FINANŢELE ÎNTREPRINDERII*
*Dreptul de autor asupra acestui curs este protejat prin lucrarea Finanţele întreprinderii, Editura Didactică
şi Pedagogică, Bucureşti, 2009.
1
Finanţele întreprinderii
CUPRINS
CUPRINS .......................................................................................................................................................2
TABEL OF CONTENTS ..............................................................................................................................5
CUVÂNT ÎNAINTE.....................................................................................................................................8
FORWARD ....................................................................................................................................................9
8.3.2.3. Factorii de care depinde finanţarea prin emisiune de noi acţiuni .................84
8.3.2.4. Costul acţiunilor ...................................................................................................84
8.3.2.5. Dreptul preferenţial de subscriere .....................................................................86
8.3.2.6. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiune de acţiuni...................86
8.3.3. Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor...........................................................87
8.3.3.1. Dreptul de atribuire în acţiuni ............................................................................88
8.3.4. Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor ...........................................................88
8.4. Fuziunea şi absorbţia ...........................................................................................................................89
BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................................................112
4
Finanţele întreprinderii
TABEL OF CONTENTS
5
Finanţele întreprinderii
REFERENCES............................................................................................................................................112
7
Finanţele întreprinderii
CUVÂNT ÎNAINTE
8
Finanţele întreprinderii
FORWARD
9
Finanţele întreprinderii
Activitatea întreprinderii poate fi redată în general prin trei funcţii esenţiale: funcţia de
producţie, funcţia de comercializare şi funcţia financiară. Aceste funcţii se corelează între ele şi în
ansamblul lor au legături cu mediul înconjurător prin fluxuri fizice şi financiare.
Funcţia financiară a întreprinderii poate fi definită ca ansamblul activităţilor de asigurare
şi repartizare a fondurilor băneşti necesare desfăşurării continue şi rentabile a activităţii, precum şi
de analiză şi control a rezultatelor obţinute5. Această funcţie asigură funcţionarea sistemului
întreprinderii în condiţii eficiente, controlând intrările şi ieşirile din sistem, precum şi reglarea
corespunzătoare a activităţii întreprinderii.
Funcţia financiară a întreprinderii are drept scop apărarea şi consolidarea patrimoniului şi
a autonomiei financiare a întreprinderii. Cea mai eficientă cale de atingere a acestui scop
presupune o diviziune a muncii între diferitele compartimente ale activităţii financiare.
Funcţia financiară a întreprinderii are drept obiectiv punerea în aplicare a unui sistem de
metode şi tehnici de gestiune financiară care să determine creşterea valorii întreprinderii, respectiv
creşterea valorii de piaţă a acţiunilor întreprinderilor cotate la bursă, sau asigurarea independenţei
financiare şi a rentabilităţii în cazul întreprinderilor mici şi mijlocii.
Funcţia financiară are rolul de a asigura în mod curent şi la cele mai mici costuri fondurile
întreprinderii şi de a controla buna utilizare a acestora, precum şi rentabilitatea operaţiunilor
cărora le sunt afectate resurse financiare. Formarea acestor resurse are loc prin atragerea de capital
financiar de la asociaţi, de la creditori sau din finanţare internă.
Funcţia financiară cuprinde un ansamblu de activităţi care-i asigură un caracter activ6:
- previziune şi prognoză financiară: elaborarea studiilor şi bugetelor pe termen scurt şi mediu;
- control financiar: organizarea şi exercitarea controlului financiar preventiv şi a controlului
gestionar de fond asupra gospodăririi mijloacelor materiale şi băneşti;
- execuţie financiară: elaborarea documentaţiilor necesare constituirii şi majorării capitalului
social, calcularea şi repartizarea profitului, elaborarea documentaţiei pentru obţinerea de credite,
fundamentarea preţurilor şi tarifelor, gestionarea instrumentelor creditului comercial, finanţarea
investiţiilor etc.;
- analiză financiară: elaborarea de studii şi analize privind potenţialul financiar al
întreprinderii, eficienţa utilizării resurselor financiare, indicatorii financiari;
- coordonare financiară: stabilirea pentru unităţile componente subordonate şi filiale a
indicatorilor financiari, a strategiei şi a tacticii financiare comune.
Funcţia financiară a întreprinderii are următoarele roluri:
• operaţional, care implică luarea unor decizii, în special de colectare a capitalurilor, fără
de care întreprinderea nu se poate constitui şi funcţiona. Acest rol vizează asigurarea fluxurilor
financiare în strânsă legătură cu mediul înconjurător. Domeniul operaţional cuprinde încasarea
creanţelor asupra clienţilor şi plata furnizorilor, gestiunea trezoreriei, negocierea creditelor
bancare, relaţiile cu organismele financiare şi realizarea operaţiilor de împrumut;
• funcţional, care constă în participarea la prelucrarea şi difuzarea informaţiilor necesare
gestiunii întreprinderii şi acordarea de asistenţă de specialitate celorlalte funcţii ale întreprinderii;
• politic, care constă în integrarea într-un tot a constrângerilor externe, sociale,
economice, financiare şi politice care influenţează întreprinderea şi de care depinde creşterea şi
autonomia acesteia.
Importanţa funcţiei financiare este dată de faptul că ea reprezintă motorul indispensabil al
activităţilor industriale şi comerciale, modulul lor central, orice defecţiune a acesteia punând în
pericol întreprinderea în ansamblul său.
În consecinţă, viabilitatea unei întreprinderi depinde în cea mai mare parte de buna
organizare a activităţii financiare. Organizarea întreprinderilor trebuie concepută astfel încât să
exprime particularităţile funcţiei financiare şi să pună în valoare rolul finanţelor în satisfacerea
exigenţelor întreprinderii.
Dacă bunurile deţinute, cantitativ şi valoric, pot fi sesizate în orice moment, mişcările
bunurilor şi serviciilor rezultate din procesele de schimb nu pot fi sesizate decât pe o perioadă
determinată. Mişcarea bunurilor şi serviciilor într-o întreprindere, intermediată de procesele de
transformare, respectiv producţie, poate fi prezentată sub formă de fluxuri.
Schimburile dintre agenţii economici se fac pe bază de monedă, dând naştere vieţii
financiare a întreprinderii. De aceste schimburi depind funcţionarea procesului de producţie şi
compoziţia capitalului. Orice schimb implică două mişcări de sens contrar: una generată de
transferul de bunuri şi servicii, iar alta de transferul de monedă.
Cantitatea de bunuri sau monedă transferată într-o anumită perioadă de timp între agenţii
economici poartă denumirea de flux. Măsurarea fluxurilor reale este efectuată pe baza unei
evaluări în termeni monetari. Constituirea unui flux are la bază procesul de acumulare prealabilă
de bunuri, servicii sau monedă la nivelul unui agent economic. Fiecare flux contribuie la
modificarea volumului bunurilor economice acumulate.
Cantitatea de bunuri sau monedă existentă la un moment dat reprezintă un stoc (de bunuri
sau monedă). Stocul de monedă permite achiziţionarea bunurilor şi serviciilor necesare producţiei,
precum şi furnizarea bunurilor produse şi serviciilor create. Ansamblul stocurilor deţinute de
întreprindere la un moment dat reprezintă capitalul economic al acesteia. Un stoc nu este relevant
decât la un moment dat, în timp ce fluxurile nu pot fi apreciate decât de-a lungul unei perioade
date de timp.
Fluxurile pot fi7::
- fluxuri reale sau fizice: de bunuri şi/sau servicii care reprezintă în fapt, trecerea acestora
în forma lor concretă, din proprietatea unei persoane în proprietatea altei persoane;
- fluxuri financiare: de monedă sau înlocuitor care reprezintă plăţile efectuate cu numerar
sau monedă de cont, respectiv prin transferuri bancare din contul plătitorului în contul
beneficiarului. Acestea din urmă îmbracă mai multe forme: fluxuri financiare de contrapartidă,
decalate sau întârziate, multiple şi autonome8.
Fluxurile financiare de contrapartidă se caracterizează prin înlocuirea imediată a unui activ
real (fizic) cu monedă sau invers. Aceste fluxuri apar în cazul achiziţionării unui bun cu plata
imediată în numerar.
Furnizor Beneficiar
(vânzător) (cumpărător)
t0 Flux financiar t0
t0
Conform figurii 1.1, la momentul t 0 , fiecare dintre agenţii economici dispune de active
fizice (cazul furnizorului), respectiv de monedă (cazul beneficiarului) şi convin asupra efectuării
schimbului. Pentru furnizor, schimbul constă în înlocuirea activelor fizice cu monedă iar pentru
beneficiar, schimbul constă în înlocuirea monedei cu active fizice, concomitent la momentul t 0 .
Fluxurile financiare decalate presupun întârzierea plăţii, respectiv plata se face ulterior
primirii efective a activului fizic. Astfel, fluxurilor fizice nu le corespund imediat nişte fluxuri
financiare, producându-se înlocuirea unui activ fizic, concret, cu un activ financiar (creanţă) ce
urmează a fi ulterior lichidat prin încasarea monedei de egală valoare. Astfel, echilibrul stocurilor
este rupt atât de furnizor cât şi la beneficiar. La furnizor, în locul unui activ real apare un activ
financiar, materializat într-o creanţă, iar la beneficiar, activului real îi corespunde un post de pasiv
7 Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 29.
8 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 21-22.
14
Finanţele întreprinderii
(datorie) ca obligaţie de plată. Aceste fluxuri apar în cazurile operaţiunilor comerciale însoţite de
credite. Creanţa şi respectiv datoria se vor stinge la o dată ulterioară când se efectuează plata.
Conform figurii 1.2., mecanismul fluxurilor financiare decalate are la bază cuplul creanţe-
datorii şi se derulează în următoarea succesiune:
- furnizorul vinde activele fizice beneficiarului. Ca urmare a operaţiunii, furnizorul îşi
diminuează stocul de active fizice (datorită fluxului real de ieşire) şi în contrapartidă dispune de o
creanţă asupra cumpărătorului, în intervalul t0 − t1 , fiind o vânzare cu plata amânată;
- cumpărătorul îşi sporeşte stocul de active fizice (datorită fluxului real de intrare), dar
contractează o datorie faţă de furnizor, în intervalul t0 − t1 ;
- creanţa şi respectiv datoria se vor stinge la o dată ulterioară (în cazul nostru t 1 ) stabilită
prin contract între cei doi agenţi economici.
Fluxurile financiare multiple sunt utilizate pentru a compensa efectele decalajelor dintre
fluxurile fizice şi cele financiare de mai sus, întrucât întreprinderea îşi poate schimba creanţa pe
monedă, apelând la un terţ care, de obicei, este un intermediar financiar. Astfel, activele financiare
pot constitui obiectul unor tranzacţii.
În acest caz, fluxurile de desfăşoară, conform figurii 1.3., astfel:
- bunurile vândute de furnizor sunt transferate la cumpărător, la momentul t 0 , ceea ce
reprezintă un flux real;
- furnizorul vinde creanţa (cambia, trata etc.) unei terţe persoane la momentul t 1 şi
încasează contravaloarea produselor (diminuată cu comisioanele aferente), ceea ce reprezintă
primul flux financiar;
- cumpărătorul de mărfuri achită contravaloarea acestora, adică stinge datoria faţă de terţ,
la momentul t 2 , ceea ce reprezintă al doilea flux financiar.
Fluxurile financiare autonome se degajă din operaţiuni financiare privind acordarea sau
primirea de împrumuturi, când are loc transferul de monedă de la o persoană la alta (juridică sau
fizică). Aceste fluxuri dau naştere la active financiare – creanţe (drepturile unei persoane fizice sau
juridice asupra altei persoane fizice sau juridice) şi datorii (obligaţiile de plată pe care o persoană
fizică sau juridică le are faţă de altă persoană fizică sau juridică).
15
Finanţele întreprinderii
Flux real la
momentul t 0
Furnizor Beneficiar
(vânzător) (cumpărător)
t0 t0
Flux financiar 2 la
Flux financiar 1 momentul t 2
la momentul t 1
Intermediar
financiar
t1
Aceste fluxuri financiare autonome generează fluxuri financiare de ieşire de la debitor către
creditor mai mari decât fluxul financiar iniţial de la creditor la debitor, datorită dobânzii şi a
diverselor comisioane practicate. Conform figurii 1.4., mecanismul fluxurilor financiare autonome
se prezintă astfel:
- la momentul t 0 are loc primul flux financiar de la creditor la debitor cu valoarea
creditului acordat. În acest moment la creditor ia naştere o creanţă faţă de debitor;
- la momente succesive ti , unde i = 1 ÷ n au loc fluxuri financiare succesive de la debitor la
creditor pentru rambursarea datoriei (plata ratelor) până când datoria este achitată integral.
Trebuie menţionat însă că poate exista şi situaţia în care datoria este achitată integral la momentul
t 1 şi atunci apar doar două fluxuri financiare: unul de la creditor la debitor la momentul creditării
şi altul de la debitor la creditor la momentul rambursării.
Flux financiar 1 la
momentul t0
Debitor
t1
Creditor
t1
Flux financiar la
momentul ti
Debitor
ti , i = 1 ÷ n
16
Finanţele întreprinderii
Acest arbitraj între active financiare/monedă sau între monedă/datorii este extrem de
important în activitatea economică. El reprezintă fundamentul activităţilor specific financiare şi
stabileşte, totodată, coordonatele politicii de finanţare a întreprinderii9.
Într-o manieră generală, ciclul financiar poate fi privit ca o reţea de fluxuri financiare pe
baza cărora se derulează relaţiile de schimb ale întreprinderii cu ceilalţi parteneri de afaceri.
Prin ciclu financiar se înţelege ansamblul de operaţiuni şi proceduri care intervin între
momentul transformării banilor în bunuri şi servicii până la cel în care se recuperează nu numai
moneda iniţial investită ci şi un surplus monetar10. Activitatea întreprinderii trebuie să se
desfăşoare astfel încât pe lângă recuperarea volumului iniţial de monedă să se obţină şi un surplus
monetar, care se va utiliza pe diferite destinaţii. Într-o întreprindere apar trei cicluri financiare
principale: ciclul de investiţii, ciclul de exploatare şi ciclul operaţiunilor financiare11.
Prin intermediul ciclurilor financiare, întreprinderea realizează în mod concret, arbitrajul
între deţinerea de active fizice, active financiare şi monedă, pentru a–şi asigura funcţionarea şi
dezvoltarea activităţii.
Ciclul de investiţii. Prin investiţii se creează un capital de producţie de la care
întreprinderea aşteaptă venituri de-a lungul mai multor perioade succesive. Capitalul de producţie
reprezintă ansamblul activelor fizice care permit punerea în aplicare a unei funcţii de producţie în
cadrul ciclului de exploatare.
Investiţia este, în general, o cheltuială imediată şi de amploare, care se materializează în
transformarea monedei în active fizice ce au o durată îndelungată de funcţionare. Deci, investiţia
se prezintă sub forma transformării monedei în active fizice. Fluxurile financiare care intervin în
momentul creării sau achiziţionării capitalului de producţie sunt, fie imediate, fie repartizate
asupra unei scurte perioade de timp, dacă intervine un credit – furnizor. În cazul achiziţionării sau
construirii unui activ fizic complex, fluxurile financiare se vor desfăşura pe o perioadă mai lungă.
Surplusul monetar degajat prin vânzarea bunurilor şi serviciilor obţinute din exploatarea
activelor fizice create sau achiziţionate prin investiţii, trebuie să asigure recuperarea resurselor
băneşti investite iniţial. O parte din moneda recuperată va trebui afectată reînnoirii sau creşterii
capitalului de producţie iniţial, supus deprecierii (prin uzură fizică sau morală). Aşadar, este
evident că acumularea capitalului de producţie depinde de surplusul monetar degajat prin
operaţiuni de exploatare şi reciproc.
Deci, odată creat, capitalul de producţie începe să se deprecieze fizic şi moral, iar
procedura, mecanismele şi sistemele de amortizare au ca scop să evalueze şi să recupereze această
depreciere. Suma de bani iniţială se reconstituie în mod progresiv, în timp ce valoarea din bilanţ se
micşorează cu uzura. Prin urmare, la sfârşitul perioadei de serviciu va trebui să existe o
echivalenţă a fluxurilor, ceea ce se obţine în cazul în care vânzările asigură şi acoperirea
deprecierii.
În consecinţă, deciziile de investiţii vor trebui fundamentate în cadrul strategiilor care
integrează surplusurile monetare degajate de investiţii, acesta fiind un imperativ al planului de
dezvoltare pe termen lung al întreprinderii12.
Întreprinderea îşi poate mări potenţialul economic şi într-o manieră indirectă, controlând
alte întreprinderi. În acest caz, investiţia constă în achiziţionarea de active financiare, adică titluri
(acţiuni) la alte societăţi.
17
Finanţele întreprinderii
În cadrul întreprinderilor mici şi mijlocii este frecventă confuzia între persoanele care
conduc (manageri) şi acţionari. Obiectivul urmărit în calitate de manager coincide cu cel urmărit în
calitate de acţionar. Totuşi, în cazul managerului acţionar, acesta primeşte, pe de o parte, un
salariu pentru funcţia sa de conducere şi pe de altă parte, o remunerare în calitate de acţionar.
Absenţa frecventă a distribuirii de dividende în întreprinderile mici şi mijlocii nu înseamnă că
rolul de acţionar nu este remunerat. Remunerarea capitalului investit se realizează, de obicei,
printr-un salariu mai mare. În consecinţă, managerul care este şi acţionar, primeşte o remunerare
superioară faţă de cea pe care ar primi-o ca salariat care nu este acţionar sau beneficiază de alte
avantaje.
În întreprinderile mari, managerilor li s-a încredinţat, de către acţionari, rolul de a conduce
întreprinderea. Obiectivul lor principal este să-şi conserve funcţia de conducere, însă ei sunt
constrânşi să conducă în conformitate cu interesul acţionarilor. Acţionarii dispun de diferite
mijloace pentru a controla modul în care conducătorii gestionează întreprinderea.
Salariaţii sunt interesaţi de productivitatea realizată şi viitorul întreprinderii unde sunt
angajaţi.
sfera productivă care investind aceleaşi fonduri în activitatea aceleiaşi întreprinderi va lua în
considerare diversitatea activităţilor, reţeaua de distribuţie, expansiunea pe pieţele internaţionale
etc. ale întreprinderii pe care o va credita.
Creditorii care închiriază diferite active fixe sunt implicaţi în operaţiuni de finanţare sub
forma locaţiei sau a locaţiei cu opţiune de cumpărare (leasing).
Creditorii, indiferent de forma lor, primesc o dobândă stabilită contractual şi îşi
recuperează la scadenţă, capitalul împrumutat. Nefiind proprietari ai întreprinderii, remunerarea
lor nu este variabilă, în funcţie de rezultatele întreprinderii. Prin urmare, dobânda la împrumut
trebuie plătită indiferent de mărimea profitului obţinut de întreprinzător. Ţinând seama şi de
necesitatea rambursării capitalului la scadenţă, pot rezulta cheltuieli financiare fixe mai greu sau
mai uşor de suportat.
