Manajemen Keuangan: Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles
Manajemen Keuangan: Hybrid Financing: Preferred Stock, Warrants, and Convertibles
OLEH: KELOMPOK 3
BASIC FEATURES
Dari sudut pandang perusahaan yang menerbitkan, saham preferen kurang berisiko
daripada obligasi karena dividen saham preferen yang tidak dibayarkan bukanlah pemicu
kebangkrutan. Namun, bagi investor, saham preferen lebih berisiko daripada obligasi:
a. Klaim pemegang saham preferen diberikan setelah pemenuhan klaim pemegang obligasi
jika terjadi likuidasi perusahaan; dan
b. Pemegang obligasi lebih mungkin untuk terus menerima pendapatan selama masa-masa
sulit daripada pemegang saham preferen.
Dengan demikian, investor membutuhkan tingkat pengembalian setelah pajak yang lebih tinggi
pada saham preferen yang diberikan perusahaan daripada pada obligasinya. Namun, karena 70%
dari dividen preferen dibebaskan dari pajak perusahaan, saham preferen lebih menarik bagi
investor korporat.
Jika suatu perusahaan memiliki tingkat pajak yang lebih rendah daripada pembeli
potensial perusahaan, perusahaan mungkin lebih baik menerbitkan saham preferen daripada
utang.Kuncinya di sini adalah bahwa keuntungan pajak untuk perusahaan tingkat pajak tinggi
lebih besar daripada kerugian pajak kepada penerbit tingkat pajak rendah. Dengan demikian,
keamanan dengan risiko lebih rendah kepada penerbit saham preferen, juga memiliki biaya yang
lebih rendah.Situasi semacam itu dapat membuat saham pilihan menjadi pilihan pembiayaan
yang logis.
Jika suatu perusahaan menerbitkan saham biasa dan preferen, hak istimewa untuk saham
preferen terdiri dari:
a. Klaim terlebih dahulu atas dividen.
b. Persyaratan dividen untuk saham preferen harus dipenuhi terlebih dahulu sebelum
segala sesuatunya dibayarkan untuk saham biasa.
Jika saham preferen mempunyai nilai pari, maka dividen dinyatakan dengan suatu persentasedan
nilai pari.Tapi jika saham preferen tidak mempunyai nilai pari, maka dividen harus dinyatakan
dalam jumlah uang.
o Deviden Kumulatif
Jika dividen preferen tidak diperoleh, maka deviden yang tidak dibayarkan saat ini akan
dibayarkan nanti. Sebelum perusahaan melakukan pembayaran deviden saham biasa,
perusahaan harus membayarkan tunggakan deviden yang dimilikinya atas saham preferen.
Jika perusahaan tidak memiliki keinginan untuk membayar deviden saham biasa maka tidak
perlu dilakukan pembayaran tungggakan (arrearage) deviden kumulatif tersebut.
o Hak Suara (Situasi Khusus)
Karena pemegang saham preferen memiliki prioritas di atas pemegang saham biasa terhadap
aktiva dan laba, maka pemegang saham preferen biasanya tidak diberikan hak suara dalam
manajemen kecuali perusahaan tidak dapat membayar deviden saham preferen selama tiga
bulanan sebanyak empat kali. Dalam situasi tersebut pemegang saham preferen sebagai
suatu kelompok diberi hak untuk memilih beberapa direksi.
Berikut adalah keuntungan-keuntungan utama dilihat dari sudut pandang emiten saham:
a. Karena saham preferen bukan merupakan utang, penggunaan utang bisa dilakukan oleh
perusahaan. Rasio utang terhadap total aset/total modal tidak akan bertambah jika
saham preferen digunakan.
b. Berbeda dengan obligasi, kewajiban untuk membayar dividen saham preferen tidak
bersifat kontraktual, dan melewatkan dividen saham preferen tidak membuat perusahaan
menjadi bangkrut.
c. Kendali atas perusahaan biasanya masih di tangan pemegang saham, sehingga hak suara
pemegang saham tidak berkurang jika saham preferen diterbitkan.
Kelemahan saham preferen dari sudut pandang emiten saham:
a. Berbeda dengan obligasi, dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham preferen
akan diperlakukan sebagai pembayaran earning. Karena itu pembayaran dividen saham
preferen tidak bisa dipakai sebagai pengurang pajak.
b. Meskipun dividen yang preferen dapat diteruskan, investor mengharapkan mereka
dibayar, dan perusahaan berniat membayar dividen jika kondisi memungkinkan.
