ASSET PRICING DAN INFORMASI LAPORAN KEUANGAN

1. TEORI EKUILIBRIUM EQUITY SEKURITAS PADA EXPECTED RETURN 

EXPECTED RETURN 
Terdapat
erdapat dua teori
teori yang
yang berhub
berhubung
ungan
an dengan
dengan pengem
pengemban
bangan
gan dan penguj
pengujian
ian teori
teori
equilibrium
equilibrium equity
equity sekuritas pada expected return, 
return,  yait
yaitu
u model penentuan harga aktiva
modal (The
(The Capita
Capitall Asset
Asset Pricin
Pricing
g Model 
Model   (CAPM)
(CAPM))) dan model teori penet
penetapan
apan harga
arbitrase (The
(The Arbitrage
 Arbitrage Pricing Theory (APT)).
Theory (APT)).
a. The Capital Asset Pricing Model  (CAPM)
 (CAPM)
Model ini diperkenalkan
diperkenalkan oleh Sharpe pada tahun !"#. Terdapat dua asumsi uatama
mengenai keistime$aan investor menerapkan model ini% yaitu&
1) Mean dan varians menjelaskan distribusi return porto'olio
porto'olio untuk masa yang akan
datang.
2) Para investor
investor lebih menyukai epeted
epeted return 
return  yang lebih tinggi dari pada yang
rendah untuk varians porto'olio dan menyukai varians yang lebih rendah dari pada
varians return porto'olio
return porto'olio yang lebih tinggi untuk level epeted return.
Selain itu asumsi lainnya yang dikemukakan oleh Sharpe yaitu&
3) Semua
Semua investo
investorr memili
memiliki
ki ekspekt
ekspektasi
asi yang
yang sama terhada
terhadap
p mean%
mean% varian
varians%
s% dan
kovarian return sekuritas.
return sekuritas.
4) Semua investor mempunyai
mempunyai hori*on
hori*on $aktu yang sama untuk
untuk membuat
membuat keputusan
keputusan
investasi.
) Terdapat ris!less lending  dan
  dan borro"ing rate sehingga
rate  sehingga investor dapat menyimpan
dan meminjam dengan tingkat bunga yang sama.
#) Tidak ada pajak atas biaya transaksi.

$) Semua asset dapat diperjualbelikan

b. The Artbitrage Pricing Theory (APT)

Theory (APT)
Model
Model ini dikemban
dikembangka
gkan
n ole
oleh
h +os
+osss pad
padaa tah
tahun
un !,
!,".
". APT menjelaskan
menjelaskan hubungan
hubungan
antara return sekuritas
return sekuritas return pada
return pada suatu atau beberapa 'aktor. APT ini mengasumsikan
 bah$a return sekuritas
return  sekuritas dilakukan oleh suatu model 'aktor yang dapat diidenti'ikasi.
Tidak seperti CAPM% model APT ini tidak membuat asumsi-asumsi terkait dengan
keinginan investor.
c. Hubu!a a"a#a CAPM $a APT
eta dari suatu sekuritas ditunjukkan menjadi berat rata-rata dari beta atas 'aktor-'aktor 
yang relevan. CAPM tidak mengasumsikan bah$a return diselenggarakan
return diselenggarakan dengan suatu


 model 'aktor. /elebihan dari CAPM adalah bah$a jika CAPM diasumsikan returnnya
diselenggarakan dengan suatu model 'aktor. Selanjutnya CAPM akan membuat prediksi
 premium epeted return. CAPM memprediksi premium yang positi' untuk 'aktor-
'aktor yang bergerak seara positi' dengan porto'olio pasar.

%. TEORI EKUILIBRIUM DARI PENETAPAN HARGA OPSI

0psi beli atau opsi jual pada suatu sekuritas merupakan suatu kontrak yang memberikan
satu pihak untuk membeli atau menjual sejumlah saham yang diberikan dari sekuritas itu
dengan harga-harga tertentu sampai suatu tanggal tertentu (tanggal jatuh tempo). Teori
ekuilibrium terhadap penilaian opsi beli ditemukan oleh lak and Sholes pada tahun
!,1. Model penilaiannya dikembangkan dengan menggunakan argumen-argumen
arbitrage% yaitu harga akan menyeimbangkan sehingga peluang untuk mendapatkan return
tanpa risiko dan tanpa investasi tidak akan ada dalam ekuilibrium.

