NAMA : SUCI WIDYA

NIM : 1920532030

PORTOFOLIO PERFORMANCE EVALUATION

THE CONVENTIONAL THEORY OF PERFORMANCE EVALUATION

Average Rates of Return
Medefinisikan holding-period return (HPR) pada bagian 5.1 dalam bab 5 yang menjelaskan perbedaan
antara rata-rata aritmetrik dan geometrika. Misalnya kita mengevaluasi kinerja portofolio selama periode
5 menggunakan 20 tingkat hasil triwulanan. Rata-rata aritmetik dari sampel tingkat hasil ini adalah
estimasi terbaik mengenai tingkat hasil harapan portofolio tersebut untuk triwulan depan. Sebaliknya,
rata-rata geometri adalah tingkat hasil triwulanan konstan selama 20 triwulan yang akan memberikan
tingkat hasil kumulatif atau total yang sama. Rata-rata geometri didefinisikan sebagai:

Sebelah kanan persamaan ini adalah nilai final majemuk dari investasi $1 yang menghasilkan 20 tingkat
hasil triwulanan selama periode observasi 5 tahun. Baian kiri persamaan adalah nilai majemuk dari
investasi $1 yang menghasilkan rG triwulanan. Kita mendapatkan (1+RG) sebagai :

Tiap tingkat hasil memiliki bobot sama dalam rata-rata geometris. Karenanya, rata-rata geomertis disebut
juga time-weighted average.
Untuk mempersiapkan diskusi selanjutnya kita mulai dengan contoh yang lebih sederhana. Misalnya,
saham membayar deviden $2 per tahun dan saat ini dijual pada harga $50. Anda membeli saham hari ini,
menerima deviden $2, dan kemudian menjual seharga $53 pada akhir tahun tingkat hasil anda adalah:

Ada cara lain untuk mendapatkan tingkat hasil lebih rumit, namun berguna bagi kasus multi periode. Cara
adalah menganggap investasi sebagai arus kas diskonto (discounted cash flow – DCF). Dimana r sebagai
tingkat hasil yaitu sama dengan nilai kini dari seluruh hasil arus kas dari investasi modal awal. Pada
contoh, saham dibeli dengan harga $50 dan menghasilkan arus kas pada akhir tahun $2 (deviden)
ditambah $53 (penjualan saham). Maka persamaannya 50 = (2+53)/(1+r) untuk menghitung r = 10%.
Time-Weighted Returns versus Dollar-Weighted Returns
Misalnya anda akan menambahkan saham yang sama paada akhir tahun pertama, dan menahan kedua
saham tersebut hingga akhir tahun kedua lalu menjual denan harga $54 per saham.
Jumlah pengeluaran kas adalah:
Waktu Pengeluara Kas

0 $50 untuk membeli saham pertama

1 $53 untuk membeli saham kedua

Penerimaan Kas

1 Deviden $2 dari saham pertama dibeli

2 Deviden $4 dari kedua saham dimiliki ditahun kedua, ditambah hasil $108 dari penjualan
saham masing-masing $54.

Dengan menggunakan pendekatan arus kas diskonto (discounted cash flow – DCF), kita menghitung rata-
rata hasil selama 2 tahun dengan menyamakan nilai kini dari kas masuk dank as keluar:

dan mendapatkan hasil nilai r = 7,117%.

Nilai ini disebut nilai hasil internal atau dollar-weighted rate of returndari investasi. Tingkt hasil ini
“dollar weighted” karena kinerja saham pada tahun kedua, saat ada dua saham yang dipegang, memiliki
pengaruh lebih besar dalam rata-rata tingkat hasil keseluruhan dibanding tingkat hasil tahun pertama saat
hanya ada satu saham yang dipegang.
Tingkat hasil time-weighted (geometric average) investasi ini adalah 7,81% dengan perhitungan:

Dalam contoh ini, rata-rata dollar-weighted lebih kecil dari time-weighted karena tingkat hasil dari tahun
kedua lebih banyak dana yang diinvestasikan lebih rendah.