Dengan demikian, dividen yang preferen dianggap sebagai biaya tetap.Oleh karena itu,
penggunaannya, seperti utang, meningkatkan risiko keuangan dan biaya ekuitas umum.
WARAN
Waran (warrant) adalah sertifikat yang dikeluarkan oleh sebuah perusahaan yang
memberikan hak kepada pemegangnya untuk membeli sejumlah saham tertentu perusahaan pada
harga dan selama jangka waktu tertentu. Pada umumnya, waran didistribusikan dengan utang,
dan digunakan untuk rnerangsang investor membeli utang jangka panjang dengan tingkat kupon
yang lebih rendah daripada seharusnya. Waran bisa langsung dipisahkan dari obligasi itu sendiri
dan bisa diperjualbelikan terpisah dari obligasi tersebut (menjadi sekuritas sendiri). Selama harga
pasar saham masih di bawah exercise price, pemegang waran tidak akan menukarkanya dengan
saham. Pemegang waran akan terus menunggu sampai harga pasar saham berada di atas exercise
price. Di sini pemegang saham waran tidak akan mengalami kerugian karena waran diterima
secara gratis, dan hanya membayar pada saat akan ditukarkan dengan saham.Apabila harga
saham sudah diatas exercise price tetapi pemegang waran tidak ingin menukarkan dengan
saham, maka waran tersebut dapat dijual di bursa efek melalui broker efek.Adapun ciri-ciri
waran meliputi:
a. penukaaran dari waran menjadi saham dilakukan setelah 6 bulan diterbitkan;
b. masa berlakunya waran adalah antara 3 tahun sampai 10 tahun atau lebih;
c. exercise price jauh lebih tinggi dari pada harga pasar saham saat diterbitkan
Masalah utama dalam menetapkan ketentuan perjanjian obligasi dengan waran adalah
memperhitungkanwaran. Model PenentuanOpsi Black- Scholes (OPM) dapat digunakan untuk
menemukan nilai opsi panggilan. Namun, ada perbedaan besar antara opsi panggilan dan waran.
Perbedaan besar antara opsi panggilan dan waran adalah ketika opsi panggilan dilakukan, saham
yang diberikan kepada pemegang opsi berasal dari pasar sekunder, tetapi ketika waran dilakukan,
saham yang diberikan kepada pemegang waran adalah saham yang baru diterbitkan atau saham
treasury yang dibeli perusahaan sebelumnya. Ini berarti bahwa pelaksanaan waran mencairkan
nilai ekuitas asli, yang dapat menyebabkan nilai dari surat perintah asli berbeda dari nilai opsi
panggilan yang serupa. Juga, opsi panggilan biasanya bertahan hanya beberapa bulan, sementara
waran memiliki jangka waktu 10 tahun atau lebih. Bankir investasi tidak dapat menggunakan
model Black-Scholes untuk menentukan nilai waran. Para bankir investasi dapat menghubungi
manajer portofolio reksadana, dana pensiun, dan organisasi lain yang akan tertarik untuk
membeli sekuritas dan mendapatkan indikasi berapa banyak mereka akan membeli dengan harga
yang berbeda.
Meskipun waran dapat disamakan dengan call option, ada perbedaan mendasar pada
kedua produk finansial ini. Exercise calloption sama sekali tidak ada sangkut pautnya dengan
perusahaan penerbit saham (yang sahamnya digunakan sebagai underlying asset) sehingga
perusahaan penerbit saham sama sekali tidak terlibat meskipun informasi harga saham mereka
dimanfaatkan oleh penjual dan dan pembeli option. Pada waran, pihak yang menerbitkan call
option pada suatu saham adalah perusahaan penerbit saham itu sendiri. Jika terjadi exercise
waran, perusahaan harus menyediakan (menjual) saham baru dan menerima pembayarannya
senilai exercise price warrant. Akibatnya jumlah saham beredar dan modal sendiri perusahaan
bertambah.
