Anda di halaman 1dari 390

Hak Cipta  dan Hak Penerbitan dilindungi Undang-undang ada pada

Universitas Terbuka - Kementerian Riset, Teknologi, dan Pendidikan Tinggi


Jalan Cabe Raya, Pondok Cabe, Pamulang, Tangerang Selatan – 15418
Banten – Indonesia
Telp.: (021) 7490941 (hunting); Fax.: (021) 7490147;
Laman: www.ut.ac.id

Dilarang mengutip sebagian ataupun seluruh buku ini


dalam bentuk apa pun tanpa izin dari penerbit

Edisi Kedua
Cetakan pertama, September 2015

Penulis: Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com,M.E.


Penelaah Materi: Wilson R.L Tobing, Ph.D.
Pengembang Desain Instruksional: -

Desain Cover & Ilustrator: Aris Suryana


Lay-outer : Nono Suwarno
Copy Editor : Arryta Canty

332.6
MAN MANURUNG, Adler Haymans
m Materi pokok teori portofolio dan analisis investasi; 1 – 9;
EKSI4203/ 3 sks/ Adler Haymans Manurung. -- Cet.1; Ed 2--.
Tangerang Selatan: Universitas Terbuka, 2015.
408 hal; ill., 21 cm
ISBN: 978-979-011-983-3

1. portofolio – teori 2. Investasi - analisis


I. Judul
iii

Daftar Isi
TINJAUAN MATA KULIAH ........................................................... vii

MODUL 1: RUANG LINGKUP INVESTASI 1.1


Kegiatan Belajar 1:
Konsep Investasi ................................................................................ 1.3
Latihan …………………………………………............................... 1.20
Rangkuman …………………………….…….................................... 1.21
Tes Formatif 1 ……………………………..…….............................. 1.22

Kegiatan Belajar 2:
Indeks Harga Saham ........................................................................... 1.25
Latihan …………………………………………............................... 1.47
Rangkuman …………………………………..................................... 1.48
Tes Formatif 2 ……………………………..…….............................. 1.49

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 1.52


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 1.53

MODUL 2: TINGKAT PENGEMBALIAN DAN RISIKO 2.1


Kegiatan Belajar 1:
Tingkat Pengembalian Portofolio ....................................................... 2.3
Latihan …………………………………………............................... 2.17
Rangkuman …………………………….…….................................... 2.17
Tes Formatif 1 ……………………………..…….............................. 2.18

Kegiatan Belajar 2:
Pemilihan Portofolio .......................................................................... 2.21
Latihan …………………………………………............................... 2.40
Rangkuman …………………………………..................................... 2.42
Tes Formatif 2 ……………………………..…….............................. 2.42

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 2.44


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 2.45
iv

MODUL 3: MODEL KESEIMBANGAN 3.1


Kegiatan Belajar 1:
Capital Asset Pricing Model (CAPM) ............................................... 3.2
Latihan …………………………………………............................... 3.23
Rangkuman …………………………….…….................................... 3.24
Tes Formatif 1 ……………………………..…….............................. 3.24

Kegiatan Belajar 2:
Teori Harga Arbitrasi ......................................................................... 3.26
Latihan …………………………………………............................... 3.34
Rangkuman …………………………………..................................... 3.36
Tes Formatif 2 ……………………………..…….............................. 3.37

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 3.39


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 3.40

'MODUL 4: OBLIGASI DAN INSTRUMEN PENDAPATAN


TETAP LAINNYA 4.1
Kegiatan Belajar 1:
Obligasi dan Instrumen Pendapatan Tetap Lainnya ........................... 4.2
Latihan …………………………………………............................... 4.31
Rangkuman …………………………………..................................... 4.34
Tes Formatif 1 ……………………………..…….............................. 4.35

Kegiatan Belajar 2:
Pengelolaan Portofolio Obligasi ......................................................... 4.38
Latihan …………………………………………............................... 4.47
Rangkuman …………………………………..................................... 4.49
Tes Formatif 2 ……………………………..…….............................. 4.49

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 4.52


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 4.53
v

MODUL 5: PENILAIAN SAHAM 5.1


Kegiatan Belajar 1:
Penilaian Saham ................................................................................. 5.2
Latihan ………………….……………...………............................... 5.20
Rangkuman ……………….………………….................................... 5.23
Tes Formatif 1 ……………………………..…….............................. 5.24

Kegiatan Belajar 2:
Strategi Portofolio Saham .................................................................. 5.27
Latihan …………………………………………............................... 5.51
Rangkuman ……………………….………….................................... 5.52
Tes Formatif 2 ……………………………..…….............................. 5.53

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 5.56


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 5.57

MODUL 6: EFISIENSI PASAR DAN ANALISIS TEKNIS 6.1


Kegiatan Belajar:
Efisiensi Pasar dan Analisis Teknis .................................................... 6.3
Latihan …………………………………………............................... 6.28
Rangkuman …………………………………..................................... 6.29
Tes Formatif ....................................................................................... 6.30

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 6.33


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 6.34

MODUL 7: TEORI HARGA OPSI 7.1


Kegiatan Belajar:
Teori Harga Opsi ................................................................................ 7.4
Latihan …………………………………………............................... 7.19
Rangkuman ……………………………….….................................... 7.20
Tes Formatif ....................................................................................... 7.21

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 7.24


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 7.25
vi

MODUL 8: FORWARD, FUTURES, DAN SWAP 8.1


Kegiatan Belajar 1:
Forward, Futures ............................................................................... 8.2
Latihan …………………………………………............................... 8.13
Rangkuman …………………………………..................................... 8.16
Tes Formatif 1 ……………………………..…….............................. 8.16

Kegiatan Belajar 2:
S W A P ............................................................................................... 8.18
Latihan …………………………………………............................... 8.25
Rangkuman …………………………….…….................................... 8.26
Tes Formatif 2 ……………………………..…….............................. 8.26

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 8.28


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 8.29

MODUL 9: EVALUASI KINERJA PORTOFOLIO 9.1


Kegiatan Belajar:
Evaluasi Kinerja Portofolio ................................................................ 9.4
Latihan ............................................................................................... 9.27
Rangkuman ......................................................................................... 9.29
Tes Formatif ....................................................................................... 9.29

KUNCI JAWABAN TES FORMATIF ............................................. 9.32


DAFTAR PUSTAKA ........................................................................ 9.33
vii

Tinjauan Mata Kuliah

M ata kuliah Teori Portofolio dan Analisis Investasi membahas mengenai


manajemen portofolio khususnya investasi dalam aktiva keuangan
(financial assets), yang terdiri dari pengertian investasi, pengertian dan
instrumen pasar modal, gambaran umum pasar modal di Indonesia, konsep
penting dalam investasi, return yang diharapkan dan risiko portofolio,
penilaian obligasi, strategi investasi obligasi, penilaian saham, strategi
portofolio saham, efisiensi pasar, analisis sekuritas, sekuritas derivatif,
pemilihan portofolio, model-model keseimbangan, dan evaluasi kinerja
portofolio.
BMP ini meliputi 9 modul berikut ini.
Modul 1 mengenai Pengertian dan Ruang Lingkup Investasi. Tujuan pokok
bahasan ini adalah agar Anda mampu menjelaskan pengertian dan
ruang lingkup investasi.
Modul 2 mengenai Tingkat Pengembalian dan Risiko. Tujuan pokok
bahasan ini adalah agar Anda mampu menghitung tingkat
pengembalian (return) dan risiko portofolio.
Modul 3 mengenai Model-Model Keseimbangan. Tujuan pokok bahasan ini
adalah agar Anda mampu menjelaskan model-model
keseimbangan.
Modul 4 mengenai Obligasi dan Instrumen Pendapatan Lainnya. Tujuan
pokok bahasan ini adalah agar Anda mampu menghitung nilai
obligasi dan instrumen pendapatan lainnya dengan menggunakan
berbagai strategi investasi.
Modul 5 mengenai Penilaian Saham. Tujuan pokok bahasan ini adalah agar
Anda mampu menghitung nilai, saham baik secara fundamental,
maupun secara teknikal.
Modul 6 mengenai Efisiensi Pasar dan Analisis Teknis. Tujuan pokok
bahasan ini adalah agar Anda mampu melakukan efisiensi pasar
dan analisis teknis.
Modul 7 mengenai Teori Harga Opsi. Tujuan pokok bahasan ini adalah agar
Anda mampu melakukan penilaian Opsi.
Modul 8 mengenai Forward Futures dan SWAP. Tujuan pokok bahasan ini
adalah agar Anda mampu melakukan penilaian Forward Futures
dan SWAP.
viii

Modul 9 mengenai Evaluasi Kinerja Portofolio. Tujuan pokok bahasan ini


adalah agar Anda mampu melakukan evaluasi kinerja portofolio.

Setelah mempelajari mata kuliah ini, Anda diharapkan mampu


menganalisis cara perusahaan atau individual menginvestasikan dananya
dalam aset finansial dengan menggunakan beberapa metode/konsep, baik
untuk sekuritas individual maupun portofolio investasi.
Setelah mempelajari setiap modul Teori Portofolio dan Analisis Investasi
dengan cermat dan sesuai dengan petunjuk yang ada serta mengerjakan
semua latihan dan tes formatif yang diberikan, diharapkan Anda menguasai
tujuan pembelajaran yang sudah ditetapkan.
Untuk lebih memudahkan dalam memahami Buku Materi Pokok mata
kuliah ini, berikut ini disampaikan desain instruksional yang menggambarkan
tujuan dari instruksional tiap topik bahasan dan kompetensi-kompetensi
pendukung yang harus Anda kuasai untuk mencapai kompetensi utama mata
kuliah ini.
ix

Peta Kompetensi
EKSI4203/Teori Portofolio dan Investasi /3 SKS
x
xi

1. Menjelaskan tentang pengertian investasi.


2. Menjelaskan tentang tujuan investasi.
3. Menjelaskan tentang dasar-dasar keputusan investasi.
4. Menjelaskan tentang proses keputusan investasi.
5. Menjelaskan tentang pengertian dan instrumen pasar modal.
6. Menjelaskan tentang pasar perdana.
7. Menjelaskan tentang proses penawaran umum di pasar perdana.
8. Menjelaskan tentang pasar sekunder.
9. Menjelaskan tentang instrumen pasar modal dan gambaran umum pasar
modal di Indonesia.
10. Menjelaskan tentang pengertian return dan risiko.
11. Menjelaskan tentang sistimasi return dan risiko sekuritas.
12. Menjelaskan tentang analisis risiko portofolio, diversifikasi, estimasi
return, dan risiko portofolio.
13. Menghitung model indeks tunggal.
14. Menganalisis tentang konsep dasar pemilihan portofolio.
15. Menjelaskan tentang model portofolio Markowitz: portofolio optimal.
16. Menjelaskan tentang portofolio pasar.
17. Menjelaskan tentang CML (CAPITAL MARKET LINE).
18. Menjelaskan tentang SML (SECURITY MARKET LINE).
19. Menjelaskan tentang teori Capital Assets Pricing Model (CAPM) dan
perbedaan CAPM dengan Arbitrage Pricing Theory (APT).
20. Menghitung portofolio pasar dengan model Capital Assets Pricing
Model.
21. Menghitung portofolio pasar dengan model Arbitrage Pricing Theory
untuk satu faktor.
22. Menghitung portofolio pasar dengan model Arbitrage Pricing Theory
untuk dua faktor.
23. Menjelaskan tentang karakteristik obligasi.
24. Menjelaskan tentang jenis-jenis obligasi.
25. Menjelaskan tentang yield obligasi.
26. Melakukan penilaian obligasi dengan berbagai model (YTC dan YTM).
27. Menjelaskan tentang tingkat bunga dan harga obligasi.
28. Menjelaskan tentang Struktur tingkat bunga (Teori Harapan - Expectancy
Theory), Teori Preferensi Likuiditas (Liquidity-Preference Theory), dan
Teori Preferensi Habitat (Preferred Habitat Theory).
29. Menjelaskan tentang struktur risiko tingkat bunga (yield spread).
xii

30. Menjelaskan tentang strategi investasi obligasi melalui pendekatan pasif,


imunisasi, dan aktif.
31. Menjelaskan tentang nilai intrinsik dan nilai pasar.
32. Menentukan nilai intrinsik saham.
33. Menganalisis penilaian saham dengan pendekatan nilai sekarang.
34. Menganalisis penilaian saham dengan pendekatan Model Diskonto
Dividen.
35. Menganalisis penilaian saham dengan pendekatan PER (Price Earning
Ratio).
36. Menganalisis penilaian saham dengan pendekatan lain (Rasio Harga
Pasar/Nilai Baku, Rasio Harga Saham/Aliran Kas, dan Economic Value
Added).
37. Menjelaskan tentang Strategi Portofolio Saham: Strategi Pasif.
38. Menjelaskan tentang Strategi Portofolio Saham: Strategi Aktif.
39. Menjelaskan tentang Konsep Pasar Modal yang Efisien.
40. Menjelaskan tentang Hipotesis Pasar Efisien.
41. Menjelaskan tentang Implikasi Pasar Modal yang Efisien.
42. Menjelaskan tentang asumsi yang mendasari analisis teknikal.
43. Menjelaskan tentang keuntungan Analisis Teknikal.
44. Menjelaskan teknik dalam analisis teknikal: The Dow Theory.
45. Menjelaskan teknik dalam analisis teknikal: Chart Pola Pergerakan
Harga Saham.
46. Menjelaskan teknik dalam analisis teknikal: analisis rata-rata bergerak.
47. Menjelaskan Teknik dalam analisis teknikal: analisis relative strength.
48. Menjelaskan TRADING RULES dalam analisis teknikal.
49. Menjelaskan tentang Terminologi Opsi (option).
50. Menjelaskan tentang mekanisme perdagangan opsi.
51. Menjelaskan karakteristik opsi.
52. Menjelaskan tentang keuntungan dan kerugian opsi.
53. Menjelaskan tentang strategi perdagangan opsi.
54. Menjelaskan tentang faktor-faktor yang mempengaruhi harga opsi.
55. Melakukan penilaian opsi dengan model Black-Scholes.
56. Menjelaskan tentang perbedaan dan persamaan FUTURES vs OPSI.
57. Menjelaskan pengertian FUTURES.
58. Menjelaskan tentang Pasar FUTURES dan CLEARINGHOUSE.
59. Menjelaskan tentang manfaat dan prinsip-prinsip dalam kontrak
FUTURES.
xiii

60. Menjelaskan tentang mekanisme dan fungsi bursa kontrak futures.


61. Melakukan penilaian futures.
62. Menjelaskan tentang kerangka pikir evaluasi kinerja portofolio.
63. Mengukur tingkat return portofolio dengan menggunakan metode
alternatif dengan menghitung time-weighted rate of return dan dollar-
weighted rate of return.
64. Melakukan penilaian kinerja portofolio (risk-adjusted performance) yang
efisien melalui: Indeks Sharpe.
65. Melakukan penilaian kinerja portofolio (risk-adjusted performance) yang
efisien melalui: Indeks Treynor.
66. Melakukan penilaian kinerja portofolio (risk-adjusted performance) yang
efisien melalui: Indeks Jensen.
Modul 1

Ruang Lingkup Investasi


Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

P ada kehidupan sehari-hari, sering kali didengar kata deposito, saham,


obligasi, reksa dana, properti, dan valuta asing. Binatang apa ini?
Apakah benar-benar binatang atau makhluk lain yang sangat diperlukan
semua pihak dalam rangka kepentingannya? Semua pihak harus tahu
bagaimana melakukan transaksi atas binatang tersebut. Tidak semua pihak
bisa langsung melakukan transaksi tersebut, bahkan instrumen tersebut juga
kadang belum dipahami walaupun sudah lulus dari perguruan tinggi. Hal itu
disebabkan oleh kurikulum di sekolah belum memasukkannya untuk
dipelajari. Adapun instrumen tersebut dikenal instrumen investasi.
Pihak yang membeli atau menjual instrumen investasi mempunyai tujuan
untuk mendapatkan nilai yang lebih tinggi di masa mendatang dikarenakan
faktor kondisi saat ini dan masa mendatang. Para pihak yang membeli dan
menjual instrumen tersebut dikenal dengan investor, ketika investor
dikelompokkan menjadi investor perorangan dan non-perorangan. Investor
yang membeli instrumen tersebut membutuhkan yang dikumpulkan dari hasil
konsumsi yang ditunda dan akan dikonsumsi lebih besar di masa mendatang.
Investor tersebut dapat membeli dan menjual instrumen investasi
tersebut pada satu pasar, ketika pasar tersebut agak berbeda dengan pasar
yang biasanya kita kenal, pasar ini disebut dengan Pasar Modal. Pasar ini
sudah sangat modern karena memiliki aturan tersendiri serta teknologi yang
dipergunakan juga sangat modern. Investor dapat bertransaksi dari segala
penjuru untuk mendapat instrumen yang ingin dimilikinya tersebut. Pasar
tersebut diregulasi oleh Pemerintah dalam rangka melindungi investor. Jenis
pasar tersebut juga sangat bervariasi tergantung konsep yang dipakai dan
biasanya pasar tersebut tidak bisa langsung dilakukan oleh investor tetapi
harus melalui pihak lain yang disebut lembaga sekuritas.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
menjelaskan konsep, tujuan, tahapan investasi, dan instrumen-instrumen
1.2 Teori Portofolio dan Investasi 

investasi aset finansial. Lebih khusus lagi, Tujuan Instruksional Khusus


(TIK) modul ini diharapkan mahasiswa mampu menjelaskan tentang hal
berikut.
1. Pengertian Konsep dan Tujuan Investasi.
2. Tahapan dan Proses Investasi.
3. Instrumen investasi aset finansial.
4. Pengertian Pasar Modal.
5. Bentuk-bentuk pasar.
6. Indeks.
 EKSI4203/MODUL 1 1.3

Kegiatan Belajar 1

Konsep Investasi

P asar modal merupakan sarana bagi kegiatan berinvestasi. Pasar modal


memfasilitasi berbagai sarana dan prasarana kegiatan jual beli sekuritas
atau surat-surat berharga dan kegiatan terkait lainnya. Pasar Modal sekarang
ini sudah sangat modern karena memiliki aturan tersendiri serta teknologi
yang dipergunakan juga sangat modern. Investor bisa bertransaksi dari segala
penjuru untuk mendapat instrumen yang ingin dimilikinya tersebut. Pasar
tersebut diregulasi oleh Pemerintah dalam rangka melindungi investor. Jenis
pasar tersebut juga sangat bervariasi tergantung konsep yang dipakai dan
biasanya pasar tersebut tidak bisa langsung dilakukan oleh investor, tetapi
harus melalui pihak lain yang disebut lembaga sekuritas.
Investor yang melakukan transaksi di pasar modal tersebut harus
menggunakan pihak lain di mana pihak tersebut mempunyai saham pada
lembaga yang mengelola pasar tersebut. Setiap pihak dikenakan biaya dalam
melakukan transaksi dan transaksi yang dilakukan terjamin terbayar bila
menjual dan terjamin mendapatkan instrumen bila membelinya. Pengelola
pasar membuat regulasi yang diperbaiki setiap waktu sesuai dengan
perkembangan dalam rangka melindungi investor. Pengelola pasar ini juga
diawasi oleh sebuah lembaga yang berdiri dikarenakan Undang-undang
sehingga semua terjadi dikarenakan regulasi yang sudah dibuat dan dipahami
semua pihak. Oleh karenanya, bisa disebutkan investor yang melakukan
transaksi di Bursa merupakan investor yang mempunyai kemampuan yang
cukup dan bisa dikatakan pintar, walaupun dapat yang belum atau pemula.
Dalam melakukan transaksi saham di Bursa banyak pihak yang
berpartisipasi. Bursa sendiri mempunyai tiga lembaga yaitu Bursa Efek
sendiri, lembaga penjaminan efek dan lembaga penyimpanan efek manakala
ketiga lembaga ini diatur berdasarkan Undang-undang No. 8 Tahun 1995
tentang Pasar Modal. Bapepam didirikan berdasarkan Undang-undang
tersebut untuk mengawasi transaksi di Pasar Modal agar terjadi fairnes dan
transparan sehingga pasar tersebut memiliki integritas dan kredibel serta
tepercaya.
Untuk melihat perubahan harga saham secara rata-rata di Bursa dibuat
sebuah Indeks yang dikenal oleh Indeks Harga Gabungan Saham (IHSG).
IHSG di Bursa dihitung oleh Bursa Efek Indonesia yang diterbitkan setiap
hari.
1.4 Teori Portofolio dan Investasi 

A. KONSEP DAN TUJUAN INVESTASI

Aktivitas sehari-hari sering didengar bahwa pemilik perusahaan Tempo


melakukan investasi pada mesin pabrik yang menghasilkan kualitas terbaik.
Ada juga berita bahwa seorang terkaya di Indonesia melakukan investasi
terhadap saham atau obligasi atau juga emas. Apakah investasi tersebut,
menjadi pertanyaan dan bagaimana investasi tersebut dilakukan.
Myers (1977) menyatakan bahwa investasi adalah konsumsi yang
ditunda dengan harapan konsumsi lebih besar di masa mendatang. Kemudian,
timbul pertanyaan mengapa pihak tersebut mau melakukan penundaan
konsumsinya. Bukankah tidak lebih bagus melakukan konsumsi yang
diperoleh saat ini. Apa saja yang dipertimbangkan ketika pihak tersebut.
Untuk memahami konsep investasi dipergunakan ilustrasi dari gambar
berikut manakala seseorang mempunyai pendapatan (Y1) sebesar Rp40,- dan
pendapatan bulan berikutnya (Y2) sebesar Rp50,- dan tingkat bunga untuk
menabung (investasi) dan juga meminjam (r) sebesar 10%.

Pendapatan yang diperoleh pada bulan ini (Y1) dapat dikonsumsi sekarang
(C0) sebesar Rp40,- dan juga pendapatan yang diperoleh bulan mendatang
(Y2). Akan tetapi, pendapatan di bulan mendatang tidak bisa dikonsumsi
seluruhnya dikarenakan dananya baru datang bulan mendatang sehingga yang
bisa dikonsumsikan lebih kecil. Artinya, pendapatan yang diperoleh
 EKSI4203/MODUL 1 1.5

digunakan untuk membayar hutang yang nilainya Rp50,- manakala nilai ini
merupakan pembayaran pokok dan bunganya. Adapun rumusan konsumsi
sekarang dapat dituliskan sebagai berikut.

Y2
C0  Y1  (1.1)
(1  r )

Sehingga nilai dikonsumsi sekarang yaitu 40 + 50/(1+0.1) = Rp 85.45,-. Pada


gambar di atas dapat diperhatikan pada garis horizontal ketika angka 40
merupakan pendapatan dan sisanya merupakan nilai sekarang dari 50.

Selanjutnya, jika pendapatan bulan ini tidak dikonsumsi maka pendapatan


tersebut dapat diinvestasikan pada tingkat bunga 10% maka akan dapat dana
Rp44,- sehingga konsumsi bulan mendatang merupakan hasil jumlah
pendapatan bulan mendatang ditambah pendapatan sekarang yang
diinvestasikan sehingga rumusannya dapat dihitung sebagai berikut.

C1  Y1 *(1  r )  Y2 (1.2)

Oleh karenanya, konsumsi bulan mendatang sebesar 40*(1+0.1) + 50 = 94.


Pada gambar di atas dinyatakan pada Gambar Vertikal. Nilai 50 merupakan
pendapatan bulan mendatang dan sisanya merupakan pendapatan bulan ini
yang diinvestasikan dengan tingkat bunga 10%.
Garis horizontal pada grafik di atas menguraikan dua hal yaitu dari nol
ke arah yang lebih tinggi menyatakan konsumsi. Sementara dari arah yang
lebih tinggi nilainya menuju nilai nol disebut penundaan konsumsi atau lebih
sering dikenal dengan investasi. Artinya, bila seluruh nilai 85,45 tidak
dikonsumsi saat ini maka hasil yang diperoleh atau dikonsumsi di masa
mendatang sebesar 94 (85.45*1.1) bila tingkat bunga sebesar 10%.
Akibatnya, garis yang menghubungkan sumbu vertikal dari nilai 94 ke sumbu
horizontal pada nilai 85,45 merupakan garis kemiringan yang besarnya 1.1
(1 + r). Bila digabungkan dengan kurva Indiferens yang diperlihatkan IC 0
maka titik A merupakan titik keseimbangan dan garis tersebut merupakan
slope (kemiringannya).
Pertanyaan yang timbul setelah memahami konsep investasi yaitu
mengapa atau untuk apa seseorang atau lembaga melakukan investasi. Ada
tiga alasan mengapa seseorang atau lembaga melakukan investasi yaitu
1.6 Teori Portofolio dan Investasi 

pertama, melakukan proteksi atas aset dari kenaikan harga-harga atau inflasi.
Hampir semua memprediksikan bahwa di masa mendatang kemungkinan
kenaikan harga lebih besar dari penurunan harga. Bila aset yang dimiliki saat
ini bernilai Rp100 rupiah maka nilai tersebut tidak bisa naik jika tidak
diinvestasikan. Pada sisi lain, harga-harga barang atau jasa mengalami
kenaikan sehingga nilai Rp100 tidak bernilai sebesar Rp100 lagi di masa
mendatang, atau kekuatan uang tersebut tidak sama lagi untuk membeli
barang di masa mendatang. Agar inflasi tersebut bisa ditutupi maka hasil
investasi sebagai penutup dari inflasi tersebut. Kedua, adanya kenaikan
konsumsi di masa mendatang. Semua pihak harus memahami bahwa setiap
pihak akan mengalami kenaikan konsumsi baik dikarenakan kenaikan harga-
harga atau dikarenakan faktor sosial. Biasanya, setiap adanya tambahan
kenalan setiap pihak akan meningkatkan konsumsinya. Misalnya, adanya
pertemuan tambahan yang mengakibatkan kenaikan konsumsi. Kenaikan
konsumsi ini akan meningkatkan nilai uang yang dibutuhkan dan akibatnya
investasi yang bisa mengantisipasi kenaikan konsumsi tersebut di luar
kenaikan pendapatan di luar investasi seperti gaji dan komisi atas kerjaan
tertentu. Ketiga, adanya ketidakpastian pembayaran di masa mendatang.
Alasan ketiga ini harus dipahami tidak selamanya seseorang mempunyai
pendapatan yang tetap atau mengalami kenaikan dan ada kemungkinannya
pihak tersebut mengalami tidak mendapatkan pendapatan. Perusahaan tempat
bekerja mengalami kebangkrutan atau krisis yang terjadi membuat berbagai
pihak mengalami kehilangan pekerjaan dan juga kehilangan pendapatan.
Akibatnya, hasil investasi yang dimiliki menjadi sumber pendapatan untuk
membiayai kehidupan sehari-hari.

