Anda di halaman 1dari 26

Metode Pendekatan Struktur Modal dan Perilaku Pasar dalam Keputusan Pendanaan

Perusahaan Indonesia

Daniel Tumada dan Bunsom Panjaitan

ABSTRAK

Tujuan utama dari penelitian ini adalah untuk mengetahui metode pendekatan struktur
modal yang signifikan dipergunakan pada perusahaan-perusahaan Indeks Kompas-100 baik secara
keseluruhan maupun pada masing-masing sektor, serta mengetahui jenis perilaku praktisi pasar
modal seperti apakah yang mempengaruhinya. Data diperoleh dari laporan keuangan perusahaan-
perusahaan Indeks Kompas-100 dalam periode 5 tahun (2004-2007). Dengan menggunakan tiga
pendekatan struktur modal yaitu metode pendapatan operasional, biaya modal minimum dan
pecking order maka ditemukan secara signifikan secara keseluruhan bahwa metode yang
dipergunakan perusahaan adalah metode biaya modal minimum, sedangkan perilaku pasar bersifat
irasional dalam hubungannya dengan struktur modal perusahaan.

Kata kunci: Struktur Modal, WACC, Perilaku Pasar

ABSTRACT

The main objective of this paper to investigate as globally and as per sector about the
method of capital structure that significant implicated by the firms of Kompas-100 indices and also
for knowing the type of behaviour finance that have significant correlation with capital structure of
the firms. The data come from financial statements of the companies and cover 5 year period
(2004-2007). By using methods that commonly founded in corporate finance litearture, operational
income method, cost of capital method and pecking order method, we founded that the method that
signifiant implicated by the firms of Kompas-100 indices is cost of capital method and the type of
behavior finance is irasional which also have significant correlation with capital structure of the
firms

Key words: Capital Structure, WACC, Behaviour Finance

1
1. Pendahuluan

Struktur modal pada dasarnya merupakan salah satu keputusan keuangan yang kompleks
karena memiliki hubungan dengan variabel keuangan lainnya. Keputusan penentuan struktur modal
yang tidak optimal dapat menimbulkan biaya penggunaan dana yang tinggi sehingga membawa
dampak menurunnya nilai Return on Investment (ROI) atas proyek investasi perusahaan.
Berbicara mengenai komposisi modal, maka dalam prosesnya penentuan komposisi
dipengaruhi oleh jenis metode pendekatan yang diterapkan oleh perusahaan. Jenis metode
pendekatan yang dipergunakan pun ada bermacam-macam dan masing-masing memiliki hasil
komposisi modal yang berbeda. Metode penentuan komposisi modal beberapa diantaranya adalah
metode pendapatan operasional, metode biaya modal minimum, dan metode pecking order.
Selain ditentukan oleh metode pendekatannya yang diterapkan perusahaan, besarnya biaya
penggunaan dana (cost of fund) juga dipengaruhi oleh perilaku para pasar modal (faktor eksternal).
Woody Dorsey dalam bukunya Behavioural Trading (2003) menegaskan bahwa besarnya
pergerakan harga saham perusahaan semata-mata tidak hanya dipengaruhi oleh faktor fundamental
perusahaan, namun dipengaruhi juga oleh perilaku pasar modal yang dibentuk dari harapan dan
keyakinan investor. Dalam kata lain berapa besarnya ekspektasi return saham perusahaan yang
dicerminkan dari besarnya biaya ekuitas perusahaan, semata-mata tidak ditentukan hanya oleh
besarnya tingkat resiko perusahaan tersebut, namun juga ditentukan juga dari perilaku para investor
itu sendiri.
Berkaitan dengan uraian diatas bahwa fenomena pola pengambilan keputusan pendanaan
adalah merupakan suatu obyek yang menarik untuk diteliti, serta terdapat kenyataan bahwa
kebijakan penentuan struktur modal dipengaruhi oleh faktor internal perusahaan (metode
pendekatan) dan faktor eksternal perusahaan (perilaku pasar modal), maka kami hendak meneliti
metode pendekatan seperti apakah yang signifikan dipergunakan dalam menentukan struktur modal
perusahaan di Indonesia, baik secara keseluruhan maupun pada masing-masing sektor industri.
Selain metode pendekatan yang dipergunakan, kami juga hendak meneliti sejauh mana perilaku
pasar modal dalam mempengaruhinya. Metode pendekatan yang kami teliti adalah metode
pendekatan yang secara umum dibahas dalam literatur keuangan, yaitu metode pendapatan
operasional, biaya modal minimum dan pecking order.
Penulisan penelitian ini disusun dengan urutan sebagai berikut. Bagian kedua khusus
membahas mengenai tinjauan literatur yang kemudian dilanjutkan dengan hipotesis penelitian pada
bagian ketiga. Pada bagian keempat berisi metodologi penelitian yang mencakup sumber data
penelitian, variabel-variabel dalam penelitian, definisi operasional variabel penelitian, serta asumsi-
asumsi yang membatasi penelitian. Estimasi dan hasil pengujian dari analisa regresi linear akan

2
dibahas pada bagian kelima dan terakhir pada bagian keenam berisi kesimpulan dari hasil penelitian
kami.