Waran umumnya digunakan oleh perusahaan kecil yang berkembang ketika mereka
menjual utang atau saham preferen. Obligasi mereka dapat dijual hanya dengan tingkat kupon
yang sangat tinggi dan dengan ketentuan indentur yang sangat ketat. Mendapatkan surat perintah
bersama dengan obligasi memungkinkan investor untuk berbagi dalam pertumbuhan perusahaan,
dengan asumsi itu memang tumbuh dan berkembang. Oleh karena itu, investor bersedia
menerima tingkat bunga yang lebih rendah dan ketentuan indentur yang kurang ketat. Ikatan
dengan waran memiliki beberapa karakteristik hutang dan beberapa karakteristik ekuitas. Ini
adalah keamanan hibrida yang memberi kesempatan kepada manajer keuangan untuk
memperluas bauran sekuritas perusahaan. Jadi, setelah surat perintah terlampir terjual, surat
perintah dapat dilepas dan diperdagangkan secara terpisah dari obligasi. Selanjutnya, bahkan
setelah waran telah dilakukan, obligasi (dengan tingkat kupon rendah) tetap dapat dijual. Harga
strike pada waran umumnya ditetapkan sekitar 20% hingga 30% di atas harga pasar saham pada
tanggal penerbitan obligasi. Jika perusahaan tumbuh dan makmur, menyebabkan harga
sahamnya naik di atas harga di mana saham dapat dibeli, pemegang surat waran dapat
menggunakan waran mereka dan membeli saham pada harga yang ditentukan. Ada tiga kondisi
yang menyebabkan pemegang untuk melaksanakan waran mereka:
a. Pemegang waran pasti akan membeli saham jika waran akan berakhir dan harga pasar
saham berada di atas harga pelaksanaan.
b. Pemegang surat waran akan melakukannya secara sukarela jika perusahaan menaikkan
dividen pada saham biasa dengan jumlah yang cukup. Jika saham biasa membayar
dividen yang tinggi, ia memberikan hasil dividen dan menarik tetapi membatasi
pertumbuhan harga saham. Hal ini menyebabkan pemegang surat perintah untuk
menggunakan opsi mereka untuk membeli saham
c. Waran kadang-kadang memiliki harga yang meningkat dan mendorong pemiliknya
untuk melaksanakannya.
Asumsikan nilai total operasi dan investasi Infomatics, yaitu $250 juta setelah menerbitkan
obligasi dengan waran, diperkirakan akan tumbuh, dan tumbuh, sebesar 9% per tahun. Ketika
waran akan berakhir dalam 10 tahun, total nilai Infomatics diharapkan menjadi $250 (1.09) 10 =
$591.841 juta. Bagaimana nilai ini akan dialokasikan di antara pemegang saham asli, pemegang
obligasi, dan pemegang surat perintah? Ketika waran berakhir, obligasi akan memiliki 10 tahun
tersisa hingga jatuh tempo dengan pembayaran kupon tetap $80. Jika suku bunga pasar yang
diharapkan masih 10%, maka garis waktu arus kas akan:
Berapa laba per saham jika tidak ada waran? Misalkan perusahaan memiliki kekuatan
penghasilan dasar 13,5% (ingat bahwa BEP = EBIT / Total aset) dan total aset sebesar $591.841
juta. Ini berarti EBIT adalah 0,135 ($591.841) = $79.899 juta, pembayaran bunga adalah $4 juta
= ($80 pembayaran kupon per obligasi) (50.000 obligasi), dan penghasilan sebelum pajak adalah
$ 79.899 - $ 4 = $ 75.899 juta. Dengan tarif pajak 40%, laba setelah pajak sama dengan $ 75.899
(1-0.4) = $ 45.539 juta, dan penghasilan per saham adalah $ 45.539 / 10 = $ 4.55.
Untuk meringkas, jika Infomatics tidak memiliki jaminan, harga saham akan menjadi
$54,80 per saham, dan laba per saham akan menjadi $4,55. Tetapi Infomatics memang memiliki
surat perintah dan dengan harga saham yang jauh lebih tinggi daripada harga pelaksanaan $22,
pemegang surat waran akan menggunakan waran mereka. Tabel 1 menunjukkan bagaimana
pelaksanaanakan mempengaruhi harga saham relatif terhadap kasus tidak ada jaminan.
Infomatics akan menerima $22 juta ketika 1 juta waran dilaksanakan dengan harga $22 per surat
perintah. Ini akan membuat total nilai Infomatics sebesar $613.841 juta ($591.841 juta nilai yang
ada ditambah $22 juta yang ditingkatkan oleh pelaksanaan waran). Nilai total yang tersisa untuk
pemegang saham sekarang$569.985 juta ($613.841 juta dikurangi $43.856 juta yang
dialokasikan untuk pemegang obligasi). Sekarang ada 11 juta lembar saham (10 juta asli
ditambah 1 juta baru karena pelaksanaan waran), sehingga harga saham akan menjadi $569.985 /
11 = $51,82 per saham. Perhatikan bahwa ini lebih rendah dari harga $54,80 per saham yang
akan dimiliki Infomatics jika tidak ada waran. Dengan demikian, waran mencairkan nilai saham.
