A.

Menejemen Portofolioi

Dalam bentuk dasarnya, teori portofolio dimulai dengan asumsi bahwa tingkat
pengembalian atas efek dimasa depan dapat diestimasi dan kemudian menentukan risiko
dengan variasi distribusi pengembalian. Dengan asumsi tertentu, teori portofolio
menghasilkan hubungan linear antara risiko dan pengembalian.
Teori portofolio adalah pendekatan investasi yang diprakarsai oleh Harry M.
Makowitz (1927) seorang ekonom lulusan Universitas Chicago yang telah memperoleh
Nobel Prize di bidang ekonomi pada tahun 1990. Teori portofolio berkaitan dengan
estimasi investor tehadap ekspektasi risiko dan return, yang diukur secara statistik untuk
membuat portofolio investasinya. Markowitz menjabarkan cara mengkombinasikan aset
ke dalam diversifikasi portofolio yang efisien. Dalam portofolio ini, risiko dapat
dikurangi dengan menambah jumlah jenis aset ke dalam portofolio dan tingkat expected
return dapat naik jika investasinya terdapat perbedaan pergerakan harga dari aset-aset
yang dikombinasi tersebut (“Harry Max Markowitz”) Pada prakteknya para pemodal
pada sekuritas sering melakukan diversifikasi dalam investasinya dengan
mengkombinasikan berbagai sekuritas, dengan kata lain mereka membentuk portofolio.
Menurut Husnan (2003:45), portofolio berarti sekumpulan investasi. Tahap ini
menyangkut identifikasi sekuritas-sekuritas mana yang akan dipilih dan berapa proporsi
dana yang akan ditanamkan pada masing-masing sekuritas tersebut. Pemilihan banyak
sekuritas (pemodal melakukan diversifikasi) dimaksudkan untuk mengurangi risiko yang
ditanggung. Pemilihan sekuritas ini dipengaruhi antara lain oleh preferensi risiko, pola
kebutuhan kas, status pajak, dan sebagainya.
Dalam kenyataannya akan sulit membentuk portofolio yang terdiri dari semua
kesempatan investasi, karena itu biasanya dipergunakan suatu wakil (proxy) yang terdiri
dari sejumlah besar saham atau indeks pasar. Contohnya di Bursa Efek Jakarta yang
menggunakan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) atau Indeks LQ45.
Dalam pembentukan portofolio, investor berusaha memaksimalkan pengembalian
yang diharapkan dari investasi dengan tingkat resiko tertentu yang dapat diterima.
Portofolio yang dapat mencapai tujuan diatas disebut dengan portofolio efisien. Untuk
membentuk portofolio yang efisien, perlu dibuat beberapa asumsi mengenai perilaku
investor dalam membuat keputusan investasi. Asumsi yang wajar adalah investor
cenderung menghindari resiko (risk averse). Investor penghindar resiko adalah investor
yang jika dihadapkan pada dua investasi dengan pengembalian diharapkan yang sama
dan resiko berbeda, maka ia akan memilih investasi dengan tingkat resiko yang lebih
rendah. Jika investor memiliki beberapa pilihan portofolio yang efisien, maka portofolio
yang paling optimal akan dipilihnya.

