Book-Chapter-14-E.J.-Elton 13034 0.en - Id

14
Bentuk Modal Tidak Standar

Model Penetapan Harga Aset
Model Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang dikembangkan pada bab sebelumnya akan
memberikan gambaran lengkap tentang perilaku pasar modal jika masing-masing asumsi yang
dikemukakan berlaku. Tes model CAPM adalah seberapa baik model tersebut mendeskripsikan
realitas. Tetapi bahkan sebelum kita memeriksa pengujian ini, berguna untuk mengembangkan model
ekuilibrium berdasarkan asumsi yang lebih realistis. Sebagian besar asumsi yang mendasari CAPM
melanggar kondisi di dunia nyata. Ini tidak berarti bahwa kita harus mengabaikan model CAPM,
karena perbedaan dari kenyataan mungkin cukup tidak penting sehingga tidak mempengaruhi
kekuatan penjelas model secara material. Di sisi lain, penggabungan asumsi alternatif yang lebih
realistis ke dalam model memiliki beberapa manfaat penting. Meskipun CAPM dapat menggambarkan
pengembalian ekuilibrium pada tingkat makro, ini tentu saja tidak menggambarkan perilaku mikro
(investor individu). Misalnya, sebagian besar individu dan banyak institusi memiliki portofolio aset
berisiko yang tidak menyerupai portofolio pasar. Kami mungkin mendapatkan wawasan yang lebih
baik tentang perilaku investor dengan memeriksa model yang dikembangkan di bawah asumsi
alternatif dan lebih realistis. Alasan lain untuk memeriksa model ekuilibrium lain adalah karena model
ini memungkinkan kita untuk merumuskan dan menguji penjelasan alternatif pengembalian
ekuilibrium. CAPM mungkin bekerja dengan baik, tetapi apakah model lain bekerja lebih baik dan
menjelaskan perbedaan dari CAPM? Terakhir, dan mungkin yang paling penting, karena CAPM
menghilangkan beberapa pengaruh dunia nyata, CAPM tidak memberi kita mekanisme untuk
mempelajari dampak dari pengaruh tersebut pada ekuilibrium pasar modal atau pengambilan
keputusan individu. Hanya dengan mengenali keberadaan pengaruh-pengaruh ini maka dampaknya
dapat diselidiki. Misalnya, jika kita mengasumsikan pajak pribadi tidak ada, model ekuilibrium tidak
dapat digunakan untuk mempelajari pengaruh pajak. Dengan membangun model yang mencakup
pajak, kita dapat mempelajari dampak pajak terhadap perilaku investor individu dan pengembalian
ekuilibrium di pasar modal.
Efek dari memodifikasi sebagian besar asumsi model CAPM telah diperiksa dalam literatur ekonomi
dan keuangan. Kami meninjau banyak dari pekerjaan ini dalam bab ini. Kami memberi penekanan
khusus pada dua asumsi: kemampuan untuk meminjamkan dan meminjam uang dalam jumlah tak
terbatas dengan tingkat tanpa risiko dan tidak adanya pajak pribadi. Alasan kami melakukannya
bukan hanya karena ada pengaruh penting tetapi juga karena pengaruh tersebut mengarah pada
pengembangan model ekuilibrium umum lengkap dari suatu bentuk yang dapat diuji.
311
312 BAGIAN 3 MODEL EKUILIBRIUM DI PASAR MODAL
Di sisa bab ini, kita membahas model ekuilibrium umum yang diturunkan dengan asumsi
yang lebih realistis tentang masing-masing pengaruh berikut:
Penjualan singkat tidak diizinkan
Pinjam meminjam tanpa risiko

Pajak pribadi
Aset yang tidak dapat dipasarkan
Harapan heterogen
Perilaku non-pengambilan harga
CAPM multiperiode
PENJUALAN SINGKAT DITOLAK

Salah satu asumsi yang dibuat dalam memperoleh CAPM adalah bahwa investor dapat melakukan penjualan
singkat tanpa batas. Lebih lanjut, penjualan pendek didefinisikan dalam arti yang paling luas dari istilah
tersebut di mana investor diizinkan untuk menjual sekuritas apa pun (baik dimiliki atau tidak) dan
menggunakan hasil penjualannya untuk membeli sekuritas lainnya. 1 Ini adalah asumsi yang tepat dan
menyederhanakan matematika dari derivasi, tetapi kenyataannya demikian tidak asumsi yang diperlukan.
Hasil yang persis sama akan diperoleh seandainya penjualan singkat tidak diizinkan. Intuisi ekonomi di balik
ini cukup sederhana. 2 Dalam kerangka CAPM, semua investor memegang portofolio pasar dalam ekuilibrium.
Karena, dalam ekuilibrium, tidak ada investor yang menjual sekuritas pendek, melarang penjualan pendek
tidak dapat mengubah ekuilibrium. 3 Dengan demikian, hubungan CAPM yang sama akan diturunkan terlepas
dari apakah penjualan singkat diperbolehkan atau dilarang.
MODIFIKASI PINJAMAN DAN PINJAMAN RISIKO

Asumsi kedua CAPM adalah bahwa investor dapat meminjamkan dan meminjam uang dalam jumlah
tak terbatas dengan tingkat bunga tanpa risiko. Asumsi seperti itu jelas tidak menggambarkan dunia
nyata. Tampaknya jauh lebih realistis untuk mengasumsikan bahwa investor dapat meminjamkan
uang dalam jumlah tak terbatas pada tingkat tanpa risiko tetapi tidak dapat meminjam pada tingkat
tanpa risiko. Asumsi pinjaman ini setara dengan investor yang mampu membeli sekuritas pemerintah
yang jatuh tempo dalam jangka waktu yang sama. Sekuritas semacam itu ada dan, untuk semua
maksud dan tujuan, tidak berisiko. Selain itu, tingkat sekuritas semacam itu hampir sama untuk
semua investor. Di sisi lain, investor tidak mungkin meminjam dalam jumlah yang tidak terbatas
dengan tingkat bunga yang tidak berisiko. Akan lebih mudah untuk memeriksa kasus di mana investor
tidak dapat meminjam atau meminjamkan dengan tingkat tanpa risiko terlebih dahulu,
1 Penyisihan penjualan singkat tercermin dalam kendala pada masalah dasar kami di Bab 6 itu X saya 1,
sekaligus tidak membatasi X saya menjadi positif.
2 Untuk bukti formal, lihat Lintner (1971).
3 Pembaca yang lebih cenderung matematis dapat mencapai kesimpulan yang sama ini dengan menggunakan kondisi
Kuhn-Tucker pada masalah dasar yang diuraikan pada bab sebelumnya. Turunan Lagrangian sehubungan dengan
masing-masing sekuritas akan memiliki pengali Kuhn-Tucker yang ditambahkan ke dalamnya, tetapi karena setiap sekuritas
terdapat dalam portofolio pasar, nilai setiap pengali Kuhn-Tucker akan menjadi nol. Karenanya solusinya tidak akan berubah.
BAB 14 MODEL HARGA ASET MODAL BENTUK NONSTANDAR 313
SEBUAH
Gambar 14.1 Portofolio dalam ruang beta pengembalian yang diharapkan.
Tidak Ada Pinjam Meminjam atau Meminjam Tanpa Risiko
Model ini adalah model keseimbangan umum kedua yang paling banyak digunakan. Model penetapan harga
aset modal sederhana yang dikembangkan di bab terakhir adalah yang paling banyak digunakan. Karena
pentingnya model ini, kami mengambilnya dua kali. Derivasi pertama menekankan alasan ekonomi, yang
kedua lebih ketat.
Bukti Sederhana Dalam bab terakhir kami berpendapat bahwa risiko sistematis adalah ukuran risiko yang
tepat dan bahwa dua aset dengan risiko sistematis yang sama tidak dapat menawarkan tingkat
pengembalian yang berbeda. Inti dari argumen tersebut adalah bahwa risiko tidak sistematis dari portofolio
yang terdiversifikasi besar pada dasarnya adalah nol. Jadi, bahkan jika aset individu memiliki banyak risiko
tidak sistematis, itu akan berdampak kecil pada risiko portofolio, dan oleh karena itu, risiko tidak sistematis
tidak memerlukan pengembalian yang lebih tinggi. Ini diformalkan dalam Gambar 13.3, dan diagram analog,
Gambar 14.1, akan digunakan di sini.
Mari kita ingat mengapa semua aset diplot pada garis lurus. Pertama, kami menunjukkan bahwa kombinasi dari
dua portofolio berisiko terletak pada garis lurus yang menghubungkannya dalam ruang beta pengembalian yang
diharapkan. Misalnya, kombinasi positif dari portofolio SEBUAH dan D berbaring di ruas garis
IKLAN. Jadi, jika sekuritas atau portofolio kebetulan terletak pada garis lurus dalam ruang beta pengembalian yang
diharapkan, semua kombinasi sekuritas (misalnya, portofolio) akan berada pada garis yang sama. Sekarang
pertimbangkan sekuritas C dan D pada Gambar 14.1. Keduanya memiliki risiko sistematis yang sama, tetapi C memiliki
keuntungan yang lebih tinggi. Jelas seorang investor akan membeli C daripada D sampai harga disesuaikan sehingga
mereka menawarkan keuntungan yang sama. Faktanya, seorang investor bisa membeli
C dan jual D pendek dan memiliki aset dengan pengembalian yang diharapkan positif dan tidak ada risiko sistematis.
Peluang seperti itu tidak bisa berada dalam keseimbangan. Singkatnya, semua portofolio dan sekuritas harus disusun
di sepanjang garis lurus.
Salah satu portofolio yang terletak di sepanjang garis lurus adalah portofolio pasar. Ini dapat dilihat
dengan salah satu dari dua cara. Jika tidak terletak di sepanjang garis lurus, dua aset akan ada dengan risiko
sistematis yang sama dan pengembalian yang berbeda, dan dalam ekuilibrium, aset yang setara harus
menawarkan pengembalian yang sama. Selain itu, perhatikan bahwa semua kombinasi sekuritas
dipertaruhkan dan portofolio pasar adalah rata-rata tertimbang sekuritas.
Garis lurus dapat digambarkan dengan dua titik mana pun. Satu hal yang mudah adalah portofolio
pasar. Portofolio nyaman kedua adalah di mana garis lurus memotong sumbu vertikal (di mana beta
sama dengan nol). 4
Persamaan garis lurus adalah
-
Ini harus berlaku untuk portofolio dengan nol beta. Membiarkan R Z menjadi pengembalian yang diharapkan dari
portofolio ini, kami miliki
-
Persamaan tersebut juga harus berlaku untuk portofolio pasar. Jika R M adalah pengembalian yang diharapkan
di pasar dan, mengingat beta untuk portofolio pasar adalah 1, kami punya
-
Menyatukan ini dan membiarkan R saya dan saya menjadi pengembalian yang diharapkan dan beta pada aset atau
portofolio, persamaan untuk pengembalian yang diharapkan atas sekuritas atau portofolio menjadi
(14.1)
Ini adalah apa yang disebut CAPM versi nol-beta dan diplot pada Gambar 14.2.
Bentuk hubungan ekuilibrium umum ini sering disebut sebagai model dua
faktor.
Penurunan yang Ketat Asumsikan saat ini bahwa portofolio pasar terletak pada garis batas efisien dalam
ruang deviasi standar pengembalian yang diharapkan. Nanti dalam bab ini kami menunjukkan bahwa
memang harus melakukannya. Dalam Bab 6 kami menunjukkan bahwa seluruh garis batas efisien dapat
dilacak dengan membiarkan tingkat bunga tanpa risiko bervariasi dan menemukan titik singgung.
RZ Kemiringan ( R M - R Z)
Gambar 14.2 Garis harga aset modal nol-beta.
4 Untuk melihat bahwa titik seperti itu ada, perhatikan bahwa garis lurus harus pergi tanpa batas di kedua arah. Semua kombinasi positif
dari SEBUAH dan D terletak pada ruas garis antara SEBUAH dan D. Namun, jika kita membeli D dan jual SEBUAH singkatnya, kita pindah ke
atas D, dan sebaliknya. Dengan demikian, garis berlanjut tanpa batas dan, khususnya, memotong sumbu vertikal.
R 'F
Gambar 14.3 Kesempatan yang ditetapkan dengan tarif R F.
antara perbatasan efisien dan sinar yang melewati tingkat tanpa risiko (pada sumbu vertikal). Berkaitan
dengan setiap "tingkat bebas risiko", ada satu titik di perbatasan yang efisien, dan sebaliknya. Tentu saja ada
satu tingkat tanpa risiko yang unik di pasar (jika ada). Dengan demikian prosedur memvariasikan tingkat
tanpa risiko hanyalah sebuah metode untuk mendapatkan batas efisien penuh. Dalam semua kasus kecuali
satu, apa yang kami sebut tingkat tanpa risiko adalah konstruksi buatan kami
digunakan untuk mendapatkan satu titik di perbatasan yang efisien. Menetapkan R F sebagai tingkat tanpa risiko sehingga jika
investor dapat meminjamkan dan meminjam dana dalam jumlah yang tidak terbatas dengan nilai tukar R F, mereka akan
memegang portofolio pasar.
Investor yang dapat meminjamkan dan meminjam dengan tingkat bunga tanpa risiko R F akan menghadapi set
kesempatan investasi seperti yang digambarkan pada Gambar 14.3. Untuk menyelesaikan proporsi optimal, dia
akan menghadapi serangkaian persamaan simultan yang secara langsung dianalogikan dengan Persamaan (13.4). Salah satu
persamaan tersebut adalah 5
(14.2)
Perhatikan bahwa dalam persamaan X saya s adalah proporsi pasar karena R F didefinisikan sebagai nilai tingkat
tanpa risiko yang menyebabkan investor memegang portofolio pasar.
Pada bab sebelumnya kami menunjukkan bahwa istilah dalam tanda kurung di sisi kiri
Persamaan (14.2) hanyalah kovariansi antara pengembalian keamanan. j dan laba atas
portofolio pasar. Jadi Persamaan (14.2) dapat ditulis sebagai
atau
(14.3)
5 Persamaan ini adalah kondisi orde pertama dan harus sesuai dengan titik singgung setiap garis yang ditarik dari sumbu
vertikal dan perbatasan efisien.

Pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar adalah rata-rata tertimbang dari pengembalian yang
diharapkan pada sekuritas individu. Karena Persamaan (14.3) berlaku untuk setiap sekuritas, itu juga harus berlaku
untuk pasar. Jadi
Tapi cov ( R M R M) adalah varian dari M yang seperti itu
Mengganti ekspresi ke dalam Persamaan (14.3) dan mengatur ulang hasil
atau
(14.4)
Perhatikan bahwa aset tanpa risiko dengan pengembalian R F tidak benar-benar ada. Namun, ada aset dan portofolio
dalam jumlah tak terbatas yang memberikan keuntungan sebesar R F. Mereka terletak di sepanjang bagian padat dari
ruas garis R F - C ditunjukkan pada Gambar 14.4. Perhatikan Persamaan (14.4). Untuk R j untuk menjadi sama dengan R F, istilah
terakhir harus nol. Dengan demikian setiap sekuritas atau portfolio yang diharapkan
kembalinya R F harus memiliki beta (kovariansi dengan portofolio pasar) sama dengan nol.
Meskipun ekuilibrium dapat dinyatakan dalam salah satu portofolio nol-beta di
bagian padat dari ruas garis R F - C, masuk akal untuk menggunakan beta-nol yang paling tidak berisiko
portofolio. Ini setara dengan portofolio nol-beta yang memiliki risiko total paling kecil. Kami des-
-
nyalakan portofolio nol-beta varian minimum sebagai Z dan hasil yang diharapkan sebagai R Z.
-
Lalu, karena R Z R F, garis pasar keamanan dapat ditulis sebagai
Z C
R 'F
Gambar 14.4 Lokasi portofolio dengan pengembalian R F.

Ini persis ekspresi [Persamaan (14.1)] yang kami temukan untuk garis pasar keamanan di
awal bab ini.
Mari kita lihat apakah kita dapat mempelajari sesuatu tentang lokasi portofolio nol-beta varian-minimum ini.
Pertama, kita tahu bahwa pengembalian yang diharapkan pada portofolio nol-beta harus lebih rendah dari
pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar. Portofolio pasar berada pada segmen yang efisien.
batas garis depan varian minimum, dan kemiringan pada titik ini harus positif. Jadi, sebagai
- -
kami bergerak di sepanjang garis yang bersinggungan dengan R M menuju sumbu vertikal, kami menurunkan pengembalian. Karena
Z R
-
adalah perpotongan dari garis singgung dan sumbu vertikal, ia memiliki pengembalian kurang dari R M. Kedua,
seperti yang akan kami buktikan nanti, portfolio minimum-variance zero-beta tidak bisa efisien.
Bukti Dilambangkan dengan s portofolio yang memiliki varians sekecil mungkin. Portofolio ini
dapat dibentuk sebagai kombinasi dari portofolio pasar dan portofolio nol-beta:
Tidak ada istilah kovarian karena kovariansi antara kedua aset ini adalah nol. Untuk menemukan
bobot dalam setiap portofolio yang meminimalkan varians, ambillah turunannya dengan hormat
untuk X Z dan setel ke nol, atau
Memecahkan X Z,
Karena keduanya 2 M dan 2 Z harus bilangan positif, portofolio dengan possi-

varians berikutnya harus melibatkan bobot positif pada portofolio nol-beta dan pasar.
- -
Karena R Z R M, portofolio dari Z dan M dengan bobot positif pasti diharapkan lebih tinggi
kembali dari Z. Karena itu portofolio varian minimum memiliki pengembalian yang lebih tinggi dan lebih kecil
varians dari Z, Z tidak dapat berada pada bagian efisien dari batas varian minimum. Kami dapat menemukan
portofolio Z, M, dan s pada batas minimum varians dari semua portofolio dalam ruang deviasi standar
pengembalian yang diharapkan. 6 Ini dilakukan pada Gambar 14.5. Gambar ini menyajikan lokasi semua
portofolio yang efisien di ruang deviasi standar pengembalian yang diharapkan. Semua
investor akan memegang beberapa portofolio yang terletak di sepanjang garis perbatasan yang efisien ( SMC). Investor
-
yang memegang portofolio menawarkan pengembalian antara s dan R M akan menahan kombinasi dari nol-
portofolio beta dan portofolio pasar. 7 Investor yang memilih untuk menahan portofolio
-
Kanan dari M ( pilih pengembalian di atas R M) akan memegang portofolio yang dibangun dengan menjual portofolio
Z pendek dan membeli portofolio pasar. Tidak ada investor yang akan memilih untuk hanya memiliki portofolio Z,
karena ini adalah portofolio yang tidak efisien. Selanjutnya, karena investor secara agregat
memegang portofolio pasar, kepemilikan agregat portofolio Z ( posisi panjang dikurangi posisi
pendek) harus tepat nol. Perhatikan juga bahwa kami masih memiliki dua teorema reksa dana.
Semua investor dapat puas dengan transaksi dalam dua reksa dana: portofolio pasar dan
portofolio nol-beta varian minimum.
6 Kurva varians minimum atau batas varians minimum berisi kumpulan portofolio yang menawarkan risiko terendah pada setiap tingkat
pengembalian yang dapat diperoleh. Himpunan efisien (frontier) adalah himpunan bagian dari portofolio varian minimum ini.
7 Ingatlah kembali dari Bab 6 bahwa seluruh garis batas efisien dapat dibuat sebagai portofolio dari dua portofolio mana pun di perbatasan
yang efisien.
Rz
Z
Gambar 14.5 Perbatasan varian minimum.
Kami memulai bagian ini dengan mengasumsikan bahwa portofolio pasar efisien. Meskipun kami
tidak bermaksud untuk memberikan bukti yang tepat tentang efisiensinya, beberapa komentar harus
meyakinkan pembaca tentang kebenaran ini. Mereka yang tertarik pada pembuktian yang ketat
dirujuk ke Fama (1970). Dengan ekspektasi yang homogen, semua investor menghadapi batas
efisiensi yang sama. Ingatlah bahwa dengan penjualan singkat diperbolehkan, semua kombinasi dari
dua portofolio varian minimum adalah varian minimum. Jadi, jika kita menggabungkan portofolio dua
investor, kita memiliki portofolio varian minimum. Portofolio pasar adalah rata-rata tertimbang atau
portofolio dari setiap portofolio investor yang bobotnya adalah proporsi yang dimiliki setiap investor
dari total semua aset berisiko. Jadi itu adalah varian minimum. Karena setiap portofolio investor
efisien dan pengembalian pasar adalah rata-rata pengembalian portofolio investor individu,
pengembalian portofolio pasar adalah pengembalian portofolio pada segmen efisien dari minimum
variance frontier. Dengan demikian portofolio pasar tidak hanya varian minimum tetapi juga efisien.
Pinjaman Tanpa Risiko tetapi Tanpa Pinjaman Tanpa Risiko
Kami telah bertindak terlalu jauh dalam mengubah asumsi kami. Seperti yang telah kita sepakati sebelumnya, meskipun tidak
realistis untuk mengasumsikan bahwa individu dapat meminjam pada tingkat tanpa risiko, adalah realistis untuk
mengasumsikan bahwa mereka dapat meminjamkan pada tingkat yang tidak berisiko. Individu dapat menempatkan dana di
sekuritas pemerintah yang memiliki jangka waktu yang sama dengan jangka waktu mereka dan, dengan demikian, dijamin
akan mendapatkan hasil yang tidak berisiko di cakrawala.
Jika kita mengizinkan pinjaman tanpa risiko, maka pilihan investor dapat digambarkan seperti pada Gambar
14.6. 8 Seperti yang kita bahas di bab sebelumnya, semua kombinasi aset tanpa risiko dan portofolio berisiko
terletak pada garis lurus yang menghubungkan aset dan portofolio. Kombinasi yang lebih disukai terletak
pada garis lurus yang melewati aset bebas risiko dan bersinggungan dengan efisiensi.
perbatasan yang efisien. Ini garisnya R F T pada Gambar 14.6.
8 Sekali lagi, kami mengasumsikan penjualan singkat diperbolehkan. Ini adalah asumsi yang perlu.
M
T
Rz Z
RF
Gambar 14.6 Kesempatan diatur dengan pinjaman tanpa risiko.
Perhatikan bahwa kami telah menggambar T di bawah dan di sebelah kiri portofolio pasar M dan karenanya,
-
RZ R F. Ini bukan kecelakaan. Mari kita periksa mengapa ini harus berlaku. Sebelum kita intro-
mengurangi kemampuan untuk meminjamkan pada tingkat tanpa risiko, semua investor memegang portofolio sepanjang efisien
-
perbatasan SMC ( portofolio di sepanjang garis R Z M tidak ada). Dengan pinjaman tanpa risiko, investor
dapat memiliki portofolio aset tanpa risiko dan berisiko di sepanjang lini R F T. Jika investor
memilih untuk menahan investasi di telepon R F T, dia akan menempatkan sebagian dananya dalam portofolio
aset berisiko yang dilambangkan dengan T dan beberapa di aset tanpa risiko. Pilihan untuk menahan
portofolio aset berisiko apa pun selain T tidak akan pernah dibuat. Sekarang, kenapa tidak bisa T dan M
menjadi portofolio yang sama? Selama investor mana pun memiliki trade-off pengembalian risiko sedemikian rupa
sehingga dia memilih untuk memegang portofolio investasi di sebelah kanan T, pasar harus berada di sebelah kanan T.
Misalnya, asumsikan bahwa semua investor kecuali satu memilih untuk meminjamkan uang dan memegang
portofolio T. Sekarang investor yang satu ini tidak memilih T harus memegang portofolio di sebelah kanan
T di perbatasan efisien STC. Jika investor tidak melakukannya, maka dia akan lebih baik menahannya
portofolio yang dipertaruhkan R F T dan, karenanya, memegang portofolio T. Karena portofolio pasar adalah
rata-rata dari portofolio yang dimiliki oleh semua investor, portofolio pasar harus merupakan kombinasi
tion dari portofolio investor dan T. Jadi itu terletak di sebelah kanan T. M, berada di sebelah kanan
-
T, mengarah langsung ke R Z menjadi lebih besar dari R F. R F adalah perpotongan dari sumbu vertikal dan a
-
garis bersinggungan dengan perbatasan efisien di T. Demikian pula, R Z adalah perpotongan antara sumbu vertikal
dan garis singgung di M. Karena kemiringan perbatasan yang efisien M kurang dari pada T dan
karena M terletak di atas T, garis bersinggungan di M harus memotong sumbu vertikal di atas garis
-
bersinggungan dengan T. 9 Jadi R Z harus lebih besar dari R F.
Garis batas efisien diberikan oleh segmen garis lurus R F T dan kurva TMC. 10 Perhatikan bahwa,
dalam kasus tidak ada pinjaman dan pinjaman, kombinasi dari semua portofolio yang efisien adalah
efisien. Dalam kasus di mana pinjaman tanpa risiko diperbolehkan, tidak semua kombinasi efisien
9 Sifat kedua lereng mengikuti langsung dari cekungan batas efisien yang dibuktikan pada Bab 5.
10 Pembaca mungkin memperhatikan portofolio itu T adalah portofolio sudut, portofolio yang komposisinya berbeda dari yang
berbatasan langsung dengannya. Semua portofolio di sebelah kanan T di perbatasan efisien terdiri dari kombinasi portofolio M dan
Z, sedangkan yang di sebelah kiri T terdiri dari portofolio M dan Z ditambah keamanan tanpa risiko.
portofolio itu efisien. Harus jelas bagi pembaca bahwa kombinasi portofolio
dari segmen garis R F T dan portofolio dari kurva TMC didominasi oleh portofolio yang terletak di
sepanjang kurva TMC.
Portofolio T dapat diperoleh dengan menggabungkan portofolio Z dan M. Meneliti efisiensi
frontier, kita melihat bahwa investor yang memilih portofolio di sepanjang garis segmen R F T menempatkan
sebagian uang mereka dalam portofolio T ( yang dibangun dari portofolio pasar plus
portofolio Z) dan beberapa di aset tanpa risiko. (Mereka yang memilih portofolio di segmen tersebut
TM menempatkan sebagian uang mereka dalam portofolio M dan beberapa di Z.) Mereka yang
memilih portofolio MC menjual portofolio Z jangka pendek dan menginvestasikan semua hasil M. ( Perhatikan
bahwa dua teorema reksa dana kami telah diganti dengan tiga teorema reksa dana.) Semua investor
dapat puas dengan memegang (panjang atau pendek) beberapa kombinasi dari portofolio pasar,
portofolio minimum-varian nol-beta, dan aset tanpa risiko . 11
Setelah memeriksa semua portofolio yang efisien dalam ruang deviasi standar pengembalian yang diharapkan,
mari kita alihkan perhatian kita ke lokasi sekuritas dan portofolio dalam ruang beta pengembalian yang diharapkan.
Mari kita kembangkan lini pasar keamanan.
Portofolio pasar M masih merupakan portofolio yang efisien. Demikianlah analisis dari bagian terakhir berlaku. Semua
sekuritas yang terkandung di M memiliki pengembalian yang diharapkan diberikan oleh
(14.5)
Demikian pula, semua portofolio yang hanya terdiri dari aset berisiko memiliki pengembalian yang diberikan
Persamaan (14.5). Ini terbagi sebagai garis lurus dalam ruang beta pengembalian yang diharapkan dan merupakan garis
-
R Z TMC pada Gambar 14.7. Persamaan ini hanya berlaku untuk aset berisiko dan untuk portofolio aset
berisiko. Ini tidak menggambarkan laba atas aset tanpa risiko atau laba atas portofolio itu
mengandung aset tanpa risiko.
M
RM
T
RT
RZ
RF
βT 1.0 β
Gambar 14.7 Lokasi investasi dalam ruang beta pengembalian yang diharapkan.
11 Perhatikan bahwa meskipun kami terus berbicara tentang penggunaan portofolio pasar dan portofolio nol-beta varian
minimum untuk mendapatkan batas yang efisien, dua portofolio varian minimum lainnya akan berfungsi sama baiknya.
Pada bab sebelumnya, kami memeriksa kombinasi aset tanpa risiko dan portofolio berisiko dan menemukan
bahwa keduanya terletak pada garis lurus yang menghubungkan dua titik dalam ruang beta pengembalian yang
diharapkan. Karena investor yang meminjamkan semuanya memiliki portofolio yang berisiko T, garis yang relevan
segmen adalah R F T pada Gambar 14.7.
-
Jadi, meski garis lurus R Z M dapat dianggap sebagai garis pasar keamanan untuk semua aset
berisiko dan untuk semua portofolio yang seluruhnya terdiri dari aset berisiko, ini tidak menjelaskan
pengembalian portofolio (dan, khususnya, pada portofolio efisien tersebut) yang berisi ekstensi
aset tanpa risiko. Portofolio yang efisien memiliki keuntungan yang diberikan oleh dua segmen garis R F T dan
TC pada Gambar 14.7. Fakta bahwa portofolio yang efisien memiliki pengembalian yang lebih rendah untuk tingkat tertentu
beta daripada aset individu mungkin tampak mengejutkan. Tapi ingat sekuritas atau portofolio itu
-
di R Z T memiliki standar deviasi yang lebih tinggi daripada portofolio dengan return on segment yang sama
R F T. ( Untuk memahami hal ini, ingatlah bahwa laba atas portofolio Z tidak pasti, meskipun
memiliki beta nol, sedangkan pengembalian aset tanpa risiko pasti.)
Sebelum beralih ke model lain, ada baiknya meninjau karakteristik tertentu
dari yang telah kita diskusikan, terutama sejauh mereka mirip atau berbeda dari
karakteristik CAPM sederhana.
Pertama, perhatikan bahwa, dalam salah satu model ini, semua investor tidak lagi memiliki portofolio yang
sama dalam ekuilibrium. Ini menghibur, karena lebih konsisten dengan perilaku yang diamati. Yang kurang
nyaman adalah investor masih memegang sebagian besar sekuritas (baik panjang maupun pendek) dan
banyak sekuritas pendek. Dalam kasus di mana tidak meminjamkan atau meminjam diperbolehkan, kami
memiliki dua teorema reksa dana. Dalam kasus di mana pinjaman tanpa risiko diperbolehkan, kami memiliki
tiga teorema reksa dana.
Seperti dalam kasus CAPM sederhana, kami masih mendapatkan garis pasar keamanan. Selain itu, banyak
implikasi dari hubungan ini yang sama. Untuk aset atau portofolio berisiko, pengembalian yang diharapkan masih
merupakan fungsi risiko yang meningkat secara linier yang diukur dengan beta. Hanya risiko pasar yang
mempengaruhi pengembalian sekuritas berisiko individu dan portofolio sekuritas berisiko. Pada sekuritas ini, investor
tidak mendapatkan keuntungan tambahan dari menanggung risiko yang dapat didiversifikasi. Faktanya, satu-satunya
perbedaan terletak pada intersep dan kemiringan garis pasar sekuritas. 12
Asumsi Pinjam Meminjam Lainnya