&. DETERMINAN EKONOMI DARI BETA DAN 'ARIANS

a. Faca *+*#a!*
eberapa studi menjelaskan hubungan antara ()  %inancial le&erage dan 2% serta (3)
 %inancial le&erage dan 4 (+i). Semakin tinggi  'inancial le&erage% maka teori yang
memprediksi 2 dan 4 (+i) juga semakin tinggi. 5amada (!,3) melakukan penelitian
dan menemukan bukti yang signi'ikan bah$a terdapat hubungan yang positi' antara
 'inancial le&erage dengan 2 dari sampel sebanyak 16# saham 78S9 pada periode
!#:-!",. Mandekler dan +hee (!:#) lebih jauh meneliti masalah ini dengan
menggunakan sampel sebanyak 3;; perusahaan pada periode !,;-!,". <engan
menggunakan porto'olio% ia melaporkan hasil bah$a terdapat hubungan signi'ikan
 positi' antara 2 dengan pengukuran 'inancial le&erage.
b. O,*#a"! *+*#a!*
(perating le&erage mengau pada rasio antara biaya tetap dengan biaya variabel.
eberapa peneliti membuktikan bah$a semakin tinggi rasio antara biaya tetap dan
 biaya variable perusahaan% maka 2i dan 4 (+i) juga semakin tinggi. =ev (!,#)
mengukur operating le&erage dengan menggunakan regresi dari total biaya operasi dari
output inde. /oe'isien output inde (4Ci) merupakan estimasi dari komponen variabel
ost pada total ost. Semakin tinggi komponen biaya variabel terhadap total ost% maka
2i  dan 4 (+i) semakin rendah. Seara keseluruhan dinyatakan bah$a operating 

3
 le&erage  adalah suatu determinan ekonomi terhadap 2i dan 4 (+i). /esulitan dalam
mengestimasi komponen-komponen biaya tetap dan biaya variabel merupakan salah
satu masalah dalam menguji hipotesis operating le&erage ini.
c. C-+a#ab" u*/,*c"*$ earning  $a +a#ab"
eberapa peneliti telah meneliti hubungan antara () /etidakpastian mengenai
 permintaan untuk output perusahaan% harga jual per unit% biaya operating variabel per 
unit% dan (3) 4ariabel-variabel pasar modal seperti 4 (+i) dan 2i. Sebagian besar model-
model analitikal memprediksi hubungan positi' antara ketidakpastian mengenai
determinan dari risiko bisnis (volume penjualan% harga jual per unit% biaya operating
variabel per unit) dan 4 (+i). Model-model yang mem'okuskan pada 2i memprediksi
 bah$a hanya ada ketidakpastian sistematik mengenai determinan risiko bisnis yang
mempengaruhi 2i perusahaan.
$. L*0 - bu0*0
eta atau risiko relati' dari suatu porto'olio merupakan berat rata-rata dari beta
sekuritas porto'olio. eta dari sekuritas perusahaan multiativity adalah berat rata-rata
dari beta akti'itas-akti'itas individual. Teori porto'olio memprediksi bah$a hubungan
antara 4 (+i) dari suatu perusahaan multi ativity dan varians dari aktivitas-aktivitas
individual adalah lebih kompleks% hal itu akan tergantung pada varians-varians individu
dan kovarian antara masing-masing kegiatan individu.