B. TAHAPAN DAN PROSES INVESTASI

Setelah pemahaman terhadap konsep investasi maka akan muncul


bagaimana tahapan dan proses investasi. Tahapan apa yang dimulai supaya
proses investasi tersebut dapat terlaksana. Apakah perlu diperhatikan risiko
instrumen investasinya atau si penjual instrumen tersebut.
Investor yang ingin melakukan investasi harus melakukan tahapan yang
akan membantunya untuk mendapatkan hasil investasi yang memenuhi
harapan dan risiko yang diinginkannya. Ada 4 tahapan yang harus dilakukan
pihak tertentu untuk membuat proses investasi dengan baik. Tahap pertama,
dalam melakukan investasi dimulai dengan menanyakan tujuan investasi.
 EKSI4203/MODUL 1 1.7

Pemahaman tujuan investasi sangat diperlukan agar tahu tujuan akhir dari
dana yang dibutuhkan tersebut. Dalam tahapan ini, sebenarnya menyatakan
tolerir risiko yang harus diberikan investasi dalam berinvestasi. Adapun
tujuan investasi yang dimaksud yaitu dana yang dimiliki investor digunakan
untuk apa. Adakah periode waktu yang harus dipenuhi atas dana tersebut?.
Adakah besaran dana tersebut harus dipenuhi? Adakah keinginan tersendiri
untuk investasi yang dilakukan tersebut? Misalkan, investor memiliki dana
sebesar Rp100 juta yang akan digunakan dua tahun mendatang untuk uang
kuliah. Dalam kasus ini, uang tersebut tidak dapat kurang dari Rp100 juta dan
bisa lebih tinggi. Oleh karenanya, dana ini hanya dapat diinvestasikan dalam
tempo 2 tahun dan dapat menghasilkan tingkat pengembalian yang tidak
perlu terlalu tinggi atau moderat saja yang penting prinsipal tidak perlu
hilang. Berdasarkan data tersebut maka aset alokasi juga perlu dipahami
karena alokasi aset yang salah bisa menimbulkan hasil yang dicapai tidak
berhasil.
Tahap kedua, melakukan perhitungan ekspektasi pasar. Pada tahap ini
investor harus tahu ekspektasi pasar dari seluruh instrumen investasi. Investor
perlu mencari seluruh instrumen investasi dan berapa hasil yang dicapai.
Investor juga perlu diskusi kepada lembaga yang bisa memprediksi hasil
yang ingin dicapai investor berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan
lembaga tersebut. Bila ekspektasi pasar jauh di bawah tujuan investasi maka
investor memperbaiki tingkat pengembalian pada tujuan investasi tersebut.
Dengan adanya perbaikan maka hasil yang diinginkan bisa tercapai. Salah
satu contoh dari tingkat pengembalian investasi terlihat pada Tabel berikut di
bawah ini.
1.8 Teori Portofolio dan Investasi 

Tabel 1: Tingkat Pengembalian Berbagia Instrumen


Money Reksa Dana Indeks Kurs
IHSG Deposit Market Property Obligasi Mixed Saham Emas Bond CPI Dolar
1980 -5.90% 6.00% 12.87% 17.50% 101.33% 17.11% 631.80
1981 -3.17% 6.00% 16.26% 16.80% -25.20% 7.32% 631.80
1982 -5.25% 6.00% 17.24% 16.10% -15.43% 10.03% 653.70
1983 -9.87% 6.00% 13.17% 15.50% 75.95% 11.97% 1020.00
1984 -20.95% 16.00% 18.63% 14.80% -7.93% 9.07% 1103.00
1985 -1.70% 18.00% 10.33% 14.10% -11.31% 4.37% 1114.00
1986 4.75% 15.39% 13.00% 13.40% 33.66% 9.15% 1282.60
1987 18.50% 16.78% 14.52% 13.50% 55.67% 9.26% 1643.80
1988 269.48% 17.72% 15.00% 13.00% 0.25% 5.59% 1685.70
1989 30.99% 18.63% 12.57% 11.00% -7.16% 6.11% 1795.00
1990 4.53% 20.99% 14.37% 9.50% 6.60% 9.53% 1901.00
1991 -40.79% 21.89% 15.12% 9.00% -0.96% 9.52% 1994.00
1992 10.89% 16.72% 13.98% 9.50% -1.67% 4.90% 2065.00
1993 114.61% 11.79% 12.00% 8.50% 6.92% 9.77% 2110.00
1994 -20.23% 14.27% 15.36% 8.50% 11.29% 9.24% 2200.00
1995 9.41% 17.15% 15.87% 8.00% 4.96% 8.64% 2308.00
1996 24.05% 17.03% 15.62% 8.50% 2.09% 8.38% 5.43% 4.21% 6.47% 2383.00
1997 -36.98% 23.92% 30.52% 9.00% -1.87% -16.74% -36.92% 34.65% 11.05% 4650.00
1998 -0.91% 49.23% 64.08% 11.50% -3.89% 27.64% 39.42% 87.50% 77.63% 8025.00
1999 70.06% 25.74% 23.61% 11.00% 26.96% 38.20% 85.28% -20.00% 2.01% 7100.00
2000 -38.50% 12.46% 10.73% 10.50% 7.98% -25.25% -40.16% 16.67% 9.35% 9595.00
2001 -5.83% 13.78% 15.69% 9.85% 0.16% -0.45% -0.31% 21.43% 12.55% 10400.00
2002 8.39% 12.37% 13.73% 10.00% -1.77% 12.75% 10.57% 0.00% 1.87% 10.03% 8940.00
2003 62.82% 10.39% 8.41% 10.25% -10.47% 9.22% 70.61% 17.65% 25.18% 11.15% 8465.00
2004 44.56% 7.07% 7.43% 11.55% 4.08% 24.85% 75.06% 8.00% 12.51% 6.40% 9270.00
2005 16.24% 10.95% 12.75% 10.60% -1.89% 11.46% -22.51% 11.11% -3.34% 17.11% 9830.00
2006 55.30% 11.63% 9.75% 9.85% 16.44% -20.03% 47.85% 37.50% 24.66% 6.60% 8994.00
2007 52.08% 8.40% 8.00% 11.65% -6.68% 28.16% -7.88% 25.25% 9.93% 6.59% 9419.00
2008 -50.64% 8.71% 18.50% 12.25% -9.80% -34.73% -53.40% 20.97% 0.26% 11.06% 10950.00
Sumber: PT Finansial Bisnis Informasi

Tahap ketiga, melakukan pembangunan portofolio untuk investasi. Investor


yang ingin berinvestasi harus memahami adanya portofolio investasi dalam
rangka mengurangi risiko yang akan dihadapi. Investor harus memilih
instrumen investasi yang bisa memberikan hasil yang dicapai. Artinya,
investor membangun portofolio investasinya untuk mendapatkan hasil yang
diinginkan. Bila portofolio yang dibangun kelihatan tidak bisa memenuhi
hasil yang dicapai, maka investor harus kembali ke tahap awal karena tujuan
yang dibuat tidak sesuai dengan fakta instrumen investasi yang ada.
Tahap keempat, melakukan evaluasi dan perhitungan kinerja. Tahap
akhir ini merupakan melakukan review atas investasi yang dilakukan.
Investor awalnya harus menghitung hasil yang dicapai atas investasi yang
dilakukan. Selanjutnya, investor melihat tujuan yang dicapai. Investor
melakukan evaluasi atas investasi mengapa investasi yang dilakukan
melebihi yang telah ditetapkan dari tujuan. Faktor-faktor apa saja membuat
investasi melebihi yang diharapkan, tetapi investor juga perlu memahami
mengapa hasil investasi lebih kecil dari yang diharapkan. Kejadian ini dapat
dipengaruhi faktor lain yang tidak bisa dikelola investor yang mempengaruhi
investasi investor. Investor terus melakukan memperhatikan hasil yang
dicapai tersebut dan sudah sesuai dengan risiko yang ditolerir tersebut.
 EKSI4203/MODUL 1 1.9

C. INSTRUMEN INVESTASI

Investor yang memiliki dana perlu melakukan investasi kepada


instrumen investasi manakala instrumen investasi ini dikelompokkan ke
dalam dua kelompok besar yaitu instrumen investasi riil dan instrumen
investasi finansial. Instrumen investasi riil merupakan investasi kepada
barang fisik seperti pembelian rumah, gudang, dan barang fisik tidak
bergerak serta barang fisik bergerak lainnya. Instrumen tersebut dapat juga
dikelompokkan menjadi instrumen berpendapatan tetap (Fixed Income
Securities) dan tidak berpendapatan tetap. Instrumen berpendapatan tetap
adalah instrumen yang memberikan penghasilan tetap selama periode
instrumen tersebut, tetapi harga pokok instrumen tersebut dapat berubah-
ubah (di atas atau di bawah harga nominal) sesuai dengan perubahan tingkat
bunga yang berlaku. Biasanya, keputusan pemerintah menaikkan tingkat
bunga akan membuat harga dari instrumen berpendapatan tetap mengalami
penurunan. Akibatnya, pada saat krisis tingkat bunga mengalami kenaikan
dan harga instrumen berpendapatan tetap akan turun di bawah nominalnya.
Adapun instrumen investasi aset finansial sebagai berikut.
1. Rekening Koran adalah sebuah rekening yang dimiliki investor di bank
di mana digunakan investor untuk menyimpan dananya sementara.
Investor hanya mendapatkan tingkat bunga yang cukup kecil.
2. Desposito adalah sebuah surat hutang yang hanya diterbitkan oleh bank
untuk mendapatkan dana dengan jangka waktu tertentu dan tingkat
bunga tertentu. Investor yang melakukan investasi pada deposito akan
mendapatkan dananya yaitu prinsipal dan pokoknya pada saat jatuh
tempo.
3. Negotiable Certificate Deposits (NCD) adalah instrumen investasi yang
diterbitkan oleh bank ketika tingkat bunga dan periode waktu
dinegosiasikan antara bank dan investor. Nilai investasi pada NCD ini
dimulai dengan nilai yang tidak sama dengan deposito dan nilainya
minimum Rp500 juta. Oleh karenanya, bank selalu menawarkan NCD
ini pada investor yang ingin memiliki nilai investasi yang cukup besar
dan sering dikenal nasabah prioritas.
4. Promisorry Notes (PN) adalah surat hutang yang diterbitkan oleh
perusahaan atau seseorang untuk mendapatkan dana dan mempunyai
kewajiban yang harus dibayar ketika jatuh tempo. Investor ini membeli
PN pada harga diskon dan menerima pada saat jatuh tempo sebesar nilai
1.10 Teori Portofolio dan Investasi 

prinsipalnya. Investor yang memegang PN akan melihat adanya nilai


tertera yang akan jatuh tempo dan waktu jatuh tempo. Investor yang
menyampaikan PN ini kepada penerbit, menyatakan bahwa penerbit
harus (wajib) membayar tanpa syarat senilai prinsipal yang tertera pada
PN tersebut
5. Commercial Papers (CP) adalah surat hutang yang diterbitkan oleh
perusahaan atau seseorang untuk mendapatkan dana dan mempunyai
kewajiban yang harus dibayar ketika jatuh tempo. Penerbit surat hutang
ini harus mengajukan rating (peringkat) kepada perusahaan pemeringkat
ketika menerbitkan surat hutang ini.
6. Repurchases Agreement (REPOs) adalah sebuah instrumen investasi
yang diterbitkan oleh penerbit untuk mendapatkan dana dari pihak
pemilik dana manakala adanya jaminan instrumen keuangan dan dibeli
kembali oleh penerbit pada jatuh tempo dan jika tidak dibeli kembali
maka menjadi milik pembeli instrumen tersebut. REPOs ini tidak lain
merupakan tindakan pihak tertentu menggadaikan instrumen aset
finansial untuk mendapatkan dana. Karena konsep menggadaikan maka
pihak tersebut harus menebus aset finansial yang digadaikan pada saat
jatuh tempo dan bila tidak ditebus maka menjadi milik dari pemegang
barang gadai atau pembeli REPOs.
7. Medium Term Notes (MTN) adalah surat utang yang diterbitkan oleh
perusahaan uang periode di atas satu tahun sampai dengan kurang 5
tahun dan membayar bunga secara berkala. Surat utang ini diterbitkan
dalam rangka mengisi kekosongan instrumen ketika ada investor yang
ingin melakukan investasi dalam periode yang disebutkan serta tidak
memerlukan peringkat. Surat utang ini sangat berisiko dibandingkan
dengan obligasi karena tidak adanya peringkat tersebut. Akibatnya, surat
utang ini sangat cocok bagi investor yang sudah mengenal perusahaan
yang menerbitkan surat utang tersebut.
8. Obligasi adalah surat utang yang diterbitkan oleh perusahaan atau
pemerintah dalam rangka mendapatkan dana dan adanya pembayaran
bunga secara berkala yang dikenal dengan kupon dan mempunyai umur
manakala penerbit harus membayar prinsipalnya pada saat jatuh tempo.
Obligasi ini selalu ditawarkan secara publik dan Pemerintah
mensyaratkan dilakukan peringkat oleh perusahaan pemeringkat.
Adapun umur dari surat utang ini dimulai dari lebih satu tahun.
 EKSI4203/MODUL 1 1.11

9. Obligasi Konversi (Convertible Bond) adalah obligasi yang pada


periode tertentu dapat dikonversikan dengan saham dari penerbit obligasi
tersebut. Obligasi konversi sama dengan obligasi biasa, tetapi obligasi ini
mempunyai opsi bagi pembelinya untuk mengonversikannya kepada
saham penerbit dengan harga dan ketentuan yang telah disepakati pada
awal sebelum obligasi diterbitkan. Obligasi ini mempunyai kupon jauh
lebih kecil dari kupon obligasi biasa sehingga selisih kupon akan
diperoleh pembeli pada perbedaan harga yang tertera pada kupon dengan
harga pasar saham penerbit obligasi. Bila obligasi tidak dikonversikan
pada periode yang telah ditentukan dan dipegang oleh pembeli sampai
jatuh tempo maka penerbit obligasi akan membayar lebih besar dari
harga nominal. Besarannya harga yang dibayar oleh penerbit minimal
selisih kupon obligasi bila obligasi tidak ada opsi dengan bunga yang
dibayarkan saat ini.
10. Obligasi Tukar (Exchangeable Bond) adalah sebuah obligasi konversi,
tetapi konversi sahamnya bukan kepada penerbit obligasi melainkan
kepada perusahaan afiliasi penerbit obligasi.
11. Saham adalah bukti kepemilikan atas perusahaan dan tidak mempunyai
jatuh tempo serta tidak mempunyai hak mendapatkan pendapatan secara
berkala. Bila perusahaan dilikuidasi maka pemegang saham ini akan
mendapatkan pembagian aset paling akhir dan bila tidak ada lagi yang
tersisa maka pemegang saham ini tidak mendapatkan apa-apa. Saham ini
dapat dikelompokkan menjadi saham preferen dan saham biasa.
Perbedaan kedua saham ini terletak pada dividen yang diperoleh tetap
setiap tahunnya, walaupun perusahaan rugi dan juga tidak ada hak voting
untuk saham preferen dan saham biasa tidak ada kedua karakteristik
tersebut.
12. Reksa Dana adalah kumpulan dana dari investor yang diinvestasikan
pada instrumen efek dan dikelola oleh Manajer Investasi. Investor
memiliki dana pada Reksa Dana dan Reksa Dana melakukan investasi
pada instrumen efek. Reksa dana ini akan diuraikan secara tersendiri
pada bab ini.
13. Opsi adalah hak yang dimiliki oleh pemegangnya untuk membeli atau
menjual undelying aset pada harga tertentu untuk periode tertentu pula.
Hak tersebut dapat dieksekusi dan juga tidak usaha dieksekusi oleh
pemegang (pembeli) opsi tersebut.
1.12 Teori Portofolio dan Investasi 

14. Warran adalah instrumen investasi yang mempunyai keharusan


membeli saham perusahaan pada periode tertentu dan memiliki jatuh
tempo. Warran ditukarkan kepada saham yang diterbitkan perusahaan
dan diperdagangkan di Bursa di mana harga tergantung kepada harga
saham. Warran ini diterbitkan ketika perusahaan melakukan offering
saham pada saat IPO dan penawaran obligasi secara cuma-cuma dengan
maksud sebagai pemanis dari IPO saham dan obligasi tersebut.
15. Rights adalah hak yang harus dimiliki pemegang saham untuk membeli
saham yang akan dikeluarkan perusahaan di mana perusahaan sedang
melakukan right issue. Right ini mempunyai periode perdagangan yang
singkat dan tercantum nilai harga saham dibeli pada peridoe right issue
tersebut.
16. Futures adalah instrumen investasi yang diperdagangkan di Bursa ketika
pembeli berhak membeli atau menjual instrumen aset finansial atau
komoditi pada harga tertentu dan periode tertentu. Pasar yang
mentransaksikan futures ini adalah PT Bursa Berjangka Jakarta untuk
komoditi dan PT Bursa Efek Jakarta untuk aset finansial. Uraian Futures
ini akan dijelaskan pada Bab tersendiri.
17. Forward adalah instrumen investasi yang dilaksanakan di luar Bursa
karena merupakan kesepakatan dua pihak di mana pembeli dan penjual
sepakat melakukan transaksi jual beli instrumen aset finansial atau
komoditi pada harga tertentu dan periode tertentu. Transaksi ini dikenal
dengan transaksi over-the-counter (OTC). Forward ini akan dijelaskan
pada Bab tersendiri.
18. SWAP adalah kesepakatan antara dua pihak atau melalui bank untuk
mempertukarkan arus kas yang dimiliki masing-masing sehingga
masing-masing merasa diuntungkan dengan transaksi tersebut. Transaksi
yang dipertukarkan yaitu tingkat bunga dan valuta asing dan instrumen
ini akan dijelaskan pada bab tersendiri.

D. PARTISIPAN DALAM INVESTASI

Selalu menjadi pertanyaan siapakah yang menjadi investor atas


instrumen investasi yang diuraikan tersebut? Mengapa instrumen investasi
tersebut bisa diterbitkan dan siapa saja yang bisa menerbitkan instrumen
investasi tersebut? Pertanyaan ini selalu muncul di benak kita semua dan
ingin tahu jawabannya. Pertama-tama harus diketahui lebih dulu siapa yang
 EKSI4203/MODUL 1 1.13

bisa menerbitkan instrumen investasi tersebut. Jenis instrumen investasi


tersebut dapat dikatakan sebagai dua kelompok surat hutang dan surat
kepemilikan. Surat hutang bisa diterbitkan oleh individu, perusahaan, dan
pemerintah. Ketiga pihak tersebut secara hukum sah dapat menerbitkan surat
hutang. Sementara, hanya perusahaan saja yang dapat menerbitkan surat hak
kepemilikan aset. Perseorangan/individu dan Pemerintah tidak bisa
menerbitkan kepemilikan karena kedua pihak ini bukan sebagai badan hukum
yang tertuang dalam Undang-Undang Bisnis sebuah negara. Selanjutnya,
perlu diuraikan mengapa pihak menerbitkan instrumen investasi tersebut.
Berbagai alasan utama yang selalu diucapkan dan dikemukakan yaitu
pertama, bahwa pihak yang menerbitkan instrumen tersebut membutuhkan
dana dalam rangka untuk ekspansi. Individu, perusahaan, dan pemerintah bila
ingin melakukan investasi pasti membutuhkan dana agar investasi yang
direncanakan dapat terlaksana. Dana yang dibutuhkan tersebut bisa
didapatkan melalui penerbitan surat hutang maupun saham. Pihak tersebut
juga mempunyai klasifikasi risiko atas surat hutang dan saham yang
diterbitkan dalam rangka memperoleh dana. Surat hutang merupakan
instrumen pendanaan yang memiliki risiko lebih tinggi dari instrumen saham.
Faktor risiko lebih tinggi dikarenakan surat hutang mewajibkan penerbitnya
harus membayar bunga secara berkala dan pada saat jatuh tempo. Tidak ada
alasan perusahaan yang bisa dikemukakan untuk tidak membayar terkecuali
secara arus kas tidak bisa dibayar. Tindakan mendapatkan dana melalui
hutang dan saham dikarenakan pendanaan internal melalui laba ditahan tidak
cukup serta pencairan surat berharga juga tidak mencukupi nilai investasi
yang akan dilakukan. Kedua, untuk membayar hutang yang akan jatuh tempo
dalam waktu yang dekat. Hutang perusahaan yang dimiliki dan jatuh tempo
harus dibayar karena kalau tidak dibayar maka reputasi perusahaan menurun
dan bisa mengakibatkan ketidakpercayaan para stakeholder memudar dan
akhirnya perusahaan mengalami kebangkrutan. Perusahaan biasanya harus
melakukan tindakan membayar hutang tersebut dengan dana tunai yang
dimiliki. Bila dana tunai tidak dimiliki maka perusahaan melakukan
penerbitan surat hutang kembali dan dana tersebut dipergunakan untuk
membayar hutang yang akan jatuh tempo. Akan tetapi, perusahaan juga bisa
melakukan negosiasi agar hutang yang jatuh tempo tersebut bisa
diperpanjang, baik dengan kondisi yang sama sebelumnya atau kondisi
pembayaran atau bunga yang berubah dari kondisi sebelumnya. Ketiga, untuk
mendapatkan keuntungan, ketika tindakan ini dilakukan dengan adanya
1.14 Teori Portofolio dan Investasi 

kesempatan untuk mendapatkan keuntungan yang akan diperoleh. Individu


atau perusahaan melihat adanya kesempatan investasi yang memiliki tingkat
pengembalian sebesar 18 persen tahun selama lima tahun dengan risiko yang
bisa dikendalikan. Perusahaan menerbitkan surat hutang untuk membiayai
investasi tersebut dengan tingkat bunga sekitar 11 persen. Perusahaan akan
menerbitkan surat hutang lalu menginvestasikannya pada surat hutang ketika
bunganya jauh lebih dan mendapatkan keuntungan sebesar 7 persen. Bila
individu atau perusahaan melihat adanya kepastian maka perusahaan akan
melakukan tindakan tersebut.
Kemudian, perlu dipahami siapa saja yang dapat melakukan investasi
pada instrumen investasi yang diuraikan sebelumnya. Kelembagaan untuk
investasi bisa dikelompokkan menjadi dua kelompok besar yaitu individu dan
lembaga. Individu sering juga disebut dengan investor eceran (retail) karena
investor ini dapat atau mau melakukan investasi dengan nilai investasi yang
kecil. Investor ini juga dapat dikelompokkan menjadi dua kelompok besar
sesuai pengelompokkan yang dilakukan oleh perbankan yaitu investor massal
dan investor prioritas. Investor massal adalah investor yang memiliki nilai
investasi pada instrumen investasi masih pada kelompok eceran. Sementara
investor prioritas umumnya investor yang memiliki investasi yang cukup
besar. Beberapa bank saat ini memasukkan investor yang telah melakukan
investasi melebihi atau paling sedikit Rp500 juta. Investor ini biasanya
diberikan pelayanan khusus agar tidak pindah ke bank yang lain. Perbankan
mendapatkan investor baru lebih sulit sehingga investor harus ditahan
sehingga perlu diberikan pelayanan yang lebih baik. Salah satu contoh
pelayanan yang diberikan yaitu tingkat bunga yang diberikan sedikit lebih
tinggi dari investor massal dan juga pelayanan lain, misalnya dijemput
transaksinya sehingga pemasaran bank lebih sibuk.
Investor retail ini juga dapat dikelompokkan berdasarkan risiko yang
mau ditolerir investor tersebut. Pertama, investor penghindar risiko (risk-
averse investor) adalah investor yang hanya mau menolerir risiko yang kecil
bukan diartikan menghindari risiko, tetapi risiko yang mau ditanggungnya
sekecil mungkin. Umumnya, investor yang masuk pada kelompok ini adalah
investor yang memiliki umur mendekati pensiun, dan selanjutnya. Investor
kelompok ini tidak mau kehilangan dana yang dimilikinya karena telah lama
mengumpulkan dana tersebut dan hilang seketika. Kehati-hatian yang selalu
ada pada investor ini agar dana yang dimiliki masih tetap ada dan selalu
berpikir dana yang dimiliki untuk dipergunakan sebagai sumber penghasilan
 EKSI4203/MODUL 1 1.15

selama pensiun selain pensiun yang diperoleh yang dipersiapkan perusahaan


untuknya. Investor ini biasanya melakukan investasi pada surat hutang yang
memiliki kepastian bunga secara berkala (paling cepat setiap bulan) dengan
risiko yang sangat kecil. Surat hutang yang diterbitkan Pemerintah yang
dikenal obligasi pemerintah sangat layak untuk individu kelompok ini.
Kelompok kedua, merupakan investor berisiko netral (risk-neutral investor)
yaitu investor yang dapat menolerir risiko yang moderat, tetapi tingkat
pengembalian juga moderat. Dalam kelompok ini, investor juga sudah mau
melakukan investasi pada kelompok yang berisiko tinggi, tetapi tidak mau
sepenuhnya dan diinvestasikan pada berisiko tersebut. Pandangan yang
dipergunakan yaitu bila sebagian diinvestastikan pada risiko tinggi dan
benar-benar terjadi maka hasilnya yang diperoleh tidak langsung nol karena
masih ada hasil dari surat hutang yang membayar bunga secara pasti sebagai
kompensasi dari aset yang turun dari seperi pada saham. Kelompok ketiga,
adalah investor yang mau menolerir risiko tinggi (risk-lover investor).
Investor ini merupakan investor yang mau menolerir risiko tinggi, tetapi ada
kemungkinan untuk memperoleh hasil yang tinggi. Bila hasil yang diperoleh
sama seperti investor penghindar risiko atau investor risiko netral bukan
menjadi persoalan bagi investor. Pikiran dan hati investor ini selalu
kemungkinan akan memperoleh hasil yang lebih besar di masa mendatang.
Selanjutnya, investor kelembagaan yaitu pihak yang berbentuk lembaga,
misalnya dana pensiun, asuransi, reksa dana, hedge fund, private equity, dan
perusahaan investasi serta juga perusahaan yang telah memiliki kelebihan
dana. Lembaga tersebut yang menjadi penopang aktivitas pasar modal baik
untuk transaksi saham maupun transaksi instrumen berpendapatan tetap.

E. BENTUK INVESTOR KELEMBAGAAN

Adapun bentuk-bentuk investor kelembagaan sebagai berikut.


Dana pensiun merupakan lembaga yang mengumpulkan dan mengelola
dana tersebut sehingga lebih tinggi nilainya di masa mendatang. Dana
dikumpulkan dari para pekerja dan dibayarkan lebih besar ketika para pekerja
tersebut pensiun. Pemerintah sangat memperhatikan perkembangan dana
yang dikelola dana pensiun ini karena merupakan salah satu sumber
pendorong perekonomian. Ada beberapa negara yang memberikan perlakuan
khusus terhadap dana pensiun yaitu tidak dikenakan pajak atas investasi yang
1.16 Teori Portofolio dan Investasi 

dilakukannya, tetapi pajak dikenakan pada para pensiun ketika menarik dana
dari dana pensiun tersebut.
Asuransi adalah lembaga yang mengumpulkan dana dari masyarakat
dalam bentuk premi dan menjamin atas sebuah risiko di masa mendatang
sehingga penerima risiko mendapatkan kompensasi dari perusahaan asuransi
sesuai dengan kesepakatan awal. Oleh karenanya, perusahaan asuransi harus
melakukan investasi atas premi yang diperoleh agar bisa membayar
kompensasi atas risiko yang telah disepakati sebelumnya.
Hedge Fund adalah sebuah bentuk reksa dana yang dikelola untuk
mendapatkan hasil yang tinggi dalam waktu yang singkat dan investornya
hanya terbatas. Pengelola hedge fund mendapatkan fee dari kinerja yang
diperoleh dan biasanya tidak tercatat di bursa atau lembaga pengawas pasar
modal. Investasi dari hegde fund sangat tergantung dari kesepakatan awal
investor dengan pengelola sehingga tidak perlu mengikuti regulasi yang ada.
Private Equity adalah sebuah lembaga investasi yang hanya ditujukan
kepada investasi saham dan investasi tersebut bisa dalam jangka pendek,
menengah, dan panjang, tetapi umumnya diinvestasikan untuk jangka
panjang. Investasi dana yang dimiliki maksimum 20% dari dananya
diinvestasikan kepada satu pihak sehingga sedikit terdiversifikasi dari hedge
fund. Investor yang lain dan kemungkinan berpartisipasi dalam transaksi
instrumen keuangan dan berbentuk lembaga adalah perusahaan yang
mempunyai kelebihan dana. Perusahaan ini tidak mungkin melakukan
investasi pada industri yang sama sehingga melakukan investasi dengan
membeli instrumen investasi. Perusahaan ini juga bisa melakukan
diversifikasi usaha dengan membeli saham perusahaan yang terdaftar di
Bursa atau melakukan restrukturisasi perusahaan yang belum jelas masa
depannya dengan membeli sahamnya di bursa.
Reksa Dana adalah kumpulan dana yang diperoleh dari masyarakat dan
diinvestasikan ke dalam instrumen efek serta dikelola oleh Manajer Investasi.
Berbagai buku teks maka Reksa Dana dapat dikelompokkan ke dalam dua
jenis yaitu Reksa Dana Tertutup (Closed-end Fund) dan Reksa Dana Terbuka
(Open-end Fund). Reksa Dana Tertutup adalah Reksa Dana yang jumlah unit
penyertaannya tetap dan pemegang unit hanya bisa membeli di Bursa sama
seperti transaksi saham di Bursa. Reksa Dana ini kurang terjamin
likuiditasnya dan harganya selalu ditransaksikan di bawah NAV, dikarenakan
Reksa Dana ketika membeli masih mempunyai biaya dan ketika dijual juga
harus membayar biaya, akibatnya investor tidak mau rugi atas investasinya
 EKSI4203/MODUL 1 1.17

pada Reksa Dana ini. Reksa Dana Terbuka adalah Reksa Dana yang
pembelian dan penjualan unit penyertaannya dilakukan kepada Manajer
Investasi sehingga likuiditasnya sangat terjamin. Investor membeli sesuai
dengan Nilai Aktiva Bersih yang diumumkan pada hari itu juga sehingga
investor tidak dapat melakukan arbitrase. Reksa Dana dikelola profesional
yang telah berpengalaman dan selalu mempunyai horizon waktu (time
horizone) yang panjang karena investor menginvestasikan dananya untuk
memperoleh hasil yang lebih tinggi. Reksa Dana diregulasikan oleh
Pemerintah sehingga Reksa Dana terdaftar di Lembaga Pengawas Pasar
Modal dari negara yang bersangkutan. Investasi yang dilakukan Reksa Dana
harus mengikuti regulasi yang diterbitkan lembaga pengawas tersebut. Salah
satu bentuk regulasi Bapepam yaitu setiap investasi reksa dana tidak boleh
melebihi 10% dari asetnya kepada satu pihak, bahkan investor Reksa Dana
juga dibatasi untuk tidak menjadi dominan dalam Reksa Dana karena
investor pada Reksa Dana dapat melakukan pencairan setiap saat. Reksa
Dana mempunyai dua lembaga yang bertanggung jawab yaitu Manajer
Investasi dan Bank Kustodian. Manajer Investasi sebagai penanggung jawab
penuh Reksa Dana ketika tugas utama mengelola portofolio dan memasarkan
Reksa Dana. Bank Kustodian mempunyai tugas menghitung NAB Reksa
Dana, mengadministrasikan aktivitas Reksa Dana dan menyimpan aset Reksa
Dana1. Ketiga tugas bank kustodian tersebut juga merupakan tugas yang
diwajibkan oleh Bapepam. Bank Kustodian akan menyampaikan NAB setiap
jam 7 malam ke Redaksi surat kabar untuk diumumkan dalam surat kabar
yang bersangkutan.
Reksa dana dapat dikelompokkan berdasarkan investasinya yaitu Reksa
Dana Saham, Reksa Dana Campuran, Reksa Dana Pasar Uang, dan Reksa
Dana Instrumen Berpendapatan Tetap. Nama-nama reksa dana sudah
menyatakan jenis reksa dana tersebut. Bapepam telah mengklasifikasikan
Reksa Dana dengan peraturan IV.C.3 sebagai berikut.

1
Adler Haymans Manurung (2008); Reksa Dana Investasiku: Panduan Lengkap;
Penerbut Buku Kompas.
1.18 Teori Portofolio dan Investasi 

a. Reksa Dana Pasar Uang


b. Reksa Dana Berpendapatan Tetap ----- Peratruan IV.C.3
c. Reksa Dana Campuran
d. Reksa Dana Saham
e. Reksa Dana Terproteksi
f. Reksa Dana Penjaminan ----Peraturan IV.C.4
g. Reksa Dana Indeks
h. Reksa Dana Terbatas ------ PeraturanIV.C.5
i. Dana Investasi Real Estat (DIRE) --- Peraturan IX.M.1
j. Efek Beragun Aset ---------- Peraturan IV.G.5
k. Exchange Traded Fund ----------- Peraturan IV.B.3

Semua Reksa Dana tersebut telah ada di Indonesia, terkecuali DIRE,


perkembangan Reksa Dana cukup pesat di Indonesia. Jumlah reksa dana
sudah ada sebanyak 652 dan total asetnya Reksa Dana sebanyak Rp168,57
triliun. Perkembangan Reksa Dana sejak mulai berdiri sampai akhir Januari
2012 dapat diperhatikan pada grafik berikut.