Adjusting Returns for Risk

Menyesuaikan imbal hasil dengan resiko portofoliio adalah membandingkan tingkat hasil dengan dana
investasi lain yang memiliki karakteristik resiko serupa. Contohnya portofolio obligasi dengan imbal hasil
tinggi dikelompokkan ke “universe”, dana ekuitas hasah dikelompakkan ke universe yang lain, dan
seterusnya. Kemudian rata-rata imbal hasil (time-weighted) setiap portofolio dalam universe tersebut
dideretkan dan tiap2 manajer portofolio mendapatkan peringkat persentil menurut kinerja relative dengan
compression universe. Contoh, manajer dengan knerja terbaik ke9 dalam universe 100 portofolio adalah
manajer persentil ke 90: kinerjanya lebih baik dari 90% portofolio dalam periode evaluasi.

Dimana figure 24.1 merangkum tingkat kinerja selama 4 periode: 1 trimulan, 1 tahun, 3 tahun, dan 5
tahun. Garis atas dan bawah kotak : tingkat hasil manajer persentil ke 95 dan ke-5. 3 garis putus-putus
menggambarkan : tingkat hasil manajer persentil ke 75, ke 50 (median), dan ke 25. Symbol belah ketupat:
rata-rata hasil portofolio tertentu, dan symbol kotak : tingka hasil indeks acuan seperti S&P 500.
Penggunaan simnol belah ketupat dan kotak adalah untuk menggambarkan inerja portofolio dibanding
dengan universe comparasion.
Metode evaluasi kinerja disesuaikan resiko menggunakan kriteria rata-rata varians diperkenalkan dengan
model penentuan harga asset modal. Jack Treynor, William Sharpe, dan Michael Jensen langsung
menyadari implikasi CAPM untuk membuat peringkat kinerja manajer. Daftar berbagai cara penggukuran
kinerja tersesuai resiko untuk portofolio , P, dan mempelajari situasi tertentu yang cocok untuk masing2
cara pengukuran:
1. Sharpe measure: ( rp – rf)/σp
Metode sharpe membagi rata-rata imbal hasil lebih (selisih imbal hasil portofolio dengan imbal hasil
bebas resiko) portofolio selama periode sampel dengan standart deviasi imbal hasil periode tersebut.
Metode ini menghitung hasil dari pertukaran (trade off ) volatilitas (total).
2. Treynor measure: ( rp – rf)/βp
 Seperti metode Sharpe, metode Treynor menghasilkan kelebihan imbal hasil (exess return) per unit
resiko, namun mengunkan resiko sistematis dan bukan resiko total.
3. Jensen measure (portfolio alpha): αp= rp - [rf + βp (rm – rf)]
Metode Jensen adalah rata-rata imbal hasil portofolio dari luar hasil prediksi CAPM, menggunakan
beta portofolio dan rat-rata imbal hasil pasar. Metode Jensen adalah nilai alfa portofolio.
4. Information ratio: αp / σ(ϱp )
Rasio informasi membagi alfa portofolio dengan resiko non sistematis portofolio yang disebut juga
“tracking error”. Rasio ini mengukur imbal hasil abnormal perunit resiko yang pada perinsipnya
dapat dideversifikasi jika memiliki portofolio sesuai dengan indeks pasar.

The M2 Measure of Performance

Rasio sharpe digunkan untuk membuat peringkat kinerja portofolio, namun nilai nueriknya tidak mudah
untuk ditafsirkan. Dengan membandingkan rasio untuk portofolio P dan M dipengujian konsep 2, anda
akan menemukan bahwa Sp = 0,69 dan Sm = 0,73. Artinya portofolio P lebih rendah dari harga pasar.
Ekuivalen dari rasio sharpe diajukan oleh Graham dan Harvey dan selanjutnya dipopulerkan oleh Leah
Modigliani dari Morgan Stanlley dan kaeknya Franco Modigilani, pemenang dari Nobel Prize in
Economic. Pendekatan mereka dikenal dengan M2 .metode M2 berfokus pada volatilitas total sebagai tolak
ukur resiko yang dihasilkan memiliki penafsiran yang mudah mengenai perbedaan imbal hasil debanding
dengan indeks benchmark.
Untuk menghitung nilai M2, portofolio dikelola, P, dikombinasikan dengan T-bills, sehingga volatilitas
portofolio lengkap atau “adjusted” sama dengan volatilitas indeks pasar seperti S&P 500. Karena indeks
pasar dan portofolio P * memiliki standart deviaasi yang sama, maka membandingkan kinerjanya dengan
membandingakn imbal hasil, rumusnya M2 adalah :
M2 = rp – rm