Riscurile creditorilor pot fi diverse16: risc de dobândă, risc de inflaţie şi risc de faliment al
debitorilor.
În privinţa riscului de dobândă, creanţierii urmăresc obţinerea dobânzii contractuale şi
recuperarea capitalului, dar o fluctuaţie în sens crescător a ratei dobânzii poate provoca pierderi
pentru aceştia, ei putând să-şi plaseze capitalurile cu dobânzi mai avantajoase. Invers, o fluctuaţie
în sens descrescător poate aduce un câştig suplimentar creanţierilor, debitorii fiind forţaţi să
plătească dobânzi mai mari la nivelul valorilor prevăzute în contractul încheiat anterior reducerii
ratei dobânzii.
Riscul de inflaţie apare în cazul variaţiei preţurilor datorată proceselor inflaţioniste, care
poate afecta puterea de cumpărare a capitalului recuperat de creanţieri, sau, dimpotrivă, un câştig
de oportunitate pentru aceştia.
Riscul de faliment al debitorilor rămâne cel mai important risc pentru creanţier, care nu-şi
poate recupera capitalul din cauza insolvabilităţii acestora. Împotriva acestui risc creditorii nu se
pot proteja, decât prin politica lor prudentă şi inteligentă, motiv pentru care ei solicită clauze
asiguratorii în contractele încheiate.
Statul intervine la diferite niveluri ale circuitelor financiare şi influenţează ansamblul
deciziilor financiare, modificând valorile variabilelor care stau la baza previziunilor agenţilor
economici. Ca participant la circuitele financiare, statul intervine la diferite niveluri prin fiscalitate
şi oferta de capital, influenţând comportamentul celorlalţi participanţi.
În consecinţă, statul are un dublu interes pentru prezentarea fidelă a patrimoniului,
rezultatului şi a situaţiei financiare a întreprinderii prin documentele financiar-contabile anuale
obligatorii, întrucât prin instituţiile sectorului public are misiunea de a efectua prelevări, şi de
asemenea de a subvenţiona sau a ajuta diverse persoane fizice sau juridice. Aceste măsuri
conjuncturale de reducere a impozitelor sau a obligaţiilor sociale sunt considerate pentru
întreprindere surse de finanţare.
17 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.
205-207.
21
Finanţele întreprinderii
Decizia financiară tactică este cea pregătită prin procedee reglementate sau logice. Acestea
se iau pentru acţiuni concrete, imediate, care au şi un caracter repetitiv. Informaţiile care
condiţionează alegerea unor astfel de decizii sunt în cea mai mare parte cunoscute.
În ceea ce priveşte legătura cu conţinutul propriu-zis al deciziei financiare tactice, se pot
menţiona câteva modalităţi de alegere:
- în cazul documentelor, lucrărilor sau faptelor precizate integral, alegerea este de tipul da
sau nu; de exemplu, aprobarea balanţei de venituri şi cheltuieli se realizează dacă valoarea
acestora se înscrie sau nu în valoarea asupra căreia o anumită persoană are competenţă să o
aprobe;
- alegerea variantei sau a soluţiei trebuie realizată în aşa fel încât să se refere la un model
precizat. În această situaţie se încadrează, de exemplu, o lucrare de reparaţii capitale de o anumită
valoare, ce se cere să aibă un termen precis de recuperare a creditelor folosite. La o astfel de lucrare
nu sunt prestabilite nici măsurile de utilizare a creditului şi nici soluţiile care se vor adopta.
18 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.
205-206.
19 Ana, Gh. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 88-89.
22
Finanţele întreprinderii
20 Văcărel, I. - Politici economice şi financiare de ieri şi de azi, Editura Economică, Bucureşti, 1996, pag. 116.
21 Iancu, A. - Politică şi economie. Repere ale unui sistem economic performant, Editura Expert, 2000, pag. 254-255.
23
Finanţele întreprinderii
Decizia de finanţare este cea care face posibilă decizia de investiţii. La nivel internaţional,
deciziile privind procurarea capitalului investiţional se reflectă pe termen lung în eficienţa şi
competitivitatea activităţii întreprinderilor22. Datorită importanţei acestor decizii, ele sunt înglobate în
strategia internaţională a capitalului, mai exact în strategia globală de finanţare a întreprinderilor.
De asemenea, este cunoscut faptul că, deciziile de politică financiară au drept obiect
finanţarea adoptată de întreprindere în funcţie de obiectivele de rentabilitate, de creştere şi de risc.
După determinarea nevoilor de finanţare stabile ale întreprinderii se decide partea care va fi
finanţată prin capitaluri permanente precum şi politica de îndatorare, adică repartiţia între fonduri
proprii şi datorii.
Decizia de finanţare reprezintă astfel opţiunea întreprinderii de a-şi acoperi nevoile de
finanţare fie prin fonduri proprii interne sau externe, fie prin împrumuturi, fie în participaţie.
Actul de decizie asupra finanţării aparţine întreprinderii, întrucât ea este cea mai interesată în
folosirea cu eficienţă a fondurilor şi obţinerea unor rezultate bune.
În acelaşi timp, decizia de finanţare nu depinde exclusiv de întreprindere, ci şi de bancă, de
facilităţile pe care le poate obţine în negocierea creditelor sau de acţionari şi disponibilităţile
acestora pentru a subscrie la creşteri de capitaluri de împrumut, de existenţa sau inexistenţa unor
capitaluri libere, posibil de atras etc.
Întrucât decizia de finanţare este în cea mai mare parte asumată de conducerea
întreprinderii şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri (acţionarii şi împrumutătorii
întreprinderii), obiectivul major urmărit de manageri şi de investitorii de capital este acelaşi:
22Ariton, D., Mişu, N., Bleoju, G. – Decizia financiară – factor cheie a creşterii economice, lucrare publicată în Progrese
în teoria deciziilor economice în condiţii de risc şi incertitudine, Volumul II, Editura Performantica, Iaşi, 2000, pag. 89.
24
Finanţele întreprinderii
maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii. Această valoare va fi apoi proporţional partajată între
acţionari şi împrumutători. În funcţie de aceeaşi valoare se fixează şi remunerarea managerilor. În
această comuniune de interese există însă unghiuri diferite de abordare a maximizării valorii
întreprinderii.
Investitorii de capital urmăresc o remunerare a investiţiei lor la o rentabilitate superioară
oportunităţilor de investiţii oferite de piaţa financiară. În felul acesta ei obţin o creştere a valorii lor
finale mai mare decât aceea posibilă în medie pe piaţa financiară. Managerii întreprinderilor,
acţionând în interesul investitorilor de capital, respectiv al creşterii valorii totale a întreprinderii
sunt nevoiţi să urmărească reducerea costului capitalurilor mobilizate. Utilizarea acestui cost redus
ca factor de capitalizare a cash-flow-urilor degajate de întreprindere va duce la creşterea valorii
acesteia.
În principiu, decizia de finanţare este cea care se referă la alegerea structurii financiare a
întreprinderii dar şi la politica de dividend şi mărimea autofinanţării. Detaliind, decizia de finanţare
vizează:
- alegerea între finanţarea prin fonduri proprii şi finanţarea prin îndatorare, decizie
ce are o influenţă hotărâtoare asupra riscului;
- în cazul finanţării din fonduri proprii, alegerea între finanţarea internă (din profit -
autofinanţare) şi finanţarea externă (majorare de capital - aporturi noi la capital);
- alegerea între sursele de finanţare pe termen scurt şi sursele de finanţare pe termen
mediu şi lung;
- în cazul tuturor deciziilor prezentate, o importanţă majoră o are stabilirea unei
proporţii între diversele surse de finanţare utilizate.
Criteriul principal de selecţie al surselor de finanţare îl reprezintă costul procurării
capitalurilor, urmărindu-se reducerea acestuia, însă nu este unicul criteriu care trebuie luat în
considerare, managerii trebuind să ia în calcul şi alte criterii cum ar fi rentabilitatea financiară,
capacitatea de îndatorare, criteriul plăţilor reale, excedentele previzionale ale fluxului de
lichidităţi, destinaţia resurselor în alegerea structurii financiare etc.
Singura cale posibilă de reducere a costului capitalurilor este aceea de a creşte ponderea
investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor. Aceasta se traduce în mod practic,
printr-o creştere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost mai mic
decât capitalurile proprii.
Toate sursele de finanţare tind către un cost unitar, dacă avem în vedere factorul risc, astfel
încât alegerea proporţiei fonduri proprii-împrumuturi are loc în funcţie de oportunitate. Dacă
investiţia este mai puţin rentabilă, adică pe ansamblu nu acoperă uşor costul împrumutului,
capitalul propriu pare mai ieftin decât creditul. Această apreciere este adesea înşelătoare, întrucât
renunţând la împrumuturi te poţi priva de o creştere economică aducătoare de profit. Şi
dimpotrivă, dacă investiţia este rentabilă, capitalul propriu pare mai scump, întrucât în acest caz
impozitul pe profit nu mai este diminuat cu cheltuielile financiare.
Pentru alegerea uneia din cele două variante de finanţare trebuie apelat la calculul unor
indicatori financiari: rentabilitate, lichiditate şi solvabilitate, astfel încât soluţia aleasă să genereze
creşterea acestora. În mod concret, influenţa acestor indicatori asupra deciziei de finanţare se
prezintă astfel23:
a) dacă rentabilitatea aşteptată este superioară ratei dobânzii, atunci este oportună
solicitarea de împrumuturi, deoarece în astfel de cazuri masa împrumutului determină creşterea
masei beneficiului şi deci sporirea capitalului propriu;
23 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.
208.
25
Finanţele întreprinderii
b) decizia de finanţare prin împrumut are o influenţă pozitivă asupra solvabilităţii, dar în
cazul producerii unor pierderi, solvabilitatea se degradează mult mai repede;
c) finanţarea prin împrumut are o influenţă pozitivă şi asupra lichidităţii, având în vedere
însă faptul că pentru sursele primite prin îndatorare cu un termen limitat este necesar ca durata de
utilizare a resurselor să nu depăşească scadenţa sumelor împrumutate.
De asemenea, situaţia finanţării prezintă o importanţă deosebită pentru existenţa şi
dezvoltarea întreprinderii.
În primul rând se pune problema ca întreprinderea să dispună de lichidităţi pentru a putea
onora datoriile la scadenţă, asigurându-se astfel echilibrul financiar pe termen scurt.
În al doilea rând, din partea întreprinderii se pune problema executării de noi investiţii, fie
ele tehnologice, de depozitare, comerciale etc. care să determine dezvoltarea întreprinderii. În
aceste condiţii, este vorba de finanţarea dezvoltării pe termen mediu şi lung, care condiţionează
creşterea rezultatelor în viitor şi menţinerea echilibrului financiar.
Deci sursele de finanţare trebuie să fie adaptate nevoilor întreprinderii. În acest sens,
întreprinderea este confruntată în general cu două tipuri de dificultăţi. Pe de o parte, ea ar putea fi
în situaţia de a fi nevoie să ramburseze resurse financiare înainte de recuperarea avansurilor
efectuate, mai ales când realizează investiţii cu rentabilitate pe termen lung. Pe de altă parte,
întreprinderea poate fi în situaţia de a utiliza, pentru operaţiuni pe termen scurt, fonduri pe care
le-ar putea folosi pe termen lung pentru investiţii.
Costul surselor de finanţare este în raport cu mijloacele aşteptate din operaţiunile în care
sunt angajate. Remunerarea capitalurilor poate fi uneori mai mare, neglijându-se folosirea pentru
dezvoltare a rezultatelor obţinute. Procedând aşa, întreprinderea nu mai efectuează investiţii. Însă
există posibilitatea ca tocmai realizarea de investiţii să asigure rambursarea capitalurilor în viitor24.
În general, investiţiile de capital sunt finanţate cu preponderenţă din următoarele surse:
emisiune de acţiuni, împrumuturi pe termen mediu şi lung şi finanţare internă prin reinvestirea
profitului obţinut. Mai există şi alte surse pe termen mediu şi lung – importantă fiind finanţarea
nerambursabilă – însă cele trei menţionate anterior predomină încă. Toate aceste surse de finanţare
diferă în funcţie de modul de emitere, de obligaţiile pe care le implică din partea întreprinderii, de
modul în care sunt afectate de sistemul fiscal dar şi de riscurile pe care le implică.
După ce au fost acoperite toate obligaţiile fiscale şi altele asemenea definite prin legislaţie,
partea de profit rămasă reprezintă profit net asupra căruia actul de decizie aparţine în întregime
numai întreprinderilor cu capital privat. Schematic, actul decizional se poate manifesta astfel:
ª formarea fondului de rezervă a cărui dimensiune minimă este stabilită prin lege;
ª dezvoltare, ca formă de protecţie împotriva riscurilor concurenţiale;
ª majorarea capitalului social;
ª remunerarea salariaţilor şi a altor persoane implicate în conducerea întreprinderii;
ª remunerarea acţionarilor şi asociaţilor prin intermediul dividendelor şi supra-
dividendelor.
24 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.
209.
26
Finanţele întreprinderii
Din punct de vedere al acţionarilor, politica de dividend pune în evidenţă două aspecte:
¾ o oarecare stabilitate. Importanţa evoluţiei trecute a dividendelor impune din partea
întreprinderii o oarecare stabilitate a sumei dividendelor distribuite. Politica de dividend
practicată anterior de o întreprindere influenţează nivelul dividendelor sperate de către acţionari,
care nivel, la rândul său, are o influenţă asupra cursului acţiunilor.
Distribuirea constantă de dividende conduce la creşterea încrederii publicului faţă de
întreprindere, la creşterea valorii de piaţă a acesteia. O oarecare regularitate este deci de dorit, fie
prin creştere, fie prin stabilitatea dividendelor distribuite.
De aici decurge pentru întreprindere o alegere obiectivă a unei politici de dividend: când
creşterea profitului devine perenă, politica de dividend pierde din importanţa sa şi întreprinderea
poate, fără a risca, să reducă rata de distribuire; dacă profitul are datorită profilului activităţii un
caracter ciclic, este important să se păstreze regularitatea distribuirii dividendelor, pentru a se
păstra succesiunea fazelor de stabilitate şi a fazelor de creştere în cadrul distribuirii; un dividend
oscilant îi poate sugera investitorului financiar că întreprinderea se caracterizează prin incoerenţă
în politica vizând dezvoltarea activităţii de bază. O astfel de politică de dividend nu poate avea
influenţă benefică asupra cursului bursier;
¾ o politică credibilă: politica de dividend trebuie să fie credibilă, adică coerentă în raport
cu profiturile obţinute de întreprindere. Orice politică de dividend, chiar dacă se bazează pe
regularitate, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, decât dacă este compatibilă cu politica
de repartizare a profitului.
Politica de dividend este determinată de opţiunea conducerii întreprinderii de reinvestire
parţială sau integrală a profitului net al acţionarilor sau distribuirea parţială ori totală a acestuia
sub formă de dividende. Stabilirea uneia sau alteia din alternative ori a unei combinaţii dintre ele
este guvernată de aceeaşi cerinţă majoră a finanţelor: maximizarea valorii întreprinderii.
În practica societăţilor comerciale s-au conturat trei tipuri de politică a dividendelor, şi
anume: politica reziduală, politica ratei constante şi politica sumei constante a dividendelor.
Dividendele distribuite de societăţile pe acţiuni pot îmbrăca trei forme: în bani, în natură şi
în acţiuni. Cea mai des întâlnită este forma în bani. Însă cea mai favorabilă societăţii comerciale
este forma în acţiuni, fiindcă aceasta generează creşterea capitalului operatorului economic şi
perspective mai favorabile de profit în anii următori25.
Pentru o întreprindere, distribuirea unei părţi din profit sau nedistribuirea profitului se va
traduce printr-o creştere a activului net şi în final printr-un spor de valoare. Reinvestirea unei părţi
semnificative din profitul net conduce la creşterea autonomiei financiare şi la diminuarea riscului
financiar. În consecinţă, costul capitalurilor proprii se va reduce corespunzător diminuării riscului,
reprezentând un factor de creştere a rentabilităţii şi prin aceasta a valorii întreprinderii.
25 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.
207.
27
Finanţele întreprinderii
O întreprindere care distribuie o parte redusă din profit şi a cărei rentabilitate marginală a
capitalurilor proprii este satisfăcătoare, va înregistra o creştere a cursului acţiunilor sale. O astfel
de întreprindere îşi va selecţiona acţionarii. În schimb o politică a dividendelor ridicate este un
mijloc de asigurare a constanţei acţionarilor care s-au obişnuit să încaseze un anumit venit.
Armonizarea între cele două alternative, distribuire şi/sau reinvestire se realizează printr-o
procedură de distribuire a dividendelor constând în emisiunea şi distribuirea gratuită de acţiuni
noi. Astfel, capitalul bănesc aferent dividendelor rămâne în întreprindere pentru finanţarea
dezvoltării acesteia, iar cointeresarea acţionarilor se va realiza prin atribuirea de acţiuni gratuite
care în fapt determină creşterea proprietăţii acestora.
Decizia de repartizare a profitului net este luată de acţionari sau asociaţi, prin Adunarea
Generală. Totuşi, managerul financiar are nu numai o putere de convingere deosebită asupra unui
număr semnificativ de proprietari, ci mai ales pentru întreprinderile europene, el posedă un
procent semnificativ din capitalurile întreprinderii. Aceeaşi situaţie apare şi pentru un număr de
întreprinderi pentru care proprietatea este divizată între un număr semnificativ de acţionari, caz în
care managerul devine mandatarul intereselor acestora.
Pe cât este de dificil să oferim o formulă simplă pentru a sprijini managementul în
stabilirea structurii sale optime de capital, tot atât de dificil este să stabilim politica optimă de
dividende. Totuşi, putem să identificăm câţiva factori importanţi26:
- întreprinderile cu ritm de dezvoltare rapid trebuie să promoveze o rată de plată a
dividendelor redusă şi să reinvestească fondurile generate intern. Această abordare minimizează
costurile legate de constrângerile pieţei de capital pentru finanţarea opţiunilor de dezvoltare.
- întreprinderile cu flux de numerar din exploatare ridicat şi stabil şi cu puţine oportunităţi
de investiţie trebuie să plătească dividende ridicate, pentru a reduce tendinţa managerilor de a
reinvesti fluxul de numerar disponibil în investiţii neprofitabile.
- întreprinderile nu trebuie să se preocupe prea mult în privinţa factorilor fiscali, în
stabilirea politicii de dividende. Indiferent care va fi politica aleasă, ei vor avea capacitatea să
atragă investitori. Firmele care optează pentru rate de plată a dividendelor ridicate vor atrage
organizaţii exceptate de la impozit, iar firmele care plătesc dividende reduse, sau nu plătesc deloc,
vor atrage investitorii cu rată de impozit ridicată.