2. Tinjauan Literatur

Teori Trade Off (TOT), yang merupakan buah karya hasil studi yang dilakukan oleh Krauss
dan Litzenberg (1973), Scott (1977) dan Kim (1978). Teori ini pada prinsipnya memperkirakan
bahwa terdapat tingkat leverage (debt ratio) yang ideal untuk mencapai nilai perusahaan yang
maximum. Dalam kata lain teori ini memprediksi bahwa antara hubungan struktur modal dengan
nilai perusahaan terdapat suatu tingkat leverage (debt ratio) yang optimal. Oleh karena itu
perusahaan akan cenderung terus berusaha menyesuaikan tingkat leverage kearah yang optimal.
Hal ini berarti tingkat leverage perusahaan akan bergerak terus menerus dari periode ke periode
untuk ke arah suatu target yang ingin dicapai. Para peneliti menemukan bahwa semakin perusahaan
mampu menciptakan profit maka semakin cenderung perusahaan untuk lebih menambah
hutangnya.
Dalam menentukan struktur modal perusahaan, terdapat berbagai metode yang dapat
dipergunakan. Beberapa diantaranya yang umum adalah metode pendapatan operasional, metode
biaya modal minimum dan metode pecking order. Pendekatan pendapatan operasional adalah suatu
bentuk pendekatan yang paling sederhana. Pada metode ini perusahaan berusaha menentukan
maximum hutang yang dapat dilakukan berdasarkan distirbusi probabilitas operating income yang
dihasilkan (Damodaran, 2002). Sedangakan pendekatan biaya modal minimum (cost of capital)
dilakukan dengan menghitung rata-rata tertimbang dari beberapa komponen pendanaan, yaitu debt,
ekuitas dan hybrid sekuritas (Gitman Lawrance, 2006). Pendekatan Cost of Capital dipergunakan
dengan asumsi bahwa sejalan dengan meningkatnya volume pendanaan maka biaya dari berbagai
komponen pendanaan akan turut meningkat. Dengan metode ini maka perusahaan dapat
mempergunakan tingkat biaya modal yang minimum dengan ekspektasi mencapai nilai perusahaan
yang maksimum.
Lain halnya dengan metode pecking order. Dalam metode ini perusahaan menentukan
struktur modalnya dengan dasar hierakis preferensi tertentu. Hierarkis preferensi ini berkaitan
dengan sumber pendanaan yang dipilih perusahaan. Sumber pendanaan dari dalam perusahaan
(internal financing) akan lebih didahulukan daripada sumber pendanaan dari luar perusahaan
(external financing). Dalam hal perusahaan menggunakan pendanaan dari luar, pinjaman (debt)
lebih diutamakan daripada pendanaan dengan tambahan modal dari pemegang saham baru (external
equity). Dasar preferensi ini diberlakukan karena adanya faktor informasi assymetris. Informasi
assymetris adalah suatu informasi yang hanya diketahui oleh manajemen mengenai prospek
perusahaan di masa mendatang. Atas dasar faktor informasi yang tidak transparansi ini maka pihak
3
manajemen akan lebih menyukai mencari tambahan modal mulai dari hierakis yang termudah (laba
ditahan), sedang (pinjaman hutang), dan tersulit (saham).
Penelitian empiris mengenai struktur modal perusahaan telah banyak dilakukan. Salah
satunya oleh Philippe Gaud, Elion Jani, Martin Hoesli and Andre´ Bender (2005) yang meneliti
struktur modal pada perusahaan di Swiss. Phillipine dkk dengan model penelitiannya menemukan
hasil bahwa ukuran perusahaan dan besarnya tangible assets secara positif memiliki konektivitas
kepada leverage, sementara pertumbuhan dan profitabilitas perusahaan memiliki konenktivitas
negative terhadap leverage. Penelitian Philippe dan kawan-kawan rupanya tidak jauh berbeda
dengan hasil penelitian yang dilakukan oleh Guanqun Tong and Christopher J. Green (2004) yang
obyek penelitiannya adalah perusahaan di China. Hasil penelitian mereka dapat disimpulkan bahwa
pola pendanaan pada perusahaan di China mempergunakan pola Pecking Order Theory.
Penelitian lain adalah yang dilakukan oleh Kinga Manzur (2007) mengenai pola pendanaan
dalam perusahaan Polandia yang tercatat di Warsaw Stock Exchange (WSE). Kinga Manzur
mencoba menganalisa apakah pola pendanaan pada perusahaan-perusahaan tersebut lebih
berlandaskan teori Pecking Order atau Trade Off teori. Dengan mempergunakan variabel struktur
asset, profitabilitas, pertumbuhan, likuiditas, ukuran perusahaan, keunikan produk, volatilitas
pendapatan, non debt tax shield, kebijakan dividen dan tingkat pajak efektif, Kinga Manzur
menemukan bahwa pola pendanaan yang terjadi dalam perusahaan lebih berlandaskan pola Pecking
Order.
Terlepas dari metode pendekatan struktur modal yang dipergunakan perusahaan, keputusan
pendanaan rupanya juga dipengaruhi oleh perilaku praktisi pasar modal. Pengaruh para praktisi
modal dapat dilihat melalui variabel beta yang dipergunakan perusahaan dalam menentukan tingkat
biaya ekuitasnya. Berdasarkan Gitman Lawrence J (2006), salah satu cara perhitungan besarnya
biaya ekuitas perusahaan adalah dengan mempergunakan persamaan Capital Asset Pricing Model
(CAPM)
Namun dalam penelitian yang dilakukan De Bondt dan Thaler (1985) ditemukan bahwa
return dari saham suatu perusahaan tidak ditentukan oleh besarnya tingkat beta perusahaan seperti
yang tertera dalam model Capital Asset Prcing Model. Hasil penemuan menunjukkan bahwa loser
portofolio yang memilki beta rendah justru memberikan return saham yang tinggi, dibandingkan
return saham yang dihasilkan winner portofolio. Mereka menyebut fenomena ini sebagai suatu
perilaku berlebihan (overreaction) terhadap harga saham perusahaan akibat berita atau kejadian
yang tidak diekspektasikan. Perilaku overreaction ini adalah salah satu perilaku dalam ilmu
Behaviour Finance.