B. Investor individu vs investor institusionalii

Pihak-pihak yang melakukan investasi disebut dengan investor. Investor pada

umumnya bisa digolongkan menjadi dua, yaitu investor individual (individual investors)
dan investor institusional (institutional investors). Investor individual terdiri dari
individu-individu yang melakukan aktivitas investasi, sedangkan investor institusional
biasanya terdiri dari perusahaan-perusahaan asuransi, lembaga penyimpanan dana (bank
dan lembaga simpan-pinjam), lembaga dana pensiun, maupun perusahaan investasi.
Perbedaan utama investor individu dengan investor institusi terletak pada tujuan,
hambatan dan pilihan terutama dari sudut pandang kepentingan investor.
a) Investor Individu
1. Mendefinisikan risiko sebagai kehilangan uang.
2. Bercirikan personal.
3. Tujuan berdasarkan apa yang ingin dicapai oleh individu ketika
menginvestasikan asetnya.
4. Lebih bebas dalam berinvestasi.
5. Pajak seringkali menjadi bahan pertimbangan yang sangat penting bagi investor
individu.
b) Investor Institusional
1. Lebih menggunakan pendekatan kuantitatif dan umumnya mendefinisikan risiko
dalam bentuk penyimpangan atau standar deviasi.
2. Mempertimbangkan karakter investasi yaitu mana yang bisa memberikan
keuntungan lebih dalam portofolio yang dikelola oleh investasi.
3. Tujuannya lebih terinci sesuai dengan total paket aset dan kewajibannya.
4. Menjadi subjek terkait dengan berbagai hukum dan aturan.
5. Bukan pertimbangan utama terutama ketika berinvestasi di dana pensiun.
Implikasi proses manajemen portofolio terhadap:
a) Investor individu: Perbedaan profil keuangan dari masing-masing individu dan
terkadang dipengaruhi oleh kebijakan atau faktor-faktor unik tergantung dari
individunya, maka dampaknya terhadap pilihan investasi disebut dengan self
imposed constraints.
b) Investor institusi: Sehubungan dengan meningkatnya kompleksitas pengelolaan
risiko institusi, maka penentuan kebijakan menjadi hal yang penting. Karena dengan
menentukan kebijakan yang tepat maka akan dapat mencapai tujuan yang
diinginkan, tingkat toleransi terhadap risiko, hambatan yang muncul ketika
berinvestasi dan bagaimana pilihan portofolio yang dilakukan.

C. Sikap investor terhadap resikoiii

Alexander, Sharpe dan Bailey (1993: 144-145) membedakan tiga jenis sikap
investor terhadap risiko, yaitu:
1. Menghindari risiko (Risk Averse)
Investor yang cenderung menghindari investasi yang berisiko dan cenderung
memilih investasi yang kurang mengandung risiko.
2. Suka menghadapi risiko (Risk Seeker)
Investor yang cenderung memilih investasi yang mengandung risiko.
3. Acuh terhadap risiko (Risk Neutral)
Investor yang tidak terlalu peduli pada jenis investasi mana yang akan diambil.
Dengan adanya beberapa jenis sikap investor dalam menghadapi risiko, maka
pengambilan sebuah keputusan investasi surat berharga yang dilakukan oleh investor
akan sangat dipengaruhi oleh sikap yang dimilikinya dalam menghadapi risiko. Apabila
seorang investor memiliki sikap menghindari risiko, maka investor tersebut akan
memilih investasi yang berisiko rendah. Demikian sebaliknya, apabila seorang investor
memiliki sikap suka menghadapi risiko, maka investor tersebut akan memilih investasi
yang berisiko tinggi.

D. Formulasi kebijakan investasi

Tujuan investasi tidak bisa dikatakan untuk mendapat keuntungan sebesar-besarnya.

Investor harus menyadari ada kemungkinan mengalami rugi. Sedangkan tujuan
portofolio berfokus pada pertukaran risiko imbal hasil antara return ekspektasi yang
diinginkan investor dan berapa banyak risiko yang bersedia ditanggung investor.
Kendala ini berkaitan dengan adanya hubungan positif antara risiko dengan keuntungan
investasi. Jadi, tujuan investasi harus dinyatakan baik dalam keuntungan maupun risiko.
Bagaimana memformulasikan kebijakan investasi baik bagi investor individu maupun
institusi dengan pendekatan sebagai berikut:
1. Tujuan
Menentukan tujuan utama dari portofolio dengan mempertimbangkan tingkat
pengembalian dan toleransi terhadap risiko.
2. Mengidentifikasi hambatan dan pilihan.
Detail dari hambatan dan pilihan yang ada tergantung pada portofolio yang hendak
diambil karena terkait dengan jaminan, diuraikan sebagai berikut:
 Likuiditas  Kebutuhan likuiditas terkait dengan aset yang bisa dijual tanpa
perubahan yang drastis dalam penetapan harganya. Biasanya setara kas (sekuritas
pasar uang) memiliki likuiditas tinggi dan biasanya mudah dijual dengan harga
mendekati face value. Banyak saham yang memiliki likuiditas bagus tapi ketika
dijual baru akan menunjukkan seberapa besar penilaian pasar.
 Jangka waktu  Investor perlu mempertimbangkan berapa lama ia akan berinvestasi
karena terkait dengan kebijakan yang akan diambil dan perencanaan yang akan
dilakukan.
 Hukum dan Peraturan  Investor akan berhubungan dengan hukum dan aturan yang
berlaku di negara tertentu.
 Pajak  Perlu mempertimbangkan pajak karena akan berdampak pada program
investasi yang akan dilakukan terutama untuk investor institusi.
 Pilihan unik dan ruang lingkup  Ada hal-hal tertentu yang akan dihadapi oleh
investor ketika melakukan pilihan tertentu dan berinvestasi dengan menggunakan
kategori aset atau aset spesifik.