200.00 800.00
180.00 700.00
160.00
600.00
140.00
120.00 500.00
100.00 400.00
80.00 300.00
60.00
200.00
40.00
20.00 100.00
0.00 0.00
30-Apr-97

28-Apr-00

30-Apr-03

October-07

October-10
July-11
30-Oct-98

31-Oct-01

Oct-04

April-09
31-Jul-96

30-Jul-99

31-Jul-02

Jul-05

Jul-08
28-Jan-98

31-Jan-01

Jan-04

Jan-07

Jan-10
Apr-06

Total NAB Jumlah RD

Investor juga pasti bertanya bagaimana investor membeli dan menjual Reksa
Dana. Oleh karenanya, investor harus memahami perhitungan NAB reksa
dana. NAB reksa dana ini sangat penting untuk kepentingan investor.
NAB reksa dana dihitung dengan rumusan sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 1 1.19

TASET  LIAB
NAB  (1.3)
JLunit

di mana
TASET = total aset Reksa Dana
LIAB = jumlah kewajiban yang harus dibayar Reksa Dana
Jlunit = Jumlah unit penyertaan Reksa Dana

Misalkan, Reksa Dana Saham Janjimatogu Porsea yang nilai awalnya


Rp1 milyar. Biasanya, pada awal Reksa Dana nilai awal NAB sama dengan
Rp1.000,- sehingga jumlah unit dari Reksa Dana sebesar 1 juta unit. Pemilik
satu juta unit penyertaan tersebut ada pada Bank Kustodian. Bila Manajer
Investasi Reksa Dana Saham Janjimatogu Porsea membeli saham Astra
(ASII) sebanyak 200 lot (satu lot sama dengan 500 saham) dengan harga
Rp2.450 per saham; Indosemen (INTP) sebanyak 200 lot @ Rp775;
Telekomunikasi (TLKM) sebanyak 200 lot @ Rp3.425 dan Aneka Tambang
sebanyak 400 lot @ Rp800 dan sisanya sebesar Rp175 juta pada rekening
koran dengan tingkat bunga 4% per tahun. Nilai seluruh portolio sebesar
Rp1 milyar dan NAB sebesar Rp1.000,-. Pada hari esoknya, harga saham
mengalami kenaikan ASII menjadi Rp2700 per saham, INTP menjadi Rp825
per saham; TLK menjadi Rp3.700 per saham dan ANTM menjadi Rp900 per
saham.
Tabel 1.1
Perhitungan Nilai Aktiva Bersih (NAB)
Lot Harga (Rp.) Nilai (Rp)
Hari Pertama
ASII PT Astra International 200 2,450 245,000,000
INTP PT Indosemen Tunggal P. 200 775 77,500,000
TLKM PT Telekomunikasi 200 3,425 342,500,000
ANTM PT Aneka Tambang 400 800 160,000,000
Cash 175,000,000.00
Total 1,000,000,000
NAB per Unit 1,000
Hari Kedua
ASII PT Astra International 200 2,700 270,000,000
INTP PT Indosemen Tunggal P. 200 825 82,500,000
TLKM PT Telekomunikasi 200 3,700 370,000,000
ANTM PT Aneka Tambang 400 900 180,000,000
Cash 175,019,178.08
Total 1,077,519,178
NAB per Unit 1077.519178
Growth NAB 7.752%
1.20 Teori Portofolio dan Investasi 

Nilai total aset sebesar Rp1.077.519.178,- (satu miliar tujuh puluh tujuh
juta lima ratus sembilan belas ribu seratus tujuh puluh delapan rupiah) dan
dibagi dengan jumlah sebesar 1 juta unit sehingga NAB sebesar Rp1.077,52
per unit penyertaan. Berarti dalam satu hari telah terjadi kenaikan NAB
sebesar Rp77,52.- Perhitungan NAB ini dilakukan oleh Bank Kustodian
ketika harga saham diperoleh dari harga penutupan di Bursa pada hari yang
bersangkutan.

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Jelaskan secara singkat, mengapa atau untuk apa seseorang atau lembaga
melakukan investasi?
2) Jelaskan siapa saja yang dapat melakukan investasi pada instrumen
investasi?
3) Jelaskan bagaimana tahapan yang harus dilakukan pihak tertentu untuk
membuat proses investasi dengan baik?
4) Jelaskan jenis-jenis instrumen investasi aset finansial?
5) Jelaskan bentuk-bentuk investor kelembagaan?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Ada tiga alasan mengapa seseorang atau lembaga melakukan investasi


yaitu
a. melakukan proteksi atas aset dari kenaikan harga-harga atau inflasi.
b. adanya kenaikan konsumsi di masa mendatang. Semua pihak akan
mengalami kenaikan konsumsi baik dikarenakan kenaikan harga-
harga atau dikarenakan faktor sosial.
c. adanya ketidakpastian pembayaran di masa mendatang.
2) Kelembagaan untuk investasi bisa dikelompokkan menjadi dua
kelompok besar yaitu individu dan lembaga.
3) Ada 4 tahapan yang harus dilakukan pihak tertentu untuk membuat
proses investasi dengan baik. Pertama, adalah menanyakan tujuan
investasi, kedua adalah melakukan perhitungan ekspektasi pasar. Ketiga,
 EKSI4203/MODUL 1 1.21

melakukan pembangunan portofolio untuk investasi, dan keempat,


adalah melakukan evaluasi dan perhitungan kinerja.
4. Adapun instrumen investasi aset finansial sebagai berikut. 1) Rekening
Koran; 2) Desposito; 3) Negotiable Certificate Deposits (NCD);
4) Promisorry Notes (PN); 5) Commercial Papers (CP); 6) Repurchases
Agreement (REPOs); 7) Medium Term Notes (MTN); 8) Obligasi;
9) Obligasi Konversi (Convertible Bond); 10) Obligasi Tukar
(Exchangeable Bond); 11) Saham; 12) Reksa Dana; 13) Warran;
14) Rights; 15) Futures; 16) Forward; dan 17) SWAP.
5. Bentuk-bentuk investor kelembagaan adalah Dana Pensiun, Asuransi,
Hedge Fund dan Private Equity, serta Reksa Dana.

R A NG KU M AN

Seseorang atau lembaga melakukan investasi untuk melakukan


proteksi atas aset dari kenaikan harga-harga atau inflasi. Jenis instrumen
investasi dibedakan menjadi dua kelompok surat hutang dan surat
kepemilikan. Surat hutang dapat diterbitkan oleh individu, perusahaan,
dan pemerintah. Ketiga pihak tersebut secara hukum sah dapat
menerbitkan surat hutang. Sementara, hanya perusahaan saja yang bisa
menerbitkan surat hak kepemilikan aset. Perseorangan/individu dan
Pemerintah tidak dapat menerbitkan kepemilikan karena kedua pihak ini
bukan sebagai badan hukum yang tertuang dalam Undang-Undang
Bisnis sebuah negara.
Instrumen investasi ini dikelompokkan ke dalam dua kelompok
besar yaitu instrumen investasi riil dan instrumen investasi finansial.
Instrumen investasi riil merupakan investasi kepada barang fisik seperti
pembelian rumah, gudang, dan barang fisik tidak bergerak serta barang
fisik bergerak lainnya. Instrumen tersebut dapat juga dikelompokkan
menjadi instrumen berpendapatan tetap (Fixed Income Securities) dan
tidak berpendapatan tetap. Adapun instrumen-instrumen investasi aset
finansial sebagai berikut: 1) Rekening Koran; 2) Deposito;
3) Negotiable Certificate Deposits (NCD); 4) Promisorry Notes (PN);
5) Commercial Papers (CP), 6) Repurchases Agreement (REPOs),
7) Medium Term Notes (MTN); 8) Obligasi; 9) Obligasi Konversi
(Convertible Bond); 10) Obligasi Tukar (Exchangeable Bond);
11) Saham; 12) Reksa Dana; 13) Warran; 14) Rights; 15) Futures;
16) Forward; dan 17) SWAP.
1.22 Teori Portofolio dan Investasi 

TES F OR M AT IF 1

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Pengertian investasi menurut Myers (1977) adalah ....


A. konsumsi yang ditunda dengan harapan konsumsi lebih besar di
masa mendatang
B. kegiatan jual beli sekuritas atau surat-surat berharga dan kegiatan
terkait lainnya
C. fasilitasi berupa sarana dan prasarana kegiatan jual beli sekuritas
atau surat-surat berharga
D. diversifikasi usaha dengan membeli saham perusahaan yang
terdaftar di Bursa

2) Sebuah rekening yang dimiliki investor di bank manakala digunakan


investor untuk menyimpan dananya sementara disebut ....
A. Rekening Koran
B. Repurchases Agreement (REPOs)
C. Medium Term Notes (MTN)
D. Obligasi

3) Investor ini juga bisa dikelompokkan menjadi dua kelompok besar sesuai
pengelompokan yang dilakukan oleh perbankan yaitu investor ....
A. massal dan prioritas
B. bank dan non-bank
C. aktif dan pasif
D. besar dan kecil

4) Investor yang memiliki nilai investasi pada instrumen investasi masih


pada kelompok eceran adalah investor ....
A. prioritas
B. bank
C. massal
D. aktif

5) Repurchases Agreement (REPOs) adalah sebuah instrumen investasi


yang diterbitkan oleh penerbit untuk mendapatkan dana dari pihak
pemilik dana ketika adanya ....
A. jaminan instrumen keuangan dan dibeli kembali oleh penerbit pada
jatuh tempo dan jika tidak dibeli kembali maka menjadi milik
pembeli instrumen tersebut
 EKSI4203/MODUL 1 1.23

B. REPOs ini tidak lain merupakan tindakan pihak tertentu


menggadaikan instrumen aset finansial untuk mendapatkan dana
C. surat utang yang diterbitkan oleh perusahaan di atas satu tahun
sampai dengan kurang 5 tahun.
D. investor yang ingin melakukan investasi dalam periode tertentu serta
tidak memerlukan peringkat.

6) Reksa Dana yang jumlah unit penyertaannya tetap dan pemegang unit
hanya bisa membeli di Bursa sama seperti transaksi saham di Bursa
adalah ....
A. Reksa Dana Terbuka (Open-end Fund)
B. Reksa Dana Tertutup (Closed-end Fund)
C. Reksa Dana Tetap
D. Reksa Dana berpendapatan tetap (Fixed Income Securities)

7) Instrumen investasi yang diterbitkan ketika perusahaan melakukan


offering saham pada saat IPO dan penawaran obligasi secara cuma-cuma
dengan maksud sebagai pemanis dari IPO saham dan obligasi tersebut
adalah ....
A. Warran
B. Reksa Dana
C. REPOs
D. Asuransi

8) Sebuah bentuk reksa dana yang dikelola untuk mendapatkan hasil yang
tinggi dalam waktu yang singkat dan investornya hanya terbatas serta
sangat tergantung dari kesepakatan awal investor dengan pengelola
sehingga tidak perlu mengikuti regulasi yang ada disebut ....
A. Hedge Fund
B. Reksa Dana
C. REPOs
D. Obligasi Konversi (Convertible Bond)

9) Sebuah lembaga investasi dengan investasi dana yang dimiliki


maksimum 20% dari dananya diinvestasikan kepada satu pihak sehingga
sedikit terdiversifikasi dari hedge fund disebut dengan ....
A. Deposito
B. Negotiable Certificate Deposits (NCD)
C. Promisorry Notes (PN)
D. Private Equity
1.24 Teori Portofolio dan Investasi 

10) NAB reksa dana dihitung dengan rumusan ....


TASET  LIAB
A. NAB 
JLunit
LIAB  TASET
B. NAB 
Jumlah
C. C1  Y1 *(1  r )  Y2
D. NAB1  C1 *(1  r)  Y2

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang
belum dikuasai.
 EKSI4203/MODUL 1 1.25

Kegiatan Belajar 2

Indeks Harga Saham


A. PASAR MODAL

Seperti telah dipahami baik melalui buku teks yang lain atau berdasarkan
pengalaman sehari-hari, pasar adalah tempat pertemuan antara pembeli dan
penjual. Pembeli bisa sangat bervariasi dan penjual juga sangat bervariasi,
bahkan di pasar tradisional yang sering dilihat bahwa penjual bisa tetap dan
juga bisa ditemukan hari ini, tetapi besok tidak ditemukan lagi di pasar
tersebut. Pasar aset finansial sangat berbeda dengan pasar tradisional yang
dikemukakan sebelumnya. Pasar aset finansial sangat modern karena pihak
yang melakukan transaksi memiliki kemampuan dalam bidang keuangan
maupun posisi pekerjaan. Pasar ini sangat diregulasi oleh Pemerintah karena
menyangkut hidup orang banyak dan menyangkut uang. Sedangkan pasar
modal secara umum dapat diartikan sebagai suatu sistem keuangan yang
terorganisasi, termasuk di dalamnya adalah bank-bank komersial dan semua
lembaga perantara di bidang keuangan, serta keseluruhan surat-surat berharga
yang beredar.
Adapun pasar dalam transaksi keuangan dapat dibedakan ke dalam 5
bentuk pasar yaitu, pertama, pasar perdana (primary market), pada pasar ini
penerbit instrumen keuangan tersebut melakukan penawaran langsung ke
pemilik dana (investor) dengan bantuan perusahaan sekuritas atau broker.
Pada bagan 1.1 tidak terlihat penawaran instrumen terhadap investor melalui
broker. Pasar ini merupakan pasar IPO (Initial Public Offering) yaitu
perusahaan pertama kali menawarkan saham ke publik. Banyak pihak yang
suka melakukan transaksi pada pasar ini karena hasil yang diperoleh investor
cukup besar sekitar 10% dalam waktu 2 minggu. Akan tetapi, ada juga saham
yang mengalami penurunan harga dari harga IPO dengan harga penutupan
hari pertama seperti PT Garuda Indonesia Tbk.
Kedua, pasar kedua (Secondary Market) yaitu pasar manakala investor
melakukan transaksi dengan bantuan sekuritas di Bursa. Bursa Efek
Indonesia2 (BEI) merupakan tempat atau pasar tempat investor dapat

2
BEI merupakan merger dari PT Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan PT Bursa Efek
Surabaya (BES) pada tahun ..... BEI saat ini pemegang sahamnya adalah perusahaan
sekuritas sebanyak ... perusahaan sekuritas.
1.26 Teori Portofolio dan Investasi 

bertransaksi dan transaksi ini harus melalui perusahaan sekuritas. Tidak


semua perusahaan bisa bertransaksi di BEI, hanya perusahaan sekuritas yang
menjadi anggota bursa yang bisa bertransaksi di Bursa. BEI membuka
transaksi saham dapat dilakukan pada dua sesi yaitu sesi pagi yang dimulai
pukul 9.30 sampai dengan pukul 12.00 siang pada hari Senin sampai Kamis
sedangkan pada hari Jumat dimulai pukul 9.30 sampai dengan pukul 11.30
pagi, dikarenakan setelah jam tersebut merupakan waktu sholat bagi
masyarakat Indonesia yang memeluk agama Islam. Selanjutnya, sesi siang
dimulai pada pukul 13.30 sampai dengan pukul 16.00 sore untuk Senin
sampai Jumat.
Investor yang melakukan transaksi instrumen keuangan (Financial
Instrument) harus melakukannya dengan uraian pada Bagan 1.1.

Bagan 1.1
Transaksi Instrumen Sesuai dengan Undang-Undang
dan Kebiasaan Sehari-hari

Pada Bagan 1.1 di atas terlihat bahwa perusahaan sekuritas (broker) saja
yang dapat bertransaksi di Bursa terlihat dengan panah dari broker ke Bursa.
Ketiga, pasar ketiga yang juga sering disebut over-the-counter (OTC)
 EKSI4203/MODUL 1 1.27

manakala transaksi dilakukan di luar bursa dan transaksi tersebut masih


membutuhkan atau melalui perusahaan sekuritas. Bagan 1.1 memperlihatkan
tanda panah dari broker ke broker. Keempat, pasar keempat yaitu pasar
ketika investor melakukan transaksi secara langsung dari investor ke investor.
Supaya terjadi perpindahan kepemilikan dan tercatat adalah pembeli yang
terakhir maka transaksi ini harus dilaporkan ke Bursa. Bagan 1.1
memperlihatkan tanda panah dari investor ke investor pada paling atas bagan
tersebut yang ada tulisan langsung. Pasar ini juga termasuk pasar tunai karena
investor dapat langsung mendapatkan dana tunai dari investor yang membeli
instrumen tersebut. Selanjutnya, pasar kelima adalah pasar transaksi antar
investor yang menggunakan teknologi informasi. Pasar ini sedang
dikembangkan karena pasar ini sangat modern ketika investor di Papua dapat
bertransaksi saham dengan investor saham di Banjarmasin dan kenyataannya
penyelesaian transaksi tersebut dilakukan di Jakarta.
KPEI pada gambar yang merupakan bagian dari BEI merupakan sebuah
perusahaan yang melakukan aktivitas untuk mendukung BEI dalam rangka
penyelesaian transaksi saham/obligasi yang dilakukan para investor di mana
lembaga ini berdiri berdasarkan Undang-Undang No. 8 Tahun 1995 tentang
Pasar Modal. KPEI tidak pernah berhubungan dengan investor, tetapi
berhubungan dengan perusahaan sekuritas. Penyelesaian transaksi saham
yang dilakukan berdasarkan rekening investor yang ada pada perusahaan
sekuritas. Saat ini KPEI telah membuat satu account untuk investor (Single
Account) sehingga investor yang melakukan transaksi dapat melalui sekuritas
mana saja dan hanya menyebutkan rekening investor tersebut. KSEI
merupakan lembaga yang juga mendukung aktivitas bursa diatur melalui
Undang-Undang No. 8 tahun 1995 tentang Pasar Modal. Adapun tugas KSEI
sehari-hari melakukan penjaminan atas transaksi yang dilakukan oleh
investor, dan satu-satunya kustodian efek di Indonesia.
Pada gambar di atas terlihat secara jelas adanya pihak yang menjadi
perantara dari investor ke bursa atau dari investor ke investor yang disebut
broker dan di Indonesia dikenal dengan perusahaan sekuritas. Perusahaan ini
mendapat izin usaha dari Badan Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM) yang
memberikan tiga jenis usaha yaitu perantara, penjamin emisi, dan manajer
investasi. Seseorang yang ingin bekerja pada perusahaan sekuritas harus
memiliki izin profesi yang diperoleh melalui Bapepam. Izin tersebut tidak
akan diterbitkan bila seseorang tersebut tidak lulus ujian standar profesi yang
dikelola oleh para senior yang telah bekerja di Pasar Modal. Ujian standar
1.28 Teori Portofolio dan Investasi 

profesi dilakukan sekali empat bulan di beberapa kota di Indonesia, dan iklan
pengumuman ujian ada di surat kabar seperti Harian Bisnis Indonesia.
Perusahaan sekuritas yang membantu investor ataupun perusahaan untuk
terjadinya transaksi saham maka aktivitas penjaminan merupakan aktivitas
yang berhubungan dengan perusahaan ketika perusahaan meminta bantuan
perusahaan sekuritas untuk mendapatkan dana. Perusahaan sekuritas
membantu perusahaan untuk memasarkan efek yang diterbitkan oleh
perusahaan. Ada bentuk penjaminan yang diberikan oleh perusahaan
sekuritas kepada perusahaan dalam menjual efek tersebut yaitu penjaminan
dengan full-commitment dan best effort. Adapun full commitment
memberikan artinya semua aset finansial yang diserahkan penjualannya
kepada perusahaan sekuritas sepenuhnya ditanggung perusahaan sekuritas.
Bila ada efek yang tidak laku maka perusahaan sekuritas akan menanggung
atau membeli efek tersebut. Hal ini terjadi ketika PT Garuda Indonesia Tbk,
melakukan IPO dengan harga Rp750 per saham dan pada saat periode IPO
tidak banyak yang laku, dan komitmen bahwa dana US$ 350 juta akan masuk
ke perusahaan Garuda sudah harus dilakukan dan kerugian ditanggung oleh
3 perusahaan penjamin emisi yaitu PT Danareksa (Persero); PT Mandiri
Sekuritas, dan PT Bahana Sekuritas.
Adapun penjaminan dengan best-effort adalah penjaminan tidak
sepenuhnya, tetapi penjaminan dengan seberapa mampu perusahaan sekuritas
menjual efek yang ingin dijual perusahaan dalam rangka mendapatkan dana.
Perusahaan sekuritas mengembalikan efek yang diberikan perusahaan untuk
jual atas efek yang tidak laku. Oleh karenanya, perusahaan sekuritas juga
mendapatkan fee sesuai dengan usaha yang dibuatnya dalam rangka IPO
perusahaan. Biasanya, perusahaan sekuritas terlebih dahulu menawarkan best
effort sebelum pada full commitmen karena risiko yang dihadapi lebih kecil.
Akan tetapi, perusahaan sekuritas akan menawarkan full commitment bila
perusahaan sekuritas mempunyai keyakinan bisa menjual saham tersebut.

B. INITIAL PUBLIC OFFERING

Sering kali didengar berita bahwa perusahaan pertambangan PT “XYZ”


melakukan penawaran saham ke publik, dua perusahaan negara PT Krakatau
Steel Tbk dan PT Garuda Indonesia Tbk, baru-baru menawarkan sahamnya.
Perusahaan yang menawarkan saham ke publik pada pertama kali dikenal
melakukan kegiatan Initial Public Offering (IPO). Setelah ditawarkan ke
 EKSI4203/MODUL 1 1.29

publik maka sahamnya dapat diperdagangkan ke Bursa Saham dan ini


merupakan kewajiban perusahaan yang melakukan IPO. Perusahaan yang
melakukan IPO harus sudah mendapat persetujuan dari pemegang saham.
Untuk bisa ditawarkan ke publik, perusahaan harus melalui sebuah proses
yang memakan waktu sekitar 6 bulan dan harus memenuhi beberapa
persyaratan. Adapun persyaratan untuk IPO dan harus dipenuhi bila ingin
terdaftar di Bursa Efek Indonesia sebagai berikut.
1. Perusahaan sudah harus sudah beroperasi paling sedikit 3 tahun.
2. Perusahaan telah diaudit wajar tanpa syarat dua tahun dan audit
perusahaan satu tahun.
3. Net tanggible aset Rp100 miliar.
4. 100 juta saham atau 35 dari modal setor dimiliki oleh pemegang saham
minoritas.
5. Jumlah pemegang saham 100 pihak.

Perusahaan yang sudah mendapatkan persetujuan dari pemegang saham


untuk melakukan IPO maka perusahaan harus menunjuk lembaga dan profesi
penunjang pasar modal. Adapun lembaga yang berpartisipasi yaitu
perusahaan sekuritas, perusahaan penilai, perusahaan administrasi efek dan
profesi penunjang pasar modal yaitu akuntan publik, notaris, dan konsultan
hukum. Masing-masing lembaga dan profesi penunjang pasar modal
mempunyai tugas dan sebagai pemimpin dalam kegiatan IPO ini adalah
perusahaan sekuritas. Perusahaan sekuritas bertanggung jawab atas
keberhasilan IPO tersebut. Perusahaan yang melakukan registrasi atas IPO
perusahaan ke Bapepam dan perusahaan ini selalu menemani perusahaan
dalam rangka IPO tersebut. Setelah mendapatkan surat efektif dari Bapepam,
maka perusahaan dapat melakukan publik ekspose untuk memperkenalkan
perusahaan kepada publik. Pada publik ekspose ini diinformasikan kepada
publik mengenai kinerja perusahaan dan perkiraan harga saham yang akan
dijual serta banyaknya saham yang dijual. Dalam publik ekspose tersebut
semua lembaga dan profesi penunjang pasar modal harus hadir. Selanjutnya,
perusahaan sekuritas melakukan book-building terhadap harga saham dengan
menyebarkan kuesioner dan sekaligus mendapatkan input berapakah harga
saham yang diinginkan investor melalui informasi yang diberikan perusahaan
pada publik ekspose. Setelah harga book-building dapat diperoleh maka
perusahaan sekuritas dan perusahaan yang melaksanakan IPO menentukan
harga saham dan mengumumkannya ke publik. Perusahaan sekuritas mulai
1.30 Teori Portofolio dan Investasi 

membuka periode penawaran yang lamanya sekitar 3 hari untuk menerima


pesanan investor. Periode ini yang dikenal dengan periode IPO atau pasar
perdana. Kemudian saham perusahaan didaftarkan ke Bursa yang dilakukan
sebelum registrasi ke Bapepam karena merupakan persyaratan untuk di
Bapepam. Selanjutnya, saham diperdagangkan di Bursa dan pada hari
pertama saham diperdagangkan akan terjadi kenaikan dan penurunan harga
tergantung pasar dan harga saham pada saat IPO serta sentimen investor.
Biasanya, pada hari pertama harga saham mengalami kenaikan dan investor
mendapatkan keuntungan bila dibandingkan dengan harga IPO di mana
tingkat pengembaliannya disebut initial return. Hasil initial return saham
yang IPO selama tahun 2000 sampai tahun 2010 terdapat pada tabel berikut
di bawah ini.

Rata-Rata Initial Return IPO Menurut Bulan Dari Tahun 2000 - 2010

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Januari 132.50% 34.88% 55.08% - - - - - 52.96% 0.00% 1.39%
Februari 9.09% - - - - - 34.66% - 28.75% - 20.00%
Maret 104.26% 155.00% 40.00% - 11.67% - - - 7.40% - 49.52%
April 0.00% -8.00% 51.92% 3.85% 7.14% - 79.17% - 32.94% 2.22% -
Mei 36.87% -8.00% 30.00% - 68.00% - - 69.69% 19.63% - -
Juni 65.00% 64.86% 17.05% - 50.00% 21.83% 46.88% 27.45% 0.31% 10.00% 16.86%
Juli 14.42% 78.63% 5.68% 12.96% 3.00% 2.00% 21.94% 50.70% 57.54% 1.27% 41.43%
Agustus - - -24.44% - - - - - -6.03% - 11.25%
September - 25.00% - - - 4.94% 3.85% 2.73% 27.20% - -
Oktober - 180.65% 48.89% - 22.50% - 63.64% 27.10% 6.00% 3.64% 11.20%
November 2.50% 101.70% 34.16% 11.43% 7.14% - 46.31% 9.40% - - 22.73%
Desember 50.68% 45.71% 34.32% 14.17% 14.04% 18.71% 2.61% 25.48% - 17.29% 40.12%
Sumber: PT Finansisal Bisnis Informasi

Hasil tabel yang dikemukakan di atas memperlihatkan hasil yang cukup


memuaskan bahwa hasil initial return untuk Indonesia terbaik dari beberapa
negara.

C. TEKNIK BERTRANSAKSI

Setelah investor memahami pasar tempat investor melakukan transaksi


dan juga instrumen investasi yang akan ditransaksikan maka investor pasti
bertanya bagaimana investor melakukan transaksi. Pada uraian sebelumnya
 EKSI4203/MODUL 1 1.31

telah diuraikan bahwa investor tidak dapat melakukan transaksi instrumen


investasi langsung ke bursa terutama untuk transaksi saham. Sehubungan
transaksi saham di bursa hanya dapat dilakukan melalui sekuritas maka
investor harus memiliki atau mempunyai sekuritas untuk melakukan transaksi
saham yang telah dipilihnya. Investor harus membuka rekening di perusahaan
sekuritas yang sering dikenal opening account. Rekening ini mencatat nama,
alamat, alasan bertransaksi saham, dan dari mana sumber dana untuk
bertransaksi saham. Investor harus menemui pemasaran perusahaan sekuritas
untuk menyatakan jual atau beli saham yang dikehendaki. Investor tidak
langsung bisa melakukan transaksi bila investor telah melakukan pembukaan
rekening, tetapi perusahaan sekuritas harus melakukan uji tuntas atas
investor. Atas hasil uji tuntas tersebut investor dinyatakan dapat melakukan
transaksi saham. Sekarang ini, setiap investor harus membuka sub rekening
di BCA bila ingin melakukan transaksi saham di bursa. Adanya sub rekening
ini membuat investor bisa melakukan transaksi di sekuritas mana saja dan
juga di mana saja karena melalui rekening tersebut investor melakukan
transaksi.
Selanjutnya, investor harus menyetor dana awal kepada rekening yang
disebutkan sekuritas. Dana awal ini sangat bervariasi dari sekuritas terhadap
sekuritas yang lain, dan yang paling kecil dana awal ini senilai Rp10 juta.
Setelah investor menyetor dana ke rekening tersebut maka investor
memberikan informasi kepada perusahaan sekuritas bahwa telah melakukan
penyetoran dana. Perusahaan sekuritas melakukan pengecekan atas informasi
tersebut dan selanjutnya memberikan informasi kepada investor bahwa
investor bisa memulai transaksi saham.
Setelah investor mendapatkan informasi bahwa sudah dapat
melaksanakan transaksi saham maka investor memulai transaksi dengan cara
membeli saham. Investor menyatakan kepada pemasar perusahaan sekuritas
tersebut untuk membeli dahulu saham dan tidak melakukan penjualan saham
karena investor belum memilikinya terkecuali sudah mempunyai saham
dikarenakan adanya saham perusahaan yang dibeli ketika perusahaan
melakukan IPO.
Jika investor baru memulai transaksi saham maka investor tidak perlu
melakukan transaksi dengan yang cukup besar, sebaiknya memulai satu atau
dua lot (1 lot = 500 saham). Tindakan ini untuk melatih insting dan jantung
yang dimiliki, kalau harga sahamnya jatuh sekali investor tidak merasa
kerugian karena dapat dianggap sebagai biaya sekolah. Bila sudah mulai
1.32 Teori Portofolio dan Investasi 

sedikit terlatih maka investor dapat menaikkan menjadi 5 lot sampai dengan
20 lot. Sudah terlatih bermain saham dan jantung sudah terbiasa dengan
penurunan harga yang tajam maka transaksi minimum 100 lot sampai dengan
ribuan tidak menjadi persoalan bahkan menjadi sebuah maniak investor
tersebut.