2. ESTIMASI BETA DAN 'ARIANS

9stimasi 2i atau 4 (+i) digunakan dalam banyak konteks di samping keputusan-keputusan
investasi sekuritas. Pada dunia akademis dan perusahaan-perusahaan investasi% parameter-
 parameter ini banyak diperhitungkan.
a. Return 0*3u#"a0 a! $$a0a#3a ,a$a ,*$*3a"a4,*$*3a"a *0"5a0
4ariasi estimasi munul ketika menggunakan pada return sekuritas untuk mengestimasi
2i  atau 4 (+i). Terdapat tiga pilihan utama dari suatu interval $aktu untuk analisis
yaitu harian% mingguan% atau bulanan. Salah satu keuntungan dengan menggunakan data
harian adalah observasi-observasi dapat digunakan untuk estimasi. Sedangkan masalah
yang timbul dengan menggunakan data harian adalah 'enomena non trading. Masalah
estimasi kedua dengan data return  sekuritas adalah pemilihan periode $aktu untuk 
analisis data.

1
b. La,-#a 3*ua!a a! $$a0a#3a ,a$a ,*$*3a"a4,*$*3a"a *0"5a0
Studi-studi sebelumnya mengenai 'inanial leverage dan operating leverage
menggunakan dua arah utama yaitu analisis korelasi dan analisis predikti'.
. Analisis kolerasi
Masalah pokoknya adalah bah$a laporan keuangan yang didasarkan pada variabel-
variabel seara signi'ikan berkolerasi dengan estimasi return  sekuritas dari 2i.
Analisis univariate dan multivariate sudah dilakukan. ildersee (!,;) menerapkan
 pendekatan ini termasuk juga eaver% /etller dan Sholes (!,6)% serta Thompson
(!,").
3. Analisis predikti'
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk memprediksi beta sekuritas masa yang akan
datang yang didasarkan pada teori antara variabel-variabel laporan keuangan
dengan estimasi return sekuritas beta% seperti penelitian eaver% /ettler dan
Sholes (!,6) serta +osenberg dan M /ibben (!,6).
c. P#-$u34,#-$u3 6a0a 3-5*#0a
Pada tahun !,6 banyak penelitian dilakukan oleh para akademis terhadap teknik-
teknik dalam mengestimasi 2 i  dan 4 (+i). Penelitian ini adalah pengembangan dari
 produk-produk komersial dan perusahaan-perusahaan konsultasi investasi. Perusahaan
ini selanjutnya telah memainkan suatu peranan yang penting dalam melanjutkan
momentum-momentum penelitian. Penelitian mengenai produk-produk jasa komersial
ini% pernah dilakukan oleh A++A% yang merupakan sebuah perusahaan karena
dorongan dari penelitian arr +osenberg dan rekan. Terdapat beberapa iri menarik 
sehubungan dengan jasa pelayanan A++A. Salah satunya adalah bah$a A++A
menggabungkan seurity return dan in'ormasi keuangan. Selain itu juga adanya analisis
data yang mendasari penggunaan teknik-teknik khusus.

#
 PASAR MODAL DAN PENGUMUMAN INFORMASI PERUSAHAAN

>n'ormasi keuangan merupakan salah satu dari sekian banyak sumber yang digunakan
 pasar modal untuk merevisi harga saham biasa% saham istime$a% obligasi perusahaan dan
sekuritas-sekuritas perdagangan lainnya. >n'ormasi keuangan berperan dalam proses revaluasi
 pasar modal. uktinya% pasar modal bereaksi terhadap earning  akuntansi yang dilaporkan.

