Capital Asset Pricing Model (CAPM) & Securities Market Line (SML)

PENDAHULUAN
CAPM pertama kali diperkenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada pertengahan tahun 1960-
an. Menurut Prof. Dr. Eduardus Tandelilin, MBA, CWM, CAPM adalah Model yang menghubungkan
tingkat return harapan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari suatu aset tersebut pada kondisi
pasar yang seimbang.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan
bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaiman menentukan tingkat
keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu teori yang
disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana
pemodal membentuk portofolio yang efisien ( karena market portfolio yang mempunyai kedudukan
sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), maka APT mendasarkan diri konsep satu
harga (the law of one price ).

APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan investasi
yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda
( hukum satu harga). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut dijual dengan harga yang
berbeda maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage, yaitu dengan membeli aktiva
yang berharga murah dan menjualnya dengan harga yang lebih tinggi pada saat yang sama sehingga
dapat diperoleh laba tanpa resiko.

Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan antar
tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi
oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antara tingkat keuntungan dua
sekuritas terjadi karena sekuritas- sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor atau faktor-faktor yang
sama. Sebaliknya meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model
tersebut tidak menjelaskan faktor – faktor yang mempengaruhi korelasi tersebut. Baik CAPM
maupun APT sama-sama berpendapat bahwa ada hubungan yang positif antara tingkat keuntungan
yang diharapkan dengan resiko.

Rumusan Masalah
Dari latar belakang diatas maka yang menjadi rumusan masalah adalah bagaimana mengaplikasikan
model-model keseimbangan (CAPM (Capital Asset Pricing Model) dan APT (Arbitrage Pricing
Theory)).
 Makalah Capital Asset Pricing Model (CAPM) 

LANDASAN TEORI

2.1.      Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model  (CAPM) merupakan sebuah model yang menggambarkan hubungan
antara risiko dan return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga sekuritas (A
model that describes the relationship between risk and expected return and that is used in the
pricing of risky securities)

            Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan
pengembangan teori portofolio yang  dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan istilah
baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk
/unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori
pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama
dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat
antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun
Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model
sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.

Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu
periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari mean-
variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar
saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak
ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para
investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku
bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki
portofolio yang risikonya identik.

Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah
tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah passive strategy.
Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset individu atau
portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.

Risiko dan Return

Keinginan utama dari investor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan perolehan (minimize
risk and maximize return). Asumsi umum bahwa investor individu yang rasional adalah seorang yang
tidak menyukai risiko (risk aversive), sehingga investasi yang berisiko harus dapat menawarkan
tingkat perolehan yang tinggi (higher rates of return), oleh karena itu investor sangat membutuhkan
informasi mengenai risiko dan pengembalian yang diinginkan.

Risiko investasi yang dihadapi oleh investor (Rose, Peter S., dan Marquis, Milton H. 2006. Money and
Capital Markets, Ninth Edition, p 277-280):

1.            Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai investasi akan
menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik investasi mengalami capital loss.
Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang lebih sedikit pada
beberapa waktu di masa yang akan datang.

2.            Default risk. Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok aset.

3.            Inflation risk. Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.

4.            Currency risk. Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang yang
dipakai oleh aset.

5.            Political risk. Risiko menurunya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau hukum
karena perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.

Suku bunga bank sentral tentunya masih berpotensi memiliki semua risiko, akan tetapi diasumsikan
negara tidak mungkin gagal membayar (walaupun ada juga kemungkinannya), oleh karena itu
biasanya return dari risk free aset (Rf) digunakan suku bunga bank sentral.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk dan return.
Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi yang berisiko.
Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari perolehan yang diharapkan
(possibility), sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah dari kemungkinan fluktuasi
(amount of potential fluctuation).
Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang lebih rendah risiko
daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis (systematic risk),
tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk). Unsystematic risk
adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan.
Systematic risks adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh
pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari.

Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan keputusan
investasi. Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan tambahan
(additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks). Oleh karena itu saham
berisiko tinggi (High-risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih
tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah.

Persamaan CAPM

Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rp = Risk premium

Bila nilai β = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang
diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan
Standard and Poor’s 500-stock-index.

β adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar
saham. Bila β > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. β < 1.00
artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general
market index).

Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan memasukan faktor β
dinyatakan sebagai:

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rm = Expected return on the stock market as a whole

βs = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu

CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang
menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher βs) akan dihargai relatif lebih daripada saham
yang menawarkan risiko lebih rendah (lower βs). Riset empiris mendukung argumen mengenai βs
sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock
prices).

Resiko Sistematis Dan Resiko Tidak Sistematis

Dalam teori portofolio modern telah diperkenalkan bahwa risiko investor toral dapat dipisakan
menjadi dua reiko, atas dasar apakah suatu jenis resiko tertentu dapat dihilangkan dengan sistematis
dan resiko tidak sistematis. Esiko sisematis atau dikenal dengan resiko pasar – beberapa penyebut
menyebut sebagai resiko umum – merupakan resiko yang berkaitan dengan perubahan yang terjadi
dipasar recara keseluruhan. Perubahan asar tersebut akn mempengaruhi variabilitasretur suatu
investasi. Dengan kata lain, resiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat didiversifikasi.

Sedangkan resiko yang tidak sistematis atau dikenal dengan risiko spesifik (resiko perusahaan),
adalah risiko yang tidak terkait dengan perubahan pasar secara keseluruhan. Resiko perusahaan
lebih terkait pada perubahan posisi mikro perusahaan penerbit sekuritas. Dalam manajemen
portofolio disebutkan bahwa resiko perusahaan bisa diminimalkan dengan melakukan diversifikasi
asset dalam suatu portofolio.

2.1.1.      Garis Pasar Modal (Capital Market Line)

Hubungan antara risiko dan return portofolio efisien akan menghasilkan garis pasar sekuritas modal
(capital market line, CML), sementara hubungan antra risiko dan return sekuritas individual akan
menghasilkan garis pasar sekuritas (security market line, CML).

Garis pasar modal menggambarkan hubungan antara return harapan dengan resiko total dari
portofolio efisien pada pasar yang seimbang. Berdasarkan Gambar 6.1 di atas, terlihat bahwa titik M
merupakan titik persinggungan antara garis R F-L dengan kurva efficient frontier. Asumsinya, pada
pasar yang seimbang semua investor akan berinvestasi pada portofolio M, karena porotofolio M
merupakan portofolio aseet berisiko yang optimal. Selanjutnya jika kita tarik garis dari titik R F ke titik
L dan menyinggung titik M, maka pilihan investor akan berada pada titik tertentu di sepanjang garis
RF-M. Pilihan masing-masing investor bisa berbeda-beda tergantung dari kombinasi porsi dana yang
akan diinvestasikan pada asset berisiko dan asset yang bebas resiko. Jika pilihan investor berada
pada titik RF, berarti 100% dana investor akan diinvestasikan pada asset bebas risiko. Sebaliknya, jika
pilihan investor berada pada titik M, berarti 100% dana investor diinvestasikan pada asset berisiko.
Sedangkan jika pilihan investor berada pada titik-titik setelah titik M (antara titik M dan L), bearti
investor menginvestasikan lrbih dananya pada asset berisiko dengan porsi yang melebihi 100%.
Tindakan ini sering disebut sebagai short selling, yaitu meminjamkan sejumlah dana sebagai
tambahan dana untuk diinvestasikan pada asset berisiko (sehingga total dana yang diinvestasikan
adalah 100% plus porsi pinjaman).

Jika kurva efficient frontier dalam gambar 6.1. di atas kita hilangkan, dan hanya kita ambil titik M saja
sebagai portofolio asset berisiko yang optimal, maka akan kita dapatkan garis R F-L, yang selanjutnya
akan disebut sebagai garis CML. Dengan demikian, garis pasar modal (CML) bisa digambarkan seperti
dalam Gambar  berikut ini

  

Gambar di atas merupakan gambar garis padar modal dengan tidak menampilkan efficient frontier.
Garis CML tersebut memotong sumbu vertical pada titik R F. Selisi antara tingkat return harapan dari
portofolio pasar (E(RM)) denagn tingkat return bebas risiko merupakan tingkat return tambahan yang
bisa diperoleh investor, sebagai kompensasi atas risiko portofolio pasar (σ M) yang harus
ditanggungnya. Selisi return pasar dan return bebas risiko ini disebut juga dengan premi risiko
portofolio pasar (E(RM)-Rf). Besarnya risiko portofolio pasar ditunjukan oleh garis putus-putus
horizontal dari RF sampai σM.

