Obligasi Syariah/Sukuk

Obligasi berasal dari bahasa latin obligare yang berarti ikatan kewajiban. Obligasi merupakan
istilah yang dipergunakan dalam dunia keuangan yang merupakan sertifikat yang berisi kontrak antara
investor dan perusahaan, yang menyatakan bahwa investor/pemegang obligasi tersebut telah
meminjamkan uang kepada perusahaan. Perusahaan yang menerbitkan obligasi tersebut mempunyai
kewajiban untuk membayar bunga secara reguler sesuai dengan jangka waktu yang telah ditetapkan serta
pokok pinjaman saat jatuh tempo. Besarnya persentase pembayaran didasarkan atas nilai nominalnya atau
disebut pembayaran kupon (coupon). Kupon merupakan penghasilan bunga obligasi yang didasarkan atas
nilai nominal yang dilakukan berdasarkan perjanjian, biasanya setiap tahun atau setiap semester atau
triwulanan. Penentuan tingkat kupon obligasi biasanya ditentukan berdasarkan tingkat suku bunga.
Setelah obligasi memasuki masa jatuh tempo (maturity), pemilik obligasi akan menerima pokok pinjaman
dan satu kali pembayaran kupon.
Obligasi syariah di dunia internasional dikenal dengan nama sukuk. Kata sukuk dapat ditelusuri
dengan mudah pada literatur Islam komersial klasik. Sukuk berasal dari bahasa Arab “sak” (tunggal) dan
“sukuk” (jamak) yang memiliki arti mirip dengan sertifikat atau note. Dalam pemahaman praktisnya,
sukuk merupakan bukti (claim) kepemilikan.1Obligasi Syariah adalah alternatif pengganti obligasi
konvensional yang menggunakan sistem bunga. Pada obligasi Syariah, kupon yang diberikan tidak
berbasis bunga tetapi berdasarkan sistem bagi hasil atau marjin/fee.
Dalam Fatwa DSN-MUI Nomor 32/DSNMUI/IX/2002, DSN masih menggunakan istilah obligasi
syariah, belum menggunakan istilah sukuk. Pada awalnya, penggunaan istilah “obligasi syariah” sendiri
dianggap kontradiktif. Obligasi sudah menjadi kata yang tak lepas dari bunga sehingga tidak
dimungkinkan untuk disyariahkan. Adanya pergeseran pengertian pada obligasi, yang kemudian
memunculkan istilah sukuk untuk obligasi syariah.
Sesungguhnya, sukuk bukan merupakan istilah yang baru dalam sejarah Islam. Istilah tersebut
sudah dikenal sejak abad pertengahan, dimana umat Islam menggunakannya dalam konteks perdagangan
internasional. Sukuk dipergunakan sebagai dokumen yang menunjukkan kewajiban finansial yang timbul
dari usaha perdagangan dan aktivitas komersial lainnya. Bahkan sejumlah penulis Barat yang memiliki
perhatian terhadap sejarah Islam, menyatakan bahwa sakk inilah yang menjadi akar kata “cheque” dalam
bahasa latin, yang telah menjadi sesuatu yang lazim dipergunakan dalam transaksi dunia perbankan
kontemporer.2
Perbedaan utama antara sukuk dan obligasi adalah bahwa sukuk harus diterapkan dengan
memperhatikan dan mengikuti prinsip-prinsip syariah, sehingga dapat dipastikan bahwa sukuk bebas dari
unsur riba dan aktifitas non halal yang diharamkan dalam prinsip syariah. Obligasi adalah kontrak
kewajiban hutang dimana pihak issuer/emiten berkewajiban membayar bunga dan pokok pinjaman pada
pemegang obligasi/holder. Sementara sukuk adalah klaim atas kepemilikan underlying asset. Dengan
demikian pemegang sukuk berhak atas bagian penghasilan yang dihasilkan oleh underlying aset tersebut.
1
Muhammad Kamal Zubair, Obligasi dan Sukuk Dalam Perspektif Keuangan Islam (Suatu Kajian
Perbandingan), Asy-Syir’ah Jurnal Ilmu Syari’ah dan Hukum, Vol. 46 No. I, Januari-Juni 2012, h. 277