4
3. Hipotesis Penelitian

3.1 Return on Investment

Hipotesa kami yang pertama adalah terdapat korelasi negatif dan signifikan antara struktur
modal dan Return on Investment. Dasar prediksi kami adalah Wright (1996) yang menyatakan
bahwa salah satu cara untuk meningkatkan ROI adalah dengan mengurangi biaya penggunaan dana.
Berdasarkan argumentasi Wright maka bisa diambil suatu kesimpulan bahwa terdapat korelasi
negatif antara biaya penggunaan dana (cost of fund) dengan Return on Investment (ROI). Selain
pernyataan Wright, penelitian ilmiah terhadap proxy yang serupa juga dilakukan oleh Titman dan
Wesssels (1988), Friend dan Lang (1988), Rajan dan Zingales (1995) dan Kinga Manzur (2007).
Para peneliti ini menemukan adanya korelasi negatif antara likuiditas dengan rasio pinjaman.
Dimana semakin tinggi tingkat likuiditas suatu perusahaan maka semakin rendah pula rasio
pinjamannya. Dalam hal ini diasumsikan perusahaan hanya akan melakukan pinjaman
(penambahan debt rasio) apabila telah kekurangan dana internal.

3.2 Standar deviasi pendapatan operasional

Dalam metode pendekatan pendapatan operasional, diketahui bahwa semakin tinggi standar
deviasi pendapatan operasional maka semakin rendah rasio pinjaman perusahaan. Hal ini akibat
dari berkurangnya optimum level pinjaman perusahaan (Damodaran, 2002). Hal yang serupa juga
dikemukakan oleh Kinga Manzur (2007), bahwa perusahaan yang tingkat variasi cash flownya
tinggi (resiko bisnis tinggi) akan memiliki tingkat probability bankrupcity yang tinggi juga. Situasi
demikian akan mendorong perusahaan untuk mengurangi rasio pinjamannya. Pengurangan
pinjaman ini dianggap sebagai langkah penghindaran resiko (risk averse). Berdasarkan hasil
penelitian yang dikemukakan oleh Damodaran dan Kinga Manzur, maka hipotesa bahwa
pendekatan pendapatan operasional signifikan apabila ditemukan korelasi positif antara variabel
standar deviasi pendapatan operasional terhadap Return on Investment. Namun apabila sebaliknya,
yaitu standar deviasi pendapatan operasional memiliki korelasi yang negatif terhadap ROI, maka
diambil kesimpulan bahwa pecking order adalah metode yang signifikan dipergunakan. Indikasi
dari korelasi ini adalah pendanaan perusahaan tidak dilakukan berdasarkan pinjaman
(meningkatnya rasio pinjaman) namun dilakukan melalui dana internal perusahaan yang telah
dicadangkan perusahaan sebelumnya (Kinga Manzur, 2007)