Kemiringan (slope) CML pada gambar di atas, menunjukkan harga pasar risiko (market price of risk)
untuk portofolio yang efisien atau harga keseimbangan return yang disyaratkan pasar untuk setiap
1% kenaikan risiko portofolio. Slope CML dapat dihitung dengan menggunakan rumus :

E(RM) - RF = Slope CML                   

                  σM               

Beta Portofolio

Beta sebuah portofolio dapat dihitung sepeti menghitung return harapan portofolio. Return harapan
portofolio [E(

2.1.2.      Garis Pasar Sekuritas

Garis pasar sekuritas atau security market line (SML) adalah garis yang menghubungkan tingkat
retun harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk menilai
sekuritas secara individual pada kondisi pasar yang seimbang, yaitu menilai tingkat return yang
diharapkan dari suatu sekuritas individual pada suatu tingkat risiko sistematis tertentu (beta).
Sedangkan CML, seperti telah dijelaskan sebelumnya, bisa dipakai untuk meniali tingkat return
diharapkan dari suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat risiko portofolio efisien tertentu
(σP).

Return harapn dari sekuritas i terdiri dari dua komponenutama penyusun tingkat return yang
disayaratkan investor (required rate of return), yaitu tingkat return yang bebas risiko dan premi
risiko. Tingkat retun yang diharapkan adalah dalam jumlah yang minimum. Retun yang diharapkan
investsor untuk berinvestasi pada suatu sekuritas tertentu. Secara sistematis, hubungan tersebut
bisa digambarkan persamaan berikut:

Ki =  tingkat risiko asset bebas risiko + premi risiko

     = RF  + βi  [E(RM) – Rf]

Dalam hal ini

Ki        = tingkat return yang diserahkan investor pada sekuritas i

E(RM)  = return portofolio pasar yang diharapkan

βi            = koefisien beta sekuritas i

RF        = tingkat return bebas risiko

Dari rumus di atas kita dapat mengetahui besarnya premi risiko untuk sekuritas i(risk premium).
Premium risiko sekuritas i  dapat dihitung dengan mengalihkan beta sekuritas tersebut dengan
premium risiko pasar (market risk premium). Sedangkan premium risiko pasar adalah selisi antara
return harapan pada portofolio pasar E(R M) dengan tingkat return bebas risiko (R F).

Premi risiko sekuritas i  = βi (market risk premium)

                                      = βi (E(RM) – Rf)

PEMBAHASAN

Aplikasi CAPM

Ri = Rf + βi (Rm – Rf)

Keterangan :

Ri = return saham i

Rf =return investasi bebas risiko

Βi =beta saham i (risiko sistematis )

Rm = return pasar.

Model yang dikembangkan CAPM menjelaskan bahwa tingkat return yang diharapkan adalah
penjumlahan dari return aset bebas risiko dan premium risiko. Premium risiko dihitung dari beta
dikalikan dengan premium risiko pasar yang diharapkan. Premium risiko pasar sendiri dihitung dari
tingkat return pasar yang diharapkan dikurangi dengan tingkat return aset bebas risiko. Bentuk
matematika CAPM.

Rf biasanya didekati dengan tingkat return suku bunga bank sentral, di Indonesia umumnya risk free
aset didekati dengan tingkat return suku bunga Bank Indonesia. βs didekati dengan menghitung data
time series saham dengan data return pasarnya.

Rm didapatkan dengan meramalkan return IHSG. Banyak mahasiswa yang bingung mendapatkan
nilai Rm yang negatif, biasanya mereka menghitung IHSG dengan cara memprediksi historisnya yaitu
dengan membandingkan return IHSG tahun x dengan return IHSG tahun x-1. Dari definisi CAPM
bahwa Rm adalah tingkat return pasar yang diharapkan, bukan tingkat return pasar yang periode
yang lalu. Untuk mendapatkan nilai Rm tentunya harus dapat memprediksi berapa tingkat return
IHSG yang diharapkan. Salah satu cara memprediksi IHSG adalah dengan cara analisis faktor. Di sini
anda harus melakukan studi empiris, anda harus menentukan faktor-faktor yang mempengaruhi
IHSG, kemudian membuat persamaan regresi dari IHSG dan faktor yang mempengaruhinya.  Dan
terakhir anda harus memprediksi nilai dari faktor yang mempengaruhi IHSG untuk x periode yang
anda tentukan. Cara lainnya adalah menggunakan nilai IHSG dari hasil penelitian empiris dari peneliti
lain.

