Capitolul 4

CRIZELE FINANCIARE ŞI IMPACTUL

ACESTORA ASUPRA MIŞCĂRILOR DE
CAPITAL

> Apariţia crizelor financiare pe pieţele emergente

> Principalele cauze ale apariţiei crizelor financiare
> Cadrul general al apariţiei crizei financiare actuale
> Criza creditelor suprime. Context şi evoluţie
> Principalele etape ale crizei globale şi schimbările produse asupra
sistemului financiar
> Principalele lecţii ale crizei financiare actuale
> Rolul Fondului Monetar Internaţional în gestionarea crizei financiare
actuale
> Concluzii parţiale

251
 CAPITOLUL IV. CRIZELE FINANCIARE ŞI IMPACTUL
ACESTORA ASUPRA MIŞCĂRILOR DE CAPITAL

Obiectivele cercetării, în acest capitol:

identificarea principalelor crize ce au avut loc pe pieţele emergente,

evidenţierea cauzelor ce stau la baza apariţiei şi declanşării crizelor,
analiza elemente comune dar şi a diferenţelor crizelor din pieţele
emergente,
definirea cadrului general al apariţiei crizei financiare, în anul 2007,
analiza procesului evolutiv al declanşării crizei creditelor subprime,
identificarea principalelor etape ale crizei declanşate în SUA şi ale evoluţiei
fluxurilor de capital ce au avut loc în cadrul fiecărei etape,
identificarea principalelor lecţii pe care actuala criză financiară globală le
poate oferi,
evidenţierea rolului pe care Fondul Monetar Internaţional îl are în
gestionarea actualei crize.

4.1. Apariţia crizelor financiare pe pieţele emergente

Globalizarea scăpată din frâu şi caracterul migrator al capitalurilor pe termen scurt
sunt la originea apariţiei crizelor financiare ce au afectat, de-a lungul timpului economiile
lumii. Crizele din ultimele două decenii le-au demonstrat multora că globalizarea financiară a
agravat instabilitatea economică internaţională. Unii autori fac responsabilă globalizarea
financiară pentru frecvenţa tot mai mare a crizelor.
în ţările dezvoltate, instabilitatea financiară ia forma crizelor bancare şi monetare -
(aşa cum s-a întâmplat, în contextul actualei crize), iar, în ţările subdezvoltate, ea este un
melanj al celor două însoţit de creşterea dificultăţilor 4€gate de serviciul datoriei externe. în
ciuda condiţiilor specifice fiecărei economi); se poate identifica o seiţe de convergenţe şi de
puncte comune între aceste crize:2'

236
Dehesa, G., învingători şi învinşi în globalizare, Editura Historia, Bucureşti, 2007, p.205
Lavinia, Florea, Globalizare şi securitate economică, Editura Lumen, Bucureşti, 2007, p.57

252
 © în marea majoritate a ţărilor, crizele sunt precedate de o importantă
dereglementare financiară şi de o liberalizare a operaţiunilor de capital;
• crizele bancare sunt legate de o creştere rapidă a împrumuturilor pentru anumite
categorii de active (mai ales bunuri imobiliare şi valorile mobiliare), care se traduc
prin creşterea speculaţiilor, într-un context în care reglementarea şi controalele
financiare sunt slabe;
• mişcările de capital atrase de diferenţa dintre ratele dobânzii şi stabilitatea ratelor
de schimb stau la baza crizelor monetare;
• creşterea rapidă a lichidităţilor ca urmare a acestor mişcări de capital se traduce
prin „avântul" împrumuturilor, al creditelor din sistemul bancar şi este însoţită de
un mare laxism, în evaluarea riscurilor, ceea ce arată o calitate slabă a activelor;
© aceste intrări masive de capital cauzează aprecierea monedelor naţionale şi, prin
urmare, cauzează degradarea balanţei operaţiunilor curente şi creşterea deficitului
comercial pentru anumite ţări;
® degradarea situaţiei macroeconomice, în aceste ţări, şi creşterea ratelor dobânzii
pe plan internaţional, sunt la originea unei inversiuni rapide a mişcărilor de
capital, care se vor deplasa spre alte locaţii. La acest nivel, ieşirile masive de
capital antrenează o depreciere monetară care se traduce, prin pierderi importante
în capital pentru cei care nu au acoperire. Goana după devize, pentru a diminua
pierderile, se transformă în crize monetare şi bancare, în cea mai mare parte a
ţărilor.
în ultimul timp s-a scris mult despre diversele crize financiare care au avut loc în
decursul ultimelor trei decenii pe pieţele emergente, precum şi despre costurile aferente
suportate de economiile acestor ţări.
Prima criză financiară globală majoră rezultat al globalizării financiare de la
începutul anilor '70 a fost criza datoriilor ţărilor mai puţin dezvoltate (TMPD), care a cuprins
aproape întreaga Americă Latină. Criza a început, în august 1982, când Mexicul a anunţat că
nu mai este capabil să onoreze plăţile imediate şi viitoare ale datoriei de stat.
Până în octombrie 1983, 27 de ţări şi-au întârziat plăţile sau şi-au reeşalonat datoriile
către bănci, iar 16 dintre acestea au fost ţări latino-americane.238 Cea mai mare parte a datoriei
TMPD s-a materializat în credite bancare comerciale sindicalizate, denominate în dolari
americani. Drept rezultat al extinderii masive a împrumuturilor, în decursul deceniului

238
FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation - Corporaţia de Asigurări a Depozitului Federal, Criza
datoriilor TmPD, Volumul 1, Capitolul 5, p.56

253
precedent, la sfârşitul anului 1982, expunerea băncilor comerciale din Statele Unite la
împrumuturi către TMPD s-a cifrat la 217% din capitalul şi rezervele lor totale. 2j9 Dacă nu ar
fi existat „păsuirea de reglementare" (regulatory forbearance), şapte sau opt dintre cele mai
mari bănci din Statele Unite ar fi fost considerate insolvabile. Totuşi, piaţa - după cum s-a
reflectat în preţurile efective ale capitalului bancar de tip equity şi în cotaţiile obligaţiunilor
corporatiste - se pare că nu a perceput existenţa vreunei probleme până ce nu a izbucnit criza.
Băncilor din Statele Unite le-au fost necesare o bună parte a anilor '80 ai secolului
trecut pentru a-şi recunoaşte pierderile rezultate din împrumuturi şi pentru reconstrucţia
capitalurilor şi a rezervelor. In decursul acestui deceniu, America Latină a fost pur şi simplu
„înfometată" de accesul la noi capitaluri private. Creşterea reală a PIB s-a situat la o valoare
foarte mică, de aproape 1,2%, între 1981 şi 1990 (aproape o cincime din valoarea sa din
deceniul precedent). Fluxurile private de capital spre America Latină au început să îşi revină,
numai după reeşalonările prevăzute în Planul Brady240, dintre 1989 şi 1994.
Natura fluxurilor financiare către ţările în curs de dezvoltare a cunoscut schimbări
majore, la începutul anilor '90. Trebuie să menţionăm că Planul Brady a convertit
împrumuturile bancare neonorate la termen, în obligaţiuni noi, cu potenţială cotare pe piaţă (
(aşa-numitele „obligaţiuni/titluri Brady"), ajutând la crearea unei pieţe mai vaste pentru
OA 1 ^

emiterea de obligaţiuni ale ţărilor cu piaţă emergentă. In 1995, JPMorgan a stabilit indexul
obligaţiunilor de pe pieţele emergente (EMBI), ca un indicator de cercetare a acestor pieţe în
creştere.242 Atât fluxurile de portofoliu către pieţele de capital de tip equity, cât şi investiţiile
directe în acest tip de capital, şi-au adjudecat cote în creştere din fluxurile de capital către
pieţele emergente, chiar de la începutul anilor '90 (cea de a doua categorie devenind o
componentă predominantă, la sfârşitul deceniului respectiv). în acelaşi timp, piaţa cu creştere
rapidă a derivativelor şi-a extins accesul pe pieţele emergente, în condiţiile în care atât
corporaţiile străine cât şi cele locale din ţările respective au înregistrat cereri în creştere de
titluri de capital speculativ. Anterior, cererea se axase în principal, pe produse derivative ale
239
Idem. p.57
240
Numit astfel după Nicolas Brady, la acea dată Secretar al Trezoreriei Statelor Unite. Planul Brady a pus
bazele unor negocieri de succes între băncile creditoare şi ţările datoare, adunând fonduri de la FMI, Banca
Mondială şi alte surse, pentru a facilita reducerea datoriilor.
241
Acest fapt a marcat întoarcerea la ceea ce fusese mijlocul predominant de finanţare a ţărilor în curs de
dezvoltare, înainte de cel de al Doilea Război Mondial.
242
EMBI (Emerging Markets Bond Index), urmăreşte profitul instrumentelor de îndatorare externă care se
tranzacţionează pe pieţele emergente. Indicele J.P. Morgan Emerging Market Bond Global (EMBI Global) care,
în prezent, acoperă 27 de ţări cu pieţe emergente este cel mai nou şi mai cuprizător punct de referinţă pentru
datoria pieţelor emergente. în cadrul EMBI Global, sunt incluse dolarul SUA, numit obligaţiuni Brady,
euroobligatiuni, împrumuturi tranzacţionate şi instrumente de îndatorare de pe piaţa locală emise de autorităţi
suverane şi cvasi-suverane. EMBI Global a fost creat ca răspuns la cererea investitorilor, pentru un punct de
referinţă care să cuprindă o gamă mai largă de ţări.

254
cursului de schimb, cum ar fi contractele forward în valută străină şi swap-urile intervalutare.
Pe la mijlocul anilor '90 ai secolului trecut, piaţa pentru alte produse derivative ale ţărilor
emergente a început să se dezvolte. In mod special, derivativele de credit ale pieţelor
emergente au furnizat instituţiilor financiare mijloace atât pentru a îngrădi riscul creditării
acestora, cât şi pentru a se poziţiona favorabil în creditarea lor, fară a fi nevoite să deţină şi
activele aferente acestor pieţe.243
Evoluţia expunerii instituţiilor financiare la pieţele emergente s-a repoziţionat de la
uzualele împrumuturi bancare comerciale tradiţionale, către un spectru mai larg de produse
financiare, cu o creştere a ponderii acelora evaluate pe baza cotării în piaţă (marked-t o-market
basis). Din perspectiva băncilor importante, acest fapt a fost considerat un mare pas înainte, în
abilitatea lor de a diversifica, îngrădi sau diminua riscurile proprii şi, astfel, de a se proteja
împotriva pierderilor financiare. Iniţial, s-a pus un mare accent pe evoluţia produselor
financiare disponibile pe pieţele emergente, existând şi cazuri în care unii profesionişti ai
pieţelor financiare au presupus că guvernele ţărilor cu pieţe emergente vor întârzia plăţile, cu
mai multă probabilitate, în cazul împrumuturilor, decât în cel al titlurilor/obligaţiunilor, teorie
ce avea să fie dezminţită în curând.
în mod teoretic, dacă instituţiile financiare desfaşoară o activitate îmbunătăţită, în
domeniul evaluării, diversificării şi gestionării expunerii proprii, ţările cu pieţe emergente ar
trebui să beneficieze de surse de finanţare mai stabile. Totuşi, anii '90 ai secolului trecut şi
prima parte a deceniului actual au fost marcate de crize financiare repetate ale pieţelor
emergente (tabel nr.4.1).
în decembrie 1994 Mexicul s-a aflat, din nou, în ipostaza de imposibilitate de
refmanţare a datoriei sale. De data aceasta, problema pe piaţă a apărut pentru titlurile
financiare locale, aşa-numitele Tesobonos, la care atât investitorii locali, cât şi cei străini au
început să renunţe, ca urmare a unei combinaţii între anumite fricţiuni cu tentă electorală şi
creşterea ratei dobânzilor din Statele Unite. în cele din urmă, guvernul mexican a evitat
intrarea în imposibilitate de plăţi, datorită ajutorului acordat de către Trezoreria Statelor Unite
şi FMI, care, împreună, au deblocat o linie masivă de creditare de urgenţă care a venit cu
succes, în întâmpinarea nevoilor financiare ale Mexicului.
Totuşi, criza a cauzat Mexicului costuri economice extreme, care a determinat o
scădere a PIB-ului mai mare de 6%, în primele 12 luni de după criză.

24,1
Cel mai comun derivativ de credit este un swap de credit întârziat (credit default swap - CDS), care se
raportează la un activ aferent, de obicei un titlu/obligaţiune, şi răscumpără o valoare noţională în eventualitatea
restanţei activului aferent, minus valoarea sa de recuperare. Un CDS este, astfel, considerat drept un titlu
financiar "sintetic".

255
 Tabel nr.4.1. Crizele financiare şi impactul lor economic
PIB mondial Modificare în rata Perioada de
(schimbări %) înregistrată a criză definită
şomajului (%) (ani)
Mexic - 6.20% 1.60% 1995
Thailanda -11.70% 2.30% 1997-98
Korea - 6.90% 4.40% 1998
Indonezia -12.40% 1.70% 1998-99
Rusia -5.30% 1.50% 1998
Ecuador -6.30% 2.50% 1999
Argentina -14.80% 4.60% 2001-02
Uruguay -14.00% 5.00% 2001-02
Republica -0.40% - 2003
Dominicană
Sursa: World Bank Data, 2005

Aşa-numita „criză Tequila" a condus la o ajustare strictă şi dramatică a preţurilor

obligaţiunilor pieţelor emergente, făcând ca nivelul de rentabilitate, conform EMBI acordat
titlurilor americane să urce la 1.900 puncte de bază, în martie 1995. Imediat după aceasta, s-a
instalat o piaţă în creştere (bull market), ca rezultat al eficacităţii pachetului oficial de salvare
de la faliment. Capitalul a început să revină, masiv, în activele pieţelor emergente, sprijinit de
o facilitare la nivelul ratei Fondurilor Federale, de boom-ul tehnologic din Statele Unite şi de
euforia generală cauzată de alocarea activelor pieţelor emergente (în special economiile
„miracol" în plin avânt din Asia şi nou-deschisa piaţă rusească). Cotaţia EMBI a început să
scadă progresiv, atingând un minim de 330 puncte de bază, în cazul titlurilor americane de
tezaur, în octombrie 1997.
Nici n-a apucat bine să treacă criza Tequila că pieţele au fost luate prin surprindere,
în cel mai neplăcut mod cu putinţă de lovitura dată de criza din Asia de Est, începând cu
devalorizarea monedei thailandeze (,baht-ul), în iulie 1997. Criza s-a extins cu repeziciune, în
Indonezia, Malaiezia şi Coreea de Sud şi a supus economiile locale şi investitorii străini
deopotrivă la costuri masive. Williamson244 prezintă o clasificare a măsurilor reclamate de
costurile suportate de către ţările asiatice. în particular, autorul citează estimări ale deficitului
de creştere a PIB, sau „decalajul de creştere", între anii 1997 şi 2000, calculate ca diferenţa
între creşterea economică efectivă, în fiecare dintre aceşti ani, dedusă fie din rata medie de
creştere din prima jumătate a anilor '90 ai secolului trecut, fie din estimarea alternativă a

244
Williamson, J., Curbing the Boom-Bust Cycle: Stabilizing Capital Flows to Emerging Market, Washington
DC: Peterson Institute for International Economics, 2005, p. 15-16

256
creşterii potenţiale, în intervalul 1997-2000, în absenţa crizei. Apoi, suma acestor estimări
reprezintă deficitul cumulativ al PIB în cazul fiecărei ţări, ca procent din acesta pe un an.
Rezultatele se încadrează între 82% şi 88%, în cazul Indoneziei, între 37% şi 67%, pentru
Malaiezia, între 27% şi 49%», pentru Coreea de Sud şi între 57% şi 109%, pentru Thailanda.
Iiong-Kong-ul este, adesea, exclus de pe lista ţărilor în criză, deoarece consiliul monetar
(icurrency board) a supravieţuit, în stare intactă. Se estimează că această ţară a pierdut cam o
treime din output-ul unui an ca urmare a crizei.
Pe lângă acestea, importante instituţii financiare internaţionale au acumulat pierderi
serioase la capitolul portofoliilor de împrumut în aceste ţări, care au necesitat mai mulţi ani de
recuperare. Insă, aceste instituţii au fost afectate şi de o surpriză la fel de neplăcută:
expunerile lor pe baza cotaţiei de piaţă, la contractele de derivate cu partenerii de tranzacţii
asiatici au crescut, simţitor, imediat după producerea devalorizării monedelor naţionale. într-
adevăr, aceste instituţii s-au expus mult mai mult la pierderi financiare, decât au estimat,
iniţial, ca rezultat al corelării dintre valoarea contractelor de derivate şi ratele de schimb
aferente din ţările respective. Calculele lor de expunere, relativ statice, au eşuat, în
diagnosticarea acestui risc. Aceste tipuri de derivate au fost ulterior etichetate drept „căi
greşite" (wrong-way), un termen născocit de către managerii de risc de la JPMorgan, pentru a
caracteriza tranzacţiile în cazul cărora expunerea se corelează, negativ, cu bonitatea
partenerului de tranzacţie (fapt datorat modificărilor la nivelul ratei sau valorii activelor aflate
la baza tranzacţiei).
Malaiezia merită a fi menţionată, în mod special, în contextul crizei din Asia de Est,
dată fiind reacţia la evenimente a guvernului acestei ţări, în termeni de politici economice. In
timp ce Thailanda, Coreea de Sud şi Indonezia au recurs toate la programe FMI, care le-au
cerut, printre altele, să-şi flexibilizeze rata de schimb, să-şi înăsprească politicile fiscale şi
monetare şi să-şi restructureze sistemele bancare, Malaiezia şi-a urmat propria cale. In
septembrie 1998 guvernul a fixat în mod brusc rata de schimb între moneda naţională şi dolar
şi a impus măsuri extinse de control al capitalurilor, în efortul de a stabiliza contul de capital,
de a izola sistemul bancar al ţării împotriva ieşirilor de capital ulterioare şi de a asigura
guvernului flexibilitatea de a adopta politici monetare şi fiscale contraciclice. Iniţial, aceste
măsuri au stârnit un val de indignare, în mediile financiare internaţionale, ca şi în cercurile
politice şi economice. „Investitorii străini din Malaiezia au fost expropriaţi, iar malaiezienii au

257
 o

suportat costurile neîncrederii lor pentru mulţi ani".245 Puţini au fost aceia care şi-au exprimat
părerea faţă de opinia unanim acceptată că mişcarea „ostilă de piaţă" a Malaieziei îi va limita,
pentru mulţi ani, accesul la sistemul financiar global. Chiar dacă eficacitatea acţiunilor
Malaieziei întreprinse, pentru a limita costurile crizei rămâne un subiect de dezbatere, astăzi,
puţini mai sunt de părere că aceste acţiuni au reprezentat politici economice iraţionale, în
condiţiile cu care s-a confruntat ţara, în 1998. Pe lângă acestea, avertismentele pesimiştilor
cum că Malaiezia nu va mai beneficia, vreodată, de încrederea pieţelor financiare s-au dovedit
false.
Criza din Asia de Est a fost, la scurt timp, urmată de devalorizarea din Rusia şi de
intrarea acesteia în incapacitate de plată, în august 1998, eveniment aparent mai uşor de
prevăzut, dar a cărui probabilitate de producere a fost vehement negată de „actorii" de pe
Wall Street, care au crezut cu tărie că grupul G7 şi FMI nu vor lăsa niciodată Rusia să intre în
criză.
Criza argentiniană din decembrie 2001 a fost, după unele estimări, cel mai
spectaculos şoc financiar de dată recentă din pieţele emergente. Odată cu abandonarea
consiliului monetar vechi de un deceniu şi cu incapacitatea de plată a unui volum
impresionant de titluri de stat de aproape 100 miliarde de dolari, economia Argentinei s-a
prăbuşit, pierzând aproape 15% din PIB-ul real, în doi ani. Investitorii au pierdut în cele din
urmă, circa 70 de cenţi la fiecare dolar din pachetele lor de titluri de stat, iar unele instituţii
financiare străine pur şi simplu şi-au lichidat operaţiunile locale. Criza argentiniană s-a mai
remarcat şi prin faptul că a cauzat o contaminare relativ redusă a celorlalte pieţe emergente.
La data instalării incapacităţii de plăţi, titlurile argentiniene reprezentau 25% din totalul
indicelui EMBI. Mulţi consideră că absenţa efectelor de tip spillover (n.t.: integrarea
economică într-un sector generează presiuni în alte sectoare) dinspre Argentina către alte
pieţe reprezintă dovezi ale unei mobilităţi crescute a pieţelor financiare internaţionale, ca
rezultat al unor tehnici şi instrumente mai sofisticate de evaluare, gestionare şi îngrădire a
riscurilor.