E. Implementasi strategi investasi

Proses pembentukan portofolio dapat diilustrasikan sebagai berikut:

1. Tentukan saham atau efek mana yang tersedia untuk pembentukan portofolio.
2. Manfaatkan prosedur yang optimal dalam memilih sekuritas dan tentukan bobot
portofolio dengan saham yang dipilih.

F. Alokasi Aset

Proses untuk membagi dana ke dua portofolio yang terdiri dari kelompok aset yang
berbeda (yaitu portofolio yang terdiri dari saham dan portofolio yang terdiri dari
obligasi) disebut alokasi aset. Dalam tahap ini ditaksir tingkat keuntungan dan deviasi
standar untuk portofolio yang optimal, baik portofolio yang terdiri dari saham maupun
yang terdiri dari obligasi, dan koefisien korelasi antar portofolio tersebut. Dengan
demikian dapat ditentukan berbagai portofolio yang terdiri dari kombinasi kedua
portofolio tersebut. dengan memperhatikan preferensi risiko pemodal, dipilihlah
portofolio yang terdiri dari kombinasi portofolio saham dan portofolio obligasi.
Proses alokasi aset terdiri atas tahapan:

1. Menetapkan kelompok aset yang akan dimasukkan ke dalam portofolio. Biasanya

dipertimbangkan sebagai berikut:
 Instrument pasar uang
 Sekuritas pendapatan tetap
 Saham
 Real estate
 Logam mulia
2. Mendefinisikan ekspektasi pasar modal
Meliputi pemanfaatan data historis maupun analisis ekonomi makro untuk
menentukan ekspektasi tentang return realistis hasil masa depan selama periode
memegang aset yang dimasukkan dalam portofolio.
3. Mencari frontier portofolio yang efisien.
Meliputi penentuan portofolio yang akan mencapai return ekspektasi maksimum
untuk setiap tingkat risiko.
4. Menentukan bauran yang optimal
Terdiri atas pemilihan portofolio efisien yang terbaik untuk memenuhi tujuan risiko
dan return dengan mempertimbangkan batasan yang dihadapi.

Manajemen mungkin memilih alokasi antara portofolio saham dengan portofolio obligasi
relative tidak berubah dari waktu ke waktu. Tetapi komposisi saham dan obligasi pada
masing-masing portofolio yang dirubah dari waktu ke waktu. Sebaliknya dapat juga
dilakukan bahwa komposisi sekuritas individual pada masing-masing portofolio relative
tidak berubah, tetapi alokasi antar portofolio yang dirubah. Misalnya pada saat kondisi
pasar diperkirakan akan membaik, diputuskan untuk mengalokasikan dana yang lebih
besar pada portofolio saham dan sebaliknya. Dengan demikian masalah timing
dipertimbangkan dalam pemilihan portofolio.