Aplikasi Menghitung Rs

Suatu sekuritas x yang mempunyai Expected Return 0.27 (27% per tahun) dan nilai betanya 1.2,
apakah sekuritas x ini layak di beli atau tidak?

Rs = Rf + βs (Rm – Rf)

Rf = misal SBI 1 bulan saat ini adalah 0.06 (6% per tahun)

Rm = misal return IHSG yang diharapkan saat ini adalah 0.26 (26% per tahun, didapatkan dengan
cara memprediksi return) βs = 1.2 Sehingga

Rs = 0.06 + 1.2 (0.26 – 0.06)

Rs = 0.06 + 1.2 (0.2)

Rs = 0.06 + 0.24

Rs = 0.3 (30%)

Kesimpulan, dengan nilai beta 1.2, apabila return yang diperoleh hanya 27%, maka harga sekuritas
terlalu mahal, karena return wajarnya adalah 30%

Aplikasi Beta

Beta (β) merupakan pengukur risiko sistematis dari suatu saham atau portofolio relatif terhadap
risiko pasar. Beta juga berfungsi sebagai pengukur volatilitas return  saham, atau portofolio terhadap
return pasar. Volatilitas merupakan fluktuasi return  suatu saham atau portofolio dalam suatu
periode tertentu, jika secara statistik fluktuasi tersebut mengikuti fluktuasi dari return-return pasar,
maka dikatakan beta dari sekuritas tersebut bernilai satu (Jogiyanto, 2007).

Fluktuasi tersebut menunjukkan risiko sistematis dari saham tersebut, semakin besar return suatu
saham berfluktuasi terhadap return pasar, maka risiko sistematisnya akan lebih besar, demikian pula
sebaliknya, semakin kecil fluktuasi return suatu saham terhadap return pasar, semakin kecil pula
beta saham tersebut. Karena fluktuasi juga sebagai pengukur risiko, maka beta bernilai 1
menunjukkan bahwa risiko sistematik suatu sekuritas atau portofolio sama dengan risiko pasar.

Beta saham individual cenderung memiliki koefisien determinasi (yaitu kuadrat dari koefisien
korelasi yang lebih rendah dari beta portoofolio), koefisien determinasi menunjukkan proporsi
perubahan nilai Rit yang bisa dijelaskan Rmt. Beta portofolio umumnya lebih akurat dari beta sekuritas
individual karena ada kemungkinan nilai beta selalu berubah dari waktu ke waktu kemudian
penaksiran beta selalu mengandung unsur kesalahan acak (random error). Risiko yang relevan untuk
dipertimbangkan dalam investasi yang berbentuk portofolio adalah risiko sistematis, dimana besar
kecilnya risiko tersebut ditunjukkan oleh besar kecilnya satuan beta. Besar kecilnya beta
menunjukkan besar kecilnya kepekaan perubahan tingkat keuntungan saham R it terhadap perubahan
tingkat keuntungan pasar Rmt.

Menurut Husnan (2001) penilaian terhadap Beta (β) sendiri dapat dikategorikan ke dalam tiga
kondisi yaitu:

1. Apabila β = 1, berarti tingkat keuntungan saham i berubah secara proporsional dengan

tingkat keuntungan pasar. Ini menandakan bahwa risiko sistematis saham i sama dengan
risiko sistematis pasar.

2. Apabila β > 1, berarti tingkat keuntungan saham i meningkat lebih besar dibandingkan
dengan tingkat keuntungan keseluruhan saham di pasar. Ini menandakan bahwa risiko
sistematis saham i lebih besar dibandingkan dengan risiko sistematis pasar, saham jenis ini
sering juga disebut sebagai saham agresif.

3. Apabila β < 1, berarti tingkat keuntungan saham i meningkat lebih kecil dibandingkan
dengan tingkat keuntungan keseluruhan saham di pasar. Ini menandakan bahwa risiko
sistematis saham i lebih kecil dibandingkan dengan risiko sistematis pasar, saham jenis ini
sering juga disebut sebagai saham defensif.

Mengetahui beta suatu sekuritas merupakan hal penting untuk menganalisa sekuritas tersebut. Beta
suatu sekuritas menunjukkan risiko sistematisnya yang tidak dapat dihilangkan dengan diversifikasi.
Mengetahui beta masing-masing sekuritas juga berguna untuk pertimbangan memasukkan sekuritas
tersebut ke dalam portofolio yang akan dibentuk.