245
Roche, D., The View from the Ivory Tower, apud, Kaplan, E. and D. Rodrik, Did the Malaysian Capital
Controls Work?, John F. Kennedy School of Government, Cambridge, MA: Harvard University, 2001, p.122-
124

258
 4.2.Principalele cauze ale apariţiei crizelor financiare
In ciuda impactului sever al fluxurilor volatile de capital şi al crizelor financiare
asociate acestora, în decursul ultimului deceniu, dezbaterea în cercurile financiare şi de
politici publice referitoare la cauzele şi remediile lor a rămas surprinzător de unilaterală.
Dintre multitudinea cauzelor, care stau la baza declanşării crizelor financiare, desprindem
câteva considerate de noi reprezentative pentru cercetarea de faţă.
Un prim factor îl reprezintă guvernarea defectuoasă şi alegerile de politici economice
greşite, din partea guvernelor naţionale. Exemplele includ: risipa fiscală şi excesiva acumulare
de datorii externe; politici care induc sau permit instrumente excesive de capital în sectorul
corporatist, dar şi în sectorul bancar; precum şi menţinerea şi protejarea unui curs de schimb
fix şi supraevaluat, care conduce la deficite de cont curent şi pasive externe cu nelimitate
posibilităţi speculative, în sectoarele public şi privat.
Un al doilea factor îl reprezintă corupţia pe faţă şi „capitalismul de cumetrie".
Acestea au fost, de obicei, citate drept motive care au stat la baza crizei asiatice, existând voci
care au adoptat, deseori, un ton moralist, ca şi cum ţările respective au primit ce au meritat.
Williamson reuşeşte, magistral, să demonteze acest argument. Citând Indexul Internaţional al
Transparenţei în Percepţia Corupţiei (TICPI) şi indexul de libertate economică al Fundaţiei
Heritage, el arată că clasificările ante-criză ale ţărilor asiatice afectate, luate ca grup, sugerau
că acestea aveau niveluri de libertate economică şi de corupţie mai mari decât media. Pentru a
explica susceptibilitatea acestor ţări faţă de migraţia capitalului, „convertibilitatea contului de
capital reprezintă o explicaţie mult mai convingătoare decât una care pune criza est-asiatică pe
seama capitalismului de cumetrie sau a unei lipse de ortodoxie a pieţei libere".246
Cel de-al treilea factor ce contribuie la producerea crizelor financiare este lipsa de
transparenţă şi de conformare la standardele internaţionale, privind datele şi statisticile
economice. Sectorul oficial - în particular şi FMI - au dedicat considerabile eforturi şi atenţie
rezolvării acestei probleme. Pieţele financiare ar face mai eficientă evaluarea riscurilor şi
evitarea unei crize, dacă informaţiile potrivite ar fi disponibile, pur şi simplu, la timp şi cu
acurateţe.
Al patrulea factor îl reprezintă analizele defectuoase şi întârziate, efectuate de
agenţiile de clasificare a creditelor, care sunt atribuite unor limite instituţionale, incluzând
aici, în special, lipsa de personal cu calificarea adecvată sau, mai rău, aflat în conflicte de
interese, ca rezultat al dependenţei acestora de onorariile plătite lor, de către solicitanţii pe
care, adesea, îi clasifică.
246
Williamson, J., op.cit., p. 12-25

259
 Al cincilea factor în declanşarea crizelor financiare este incapacitatea sau refuzul
grupului G7 de a salva de la faliment guvernul în cauză sau prescripţiile inadecvate de politici
economice date de FMI. S-a considerat că prima cauză a fost una importantă, în cazul crizei
din Rusia, în timp ce cea de-a doua a fost citată, în mai multe cazuri, dar cel mai frecvent, în
cel al Argentinei.
Un alt factor deosebit de important este lipsa unui regim internaţional al falimentului
sau, cel puţin, a unor proceduri formale de rezolvare a crizelor pentru creditorii publici şi
privaţi, în negocierile lor cu economiile naţionale emergente aflate în dificultate financiară.
Fiecăreia dintre aceste explicaţii merită să i se dea crezare, într-o oarecare măsură, şi
fiecare dintre aceşti factori are cu siguranţă partea sa de responsabilitate pentru severitatea
producerii unor crize, dacă nu chiar constituie, în anumite cazuri, cauza lor determinantă.
Crizele ce au avut loc arată că mişcarea liberă a capitalului poate destabiliza
economiile naţionale. Soluţia întrevăzută de o parte a economiştilor este, în consecinţă,
controlul fluxurilor financiare. Propunerea unui control al mişcărilor de capital este, însă, în
contradicţie cu politica liberală adoptată de comunitatea internaţională, pentru a lupta
împotriva dezechilibrelor internaţionale, apărute în anii '70, şi pentru a susţine cursurile
flotante, sistem ce a luat naştere, după abandonarea ratelor de schimb fixe şi a convertibilităţii
în aur a dolarului.
Principala trăsătură comună a crizelor din ţările în curs de dezvoltare este faptul că,
într-o măsură mai mare sau mai mică, acestea s-au produs în condiţiile unui proces intern
brusc de liberalizare financiară. Astfel, toate ţările afectate de criză au încercat să beneficieze
cât mai mult de oportunităţile oferite de pieţele financiare internaţionale şi, pe fondul
reformelor neoliberale promovate la nivel global, au acţionat în direcţia liberalizării contului
lor de capital. Accesul la resurse mai ieftine le permitea o accelerare a ritmului de creştere
economică, de aceea ele au devenit extrem de căutate. Fondurile străine pe care ţările în curs
de dezvoltare au reuşit astfel, să le atragă, deşi, la prima vedere, păreau a fi orientate către
sectoare diverse din economie, în realitate, cele mai multe dintre ele s-au concentrat în
domenii mai puţin productive, iar profiturile obţinute au fost mai mici decât costul de achiziţie
a capitalului.
O altă trăsătură comună a ţărilor afectate de criză ţine de faptul că, în momentul în
care au acţionat în direcţia liberalizării, au eliminat sau au acordat prea puţină importanţă

2h7
Roubini, N., and Setser, B., Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies,
Peterson Institute for International Economics, 2004, p.73

260
dimensiunii de reglementare a reformei, ceea ce a condus la un sistem de supraveghere slab.
Atenţia a fost concentrată exclusiv, asupra mecanismului de piaţă, fară să se ia în considerare
posibilele probleme de management pe care le poate genera deschiderea prea bruscă a
contului de capital.
încă din anii '80, expansiunea creditului a caracterizat multe dintre ţările în curs de
dezvoltare, trendul fiind mai accentuat în cazul crizei din Asia de Sud-Est. Această evoluţie
s-a datorat conjuncturii favorabile, deoarece dispăruse rolul de supraveghere şi de
reglementare al statului. Oportunităţile oferite de accesul facil la fonduri externe s-au
transformat într-o problemă tipică de hazard moral.248 Băncile au continuat să-şi sporească
portofoliul de credite, fară să ţină cont de vreo limită prudenţială, bazându-se pe faptul că
economiile respective sunt suficient de puternice pentru a preveni apariţia unei crize şi
răspândirea falimentelor. O situaţie similară a existat în cazul crizei mexicane. Guvernul din
această ţară s-a expus la un volum mare de datorii şi a canalizat fondurile către sectorul privat,
printr-o creştere a creditelor bancare. Problema de hazard moral poate fi identificată în faptul
că relaxarea condiţiilor de creditare a stimulat un boom al consumului şi a descurajat procesul
intern de economisire. în ceea ce priveşte Turcia, chiar dacă o parte a fluxurilor de capital a
fost orientată către expansiunea creditelor în perioada de dinainte de criză, cele mai multe au
fost destinate acoperirii deficitului bugetar în creştere, datorat presiunilor de distribuire a
veniturilor în cadrul procesului de reformă şi restructurare.

Regimul cursului de schimb corelat cu o liberalizare extremă a contului de capital, a

jucat, cu siguranţă, un rol important, în aproape toate crizele ce au avut loc de-a lungul
timpului. Creşterea fluxurilor de capital străin a amplificat cererea de monedă naţională, ceea
ce a dus la o apreciere considerabilă a acesteia, care, combinată cu politica guvernamentală
tipică a ratelor de schimb fixe, în raport cu dolarul american, a redus mai departe,
competitivitatea şi a încetinit creşterea exporturilor. In plus, implementarea măsurilor de
liberalizare a contului de capital a făcut imposibil de controlat oferta de monedă în ţările
afectate de criză. In condiţiile în care intrările de fonduri nu au contribuit la o creştere a
productivităţii, rezultatul a fost o presiune inflaţionistă. Ca răspuns, guvernele s-au axat pe
controlul inflaţiei şi au adoptat o politică de stabilitate a cursului de schimb, care, însă, a
accentuat tendinţa de supraevaluare. Acest trend a devenit rapid, nesustenabil, deoarece ţările
respective nu dispuneau de suficiente rezerve valutare, pentru finanţarea deficitului comercial
care creştea continuu.

24S
Roxana, Heteş-Gavra, op.cit., p.177

261
 Figura nr.4.1. Elementele comune ale crizelor financiare din ţările în curs de dezvoltare

Liberalizarea financiară
inadecvată şi fluxurile
mari de intrare de
capitaluri pe termen scurt

Erori cu privire la
utilizarea fondurilor
împrumutate într-un
cadru slab
reglementat
Aprecierea monedei
naţionale şi dificitul
de cont curent

în ciuda elementelor comune evidenţiate în figura de mai sus, crizele prezintă şi

diferenţe, în ceea ce priveşte: magnitudinea, gradul de integrare al ţărilor în cauză, pe piaţa
financiară internaţională, fundamentele economice ce le caracterizau, dimensiunea şi
destinaţia fluxurilor externe de capital.
Dacă se ia în considerare gradul de integrare în economia mondială, ţările asiatice,
privite ca grup, erau mult mai active pe pieţele internaţionale, comparativ cu Turcia, Rusia sau
ţările din America Latină. Acest lucru este susţinut de indicatorii cu privire la schimburile
comerciale şi de ponderea exporturilor/importurilor în PIB, precum şi de fluxurile mult mai
mari de capital pe care au reuşit să le atragă. Această integrare a fost echivalentă cu o
sensibilitate mai mare la schimbările din mediul economic extern, fapt demonstrat de criza din
Asia de Sud-Est care a fost cea mai mare ca amplitudine, de la marea depresiune din anii '30
până la actuala criza financiară.
In ceea ce priveşte cadrul macroeconomic, dezechilibrele au fost mai puţin vizibile,
în ţările Asiei de Sud-Est, în comparaţie cu celelalte ţări în curs de dezvoltare. Aceste ţări
prezentau rate acceptabile de inflaţie şi excedente bugetare, iar, dacă existau deficite, acestea
erau foarte reduse. Un rol important în apariţia şi propagarea crizei l-au jucat atacurile
speculative sau panica.

262
 Fluxurile de fonduri, care, în toate cazurile, au fost pe termen scurt în zona asiatică,
au fost concentrate cu precădere, în sectorul privat, spre deosebire de ţările din America
Latină, Turcia şi Rusia, unde cea mai mare parte a datoriilor a fost atrasă de guvern. In anii
'80, mirajul pieţelor internaţionale de capital a atras multe ţări din America Latină, guvernele
de aici angajând un volum mare de eurocredite destinate de cele mai multe ori, finanţării unor
proiecte investiţionale nerentabile. In Turcia şi Rusia, datoria bugetară mare a condus la o
creştere masivă a împrumuturile interne şi externe. Fondurile astfel obţinute au fost utilizate
pentru acoperirea deficitului bugetar, fară ca ţările în cauză să fie conştiente că, pentru a plăti
această datorie, trebuiau să fie capabile, în viitorul apropiat să obţină un surplus. Situaţia
Mexicului este puţin diferită, el fiind capabil să susţină un surplus bugetar după 1992, însă
intrările de capitaluri din exterior nu au fost cu mult mai bine utilizate, deoarece au fost
orientate spre un boom al consumului, fară a se lua în considerare faptul că rata profitului
aferentă capitalului utilizat trebuie să fie mai mare decât costul lui, pentru ca fluxurile să fie
sustenabile. în ceea ce priveşte Asia de Sud-Est, au fost preferate investiţiile financiare
speculative şi cele din domeniul imobiliar. Rezultatul a fost crearea unui cerc vicios de
investiţii speculative şi neproductive, inflaţie în creştere, aprecierea cursului de schimb şi
declinul ratei exporturilor, factori care au făcut ţările respective mult mai vulnerabile, la
crizele financiare.
Toate ţările care au fost receptoare de fonduri străine, într-o măsură mai mare sau
mai mică, fonduri care, deşi le-au utilizat în mod diferit, au acordat prea puţină atenţie
efectelor adverse generate.

4.3. Cadrul general al apariţiei crizei actuale

în momentul de faţă, suntem martorii celei mai spectaculoase crize, din 1930
încoace. Preţurile cresc exponenţial sau scad inexplicabil de mult, bursa se prăbuşeşte,
moneda europeană atinge cotele paroxistice ale evaluării sale, acestea fiind doar câteva dintre
simptomele cele mai vizibile ale actualei crize financiare mondiale.
în câteva privinţe, această stare de recesiune a economiei se aseamănă cu alte crize
apărute în ultimii douăzeci şi cinci de ani, dar se şi diferenţiază net de acestea. Criza curentă
marchează sfârşitul unei ere a extinderii creditelor, având dolarul ca monedă internaţională de
referinţă. Crizele periodice anterioare faceau parte dintr-un proces avans-declin mai amplu, în
timp ce actuala criză reprezintă punctul culminant al unui uriaş avânt economic care a durat
peste douăzeci şi cinci de ani. Paradigma propusă, pentru a înţelege fenomenele din prezent se
referă la pieţele financiare, conform căreia acestea ar tinde spre echilibru, o ipoteza atât falsă

263
cât şi înşelătoare, întrucât problemele actuale sunt, în mare măsură, o consecinţă a faptului că
sistemul financiar internaţional a fost dezvoltat pe baza acestui model. George Soros propune
o nouă abordare, în lucrarea sa, "Noua paradigmă a pieţelor financiare", având la bază
raportul dintre gândire şi realitate, susţinând ideea potrivit căreia interpretările şi concepţiile
greşite joacă un rol, important în modelarea istoriei. Astfel, el pune la îndoială supoziţiile pe
care se bazează teoria competiţiei perfecte, mai ales în ceea ce priveşte cunoaşterea perfectă,
susţinând că participanţii la piaţă nu îşi pot baza deciziile numai pe cunoaştere, iar percepţiile
lor subiective pot influenţa nu doar preţurile pieţei, ci şi aspectele de bază pe care se
presupune că trebuie să le reflecte preţurile.
între percepţie şi realitate, există o legătură reflexivă, în ambele sensuri, care poate
genera procese de dezvoltare de tip "balon", care, iniţial, se autosusţin, urmând, apoi, să se
autodistrugă. La un moment dat, exista un balon pe piaţa locuinţelor din Statele Unite, dar
criza actuală nu a însemnat doar crahul acestuia, ci ea este mai amplă şi mult mai complexă
decât crizele financiare periodice pe care le-am trăit, de-a lungul timpului. Toate aceste crize
au făcut parte din ceea ce am putea numi un superbalon de săpun - un proces reflexiv pe
termen lung, care a evoluat, în ultimii douăzeci şi cinci de ani.
Criza financiară din 2008 este doar ultima dintr-o serie de crize financiare care au
avut impact asupra întregii lumi economice. Deşi fiecare criză este unică, ele conţin anumite
elemente comune: prea mulţi bani pe piaţă, schimbări ale mediului în care se iau deciziile şi o
supraestimare a valorii bunurilor (acţiunile şi casele fiind cele mai uzuale tipuri de bunuri).
Totuşi, criza financiară şi economică actuală pare să fie fară precedent, în ultima jumătate de
secol, deoarece are ca efect angajarea economiei mondiale, într-o lungă perioadă de recesiune
mult mai gravă decât cea din anii 3O.249
Compararea crizei financiare actuale cu dezechilibrele economice şi financiare cele
mai profunde şi mai devastatoare care au avut loc în trecutul recent, poate părea excesivă, însă
criza în curs este indubitabil cea mai periculoasă din perioada de după cel de-al Doilea Război
Mondial. Studiile economice şi financiare recente oferă o perspectivă utilă, pentru înţelegerea
amplitudinii şi gravităţii crizei actuale, precum şi învăţăminte preţioase cu privire la căile prin
care aceasta poate fi depăşită.
Recesiunea economică s-a extins din SUA spre Europa şi Japonia şi a devenit mult
mai dureroasă, decât căderea economică din 1981-1982. O masivă scădere a încrederii atât la
nivelul sectorului de afaceri cât şi la nivelul consumatorilor este în plină derulare, ambele

249
Chavagneux, C., Criza suprimelor, articol publicat în Revista „Alternatives Economiques", noiembrie 2008,
p.167

264
răspunzând prin restrângerea cheltuielilor. Guvernul Statelor Unite şi unele guverne din
Europa, încercând să refacă stabilitatea, au naţionalizat părţi ale sectoarelor lor financiare într-
o măsură care contrazice înseşi bazele capitalismului modern. întreaga lume pare, astăzi, că
îşi schimbă cursul, îndreptându-se către o perioadă în care rolul statului va fi mai mare, iar cel
al sectorului privat va fi mai mic. Aceasta va fi probabil cea mai dramatică urmare a crizei
actuale.
Mulţi apreciază că actuala criză financiară îşi are rădăcinile în scăderea dramatică a
preţului locuinţelor în SUA sau în căderea pieţei creditului pentru locuinţe. Această viziune
este cel puţin incompletă. Actuala criză din piaţa ipotecară din SUA a fost doar declanşatorul
crizei financiare mondiale.230
Dacă n-ar fi fost de vină creditele ipotecare subprime, problemele generate de alte
produse financiare securizate sau de pieţele financiare ar fi dus, inevitabil, la acelaşi
rezultat251. Unele dintre cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mult mai profunde,
fiind atât de natură macroeconomică cât şi microeconomică. Lichiditatea abundentă a făcut ca
anumite cauze microeconomice, cum ar fi securitizarea, dezintermedierile financiare, fisurile
în modelul de afaceri ale agenţiilor de rating şi dereglementările excesive, să se combine şi să
conducă la criza financiară de astăzi.
Cauza profundă a crizei financiare a fost lichiditatea abundentă creată de principalele
bănci centrale ale lumii, Banca Centrală a Statelor Unite - Federal Reserve (FED)252 - şi
Banca Centrală a Japoniei - Bank of Japan ( BOJ) - dar şi de dorinţa ţărilor exportatoare de
petrol şi gaze de a limita aprecierea monedei. De asemenea, a existat o suprasaturare cu
economisiri, generată de integrarea crescândă, în economia globală a unor ţări (China, Asia de
Sud- Est în general), cu rate mari de acumulare, dar şi de redistribuirea globală a avuţiei şi a
veniturilor către exportatorii de bunuri importante (ţiţei, gaze naturale etc.). Lichiditatea
abundentă şi suprasaturarea cu economisiri au creat resurse disponibile pentru investiţii,
inclusiv în instrumente financiare sofisticate, nu uşor de înţeles de către unii investitori.
Consecinţele existenţei lichidităţii abundente au fost ratele foarte scăzute ale
dobânzii şi volatilitatea redusă a acestora. împreună, aceste consecinţe au condus la creşterea

2:>0
Cooper, G., The Origin of Financial Crises, Vintage Books, New York, 2008, p.5
251
Greenspan, A., Era Turbulenţelor: Aventuri într-o lume nouă, Editura Publica, Bucureşti, 2008, p.508
252
FED reprezintă pentru sistemul bancar din SUA ceea ce BNR. reprezintă pentru sistemul bancar din România,
respectiv acţionează ca Bancă Centrală. în ultimii 3 ani, FED a fost nevoită să intervină împreună cu Trezoreria
SUA pentru a salva de la faliment multe companii americane,acordând finanţare ieftină şi cumpărând obligaţiuni
emise de companiile cu probleme, printre acestea aflându-se şi "celebrele" Fannie Mae şi Freddie Mac. Toate
aceste acţiuni au făcut ca "sănătatea" activelor FED să se deterioreze,foarte repede.

265
apetitului pentru active cu câştiguri mari. în plus, volatilitatea redusă de pe piaţă a creat
tendinţa de subestimare a riscului şi o adevărată lipsă de vigilenţă a investitorilor. Marjele de
risc au fost şi ele foarte scăzute şi nediscriminatorii. împreună, ratele scăzute ale dobânzii,
apetitul pentru active cu câştiguri mari, vigilenţa scăzută faţă de risc şi marjele mici, au
mascat semnalele date de pieţele financiare şi au condus la insuficienta înţelegere a riscurilor
implicate.
Pe acest fundal, a operat, ca agravantă, şi o serie de cauze microeconomice:
securitizarea frenetică, fisurile în modelul de afaceri ale agenţiilor de rating, externalizările
raţionale, din punct de vedere privat, dar socialmente ineficiente şi, în sfârşit, competiţia
internaţională în creştere pentru dereglementare.
După cum ştim deja, începând cu anii 90, ingineria financiară a început să
restructureze tot ce-i trecea "prin mâini", şi, în primul rând, creditul ipotecar. Principiul este
relativ simplu: banca îşi alcătuieşte un vehicul special în care colectează contractele de credit,
apoi emite via acest vehicul o serie de obligaţii ale căror tranşe este ataşată fiecare la un
anumit dosar de credit; aceasta a permis să se decupleze sumele împrumutate şi să se genereze
253

o explozie a creditelor.
Consecinţa securitizării frenetice a fost că, odată ce criza a fost declanşată de apariţia
eşecurilor la plata ratelor la creditele pentru case, piaţa financiară a devenit netransparentă.
Instalarea neîncrederii investitorilor a plasat rapid titlurile emise de vehiculele de investiţii
speciale (VSP), în categoria riscante (calitatea activelor pe care le finanţau nu mai era clară) şi
refinanţările au devenit imposibile. Datorită discrepanţei dintre maturităţile pe active şi
pasive, aceste VSP au început să se bazeze pe linii de finanţare de la băncile sponsor. In final,
cererea de lichiditate, în combinaţie cu pierderea încrederii între bănci, a generat goana după
cash, în timp ce rata dobânzii efective a început să crească.
Numeroase fonduri de plasament au ajuns să se împrumute, pentru a cumpăra aceste
obligaţii ataşate. Cum acestea aveau o dobândă mai înaltă decât a împrumutului, plasamentul
era generator de substanţiale profituri. Băncile au participat la acest „joc", creând acele
„vehicule pentru investiţii de structură" (SIV - Structure investment vehicles), ca propriile lor
canale de investiţii. Pentru a se asigura contra oricărui derapaj, ele şi-au acoperit activele prin
intermediul a ceea ce s-a numit CDS-uri (Credit Default Swaps), acele produse derivate ce
acoperă împotriva oricărei pierderi sau perturbări legate de un anumit titlu. în aceste condiţii,
riscul investiţiei a coborât, astfel, sub nivelul zero. Interschimbând toate aceste produse,
233
Mâşu, Ş., Buneci, P., Veronica, Gheorghe, Criza, Anticriza şi Noua Ordine Mondială, Solaris Print,
Bucureşti, 2009, p.132

266
sistemul bancar a creat „un balon" de operaţii speculative colosale. Acest mecanism a
funcţionat fară nici o problemă, atât timp cât cei care au împrumutat iniţial, îşi plăteau
datoriile. Din păcate, creşterea lentă a dobânzilor practicate de FED, începând cu anul 2005, a
stricat acest mecanism, titularii de credit nemaifiind în măsură să-şi ramburseze datoriile. Mai
mult, valoarea activelor puse gaj s-a prăbuşit, astfel încât creditorii nu au mai reuşit să-şi
recupereze întrega valoare a creditului acordat. Instituţiile de credit şi-au dat seama la
începutul anului 2007, că numărul clienţilor lor, care nu-şi mai pot plăti datoriile este în
creştere. Ceea ce este paradoxal la această criză este că, de la început, bancherii americani au
ştiut că această poveste se poate termina rău. Ei au distribuit creditele „subprime"254, adică ei
le-au numit aşa, deoarece ştiau că ar fi dificil de a fi rambursate.
Unii235 sunt înclinaţi să considere actuala criză un accident inevitabil dar nu
neobişnuit, de-a lungul ciclului economic, o urmare a dobânzilor foarte scăzute practicate în
ultimii ani în SUA şi în Europa. Totuşi, dincolo de relaxarea iresponsabilă a condiţiilor de
creditare pe diverse pieţe imobiliare şi pe alte pieţe (în SUA şi în Europa), în ultimul deceniu,
originea actualei crize trebuie căutată, în efectele masivelor fluxuri transfrontaliere şi ale
utilizării tot mai ample a instrumentelor derivate (securizarea de obligaţiuni), care nu sunt
trnsparente şi nici tranzacţionate efectiv pe pieţe. In consecinţă, pieţele financiare au devenit,
în multe zone, tot mai opace, iar identificarea celor care şi-au asumat riscuri şi evaluarea
acestor riscuri au devenit deziderate aproape de neatins.
O altă cauză a actualei crize financiare o reprezintă creşterea acelui "sector bancar -
umbră", care este foarte slab reglementat. Băncile au intrat, în mod imprudent, în jocul creării
şi distribuirii unor produse financiare, aplicând tehnici îndoielnice de gestionare a riscului. Ele
s-au angajat în "împachetarea" şi vânzarea de obligaţiuni, având drept scop colateral acele
ipoteci cu risc înalt.
Printre alţi factori care au stat la baza declanşării crizei financiare actuale putem
identifica:
> limitele modelului american de creştere economică bazat pe credit şi pe cerere de
consum;
> puternica dereglementare a pieţelor financiare din SUA;
> inovaţiile financiare şi puternica dezvoltare a pieţelor produselor derivative;
> randamentele ridicate obţinute de operatorii de pe pieţele financiare;