D. PEMESANAN TRANSAKSI

Dalam kehidupan sehari-hari rumah tangga atau individu bila ingin


membeli barang-barang keperluan sehari-hari baik ke pasar maupun ke
pertokoan seperti Indomaret, pembeli dapat langsung memilih barang dan
langsung membayarnya kepada penjual yang telah tersedia. Sementara,
dalam kerangka jual beli instrumen finansial, investor yang ingin melakukan
transaksi saham baik beli maupun jual tidak dapat melakukan pemesanan ke
bursa. Komputerisasi di bursa tidak mengenal investor bila melakukan
transaksi karena dari awal komputerisasi sudah dirancang demikian dan di
samping bursa dimiliki oleh anggota bursa (perusahaan sekuritas). Hanya
perusahaan sekuritas yang telah menjadi anggota bursa melalui kepemilikan
saham di bursa dapat melakukan transaksi saham ke bursa. Ada juga
perusahaan sekuritas yang tidak memiliki saham atau anggota bursa dapat
melakukan transaksi dengan melakukan kerja sama dengan perusahaan yang
telah menjadi anggota atau pemegang saham bursa. Investor harus melakukan
pemesanan melalui perusahaan sekuritas ke bursa dan pemesanan tersebut
melalui elektronik dan bila harga sudah cocok (match) dengan transaksi jual
yang juga investor lain melalui sekuritas lain maka transaksi dikatakan sudah
terjadi (done). Adapun bentuk pesanan membeli akan tertuang dalam bentuk
bid dan pesanan penjualan dalam bentuk asked yang dapat diperhatikan pada
bagan berikut di bawah ini. Angka dalam kolom bid merupakan pesanan
pembelian para investor untuk harga Rp1.050 sebanyak 2341 lot dan
seterusnya pada harga Rp1.010 sebanyak 79.354.321 lot. Angka dalam
kolom asked merupakan pesanan penjualan untuk harga yang diminta yaitu
sebesar 3.453 lot pada harga Rp1.060; selanjutnya 9.321.690 lot untuk harga
Rp1.080,-. Proses pesanan yang terjadi, setiap investor melakukan pesanan
ke perusahaan sekuritas dan perusahaan sekuritas melakukan input pesanan
investor sehingga terjadi tumpukan pembelian dalam bentuk pada kolom bid
dan asked seperti terlihat dalam bagan berikut di bawah ini.
 EKSI4203/MODUL 1 1.33

Bid harga Asked


1.100 43211
1.090 56312
1.080 9321690
1.070 67582
1.060 3453
2341 1.050
32157 1.040
543211 1.030
1192839 1.020
79354321 1.010
543229 1.000

Artinya, kolom bid dan asked menunggu sampai ada pesanan yang terletak
pada sebelah kiri untuk asked dan sebelah kanan untuk bid. Jika investor
ingin membeli saham pada harga Rp1.060,- maka pesanan tersebut akan
dikirim ke Bursa melalui teknologi informasi dan akan terletak di atas angka
2341 sejajar dengan angka 1060 sehingga terjadi matching maka transaksi
saham telah terjadi pada Rp1.060,-. Transaksi yang terjadi dicatat besarnya
lot yang ditransaksikan, harga transaksi, dan investor beli serta investor jual,
lalu diumumkan melalui catatan transaksi hari ini. Demikian pula bila ada
investor yang tidak sabar menunggu maka investor bisa langsung melakukan
pesanan untuk menjual saham pada harga Rp1.050 sebanyak 100 lot maka
perusahaan sekuritas mengirim informasi ini maka pesanan terletak sebelah
kanan dari 1.050 sehingga terjadi matching harga saham dan memberikan arti
telah terjadi transaksi saham pada harga Rp1.050,- Harga terendah yang
dipublikasikan merupakan harga transaksi saham yang terendah pada hari itu
dan harga tertinggi merupakan harga transaksi saham yang terjadi tertinggi
pada hari tersebut. Sedangkan harga penutupan merupakan harga transaksi
saham yang terjadi pada akhir penutupan bursa di pukul 16.00 WIB sore.
Pemesanan pembelian/penjualan saham kepada perusahaan sekuritas
langsung ke pemasar manakala investor selalu berhubungan. Pemesanan
tersebut menyatakan terhadap harga dan volume transaksi yang akan
dilakukan. Volume transaksi menyatakan jumlah saham yang akan dibeli.
Harga merupakan persoalan utama dalam melakukan pesanan karena harga
yang bisa bergerak setiap saat, tetapi investor sudah memahami bahwa harga
saham yang selalu diumumkan ke publik harga saham terendah, harga saham
tertinggi, dan harga saham penutupan pasar. Pesanan tersebut dapat
1.34 Teori Portofolio dan Investasi 

disebutkan dalam dua pendekatan yaitu pertama, pesanan pasar (market


order). Bentuk pesanan ini menyatakan bahwa investor akan membeli saham
sesuai dengan harga pasar. Jika satu hari yang bersangkutan harga sebuah
saham bergerak dari terendah sampai tertinggi senilai Rp3.500,- sampai
dengan Rp5250,- maka range harga saham ini disebut dengan harga pasar
(market price) sehingga investor yang akan membeli saham dengan market
order maksudnya bahwa investor mau membeli saham pada range harga
pasar tersebut.
Selanjutnya, investor juga dapat menentukan harga tertentu harga saham
yang dibeli, misalnya beli saham TLKM pada harga Rp.6.750,-. Perusahaan
sekuritas hanya membuat kuotasi harga ke bursa hanya pada harga Rp6.750,-
bila ada pesanan investor yang mau membeli maka investor langsung
meletakkan volume transaksi pada harga Rp6.750, tersebut. Artinya, investor
hanya menginginkan penjualan untuk penjualan senilai tersebut. Akan tetapi,
investor dapat melakukan pesanan dengan membuat batasan atas pesanan
tersebut. Misalkan investor tidak ingin membeli saham di atas harga
Rp6.500,- maka batasan harga yang dipesankan kepada perusahaan sekuritas
limit order Rp6.500,-. Bentuk pesanan seperti ini disebut dengan batasan
pesanan (limit order) harga.
Selanjutnya, peta pembelian dan penjualan dengan harga yang
ditentukan maka dapat dibuat dalam satu bentuk matriks di bawah ini.

Kondisi
Harga di bawah Harga di atas
Action Buy Limit Limit
Sell Limit-Buy Order Stop-buy Order
Stop-Loss Order Limit-Sell Order
Sumber: Bodie et.al (2011); Investment and Portfolio Management; 9th eds.;
McGraw Hill

Pada bagan di atas maka terlihat secara jelas bahwa Limit-Buy Order
merupakan tindakan pembelian yang harganya di bawah limit, sedangkan
Limit-Sell Order merupakan tindakan penjualan yang harganya di atas limit.
Stop-Loss Order akan terjadi penjualan pada harga limit dan tidak mungkin
terjadi penjualan pada harga yang lebih rendah. Stop-Buy Order akan terjadi
pada pembelian pada harga limit dan tidak mungkin melakukan pembelian
terus bila harga di atas limit.
 EKSI4203/MODUL 1 1.35

1. Short Selling
Seperti telah dipahami, semakin sering investor melakukan transaksi
saham di bursa maka semakin tinggi pengetahuannya dan dapat juga semakin
pintar investor tersebut (smart investor). Investor juga sudah mulai paham
benar mengapa harga saham mengalami kenaikan atau penurunan, bahkan
pengaruh kenaikan dan penurunan harga saham di bursa tetangga atau di
dunia bisa membuat bursa lokal mengalami penurunan. Adanya informasi
yang masuk ke pasar menyatakan perusahaan sedang mengalami persoalan,
baik adanya demo buruh maupun skandal keuangan perusahaan maka harga
saham akan mengalami penurunan. Adanya informasi yang negatif terhadap
satu saham maka menimbulkan adanya kepastian penurunan harga saham
tersebut. Kepastian penurunan harga saham di bursa membuat investor yang
pintar melakukan tindakan transaksi saham yang dapat menguntungkannya.
Terutama, adanya fasilitas netting transaksi untuk satu hari transaksi yang
diizinkan regulator. Istilah netting ini merupakan tindakan penjualan di pagi
hari dan membeli di sore hari. Investor yang bersangkutan tidak memiliki
saham, tetapi dapat menjual dan melakukan nettingnya pada sore hari atau
setelah transaksi penjualan tersebut. Secara teori sebenarnya, seseorang harus
memiliki aset dulu baru dapat melakukan penjualan terhadap aset tersebut,
tetapi tindakan ini tidak berlaku di bursa saham dikarenakan adanya regulasi
yang terjadi.
Tindakan penjualan saham lebih dahulu lalu membeli sahamnya setelah
transaksi ini sudah dapat dilakukan dengan memberikan keuntungan kepada
pelaku transaksi. Tindakan ini lebih dikenal dengan transaksi short selling.
Akan tetapi, transaksi ini agak berbeda dengan transaksi yang diuraikan
sebelumnya tentang netting. Transaksi ini tetap berlangsung dengan
penyelesaian transaksi saham pada periode yang ditentukan bursa. Misalkan,
investor Gracio mengetahui adanya situasi bursa regional mengalami
penurunan hari ini dan bursa Indonesia masih stabil. Harga saham TLKM
ditutup pada hari ini senilai Rp7.050 dan diperkirakan harga tersebut akan
drop sampai pada level Rp6.500,00 esok hari maka Gracio melakukan
penjualan besok pada harga Rp6.950,00 Selanjutnya, investor mencari
pinjaman saham untuk transaksi tersebut untuk dapat menyerahkan
penyelesaian transaksi pada t+3. Esok harinya, harga saham terus drop maka
investor dapat membeli saham tersebut dan menyerahkan saham tersebut
kepada pemberi pinjaman pada hari t+3, jika pemberi pinjaman juga
mengenakan biaya bunga maka investor akan membayarnya. Investor masih
1.36 Teori Portofolio dan Investasi 

tetap mengalami keuntungan. Oleh karenanya, regulator yang membuat


adanya izin bisa melakukan pinjaman saham maka bursa akan mengalami
penurunan yang tajam dilakukan oleh investor pintar tersebut.
Untuk mendapatkan penjelasan lebih lanjut agar lebih dipahami maka
kasus berikut perlu dipahami. Adapun kasusnya sebagai berikut.

Ansaham melakukan perjanjian kepada Didik yang memiliki saham


sebanyak 5 juta saham GZCO dengan harga saat ini Rp400,- per saham.
Dua hari berikutnya, dividen GZCO akan dibagikan Rp5,- per saham.
Saham dipinjam selama 1 bulan dengan biaya pinjaman sebesar 2,5%
dari nilai saham GZCO. Lima hari kemudian Ansaham membeli saham
pada harga Rp375,- per saham.

Adapun transaksi yang bisa dilakukan Ansaham dan menguntungkannya


sebagai berikut.

Pinjam langsung jual 5 juta @ 400,- Rp2.000,- juta


Dividen 5 juta @ Rp5 - Rp 25,- juta
Biaya pinjaman saham 2,5% - Rp 50,- juta
Pembelian saham 5 juta @ 375 - Rp1.875,- juta
Surplus transaksi Rp 50,- juta

Berdasarkan perhitungan di atas maka Ansaham mengalami keuntungan


pada transaksi short selling, tetapi ada juga investor yang mengalami
kerugian ketika melakukan transaksi saham tersebut. Kerugian pemain
transaksi short selling dikarenakan harga saham tidak mengalami penurunan
tetapi berbalik arah setelah investor melakukan penjualan menjadi harga
lebih tinggi. Dalam kasus GZCO maka harga meningkat di atas Rp400,- dan
kerugian yang pertama dialami yaitu dividen yang harus dibayar senilai Rp25
juta dan biaya pinjaman saham sebesar Rp50 juta. Jadi, investor yang
melakukan transaksi saham perlu memikirkan risiko yang dihadapi dan tidak
hanya memikirkan keuntungan yang akan diperoleh atas transaksi tersebut.

2. Margin Trading
Investor yang sudah sangat paham bermain transaksi saham di bursa
maka investor tersebut ingin melakukan transaksi yang lebih besar dengan
dana yang cukup kecil. Tindakan investor ini dikarenakan keyakinan investor
setelah memiliki pengalaman dan pengetahuan yang cukup dalam. Apalagi
investor sudah maniak dikarenakan keberhasilan dan kerugian yang dialami
selama ini.
 EKSI4203/MODUL 1 1.37

Pada sisi lain, perusahaan sekuritas diwajibkan regulator memiliki modal


setor yang cukup tinggi dan di Indonesia harus mempunyai modal setor
minimum Rp29 miliar. Bila perusahaan sekuritas tidak mempergunakan dana
tersebut maka dana tersebut hanya disimpan pada deposito yang cukup kecil
bunganya. Bila dibeli saham akan mempengaruhi Modal Kerja Bersih
Disesuaikan (MKBD) perusahaan sekuritas, dan bila MKBD ini di bawah
nilai tertentu yang telah diketahui semua pelaku perusahaan sekuritas maka
perusahaan sekuritas tersebut tidak dapat melakukan transaksi karena Bursa
Efek selalu mengumumkan kemampuan perusahaan sekuritas. Pihak Bursa
Efek juga mewajibkan semua perusahaan sekuritas yang menjadi anggota
bursa untuk melaporkan MKBD tersebut setiap pagi sebelum perusahaan
melakukan transaksi saham.
Adanya kelebihan dana maka perusahaan harus mempergunakan
kesempatan yang ada ketika perusahaan sekuritas di negara asalnya
menciptakan produk yang dikenal margin trading. Produk ini bagi
perusahaan sekuritas, bahwa perusahaan mengizinkan investor untuk
melakukan transaksi jauh lebih besar dari dana yang dimiliki, bahkan
regulator melakukan pengawasan terhadap margin trading dengan
memberikan aturan agar semua pihak mematuhi dan tidak ada yang
dirugikan.

TotAsset  CallMoney
MGN  (1.4)
InitialMgn

MGN = margin yang disepakati


TotAset = nilai aset yang menjadi transaksi margin
CallMoney = nilai uang yang dimasukkan atau diambil investor karena MGN
tidak sesuai dengan kesepakatan
InitialMgn = nilai uang tunai yang dimasukkan dalam kesepakatan sebelum
transaksi margin dilakukan.
Untuk mendapatkan kejelasan atas persamaan (1.4) diberikan contoh
sebagai berikut.
Investor ingin melakukan transaksi margin pada sebuah perusahaan
sekuritas. Pada perusahaan sekuritas membuat ketentuan margin
trading yang diberikan 4X dan initial margin sebesar Rp25 juta.
Kesepakatan lain yang dibuat dalam perjanjian bahwa perusahaan
sekuritas akan menjual secara paksa (force sales) bila marga menyentuh
3X.
1.38 Teori Portofolio dan Investasi 

Dengan menggunakan persamaan (1.4) nilai transaksi (total aset) yang


dilakukan investor sebagai berikut.

TotAsset  0
MGN  4 
25 juta
TotAset  4  Rp.25 juta  Rp100 juta

Untuk lebih melihat terjadi transaksi ini dibuat sebuah contoh, misalkan pada
harga tersebut dibeli saham “xyz” pada harga Rp100 per saham sehingga
terbeli jumlah saham sebanyak 1 (satu) juta saham (2.000 lot). Bila harga
saham meningkat menjadi Rp110 per saham maka total asetnya menjadi
Rp110 juta (1 juta × Rp110) sehingga marginnya berubah lebih besar
menjadi 4,4x. Oleh karenanya, investor akan memperoleh dana tunai dari
perusahaan sekuritas sebesar Rp10 juta. Adanya pembayaran Rp10 juta
kepada investor membuat margin menjadi tetap 4x sesuai dengan perjanjian.
Bila harga meningkat lagi lebih besar maka nilai call margin meningkat
(dalam tanda negatif) yang menyatakan perusahaan sekuritas akan membayar
kepada investor yang melakukan transaksi margin.

Initial Margin Rp25.000.000,00


Volume Price Value Margin Call Margin
1.000.000 85 85.000.000 3.4 15.000.000
1.000.000 90 90.000.000 3.6 10.000.000
1.000.000 95 95.000.000 3.8 5.000.000
1.000.000 100 100.000.000 4 -
1.000.000 105 105.000.000 4.2 (5.000.000)
1.000.000 110 110.000.000 4.4 (10.000.000)
1.000.000 115 115.000.000 4.6 (15.000.000)
1.000.000 120 120.000.000 4.8 (20.000.000)

Bila harga saham turun ke Rp95 per saham maka total aset mengalami
penurunan ke nilai Rp95 juta dan marginnya turun di bawah 4x menjadi 3.8
sehingga perusahaan sekuritas meminta top-up atau call margin senilai Rp5
juta sehingga margin tetap 4x setelah investor memasukkan dana Rp5 juta
tersebut. Demikian juga bila harga terus drop sehingga perusahaan sekuritas
melakukan call margin atau investor melakukan top-up yang diperlihatkan
pada tabel di atas pada kolom 5. Adanya top-up yang dilakukan investor
membuat margin tetap pada rasio 4x.
 EKSI4203/MODUL 1 1.39

E. INDEKS

Sering kali investor dan berbagai pihak termasuk Pemerintah ingin


mengetahui bahwa harga saham mengalami kenaikan atau penurunan.
Kenaikan harga saham memberikan arti adanya keuntungan atas investasi
yang dilakukan. Penurunan harga saham menyatakan adanya kerugian yang
akan dialami oleh investor atas investasinya, tetapi indeks harga saham
merupakan sebuah indikator bagi semua pihak atas ekspektasi bisnis di masa
mendatang. Bila Indeks harga saham mengalami kenaikan secara terus
menerus menyatakan bahwa perekonomian mengalami pertumbuhan. Indeks
harga saham dikatakan sebagai leading indikator ekonomi artinya indeks ini
mendahului fakta bisnisnya.
Investor sangat membutuhkan indeks ini karena menyatakan perubahan
rata-rata harga saham di bursa. Pihak asing juga sangat membutuhkan indeks
ini untuk melihat perkembangan harga saham di Bursa Indonesia.
Perhitungan indeks harga saham di Bursa Indonesia banyak yang
melakukannya. Saat ini yang paling banyak dipergunakan yaitu IHSG yang
dihitung Bursa Efek Indonesia. Selain IHSG ini, Bursa Efek juga menghitung
indeks LQ45 yang menghitung 45 saham yang berkapitalisasi besar dan
likuid sahamnya di Bursa. Pada harian Kompas ditemukan IHSG untuk
seratus saham yang dikenal Indeks 100 Kompas. Harian Bisnis Indonesia
juga menghitung 27 saham yang cukup besar dan dapat dilihat di Harian
Bisnis Indonesia yang dikenal dengan Indeks Bisnis 27. PT Finansial Bisnis
melakukan perhitungan atas saham-saham yang berkapitalisasi pasar kecil
dikenal dengan Indeks FBI 50 Small yang dapat dilihat pada
www.finansialbisnis.com.
Dalam menghitung Indeks harga saham ada dua pendekatan yang
dipergunakan saat ini yaitu pendekatan harga tertimbang (price weighted)
dan nilai tertimbang (value weighted). Bursa Efek Indonesia menggunakan
pendekatan indeks harga nilai tertimbang sementara Dow Jones 25
menggunakan indeks tertimbang harga.

Adapun Indeks berdasarkan harga tertimbang sebagai:

AVGPt
Idx   100% (1.5)
AVGPd
1.40 Teori Portofolio dan Investasi 

Untuk mendapatkan perhitungan atas persamaan di atas sebagai berikut.

Price Stocks
Price Dasar 15-Jan 16-Jan
TLKM 5.600 5.900 6.400
INDF 3.000 3.800 4.000
SMGR 3.850 4.500 4.800
Rata-rata 4.150 4.733.333 5.066.667
Indeks 100.000 114.056 122.088
 Indeks 14.056 8.032

Pada tabel di atas terlihat harga saham pada tahun dasar pada kolom 2
untuk masing-masing saham yang terdaftar di Bursa Efek. Adapun rata-rata
harga saham pada tahun dasar terdapat pada baris 6 kolom 6 sehingga indeks
pada periode dasar senilai 100. Pada periode dasar hanya ada tiga perusahaan
yang telah tercatat dan ketiganya IPO pada periode dasar. Selanjutnya, pada
15 Januari tahu berikutnya harga masing-masing saham terdapat pada kolom
3 dan untuk periode 16 Januari terdapat pada kolom 4. Adapun harga rata-
rata saham di bursa pada periode 15 Januari terdapat pada baris 6 kolom 3
dan periode 16 Januari pada baris 6 kolom 4. Indeks harga saham untuk
masing-masing periode terdapat pada baris 7 kolom 3 dan 4 untuk masing-
masing periode yang disebutkan. Sehingga indeks pada tanggal 15 Januari
senilai 114.056 dan pada 16 Januari senilai 122.088 di mana terjadi kenaikan
indeks pada 15 Januari sebesar 14.056 poin dan pada 16 Januari sebesar
8.032 poin.
Indeks nilai tertimbang merupakan indeks yang mempertimbangkan nilai
perusahaan ketika melakukan perhitungan. Indeks ini sama persis dengan
indeks laspeyers dalam rangka menghitung indeks harga. Selanjutnya,
indeks nilai tertimbang dihitung dengan rumusan sebagai berikut.
k

P Q i ,t i ,t
IDX t  i 1
k
*100% (1.6)
 Pi,0Qi,0
i 1

di mana
Pi,t = harga saham ke i pada periode t
Qi,t = jumlah saham ke i yang terdaftar di bursa pada periode t
Pi,0 = harga saham ke i pada periode 0 (periode dasar)
Qi,0 = jumlah saham ke i yang terdaftar pada periode 0 (periode dasar)
 EKSI4203/MODUL 1 1.41

Perhitungan Indeks tertimbang nilai diperlihatkan pada tabel berikut di


bawah ini. Pada Tabel tersebut terlihat secara jelas pada saat IPO jumlah
saham yang terdaftar di Bursa untuk masing-masing saham terdapat pada
kolom 2 dan harga saham pada saat IPO terdapat pada kolom 3, dan
perusahaan diasumsikan pada saat IPO pada tanggal yang sama. Kapitalisasi
pasar sebuah saham adalah perkalian antara jumlah saham yang tercatat
dikalikan dengan harga saham yang bersangkutan. Nilai kapitalisasi pasar
saham tersebut dapat dilihat pada kolom 4. Kemudian, nilai harga saham
pada 15 Januari dan 16 Januari pada tahun berikutnya terlihat pada kolom 5
dan kolom 6. Nilai kapitalisasi pasar pada tanggal tersebut terlihat pada
kolom 7 dan kolom 8. Jumlah nilai kapitalisasi pasar untuk 3 saham
(diasumsikan hanya ada 3 saham tercatat di bursa) terdapat pada baris 6
kolom 4 pada periode dasar yang nilai Rp43,550 miliar dan Indeks pada
periode ini sebesar 100. Nilai kapitalisasi pasar pada periode atau tanggal 15
Januari pada baris 6 kolom 7 yang nilainya sebesar Rp49,7 miliar. Dengan
menggunakan rumusan (1.6) diperoleh indeks pada tanggal 15 Januari
sebesar 114.122 atau terjadi kenaikan sebesar 14,122 poin. Selanjutnya,
jumlah nilai kapitalisasi pasar pada tanggal 16 Januari terdapat pada baris 6
kolom 8 yang besarnya Rp53,2 miliar. Dengan menggunakan rumusan (1.6)
maka indeks harga saham pada periode 16 Januari senilai 112.158 atau terjadi
kenaikan 8.037 poin.

Outstanding Market Price Stocks Market Capitalisation


Price
Share Capitalisation 15-Jan 16-Jan 15-Jan 16-Jan
Dasar
TLKM 3,000,000 5,600 16,800,000,000 5,900 6,400 17,700,000,000 19,200,000,000
INDF 2,500,000 3,000 7,500,000,000 3,800 4,000 9,500,000,000 10,000,000,000
SMGR 5,000,000 3,850 19,250,000,000 4,500 4,800 22,500,000,000 24,000,000,000
Rata-rata 43,550,000,000 49,700,000,000 53,200,000,000
Indeks 100.000 114.122 122.158
Δ Indeks 14.122 8.037

Kenaikan indeks dihitung dari perbedaan indeks harga saham pada dua
periode yang dianalisis.
Pemahaman perhitungan IHSG menjadi bantuan bagi investor untuk
memahami pasar dan perkembangannya. Gambar berikut memperlihatkan
harga saham sejak Januari 1983 sampai pada Desember 2012.
1.42 Teori Portofolio dan Investasi 

Grafik: IHSG Jan. 1983 - Desember 2012


4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

F. INDEKS OBLIGASI

Sebelumnya, telah diuraikan bagaimana menghitung perubahan harga


saham dengan indeks harga saham gabungan. Instrumen investasi obligasi
juga mempunyai harga dan bisa berubah seperti harga saham. Investor juga
ingin tahu perubahan harga obligasi yang dapat berubah dikarenakan tingkat
bunga yang berubah, faktor internal perusahaan, dan faktor eksternal yang
turut membuat perusahaan mendapatkan dampak atas kejadian tersebut.
Perhitungan indeks obligasi sedikit lebih rumit dari perhitungan indeks harga
saham dikarenakan adanya akrual tingkat bunga dan bervariasinya obligasi
tersebut. Pada perhitungan obligasi maka maturitas obligasi sangat
diperlukan karena indeks obligasi harus memasukkan variabel tersebut.

Indeks Harga Obligasi3 (IHO) dihitung sebagai berikut.

IHO0  1000 (1.7)

3
Dalam menggunakan IHO ini dipergunakan harga bersih, artinya harga obligasi
tanpa mengikutsertakan accrued tingkat bunga.
 EKSI4203/MODUL 1 1.43

P* i ,t Ni ,t 1
IHOt  IHOt 1 i
(1.8)
P i
i , t 1 Ni ,t 1

di mana P*i,t adalah harga obligasi ke-i pada periode t.


N adalah nilai nominal obligasi.

Oleh karena itu, Choudry (2003) menyatakan bahwa indeks harga obligasi
kotor dihitung sebagai berikut.

IHOKt = IHOt * (1 + AIt) (1.9)

di mana

A N i ,t i ,t 1
AI t  IHOt 1 (1.10)
P* N
i
i ,t i ,t 1

A adalah kupon obligasi yang diaccrued ke hari settlement berikutnya.

Indeks obligasi juga dapat dihitung dengan menggunakan tingkat


pengembalian yang diperoleh oleh investor yang dikenal dengan total return
index dengan rumus sebagai berikut.

TR0 = 100 (1.11)

P * i ,t  Ai ,t  Gi ,t  * Ni ,t 1
TRI t  TRI t 1 i
(1.12)
P i
i ,t 1  Ai ,t 1  * Ni ,t 1

di mana Gi,t adalah nilai pembayaran kupon yang diterima dari obligasi ke-i
pada periode t sejak periode t – 1.

Bursa Efek Surabaya (BES) sebagai bursa yang paling tepat untuk
bertransaksi obligasi, sebelum bursa tersebut digabung dengan Bursa Efek
Jakarta yang menjadi Bursa Efek Indonesia. BEI telah membuat indeks
obligasi dikenal dengan Indeks Obligasi BEI (IO BEI). IO BEI diharapkan
sebagai benchmark tingkat bunga yang oleh para pelaku di pasar obligasi.
1.44 Teori Portofolio dan Investasi 

IO BEI mempunyai tahun dasar Januari 1977 dengan nilai indeks awal 100.
Kriteria indeks awal bernilai 100 mempunyai kriteria sebagai berikut.
1. Sisa waktu hingga ke maturity lebih dari 1 tahun, tetapi kurang dari 7
tahun,
2. Jumlah minimum obligasi yang diterbitkan adalah Rp100 miliar, dan
3. Minimum rating adalah BBB- (investment grade).

Dalam menghitung indeks obligasi, IO BES menggunakan total return


dengan formula sebagai berikut.

t
Ci M
C (b / 360)  [  ]
i n (1  r ) n
(1  r )t
TR  1 (1.13)
Pt 1

di mana
C = kupon bunga
M = nilai jatuh tempo
n = periode sampai dengan saat ini
t = periode sampai dengan jatuh tempo
Pt-1 = harga pada periode sebelumnya

IO BES dihitung dengan formula sebagai berikut.

IO BES = It-1 × ( 1 + TRto) (1.14)


di mana:
It-1 = Indeks obligasi sebelumnya
TRto = total return saat ini

Grafik 5.1 menggambarkan indeks obligasi yang dihitung BEI mulai


Desember 1999 sampai dengan Juni 2005. IO BEI pada akhir Juni 2005 telah
mencapai level 1845,92 dan pada akhir Desember 1999 pada level 250.11,
berarti telah terjadi peningkatan IO BEI sebesar 638,04% selama periode
tersebut.
 EKSI4203/MODUL 1 1.45

Grafik 5.1: Indeks Obligasi Desember 1999 - Juni 2005

2000.00

1500.00
Indeks

1000.00

500.00

0.00
Se -0 0

Se 0 1

Se 0 2

Se 0 3

Se -0 4

05
Ju 00

Ju 01

Ju 02

Ju 03

Ju 04

Ju 05
M 99

De 00
M 00

De - 01
M 01

De - 02
M 02

De - 03
M 03

De - 04
M 04
n-

n-

n-

n-
-

-
c-

p-
c-

c-

c-

c-

c-
n

n
ar

ar

ar

ar

ar

ar
p

p
De

Waktu

PT Danareksa juga melakukan perhitungan indeks obligasi dengan


menggunakan tiga tampilan yaitu indeks berdasarkan total return, harga, dan
yield dengan rumus sebagai berikut.

Perhitungan indeks berdasarkan total return dengan rumus sebagai berikut.

N
( Pit  AI it  Cit )
TRt  TRt 1  Wit (1.15)
i 1 ( Pit 1  AI it 1 )

Perhitungan indeks obligasi berdasarkan harga dengan rumus sebagai berikut.


N
Pit
PI t  PI t 1  Wit (1.16)
i 1 Pit 1

Perhitungan indeks obligasi berdasarkan yields dengan rumus sebagai


berikut.

N
YTt   (YitWit ) (1.17)
i 1

Vit
Wit  N
(1.18)
Vit
i 1

di mana:
TRt adalah total return indeks peridoe ke-t
1.46 Teori Portofolio dan Investasi 

Pit adalah harga bersih obligasi ke-i pada periode ke-t


AIit adalah accrued tingkat bunga obligasi ke-i periode ke-t
Cit adalah besarnya kupon yang diterima pada periode ke-t, jika tidak ada
pembayaran kupon maka nilainya 0.
Pit adalah indeks harga pada periode ke-t
Yit adalah yield indeks periode ke-t
П adalah phi (notasi perkalian deret)
Yit adalah yield bonds ke-i periode ke-t
Wit adalah pembobot obligasi ke-i periode ke-t
Vit adalah total outstanding obligasi ke-i periode ke-t
N adalah banyaknya obligasi yang masuk dalam perhitungan indeks.

Indeks Danareksa ini mempunyai tahun dasar Januari 2003 dengan nilai 100.
Danareksa memilih tahun dasar ini karena pada periode tersebut aktivitas
yang meningkat serta kualitas obligasi di pasar cukup baik dengan bunga
berada pada level yang rendah dan stabil.

Beberapa perusahaan cukup terkenal di Amerika Serikat telah menghitung


indeks obligasi. Tabel berikut menjelaskan indeks obligasi yang dilakukan
oleh lembaga terkenal sebagai berikut.