Sharpe’s Measure as the Criterion for Overall Portfolios

Jane Close membuat portofolio dan menahanya selama periode waktu tertentu. Ia tidak merubah
komposisi portofolio selama periode. Selain itu, misalnya tingkat hasil harian seluruh sekuritas memiliki
rata-rata, varian dank ovarian konstan. Asumsi ini tidak realistis namun memudahkan untuk menyorot
masalah penting. Asumsi ini juga penting untuk menyorot kelemahan penggunaan konvensional
pengukuran kinerja.
Appropriate Performance Measures in Two Scenarios
Portofolio jane adalah keseluruhan dana invesatasi beresiko yang ia miliki, dalam kasus ini kita perlu
memastikan apakah portofolio jane memiliki rasio Sharpe terbesar. Ada 3 langkah :
1. Asumsikan bahwa kinerja sekuritas lapau mewakili kinerja harapan, artinya imbal hasil terealisasi
sekuritas selama periode tahan Jane menempilkan rata-rata dan kovarian yang sama dengan
perkiraann Jane.
2. Tentukan portofolio acuan (alternative) yang mungkin akan jane pegang jika ia memilih strategi
pasif, misalnya S&P 500.
3. Bandingkn rasio Sharpe Jane dengan M2 dengan portofolio tersebut.
Kesimpulannya, jika portofolio Jane adalah seluruh dana investasinya, maka pembandingnya adalah
indeks pasar atau portofolio spesifik lainnya. Kriteria kinerja yang digunakan adalah rasio Sharpe
portofolio dibandingkan portofolio acuan.
Portofolio jane adalah satu dari banyak prtofolio dalam dana investasi besar, kasus ini menggambarkan
situasi jane, seorang pegawai keuangan korporat dan megelola dana pensiun. Ia membagi seluruh dana
kesejumlah manajer portofolio. Walau pun alfa adalah satu basis pengukuran kinerja, alfa saja tidaklah
cukup untuk menentukan potensi jane kontribusi P terhadap portofolio keseluruhan.
Kemiringan garis T adalah kriteria yang cocok untuk kasus ini. Kemiringan garis T untuk P, yaitu TP
ditentukan oleh rumus :
Tp =rp - rf
βp
Pengukuran kinerja Treylor menarik karena saat suatu asset adalah bagian dari portofolio invesatasi besar
kita harus membobot rata-rata kelebihan hasilnya terhadap resiko sistematis dan bukan terhadap risiko
total untuk mengevaluasi kontribusi pada kinerja.

The Role of Alpha in Performance Measures

Kinerja yang unggul memerlukan alfa positif. Maka, alfa adalah tolak ukur kinerja yang paling umum
digunakan.metode Treynor dan Sharpe memnggunakan alfa denga cara yang berbeda-beda dan
menghasilkan portofolio yang berbeda.
PERFORMANCE MEASUREMENT FOR HEDGE FUNDS
Pada praktinya, menilai dana lindung memiliki beberapa tantangan yang besar. Beberapa tantangan :
1. Profil resiko dana lindung nilai (volatilitas total dan eksposur terhadap factor sistematis relevan) bisa
berubah sangat cepat. Dana lindung memiliki kelonggaran jauh lebih besar dari reksa dana untuk
mengganti strategi invenstasi secara oportunis. Ketidakstabilan ini menjadikan penilaian ekposu sulit
dilakukan.
2. Dana lindung nilai cenderung berinvestasi dalam asset tidak liquid.
3. Banyaknya dana lindung nilai menggunakan strategi yang mungkin memberikan laba pada jangka
panjang, namun mengespos dana tersebu pada kerugian yang tidak sering namun berjumlah besar.
4. Jika dana lindung nilai dievaluasi sebagai satu kelompok, bias ketahanan nilai bisa menjadi
pertimbangan besar karena perputaran besar karena perputaran industry ini jauh lebih besar
dibandingkan perusahaan investasi seperti reksa dana.

PERFORMANCE MEASUREMENT WITH CHANGING PORTFOLIO COMPOSITION

Kita sudah melihat bahwa volatilitas imbal hasil diperlukan periode observasi yang sangat panjang untuk
dapat menentukan tingkat kinerja dengan tepat, jika imbal hasil portofolio memiliki distribusi mean dan
varian kontan.