2
Nurul Huda & Mustafa Edwin Nasutiona, Investasi pada..., h. 122.
Selain itu, harga jual obligasi ini sangat dipengaruhi oleh tingkat bunga pasar pada saat obligasi tersebut
ditawarkan. Sedangkan instrumen sukuk dijual pada nilai nominal pelunasan jatuh temponya (at maturity
par value) di pasar perdana. Harga yang disepakati sesuai dengan harga nominalnya karena pada dasarnya
instrumen sukuk berbasis pada aset atau transaksi riil. Dana atau hasil penjualan sukuk akan diterima
perusahaan dan hasil investasi akan diterima oleh pemodal. 3

Tabel 11.2. Perbedaan Obligasi Konvensional dan Sukuk

Keterangan Obligasi Sukuk

Hubungan antara Pinjaman Bukan pinjaman, melainkan berbasis
penerbit dan investor jual beli, sewa, bagi hasil, atau
hubungan perwakilan
Karakteristik Hutang Bisa berkarakter hutang atau
penyertaan atas suatu aset
Penerbit Pemerintah, Pemerintah, korporasi, special
korporasi purpose vehicle (SPV)
Landasan Aset Tidak perlu Perlu
Fatwa/Opini Syariah Tidak perlu Perlu
Penggunaan Dana Bebas Tidak dapat digunakan untuk hal-hal
yang bertentangan dengan prinsip
syariah
Imbal hasil Bunga, capital Berupa imbalan (fee), bagi hasil,
gain margin, capital gain