Pengukuran beta suatu saham dapat dilakukan dengan menggunakan Single Index Model (Husnan,
2001). Model ini berasumsi bahwa return  saham berkorelasi dengan perubahan return  pasar, dan
untuk mengukur korelasi tersebut bisa dilakukan dengan menghubungkan return saham individual
(Rit) dengan return  indeks pasar (Rmt). Tingkat return  saham ini dihitung dengan rumus berikut:

Rit = (Pt -Pti-1) / Pt-1

Di mana:

Rit   = Return  saham pada akhir bulan ke t

Pt   = Clossing  price pada akhir bulan ke t

Pt-1  =  Clossing price  pada akhir bulan sebelumnya (t-1)

Risiko sistematis sebagai bagian dari risiko pasar sangat tergantung pada investor dalam
mendefinisikan kondisi pasar dan ini berpengaruh dalam perubahan harga saham yang umumnya
dikaitkan dengan perubahan dalam pengharapan investor terhadap prospek perusahaan. Untuk
mengetahui kondisi pasar dipergunakan indeks pasar sebagai indikator keadaana pasar modal di
Indonesia yang dalam penelitian ini diwakili oleh IHSG.

Mengestimasi Beta

Market Model bisa diestimasi dengan merengres sekuritas yang akan dinilai dengan return pasar.
Regresi tersebut akan menghasilkan nilai:
 1. αᵢ ( ukuran sekuritas i yang tidak terkait dengan return  pasar)

2. βᵢ ( peningkatan return yang diharapkan pada sekuritas i,untuk setiap kenaikkan return pasar
sebesar 1%)

Faktor-faktor yang mempengaruhi keakuratan Beta

1. Estimasi beta tersebut menggunakan data historis. Halini secara implicit berarti bahwa kita
menganggap apa yang terjadi pada beta masa lalu akan sama pada beta di masa depan.

2. Garis karakteristik dapat dibentuk oleh berbagai observasi dan periode waktu yang berbeda,
dan tidak ada satupun periode dan waktunya yang dianggap tepat. Dengan demikian
estimasi beta pada satu sekuritas dapat berbeda karena observasi dan waktunya yang
digunakan berbeda.

3. Estimasi α dan β yang diperoleh dari regresi tidak terlepas dari adanya error, sehinnga bias
jadi estimasi beta tidak akurat karena α dan β tidak menunjukan yang sebenarnya.

Nilai β dapat dihitung sendiri menggunakan data time series suatu saham/industri dan time series
return suatu pasar (misalnya IHSG, NYSE, dll),

Contoh perhitungan:

·         Return saham X dibandingkan dengan pasar

tahun 1-return saham X = -0.05,         return pasar -0.12

tahun 2-return saham X =  0.05,         return pasar = 0.01

tahun 3-return saham X =  0.08,         return pasar = 0.06

tahun 4-return saham X =  0.15,         return pasar = 0.10

tahun 5-return saham X =  0.10,         return pasar = 0.05

Sehingga rata-rata return saham X adalah 0.066 dan Rata-rata return pasar adalah 0.02

·         Menghitung deviasi return saham X

tahun 1 = -0.1160

tahun 2 = -0.0160

tahun 3 = 0.0140

tahun 4 = 0.0840

tahun 5 = 0.0340

·         Menghitung deviasi return pasar X:

tahun 1 = -0.14000

tahun 2 = -0.0100

tahun 3 = 0.0400
tahun 4 = 0.0800

tahun 5 = 0.0300

Kalikan masing masing deviasi return saham dengan deviasi return pasar:

tahun 1 = -0.1160 x -0.14000 = 0.0162

tahun 2 = -0.0160 x -0.0100 = 0.0002

tahun 3 = 0.0140 x 0.0400 = 0.0006

tahun 4 = 0.0840 x 0.0800 = 0.0067

tahun 5 = 0.0340 x 0.0300 = 0.0010

Jumlah = 0.0247

Pangkat duakan deviasi return pasar

tahun 1 = -0.14000^2 = 0.0196

tahun 2 = -0.0100^2 = 0.0001

tahun 3 = 0.0400^2 = 0.0016

tahun 4 = 0.0800^2 = 0.0064

tahun 5 = 0.0300^2 = 0.0009

Jumlah = 0.0286

Sehingga Beta untuk saham X adalah 0.0247/0.0286 = 0.86

Aplikasi Garis Pasar Modal (Capital Market Line)

Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line - SML)

Garis pasar sekuritas adalah garis hubungan antara tingkat tingkat pengembalian harapan dari suatu
sekuritas dengan risiko sistematis (Beta).