1. REAKSI PASAR MODAL TERHADAP PENGUMUMAN PERUSAHAAN

agian ini menguji tingkah laku variabel pasar modal pada saat pengumuman yang
 berorientasi kuat diumumkan kepada masyarakat umum. ?okusnya adalah pada apakah
 pengumuman seperti itu bersi'at in'ormati' terhadap partisipan pasar modal individu atau
terhadap kelompok pasar modal. Satu masalah penting di sini adalah apakah
 pengumuman-pengumuman ini dihubungkan dengan aktivitas volume perdagangan yang
meningkat pada $aktu pengumuman. Masalah kedua adalah apakah pengumuman-
 pengumuman ini dihubungkan dengan suatu perubahan dalam distribusi return  sekuritas
 pada $aktu pengumuman.
a. Fa3"-#4a3"-# a! 5*5,*!a#u7 3a$u!a -#5a0
Terdapat tiga 'aktor yang dapat mempengaruhi kandungan in'ormasi sebuah
 pengumuman% yaitu sebagai berikut&
) 5arapan pasar modal mengenai isi dan jad$al pengumuman
Seara khusus akan ada ketidakpastian mengenai isi atau $aktu pengumuman
 perusahaan. Sebagai aturan umum% semakin besar ketidakpastian% maka semakin
 besar pula potensi setiap pengumuman yang menyebabkan suatu revisi harga
sekuritas. ?aktor penting yang mempengaruhi harapan pasar modal adalah adanya
ketersediaan sumber-sumber in'ormasi yang berkompeten. Tabel . menyediakan
aturan pengumuman yang berorientasi kuat. Pengaturannya dibuat untuk 
diterapkan oleh semua bagian perusahaan. <alam banyak kejadian% pengumuman
dalam satu kategori dalam Tabel . dapat mempengaruhi harapan pasar modal
mengenai isi dan $aktu pengumuman dalam kategori lain.
3) >mplikasi pengumuman untuk distribusi return sekuritas masa depan
Sebagai aturan umum% semakin besar revisi dalam arus kas yang diharapkan% maka
semakin besar impikasi revaluasi harga sekuritas terhadap pengumuman tersebut.
anyak pengumuman melaporkan dalam publikasi seperti The @all Street ournal

;
 atau The (=ondon) ?inanial Times memiliki akibat minim terhadap masa aliran
uang masa depan (atau atribut lainnya yang dinilai oleh pasar modal) yang
memakai metodologi riset terbaru yang ada% kita akan mengelompokkan meski
tidak memiliki isi in'ormasi.
1) /redibilitas sumber in'ormasi
Sebagai aturan umum% semakin kredibel sumber pengumuman in'ormasi% maka
semakin luas implikasi dari revaluasi pengumuman itu. /ebenaran sebuah
 pengumuman in'ormasi bisa dipertanyakan dengan berbagai dasar. Misalnya% item
yang terkandung dalam pengumuman adalah tidak benar% atau item yang tidak 
terdapat dalam pengumuman adalah materi interpretasi dari item yang terkandung.
Satu dasar untuk menanyakan kejujuran sebuah pengumuman tersebut adalah jika
sumbernya memiliki trac! record  kesalahan pokok atau pengumuman yang
menyesatkan.
b. P*!a#u7 $a# ,*!u5u5a earning  "*#7a$a, +-u5* ,*#$a!a!a $a
+a#ab"a0 0*3u#"a0
Salah satu temuan penting dalam penelitian laporan keuangan adalah bah$a
 pengumuman pendapatan sementara dan tahunan dihubungkan dengan volume
 perdagangan yang meningkat dan variabilitas dari return  sekuritas. eaver (!":)
mengemukakan usaha-usaha untuk mengendalikan 'aktor-'aktor non-earning   yang
mempengaruhi volume perdagangan pada $aktu pengumuman earning . eaver 
meneliti volume perdagangan pada periode pengumuman earning  relati' terhadap
yang bukan periode pengumuman. <engan demikian% volume perdagangan yang
 berhubungan dengan 'aktor-'aktor yang menyebabkan perdagangan yang terus-
menerus diperhitungkan dalam eksperimennya. Penelitian yang dilakukan oleh Patell
dan @ol'son (!:#) yang menggunakan in'ormasi ini untuk meneliti perilaku return
sekuritas pada periode pengumuman earning   mengemukakan bah$a terdapat ,:B
 peningkatan pada variabilitas return sekuritas relati' terhadap variabilitas return
sekuritas 3 hari pada periode pengumuman non earning . eberapa variabel telah
diidenti'ikasikan untuk menjelaskan perbedaan-perbedaan dalam besaran variabilitas
return sekuritas yang dihubungkan dengan pengumuman earning . Peneliti lainnya
melakukan hal yang hampir serupa dengan +ihardson tahun !:#. 5asil penelitian
Maingot (!:#) menyimpulkan bah$a pengumuman angka-angka earning   tahunan
oleh perusahaan >nggris benar-benar memiliki in'ormasi.