- convenţiile financiare încheiate de întreprinderi pot avea impact asupra stabilirii politicii
de dividende. Firmele vor încerca să evite apropierea de limitele stabilite pentru a minimiza
posibilitatea reducerii dividendelor.
Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. – Analiza
26
acestei aprecieri presupune cunoaşterea perfectă a întreprinderii pentru care se realizează bilanţul
financiar şi definirea unor criterii obiective în funcţie de care să se realizeze evaluarea lichidităţii şi
a exigibilităţii elementelor patrimoniale ale întreprinderii.
Elementele de activ sunt structurate în funcţie de creşterea gradului de lichiditate,
începând cu partea de sus a activului bilanţier. Lichiditatea reprezintă aptitudinea unui activ de a se
transforma în monedă, fără termen şi fără pierdere de valoare. Astfel, în activ se vor înscrie mai
întâi elementele cele mai puţin lichide, respectiv imobilizările (necorporale, corporale şi
financiare), numite şi nevoi permanente, apoi activele circulante, care au un grad de lichiditate
mult mai mare decât imobilizările, numite şi nevoi temporare.
Elementele de pasiv sunt structurate după gradul crescător de exigibilitate. Exigibilitatea
reprezintă însuşirea pasivelor de a deveni scadente la un anumit termen. Astfel, se vor înscrie mai
întâi capitalurile proprii (atât cele provenite de la acţionari, cât şi cele provenite din reinvestiri ale
acumulărilor anterioare), apoi capitalurile din surse publice (subvenţii, provizioane reglementate
şi alte fonduri). Aceste resurse nu au o anumită scadenţă, deci nu sunt exigibile decât în situaţii
extreme de faliment şi se mai numesc resurse permanente. Datoriile pe termen mediu şi lung (cu
scadenţa mai mare de un an) sunt incluse tot la resurse permanente. Datoriile pe termen scurt
regrupează ansamblul datoriilor cu scadenţa mai mică de un an şi se mai numesc resurse
temporare.
Mijloace Resurse
Mijloace cu durata de exploatare mai Resurse cu scadenţa mai mare de
mare de un an ( M > 1 an ) un an ( R > 1 an )
Mijloace cu durata de exploatare mai
mica de 1 an ( M < 1 an ) Resurse cu scadenţa mai mică de
Mijloace de trezorerie ( MT ) un an ( R < 1 an )
30
Finanţele întreprinderii
- resursele cu scadenţa mai mare de un an: pornim de la totalul capitalurilor proprii din
bilanţul contabil, la care se adună provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli, datoriile ce trebuie
plătite într-o perioadă mai mare de un an, conturile de regularizare cu scadenţa mai mare de un an
(veniturile înregistrate în avans), şi se scad toate activele fictive (cheltuieli de constituire, cheltuieli
de cercetare-dezvoltare şi cheltuielile în avans);
- resursele cu scadenţa mai mică de un an reprezintă tocmai datoriile ce trebuie plătite
într-o perioadă de până la un an din bilanţul contabil.
Pe orizontală, schema bilanţului financiar are două părţi: partea de sus (nevoi şi capitaluri
permanente) care reflectă structura financiară prin stabilitatea elementelor care îl compun, şi
partea de jos (nevoi şi resurse temporare), care evidenţiază dimpotrivă conjunctura, ciclul de
activitate.
Pornind de la un anumit echilibru care trebuie să existe între durata unei operaţii de
finanţat şi durata mijloacelor de finanţare corespunzătoare, bilanţul financiar pune în evidenţă
două reguli principale ale finanţării: nevoile permanente vor fi acoperite din capitaluri permanente
(regula echilibrului financiar pe termen lung) şi nevoile temporare vor fi finanţate din resurse
temporare (regula echilibrului financiar pe termen scurt).
Când sursele permanente sunt mai mari decât nevoile permanente de alocare a fondurilor
băneşti, întreprinderea dispune de un fond de rulment, de un excedent de resurse permanente
degajat de ciclul de finanţare a imobilizărilor ce poate fi utilizat pentru reînnoirea activelor
circulante. Deci, fondul de rulment apare ca o marjă de securitate financiară, care permite
întreprinderii să facă faţă, fără dificultate, riscurilor diverse pe termen scurt.
Indicatorii echilibrului financiar după bilanţul financiar28 sunt: fondul de rulment financiar,
necesarul de fond de rulment şi trezoreria netă.
1. Fondul de rulment financiar ( FRF ), numit şi fond de rulment permanent sau fond de
rulment lichiditate, determinat pe baza bilanţului financiar se poate calcula prin două modalităţi:
a. FRF = (R > 1 an ) − ( M > 1 an ) . În această ipoteză, fondul de rulment financiar este o parte
a capitalurilor permanente degajată de etajul superior al bilanţului, pentru a acoperi nevoi de
finanţare din partea de jos a bilanţului;
b. FRF = [(M < 1 an ) + MT ] − (R < 1 an ) . În această ipoteză, fondul de rulment financiar
evidenţiază surplusul activelor circulante nete în raport cu datoriile temporare, sau partea
activelor circulante nefinanţată din datoriile pe termen scurt.
În funcţie de mărimea elementelor din partea de sus a bilanţului, pot fi puse în evidenţă
următoarele situaţii:
a) (R > 1 an ) > (M > 1 an ) ⇒ FRF > 0 . Întrucât fondul de rulment financiar este pozitiv,
capitalurile permanente finanţează o parte din activele circulante, după finanţarea integrală a
activelor imobilizate nete. Această situaţie pune în evidenţă realizarea echilibrului financiar pe
termen lung şi contribuţia fondului de rulment financiar la realizarea echilibrului financiar pe
termen scurt.
b) (R > 1 an ) < (M > 1 an ) ⇒ FRF < 0 . Valoarea negativă a FRF reflectă absorbirea unei părţi
din resursele temporare pentru finanţarea unor nevoi permanente, contrar regulii de finanţare:
nevoile permanente sunt finanţate din resurse permanente. Această situaţie generează un
28 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 38-44.
31
Finanţele întreprinderii
În funcţie de mărimea elementelor din partea de jos a bilanţului, pot fi puse în evidenţă
următoarele situaţii:
a) [(M < 1 an ) + MT ] > (R < 1 an ) ⇒ FRF > 0 . În această situaţie, activele circulante
transformabile în lichidităţi într-un termen scurt, vor permite nu numai rambursarea integrală a
datoriilor pe termen scurt, ci şi degajarea de lichidităţi excedentare. Această situaţie reflectă o
perspectivă favorabilă întreprinderii, sub aspectul solvabilităţii sale.
b) [(M < 1 an ) + MT ] < (R < 1 an ) ⇒ FRF < 0 . În această situaţie, activele circulante
transformabile în lichidităţi sunt insuficiente pentru rambursarea datoriilor pe termen scurt şi
reflectă la prima vedere o stare de dezechilibru, o situaţie defavorabilă sub aspectul solvabilităţii.
Dacă însă, scadenţa medie a activelor circulante este mai apropiată decât cea a datoriilor pe termen
scurt, echilibrul financiar poate fi asigurat şi în condiţiile unui fond de rulment negativ. Acesta este
cazul întreprinderilor cu activitate comercială, la care cea mai mare parte a clienţilor efectuând
plăţile la zi, apare posibilitatea de stingere a obligaţiilor faţă de furnizorii la termen.
c) [(M < 1 an ) + MT ] = (R < 1 an ) ⇒ FRF = 0 . În această situaţie, foarte puţin probabilă în
practică, activele circulante acoperă strict datoriile pe termen scurt, fără posibilitatea degajării unui
excedent de lichiditate.
Fondul de rulment poate fi analizat şi după bilanţul contabil, adică în funcţie de structura
capitalurilor permanente (capitaluri proprii şi datorii cu scadenţă mai mare de un an), analiză care
pune în evidenţă gradul în care echilibrul financiar se asigură prin capitalurile permanente şi
proprii. În acest sens, se poate determina fondul de rulment net sau permanent astfel:
FR perm = C perm − AI nete , unde:
FR perm = rata fondului de rulment permanent;
C perm = capitalurile permanente;
AI nete = active imobilizate nete.
Acest fond de rulment permanent are două componente: fondul de rulment propriu şi
fondul de rulment împrumutat. Indicatorul care reflectă gradul de autonomie financiară este
fondul de rulment propriu ( FRP ), adică excedentul capitalurilor proprii ( CP ) în raport cu
activele imobilizate nete ( AI nete ): FRP = CP − AI nete .
Fondul de rulment împrumutat ( FRI ) reflectă măsura îndatorării pe termen lung, pentru
finanţarea nevoilor pe termen scurt: FRI = FR perm − FRP sau FRI = datoriile ce trebuie plătite
într-o perioadă mai mare de 1 an.
exploatare. În caz contrar, nevoia de fond de rulment poate evidenţia un decalaj nefavorabil între
lichiditatea stocurilor şi creanţelor, pe de-o parte, şi exigibilitatea datoriilor de exploatare, pe de
altă parte, adică s-au încetinit încasările şi s-au urgentat plăţile.
b. NFR < 0 . Această situaţie semnifică un excedent de resurse temporare în raport cu
nevoile corespunzătoare de capitaluri circulante, sau necesităţi temporare mai mici decât sursele
temporare posibile de imobilizat. Asemenea situaţie, specifică întreprinderilor cu activitate
comercială, poate fi apreciată favorabil, dacă este rezultatul accelerării rotaţiei activelor circulante
şi al angajării de datorii cu scadenţe mai mari, adică s-au urgentat încasările şi s-au relaxat plăţile.
Nevoia de fond de rulment negativă constituie de fapt o sursă temporară, care nu trebuie
finanţată, ci dimpotrivă ea finanţează fondul de rulment şi trezoreria. Pe de altă parte, nevoia de
fond de rulment negativă poate însemna o situaţie nefavorabilă prin întreruperea temporară în
aprovizionarea şi reînnoirea stocurilor, sau în activitatea de producţie la întreprinderile
industriale.
33
Finanţele întreprinderii
Mijloace Resurse
Mijloace stabile ( MS ) Resurse durabile ( RD )
Active circulante de exploatare Pasive de exploatare ( PE )
( ACE )
Active circulante în afara exploatării Pasive în afara exploatării ( PIE )
( ACIE )
Active de trezorerie ( AT ) Pasive de trezorerie ( PT )
34
Finanţele întreprinderii
Realizarea echilibrului funcţional este pusă în evidenţă de cele patru niveluri ale bilanţului
funcţional: fondul de rulment net global, nevoia de fond de rulment pentru exploatare, nevoia de
fond de rulment în afara exploatării şi trezoreria netă.
În optica funcţională, realizarea echilibrului financiar al întreprinderii nu presupune doar
existenţa unui fond de rulment pozitiv ca marjă de siguranţă, ci a unui fond de rulment acoperitor
nevoilor de finanţare ale ciclului de exploatare.
1. Fondul de rulment funcţional sau fondul de rulment net global ( FRNG ) se poate
determina prin două modalităţi:
a. FRNG = RD − MS şi reprezintă surplusul de resurselor durabile în raport cu activele
imobilizate la valoarea brută;
b. FRNG = (MC + AT ) − (RC + PT ) , unde:
MC = mijloace ciclice, care se determină astfel: MC = ACE + ACIE ;
RC = resurse ciclice, care se determină astfel: RC = PE + PIE . Prin această formulă FRNG
arată mărimea mijloacelor ciclice şi de trezorerie rămasă nefinanţată din resursele ciclice şi de
trezorerie.
35
Finanţele întreprinderii
Este dificil de procedat la o analiză a evoluţiei rezultatului curent, chiar dacă o creştere a
RC
coeficientului ( CA = cifra de afaceri) este favorabilă, deoarece Rezultatul curent reprezintă
CA
suma unui rezultat de exploatare şi a unui rezultat financiar. Creşterea rezultatului curent poate să
ducă la îmbunătăţirea rezultatului de exploatare ca şi a rezultatului financiar. Este deci preferabilă
analiza separată a celor două componente.
36
Finanţele întreprinderii
deciziile financiare ale întreprinderii, rezultatul extraordinar apare numai în situaţii de excepţie
când se produc diverse calamităţi naturale. Rezultatul extraordinar se calculează ca diferenţă între
veniturile extraordinare ( Vextr ) şi cheltuielile extraordinare ( Ch extr ): RExtr = Vextr − Ch extr .
Rezultatul net al exerciţiului ( RNE ) exprimă diferenţa între rezultatul brut al exerciţiului
şi impozitul pe profit/venit: RNE = RBE − I / Pr . Acest sold se regăseşte în pasivul bilanţului,
prezentat înainte de repartizarea rezultatului. Este numit în mod curent rezultatul exerciţiului sau
mai simplu beneficiu sau pierdere.
Impozitul pe profit şi participarea salariaţilor nu sunt cuprinse în acest sold, dar aceste
două posturi ar putea fi scoase în evidenţă de rezultatul de exploatare, rezultatul financiar şi
rezultatul extraordinar.
Rezultatul net al exerciţiului este unul din indicatorii cei mai utilizaţi la calculul ratelor.
Cifra de afaceri este reprezentată financiar de o cantitate de mărfuri sau produse vândute,
lucrări executate sau servicii prestate. Variaţiile sale nu sunt în mod automat proporţionale cu
volumul vânzărilor atât timp cât factorul preţ intervine în mod egal asupra mărimii sale. Astfel, nu
se poate stabili un paralelism între variaţia cifrei de afaceri şi stocuri, mai ales că fiecare sector de
activitate are caracteristici proprii.
2. Marja comercială ( MC ) sau adaosul comercial exprimă diferenţa dintre suma vânzărilor
de mărfuri şi costul lor de cumpărare şi se calculează pentru întreprinderile cu activitate pur
comercială sau pentru partea pur comercială a întreprinderilor cu activitate mixtă (industrială,
comercială şi prestări de servicii).
Marja comercială ( MC ) se determină astfel: MC = Vv mf − Ch mf , unde:
29 Ariton,D. – Strategii financiare ale firmei, Editura EVRIKA, Brăila, 2000, pag. 49-55.
37
Finanţele întreprinderii
În Planul Contabil General Francez valoarea adăugată exprimă o creare de valoare sau o
creştere de valoare pe care întreprinderea o aduce bunurilor şi serviciilor provenite de la terţi în
exerciţiul activităţilor profesionale curente. Ea este măsurată prin diferenţa dintre producţia
perioadei şi consumurile de bunuri şi servicii furnizate de terţi pentru această producţie.
Valoarea adăugată este un indicator utilizat, de asemenea, şi în contabilitatea naţională şi
arată aportul întreprinderii la avuţia naţională. Creşterea sa este un obiectiv major de eficienţă şi
studiul elementelor sale constitutive permite constatarea modului de repartizare pentru: personal,
stat, investitori, bănci, acţionari30.
În consecinţă, valoarea adăugată măsoară valoarea creată de întreprindere prin activitatea
sa, şi se calculează astfel: VA = MC + PE − CE , unde:
30 Bărbuţă-Mişu, N. – Analysis and Modelling of the Financial Performance of the Enterprises – Case study of Romania on
building sector (Galati County), LAP Lambert Academic Publishing, Köln, Germania, 2009, pag. 48.
38
Finanţele întreprinderii
CE = consumul extern, provenind de la terţi, sau consumul intermediar care se calculează astfel:
CE = Ch mpm + Ach m + Ach af + Ch pext , unde:
Ch mpm = cheltuieli cu materii prime şi materiale consumabile;
Ach m = alte cheltuieli materiale;
Ach af = alte cheltuieli din afară (energie şi apă);
Ch pext = cheltuieli cu prestaţiile externe.
39
Finanţele întreprinderii
Astfel, EBE este un indicator corespunzător rezultatului economic brut legat de activitatea
operaţională a întreprinderii, determinat ca diferenţă dintre veniturile exploatării susceptibile a
genera un flux de lichidităţi (intrare) ca urmare a unor încasări imediate sau viitoare şi cheltuielile
de exploatare susceptibile a genera un flux de lichidităţi (ieşire) ca urmare a unor plăti efectuate
sau de efectuat.
40
Finanţele întreprinderii
• după bilanţul funcţional, se poate determina rata fondului de rulment funcţional ( R FRNG ),
RD
ca raport între resursele durabile ( RD ) şi mijloacele stabile ( MS ): R FRNG = .
MS
37 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 323 – 325.
38 Ana, Ghe. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 305.
39 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 214.
42
Finanţele întreprinderii
• după bilanţul contabil, se poate determina rata fondului de rulment permanent ( R FR perm ),
ca raport între capitalurile permanente ( C perm ) şi activele imobilizate nete ( AI nete ):
C perm
R FR perm = . De asemenea, se poate determina şi rata fondului de rulment propriu, ca raport
AI nete
CP
între capitalurile proprii ( CP ) şi activele imobilizate nete: R FRP = .
AI nete
b) Rata autofinanţării investiţiilor ( R CAF ) măsoară partea investiţiilor autofinanţate:
CAF
R CAF = , unde:
I ex + ΔNFRE
CAF = capacitatea de autofinanţare;
I ex = investiţiile exerciţiului;
ΔNFRE = reprezintă variaţia necesarului de fond de rulment din exploatare.
c) Rata de investire ( R Inv ) arată proporţia de investire a întreprinderii în cursul
exerciţiului, din valoarea adăugată de aceasta, făcând posibilă aprecierea creşterii societăţii în
I
raport cu politica de investiţii promovată: R Inv = ex .
VA
d) Rata de finanţare a nevoii de fond de rulment pentru exploatare ( R NFRE ) exprimă
măsura în care sursele permanente alocate exploatării, adică fondul de rulment de exploatare (zis
şi funcţional), acoperă partea cea mai stabilă din necesarul de fond de rulment40. Această rată
prezintă însă marele inconvenient de a compara un element static ( FRNG - fondul de rulment net
global) cu un element fluctuant ( NFRE - necesarul de fond de rulment al exploatării). Formula de
FRNG
calcul este următoarea: R NFRE = .
NFRE
40 Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală ASE, cap.5, pag.6.
43
Finanţele întreprinderii
S = stocuri;
Cr = creanţe;
Inv f = investiţii financiare pe termen scurt;
Disp = disponibilităţi.
c) Rata lichidităţii imediate ( R LI ) sau rata capacităţii de plată imediată este cunoscută şi
sub denumirea de „rata rapidă” sau „test acid de solvabilitate” potrivit teoriei economice nord-
americane41. Rata exprimă capacitatea de rambursare instantanee a datoriilor, ţinând cont de
disponibilităţile existente. Teoria economică apreciază corespunzătoare o rată a lichidităţii
Disp
imediate mai mare decât 0,3: R LI = .