Brennan (1971) telah menganalisis situasi di mana pinjaman dan pinjaman tanpa risiko tersedia, tetapi pada
tingkat yang berbeda. Garis batas efisien untuk individu ketika peminjaman dan peminjaman tanpa risiko
pada tingkat yang berbeda dimungkinkan dianalisis di Bab 5. Jika semua investor menghadapi batas efisien
yang sama, batas efisien ini harus muncul seperti pada Gambar 14.8. Dalam diagram ini, L singkatan dari
portfolio sekuritas berisiko yang akan dipegang oleh semua investor yang meminjamkan uang, dan B singkatan
dari portfolio semua sekuritas yang akan dipegang oleh investor yang meminjam uang. Portofolio pasar
harus terletak di perbatasan yang efisien, dan harus berada di antaranya L dan B.
Mari kita periksa alasannya. Portofolio sekuritas berisiko yang dimiliki oleh investor adalah L dan B
dan portofolio menengah pada kurva LB. Sebelumnya kami telah menunjukkan bahwa
kombinasi dari portofolio yang efisien ternyata efisien. Pada bagian awal pinjam meminjam
tidak diperbolehkan sehingga buktinya kombinasi portofolio pada porsi yang efisien dari
minimum variance frontier juga berada pada porsi yang efisien. Portofolio pasar adalah
rata-rata tertimbang dari semua portofolio yang dipegang oleh individu. Karena ini efisien, kita
tahu dari pembahasan sebelumnya bahwa portofolio pasar terletak pada bagian efisien dari
kurva varian minimum. Tapi kita bisa lebih tepatnya. Pengembalian portofolio pasar tertimbang
12 Dalam semua model, tapal batas efisien itu sendiri dipengaruhi oleh risiko yang dapat didiversifikasi. Karena bentuk perbatasan memengaruhi lokasi
portofolio tangency, risiko yang dapat didiversifikasi memiliki beberapa efek pada pengembalian keamanan.
B
M
L
RB S
Rz Z
RL
Gambar 14.8 Kesempatan ditetapkan dengan suku bunga pinjaman dan pinjaman yang berbeda.
rata-rata pengembalian portofolio L, portofolio B, dan semua portofolio menengah. Jadi pengembaliannya
harus di antara L dan B. Oleh karena itu, portofolio pasar harus berada pada batas efisien antara keduanya L dan
B. Setelah menetapkan bahwa portofolio pasar terletak di perbatasan efisien antara keduanya L dan B, kami
memperoleh, dengan cara yang sama, garis pasar keamanan yang sama seperti yang kami peroleh di bagian
terakhir bab ini. Persamaan (14.1) masih berlaku. Namun, perlu diingat bahwa persamaan ini hanya
menjelaskan pengembalian sekuritas dan portofolio yang tidak memiliki investasi dalam aset tanpa risiko
(panjang atau pendek). Dengan demikian persamaan tersebut tidak akan menggambarkan
laba atas portofolio yang merupakan kombinasi dari portofolio berisiko dan aset tanpa risiko
- -
garis lurus antara R L dan L atau dengan pengembalian lebih dari R B.
Brennan (1971) juga meneliti kasus di mana tingkat pinjaman berbeda dari
suku bunga pinjaman dan di mana suku bunga ini berbeda untuk setiap investor. Sekali lagi, karena portofolio pasar
terletak pada garis perbatasan yang efisien, persamaan yang identik dalam bentuk Persamaan (14.1) menjelaskan
pengembalian semua aset berisiko dan pada semua portofolio yang seluruhnya terdiri dari aset berisiko.
PAJAK PRIBADI
Bentuk sederhana CAPM mengabaikan keberadaan pajak untuk mencapai solusi ekuilibrium. Implikasi
dari asumsi ini adalah bahwa investor acuh tak acuh antara menerima pendapatan dalam bentuk
capital gain atau dividen dan bahwa semua investor memiliki portofolio aset berisiko yang sama. Jika
kita mengakui adanya pajak dan, khususnya, fakta bahwa capital gain dikenai pajak, secara umum,
dengan tarif yang lebih rendah daripada dividen, harga ekuilibrium seharusnya berubah. Investor
harus menilai pengembalian dan risiko portofolio mereka setelah pajak. Ini menyiratkan bahwa,
bahkan dengan ekspektasi yang homogen tentang pengembalian sebelum pajak atas suatu
portofolio, tapal batas efisien yang relevan (setelah pajak) yang dihadapi oleh setiap investor akan
berbeda. Namun, hubungan ekuilibrium umum harus tetap ada karena, secara agregat, pasar harus
bersih. Dalam lampiran di akhir bab ini, kami memperoleh persamaan harga ekuilibrium umum untuk
semua aset dan portofolio, dengan mempertimbangkan pajak diferensial atas pendapatan dan capital
gain. Pengembalian aset atau portofolio diberikan oleh
(14.6)
dimana
M hasil dividen (dividen dibagi dengan harga) dari portofolio pasar hasil
saya dividen untuk saham saya
faktor pajak yang mengukur tarif pajak pasar yang relevan atas capital gain dan
pendapatan. adalah fungsi kompleks dari tarif pajak dan kekayaan investor. Namun,
itu harus bilangan positif. Lihat lampiran untuk pembahasan lebih lanjut.
Hubungan ekuilibrium untuk pengembalian yang diharapkan sekarang menjadi sangat kompleks. Ketika dividen
rata-rata dikenakan pajak pada tingkat yang lebih tinggi daripada capital gain (seperti yang terjadi dalam
perekonomian AS), itu positif, dan pengembalian yang diharapkan adalah fungsi peningkatan dari hasil dividen. Hal
ini secara intuitif menarik karena semakin besar bagian pengembalian yang dibayarkan dalam bentuk dividen,
semakin banyak pajak yang harus dibayar investor dan semakin besar pengembalian sebelum pajak.
yg dibutuhkan. Pembaca mungkin bertanya-tanya mengapa istilah terakhir mengandung R F serta hasil
dividen. Alasannya adalah perlakuan pajak atas bunga atas pinjaman dan pinjaman.
Karena pembayaran bunga untuk semua maksud dan tujuan dikenakan pajak dengan tarif yang sama seperti
dividen, mereka memasuki hubungan secara paralel, meskipun dengan tanda yang berlawanan. 13
Fakta bahwa istilah dalam tanda kurung siku memiliki bentuk yang benar dapat dilihat dengan membiarkan
keamanan saya menjadi portofolio pasar dan mencatat itu (karena beta sama dengan 1 untuk portofolio pasar
lio) persamaan tersebut tereduksi menjadi E (R M) E (R M).
Pemeriksaan Persamaan (14.6) mengungkapkan bahwa garis pasar sekuritas tidak lagi memadai
untuk menggambarkan hubungan ekuilibrium. Dalam versi sebelumnya dari hubungan ekuilibrium umum, satu-satunya
variabel yang terkait dengan keamanan individu yang memengaruhi pengembalian yang diharapkan adalah beta-nya. Sekarang
kita melihat dari Persamaan (14.6) bahwa baik beta sekuritas dan hasil dividennya mempengaruhi pengembalian yang
diharapkan. Ini berarti kesetimbangan harus dijelaskan dalam
ruang tiga dimensi ( R aku aku aku) bukan ruang dua dimensi. Hubungan ekuilibrium
resultan [Persamaan (14.6)] akan menjadi bidang daripada garis lurus. Pesawat
akan ditempatkan sedemikian rupa sehingga untuk nilai beta apa pun, pengembalian yang diharapkan naik
saat hasil dividen naik, dan untuk nilai hasil dividen apa pun, pengembalian yang diharapkan naik saat beta
naik. Kita akan membahas lebih banyak tentang lokasi bidang (parametriisasi persamaan ini) di bab
berikutnya.
Jika pengembalian ditentukan oleh model ekuilibrium seperti yang disajikan dalam Persamaan
(14.6), maka dimungkinkan untuk mendapatkan portofolio optimal untuk setiap investor sebagai
fungsi dari tarif pajak yang dibayarkan atas capital gain dan dividen. Meskipun solusi matematika agak
kompleks, intuisi ekonomi di balik hasilnya kuat. 14 Semua investor akan memiliki portofolio yang
terdiversifikasi secara luas yang menyerupai portofolio pasar, kecuali mereka akan condong ke
saham-saham yang investornya memiliki keunggulan kompetitif. Misalnya, investor yang braket
pajaknya di bawah tingkat efektif rata-rata di pasar harus memegang lebih banyak saham dividen
tinggi dalam portofolionya daripada persentase saham ini membentuk portofolio pasar, sementara
mereka seharusnya memegang lebih sedikit (dan dalam kasus ekstrim bahkan pendek. menjual)
saham dengan dividen yang sangat rendah. Investor kelompok pajak rendah memiliki keunggulan
komparatif dalam memegang saham dividen tinggi karena kerugian pajak dari saham ini kurang
merugikan mereka daripada bagi pemegang saham rata-rata. Individu
13 Implikasi dari hal ini bagi perilaku investor cukup menarik. Misalnya, seorang investor dapat mengubah saham yang membayar dividen
menjadi saham yang hanya memiliki pengembalian capital gain dengan meminjam sejumlah uang sehingga ketika jumlah yang dipinjam
ditambah investasi awal yang direncanakan dalam suatu saham diinvestasikan dalam saham, pembayaran bunga persis sama dengan
dividen. pembayaran di saham.
14 Lihat Elton dan Gruber (1978) untuk penurunan komposisi portofolio optimal di bawah perpajakan.
investor di pasar tampaknya berperilaku seperti yang disarankan oleh analisis. 15 Aturan optimasi yang
dijelaskan dalam Elton dan Gruber (1978) memastikan bahwa pasar akan jelas pada pengembalian
yang ditetapkan dalam Persamaan (14.6).
ASET NON PASAR