Pencairan serupa terjadi dengan laba per saham. Setelah pelaksanaan, aset akan meningkat dari
$591.841 juta menjadi $613.841 juta, dengan tambahan $22 juta berasal dari penjualan 1 juta
lembar saham pada $22 per saham.
Apakah transfer kekayaan ini merugikan pemegang saham awal? Dalam contoh ini,
pemegang saham awal dan investor dalam obligasi dengan waran akan mendapatkan apa yang
mereka harapkan. Oleh karena itu, jawaban akhirnya adalah tidak: Pengalihan kekayaan pada
saat pelaksanaan tidak merugikan pemegang saham asli, karena mereka mengharapkan transfer
akhir dan cukup dikompensasi oleh pembayaran bunga yang lebih rendah. Perhatikan juga,
bahwa investor akan mengenali situasinya, sehingga transfer kekayaan yang sebenarnya akan
terjadi secara bertahap dari waktu ke waktu, tidak dalam satu gerakan ketika waran tersebut
dilaksanakan. Pertama, EPS akan dilaporkan secara dilusi selama bertahun-tahun dan atas dasar
itu, tidak akan ada penurunan dalam EPS yang dilaporkan. Dengan demikian, efek dari waran
akan tercermin dalam EPS dan harga saham secara bertahap dari waktu ke waktu.
IRR aliran ini adalah 10,7%, yang merupakan tingkat pengembalian sebelum pajak yang
diharapkan oleh investor pada masalah ini. Pengembalian ini adalah 70 basis poin lebih tinggi
daripada pengembalian 10% pada utang langsung. Pengembalian yang lebih tinggi
mencerminkan fakta bahwa masalah ini lebih berisiko bagi investor daripada masalah utang
langsung karena sebagian besar laba diharapkan datang dalam bentuk apresiasi harga saham, dan
bagian dari pengembalian lebih berisiko daripada pendapatan bunga.
SEKURITAS KONVERTIBEL
Sekuritas konvertibel adalah obligasi atau saham preferen yang dapat diubah menjadi
saham biasa perusahaan yang sama dengan menggunakan hak yang dimiliki pemegang opsi. Jika
sudah ditukar menjadi saham biasa, saham ini tidak dapat dipertukarkan lagi menjadi obligasi
atau saham preferen. Rasio pertukaran antara sekuritas konvertibel dengan saham biasa dapat
dinyatakan dalam harga konversi atau rasio konversi.
par value of bond givenup
conversion ratio=CR=
Pc
Rasio atau harga konversi dapat mengalami perubahan. Harga konversi sekuritas
konvertibel dapat mengalami peningkatan dalam kurun waktu tertentu. Misalnya obligasi
dengan nilai nominal mengalami harga konversi $40 selama 5 tahun pertama, $45 untuk 5 tahun
berikutnya dan $50 untuk lima tahun berikutnya lagi dan seterusnya. Dengan cara ini banyaknya
saham biasa yang dapat ditukar dengan obligasi semakin sedikit seiring dengan berjalannya
waktu. Biasanya harga konversi disesuaikan dengan setiap pemecahan saham atau pembagian
saham deviden yang terjadi selama sekuritas dijual. Jika saham biasa dipecah dari 1 menjadi 2,
maka harga konversi juga dibagi 2. Peraturan ini melindungi pemegang obligasi dan dikenal
dengan sebutan klausula antipenipisan (antidilution clause).
Konvertibel memiliki dua keuntungan penting dari sudut pandang penerbit yaitu sebagai
berikut.
a. Konvertibel, seperti obligasi dengan waran, menawarkan perusahaan kesempatan untuk
menjualhutang dengan suku bunga rendah
b. Konvertibel menyediakan cara untuk menjual saham biasa dengan harga lebih tinggi
dari yang saat ini berlaku.
Dari sudut pandang penerbit, konvertibel memiliki tiga kerugian yang harus diperhatikan, yaitu:
a. Meskipun penggunaan obligasi konvertibel dapat memberikan perusahaan
tersebutkesempatan untuk menjual saham dengan harga lebih tinggi dari harga yang
bisa dijual. Saat ini, jika harga saham sangat naik, perusahaan mungkin akan
menemukannyabahwa itu akan lebih baik jika ia menggunakan utang langsung terlepas
dari itu biaya lebih tinggi dan kemudian dijual saham biasa dan dikembalikan utang.
b. Konvertibel biasanya memiliki tingkat bunga kupon yang rendah, dan keuntungan dari
utang berbiaya rendah akan hilang ketika konversi terjadi.
c. Jika perusahaan benar-benaringin meningkatkan modal ekuitas, dan jika harga saham
tidak naik cukupsetelah obligasi dikeluarkan, maka perusahaan akan terjebak dengan
utang.