D ts
41 Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E., cap. 5, pag.17.
42 Cristache, S. E. – Lichiditatea şi solvabilitatea unei firme, articol: Revista Tribuna economică, Nr. 5/2005, pag.61.
43 Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală A.S.E., cap.5, pag.8.
44
Finanţele întreprinderii
credite bancare pe termen mediu şi lung dacă rata datoriilor financiare este mai mică de 0,5.
D f tml
Formula de calcul este următoarea: R Df tml = , unde:
C perm
D f tml = suma datoriilor financiare pe termen mediu şi lung:
C perm = capitalurile permanente, care se calculează astfel: C perm = CP + D f tml .
44Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Ediţia a doua, Editura Economică,
Bucureşti, 2003, pag. 367.
45
Finanţele întreprinderii
sau
CA + TVA c
Dm Cl = , care exprimă numărul de rotaţii (de încasări de la clienţi) dintr-un an.
Cl + E pr + E s
f) Durata medie a creditului primit de la furnizori ( Dm Fz ) arată numărul de zile de credit
comercial pe care furnizorul îl acordă întreprinderii pentru plata datoriilor:
Fz + E pl
Dm Fz = × 360 , unde:
Ap + TVA d
Fz = valoarea furnizorilor la sfârşitul anului;
E pl = valoarea efectelor de plată;
Ap = valoarea aprovizionărilor realizate în cursul anului;
TVA d = taxa pe valoarea adăugată deductibilă.
46
Finanţele întreprinderii
sau
Ap + TVA d
Dm Cl = , care exprimă numărul de rotaţii (de plăţi către furnizori) dintr-un an.
Fz + E pl
Aceste rate sunt foarte importante, deoarece permit să se supravegheze necesarul de fond
de rulment. Folosirea lor trebuie să se facă cu prudenţă maximă, pentru că valoarea absolută nu
este întotdeauna concludentă. Aceste rate devin instrumente mai concludente când se calculează
de mai multe ori în cursul unei perioade sau atunci când se fac comparaţii pe mai mulţi ani45.
Rentabilitatea este una din formele cele mai sintetice de exprimare a eficienţei întregii
activităţi economico-financiare întreprinderii, respectiv a tuturor mijloacelor de producţie utilizate
şi a forţei de muncă, din toate stadiile circuitului economic: aprovizionare, producţie şi vânzare.
Măsurarea rentabilităţii este dată de un sistem de rate explicative, de eficienţă, determinate
ca raport între efectele economice şi financiare obţinute (acumulare brută, profituri, dividende etc.)
şi eforturile depuse pentru obţinerea lor (totalul activ, activul economic, capitalurile proprii etc.) 47.
Ratele de rentabilitate evidenţiază caracteristicile economice şi financiare ale
întreprinderilor, permiţând compararea performanţelor industriale şi comerciale ale acestora.
Ratele de rentabilitate măsoară rezultatele obţinute în raport cu activitatea întreprinderii
(rentabilitatea comercială) şi a mijloacelor economice (rentabilitatea economică) sau financiare
(rentabilitatea financiară).
45 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,
47
Finanţele întreprinderii
Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 852.
49
Petcu, M. – Rata rentabilităţii economice – indicator al performanţelor alocării capitalului, Revista Tribuna economică,
50
RC i imp
c) Rentabilitatea economică înainte de impozitare ( R iimp ): R i imp = , unde:
C ang
RC i imp = rezultatul curent înaintea deducerii cheltuielilor cu dobânda şi a impozitului
pe profit, care se calculează astfel: R c iimp = RC + Ch dob , în care:
RC = rezultatul curent;
Ch dob = cheltuielile cu dobânda;
51 Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002, pag. 854.
52 Vintilă. G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004, pag. 196.
53 Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E., cap. 4, pag.20.
49
Finanţele întreprinderii
54 Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, Editura
Economică, Bucureşti, 2001, pag. 267.
55 Niculescu M. – Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 124.
56 Brezeanu P. – Gestiunea financiara a întreprinderii, Editura Fundaţiei “România de mâine”, Bucureşti, 1999,
pag.422.
50
Finanţele întreprinderii
Dacă rentabilitatea economică este superioară ratei dobânzii, situaţia este favorabilă pentru
acţionari, iar rentabilitatea financiară este o funcţie crescătoare de gradul de îndatorare a firmei. În
situaţia inversă, în care costul creditului este mai mare decât rentabilitatea economică,
rentabilitatea financiară este o funcţie descrescătoare de gradul de îndatorare al firmei57.
Îndatorarea deteriorează performanţele economice ale firmei, motiv pentru care este necesară
minimizarea raportului dintre datorii şi capital propriu. Atunci când rentabilitatea economică este
egală cu rata dobânzii, firma se caracterizează prin stabilitatea structurii financiare.
În condiţiile în care conjunctura economică este nefavorabilă, procurarea de active fixe, deci
actul investiţional, se impune a fi finanţat în proporţie cât mai mare din capitaluri proprii. În
condiţiile unei conjuncturi favorabile, actul investiţional va fi cu atât mai eficient, rentabil, cu cât
proporţia finanţării din credite creşte.
Un nivel ridicat al levierului financiar permite acţionarilor să obţină o rentabilitate
economică ridicată, dar sunt expuşi totodată şi unui risc mai mare de a înregistra pierderi
importante, dacă rentabilitatea activelor este redusă. De asemenea, apelarea la credite poate
conduce la limitarea independenţei conducerii firmei respective, creditorii sunt interesaţi de
gradul de îndatorare a întreprinderii, urmărind ca raportul dintre datorii şi capitaluri proprii să fie
cât mai redus.
Cel mai frecvent, cei ce acordă credite măsoară capacitatea de a contracta împrumuturi a
unui agent economic cu ajutorul indicatorului calculat ca raport între capitaluri proprii şi capitaluri
permanente58. Când acest indicator este inferior lui 0,5, se consideră saturată capacitatea de
împrumut a întreprinderii, în consecinţă nu va găsi creditori care să se angajeze a-i spori capitalul
său permanent, ceea ce va antrena o reducere, din partea agentului, a nivelului acestui indicator.
Creditorii sunt interesaţi de trecutul financiar al firmei respective, precum şi de lichiditatea
acesteia, şi mai puţin de fondul său de rulment. Compoziţia activului circulant şi a angajamentelor
pe termen scurt va avea deci o importanţă mai mare decât informaţiile cu privire la valorile
imobilizate şi angajamentele pe termen lung.
Creditorii sunt interesaţi şi de rezultate, deoarece capacitatea actuală de a crea profit
influenţează adesea operaţiunile şi profiturile viitoare.
Efectul de levier financiar se combină cu cel de levier de exploatare. Efectul combinat este
egal cu produsul dintre efectul de levier de exploatare şi efectul de levier financiar.
În consecinţă, pentru determinarea riscului financiar, avem nevoie mai întâi de valorile
ratei de randament a activului economic şi a ratei de randament a capitalurilor proprii. Riscul
financiar apare atunci când există variaţii între randamentul capitalurilor proprii şi randamentul
activelor economice, ca urmare a îndatorării.
2
⎛D⎞
Riscul financiar se determină astfel: σ(rC − rA ) = σ(rA ) × ⎜ ⎟ , unde:
⎝C⎠
σ(rC − rA ) = varianţa randamentului capitalurilor proprii faţă de randamentul activului
economic;
σ(rA ) = varianţa randamentului activului economic;
D
= gradul de îndatorare.
C
c. Capitalurile condiţionale care îşi pot schimba natura în funcţie de decizia investitorului.
În funcţie de prevalenţa avantajelor deţinerii de capitaluri proprii sau, dimpotrivă, de capitaluri
împrumutate, în cadrul aceleiaşi întreprinderi, investitorul poate cere restituirea aportului de
capital propriu, convertirea împrumutului în capital propriu, drept preferenţial de subscriere la
emisiuni de noi titluri etc.
59 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 279.
60 Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 646.
53
Finanţele întreprinderii
Există o multitudine de credite bancare pe termen scurt, toate fiind acordate în general
pentru finanţarea nevoilor de exploatare, curente ale întreprinderilor (aprovizionări cu stocuri de
materii prime şi materiale, mărfuri, subansambluri, piese de schimb, energie, combustibili,
cheltuieli aferente perioadei curente, necesare realizării şi finalizării producţiei care are consum şi
desfacere asigurate prin contracte şi comenzi ferme) sau pentru acoperirea unei insuficienţe
provizorii a fondului de rulment net şi mai puţin pentru investiţii. În continuare ne vom referi
doar la câteva dintre ele:
61 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 283-284.
62 Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 166-171.
54
Finanţele întreprinderii
63 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 81-82.
64 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 384.
65 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 111.
66 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 111.
55
Finanţele întreprinderii
pentru client cât şi pentru furnizor, acest avans constituie o certitudine în vederea achiziţionării şi
respectiv desfacerii viitoare a produsului67.
Împrumuturile de la grupul din care face parte întreprinderea. Acordarea acestor
împrumuturi determină creşterea datoriilor întreprinderilor şi nicidecum a fondurilor proprii,
pentru primirea lor nefiind necesară îndeplinirea unor etape juridice, avantajul fiind că aceste
împrumuturi nu sunt purtătoare de dobândă.
Îndatorarea pe termen scurt prezintă atât avantaje cât şi limite. Creditele pe termen scurt se
acordă rapid, oferind supleţe în finanţarea nevoilor pe termen scurt ale întreprinderii, sunt mai
puţin costisitoare (ratele dobânzii pe termen scurt sunt mai mici decât ratele dobânzii pe termen
lung) dar pot expune întreprinderea la riscul de insolvabilitate, în situaţia în care este nevoită să
ramburseze sume mari la termene apropiate. În fapt, politica de finanţare pe termen scurt este un
arbitraj între rentabilitate şi risc68.
Creditele pe descoperit de cont (overdraft) în lei se pot acorda IMM-urilor pe perioade de
timp foarte scurte, care nu vor putea depăşi 7 zile calendaristice, pentru achitarea unor obligaţii
stringente privind aprovizionări cu materii prime, materiale, combustibili, energie, manoperă,
impozite, taxe şi alte obligaţii curente sau în scopul prevenirii înregistrării de interdicţii bancare de
către clienţii băncii, ca urmare a lipsei temporare de disponibilităţi în cont (totale sau parţiale) la
data decontării unor instrumente de plată de debit emise de aceştia (cec, cambii, bilete la ordin) 69.
Creditele pentru facilităţi de cont reprezintă credite pe perioade scurte şi foarte scurte de
timp, până la 15 zile calendaristice, acordate întreprinderilor cu o situaţie economico-financiară
foarte bună, dar care din anumite cauze justificate economic nu pot face temporar faţă plăţilor.
Creditul este destinat acoperirii decalajului intervenit în fluxul de lichidităţi ca urmare a
întârzierilor în încasarea mărfurilor livrate, lucrărilor executate sau serviciilor prestate.
O gestiune eficientă a resurselor presupune alegerea instrumentelor de plată adecvate,
împrumutarea la cea mai bună dobândă, realizarea plasamentelor cel mai bine remunerate şi
realizarea unui arbitraj între diferitele mijloace de finanţare sau între liniile de credit şi plasamente.
67 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 291.
68 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 292.
69 Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală, Editura Expert, Bucureşti, 2003, pag. 83.
56
Finanţele întreprinderii
Datorită multitudinii de comisioane practicate de bănci, costul real sau efectiv al creditului
este mult mai mare decât costul nominal (rata nominală a dobânzii). Estimăm în continuare, costul
efectiv al creditului bancar pe termen scurt cu ajutorul următorului exemplu70:
Soldul debitor al contului curent al întreprinderii „X” S.R.L., în valoare de 25.000 lei
durează 8 zile, de la 01.07.N până la 08.07.N, rata anuală a dobânzii fiind de 17% iar rata
comisionului bancar de 0,1%. Determinaţi costul real al creditului.
Rezolvare:
70Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 651-
653.
57
Finanţele întreprinderii
Creditul comercial furnizează una dintre cele mai flexibile surse de finanţare pe termen
scurt. Acesta creşte în mod spontan în funcţie de cumpărările întreprinderii. Caracteristicile
suplimentare ale pachetelor de credit comercial includ valoarea creditului pe care întreprinderea o
poate obţine, dacă suma este plătită în cont cu întârziere şi dacă reducerile sunt aplicabile pentru
plăţile în avans71.
Creditul comercial este un mijloc de finanţare pe termen scurt care variază de la câteva zile
până la 90 de zile, în conformitate cu clauzele contractuale. Acest tip de finanţare nebancară nu
este purtător de dobândă72.
Creditul comercial este creditul acordat între industriaşi şi comercianţi, prin vânzarea
mărfurilor, în schimbul unor instrumente de credit (sau efecte de comerţ), denumite cu un termen
general cambii, dar care se prezintă ca trată sau bilet la ordin. De asemenea, desemnează o
amânare la plată acordată de un furnizor de mărfuri sau de servicii clientului.
Acordarea creditului comercial între societăţile comerciale se poate realiza şi sub formă de
mărfuri, în sensul că plata preţului de către cumpărător este amânată, prin stipularea unui termen
convenit de părţi. Obligaţia de plată se poate materializa într-un titlu de credit, mai exact în cambie
şi/sau bilet la ordin73. Scopul utilizării acestui procedeu, la fel de vechi ca şi comerţul, este
finanţarea activităţii cumpărătorului de către furnizor.
Creditele comerciale furnizori apar cu caracter de permanenţă la majoritatea
întreprinderilor, fiind apreciate, în special, de firmele mici şi mijlocii şi de cele cu creştere rapidă.
Acestea reprezintă plăţi amânate pentru materiile prime, materialele consumabile şi mărfurile
primite de la furnizori sau pentru serviciile prestate de către aceştia.
Creditele comerciale sunt creditele pe care şi le acordă direct participanţii la relaţiile
contractuale fără intervenţia vreunei verigi intermediare. Acest tip de credit este acordat de către
furnizor cumpărătorului pe perioada de timp de la livrarea bunurilor sau prestarea serviciilor şi
până la încasarea contravalorii lor.
Politica de credit comercial74 conţine patru elemente:
- perioada de credit (durata creditului), care reprezintă intervalul de timp pe care
cumpărătorii îl au la dispoziţie până în momentul efectuării plăţii;
- rabatul comercial oferit pentru a încuraja clienţii să plătească cât mai curând;
- standardele creditului, care se referă la un minimum de cerinţe financiare ce trebuie
îndeplinite de către client pentru a i se acorda creditul comercial;
71 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 380.
72 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 261.
73 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 149.
74 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 289-290.
58
Finanţele întreprinderii
În ţara noastră, în condiţiile unei lipse acute de lichidităţi, creditul comercial este foarte des
utilizat. În prezent, în ţări cu economie de piaţă dezvoltată, creditul comercial deţine o pondere
importantă ca sursă de finanţare a societăţilor comerciale: 10% în S.U.A., peste 20% în Italia şi
Franţa, ajungând chiar la 35% în Japonia sau 40% în Canada78.
75 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290.
76 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening
and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 56.
77 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening
59
Finanţele întreprinderii
Principalele avantaje ale creditului comercial, atât pentru beneficiar, cât şi pentru furnizor
sunt:
- rapiditatea, disponibilitatea şi flexibilitatea: ordinele de plată plătibile ale celor mai multe
întreprinderi necesită puţine formalităţi, nu fac obiectul vreunui contract, reprezintă o formă
continuă de credit, care se obţine rapid, permiţând finanţarea în totalitate sau în parte a stocurilor,
în funcţie de viteza lor de rotaţie;
- de obicei, furnizorii nu solicită nici o garanţie, aceştia fiind, în practică, mai înţelegători
decât băncile în ceea ce priveşte eventualele depăşiri ale scadenţelor; de asemenea, este mai agreat
de către întreprinderile mici şi mijlocii dat fiind faptul că, de cele mai multe ori, acestea nu se
bucură de acelaşi tratament ca şi marile întreprinderi din partea băncilor;
- este obţinut în mod convenabil ca o parte normală a operaţiunilor întreprinderii,
extinderea în valoare a creditului comercial dezvoltând şi contracte pentru necesităţile
întreprinderii;
- pentru beneficiar reprezintă o sursă de finanţare relativ ieftină pentru susţinerea
activităţii curente;
- pentru beneficiar, disponibilizează resurse financiare pentru realizarea altor obiective
economice;
79 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 380-381.
80 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 289.
60
Finanţele întreprinderii
Principalele dezavantaje82 ale creditului comercial, atât pentru beneficiar, cât şi pentru
furnizor sunt:
- creşterea gradului de îndatorare pe termen scurt va avea efecte negative asupra bonităţii
întreprinderii beneficiare;
- prezintă riscuri atât pentru furnizor cât şi pentru client; astfel, dacă întreprinderea
furnizoare nu cunoaşte suficient de bine clientul şi nu-i evaluează cum trebuie solvabilitatea,
aceasta este în pericolul de a acorda credite importante, dificil de acoperit, clienţilor mai puţin
solvabili; de asemenea, clientul poate fi pus în dificultate când furnizorul încearcă să scurteze
brusc durata creditului furnizor acordat83;
- într-un mediu economic inflaţionist, cu schimbări esenţiale ale cursului monedei
naţionale în perioade de timp foarte scurte, pot apărea costuri care anulează veniturile realizate
din vânzarea mărfurilor achiziţionate prin credit comercial;
- neonorarea biletelor la ordin la scadenţă poate avea repercusiuni grave de natură juridică
şi economică asupra întreprinderii beneficiare;
- nevalorificarea stocurilor de marfă achiziţionate prin credit comercial duce la dificultăţi
financiare complexe;
- există permanent riscul de neîncasare a creanţelor de către furnizorul creditului
comercial, risc ce poate fi redus prin acoperirea creditului cu acceptarea unor efecte de comerţ sau
alte forme;
- acordarea creditului comercial către o altă întreprindere poate cauza un gol de lichidităţi
în activitatea proprie, care trebuie acoperit cu alte surse de finanţare mai costisitoare;
81 Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening
and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 58.
82 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 150-151.
83 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 290.
61
Finanţele întreprinderii
- încasarea „clienţilor rău platnici” poate genera conflicte juridice care sunt de durată şi
totodată foarte costisitoare.
Din cele prezentate rezultă că în economia românească actuală, creditul comercial este o
sursă importantă de finanţare a întreprinderilor mici şi mijlocii, dar, în afară de avantaje, prezintă
şi dezavantaje pentru întreprinderi şi pentru economia naţională.
Creşterea foarte mare a volumului creditului comercial pe ansamblul economiei naţionale,
coroborată cu neonorarea obligaţiilor de plată la scadenţă, contribuie esenţial la blocajul financiar-
economic. De fapt, neonorarea obligaţiilor de plată conduce la o reacţie în lanţ, reacţie în urma
căreia societăţi comerciale cu activitate economică sănătoasă pot avea probleme financiare ca
rezultat al blocajului financiar.