5
3.3 Aliran kas (Free Cash Flow)

Hipotesa bahwa metode pendapatan operasional secara signifikan dipergunakan perusahaan


apabila terdapat korelasi negatif antara variabel Free Cash Flow terhadap Return on Investment.
Jadi peningkatan Free Cash Flow akan mengurangi pembayaran pinjaman dan pada tahap
selanjutnya membuat optimum debt level perusahaan meningkat atau rasio pinjaman meningkat
(Damodaran, 2002). Selain dari teori Damodaran, dasar hipotesa kami juga berlandasakan
penelitian yang dilakukan oleh Jensen (1986). Jensen menemukan bahwa terdapat korelasi positif
antara profitabilitas dengan rasio pinjaman. Argumentasi yang diberikan oleh Jensen bahwa adanya
motivasi perusahaan untuk memperoleh perlindungan pajak (tax shield). Sebaliknya, apabila
adanya korelasi positif signifikan antara Free Cash Flow dan Return on Investment, maka berarti
metode yang signifikan dipergunakan adalah metode Pecking Order. Dasar interprestasi adalah
bahwa kelebihan kas perusahaan tidak dipergunakan untuk penambahan pembayaran hutang agar
dapat meningkatkan optimum debt level, namun dicadangkan oleh perusahaan untuk sumber
pendanaan pada periode yang akan datang. (Kinga Manzur, 2007).

3.4 WACC (Biaya Modal Minimum)

Gitman Lawrance (2006) menyatakan bahwa semakin rendah biaya modal perusahaan maka
semakin tinggi nilai suatu perusahaan. Kemudian Wright (1996) dalam teorinya mengenai cara
peningkatan ROI (ROI Improvement) berpendapat bahwa ROI dapat meningkat apabila biaya
modal perusahaan (cost of fund) dikurangi. Berdasarkan argumentasi dari Gitman Lawrance dan
Wright, maka hipotesa metode pendekatan biaya modal minimum akan dianggap signifikan dan
dipergunakan apabila terdapat korelasi negatif dengan antara variabel Biaya Modal Minimum
(WACC) terhadap Return on Investment.

3.5 Dividen

Martin dan Scott (1974) dan Frank dan Goyal (2004) menyatakan bahwa pembayaran
dividen kepada pemegang saham akan menyebabkan menurunnya dana internal. Penuruan dana
internal ini selanjutnya akan meningkatkan kebutuhan dana melalui sumber eksternal (pinjaman
atau pasar modal). Berdasarkan ini maka bisa diambil suatu hipotesa bahwa apabila peningkatan
pembagian dividen akan menyebabkan peningkatan rasio pinjaman dan kemudian menurunkan
Return on Investment, maka metode yang signifikan dipergunakan adalah metode pecking order.
Sedangkan apabila korelasi antara variabel dividen terhadap variabel Return on Investment adalah
positif maka bisa disimpulkan bahwa metode yang signifikan dipergunakan adalah metode biaya
modal minimum. Dalam hal ini peningkatan Return on Investment terjadi akibat sinyal positif pasar
6
dari kebijakan pembagian dividen. Mengutip pendapat dari Gitman Lawrance (2006) yang
menyatakan pembagian dividen memberikan sinyal positif kepada para pemegang saham tentang
prospek perusahaan di masa yang akan datang. Sehingga pada tahap selanjutnya mengakibatkan
meningkatnya harga saham perusahaan di pasar modal. Peningkatan harga saham perusahaan
cenderung mendorong perusahaan meningkatkan komposisi ekuitas perusahaan.

3.6 Beta terhadap Return on Invesment

Beta berdasarkan teori CAPM akan memiliki korelasi positif terhadap biaya ekuitas
perusahan atau ekspektasi return harga saham perusahaan. Sehingga apabila dikaitkan dengan rasio
pinjaman dan Return on Investment, biaya ekuitas yang semakin tinggi akan mendorong perusahaan
mengurangi komposisi ekuitas dan meningkatkan komposisi pinjaman. Peningkatan rasio pinjaman
ini pada akhirnya akan menurunkan tingkat Return on Investment. Dalam kondisi dimana beta
memiliki korelasi negatif terhadap Return on Investment, para pelaku pasar dapat diinterprestasikan
berprilaku rasional. Rasional disini berarti bahwa para praktisi pasar modal tidak berprilaku
berlebihan (overreaction) terhadap informasi atau peristiwa yang tidak diekspektasikan (De Bondt
dan Thaler,1985)
Namun apabila yang terjadi justru sebaliknya, dimana antara variabel beta terhadap variabel
Return on Investment terdapat korelasi positif maka pasar dapat diinterprestasikan berprilaku tidak
rasional. Interprestasi dari korelasi ini adalah bahwa para praktisi pasar modal berperilaku
berlebihan (overreaction) terhadap harga saham perusahaan akibat berita atau kejadian yang tidak
diekspektasikan. Perilaku overreaction ini adalah salah satu perilaku dalam ilmu Behaviour
Finance