Namun tidak semua perusahaan dapat menerbitkan obligasi Syariah, karena ada beberapa
persyaratan yang harus dipenuhi perusahaan yang berkeinginan untuk menerbitkan obligasi Syariah.
1. Perusahaan yang akan menerbitkan obligasi Syariah harus berasal dari emiten yang aktivitas
bisnisnya tidak bertentangan dengan ketentuan Syariah, seperti perjudian, memproduksi miniman
beralkohol, dan makanan yang dilarang, tidak memproduksi dan mendistibusikan produk yang
sifatnya merusak moral, dan sebagainya.
2. Perusahaan memiliki peringkat Investment Grade : (i) memiliki fundamental usaha yang kuat; (ii)
memiliki fundamental keuangan yang kuat; (iii) memiliki citra yang baik bagi publik.
3. Keuntungan tambahan jika termasuk dalam komponen Jakarta Islamic Index (JII) di Bursa Efek
Jakarta.
Jenis-jenis sukuk dapat dikategorikan berdasarkan akad yang mendasari penerbitan sukuk
tersebut, yaitu:
a. Sukuk Mudharabah
3
Indah Purnamawati, Perbandingan Sukuk Dan Obligasi (Telaah Dari Perspektif Keuangan Dan Akuntansi),
Jurnal Akuntansi Universitas Jember, h. 67
 Sukuk mudharabah adalah sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad mudharabah, di
mana satu pihak menyediakan modal (rab al-maal) dan pihak lain menyediakan tenaga dan keahlian
(mudharib), keuntungan dari kerjasama tersebut akan dibagi berdasarkan perbandingan yang telah
disetujui sebelumnya. Kerugian yang timbul akan ditanggung sepenuhnya oleh pihak yang menjadi
penyedia modal. Pihak pemegang sukuk berhak mendapat bagian dari keuntungan atau menanggung
bagian dari kerugian tanpa ada jaminan atas keuntungan serta tidak ada jaminan untuk bebas dari
kerugian. Sukuk atau sertifikat mudharabah dapat menjadi instrumen dalam meningkatkan
partisipasi publik pada kegiatan investasi dalam suatu perekonomian. Jenis ini merupakan sertifikasi
yang mewakili proyek atau kegiatan yang dikelola berdasarkan prinsip mudharabah dengan
menunjuk partner atau pihak lain sebagai mudharib untuk manajemen bisnis.
b. Sukuk Musyarakah
Sukuk musyarakah yaitu sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad musyarakah, di
mana dua pihak atau lebih bekerjasama menggabungkan modal untuk membangun proyek baru,
mengembangkan proyek yang telah ada, atau membiayai kegiatan usaha. Keuntungan maupun
kerugian yang timbul ditanggung bersama sesuai dengan jumlah partisipasi modal masing-masing
pihak.
c. Sukuk Murabahah
Sukuk murabahah adalah obligasi syariah berdasarkan akad murabahah. Murabahah adalah kontrak
jual beli di mana penjual menjual barangnya kepada pembeli seharga harga beli ditambah margin
keuntungan.
d. Sukuk Salam
Salam adalah kontrak dengan pembayaran harga dimuka, yang dibuat untuk barang-barang yang
dikirim kemudian. Tidak diperbolehkan menjual komoditas yang diurus sebelum menerimanya.
Untuk itu, penerima tidak boleh menjual kembali komoditas salam sebelum menerimanya, akan
tetapi ia boleh menjual kembali komoditas tersebut dengan kontrak yang lain yang paralel dengan
kontrak pertama. Dalam kasus ini, kontrak pertama dan kedua harus independen satu sama lain.
Spesifikasi dari barang dan jadwal pengiriman dari kedua kontrak harus sesuai satu sama lain, tetapi
kedua kontrak dapat dilakukan secara independen.
e. Sukuk Istisna’
Sukuk istisna’ yaitu sukuk yang diterbitkan berdasarkan perjanjian atau akad istisna’ di mana para
pihak menyepakati jual-beli dalam rangka pembiayaan suatu proyek/barang. Adapun harga, waktu
penyerahan, dan spesifikasi barang/proyek ditentukan lebih dahulu berdasarkan kesepakatan. Istisna’
adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang industri yang memperbolehkan pembayaran tunai
dan pengiriman di masa depan atau pembayaran di masa depan dan pengiriman di masa depan dari
barang-barang yang dibuat berdasarkan kontrak tertentu. Hal ini dapat digunakan untuk
menghasilkan fasilitas pembiayaan pembangunan pabrik, jembatan, dan sebagainya.
f. Sukuk Ijarah
Sukuk Ijarah yaitu sukuk yang diterbitkan berdasarkan akad ijarah di mana satu pihak bertindak
sendiri atau melalui wakilnya menjual atau menyewakan hak manfaat atas suatu aset kepada pihak
lain berdasarkan harga dan periode yang disepakati, tanpa diikuti dengan pemindahan kepemilikan
aset itu sendiri. Sukuk ijarah adalah sekuritas yang mewakili kepemilikan aset yang keberadaannya
jelas dan diketahui, yang melekat pada suatu kontrak sewa beli (lease), dimana pembayaran return
pada pemegang sukuk. 4
4
Muhammad Firdaus dkk., Konsep Dasar Obligasi Syariah (Jakarta: Renaisan, 2005), h. 29.
 Hingga saat ini, sukuk mudharabah dan sukuk ijarah lebih populer dalam perkembangan obligasi
syariah, termasuk di Indonesia. Kedua sukuk tersebut mempunyai kelebihan masing-masing. Bagi
investor, sukuk ijarah lebih aman dibandingkan sukuk mudharabah, karena dalam kondisi apa pun,
investor pasti akan memperoleh keuntungan berupa sewa yang dibayarkan oleh emiten sukuk. Sementara
itu, investor sukuk mudharabah justru bisa ikut menanggung rugi. Ini terjadi jika perusahaan penerbit
sukuk mengalami kerugian. Meskipun demikian, sukuk mudharabah bisa memberikan keuntungan yang
jauh lebih besar dibandingkan sukuk ijarah.
Green Sukuk
Pemerintah Republik Indonesia pada tahun 2018 telah menerbitkan instrumen keuangan sukuk
untuk pembiayaan perubahan iklim, dikenal dengan istilah Green Sukuk. Penerbitan green sukuk tersebut
merupakan yang pertama kalinya dilakukan oleh negara di dunia. Penerbitan green sukuk ini
menggunakan underlying asset berupa tanah dan bangunan milik negara sebesar 51 %, sedangkan 49%
sisanya merupakan proyek pemerintah yang saat ini sedang berlangsung. Dari dana penerbitan green
sukuk ini akan digunakan untuk pembiayaan proyek-proyek hijau pada lima sektor, yaitu ketahanan
terhadap perubahan iklim untuk daerah rentan bencana, transportasi berkelanjutan, pengelolaan energi
dan limbah, pertanian berkelanjutan, dan energi terbarukan yang tersebar di berbagai
kementerian/Lembaga pemerintahan. Kehadiran instrumen Green Sukuk di Indonesia merupakan sebuah
langkah Pemerintah Republik Indonesia dalam merealisasikan komitmennya terhadap pengatasan
masalah perubahan iklim. 5
Green sukuk memiliki beberapa peluang untuk berkembang di Indonesia seperti (1) Permintaan
untuk pasokan energi yang meningkat, (2) Permintaan peningkatan pembiayaan energi, (3) Kesadaran
investor terhadap socially responsible investment (SRI), (4) Populasi Penduduk Muslim di Indonesia
terbesar, (5) Pertumbuhan Ekonomi Indonesia yang Menjanjikan, (6) Mendukung Pembangunan
Infrastruktur. 6
Dalam Islam kita sangat dianjurkan untu peduli pada lingkungan alam sekitar kita, demi menjaga
keseimbangan dan  kelestariannya. Yang bisa kita lakukan untuk bersama menjaga lingkungan, salah
satunya adalah berinvestasi di green sukuk. Menurut catatan PBB, secara global efek perubahan iklim
akan semakin tinggi dan mengakibatkan biaya pemulihan jauh lebih besar. Perkiraaannya antara dua
sampai tiga kali lipat pada 2030 kelak, sehingga dibutuhkan alokasi dana yang besar untuk
menghadapinya. Banyak pihak yang mendorong pembiayaan ekonomi syariah lewat green sukuk  atau
‘sukuk ramah lingkungan’ untuk membantu menutupi kebutuhan tersebut.   7
Model Valuasi Harga Pasar Wajar Sukuk
Model valuasi harga pasar wajar sukuk dibuat sesuai dengan akad yang melandasi sukuk tersebut,
yaitu:
a. Valuasi Harga Sukuk Ijarah
Penilaian harga sukuk ijarah tersebut diperlukan beberapa asumsi sebagai berikut:
1) Pembayaran biaya sewa secara periodik