Potensi konflik kepentingan antara pemegang obligasi dan pemegang saham adalah
asetpengganti.Para pemegang saham memiliki insentif “terkait opsi” untuk mengambil
proyekdengan potensi kenaikan tinggi meskipun mereka meningkatkan risiko perusahaan.
Kapantindakan seperti itu diambil, ada potensi transfer kekayaan antar pemegang obligasidan
pemegang saham. Namun, ketika utang konversi dikeluarkan, melakukan tindakan
itumeningkatkan risiko perusahaan, juga dapat meningkatkan nilai konvertibelhutang.Dengan
demikian, beberapa keuntungan bagi pemegang saham dari mengambil proyek berisiko
tinggiharus dibagikan dengan pemegang obligasi konvertibel. Berbagi manfaat ini mengurangi
konflik kepentingan antara pemegang obligasi dan pemegang saham.
Utang konvertibel dapat dipandang sebagai utang biasa tanpa disertai waran. Jadi, sepintas,
terlihat sepertinya utang dengan waran dan utang konvertibel adalah sekuritas yang kurang lebih
sama. Namun, jika kita melihat lebih dekat, maka terdapat satu perbedaan penting dan beberapa
perbedaan lainnya di antara kedua sekuritas ini:
a. Pelaksanaan waran akan membawa modal ekuitas baru masuk, sedangkan konversi atau
konvertibel hanya akan mengakibatkan terjadinya perpindahan secara akuntansi.
b. Fleksibilitas, kebanyakan emisi konvertibel mengandung suatu ketentuan pembelian
kembali yang memungkinkan emiten melunasi kembali utangnya atau memaksa
terjadinya konversi, tergantung pada hubungan di antara nilai konversi dan harga
pembelian kembali. Sedangkan sebagian besar waran tidak dapat dibeli kembali. Waran
biasanya memiliki waktu jatuh tempo yang lebih singkat daripada konvertibel.
Jika waran atau konvertibel belum dilunaskan, perusahaan secara teoritis dapat melaporkan
penghasilan per saham dengan salah satu dari tiga cara:
a. EPS Dasar di mana penghasilan tersedia bagi pemegang saham biasa dibagi oleh jumlah
rata-rata saham sebenarnya beredar selama periode tersebut.
b. EPS Utama di mana pendapatan tersedia dibagi dengan jumlah rata-rata
saham yang akan beredar jika waran dan konvertibel “kemungkinan dikonversi dalam
waktu dekat ”sebenarnya telah dilakukan atau dikonversi.
c. Dalam menghitung EPS primer, laba pertama kali disesuaikan dengan kemunduran
minat pada konvertibel, setelah itu penghasilan yang disesuaikan dibagi oleh jumlah
saham yang disesuaikan. Akuntan memiliki rumus yang pada dasarnya membandingkan
konversi dengan nilai pasar sebenarnya dari stok untuk menentukan kemungkinan
konversi.EPS terdilusi yang mirip dengan EPS primer kecuali bahwa semua waran dan
konvertibel diasumsikan dilakukan atau dikonversi, terlepas dari kemungkinan seperti
latihan atau konversi.
Berdasarkan peraturan SEC, perusahaan diharuskan untuk melaporkan EPS dasar. Untuk
perusahaan dengan jumlah besar, efek opsi yang beredar terdapat perbedaan substansial antara
angka EPS dasar dan dicairkan. Untuk peryataan tujuan keuangan, perusahaan melaporkan EPS
terdilusi sampai 1997 ketika Financial Accounting Standards Board(FASB) berubah menjadi
EPS dasar. Menurut FASB, perubahan itu dilakukan untuk memberi investor gambaran yang
lebih sederhana tentang kinerja utama perusahaan. Selain itu, perubahan tersebut mempermudah
investor untuk membandingkan kinerja perusahaan AS dengan mitra asing mereka, yang
cenderung menggunakan EPS dasar.
DAFTAR PUSTAKA
Brigham, Eugene F dan Philip R. Daves. 2008. Intermediate Financial Management. 10th edition.
South-Western Cengage Learning