254
Nu există o definiţie standard pentru acest termen, se consideră credite "sub-prime"(nearprime, non-prirae,
second chance lending) creditele acordate unor clienţi a căror scor este sub un anumit nivel
25;>
Greenspan, A., op. cit. p.508

267
 > creşterea excesivă a volumului creditului - în scopul creşterii profiturilor
băncilor sau a bonusurilor primite de bancheri;
> nivelul scăzut al ratei dobânzii practicate de Fed, în perioada 2001-2004 (1% -
2,25%), ceea ce a dus la rate înalte de creştere a volumului creditului şi la
creşterea cursurilor activelor financiare (assets' bubble);
> creşterea ratei dobânzii în perioada 2004-2006, (de la 1% la 5,25%), şi expirarea
perioadele pentru care au fost acordate garanţiile; de aici, creşterea explozivă a
volumului creditelor nerambursate la scadenţă;
> corecţia creşterii speculative a preţurilor locuinţelor s-a adăugat la căderea pieţei
creditelor ipotecare;
> globalizarea - criza creditelor din SUA a devenit o criză mondială a creditului
{butterfly effect)
In opinia lui Silviu Cernea, actuala criză financiară mondială a apărut, la început,
ca o criză de lichiditate. Primele simptome, manifestate, la începutul lunii august 2007, au
constat în perturbaţii severe ale pieţei interbancare: marje de profit anormale, reducerea
scadenţelor, atrofierea şi chiar dispariţia unor segmente de piaţă. în doar câteva ore, pieţele de
credite pe termen scurt din întreaga lume intraseră, practic, în convulsie. Prin contagiune,
tensiunile amintite au afectat, apoi, întreprinderile nefinanciare şi finanţarea economiei reale,
în ciuda eforturilor tuturor băncilor centrale importante ale lumii de a pompa lichidităţi de
miliarde de dolari, în sistemul bancar, prima criză financiară a secolului al XXI-lea se
declanşase.
De asemenea, criza a apărut ca o criză de titrizare (securitization): tehnică financiară
foarte veche, care a fost folosită cu succes în ultimii treizeci de ani în vederea refmanţării
creditelor pentru cumpărări de automobile, a creditelor de consum, a creditelor imobiliare.
In condiţiile actuale este nevoie de o revizuire a cadrului de reglementare a utilizării
instrumentelor financiare, astfel încât transparenţa pieţelor să fie refăcută şi investitorii să fie
informaţi, în mod adecvat, asupra riscurilor pe care şi le asumă. Aşa cum băncilor li se cer
rezerve minime obligatorii, aceaşi regulă trebuie aplicată şi instituţiilor financiare nonbancare.
Este absolut necesar să se reglementeze pieţele financiare mai bine şi mai riguros, acoperind
zone unde există un deficit de reglementare. Trebuie să distingem între pieţe libere şi pieţe
fară reglementări. Când pieţele sunt "lăsate de capul lor", efectele colaterale pot fi imense şi

256
Cernea, S., Criza economico-financiară mondială şi efectele sale asupra României, Săptămânalul
„Universitatea Brâncuşi" - săptămânal de informare opinie şi atitudine civică al Universităţii Constantin
Brâncuşi din Târgu-Jiu, nr.33 din 5-11 ianuarie 2009, p.2, disponibilă la http:/7www.utgjiu.ro/ziare.php

268
se poate ajunge la reacţii virulente, care să pună în discuţie chiar spiritul economiei de piaţă
libere
Nu trebuie să înţelegem că reglementările mai extinse şi mai riguroase înseamnă
inversarea liberalizării financiare, ci, dimpotrivă, pentru a menţine pieţele financiare libere,
pentru ca ele să nu producă dezechilibre mari, atât directe cât şi colaterale, este necesar ca
aceste pieţe să beneficieze de reglementări riguroase şi eficiente.
Ca răspuns la actuala criză mondială, în SUA şi în unele state din Europa, guvernele
şi băncile centrale au răspuns, prin:
> îmbunătăţirea lichidităţii;
> acordarea de garanţii guvernamentale pentru împrumuturi;
> recapitalizarea instituţiilor financiare;
> garantarea celor mai noi emisiuni de către bănci asigurate;
> prevenirea colapsului dezordonat al întreprinderilor mari interconectate;
> cumpărarea de acţiuni în bănci;
> reduceri coordonate ale ratelor dobânzii.
Deşi astfel de măsuri au fost puse în aplicare, după aproape trei ani de la declanşarea
turbulenţelor, piaţa a rămas netransparentă, ceea ce a amplificat criza financiară şi a facilitat
trecerea ei, în sectorul real al economiei, mai întâi, în SUA, apoi şi în alte ţări dezvoltate.Aşa
cum de altfel s-a întâmplat de multe ori, dificultăţile economiei reale au fost anticipate şi chiar
induse de instaurarea unei situaţii de criză pe pieţele financiare.
Gradul de afectare a economiilor lumii de către această criză depinde de
vulnerabilităţile fiecărei economii şi de expunerea acestora la activele toxice. Modul în care se
răspunde la criză depinde de principiile fundamentale în care credem, de resursele disponibile,
de instituţiile şi instrumentele pe care le putem folosi.
Actuala criză a afectat state de pe întregul mapamond cu efecte mai severe, în ţările
în care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate. Principala provocare o constituie găsirea
soluţiilor care să restabilească încrederea investitorilor şi a consumatorilor, iar pe termen lung,
principala provocare o constituie ajustarea principiilor care ghidează reforma sistemului
financiar internaţional, în principal, referitor la transparenţă, îmbunătăţirea reglementărilor
privind contabilitatea titlurilor, asigurarea reglementării adecvate a pieţelor, firmelor şi
produselor financiare, asigurarea integrităţii pieţelor financiare (privind manipularea pieţei şi
frauda) şi întărirea cooperării între instituţiile financiare ale lumii (modernizarea structurilor
de guvernanţă ale FMI şi ale Băncii Mondiale).

269
 4.4. Criza creditelor suprime. Context şi evoluţie
între 2004 si 2006, dobânda de referinţă a băncii centrale americane (Fed) a urcat de
la 1%, la 5,35%, generând o încetinire puternică a activităţii de pe piaţa imobiliară
rezidenţială din Statele Unite. Proprietarii de locuinţe achiziţionate pe credit, dintre care mulţi
de-abia puteau să-şi plătească rata lunară la bancă, în momentul în care dobânda era scăzută,
au început să intre în incapacitate de plată. Numărul creditelor ipotecare suprime devenite
neperformante a atins un nivel record, în situaţia în care acest tip de credite riscante era
destinat consumatorilor cu venituri scăzute sau bonitate îndoielnică. Impactul numărului din
ce în ce mai mare de credite neperformante s-a resimţit, rapid, în întreg sistemul financiar
global, pentru ca multe dintre ipotecile acordate pe piaţa subprime au fost "împachetate", sub
forma unor instrumente financiare şi vândute, mai departe, instituţiilor financiare şi
investitorilor individuali.
Deşi criza s-a apropiat cu paşi lenţi, ea putea fi anticipată cu şapte ani înainte.
Originile ei se găsesc în spargerea balonului Internetului, la sfârşitul anului 2000. Rezerva
Federală răspunsese prin scăderea fondurilor federale de la 6,5%, la 3,5%, în doar câteva
luni. Apoi, au venit atacurile teroriste din 11 septembrie 2001. Pentru a contracara căderea
economică, Rezerva Federală a continuat să scadă ratele - până la 1%, în iulie 2003, aceasta
fiind cea mai scăzută rată din ultima jumătate de secol, menţinută un an întreg. Pentru
treizeci şi unu de luni consecutive, diferenţa dintre rata inflaţiei şi rata dobânzii pe termen
scurt a fost una negativă. Moneda ieftină a dat naştere unui boom pe piaţa locuinţelor, o
explozie în achiziţiile de companii cu bani împrumutaţi şi alte excese. Când moneda e,
practic, gratuită, orice creditor raţional va continua să crediteze, până când nu mai are pe
cine. Creditorii ipotecari şi-au scăzut standardele şi au inventat noi moduri în care să
stimuleze afacerile şi să genereze comisioane. Băncile de investiţii de pe Wall Street au
dezvoltat o varietate de noi tehnici, pentru a transfera riscul de creditare către alţi investitori,
precum fondurile de pensii si cele mutuale, care erau dornice de profit. Ele au cerut, de
asemenea, vehicule de investiţii structurate (SIV), pentru a-şi păstra poziţiile în bilanţuri. Din
2000 până la mijlocul lui 2005, valoarea de piaţa a locuinţelor existente a crescut cu peste
50% şi s-a declanşat o frenezie a construcţiilor. Merrill Lynch estima ca jumătate din
creşterea PIB-ului american din prima jumătate a lui 2005 avea legătură cu problema
locuinţelor, fie direct, prin construcţie şi cumpărarea de obiecte necesare într-o locuinţă, fie
indirect, prin cheltuirea banilor generaţi din refmanţarea ipotecilor. Martin Feldstein, fost
preşedinte al consilierilor prezidenţiali pe probleme economice, în SUA, estima că, din 1997,
până în 2006, consumatorii au obţinut peste 9 miliarde de dolari bani gheaţă din rata

270
ipotecară. 257 Un studiu din 2005 condus de Alan Greenspan afirma că, în anii 2000,
retragerile de bani din ipotecile pe locuinţe finanţau 3% din consumul personal. în primul
trimestru al lui 2006, banii obţinuţi din retragerile de rate ipotecare egalau aproape 10% din
venitul personal disponibil. Creşterea înzecită a preţurilor la case a favorizat speculaţiile.
Când se aşteaptă ca valoarea proprietăţii să crească mai mult decât valoarea împrumutului,
devine evidentă tendinţa de a deţine mai multe proprietăţi decât pot fi ocupate. în 2005, 40%
din casele cumpărate nu funcţionau ca reşedinţe permanente, ci ca investiţii sau case de
vacanţă. Cum creşterea veniturilor medii reale era anemică, în anii 2000, creditorii şi-au pus
ingeniozitatea la încercare pentru a face locuinţele să pară convenabile. Cele mai populare
instrumente pe care le-au folosit erau creditele ipotecare cu rate variabile, cu oferte speciale
având ratele iniţiale sub media pieţei, oferite pentru o perioada de doi ani. Se presupunea ca,
după doi ani, când începea achitarea ratelor mari, ipoteca ar fi refinanţată, profitând de pe
urma creşterii preţurilor şi generând o noua serie de comisioane pentru creditori. Standardele
de creditare s-au prăbuşit, iar ipotecile au devenit disponibile pentru persoane cu riscuri mari
de creditare (numite ipoteci subprime), multe dintre ele foarte convenabile. Erau frecvente
creditele Act-A (sau creditele mincinoase), care necesitau documentaţie puţină sau uneori
deloc, incluzând, în cazuri extreme, împrumuturile ninja (care nu necesitau nici deţinerea
unui loc de muncă, nici venituri, nici garanţii), adesea, susţinute de complicitatea brokerilor
şi a creditorilor ipotecari. Băncile şi-au vândut ipotecile cu grad mare de risc, prezentându-le
drept titluri numite obligaţiuni de plată garantate (CDO) " .

Securizarea era menită să reducă riscurile, prin ierarhizarea lor şi prin diversificarea
geografică. S-a observat ulterior, că, astfel, creşteau de fapt riscurile, transferând posesia
ipotecilor de la băncile care îşi cunoşteau clienţii, spre investitorii care nu îi cunoşteau. în
locul unei bănci sau al unei case de economii şi consemnaţiuni care să aprobe un credit şi,
apoi, să îl reţină în arhivele proprii, împrumuturile erau făcute de brokeri, "depozitate" apoi
temporar de bănci ipotecare slab capitalizate şi vândute în bloc băncilor de investiţii, care
realizau CDO-uri, cotate de către agenţiile de rating şi vândute apoi investitorilor
instituţionali. Toate veniturile de la sursa originală, până la destinaţia finală, erau taxate - cu
cât mai mare era volumul de bani, cu atât mai mare era suma comisioanelor. Şansa de a
obţine bani din comisioane fară riscuri a încurajat practicile de afaceri superficiale si

257
Bank for International Settlements, BIS 77th Annual Report (laprilie 2006 - 31 martie 2007), Basel,
Switzerland, 2007, p. 59
258
Collateral Debt Obligations, prescurtat CDO, este un termen generic pentru titlurile de valoare garantate cu
obligaţii de plată către bănci, sub forma unui portofoliu de creanţe împărţit în tranşe, adică în creanţe grupate
după caracteristicile de risc şi randament

271
înşelătoare. în zona de subprime, care se ocupa de clienţii mai puţin informaţi şi fară
experienţă, erau frecvente acţiunile frauduloase. Expresia "rate incitante" a dat tonul în acest
sens. începând din 2005 securizarea a devenit o manie. Era uşor şi rapid să creezi titluri
sintetice care imitau riscurile titlurilor reale, dar nu reflectau şi costurile de cumpărare şi
menţinere a împrumuturilor reale. Titlurile riscante puteau fi, deci, multiplicate mult peste
stocul real de pe piaţă. Tranşele superioare ale CDO-urilor mai prost cotate obţineau cotaţii
maxime. în felul acesta s-au creat mai multe pasive de grad AAA, decât active. într-un final,
produsele sintetice au ajuns responsabile pentru jumătate din volumul titlurilor
comercializate. Mania securizării nu s-a limitat doar la ipoteci, ci s-a răspândit şi spre alte
forme de credit. Cea mai amplă piaţa sintetică era constituită din swap pe risc de credit
(CDS).
Acest misterios instrument financiar sintetic a fost inventat, în Europa, la începutul
anilor 1990. CDS-urile timpurii erau acorduri personalizate între două bănci. Banca A,
vânzătorul de swap (achizitorul garanţiei), era de acord să plătească o taxă anuală, pentru o
perioadă anume, către Banca B, cumpărătorul de swap (vânzătorul garanţiei), în schimbul
unui portofoliu de împrumuturi. Banca B se obliga să acopere pierderile Băncii A, derivate
din acest portofoliu, pe timpul schimbului. înainte de CDS, o bancă doritoare să-şi diversifice
portofoliul trebuia sa cumpere sau sa vândă segmente de împrumuturi, ceea ce era complicat,
pentru că era nevoie de permisiunea debitorului; prin urmare, această formă de diversificare a
devenit foarte populară. Termenii s-au standardizat şi valoarea de piaţa a contractelor a
crescut, până la aproape o mie de miliarde de dolari, până în 2000. Politica aceasta a
securizării a dus la o creştere enorma a folosirii efectului de levier. Pentru a deţine
obligaţiuni obişnuite, era nevoie de o marjă de 10%; obligaţiunile sintetice create prin swap,
pe risc de credit, puteau fi comercializate cu o diferenţa de 1,5%. Acest lucru permitea
fondurilor de hedging să obţină profit, prin exploatarea gradelor ierarhizate de risc, pe baza
efectului de levier, scăzând beneficiile rezultate din riscuri. La începutul lui 2007, au apărut
tot mai des semne ale intrării în criză.

Odată ce criza a izbucnit, problemele de pe pieţele financiare au fost dezvăluite cu o

rapiditate remarcabilă. Tot ce putea merge prost a mers prost. Un număr mare de puncte
slabe a fost dezvăluit, într-o perioada foarte scurtă de timp. Căderea ce începuse, în sectorul
ipotecar subprime, s-a extins, curând, în zona CDO, în special către cele sintetice constituite
pe baza tranşelor superioare ale ipotecilor din sectorul subprime. Toate acestea au pus o
presiune nemaipomenită asupra sistemului bancar. Băncile au fost nevoite să adauge
bilanţurilor elemente noi, în momentul în care baza lor de capital era deteriorată de pierderi

272
neaşteptate. Ele au înregistrat dificultăţi, evaluând expunerea proprie şi încă şi mai mari, în
evaluarea contrapartidelor. Prin urmare, au devenit ezitante în acordarea de împrumuturi
reciproce şi, în acelaşi timp, dornice să-şi stocheze lichidităţile. Cu toate că au fost furnizate
lichidităţi, criza refuza să scadă în amploare.
Aproape toate băncile importante - Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers,
Bank of America, Wachovia, UBS, Credit Suisse - au anunţat pierderi semnificative, în
ultimul trimestru, iar multe dintre acestea au semnalat continuarea pierderilor, în 2008. AIG
si Credit Suisse au anunţat pierderi preliminare, în ultimul trimestru, pe care le-au revizuit, în
mod repetat, lăsând impresia ca ar fi scăpat de sub control bilanţurile. Un fiasco tranzacţional
în valoare de 7,2 miliarde de dolari la Societe Generale, anunţat pe 25 ianuarie 2008, a
coincis cu punctul culminant al vânzărilor de pe bursa de valori şi cu reducerea extraordinară
cu 75 de puncte din punctul nominal de dobânda al fondului federal, cu opt zile înainte de
întâlnirea periodică programată, moment în care dobânda a fost redusă cu încă 50 de puncte,
caz fară precedent. Catastrofa s-a extins, de la piaţa imobiliara rezidenţială, la datorii pe
cârdurile de credit, datorii auto, până la piaţa imobiliară industrială. Neplăcerile companiilor
de asigurări cu o singură linie, care, în mod obişnuit, se specializau în obligaţiuni municipale,
dar care se aventuraseră în produsele de asigurare structurate şi sintetice, au subminat piaţa
de astfel de obligaţiuni. O problemă şi mai mare rămasă nerezolvată se întrevedea, deja, pe
piaţa swap-urilor pe risc de credit. Pieţele financiare împreună cu autorităţile financiare nu
s-au grăbit să recunoască faptul ca economia reală este, în mod evident influenţabilă. Este
foarte greu de înţeles de ce se întâmpla asta. Economia reală a fost stimulată de extinderea
creditelor. De ce nu ar fi deci influenţată negativ de contracţia creditelor? Nu putem să
trecem cu vederea ideea că atât autorităţile financiare, cât şi participanţii la piaţă, au
concepţii fundamental greşite, în ceea ce priveşte felul în care funcţionează pieţele
financiare. Aceste concepţii s-au manifestat nu numai prin eşecul în a înţelege ceea ce se
întâmpla, ci ele au dat frâu liber şi exceselor ce stau la baza turbulenţelor de pe piaţa.
Acţiunile au scăzut cu 42%, în anul 2008, pierzând 29 000 miliarde de dolari din valoare,
singurele active care au înregistrat câştiguri fiind obligaţiunile guvernamentale ale ţărilor
dezvoltate şi aurul, segmente pe care investitorii şi-au căutat refugiu. Anul a început cu un
şoc, însă numai un grup restrâns de analişti au anticipat criza ce avea sa urmeze. Pierderea
suferită de Societe Generale părea să fie, deja, cea mai răsunătoare ştire financiară a anului,
însă, ceea ce a urmat a depăşit şi cele mai pesimiste aşteptări. Veştile negative păreau să nu
se mai sfârşească, Bear Sterns, Lehman Brothers, Merril Lynch, AIG, Bernard Madoff,
General Motors, reprezintă nume ce spun totul despre unul dintre cei mai dramatici ani din

273
istoria sectorului financiar. Pierderile mari înregistrate de investitori au dus la diminuarea
apetitului pentru risc, pe plan global, antrenând scăderea generalizată a burselor de acţiuni şi
blocarea tranzacţiilor, pe piaţa imobiliară. Retragerile investitorilor din fondurile de acţiuni
au pus, în continuare, presiune asupra preţurilor. încep să se vadă repercusiunile în economie
- consumul scade dramatic; odată cu acesta, scade şi profitul companiilor, ceea ce duce la
renunţarea la noi investiţii, restrângerea cheltuielilor curente şi la un val de concedieri.
Scăderea profitului şi măsurile care se impun se propagă la majoritatea companiilor. Aşadar,
avându-şi originea în încercarea creditorilor ipotecari americani de a pune la dispoziţia cât
mai multor consumatori bani pentru achiziţionarea unei locuinţe, criza financiară a evoluat,
într-un mod neaşteptat, în aceşti ani.
Niciodată în istoria economică, o criză nu a paralizat simultan, aspectele majore atât
ale sectorului bancar, cât şi ale celui de intermediere ale valorilor mobiliare, aşa cum s-a
întâmplat în contextul crizei actuale. Economiile de piaţă depind, hotărâtor, de capacitatea
intermediarilor financiari de a muta economisirile societăţilor, în investiţii productive. In
trecut, când un canal de intermediere, fie de pe piaţa serviciilor bancare comerciale, fie de pe
cea a valorilor mobiliare se bloca, celălalt venea să-1 suplinească, adeseori, surprinzător de
eficient.
Ne punem, astfel, întrebarea: De ce, pentru prima oară, în opt decenii, piaţa bancară
şi cea a valorilor mobiliare s-au prăbuşit, în acelaşi timp? Explicaţia nu este greu de dat.
Ambele pieţe se servesc, în prezent, în tot mai mare măsură, de aceleaşi surse de fonduri.
Ceea ce a început sub forma unei perturbaţii, într-un segment relativ mic al finanţelor
americane, respectiv tranzacţiile cu credite ipotecare subprime, s-a revărsat, rapid, ca o
cascadă peste piaţa imobiliară şi dincolo de graniţele Statelor Unite, dând peste cap sistemul
financiar mondial şi aruncând o umbră întunecată asupra perspectivelor de creştere economică
ale multor ţări ale lumii.

4.5. Principalele etape ale crizei globale şi schimbările produse asupra

sistemului financiar
începtul crizei din 2007 a fost marcat, aşa cum am subliniat deja, în subcapitolul
anterior, de o perioadă îndelungată cu dobânzi neobişnuit de mici, condiţii bune de creditare,
volatilitate scăzută pe pieţele financiare şi creşteri ale preţurilor activelor, care au generat
vulnerabilitate la scară largă, dar care nu au fost observate la timp. Când slăbiciunile generate
de deprecierea repetată a activelor au fost percepute, principalele pieţe financiare nu au mai
funcţionat corespunzător şi solvabilitatea multora dintre sistemele bancare globale a fost pusă

274
sub semnul întrebării. Astfel, guvernele au intervenit cu măsuri fară precedent. însă, în ciuda
succesului unor astfel de măsuri pentru stoparea crizei financiare, mediul de piaţă a rămas
fragil, sugerând că revenirea la normalitate va fi un proces îndelungat.
Până în momentul de faţă, criza a cunoscut cinci etape distincte şi de intensitate
diferită, începând cu criza ipotecară subprimă, iunie 2007-martie 2008, la care deja am făcut
referire, în subcapitolul precedent (grafic nr. 4.1).