Gambar 24.4 menampilkan imbal hasil triwulanan tahunan dengan deskripsi strategi manajer selama 2
tahun. Kelebihan imbal hasilnya dalah -1%, 3%, dan -1% dan 3%. Rata-ratanya 1% dan standart deviasi
2%. Dalam 4 truwulan hasilnya adalah -9%, 27%, -%, 27%, sehingga rata-ratanya adalah 9% dan standart
deviasinya 18%. Jadi dalam 2 tahun rasio share tetap level 0,5 namun jika kita lihat selama delapan
triwulan mean dan standart deviasi portofoio berubah adalah 5% dan 13,42% sehingga rasio sharpe hanya
0,37 jelas lebih rendah dibandingkan satrategi pasif.
MARKET TIMING
Market timing terkait denga memndahkan dana antara portofolio indeks pasar dan asset aman seperti
obligasi Negara atau reksa dana pasar uang, tergantung apakah pasar secara keseluruhan diperkirakan
akan mencatat kinerja lebih baik dari asset aman.

Gambar 24.5 A. jika investor bisa mengukur waktu pasar dengan tepat dan memindahkan dana ke pasar
saat pasar bekinerja baik. Gambar B jika pasar optimis dan pesimis dapat diprediksi, investor akan
memindahkan lebih banyak ke pasar akan naik. Gambar C ada pengukuran waktu pasar dengan dua nilai
beta.

The Potential Value of Market Timing

Mendefinisikan pengukuran waktu pasar sempurna sebagai kemampuan untuk menentukan pada tiap awal
tahun apakah kinerja portofolio S&P dapat melampaui strategi pembelian surat utang Negara 1 bulan
sepanjang tahun. Pada awal tahun, para pengukur pasar mengalihkan seluruh dana ke setara kas atau
ekuitas yang diperkirakan akan berkinerja dengan baik.

ANALISIS GAYA
Analisis gaya diperkenalkan oleh Nobel William Sharpe. Popularitas konsep ini disebabkan oleh
penelitian terkenal yang menyimpulkan bahwa 91,5% variasi imbal hasil 82 reksa dana bisa dijelaskan
oleh alokasi asset reksa dana tersebut ke surat utang negara, obligasi dan saham.
 Ide Sharpe adalah melakukan regresi imbal hasil reksa dana terhadap beberapa indeks yang
mewakili berbagai kelas asset. Koefisien regresi setiap indeks akan mengukur alokasi implisit reksa dana
terhadap gaya itu. Karena reksa dana dilarang memiliki posisi short, maka nilai koefisien regresi hanya
bisa nol atau positif dan berumlah 100% untuk menggambarkan alokasi asset yang utuh. R-Square regresi
tersebut mengukur presentase variabilitas imbal hasil yang disebabkan gaya atau alokasi asset sedangkan
sisa variabilitas imbal hasil disebabkan oleh pilihan saham atau pengukuran waktu berdasarkan perubahan
periodic dalam bobot kelas asset.
Analisis gaya adalah alternative evaluasi kinerja berdasarkan garis pasar sekuritas (security
market line-SML) CAPM. SML hanya mengunakan satu portofolio pembanding yaitu indeks pasar luas
sedangkan analisis gaya lebih bebas membangun portofolio tracking dari sejumlah indeks khusus. Untuk
membandingkan dua pendekatan tersebut, garis karakteristik saham (SCL) Magellan diestimasi dengan
melakukan regresi kelebihan imbal hasilnya terhadap kelebihan imbal hasil indeks pasar yang terdiri dari
seluruh saham NYSE, SAmex dan NASDAQ.
Gambar 24.7 diatas menampilakn distribusi frekuensi dari rata-rata residual 636 reksa dana dari analisis
gaya Sharpe. Distribusi ini berbentuk lonceng dengan mean agak negative sebesar -0,074 per bulan.

Analisis Gaya dan Acuan Multifaktor

Analisis gaya menghasilkan pertanyaan menarik mengenai evaluasi kinerja. Misalkan portofolio indeks
pertumbuhan menampilkan kinerja yang unggul disbanding reksa dana acuan seperti S&P 500 selama
periode pengukuran. Menyertakan indeks pertumbuhan ini dalam analisis gaya akan menghilangkan
kinerja unggulan dari estimasi nilai alfa portofolio.