G. Monitoring dan Penyesuaian Portofolioiv

Aktivitas monitoring dan penyesuaian portofolio dapat dilakukan dengan cara:
1. Memonitor kondisi pasar  Kondisi pasar perlu dimonitor karena situasi pasar
sangat dinamis dan berdampak pada harga saham dan pendapatan yang diperoleh.
2. Perubahan  kondisi investor, meliputi:
 Perubahan kekayaan
 Perubahan jangka waktu investasi
 Perubahan syarat tingkat likuiditas
 Perubahan ruang lingkup pajak
 Perubahan hukum dan aturan yang berlaku
 Perubahan kebutuhan khusus dan kondisi investor.
Investor melakukan pemonitoran digunakan untuk melakukan penyesuaian terhadap
portofolionya. Dengan berjalannya waktu, pengelola investasi mungkin perlu melakukan
revisi terhadap portofolionya. Suatu saham akan masuk ke portofolio saham mengganti
saham yang sudah ada dalam portofolio karena pertimbangan tertentu. Pertimbangan
tersebut misalnya karena saham baru tersebut merupakan perusahaan yang diperkirakan
akan mengalami pertumbuhan yang amat pesat, sedangkan saham yang diganti adalah
dari perusahaan yang menunjukkan kinerja yang kurang baik. Hal yang sama mungkin
juga dilakukan untuk obligasi.

Masalah yang dihadapi dalam penggantian sekuritas dalam portofolio tersebut adalah
biaya transaksi, dan kemungkinan mencari pembeli atau penjual sekuritas yang ingin
diganti. Apabila nilai sekuritas yang akan diganti cukup besar, maka biaya transaksi juga
akan cukup besar. Disamping itu bagaimana dampaknya terhadap harga sekuritas yang
akan dijual dalam jumlah yang cukup besar. Apakah tidak menimbulkan tekanan harga
sehingga akan memperbesar biaya penggantian sekuritas.

Dengan demikian salah satu cara yang dapat dilakukan untuk memutuskan apakah
pergantian memang diperlukan ataukah tidak adalah dengan melakukan analisis biaya
dan keuntungan. Apabila biaya (yang terdiri dari biaya transaksi, penurunan harga
sekuritas yang akan dijual, dan kenaikan harga sekuritas yang akan dibeli) masih lebih
kecil dari keuntungan yang diharapkan, penggantian tersebut dapat dulakukan. Apabila
yang sebaliknya, revisi portofolio mungkin perlu ditunda dulu.

F. Nominal Return :
Total return yang hanya mengukur perubahan nilai investasi tetapi tidak menyesuaikan
dengan tingkat inflasi.

Ket :
nr : Nominal Return
rr : Pengembalian Sebenarnya
expinf : Tingkat inflasi yang diharapkan

H. Real Return
Total return yang mengukur perubahan nilai investasi dengan myesuaikan tingkat inflasi

Ket :

TRIA : Pengembalian yang disesuaikan dengan inflasi

IF : Tingkat Inflasi

Return adalah keuntungan atau kerugian bersih atas investasi selama periode waktu
tertentu, biasanya dinyatakan sebagai persentase dari investasi awal.

Tingkat pengembalian nominal bergantung pada perubahan daya beli yang

menyesuaikan tingkat pengembalian nominal dengan tingkat inflasi yang akan
memberikan tingkat pengembalian riil, yang dianggap sebagai peningkatan daya beli
yang sebenarnya. Daya beli dapat diartikan sebagai jumlah barang dan jasa yang dapat
dibeli dengan jumlah uang yang tetap. Dengan inflasi yang stabil, maka dapat
memperkirakan daya beli naik atau turun seiring waktu.

Contoh :

Original Investment Price

= $15 * 100 shares = $1,500

Current Investment Value

= $17 * 100 shares = $1,700

Inflation = 3 %

Tax = 15%

Nominal Return

= (1,700/1,500) – 1

= 0.1333 or 13.33%

Real Return adjusted for inflation

= (13.33% - 3%)

= 10.33 %

Real Return Adjusted for inflation and tax

= 13.33% * (1 - 15%)