Grafic nr.4.1 Principalele etape ale crizei actuale

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

După această etapă în care atenţia a fost îndreptată asupra lichidităţilor pentru
finanţare, pierderile bancare şi deprecierile au continuat să se acumuleze, rezultând scăderi ale
preţurilor activelor.
în consecinţă, în etapa a doua a crizei, din martie până la mijlocul lunii septembrie
2008, problemele de finanţare s-au transformat în probleme legate de solvabilitate şi a
determinat creşterea riscului de faliment bancar. Un astfel de faliment, cel al Lehman Brothers
pe 15 septembrie, a declanşat a treia şi cea mai intensă etapă a crizei: o pierdere totală a
încrederii, uşor influenţată de măsuri de intervenţie fară precedent.
Etapa a patra, de la sfârşitul lui octombrie 2008 la mijlocul lunii martie 2009, a adus
o creştere globală, nemulţumitoare însă, pe fondul nesiguranţei create de efectele
intervenţiilor guvernamentale în economie.
Etapa a cincea, începând la mijlocul lunii martie 2009, este marcată de un oarecare
optimism, deşi există încă grave probleme economice şi financiare atât la nivelul economiei
SUA, dar mai ales la nivelul ţărilor UE care se confruntă, în momentul de faţă, cu mari
deficite. în acest, context revenirea din actuala criză cu care se confruntă omenirea - sfârşitul
ei - pare a fi mult prea departe.

275
 4.5.1.Prima etapă a crizei actuale
In prima etapă a crizei, pierderile la împrumuturile ipotecare subprime din SUA au
exercitat o presiune financiară, la nivelul întregului sistem financiar internaţional.
Ceea ce părea la început o problemă doar în SUA şi afecta doar sistemul financiar
american (grafic nr. 4.1) a devenit în scurt timp o problemă globală, în timp ce problemele de
pe pieţele de credit dar şi cele privind finanţarea au exercitat o presiune în întreg sectorul
financiar global.
Din iunie 2007, pierderile de pe piaţa ipotecară subprimă au evidenţiat
vulnerabilitatea pieţelor, la scară largă. Aceasta a inclus şi finanţarea în afara bilanţului,
precum şi alte pârghii financiare, astfel încât activele cu risc scăzut - multe dintre ele legate de
pieţele ipotecare americane - au fost efectiv finanţate, în mod repetat, din fonduri pe termen
scurt. Pierderile la active au dus la renunţarea la acest model de finanţare pe termen scurt şi a
declanşat un proces de reintermediere forţată. în august 2007, haosul economic a afectat
pieţele interbancare, semnalând începutul unei crize financiare de mari proporţii. Pierderile
rezultate în urma evaluării activelor, au crescut şi în următoarele luni, exercitând presiune
asupra bilanţului bancar din care a rezultat lipsa de lichidităţi din compania Bear Stearns de la
mijlocul lui martie 2008. Aceste evenimente au culminat cu preluarea de către JPMorgan
Chase (cu ajutorul guvernului) a companiei Bear Stearns.
Deşi falimentul bancar a fost evitat, prima etapă a crizei a slăbit, semnificativ,
sistemul financiar. Riscurile de creditare au crescut, iar băncile s-au luptat să recâştige
poziţiile dominante. De asemenea, volatilitatea pieţelor s-a accentuat odată cu creşterea
nesiguranţei investitorilor cu privire la previziunile economice, influenţând, astfel, evaluarea
activelor. Spreadurile CDS (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) s-au clasat
deasupra nivelurilor istorice, iar preţurile acţiunilor au scăzut, substanţial, de la nivelul
înregistrat, în octombrie 2007. în acelaşi timp, randamentul obligaţiunilor şi rata dobânzii de
politica monetară din principalele economii au fost diferite, crezându-se că această criză va
afecta doar SUA. însăşi dezvoltarea economică de pe pieţele cu economii emergente din
prima jumătate a anului 2008 a sprijinit ideea ca această criză va afecta doar SUA - lucru care
nu s-a întâmplat.

276
 *

4.5.2. Etapa a doua a crizei actuale

Perspectivele economice şi financiare fiind din ce în ce mai sumbre, iar pieţele

interbancare din ce în ce mai afectate, grijile privind poziţiile dominante au reapărut şi au
exercitat presiune asupra instituţiilor americane sponsorizate de guvern (GSE).
In timpul etapei a doua, a urmat o pauză, după preluarea companiei Bear & Stearns
pe 16 martie 2008, însă, treptat, preţurile activelor financiare au revenit în centrul atenţiei. O
caracteristică a acestei perioade, până la mijlocul lunii septembrie, este atenţia mărită a
investitorilor la primele semnale că recesiunea americană a afectat şi alte economii principale,
declanşând o criză sincronizată. Perspectivele cu privire la câştiguri, întârzierile de plăţi şi
pierderile din sectorul financiar au influenţat, negativ bilanţul bancar, ridicând probleme
privind planurile de recapitalizare a băncilor. Atenţia investitorilor a trecut de la probleme
privind lichidităţile, la probleme privind solvabilitatea băncilor, punând presiune asupra
instituţiilor care au recurs des la pârghii financiare şi care au active depreciate. Deşi pachetul
de salvare al companiei Bear and Stearns s-a făcut, într-o perioadă de stabilitate relativă, cu
preţuri în creştere pentru activele financiare, pieţele interbancare nu şi-au revenit. Diferenţele
dintre dobânzile interbancare pentru împrumuturile la termen şi modificărire rapide ale
dobânzilor (Overnight Indexed Swap - OIS)2^9 au continuat să atingă niveluri mult peste
cele observate anterior, în august 2007 (grafic nr. 4.1 şi 4.2, panel stânga).

Astfel, băncile au refuzat să cuprindă în bilanţul economic şi activităţile de împrumut

interbancar, deoarece asemenea împrumuturi includ un volum mare de lichidităţi şi riscuri,
îngrijorările economice s-au menţinut, în ciuda măsurilor fară precedent luate de băncile
centrale, pentru sprijinirea pieţelor monetare şi înlocuirea fondurilor susţinute anterior de
pieţele financiare mai mari, prin facilitarea liniilor de schimb în dolari cu Rezerva Federală.

259
Modificarea rapidă a dobânzii (OIS) este an swap al dobânzii în care rata de fluctuaţie a swap-ului este egală
cu media geometrică al unui indice over night pentru fiecare zi a perioadei de plată. Indicele OIS este în mod
tipic o dobândă considerată mai puţin riscantă decât rata interbancară corespunzătoare. Un swap al dobânzii este
un schimb între două părţi unde o parte A plăteşte o dobândă fixă - dobânda OIS - către partea B şi partea B
plăteşte o dobândă fluctuantă - venituri zilnice din fonduri federale - către partea A. Astfel, dobânda OIS este
concepută să anticipeze şi să corespundă mediei curente a dobânzilor fondurilor federale, pe o perioadă de timp
stabilită.

277
 Graficul nr. 4.2. Pieţele de finanţare260

2 3 4
Spreadurile LIBOR-OIS' Spreaduriie Swapului de valută Bilete la ordin emise de corporaţii

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, BIS, Annual Report, 2009

Preocupările privind poziţiile dominate ale băncilor au reapărut, în luna iunie, fiind
urmate de ştiri negative despre sectorul de asigurări monoline, şi el afectat. Moody's şi
Standard & Poor's au dat ratinguri negative pentru MBIA şi Ambac, doi asiguratori monoline
importanţi, la începutul lunii, fiind primul declin înregistrat la asiguratori de acest tip dintr-o
serie ce va urma, în următoarele săptămâni.
In acest context, temerile legate de pierderile la evaluarea valorilor mobiliare
asigurate de aceste societăţi se adaugă la ştirile despre câştigurile bancare slabe din investiţii.
Ca urmare, evaluările de pe pieţele de credit şi pieţele de capital s-au deteriorat, în mare
măsură, începând cu mijlocul lunii iunie (grafic nr. 4.3. şi 4.7, panel stânga), iar activele
financiare ocupă primul loc, în declinul indicilor de piaţă.

260
NOTĂ: linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a
depus actele pentru protecţia falimentului
2
Diferenţa LIBOR - OIS reprezintă diferenţa între ratele Libor pe 3 luni şi ratele OIS (pentru zona euro, indicele
swap EONIA) în puncte de bază. Această diferenţă este considerată a fi un indicator de apreciere a stabilităţii
sistemului bancar. Liniile subţiri arată spreadurile preconizate, calculate ca diferenţa dintre forward pe rata
dobânzii şi ratele OIS începând cu 28 aprilie 2009.
'Spreadul dintre rata dolarului pentru swapul în valută pe 3 luni şi indicele LIBOR pe trei luni; rata dolarului la
swap-ul în valută este costul ridicat al dolarului la swap-ul în valută, folosind moneda de finanţare, în puncte de
bază.
4
în trilioane dolari americani
261
Asigurătorii monoline sunt societăţi de asigurare specializate în preluarea riscului de nerambursare a
creditului, în cadrul emisiunilor de obligaţiuni sau al instrumentelor financiare structurate, inclusiv garantarea
titlurilor de capital garantate prin ipotecă sau a altor active sau obligaţiuni municipale. Astfel, ratingurile proprii
ale asigurătorilor monoline vor determina ratingurile instrumentelor asigurate de aceştia.

278
 Grafic nr. 4.3. Indicii pentru creditele cu randament ridicat şi gradul de recomandare a
investiţiilor (investment grade)

Gradul de recomandare a investiţiilor Randamentul Baza CDS-cash4

2
America de nord La vedere

Europa — America de nord

Japonia «— Europa

Spreadurile preconizate3
— America de nord Gradul de recomandare
a investiţiilor
— Europa
— finanţe
— tehnologie
— telecomunicaţii

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009

Problemele financiare au fost mai grave însă, pentru cele două instituţii americane
sponsorizate de guvern, Fannie Mae şi Freddie Mac. Pe fondul slăbirii pieţei imobiliare, se
anticipa că deprecierea preţurilor la imobile va creşte în viitor (grafic nr. 4.4, panelul stânga).
Ca urmare, în ciuda anunţurilor că ambele instituţii sponsorizate de guvern sunt bine
capitalizate, spreadurile de credit la datoriile şi titlurile garantate ipotecar de către aceste
instituţii au crescut la nivelul lunii martie, în perioada preluării companiei Bear & Stearns
(grafic nr. 4.4, panelul dreapta).

262
Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele
pentru protecţia falimentului
2
Spreadurile la CDS pe o perioadă de 5 ani pentru companiile cu investment grade, în puncte de bază
3
Spreadurile CDS preconizate pe 5 ani calculate cu o rată de recuperare de 40% şi o acumulare a dobânzii la
cupoane, în puncte de bază
4
Diferenţa între spreadurile CDS şi marjele de profit pentru un număr mare de debitori în SUA

279
 Grafic nr. 4.4. Pieţele ipotecare şi de securitizare/titrizare26j
Indicatori ai agenţiilor ipotecare 1 Volumul de emisiuni de titluri 5 Spreadurile la titlurile americane
Spreadurile indicelui ABX cu rating
—— Cârduri de credit
6
AAA 2
Preturile imobilelor i —« Piaţa creditelor auto 6
2,000 « I n prezent 260 împrumuturi acordate studentilor 6 600
15 iulie 2008 4 Fannie Mae 7
15 septembrie 4
1,500 220 400
k if N
1,000
Ir
ju
180
g
j *\JL
V \ 200
X^X*"*—-
500 I ft•î " 140
flhl f ^ •
yy
0 1 - 4 J F 1 1 1 | 100 11111111 h 1111111111 1111 II 111
06 07 08 09 10 11 00 01 02 03 04 05 06 07 08 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform dalelor Bank of International

Settelments Annual Report, 2009

Preţurile acţiunilor s-au prăbuşit şi au determinat pierderi evaluate la mai mult de

70% din nivelul înregistrat la sfârşitul lunii martie 2008. Majoritatea acţiunilor de contractare
a unor noi ipoteci fiind dependente de garanţiile oferite de agenţiile imobiliare, guvernul SUA
a intervenit şi a permis trezoreriei americane să crească liniile de credit existente şi să
cumpere acţiunile instituţiilor sponsorizate de guvern.
Aceste măsuri de ajutor pentru instituţiile sponsorizate de guvern au reprezentat un
ajutor pentru pieţele financiare. Spreadurile de credit s-au stabilizat, iar preţurile acţiunilor au
început să crească, recuperând din pierderi. Aplicarea măsurilor propuse de Comisia de Valori
Mobiliare şi Burse (SEC) în SUA au fost de un real folos, deoarece măsurile s-au referit la
limitarea vânzării, în lipsă a acţiunilor din cele mai mari bănci şi firme de brokeraj. Ca
urmare, reflectând şi o scădere a primei de risc, în general, volatilitatea claselor de active a
scăzut, dar a rămas, deasupra nivelului înregistrat, la începutul crizei, la mijlocul anului 2007
(grafic nr. 4.5).

Z6j
'Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele
pentru protecţia falimentului
2
Spreadurile la contractele CDS pentru obligaţiunile ipotecare subprime în puncte de bază
"Indicii de preţ al imobilelor S&P/Case Shiller;
4
Conform preţurilor la contractele futures
5
în miliarde de dolari americani; inclusiv securitizări pe piaţa publică şi privată
6
Spreadurile variabile pe 3 ani pentru Libor, în puncte de bază
7
Indicele JPMorgan; spreadurile ajustate pentru Libor, în puncte de bază

280
 Grafic nr.4.5 Volatilitatea principalelor clase de active264

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

Observăm că incertitudinile cu privire la nevoile de finanţare bancare şi riscul de

contrapartidă au persistat, pe pieţele monetare. Astfel, spreadurile Libor-OIS au rămas ridicate
pentru valutele-cheie, inclusiv pentru dolarul american. Modele similare pe pieţele de
swap/schimb valutar reflectă presiunile asimetrice de finanţare în dolari SUA şi în alte
monede, care au ridicat costul de finanţare în dolari (grafic nr. 4.2).
Toate aceste evenimente s-au întâmplat, în perioada preluării Bear Stearns, în ciuda
măsurilor luate de autorităţile SUA, la sfârşitul lunii iulie, de a spori eficienţa facilităţilor de
lichidităţi. Aceste facilităţi au inclus împrumuturi cu maturitate ridicată (84 zile), în cadrul
programului Term Auction Facility, şi termene mai lungi pentru fondurile în dolari americani
licitate de Banca Centrală şi cea Elveţiană.
Presiunile de pe pieţele de locuinţe, de asemenea, au persistat, realimentând
preocupările investitorilor cu privire la stabilitatea instituţiilor sponsorizate de guvern (GSE),
în SUA. Preţurile pentru acţiunile GSE au scăzut din nou, şi, după veştile privind pierderi
trimestriale mai mari decât cele aşteptate pentru Fannie Mae şi Freddie Mac din august,
acestea s-au prăbuşit, ajungând la niveluri record, nemaiîntâlnite de la sfârşitul anilor 1980.
încrederea în solvabilitatea celor două instituţii a dispărut şi guvernul SUA a preluat, oficial,
controlul asupra lor. Preluarea a eliminat, în mare măsură, riscul de credit pentru debitorii

264
Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele
pentru protecţia falimentului
2
Evoluţiile zilnice ale spreadurilor calculate pentru volatilităţile implicite pe patru luni şi spreadurile indicilor
(SUA: CDX High Yield; Europa: iTraxx Crossover), în puncte de bază
'Volatilitatea dată de preţul contractelor opţiunilor de cumpărare/tip call pe piaţa indicilor bursieri, în procente
4
lndicele Deutsche Bank, reprezentând volatilitatea implicită a opţiunilor pe swap în puncte de bază anuale,
bazat pe opţiunile pe swap pe un an (la euro: pe doi ani)

281
principali şi subordonaţi ai instituţiilor, diminuând stocul de capital prin participaţii de capital
preferenţiale. Această evoluţie a prefigurat efectele pachetelor de măsuri de salvare a băncilor
pe viitor şi a reprezentat, astfel, o sursă de incertitudine în ceea ce priveşte implicaţiile unor
astfel de măsuri viitoare pentru cererile de despăgubire şi ordinea de rambursare, în caz de
faliment.
Deşi ştirile despre preluare au condus la stabilizarea spreadurilor la titlurile garantate
ipotecar de GSE şi a instrumentelor de debit, nu s-a reuşit însă, să reducă îngrijorările legate
de sectorul financiar. Acestea au amintit de pierderile la operaţiunile de reducere a valorii
contabile a activelor care au depăşit 500 miliarde dolari, acumulaţi până la sfârşitul lunii
august 2008. De asemenea, au arătat că eforturile băncii centrale de a suplini lipsa finanţării
de pe piaţă au avut succes, deoarece investitorii s-au concentrat pe probleme de solvabilitate.
Totuşi, în acest context, cele mai puternice bănci de investiţii au suferit cele mai mari presiuni
economice (grafic nr.4.6).

Grafic nr. 4.6. Principalii indicatori ai sectorului financiar26^

Spreadurile CDS bancare 1 Pierderile bancare şi infuziile de capital5 Preţurile titlurilor de capital bancare1-6

—— Bănci de investiţii 2
— . A l t e bănci principale 3
_ _ _ Raportul spreadului
800 subordonat/senior 4 0.5

600 0.4

400 0.3

200 ^ 0.2

0 n i 1 i i i i i 1 i i 1 i i 1 , , 0.1
2008 2009 Q3 07 Q1 08 Q3 08 Q1 09 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009

Mult aşteptata injecţie de capital pentru Lehman Brothers nu a avut loc la începutul
lui septembrie, iar presiunile asupra acestei bănci au fost din ce în ce mai mari. Din analiza
graficului, se observă că spreadurile la CDS - uri (instrument derivat pentru transferul riscului
de credit) care asigurau datoriile Lehman Brothers au oscilat cu aproape 200 puncte de bază,

2631
Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele
pentru protecţia falimentului
"spreadurile CDS medii în puncte bază pentru 4 bănci de investiţii principale; inclusiv Lehman Brothers până la
15 septembrie 2008 şi Merril Lynch până la 31 decembrie 2008.
'Spreadurile CDS medii în puncte bază pentru 14 bănci de investiţii
4
Raportul dintre spreadurile CDS de tip senior şi cele subordonate; rata de recuperare implicită a celor
subordonate este de 10%
3
în miliarde dolari; datele de la Q3 2008 şi după includ şi infuziile de capital
6
Preţurile medii ale titlurilor de capital în dolari americani de la 18 bănci internaţionale în panelul din stânga;

282
ajungând spre 500 puncte, astfel încât şeful departamentului financiar a cerut să se folosească
de garanţii şi de creditorii pe termen scurt, pentru a tăia din liniile de creditare. Acţiunile deja
afectate ale companiei au scăzut cu 45% în 9 septembrie, şi au scăzut şi mai mult, a doua zi,
când au fost date publicităţii rezultatele slabe ale companiei din al treilea trimestru al anului
2008. în ciuda anunţurilor simultane a planurilor de a crea spin-offuri (crearea şi înregistrarea
unor noi firme), încrederea în capacitatea firmelor de a asigura finanţare rapidă a scăzut.
Aceasta a dus la speculaţii cu privire la faptul că autorităţile vor încerca să intermedieze o altă
preluare de companie, ca în cazul Bear & Stearns, pe 13-14 septembrie.

4.5.3. Etapa a treia a crizei actuale (criza de încredere)

Această etapă a crizei s-a caracterizat printr-o lipsă globală de încredere, în întreaga
economie. Eşecul Lehman Brothers a determinat un risc de contrapartidă crescut, iar
retragerile masive ale investitorilor din fondurile de pe piaţa monetară s-au răspândit, rapid, în
întregul sistem financiar.
Cel mai important episod al acestei etape a fost acela când Lehman Brothers
Holdings Inc a invocat Capitolul 11, pentru protecţia falimentului: ceea ce mulţi au sperat a fi
doar un an al turbulenţelor, pe pieţele economice, a degenerat, apoi, într-o criză deplină, la
nivel mondial. Dintr-odată, cu pieţe din ce în ce mai dezorganizate, un număr tot mai mare de
instituţii financiare s-au confruntat cu riscul de neplată. Ca urmare, criza de neîncredere s-a
răspândit, rapid, în toate pieţele şi ţările şi a devenit evident că măsurile economice trebuie să
se concentreze mai puţin pe lichidităţi şi mai mult pe recapitalizarea bancară, la nivel global,
în acelaşi timp, pieţele emergente au fost lovite de scăderea exporturilor şi înăsprirea
condiţiilor financiare, iar caracterul universal - global al crizei a devenit evident.
Odată cu depunerea actelor pentru falimentul Lehman, preocupările s-au centrat pe
rolul companiei ca broker şi entitate de referinţă (adică sursa de risc de neplată împotriva
căreia cumpărătorii încearcă să se asigure), pe piaţa CDS. De fapt, expunerile faţă de titlurile
de credit active ale băncii Lehman s-au dovedit a fi riscante.
Trei evenimente au contribuit la protecţia participanţilor pe piaţa CDS faţă de eşecul
Lehman:
> în primul rând, o sesiune specială de tranzacţionare a fost organizată pe 14
septembrie, chiar înainte de depunerea actelor de faliment. Obiectivul urmărit a
fost acela de a ajuta dealerii principali de CDS să câştige poziţii de contrapartidă,
în ceea ce priveşte banca Lehman şi de a reechilibra portofoliile, prin înlocuirea
tranzacţiilor;

283
 > în al doilea rând, American International Goup (AIG), o mare companie de
asigurări, cunoscută că deţine mai mult de 440 miliarde dolari de poziţii
noţionale, în contractele CDS - de multe ori tranzacţii monoline de asigurare care
implică băncile client - a primit un pachet de sprijin de la guvern. Acest pachet,
care a fost restructurat în mod repetat şi extins pe parcursul următoarelor luni, a
împiedicat eşecul dezordonat al AIG;
> în al treilea rând, expunerile la CDS s-au dovedit a fi mai mici, decât ceea ce se
aştepta. Ele s-au regăsit, în cele din urmă, în plata deconturilor nete de
aproximativ 5.2 miliarde dolari, care ar fi avut loc, la sfârşitul lunii octombrie. în
consecinţă, infrastructura pieţei CDS s-a menţinut destul de bine. Chiar şi aşa,
opacitatea pieţei s-a adăugat la incertitudinile de politică economică, în zilele
care au urmat după depunerea actelor de faliment şi la presiunile economice
existente pe aceste pieţe de finanţare. Ca urmare a acestor evenimente, au intrat
apoi sub presiune pieţele care au avut pierderi din expunerile fondurilor mutuale
la titlurile pe termen scurt şi pe termen mediu emise de Lehman Brothers.
Caracterul sistemic al expunerilor fondurilor de pe piaţă monetară a devenit evident,
atunci când un mare fond din SUA, Primary Reserve, a anulat mai mult de 780 milioane
dolari din datoriile Lehman. Ca rezultat, Primary Reserve a devenit primul fond mutual de pe
piaţa monetară care a spart gheaţa, adică a raportat o valoare mai mică de un dolar din activele
nete, pentru fiecare dolar investit. Acest eveniment, la rândul său, a declanşat un volum mare
de răscumpărări a fondurilor de pe piaţă monetară, fară precedent în SUA, asemenea unor
adevărate retrageri masive şi rapide a depunerilor bancare - forţând managerii fondului să
lichideze activele pe pieţe nelichide. în timp ce presiunea asupra fondurilor nu a fost
uniformă, probleme au apărut şi pe pieţele de bilete la ordin negarantate emise de corporaţii
(CP) şi certificate bancare de depozit, pentru care fondurile de piaţă monetară reprezintă un
grup de investitori-cheie.
Biletele la ordin fară garanţii financiare au suferit cele mai mari ieşiri: numărul total
de bilete de ordin negarantate emise de corporaţii (CP) a scăzut cu mai mult de 325 miliarde
dolari, între 10 septembrie şi 22 octombrie, dintr-un total de aproximativ 1760 miliarde dolari
(grafic nr. 4.2, panel dreapta). Băncile străine şi acele instituţii din SUA, care nu aveau
rezerve de depozite, au pierdut astfel accesul la o sursă importantă de fonduri, într-un moment
când au avut nevoie să sprijine - sau să ia pe bilanţurile lor - fondurile de piaţă monetară pe
care le-au sponsorizat. Ca răspuns, cererea pentru fondurile interbancare în dolari a crescut,
făcând ca şi creditele pe termen scurt de pe pieţele monetare să înregistreze creşteri.