SML dapat digunakan untuk menilai keuntungan suatu aset individual pada kondisi pasar yang
seimbang.Sedangkan CML dapat dipakai untuk menilai tingkat tingkat pengembalian harapan dari
suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat risiko tertentu (σP).
Gambar 2.3 Security Market Line – SML

Pada gambar di atas menunjukkan bahwa risiko sekuritas ditunjukkan oleh Beta, yang menunjukkan
sensitivitas tingkat pengembalian sekuritas terhadap perubahan tingkat pengembalian pasar.

Dalam hal ini jika beta suatu saham dapat diukur dengan tepat, maka dalam keadaan equilibrium
required tingkat pengembalian juga dapat diperkirakan. Penaksirannya didasarkan pada hasil
investasi beban risiko ditambah dengan premi risiko pasar dikalikan dengan beta.

Beta (β) merupakan risiko yang berasal dari hubungan antara tingkat pengembalian suatu saham
dengan tingkat pengembalian pasar.Semakin besar koefisien beta, maka akan semakin peka excess
return suatu saham itu akan semakin berisiko. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa, tingkat
pengembalian portofolio ditentukan oleh risiko sistematis atau risiko pasar yang diukur dengan beta
dan tingkat tingkat pengembalian pasar.

Pada high risk dan low risk dapat dijelaskan sebagai berikut :

1. High risk adalah asset yang risikonya memiliki risiko tinggi dipasar.
2. Low risk adalah asset yang risikonya memiliki risiko lebih kecil di pasar.
3. Jika E (R) dan β positif artinya adalah untung.
4. Jika E(R) dan β negatif artinya adalah rugi.

Koefisien beta dengan rumus Bodie et al (2006:385) :

Dimana :

βi = Beta saham

Cov = Covarian

Var = Varians

Ri = Tingkat pengembalian saham

Rm = Tingkat pengembalian Pasar

 Menilai sekuritas yang undervalued atau overvalued dengan menggunakan SML

Gambar 2.4 Sekuritas yang Undervalued atau Overvalued

Secara teoritis, harga sekuritas seharusnya berada pada SML karena titik-titik pada SML
menunjukkan tingkat pengembalian harapan pada suatu tingkat risiko sistematis tertentu. Jika
tingkat pengembalian harapan tidak berada pada SML, maka sekuritas tersebut undervalued atau
overvalued.

Pada Gambar 2.4. telihat bahwa sekuritas A terletak di atas SML dan dinilai sebagai sekuritas yang
bernilai rendah (undervalued) karena tingkat pengembalian harapan E(RA’) >tingkat
pengembalianyang disyaratkan investor E(RA). Sedangkan sekuritas B terletak di bawah SML,
sehingga sekuritas B dikatakan bernilai lebih (overvalued).

Dalam kondisi pasar yang seimbang, terurn harapan pada portofolio pasar adalah 15% dengan
deviasi standar sebesar 20%. Tingkat return bebas risiko sebesar 8%. Slope CML akan sebesar:

(0,15 – 0,08) : 0,20 = 0,35

Dengan demikian, slope CML sebesar 0,35 ini dapat diartikan bahwa setiap terjadi kenaikan 1% risiko
portofolio, maka tambahan return yang disyaratkan oleh pasar 0,35%. Dengan mengetahui slope
CML dan garis intersep (RF) tersebut, maka kita dapat membentuk persamaan CML tersebut menjadi:

E(RP) = RF + E(RM) - RF                                                            

                                       σM

Dalam hal ini :

E(RM)    = Tingkat return harapan untuk suatu portofolio yang efisien pada CML

RF         = Tingkat return pada asset yang bebas yang risiko

E(RM)    = Tingkat return portofolio pasar (M)

σM            = Deviasi standar return pada portofolio pasar

σP          = Deviasi standar portofolio efisien yang ditentukan

Dari persamaan tersebut, terlihat bahwa tingkat return harapan dari setiap portofolio yang efisien
pada CML adalah penjumlahan tingkat retun bebas risiko (R F) dengan hasil perkalian antara harga
pasar resiko (slope CML) dan risiko portofolio (σ P) tersebut.