Putem spune că utilizarea creditului comercial de către întreprinderile mici şi mijlocii
pentru finanţarea activităţii curente are o componentă pozitivă, concretizată prin accesul la surse
de finanţare variate şi cu costuri relativ reduse, dar aceasta implică o maximă seriozitate în ceea ce
priveşte onorarea obligaţiilor de plată. Există şi componenta negativă, care conduce la amplificarea
blocajului financiar, datorită lipsei de seriozitate în relaţiile cu partenerii de afaceri84.
7.2. Scontarea
Scontarea este operaţiunea de creditare prin care banca pune la dispoziţia proprietarului
efectului nescadent, valoarea acestuia, contra transferului de proprietate. Ea generează
transformarea creditului comercial, înscris pe efect, în credit bancar, asigurând întreprinderii pe de
o parte o finanţare, iar pe de altă parte un serviciu.
84 Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii, Editura Expert, Bucureşti, 2004, pag. 151.
85 Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993, pag. 649-
650.
86 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 380-381.
62
Finanţele întreprinderii
87 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 284.
88 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285.
89 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 105.
63
Finanţele întreprinderii
7.3. Factoringul
În unele ţări dezvoltate economic, ca, de exemplu, Statele Unite ale Americii şi unele din
Vestul Europei, s-au creat condiţii formidabile pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând
de la concepţia economică generală că utilizarea acestui instrument de investiţie şi finanţare
consolidează stabilitatea economică şi financiară a întreprinderilor şi realizează o politică deosebit
de eficientă de administrare şi repunere în circulaţie a creanţelor90. De asemenea, factoringul este o
activitate atât comercială, cât şi financiară cunoscută în ţările anglo-saxone de multă vreme. Rolul
esenţial al societăţilor de factoring91 este de a substitui întreprinderea în operaţii ce nu ţin, în mod
exclusiv, de domeniul comercial.
În ţara noastră, deocamdată, factoringul este puţin cunoscut, acesta fiind prevăzut în planul
de conturi al societăţilor bancare, dar există, încă, deficienţe în ceea ce priveşte reflectarea acestuia
la nivelul agenţilor economici92.
90 Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 50.
91 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 285-286.
92 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 286-287.
64
Finanţele întreprinderii
65
Finanţele întreprinderii
- varsă, eventual, imediat, în contul întreprinderii contravaloarea facturilor sau cea mai
mare parte a acesteia.
În contractul de factoring pot fi înscrise numeroase detalii tehnice şi clauze. Dintre acestea,
două sunt foarte importante pentru întreprindere: clauza de exclusivitate, prin care aderentul este
obligat să remită în totalitate creanţele comerciale pe care le posedă asupra clienţilor săi şi clauza
prin care factorul îşi rezervă dreptul de a accepta sau refuza creanţele asupra unor clienţi. De asemenea,
pot fi stipulate şi alte clauze100:
- acoperirea riscului de insolvabilitate, conform căreia întreprinderea poate opta pentru
acoperirea integrală a creanţelor, adică a riscului de insolvabilitate a debitorului. Astfel,
întreprinderea va încasa creanţa în cauză la cel mult 90 de zile de la data scadenţei;
- ţinerea contabilităţii clienţilor;
- vărsarea de avansuri, conform căreia factorul poate plăti din momentul primirii
facturilor, până la 80% din valoarea totală a creanţelor, 20% plătindu-se după încasarea debitorilor.
Această diferenţă reprezintă o garanţie pentru un eventual refuz al mărfurilor sau în cazul
contestării contractului de vânzare-cumpărare.
În unele ţări dezvoltate economic (Statele Unite ale Americii şi unele din Vestul Europei), s-
au creat condiţii formidabile pentru încurajarea afacerilor de factoring, plecând de la concepţia
economică generală că utilizarea acestui instrument de investiţii şi finanţare consolidează
stabilitatea economică şi financiară a societăţilor şi realizează o politică de administrare şi repunere
în circulaţie a creanţelor deosebit de eficientă101.
Serviciile oferite sunt numeroase şi variate şi vin în ajutorul clientului de factoring,
deoarece preluarea lor de către factor facilitează munca acestuia, în sensul că, fiind eliberat de
efectuarea acestor activităţi, clientul de factoring îşi poate concentra toate forţele pentru realizarea
activităţii sale de bază.
Sunt cazuri excepţionale când factorul preia, în baza contractului de factoring, şi unele
servicii aşa-zise operative, cum ar fi, de exemplu, activitatea de expediţie a mărfurilor sau activităţi
din domeniul comercial din unele branşe.
99 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v. 15,
nr. 36, Septembrie 2004, pag. 39.
100 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.
52.
66
Finanţele întreprinderii
sau tehnice. Numai acoperirea riscului de faliment permite să se reducă, chiar să se elimine,
provizioanele pentru creanţele îndoielnice şi, de asemenea, să se reducă incertitudinea în
întocmirea bugetelor de trezorerie;
este asigurată alimentarea trezoreriei întreprinderii, factorul plătind imediat creanţele cedate,
după deducerea unei dobânzi, comision şi, eventual, un depozit colateral creat de factor,
elemente cunoscute în mod cert la data încheierii contractului;
firmele de factoring nu asigură o nouă finanţare, dar poate accelera ciclul de transformare în
lichidităţi pentru întreprinderile client, permiţându-le să obţină valoarea de la debitor, mult
mai repede decât dacă ar fi aşteptat să treacă perioada normală de credit comercial, adică
transformă o vânzare la termen într-o vânzare în numerar, diminuând îndatorarea
întreprinderii pe termen scurt,
întrucât avansurile obţinute de la factor reprezintă un procent din valoarea creanţelor cedate,
pe măsura creşterii vânzărilor, se asigură finanţarea automată a necesarului de finanţat ce
decurge din acordarea de credite clienţilor;
intervenţia factorului este similară unei încasări a creanţelor comerciale la livrarea mărfurilor,
fără ca această finanţare să apară în pasivul bilanţului. Deci, factoringul reduce durata ciclului
de exploatare şi nevoia de fond de rulment, contribuind la ameliorarea lichidităţii
întreprinderii;
prin încasarea creanţelor cu anticipaţie este menajat capitalul propriu şi capitalul străin, de a fi
imobilizat în creanţe cu diferite termene de scadenţă şi inclusiv în cele cu restanţe, permiţând
utilizarea capitalului pentru finanţarea unor investiţii în scopul dezvoltării activităţii
întreprinderii, beneficierii de sconturi de la furnizori, plăţi anticipate, rambursării creditelor
bancare pe termen scurt şi realizarea de economii la cheltuielile financiare, pentru plasamente
etc.;
posibilitatea clientului de factoring ca, indiferent de finanţările rezultate din contractele de
factoring, să poată apela la credite bancare necesare pentru diferite alte activităţi economice şi
financiare;
finanţarea prin factoring face posibilă, în urma predării creanţelor factorului, o îmbunătăţire a
planificării financiare şi a politicii financiare pentru societatea clientului de factoring;
transferul creanţelor asupra factorului conduce la simplificarea operaţiunilor de gestiune
generând nemijlocit economii materiale şi de personal, care se reflectă în bugetul întreprinderii
şi în concentrarea tuturor forţelor pentru realizarea activităţilor de bază; de asemenea, oferă
facilităţi pentru încasarea exporturilor;
costul încasării creanţelor este fixat prin contract, sub forma unei cote procentuale din valoarea
facturilor cedate, fiind cert şi cunoscut la data încheierii contractului;
întreprinderile pot fi informate de factor asupra eventualilor cumpărători, asupra pieţelor
posibile, asupra dificultăţilor ce pot să apară într-o ţară străină (riscul politic, riscul de schimb
valutar etc.).
102Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.
15, nr. 36, 2004, pag. 40-41.
67
Finanţele întreprinderii
- prin remiterea unei părţi a relaţiilor comerciale unei societăţi de factoring, întreprinderea
ar putea risca să piardă anumite contracte, fie cu clienţii, deoarece factorul este mai exigent cu
debitorii în ce priveşte respectarea scadenţelor, fie cu băncile, deoarece factoringul exclude
apelarea la bănci pentru mobilizarea creanţelor comerciale.
Un dezavantaj important pentru clientul de factoring îl poate constitui, în unele cazuri, şi
procentul scăzut oferit pentru cumpărarea creanţelor de factoring de către factor de la clientul de
factoring. Calculul exagerat de costuri pentru serviciile oferite poate diminua peste măsură preţul
real de cumpărare a creanţelor, care poate dezavantaja în mod substanţial situaţia financiară a
clientului de factoring. De aceea, se recomandă o mare atenţie clientului de factoring în procesul de
negociere şi definitivare a contractului de factoring.
La stabilirea limitei de finanţare reale, factorul va trebui să facă o analiză foarte detaliată şi
să hotărască în cunoştinţă de cauză. Aspectele care pot fi luate în considerare pot fi multiple şi, din
această cauză, vor fi enumerate doar câteva considerate mai importante103:
- rezultatele verificărilor de bonitate a debitorilor de factoring;
- resursele financiare, care stau la dispoziţia factorului pentru finanţarea creanţelor de
factoring (fonduri proprii şi credite contractate);
- posibilităţile de refinanţare ale factorului peste nivelul surselor financiare;
- nivelul gradului de risc pe care factorul şi-l poate asuma în privinţa limitei de finanţare.
103Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti, 2004, pag. 133.
104Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.
15, nr. 36, 2004, pag. 41.
69
Finanţele întreprinderii
Economiile105 provin, de regulă, din: renunţarea parţială sau totală la contabilitatea clienţilor;
diminuarea numărului de litigii cu clienţii; diminuarea asigurărilor pentru acoperirea riscului de
insolvabilitate a clienţilor; recuperarea creanţelor asupra clienţilor agreaţi, chiar în situaţia
incapacităţii de plată; obţinerea de sconturi pentru plata furnizorilor sau reducerea cheltuielilor
financiare.
Pentru evaluarea economiilor, trebuie să se ţină cont de următoarele avantaje: simplificarea
gestiunii creanţelor comerciale, elaborarea cu uşurinţă a bugetelor şi previziunilor financiare,
ameliorarea structurii părţii inferioare a bilanţului, reducerea costurilor cu organizarea evidenţei
contabile şi cu urmărirea încasării clienţilor. Aceste economii nu sunt totdeauna evidente,
îndeosebi atunci când personalul este transferat în alte compartimente din cadrul întreprinderii.
7.4. Forfetarea107
105 Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna Economică, v.
15, nr. 36, 2004, pag. 41-42.
106 Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006,
pag. 387.
107 Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi Auditul
Forfetarea constă în cumpărarea creanţelor de export de scurtă, medie şi lungă durată fără
posibilitatea de drept de recurs asupra exportatorului în caz de neplată. Forfetistul (exportatorul)
vinde creanţele sale, confirmate cu documente, unui forfetar (bancă sau instituţie specializată) la o
valoare temporară scontată. Concomitent, riscul de neplată trece asupra finanţatorului, iar
exportatorul răspunde în continuare numai pentru legitimitatea (realitatea) creanţei.
Forfetarea este tehnica de finanţare în faza de postlivrare/prestare de bunuri/servicii, prin
vânzarea-cumpărarea fără recurs asupra exportatorului sau a beneficiarilor a unor creanţe
scadente la termen, încorporate în titluri de credit (cambia, biletul la ordin), garantate sau nu de un
terţ, sau creanţe plătibile prin metode de plată asigurătorii (acreditivul documentar, scrisoarea de
garanţie).
Pentru înţelegerea operaţiunii de forfetare este necesară cunoaşterea elementelor
componente ale acestui instrument de finanţare a afacerilor de export.
În figura 7.1. sunt prezentate două categorii de date importante ale acestui forfetării, care se
referă la:
- partenerii de afaceri implicaţi în acest instrument de finanţare;
- circuitul operaţiunilor principale de forfetare în perioada derulării contractului de
finanţare.
I. Exportator (forfetist)
1 2 5 8
3 9 10 6 7
Partenerii participanţi în afacerea de forfetare sunt numerotaţi cu cifre romane, iar circuitul
operaţiunilor principale de forfetare, cu cifre arabe.
În structura afacerilor de forfetare sunt prezenţi următorii patru parteneri principali:
I. exportatorul (forfetistul);
II. importatorul;
III. finanţatorul (forfetarul);
IV. banca garantă.
71
Finanţele întreprinderii
situează mai mult clauzele cu privire la funcţia de asigurare a creditelor şi mai puţin clauza
privind funcţia de finanţare;
• asumarea obligaţiei de plată a creanţei se face de către importator şi bancă;
• în contractul de forfetare nu sunt clauze cu privire la preluarea de către forfetar a unor
servicii complementare, cum sunt cele din domeniul contabilităţii, statisticii, emiterii de somaţii şi
de măsuri pentru încasarea sumelor datorate, care sunt incluse în contractele de factoring de
export.
• durata contractelor la cele două instrumente de finanţare este diferită: în cazul afacerilor
de forfetare, durata contractelor se situează între şase luni şi cinci ani, în timp ce durata
contractelor de factoring este de maximum 180 de zile;
• contractele de forfetare sunt încheiate cu creanţe în cele mai puternice valute existente pe
piaţa mondială, cum ar fi, de exemplu, dolarul american, euro, lira engleză, francul elveţian etc., şi
sunt determinate de adresa importatorului.
În concluzie, se poate afirma că încheierea contractului de forfetare trebuie făcută cu multă
atenţie şi în condiţii optime, deoarece trebuie să cuprindă toate circuitele importante ale
operaţiunilor de forfetare în care sunt implicaţi toţi cei patru parteneri importanţi din afacere.
73
Finanţele întreprinderii
108 Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000, pag. 379.
74
Finanţele întreprinderii
109 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.
203.
110 Ciotei, C. N. – Finanţe: finanţe publice, finanţele întreprinderii, monedă-credit, Editura Expert, Bucureşti, 2000, pag.
204.
111 Florea, Ș. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.
154-155.
75
Finanţele întreprinderii
112 Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 62.
113 Florea, Ș. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti, 1997, pag.
156.
114 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.
113 – 121.
76
Finanţele întreprinderii
să procedeze la capitalizarea unei părţi din profit, cât mai mare cu putinţă, găsind în această
destinaţie condiţii mai lejere de impunere115.
Constrângerile privind accesul pe piaţa financiară se referă la faptul că societăţile necotate
la bursă nu pot apela la piaţa financiară pentru procurarea fondurilor necesare creşterii economice
şi în consecinţă rămâne alternativa creditului bancar, a autofinanţării sau a creşterii de capital prin
fonduri proprii externe.
Constrângerile juridice diverse se referă la decizia Adunării Generale de a distribui
dividende sau de a reinvesti profitul obţinut.
115 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 191-
192.
116 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,
155-156.
77
Finanţele întreprinderii
micşorează profitul şi invers, aşa încât nu se poate conta pe un alt cuantum al resurselor de
autofinanţare decât acela pe care-l poate genera exploatarea. Deşi pe total, amortizarea nu
influenţează nivelul autofinanţării, totuşi, în timp, în funcţie de metodele de amortizare utilizate se
creează posibilitatea constituirii anuale a unui fond de amortizare mai mare sau mai mic. În cazul
creşterii fondului de amortizare creşte şi nivelul de autofinanţare şi invers.
Politica privind repartizarea profiturilor este o politică de lichiditate: dacă se constituie fond
de rezervă cresc lichidităţile întreprinderii şi deci posibilităţile de autofinanţare; repartizări de
dividende mai mari conduc la micşorarea lichidităţilor şi deci a posibilităţilor de autofinanţare.
Acordarea unor dividende mari, deşi are efect pozitiv asupra acţionarilor prin faptul că
aceştia realizează un câştig superior, totuşi asupra autofinanţării efectul este negativ în sensul că
aceasta se micşorează. În situaţia neacordării de dividende sau a acordării lor la un nivel mai
redus, lichidităţile întreprinderii cresc şi totodată şi nivelul de autofinanţare, deşi pot să apară
unele nemulţumiri din parte acţionarilor. Aceste nemulţumiri se pot concretiza în vânzarea la
bursă a acţiunilor şi dacă acest proces capătă amploare are drept consecinţă scăderea cursului
acţiunilor la bursă, cu efecte negative asupra vieţii economice a întreprinderii.
119 Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London,
2003, pag. 392-393.
120 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 313.
121 Stancu, I. - Finanţe - Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiară, Editura
78
Finanţele întreprinderii
8.2. Dezinvestiţia
123 Stancu, I. (coordonator) – Finanţe – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.
331.
124 Avare, Ph., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag.
394.
125 Ariton, D. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei Universitare “Dunarea de Jos”, Galaţi, 2002, pag. 115.
126 Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. – Gestiune şi analiză financiară, Editura Economică, Bucureşti, 2000, pag. 394.
79
Finanţele întreprinderii
acestora în întreprinderi. De asemenea, întreprinderile care cotează la Bursă, realizează mai uşor
subscrierea la creşterea de capital, deoarece acţiunile lor sunt negociabile, ceea ce le face mai
atractive decât acţiunile întreprinderilor care nu cotează la Bursă.
Creşterea capitalului social se manifestă concret prin noi aporturi în numerar sau în natură
ale acţionarilor sau prin încorporarea rezervelor, încorporarea diferenţelor de curs valutar,
calculate la cursul comunicat de Banca Naţională din ultima zi a anului, a diferenţelor în plus din
reevaluarea activelor fixe corporale şi prin conversiunea creanţelor în acţiuni sau prin fuziunea cu
altă întreprindere ori prin absorbţia altei întreprinderi127.
Dintre toate aceste forme se consideră că numai majorarea capitalului în numerar este o
operaţiune de finanţare directă, deoarece procură întreprinderilor noi lichidităţi. Aportul în natură
şi majorarea rezultată din fuziune sau absorbţie sunt operaţiuni indirecte de finanţare. Nici
conversiunea creanţelor nu este o operaţiune directă de finanţare deoarece nu are ca efect
procurarea de lichidităţi, ci are ca efect modificarea structurii financiare a întreprinderii şi
transformarea unei datorii în capital neexigibil128.
În ceea ce priveşte aportul extern129 la capitalul propriu, acesta corespunde fie fondurilor
iniţiale avansate de proprietari pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia
majorării capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natură (prin cedarea către întreprindere
de imobile, materiale, active corporale), fie în bani lichizi sau numerar.
În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul
întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul
societăţilor în nume colectiv sau societăţilor cu răspundere limitată) sau de acţionari (în cazul
societăţilor pe acţiuni sau al societăţilor în comandită pe acţiuni).
Dacă aportul în numerar sau în natură reprezintă surse de constituire a capitalului social,
modalitatea efectivă prin care se realizează acest lucru o constituie emisiunea de acţiuni.