Tabel: Beberapa Bond Market Index

Number Maturity Issue Minimum Reinvestment


Index Weighting
of Issues Size $m Assumption
US Investment Grade Indices
Lehman Brothers Aggregate 5000 > 1 year 100 Market Value No
Merrill Lynch Composite 5000 > 1 year 50 Market Value In Certain Bonds
Salomon Brothers Composite 5000 > 1 year 50 Market Value No
Ryan Treasury 159 > 1 Year All Treasury Market Value In Certain Bonds
and Equal
US High Yield Indices
First Boston 423 All Maturities 75 Market Value Yes
ehman Brothers 624 > 1year 100 Market Value No
Merrill Lynch 735 > 1 year 25 Market Value Yes
Salomon Brothers 299 > 7 years 50 Market Value Yes

Global Govermnet Bond Indices


Lehman Brothers 800 > 1 year 200 Market Value Yes
Merrill Lynch 9736 > year 100 Market Value Yes
JP Morgan 445 > 1 year 200 Market Value Yes
Salomon Brothers 525 > 1 year 250 Market Value Yes, at local
short-term rate

Sumber: Reilly, F., Wright, D., in Fabozzi eds; The Handbook of Fixed Income Securities; 5th; Dow Jones Irwin, 1997
 EKSI4203/MODUL 1 1.47

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!

1) Jelaskan bagaimana investor individu dapat bertransaksi di pasar modal?


2) Jelaskan apa perbedaan Primary Market dan Secondary Market?
3) Uraikan secara jelas dan singkat pendekatan perhitungan indeks harga
saham dan BEI menggunakan pendekatan yang mana ?
4) Apakah yang dimaksud dengan short selling dan transaksi netting dan di
mana perbedaan kedua transaksi tersebut?
5) Coba uraikan bagaimana mekanisme perhitungan indeks harga saham?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Transaksi saham di bursa hanya dapat dilakukan melalui sekuritas maka


investor harus memiliki atau mempunyai sekuritas untuk melakukan
transaksi saham yang telah dipilihnya. Investor harus membuka rekening
di perusahaan sekuritas yang sering dikenal opening account. Investor
harus menemui pemasaran perusahaan sekuritas untuk menyatakan jual
atau beli saham yang dikehendaki yang sebelumnya melakukan uji tuntas
atas investor.
2) Pada pasar perdana (primary market) penerbit instrumen keuangan
melakukan penawaran langsung ke pemilik dana (investor) dengan
bantuan perusahaan sekuritas atau broker, ketika perusahaan pertama
kali menawarkan saham ke publik. Pasar kedua (secondary market) yaitu
pasar yang investornya melakukan transaksi dengan bantuan sekuritas di
Bursa. Bursa Efek Indonesia (BEI) merupakan tempat atau pasar
manakala investor dapat bertransaksi dan transaksi ini harus melalui
perusahaan sekuritas
3) Dalam menghitung indeks harga saham, ada dua pendekatan yang
dipergunakan saat ini yaitu pendekatan harga tertimbang (price
weighted) dan nilai tertimbang (value weighted). Bursa Efek Indonesia
(BEI) menggunakan pendekatan indeks harga nilai tertimbang.
4) Short selling adalah tindakan penjualan saham lebih dahulu lalu membeli
sahamnya setelah transaksi ini sudah dapat dilakukan dengan
memberikan keuntungan kepada pelaku transaksi. Transaksi ini tetap
1.48 Teori Portofolio dan Investasi 

berlangsung dengan penyelesaian transaksi saham pada periode yang


ditentukan bursa, sedangkan istilah netting ini merupakan tindakan
penjualan di pagi hari dan membeli di sore hari. Perbedaannya pada
waktu tindakan penjualan saham dan kepemilikan saham.
5) Perhitungan Indeks Harga Saham menggunakan rumus berikut ini.
k

P Q i ,t i ,t
IDX t  i 1
k
*100%
P
i 1
i ,0 Qi ,0

R A NG KU M AN

Pasar IPO (Initial Public Offering) merupakan tempat perusahaan


pertama kali menawarkan saham ke publik. Adapun persyaratan untuk
IPO dan harus dipenuhi bila ingin terdaftar di Bursa Efek Indonesia
sebagai berikut.
1. Perusahaan sudah harus sudah beroperasi paling sedikit 3 tahun.
2. Perusahaan telah diaudit wajar tanpa syarat dua tahun dan audit
perusahaan satu tahun.
3. Net tanggible aset Rp100 miliar.
4. 100 juta saham atau 35 dari modal setor dimiliki oleh pemegang
saham minoritas.
5. Jumlah pemegang saham 100 pihak.

Indeks harga saham merupakan sebuah indikator bagi semua pihak


atas ekspektasi bisnis di masa mendatang. Bila Indeks harga saham
mengalami kenaikan secara terus menerus menyatakan bahwa
perekonomian mengalami pertumbuhan. Indeks harga saham dikatakan
sebagai leading indikator ekonomi, artinya indeks ini mendahului fakta
bisnisnya. Investor sangat membutuhkan indeks ini karena menyatakan
perubahan rata-rata harga saham di bursa. Pihak asing juga sangat
membutuhkan indeks ini untuk melihat perkembangan harga saham di
Bursa Indonesia.
 EKSI4203/MODUL 1 1.49

TES F OR M AT IF 2

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Investor yang langsung melakukan transaksi saham dengan investor


tanpa melalui siapa pun dikenal dengan pasar ....
A. perdana
B. sekunder
C. tunai
D. over-the-counter (OTC)

2) Pasar manakala investor melakukan transaksi dengan bantuan sekuritas


di Bursa untuk melakukan transaksi obligasi adalah pasar ....
A. perdana
B. Secondary
C. tunai
D. over-the-counter (OTC)

3) Indeks bursa saham di Bursa Efek Indonesia (BEI) dihitung dengan


menggunakan pendekatan ....
A. harga tertimbang (price weighted)
B. harga rata-rata
C. harga tertimbang berdasarkan nilai
D. gabungan harga dan nilai.

4) Investor yang melakukan transaksi saham ke bursa harus melalui pihak


ketiga yang dikenal dengan perusahaan ....
A. Bank
B. Pegadaian
C. Perusahaan Sekuritas
D. Asuransi

5) Lembaga yang mengawasi transaksi di pasar modal dan didirikan


berdasarkan Undang-Undang No. 8 /1995 tentang Pasar Modal dikenal
lembaga ….
A. Lembaga Pengawas Simpanan
B. Komisi Pengawas Transaksi Saham
C. Badan Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM)
D. Badan Pengawas Persaingan Usaha
1.50 Teori Portofolio dan Investasi 

6) Lembaga yang menjamin penyelesaian transaksi efek di Bursa dan


lembaga ini didirikan atas Undang-Undang No. 8 Tahun 1995 tentang
Pasar Modal yaitu?
A. Bank
B. Perusahaan Sekuritas
C. KPEI
D. Asuransi

7) Perusahaan yang melakukan penawaran saham ke publik pertama kali


dan pasarnya dikenal dengan pasar ....
A. sekunder
B. perdana
C. over-the-counter (OTC)
D. tidak jelas

8) Perusahaan sekuritas melakukan penjaminan sepenuhnya atas IPO saham


dikenal dengan pendekatan ....
A. Best Effort
B. Full Commitment
C. gabungan Full Commitment dan Best effort
D. tidak jelas

9) Perusahaan hanya membayar fee kepada perusahaan sekuritas sebatas


saham yang laku dijual pada saat periode IPO dikenal dengan
penjaminan ….
A. full commitment
B. best effort
C. gabungan full commitment
D. tidak jelas

10) Investor akan mengalami keuntungan yang besar bila melakukan short
selling ...
A. harga pembelian di atas harga penjualan (short selling)
B. harga pembelian sama dengan harga penjualan (short selling)
C. harga pembelian saham sangat jauh di bawah harga penjualan (short
selling)
D. tidak jelas
 EKSI4203/MODUL 1 1.51

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 2, terutama bagian yang
belum dikuasai.
1.52 Teori Portofolio dan Investasi 

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif 1 Tes Formatif 2


1) A 1) A
2) A 2) B
3) A 3) C
4) C 4) C
5) A 5) C
6) B 6) C
7) A 7) B
8) A 8) B
9) D 9) B
10) A 10) A
 EKSI4203/MODUL 1 1.53

Daftar Pustaka

Bodie, Z.; Kane, A. And A. J. Marcus 2009. Investments; 8th eds.; McGraw-
Hill, Singapore.

Fabozzi, Frank J. 2013. Bond Markets, Analysis, and Strategies; 8th eds.;
Pearson Education Limited.

Hull, John C. 1997. Options, Futures, and Other Derivatives; 4th eds;
Prentice Hall

Manurung, Adler H. 2010. Ekonomi Finansial; PT Adler Manurung Press.

Manurung Adler H 2006. Ke Mana Investasi: Kiat dan Panduan Investasi


Keuangan; Buku Kompas.

Mishkin, Frederic S. 2001. The Economics of Money, Banking, and Financial


Markets; 6th ds., Addison Wesley Longman

Mishkin, F. S. and S. G. Eakins 2012. Financial Markets and Institutions;


7th eds; Perason.
Modul 2

Tingkat Pengembalian dan Risiko


Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PE NDA HULUA N

I nvestor yang melakukan investasi baik di sektor riil maupun di sektor


keuangan dalam bentuk finansial maka investor mempunyai harapan atau
keinginan adakah balas jasa atas investasi. Imbal hasil atau jasa atas investasi
tersebut selalu sangat dipikirkan investor dalam kerangka yang lebih luas.
Apakah hasil yang diperoleh normal saja hasilnya? Apakah hasil tersebut
kerendahan atau investor mendapatkan hasil yang jauh lebih tinggi dari hasil
investor yang lain? Bahkan ada investor mulai membandingkan hasil
investasi yang diperoleh dengan hasil inflasi yang sedang berjalan atau
dengan hasil investasi pada sektor lain. Setidaknya, investor mempunyai hasil
yang akan diterima ketika melakukan investasi tersebut. Hasil investasi
tersebut sangat dibutuhkan investor dalam kerangka menghadapi tingkat
inflasi yang sedang berjalan.
Selanjutnya, investor bertanya kembali kepada pihak yang menawarkan
instrumen investasi tentang risiko instrumen investasi. Risiko yang
dipertanyakan seperti: Apakah dana yang diinves pada instrumen tersebut
aman atau tidak akan hilang. Bahkan pertanyaan sampai pada besaran
kemungkinan dana tersebut akan hilang dan dana investor dibuat ke mana
sehingga investor bisa menakar atau menilai investasinya. Bila terjadi sesuatu
yang tidak diinginkan, apakah ada pihak lain yang bertanggung jawab atau
menggantikan dana yang diinvestasikan investor. Pertanyaan seperti ini
sebenarnya menyangkut risiko yang dihadapi investor ketika melakukan
investasi pada dana yang dimilikinya.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
menentukan tingkat pengembalian portofolio dan risiko atas investasi.
2.2 Teori Portofolio dan Investasi 

Secara khusus, setelah membaca Modul ini Anda diharapkan mampu:


1. menjelaskan utilitas;
2. menjelaskan jenis investor;
3. menjelaskan jenis risiko;
4. menjelaskan konsep portofolio;
5. menentukan tingkat pengembalian portofolio;
6. menentukan CML.
 EKSI4203/MODUL 2 2.3

Kegiatan Belajar 1

Tingkat Pengembalian Portof olio

P emilik dana lebih dikenal dengan Investor harus melakukan pilihan


(choice) dari seluruh instrumen investasi yang ada sebelum melakukan
investasi atas dana yang dimilikinya. Pilihan tersebut dilakukannya agar tidak
terjadi penyesalan, walaupun sering kali investor merasakan penyesalan pada
keputusannya. Pilihan yang dilakukan juga termasuk pilihan antara risiko dan
tingkat pengembalian. Tingkat pengembalian dan risiko tersebut disesuaikan
dengan pilihan investasi yang akan dilakukan, bahkan risiko yang dipilih
harus disesuaikan dengan keberanian investor menanggung risiko tersebut.
Berbagai pihak maupun buku teks menyatakan bahwa investasi yang
dilakukan pemilik dana selalu menyangkut situasi di masa depan. Persoalan
yang berkaitan investasi pada situasi di masa mendatang selalu
ketidakpastian (uncertainty). Ketidakpastian tersebut dikarenakan adanya
kebijakan pemerintah, tindakan para pihak lain baik untuk kepentingan pihak
tersebut maupun ada kaitan itikad tidak baik membuat pihak lain mengalami
persoalan. Ketidakpastian di masa mendatang merupakan risiko dan harus
dihadapi oleh investor.
Pada sisi lain, risiko yang akan dihadapi investor beraneka ragam
dikarenakan adanya ketidakpastian. Investor dalam kerangka risiko,
umumnya dapat dikelompokkan ke dalam tiga kelompok besar yaitu
menghindari risiko, netral terhadap risiko dan menyukai risiko tersebut.
Investor yang menghindari risiko maksudnya investor tersebut hanya bisa
menerima risiko yang rendah. Sementara, investor yang menyukai risiko
yaitu investor yang bisa menerima risiko yang besar, walaupun tingkat
pengembaliannya kecil. Sedangkan risiko netral adalah investor yang bisa
menerima risiko dan tingkat pengembalian yang seimbang.
Risiko dan pilihan investasi yang dilakukan merupakan sebuah aspek
penting dalam berinvestasi. Analisis yang sering digunakan untuk risiko dan
pilihan investasi ini dimulai dengan perubahan utilitas dan hubungannya
terhadap risiko. Selanjutnya, pembahasan tentang jenis risiko yang dihadapi
investor ketika berinvestasi, konsep portofolio, indeks model, dan diakhiri
pembahasan jenis risiko.
2.4 Teori Portofolio dan Investasi 

A. UTILITAS

Utilitas menyatakan kegunaan atau manfaat dari barang dan jasa atau
investasi yang dilakukan, baik pada sektor riil maupun sektor keuangan.
Utilitas diperkenalkan oleh Jeremy Betham, seorang filosfer Inggris, pada
tahun 1923. Betham menyatakan bahwa manusia selalu memaksimumkan
utilitas yaitu sesuai dengan kebenaran dalam prinsip psikologi yaitu bahwa
orang akan menghindari ”kesakitan” dan akan mencari kesenangan dan
kebahagian1. Kusumosuwidho (1983) menyatakan bahwa Utilitas adalah
suatu variabel yang besaran relatifnya menunjukkan arah dari preferensi.
Preferensi tersebut bisa hanya satu dan bisa majemuk dan bisa juga
merupakan pilihan di antara beberapa. Dalam kasus investasi maka
preferensinya terletak pada pilihan antara risiko dan tingkat pengembalian.
Ada dua konsep utilitas yaitu utilitas Kardinal dan utilitas Ordinal.
Utilitas Kardinal yaitu utilitas yang dapat diukur dengan ukuran kuantitatif.
Konsep ini juga memberikan arti bahwa utilitas dapat ditambahkan dan
dikurangkan, berarti mempunyai nilai. Utilitas Kardinal menyatakan
kepuasan seseorang atas pilihannya, jika utilitasnya meningkat maka
kepuasan yang diperoleh semakin besar. Sedangkan Utilitas Ordinal sesuai
dengan konsep order yaitu merupakan konsep yang berdasarkan pada
preferensi, ranking, atau urutan. Artinya, utilitas tidak perlu diukur secara
eksak, tetapi yang sangat penting mengenai urutannya atau preferensinya.
Preferensi yang dimaksud bisa diurutkan mulai terkecil sampai tertinggi atau
sebaliknya tertinggi ke terendah.
Dalam Utilitas kardinal ini dimiliki axioma yang harus dipenuhi dalam
kerangka tingkah laku investor. Adapun axioma tersebut sebagai berikut.
Axiom 1: Comparability (disebut juga completeness). Bila investor katakan
bahwa hasil x lebih disukai terhadap hasil y (ditulis x > y) atau hasil y lebih
disukai terhadap hasil x (y > x), atau investor tersebut adalah indifferent
terhadap x atau y.

Axiom 2: Transitivity (disebut juga Consistency). Investor lebih menyukai x


terhadap y dan y lebih disukai terhadap z serta x lebih disukai terhadap z
sehingga dapat disebutkan x > y > z.

1
Sisdjiatmo Kusumosuwidho (1983); Pengantar Teori Ekonomi Mikro; Bina Aksara,
hal. 38.
 EKSI4203/MODUL 2 2.5

Kedua axioma tersebut sangat penting bagi investor dalam kerangka


pemilihan investasinya. Investor biasanya menggunakan tingkat
pengembalian dan risiko dalam pemilihan tersebut dengan memperhatikan
utilitas tersebut. Lebih menariknya, utilitas dan kekayaan merupakan sebuah
alat analisis yang cukup baik untuk menentukan toleransi risiko oleh investor.
Markowitz (1959) menyatakan utulitas dari ekspektasi kekayaan dengan
ekspektasi dari utilitas kekayaan yang dikaitkan dengan toleransi risiko
investor sebagai berikut.

Jika U(E(W)) > E(U(W)), kemudian investor risk aversion


Jika U(E(W)) = E(U(W)), kemudian investor risk neutral (2.1)
Jika U(E(W)) < E(U(W)), kemudian investor risk loving

U(E(W)) dan E(U(W)) merupakan dua simbol yang berbeda dan memberikan
arti yang berbeda pula. U(E(W)) menyatakan utilitas dari ekspektasi
kekayaan yang dimiliki dan E(U(W)) menyatakan ekspektasi dari utilitas
kekayaan yang dimiliki.
Dalam pembahasan pilihan tersebut perhatikan analisis utilitas dengan
kekayaan (W) untuk bisa dipahami lebih detail. Tabel berikut
memperlihatkan kekayaan dan utilitas kekayaan manakala pada saat
kekayaan sebesar 1 unit maka utilitas kekayaan sebesar nol. Selanjutnya,
kekayaan meningkat menjadi 5 unit dan utilitas kekayaan sebesar 1,61 dan
terjadi kenaikan utilitas hanya sebesar 1,61 dengan adanya kenaikan
kekayaan sebesar 4 unit. Kemudian, kekayaan menjadi 10 unit maka utilitas
kekayaan juga meningkat lebih rendah menjadi 2,3 ketika terjadi kenaikan
kekayaan 5 unit, terjadi kenaikan utilitas kekayaan sebesar 0,69.

W U(W)
1 1,6
5 1
10 2,3
20 03,00
30 3,40
2.6 Teori Portofolio dan Investasi 

Bila kekayaan meningkat menjadi 20 unit atau terjadi kenaikan kekayaan


sebesar 10 unit maka utilitas kekayaan mengalami kenaikan juga menjadi 3,
tetapi besaran kenaikannya secara-rata per unit kenaikan kekayaan semakin
lebih kecil dari besaran sebelumnya. Ketika unit kekayaan menjadi 30 unit
maka utilitas kekayaan juga mengalami kenaikan menjadi 3,4 ketika
kenaikan kekayaan 10 unit (dari 20 unit ke 30 unit) sementara utilitas
kekayaan hanya meningkat 0,4 lebih kecil dari 10 unit sebelumnya.

Adapun rumusan mengenai ekspektasi sebagai berikut.

E W   p *W  1  p  *W (2.2)

E U W    p *U W   1– p  *U W  (2.3)

Bila ada sebuah permainan (gamble) bahwa probabilitas 80% untuk hasil
aset Rp5 dan 20% untuk hasil aset Rp30 maka nilai akturial dari gamble
(acturail value of the gamble) yaitu nilai ekspektasi hasilnya dapat dihitung.
Adapun nilai ekpektasi dari kasus tersebut yaitu

E W   0,8* Rp5  0, 2* Rp30


 Rp10.

Nilai Rp10 pada tabel di atas memberikan U(W) sebesar = 2,3.


Selanjutnya, ekspektasi dari utilitas kekayaan dapat dihitung yaitu

E(U W   0,8* 1,61  0, 2* 3, 4   1,97.

Berdasarkan kedua data tersebut maka dapat diperhatikan bahwa


E U W    U ( E W  yang menyatakan investornya risk averse.
Selanjutnya, Elton dkk (2003) memberikan argumentasi mengenai
toleransi investor terhadap risiko yang dihubungkan dengan fungsi utilitas.
Bila fungsi utilitas tersebut mempunyai turunan kedua sama dengan maka
investor dinyatakan risk netral. Akan tetapi, turunan kedua dari fungsi utilitas
lebih kecil dari nol maka investor dapat dikatakan penghindar risiko atau
 EKSI4203/MODUL 2 2.7

dapat menerima risiko yang kecil. Akhirnya, investor yang menyukai risiko
bila fungsi utilitas tersebut mempunyai turunan kedua lebih besar dari nol.

Kondisi Definisi Implikasi


Penghindar Risiko Menolak fair gamble U”(0) < 0
Risiko Netral Seimbang kepada fair gamble U”(0) = 0
Menyukai Risiko Memilih sebuah fair gamble U”(0) .> 0

Grafik berikut memperlihatkan Kurva Indiferen untuk investor terhadap


risiko, manakala absis dan ordinat yang berbeda. Bila absisnya risiko maka
ordinatnya tingkat pengembalian dan bila absisnya kekayaan (wealth) maka
ordinatnya utilitas kekayaan.

Pada Gambar di atas bahwa garis 1 menyatakan fungsi utilitas untuk


investor yang menyukai risiko atau investor risikier. Garis 2 menyatakan
fungsi utilitas untuk investor yang risiko netral. Garis 3 menyatakan fungsi
utilitas untuk investor yang penghindar risiko atau investor menolerir risiko
yang rendah.
Investor atau analis harus hati-hati memperhatikan kurva indiferens
tersebut karena absis dan ordinat yang berbeda. Pada Gambar sebelah kiri
absis adalah kekayaan (W) dan ordinat Utilitas dari kekayaan. Sementara
gambar sebelah kanan memperlihatkan absis adalah risiko dan ordinatnya
ekspektasi tingkat pengembalian (R) atau lebih sering disebut saja tingkat
pengembalian.
2.8 Teori Portofolio dan Investasi 

B. JENIS RISIKO

Sesuai uraian sebelumnya bahwa investor akan menghadapi risiko ketika


melakukan investasi. Adapun risiko yang dihadapi investor dapat dirinci
dengan risiko berikut.
Interest-rate Risk yaitu risiko utama yang dihadapi investor karena
kenaikan atau penurunan tingkat bunga yang terjadi. Adanya kebijakan
pemerintah menaikkan tingkat bunga saat ini dan sebelumnya investor
melakukan investasi pada tingkat bunga yang lebih rendah. Akibat telah
terinvestasinya dana investor maka investor merasa kehilangan atas tingkat
bunga yang lebih tinggi. Perubahan tingkat bunga akibat kebijaksanaan
pemerintah membuat investor mengalami kerugian bahkan bisa mengalami
keuntungan dikenal dengan risiko tingkat bunga. Naiknya tingkat bunga akan
mempengaruhi variabel lain termasuk menurunkan harga instrumen investasi
berpendapatan tetap seperti obligasi dan sebaliknya tingkat bunga menurun
akan menaikkan harga obligasi dan juga. Risiko ini juga sering disebut
dengan market risk.
Reinvestment Risk yaitu risiko yang dihadapi akibat investasi atas bunga
yang diperoleh atas hasil strategi reinvestment. Interest-rate Risk dan
Reinvestment Risk mempunyai efek yang saling menghilangkan (offsetting
effect). Sebuah strategi yang didasarkan atas efek penghilangan tersebut
disebut dengan imunisasi (immunization).
Call Risk yaitu risiko yang dihadapi oleh investor di mana penerbit
obligasi mempunyai hak untuk membeli kembali (call) atas obligasi tersebut.
Bila tingkat bunga turun di bawah kupon obligasi dan biasanya penerbit akan
menggunakan haknya untuk membeli obligasi tersebut. Investor biasanya
bisa memgompensasikan dengan kenaikan harga, tetapi sangat sulit untuk
melakukannya.
Default Risk yaitu risiko yang dihadapi investor atau pemegang obligasi
dikarenakan obligasi tersebut tidak dapat membayar obligasi pada saat jatuh
tempo. Oleh karenanya, investor harus hati-hati membeli obligasi terutama
obligasi yang tidak termasuk dalam investment grade.
Inflation Risk yaitu risiko yang dihadapi investor diakibatkan inflasi
sehingga arus kas yang diterima oleh investor bervariasi dalam kemampuan
membeli (purchaing power). Kenaikan harga yang terjadi membuat investor
mengalami kerugian tidak bisa membeli aset tersebut dengan dana yang
dimiliki saat ini.
 EKSI4203/MODUL 2 2.9

Exchange Risk yaitu risiko yang dihadapi investor akibat adanya


perubahan nilai tukar, biasanya risiko ini akan ditemukan pada aset investasi
seperti obligasi dan sebagainya yang berdenominasi valuta asing. Perubahan
nilai kurs valuta asing membuat investor mengalami risiko tidak bisa
mendapatkan nilai kurs yang wajar.
Liquidity Risk yaitu risiko yang dihadapi oleh investor dalam rangka
dapat menjual kembali aset investasi tersebut di pasar dalam rangka
mendapatkan nilai tunai. Ukuran dari likuiditas dapat diperhatikan dari selisih
antara nilai beli dan jual dari obligasi tersebut.
Volatility Risk yaitu risiko yang dihadapi investor dikarenakan obligasi
tersebut dikaitkan dengan opsi yang tergantung kepada tingkat bunga. Salah
satu faktor yang mempengaruhinya yaitu volatility dari tingkat bunga.

C. KONSEP PORTOFOLIO

Banyak pihak termasuk para investor yang melakukan transaksi di Pasar


Modal sering kali mendengar sebuah kata “Portofolio”, bahkan para investor
atau manajer investasi sering membahas kata portofolio. Portofolio
memberikan arti bahwa pemilikan aset investasi lebih dari satu, misalnya
Reksa Dana Nikko Saham Nusantara (NSN) mempunyai saham sebagai
investasinya minimum sebanyak 10 saham yaitu Telkom, Astra Internasional,
Gudang Garam, HM Sampoerna, Indosemen T.P, Indofood S.M, BNI „46,
Bank Internasional Indonesia, Semen Gresik, dan Indosat. Pernyataan
portofolio NSN adalah portofolio dalam saham. Portofolio dalam properti
yaitu hotel, apartemen, pertokoan, real estate dan pergudangan. Portofolio
dalam deposito berjangka yaitu deposito berjangka satu bulan, deposito
berjangka tiga bulan, deposito berjangka enam bulan, dan deposito berjangka
dalam setahun. Portofolio dalam obligasi yaitu obligasi tingkat bunga
mengambang dan obligasi tingkat bunga tetap serta obligasi dengan tingkat
bunga campuran antara tetap dan mengambang. Tetapi, portofolio bisa saja
dalam bentuk deposito, properti, saham, dan obligasi bahkan
mengikutsertakan investasinya dalam Sertifikat Bank Indonesia (SBI).
Konsep portofolio tersebut juga memberikan sebuah pembahasan lain
yaitu melakukan penyebaran risiko agar hasil yang diperoleh bisa optimal.
Penyebaran risiko yang dimaksud dapat diberikan dengan sebuah contoh.
Misalkan, investor memiliki dana tunai Rp20.000.000,00 yang hanya
diinvestasikan pada deposito di Bank Summa. Seketika Bank Summa
2.10 Teori Portofolio dan Investasi 

dinyatakan bangkrut maka dana tersebut akan terkatung-katung dan


pemiliknya akan kehilangan beberapa kesempatan yang dapat menambah
dana yang dimiliki tersebut. Walaupun saat ini Pemerintah telah mengubah
kebijakan dengan menjamin dana investor di bank yang didirikan sebuah
lembaga yang menjamin dana nasabah dan dikenal dengan Lembaga
Penjaminan Simpanan (LPS). Bila dana tersebut diinvestasikan ke beberapa
bank dalam deposito misalnya, BNI 46 sejumlah Rp5.000.000,00 Bank
Central Asia sejumlah Rp5.000.000,00; Bank Bali sejumlah Rp5.000.000,00
dan Bank Summa sejumlah Rp5.000.000,00 maka kebangkrutan Bank
Summa tidak menghabiskan seluruh kekayaan sejumlah Rp20.000.000,00
tersebut.
Adanya beberapa aset dalam portofolio juga memberikan sebuah konsep
lain yang harus dipahami yaitu proporsi aset dalam portofolio (portofolio
weights). Proporsi aset dalam portofolio ini dapat bervariasi dari lebih besar
nol persen sampai dengan di bawah 100 persen. Bila sebuah portofolio hanya
mempunyai satu aset maka proporsi aset dalam portofolionya sebesar 100%,
tetapi ini bukan disebut portofolio. Oleh karenanya, proporsi aset dalam
portofolio, biasanya diberikan simbol wi, dihitung sebagai berikut.
Nilai aset ke i dalam portofolio
wi  (2.4)
Nilai seluruh portofolio

Berkenaan dengan proporsi ini, Bapepam mengeluarkan peraturan yang


menyatakan bahwa Reksa Dana tidak dapat melakukan investasi terhadap
satu emiten lebih besar dari 10% nilai total aset yang dimiliki atau lebih besar
dari 5% emisi saham perusahaan yang bersangkutan. Oleh karenanya, setiap
Reksa Dana harus mempunyai saham minimum sepuluh saham yang
diperdagangkan di Bursa. Peraturan Bapepam juga menyatakan Reksa Dana
hanya bisa melakukan investasi atau mentransaksikan saham yang telah
melakukan penawaran umum dan harganya diketahui setiap hari dalam
rangka menghitung NAB Reksa Dana. Berapa besarnya proporsi yang
optimal dalam sebuah portofolio akan dibahas tersendiri pada efficient
frontier.
Misalkan, NSN mempunyai dana sebesar Rp5 miliar yang akan
diinvestasikan ke berbagai saham yang terdaftar di Bursa karena harus
disesuaikan dengan peraturan Bapepam. Manajer Investasi dari NSN
mempunyai kebijakan bahwa dana tersebut akan diinvestasikan ke dalam 20
saham dengan nilai pada Tabel 2.1 berikut.
 EKSI4203/MODUL 2 2.11

Tabel 2.1
Portofolio Reksa Dana Nikko Saham Nusantara

No Saham Nilai (Rp. 000) Perhitungan Proporsi (%)


1. Astra Internasional 351.500 351.500/5.000.000 7,02
2. Gudang Garam 350.000 350.000/5.000.000 7,00
3. BNI 46 328.500 328.500/5.000.000 6,57
4. Telkom 473.500 423.500/5.000.000 8,47
5. Indosat 295.000 295.000/5.000.000 5,90
6. BII 249.500 249.500/5.000.000 4,99
7. Indosemen T. P 325.000 325.000/5.000.000 6,50
8. Indofood S. M. 350.000 350.000/5.000.000 7,00
9. Daya Guna S. 260.000 260.000/5.000.000 5,20
10. Indah Kiat 185.000 185.000/5.000.000 3,70
11. Mayora 247.000 247.000/5.000.000 4,94
12. Hero Supermarket 221.000 221.000/5.000.000 4,42
13. Semen Gresik 237.000 237.000/5.000.000 4,74
14. Mulia Industrindo 218.000 218.000/5.000.000 4,36
15. Kalbe Farma 263.000 263.000/5.000.000 5,26
16. Lautan Luas 238.000 238.000/5.000.000 4,76
17. Miwon 254.000 254.000/5.000.000 5,08
18. Japfa 154.000 154.000/5.000.000 3,08
Total 5.000.000 100,00

Pada kolom 3 di Tabel 2.1 di atas terlihat secara jelas nilai investasi
untuk masing-masing saham. Adanya nilai investasi untuk masing-masing
saham memberikan kemudahan bagi semua pihak melihat proporsi masing-
masing saham atau penimbang terhadap seluruh saham atau portofolio reksa
dana NSN. Kolom 5 memperlihatkan proporsi dari masing-masing saham
dengan menggunakan persamaan (2.4) manakala perhitungannya
diperlihatkan kolom 4 pada tabel 2.1 di atas. Pada tabel 2.1 tersebut terlihat
proporsi saham PT Telekomunikasi Tbk (TLKM) paling tinggi 8,47 persen
dan urutan selanjutnya PT Astra Internasional sebesar 7,02 persen dan
Gudang Garam sebesar 7 persen dan Indofood Sukses Makmur 7 persen.
Proporsi yang paling kecil PT Jafpa yang besarnya 3,08 persen dan diikuti
oleh PT Indah Kiat Pulp & Paper sebesar 3,70 persen.