= 11.33% - 3%

= 8.33% * 1500

= $ 124.95

I. Return arithmetic vs return geometric

Return investasi yang positif tetapi lebih kecil daripada besaran inflasi periodik akan
mengakibatkan total kekayaan investor bertambah secara nominal tetapi berkurang
secara riil. Secara umum, return riil adalah return nominal dikurangi tingkat inflasi. Agar
daya beli tidak berkurang, return nominal dari sebuah investasi harus melebihi tingkat
inflasi. Menghitung return nominal untuk periode tunggal seperti satu semester atau satu
tahun relatif mudah karena kita cukup mengurangi investasi akhir dengan investasi awal
dan hasilnya dibagi dengan investasi awal. Penghitungan return nominal menjadi tidak
sederhana lagi untuk investasi lebih dari satu periode dan menjadi lebih rumit lagi jika
selama periode itu ada penambahan atau pengambilan uang. Untuk multi periode dan
jumlah dana disetor yang berubah-ubah, sedikitnya ada tiga konsep return yang perlu
diketahui seorang investor yaitu:
1. return berdasarkan waktu – aritmetik,
2. return berdasarkan waktu – geometrik, dan
3. return berdasarkan uang.
a) Return Aritmatik : mengukur tingkat pertumbuhan rata – rata untuk periode
waktu tertentu. Rata-rata aritmatika adalah jumlah deret angka dibagi dengan
hitungan deret angka itu.

n
1
A= ∑ a i=¿ a 1+a 2+…+
n i=1 n
an
¿

Ket :

a : return

n : periode

b) Return Geometrik : untuk mengukur tingkat pertumbuhan kumulatif dari waktu

kewaktu. Geometrik adalah ukuran yang paling baik di gunakan dalam mengukur
pertumbuhan dan paling banyak di gunakan oleh para profesional investasi.
1
n
G={ ( 1+ R1 ) x ( 1+ R 2 ) x … x ( 1+ Rn ) } −1

ex 1 :

Periode 1 = 100 %

Periode 2 = - 50 %

Arithmetic :

100 % + (-50%) / 2 = 25%

Geometric :

(2.0) (0.5)1/2 – 1 = 0%

ex 2

Year 1 = 90 %

Year 2 = 10 %

Year 3 = 20 %

Year 4 = 30 %

Year 5 = - 90 %
 Arithmetic

= 90% + 10% + 20% + 30% + (- 90%) / 5

= 13.64 %

Geometric

= (1.9) (1.1) (1.2) (1.3) (0.1) 1/5 – 1

= 1.934 – 1

= 9.34 %

J. Return Tertimbang Berdasarkan uang

Dalam mencari return berdasarkan uang secara akurat, besar penerimaan atau
pengeluaran uang dalam setiap periode diperhitungkan. Ekuivalen dengan IRR (Internal
Rate of Return) yang digunakan pada beberapa perhitungan keuangan. IRR mengukur
return aktual yang didapatkan pada nilai-nilai portofolio awal dan pada kontribusi netto
yang dibuat selama periode tersebut.
Return yang lebih unggul di antara ke tiga return adalah tergantung tujuannya. Return
aritmetik karena kurang akurat untuk mengukur kinerja beberapa periode, sebaiknya
digunakan untuk proyeksi ke depan. Demikian juga dengan hitungan kasar return
berdasarkan uang yang tidak akurat, sebaiknya digunakan hanya jika kita ingin praktis
dan cepat. Untuk tujuan mengukur kinerja portofolio investasi, pilihannya tinggal return
geometrik return berdasarkan uang secara akurat. Literatur keuangan dan investasi
mengatakan jika kedua ukuran ini dapat digunakan untuk kondisi yang berbeda.
Jika investasi dilakukan oleh seorang investor pribadi yang mempunyai wewenang
menentukan kapan menambah atau mengurangi besar investasinya, return yang
digunakan mestinya adalah return berdasarkan uang. Berbeda dengan investor individu,
untuk investasi yang dilakukan manajer investasi atau manajer keuangan, menurut Jones
dalam bukunya Investments (2007), return yang digunakan untuk mengukur kinerjanya
harusnya return geometrik. Ini dikarenakan keputusan mengenai jumlah investasi yang
ditanamkan adalah bukan dalam kendalinya tetapi di tangan para nasabahnya melalui
aksi subscription dan redemption atau tergantung anggaran perusahaan untuk kasus
manajer keuangan. Bukan manajer investasi atau manajer keuangan yang menentukan
besaran Rp 100 juta di tahun 2005 dan Rp 1 miliar di tahun 2006 sehingga tidak fair
membobotkan jumlah uang ini untuk mengukur kinerja returnnya.
Kelemahan dari return riil, return aritmetik, return geometrik dan return tertimbang
berdasarkan uang adalah semuanya belum memperhitungkan risiko padahal risiko dan
return adalah dua sisi dari koin mata uang yang sama. Jika risiko dipertimbangkan, kita
akan memperoleh risk-adjusted return.