4. Model dan Metodologi

Penelitian ini mengambil populasi perusahaan Indonesia yang tercatat dalam Bursa Efek
Indonesia. Pengambilan populasi perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dikarenakan
pertimbangan kemudahan akses data dan informasi, biaya dan waktu penelitian. Sedangkan sampel
yang diambil adalah perusahaan-perusahaan yang telah tercatat dalam Bursa Efek Indonesia dan
masuk atau tergabung dalam Indeks Kompas-100. Dari 100 jumlah perusahaan dalam Indeks
Kompas-100, terdapat 3 (tiga) perusahaan yang tidak kami ikut sertakan dalam penelitian. Ketiga
perusahaan tersebut adalah Apexindo Pratama Duta, Bank Century, dan Bank Permata. Alasan
tidak diikutsertakan perusahaan Apexindo dan Bank Permata karena ketidak lengkapan laporan
keuangan perusahaan pada periode tahun 2004. Sedangkan untuk Bank Century dikarenakan bank
tersebut pada tahun ini sudah di non-aktifkan kegiatan operasionalnya dan sedang dalam proses

7
pengambilalihan (akuisisi) oleh perusahaan lain. Selanjutnya bentuk penyajian data berupa Panel
data atau Longitudinal Data yang bersumber dari database Reuters (sumber: www.reuters.com).

Spesifikasi model penelitian ini adalah dengan mempergunakan persamaan linear berganda sebagai
berikut:

Y = ∑ α+ ß1X1 + ß2X2 + ß3X3 + ß4X4 + ß5X5 + ß6X6 + е


Dimana:
Y = Return on Investment
x1 = Standar Deviasi Pendapatan Operasional
x2 = WACC
x3 = Debt Ratio Perusahaan
x4 = Free Cash Flow
x5 = Dividend
x6 = Beta
e = Error term

4.2 Definisi Operasional Variabel

1. Standar Deviasi Pendapatan Operasional : Dihitung dengan standard deviasi persentase


perubahan pendapatan operasional perusahaan pada tahun t dan tahun t-1.
2. Biaya Modal Minimum (WACC): dihitung dengan rumus sebagai berikut:

WACC = Cost of Equity (Equity / Equity + Debt) + After Tax Cost of Debt (Debt / Debt +
Equity)

Dimana:

• Cost Equity dihitung dengan rumus Capital Asset Pricing Model.


• Risk Free Rate sebesar Surat Utang Negara pada tahun yang bersangkutan dan Risk
Premium sebesar Risk Premium US ditambah Country Default Spread negara Indonesia
yang merupakan hasil penelitian Standard & Poor (Damodaran, 2002).
• After Tax Cost of Debt dihitung dengan mempergunakan synthetic rating (Damodaran,
2002) dengan pajak badan sebesar 30%.

8
3. Rasio Pinjaman : Dihitung dengan total utang jangka panjang dan jangka pendek dibagikan
dengan total asset perusahaan
4. Arus Kas Bebas Perusahaan (Free Cash Flow): Dihitung dengan rumus sebagai berikut:
Free Cash Flow = (Net Cash Flow Operations) – Capital Expenditure
Dimana Net Cash Flow Operation diambil dari data laporan arus kas dari operasional dan
Capital Expenditure diambil dari data Laporan arus kas bagian Investasi (Brealey, Richard
A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin, 2005)
5. Dividen : Dalam penelitian, variabel dividen kami pergunakan berdasarkan jumlah dividen
per lembar saham yang dibagikan perusahaan kepada para pemegang saham biasa
6. Beta : Variabel beta masing-masing perusahaan dipergunakan berdasarkan data yang
dikeluarkan Reuters.
7. Return on Investment: Dihitung dengan rumus: pendapatan yang tersedia untuk pemegang
saham biasa dibagi dengan total asset perusahaan (Gitman Lawrance, 2006)