5
Suherman dkk, Identifikasi Potensi Pasar Green Sukuk Republik Indonesia, Human Falah, Volume 6. No.
1 Januari – Juni 2019, h. 39.
6
Luthfia Ayu Karina, Peluang dan Tantangan Perkembangan Green Sukuk di Indonesia, Conference on
Islamic Management, Accounting, and Economics (CIMAE) Proceeding. Vol. 2, 2019, h. 265
7
https://sharianews.com/posts/green-sukuk-sukuk-penyelamat-lingkungan
 Dari waktu 1 sampai waktu jatuh tempo T, SPV melakukan pembayaran secara regular biaya sewa
(Menggantikan pembayaran kupon dalam obligasi konvensional) sebesar L kepada pemilik sukuk yang
besarnya sama dengan pembayaran yang diterima SPV dari peminjam.
2) Harga pembelian kembali
- Aset mengikuti proses gerakan Brownian Geometrik (geometric Brownian motion). Perubahan
harga diasumsikan independen terhadap pergerakan nilai aset dimasa lalu. Dengan demikian,
besarnya nilai ekspektasi aset pada waktu t adalah sebesar Pt = P0eμt dengan P0 adalah harga awal
asset. Sedangkan harga pembelian asset sampai dengan jatuh tempo adalah PT = P0eμT
- Dalam sejumlah transaksi, nilai pembelian kembali seringkali ditetapkan diawal, yakni sebesar
suatu konstanta PT.
3) Biaya transaksi
- Fee untuk SPV atau Bank Investasi pada waktu awal kontrak (waktu awal). Fee ini dihitung
berdasarkan harga aset yang diberikan oleh peminjam ( P0 ), yakni sebesar P0 a , dengan a adalah
nilai persentase fee
- Fee untuk Board Legal dan Shariah (S) pada awal kontrak.
- Ongkos operasional (O), yakni ongkos perawatan dan asuransi dari asset pada waktu 1 sampai
jatuh tempo T. Dimana besarnya O tersebut diberikan sebagai berikut:

Dengan mempertimbangkan karakteristik tersebut maka secara keseluruhan valuasi harga Sukuk ijarah
adalah sebagai berikut:

Namun kenyataannya dalam valuasi harga sukuk ijarah saat ini masih banyak unsur biaya
tersebut yang tidak ikut dihitung seperti volatilitas asset serta biaya transaksi, sehingga valuasi harga
tersebut menjadi lebih sederhana dan lebih condong mengikuti valuasi harga obligasi konvensional yang
hanya mempertimbangkan aliran kas dari imbalan hasil yang diterima serta nilai aset dimasa yang akan
datang. Sehingga rumus untuk valuasi harga Sukuk ijarah diatas dapat disederhanakan sebagai berikut:

b. Valuasi Harga Sukuk Mudharabah

Karakteristik sukuk Mudharabah adalah sebagai berikut:
1. Imbal hasil (Menggantikan pembayaran kupon dalam obligasi konvensional) ditentukan berdasarkan
besarnya keuntungan project yang besarnya sesuai dengan perbandingan (nisbah) yang disepakati
sebelumnya.
2. Kerugian yang timbul ditanggung sepenuhnya oleh pihak penyedia modal;
 3. Di akhir periode perjanjian, penyedia modal akan mendapatkan kembali secara penuh modal yang
telah di setorkan.
Karena besarnya keuntungan proyek tiap periodenya tidak selalu sama maka besarnya imbal hasil
yang diterima tiap periodenya pun tidak selalu sama sehingga untuk melakukan valuasi harga sukuk
mudharabah ini perlu adanya pemodelan proyeksi arus kas. Pemodelan arus kas tersebut dilakukan
dengan menggunakan asumsi bahwa periode imbal hasil dimasa yang akan datang diestimasi berdasarkan
data historis pembayaran tingkat imbal hasil dengan mempertimbangkan data historis keuntungan
perusahaan atau project setiap periodenya serta nisbah (perbandingan) keuntungan yang disepakati
sebelumnya.
Valuasi harga untuk sukuk mudharabah dapat dijabarkan sebagai berikut 8:

Peringkat Sukuk
Memang sukuk memberikan potensi keuntungan bagi para investor. Namun, tentunya tidak ada
investasi yang kebal risiko. Selain risiko perubahan harga sukuk sebagai konsekuensi perdagangan di
pasar modal, risiko yang harus menjadi fokus para investor adalah risiko gagal bayar (default risk).
Walaupun investor dijanjikan akan menerima bagian keutungan secara berkala dan saat jatuh tempo akan
menerima sebesar nilai parinya, tapi janji bisa jadi tinggal janji, karena bisa saja perusahaan penerbit
obligasi mengalami gagal bayar (default) untuk membayar bagian keuntungan periodik ataupun pokok
pinjaman (nilai pari).
Misalnya jika perusahan penerbit mengalami kesulitan keuangan atau terancam bangkrut
sehingga tidak mempu mengembalikan dana investor saat obligasi jatuh tempo. Potensi Default risk ini
diukur oleh lembaga pemeringkat (rating agency) seperti S&P Corporation, Moody’s Investor Service dan
Fitch Rating Companies. Di Indonesia, pemeringkatan obligasi dilakukan oleh PEFINDO (Pemeringkat
Efek Indonesia).
Setiap obligasi diberikan peringkat (rating) tertentu yang menyatakan tingkat keamanan dari
obligasi (bond safety) dari waktu ke waktu. Peringkat tertinggi sampai terendah yang biasa dikeluarkan
PEFINDO adalah sebagai berikut : idAAA, idAA, idA, idBBB, idBB, idB, idCCC, dan idD. Peringkat
dari AAA sampai dengan BBB menyatakan bahwa sebuah obligasi bisa dikatakan aman dari default risk
dan disebut memiliki peringkat investment-grade. Peringkat di bawah BBB tidak disarankan dalam
berinvestasi, dan disebut dalam kategori speculative-grade.
Peringkat dari idAA sampai idB sering dibubuhi tanda + (plus) atau – (minus). Tanda plus atau
minus tersebut memberikan outlook dari masing-masing obligasi pada peringkat tertentu. Misalkan
obligasi dengan peringkat idAA+, berarti bahwa peringkat tersebut kemungkian akan naik menjadi
idAAA. Atau jika peringkatnya idAA-, kemungkinan akan turun menjadi idA. Jadi, peringkat obligasi ini
memberikan informasi kepada investor mengenai kapasitas dan kemampuan dari perusahaan penerbit
dalam memenuhi kewajiban, sekaligus kondisi keuangannya.
Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, perusahaan yang akan menerbitakan obligasi syariah
harus memiliki peringkat investment grade. Tabel berikut yang memperlihatkan komparasi kategori
peringkat dari 3 lembaga pemeringkat internasional, Standard and Poor’s (S&P), Moody’s dan Fitch
beserta definisinya.

8
Tim Kajian Pasar Sekunder, Kajian Pasar Sekunder Sukuk, (Jakarta : Bapepam, 2012), h. 19
 Tabel 11.3 Peringkat Obligasi

Moody's S&P Fitch Definitions

Aaa AAA AAA Prime. Maximum Safety
Aa1 AA+ AA+ High Grade High Quality
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+ A+ Upper Medium Grade
A2 A A
A3 A- A-
Baa1 BBB+ BBB+ Lower Medium Grade
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Ba1 BB+ BB+ Non Investment Grade
Ba2 BB BB Speculative
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+ Highly Speculative
B2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+ CCC Substantial Risk
Caa2 CCC - In Poor Standing
Caa3 CCC- -
Ca - - Extremely Speculative
C - - May be in Default