284
 Turbulenţele economice s-au răspândit, rapid, în sistemul financiar mondial. în timp
ce băncile şi-au făcut provizii de lichiditate, spreadurile Libor-OIS la dolari americani au
crescut de la niveluri deja ridicate, de la aproximativ 80 de puncte de bază, la începutul lunii
septembrie, la aproape 250 de puncte de bază, la sfârşitul aceleiaşi luni.
Evoluţia celorlalte pieţe, cum ar fi cele în euro şi a fondurilor în lire sterline, a arătat
semne similare de perturbare. Problemele au fost deosebit de evidente pentru operaţiunile de
swap valutar, caz în care spreadurile la creditele din sectorul financiar şi cererea globală
crescândă pentru fondurile în dolari americani au ridicat costurile implicite ale dolarului la
niveluri istorice, mai mari decât Libor (grafic nr. 4.2.).
Viabilitatea jucătorilor-cheie fiind dintr-odată provocată şi riscul de contrapartidă
fiind contracarat, spreadurile indecşilor CDS în SUA au crescut cu 42 puncte de bază doar pe
15 septembrie, iar spreadurile la obligaţiuni cu randament mare au crescut cu 118 puncte de
bază, în aceeaşi zi (grafic nr. 4.3).
Spreadurile de credit pe alte pieţe au crescut, în mod similar, în tandem cu creşterile
înregistrate pe pieţele americane. Preţurile la titlurile de capital au scăzut cu aproximativ 4%,
în Statele Unite şi Europa, în ziua falimentului Lehman Brothers şi a scăzut, în continuare,
până la 17 septembrie (grafic nr. 4.7).

Grafie nr. 4.7. Indicatorii pieţei de capital266

Indicii principali 2 Estimarea câştigurilor 3 Raportul preţ-câştig 4

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

266
Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele
pentru protecţia falimentului
2
în monedă locală
^Indicele de difuziune în estimarea lunară a câştigurilor, calculat ca procentul companiilor în care analiştii şi-au
revizuit previziunile având câştiguri în creştere plus jumătate din procentul companiilor în care analiştii au lăsat
previziunile neschimbate
4
Bazat pe previziunile pentru câştigurile pe un an

285
 în contextul presiunilor economice, factorii de decizie politică au mărit ritmul şi
sfera de aplicare a intervenţiilor lor. în septembrie, banca din Marea Britanie, Heritage
Financial Group (HBOS), prin intermedierea guvernului, a fost forţată să fuzioneze cu unul
dintre concurenţii săi. Concomitent, autorităţile britanice au încercat să scadă din presiunea
existentă asupra rezervelor financiare, iar, prin suspendarea vânzării în lipsă, autorităţile
americane au urmat exemplul chiar a doua zi. în acelaşi timp, marile bănci centrale au
reacţionat cu o nouă rundă de măsuri coordonate, pentru a rezolva problemele de finanţare în
dolari, pe termen scurt.
Aceste acţiuni au fost urmate la 19 septembrie de către anunţul Trezoreriei SUA,
privind o garanţie temporară pentru investitorii fondurilor de pe piaţă monetară, o măsură care
viza oprirea retragerilor masive de fonduri de pe această piaţă. Răscumpărările, însă au mai
scăzut, iar activele totale, în cele din urmă, s-au întors la nivelurile de dinainte de 15
septembrie.
într-o oarecare măsură, pieţele s-au recuperat după falimentul Lehman Brothers, dar
presiunea exercitată atât asupra băncilor cât şi a altor firme din sectorul financiar nu a scăzut.
Fiind ajutate de planul propus de SUA de 700 miliarde dolari, pentru a elimina activele
depreciate din portofoliile instituţiilor financiare, spreadurile de credit au scăzut temporar, de
la maximele la care ajunseseră, la începutul săptămânii. Pieţele de capital, de asemenea, şi-au
revenit, ajutate în parte, de interzicerea vânzării în lipsă. Indicele S & P 500 a revenit la 4%,
pe 19 septembrie, iar pieţele europene de acţiuni au câştigat mai mult de 8%, în aceeaşi zi.
Chiar şi aşa, pe 21 septembrie, printr-o măsură care a vizat stoparea transferurilor în curs de
desfăşurare a poziţiilor de contrapartidă şi a fondurilor clienţilor către terţi, băncile de
investiţii Goldman Sachs si Morgan Stanley au obţinut permisiunea din partea autorităţilor
SUA să se transforme în societăţi bancare de tip holding, iar instituţia Washington Mutual a
fost preluată de către autorităţi în săptămâna ce a urmat.
Dovada finală a extinderii crizei, la nivel global, a venit pe 29 septembrie, moment în
care autorităţile dintr-o serie de ţări europene au fost forţate să contracarareze ameninţările la
adresa stabilităţii instituţiilor individuale din cadrul sistemelor lor bancare naţionale. în urma
negocierilor, Marea Britanie a trecut la naţionalizarea creditorului ipotecar Bradford &
Bingley, în timp ce sectorul bancar şi compania de asigurări Fortis au primit o infuzie de
capital de la trei guverne europene. în aceeaşi zi, Hypo Real Estate, un creditor german de
proprietăţi comerciale, a creat o linie de credit cu ajutorul guvernului, fiind sprijinită, mai
apoi, şi prin alte măsuri.
Deoarece încrederea în stabilitatea bancară s-a pierdut, la nivel mondial, acest fapt a

286
influenţat şi activele de pe pieţele emergente, active care au fost vândute la preţuri din a ce în
ce mai mici.
Criza de încredere care a caracterizat această etapă, a fost oprită, prin numeroase
măsuri economice coordonate, iar problemele de pe pieţe păreau că se rezolvă.
în ciuda acestor măsuri, încrederea în stabilitatea sistemului bancar s-a pierdut:
pieţele financiare aveau nevoie de măsuri de politică economică. Mai târziu, pe 29
septembrie, când Casa Reprezentanţilor din SUA a votat pentru respingerea primei versiuni a
planului de salvare propus de Trezorerie pentru industria financiară din SUA (ar fi devenit
lege în formă revizuită, la sfârşitul acelei săptămâni), răspunsul pieţei a fost rapid: S&P 500267
a scăzut cu 8,8%, odată cu declinul acţiunilor, iar alţi indici au indicat pierderi comparabile de
aproximativ 30%, până la sfârşitul lui octombrie. Pieţele de credit au ajuns sub presiuni
extreme; de asemenea, spreadurile indecşilor CDS au oscilat, depăşind maximele atinse în
zilele imediat următoare după eşecul Lehman Brothers. Randamentul obligaţiunilor
guvernamentale pe termen lung a scăzut (grafic nr.4.8) iar volatilitatea şi-a făcut apariţia în
clasele de active.

Grafic nr. 4.8. Randamentul obligaţiunilor de stat nominale şi rata inflaţiei

Obligaţiuni de stat pe 10 ani Obligaţiuni de stat pe 2 ani Rata inflaţiei 2

SUA
EUROPA
JAPONIA

Mai 08 Sep 08 lan 09 Mai 09 Mai 08 Sep 08 lan 09 Mai 09 Mai 08 Sep 08 ian 09 Mai 09

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

267
Standard&Poors 500 este un indice de bursă de valori, cuprinzând acţiunile a 500 mari corporaţii americane,
fiind unul dintre indicatorii cei mai comuni folosiţi pentru bursa de valori SUA. S&P 500 este un indicator
stabilit la valoarea de piaţă, procentul fiecărei acţiuni în cadrul indicelui este propoţională cu valoarea sa de
piaţă. Indicele este deţinut de către Standard & Poor, un departament al McGraw-Hill. Acţiunile incluse în S&P
500 aparţin celor mai mari companii tranzacţionate pe oricare dintre cele două burse de valori Americane NYSE
şi NASDAQ.
26S
Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele
pentru protecţia falimentului
2
Randamentul nominal minus randamentul real al obligaţiunilor cu cupon zero pe 10 ani.

287
 După cum putem observa, ţările cu pieţe emergente au fost tot mai afectate de haosul
economic, chiar dacă expunerile lor directe la activele depreciate au fost limitate. Depăşind
procentele din ţările industriale, între perioada de început a crizei - august 2007 şi mai 2008,
acţiunile de pe pieţele emergente, măsurate prin indicele MSCI, au scăzut cu aproximativ 28%
în monedă naţională, între jumătatea lunii mai şi cu o zi înainte de eşecul Lehman (comparativ
cu o pierdere de aproximativ 12%, pentru S & P 500). Până la acest punct, pierderile au fost
determinate, în mare măsură, de efectele crizei asupra cererii de export, atât direct cât şi prin
impactul scăderii cererii de bunuri. In urma falimentului Lehman, activele de pe pieţele
emergente au scăzut şi mai mult, în timp ce temerile privind stabilitatea sistemelor bancare în
economiile dezvoltate au declanşat preocupările legate de colapsul dezvoltării globale, dar şi
de scăderea preţurilor bunurilor şi accesul la sursele externe de finanţare. Ca urmare,
spreadurile obligaţiunilor de stat s-au extins dramatic, iar titlurile de capital care au scăzut în
paralel cu cele din economiile industriale, s-au prăbuşit semnificativ, mai mult decât în
perioadele anterioare, (grafic nr. 4.9).

Grafic nr.4.9. Indicatorii de pe piaţa emergentă269

Indicii de capital 1,2 Performanţa relativă1"' Spreadurile CDS de stat 5

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

în timp ce presiunile au fost mai mari pentru ţările pe care investitorii le-au
considerat ca fiind printre cele mai vulnerabile, mai multe semne privind vânzarea activelor

269
Linia verticală a graficului marchează data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului
2
Spreadurile medii la CDS de stat în puncte bază bazate pe PIB-ul din 2005 şi cursul de schimb valutar PPP.
Asia = China, India, Korea, Malaiezia şi Filipine; America Latină= Brazilia, Chile, Columbia, Mexic şi Peru;
Europa = Cehia, Ungaria, Polonia, Rusia şi Turcia; ţări industriale = Franţa, Germania, Italia, Japonia, SUA şi
Marea Britanie
3
3 ianuarie 2007 = 100
4
Indicele MSCI în moneda naţională
"Liniile groase: media zilelor de tranzacţionare înainte şi după începerea perioadei de turbulenţe, liniile subţiri:
peste media zilelor de tranzacţionare înainte şi după falimentul Lehman Brothers

288
au apărut, în cursul lunii octombrie. Preocupările privind accesul la finanţarea externă au
devenit evidente, încă de la începutul lunii, atunci când dispariţia simultană a trei bănci
islandeze a făcut ca investitorii internaţionali să reevalueze expunerile lor la ţările cu mari
deficite de cont curent şi nevoi de finanţare asociate, inclusiv cele din centrul şi estul Europei.
In ultimii ani, o parte considerabilă a intrărilor de capital pe pieţele dominate de
sisteme bancare străine şi accesul la depozitele în valută s-a făcut sub formă de împrumuturi
în valută pentru întreprinderi şi persoane fizice. Acum, creditorii au devenit mai prudenţi, în
extinderea împrumuturilor existente sau contractarea altora noi. In plus, în timp ce părţi
importante din sistemul financiar mondial au devenit disfuncţionale, evaluările de pe pieţele
ţărilor industriale au determinat activităţi bancare intense şi fluxuri ale portofoliului de active
pe pieţele emergente. Presiunea asupra preţurilor activelor şi volatilitatea pieţelor au crescut.
Acestea au facilitat vânzările masive de active, în ciuda eforturilor băncilor centrale de pe
pieţele emergente de a mări numărul împrumuturilor în valută şi monedă naţională, iar, în alte
ţări, de a oferi garanţii totale sau parţiale pentru depozitele bancare. Ca urmare, indicele
MSCI, pe pieţele emergente a pierdut 40% din nivelul la care se afla înainte de falimentul
Lehman, atingând valorile din octombrie 2004.

Până la mijlocul lunii octombrie 2008, printr-o serie de iniţiative politice fară
precedent, în diferite ţări, pieţele au dat în cele din urmă, semne că această criză de încredere
s-a terminat. Pe 8 octombrie, autorităţile din Regatul Unit au anunţat măsuri de recapitalizare
a băncilor din Marea Britanie, măsură urmată de prima rundă de reduceri coordonate ale
ratelor dobânzii de politică monetară de către şase bănci centrale principale, inclusiv Banca
Centrală Europeană, Banca Angliei şi Rezerva Federală.
Eforturile de a pune în aplicare măsuri suplimentare au continuat şi în următoarele
săptămâni: de exemplu, Rezerva Federală şi alte bănci centrale importante au mărit liniile
existente de swap, pentru a atrage sume nelimitate de fonduri în dolari americani. In aceeaşi
zi, ţările membre ale zonei euro au anunţat garanţii şi infuzii de capital care vizau stabilizarea
sectorului bancar. Acestea au fost urmate, pe 14 octombrie, de vestea că Trezoreria SUA ar
utiliza 250 miliarde dolari din pachetul de salvare, anterior, de 700 miliarde dolari, pentru
recapitalizarea marilor băncilor. Având în vedere că numărul mare de pasive principale ale
instituţiilor financiare au devenit, astfel, datorie cvasi-guvernamentală, investitorii au
reacţionat, prin scăderea spreadurilor din sectorul financiar de la maximele atinse, în perioada
anterioară, (grafic nr.4.6, panelul din stânga).
Semne de scădere a presiunii economice au fost, de asemenea, evidente şi pe alte
pieţe. După ce a ajuns chiar şi la 364 puncte de bază, spreadul Libor- OIS în dolari americani,

289
pe 3 luni, a scăzut în mod constant, în cele din urmă prăbuşindu-se sub 100 puncte de bază în
ianuarie 2009 (grafic nr.4.2., panel stânga). Spreadurile Libor- OIS în euro şi lira sterlină s-au
comportat într-un mod similar, sugerând că pieţele interbancare au început să se stabilizeze. în
acelaşi timp, indicii-cheie de capital au arătat semne de revenire, de la minimele atinse la
sfârşitul lunii octombrie. Condiţiile de pe pieţele emergente s-au stabilizat, în urma eforturilor
făcute de un număr de ţări, pentru a obţine asistenţă din partea FMI şi a altor organisme
internaţionale, precum şi a veştilor din 29 octombrie prin care Rezerva Federală a stabilit linii
de swap în dolari cu autorităţile cheie de pe pieţele monetare în curs de dezvoltare. Cu toate
acestea, preţurile activelor au rămas sub presiune din cauza vulnerabilităţilor specifice fiecărei
ţări, contribuind astfel, la neperformanţa creditelor şi indicilor de capital pentru ţările
emergente din Europa (grafic nr.4.9, panelul central şi panel stângă).

4.5.4. Etapa a patra a crizei financiare şi economice actuale

în această etapă, investitorii se concentrează asupra problemelor financiare ce s-au
extins la nivel global, propagându-se şi în ţările dezvoltate (figura nr.4.2.).

Figura nr. 4.2. Propagarea turbulenţelor financiare, în economiile dezvoltate

Analizând graficul, se observă că, în contextul crizei financiare, turbulenţele

financiare internaţionale se accentuează afectând, în mare măsură, poziţia financiară a

290
băncilor şi determinând numeroase constrângeri asupra posibilităţilor lor de creditare. De
asemenea, volumul creditării va avea de suferit ca urmare a sporirii costurilor acesteia şi al
scăderii încrederii agenţilor economici. Ca urmare a propagării turbulenţelor de pe pieţele
financiare şi în rândul ţărilor dezvoltate, temerile privind recesiunea au revenit în atenţie, în
timp ce randamentele au scăzut, iar inflaţia a fost ajustată şi preţurile activelor s-au micşorat.
Această etapă a crizei, începând cu sfârşitul lunii octombrie, a fost una de
incertitudine atât în ceea ce priveşte stabilitatea sectorului financiar, cât şi probabilitatea de
adâncire a recesiunii, la nivel mondial.
Deşi criza globală de încredere s-a sfârşit, la nivel internaţional, a continuat aplicarea
măsurilor economice şi financiare prin care guvernele au încercat să sprijine funcţionarea
pieţei şi să atenueze efectele de scădere economică rapidă. Totuşi, problemele privind
impactul şi eficienţa acestor măsuri au rămas fară răspuns. Ca urmare, pieţele financiare au
fost tulburate de datele macroeconomice nefavorabile şi de rapoartele privind profiturile,
întrerupte de perioade de scurte de optimism - adesea, ca răspuns la anunţul unor intervenţii
guvernamentale suplimentare.
Temerile privind recesiunea au fost, în mod evident, alimentate de randamentele
obligaţiunilor guvernamentale, care au continuat să evolueze pe o traiectorie descendentă, în
noiembrie şi decembrie. Reducerile la ratele dobânzii de politică monetară au scăzut
randamentele obligaţiunilor din Statele Unite şi zona euro, pe o perioadă de doi ani la valori
sub 1% şi respectiv 2%, până la mijlocul lunii decembrie (grafic nr.4.8, panel centru).
Randamentele titlurilor din SUA, pe o perioadă de 10 ani, au scăzut la rândul lor, la
un record de aproape 2,05%, pe 30 decembrie (precedentul record a fost de aproximativ
2,10%), stabilit în 1941). în conformitate cu aceste evoluţii ale randamentului titlurilor, ratele
dobânzii de politică monetară au fost revizuite. între timp, valoarea fondurilor federale a
determinat rate ale dobânzii de politică monetară scăzute şi stabile, în Statele Unite ale
Americii, pentru o mare parte din anul 2009 şi, implicit, o creştere negativă, în următoarele
trimestre. în zona euro, valoarea ratei dobânzii de swap a determinat speranţe privind o nouă
scădere a ratelor dobânzii de politică monetară de către Banca Centrală Europeană în
următoarele 12 luni, ceea ce reflectă, în parte, ritmul relativ lent al ajustărilor cursului BCE,
încă de la începutul crizei. în Japonia, rata dobânzii de politică monetară a fost redusă la
sfârşitul lunii octombrie 2008, şi rămâne neschimbată pentru cea mai mare parte din 2009. La
rândul său, pragul de rentabilitate al ratelor inflaţiei (adică diferenţa dintre randamentul
nominal şi randamentul real indexat în funcţie de inflaţie) a fost conform cu aşteptările de
dezinflaţie. în acelaşi timp, evoluţia pragului de rentabilitate a inflaţiei pe termen lung

291
depinde, în mare parte, de factorii economici, cum ar fi cererea pentru lichiditatea titlurilor de
trezorerie nominale şi primele de lichiditate la obligaţiunile indexate. Prin efectele pesimiste,
aceşti factori au limitat, astfel, utilitatea, pe termen lung, a pragului de rentabilitate a ratei
inflaţiei, care a fost considerat un indicator al anticipaţiilor inflaţioniste (grafic nr.4.8, panel
dreapta).
Atât pieţele de credit cât şi cele de capital s-au recuperat, în noul an, ca urmare a
acţiunilor de politică monetară. Spre exemplu, o încercare de revenire a unei pieţe cu
probleme, în SUA, ca urmare a măsurilor economice a fost în sectorul de securitizare, unde
spreadurile pentru titlurile garantate ipotecar (MBS) şi obligaţiuni, precum şi pentru titlurile
garantate, prin creditele de consum, s-au micşorat, ca răspuns la o serie de măsuri de sprijin
anunţate de Rezerva Federală, pe 25 noiembrie (grafic nr.4.4, panel dreapta).
Cu toate acestea, când amploarea recesiunii economice globale a fost resimţită în
ianuarie 2009, preţurile pentru activele financiare au scăzut puternic din nou. Pe fondul
datelor pesimiste din al patrulea trimestru, care au sugerat că activitatea economică s-a
desfăşurat, în mijlocul celei mai grave crize din ultimele decenii, pieţele şi-au reluat scăderile
anterioare. Indicii majori de capital au scăzut, pe fondul câştigurilor reduse; în cele din urmă,
au scăzut mai jos de nivelul atins, în noiembrie (grafic nr. 4.7., panelul din stânga şi centru):
în martie, indicele S&P 500 a scăzut la aproximativ 676 de puncte, un nivel înregistrat ultima
dată în octombrie 1996. Pieţele de credit, de asemenea, s-au slăbit, în timp ce scăderea
activităţii economice a sugerat, în continuare, deteriorarea calităţii creditelor.
Pieţele emergente au fost supuse unor noi presiuni. Datele privind PIB-ul mondial
(GDP), pentru al patrulea trimestru, au confirmat adâncirea crizei financiare în acele economii
care au depins de exporturi în dezvoltarea lor economică, mai ales cele din Asia. După o
reflecţie asupra problemelor din sectorul financiar, prăbuşirea fluxurilor comerciale a fost,
probabil, exacerbată de preocupări legate de riscul de contrapartidă, în rândul băncilor
implicate, în finanţarea comerţului, şi de o perturbare a fluxurile nete de credite comerciale
între ţările exportatoare şi importatoare. Scăderea exporturilor, la rândul său, s-a reflectat, în
scăderea preţurilor activelor.
Cu toate acestea, în comparaţie cu criza generalizată a încrederii din septembrie şi
începutul lunii octombrie 2008, au existat diferenţe între ţări şi regiuni (grafic nr. 4.9, panelul
din stânga şi centru). Aceste diferenţe au avut rolul de a diminua impactul asupra indicilor de
ansamblu ai pieţei de capital emergente, piaţă care, în general, a evoluat mai bine în timpul
etapei a patra a crizei. De exemplu, deşi scăderea a continuat, de la începutul lunii ianuarie,
indicele MSCI, pe pieţele emergente nu a revenit la nivelul stabilit la sfârşitul anului, iar ţări

292
din alte regiuni au compensat pentru subperformanţa economiilor emergente din Europa
(grafic nr.4.9., panelul central).
Problemele profunde din sectorul financiar au condus, de asemenea, la o nouă
slăbiciune pe pieţele de credit şi de capital din ţările industriale. Semnele că stabilitatea
sectorului nu a fost realizată pe o bază solidă, au apărut la începutul anului 2009, în ciuda
infuziei de capital privat şi de stat de 925 miliarde dolari din al treilea trimestru din 2007
(grafic nr.4.6, panelul din centru).
In acelaşi timp, garanţiile existente şi continuarea măsurilor de sprijin au limitat
spreadurile de credit din sectorul financiar. Cu toate acestea, în timp ce garanţiile de stat au
contribuit la o creştere a emisiunii de creanţe în sectorul financiar (grafic nr. 4.10, panel
dreapta), spreadurile nu au mai scăzut, în speranţa unui sprijin guvernamental.