Asumsi Penelitian
Dalam penelitian tedapat beberapa asumsi yang membatasi. Asumsi-asumsi penelitian yang
kami pergunakan adalah sebagai berikut:
1. Perhitungan Biaya Modal (WACC) berdasarkan asumsi bahwa biaya saham preferen tidak
ada
2. Perhitungan Biaya Hutang (Cost of Debt) dengan mempergunakan synthetic rating. Untuk
sektor keuangan, karena kendala waktu dalam proses analisa laporan keuangan maka kami
mempergunakan rating perusahaan yang ditetapkan oleh Pefindo (sumber:
www.pefindo.com)
3. Tingkat bunga bebas resiko (Risk Free rate) dipergunakan berdasarkan Surat Utang Negara
yang dikeluarkan oleh pemerintah Indonesia. Adapun SUN yang kami pergunakan adalah:
- Tahun 2004 adalah SUN Seri FR 025 dengan tingkat bunga 10%
- Tahun 2005 adalah SUN Seri FR 027 dengan tingkat bunga 9.50%
- Tahun 2006 adalah SUN Seri FR 035 dengan tingkat bunga 9,25%
- Tahun 2007 adalah SUN Seri FR 043 dengan tingkat bunga 9.75%
5. Pajak perusahaan adalah pajak badan (PPH Pasal 22) sebesar 30%

5.1 Hasil Analisa


Hasil regresi model persamaan dari panel data dengan mempergunakan metode random efek
untuk Indeks Kompas-100 dapat dibaca pada Lampiran III. Estimasi dari persamaan dengan
menggunakan hasil regresi pada lampiran 1 adalah sebagai berikut:

9
ROI = 0.3579 - 0.001SD - 1.365WACC – 0.319DR + 1.194DPS + 6.928e-010FCFF + 0.064BETA

Hasil regresi menunjukkan bahwa variabel yang siginikan adalah variabel WACC dan
variabel standar deviasi pendapatan operasional. Kedua variabel ini memiliki korelasi negatif
terhadap variabel Return on Investement. Namun apabila dibandingkan nilai koefisien regresi pada
masing-masing variabel maka variabel WACC yang memiliki nilai terbesar. Dari sini dapat
disimpulkan bahwa metode pendanaan yang signifikan pada perusahaan-perusahaan di dalam
Indeks Kompas-100 adalah metode biaya modal minimum dengan koefisien regresi sebesar -1.36.
Hal yang menarik adalah apabila dianalisa secara sektoral maka ditemukan hasil yang bervariasi.
Hal ini mungkin dikarenakan adanya perbedaan karakteristik pada masing-masing sektor yang
membuat metode penentuan struktur modal yang dipergunakan berbeda-beda. Untuk sektor
pertanian, metode yang signifikan dipergunakan adalah pendapatan operasional. Variabel standar
deviasi pendapatan operasional pada sektor ini berkorelasi positif dan signifikan terhadap variabel
Return on Investment (koefisien regresi 0,208 dan p-value sebesar 0,0356). Berbeda dengan sektor
pertambangan, sektor property, sektor infrastruktur dan sektor perdagangan dan jasa yang
memberikan hasil bahwa metode yang signifikan adalah biaya modal minimum. Hasil analisa
regresi untuk keempat sektor ini menunjukkan bahwa WACC berkorelasi negatif dan signifikan
pada tingkat keyakinan 95% sedangkan variabel SD, FCFF, DPS tidak signifikan terhadap variabel
ROI.

Untuk sektor industri dasar dan kimia, sektor industri barang konsumsi dan sektor aneka
macam industri tidak dapat memberikan gambaran mengenai metode struktur modal yang
signifikan. Hal ini dikarenakan hasil analisa regresi menunjukkan bahwa variabel SD, WACC,
DPS, FCFF tidak signifikan terhadap variabel Return on Investment sehingga tidak dapat
memberikan kesimpulan metode pendekatan struktur modal mana yang signifikan. Khusus untuk
sektor keuangan, hasil analisa regresi menunjukkan bahwa sektor ini mempergunakan metode
pecking order. Pada sektor ini, variabel standar deviasi pendapatan operasional berkorelasi negatif
(-0.017) dan signifikan (p-value 0.0031) dengan tingkat keyakinan sebesar 95%. Hal ini sesuai
hipotesa kami sebelumnya bahwa dalam sektor keuangan tidak memperhatikan resiko bisnis
perusahaan dalam keputusan pendanaannya. Meningkatnya standard deviasi pendapatan
operasional tidak menyebabkan terjadinya penurunan rasio pinjaman, sehingga pada tahap
selanjutnya akan menurunkan ROI. Kemungkinan lainnya adalah sesuai dengan pendapat dari
Kinga Manzur (2007) bahwa pendanaan perusahaan tidak selalu dilakukan berdasarkan pinjaman

10
(meningkatnya rasio pinjaman) namun bisa dilakukan melalui dana internal perusahaan yang telah
dicadangkan perusahaan sebelumnya.