Sampai saat ini, kami mengasumsikan bahwa semua aset siap dipasarkan sehingga setiap investor bebas
menyesuaikan portofolionya secara optimal. Sebenarnya, setiap investor memiliki aset yang tidak dapat
dipasarkan, atau aset yang tidak akan dia pertimbangkan untuk dipasarkan. Modal manusia adalah contoh
aset yang tidak dapat dipasarkan. Orang dilarang oleh hukum untuk menjual diri mereka sebagai budak di
Amerika Serikat. Tidak ada cara langsung bagi investor untuk memasarkan klaimnya atas pendapatan tenaga
kerja di masa depan. Demikian pula, investor memiliki klaim moneter masa depan lainnya, seperti
pembayaran jaminan sosial atau pembayaran masa depan dari program pensiun swasta, yang tidak dapat
dipasarkan. Ada kategori aset yang dapat dipasarkan yang, meskipun investor mungkin dapat
memasarkannya, ia menganggapnya sebagai bagian tetap dari portofolio. Misalnya, seorang investor yang
memiliki rumah sendiri dapat memasarkannya, tetapi dia sering tidak mempertimbangkan berpindah rumah
sebagai bagian dari perubahan dalam "portofolio investasi optimal". Hal ini sebagian disebabkan oleh biaya
transaksi yang besar tetapi juga faktor nonmoneter.
Jika kita membagi dunia menjadi aset yang dapat dipasarkan dan tidak dapat dipasarkan, maka persamaan sederhana ada
untuk pengembalian ekuilibrium atas semua aset. Membiarkan
R H sama dengan tingkat pengembalian satu periode atas aset yang tidak dapat dipasarkan
P. H sama dengan nilai total semua aset yang tidak dapat dipasarkan
P. M sama dengan nilai total semua aset yang dapat dipasarkan
Semua istilah lainnya didefinisikan seperti sebelumnya. Kemudian, dapat ditunjukkan bahwa 16
Untuk membedakan ini dengan CAPM sederhana, kita dapat menulis model sederhana sebagai
Perhatikan bahwa penyertaan aset yang tidak dapat dipasarkan mengarah pada hubungan ekuilibrium
umum dengan bentuk yang sama seperti model sederhana yang mengecualikan aset yang tidak dapat
dipasarkan. Namun, trade-off pasar antara pengembalian dan risiko berbeda, seperti ukuran risiko untuk aset
apa pun. Termasuk aset yang tidak dapat dipasarkan, trade-off risiko-pengembalian pasar menjadi
15 Pettit dan Stanley (1979) telah menemukan bahwa investor cenderung berperilaku sebagaimana model ini menyarankan mereka untuk berperilaku.
16 Untuk derivasi, lihat Mayers (1972). Meskipun persamaan ini tidak muncul di Mayers, namun dapat diturunkan dari
Persamaannya (19) dengan sedikit aljabar. Pembaca mungkin akan terganggu oleh fakta itu P. H muncul dalam persamaan kami
sedangkan persamaan Mayers menggunakan pendapatan (sebenarnya pendapatan plus nilai) dari aset satu periode
karenanya. Namun, tidak ada ketidakkonsistenan, karena Persamaan Mayers (15) memungkinkan untuk penentuan P. H.
daripada
Tampaknya masuk akal untuk mengasumsikan bahwa pengembalian total aset yang tidak
dapat dipasarkan berkorelasi positif dengan pengembalian di pasar, yang akan menunjukkan
bahwa trade-off risiko pengembalian pasar lebih rendah daripada yang disarankan oleh bentuk
model sederhana. Seberapa jauh lebih rendah adalah fungsi dari kovariansi antara
pengembalian aset yang tidak dapat dipasarkan dan aset yang dapat dipasarkan dan nilai total
aset yang tidak dapat dipasarkan relatif terhadap aset yang dapat dipasarkan. Jika aset yang
tidak dapat dipasarkan memiliki nilai yang sangat kecil dibandingkan dengan aset yang dapat
dipasarkan atau jika ada korelasi yang sangat rendah antara pengembalian atas aset yang
dapat dipasarkan dan yang tidak dapat dipasarkan, akan ada sedikit kerugian yang dilakukan
dalam menggunakan CAPM standar. Namun, tampaknya karena aset yang tidak dapat
dipasarkan mencakup, setidaknya, modal manusia,
Selain itu, definisi risiko aset telah diubah. Dengan aset yang tidak dapat dipasarkan, ini adalah
fungsi dari kovarian aset dengan total stok aset yang tidak dapat dipasarkan, serta dengan total stok
aset yang dapat dipasarkan. Bobot yang diterima istilah tambahan ini dalam menentukan risiko
bergantung pada ukuran total aset yang tidak dapat dipasarkan relatif terhadap aset yang dapat
dipasarkan. Risiko pada setiap aset yang berkorelasi positif dengan total aset yang tidak dapat
dipasarkan akan lebih tinggi daripada risiko yang tersirat oleh bentuk sederhana CAPM.
Mempertimbangkan perbedaan baik dalam rasio imbalan-risiko dan ukuran risiko itu sendiri, kita
dapat melihat bahwa pengembalian ekuilibrium untuk suatu aset bisa lebih tinggi atau lebih rendah
daripada di bawah bentuk standar CAPM. Jika aset berkorelasi negatif dengan total aset yang tidak
dapat dipasarkan, return ekuilibriumnya akan lebih rendah untuk risikonya dan harga risikonya akan
lebih rendah. Namun, jika pengembaliannya berkorelasi positif dengan pengembalian aset yang
dapat dipasarkan, pengembalian ekuilibriumnya bisa lebih tinggi atau lebih rendah, tergantung pada
apakah peningkatan risiko cukup tinggi untuk mengimbangi penurunan harga pasar risiko.
Mayers (1972) mengeksplorasi implikasi dari modelnya untuk kepemilikan portofolio individu yang
optimal. Seperti yang Anda duga, investor memiringkan portofolionya, memegang persentase yang lebih
kecil dari saham-saham tersebut (daripada yang ditemukan di pasar) yang paling berkorelasi paling tinggi
dengan sekuritas non-pasar mereka.
Brito (1977, 1978) telah meneliti, secara lebih rinci, kepemilikan portofolio optimal individu dalam
ekuilibrium ketika aset yang tidak dapat dipasarkan ada. Ia menemukan bahwa setiap individu dapat memilih
portofolio yang optimal dari tiga reksa dana. Reksa dana pertama adalah portofolio yang memiliki kovariansi
dengan masing-masing aset yang dapat dipasarkan sama besarnya tetapi berlawanan dengan kovarian
antara portofolio investor yang tidak dapat dipasarkan dan setiap aset yang dapat dipasarkan. Perhatikan
dua hal tentang reksa dana ini: pertama, akan memiliki komposisi yang berbeda untuk investor yang
berbeda, sesuai dengan aset nonmarketable yang mereka miliki; kedua, alasan optimalnya memiliki
penjelasan intuitif — adalah karena portofolio yang mendiversifikasi sebanyak mungkin risiko yang tidak
dapat dipasarkan. Pendeknya, hal ini memungkinkan investor untuk "memasarkan" sebanyak mungkin aset
yang tidak dapat dipasarkan. Brito kemudian menunjukkan bahwa setiap individu akan mengalokasikan sisa
kekayaannya antara sekuritas tanpa risiko (reksa dana kedua) dan reksa dana ketiga yang merupakan
portofolio pasar dikurangi agregat dari semua investasi yang dilakukan pada jenis dana pertama oleh semua
investor. Perhatikan bahwa, meskipun reksa dana kedua dan ketiga sama untuk semua investor, reksa dana
pertama memiliki komposisi yang berbeda untuk setiap investor, sesuai dengan komposisi aset
nonmarketable miliknya.
Pada saat yang sama karena analisis Mayers penting untuk wawasan yang diberikannya ke dalam penetapan
harga aset yang tidak dapat dipasarkan, setidaknya sama pentingnya untuk wawasan yang diberikannya kepada kita
masalah aset yang hilang. Uji empiris model ekuilibrium umum harus selalu dilakukan dengan
pasar yang didefinisikan termasuk sesuatu yang kurang dari satu set lengkap aset dalam
perekonomian. Persamaan ekuilibrium yang dijelaskan sebelumnya benar-benar valid
memeriksa masalah aset yang hilang, di mana R M sekarang didefinisikan sebagai return on the col-
pemilihan aset yang dipilih untuk mewakili pasar dan R H adalah laba atas aset yang ditinggalkan. Dengan cara
yang persis sejajar dengan yang disajikan, mereka memungkinkan kita untuk memikirkan
pengaruh aset yang hilang pada trade-off pengembalian risiko pasar dan pengembalian
ekuilibrium dari aset yang hilang.
HARAPAN HETEROGEN
Beberapa peneliti telah meneliti keberadaan dan karakteristik solusi ekuilibrium umum ketika investor
memiliki ekspektasi yang heterogen. 17 Meskipun semua model ini mengarah pada bentuk persamaan
harga ekuilibrium yang memiliki beberapa kesamaan dengan yang disajikan di awal bab ini dan di bab
sebelumnya, terdapat perbedaan penting. Ekuilibrium masih dapat diekspresikan dalam bentuk
pengembalian yang diharapkan, kovarian, dan varians, tetapi sekarang pengembalian, kovarian, dan
varians ini adalah rata-rata tertimbang kompleks dari perkiraan yang dipegang oleh individu yang
berbeda. Pembobotan tersebut sangat kompleks karena melibatkan informasi tentang fungsi utilitas
investor. Secara khusus, mereka melibatkan informasi tentang pengorbanan investor (tingkat
substitusi marjinal) antara pengembalian yang diharapkan dan varians. Tetapi pertukaran untuk
sebagian besar fungsi utilitas ini adalah fungsi kekayaan dan, karenanya, harga. Ini berarti bahwa
harga diperlukan untuk menentukan trade-off risk-return yang kita perlukan untuk menentukan
harga. Dengan demikian, secara umum, solusi eksplisit untuk masalah ekspektasi heterogen tidak
dapat dicapai. Masalahnya dapat dibuat lebih sederhana dengan menempatkan batasan tambahan
baik pada fungsi utilitas investor atau pada karakteristik peluang yang dihadapi investor.
Pendekatan pertama dilakukan oleh Lintner (1969). Dia tidak bisa mendapatkan CAPM sederhana di
bawah ekspektasi heterogen karena tingkat substitusi marjinal antara ekspektasi return dan varians
itu sendiri merupakan fungsi dari harga ekuilibrium. Jika kita mengasumsikan fungsi utilitas
sedemikian rupa sehingga tingkat substitusi marjinal bukanlah fungsi kekayaan, maka kita tidak akan
menghadapi masalah ini. Kita telah mempelajari kelas fungsi utilitas seperti itu di Bab 10. Mereka
adalah fungsi yang menunjukkan penghindaran risiko absolut yang konstan. Lintner mengasumsikan
jenis fungsi ini (tepatnya, ia mengasumsikan utilitas eksponensial negatif
fungsi). 18 Memanfaatkan fungsi ini, dia menunjukkan bahwa bentuk Sharpe – Lintner – Mossin dari
-
Model CAPM berlaku dan istilah ( R M R F) / 2 M dalam Persamaan (13.2) sebanding dengan
rata-rata harmonis dari koefisien penghindaran risiko, dan semua nilai, varian, dan kovarian
yang diharapkan adalah rata-rata yang rumit dari keyakinan probabilitas dan preferensi risiko
semua individu.
Cara kedua untuk sampai pada model ekuilibrium yang lebih dapat diuji di bawah asumsi heterogen
adalah dengan menempatkan batasan pada bentuk yang dapat diasumsikan oleh heterogenitas. Gonedes
(1976) mengasumsikan bahwa serangkaian kegiatan ekonomi dasar ada sehingga setiap perusahaan dapat
dipandang sebagai beberapa kombinasi dari kegiatan ekonomi dasar ini dan ekspektasi yang heterogen
muncul karena ketidaksepakatan tentang kombinasi yang tepat (pembobotan) dari kegiatan ekonomi dasar
yang mewakili sebuah perusahaan. Gonedes menganalisis kasus di mana ini adalah salah satu sumber
ekspektasi yang heterogen. Dia menunjukkan bahwa, dengan asumsi ini, minimum-variance frontier adalah
sama untuk semua investor, meskipun mereka memiliki ekspektasi yang heterogen tentang
17 Lihat Lintner (1969), Sharpe (1970), Fama (1976), dan Gonedes (1976).
Lintner mengasumsikan fungsi utilitas eksponensial negatif yang diberikan oleh u (w)
18
e aiWi. Ukuran penghindaran risiko
diberikan oleh Sebuah saya.
keuntungan dari sekuritas yang berbeda. Lebih lanjut, portofolio pasar adalah portofolio varians minimum untuk
setiap investor. Gonedes kemudian melanjutkan untuk menunjukkan bahwa beta adalah ukuran risiko yang cukup
dan bahwa model keseimbangan mengarah pada hubungan linier antara pengembalian yang diharapkan dan beta
paralel dengan yang ditemukan di bawah bentuk CAPM yang lebih sederhana.
PERILAKU NON-HARGA MENGAMBIL
Sampai saat ini kami telah mengasumsikan bahwa individu bertindak sebagai pengambil harga karena mereka mengabaikan
dampak dari perilaku pembelian atau penjualan mereka pada harga ekuilibrium sekuritas dan, karenanya, pada kepemilikan
portofolio optimal mereka. Pertanyaan yang jelas untuk ditanyakan adalah apa yang terjadi jika ada satu atau lebih investor,
seperti reksa dana atau dana pensiun besar, yang percaya bahwa perilaku mereka mempengaruhi harga. Metode analisis yang
digunakan oleh Lindenberg (1976, 1979) memperoleh kondisi ekuilibrium di bawah semua kemungkinan permintaan oleh
faktor harga. Faktor harga memilih portofolionya untuk memaksimalkan utilitas dengan mempertimbangkan harga ekuilibrium
yang akan dihasilkan dari tindakannya. Dengan asumsi bahwa price affector beroperasi untuk memaksimalkan utilitas, kita
kemudian dapat sampai pada kondisi ekuilibrium. Lindenberg menemukan bahwa semua investor, termasuk pengambil harga,
memiliki beberapa kombinasi portofolio pasar dan aset tanpa risiko. Namun, price affector akan memegang lebih sedikit aset
tanpa risiko (akan menjadi lebih sedikit dari risk avoider) dibandingkan jika price affector tidak mengakui fakta bahwa
tindakannya mempengaruhi harga. Dengan demikian, penggerak harga meningkatkan utilitas. Karena price affector masih
memegang kombinasi aset tanpa risiko dan portofolio pasar, kita masih mendapatkan bentuk sederhana dari CAPM, tetapi
risiko harga pasar lebih rendah daripada jika semua investor adalah pengambil harga.
Lindenberg (1979) selanjutnya menganalisis pemilihan portofolio kolektif dan alokasi yang efisien di
antara kelompok investor. Ia menemukan bahwa dengan berkolusi atau bergabung, individu atau
institusi dapat meningkatkan utilitas mereka. Analisis ini memberi kita satu alasan untuk keberadaan
lembaga keuangan besar.
CAPM MULTIPERIOD
Hingga saat ini, kami mengasumsikan bahwa semua investor membuat keputusan investasi berdasarkan satu
periode horizon. Faktanya, portofolio yang dipilih investor, pada titik waktu mana pun, benar-benar
merupakan satu langkah dalam rangkaian portofolio yang ia ingin pertahankan dari waktu ke waktu untuk
memaksimalkan kegunaan konsumsi seumur hidup. Dua pertanyaan segera menjadi jelas:
1. Apa kondisi di mana CAPM sederhana cukup menggambarkan pasar