K. Risk – adjustment return

A risk-adjusted return perhitungan keuntungan atau potensi keuntungan dari suatu
investasi yang memperhitungkan tingkat risiko yang harus diterima untuk mencapainya.
Hubungan antara risiko yang diterima dan pengembalian yang diharapkan merupakan
dasar bagi keputusan pinjaman dan investasi modern. Makin besar risiko atas investasi
atau pinjaman, makin besar tingkat pengembalian yang diinginkan untuk menutup risiko
tersebut. Dalam mengevaluasi kinerja suatu portofolio dalam hal tingkat risiko dan
tingkat pengembaliannya, ada beberapa teknik atau ukuran yang biasa digunakan, yaitu:
 Treynor’s Measure (T)
Diukur dengan cara membandingkan antara premi risiko portofolio dengan risiko
portofolio yang dinyatakan dengan beta (Beta adalah risiko pasar atau risiko
sistematis). Relevan bagi investor yang memiliki berbagai portofolio atau
menanamkan dana pada berbagai reksadana (mutual fund) dan melakukan
diversifikasi pada berbagai portofolio. Rumus Indeks Treynor:

R pi −R f
T pi = +…
❑ pi
Ket:
Tpi : Indeks Treynor portofolio i
Rpi : Rata-rata tingkat pengembalian portofolio i
Rf : Rata-rata bunga investasi bebas risiko
pi : Beta portofolio
Rpi – Rf : Premi risiko portofolio

 Sharpe’s Measure (S)

Diukur dengan cara membandingkan antara premi risiko portofolio dengan risiko
portofolio yang dinyatakan dengan standar deviasi total risiko. Premi risiko
portofolio adalah selisih rata-rata tingkat pengembalian portofolio dengan rata-rata
 tingkat bunga bebas risiko. Relevan bagi investor yang menanamkan dana hanya
atau sebagian besar pada portofolio yang dianalisis. Rumus Indeks Sharpe :

Ket:
Spi : Indeks Sharpe portofolio i
Rpi : Rata-rata tingkat pengembalian portofolio I
Rf : Rata-rata bunga investasi bebas risiko
SDpi : Standar deviasi dari tingkat pengembalian portofolio I
Rpi-Rf : Premi risiko portofolio i

 Jensen’s Alpha Measure ()

Metode ini didasarkan pada konsep CAPM (Capital Asset Pricing Model) adalah
ukuran yang menggambarkan hubungan antara risiko sistematis keamanan atau
portofolio dan pengembalian yang diharapkan.

Jpi = (Rpi-Rf) – (Rm-Rf) pi

Ket:
Jpi : Indeks Jensen portofolio i
Rpi : Rata-rata tertimbang pengembalian portofolio i
Rf : Rata-rata bunga investasi bebas risiko
Rm : Rata-rata tingkat pengembalian pasar (IHSG)
pi : Beta portofolio (risiko pasar-risiko sistematis)
Rpi – Rf : Premi risiko portofolio i
Rm – Rf : Premi risiko pasar

 Information Ratio (IR) atau Rasio Penilaian (Appraisal Ratio)

Rasio appraisal yaitu membagi alfa portofolio dengan risiko sistematik - sistematik
portofolio. Rasio appraisal mengukur return abnormal per unit risiko yang secara
prinsip dapat dihilangkan dengan memegang portofolio indeks pasar.

L. Beta2
Untuk identifikasi kinerja portofolio yang superior. Beta menghubungkan kovariansi aset
dengan portofolio pasar ke dalam varian portofolio pasar.
Beta adalah ukuran risiko relatif atau risiko relatif saham individu terhadap portofolio
pasar terhadap semua saham
i
Charles p. jones, investasi prinsip dan konsep
ii
Tandelilin, Eduardus. Analisis Investasi dan Manajemen Portofolio.
iii
Jogiyanto, teori portofolio dan analisis investasi
iv
Shiddiq N. Rahardjo. Portofolio Management & Evaluation