"
c. P*!a#u7 $a# ,*!u5u5a earning  ,a$a return 0*3u#"a0 #a"a4#a"a
Terdapat 3 variabel yang mendukung penelitian mengenai 'aktor-'aktor yang
menjelaskan arah dan besaran reaksi pasar modal terhadap pengumuman-
 pengumuman earning % yaitu besarnya komponen perubahan earning  yang tak terduga%
dan ukuran perusahaan. ?oster% 0lsen dan Shelvlin (!:#) meneliti langsung bukti
kuat bah$a besaran perubahan earning   yang tak terduga berkolerasi positi' dengan
 besaran return sekuritas pada 3 hari perdagangan seara langsung terhadap
 pengumuman earning . Chambers dan Penman (!:#) juga meneliti 66 perusahaan
di 78S9 periode !,6-!,". 5asilnya adalah terdapat abnormal return yang negati' 
 pada periode antara tanggal pengumuman yang diharapkan dengan sebelum tanggal
 pengumuman yang aktual.
$. P*!a#u7 $a# ,*!u5u5a4,*!u5u5a aa a"a0 return  0*3u#"a0
,*#a5aa earning 
1) Peramalan anageent earnings
@aymire (!:#) meneliti perilaku return sekuritas dari 1 hari periode
 perdagangan pada tanggal pengumuman the @all Street ournal dari peramalan
manajemen. /esimpulannya adalah bah$a ada suatu hubungan yang positi' dan
signi'ikan antara besarnya deviasi peramalan dan besarnya abnormal return
dalam periode langsung sekitar tanggal pelaporan peramalan.
2) Pengumuman dividen
anyak studi yang melakukan penelitian mengenai perilaku harga-harga sekuritas
 pada $aktu pengumuman deviden% seperti penelitian Asquith dan Mullins (!:1)%
rikley (!:1)% <ielman dan 0ppenheimer (!:#). Perusahaan yang
menurunkan atau menghapus pembayaran deviden memiliki abnormal return
yang negati' dan signi'ikan.
*. P*!a#u7 $a# ,*!u5u5a -#5a0 a"a0 ,*#u0a7aa a! "$a3 
5*!u5u53a return 0*3u#"a0
?oster (!:) melakukan penelitian mengenai in'ormasi yang ditrans'er antara
 perusahaan-perusahaan dalam industri yang sama pada $aktu pengumuman earning .
<an menghasilkan bah$a terdapat hubungan antara pengumuman-pengumuman
earning  dengan peningkatan yang tinggi dalam variabilitas return  sekuritas untuk 
 perusahaan yang mengumumkan% dan juga terdapat hubungan dengan kenaikan yang

,
 tinggi dalam variabilitas return sekuritas untuk perusahaan-perusahaan lain dalam
industri tersebut.

%. HUBUNGAN ANTARA RETURN  SEKURITAS DENGAN EARNING 

a. Bu3" "*#$a7uu
all dan ro$n (!":) meneliti perilaku return sekuritas. Pemisahan pada periode 3
 bulan ke atas meliputi earning   tahunan yang diumumkan. <ua poto'olio yang diteliti%
yaitu& pemisahan-pemisahan yang earning nya meningkat ditahun sebelumnya% dan
 perusahaan-perusahaan yang earning nya menurun ditahun sebelumnya. 5asilnya
adalah perusahaan yang melaporkan kenaikan atau penurunan earning   memiliki
abnormal return sekitar ;%"B sampai dengan %1B pada 3 bulan ke atas dan meliputi
 bulan-bulan pada saat pengumuman earning .
b. Bu3" 0*a6u"a
M9nally (!,)% eaver% Clarke dan @rigth (!,!) melaporkan adanya kolerasi yang
signi'ikan dan kontemporer antara besaran dan sinyal perubahan-perubahan earning 
tahunan yang tak terduga dengan besar dan sinyal dari abnormal return  pada periode
sebelum pengumuman earning   tahunan. ?oster% 0lsen dan Shevlin (!:#) memperluas
hasil ini terhadap earning  interim dan juga untuk analisis pengaruh dari ukuran
 perusahaan. ?oster (!,;) melaporkan hasil untuk "1 perusahaan-perusahaan asuransi
di Amerika Serikat yang terda'tar pada pasar 0TC dan menyimpulkan bah$a pada 3
 bulan ke atas yang meliputi pengumuman earning % perusahaan-perusahaan mempunyai
kenaikan sebesar ;B dan penurunan sebesar ;%3B pada abnormal return  suatu
sekuritas.