Graficul nr. 4.10. Ratele de nerambursare, nivelul spreadurilor de credit şi volumul de

• • -270
emisiuni
Ratele de nerambursare 1 Nivelul spreadurilor Volumul de emisiuni corporative 4

Evoluţia spreadului pana

"—"Rata de nerambursare in ultimele 12 luni la sfârşitul anului 2008 2 g i U Garantate financiar
Previziune pe 12 luni: 20 Spreaclul COS la mijlocul d H Financiar 800
lunii martie 2008
• De referinţă 3
EsSD Non-financiar
Spreadul Baa
I — I Fluctuantă
Spreadul Aaa 4

2008 91 93 95 97 99 01 03 05 07 EU US 2007

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, BIS Annual Report, 2009

în contrast cu evoluţiile de la sfârşitul anului 2008, investitorii par să fie tot mai
nesiguri cu privire la necesitatea aplicării unor astfel de măsuri cu impact asupra creanţelor.
Incertitudinile, de asemenea, au contribuit la diferenţe de preţuri semnificative în structura de
capital, care reflectă schimbarea aşteptărilor cu privire la ratele de recuperare a creanţelor pe
fondul unei intervenţii guvernamentale (grafic nr. 4.6, panel stânga). Preţurile titlurilor de

270
'Ratele de nerambursare din categoria speculativă emise de Moody pentru 12 luni, în procente
2
Nivelul spreadurilor CDS, ajustate cu spreadurile de swap în dolari americani pe 5 ani, în puncte de bază.
Punctele albastre arată nivelul spreadului CDS înainte de jumătatea lunii mai 2009; sfârşitul anului 2008
înseamnă 5 decembrie pentru UE şi 20 noiembrie pentru SUA.
'Spreadurile medii lunare la obligaţiunile cu grad investiţional calculate de Moody în comparaţie cu
instrumentele financiare de trezorerie, în puncte de bază; liniile întrerupte reprezintă nivelul mediu istoric al
spreadurilor lunare din 1919 până în 2008.
4
Titlurile de creanţă interne şi internaţionale plasate de emitenţi privaţi, în miliarde de dolari americani.

293
capital pentru fostele bănci de investiţii de sine stătătoare le-au depăşit pe cele din sectorul
bancar; diferenţa a fost conformă de poziţiile de capital îmbunătăţite şi semnele că
deteriorarea a contribuit la o schimbare a centrului de greutate, privind expunerea bancară de
la portofoliul de tranzacţionare, la portofoliul bancar (grafic nr. 4.6, panel dreapta);
Incertitudinea a fost de asemenea, determinată de semnalele care arătau că salvarea
sectorului financiar şi pachetele de măsuri economice au început să ridice probleme finanţelor
guvernamentale. Spreadurile CDS de stat din ţările industriale au crescut, încă de la iniţierea
primelor măsuri de stopare din vara 2008. (grafic nr.4.9, panelul din stânga). Creşteri
semnificative au rezultat şi în urma sporirii angajamentelor fiscale, în corelaţie cu diferite
măsuri guvernamentale. Corelaţia între spreadurile CDS de stat şi cele pentru creditele din
sectorul financiar a crescut faţă de perioada de înainte de eşecul Lehman Brothers. Acesta a
fost în conformitate cu convingerile investitorilor că principalele guverne au garantat riscurile
unei mari părţi din sistemul bancar, însă acest lucru nu reflectă în mod necesar specificul
acestor angajamente fiscale, la nivel individual de ţară. Evoluţii similare au fost evidente şi pe
pieţele obligaţiunilor guvernamentale, unde aşteptările în ceea ce priveşte emisiuni viitoare de
astfel de titluri, au început să compenseze presiunile exercitate asupra randamentelor
fluxurilor şi asupra perspectivelor economice (grafic nr. 4.8).

4.5.5. Etapa a cincea a crizei actuale

în această etapă, putem remarca faptul că evenimentele au luat o nouă întorsătură
începând cu martie 2009, contextul global evidenţiind primele semne de stabilitate.
Volatilitatea pieţelor a scăzut şi preţurile activelor au revenit de la nivelurile foarte mici
înregistrat anterior, în timp ce adoptarea a numeroase măsuri de politică economică au făcut
ca pieţele să arate un anumit nivel de optimism, în contextul unei perspective
macroeconomice şi financiare, în mare parte negativă. în acelaşi timp, în ciuda îmbunătăţirii
continue a condiţiilor economice şi financiare de pe pieţe, semnele de disfuncţionalitate au
rămas, sugerând că eforturile depuse de guvernele şi băncile centrale nu au restabilit
încrederea pe deplin în sistemul financiar global (figura nr. 4.3.).

294
 Figura nr.4.3. Principalele măsuri de restabilire a încrederii în sistemul financiar

După declanşarea crizei, băncile centrale au efectuat o sene de acţiuni

(inclusiv neortodoxe) menite să restabilească Încrederea in sistemul
financiar si să prevină repercutarea efectelor negative ale crizei asupra
economiei reale

Fed a majorat volumul operaţiunilor swap Miliarde de dolari şi euro

efectuate cu alte bănci centrale-băncile au fost injecta te in
sistemul bancar
comerciale au dobândit acces nelimitat la
lichidităti in USD

Fed a extins gama

garanţiilor accqjtate in
EFICIENTA RELATIVA operaţiunile open market
Băncile centrale au redus
rata dobânzii

Fed a creat o facilitate de

creditare directa a
secoruhu privat

Fapte
' CRIZA CREDITULUI LIBOR. EUROBOR PRIMELE DE RISC Băncile îşi reduc
manifestată ca CRIZĂ ating nivele foarte cresc foarte mult liniile de credit reciproce
DE ÎNCREDERE ridicate

După cum se poate observa din figura de mai sus, la nivel internaţional, băncile
centrale din majoritatea statelor afectate de criză au adoptat numeroase măsuri, în vederea
restabilirii încrederii în sistemul financiar global. Aceste măsuri au vizat, în principal, salvarea
de la faliment a unor mari bănci, fie prin injecţii monetare, fie prin preluarea acestora de către
alte societăţi bancare puternice. în lumina celor prezentate, putem constata că, procesul de
revenire din criza globală va fi unul îndelungat şi supus unor riscuri considerabile.
Un factor-cheie în evaluarea activelor a fost efectul produs de revenirea încrederii în
pieţe, prin cererile făcute de marile bănci centrale de extindere a gamei de active pe care vor
să le achiziţioneze. în martie, Banca Angliei a anunţat planurile sale de a achiziţiona active
din sectorul privat, dar şi obligaţiuni de stat, iar Rezerva Federală a anunţat că va achiziţiona
valori mobiliare de trezorerie, în valoare de 300 miliarde dolari, pe termen lung.
Ca urmare a acestor acţiuni, în vederea anticipării cererii suplimentare, investitorii au
adus randamentele titlurilor de trezorerie, pe 10 ani, la cel mai mare declin de o zi din ultimii
20 de ani - adică 47 puncte de bază. Randamentele pe termen scurt, de asemenea, au scăzut,
la fel ca randamentele obligaţiunilor de stat japoneze, acestea din urmă, din cauza anunţului
autorităţilor, că acestea ar creşte cu 29% din suma anuală dedicată achiziţiilor de astfel de

295
titluri. în ciuda marjei prevăzute de politica de dobândă monetară, care a rămas mai mare
decât în alte economii principale (grafic nr. 4.11.), speculaţiile cu privire la posibilitatea unor
măsuri similare luate de Banca Centrală Europeană au afectat, de asemenea, randamentele
obligaţiunilor din zona euro.

Grafic nr. 4.11. Ratele politicii de dobândă monetară şi efectele implicite271

SUA Zona Euro Japonia

4.5

3.0

1.5

J " o.o
i i 1 i i 1 i i I i i 1 i i 1 i i I i ill i i I i i 1 i [ i i i I < i I
2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS Annual Report, 2009

Deşi aceste scăderi de randament au fost rapid inversate, anunţând achiziţii cel puţin
temporar, ele au fost contracarate de presiuni din partea creşterea fondului de obligaţiuni
guvernamentale (grafic nr. 4.8). Efecte similare au fost evidente şi pe piaţa creditelor de
consum din SUA, unde programele de sprijin din partea guvernului au contribuit la o
stabilizare a spreadurilor (grafic nr. 4.4, panel dreapta), şi au putut fi observate, mai târziu, de
asemenea, în Europa, în urma unui anunţ la începutul lunii mai, conform căruia Banca
Centrală Europeană ar fi început să achiziţioneze obligaţiuni acoperite denominate în euro.
Ca urmare a crizei, economia mondială a intrat într-o severă recesiune, datorită celui
mai periculos şoc care a lovit pieţele financiare mature, după anul 1930. Principalele economii
dezvoltate au intrat deja, sau vor intra, în recesiune, astfel încât factorii de decizie trebuie să
aleagă între stabilizarea condiţiilor financiare, pe de o parte, şi intrarea economiilor lor, într-o
fază de coexistenţă a recesiunii cu inflaţie ridicată, pe de altă parte.
Deşi criza a izbucnit în SUA şi părea să rămână doar în sistemul financiar american,
aceasta a lovit cu repeziciune aproape toate ţările lumii. în momentul în care economia

2,1 1
Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus
actele pentru protecţia falimentului
2
Dobânda de politică monetară a băncii centrale: pentru SUA dobânda de referinţă a fondurilor federale; pentru
zona euro, ratele dobânzii la principalele operaţiuni de refinanţare; pentru Japonia, rata de referinţă pe termen
scurt pe piaţa interbancară
'Datele sunt pentru ultima zi de tranzacţii a lunii indicate pe grafic, pentru SUA fondurile de tip futures; pentru
zona euro, swap-urile EONIA; pentru Japonia, OIS pentru yen

296
americană pare să se stabilizeze, Uniunea Europeană, se confruntă cu mari probleme generate
de actuala criză mondială. După explodarea bulei imobiliare americane, dezvoltarea
economică a zonei euro a scăzut cu o rata anuală de 0.8%, cea mai mare scădere din 2001,
până în prezent. Pe măsură ce condiţiile de creditare au devenit mai stricte, europenii au
devenit şi ei mai prudenţi, reducându-si investiţiile si consumul; fiind ameninţaţi de şomaj, au
preferat să economisească şi să - şi protejeze veniturile, prin menţinerea lor, în afara
sistemului financiar bancar. Unul dintre principalii factori promotori ai dezvoltării economice,
investiţia în capital a fost oprită brusc
Conform lui Daniel Dăianu, actuala criză economică şi financiară este criza unui tip
de capitalism financiar, cu un sistem de intermediere exagerat, care nu pune însă în discuţie
A
272

democraţia liberală. In Europa existau anumite probleme economice, anterior apariţiei

actualei crize financiare. Cele 27 de state membre ale Uniunii Europene nu sunt omogene din
punct de vedere al bogăţiei, iar slăbiciunile uniunii monetare devin astfel evidente.
Criza "generată în America" are efecte complexe asupra economiilor europene, astfel
ca oficialii europeni acuză SUA, pentru externalităţile suportate de propriile lor economii, în
ciuda faptului că excese au avut loc, în întreaga lume, concretizate în reglementari lipsite de
actualitate, distorsionări guvernamentale şi supervizare deficitară. Atunci când "bula
imobiliară" a explodat, liderii europeni au refuzat să creadă că U.E. se confruntă cu o
problemă de încetinire a creşterii economice. Prin ignoranţa iniţiala pe care aceştia au
manifestat-o vis-a-vis de criza sistemului financiar internaţional, rezultatul obţinut a fost
amânarea unei reacţii ce trebuia să apară, mai devreme, pentru a combate efectele nedorite pe
care o depresiune prelungită le-ar putea avea asupra consumatorilor şi asupra ţărilor ce au
pieţe de capital integrate.
La nivel european, efectele crizei globale s-au resimţit puternic pe piaţa de capital în
următoarele direcţii:
> efecte directe asupra instituţiilor financiare. Criza financiară a dat naştere la
falimente răsunătoare, restructurări de companii şi instituţii financiare, preluări şi
fuziuni, susţinere financiara directa cu fonduri importante;
> efecte asupra volumului şi cotaţiilor bursiere. Volumul tranzacţiilor bursiere a
scăzut, însă impactul cel mai puternic 1-a avut criza asupra volatilităţii (riscului)
şi asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit
variabil;

2/2
Dăianu, D., Lupta cu criza financiară, Editura Rosetti, Bucureşti, 2009, p. 59

297
 > efecte asupra comportamentului investitorilor pe piaţă. în condiţiile unei pieţe
care nu mai oferă siguranţa şi randamente cât de cât stabile şi în uşoara creştere,
investitorii se îndepărtează tot mai mult de piaţa de capital şi îşi modifică radical
opţiunile investiţionale. Acest lucru are impact direct asupra costului capitalului
şi dobânzilor financiare. Panica, teama, condiţiile imitative, isteria sunt
sentimente care domină, în aceste momente, masa mare de investitori confruntată
de la o zi la alta, cu pierderi tot mai mari;
> efecte asupra reglementarilor privind piaţa de capital. Criza a condus la o serie
de învăţăminte care s-au materializat într-o serie de măsuri de intensificare a
controlului asupra unor zone ramase în afara jurisdicţiei băncilor centrale sau
comisiilor de supraveghere a pieţelor de capital. In paralel, au fost aduse tot mai
mult în discuţie criteriile de acordare a finanţărilor şi metodologiile de risc şi de
rating folosite, în decizia de finanţare. Mai mult, intervenţia statului pe pieţele
financiare (care, uneori, a mers până la cazuri extreme de naţionalizare) a trebuit
şi ea legitimată, printr-o serie de măsuri legislative nemaiîntâlnite de la Marea
Criză, până în prezent.
Efectul de domino s-a făcut resimţit, în sistemul financiar european, ca şi în cel
american, în ceea ce priveşte reacţia în lanţ de pe pieţele financiare, astfel că a fost necesară
alimentarea cu lichidităţi a băncilor afectate de către băncile centrale, în special Banca
Centrală Europeană. La nivel naţional şi internaţional, au fost elaborate numeroase pachete de
salvare, care au inclus o largă paletă de măsuri, de la subvenţii şi participări de capital, până la
naţionalizarea instituţiilor financiare în criză, acordarea de garanţii publice, îmbunătăţirea
asigurării depozitelor bancare etc.
în vederea atenuării efectelor crizei actuale, la nivel european, se impune înfiinţarea
unor fonduri anticriză ce vor fi alimentate obligatoriu, de către bănci. Scopul înfiinţării unor
astfel de fonduri îl reprezintă reducerea şi chiar eliminarea intervenţiei statului şi implicit a
contribuabililor pentru salvarea băncilor.
în viitor, fiecare dintre cele 27 state ale Uniunii Europene va trebui să aplice o taxă
naţională asupra băncilor comerciale, fondul creat urmând a fi folosit, în scop de prevenţie şi
restructurare. Aceste fonduri constituite la nivelul fiecărei ţări, vor fi folosite pentru a acorda
ajutor juridic şi administrativ băncilor puse în situaţia de a se închide. Un astfel de fond
trebuie sa reprezinte între 2% si 4% din PIB, pentru a putea fi considerat eficient.
în momentul de faţă, Germania este primul stat european care a pus în practică o
astfel de măsură, având în pregătire un fond de un miliard de euro pe an, fond care urmează să

298
fie alimentat de bănci. O iniţiativa similară există şi în Suedia, unde guvernul a introdus o taxă
de stabilitate de 0,036% din pasivele băncilor, valoarea acestora urmând să ajungă la circa
2,5% din PIB, până în 2025.
In vederea salvării sistemului financiar european, o altă măsură luată de către cele
trei mari puteri ale UE (Germania, Franţa şi Marea Britanie) este introducerea unei taxe
aplicabile activelor băncilor din aceste state, guvernele angajându-se, astfel, să se asigure că
băncile aduc o contribuţie justă şi substanţială, pentru plata cheltuielilor asociate intervenţiilor
guvernamentale, în scopul salvării sistemului bancar, care să reflecte riscurile pe care le
prezintă.
In prezent impactul crizei actuale este atât de puternic asupra statelor UE (care se
confruntă cu mari deficite bugetare, dar şi cu mari datorii externe), încât există voci care
afirmă că însăşi stabilitatea Uniunii Europene este în pericol. Criza datoriei din Grecia a
influenţat, deja, în sens negativ, întreaga Uniune Europeană, atât din prisma contribuţiei sale
274

la devalorizarea monedei Euro , cât şi din cauză că a arătat părţile negative ale unei structuri
economice eterogene. In plus, criza acută a economiei elene a dat naştere unor numeroase
discuţii şi dispute internaţionale privind ajutorul pe care Uniunea Europeană 1-a acordat, în
final, Greciei.
Grecia a primit de la Fondul Monetar International (FMI) şi Uniunea Europeană o
primă tranşă de 14,5 mid. euro, în cadrul planului de susţinere în valoare de 110 mid. euro,
tranşă cu care a reuşit să-şi achite obligaţiunile financiare de 8,5 mid. euro, iar pieţele
europene şi chiar cele mondiale ar fi trebuit, în mod normal, să se calmeze şi să-i convingă pe
investitori că situaţia este sub control. Dar lucrurile nu au stat aşa. Chiar a doua zi după
primirea tranşei, toţi indicii bursieri din Statele Unite şi Asia au scăzut.
Acesta a fost un real motiv de îngrijorare, privind însuşi viitorul Uniunii Europene,
aşa cum preciza cancelarul german Angela Merkel, „dacă euro eşuează, Europa va eşua la
rândul ei".275
Deşi imaginea prezentă poate părea sumbră, viitorul poate fi unul pozitiv. Vremurile
de criză sunt şi vremuri în care se ivesc noi şanse de schimbare. Fără crize, nu pot fi introduse
reforme profunde, însăşi existenţa crizei datorându-se lipsei unor astfel de reforme. Deoarece
27-1
Grecia est una din ţările europene care se confruntă cu un grav deficit bugetar - 13% din PIB la sfârşitul
anului trecut, cu un şotremaj de peste 10%, şi cu ample turbulenţe sociale etc. Această situaţie a generat
numeroase dispute politice, la nivel internaţional, privind ajutorul acordat de FMI şi UE - multe state fiind
împotriva acestei măsuri.
2,4
Euro s-a depreciat puternic în anul curent faţă de majoritatea monedelor lumii, oscilând în prezent în jurul
valorii de 1,37 Euro pentru 1 USD, de la 1,46 - 1,48 Euro pentru 1 USD, la finele anului trecut.
2o
World Economic Forum Annual Meeting, Shaping the Post-Crisis World, Davos-Klosters, Switzerland, 28
January - 1 February 2009, disponibil la http://www.weforum.org/pdf/AnnualReport/2009/

299
Uniunea Europeană se confruntă cu o fază severă a crizei, statele membre trebuie să fie unite,
în interior, şi puternice, în exterior. O politică externă coerentă nu poate fi atinsă, în condiţii
de slăbiciune internă. Primul mesaj pe care preşedintele Parlamentului European a dorit să îl
transmită, pentru a sugera o soluţie pentru ieşirea din criză, este necesitatea reformelor. Chiar
şi în timp de criză, apartenenţa la Uniunea Europeană aduce beneficii pentru un stat, deoarece
solidaritatea funcţionează, în interiorul comunităţii europene. Al doilea punct important pe
care Uniunea Europeană ar trebui să îl urmărească în prezent este punerea în valoare a
potenţialului fiecărui stat membru, prin creşterea economică sustenabilă bazată pe inovaţie şi
promovarea unei economii a cunoaşterii.
Aşadar, criza ce a izbucnit în SUA în anul 2007, s-a transformat, apoi, într-o criză
mondială de mari proporţii ce a afectat întregul sistem financiar internaţional, dar a creat şi
cadrul unor ample dispute la nivel internaţional. Criza financiară trebuie contracarată
preponderent, prin mijloace financiare: creşterea lichidităţii efective din sistemul bancar,
restaurarea încrederii la nivelul sistemelor de finanţare a sectorului privat, restabilirea rating-
ului de atractivitate a ţărilor, pe plan internaţional, gestionarea severă (inclusiv prin mijloace
administrative pe termen scurt sau pe tipuri de comportamente financiare) a ieşirilor de capital
financiar etc. Toate acestea în speranţa că transferurile care, eventual, s-au produs dinspre
criza financiară, spre criza economică, să se afle la nivelul la care resuscitarea economiei reale
să se producă, prin reluarea finanţărilor.