Analisis Gaya di Excel

Analisis gaya menjadi sangat populer di industry manajemen investasi dan telah melahirkan beberapa
variasi metodelogi Sharpe. Banyak manager portofolio memanfaatkan situs jejaring yang membantu
investor mengidentifikasi kinerja pilihan saham dan gaya mereka.
Anda bisa melakukan analisi gaya menggunakan fitur Solver Excel. Strateginya adalah melakukan regasi
tingkat hasil dana terhadap imbal hasil sejumlah portofolio gaya. Untuk melakukan analisis gaya
menggunakan Solver, mulailah dengan koefisien sembarang. Gunakan koefisien ini yntu menghitung
deret waktu residual dari regresi gaya berdasarkan

Solver akan memberikan tiga koefisien gaya dan juga estimasi kinerja abnormal spesifik reksa dana
tersebut yaitu dalam nilai intersep. Jumlah kuadrat tersebut juga memungkinkan untuk menghitung R-
Square regresi dan nilai –p.
PERINGKAT TERSESUAIKAN RISIKO MORNINGSTAR
Sukses komersil Morningstar,Inc., yaitu salah satu sumber utama informasi mengenai reksa dana telah
menjadikan Peringkat Tersesuaikan Risiko (Risk Adjusted Rating-RAR) dari Morningstar salah satu tolok
ukur kinerja yang paling umum digunakan. Pemeringkatan lima bintang Mornignstar disukai oleh para
manager ribuan reksa dana yang mencakup dalam layanan tersebut.

MENGEVALUASI EVALUASI KINERJA

Terdapat dua masalah mendasar dari evaluasi kinerja yaitu :
a. Diperlukan banyak obeservasi agar mendapat hasul yang signifikan bahkan jika mean dan varian
portofolio konstan
b. Merubah parameter saat portofolio dikelola aktif menjadikan evaluasi kinerja yang akurat semakin
sulit dilakukan

PROSEDUR ATRIBUSI KINERJA

Dibanding berfokus pada imbal hasil tersesuaikan risiko, para praktisi sering kali hanya ingin mengetahui
keputusan mana yang menghasilkan kinerja superior atau inferior. Kinerja investasi unggulan tergantung
pada kemampuan untuk memiliki sekuritas yang tepat pada waktu yang tepat.
Penelitian mengenai atribusi dimulai dari pilihan alokasi asset terluas kemudian makin berfocus pada
rincian mengenai pilihan portofolio. Selisih antara kinerja portofolio terkelola dan portofolio acuan dapat
diekspresikan sebagai jumlah kontribusi terhadap kinerja serangkaian keputusan yang dibuat pada
berbagai level proses kontruksi portofolio.
Metode atribusi tersebut menjelaskan perbedaan imbal hasil antara portofolio terkelola, P, dan portofolio
acuan terpilih, B, yang dikenal dengan istrilah “bogey”.
Keputusan Alokasi Aset
Kinerja yang lebih baik disbanding portofolio acuan didapat dengan meningkatkan bobot investasi dalam
pasar yang ternyata berkinerja baik dan mengurangi bobot investasi dalam pasar yang bekerja buruk.
Kontribusi alokasi asset terhadap kinerja unggul portofolio tersebut sama dengan jumlah selisih bobot
(terkadang disebut juga bobot aktif dalam industry) setiap pasar dikali imbal hasil indeks pasar tersebut.

Keputusan Pemilihan Sekuritas dan Sektor

Jika 0,31% selisih kinerja (Tabel 24.7) bisa diatribusikan pada alokasi asset yang baik antar pasar, sisa
selisih sebesar 1,065 bisa diatribusikan pada pilihan sector dan pilihan sekuritas dalam tiap sector. Tabel
24.7 dibawah ini memperinci kontribusi pilihan sector dan sekuritas pportofolio terkelola terhadap kinerja
keseluruhan.

Analisis sector serupa dapat diterapkan pada proporsi pendapat tetap portofolio tersebut namun kita tidak
menampilkan hasilnya disini.

Menambahkan Kontribusi Komponen

Alokasi sector dan sekuritas sebesar 106 basis poin dapat dibagi lebih lanjut alokasi sector dalam pasar
saham menghasilkann kelebihan kinerja sebesar 129 basis poin dan pemilihan saham dalam sector
berkontribusi 18 poin. (Total kelebihan kinerja saham dikalikan dengan bobot skuitas dalam portofolio
sebesar 70% untuk mendapatkan kontribusi pada kinerja portofolio). Pembagian yang sama bisa
dilakukan dalam pasar pendapatan tetap.