&. BUKTI YANG MENDUKUNG SUATU HUBUNGAN NON4MEKANISTIK 

ANTARA RETURN  SEKURITAS DAN EPS YANG DILAPORKAN
a. P*!u5u5a4,*!u5u5a *0"5a0 EPS -*7 ,*#u0a7aa
Sterling (!,6) meneliti volume perdagangan dan reaksi harga sekuritas untuk 
mengestimasi 9PS% yang diumumkan oleh perusahaan setelah akhir tahun 'iskal dan
sebelum pengumuman aktual earning s . 5asilnya adalah bah$a pasar bereaksi
terhadap in'ormasi yang ada dalam pengumuman tersebut.

:
 b. P*#uba7a4,*#uba7a a3u"a0
all (!,3) meneliti reaksi pasar modal pada 3", perusahaan periode !#,-!"6.
/esimpulannya adalah pada tahun perubahan akuntansi tidak munul perilaku yang
tidak biasa untuk rata-rata perusahaan. +ata-rata abnormal return  dalam perubahan
akuntansi adalah 6%3 dari B. Singkatnya% perubahan-perubahan teknik akuntansi
yang tidak munul dihubungkan dengan penyesuaian-penyesuaian pasar dalam suatu
arah yang konsisten untuk rata-rata perusahaan. all juga menghitung Chi*s+uare
 statistic antara sinyal perubahan earning  dengan sinyal abnormal return  dalam
 pengumuman untuk sebanyak 3", observasi perubahan akuntansi. 5asilnya% semakin
tinggi statistiknya% semakin tinggi persetujuan antara sinyal perubahan earning  dan
sinyal abnormal return.

2. ANOMALI4ANOMALI PASAR YANG EFISIEN

a. A-5a ,*!u5u5a ,-0" earning 
<alam suatu pasar yang e'isien% pengumuman earning   diumumkan satu kali. Tidak 
akan mungkin mengembangkan suatu strategi dagang yang dapat mendatangkan laba
didasarkan pada besarnya earning tak terduga. +endleman% ones dan =atane (!:3)
meneliti pengumuman-pengumuman earning  kuartalan pada periode !,-!:6.
5asilnya konsisten dalam menyarankan bah$a pasar tidak mengasimilasi in'ormasi
earning  kuartalan yang menguntungkan atau merugikan pada hari pengumuman
earning .
b. Ha#!a a-5a u"u3 #a0- earning 
asu (!:1) meneliti anomali price earning  dengan sampel sebanyak 166 emiten pada
 periode !"1-!:6. 5asilnya adalah bah$a ada hubungan yang signi'ikan antara  price
earning  ratio dengan resiko return yang disesuaikan pada 3 bulan setelah
 pembentukan price arning +uintile didasarkan atas porto'olio.
c. F*-5*a B#-
rilo'' membuat analisis yang rini terhadap pemilihan-pemilihan metode akuntansi
dan kebijakan-kebijakan laporan perusahaan. Tema pokoknya adalah bah$a
manajemen menggunakan 'leksibel AAP untuk menunjukkan perataan peningkatan
9PS. rilo'' juga mengkritik keputusan-keputusan bisnis yang dimuat manajemen.

!
 DAFTAR PUSTAKA

?oster% eorge. !:". %inancial -tateent Analysis, -econd dition. Singapore& Prentie 5all
>nternational% >n.

all% +ay dan S. P. /othari. !!#.  %inancial -tateent Analysis. 7e$ 8ork& M ra$ 5ill
ook Company.

6