C. TINGKAT PENGEMBALIAN PORTOFOLIO

Setelah membahas mengenai konsep dari portofolio maka selanjutnya


pemilik dana akan bertanya, apakah yang diperoleh dari investasi pada
portofolio tersebut? Balas jasa atas investasi pada portofolio tersebut dikenal
2.12 Teori Portofolio dan Investasi 

dengan tingkat pengembalian di mana dalam deposito berjangka dikenal


dengan tingkat bunga. Tingkat pengembalian portofolio dihitung sebagai
berikut.

Rp  w1 R1  w2 R2  w3 R3  ...  wn 1 Rn 1  wn Rn
  wi Ri (2.5)

Persamaan (2.5) menyatakan bahwa tingkat pengembalian portofolio


adalah merupakan hasil jumlah dari perkalian proporsi aset dengan tingkat
pengembalian aset masing-masing sehingga tingkat pengembalian portofolio
dapat dihitung bila diketahui tingkat pengembalian masing-masing aset
investasi (Ri) dan penimbang untuk masing-masing aset (wi) tersebut. Balas
jasa dari aset investasi dapat diperhatikan pada Tabel 2.2 sebagai berikut.

Tabel 2.2
Balas Jasa Aset

No Aset Balas Jasa


1. Deposito Bunga
2. Obligasi Bunga (kupon) + kapital gain
3. Properti Sewa + kapital gain
4. Reksa Dana Distribusi pendapatan + capital gain
5 Valuta asing Kenaikan kurs
6. Emas Kenaikan harga
7. Saham Dividen + kapital gain

Pada Tabel 2.2 terlihat ada 7 instrumen investasi yang diberikan sebagai
aset investasi ketika masing-masing aset mempunyai perbedaan atas balas
jasanya. Deposito sebagai aset investasi memiliki balas jasa hanya bunga dan
pada saat jatuh tempo prinsipal aset dikembalikan penerbit sesuai dengan
nilai awal yang dijanjikan. Obligasi sebagai aset investasi mempunyai balas
jasa yaitu bunga yang sering dikenal dengan kupon dan kapital gain. Kapital
gain yang dimaksudkan pada obligasi yaitu perubahan harga obligasi atau
selisih harga jual dengan harga pembelian. Properti sebagai aset investasi
mempunyai balas jasa yang terdiri atas sewa dan kapital gain. Valuta asing
menjadi aset investasi mempunyai balas jasa paling banyak dari kenaikan
kurs dan bila disimpan dalam bentuk tabungan maka ada balas jasa tambahan
yaitu bunga. Dalam investasi pada valuta asing sangat jarang didengar
 EKSI4203/MODUL 2 2.13

adanya kapital gain hanya kenaikan kurs walaupun kedua istilah tersebut
memberikan arti yang sama. Emas sebagai aset investasi mempunyai balas
jasa hanya dari kenaikan harga emas tersebut dan jarang disebut dengan
kapital gain, walaupun kapital gain dan kenaikan harga emas mempunyai arti
yang sama. Saham sebagai aset investasi mempunyai balas jasa dalam bentuk
dividen dan kapital gain. Investor tidak setiap tahun memperoleh dividen
karena dividen dimulai dari keputusan direksi yang disetujui oleh pemegang
saham di Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS), tetapi direksi harus
membayar dividen kepada pemegang saham bila pemegang saham
memutuskan pembagian dividen.

Tingkat pengembalian dari sebuah aset dapat dihitung sebagai berikut.

Kapital Gain + Sewa atau dividen atau bunga


TP  (2.6)
Nilai awal aset

Kapital gain merupakan selisih harga dari aset (nilai akhir periode
dikurangi nilai awal periode). Biasanya tingkat pengembalian ini dihitung
dengan menggunakan data masa lalu. Misalkan, saham Kasogi Internasional
mempunyai harga senilai Rp1.150 pada tanggal 13 Agustus, Rp1.250 pada 14
Agustus, Rp1.450 pada 15 Agustus, Rp1.375 pada 18 Agustus, dan Rp1.150
pada 19 Agustus, dan menjadi Rp700 pada 20 Agustus. Perusahaan
membagikan dividen sebesar Rp25 dengan cum date pada 15 Agustus,
selanjutnya perusahaan melakukan right issue 1:1 (satu saham lama dapat
satu saham baru) dengan harga Rp1.050 per saham yang cum date right pada
18 Agustus, dan membagikan bonus saham 1:1 dengan cum date pada
tanggal 19 Agustus.
TP14  Ag  1250  1150  1150  100%  8, 7%
TP15 Ag  1450  1250  1250  100%  16, 0%
TP18 Ag  1375  1450  25  1450  100%   3, 45%


TP19  Ag  1150  1375  1050  2   
1375  1050  2   100%  5,15%

TP20  Ag   2  700  1150  1150 100%  21, 74%


2.14 Teori Portofolio dan Investasi 

Tingkat pengembalian pada tanggal 19 Agustus harus memperhitungkan


saham baru yang dibeli dengan harga Rp1.050 pada tanggal 18 Agustus,
sedangkan pada tanggal 20 Agustus saham dijual dengan harga Rp700 dan
saham yang dimiliki sebanyak 2 saham karena mendapat satu saham
sebelumnya. Tingkat pengembalian yang dihitung tersebut sering disebut
dengan tingkat pengembalian historis (historical return) dikarenakan
menggunakan data masa lalu.
Akan tetapi, dalam mengelola sebuah portofolio investor selalu
mengharapkan tingkat pengembalian di masa datang karena adanya
ketidakpastian. Ketidakpastian tersebut biasanya berhubungan dengan risiko.
Ketidakpastian dan risiko biasanya dikaitkan dengan probabilitas. Besarnya
probabilitas ini dari nol sampai dengan satu dan nilainya diperoleh dengan
hasil penelitian atau berdasarkan pengalaman yang sudah mendalam. Tingkat
pengembalian di masa mendatang dengan ketidakpastian dikenal dengan
Ekspektasi tingkat pengembalian (Expected Return). Ekspektasi tingkat
pengembalian tersebut dihitung sebagai berikut.

E  R j   p1 R1  p2 R2    pn 1 Rn 1  pn Rn
k
= pR
i 1
i i (2.7)

Dalam menghitung persamaan (2.7) maka probabilita di masa datang


perlu diperhatikan secara seksama karena kesalahan dalam menentukan
probabilita tersebut akan mempengaruhi hasil yang diperoleh. Bila penentuan
probabilita terlalu tinggi maka ada kemungkinan tingkat pengembaliannya
cenderung tinggi terutama untuk tingkat pengembalian yang tinggi. Demikian
pula, bila penentuan probabilitanya terlalu rendah akan memberikan hasil
tingkat pengembalian yang rendah. Walaupun jumlah probabilita semua
kemungkinan berjumlah satu. Investor bisa mendapatkan probabilita ini dari
lembaga penelitian yang sering membuat penelitian mengenai masa depan.
Misalkan, saham Indosemen mempunyai tingkat pengembalian sebesar
15% pada saat ekonomi tinggi, dan 10% pada saat ekonomi secara wajar atau
rata-rata serta sebesar –5% pada saat ekonomi lesu. Badan penelitian
menyebutkan bahwa probabilita ekonomi tinggi sebesar 45%, ekonomi dalam
kondisi rata-rata sebesar 35% dan ekonomi lesu mempunyai kemungkinan
sebesar 20%. Tingkat pengembalian ekspektasi sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 2 2.15

E  R j   pt Rt  pr Rr  pl Rl
 0, 45  15%  0,35  10%  0, 2 x  5%
 6, 75%  3,5%  1%
 9, 25%

Maka tingkat pengembalian ekspektasi dari saham Indosemen sebesar 9,25%,


dan tingkat pengembalian ini merupakan harapan dari investor dan
kenyataannya dapat diketahui bila waktu di masa mendatang tersebut sudah
selesai dan tingkat pengembalian ini menjadi tingkat pengembalian yang
diperoleh (historis atau actual return).
Setelah mengetahui perhitungan tingkat pengembalian masing-masing
aset baik dari segi historis maupun dari segi ekspektasi maka selanjutnya
menghitung tingkat pengembalian portofolio. Misalnya, Manajer Investasi
Reksa Dana NSN melakukan investasi saham seperti Tabel 2.1 dengan
tingkat pengembalian yang dituangkan dalam Tabel 2.3 di bawah ini.
Perhitungan tingkat pengembalian portofolio Reksa Dana NSN sebesar
15,91% yang diperlihatkan pada baris terakhir kolom 6 Tabel 2.3. Kolom 6
merupakan hasil perkalian proporsi masing-masing (kolom 4) dengan
masing-masing tingkat pengembaliannya (kolom 5). Pada kolom (5) terlihat
tingkat pengembalian masing-masing saham, manakala tingkat pengembalian
tertinggi diperoleh PT Mayora Indah Tbk yang besarnya 31,21 persen, dan
diikuti oleh PT Daya Guna Samudar Tbk sebesar 27,89 persen. Tingkat
pengembalian terendah diperoleh PT Miwon Tbk sebesar – 18,25 persen dan
selanjutnya diikuti oleh PT Lautan Luas Tbk sebesar -10,45 persen.
Kontribusi tingkat pengembalian tertinggi diberikan oleh PT Indosemen TP
sebesar 1,67 persen dan diikuti oleh PT Mayora Indah sebesar 1,54 persen
serta PT Daya Guna Samudra Tbk sebesar 1,45 persen. Kontribusi terendah
dan mengurangi tingkat pengembalian total diberikan oleh PT Miwon Tbk
sebesar – 0,93 persen.
2.16 Teori Portofolio dan Investasi 

Tabel 2.3
Portofolio Reksa Dana NSN dan Tingkat Pengembaliannya

Tingkat
Tingkat
Nilai Proporsi Pengembalian
No Saham Pengembalian
(Rp. 000) (%) Tertimbang
(%)
(kol. 4 x kol 5, %)
1. Astra Internasional 351.500 7,02 15,60 1,10
2. Gudang Garam 350.000 7,00 19,21 1,34
3. BNI 46 328.500 6,57 17,32 1,14
4. Telkom 473.500 8,47 14,53 1,23
5. Indosat 295.000 5,90 19,24 1,14
6. BII 249.500 4,99 16,53 0,82
7. Indosemen T. P 325.000 6,50 25,67 1,67
8. Indofood S. M. 350.000 7,00 18,45 1,29
9. Daya Guna S. 260.000 5,20 27,89 1,45
10. Indah Kiat 185.000 3,70 25,67 0,95
11. Mayora 247.000 4,94 31,21 1,54
12. Hero Supermarket 221.000 4,42 12,56 0,56
13. Semen Gresik 237.000 4,74 18,32 0,87
14. Mulia Industrindo 218.000 4,36 20,15 0,88
15. Kalbe Farma 263.000 5,26 19,45 1,02
16. Lautan Luas 238.000 4,76 -10,45 -0,50
17. Miwon 254.000 5,08 -18,25 -0,93
18. Japfa 154.000 3,08 12,18 0,38
Total 5.000.000 100,00 15,91

Perhitungan pada Tabel 2.3 dapat disebutkan tingkat pengembalian


portofolio historis karena tingkat pengembalian masing-masing saham
berdasarkan tingkat pengembalian masa lalu. Bila tingkat pengembalian
masing-masing saham dihitung berdasarkan tingkat pengembalian ekspektasi
maka tingkat pengembaliannya disebut tingkat pengembalian portofolio
ekspektasi.
 EKSI4203/MODUL 2 2.17

LA TIHA N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!

1) Coba uraikan karakteristik investor dengan menggunakan E(U(W)) dan


U(E(W))?
2) Coba uraikan arti dari diversifikasi risiko?
3) Coba uraikan tentang Expected Return?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) U(E(W)) dan E(U(W)) merupakan dua simbol yang berbeda dan


memberikan arti yang berbeda pula. U(E(W)) menyatakan utilitas dari
ekspektasi kekayaan yang dimiliki dan E(U(W)) menyatakan ekspektasi
dari utilitas kekayaan yang dimiliki. Karakteristik investor dengan
menggunakan E(U(W)) dan U(E(W)), yaitu.
 Risk aversion Jika U(E(W)) > E(U(W))
 Risk neutral Jika U(E(W)) = E(U(W))
 Risk loving Jika U(E(W)) < E(U(W))
2) Diversifikasi risiko oleh investor adalah dengan melakukan investasi
dalam beberapa aset investasi.
3) Tingkat pengembalian di masa mendatang dengan ketidakpastian dikenal
dengan Ekspektasi tingkat pengembalian (Expected Return). Ekspektasi
tingkat pengembalian tersebut dihitung sebagai berikut.
E  R j   p1 R1  p2 R2    pn 1 Rn 1  pn Rn
k
= pR
i 1
i i

RA NG K UMA N

Utilitas menyatakan kegunaan atau manfaat dari barang dan jasa


atau investasi yang dilakukan, baik pada sektor riil maupun sektor
keuangan. Ada dua konsep utilitas yaitu utilitas Kardinal dan utilitas
Ordinal. Utilitas Kardinal yaitu utilitas yang dapat diukur dengan ukuran
kuantitatif.
2.18 Teori Portofolio dan Investasi 

Adapun risiko yang dihadapi investor dapat dirinci dengan risiko


berikut.
1. Interest-rate Risk
2. Reinvestment Risk
3. Call Risk
4. Default Risk
5. Inflation Risk
6. Exchange Risk
7. Liquidity Risk
8. Volatility Risk

Konsep portofolio yaitu melakukan penyebaran risiko agar hasil


yang diperoleh bisa optimal. Ada beberapa aset dalam portofolio juga
memberikan sebuah konsep portofolio yang disebut proporsi aset dalam
portofolio (portofolio weights). Proporsi aset dalam portofolio ini dapat
bervariasi dari lebih besar nol persen sampai dengan di bawah 100
persen.
Proporsi aset dalam portofolio diberikan simbol wi, dihitung sebagai
berikut.
Nilai aset ke i dalam portofolio
wi 
Nilai seluruh portofolio
Tingkat pengembalian portofolio adalah merupakan hasil jumlah
dari perkalian proporsi aset dengan tingkat pengembalian aset masing-
masing sehingga tingkat pengembalian portofolio dapat dihitung bila
diketahui tingkat pengembalian masing-masing aset investasi (Ri) dan
penimbang untuk masing-masing aset (wi) tersebut.

Rp  w1 R1  w2 R2  w3 R3  ...  wn 1 Rn 1  wn Rn
  wi Ri

. TE S F O RMA TIF 1

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Tindakan investor melakukan investasi dalam beberapa aset investasi


yaitu ....
A. beragam investasi
B. portofolio
C. disportofolio
D. ketiganya salah
 EKSI4203/MODUL 2 2.19

2) Adapun tujuan investor melakukan investasi dalam beberapa aset


investasi yaitu ....
A. meningkatkan tingkat pengembalian
B. melakukan diversifikasi risiko
C. menambah risiko
D. ketiganya salah

3) Interest-rate Risk atau disebut juga market risk dengan yaitu risiko
utama yang dihadapi investor karena adanya kenaikan atau
penurunan ….
A. tingkat bunga yang terjadi
B. harga instrumen investasi
C. asset investasi
D. portofolio

4) Risiko yang dihadapi akibat investasi atas bunga yang diperoleh atas
hasil strategi yang didasarkan atas efek penghilangan atau imunisasi
(immunization) adalah ....
A. Interest-rate Risk
B. Reinvestment Risk
C. Call Risk
D. Default Risk

5) Obligasi sebagai aset investasi mempunyai balas jasa yaitu bunga yang
sering dikenal dengan istilah ….
A. Diskon
B. Kapital gain
C. Perubahan nilai
D. Harga pembelian

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal
2.20 Teori Portofolio dan Investasi 

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang
belum dikuasai.
 EKSI4203/MODUL 2 2.21

Kegiatan Belajar 2

Pemilihan Portofolio

U raian sebelumnya telah membahas tingkat pengembalian per waktu dan


tingkat pengembalian portofolio serta ekspektasi tingkat pengembalian
untuk masa mendatang. Pilihan berikut yang perlu diperhitungkan oleh
pemilik dana yaitu risiko. Hal ini diperlukan dikarenakan dalam melakukan
investasi yang memiliki adanya ketidakpastian akan selalu menghadapi
risiko. Risiko tersebut bersumber dari berbagai hal, misalnya Pemerintah
melakukan perubahan kebijakan nilai kurs dari tingkat mengambang yang
dikelola (managed floating) ke tingkat mengambang (floating) sehingga nilai
kurs ditentukan oleh permintaan dan penawaran. Akibat dari perubahan
kebijakan ini investor yang mempunyai posisi untuk membayar dalam jangka
pendek akan terpengaruh sehingga disebut risiko perubahan kurs (Exchange
Rate Risk). Konsep Risiko adalah selisih antara tingkat pengembalian aktual
dengan tingkat pengembalian ekspektasi. Risiko tersebut dapat diuraikan
dalam sebuah grafik berikut.

Grafik 2.1: Risiko


2.22 Teori Portofolio dan Investasi 

Pada Grafik 2.1 terlihat ada delapan kejadian yang risikonya bervariasi, ada
empat risiko yang positif (aktual lebih tinggi dari ekspektasi dikenal dengan
istilah up-side risk) dan tiga risiko yang negatif (aktual lebih rendah dari
ekspektasi sering dikenal dengan istilah down-side risk).
Risiko dapat diukur dengan dua ukuran yaitu simpangan baku dan
varians. Simpangan baku dihitung sebagai berikut.

 R 
 E  Rj 
2
j ,t
 (2.8)
N

di mana
Rj = tingkat pengembalian aset pada periode ke t
E(Rj) = rata-rata tingkat pengembalian selama periode
N = jumlah periode.

N sebagai jumlah periode dalam menghitung simpangan baku sering


digunakan  N  1 karena data yang digunakan tidak selalu seluruh data
melainkan sampel data.

Varians sebagai ukuran dari risiko sebagai berikut.

Varians = 2 (2.9)

Berdasarkan Grafik 2.1 maka varians merupakan hasil jumlah kuadrat


dari up-side dan down-side risk. Nilainya akan lebih besar dikarenakan
semuanya masuk dalam perhitungan varians. Padahal berbagai pihak
menyatakan bahwa risiko adalah kerugian yang dialami dalam Grafik 2.1
dinyatakan dengan down-side risk. Sebagai contoh, investor menyatakan
produk investasi yang ditawarkan manajer investasi ketika diharapkan produk
tersebut memberikan tingkat pengembalian 10% dan kenyataan produk
investasi tersebut hanya memberikan tingkat pengembalian sebesar 8% dan
terjadi selisih 2% yang berarti nilai ini dianggap risiko pada Grafik 2.1
merupakan garis ke bawah (down-side risk). Sebaliknya, manajer investasi
dapat memberikan tingkat pengembalian yang aktual sebesar 14,5% sehingga
ada kelebihan tingkat pengembalian sebesar 4,5% yang pada Grafik 2.1
dinyatakan oleh garis yang menjulang ke atas atau up-side risk. Secara logika
 EKSI4203/MODUL 2 2.23

nilai risk ini bukan merupakan risiko, tetapi sesuatu yang di luar ekspektasi.
Oleh karenanya, Markowitz (1952) menyatakan dow-side risk tersebut
merupakan risiko dan namanya semi-varians. Oleh karenanya, manajer
investasi atau para pengelola portofolio sebaiknya menggunakan semi-
varians dalam mengukur risikonya. Adapun asumsi yang dikemukakan
Markowitz (1952) ketika mengemukakan teori portofolio tersebut sebagai
berikut2.
1. Semua investor adalah mengikuti investor efisien Markowitz yang
menginginkan tingkat pengembalian yang tinggi dengan risiko yang
rendah.
2. Investor dapat meminjam dan meminjamkan pada sejumlah dana dengan
tingkat bunga sebesar tingkat bunga bebas risiko (risk-free rate).
3. Semua investor memiliki ekspektasi yang homogen.
4. Semua investor memiliki periode yang sama dengan waktu satu periode,
misalkan satu bulan, dua bulan, tiga bulan, enam bulan, setahun, dan
sebagainya.
5. Seluruh instrumen investasi dapat dibagi-bagi sehingga investor
memungkinkan membeli atau menjual secara fraksi dari aset
portofolionya.
6. Tidak ada pajak dan biaya transaksi dalam membeli dan menjual
instrumen investasi tersebut.
7. Tidak ada inflasi atau perubahan tingkat bunga atau inflasi dapat
diantisipasi secara penuh.
8. Pasar modal dalam kondisi keseimbangan.

Berdasarkan asumsi tersebut maka investor dapat membangun portofolio


yang diinginkannya. Selalu diingat bahwa nilai risiko yang mendekati nol
yang dianggap merupakan portofolio atau investasi satu saham tertentu yang
harus dipilih.
Misalnya, Saham Kasogi Internasional yang diberikan contoh dalam
perhitungan tingkat pengembalian sebelumnya mempunyai tingkat
pengembalian sebagai berikut: 8,7% pada tanggal 14 Agustus; 16% pada
tanggal 15 Agustus; -3,45% pada tanggal 18 Agustus; -5,15% pada tanggal
19 Agustus, dan 21,74% pada tanggal 20 Agustus. Perhitungan simpangan
baku untuk kasus saham Kasogi Internasional ini sebagai berikut.

2
Frank K. Reily and Keith Brown (2006); Investment Analysis and Portfolio
Management; 8th eds; Thomson, South-Western; pp. 231
2.24 Teori Portofolio dan Investasi 

Rata-rata tingkat pengembalian dalam lima hari tersebut yaitu

E  R j   8, 7%  16%  3, 45%  5,15%  21, 74%  5


 7,57%

Simpangan bakunya yaitu

 8,7%  7,57%)2  (16%  7,57%)2  (3,45%  7,57%)2  (5,15%  7,57%)2  21,74%  7,57%)2 
  
 4 
0, 00128  0, 007106  0, 012144  0, 01618  0, 020079

4
 0,117937 ~ 11, 79%

Simpangan bakunya 11,79%. Jumlah pembagi 4 digunakan bukan 5 sebagai


banyak data, dikarenakan data yang dimiliki sebanyak 5 hari yang merupakan
sampel data, sedangkan variansnya sebagai berikut.

Vairans   2
 0,117937 2
 0, 0139
~ 1,39%

Jika yang diperoleh tingkat pengembalian ekspektasi maka perhitungan


simpangan baku yang juga mengandung ekspektasi sebagai berikut.

 p R  E ( Ri ) 
2
i  i ,t i ,t (2.10)
t 1

di mana
i = simpangan baku aset i
pi,t = probabilita pada periode t
Ri,t = tingkat pengembalian pada periode t
E(Ri) = rata-rata tingkat pengembalian
 EKSI4203/MODUL 2 2.25

Misalnya, saham Indosemen mempunyai tingkat pengembalian sebesar


15% pada saat ekonomi tinggi, dan 10% pada saat ekonomi secara wajar atau
rata-rata serta sebesar –5% pada saat ekonomi lesu. Badan penelitian
menyebutkan bahwa probabilita ekonomi tinggi sebesar 45%, ekonomi dalam
kondisi rata-rata sebesar 35% dan ekonomi lesu mempunyai kemungkinan
sebesar 20%. Dengan menggunakan persamaan (8.3) diperoleh hasil rata-rata
ekspektasi tingkat pengembalian sebesar 9,25%. Simpangan baku untuk
kasus ini sebagai berikut.

 2  0, 45   0,15  0, 0925  0,35  0,1 0, 0925  0, 20x   0, 05 0, 0925


2 2 2

 0, 0015  0, 00002  0, 0041


 0, 0747

Simpangan baku atau risiko dari saham Indosemen tersebut sebesar 7,47%.
Setelah mengetahui perhitungan simpangan baku dari masing-masing
saham maka perhitungan simpangan untuk portofolio sangat penting karena
simpangan baku dari portofolio bukan merupakan hasil jumlah dari
simpangan baku masing-masing saham dalam portofolio. Markowitz (1952)
menyatakan bahwa varians dari sebuah portofolio sebagai berikut.

k k 1
 p2   wi2 i2  2 wi w j i , j (2.11)
i 1 i# j i j

di mana
p = simpangan baku dari portofolio.
i = simpangan saham ke i
i,j = kovarians saham ke i dengan saham ke j
wi = proporsi (penimbang) saham ke i dalam portofolio

Selanjutnya, seperti diketahui bahwa

Konvians  i, j 
i , j  (2.12)
 i j
2.26 Teori Portofolio dan Investasi 

maka kovarians = i,j = i j i,j sehingga persamaan (2.11) dapat disusun


kembali menjadi persamaan berikut.

k k l
 p2   wi2 i2  2 wi w j i j i , j (2.13)
i 1 i j i j

Dalam persamaan (2.13) maka ada tiga perubah yang perlu diketahui
untuk menghitung simpangan baku atau varians dari portofolio yaitu
penimbang, simpangan baku masing-masing saham, dan koefisien korelasi
antar saham. Koefisien korelasi ini mempunyai nilai dari negatif satu sampai
dengan positif satu. Koefisien korelasi bernilai negatif memberikan arti
bahwa dua saham mempunyai hubungan yang berlawanan arah yaitu harga
saham A naik ketika harga saham B turun, dan sebaliknya. Sedangkan
koefisien korelasi positif memberikan arti bahwa harga saham A naik
manakala harga saham B juga naik, dan sebaliknya atau kedua saham
tersebut mempunyai hubungan yang searah. Bila koefisiennya nol maka
kedua saham tidak mempunyai hubungan. Kemudian, nilai koefisien korelasi
tersebut dimasukkan ke dalam persamaan (2.13) maka diperoleh sebagai
berikut.

k k 1
i , j  1  p2   wi2 i2  2 wi w j i j (2.14)
i 1 i #1 i  j
k
i , j  0  p2   wi2 i2 (2.15)
i 1
k k 1
i , j  1  p2   wi2 i2  2 wi w j i j (2.16)
i 1 i #1 i  j

Dengan memperhatikan persamaan (2.14), (2.15) dan (2.16) maka


diperoleh hasil bahwa risiko yang paling tinggi adalah portofolio yang
saham-sahamnya mempunyai hubungan korelasi positif. Saham-saham yang
mempunyai hubungan korelasi nol mempunyai risiko lebih rendah dari
portofolio dengan korelasi positif. Sementara saham-saham yang mempunyai
risiko terendah yaitu saham yang mempunyai hubungan negatif. Seperti
dipahami, investor selalu menyukai risiko yang terendah dan oleh karenanya
saham yang berkorelasi positif tidak dipilih dalam portofolio dan yang dipilih
adalah saham yang berkorelasi negatif. Dalam menyusun portofolio
 EKSI4203/MODUL 2 2.27

sebaiknya dibuat saham-saham tersebut mempunyai hubungan negatif, yaitu


satu harga saham mengalami kenaikan dan satu saham lagi mengalami
penurunan, misalkan saham perbankan dengan saham properti. Bila tingkat
bunga naik maka pendapatan perbankan meningkat yang selanjutnya
menaikkan laba bersih (laba bersih per saham) sehingga menaikkan harga
saham bank yang bersangkutan. Akan tetapi, kenaikan tingkat bunga akan
menurunkan laba bersih perusahaan properti akibat naiknya bunga yang
dibayarkan perusahaan properti dan juga termasuk laba bersih per saham
maka harga sahamnya akan mengalami penurunan. Harga perbankan yang
naik dan harga saham properti yang turun menunjukkan hubungan yang
negatif.
Untuk melihat secara jelas varians portofolio dapat diperhatikan pada
matriks kovarians di bawah ini.

Tabel 2.4
Varians dan Kovarians Portofolio Saham

Saham A B C D
A 2(rA) Cov(rA,rB) Cov(rA,rC) Cov(rA,rD)
B Cov(rB,rA) 2(rB) Cov(rB,rC) Cov(rB,rD)
C Cov(rC,rA) Cov(rC,rB) 2(rC) Cov(rC,rD)
D Cov(rD,rA) Cov(rDrB) Cov(rD,rC) 2(rD)

Bila dua saham portofolio maka hanya ada satu kovarians, dan bila tiga
ada dalam portofolio maka ada 3 kovarians dan tiga varians masing-masing
saham. Oleh karenanya, bila ada n saham dalam portofolio maka ada
sebanyak n*(n-1)/2 kovarians sehingga bila ada 4 saham yang dibuat dalam
portofolio bahwa ada 4 varians dan jumlah 4*(4-1)/2 = 6 kovarians. Masing-
masing kovarians dapat dilihat pada 2.4 di atas yang akan dimasukkan dalam
perhitungan varians portofolio.
Misalnya, investor X mempunyai dua saham dalam portofolionya dan
saham AX mempunyai penimbang sebesar 70% dan sisanya pada saham BX.
Bila kedua saham tersebut mempunyai tingkat pengembalian dan simpangan
baku sebagai berikut.
2.28 Teori Portofolio dan Investasi 

Tabel 2.5
Tingkat Pengembalian dan Simpangan Baku Saham AX dan BX

Saham AX Saham BX
Tingkat Pengembalian 8.53% 3.27%
Simpangan Baku 19.74% 8.62%

di mana koefisien korelasi tingkat pengembalian dari kedua saham tersebut


sebesar 0,6732. Selanjutnya, simpangan baku dari portofolio investor X
sebesar:
s   0, 7 2
 0,19742  0,32  0, 08622  2  0, 7  0,3  0,1974  0, 0862  0, 6732 

  0, 0190937  0, 0006687  0, 0048111


 0,156759 ~ 15, 68%

Selanjutnya, bila kedua saham tersebut dibuat dalam perhitungan yang


memperlihatkan nilai koefisien korelasi diganti-ganti serta penimbangnya
juga diubah maka diperoleh tingkat pengembalian dan simpangan baku
seperti terdapat dalam tabel berikut.