keseimbangan?
2. Apakah ada model ekuilibrium multiperiod yang sepenuhnya umum?
Fama (1970) dan Elton dan Gruber (1974, 1975) telah mengeksplorasi kondisi di mana
keputusan konsumsi investasi multiperiod dapat direduksi menjadi masalah memaksimalkan
fungsi utilitas satu periode. Ketentuan tersebut adalah sebagai berikut:
1. Selera konsumen untuk barang dan jasa konsumsi tertentu tidak bergantung pada kejadian di
masa depan (rangkaian kondisi di masa mendatang).
2. Konsumen bertindak seolah-olah peluang konsumsi dalam hal barang dan harganya
diketahui pada awal periode keputusan (tidak bergantung pada negara). 19
3. Konsumen bertindak seolah-olah distribusi pengembalian satu periode atas semua aset diketahui pada
awal periode keputusan (tidak bergantung pada negara bagian).
19 Suatu proses tidak bergantung pada status jika hasilnya tidak bergantung pada salah satu rangkaian peristiwa yang terjadi.
Lebih lanjut, Fama (1970) telah menunjukkan bahwa jika fungsi utilitas multiperiod investor,
yang dinyatakan dalam konsumsi multiperiod, menunjukkan preferensi more to less dan risk
aversion sehubungan dengan konsumsi setiap periode, maka utilitas satu periode yang
diturunkan memiliki sifat yang sama sehubungan dengan konsumsi periode itu.
Ingatlah sebelumnya bahwa penghindaran risiko dan lebih memilih lebih banyak daripada lebih
sedikit adalah dua asumsi yang diperlukan untuk mendapatkan batas yang efisien. Jika kami membuat
asumsi tambahan dari CAPM standar, kami memperoleh CAPM standar bahkan untuk investor dengan
cakrawala multiperiod. Jika kita membuat asumsi tambahan yang mendasari CAPM versi nol-beta,
model zerobeta sesuai untuk investor dengan cakrawala multiperiod. Singkatnya, asumsi multiperiod
Fama membuat model penetapan harga aset modal periode tunggal sesuai untuk investor dengan
cakrawala multiperiod. Model periode tunggal tertentu yang dihasilkan bergantung pada asumsi
tambahan yang dibuat.
CAPM MULTI-BETA
Merton (1973) telah membangun CAPM antarwaktu yang umum di mana sejumlah sumber ketidakpastian
akan dihargai. Merton memodelkan investor sebagai penyelesaian keputusan konsumsi seumur hidup ketika
dihadapkan pada berbagai sumber ketidakpastian. Dalam pengaturan multiperiode ini, ada ketidakpastian
tidak hanya tentang nilai sekuritas di masa depan tetapi juga tentang pengaruh lain seperti pendapatan
tenaga kerja di masa depan, harga barang konsumsi di masa depan, peluang investasi di masa depan, dan
sebagainya. Investor akan membentuk portofolio untuk melindungi setiap risiko ini (sejauh mungkin). Jika
sumber risiko menjadi perhatian umum investor, maka sumber risiko ini akan mempengaruhi tingkat
pengembalian yang diharapkan dari sekuritas. Model inflasi adalah bentuk paling sederhana dari CAPM
multi-beta di mana pengembalian yang diharapkan atas keamanan apa pun dapat dinyatakan sebagai fungsi
dari dua sensitivitas,
Ekspresi ini mewakili CAPM standar ditambah istilah baru. Istilah baru adalah produk beta baru
(yang merupakan sensitivitas keamanan apa pun terhadap portofolio sekuritas yang dimiliki
untuk melindungi risiko inflasi) dan harga risiko inflasi.
CAPM multi-beta memberi tahu kami bahwa pengembalian yang diharapkan pada keamanan apa pun harus terkait dengan
sensitivitas keamanan terhadap serangkaian pengaruh. Bentuk pengembalian yang diharapkan adalah
-
Dalam hubungan ini, semua file R Aku j s adalah pengembalian yang diharapkan atas serangkaian portofolio yang memungkinkan
investor untuk melakukan lindung nilai atas serangkaian risiko yang menjadi perhatiannya. Meskipun teori mengatakan
kami bahwa ini harus menjadi pengaruh tambahan yang ada dalam sekuritas harga dan bahwa pengaruh ini
harus terkait dengan fungsi utilitas multiperiod investor, itu tidak memberi tahu kami secara eksplisit apa
pengaruh ini atau bagaimana cara membentuk portofolio untuk melindungi nilai risiko apa pun yang mereka
wakili. Satu set risiko yang mungkin kita anggap berpotensi penting adalah empat risiko (selain pasar) yang
kita kaji di Bab 8: risiko gagal bayar, risiko struktur jangka waktu, risiko deflasi, dan risiko keuntungan.
Kami meninggalkan subjek ini pada titik ini, tetapi kembali ke bab selanjutnya, ketika kami membahas teori
penetapan harga arbitrase.
CAPM KONSUMSI
Buku teks John Cochrane (2001) menawarkan paradigma menarik untuk penetapan harga aset,
dimulai dengan model keseimbangan antarwaktu berbasis konsumsi, melewati perkembangan
normal melalui teori portofolio periode tunggal yang mengarah ke CAPM tradisional. Ini sangat
perlakuan elegan dan persuasif yang menggeneralisasi CAPM ke ekonomi multiperiod dan memiliki
implikasi langsung untuk harga derivatif. Akhirnya, dan mungkin yang paling penting, ekonom yang
terlatih dengan baik menemukan bahwa pendekatan ini memberikan akses yang intuitif dan persuasif
ke hasil sentral dari literatur ekonomi keuangan.
Pendekatan ini dibangun di atas karya sebelumnya oleh Breeden (1979) dan Rubinstein (1976).
Masalah investor adalah mengalokasikan kekayaan untuk memaksimalkan kegunaan konsumsi
sekarang dan di masa depan. Dengan kata lain, investor dihadapkan pada masalah bentuk pilihan
antarwaktu
dimana c t + j mewakili konsumsi masa depan dan merupakan faktor diskon subjektif yang diterapkan pada
konsumsi masa depan. Untuk batasan anggaran tertentu, kondisi urutan pertama untuk masalah ini
lem menyiratkan itu
untuk semua aset saya dan periode j Menuju masa depan. 20 Membagi melalui utilitas konsumsi
marjinal saat ini, kami memiliki hasil penting itu
dimana m t, j = j adalah tingkat substitusi marjinal antarwaktu. Ia juga memiliki