Acţiunea este un titlu de participaţie care conferă deţinătorului calitatea de coproprietar,
dându-i dreptul la distribuirea beneficiilor sub formă de dividende. Acţiunea este un titlu de
coproprietate fără valoare garantată, în sensul că în caz de lichidare acţionarii vor fi despăgubiţi
din ceea ce rămâne, după achitarea tuturor datoriilor către creditori, ceea ce înseamnă că pot primi
şi în plus faţă de valoarea nominală a acţiunilor deţinute.
Altfel spus, acţiunile unei întreprinderi sunt înscrisuri în cont (mai rar documente la
purtător) care certifică proprietarului deţinerea unei părţi din acea întreprindere, egală cu raportul
dintre numărul de acţiuni deţinute şi numărul total de acţiuni emise de societate. Acţiunile de
aceeaşi clasă conferă drepturi egale deţinătorilor, însă acestea pot diferi la un moment dat numai în
funcţie de data cumpărării acţiunii; aceste diferenţe sunt reglementate şi stabilite în mod
transparent.
Acţiunile nu aduc venituri certe, mărimea dividendelor anuale depinzând întotdeauna de
rezultatele financiare ale întreprinderii şi de decizia de distribuire de dividende. Trăsăturile
caracteristice ale acţiunilor au scopul să clarifice relaţiile dintre întreprindere şi acţionari. Acestea
se pot grupa în funcţie de fazele emisiunii, valoarea acţiunilor şi drepturile pe care le conferă
acţionarilor.
Acţiunile conferă celor care le deţin următoarele drepturi:
a. dreptul de a participa la luarea deciziilor. O acţiune dă dreptul de a participa prin vot la
adoptarea hotărârilor importante ale Adunării Generale a Acţionarilor (A.G.A.). Puterea de a
influenţa o decizie sporeşte proporţional cu numărul acţiunilor deţinute. Votarea se poate face
127Ana, Gh. I. – Finanţele şi politicile financiare ale întreprinderilor, Editura Economică, Bucureşti, 2001, pag. 63.
128 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,
2001, pag. 104.
129 Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 115-117.
80
Finanţele întreprinderii
personal în cadrul A.G.A. sau prin delegaţi. Dreptul de vot se exercită în următoarele situaţii
importante din viaţa întreprinderii:
■ analiza anuală a consiliului de administraţie (a gestiunii patrimoniului întreprinderii
realizate de către conducerea acesteia);
■ decizia de majorare sau de reducere a capitalului social;
■ decizia de distribuire a dividendelor;
■ alegerea şi revocarea organelor de conducere ale întreprinderii.
Dreptul de vot se stabileşte în funcţie de valoarea nominală a acţiunilor fixată prin statut.
Un acţionar va avea o putere de vot egală cu ponderea valorii nominale a acţiunilor sale în
capitalul social al întreprinderii.
b. dreptul la informare, conform căruia acţionarul are dreptul să fie informat despre
activitatea întreprinderii conform legilor existente şi regulamentelor specifice burselor de valori,
pentru corporaţiile ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe aceste pieţe organizate.
c. dreptul la dividende. Deţinătorul acţiunii are dreptul la o cotă procentuală corespunzătoare
din dividendele distribuite anual de întreprindere. Acţiunile de acelaşi fel sunt egale, dar
momentul cumpărării sau vânzării determină existenţa sau inexistenţa dreptului la dividende.
d. dreptul de a vinde acţiunile. Acest drept nu poate fi restricţionat în nici un fel de societăţile
deschise (tranzacţionate, pe o piaţă organizată), dar pot exista condiţii de vânzare la societăţile
închise.
e. dreptul final la o parte din valoarea rămasă în cazul lichidării societăţii. Acest drept se exercită
după ce creditorii societăţii îşi recuperează creanţele, conform reglementărilor stabilite prin Legea
falimentului.
În literatura de specialitate, primele două drepturi conferite acţionarilor se mai numesc
drepturi sociale, iar următoarele trei - drepturi patrimoniale.
Acţiunile se pot clasifica după următoarele criterii:
1. în raport cu modul de dispoziţie asupra drepturilor acţionarilor prezentate anterior,
acţiunile pot fi:
■ acţiuni comune, ordinare provenite din aport în numerar sau în natură. Acestea conferă,
în mod egal, atât drepturi sociale, cât şi patrimoniale proporţional cu numărul de acţiuni deţinute;
■ acţiuni privilegiate, fie asupra drepturilor sociale, fie asupra celor patrimoniale. Astfel,
acţiunile cu vot dublu deţinute de acţionarii importanţi (fondatori, vip-uri etc.) dau putere de vot
corespunzător mai mare în raport cu acţiunile comune.
2. după modul de transmitere, acţiunile pot fi:
■ acţiuni nominative care nu sunt transferabile prin acte de vânzare-cumpărare decât cu
acordul A.G.A. Sunt acţiuni prin care se păstrează controlul gestionar al întreprinderii. Ele se
transmit prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor emitentului, subscrisă de cedent şi de
cesionar şi prin menţionarea făcută pe acţiune sau prin alte modalităţi prevăzute în actul
constitutiv.
■ acţiuni la purtător, în care nu se precizează numele deţinătorului, ele fiind liber
tranzacţionabile în operaţiuni private sau publice (la bursă) de transfer al dreptului de proprietate.
3. După valoarea lor, acţiunile pot fi:
- acţiuni cu valoare nominală. Valoarea nominală este suma minimă pe care trebuie să o
plătească un acţionar pentru o acţiune. Ca mijloc de protecţie a averii acţionarilor întreprinderea
nu poate vinde acţiunile sub acest preţ. Capitalul social este suma valorilor nominale ale acţiunilor.
La valoarea nominală se calculează şi remuneraţia capitalului (dividendele);
- acţiuni fără valoare nominală. Aceste acţiuni nu au înscrisă pe titlu nici un fel de valoare.
Cu prilejul negocierii se stabileşte valoarea lor, urmând ca întreaga sumă obţinută să se mobilizeze
la capitalul social.
Valoarea venală (de piaţă) a acţiunilor este aceea la care se vând şi se cumpără acţiunile.
Aceasta poate fi: valoare bursieră, pentru întreprinderile cotate la bursă sau valoare intrinsecă,
81
Finanţele întreprinderii
contabilă, pentru acţiunile necotate. Cursul acţiunilor la bursă, sub sau peste valoarea nominală
fluctuează în funcţie de rezultatele financiare ale întreprinderii sau de unii factori subiectivi.
4. După drepturile pe care le conferă, acţiunile pot fi:
- acţiuni cu privilegiu de vot. Privilegiul de vot este ataşat acţiunii şi nu cumpărătorului
iniţial, astfel încât el se transferă fiecărui deţinător succesiv, în cazul în care acţiunile circulă prin
vânzare-cumpărare. Dreptul de vot presupune şi dreptul de control al acţionarilor, care poate
merge până la preluarea conducerii întreprinderii;
- acţiuni cu privilegiu de dividend. Privilegiul de dividend există pentru toate acţiunile, el
decurgând din dreptul de coproprietate, dar acest drept nu este egal pentru diferite categorii de
acţionari şi nu devine valabil decât atunci când hotărăşte întreprinderea să distribuie dividende.
Principalele avantaje conferite deţinătorilor de acţiuni cu privilegiul de dividend sunt siguranţa şi
stabilitatea veniturilor anuale, dar nu permite creşterea randamentului peste procentajul stipulat
expres în acţiune. În cazul în care întreprinderea nu distribuie dividende într-un an, dividendele
nedistribuite sunt pierdute de către posesorii unor astfel de acţiuni;
- acţiuni cu privilegiu de dividend cumulativ. Pentru acest tip de acţiuni, dividendele
nedistribuite se acumulează pe toată perioada, formând dividendul reţinut. Acesta nu constituie
datorie pentru întreprindere decât atunci când se decide să se distribuie dividende. În aceste
cazuri, dividendul reţinut se plăteşte cu prioritate, apoi în limita profitului destinat distribuirii,
urmează să fie remunerate celelalte acţiuni fără privilegiul de dividend cumulativ;
- acţiuni cu privilegiul de participaţie. Privilegiul de participaţie se ataşează numai pe
acţiunile cu privilegiul de dividend şi permite acţionarului să primească un dividend adiţional, cu
condiţia ca suma totală a distribuirilor din profit să fie satisfăcătoare pentru a permite deţinătorilor
de acţiuni fără privilegiul de dividend de a primi echivalentul în procente faţă de capitalul subscris
şi vărsat;
- acţiuni cu privilegiul de conversiune. Privilegiul de conversiune dă posibilitatea de a
schimba o acţiune deţinută, contra unei alte acţiuni, cu alte caracteristici sau cu alt titlu emis de
aceeaşi întreprindere;
- acţiuni cu privilegiul de răscumpărare. Privilegiul de răscumpărare constituie o derogare
de la regula generală conform căreia capitalul social este permanent, că nu poate fi retras de către
acţionari.
După fazele emisiunii, capitalul constituit prin vânzarea acţiunilor poate fi:
- capital autorizat: valoarea acţiunilor menţionată în aprobarea din partea puterii publice
de a pune în vânzare acţiuni, aprobare ce conţine tipul şi caracteristicile acţiunilor puse în vânzare,
numărul lor şi valoarea totală a capitalului;
- capital subscris: reprezintă valoarea totală a capitalului pe care diverşi terţi s-au angajat
să-l depună;
- capitalul vărsat: se constituie treptat, pe măsura depunerilor efective de numerar la
casierie sau a virărilor în contul bancar;
- capitalul subscris şi vărsat: reprezintă sumele vărsate efectiv şi integral pe măsura
subscrierilor, pentru care întreprinderea a remis acţionarilor certificatele de acţiuni.
82
Finanţele întreprinderii
Suplimentarea capitalului social prin emisiunea de acţiuni noi şi punerea lor în vânzare
antrenează un aport de noi capitaluri. Acţiunile noi sunt identice cu cele vechi sub aspectul
drepturilor pe care le conferă. Vechii acţionari au dreptul preferenţial de subscriere la majorarea
capitalului, drept care poate fi utilizat sau poate fi vândut, întrucât comportă avantaje financiare.
Capitalul suplimentat în acest fel este egal cu numărul de acţiuni emise înmulţit cu preţul
de emisiune. Preţul de emisiune trebuie să fie mai mic decât cursul vechilor acţiuni pentru a se
asigura succesul operaţiunii de subscriere. Dacă preţul de emisiune ar fi mai mare decât cursul
acţiunilor vechi, nimeni n-ar cumpăra noile acţiuni, întrucât ar putea cumpăra de pe piaţă acţiuni
la un preţ mai mic. Când se apreciază că este prea scăzut cursul, întreprinderea se abţine de la
creşterea capitalului prin emisiuni de noi acţiuni, pentru a nu trebui să coboare prea mult preţul de
emisiune.
Astfel, preţul de emisiune trebuie stabilit între valoarea nominală şi cursul vechi. Diferenţa
dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală se numeşte primă de emisiune, care aduce avantaje
financiare întreprinderii.
Pentru creşterea capitalului în numerar există două posibilităţi:
- creşterea valorii nominale a vechilor acţiuni: presupune apelul la acţionarii existenţi şi
acordul lor de a suplimenta cu fonduri capitalul social. Acest procedeu este greu de realizat atât
datorită dispersiei acţionarilor în teritoriu, cât şi necesităţii convingerii lor să aducă noi capitaluri;
- emisiunea de noi acţiuni: acţiunile puse pe piaţă pot fi cumpărate de oricine, dar vechii
acţionari au dreptul preferenţial de cumpărare. Dificultatea care apare aici constă în stabilirea
preţului de emisiune.
Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România de mâine”,
130
acţiune. Decizia privind stabilirea valorii nominale a unei acţiuni nu este irevocabilă; firmele pot
ulterior să divizeze sau să consolideze valoarea nominală stabilită iniţial.
131 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 311-315.
84
Finanţele întreprinderii
acţiunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit deoarece dividendele pentru acestea se
plătesc din profitul net al întreprinderii.
Dificultatea în estimarea costului acţiunilor comune creşte, spre deosebire de datorii şi
acţiuni preferenţiale, deoarece nu este stabilită o rată a dobânzii sau a dividendului, acestea
diferind în funcţie de profitabilitatea întreprinderii şi politica de dividend a acesteia. În plus,
datorită capacităţii întreprinderii de a distribui dividende atât în condiţiile unei activităţi bune, cât
şi ale uneia mai puţin bune, preţul de vânzare pe piaţă al acţiunilor comune poate cunoaşte
fluctuaţii importante.
În literatura de specialitate există mai mulţi indicatori financiari132 care stau la baza calculării
costului capitalului propriu al întreprinderii (al acţiunilor comune):
√ pe baza randamentului dividendului plus o rată viitoare de creştere, costul acţiunilor comune se
D
determină astfel: k s = 1 + g , în care:
P0
D1
= randamentul aşteptat al dividendului;
P0
g = creşterea aşteptată a dividendului.
Investitorii aşteaptă să primească o rentabilitate a dividendului plus un câştig de capital.
Deşi este uşor de determinat randamentul dividendului, este totuşi dificil să se stabilească rata de
creştere corespunzătoare, g.
√ pe baza randamentului dividendului, costul acţiunilor comune se determină conform relaţiei:
D1
ks = . Întreprinderea trebuie să realizeze cel puţin acest randament pentru a menţine
P0
satisfacţia acţionarilor.
√ pe baza randamentului profitului curent, costul acţiunilor comune se determină cu ajutorul
PPA
relaţiei: k s = , în care:
Pc
PPA = profitul pe acţiune raportat;
Pc = preţul curent de piaţă al unei acţiuni.
132 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 328 – 331.
85
Finanţele întreprinderii
Dreptul preferenţial de subscriere este egal cu diferenţa dintre cursul vechi al acţiunilor şi
noua valoare bursieră căpătată după efectuarea emisiunii, adică cu suma pe care teoretic, o pierde
vechiul acţionar pentru fiecare acţiune veche deţinută.
Dreptul preferenţial de subscriere ( ds ) se determină astfel:
ds = Cb 1 − Cb 0 .
VB 1
Cursul bursier al acţiunilor după emisiune va fi: Cb 1 =
, unde:
N
VB 1 = valoarea bursieră a acţiunilor după emisiune, care se determină astfel:
VB 1 = VB 0 + PE , unde:
VB 0 = valoarea bursieră a acţiunilor înainte de emisiune, care se determină astfel:
VB 0 = Cb 0 × N 0
Cb 0 = cursul bursier înainte de emisiune;
N0 = numărul de acţiuni existente înainte de emisiune;
PE = preţul total de emisiune, determinat astfel: PE = Pe × N 1 , unde:
Pe = preţul unitar de emisiune;
N1 = numărul de acţiuni nou emise;
N = numărul total de acţiuni, determinat astfel: N = N 0 + N 1 .
Finanţarea prin acţiuni comune sau preferenţiale prezintă o serie de avantaje şi dezavantaje133
pentru întreprinderi în raport cu finanţarea prin îndatorare. Între avantaje enunţăm:
¬ atât acţiunile comune cât şi cele preferenţiale nu obligă întreprinderile să plătească
sume fixe către acţionari, spre deosebire de finanţarea prin îndatorare care presupune obligaţia
legală de plată a dobânzii la datoriile respective, indiferent de situaţia activităţilor întreprinderilor
şi de fluxurile de numerar;
¬ prin vânzarea de acţiuni preferenţiale, directorul financiar se sustrage de la clauza
de participare egală a noilor acţionari la profiturile viitoare mai mari ale întreprinderii, care ar fi o
cerinţă la vânzarea de noi acţiuni comune suplimentare. De asemenea, finanţarea prin acţiuni
preferenţiale permite întreprinderii să evite împărţirea controlului prin participare la vot;
¬ acţiunile comune nu au o scadenţă, ele nu trebuie răscumpărate niciodată, ceea ce
nu este cazul în situaţia îndatorării;
¬ deoarece acţiunile comune conferă siguranţă împotriva pierderilor creditorilor,
vânzarea de acţiuni comune creşte credibilitatea acordată întreprinderilor;
¬ dacă întreprinderile au perspective, acţiunile comune pot fi adesea vândute în
termeni mai avantajoşi decât obligaţiunile. Acţiunile comune atrag anumite grupuri de investitori
deoarece, de regulă, au o rentabilitate totală mai mare (dividende plus câştig de capital) decât
133 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 740 – 741,
788 – 789.
86
Finanţele întreprinderii
acţiunile preferenţiale sau obligaţiunile. De obicei, acţiunile comune şi dividendele acestora cresc
în valoare în perioadele inflaţioniste;
¬ acţiunile preferenţiale permit întreprinderii să păstreze activele ipotecabile pentru
utilizare în caz de urgenţă, spre deosebire de obligaţiuni. Ele permit colectarea de fonduri când
aceste active sunt deja ipotecate;
¬ întrucât investitorii evită să ofere capital unei întreprinderi cu probleme sau, dacă o
fac, au nevoie de o garanţie, din punct de vedere practic aceasta înseamnă că o astfel de
întreprindere poate obţine capital suplimentar numai prin îndatorare, care este mai sigură din
punctul de vedere al investitorilor. Deoarece trezorierii întreprinderilor cunosc bine acest lucru, ei
optează adesea pentru finanţare prin emisiune de acţiuni comune în perioadele bune, pentru a
menţine o anumită rezervă a capacităţii de îndatorare. Menţinerea unei astfel de rezerve adecvate a
capacităţii de îndatorare este un considerent important în cele mai multe decizii de finanţare.
În ceea ce priveşte dezavantajele emisiunii de acţiuni comune sau preferenţiale pentru
întreprinderi în comparaţie cu finanţarea prin îndatorare menţionăm:
© vânzarea de acţiuni comune extinde dreptul de vot şi controlul deţinătorilor noilor
acţiuni. Din acest motiv, finanţarea prin emisiune de acţiuni suplimentare este evitată adesea de
întreprinderile mici şi nou înfiinţate, al căror proprietar – manager ar putea să nu dorească să
împartă controlul acestora cu persoane din afară;
© acţiunile comune dau noilor deţinători dreptul de a împărţi veniturile
întreprinderilor; dacă profitul creşte, noii acţionari vor avea partea lor. Dacă întreprinderea s-ar
finanţa prin îndatorare, noii investitori ar beneficia numai de o sumă fixă, indiferent de
profitabilitatea acesteia;
© costurile de subscriere şi de distribuţie a acţiunilor comune sunt, de obicei, mai mari
decât cele pentru subscrierea şi distribuţia acţiunilor preferenţiale sau obligaţiunilor. Costurile de
emisiune asociate cu vânzarea de acţiuni comune sunt în mod caracteristic mai mari deoarece
costurile de investigare a unei investiţii în acţiuni sunt mai mari decât pentru o emisiune
comparabilă de obligaţiuni şi acţiunile sunt mai riscante decât datoriile, ceea ce înseamnă că
investitorii trebuie să îşi diversifice acţiunile pe care le deţin;
© dacă întreprinderea are mai multe acţiuni sau mai puţine datorii decât aşa-numita
structură optimă a capitalului, costul mediu al capitalului va fi mai mare decât ar trebui. De aceea
o întreprindere nu va dori să vândă acţiuni în momentul în care ponderea acţiunilor depăşeşte
nivelul optim;
© dividendele acţiunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuială la calculul
venitului impozabil, în timp ce dobânda obligaţiunilor este deductibilă. Impactul acestui factor se
reflectă în costul relativ al capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obţinut prin îndatorare;
© pentru acţiunile preferenţiale, principalul dezavantaj este costul. Deoarece
dividendele plătite de acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, costul acestei
componente este mult mai mare decât al obligaţiunilor. Costul datoriilor după impunere este,
pentru întreprinderile profitabile, aproximativ jumătate din rata specifică a cuponului. Costul
acţiunilor preferenţiale este egal cu întregul procent al dividendelor preferenţiale.