Mengenai perilaku pasar modal, untuk Indeks Kompas-100, hasil regresi menunjukkan
terdapat korelasi positif signifikan antara variabel ROI dengan variabel Beta. Hal ini berarti
peningkatan beta perusahaan tidak mendorong perusahaan untuk mengurangi jumlah ekuitas namun
justru membuat perusahaan meningkatkan komposisi ekuitasnya dan mengurangi komposisi
pinjamannya, yang kemudian mengakibatkan variabel ROI meningkat. Begitu pun sebaliknya,
penurunan beta akan mendorong perusahaan untuk meningkatkan rasio pinjamannya dan kemudian
menurunkan ROI. Seusai rancangan hipotesa kami maka hal ini mengindikasikan bahwa perilaku
pasar bereaksi berlebihan (overreaction) terhadap peristiwa atau informasi mengenai perusahaan,
yang kemudian terjadi misspriced harga sekuritas. Berdasarkan masing-masing sektor, maka
perilaku overreaction ini terjadi pada sektor industri Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi dan
sektor industri Perdagangan, Jasa dan Investasi. Khusus untuk sektor industri Barang Konsumsi,
hasil regresi menunjukkan variabel beta berkorelasi negatif dan signifikan terhadap variabel ROI,
sehingga dapat disimpulkan bahwa perilaku pasar pada sektor ini rasional atau tidak bereaksi
berlebihan. Sektor lainnya tidak memberikan gambaran perilaku pasar yang terjadi dikarenakan
hasil regresi menunjukkan variabel beta pada sektor tersebut ini tidak signifikan.

6 Kesimpulan
Berdasarkan hasil analisa regresi linear Indeks Kompas-100 maka dari 97 perusahaan yang
dijadikan sample penelitian dalam 5 tahun periode pengamatan (2004-2008) maka dapat diambil
kesimpulan bahwa metode pendekatan struktur modal yang signifikan adalah pendekatan biaya
modal minimum (cost of capital).
Namun berdasarkan analisa per sektor dalam Indeks Kompas-100 ditemukan berbagai
variasi pendekatan yang signifikan dipergunakan perusahaan. Pola pendekatan berdasarkan pecking
order secara signifikan dipergunakan pada sektor keuangan. Sedangkan pola pendekatan biaya
modal minimum secara signifikan dipergunakan dalam sektor Perdagangan, jasa dan investasi,
sektor Infrastruktur, utilitas dan transportasi, sektor Property, real estate dan kontruksi bangunan
dan sektor Pertambangan. Kemudian sektor yang berdasarkan hasil analisa menunjukkan signifikan
dalam metode pendapatan operasional adalah sektor Pertanian. Khusus untuk sektor Aneka macam
industri, sektor Industri dasar dan kimia serta sektor Industri barang konsumsi, tidak terdeteksi
metode pendekatan jenis apa yang signifikan dipergunakannya.
Dalam perilaku pasar modal, hasi regresi menunjukkan bahwa dalam perilaku praktisi pasar
modal Indeks Kompas-100 adalah irasional dengan bereaksi berlebihan (overreaction) terhadap
informasi perusahaan atau peristiwa yang tidak diekspektasikannya. Secara masing-masing sektor
11
maka perilaku pasar pada sektor industri barang konsumsi bisa disimpulkan berprilaku rasional
sedangkan pada sektor industri Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi dan sektor industri
Perdagangan, Jasa dan Investasi, hasil regresi menunjukkan bahwa perilaku pasar bersikap irasional
dengan bereaksi berlebihan (overreaction). Untuk sektor lainnya, hasil regresi tidak dapat
memberikan gambaran mengenai perilaku pasar modal yang terjadi.