Dari uraian di atas, beberapa hal penting yang dapat disimpulkan dari penjelasan mengenai garis
pasar modal (CML) adalah sebagai berikut :

1.      Garis pasar modal terdiri dari portofolio efisien yang merupakan kombinasi dari asset berisiko
dan asset bebas risiko.Portofolio M, merupakan portofolio yang terdiri dari asset berisiko, atau
disebut dengan portofolio pasar. Sedangkan titik R F, merupakan pilihan asset bebas risiko. Kombinasi
atau titik-titik portofolio di sepanjang garis RF-M ini, selanjutnya merupakan portofolio yang efisien
bagi investor.

2.      Slope CML akan cenderung positif karena adanya asumsi bahwa investor bersifat risk averse.
Artinya investor hanya akan mau berinvestasi pada asset yang berisiko, jika mendapatkan
kompensasi berupa retun harapan yang lebih tinggi. Dengan demikian, semakin besar risiko suatu
investasi, semakin besar pula return harapan.

3.      Berdasarkan data historis, adanya risiko akibat perbedaan return actual dan return harapan
akan bisa menyebabkan slope CML yang negative. Slope negative ini terjadi bila tingkat return actual
portofolio pasar lebih kecil dari tingkat keuntungan bebas risiko.

4.      Garis pasar modal dapat digunakan untuk menentukan tingkat return harapan untuk setip
risiko portofolio yang berbeda.

Garis Pasar Sekuritas

Ki =  tingkat risiko asset bebas risiko + premi risiko

     = RF  + βi  [E(RM) – Rf]

Dalam hal ini

Ki        = tingkat return yang diserahkan investor pada sekuritas i

E(RM)  = return portofolio pasar yang diharapkan

βi            = koefisien beta sekuritas i

RF        = tingkat return bebas risiko

Dari rumus di atas kita dapat mengetahui besarnya premi risiko untuk sekuritas i(risk premium).
Premium risiko sekuritas i  dapat dihitung dengan mengalihkan beta sekuritas tersebut dengan
premium risiko pasar (market risk premium). Sedangkan premium risiko pasar adalah selisi antara
return harapan pada portofolio pasar E(R M) dengan tingkat return bebas risiko (R F).

Premi risiko sekuritas i  = βi (market risk premium)

                                      = βi (E(RM) – Rf)

Diasumsikan Beta saham PT Gudang garam adalah 0,5 dan tingkat return bebas resiko (R f) adalah 1,5
%. Tingkat return pasar yang diharapkan diasumsikan sebesar 2%. Dengan demikian, maka tingkat
keuntungan yang disyaratkan investor untuk saham PT Gudang Garam:
 Ki       = 0,015 + 0,5 (0,02 – 0,015)

            = 1,75%

2.2.      Teori Penetapan Harga Arbitrasi

Salah satu alternatif teori model keseimbangan selain CAPM adalah Arbitrage Pricing Theory (APT).
Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan return, tetapi dengan
menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda. Estiasi return harapan dari suatu sekuritas
dengan menggunakan APT, tidak terlalu dipengaruhi portofolio pasar seperti hanya dalam CAPM.
Pada CAPM, portofolio pasar sangat berpengaruh karena diasumsikan bahwa risiko yang relevan
adalah risiko sistematis yang diukur dengan beta (enunjukan sensivitas return sekuritas terhadap
perubahan return pasar). Sedangkan pada APT, return sekuritas tidak hanya dipengaruhi oleh
portofolio pasar karena adanya asumsi bahwa return harapan dari suatu sekuritas bisa dipengaruhi
oleh beberapa sumber risiko lainnya.

Di samping itu, APT juga tidak menggunakan asumsi-asumsi yang diapaki dalam CAPM, seperti:

1.      Adanya suatu periode waktu tertentu, misalnya satu tahun;

2.      Tidak ada pajak;

3.      Investor bisa meminjam dan menginvestasikan dananya pada tingkat return bebas risiko (R f);
serta

4.      Investor memilih portofolio berdasarkan return harapan dan variannya.

Asumsi-asumsi CAPM yang masi digunakan adalah :