Creşterile de capital prin încorporarea rezervelor nu aduc resurse financiare noi pentru
întreprinderi. Acestea sunt operaţiuni fără flux financiar întrucât şi până la încorporarea în
capitalul social, acestea dispun de sumele respective contabilizate la rezerve. Ca urmare a majorării
capitalului prin încorporarea rezervelor, fie se măreşte valoarea nominală a acţiunilor vechi, fie se
emite un număr nou de acţiuni de valoare egală.
În cel de-al doilea caz, după încorporarea rezervelor, fiecare acţionar dispune de mai multe
acţiuni, însă profitul se va împărţi în funcţie de numărul acţiunilor, astfel că volumul dividendului
pe acţiune depinde de mărimea totală a profitului. Dacă profitul nu creşte, se menţine suma totală
87
Finanţele întreprinderii
repartizată ca dividende, dar scade randamentul pe acţiune; dacă, însă, creşte profitul, sporeşte
atât volumul total al dividendelor, cât şi randamentul acţiunilor.
Această operaţiune de creştere a capitalului prin încorporarea rezervelor contribuie la
consolidarea încrederii partenerilor de contract şi a băncilor în întreprinderi. De asemenea, prin
creşterea capitalului social întreprinderile îşi pot garanta mai bine creditele primite.
Distribuirea gratuită de acţiuni către acţionarii existenţi, nu este decât aparentă, întrucât
rezervele aparţineau de drept tot acţionarilor. Primind acţiuni „gratuit”, acţionarii au tot mai
multă încredere în viabilitatea întreprinderii; astfel, ei ezită să vândă acţiunile la bursă,
manifestând tendinţa păstrării capitalului, ceea ce diminuează riscul scăderii cursului acţiunilor.
Dreptul de atribuire, teoretic, este egal cu diferenţa dintre valoarea bursieră a unei acţiuni
înainte şi după emisiune: da = Cb 1 − Cb 0 . Modul de determinare a dreptului de atribuire este
similar cu cel de la dreptul preferenţial de subscriere, ţinând cont de faptul că preţul de emisiune
este 0.
Utilizând a doua formulă de la dreptul preferenţial de subscriere, în care luăm preţul de
N × Cb 0
emisiune egal cu 0, rezultă că dreptul de atribuire este: da = 1 .
N
Creşterile de capital prin conversiunea datoriilor este proprie marilor societăţi comerciale
pe acţiuni care anterior au efectuat împrumuturi obligatare, emiţând obligaţiuni convertibile în
acţiuni.
Condiţiile emisiunii de obligaţiuni convertibile în acţiuni134 sunt:
Ù emisiunea de obligaţiuni convertibile în acţiuni poate fi realizată numai de
întreprinderile care au cel puţin doi ani vechime şi două bilanţuri aprobate;
Ù cu prilejul emisiunii se stabileşte termenul în care se poate face conversiunea, şi
care, de regulă, nu depăşeşte cinci ani din momentul emisiunii, precum şi rata de conversie ce va fi
utilizată;
Ù preţul de emisiune a obligaţiunilor convertibile în acţiuni nu poate fi mai mic decât
valoarea nominală.
Obligaţiunile convertibile au o remuneraţie mai slabă decât alte tipuri de obligaţiuni.
Emitentul le poate lansa pe piaţă la o rată a dobânzii mai scăzută decât obligaţiunile clasice, tocmai
ca urmare a clauzei de conversiune. Convertite în acţiuni, deţinătorii pot obţine câştiguri mai
substanţiale în eventualitatea că întreprinderile obţin rentabilităţi ridicate.
Convertirea obligaţiunilor în acţiuni provoacă o creştere de capital fără flux financiar
pozitiv. Pe total, sursele societăţii rămân aceleaşi, numai că împrumutul obligatar devine acum
capital social.
Obligaţiunile convertibile în acţiuni sunt preferate obligaţiunilor simple, întrucât permit
deţinătorilor, după convertire, să beneficieze de o eventuală creştere economică a întreprinderilor.
În acelaşi timp, obligaţiunile convertibile sunt preferabile şi acţiunilor, chiar dacă nu sunt
convertite, rămân totuşi obligaţiuni aducătoare de câştiguri anuale sigure. După conversiune, când
se realizează şi creşterea de capital, creanţierul pierde calitatea de obligatar, devenind acţionar.
Obligaţiunile convertibile prezintă avantaje atât pentru întreprinderi cât şi pentru
subscriitor. Pentru întreprinderi, avantajul constă în aceea că are o rată a dobânzii mai scăzută decât
134 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.
155.
88
Finanţele întreprinderii
împrumuturile obligatare clasice; dacă obligaţiunile se convertesc rezultă o creştere de capital fără
flux financiar pozitiv, făcută la un preţ superior cursului bursier. Pentru subscriitor, obligaţiunile
convertibile prezintă următoarele avantaje: achiziţionarea lor se face la un preţ fixat în prealabil;
există un venit minim garantat (cuponul); investirea este apropiată de cea în acţiuni, însă prezintă
un regim fiscal mai avantajos, randamentul obligaţiunilor convertibile în acţiuni fiind superior
randamentului obligaţiunilor clasice.
135 Tudose, M. B. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economică,
1. Fuziunea este considerată o strategie de creştere externă, fiind operaţiunea prin care
două sau mai multe societăţi decid să reunească patrimoniul lor pentru a forma o nouă societate.
Acţionarii societăţilor dizolvate primesc acţiuni ale noii societăţi, proporţional cu participarea lor
în activul societăţii vechi căreia ia aparţinut şi ponderea acesteia în operaţiunea de fuziune.
2. Absorbţia simplă presupune că o societate absorbantă preia patrimoniul unei
societăţi absorbite care dispare. Corespunzător, prima societate realizează o majorare de capital.
Titlurile noi vor reveni vechilor acţionari, proporţional cu participarea lor în activul societăţii
dizolvate.
3. Absorbţia de filiale. O societate care deţine deja o participare corespunzătoare x%
în filiala sa decide să absoarbă în totalitate această filială cumpărând restul capitalului.
4. Fuziune – sciziune presupune desprinderea unei părţi a elementelor de activ a unei
societăţi către o altă societate.
5. Crearea unei filiale comune. Prin filială comună se poate înţelege o societate
„posedată” de mai multe societăţi şi conducerea economică este colectivă, exercitată prin acestea.
La cercetare, exploatarea noilor pieţe, societăţile participante găsesc interese comune pentru a
regrupa forţa lor şi a împărţi riscul.
6. Cucerirea participării. Participarea societăţii A la capitalul societăţii B permite
societăţii A să deţină un număr de acţiuni ale societăţii B. Dacă aceste participări devin importante,
ele pot să ofere societăţii „posedante” controlul societăţii care a emis acţiunile: se cedează, astfel,
puterea efectivă conducerii acestei societăţi.
Privită din perspectiva europeană, fuziunea prezintă avantaje şi dezavantaje. Avantajele
constau în faptul că ea permite societăţilor naţionale (din spaţiul comunitar) să lupte împotriva
concurenţei dure provenite din intrarea pe piaţa comunitară a operatorilor americani sau japonezi.
Printre dezavantajele pe care le atrage fuziunea se pot invoca efectele rezultate din urma
concentrării: crearea de monopoluri, încercarea de evitare a regulilor concurenţei sau crearea unor
poziţii dominante pe piaţă. Aceste avantaje şi dezavantaje ale fuziunii pot fi transpuse şi în viziune
naţională, dar efectele lor sunt mult mai restrânse.
Fuziunea reprezintă un mijloc adecvat de realizare a unor obiective economice, deoarece ea
nu necesită îndeplinirea unor condiţii speciale. Sub acest aspect, fuziunea apare mai puţin
restrictivă decât celelalte modalităţi de formare, respectiv, majorare a capitalului social.
În concluzie:
Fuziunea, reprezintă procedeul de concentrare prin care două sau mai multe întreprinderi
dispar din punctul de vedere juridic pentru a se uni într-o singură şi nouă întreprindere. Aceasta
nu conduce în mod real la o majorare de capital, ci la o concentrare a capitalurilor provenite de la
întreprinderile ce au fuzionat.
Absorbţia se caracterizează prin trecerea uneia sau a mai multor întreprinderi sub controlul
altei întreprinderi. Nici această metodă nu conduce la o majorare efectivă de capital, ci la o
concentrare a acestuia în cadrul celei care a „absorbit” întreprinderea sau întreprinderile ce-şi
pierd poziţia de persoane juridice.
90
Finanţele întreprinderii
Motivele pentru care întreprinderile apelează la împrumutul obligatar atunci când necesită
fonduri suplimentare pentru finanţarea activităţii sau a investiţiilor sunt:
- creşterea capitalului social prezintă dezavantaje sub aspectul condiţiilor juridice, dar şi
datorită reticenţei subscriitorilor determinată de existenţa riscului de pierdere a capitalului investit
şi chiar a reticenţei conducătorilor întreprinderii sau a acţionarilor majoritari datorită riscului de
pierdere a controlului întreprinderii;
- finanţarea întreprinderii prin apelul la credite bancare este dificil de realizat datorită
costului ridicat şi a condiţiilor restrictive cerute de bănci prin contractul de credit.
Aceşti factori determină întreprinderile să recurgă la împrumuturi obligatare care prezintă
avantajul esenţial că remuneraţia sub forma cuponului se deduce din profitul impozabil, făcându-l
mai accesibil136.
Obligaţiunea este un titlu de credit pe termen lung emis de către o societate pe acţiuni sau
o instituţie guvernamentală sau municipală a cărei rambursare este în mod obişnuit garantată prin
bunuri patrimoniale sau ipoteci.
În timp ce pentru emitent obligaţiunile reprezintă datorii care generează plăţi periodice sub
formă de dobânzi, pentru subscriitori, ele reprezintă drepturi de creanţă.
Obligaţiunile semnifică un împrumut acordat de o masă de creditori, unui anumit debitor.
Obligaţiunile reprezintă valori mobiliare emise în diferite sume şi pot fi transmise liber de la un
deţinător la altul.
Spre deosebire de acţiuni, care conferă dreptul de coproprietate şi de participare la
repartizarea beneficiilor în condiţiile riscului asumat, cumpărarea obligaţiunilor reprezintă un
credit acordat emitentului, care trebuie rambursat în cursul unei perioade de timp conform
contractului şi care generează remuneraţii sigure la nivelul pieţei, fără asumarea de riscuri din
partea creditorilor. În caz de faliment al societăţilor, obligatarii au dreptul de acţiune în justiţie
pentru recuperarea drepturilor lor (împrumutul + dobânda).
136 Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.
162.
91
Finanţele întreprinderii
Împrumutul din emisiunea de obligaţiuni este un contract de credit încheiat între o masă
de creditori şi o întreprindere care urmăreşte să-şi procure resursele financiare pe termen lung şi
într-un cuantum ridicat, necesare asigurării creşterii economice prin respectarea unor obligaţii de
plată. El este accesibil în principal marilor societăţi pe acţiuni sau statului137.
Există cauze multiple care influenţează pozitiv dezvoltarea împrumuturilor obligatare în
ţările cu economie de piaţă. Concurenţa dintre emitenţii de obligaţiuni conduce la condiţii
atrăgătoare pentru subscriitori. Apariţia unor organisme de plasament colectiv a valorilor
mobiliare (obligaţiuni) care reprezintă şi operează în contul unei multitudini de mici subscriitori,
face posibilă apelarea la împrumuturi obligatare şi a întreprinderilor mai mici. Reducerea în
anumite perioade a dobânzii la plasamentele pe termen scurt favorizează, de asemenea, orientarea
subscriitorilor către plasamentele pe termen lung.
Deşi în ţara noastră această formă de finanţare este foarte puţin folosită, multe întreprinderi
din ţările occidentale se împrumută prin emiterea de obligaţiuni cu rata dobânzii fixă şi cu o dată a
scadenţei prestabilită, în special între 10 şi 25 de ani.
137 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.
161.
138 Adochiţei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000, pag. 66.
93
Finanţele întreprinderii
139 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 309-310.
94
Finanţele întreprinderii
140 Manolescu, Gh., Petre, I. - Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei "România de mâine", Bucureşti, 1999, pag.
58.
Brezeanu, P. – Gestiunea financiară a întreprinderii în economia de piaţă, Editura Fundaţiei “România de mâine”,
141
142 Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag.
180 – 184.
96
Finanţele întreprinderii
143 Bistriceanu, Gh. D., Adochiţei, M. N., Negrea, E. – Finanţele agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti,
97
Finanţele întreprinderii
145 Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag.
99.
98
Finanţele întreprinderii
egalează încasările din fondurile împrumutate cu valoarea actuală a plăţilor privind rambursările
şi dobânda viitoare.
Procurarea capitalului sub forma împrumutului obligatar presupune compensarea de către
întreprindere a deţinătorilor de capital apt să fie dat cu împrumut prin plata unor dobânzi. Ca
urmare datoriile sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la împrumutul obligatar.
Astfel, costul împrumutului obligatar (kd ) se determină rezolvând ecuaţia:
n I (1 − T ) F
VP = ∑ + .
t = 1 (1 + k d ) (1 + k d )n
t
Împrumutul bancar pe termen mediu şi lung este un împrumut obţinut de la bănci sau alte
instituţii financiare care trebuie rambursat într-o perioadă mai mare de un an. De obicei, acest
împrumut este negociat direct între întreprinderea care solicită împrumutul şi bancă sau altă
instituţie financiară – societate de asigurări, alţi creditori.
Împrumutul pe termen mediu şi lung este o sursă importantă de finanţare a
întreprinderilor. El este preferabil împrumutului pe termen scurt, deoarece asigură întreprinderii
împrumutate un grad mai mare de siguranţă: decât să aibă grija reînnoirii unui credit pe termen scurt,
cel împrumutat poate obţine un credit pe termen mediu sau lung structurat în aşa fel încât scadenţa acestuia
să coincidă cu viaţa economică a activului ce va fi finanţat. Astfel, fluxurile de numerar ce vor fi generate de
activul finanţat pot servi la rambursarea ratelor la împrumut146.
Elementele caracteristice ale creditului de care trebuie să se ţină seama la angajarea unui
împrumut pe termen mediu sau lung sunt: costul creditului (dobânda), garanţiile cerute de creditori,
modul şi termenele de rambursare precum şi penalizări pentru nerespectarea clauzelor contractuale.
În ceea ce priveşte primul factor, rata dobânzii pentru creditele bancare pe termen mediu
sau lung poate fi ori fixă pe întreaga perioadă de acordare a creditului, ori variabilă. Dacă se
utilizează o rată fixă, în general, aceasta va fi stabilită aproape de rata dobânzii obligaţiunilor cu
aceeaşi scadenţă şi acelaşi risc ca împrumutul bancar. Dacă rata este variabilă, aceasta va fi stabilită
cu un anumit număr de puncte procentuale peste dobânda bancară de referinţă sau rata
interbancară oferită pe piaţa de la Londra (LIBOR). Aceste rate pot fi ajustate anual, trimestrial,
lunar sau pe baza altor date specificate în contract.
Majoritatea creditelor pe termen mediu şi lung sunt garantate, iar contractele de credit
prevăd şi acorduri restrictive care să dea o mai mare certitudine creditorului în legătură cu
recuperarea creditului acordat. Deci, creditele bancare pe termen mediu şi lung se acordă numai
pe bază de garanţii ferme prezentate de întreprinderi.
Contractul de credit pe termen mediu sau lung, prevede în mod obişnuit, ca valoarea
creditului să fie amortizată pe întreaga perioadă de angajare a acestuia. Aceasta înseamnă că
întreprinderea va trebui să plătească periodic rate egale pentru rambursarea creditului şi achitarea
dobânzii. Prin acest mod de rambursare se reduce riscul creditorului de a nu recupera creditul.
În unele cazuri, în contractul de credit pe termen mediu şi lung se prevede şi o perioadă de
graţie. În acest caz, dobânda în valoare absolută se calculează cu ajutorul formulei:
D = C ∗ Tm ∗ r , în care:
D = dobânda calculată pentru creditul acordat;
C = suma iniţială a creditului;
Tm = perioada medie de acordare a creditului;
r = rata anuală a dobânzii.
146 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 306.
99
Finanţele întreprinderii
Creditele bancare pe termen mediu şi lung care completează capitalurile proprii ale
întreprinderilor sunt147:
- creditele pentru echipament;
- creditele pentru bunuri imobiliare;
- alte credite acordate clientelei.
Creditele pentru echipament sunt acordate, de regulă, de către bănci clienţilor lor pentru
finanţarea investiţiilor productive (achiziţii de maşini, utilaje, instalaţii de lucru, aparate şi
instalaţii de măsurare, control şi reglare, mijloace de transport), construcţii sau amenajări corporale
de uz profesional (cumpărări de mobilier pentru birouri, aparatură birotică, echipamente de
protecţie a valorilor umane şi materiale), achiziţii de imobilizări necorporale. Tot în această
categorie de credite sunt cuprinse şi creditele acordate agricultorilor pentru investiţii productive,
inclusiv creditele cu dobândă subvenţionată de stat. Acestea reprezintă o parte covârşitoare a
creditelor acordate de bănci.
Creditele pentru bunuri imobiliare sunt, la rândul lor, împărţite în două categorii:
creditele investitori şi creditele promotori.
Creditele investitori sunt folosite direct pentru achiziţii, amenajări sau reparaţii de bunuri
imobiliare cu destinaţii de locuinţă.
Creditele promotori sunt credite acordate promotorilor imobiliari de construcţii de locuinţe
(agenţi economici specializaţi având ca obiect de activitate construcţia şi vânzarea de locuinţe),
credite pentru cumpărarea terenurilor, credite pentru demararea construcţiilor, credite pentru
efectuarea lucrărilor de construcţii şi credite pentru finanţarea locuinţelor construite aflate în
aşteptarea validării.