Tabel 2.6
Penimbang, Simpangan Baku, dan Tingkat Pengembalian Saham AX dan BX

Penimbang Simpangan Baku Tingkat


A B  = -1 =0  = +1 Pengembalian
130% -30% 28.25% 25.79% 23.08% 10.11%
120% -20% 25.41% 23.75% 21.96% 9.58%
115% -15% 23.99% 22.74% 21.41% 9.32%
110% -10% 22.58% 21.73% 20.85% 9.06%
105% -5% 21.16% 20.73% 20.30% 8.79%
100% 0% 19.74% 19.74% 19.74% 8.53%
95% 5% 18.32% 18.76% 19.18% 8.27%
90% 10% 16.90% 17.79% 18.63% 8.00%
85% 15% 15.49% 16.83% 18.07% 7.74%
80% 20% 14.07% 15.89% 17.52% 7.48%
75% 25% 12.65% 14.96% 16.96% 7.22%
70% 30% 11.23% 14.06% 16.40% 6.95%
65% 35% 9.81% 13.18% 15.85% 6.69%
60% 40% 8.40% 12.34% 15.29% 6.43%
55% 45% 6.98% 11.53% 14.74% 6.16%
 EKSI4203/MODUL 2 2.29

Penimbang Simpangan Baku Tingkat


A B  = -1 =0  = +1 Pengembalian
50% 50% 5.56% 10.77% 14.18% 5.90%
45% 55% 4.14% 10.07% 13.62% 5.64%
40% 60% 2.72% 9.44% 13.07% 5.37%
35% 65% 1.31% 8.90% 12.51% 5.11%
30% 70% 0.11% 8.45% 11.96% 4.85%
25% 75% 1.53% 8.13% 11.40% 4.59%
20% 80% 2.95% 7.95% 10.84% 4.32%
15% 85% 4.37% 7.90% 10.29% 4.06%
10% 90% 5.78% 8.01% 9.73% 3.80%
5% 95% 7.20% 8.25% 9.18% 3.53%
0% 100% 8.62% 8.62% 8.62% 3.27%
-5% 105% 10.04% 9.10% 8.06% 3.01%
-10% 110% 11.46% 9.69% 7.51% 2.74%
-15% 115% 12.87% 10.35% 6.95% 2.48%
-20% 120% 14.29% 11.07% 6.40% 2.22%
-25% 125% 15.71% 11.85% 5.84% 1.96%
-30% 130% 17.13% 12.67% 5.28% 1.69%

Pada Tabel 2.6 diperlihatkan kolom (1) dan (2) merupakan kolom
penimbang antara saham A dan saham B, manakala jumlah kedua kolom
sebesar satu atau jumlah penimbang A dan B sebesar 1. Bila diperhatikan
secara seksama proporsi Saham A makin kecil ke bawah dan saham B makin
besar ke bawah dengan masing-masing baris berjumlah 100%. Pada baris
pertama terlihat penimbang saham A sebesar 130% dan dana yang dimiliki
misalnya Rp1 miliar dan diinvestasikan sebesar Rp.1,3 miliar maka investor
melakukan penjualan saham sebanyak Rp300 juta untuk diinvestasikan pada
saham B. Penjualan saham B sebesar 30% maksudnya adalah investor
melakukan pinjaman saham, lalu menjualnya. Bila pasar memberikan
kesempatan untuk dapat menjual saham lebih dulu tanpa memiliki saham
(shor selling) maka investor melakukan tindakan tersebut.
Selanjutnya, kolom 3, kolom 4, dan kolom 5 menyatakan risiko
portofolio saham A dan B untuk masing-masing koefisien korelasi ρ = –1;
ρ = 0, dan ρ = +1. Terlihat secara jelas pada Tabel 2.6 bahwa nilai risiko
terkecil terjadi pada koefisien korelasi ρ = –1. Walaupun nilai proporsi A dan
B berubah-ubah maka risiko terkecil tetap pada koefisien korelasi ρ = –1.
Perhitungan risiko dengan masing-masing koefisien korelasi menggunakan
persamaan (2.13).
Sesuai dengan uraian sebelumnya maka koefisien korelasi sangat penting
dalam hubungannya dengan risiko portofolio. Wainscott (1990) melakukan
2.30 Teori Portofolio dan Investasi 

penelitian korelasi antara saham-saham di bursa dengan obligasi jangka


panjang di pasar Amerika Serikat untuk periode Januari 1925 sampai dengan
Juni 1988. Penelitian tersebut menggunakan data bulanan yang dihitung
berkesinambung (rolling) satu tahun, tiga tahun, dan lima tahun serta 10
tahun. Hasil yang diperoleh bahwa perubahan dalam koefisien korelasi
selama periode penelitian secara signifikan akan mempengaruhi campuran
portofolio yang optimal dari satu periode ke periode yang lain.
Kolom 6 pada Tabel 2.6 memperlihatkan tingkat pengembalian
portofolio saham A dan B dengan berbagai proporsi yang dimiliki. Hasil
yang ditunjukkan bahwa nilai tingkat pengembalian portofolio tidak berubah
dengan adanya perubahan koefisien korelasi. Oleh karenanya, koefisien
korelasi portofolio yang dimiliki investor tidak mempengaruhi tingkat
pengembalian saham portofolio. Proporsi masing-masing saham dalam
portofolio mempunyai pengaruh terhadap tingkat pengembalian portofolio.
Cukup menarik dalam kehidupan sehari-hari bahwa pengelola portofolio
tidak pernah terlebih dahulu menghitung koefisien korelasi baru membeli
sahamnya karena perhitungan baru dimulai harga saham sudah tidak tahu ke
mana naiknya. Sehingga wawasan ekonomi dalam kerangka menghubungkan
satu sektor dengan sektor lain sangat penting yang diperoleh melalui
pengalaman maupun baca buku.
Bila simpangan baku dan tingkat pengembalian portofolio tersebut
digambarkan dalam bentuk absis dan ordinat maka hasilnya diperlihatkan
pada grafik berikut di bawah ini.
 EKSI4203/MODUL 2 2.31

Grafik 2.2
Portofolio Dua Saham dengan Berbagai Koefisien Korelasi

Portofolio saham dimana Rho = -1


Tingkat Pengembalian

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0% 10% 20% 30% 40%

Sim pangan Baku

Bila koefisien korelasi bernilai –1 maka grafik antara simpangan baku dan
tingkat pengembalian diperhatikan pada gambar di atas. Adapun grafiknya
berbentuk garis lurus yang membentuk sudut.

Portofolio saham dimana Rho = 0


Tingkat Pengembalian

12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
0% 10% 20% 30%

Sim pangan Baku


2.32 Teori Portofolio dan Investasi 

Grafik di atas memperlihatkan hubungan tingkat pengembalian dan risiko


saham yang dalam perhitungan risiko diperhitungkan nilai koefisien korelasi
yang besarnya nol. Bentuk grafiknya seperi pengait di mana nilai tingkat
pengembalian semakin kecil bila risiko semakin besar.

Grafik di atas memperlihatkan hubungan antara risiko dan tingkat


pengembalian dengan koefisien korelasi sebedar +1. Bentuk Grafiknya
merupakan garis lurus dari risiko terendah dan tingkat pengembalian tertinggi
dan juga risiko tertinggi.

PENENTUAN DAERAH EFISIEN DAN CAPITAL MARKET LINE

Pada bagian sebelumnya telah dibahas simpangan baku dari portofolio


serta pengaruh dari koefisien korelasi tersebut terhadap simpangan bakunya,
bahkan telah digambarkan portofolio dua saham dengan berbagai nilai
koefisien korelasi ketika koefisien korelasi yang dipergunakan adalah ρ = –1;
ρ = 0, dan ρ = +1. Seperti diketahui investor, selalu menginginkan risiko
yang rendah dengan tingkat pengembalian yang sama atau tingkat
pengembalian yang tinggi dengan risiko yang sama. Untuk penjelasan
tersebut maka dapat diperhatikan banyak saham yang dimasukkan dalam
portofolio seperti terlihat dari Grafik 2.3 berikut.
 EKSI4203/MODUL 2 2.33

Grafik 2.3
Portofolio Berbagai Saham

Berdasarkan Grafik 2.3 di atas ada tujuh saham yang akan menjadi
portofolio yaitu saham RX, TX, LX, KR, DX, M, BC, dan AX dengan
berbagai tingkat pengembalian dan risiko masing-masing saham. Pada Grafik
2.3 tersebut terlihat secara jelas masing-masing saham dihubungkan dan
kelihatan hubungan masing-masing saham dengan keofisien korelasi yang
lebih kecil dari 1 atau mendekati nol. Garis yang menghubungkan saham-
saham tersebut seperti Grafik 2.2 yang kelihatan melengkung dengan
korelasinya mendekati nol. Garis yang melengkung dari dua saham
merupakan daerah yang efisien untuk kedua saham. Bila digabungkan
ketujuh saham menjadi sebuah portofolio maka garis efisien yang dapat
mewakili ketujuh saham tidak lagi seperti dua atau tiga saham. Daerah yang
efisien sebagai portofolio merupakan garis yang menghubungkan antara
saham RX dengan saham AX karena pada daerah ini memberikan keputusan
yang optimal yaitu risiko yang rendah dan tingkat pengembalian yang tinggi.
Oleh karenanya, garis yang menghubungkan titik RX, titik M, dan titik AX
atau kurva RX M AX disebut daerah yang efisien (Eficient Frontier). Dalam
daerah ini merupakan kombinasi yang optimal dalam hal simpangan baku
dan tingkat pengembalian karena semua saham di dalam kurva tersebut akan
tidak melebihi tingkat pengembalian pada kurva RX M AX tersebut.
2.34 Teori Portofolio dan Investasi 

Misalkan, antara TX dengan pada garis efisien maka investor akan lebih
memilih pada garis efisien (kurva RX M AX) karena memberikan tingkat
pengembalian tinggi dibandingkan dengan tingkat pengembalian TX yang
risikonya sama.
Selanjutnya, jika investor juga ingin melakukan investasi sebagian pada
tingkat bunga bebas risiko dan pada portofolio pasar saham (dalam hal ini
pada titik M) maka investor mempunyai dua alternatif portofolio yaitu tingkat
bunga bebas risiko dan portofolio saham yang dapat digambarkan pada
Grafik 2.4 berikut. Bila melakukan investasi pada tingkat bunga bebas risiko
sama halnya investor memberikan pinjaman dengan balas jasanya yaitu
tingkat bunga bebas risiko tersebut. Bila ditarik garis dari titik R f pada sumbu
tingkat pengembalian kepada salah satu saham, misalkan saham DX maka
garis yang menghubungkan Rf dengan DX disebut garis alokasi aset (Capital
Allocation Line) untuk DX. Garis ini menyatakan bahwa besaran kombinasi
portofolio Rf dan saham DX. Bila seluruh dana diinvestasikan pada saham Rf
maka tingkat pengembalian sebesar R f dan risiko sebesar nol dan tidak ada
dana yang diinvestasikan kepada saham DX. Investasi seluruhnya pada R f
sama saja menyatakan memberikan pinjaman kepada pihak lain dengan
tingkat bunga sebesar Rf dan risiko nol. Selanjutnya, pergeseran dilakukan
menuju saham DX maka besaran investasi pada Rf berkurang, dan sisanya
diinvestasikan kepada saham DX. Bila titiknya mendekati DX menyatakan
proporsi investasi pada DX lebih besar dari investasi R f dan jika pada DX
maka investasi DX sebesar 100% dan nol persen pada R f. Demikian juga
analisisnya bila ditarik garis dari titik Rf kepada saham sehingga garis
tersebut disebut CALi dan i menyatakan sahamnya. Adapun kombinasi
portofolio setelah titik saham pada garis alokasi aset dinyatakan investor
melakukan pinjaman untuk dapat membeli saham lebih besar dari100%. Bila
titik portofolio pada DX sebesar 130% menyatakan bahwa investor
menginvestasikan pada saham DX sebesar 30% dan dana 30% diperoleh
dengan meminjam tingkat bunganya yang sebesar Rf.
Oleh karenanya, titik yang menghubungkan Rf dengan titik portofolio
pasar M dikenal dengan garis alokasi aset M (CALM). CALM ini akan
diuraikan melalui Grafik 2.4 di bawah ini.
 EKSI4203/MODUL 2 2.35

Grafik 2.4
Capital Market Line

Gambar 2.4 memberikan pemahaman kepada investor bahwa bila investor


melakukan investasi 100% pada tingkat bunga bebas risiko maka tingkat
pengembaliannya sebesar Rf dan simpangan baku nol. Jika investasi pada
tingkat bunga bebas risiko semakin diperkecil dan diinvestasikan pada pasar
saham maka garis yang menerangkan hal ini garis R fM. Bila investor
melakukan investasi 100% pada portofolio pasar saham (titik M) maka
investor mempunyai tingkat pengembalian sebesar Rm dan simpangan baku
sebesar m. Bila investor ingin menginvestasikan lebih besar dari 100% pada
portofolio pasar saham maka investor dapat meminjam dengan tingkat bunga
sebesar tingkat bunga bebas risiko tersebut. Oleh karenanya, garis RfM dapat
dibagi dalam dua kelompok yaitu daerah R f M disebut daerah memberikan
pinjaman dan setelah titik M daerah yang mendapat pinjaman. Garis RfM ini
disebut dengan Capital Market Line (Garis Pasar Modal).
Capital Market Line ini dapat dibuat dalam sebuah persamaan matematik
sebagai berikut.

Slope CML yaitu =  Rm  R f  m


2.36 Teori Portofolio dan Investasi 

Tingkat pengembalian pada sepanjang garis RfM yaitu tingkat bunga bebas
risiko ditambah hasil kali dari slope CML dengan risiko portofolio dan
dirumuskan sebagai berikut.

E  Rp   R f 
R
M  Rf  (2.17)
m
p

Bila investor dapat menolerir risiko hanya sebesar nol maka ekspektasi
tingkat pengembalian portofolio sebesar Rf. Bila risiko yang ditolerir
meningkat tidak hanya nol, tetapi satu unit saja maka ekspektasi tingkat
pengembalian portofolio akan ditambahkan sebesar slope kepada Rf.

Persamaan (2.17) merupakan sebuah persamaan yang dikenal persamaan


pasar modal atau capital market line. Suku pertama dari persamaan (2.17)
menyatakan tingkat pengembalian sebesar Rf jika investor menginginkan σp
nol atau tidak ada dalam portofolio hanya pada Rf saja. Jika seandainya,
investor menaikkan investasi bukan hanya pada Rf saja, tetapi sudah masuk
portofolio lain maka tingkat pengembalian portofolio investor akan
meningkat sebesar suku sebelah kanan Rf dari persamaan (2.17)
 RM  R f  merupakan slope dari persamaan (2.17) yang menyatakan
M
kenaikan satu unit risiko portofolio yang ditolerir oleh investor maka terjadi
kenaikan tingkat pengembalian investor sebesar slope persamaan (2.7)
tersebut. Oleh karenanya, persamaan (2.7) juga menyatakan bahwa semakin
besar risiko yang ditolerir maka semakin besar tingkat pengembalian yang
diperolehnya. Artinya, pameo mengenai semakin besar risiko yang ditolerir
maka semakin besar tingkat pengembalian yang diharapkan. Kalimat high
risk high return sebuah kalimat yang bisa dibuktikan persamaan (2.7). Akan
tetapi, jangan mengganti kalimatnya seperti high return high risk dan kalimat
ini tidak sesuai dengan persamaan (2.17).

Misalkan portofolio pasar saham mempunyai tingkat pengembalian sebesar


16,23% dan simpangan baku sebesar 8,32% ketika tingkat bunga bebas risiko
sebesar 7,13%, hitung besar tingkat pengembalian portofolio bila simpangan
baku portofolio sebesar 13,12%?
 EKSI4203/MODUL 2 2.37

Dengan menggunakan rumusan (2.17) maka diperoleh simpangan baku


portofolio sebagai berikut.

Rp = 7,13 + ( 16,23 – 7,13)/8,32 ) × 13,12


= 7,13 + 9,10 × 1,577
= 7,13 + 14,35
= 21,48

Tingkat pengembalian portofolio yang diharapkan sebesar 21,48% ketika


risiko yang ditolerir sebesar 13,12 persen.

B. RISIKO SISTEMATIK DAN UNSISTEMATIK

Investor yang melakukan banyak saham dalam portofolio sama halnya


investor tersebut melakukan diversifikasi risiko. Risiko dari portofolio
tersebut dapat dikelompokkan ke dalam dua risiko yaitu risiko sistematis dan
risiko unsystematis. Risiko sistematis adalah risiko pasar manakala investor
tidak dapat memperkecil risiko ini karena investor tidak dapat
mengontrolnya. Misalnya Pemerintah melakukan kebijakan menghapuskan
band dari kurs dolar maka secara langsung pasar bergejolak. Perubahan kurs
ini tidak bisa dikontrol oleh investor. Sementara, risiko unsystematis adalah
risiko yang dapat dikontrol oleh investor melalui memperbanyak saham
portofolio. Risiko ini sering disebut unique risk atau risiko perusahaan.
Kedua risiko ini dapat digambarkan dalam Grafik 2.5.
2.38 Teori Portofolio dan Investasi 

Grafik 2.5
Risiko Systematis dan Unsystemtis

Dalam Grafik 2.5 kelihatan secara jelas bahwa risiko sangat tinggi sekali
ketika jumlah saham cukup kecil atau hanya satu saja. Bila saham
ditingkatkan menjadi dua saham maka terjadi penurunan risiko manakala
penurunan risiko yang tajam. Selanjutnya, jumlah saham semakin besar maka
risiko semakin kecil. Jika banyak saham dalam portofolio mendekati jumlah
saham di pasar maka risiko yang dimiliki hanya risiko pasar saja. Evan dan
Archer (19680 menyatakan bahwa jumlah saham sampai dengan sembilan
merupakan penurunan risiko yang tajam. Penelitian tersebut membuat
pemahaman juga bahwa investor memegang portofolio sekitar 10 saham
maka risiko sudah drop kecil. Bila dikaitkan dengan kemampuan manusia
menganalisis saham hanya mampu mengingat sebanyak 10 saham maka
sudah selayaknya saham yang dikelola perorangan sebanyak 10 saham.
Manurung (1996) melakukan penelitian tentang saham besaran risiko bahwa
jumlah saham dalam portofolio hanya berkisar 20 sampai 30 sampai. Bila
jumlah saham dalam portofolio lebih dari 30 maka pengurangan risikonya
tidak berarti. Implikasi penelitian ini memberikan kontribusi kepada manajer
investasi agar jumlah saham dalam portofolio tidak lebih dari 30 saham. Bila
 EKSI4203/MODUL 2 2.39

30 saham yang dikelola manajer investasi maka jumlah analis yang


dibutuhkannya cukup 3 analis dan bila lebih dari 30 saham maka dibutuhkan
analis lebih banyak mengakibatkan biaya operasional meningkat dan bisa
membuat manajer investasi tidak efisien.
Berdasarkan uraian sebelumnya maka risiko saham dapat
dikelompokkan ke dalam dua kelompok yaitu risiko sistematis dan risiko
non-sistematis. Adapun risiko sistematis adalah risiko yang tidak bisa
dikendalikan investor seperti risiko pasar. Salah satu bentuk risiko pasar
adalah risiko perubahan tingkat bunga. Tingkat bunga tidak bisa dikendalikan
oleh pengelola portofolio karena tingkat bunga merupakan kebijakan
Pemerintah. Perubahan nilai kurs valuta asing dengan tindakan devaluasi
merupakan sebuah risiko pasar yang tidak bisa dikendalikan investor maupun
pengelola portofolio. Oleh karenanya, risiko pasar tersebut besarannya tidak
berubah seperti terlihat pada Grafik di atas. Risiko sistematis ini bisa juga
dikatakan risiko pasar dan risiko yang tidak didiversifikasi.
Risiko non-sistematis merupakan risiko yang bisa dikendalikan oleh
pengelola portofolio baik perorangan maupun manajer investasi. Bagi
pengelola portofolio, pengendalian risiko dilakukan dengan menambah
jumlah saham yang dikelola. Akibatnya, risiko ini juga disebut istilahnya
risiko yang dapat didiversifikasi di mana diversifikasi dengan penjumlahan
saham. Tetapi, risiko ini juga disebut dengan risiko perusahaan (company
risk). Risiko perusahaan dapat dikendalikan oleh manajemen perusahaan.
Salah satu contoh risiko perusahaan adalah pemogokan buruh perusahaan.
Pemogokan bisa dikendalikan oleh manajemen perusahaan dengan
memenuhi tuntutan atau berdialog untuk memecahkan persoalan yang
dituntut untuk memenuhi demo buruh yang terjadi.

Total Risiko = Risiko systematis + Risiko tidak systematis

Var (Rj) = Var ( + j Rm + j)


= Var () + Var(j Rm) + Var(j)

karena  merupakan konstanta maka varians dari sebuah konstanta nol dan
jRm merupakan perkalian konstanta j dan variabel Rm varians dari sebuah
hasil perkalian konstanta dan variabel adalah merupakan perkalian dari
kuadrat konstanta dan varian dari variabel maka hasil persamaan di atas
menjadi sebagai berikut.
2.40 Teori Portofolio dan Investasi 

= 0 + j2 Var (Rm) + Var (j)


= j2 Var (Rm) + Var (j)

Misalkan, saham TLKM mempunyai beta 0,75 dan risiko pasar (simpangan
baku) 25% dan risiko saham tersebut 30%, hitunglah risiko tidak
unsistematis?

Sesuai informasi maka yang diketahui beta = 0,75; Var(Rm) = 0.252 =


6.25%; dan Var(RTLKM) = 0.32 = 9% maka risiko unsistematis sebagai
berikut.

9% = 0,752 × 6,25% + Var (j)


9% = 3,52% + Var (j)
Var (j) = 9% – 3,52%
Var (j) = 5,48%

Adapun risiko unsistematis yaitu 5,48%, yang memberikan arti masih


cukup tinggi risiko nonsistemtis portofolio tersebut.

LA TIHA N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!

1) Coba Anda uraikan tentang konsep risiko yang dihadapi investor?


2) Coba Anda uraikan kelompok risiko dari portofolio?
3) Coba Anda uraikan tentang risiko non-sistematis dan sebutkan
contohnya?
4) Apabila diketahui seorang investor melakukan investasi pada saham
TLKM pada harga Rp7.500 per saham dan ISAT pada harga Rp6.100
per saham serta BMRI seharga Rp6.250 per saham. Tiga bulan kemudian
harga saham tersebut menjadi Rp8.250 untuk TLKM; Rp5.950 untuk
ISAT dan Rp8.250 untuk BMRI. Bila investor mengalokasikan dananya
sebesar 45% untuk TLKM, 30% untuk ISAT dan 25% untuk BMRI,
Anda diminta untuk menghitung tingkat pengembalian portofolio
investor tersebut?
 EKSI4203/MODUL 2 2.41

5) Sebuah saham memiliki risiko (varians) sebesar 0,92% dan betanya


0,5107 dan risiko pasar sebesar 1.06%. Saudara diminta menghitung
risiko non-sistematis saham tersebut?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Konsep Risiko adalah selisih antara tingkat pengembalian aktual dengan


tingkat pengembalian ekspektasi Salah satu contohnya, apabila
pemerintah melakukan perubahan kebijakan nilai kurs maka akibat dari
perubahan kebijakan tersebut investor yang mempunyai posisi untuk
membayar dalam jangka pendek akan terpengaruh dan berisiko.
2) Risiko dari portofolio dikelompokkan ke dalam dua risiko yaitu risiko
sistematis dan risiko non-sistematis (unsystematic).
3) Risiko non-sistematis merupakan risiko yang bisa dikendalikan oleh
pengelola portofolio baik perorangan maupun manajer investasi. Risiko
ini merupakan risiko yang dapat didiversifikasi dengan penjumlahan
saham dan disebut juga dengan risiko perusahaan (company risk). Bagi
pengelola portofolio, pengendalian risiko dilakukan dengan menambah
jumlah saham yang dikelola. Salah satu contoh risiko non-sistematis
perusahaan adalah pemogokan buruh perusahaan. Pemogokan bisa
dikendalikan oleh manajemen perusahaan dengan memenuhi tuntutan
atau berdialog untuk memecahkan persoalan yang dituntut untuk
memenuhi demo buruh yang terjadi.
4) Tahapan perhitungan sebagai berikut:
a. Pertama dihitung return selama 3 bulan untuk masing-masing
saham. Ri =(pt-pt-1)/pt-1
b. Menghitung return portofolio masing-masing saham yaitu
penimbang portofolio dikalikan dengan return 3 bulan dan hasilnya
pada kolom terakhir
Harga 3 Retrun Retrun
Harga Beli Weighting
mendatang 3 bulan Portofolio
TLKM 7500 8250 45% 0.100 0.045
ISAT 6100 5950 30% -0.025 -0.007377
BMRI 6250 8250 25% 0.320 0.08
11.76%
c. Adapun Return portofolio dengan menjumlahkan return portofolio
masing-masing saham sehingga diperoleh return portofolio sebesar
11,76%. (45% × 0,1 + 30% x -0.025 + 25% × 0.08)
2.42 Teori Portofolio dan Investasi 

5) Risiko Saham = Risiko Sistematis + Risiko tidak Sistematis


 2   2   m2   e2
0, 0092   0,5107 ^ 2   0.0106   e2
 e2  0.0092  0.002765  0.006435

RA NG K UMA N

Konsep Risiko adalah selisih antara tingkat pengembalian aktual


dengan tingkat pengembalian ekspektasi. Investor yang melakukan
banyak saham dalam portofolio sama halnya investor tersebut
melakukan diversifikasi risiko.
Risiko dari portofolio tersebut dapat dikelompokkan ke dalam dua
risiko yaitu risiko sistematis dan risiko unsystematis. Risiko sistematis
adalah risiko pasar manakala investor tidak dapat memperkecil risiko ini
karena investor tidak dapat mengontrolnya. Misalnya, Pemerintah
melakukan kebijakan menghapuskan band dari kurs dolar maka secara
langsung pasar bergejolak. Perubahan kurs ini tidak bisa dikontrol oleh
investor. Sementara, risiko unsystematis adalah risiko yang dapat
dikontrol oleh investor melalui memperbanyak saham portofolio. Risiko
ini sering disebut unique risk atau risiko perusahaan.

TE S F O RMA TIF 2

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Risiko yang bisa dikendalikan oleh pengelola portofolio baik perorangan


maupun manajer investasi disebut dengan risiko ….
A. sistematis
B. non-sistematis
C. portofolio
D. bergerak

2) Risiko adalah selisih antara tingkat pengembalian aktual dengan ….


A. nilai portofolio
B. tingkat pengembalian ekspektasi
C. dividen yang dibagikan
D. penjualan bersih perusahaan
 EKSI4203/MODUL 2 2.43

3) Berikut adalah contoh risiko non-sistematis yang dihadapi investor


dalam portofolio saham ….
A. perubahan kurs
B. demo buruh
C. kebijakan pemerintah
D. kenaikan BBM

Soal berikut untuk soal no 4 s/d 5, Apabila diketahui saham TLKM


mempunyai beta 0,25 dan risiko pasar (simpangan baku) 20% dan risiko
saham tersebut 30%.

4) Berapakah nilai risiko sistematisnya?


A. 9%.
B. 8,75%.
C. 0,04%.
D. 0,25%.

5) Berapa besarnya risiko non-sistematisnya?


A. 9%.
B. 8,75%.
C. 4%.
D. 3%.

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 2, terutama bagian yang
belum dikuasai.
2.44 Teori Portofolio dan Investasi 

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif 1 Tes Formatif 2


1) B 1) B
2) B 2) B
3) A 3) B
4) B 4) D
5) B 5) B
 EKSI4203/MODUL 2 2.45

Daftar Pustaka

Bodie, Z. Kane, A. and A. J. Marcus. 2009. Investments. 8th eds. McGraw


Hill International.

Copeland, T E. Weston, J F., and Kuldeep Shastri. 2005. Financial Theory


and Corporate Policy. 4th Eds. Pearson Addison Wesley.

David F. Swensen. 2000. Pioneering Portofolio Management. An


Unconventional Approach to Institutional Investment. The Free Press.
New York.

Eatwell, John; Milgate, Murray and Peter Newman. 1987. The New Palgrave:
Utility and Probability. W. W. Norton & Company.

Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Stephen J. Brown and William N.


Goetzmann. 2003. Modern Portofolio Theory and Investment Analysis;
6th Editions. John Wiley & Sons, Singapore.

Elton, E. J; Gruber, M. J.; Brown, S. T. And W. N. Goetzmann. 2003.


Modern Portofolio Theory and Investment Analysis. John Wiley & Sons.
Inc.

Frank K. Reilly and Keith C. Brown. 2000. Investment Analysis and


Portofolio Management. 6th editions. Dryden Press. Singapore.

Haim Levy and Marshall Sarnat. 1984. Portofolio and Investment Selection.
Theory and Practice. Prentice Hall. Singapore.

Harry M. Markowitz. 1959. Portofolio Selection: Efficient, Diversification of


Investments. John Wiley & Sons. Inc.

Harry M. Markowitz. 1987. Mean Variance Analysis in Portofolio Choice


and Capital Markets. Basil Blackwell.
2.46 Teori Portofolio dan Investasi 

Jerome B. Cohen; Edward D. Zinbarg and Arthur Zeikel. 1987. Investment


Analysis and Portofolio Management. 5th editions. Irwin. Singapore.