4.6. Principalele lecţii ale crizei financiare actuale

Actuala criză economică şi financiară ce a afectat întrega economie mondială oferă
câteva lecţii importante.
O primă lecţie a actualei crize o reprezintă faptul că un nivel scăzut al inflaţiei nu
reprezintă o condiţie suficientă, pentru asigurarea stabilităţii financiare pe termen lung.
Experienţele crizelor anterioare păreau să confirme viziunea că inflaţia este principala sursă
de instabilitate financiară. De obicei, perioadele caracterizate de inflaţia înaltă au fost şi cele
cu instabilitate financiară severă şi crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de
recesiune, în urma adoptării de către autorităţi a unor măsuri inadecvate de temperare a
inflaţiei.
Criza financiară mondială actuală a apărut, după aproape două decenii de inflaţie
relativ scăzută şi stabilă. O serie de factori au făcut ca inflaţia scăzută să coexiste cu
lichiditatea abundentă. Aceasta din urmă şi suprasaturarea cu economii au menţinut ratele
dobânzii şi volatilitatea la niveluri joase. Noile produse şi instituţii care au modificat timp de

300
30 de ani elementele sistemului financiar, au dus la apariţia crizei financiare actuale. Criza
financiară a fost declanşată de criza subprime din SUA, aşa cum am menţionat deja. La rândul
ei, aceasta a apărut, datorită faptului că Fed a fost nevoit, în condiţiile prezentate, în
subcapitolul anterior, să crească ratele dobânzii pentru a reduce inflaţia, dar, în contextul unei
noi structuri economice, creşterea ratelor dobânzii a dus la criză financiară.
Lichiditatea abundentă a schimbat sistemul financiar, până la limite la care politica
monetară a ajuns în capcană. Inacţiunea ar fi dus la creşterea inflaţiei. Acţiunea a dus la
instabilitate financiară. Dacă reglementarea şi supravegherea ar fi prevenit acumularea
excesivă a riscurilor de către investitori, creşterea ratelor dobânzii nu ar fi putut duce la
apariţia instabilităţii financiare. Aceste evoluţii arată că politica monetară, reglementarea şi
supravegherea trebuie să conlucreze eficient, ceea ce nu s-a întâmplat, în ultimii ani în unele
economii importante ale lumii. Câteodată, politica monetară a fost prea blândă, inclusiv în
raport cu sistemul de reglementare şi supraveghere existent.
O a doua lecţie pe care o oferă criza actuală este aceea că, în anumite perioade,
reglementarea şi supravegherea rămân în urma pieţelor.
Pieţele găsesc întotdeauna, calea spre a inova, pentru că, permanent agenţii
economici sunt în competiţie, pentru a satisface nevoi reale. Inovaţiile cresc eficienţa cu care
nevoile sunt satisfăcute şi, din acest motiv, procesul de inovare nu va înceta niciodată. Chiar
dacă se pun bariere administrative, pieţele tot găsesc soluţii, pentru a satisface cererea. Acest
proces de inovare poate fi atât de dinamic şi de sofisticat, încât cei care reglementează sau
supraveghează pieţele pot rămâne în urmă. Este relevantă în acest sens, o frază din declaraţia
liderilor G20, pe care o cităm aici: „Reglementatorii şi supraveghetorii trebuie să (...) sprijine
competiţia şi dinamismul şi să ţină pasul cu inovaţiile pieţei".276 Această afirmaţie este o
recunoaştere a faptului că actuala criză financiară nu este un eşec al pieţelor, ci mai degrabă al
incapacităţii instituţiilor de reglementare şi supraveghere de a se adapta, la realităţile pieţei;
este, în acelaşi timp şi o ghidare despre modul în care trebuie să se ţină pasul cu inovaţiile
pieţei. Este important ca echilibrarea celor două să se facă prin perfecţionarea structurilor de
reglementare şi supraveghere şi nu trebuie, vreodată, ca acest proces să rezulte în frânarea
competiţiei sau a energiilor creatoare ale agenţilor economici.

z76
London Summit, Leaders" Statement, Global plan for recovery and reform, London, 2 aprilie 2009,
disponibil la: http://www.leap2020.eu/notes/G20-London-Summit-Leaders-Statement-2-April-
2009 bl305684.html

301
 O a treia lecţie a actualei crize este dată de faptul că, în UE, lipsesc unele instituţii,
aspect evidenţiat foarte clar, în Raportul de Larosiere.277 în capitolul dedicat măsurilor
reparatorii, în domeniul supravegherii financiare din UE, se propune o reformă structurală
care are în vedere două domenii: supravegherea macroprudenţială şi supravegherea
microprudenţială. Raportul consideră justificată înfiinţarea Consiliului European de Risc
Sistemic (CERS). Acesta ar trebui să colecteze informaţii despre riscurile şi vulnerabilităţile
macroprudenţiale din toate sectoarele financiare din UE. Consiliul va emite avertizări despre
riscuri şi va adopta recomandări de politică economică. Faptul că, desigur, Consiliul European
de Risc Sistemic va funcţiona sub auspiciile BCE şi ale Sistemului European al Băncilor
Centrale, înseamnă că va beneficia de capabilităţile analitice şi infrastructurile tehnice
dezvoltate de băncile centrale, pentru analizele lor de stabilitate monetară şi financiară.
Această nouă structură, care va deservi macro şi microsupravegherea, va putea să
ajute în identificarea timpurie a comportamentelor care ar duce la situaţii de criză financiară.
Dar, aşa cum sublinia şi Preşedintele BCE278, pentru ca noul cadru prudential propus să
funcţioneze, aşa cum se intenţionează, este necesar ca avertizările de risc şi recomandările de
politică economică emise de CERS să fie transformate în acţiuni efective de politică. Aceste
concluzii trebuie raportate la Consiliul de Afaceri Economice şi Financiare (ECOFIN -
Economic and Financial Affairs Council) şi, în acelaşi timp, trebuie pregătit cadrul
instituţional care să confere BCE şi celorlalte bănci centrale, autoritatea, răspunderea şi
capacităţile legale necesare pentru noile sarcini macroprudenţiale.
A patra lecţie a actualei crize este dată de faptul că stimulentele de natură salarială, în
companiile private nu sunt adecvat corelate cu gestionarea riscului. Legătura dintre
stimulentele managerilor şi gestionarea riscului nu este, întotdeauna, evidentă. în ultimii ani,
inovaţiile financiare produse şi instituţiile inadecvat reglementate şi supravegheate au făcut
posibilă acumularea de profituri mari, pe termen scurt, concomitent cu asumarea de riscuri
foarte mari. Nu au existat stimulente care să lege remuneraţia şi premiile de obţinerea de
profituri pe termen mediu lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri să îşi asume
riscuri pe care fie nu le-au înţeles, fie le-au neglijat, pentru a mări profitabilitatea de care erau
legate premiile.

277
The High - Level Group on Financial Supervision in the EU Report, chaired by Jacques de Larosiere,
Brussels, Februarie, 2009, disponibil la:
http://ec.europa.eu/internal_market/fmances/docs/de_larosiere_report_en.pdf
278
Jean-Claude Trichet, President of the ECB, Introductory remarks, Brussels, 30 martie 2009 (Hearing
before the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament)

302
 Astăzi, s-a înţeles, mai bine, că politicile de remunerare şi de gestiune internă a
riscului pot fi decorelate. Raportul de Larosiere consideră că stimulentele privind remunerarea
trebuie să fie mai bine aliniate cu interesele acţionarilor şi profitabilitatea pe termen lung, la
nivelul întregii firme. în special, primele trebuie să fie stabilite într-un cadru multianual, plata
acestora trebuind să fie făcută de-a lungul ciclului. Acest raport propune ca supraveghetorii să
aibă obligaţia de a verifica adecvarea politicilor de remunerare a instituţiilor financiare şi de a
avea forţa de a impune schimbări ale acestora sau cerinţe adiţionale de capital, în cadrul
97Q
Pilonului II din Basel II dacă nu se întreprind acţiuni corective. Cred că o astfel de măsură
este în linie cu principiul stimulării competiţiei şi al dinamismului şi este binevenită.
Cea de-a cincea lecţie a actualei crize din economia mondială, şi poate cea mai
importantă, este aceea că, adesea, participanţii la piaţă (atât cei individuali, cât şi cei
instituţionali), uită de apariţia crizelor în perioadele de prosperitate şi neglijează conceperea
unor mecanisme de gestionare a unor eventuale crize viitoare. Tensiunile financiare
semnificative şi, cu atât mai mult, crizele financiare sunt evenimente rare. Suntem norocoşi că
este aşa, dar raritatea evenimentelor nedorite are şi un cost. Mecanismele de gestionare a
crizei existente la data apariţiei evenimentului, pot fi inadecvate. Pot exista prevederi
legislative care împiedică acţiunea rapidă sau se poate ca setul de instrumente şi proceduri
dintr-o ţară să fie diferit faţă de o altă ţară, ceea ce împiedică cooperarea etc. Cred că lecţia
impune existenţa unui proces periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei.
în mod particular pentru UE, este benefică crearea unui cadru unic clar şi transparent,
pentru a gestiona o criza, pornind de la recomandările Raportului de Larosiere. în plus, acest
cadru ar trebui să conţină suficiente elemente de flexibilitate, pentru a permite fiecărei ţări să
răspundă, conform specificului de manifestare a crizei, în ţara respectivă. în orice caz, ar
trebui să se stabilească principiile clare care să prevină blocajele juridice, transferul de efecte
negative de la o ţară la alta, regulile după care ţările împart povara fiscală a unei crize
transfrontaliere etc.

279
Obiectivul fundamental al Acordului Basel II este dezvoltarea unui cadru mai adecvat pentru activitatea
bancară internaţională, prin care să crească siguranţa şi stabilitatea, la nivel de sistem. Pilonul II din acordul
Basel II priveşte procesul de supraveghere a activităţii bancare, acesta fiind un element strâns legat de cerinţele
minime de capital şi disciplină de piaţă. Supravegherea adecvării capitalului reprezintă o abordare calitativă a
cerinţelor prudenţiale, manifestându-se în următoarele direcţii: evaluarea procedurilor interne ale băncilor
privind adecvarea capitalului la profilul de risc, verificarea procedurilor interne ale băncilor privind
managementul riscului de către autoritatea de supraveghere, implementarea unor mecanisme de intervenţie
timpurie a băncilor centrale şi armonizarea între supravegherea în ţara în care banca este înregistrată ("banca
mamă") şi supravegherea în ţările în care banca are deschise sucursale.

303
 O altă lecţie a acestei crize este aceea că, întotdeauna, măsurile expansioniste trebuie
însoţite, de la început, de strategii de ieşire. Istoria ne-a arătat că măsurile expansioniste de
ieşire din crizele economice nu rămân fară efecte adverse, în termenii inflaţiei. Lecţia anilor
'70 este aceea că politicile expansioniste prelungite au produs inflaţie şi datorii publice mari, a
căror reducere a necesitat politici restrictive, care au făcut ca media creşterii economice să
rămână relativ scăzută. Lecţia acelor ani şi a altor perioade similare în abordare este aceea că
măsurile anticriză trebuie concepute, pornind de la obiectivul asigurării sustenabilităţii fiscale
şi a preţurilor pe termen mediu-lung. In termeni practici, aceasta înseamnă că lansarea
măsurilor anticriză trebuie acompaniată de crearea de strategii credibile prin măsuri care sunt
necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar şi a relansării cererii globale.
Din această perspectivă, recenta întâlnire a liderilor G20 este încurajatoare. Pe de o
parte, s-a vorbit despre politici fiscale şi monetare expansioniste, inclusiv despre utilizarea de
instrumente monetare neconvenţionale. Pe de altă parte, s-au subliniat şi obiectivele asigurării
pe termen mediu-lung a sustenabilităţii fiscale şi a stabilităţii preţurilor, cu accent pe
elaborarea de strategii credibile, necesare pentru sprijinirea sectorului financiar şi a relansării
cererii globale.
O lecţie destul de importantă dată de actuala criză este aceea a evitării dezechilibrelor
macroeconomice şi de urmărire a unei pante de creştere sustenabile sprijinită substanţial, de
reforme structurale. Această lecţie este valabilă, în mod special, pentru economiile emergente.
Principala provocare pentru ţările emergente din UE o constituie convergenţa cu aceasta,
concomitent cu menţinerea stabilităţii macroeconomice. In ultimii ani, creşterea economică
accelerată a fost posibilă, datorită utilizării economisirii externe. Băncile au devenit
dependente de finanţarea externă, iar deficitul contului curent a depăşit limitele de
sustenabilitate, făcând economiile emergente vulnerabile. Criza mondială a accentuat această
vulnerabilitate, care se reflectă în reducerea semnificativă a creşterii economice. Astăzi, a
devenit clar că dorinţa firească de a accelera convergenţa reală trebuie echilibrată cu nevoia
de a asigura sustenabilitatea procesului de convergenţă. Cred că trebuie învăţată lecţia că
menţinerea de deficite bugetare mari, atunci când economia creşte, nu se poate încheia cu
succes. în momentul de faţă, ar fi fost mult mai uşor să combatem criza, dacă bugetele ţărilor
ar fi avut surplus, în anii premergători crizei.
O ultimă lecţie (dar nu cea din urmă) oferită de actuala criză mondială este dată de
faptul că adoptarea euro nu se poate substitui politicilor de ajustare. Această lecţie a devenit
mai evidentă, odată cu instalarea crizei economice în economiile emergente.

304
 în faţa crizei, volumul relativ mare al datoriilor străine private şi volatilitatea crescută
a pieţelor îi fac pe unii agenţi economici să creadă că adoptarea timpurie a euro poate să
înlocuiască eforturile necesare de ajustare a politicilor. Dar acest lucru nu este posibil,
deoarece adoptarea euro, înainte de parcurgerea paşilor principali ai convergenţei cu UE, ar
crea serioase probleme în viitor. Adoptarea euro ar însemna să se renunţe la politica monetară,
înainte de a fi asigurată sustenabilitatea convergenţei, adică înainte de a fi eliminat
dezechilibrele cu care ne confruntăm, astăzi. Rezultatul ar fi că politica monetară s-ar face de
către Banca Centrală Europeană (BCE). Dar politica BCE ar putea fi inadecvată, din punctul
de vedere al problemelor cu care se confruntă economiile emergente, existând riscul ca, la
eventuale volatilităţi relativ mari ale producţiei şi ale inflaţiei, să nu mai existe instrumente de
acţiune împotriva dezechilibrelor. Acesta este un motiv suficient de puternic pentru care unele
ţări emergente nu pot adopta moneda euro, înainte de eliminarea dezechilibrelor majore ale
economiei şi înainte de a fi făcut suficient progres, în domeniul convergenţei.
Aceste câteva lecţii ale actualei crize reprezintă importante teme de reflecţie pentru
toţi participanţii la piaţa globală şi pentru toţi factorii de decizie implicaţi, în schimburile
financiare internaţionale. Actualul proces de globalizare - care a constituit, în mod evident,
structura pe care s-a declanşat şi a evoluat actuala criză financiară şi economică, deşi este
generat de logica optimalităţii, are ca finalitate logica sustenabilităţii, sub sancţiunea
bulversării ireversibile şi fatale a întregului sistem financiar al lumii.

4.7. Rolul Fondului Monetar Internaţional, în gestionarea crizei financiare actuale

Actuala criză financiară mondială, care a început cu prăbuşirea pieţei imobiliare din
SUA în 2007, testează abilitatea Fondului Monetar Internaţional şi rolul acestuia de instituţie
centrală internaţională de monitorizare a sistemului monetar mondial. Deşi este puţin probabil
ca FMI să acorde împrumuturi ţărilor dezvoltate puternic afectate de criză, el trebuie să
concureze şi cu alte instituţii financiare internaţionale , în calitate de sursă de idei şi
coordonator al politicii macroeconomice mondiale. Efectele negative ale crizei asupra
economiilor emergente şi sub-dezvoltate oferă FMI- ului oportunitatea de a-şi întări rolul, în
economia internaţională, în ceea ce priveşte două dimensiuni-cheie ale crizei financiare
mondiale: (1) managementul imediat al crizei şi (2) reforma sistemică pe termen lung a
sistemului financiar internaţional.
Operaţiunile şi responsabilităţile curente ale FMI pot fi grupate în trei domenii:

280
Ca de exemplu Banca Reglementărilor Internaţionale, Forumul pentru Stabilitate Financiară (FSF) şi
Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică (OCDE).

305
monitorizare, acordare de împrumuturi şi asistenţă tehnică. Monitorizarea implică
supravegherea dezvoltării economice şi financiare şi furnizarea de îndrumări strategice ţărilor
membre. Acordarea de împrumuturi implică furnizarea de resurse financiare, cu condiţia
strictă de a asista o ţară care trece prin dificultăţi ale balanţei de plăţi. Asistenţa tehnică
include ajutor în crearea sau îmbunătăţirea calităţii şi eficienţei în elaborarea politicilor
interne.
Criza financiară actuală reprezintă o provocare majoră pentru FMI, din moment ce
instituţia nu se află în poziţia financiară de a putea acorda împrumuturi Statelor Unite sau
altor ţări vestice afectate de criză (cu posibila excepţie a Islandei). Resursele financiare totale
ale FMI, din august 2008, erau de 352 miliarde dolari din care 257 miliarde dolari reprezentau
9Q1

resurse utilizabile . Suma cea mai mare pe care FMI a împrumutat-o, vreodată, într-o
perioadă de un an (patru trimestre începând din septembrie 1998, la apogeul crizei financiare
din Asia) a fost de 30 de miliarde dolari. Suma cea mai ridicată împrumutată, într-o perioadă
de doi ani, a fost de 40 de miliarde dolari, în«perioada
989iunie 2001-2003, pe parcursul crizei
financiare din Argentina, Brazilia, Uruguay şi Turcia . FMI nu deţine resursele necesare,
pentru a furniza singur lichidităţile necesare Statelor Unite şi ţărilor industrializate afectate de
criză. în plus, Statele Unite şi alte ţări vestice, împreună cu unele state petroliere din Orientul
Mijlociu reprezintă principalii contribuabili la resursele FMI şi este puţin probabil ca aceste
ţări să solicite asistenţa FMI. Cel mai recent moment când ţările dezvoltate au primit
împrumuturi de la FMI, a fost în 1976 şi 1978, când Regatul Unit, Italia şi Spania au luat
împrumuturi de la FMI pentru a diminua efectele creşterii preţului petrolului din 1973.
în urma crizelor financiare de acum un deceniu, multe economii de piaţă emergente,
în mare parte ca răspuns la critica lor cu privire la condiţiile de politică impuse de către FMI
ţărilor care primesc împrumuturi, au creat rezerve mari de valută, pentru a evita solicitarea
ajutorului FMI, în cazul în care o asemenea criză ar avea loc, din nou. De la un nivel de
aproximativ 1.2 trilioane dolari în 1995, rezervele mondiale de valută depăşesc acum 7
trilioane dolari. FMI prezintă informaţii că, în al doilea trimestru al lui 2008, rezervele de
valută ale ţărilor dezvoltate erau de 5.47 trilioane dolari în comparaţie cu 1,43 trilioane dolari,
în ţările nou industrializate284. Această acumulare de rezerve a fost determinată de creşterea

281
Resursele FMI care sunt considerate ne-utilizabile pentru a finanţa operaţiunile FMI sunt: capitalul în aur,
valutele membrilor care utilizează resursele FMI, valutele celorlalte state membre cu poziţii externe relativ slabe
şi alte active FMI nelichide.
282
Setser, B., Extraordinary Times, Council on Foreign Relations, September 29, 2008, p. 16
zS3
Oxford Analytica, IMF reaffirms role in global economy, October 15, 2008
284
FMI Compoziţia Rezervelor Oficiale de Valută (COFER) disponibil la
http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm.

306
preţurilor mărfurilor (ea de exemplu petrol şi minereuri) şi surplusurile mari de cont curent
combinate cu rata crescută a conturilor de economii, în ţările emergente din Asia.
Acumularea de rezerve de valută, pe pieţele emergente, alimentată de creşterea
preţului mărfurilor şi marile surplusuri comerciale ale pieţei emergente şi volumul de
investiţii străine directe au determinat o scădere a cererii pentru împrumuturi la FMI şi o
slăbire a poziţiei bugetului FMI. împrumuturile FMI au atins apogeul în 2003, cu un credit
A

total restant al FMI de 110.29 miliarde dolari. In 30 septembrie 2008, împrumuturile restante
FMI au scăzut de la 92.6 miliarde dolari, la 17.72 miliarde dolari . Din moment ce FMI
obţine venit din dobânda plătită la împrumuturile pe care le acordă, scăderea cererii de
împrumuturi de la FMI a dus la un deficit bugetar, în 2007.
Pe parcursul ultimelor decenii, progresul înregistrat de ţările cu piaţă emergentă a
creat noi provocări pentru FMI. Multe economii de piaţă emergentă susţin că miza actuală, în
cadrul FMI, nu reprezintă rolul lor, în cadrul economiei mondiale. Câteva ţări, în special din
Asia de Est şi America de Sud, susţin că noul lor statut şi noua lor importanţă economică ar
trebui să le ofere o cotă mai mare şi o poziţie mai importantă, în cadrul instituţiei. în plus,
multe ţări sărace cred că sistemul de cote al FMI este în detrimentul lor, oferindu-le o poziţie
destul de slabă, în cadrul instituţiei, chiar dacă acestea reprezintă majoritatea celor care se
împrumută de la FMI. Ca răspuns la aceste preocupări, FMI a început, în 2006, un proces de
reformă, pentru a spori cota şi rolul statelor membre cu piaţă emergentă .
în timp ce FMI s-a străduit să-şi definească rolul, în economia mondială, criza
financiară mondială a creat oportunitatea ca FMI să se revigoreze şi să poată juca un rol
constructiv în rezolvarea sau cel puţin în temperarea efectelor recesiunii mondiale pe două
fronturi: în primul rând, prin management imediat al crizei, în principal, prin sprijinirea
balanţei de plăţi a ţărilor mai puţin dezvoltate şi a celor cu piaţă emergentă şi, în al doilea
rând, prin contribuţia sa la reformarea sistemică pe termen lung a sistemului financiar
internaţional.
în ceea ce priveşte managementul imediat al crizei, regulile FMI menţionează că
ţările pot împrumuta până la de trei ori cota lor, într-o perioadă de trei ani, deşi această
prevedere a fost încălcată, în câteva rânduri, când FMI a acordat împrumuturi reprezentând
9R7 /v
multipli mai mari ai cotei . In timp ce multe ţări cu piaţa emergentă, ca de exemplu Brazilia,

285
Creditul total restant al FMI pentru toţi membrii din 1984-2008, disponibil la
http://www.imf.org/external/np/fm/tad/extcred 1 .aspx.
m
Weiss, M. A., International Monetary Fund: Reforming Country Representation, CRS Report RL33626, 29
January. 2008, p. 15
287
Pachetul din 1997 pentru Coreea de Sud a fost de 19 ori mai mare decât cota acesteia în cadrul FMI.

307
India, Indonezia şi Mexic, au structuri macroeconomice mai puternice, decât acum un
deceniu, o scădere susţinută a importurilor SUA rezultând dintr-o încetinire economică ar
putea avea efecte de recesiune, peste ocean. Pieţele emergente cu structuri financiare mai
puţin eficiente au fost afectate într-o măsură mai mare, în special cele dependente de
exporturile, în Statele Unite. Riscul crescut al neîndeplinirii obligaţiilor de către ţările cu
economie emergentă poate fi observat prin creşterea dramatică a preţurilor primelor de risc
pentru creditare (CDS) la obligaţiunile de stat. Analiştii pieţelor financiare estimează în
prezent, că riscul ca Pakistan, Argentina, Ucraina şi Irlanda să nu achite datoria de stat este de
peste
80%. In octombrie 2009 FMI a anunţat un acord iniţial pentru un împrumut de 2.1
miliarde dolari, pentru doi ani, cu Islanda, un acord de 16.6 miliarde dolari cu Ucraina, şi un
împrumut de 15.7 miliarde dolari acordat Ungariei .
Directorul Executiv al FMI, Dominique Strauss-Kalin, a accentuat faptul că FMI este
capabil şi pregătit să ajute statele aflate în criză cu împrumuturi. La întrunirile anuale ale FMI,
în octombrie 2009, FMI a activat Mecanismul de Finanţare de Urgenţă (EFM), pentru a
accelera procesul normal de acordare de împrumuturi ţărilor afectate de criză. Mecanismul de
urgenţă permite aprobarea rapidă (de obicei în 48-72 de ore) a împrumutului, odată ce s-a
ajuns la un acord între FMI şi guvernul naţional. Aşa cum s-a menţionat, anterior, în timp ce
regulile normale ale FMI stipulează că ţările pot împrumuta o suma maximă de trei ori mai
mare decât cotele lor respective pe parcursul a trei ani, uneori, Fondul a arătat disponibilitatea
de a împrumuta sume mai mari, în cazul în care criza actuală impune fonduri de asistenţă
suplimentare.
Un alt instrument pe care FMI l-ar putea utilizam pentru a furniza asistenţă financiară
este Mecanismul de Şoc Exogen (ESF). Acest mecanism asigură suport politic şi asistenţă
financiară ţărilor cu venit scăzut care au de a face cu şocuri exogene - acele evenimente ce
nu pot fi controlate de către guvernul naţional. Aceste evenimente pot include atât modificări
ale preţului mărfurilor (inclusiv petrol şi alimente), dezastre naturale şi conflicte, dar şi
apariţia unor eventuale crizem în ţările partenere ce pot întrerupe relaţiile comerciale. ESF a
fost modificat, în 2008, cu scopul de a mări viteza şi flexibilitatea răspunsului FMI. Prin ESF,
o ţară poate accesa, imediat, până la 25% din cota sa pentru flecare şoc exogen şi încă 75%
din cotă în plăţi eşalonate, pe parcursul unui singur an sau pe parcursul a doi ani.
FMI nu este singura instituţie care acordă asistenţă financiară ţărilor afectate de criză.
Corporaţia Financiară Internaţională (IFC), componentă a Băncii Mondiale, care acordă
288
Oakley, D., Emerging Nations hit by growing debt fears, Financial Times, 14 Octombrie 2008, p. 12
289
Informaţii cu privire la tratativele FMI sunt disponibile la [http://www.imf.org].