12
DAFTAR PUSTAKA

Devie (2003), Strategi Keuangan Matriks: Alat Bantu Keputusan Investasi dan Pembiayaan , Jurnal
Akuntansi & Keuangan Vol. 5, No. 1, Mei 2003: 58 - 74
De Bondt, Werner F.M and R.H Thaler (1985) “Does the Stock Market Overreact?” Journal of
Finance 15 (3): 793-805
Ross, Westerfield and Jordan (1998), Fundamental of Corporate Finance (fourth edition),
McGraw-Hill International Editions
Lawrence J. Gitman (2006), Principles of Managerial Finance, Eleventh Edition, Pearson
International Edition
Makelainen, E. (1998), “Economic Value added as Management Tool”,
http://www.evanomic.com/evastudy/evastudy.shtml, 16 September 2003.
Wright, D. (1996), Management Accounting, Addison Wesley Longman Limited.
Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C.; Allen, Franklin (2005) dalam bukunya yang berjudul
Principles of Corporate Finance (8th ed.). Boston: McGraw-Hill/Irwin
Damodaran Aswath (2002), Investment Valuation, Second University Edition, John Wiley & Sons
Inc
Devie (2003), Strategi Keuangan Matriks: Alat Bantu Keputusan Investasi dan Pembiayaan , Jurnal
Akuntansi & Keuangan Vol. 5, No. 1, Mei 2003: 58 - 74
Cai Francis & Ghosh Arvin (2003), Test of Capital Structure Theory, A Binomial Approach,
Journal of Business & Economic Studies, Vol 9, No. 20-32
Cassar, Gavin Holmes Scott (2003), Capital Structure and financing of SME’s : Australia
Evidence, Accounting & Finance 43, 123-14,
Elion Jani, Martin Hoesli and Andre´ Bender Philippe Gaud (2005), The Capital Structure of Swiss
Companies; an Empirical Analysis Using Dynamic Panel Data, European Financial
Management, Vol 11, No.1, 2005, 51-69
Guanqun Tong and Christopher J. Green (2004), Pecking Order or Trade Off Hypothesis? Evidence
on Capital Structure of Chinese Company, Preliminary draft, not for quotation, with
correspondence to: Guanqun Tong, Department of Economics, Loughborough University,
Loughborough, Leicestershire, LE11 3TU, United Kingdom
Hawawini and Viallete (2001), Finance For Executive: Managing Value Creation, South Westren
Publishing.
Jinlan Ni and Miaomiao Yu (2008), Testing The Pecking Order Theory, Evidence from Chinese
Listed Company, The Chinese Economy, Vol 41, no: 1, 97 -113

13
Jensen, M. 1986, “Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American
Economic Review 76, 323-329
King Mazur (2007), The Determinant of Capital Structure Choice, Evidence of Polish Company,
International Atlantic Economic Society, Volume 13, 495-514
Paulo J. Macas Nunes and Zelia M. Serrasqueiro (2007), Capital Structure of Portuguese Service
Industries: A Panel Data Analysis, The Service Industries Journal, Vol. 27, No. 5, 549-561
Sanders & Smidt (2000), Statistics, A First Course, Sixth Edition, McGraw-Hill Higher Education
Uma Sekaran (2003), Research Methods For Business, A skill Building Approach, Fourth Edition,
John Wiley & Sons Inc.

14
Lampiran I

Interest Coverage Default Rate


Rating Spread (%)
Ratio (%)
> 8.5 AAA 0.20 0.01
6.5 – 8.5 AA 0.50 0.03
5.5 - 6.5 A+ 0.80 0.40
4.25 – 5.5 A 1.00 0.53
3.0 – 4.25 A- 1.25 1.41
2.5 – 3.0 BBB 1.50 2.3
2.0 – 2.5 BB 2.00 12.2
1.75 – 2.0 B+ 2.50 19.30
1.5 – 1.75 B 3.25 26.4
1.25 – 1.5 B- 4.25 32.5
0.8 – 1.25 CCC 5.0 46.6
0.65 – 0.8 CC 6 65.0
0.2 – 0.65 C 7.5 80
< 0.2 D 10 100

Tabel 1 : Rating Kredit Perusahaan dan Default Spreads

Tabel 2 : Hasil Pengujian Multikolinearitas Variabel Penelitian


(Correlation Matrix)

15
Lampiran II

Gambar 1 : Grafik Scatterplot untuk pengujian Heterokedastisitas

16
Lampiran III

Tabel 3 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100

17
Lampiran IV

Tabel 4: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100 Sektor Pertanian

18
Lampiran V

Tabel 5: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100 Sektor Pertambangan

19
Lampiran VI

Tabel 6: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100


Sektor Industri Dasar dan Kimia

20
Lampiran VII

Tabel 7: Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100


Sektor Industri Barang Konsumsi

21
Lampiran VIII

Tabel 8 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100


Sektor Aneka Macam Industri

22
Lampiran IX

Tabel 9 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100


Sektor Property, Real Estate dan Kontruksi Bangunan

23
Lampiran X

Tabel 10 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100


Sektor Industri Infrastruktur, Utilitas dan Transportasi

24
Lampiran XI

Tabel 11 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100


Sektor Keuangan

25
Lampiran XII

Tabel 12 : Hasil Analisa Regresi Linear Indeks Kompas-100


Sektor Industri Perdagangan, Jasa dan Investasi

26