interpretasi yang menarik menjadi a faktor diskon stokastik ( terkadang juga disebut sebagai a
harga kernel) karena dibutuhkan aset dengan tidak pasti per dolar pembayaran masa depan $ (1 + R i, t + j)
kembali ke masa sekarang untuk dihargai $ 1. Jika ada aset tanpa risiko dalam perekonomian ini dengan
1
kembali R F, t + j, lalu 1 = E t [( 1 + R F, t + j) m t, j] = ( 1 + R F, t + j) E t [ m t, j] atau E t [ m t, j] = + , sehingga
(1 R F,tj+ )
nilai yang diharapkan dari faktor diskonto stokastik sama dengan faktor diskonto yang digunakan jika
pembayaran di masa mendatang sebenarnya tanpa risiko. Untuk pembahasan selanjutnya kita akan drop
waktu langganan.
Cochrane (2001) berpendapat bahwa model ekuilibrium antarwaktu ini memberikan cara langsung
untuk menilai semua klaim keuangan. Harga sekuritas ditentukan sehingga nilai yang diharapkan dari
pertumbuhan dolar yang diinvestasikan didiskon oleh faktor diskon stokastik sama dengan
nilai satu dolar hari ini. Ini adalah implikasi langsung dari persamaan 1 = E t [( 1 + R i, t + j) m t, j].
- adalah
Ini segera memunculkan model penetapan harga beta 21 R =sayaR F + i, mm, dimana i, m = σ saya m
σ 2m
σ 2
beta keamanan pada faktor diskon stokastik ini m dan m = - m
m
.
Namun, kesulitannya adalah faktor diskon stokastik m tidak bisa diamati. Sana
ada tiga pendekatan umum untuk masalah ini. Yang pertama adalah menentukan m langsung melalui
20 Cochrane (2001) bersama dengan banyak ekonom mendefinisikan pengembalian sebagai pertumbuhan nilai $ 1 yang
diinvestasikan, atau nilai akhir; kami telah mengubah notasi agar konsisten dengan sisa buku, di mana nilai akhir dalam periode t
R t, $t (1 j) dimana R t, t
j dari satu dolar yang diinvestasikan dalam periode t adalah j adalah laba periode holding termasuk pendapatan dan
capital gain dari periode t ke periode t j.
21 Dari hasil (menekan waktu subskrip) 1 = E [( 1 + R saya) m] = E ( 1 + R saya) m- + - = 1 / (1 + R F),
saya m, menggantikan m
- σ saya m σ m2
kita punya R i = R F.
m = R F. + i, mm, dimana i, m = σ saya m dan .
σ m2m = m
asumsi yang dibuat tentang utilitas dan penggunaan ukuran konsumsi. Misalkan,
misalnya, utilitas untuk konsumsi dapat diwakili secara memadai oleh fungsi utilitas daya
1 1–
dari bentuk U (c t) = t . Kemudian faktor diskon stokastik m = ( l + C) -
1- c
γ
, dimana C
adalah tingkat pertumbuhan konsumsi. Mengganti ekspresi ini ke dalam model penetapan harga beta
sebelumnya, ke pendekatan linier orde pertama, kami memiliki model penetapan harga aset beta
Konsumsi dari Breeden (1979):
Kesulitan utama yang terkait dengan pendekatan ini adalah memperoleh ukuran konsumsi agregat
yang akurat dan tepat waktu c, yang sebagian menjelaskan kinerja empiris yang buruk dari model ini
(Hansen dan Singleton 1982; Breeden, Gibbons, dan Litzenberger 1989). Pendekatan alternatif adalah
dengan menggunakan vektor faktor, beberapa kombinasi di antaranya dapat mewakili pertumbuhan
konsumsi. Lettau dan Ludvigson (2001) menemukan bahwa penskalaan faktor pertumbuhan konsumsi
dengan rasio konsumsi-kekayaan (CAY) yang tertinggal menyebabkan peningkatan yang cukup besar
dalam kinerja empiris CAPM Konsumsi. Li, Vassalou, dan Xing (2006) menggunakan tingkat
pertumbuhan investasi untuk rumah tangga, perusahaan nonfinansial, dan sektor non-korporasi,
sedangkan Yogo (2006) memasukkan konsumsi yang tahan lama dengan memasukkan pengembalian
pasar dan konsumsi yang tahan lama dan tidak tahan lama. Model-model ini dapat dianggap sebagai
varian dari teori penetapan harga arbitrase (APT) yang dibahas dalam Bab 16. Ide ketiga yang berasal
dari Hansen dan Jagannathan (1991) adalah bahwa karena faktor diskon stokastik harga semua klaim
keuangan, kita mungkin juga menyimpulkan faktor diskon stokastik dari set pengembalian aset yang
diamati. Wawasan penting ini memungkinkan kita untuk menafsirkan faktor diskon stokastik dalam
hal portofolio efisien mean-variance, yang, seperti yang kami tunjukkan dalam lampiran Bab 13,
memberikan interpretasi yang menghasilkan CAPM standar sebagai implikasi langsung.
KESIMPULAN
Dalam bab ini kami telah menunjukkan bahwa bentuk sederhana CAPM sangat kuat.
Memodifikasi beberapa asumsinya meninggalkan model umum tidak berubah, sedangkan
memodifikasi asumsi lain mengarah pada munculnya istilah baru dalam hubungan
ekuilibrium atau, dalam beberapa kasus, pada modifikasi istilah lama. Bahwa CAPM
berubah dengan perubahan asumsi bukanlah hal yang aneh. Apa yang tidak biasa adalah
(1) kekokohan metodologi, yang memungkinkan kita untuk memasukkan perubahan ini,
dan (2) fakta bahwa banyak kesimpulan dari model asli berlaku, bahkan dengan
perubahan asumsi.
Pembaca harus diingatkan, bagaimanapun, bahwa hasil ini mungkin tampak lebih kuat daripada
yang sebenarnya. Kami telah mengubah asumsi satu per satu. Ketika asumsi dimodifikasi secara
bersamaan, penyimpangan dari CAPM standar mungkin jauh lebih serius. Misalnya, ketika penjualan
singkat tidak diizinkan tetapi pinjaman dan pinjaman diizinkan, CAPM standar dipertahankan. Ketika
peminjaman dan peminjaman tanpa risiko tidak diizinkan tetapi penjualan singkat diizinkan, kami
mendapatkan model yang sangat mirip dengan CAPM standar, kecuali kemiringan dan intersep
diubah. Ross (1977) telah menunjukkan bahwa ketika baik pinjaman dan pinjaman tanpa risiko dan
penjualan pendek tidak diperbolehkan, seseorang tidak dapat memperoleh hubungan ekuilibrium
umum yang sederhana.
Tidak ada keraguan bahwa model ekuilibrium umum yang kita miliki sekarang tidak sempurna.
Pertanyaannya adalah seberapa baik mereka menggambarkan kondisi di pasar modal. Kami beralih ke subjek
ini di bab berikutnya.
LAMPIRAN
DERIVASI PERSAMAAN UMUM DENGAN PAJAK
Di awal bab ini kita telah melihat bahwa sekuritas atau portofolio memiliki pengembalian ekuilibrium yang diberikan
oleh
Kami menurunkan ungkapan ini dengan memaksimalkan
untuk portofolio investor ( P) sama dengan portofolio pasar M dan tingkat risiko yang ditentukan
-
sebagai perpotongan dari sebuah garis bersinggungan dengan titik BAPAK Z dalam solusi sebelumnya adalah
pengembalian portofolio varian minimum yang tidak berkorelasi dengan portofolio M.
Kami dapat mengulangi analisis ini untuk portofolio apa pun P. berbeda dari M, dan untuk aset yang
termasuk dalam portofolio P, kita akan mendapatkan hubungan ekuilibrium berikut:
-
dimana R 0 P. adalah pengembalian yang diharapkan dari portofolio varian minimum yang tidak berkorelasi dengan
portofolio P.
Kami sekarang akan membuat beberapa perubahan dalam ekspresi ini. Dalam dunia perpajakan, investor akan
mencapai ekuilibrium dalam hal pengembalian setelah pajak. Superskripnya SEBUAH akan ditambahkan ke setiap
variabel untuk menunjukkan bahwa variabel tersebut berlaku setelah pajak. Selain itu, portofolio yang dipilih oleh
masing-masing investor mungkin berbeda karena ekspektasi sebelum pajak yang homogen akan menghasilkan
ekspektasi setelah pajak yang heterogen. Jadi kita akan menggunakan subskrip saya untuk mewakili investor saya.
Akhirnya, karena kami mengasumsikan pinjaman dan pinjaman tidak terbatas, aset ada (file
-
aset tanpa risiko) yang tidak terkait dengan semua portofolio. Dengan demikian kita bisa mengganti R 0 P. dengan R F.
Dengan perubahan ini, persamaan sebelumnya dapat dituliskan sebagai
(A.1)
Meskipun ekspektasi pengembalian setelah pajak heterogen, ekspektasi pengembalian sebelum pajak
bersifat homogen. Kita dapat menulis ekspresi ini dalam istilah pengembalian sebelum pajak.
Membiarkan
j hasil dividen saham j

t di pemegang saham saya tingkat pajak marjinal atas bunga dan pemegang saham
t gi dividen saya tarif pajak marjinal atas capital gain jumlah pemegang saham saya kekayaan
w saya yang diinvestasikan dalam aset berisiko, jumlah semua kekayaan yang diinvestasikan
W dalam aset berisiko

Kemudian,
Jika kita mengasumsikan bahwa dividen periode berikutnya cukup dapat diprediksi, maka kita dapat memperlakukannya
sebagai aliran tertentu dan
Mengganti dalam Persamaan (A.1),
Membagi dengan 1 tempat saya t gi, dan mengalikan dengan w saya, dan membaginya dengan saya,
didefinisikan sebagai
kita mendapatkan
(A.2)
Menjumlahkan persamaan ini di semua investor dan membaginya dengan w saya,
Tapi perhatikan itu karena

ruas kanan persamaan ini sama dengan cov ( R j R M). Tentukan simbol berikut:
Kita dapat melihat bahwa faktor pajak adalah rata-rata tertimbang kompleks dari tarif pajak investor, di mana
bobot pada tarif pajak masing-masing investor adalah fungsi dari kekayaan yang ia tempatkan dalam sekuritas
berisiko dan tingkat penghindaran risikonya seperti yang dinyatakan oleh rasio kelebihan kembali ke varians pada
portofolio yang dia pilih untuk dipegang. Persamaan (A.2) sekarang dapat ditulis sebagai
(A.3)
Karena ekspresi (A.3) harus dimiliki untuk aset atau portofolio apa pun, ekspresi tersebut harus dimiliki untuk
portofolio pasar. Jadi
atau
Mengganti ekspresi untuk H ke dalam persamaan dan mengatur ulang hasil
atau
PERTANYAAN DAN MASALAH

1. Asumsikan persamaan kesetimbangan yang ditunjukkan di bawah ini. Apa keuntungan dari nol-beta
portofolio dan laba di pasar dengan asumsi model nol-beta berlaku?
2. Pada bab sebelumnya kami menunjukkan bahwa model CAPM standar dapat ditulis
bentuk harga. Apa model nol-beta dalam bentuk harga?
3. Dengan model yang ditunjukkan di bawah ini, berapa tingkat bebas risiko jika ekuilibrium pasca pajak
model menjelaskan pengembalian?
4. Mengingat situasi berikut:
gambarkan kurva varian minimum dan batas efisien dalam ruang deviasi standar hasil yang
diharapkan. Pastikan untuk memberikan koordinat semua poin penting. Gambar garis pasar
keamanan.
5. Anda baru saja menguliahi dua lembaga bebas pajak tentang perlunya menyertakan pajak dalam hubungan
ekuilibrium umum. Yang satu percaya Anda dan yang lainnya tidak. Tunjukkan bahwa jika model tersebut
berlaku, model yang melakukannya dapat terlibat dalam arbitrase bebas risiko dengan model yang tidak
melakukannya sedemikian rupa sehingga:
SEBUAH. Kedua belah pihak yakin bahwa mereka menghasilkan keuntungan arbitrase dalam transaksi tersebut.
B. Orang yang percaya pada model pasca-pajak sebenarnya mendapat untung; lembaga lainnya
putusan menimbulkan kerugian.
6. Asumsikan bahwa pengembalian dihasilkan sebagai berikut:
dimana C adalah tingkat perubahan suku bunga. Turunkan hubungan ekuilibrium umum-
kapal untuk pengembalian keamanan.
-
7. Jika R M 15% dan R F 5% dan pinjaman bebas risiko diperbolehkan tetapi pinjaman tanpa risiko diperbolehkan
bukan, buat sketsa seperti apa garis batas efisien dalam ruang deviasi standar pengembalian yang
diharapkan. Buat sketsa garis pasar keamanan dan lokasi semua portofolio di ruang beta pengembalian
yang diharapkan. Beri label semua poin dan jelaskan mengapa Anda menggambarnya seperti yang
Anda miliki.
8. Asumsikan Anda membayar pajak yang lebih tinggi atas pendapatan daripada keuntungan modal.
Selanjutnya, asumsikan bahwa Anda yakin bahwa harga ditentukan oleh CAPM pasca-pajak. Sekarang
investor lain datang yang percaya bahwa harga ditentukan oleh CAPM sebelum pajak. Tunjukkan bahwa
Anda dapat memperoleh keuntungan berlebih dengan melakukan pertukaran dua keamanan
dengannya.
9. Seperti yang akan kita lihat di bab selanjutnya, sebagian besar pengujian CAPM melibatkan pengujian pada data
saham biasa dan melakukan pengujian menggunakan indeks S&P. Anda baru saja mengetahui bahwa obligasi
juga merupakan aset yang dapat dipasarkan dan dengan demikian seharusnya menjadi bagian dari
pengembalian pasar. Tunjukkan apa efek meninggalkannya pada saham dengan karakteristik berbeda.
BIBLIOGRAFI
1. Alexander, Gordon. “Pendekatan AnAlgorithmic untuk Mendapatkan Portofolio Zero-Beta
Varians-Minimum,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 4, No. 2 (Maret 1977), hlm. 231–236.
2. Arzac, Enrique, dan Bawa, Vijay. “Pilihan dan Ekuilibrium Portofolio di Pasar Modal dengan Investor
yang Mengutamakan Keselamatan,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 4, No. 3 (Mei 1977), hlm. 277–288.
3. Hitam, Fischer. “Ekuilibrium Pasar Modal dengan Pinjaman Yang Dibatasi,” Jurnal Bisnis,
45, No. 3 (Juli 1972), hlm. 444–455.
4. Borch, Karl. "Equilibrium, Optimum dan Prejustices di Pasar Modal," Jurnal Analisis
Keuangan dan Kuantitatif, IV, No. 1 (Maret 1969), hlm. 4-14.
5. Breeden, D. "Model Penetapan Harga Aset Antarwaktu dengan Konsumsi Stochastic dan
Peluang Investasi", Jurnal Ekonomi Keuangan, 7 ( 1979), hlm. 265–296.
6. - -. "Risiko Konsumsi di Pasar Berjangka," Jurnal Keuangan, 35 ( 1980), hlm. 503–520.