Alte credite acordate clientelei cuprind, de regulă, creditele pe termen mediu şi lung care
nu pot fi încadrate în categoriile de credit anterioare.
147 Berceanu, D. – Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 245-246.
100
Finanţele întreprinderii
Creditele pe termen lung sunt împrumuturi a căror rambursare depăşeşte 5 ani. Se acordă
pentru investiţiile pe termen lung. La acordarea creditelor, întreprinderea trebuie sa prezinte
băncii următoarele documente:
• cererea de acordare a creditului;
• dovada înregistrării la Registrul Comerţului;
• studiu de fezabilitate, pe ansamblul întreprinderii, incluzând şi studiul de fezabilitate al
investiţiei care face obiectul creditului;
• certificatul de bonitate privind situaţia economico-financiară a întreprinderii, cuprinzând şi
aprecieri asupra nivelului profesional al conducerii întreprinderii;
• bilanţurile contabile pe ultimii 5 ani, vizate de organele bancare;
• situaţia contului de „Profit şi pierdere” pe ultimii 5 ani, vizat de cenzorii întreprinderii;
• situaţia patrimonială lunară cuprinzând obligatoriu situaţia încasărilor şi plăţilor în lei şi
valută;
• orice contract ce poate face obiectul creditului.
După acceptarea studiului de fezabilitate, cererea de credit este luată în calcul ca decizie de
creditare pe termen lung, proiectându-se la încheiere Contractul de creditare. Concomitent cu
adoptarea deciziei de creditare se realizează şi Situaţia privind eşalonarea ratelor şi a dobânzilor pentru
148 Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanţele întreprinderii, Editura Fundaţiei „România de mâine”, Bucureşti, 1999, pag.
61.
101
Finanţele întreprinderii
Procurarea capitalului prin apelul la creditele bancare implică plata unor dobânzi către
instituţiile care împrumută. Ca urmare, sunt însoţite de un cost concretizat în rata dobânzii la
împrumutul bancar. Costul datoriei, după impozitare este: k d (1 − T ) . Din rata dobânzii s-au
scăzut economiile de impozit care rezultă, deoarece dobânda este deductibilă din punct de vedere
fiscal.
Motivul utilizării costului datoriilor după impozitare este următorul: valoarea capitalului
întreprinderii, care trebuie maximizat, depinde de fluxurile de numerar după impozitare.
Deoarece dobânda este o cheltuială deductibilă din punct de vedere fiscal, aceasta produce
economii de impozit pe profit care reduc costul net al datoriei, astfel încât costul datoriei după
impozitare este mai mic decât costul acesteia înainte de impozitare.
149 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura
150 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura
104
Finanţele întreprinderii
105
Finanţele întreprinderii
cuprinde152: documentele de sinteză ale ultimelor trei exerciţii financiare, informaţii asupra
angajamentelor sale financiare, informaţii asupra investiţiilor ce vor fi realizate.
Ţinând seama de riscul solvabilităţii viitoare a locatarului, în efectuarea achiziţiilor,
societăţile de leasing preferă echipamentele standard, ce pot fi uşor vândute, evitându-se astfel
stocajul, dar acest fapt poate incita întreprinderile să prefere tehnicile de finanţare clasice. Totuşi,
dezvoltarea leasingului atestă certul interes de care se bucură, interes ce rezultă din:
- finanţarea este integrală, fapt ce avantajează întreprinderile cu o rentabilitate ridicată.
Acestea pot dispune astfel de 25-30% din disponibilităţile proprii, care în cazul unui credit pe
termen mediu trebuiau avansate, finanţarea nerealizându-se integral.
- întreprinderile, a căror rentabilitate este bună, dar a cărei putere financiară este prea mică
pentru a recurge la formele clasice de finanţare (insuficienţa garanţiilor), pot găsi în leasing un
mijloc de dezvoltare şi modernizare a producţiei lor. Totuşi în ultima perioadă, societăţile de
leasing apelează la aceleaşi analize de risc ca şi băncile.
- realizarea operaţiilor de finanţare clasică este adesea foarte îndelungată, fapt ce poate
duce la pierderea oportunităţilor de afaceri; în timp ce leasingul, în circumstanţe ce necesită o
investiţie imediată cu o rentabilitate ridicată, constituie o soluţie adecvată, timpul pentru
încheierea contractului fiind relativ scurt.
- poate fi un mijloc de finanţare complementar în realizarea unui program complex de
investiţii, adăugându-se altor forme de finanţare.
Decizia de a opta pentru leasing, în raport cu un împrumut bancar sau obligatar, se
fundamentează pe valoarea actualizată netă153 (VAN), calculată după relaţia:
n CFt VR
VAN = ∑ − .
t = 1 (1 + r ) (1 + r )m
t
9.3.3. Asemănări şi deosebiri faţă de alte tipuri de finanţare sau achiziţionare de bunuri
Spre deosebire de alţi creditori, care avansează direct sau indirect monedă, societăţile de
leasing, în calitate de locator, nu transferă întreprinderilor resurse monetare în vederea
achiziţionării unor imobilizări corporale, ci le pune la dispoziţie respectivele imobilizări corporale
care vor fi utilizate ca mijloace de producţie. Analizat în acest context, leasingul reprezintă o tehnică
de finanţare pe termen lung, dar nu un credit propriu-zis.
Deşi se aseamănă cu un credit de investiţii, leasingul nu este nici un împrumut, nici un
credit, nu este o vânzare la termen şi nici nu este o vânzare cu plata în rate155.
Leasingul nu este un credit de investiţii tradiţional deoarece, în cazul creditului, investiţia este
grevată de sarcini reale (ipotecă, gaj), pe când în cazul leasingului garanţia este chiar dreptul de
proprietate.
Leasingul nu este un împrumut deoarece, spre deosebire de ratele unui împrumut, redevenţa
plătită de locatar locatorului, în cazul unui contract de leasing, este mult mai amplă, incluzând:
152 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 88.
153 Stancu, I. – Finanţe - Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiară, Editura
Economică, Bucureşti, 1997, pag. 672 – 673.
154 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura
156 Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999, pag. 89-91.
107
Finanţele întreprinderii
157 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, pag. 838 – 838.
108
Finanţele întreprinderii
Costul actuarial net al leasing-ului159 este egal cu rata de actualizare care determină
egalitatea dintre valoarea investiţiei finanţate şi suma actualizată a chiriilor după impozit şi a
pierderii de economie fiscală asupra amortizării pe durata contractului, la care se adaugă valoarea
n R ∗ (1 − T ) + A ∗ t Vr
de cumpărare a bunului la finele contractului: V0 = ∑ t t
+ , în care:
t =1 (1 + k 1 )t
(1 + k 1 )n
V0 = valoarea bunului ce face obiectul contractului;
Vr = valoarea reziduală a bunului la finele contractului;
R t = chiria plătită în anul t, t = 1, 2, …, n;
A t = amortizarea anuală;
T = cota de impozit pe profit;
k 1 = costul leasing-ului.
158 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4,
109
Finanţele întreprinderii
contract de leasing care îşi doresc să utilizeze un anumit bun, dar nu îl pot plăti integral şi nici nu
pot plăti un avans. Câştigarea de noi clienţi se poate realiza şi prin rolul promoţional al
leasingului. Acest rol constă în faptul că un anumit echipament este mai întâi închiriat, pentru a-l
convinge pe client de randamentul său, iar în cazul unui rezultat pozitiv, clientul va achiziţiona
echipamentul.
Leasingul generează pentru locator câştiguri suplimentare din revânzarea sau reînchirierea
maşinilor şi utilajelor care au fost returnate după expirarea contractului de leasing.
Leasingul contribuie la dezvoltarea exporturilor, deoarece furnizorul are posibilitatea să
realizeze pe lângă exportul tradiţional şi pe cel în leasing al cărui mecanism participă efectiv la
extinderea cererii pentru o serie de bunuri de o valoare ridicată.
În al treilea rând, la nivelul întreprinderilor care închiriază bunurile, principalele avantaje
sunt:
¬ oferă o finanţare flexibilă: majoritatea contractelor de leasing tind să aibă mai puţine
acorduri restrictive decât contractele de împrumut161. În plus, leasing-ul este mai convenabil
pentru finanţarea treptată a nevoilor întreprinderilor. O firmă care achiziţionează active în timp
poate să considere mai convenabil să ia în leasing aceste active decât să negocieze un împrumut
obligatar sau bancar ori să vândă acţiuni în fiecare moment când se fac achiziţii pentru creşterea
capitalului propriu;
¬ utilizarea acestei finanţări creşte capacitatea întreprinderii de a se îndatora, deoarece
este o operaţiune care nu modifică structura financiară a întreprinderii162. Totuşi, bancherii şi
ceilalţi creditori ţin seama că leasing-ul constituie o obligaţie a firmei care apelează la leasing;
¬ permite finanţarea 100% a bunurilor pe care întreprinderea doreşte să le exploateze
ceea ce permite conservarea capitalului de lucru şi utilizarea acestuia drept garanţie pentru
contractarea altor împrumuturi pentru dezvoltare;
¬ costurile de tranzacţionare pot fi mai mari la cumpărarea unui activ şi finanţarea lui
prin datorii sau emisiune de acţiuni decât atunci când are loc preluarea în leasing a activului163;
¬ avantajele fiscale: deductibilitatea fiscală a amortizării este unul dintre cele mai
cunoscute motive de apelare la leasing în detrimentul cumpărării deoarece determină o economie
prin diminuarea impozitului la întreprinderea care închiriază;
¬ constituie o formă de asigurare contra riscului tehnologic pentru întreprinderile care
închiriază. În cazul leasing-ului direct poate exista clauza anulării, care permite utilizatorului să
oprească plata ratei de leasing înainte de expirarea termenului din contractul de leasing. Astfel,
dacă pe piaţă apar mijloace de producţie mai performante, poate să facă imediat schimbarea
comparativ cu cazul în care ar fi proprietar (dificultăţi în vânzarea unui mijloc fix depăşit moral)
164;
161 Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti, 2006, pag. 198.
162 Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003, pag. 322 – 323.
163 Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002, pag. 601.
164 Andreica, M., Andreica, C., Muştea-Ştefan, I., Muştea-Ştefan, R. – Decizia de finanţare în leasing, Editura
¬ un alt avantaj atât financiar, cât şi tehnic este faptul că locatorul poate permite
locatarului folosirea în continuare şi după încheierea perioadei contractuale a bunurilor, cu
perceperea unei taxe mai reduse.
Deşi are multe avantaje, leasingul prezintă şi o serie de limite165. Pentru utilizator, leasingul
este eficient numai în condiţiile în care se poate exploata obiectul contractului pe toată perioada de
derulare.
Prin contractul de leasing locatorul înstrăinează numai folosinţa bunurilor, păstrând
proprietatea lor. Astfel, el se expune riscului ca respectivele bunuri să fie deteriorate prin utilizarea
necorespunzătoare de către beneficiar, iar cauzele sunt greu de stabilit. De asemenea, locatorul se
expune riscului ca după derularea contractului pentru bunul dat în leasing, să nu mai găsească alţi
utilizatori.
Dificultatea principală a leasingului constă în opoziţia între economic şi juridic. Această
dificultate este greu de surmontat deoarece leasingul separă ceea ce este unic, prezentând capitalul
sub o formă dublă. Din punct de vedere juridic, bunul ce constituie obiectul operaţiunii de leasing
este un capital pentru locator, deoarece face parte din patrimoniul său. Din punct de vedere
economic, bunul reprezintă un capital tehnic la dispoziţia locatarului. Separând proprietatea şi
exploatarea bunului, leasingul finanţează capitalul tehnic prin veniturile degajate de exploatarea
sa.
În concluzie, leasingul, ca formă de finanţare pe termen lung, presupune un risc ridicat,
dar, în aceeaşi măsură contribuie la creşterea performanţelor tehnice şi economice ale firmelor care
nu pot să obţină credite de la bănci sau nu vor să-şi greveze patrimoniul prin instituirea de ipoteci
sau gajuri.
Principalele dezavantaje pentru beneficiar ale leasingului se referă la:
© costul: pentru o întreprindere cu profituri mari, cu acces la pieţele creditului şi
capacitate de a profita de avantajele fiscale ale proprietarului, leasing-ul este adesea o finanţare
mai costisitoare; ratele practicate, respectiv redevenţele care cumulează chiria, comisionul de
serviciu şi cota de risc sunt relativ ridicate, ceea ce impune necesitatea obţinerii unei rentabilităţi
cel puţin acoperitoare;
© afectează inevitabil autofinanţarea viitoare ca urmare a obligaţiilor periodice de plată;
© pierderea valorii reziduale a activului. În cazul bunurilor imobiliare, această pierdere
poate fi substanţială;
© facilitarea obţinerii poate antrena întreprinderea în operaţiuni mai puţin rentabile;
© falimentul societăţii de leasing constituie, mai nou un dezavantaj, deoarece
întreprinderea care închiriază bunul nu este şi proprietarul acestuia. Dacă societatea de leasing dă
faliment, în urma valorificării bunurilor din proprietatea acesteia, întreprinderea care închiriază
aceste bunuri le poate pierde, dezavantajul constând în întreruperea activităţii acesteia până la
înlocuirea bunului.
Întrucât fiecare întreprindere are o anumită structură a capitalului care este un mixaj de
capitaluri proprii, acţiuni comune şi preferenţiale, datorii, aceasta determină întreprinderii o
valoare a capitalului care trebuie maximizată. Deci, pentru maximizarea valorii întreprinderii
trebuie stabilită o structură optimă a capitalului, astfel încât noile creşteri de capital să aibă loc de
aşa manieră încât să păstreze structura optimă a capitalului în timp.
165 Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi contabilitate, v. 17, nr. 4,
BIBLIOGRAFIE
Dragotă, M. – Decizia de investire pe piaţa de capital. Criterii de selecţie bazate pe politica de finanţare.
Guvernanţă corporativă. Factori determinanţi ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureşti,
2006.
Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. – Multinational Business Finance, Eleventh Edition,
Pearson Education Inc., Boston, 2007.
Eros-Stark, L., Pântea, I. M. – Analiza situaţiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz,
Editura Economică, Bucureşti, 2001.
Eun, C. S., Resnik, B. G. – International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw
– Hill/Irwin, New York, 2007.
Florea, Ş. – Gestiunea şi managementul activităţii financiare din întreprinderi, Editura Victor, Bucureşti,
1997.
Ginglinger, E. – Les financement des entreprises par les marches de capitaux, Presse Universitaires de
France, Paris, 1991.
Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. – Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998.
Hoanţă, N. – Gestiunea finanţelor firmei, Editura Economică, Bucureşti, 1999.
Hoanţă, N. – Finanţele firmei, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
Iancu, A. - Politică şi economie. Repere ale unui sistem economic performant, Editura Expert, 2000.
Ilie, V., Teodorescu, M. – Factoringul – modalitate de ameliorare a lichidităţii întreprinderii, Tribuna
Economică, v. 15, nr. 36, 2004.
Ilie, V., Teodorescu, M. – Finanţele întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2003.
Ilie, V. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Meteora Press, Bucureşti, 2006.
Krainer, R. E. – Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International
Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003.
Levente, K. – Finanţarea întreprinderilor mici şi mijlocii; Editura Expert, Bucureşti, 2004.
Levente, K. – Performanţa creditării şi dezvoltarea locală; Editura Expert, Bucureşti, 2003.
Lumby, S., Jones, C. – Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn
House, London, 2003.
Manolescu, Gh., Petre, I. – Finanţele întreprinderii, Ed. Fundaţiei "România de mâine", Bucureşti,
1999.
Medeşan, I. – Finanţele firmei – Securitizarea creanţelor, Tribuna Economică, v. 17, nr. 16, 2006.
Megginson, W. L. – Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites
States, 1997.
Molico, T., Wunder, E. – Factoringul, alternativă modernă de finanţare, Editura CECCAR, Bucureşti,
2004.
Molico, T. – Forfetarea, o variantă a instrumentelor de finanţare a exportului, Contabilitatea, Expertiza şi
Auditul Afacerilor, nr. 9, 2004.
Myers, B., Stewart, C., Richard, A. – Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003.
Niculescu M. – Diagnostic global strategic, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
Nişulescu, I. – Finanţarea şi reorganizarea întreprinderii, Editura Infomedica, Bucureşti, 1999.
Nişulescu, I. – Alternative privind finanţarea IMM – creditul bancar versus leasing, Gestiunea şi
Contabilitatea Firmei, v. 9, nr. 3, 2006.
Onofrei, M. – Finanţele întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2004.
Petcu M. – Rata rentabilităţii economice – indicator al performanţelor alocării capitalului, articol: Revista
Tribuna economică, Nr. 37/2004.
Petty J. W., Keown, A. – Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey,
1993.
Pike, R., Heale, B. – Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice
Hall, 2006.
Pleter, O. T. – Administrarea afacerilor, Editura Cartea Universitară, Bucureşti, 2005.
Pratt, S. P. – Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002.
Robu, V., Georgescu, N. – Analiza economico – financiară, Biblioteca digitală, A.S.E.
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. – Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002.
113
Finanţele întreprinderii
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. – Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition,
McGraw-Hill, 2000.
Roux, D. – Analyse économique de l`entreprise, Bordas, Paris, 1983.
Sandu, Gh. – Finanţarea întreprinderii, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Sandu, Gh. – Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
Stancu, I. – Finanţe – Teoria pieţelor financiare, finanţele întreprinderilor, analiza şi gestiunea financiara,
Editura Economică, Bucureşti, 1997.
Stancu, I. – Finanţe, Ediţia a III-a, Editura Economică, Bucureşti, 2002.
Stroe, R. – Gestiunea financiară a întreprinderii. Note de curs şi aplicaţii. Biblioteca digitală A.S.E..
Stroe, R., Bărbuţă-Mişu, N. – Finanţarea şi gestiunea financiară a întreprinderii, Aplicaţii şi studii de
caz, Editura Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti, 2008.
Toma, M., Alexandru, F. - Finanţe şi gestiune financiara de întreprindere, Editura Economică,
Bucureşti, 1998.
Toma, M., Alexandru, F. – Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere, Editura Economică,
Bucureşti, 2003.
Tudorache, D., Secăreanu, C. – Finanţele publice. Finanţele firmei, Editura Universitară, Bucureşti,
2006.
Tudose, M. B. – Gestiunea capitalurilor întreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura
Economică, Bucureşti, 2006.
Tulvinschi, M. – Leasingul – tehnică de finanţare pe termen lung, Revista finanţe publice şi
contabilitate, v. 17, nr. 4, 2006.
Van Horne, J. C. – Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002.
Văcărel, I. - Politici economice şi financiare de ieri şi de azi, Editura Economică, Bucureşti, 1996.
Vernimmen, P. – Finance d`entreprise, Logique et politique, 3e édition, Dalloz, 1989.
Vintilă, G. – Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000.
Vintilă, G., Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2004.
Zackrisson, M. – Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden,
Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003.
114