1.      Investor mempunyai kepercayaan yang bersifat homogen;

2.      Investor adalah risk-averse yang berusaha untuk memaksimalkan utilitas;

3.      Pasar dalam kondisi sempurna;

4.      Return diperoleh dengan menggunakan model factorial

APT didasari oleh pandangan bahwa return harapan untuk suatu sekuritas akan dipengaruhi oleh
beberapa factor risiko. Faktor-faktor risiko tersebut akan menunjukkan kondisi ekonomi secara
umum, dan bukan merupakan karakteristik khusus perusahaan. Faktor-faktor risiko tersebut harus
mempunyai karakteristik seperti berikut :

1.      Masing-masing factor risiko harus mempunyai pengaruh luas terhadap return saham-saham di
pasar. Kejadian-kejadian khusus yang berkaitan dengan kondisi perusahaan, bukan merupakan fakto
risiko APT.

2.      Faktor-faktor risiko tersebut harus mempengaruhi return harapan. Untuk itu perlu dilakukan
pengujian secara empiris, dengan cara menganalisis return saham statistic, untuk melihat bagaimana
faktor-faktor risiko tersebut berpengaruh secara luas terhadap return saham.

3.      Pada awal periode, factor risiko tersebut tidak dapat diprediksikan oleh padar karena faktor-
faktor risiko tersebut mengandung infomasi yang tidak diharapkan atau bersifat mengejutkan pasar
(ada perbedaan antara nilai yang diharapkan dengan nilai yang sebenarnya)
Dengan demikian, hal penting yang perlu diamati adalah besarnya penyimpangan (deviasi) nilai
actual faktor risiko tersebut dari yang diharapkan. Sebagai contoh, jika suku bunga diperkirakan naik
19% per tahun, dan ternyata kenaikan tingkat suku bunga yang terjadi adalah 30%, maka
penyimpangan sebesar 11% inilah yang akan mempengaruhi return actual selama periode tersebut.

Resiko sistematis dan tidak sistimatis

Bagian keuntungan yang tidak terantisipasi yang berasal dari surprise, merupakan resiko yang
dihadapi oleh para pemodal. Meskipun demikian sumber resiko tersebut dapat berasal dari faktor
yang mempengaruhi semua atau banyak perusahaan, tetapi ada pula yang spesifik perusahaan
tertentu. Dengan demikian sumber resiko dapat dibagi dua koleompok yaitu :

 Systematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan.

 Unsystematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi satu (sekelompok kecil )
perusahaan.

Formulanya adalah :

R=E(R)+U

    = E ( R ) + m + ε

    dimana :      m = resiko sistematis

ε = resiko tidak sistemati

Resiko tidak sistematis dari perusahaan A tidak berkorelasi dengan resiko tidak sistematis dari
perusahaan B maka korelasi (εA , εB ) = 0
Kesimpulan

capm adalah sebagai sudut pandang investor dalam melihat berbagai reaksi dipasar.kondisi-kondisi
dipasar ini selanjutnya mendorong seseorang investor untuk berperilaku dalam memutuskan
berbagai keadaan seperti risk dan return serta harga keseimbangan pada suatu sekuritas.

Asumsi-asumi tentang capm

 Tidak ada biaya transaksi.

 Investasi sepenuhnya bisa dipecah-pecah (fully divisible)
 Tidak ada pajak penghasilan bagi para pemodal
 Para pemodal tidak bisa mempengaruhi harga saham dengan tindakan membeli atau
menjual saham.
 Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan expected value dan deviasi
standart tingkat keuntungan portofolio.
 Para pemodal bisa melakukan short sales
 Terdapat riskless lending and borrowing rate,
 Pemodal mempunyai pengharapan yang homogen.

Garis pasar modal adalah garis yang menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio efisien
yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko dan garis yang menggambarkan suatu
hubungan antara expected return dengan total risk pada keadaan pasar yang seimbang.

Garis pasar sekuritas adalah suatu garis yang menghubungkan antara tingkat return yang diharapkan
dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis. Portofolio pasar adalah portofolio yang berisi dengan
semua aktiva yang ada dipasar.

Apa perbedaan CML dan SML?

- CML menggambarkan hubungan risiko dan return pada pasar yang seimbang, untuk portofolio-
portofolio yang efisien.

- SML menggambarkan hubungan risiko dan return dari aset-aset individual ataupun portofolio yang
tidak efisien.

- Ukuran risiko dalam CML adalah deviasi standar portofolio (P)

- Ukuran risiko dalam SML adalah beta sekuritas ()