308
împrumuturi pentru sectorul privat, a anunţat că va lansa un fond de 3 miliarde dolari, pentru
a finanţa băncile mici din ţările sărace care sunt afectate de criza financiară. Banca
Interamericană de Dezvoltare (BID) a anunţat, în 2008, că va oferi o nouă linie de credit de 6
miliarde dolari guvernelor membre, sporind, astfel, împrumuturile sale tradiţionale acordate
unor proiecte specifice. Pe lângă BID, Corporaţia de Dezvoltare Andean (CAF) a anunţat o
facilitate de lichidităţi de 1.5 miliarde dolari şi Fondul de Rezerve al Americii Latine (FLAR)
s-a oferit să pună la dispoziţie 4.5 miliarde dolari, în eventuale linii de creditare.290 în timp ce
sumele pot părea insuficiente, în cazul în care Brazilia, Argentina sau orice altă ţară mare din
America Latină ar avea nevoie de fonduri de ajutorare, acestea ar putea fi extrem de utile
pentru ţările mai mici, ca de exemplu cele din Caraibe şi America Centrală ce depind, în mare
parte, de turism şi investiţii în proprietăţi.
în Asia, unde, acum zece ani, ţările nu au avut altă alternativă decât acceptarea
fondurilor de ajutorare ale FMI, se fac eforturi, pentru promovarea cooperării financiare
regionale, astfel încât guvernele să poată evita împrumuturile de la FMI, pe parcursul crizei
financiare. Un rezultat al acestor eforturi este Iniţiativa Chiang Mai, o reţea de acorduri
bilaterale privind schimburile de mărfuri între ţările din Asia de Est şi Sud-Est. în plus,
Japonia, Coreea de Sud şi China au sprijinit crearea unui fond de criză de 10 miliarde
dolari.291.
în cele din urmă, condiţiile economice din ultimii ani au creat o nouă clasă de
creditori bilaterali care ar putea ameninţa rolul FMI de creditor de ultimă instanţă. Creşterea
preţurilor petrolului a generat sporirea bogăţiei în cadrul ţărilor din Orientul Mijlociu, iar
surplusurile comerciale din Asia au creat o nouă clasă de creditori emergenţi. Aceste ţări fie
au rezerve de valută care sprijină monedele lor naţionale în contextul crizei financiare actuale,
fie reprezintă o potenţială sursă de împrumuturi pentru alte ţări.
Recurgerea la FMI, creditorul internaţional de ultimă instanţă, prezintă două
dezavantaje majore: intervenţiile fondului necesită sume din ce în ce mai mari, pe care
organizaţia nu le deţine, iar, în al doilea rând, FMI trebuie să facă faţă crizelor izbucnite în
mai multe părţi ale planetei, aşa cum este cazul actualei crize financiare globale. Astfel, rolul
de jandarm al FMI este din ce în ce mai mult pus la îndoială de caracterul structural al crizelor
şi de multiplicarea lor în mai multe ţări, în acelaşi moment.
în prezent, se fac eforturi pentru extinderea abilităţii FMI de a efectua o monitorizare

290
Davis, B., International Groups Offer Latin America More Loans, Wall Street Journal, 14 Octombrie 2008,
p.23
291
Moore, M., Asia Mounts its own Bank Bailout, The Daily Telegraph. 15 octombrie 2008, p. 16-18

309
multilaterală a economiei internaţionale. în plus, la nivel internaţional, se fac eforturi în
vederea creşterii cooperării cu principalele instituţii ce stabilesc standardele financiare
internaţionale cum ar fi Forumul pentru Stabilitate Financiară (FSF), Banca Reglementărilor
Internaţionale (BIS), ca şi în cadrul diferitelor grupuri internaţionale de lucru ca de exemplu
Comitetul de Supraveghere Bancară de la Basel şi Forumul Mixt pentru Evaluarea Riscului şi
a Capitalului. Relaţiile de cooperare din ce în ce mai strânse din cadrul economiei
internaţionale impun o cooperare sporită a FMI, instituţia care realizează monitorizarea
macroeconomică mondială, cu organismele financiare mondiale de reglementare.
FMI supraveghează Sistemul Monetar Internaţional, pentru a asigura funcţionarea
eficientă şi veghează ca fiecare membru să îşi respecte obligaţiile faţă de Fond. în special,
Fondul exercită o monitorizare fermă a politicilor de curs de schimb ale ţărilor membre şi
adoptă principii specifice pentru consilierea tuturor membrilor cu privire la aceste politici.
Ţările trebuie să furnizeze informaţii către FMI şi să se consulte cu acesta, la solicitarea
Fondului.
în cazul crizelor financiare internaţionale, nu este nici un creditor de ultimă resursă,
banii nu sunt daţi liber cu împrumut şi acest lucru se întâmplă în general, târziu. FMI ar părea
să fie cel mai bun candidat, dată fiind experienţa sa ca instituţie financiară, dar, în situaţia
actuală, fondul nu-şi poate îndeplini rolul, întrucât nu are mandat să emită bani. Aceasta este o
problemă destul de gravă, întrucât creditorul de ultimă instanţă sau de ultimă resursă trebuie
să fie la locul respectiv înainte de următoarea criză. Acest lucru ar da timp economiilor
emergente să-şi reformeze sistemele lor financiare, să-şi îmbunătăţească guvernarea şi să
introducă o mai mare transparenţă a informaţiei.
încercarea de a rezolva problemele de lichiditate este un factor cheie în evitarea
crizelor şi reducerea contagiunii financiare, dar şi în prevenirea riscului sistemic. Pentru a
combate crizele, FMI recomandă pe de o parte, creşterea ratelor dobânzii pentru apărarea
monedelor naţionale şi pentru a împiedica fuga capitalurilor străine, iar, pe de alta, scăderea
masivă a cheltuielilor publice. Aceste recomandări au fost, însă, adeseori, criticate de experţi,
deoarece au un caracter recesionist şi nu răspund condiţiilor existente în ţările lovite de crize.
Pe măsură ce sistemul financiar mondial a devenit din ce mai interconectat, FMI a
efectuat o monitorizare multilaterală, pe baza rapoartelor bi-anuale pe care le produce. Aceste
eforturi de monitorizare multilaterală au fost criticate totuşi, ca fiind puţin eficiente,
concentrate pe problemele bilaterale, şi nu iau în considerare riscurile de contagiune care au
fost observate în cadrul crizei actuale.

310
 în momentul de faţă, există o mare problemă în ceea ce priveşte finanţarea ţărilor din
zona euro de către FMI, deoarece, în contextul actual, senatul american a adoptat un proiect
prin care Statele Unite se vor opune acordării de asistenţă financiară de către FMI ţărilor care,
probabil, că nu-şi vor putea returna împrumuturile. Această măsură intervine pe fondul
temerilor din ce în ce mai mari că Statele Unite susţin indirect, pachetul de 40 de miliarde de
dolari acordat de FMI Greciei. O serie de planuri americane de salvare şi stimulare a
economiei, adoptate în 2008 şi 2009, pentru a contracara efectele crizei, a nemulţumit mulţi
americani, iar unele voci din Congres au declarat că nu vor să finanţeze şi alte ţări afectate de
criză.
Liderii europeni au cerut FMI-ului să ofere în cazul în care va fi nevoie, până la 310
miliarde de dolari, în cadrul unui pachet de credite şi garanţii care să împiedice propagarea
crizei financiare elene către alte ţări din zona euro, precum Portugalia şi Spania.
în momentul de faţă, Statele Unite sunt cel mai mare contribuitor la FMI şi au drept
de veto asupra deciziilor Fondului, deşi nu l-au folosit niciodată. Măsura propusă cere FMI -
ului să stabilească dacă ţările ale căror deficite publice depăşesc Produsul Intern Brut (PIB) îşi
vor achita împrumutul. Dacă se stabileşte că este puţin probabil ca banii sa fie restituiţi, SUA
vor vota împotriva acordării de asistenţă financiară statelor „rău platnice". însuşi secretarul
Trezoreriei americane, Timothy Geithner, şi-a exprimat îngrijorarea, în legătură cu această
măsură, afirmând că există o miză destul de mare în a acorda asistenţă financiară Europei, iar
acest ajutor va fi acordat într-un mod care să fie raţional pentru economia americană şi pentru
contribuabilul american.
Această afirmaţie a lăsat loc unor numeroase interpretări şi, în acelaşi timp, a stârnit
ample controverse, la nivel internaţional.

Concluzii parţiale
Criza financiară şi economică, începută în 2008, a lăsat oamenii perplecşi. în epoca
celei mai ample revoluţii ştiinţifico-tehnice şi a celei mai susţinute creşteri economice din
istoria modernă, au apărut, oarecum brusc, semnele incapacităţii de plată şi ale unor grave
probleme privind lichidităţile financiare. Acestea au fost urmate neîntârziat, de reducerea
creditării, apoi, de scăderea activităţii economice şi şomaj, cu frământările sociale şi efectele
politice derivate.
După cum reiese din cercetarea efectuată, întreaga istorie a finanţelor lumii a fost
marcată de crize economice sau financiare. Totuşi, criza financiară şi economică
internaţională din 2008 a precipitat o neîncredere gravă în funcţionalitatea instituţiilor

311
financiare ale capitalismului contemporan. Inevitabil, criza are efecte defavorabile asupra
creşterii economice globale şi va avea consecinţe politice, strategice şi sociale. Recesiunea
economică generată de haosul din sistemul financiar a timorat profund publicul, cercurile de
afaceri şi liderii politici. Declanşată iniţial, în Statele Unite, criza s-a extins în Europa
Occidentală şi, pe fundalul globalizării, s-a răspândit vertiginos în restul lumii.
Actuala criză mondială este cea mai gravă care s-a produs, după marea criză
economică interbelică, generând numeroase dezbateri şi dispute, la nivel internaţional, în
momentul de faţă disputele fiind deosebit de importante, mai ales în cadrul Uniunii Europene.
Deşi Europa a depăşit prima fază a crizei, ea se află acum, pe poziţia centrală a discuţiilor, din
cauza problemelor legate de moneda comună. Euro a fost o monedă incompletă de la bun
început. Tratatul de la Maastricht a stabilit o uniune monetară, fară o uniune politică. Euro a
beneficiat de o bancă centrală comună, dar a dus lipsa unei trezorerii comune. I-a lipsit din
proiect exact acel sprijin suveran de care pieţele financiare au început să se îndoiască. De
aceea euro a devenit focarul crizei actuale.
Introducerea euro a adus o radicală scădere a diferenţelor de dobândă. Acest fapt, la
rândul lui, a generat scheme speculative în domeniul imobiliar, în ţări ca Spania, Grecia şi
Irlanda. în locul convergenţei prescrise de Tratatul de la Maastricht, aceste ţări s-au dezvoltat
mai repede şi au generat deficite comerciale în cadrul zonei euro, în timp ce Germania, având
cel mai ridicat cost al forţei de muncă, a devenit mai competitivă şi a creat un surplus
comercial cronic. Pentru a înrăutăţi situaţia, o parte dintre aceste ţări, în special Grecia, au
avut deficite bugetare care au depăşit limitele stabilite de către Tratatul de la Maastricht. Dar,
facilitatea de credite structurale a BCE a permis acestor ţări să continue împrumuturile, la
aceleaşi dobânzi ca şi Germania, scutindu-le de presiunea de a-şi corecta excesele. Abia anul
acesta pieţele financiare au început să se îngrijoreze în legătură cu acumularea datoriei externe
din cadrul zonei euro. Grecia a devenit centrul atenţiei, atunci când guvernul nou ales a
dezvăluit că guvernul anterior a minţit şi deficitul pentru anul 2009 era mult mai mare decât
cel indicat.
Diferenţele de dobândă au început să crească, dar autorităţile europene au reacţionat
lent, deoarece statele membre aveau opinii diferite. Germania, afectată de două episoade de
inflaţie galopantă, era reticentă, la orice acumulare de presiuni inflaţioniste; Franţa şi celelalte
ţări erau mai dispuse, să îşi arate solidaritatea. Din moment ce Germania se îndrepta spre
alegerile electorale, nu a dorit să acţioneze, în acest sens. Şi nimic nu putea fi făcut fară
Germania. Astfel, criza din Grecia s-a inflamat şi s-a răspândit. Când autorităţile au reuşit să
se organizeze şi să acţioneze, au trebuit să ofere un pachet de salvare mult mai mare, decât ar

312
fi fost necesar dacă ar fi acţionat mai repede.
Intre timp, criza s-a răspândit şi la celelalte ţări cu deficit şi pentru a reasigura
pieţele, autorităţile au fost obligate să adune un Fond European de Stabilizare Financiară de
750 miliarde euro, 500 de miliarde de la statele membre şi 250 de miliarde de la FMI. Fondul
nu este garantat comun, ci numai în mod individual, astfel încât ţările mai sărace vor garanta
de fapt, o parte din datoria proprie.
Mai îngrijorător este faptul că Germania nu numai că insistă asupra unei discipline
fiscale stricte pentru ţările mai sărace, dar îşi şi reduce propriul deficit fiscal. în momentul de
faţă, Germania nu se mai simte la fel de prosperă şi nu mai doreşte să joace rolul de „sac fără
fund" pentru restul Europei. Această schimbare de atitudine este de înţeles, dar a adus
procesul de integrare într-o etapă de stagnare. Germania doreşte acum ca Tratatul de la
Maastricht să fie privit ca scriptura care trebuie respectată, fară nici o modificare, şi acest fapt
nu este de înţeles, deoarece este în conflict cu metoda de creştere treptată, conform căreia s-a
construit Uniunea Europeană.
Cea mai mare deficienţă a euro, absenţa unei politici fiscale comune, este bine
cunoscută, dar există un alt defect care este mai puţin cunoscut, şi anume o falsă credinţă în
stabilitatea pieţelor financiare. Crahul din 2008 a demonstrat că pieţele financiare nu tind, în
mod necesar către echilibru; acestea pot produce scheme speculative. însăşi introducerea euro
a creat propria speculaţie, în ţările în care costurile împrumuturilor au scăzut puternic. Grecia
a abuzat de acest privilegiu, prin înşelăciune, dar Spania nu a făcut acest lucru. Aceasta a
urmat politici macro-economice sănătoase, a menţinut nivelul datoriei suverane sub media
europeană şi a realizat o supervizare exemplară a propriului sistem bancar şi, totuşi, a trecut
printr-un boom imobiliar fantastic care s-a transformat într-o prăbuşire, rezultând o rată a
şomajului de 20%. întregul sistem bancar european este tras în jos de datorii mari şi trebuie
refinanţat. Proiectarea euro nu a luat în considerare această posibilitate.
Un alt defect structural al euro este faptul că se apără numai de pericolul inflaţiei şi
ignoră posibilitatea deflaţiei. în această privinţă, sarcina atribuită BCE este asimetrică. Acest
fapt se datorează fricii de inflaţie a Germaniei. Atunci când Germania a fost de acord să
înlocuiască marca germană cu euro a insistat asupra unor garanţii puternice, pentru
menţinerea valorii monedei. Tratatul de la Maastricht conţine o clauză care interzice, în mod
expres, salvările de la insolvenţă şi interdicţia a fost întărită de către Curtea Constituţională
germană. Această clauză a făcut ca situaţia actuală să fie atât de greu de gestionat. Astfel,
ajungem la cel mai grav defect din construcţia euro; euro nu permite eroarea. Se aşteaptă ca
statele membre să respecte, întrutotul, criteriile de la Maastricht, fară a stabili un mecanism

313
adecvat de impunere a acestora. Acum, când câteva ţări sunt departe de criteriile de la
Maastricht, nu există nici mecanism de reglare şi nici mecanism de ieşire. în prezent, toţi se
aşteaptă ca aceste ţări să se întoarcă la criteriile de la Maastricht, chiar dacă o asemenea
acţiune ar pune în mişcare o spirală deflaţionistă. Acest fapt este în conflict direct cu lecţiile
învăţate din Marea Depresiune din 1930 şi poate împinge Europa, într-o perioadă de stagnare
prelungită sau chiar mai rău. Totuşi, Germania nu poate fi condamnată, pentru că doreşte o
monedă puternică şi un buget echilibrat, dar poate fi condamnată pentru faptul că impune
opţiunile sale şi altor ţări care au nevoi şi obiective diferite.
Criza actuală este mai mult o criză bancară, decât una fiscală. Sistemul bancar
european continental nu a fost curăţat, în mod corespunzător, după crahul din 2008. Activele
rele (cele care valorează mai puţin decât susţine deţinătorul) nu au fost înregistrate, la
valoarea lor reală de piaţă şi sunt păstrate, până la maturitate. Când pieţele au început să se
îndoiască de bonitatea datoriei suverane, de fapt, s-a pus la îndoială solvenţa sistemului
bancar, deoarece băncile erau pline de obligaţiuni ale ţărilor mai sărace şi acestea se vând,
acum, sub valoarea lor nominală. Băncile întâmpină dificultăţi, în obţinerea de finanţare pe
termen scurt. Piaţa interbancară şi piaţa de cambii comerciale a dispărut, iar băncile s-au
îndreptat către BCE, atât pentru finanţare pe termen scurt, cât şi pentru depozitarea excesului
de numerar. Acestea nu mai sunt dispuse să cumpere obligaţiuni guvernamentale. Acesta este
principalul motiv pentru care primele de risc pe obligaţiunile guvernamentale au crescut,
creând un cerc vicios. în momentul de faţă, băncile trebuiesc refinanţate, în mod obligatoriu.
Acestea sunt mult îndatorate, în scopul suplimentării capitalului propriu. Aceasta ar trebui să
fie prima sarcină a Fondului European de Stabilizare Financiară. Această măsură ar mai calma
puţin situaţia. Când se va clarifica situaţia solvenţei băncilor şi ele vor fi refinanţate, în mod
adecvat, doar atunci, va fi posibilă elaborarea unei strategii de dezvoltare pentru Europa şi
economia europeană îşi va recăpăta echilibrul.

Pentru atenuarea crizei, este nevoie de o acţiune complexă în două faze,

asemănătoare cu cea utilizată de către autorităţi, după căderea Lehman Brothers. Mai întâi,
trebuie ca Europa să depăşească dificultăţile întâmpinate şi, apoi, să fie revizuită şi întărită
structura euro. Dacă analizăm efectele crizei declanşate în SUA şi observăm efectele pe care
această criză le-a produs asupra zonei euro, putem susţine că actuala criză a surprins pe mulţi,
prin amploarea luată şi prin consecinţele economice declanşate, ce se prefigurează a se întinde
pe mai mulţi ani. Criza ce a izbucnit în SUA în anul 2007, s-a transformat, apoi, într-o criză
mondială de mari proporţii ce a afectat întregul sistem financiar internaţional, dar a creat şi
cadrul unor ample dispute, la nivel internaţional. Actuala criză a afectat state de pe întregul

314
mapamond cu efecte mai severe în ţările în care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate.
Gradul de afectare a economiilor lumii de către această criză depinde de vulnerabilităţile
fiecărei economii şi de expunerea acestora la activele toxice, iar modul în care se răspunde la
criză depinde de principiile fundamentale în care credem, de resursele disponibile, de
instituţiile şi instrumentele pe care le putem folosi.
Criza financiară trebuie contracarată, în principal, prin mijloace financiare: creşterea
lichidităţii efective din sistemul bancar, restaurarea încrederii, la nivelul sistemelor de
finanţare a sectorului privat, restabilirea rating-ului de atractivitate a ţărilor, pe plan
internaţional, gestionarea severă (inclusiv prin mijloace administrative pe termen scurt sau pe
tipuri de comportamente financiare) a ieşirilor de capital financiar etc. Toate acestea în
speranţa că transferurile care, eventual s-au produs dinspre criza financiară, spre criza
economică, să se afle doar la nivelul la care resuscitarea economiei reale să se producă pur şi
simplu, prin reluarea finanţărilor.
Pe termen scurt, principala provocare a actualei crize o constituie găsirea soluţiilor
care să restabilească încrederea investitorilor şi a consumatorilor, iar pe termen lung, ajustarea
principiilor care ghidează reforma sistemului financiar internaţional, în principal referitor la
transparenţă, îmbunătăţirea reglementărilor privind contabilitatea titlurilor, asigurarea
reglementării adecvate a pieţelor, firmelor şi produselor financiare, asigurarea integrităţii
pieţelor financiare şi întărirea cooperării între principalele instituţii financiare ale lumii
(modernizarea structurilor de guvernanţă ale FMI şi ale Băncii Mondiale).
Totuşi, au fost voci care au atenţionat din anii '90, că modificările structural-
instituţionale ale capitalismului (în primul rând, amplitudinea şi particularităţile pieţelor
financiare) sporesc riscurile sistemice, că globalizarea financiară face mai facilă propagarea
crizelor de la o economie la alta, odată cu importul mecanismelor şi produselor financiare şi
cu deschiderea pieţelor naţionale faţă de investitorii străini. Unii chiar au încercat să identifice
vulnerabilităţile acestor economii financiarizate ale ţărilor dezvoltate, menţionând dificultatea
de a controla sau lipsa de control asupra fondurilor speculative şi a produselor financiare
derivate, în primul rând. Alţii au semnalat că managementul macroeconomic la nivel naţional,
în condiţiile globalizării financiare este mai dificil de realizat, politicile economice naţionale
necorelate just cu influenţele internaţionalizării, putând conduce la dezechilibre economice
grave. Dar, atunci când astfel de avertismente sunt date într-o perioadă de creştere economică,
aproape nimeni nu le ia în seama, ele fiind considerate doar coşmaruri care bântuie pe cei care
nu cred în mecanismul pieţelor.

315