7. Breeden, D., dan Litzenberger, R. "Harga Klaim Kontingen Negara Tersirat dalam Harga
Opsi," Jurnal Bisnis, 51 ( 1978), hlm. 621–651.
8. Breeden, D., Gibbons, M., dan Litzenberger, R. "Tes Empiris Konsumsi CAPM
Berorientasi", Jurnal Keuangan, 44 ( 1989), hlm. 231–262.
9. Brennan, Michael J. "Pajak, Penilaian Pasar, dan Kebijakan Keuangan Perusahaan", Jurnal Pajak
Nasional, 25 ( 1970), hlm. 417–427.
10. - -. “Ekuilibrium Pasar Modal
Analisis Keuangan dengan Suku
dan Kuantitatif, Bunga
VI, No. Pinjaman 1971),
5 (Desember dan Pinjaman Divergen,” Jurnal
hlm. 1197–1205.
11. Breeden, D., Gibbons M., dan Litzenberger, R., "Tes Empiris CAPM Berorientasi Konsumsi,"
Jurnal Keuangan, 44, No. 2 (1989), hlm. 231–262.
12. Brenner, Menachem, dan Subrahmanyam, Marti. "Analisis Intra-Ekuilibrium dan Inter-Ekuilibrium dalam Teori
Pasar Modal: Sebuah Klarifikasi," Jurnal Keuangan, XXII, No. 4 (Sept.
1977), hlm. 1313–1319.
13. - -. “Pemilihan Portofolio dalam Perekonomian dengan Kemampuan Pemasaran dan Pembatasan Penjualan Singkat,”
Jurnal Keuangan, XXXIII, No. 2 (Mei 1978), hlm.589–601.
14. Chamberlain, G., dan Rothschild, M. "Arbitrase, Struktur Faktor, dan Analisis Mean-Varians
di Pasar Aset Besar," Econometrica, 51 ( 1983), hlm. 1281–1304. Chen, N., Roll, R., dan
15. Ross, S. "Kekuatan Ekonomi dan Pasar Saham," Jurnal Bisnis, 59 ( 1986), hlm. 386–403.
Cochrane, J. Penilaian aset. ( Princeton University Press: Princeton NJ, 2001). Connor, G.
16. “Teori Harga Beta Resmi,” Jurnal Teori Ekonomi, 34 ( 1984), hlm. 13–31. Connor, G., dan
17. Korajczyk, R. "Pengukuran Kinerja dengan Teori Penetapan Harga Arbitrase: Kerangka
18. Baru untuk Analisis," Jurnal Ekonomi Keuangan, 15 ( 1986), hlm. 373–394.
19. Constantinides, George M. “Ketidakpastian yang Dapat Diakui dalam Model Penetapan Harga Aset
Antarwaktu,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 8, No. 1 (Maret 1980), hlm. 71-87.
20. Cornell, B. “Model Penetapan Harga Aset Berbasis Konsumsi: Catatan tentang Tes Potensi
dan Aplikasi,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 9 ( 1981), hlm. 103–108.
21. Dhrymes, Phoebus, Teman, Irwin, dan Gultekin, Bulent. “Pemeriksaan Ulang Kritis
dari Bukti Empiris pada Teori Harga Arbitrase,” Jurnal Keuangan, 39 ( Juni 1984), hlm.
323–346.
22. Dybvig, Philip H. "An Explicit Bound on Deviations fromAPT Pricing in a Finite Economy,"
Jurnal Ekonomi Keuangan, 12 ( 1983), hlm. 483–496.
23. - -. “Analisis Distribusi Pilihan Portofolio”, Jurnal Bisnis, 61, No. 2 (Juli
1988), hlm. 369–393.
24. Dybvig, P., dan Ross, S. "Ya, APT Dapat Diuji," Jurnal Keuangan, 40 ( 1985), hlm.
1173–1188.
25. Easley, David, dan Jarrow, Robert A. "Konsensus Keyakinan Ekuilibrium dan Efisiensi Pasar,"
Jurnal Keuangan, 38, No. 3 (Juni 1983), hlm. 903–912.
26. Elton, Edwin J., dan Gruber, Martin J. "Keputusan Investasi Konsumsi Multi-Periode dan Analisis
Periode Tunggal," Makalah Ekonomi Oxford, 26 ( September 1974), hlm. 180–195.
27. - -. Keuangan sebagai Proses Dinamis ( Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1975).
28. - -. “Pajak dan Komposisi Portofolio,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 6 ( 1978),
hlm. 399–410.
29. Errunza, Vihang, dan Losq, Etienne. “Penetapan Harga Aset Internasional di bawah Segmentasi
Ringan: Teori dan Pengujian,” Jurnal Keuangan, 40, No. 1 (Maret 1985), hlm. 105–124. Fama,
30. Eugene. "Keputusan Konsumsi-Investasi Multi-Periode," Tinjauan Ekonomi Amerika, 60 ( Maret
1970), hlm. 163–174.
31. - -. "Risiko, Pengembalian, dan Ekuilibrium", Jurnal Ekonomi Politik, 79, No. 1 (Jan – Feb.
1971), hlm. 30–55.
32. - -. "Catatan tentang Model Pasar dan Model Dua Parameter", Jurnal Keuangan,
XXVIII, No. 5 (Desember 1973), hlm. 1181–1185.
33. - -. Yayasan Keuangan ( NewYork: Basic Books, 1976).
34. Fama, E., MacBeth, J., dan Schwert, G. "Asset Returns and Inflation," Jurnal Ekonomi
Keuangan, 5 ( 1977), hlm. 115–146.
35. - -. “Inflasi, Bunga, dan Harga Relatif,” Jurnal Bisnis, 52 ( 1979), hlm. 183–209.
36. Ferson, W. “Suku Bunga Riil yang Diharapkan dan Konsumsi di Pasar Keuangan yang
Efisien: Tes Empiris,” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, 18 ( 1983), hlm. 477–498.
37. Figlewski, Stephen. “Keragaman Informasi dan Perilaku Pasar,” Jurnal Keuangan,
37, No. 1 (Maret 1982), hlm. 87–102.
38. Foster, F. Douglas. “Menilai Kesesuaian Model Penetapan Harga Aset: Distribusi R2
Maksimal,” Jurnal Keuangan, 52, No. 2 (Juni 1997), hlm.591-607.
39. Teman, Irwin, dan Westerfield, Randolph. "Co-Skewness dan Penetapan Harga Aset Modal", Jurnal
Keuangan, 35, No. 4 (September 1980), hlm. 897–914.
40. Teman, Irwin, Landskroner, Yoram, dan Losq, Etienne. "Permintaan Aset Berisiko dan Inflasi
yang Tidak Pasti," Jurnal Keuangan, XXXI, No. 5 (Desember 1976), hlm. 1287–1297. Gibbons, M.,
41. dan Ferson, W. "Menguji Model Penetapan Harga Aset dengan Ekspektasi yang Berubah dan
Portofolio Pasar yang Tidak Teramati", Jurnal Ekonomi Keuangan, 14 ( 1985), hlm. 217–236.
42. Gonedes, Nicholas. "Ekuilibrium Pasar Modal untuk Kelas Ekspektasi yang Heterogen dalam
Dunia Dua Parameter", Jurnal Keuangan, XXXI, No. 1 (Maret 1976), hlm. 1–15. Grinblatt, Mark,
43. dan Titman, Sheridan. “Factor Pricing in a Finite Economy,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 12 ( 1983),
hlm. 497–507.
44. Grossman, S., dan Shiller, R. "Korelasi Konsumsi dan Pengukuran Risiko di Ekonomi
dengan Aset Non-Perdagangan dan Informasi Heterogen," Jurnal Ekonomi
Keuangan, 10 ( 1982), hlm. 195–210.
45. Grossman, S., Melino, A., dan Shiller, R. “Estimating the Continuous-Time
ConsumptionBased Asset-Pricing Model,” Jurnal Statistik Bisnis dan Ekonomi, 5 ( 1987),
hlm. 315–328.
46. Guiso, Luigi, Jappelli, Tullio, dan Terlizzese, Daniele. "Risiko Pendapatan, Batasan
Meminjam, dan Pilihan Portofolio," Tinjauan Ekonomi Amerika, 86, No. 1 (Maret 1996),
hlm. 158–172.
47. Hagerman, Robert, dan Kim, Han. “Penetapan Harga Aset Modal dengan Perubahan Tingkat Harga,” Jurnal
Analisis Keuangan dan Kuantitatif, XI, No. 3 (September 1976), hlm. 381–391.
48. Hall, R. "Implikasi Stochastic dari Siklus Hidup-Pendapatan Permanen Hipotesis: Teori dan
Bukti," Jurnal Ekonomi Politik, 86 ( 1978), hlm. 971–987.
49. Hansen, L., dan Singleton, K. "Estimasi Variabel Instrumental Umum Model Harapan
Rasional Nonlinier", Econometrica, 50 ( 1982), hlm. 1269–1286.
50. - -. “Konsumsi Stochastic,
Aset,” Jurnal Penghindaran
Ekonomi Politik, Risiko,
91 ( 1983), hlm.dan Perilaku Sementara Pengembalian
249–265.
51. Hart, Oliver. "Tentang Eksistensi Ekuilibrium dalam Model Sekuritas," Jurnal Teori Ekonomi, 9, No.
3 (November 1974), hlm. 293–311.
52. Heckerman, Donald. “Pemilihan Portofolio dan Struktur Harga Aset Modal Saat
Harga Relatif Barang Konsumsi Dapat Berubah,” Jurnal Keuangan, XXVII, No. 1
(Maret 1972), hlm. 47–60.
53. - -. “Balas ke [52],” Jurnal Keuangan, XXVIII, No. 5 (Desember 1973), hal. 1361.
54. Hilliard, Jimmy E. "Penetapan Harga Aset di bawah Bagian dari Fungsi Toleransi Risiko Linier dan
Pengembalian Pasar LogNormal", Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, XV, No. 5 (Des.
1980), hlm. 1041–1062.
55. Hogan, William, dan Warren, James. “Menuju Pengembangan Model Pasar Modal
Ekuilibrium Berbasis Semi-Varians,” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, IX,
No. 1 (Januari 1974), hlm. 1–11.
56. Hopewell, Michael. "Komentar di [88]: AModel Risiko Aset Modal," Jurnal Analisis Keuangan dan
Kuantitatif, VII, No. 2 (Maret 1972), hlm. 1673–1677. Ibbotson, Roger, dan Sinquefield, Rex. Saham,
57. Obligasi, Tagihan dan Inflasi: Masa Lalu dan Masa Depan ( Charlottesville, VA: Financial Analysts
Research Foundation, 1982). Ingersoll, Jonathan E., Jr. “Beberapa Hasil dalam Teori Harga
58. Arbitrase,” Jurnal Keuangan, 39 ( 1984), hlm. 1021–1039.
59. Jarrow, Robert. “Ekspektasi Heterogen, Pembatasan Penjualan Singkat, dan Harga Aset
Ekuilibrium,” Jurnal Keuangan, 35, No. 5 (Desember 1980), hlm. 1105–1114. Jobson, J., dan
60. Korkie, B. "Estimasi untuk Portofolio Efisien Markowitz," Jurnal Asosiasi Statistik Amerika, 75
( 1980), hlm. 544–554.
61. Jobson, J., dan Korkie, R. "Tes Kinerja Potensi Efisiensi Portofolio," Jurnal Ekonomi
Keuangan, 10 ( 1982), hlm. 433–466.
62. Kamoike, Osamu. “Pilihan Portofolio Saat Harga Barang Konsumsi di Masa Mendatang Dapat
Berubah: Komentar pada [36],” Jurnal Keuangan, XXVIII, No. 5 (Desember 1973), hlm.
63. 1357–1360. Kandel, S. "Tentang Pengecualian Aset dari Pengujian Efisiensi Mean-Varians
Portofolio Pasar," Jurnal Keuangan, 39 ( 1984), hlm. 63–75.
64. Kandel, S. “Statistik Uji Rasio Kemungkinan dari Efisiensi Rata-rata – Varians tanpa Aset
Tanpa Risiko,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 13 ( 1984), hlm. 575–592.
65. Kandel S., dan Stambaugh, R. "Tentang Korelasi dan Sensitivitas Kesimpulan tentang
Efisiensi Mean-Varians," Jurnal Ekonomi Keuangan, 18 ( 1987), hlm. 61–90.
66. Keim, D. "Anomali Terkait Ukuran dan Musim Pengembalian Saham: Bukti Empiris Lebih
Lanjut," Jurnal Ekonomi Keuangan, 12 ( 1983), hlm. 13–32. Korkie, Bob. “Komentar: di [73],” Jurnal
67. Analisis Keuangan dan Kuantitatif, IX, No. 5 (November 1974), hlm. 723–725.
68. Kraus, Alan, dan Litzenberger, Robert. "Ekuilibrium Pasar dalam Model Preferensi Status
Multi-Periode dengan Utilitas Logaritmik", Jurnal Keuangan, XXX, No. 5 (Desember 1975), hlm.
1213–1227.
69. - -. "Preferensi Kemiringan dan Penilaian Aset Risiko," Jurnal Keuangan, XXXI,
No. 4 (September 1976), hlm. 1085–1100.
70. Kryzanowski, Lawrence, dan Chau, To Hinh. "Model Penetapan Harga Aset Saat Jumlah
Sekuritas yang Dimiliki Dibatasi: Perbandingan dan Rekonsiliasi Model Mao dan
Retribusi," Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, XVII, No. 1 (Maret 1982), hlm. 63–74.
71. Kumar, Prem. “Ekuilibrium Pasar dan Keuangan Perusahaan: Beberapa Masalah,” Jurnal Keuangan, XXIX,
No. 4 (September 1974), hlm. 1175–1188.
72. Landskroner, Yoram. "Aset Tidak Dapat Dipasarkan dan Penentu Harga Pasar dari Risiko," Review
Ekonomi dan Statistik, LIX, No. 4 (November 1977), hlm. 482–514.
73. - -. "Penentuan Intertemporal dari Risiko Harga Pasar," Jurnal Keuangan, XXXII,
No. 5 (Desember 1977), hlm. 1671–1681.
74. Lehari, David, dan Levy, Haim. "Model Penetapan Harga Aset Modal dan Cakrawala
Investasi," Review Ekonomi dan Statistik, LIX, No. 1 (Februari 1977), hlm. 92–104.
75. Lettau, M., dan Ludvigson, S. “Membangkitkan (C) CAPM: Tes Lintas Bagian Saat Premia
Risiko Bervariasi,” Jurnal Ekonomi Politik, 109, No. 6 (2001), hlm. 1238–1287. Retribusi,
76. Haim. “Model Penetapan Harga Aset Modal, Inflasi, dan Horizon Investasi: Pengalaman
Israel,” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, XV, No. 3 (September 1980), hlm.
561–594.
77. Li, Q., Vassalou, M., dan Xing, Y. "Tingkat Pertumbuhan Investasi Sektor dan Cross Section
Pengembalian Ekuitas." Jurnal Bisnis, 89 ( 2006), hlm. 1637–1665.
78. Lindenberg, Eric. "Persaingan Tidak Sempurna di Antara Investor di Pasar Keamanan," Ph.D.
disertasi, Universitas New York, (1976).
79. - -. “Ekuilibrium Pasar Modal dengan Harga yang Mempengaruhi Investor Institusional,” dalam Edwin J.
Elton dan Martin J. Gruber (eds.), Teori Portofolio 25 Tahun Kemudian ( Amsterdam: NorthHolland,
1979).
80. Lintner, John. "Agregasi Beragam Penilaian dan Preferensi Investor di Pasar Keamanan
yang Murni Kompetitif," Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, 4, No. 4 (Des.
1969), hlm. 347–400.
81. - -. "Pengaruh Short Selling dan Persyaratan Margin di Pasar Modal Sempurna,"
Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, VI, No. 5 (Desember 1971), hlm. 1173–1195.
82. Litzenberger, R., dan Ronn, E. "Model Berdasarkan Utilitas Pengembalian Saham Biasa," Jurnal
Keuangan, 41 ( 1986), hlm. 67–92.
83. Long, John. “Harga Saham, Inflasi, dan Struktur Istilah Suku Bunga,” Jurnal Ekonomi
Keuangan, 1, No. 2 (Juli 1974), hlm. 131–170.
84. Losq, Etienne, dan Chateau, John Peter D. "Sebuah Generalisasi CAPM Berdasarkan
Properti Operator Kovarian," Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, XVII,
No. 5 (Desember 1982), hlm. 783–798.
85. Lucas, R. "Harga Aset dalam Ekonomi Pertukaran," Econometrica, 46 ( 1978), hlm. 1429–1445. Mayers,
86. D. “Aset Tidak Dapat Dipasarkan dan Ekuilibrium Pasar Modal di Bawah Ketidakpastian,” di M.
C. Jensen (ed.), Studi dalam Teori Pasar Modal ( NewYork: Praeger, 1972).
87. Mayers, David. "Aset Tidak Dapat Dipasarkan dan Penetapan Harga Aset Modal dalam
Ketiadaan Aset Tanpa Risiko," Jurnal Bisnis, 46, No. 2 (April 1973), hlm. 258–267.
88. - -. “Aset Tidak Dapat Dipasarkan: Segmentasi Pasar dan Tingkat Harga Aset,” Jurnal Analisis
Keuangan dan Kuantitatif, XI, No. 1 (Maret 1976), hlm. 1–37. Merton, Robert. “Model
Penetapan Harga Aset Modal Antarwaktu,” Econometrica, 41, No. 5 (September 1973), hlm.
867–888.
89.
90. Milne, Frank, dan Smith, Clifford, Jr. “Penetapan Harga Aset Modal dengan Biaya Transaksi
Proporsional,” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, XV, No. 2 (Juni 1980), hlm. 253–266.
91. Ohlson, James. "Ekuilibrium di Pasar Stabil", Jurnal Ekonomi Politik, 85, No. 4 (Agustus 1977),
hlm. 859–864.
92. Paxson, Christina. "Meminjam Batasan dan Pilihan Portofolio," Jurnal Ekonomi Triwulanan, 105,
No. 2 (Mei 1990), hlm. 535–543.
93. Peles, Yoram. "Catatan tentang Risiko dan Teori Nilai Aset," Jurnal Analisis Keuangan dan
Kuantitatif, VI, No. 1 (Januari 1971), hlm. 643–647.
94. Pettit, R. Richardson, dan Stanley, L. "Keputusan Konsumsi-Investasi dengan Biaya
Transaksi dan Pajak: Studi Pengaruh Klien dari Dividen," Jurnal Ekonomi Keuangan, 5,
No. 3 (1979), hlm. 551–572.
95. Pettit, R. Richardson, dan Westerfield, Randolph. “AModel Risiko Aset Modal,” Jurnal
Analisis Keuangan dan Kuantitatif, VII, No. 2 (Maret 1972), hlm. 1649–1668.
96. Rabinovitch, Ramon, dan Owen, Joel. “Harapan dan Informasi Non-Homogen di Pasar Aset
Modal,” Jurnal Keuangan, XXXIII, No. 2 (Mei 1978), hlm. 575–587. Reinganum, Marc R.
97. “Perspektif Empiris Baru tentang CAPM,” Jurnal Analisis Keuangan dan Kuantitatif, XVI, No.
4 (November 1981), hlm. 439–462.
98. Roberts, Gordon. "Endowments Endogen dan Harga Aset Modal," Jurnal Keuangan,
XXX, No. 1 (Maret 1975), hlm. 155–162.
99. Roll, Richard, dan Ross, Stephen. "Investigasi Empiris dari Teori Harga Arbitrase,"
Jurnal Keuangan ( Desember 1980), hlm. 1073–1105.
100. Rosenberg, B., dan Guy, J. "Prediksi Beta dari Fundamental Investasi," Jurnal Analis
Keuangan, 32 ( 1976), hlm. 60–72.
101. Ross, Stephen. “Return, Risk, and Arbitrage,” dalam I. Friend dan J. Bickster (eds.), Risiko dan
Pengembalian Keuangan ( Cambridge, MA: Ballinger, 1977).
102. - -. “The CapitalXXXII,
Keuangan, Asset Pricing Model1977),
No. 1 (Maret (CAPM), 177–183.Restrictions and Related Issues,” Jurnal
Short-Sale
hlm.
103. - -. “Pemisahan Reksa

Teori Ekonomi, 17, Dana
No. 2 dalam Teori Keuangan
(April 1978), — Distribusi Terpisah,” Jurnal
hlm. 254–286.
104. - -. "Status Saat Ini dari Model Penetapan Harga Aset Modal (CAPM)," Jurnal Keuangan,
XXXIII, No. 3 (Juni 1978), hlm. 885–901.
105. Rubinstein, M. "Penilaian Arus Pendapatan yang Tidak Pasti dan Penetapan Harga Opsi," Bell
Journal Ilmu Ekonomi dan Manajemen, 7 ( 1976), hlm. 407–425.
106. Rubinstein, Mark. “Kasus Kuat untuk Model Utilitas Logaritmik Umum sebagai Model Utama
Pasar Keuangan,” Jurnal Keuangan, XXXI, No. 2 (Mei 1976), hlm. 551–571. Samuelson, Paul.
107. “Seleksi Portofolio Seumur Hidup dengan Pemrograman Stokastik Dinamis,”
Review Ekonomi dan Statistik, LI, No. 3 (Agustus 1969), hlm. 239–246.
108. Samuelson, Paul, dan Merton, Robert. “Pengorbanan Rata-rata-Varians Umum untuk Koreksi
Perturbasi Terbaik untuk Perkiraan Keputusan Portofolio,” Jurnal Keuangan, XXIX,
No. 1 (Maret 1974), hlm. 27–40.
109. Sandmo, Agnar. "Risiko Modal, Konsumsi dan Pilihan Portofolio," Econometrica, 37, No. 4
(Oktober 1969), hlm.586–599.
110. Scholes, M., dan Williams, J. "Memperkirakan Beta dari Data Nonsynchronous," Jurnal
Ekonomi Keuangan, 5 ( 1977), hlm.309–327.
111. Shanken, J. "An Asymptotic Analysis of the Traditional Risk-Return Model," naskah tidak
diterbitkan, School of Business Administration, University of California, Berkeley (1982).
112. - -. “Multi-Beta CAPM atau Equilibrium-APT? Balasan," Jurnal Keuangan, 40 ( 1985),
hlm. 1186–1189.
113. - -. “Pengujian Multivariasi CAPM Zero-Beta,” Jurnal Ekonomi Keuangan, 14 ( Sept.
1985), hlm. 327–348.
114. - -. “Tentang Pengecualian Aset
Sebuah Perpanjangan,” dari
Jurnal Pengujian41
Keuangan, Efisiensi
( 1986),Varians Rata-Rata dari Portofolio Pasar:
hlm. 331–337.
115. - -. “Pendekatan
PascasarjanaRasio Posterior-Odds
Manajemen, untuk
Universitas Menguji(1986).
Rochester Efisiensi Portofolio,” kertas kerja, Sekolah
116. - -. “Menguji Efisiensi

Keuangan, Portofolio
41 ( 1986), Saat Rasio Nol Beta Tidak Diketahui: Sebuah Catatan,” Jurnal
hlm. 269–276.
117. - -. "Proksi Multivariasi dan Hubungan Penetapan Harga Aset", Jurnal Ekonomi Keuangan, 18
(1987), hlm. 91–110.
118. Shanken, Jay. “The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable?” Jurnal Keuangan, 37 ( 1982), hlm.
1129–1140.
119. Sharpe, William. Teori Portofolio dan Pasar Modal ( NewYork: McGraw-Hill, 1970). Siegel,
120. Jeremy, dan Warner, Jarold. "Indeksasi, Aset Bebas Risiko, dan Ekuilibrium Pasar Modal," Jurnal
Keuangan, XXXII, No. 4 (September 1977), hlm. 1101–1107.
121. Stapleton, Richard, dan Subrahmanyam, Marti. “Model Penetapan Harga Aset Ekuilibrium
Multi-Periode”, Econometrica, 46 ( 1977), hlm. 1077–1096.
122. Batu, Bernell. "Risiko Suku Bunga Sistematis dalam Model Pengembalian Dua Indeks," Jurnal Analisis
Keuangan dan Kuantitatif, IX, No. 5 (November 1974), hlm. 709–721.
123. Viard, Alan D. "Pengaruh Penetapan Harga Aset dari Biaya Penyimpanan Tetap: Batas Atas," Jurnal
Analisis Keuangan dan Kuantitatif, 30, No. 1 (Maret 1995), hlm. 43–59. Williams, Joseph. "Risiko,
124. Sumber Daya Manusia, dan Portofolio Investor," Jurnal Bisnis,
51, No. 1 (Januari 1978), hlm. 65-89.

Book-Chapter-14-E.J.-Elton 13034 0.en - Id

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Book-Chapter-14-E.J.-Elton 13034 0.en - Id

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

14

Bentuk Modal Tidak Standar

Penjualan singkat tidak diizinkan

Pinjam meminjam tanpa risiko

PENJUALAN SINGKAT DITOLAK

MODIFIKASI PINJAMAN DAN PINJAMAN RISIKO

Gambar 14.1 Portofolio dalam ruang beta pengembalian yang diharapkan.

Tidak Ada Pinjam Meminjam atau Meminjam Tanpa Risiko

Persamaan garis lurus adalah

Gambar 14.2 Garis harga aset modal nol-beta.

Gambar 14.3 Kesempatan yang ditetapkan dengan tarif R F.

memegang portofolio pasar.

vertikal dan perbatasan efisien.

Tapi cov ( R M R M) adalah varian dari M yang seperti itu

Mengganti ekspresi ke dalam Persamaan (14.3) dan mengatur ulang hasil

Gambar 14.4 Lokasi portofolio dengan pengembalian R F.

Karena keduanya 2 M dan 2 Z harus bilangan positif, portofolio dengan possi-

Gambar 14.5 Perbatasan varian minimum.

Pinjaman Tanpa Risiko tetapi Tanpa Pinjaman Tanpa Risiko

akan mendapatkan hasil yang tidak berisiko di cakrawala.

Gambar 14.6 Kesempatan diatur dengan pinjaman tanpa risiko.

sekuritas yang terkandung di M memiliki pengembalian yang diharapkan diberikan oleh

Asumsi Pinjam Meminjam Lainnya

diharapkan. Ini berarti kesetimbangan harus dijelaskan dalam

ASET NON PASAR

untuk pengembalian ekuilibrium atas semua aset. Membiarkan

P. M sama dengan nilai total semua aset yang dapat dipasarkan

PERILAKU NON-HARGA MENGAMBIL

1. Apa kondisi di mana CAPM sederhana cukup menggambarkan pasar

2. Apakah ada model ekuilibrium multiperiod yang sepenuhnya umum?

dimana m t, j = j adalah tingkat substitusi marjinal antarwaktu. Ia juga memiliki

Kami menurunkan ungkapan ini dengan memaksimalkan

Dengan perubahan ini, persamaan sebelumnya dapat dituliskan sebagai

j hasil dividen saham j

W dalam aset berisiko

sebagai aliran tertentu dan

Mengganti dalam Persamaan (A.1),

Menjumlahkan persamaan ini di semua investor dan membaginya dengan w saya,

Tapi perhatikan itu karena

Mengganti ekspresi untuk H ke dalam persamaan dan mengatur ulang hasil

PERTANYAAN DAN MASALAH

4. Mengingat situasi berikut:

6. Asumsikan bahwa pengembalian dihasilkan sebagai berikut:

6. - -. "Risiko Konsumsi di Pasar Berjangka," Jurnal Keuangan, 35 ( 1980), hlm. 503–520.

103. - -. “Pemisahan Reksa

116. - -. “Menguji Efisiensi

Anda mungkin juga menyukai