John L. Maginn, Donald L. Tuttle, Jerald E. Pinto and Dennis W. McLeavey.


2007. Managing Investment Portofolios: A Dynamic Process; 3nd
Editions. Warren. Gorham & Lamont. New York.

Wainscott, C. B. 1990. The Stock-Bond Correlation and it‟s implication for


Asset Allocation. Financial Analyst Journal. Juli – Aug. pp. 55 – 60.
Modul 3

Model Keseimbangan
Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

I nvestor yang ingin membeli saham harus mengetahui berapa harga saham
tersebut. Bagaimana menghitung harga saham tersebut akan dibahas
tersendiri pada modul berikutnya. Akan tetapi, harga saham yang
ditransaksikan di Bursa saham akan dipengaruhi variabel apa saja. Setiap
investor sudah menghitung harga saham dengan menggunakan berbagai
pendekatan yang diuraikan pada modul berikutnya. Banyaknya investor yang
ingin membeli karena melihat harga sudah terlalu murah dan banyak pula
investor ingin menjual karena melihat harga saham tersebut sudah terlalu
mahal. Tarik menarik mengenai harga saham ini tidak diuraikan pada
penilaian harga saham pada modul berikutnya. Tarik menarik harga saham
ini yang dikenal dengan faktor pasar. Akibatnya, harga yang terjadi
dikarenakan karena adanya keseimbangan di mana harga tersebut terjadi di
pasar merupakan harga fundamental ditambah tarik menarik harga antara
investor. Tarik menarik antar investor ini bisa juga disebut dengan sentimen
pasar atas saham tersebut.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
menentukan tahapan estimasi CAPM dan Abritage Pricing Theory (APT).
Lebih khusus lagi, Tujuan Instruksional Khusus (TIK) modul ini diharapkan
mahasiswa mampu
1. menjelaskan model pasar
2. menjelaskan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3. menjelaskan tahapan melakukan estimasi atas CAPM
4. menjelaskan kasus CAPM di Beberapa Negara
5. menentukan Abritage Pricing Theory (APT)
6. menjelaskan Model Satu Faktor dan Model Dua Faktor
3.2 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar 1

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

P asar yang dikemukakan merupakan kumpulan saham dari seluruh saham


yang ditransaksikan di Bursa, tetapi ada juga saham tersebut dicatatkan
di Bursa dan tidak ditransaksikan oleh investor dikarenakan berbagai faktor
disebut berbagai investor dengan saham tidur. Ada juga saham tersebut yang
ditransaksikan setiap saat dan aktif sekali serta sangat diingat investor
sehingga disebut saham likuid. Selain itu, ada juga saham tersebut tidak
begitu aktif di mana ditransaksikan tidak setiap saat bisa ada hari
transaksinya dan bisa juga tidak ada transaksinya. Keaktifan transaksi saham
tersebut tergantung informasi yang diperoleh investor dan juga tergantung
kebutuhan investor akan dana sehingga ingin menjualnya.
Di dalam Pasar Modal ada dua teori yang harus dipelajari yaitu Teori
Portofolio dan Teori Harga Pasar Aset yang lebih dikenal dengan istilah
bahasa Inggris yaitu Capital Asset Pricing Theory. Teori Portofolio
membahas tingkat pengembalian dan risiko dalam hal membentuk portofolio.
Teori Portofolio telah diuraikan pada modul sebelumnya, sedangkan teori
harga pasar aset juga membahas mengenai tingkat pengembalian dan risiko,
manakala tingkat pengembalian sebuah aset tersebut dipengaruhi oleh risiko
pasar dari aset tersebut yang sering dikenal dengan beta. Akan tetapi, ada
teori lain yang masih membahas teori harga ini dikenal dengan Teori
Arbitrasi Aset (Arbitrising Pricing Theory, APT).
Teori harga aset ini sangat terkenal sejak dikembangkan oleh Sharpe
(1964) untuk mengukur risiko dari aset dan hubungan antara risiko aset
dengan tingkat pengembaliannya. Kemudian, Lintner (1965) memperluas dan
menjelaskan Model Sharpe tersebut. Selanjutnya, Mossin (1966)
menekankan konsep harga dari risiko dalam bentuk kemiringan dari garis
pasar.
Teori Arbitrasi Aset (APT) sangat dikenal dan diperkenalkan oleh Ross
(1976). Teori ini merupakan kritik atas teori harga aset yang diperkenalkan
Sharpe, Lintner, dan Mossin. Ross menyatakan bahwa banyak faktor yang
bisa mempengaruhi harga aset bukan hanya risiko saja. Risiko yang
diperkenalkan pada teori harga aset hanya beta yang dihitung dengan
mengaitkan pasar saham itu sendiri. Padahal, pasar lain masih banyak bisa
mempengaruhi, misalkan faktor tingkat bunga, faktor aktivitas asing yang
 EKSI4203/MODUL 3 3.3

ditunjukkan nilai kurs, dan faktor-faktor lain. Oleh karenanya, teori ini sangat
banyak didiskusikan oleh pihak lain terutama yang ingin membahas faktor-
faktor tersebut.
Pada modul ini akan dibahas mengenai tiga model besar yang sering
dibahas dan merupakan kebanggaan dari pihak yang mempelajari ilmu
keuangan dan investasi yaitu Model Pasar atau Indeks Tunggal dilanjutkan
dengan CAPM dan berakhir pada Arbritage Pricing Theory. Pada ketiga
model tersebut, pasar dianggap sebagai variabel yang mempengaruhi variabel
harga saham, tetapi variabel pasar pada Teori Arbitrasi harga menjadi
gabungan dengan variabel lain.

A. MODEL PASAR

Risiko saham dapat diukur dengan dua ukuran yang sering didengar
yaitu beta dan simpangan baku. Risiko saham diukur dengan simpangan baku
merupakan ukuran risiko saham tersebut yang belum mengaitkannya dengan
kondisi pasar. Beta juga merupakan ukuran risiko saham yang telah
mengaitkannya dengan kondisi pasar. Beta diestimasi dengan menggunakan
sebuah model yang dikenal dengan Model Pasar. Model Pasar yaitu sebuah
persamaan matematik yang menggambarkan hubungan tingkat pengembalian
pasar dengan tingkat pengembalian saham yang bersangkutan manakala
sebagai variabel exogennya adalah tingkat pengembalian pasar. Model pasar
tersebut sebagai berikut.

R j     Rm   j (3.1)

di mana
Rj = tingkat pengembalian saham ke j
Rm = tingkat pengembalian pasar
j = kesalahan saham j di luar faktor Rm
 = konstanta yang dikenal dengan intersp
 = konstanta yang dikenal slope dan dalam finance dikenal dengan Beta

Persamaan (3.1) menyatakan bahwa tingkat pengembalian saham (bisa


dibaca harga saham) merupakan hasil jumlah konstanta α dan perkalian β
saham dengan tingkat pengembalian pasar. Konstanta α dapat dikatakan
sebagai nilai harga saham berdasarkan nilai fundamental perusahaan. Nilai
3.4 Teori Portofolio dan Investasi 

fundamental merupakan nilai perusahaan berdasarkan informasi yang ada


pada perusahaan. β menyatakan risiko saham perusahaan yang telah
mengaitkannya dengan fluktuasi pasar. Risiko ini akan dipergunakan pada
pembahasan berikutnya mengenai teori pasar aset saham atau dikenal dengan
Capital Asset Pricing Model (CAPM). Sedangkan β Rm merupakan nilai
perusahaan berdasarkan sentimen pasar. Adapun sentimen pasar termasuk
likuiditas saham maupun pendapat investor terhadap saham tersebut.
Sentimen pasar tersebut bisa memiliki negatif dan bisa juga memiliki nilai
positif. Perhitungan harga saham pada IPO tidak bisa menggunakan model
pasar ini. Ketika emiten dan penjamin emisi menghitung harga saham belum
memperhatikan sentimen pasar. Emiten dan Penjamin emisi menghitung
harga fundamentalnya lalu menawarkan ke publik dan biasanya penjamin
emisi meminta harganya lebih rendah dari harga fundamental tersebut agar
laku di pasar dan investor memperoleh keuntungan ketika hari pertama
diperdagangkan di bursa. Artinya, selisih harga penutupan hari pertama
dengan harga IPO dimiliki investor sehingga investor mempunyai pandangan
untuk membeli sahamnya.
Kasus saham PT Garuda Indonesia Tbk (simbol di Bursa GIAA) dan
PT Krakatau Steel Tbk (simbol di Bursa KRAS) yang fenomenal dalam pasar
modal Indonesia ketika harga saham KRAS mengalami kenaikan harga
hampir 50 persen dari harga IPO sementara harga GIAA mengalami
penurunan yang cukup signifikan pada transaksi hari pertama di Bursa.
Kedua harga saham bila dihitung secara fundamental maka harga saham yang
ditawarkan ke masyarakat cukup kerendahan. Akibatnya, para analis
meributkan penjualan saham KRAS dan investor sangat susah mendapatkan
saham tersebut sehingga kelihatan adanya persekongkolan ketika saham
tersebut diperdagangkan di Bursa. Sementara harga saham GIAA dianggap
kemahalan, padahal hitungan seorang mahasiswa MMUI dalam tesisnya
menyatakan bahwa harga saham GIAA sangat murah pada harga IPO Rp750
per saham. Sentimen pasar sudah langsung ada kepada GIAA dikarenakan
stigma GIAA tersebut yang selama ini mengalami kerugian. Pada sisi lain,
GIAA sendiri telah mengonversi hutangnya ke saham dan ternyata yang
memegang saham tersebut Bank Mandiri dan nilai konversi pada harga
Rp500 per saham. Pemilik dana yang ingin membeli saham GIAA tidak
setuju untuk membeli pada harga IPO ketika tiba-tiba Bank Mandiri
mendapatkan keuntungan yang cukup signifikan sebesar Rp250 per saham.
Akibatnya, rumor negatif beredar di pasar yang mempunyai pengaruh negatif
 EKSI4203/MODUL 3 3.5

ke harga saham, belum lagi manajemen pengelolaan penjualan saham GIAA


ini boleh dikatakan kurang bagus karena ada direksi penjamin emisi yang
memberikan advis agar tidak saham GIAA tidak dibeli, padahal pemilik dana
tersebut sudah ingin membeli jumlah yang besar sekali untuk ukuran
perorangan.
Untuk mengestimasi  dan  dapat digunakan berbagai metode,
misalnya metode kuadrat terkecil (Least Square Method), Maximum
Likelihood, dan sebagainya. Bila dilakukan dengan metode kuadrat terkecil
maka j diasumsikan mengikuti distribusi normal. Oleh karenanya, distribusi
dari tingkat pengembalian juga harus berdistribusi normal. Manurung (1994)
melakukan penelitian empiris untuk menguji distribusi dari tingkat
pengembalian saham di Bursa Efek Jakarta ketika hasilnya menyatakan
bahwa distribusi dari tingkat pengembalian saham di Bursa Efek Jakarta tidak
berdistribusi normal. Hasil penelitian ini memberikan arti bila ingin
mengestimasi konstanta dari persamaan (3.1) maka tidak dapat dipergunakan
metode kuadrat terkecil.
Terlepas dari permasalahan tersebut maka paper ini mencoba
memberikan mengestimasi market model dengan metode kuadrat terkecil,
karena metode ini yang paling sederhana dan program untuk mengestimasi
konstanta tersebut terdapat di berbagai perangkat lunak untuk personal
computer, misalnya Lotus 123, dan Microsoft Excell. Metode kuadrat terkecil
menyatakan nilai konstanta  dan  dapat diperoleh dengan meminimumkan
dari jumlah kesalahan kuadrat antara hasil estimasi dengan hasil sebenarnya.
Model estimasinya sebagai berikut.

R j     Rm (3.2)

Persamaan (3.1) merupakan hasil sebenarnya dan persamaan (3.2) merupakan


hasil estimasi. Jumlah kesalahan kuadrat terkecil yaitu


 e2j   R j  E  R j      R j     Rm 
2 2
(3.3)

Untuk mengestimasikan nilai konstanta  dan  maka jumlah kesalahan


kuadrat tersebut dideferensiasikan terhadap  dan  dan agar terjadi jumlah
kesalahan kuadrat terkecil maka diferensiasi pertamanya harus sama dengan
nol. Diferensiasi pertamanya sebagai berikut.
3.6 Teori Portofolio dan Investasi 

   2j
 2   R j     Rm   x  1  2   R j     Rm    0 (3.4)

   2j
 2   R j     Rm   x  1  2   R j     Rm    0 (3.5)


Dari persamaan (3.4) dan (3.5) ada dua konstanta yang tidak diketahui dan
ada dua persamaan maka kedua konstanta tersebut dihitung sebagai berikut:

j 

 R j  E  R j   Rm  E  Rm 

 R j Rm  1 n    R j  Rm 
(3.6)
 Rm  E  Rm   Rm2  1 n    Rm 
2 2

Persamaan (3.6) telah dapat menghitung nila β sehingga nilai alpa juga dapat
dihitung dengan persamaan berikut.

 j  R j   j Rm (3.7)

Pemahaman atas model tersebut lebih jelas bila menggunakan data yang ada
di pasar. Misalnya, harga dan tingkat pengembalian saham Gudang Garam
serta Indeks dalam sebelas hari terdapat pada Tabel 3.1 di bawah ini.

Tabel 3.1
Harga Saham Gudang Garam dan IHSG

Harga Tingkat Tingkat


Tanggal Gudang IHSG Pengembalian Pengembalian
Garam Gudang Garam IHSG
15-Aug-97 9300 617.706
18-Aug-97 8700 599.636 -6,45% -2,93%
19-Aug-97 8650 590.530 -0,57% -1,52%
20-Aug-97 9125 593.171 5,49% 0,45%
21-Aug-97 9375 603.060 2,74% 1,67%
22-Aug-97 8900 574.395 -5,07% -4,75%
25-Aug-97 8700 542.647 -2,25% -5,53%
26-Aug-97 9150 554.238 5,17% 2,14%
27-Aug-97 9150 555.462 0 0,22%
28-Aug-97 8950 530.366 -2,19% -4,52%
29-Aug-97 8000 493.962 -10,61 -6,86%
-13,74 -21,64
 EKSI4203/MODUL 3 3.7

Persamaan (3.6) dan (3.7) dipergunakan untuk menghitung α dan β dengan


data tabel di atas maka hasil diperoleh sebagai berikut.

0,0157  1 10    0,1374    0, 2164  0,001273


j    0,1379
0,0139  1 10    0, 2164  2 0,009232
 j  1,374  0,1379 x  2,164  1,374  0, 298  1,076

Berdasarkan hasil perhitungan dengan menggunakan persamaan (3.6) maka


nilai beta dari saham Gudang Garam sebesar 0,1379 dan nilai ini lebih kecil
dari satu.
Saham yang mempunyai beta lebih besar dari satu disebut high-risk
stocks atau aggressive stock, sedangkan saham yang mempunyai beta lebih
kecil dari satu disebut low-risk stocks atau defensive stocks. Saham yang
memiliki beta di atas satu menyatakan bahwa pergerakan (fluktuasi) harga
saham tersebut lebih besar dari pergerakan pasar. Bila beta sebuah saham 1,2
menyatakan bahwa volatilitas harga saham tersebut 20 persen lebih tinggi
dari volatilitas pasar. Investor sebaiknya membeli saham yang memiliki beta
di atas satu ketika pasar dipandang akan mengalami kenaikan pada waktu
dekat ini sehingga saham yang dimiliki mempunyai volatilitas yang lebih
tinggi, dan akhirnya investor memperoleh kapital gain yang lebih besar.
Selanjutnya, saham yang memiliki beta di bawah satu menyatakan bahwa
saham tersebut mempunyai fluktuasi harga saham lebih kecil dari fluktuasi
pasar saham. Bila beta saham mempunyai nilai 0,85 memberikan arti bahwa
fluktuasi saham tersebut 15 persen lebih kecil dari fluktuasi pasar sahamnya.
Investor selayaknya membeli saham yang mempunyai beta di bawah satu
ketika pasar mau mengalami penurunan, agar penurunan harga saham yang
dimiliki lebih kecil dari penurunan pasar sahamnya. Scholes dan Black
(1972) menyatakan bahwa saham-saham yang memiliki beta kecil akan
memiliki α yang besar dan saham-saham yang memiliki α yang kecil akan
memiliki beta yang tinggi, umumnya di atas satu.
Untuk lebih jelas penggunaan beta ini dalam portofolio yaitu dalam
mengambil tindakan oleh manajer investasi dalam hal pengelolaan portofolio.
Tabel 3.2 memperlihatkan beta dari saham yang berkapitalisasi tinggi
manakala beta dihitung untuk saat pasar lagi mengalami kenaikan (booming)
dan pasar mengalami penurunan (bearish).
3.8 Teori Portofolio dan Investasi 

Tabel 3.2
Beta Saham dari 20 Saham Berkapitalisasi Pasar Tinggi

Beta Seluruh Periode


No. Listed Stocks 1-Jan-97 Bull Bearish R-Square Standard
21-Oct-97 Market Market Error
1 Telekomunikasi Indonesia 1.2165 1.4663 1.2060 0.6384 0.0154
2 Gudang Garam 1.2826 2.0342 1.2020 0.4997 0.0214
3 Indosat Tbk 0.7131 0.6461 0.7503 0.3361 0.0168
4 Indofood Sukses Makmur Tbk 1.0209 0.7069 1.0648 0.2584 0.0291
5 Astra International Tbk 1.4125 0.6212 1.5568 0.2965 0.0365
6 H M Sampoerna 1.4256 1.6257 1.4168 0.5212 0.0230
7 Indah Kiat Pulp & Paper 0.8063 0.3646 0.9457 0.1226 0.0362
8 Indocement Tunggal Perkasa 1.1156 0.8448 1.1700 0.3488 0.0256
9 Bank Negara Indonesia Tbk 1.2473 1.3975 1.2055 0.3776 0.0269
10 Bimantara Citra 1.5249 0.5820 1.6908 0.4110 0.0288
11 Bank International Indonesia 1.8991 2.0120 1.8621 0.4207 0.0374
12 Barito Pacific Timber 0.7473 1.0974 0.6952 0.1201 0.0340
13 Tambang Timah Tbk 0.2250 0.7402 0.1741 0.0162 0.0294
14 Tjiwi Kimia 0.3386 0.5615 0.2814 0.0529 0.0241
15 Ramayana Lestari Sentosa 0.7166 0.3544 0.7774 0.2317 0.0219
Tbk
16 Daya Guna Samudra Tbk 0.6753 0.5866 0.7048 0.1240 0.0302
17 Citra Marga Nushapala P. 1.4957 0.8289 1.6476 0.3253 0.0362
18 PP London Sumatera Tbk 0.6384 0.3844 0.7102 0.1175 0.0294
19 Semen Gresik 1.2251 1.0529 1.2801 0.3992 0.0252
20 BDNI 1.6952 1.3900 1.7068 0.3710 0.0371
Sumber: Adler Manurung (1997); Beta saham pada Booming dan Bearish.

Pada Tabel 3.2, terlihat secara jelas bahwa Telkom mempunyai beta di
atas satu atau saham yang mempunyai risiko tinggi. Beta saham ini sama
besarnya dalam seluruh periode penelitian dan pada saat pasar mengalami
penurunan, tetapi pada saat pasar mengalami kenaikan betanya lebih tinggi
dari beta pada saat penurunan. Oleh karenanya, ada dua alternatif terhadap
saham ini yaitu tidak ada dalam portofolio dan ada dalam portofolio.
Sebenarnya, saham ini bila dilihat dari nilai beta maka saham ini sangat
cocok dan harus ada dalam portofolio ketika pasar dalam mengalami
peningkatan. Hal ini juga didukung oleh besarnya kapitalisasi pasar yang
disumbangkan saham ini kepada total kapitalisasi pasar. Sedangkan pada
pasar mengalami penurunan, saham telkom ini tidak perlu ada dalam
portofolio. Saham Gudang Garam dan Bank Internasional Indonesia harus
 EKSI4203/MODUL 3 3.9

dimiliki manajer investasi ketika pasar mengalami kenaikan, tetapi tidak


perlu dimiliki bila pasar mengalami penurunan. Saham Astra Internasional,
Bimantara, Citra Marga Nusapala, dan Indosemen Tunggal Perkasa tidak
perlu ada dalam portofolio karena nilai betanya di bawah satu ketika pasar
mengalami kenaikan dan betanya di atas satu ketika pasar mengalami
penurunan. Saham BDNI harus dimiliki pada saat pasar mengalami kenaikan
dan juga harus tidak dimiliki pada saat pasar mengalami penurunan. Ketika
pasar mengalami penurunan maka saham yang perlu ada dalam portofolio
yaitu saham Indosat, Tambang Timah, Tjiwi Kimia, Daya Guna Samudra,
dan London Sumatera. Saham Barito Pacific Timber perlu dimiliki dalam
portofolio selamanya karena pada pasar mengalami kenaikan betanya di atas
satu dan pada pasar mengalami penurunan betanya di bawah satu.

B. CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Dalam memformulasikan CAPM maka ada beberapa asumsi yang harus


dibuat investor dan kumpulan dari oppotunity sebagai berikut.
1. Investor adalah individu penghindar risiko yang memaksimumkan
ekspektasi utilitas dari akhir periode kekayaannya.
2. Investor adalah pengambil harga dan memiliki ekspektasi yang homogen
mengenai tingkat pengembalian aset yang mempunyai distribusi
gabungan normal.
3. Adanya tingkat pengembalian aset bebas risiko ketika investor dapat
meminjam dan meminjamkan sampai tidak terbatas dengan tingkat
bunga bebas risiko.
4. Jumlah aset tetap ketika seluruh aset dapat diperdagangkan serta dapat
dibagi-bagi secara sempurna.
5. Pasar aset bebas dari segala hambatan (frictionless) dan informasi tidak
mempunyai harga serta tersedia secara terus menerus kepada semua
investor.
6. Tidak ada pasar yang tidak sempurna (market imperfections) misalnya,
pajak regulasi dan pembatasan pada short selling.

Asumsi tersebut telah banyak didiskusikan, tetapi implikasi yang sangat


penting misalnya, pasar bebas dari segala hambatan, tingkat bunga pinjaman
sama dengan tingkat bunga meminjamkan maka mampu dikembangkan
sebuah daerah efisien yang linier yang disebut Capital Market Line. Jika aset
3.10 Teori Portofolio dan Investasi 

dapat dibagi dan dapat diperdagangkan, maka dapat dikeluarkan


kemungkinan modal manusia (human capital) sebagaimana biasanya
dipikirkan atau dengan kata lain perbudakan diizinkan dalam model.
Dengan memperhatikan asumsi tersebut maka menurunkan CAPM
merupakan tindakan yang sangat penting karena sangat berguna dalam
pengambilan keputusan.

Grafik 3.1
Kombinasi Portofolio Antara Aset I Berisiko dan Pasar

Grafik 3.1 memperlihatkan tingkat pengembalian dan simpangan baku


dari portofolio pasar M, tingkat bunga bebas risiko, R f dan Aset I berisiko.
Garis yang menghubungkan Rf dengan M disebut dengan Capital Market
Line.
Sebuah portofolio dengan alokasi sebesar a% diinvestasikan pada aset I
yang berisiko dan (1-a)% diinvestasikan pada portofolio saham pasar (semua
saham dalam pasar) maka rata-rata dan simpangan bakunya sebagai berikut.

E  R p   a E  Ri   1  a  E  Rm  (3.8)

 (RP )  a2 i2  (1  a)2  m2  2a *(1  a)* im (3.9)

di mana
 i2 = varians dari aset I berisiko
 m2 = varians dari portofolio pasar
 EKSI4203/MODUL 3 3.11

 im = kovarians antara aset I dengan portofolio pasar

 E  Rp 
 E  Ri   E  Rm  (3.10)
a
 E  Rp  1  1 
  2   a 2 i2  1  a   i2  2a 1  a   im 
2 2

a   (3.11)
  2a i  2 m  2a m  2 im  4a im 
2 2 2

Seperti diketahui bila melakukan investasi dalam pasar maka penimbang


wi sudah jelas diketahui, oleh karenanya merupakan kelebihan permintaan
untuk aset individu yang berisiko. Akan tetapi, dalam keseimbangan bahwa
kelebihan permintaan untuk setiap aset harus sama dengan nol. Dengan
menggunakan a = 0 untuk persamaan (3.10) dan (3.11) maka diperoleh dua
persamaan berikut.
 E  Rp 
 E  Ri   E  Rm  (3.12)
a a 0

  Rp   12   im   m2
  1 2   m2    2 m2  2 im  
a a 0
m

Bila diperhatikan kemiringan dari portofolio pasar pada titik M maka


diperoleh keseimbangan pasar sebagai berikut:

 E  Rp   a E  Ri   E  Rm 
(3.14)
  Rp  a  a 0  im   m2   m

Seperti diketahui bahwa Capital Market Line juga menerangkan


mengenai hubungan keseimbangan risiko dengan tingkat pengembalian yang
kemiringannya sebagai berikut.
E  Rm  Rf 
(3.15)
m

Selanjutnya, kemiringan Capital Market Line, persamaan


R j  Rf   Rm  Rf   p  p adalah sama dengan kemiringan portofolio
3.12 Teori Portofolio dan Investasi 

persamaan (3.14) ketika sama-sama pada titik M maka diperoleh persamaan


sebagai berikut.
E  Rm  Rf  E  Ri   E  Rm 
 (3.16)
m  im   m2   m

Bila persamaan (9.16) disusun untuk mendapatkan nilai dari E(Ri) diperoleh
persamaan sebagai berikut.

E ( Ri )  R f   E ( Rm )  R f  * im2 (3.17)
m

Persamaan (3.17) disebut dengan Capital Asset Pricing Model (CAPM)


atau sering juga disebut dengan Security Market Line. CAPM dapat
digambarkan dalam sebuah grafik manakala ordinatnya tingkat pengembalian
dan absisnya risiko yang dikenal dengan beta, dapat diperhatikan pada
Grafik 3.2 di bawah ini.

Grafik 3.2.
Security Market Line

Tingkat pengembalian dari E(Ri) merupakan tingkat pengembalian aset


bebas risiko ditambah risk premium. Risk premium yaitu harga dari risk
(diukur dengan selisih antara tingkat pengembalian pasar dengan tingkat
pengembalian aset bebas risiko) di kali dengan jumlah risk. Harga risiko
merupakan kemiringan dari garis RfM yaitu selisih antara tingkat
pengembalian portofolio pasar dan tingkat pengembalian aset bebas risiko.
Jumlah risiko selalu diukur dengan Beta, i, yaitu
 EKSI4203/MODUL 3 3.13

Cov  i, m   im
i   (3.18)
 2
m  m2

Beta dari aset bebas risiko yaitu nol karena hubungannya terhadap
portofolio pasar adalah nol. Betanya dianggap nol karena instrumen tersebut
tidak mungkin default. Adanya kasus surat hutang Yunani yang tidak dibayar
maka konsep beta atas instrumen yang diterbitkan Pemerintah sebesar nol
mulai didiskusikan secara ilmiah apakah perlu diubah, tetapi portofolio pasar
mempunyai beta bernilai satu karena kovariansnya terhadap dirinya sendiri
yaitu:
Cov  Ri , Rm 
i  (3.19a)
 m2
Cov  Rm , Rm   m2
m   1 (3.19b)
 m2  m2

Pada persamaan (3.19b) dijelaskan bahwa βm=1 yang prosesnya dilihat


dari proses awal pada persamaan (3.19a) yang menyatakan beta sebuah
saham. Karena ingin menghitung beta pasar maka beta saham diubah
menjadi beta pasar sehingga kovarian pasar dihubungkan dengan pasar pula
yang memberikan hasil menjadi varians pasar. Akibatnya, varians pasar
dibagi dengan varians pasar menghasilkan nilai satu.
CAPM ini sering digunakan dalam menghitung harga aset berisiko
dalam dengan kondisi ketidakpastian. Di samping itu, CAPM juga digunakan
untuk menghitung biaya saham (cost of equity). Tanpa ada beta ini tidak
mungkin para peneliti atau praktisi keuangan bisa menghitung biaya ekuitas.
Selanjutnya, bagaimana melakukan estimasi atas CAPM tersebut dan
estimasinya dilakukan dua tahapan. Tahapan pertama (First Stages)
dilakukan dengan mengestimasikan beta dengan mempergunakan persamaan
(3.1). Hasil yang dipergunakan dari persamaan (3.1) yaitu nilai beta dari
persamaan tersebut. Nilai beta ini dikenal dengan risiko ketika pada (3.17)
merupakan hasil bagi antara kovarians saham dan pasar dengan varians pasar.
Adapun [E(Rm) – Rf] merupakan konstata yang dikenal dengan market
premium. Oleh karenanya dibutuhkan tahapan kedua (second stages) yang
diestimasikan sebagai berikut.
R j   0  1 j (3.20)
3.14 Teori Portofolio dan Investasi 

Pada persamaan (3.20) diperlihatkan bahwa rata-rata tingkat pengembalian


saham ke j dipengaruhi oleh risiko saham tersebut, di mana λ0 dan λ1
merupakan konstanta. λ0 mengestimasikan nilai Rf pada persamaan (3.17)
dan λ1 mengestimasikan risk premium [E(Rm) – Rf] pada persamaan (3.17).
Tabel berikut memperlihatkan beta dan rata-rata tingkat pengembalian 30
saham di Bursa untuk periode 1996 – 2000 (data bulanan).

Tabel 3.1
Beta dan Average Return
Saham Average Beta
ASGR 0.065147 0.70768219
ASII 0.0349538 1.89983966
LPLI 0.0404775 2.4546657
BNBR -0.000382 2.13222228
BMTR 0.0399277 2.13995103
CMNP 0.0164861 1.25590641
DNKS 0.0514381 1.27193736
GGRM 0.0245522 1.06721986
HMSP 0.0264215 1.34495932
INCO 0.0452213 1.0298646
INKP 0.0174761 1.20802495
INTP -0.0008583 0.66932978
INDF 0.0197472 1.29439041
INDR -0.0002826 0.94731772
ISAT 0.0200032 1.15829117
KLBF 0.0452776 1.77650712
KOMI 0.0313558 1.36479658
MPPA 0.0329931 2.07778226
MEDC 0.0457327 0.85305271
MTDL 0.0674356 0.89562224
MDRN -0.0028365 1.10147988
MLPL 0.0894589 2.54575448
SMCB 0.0424467 2.13391265
SMGR 0.0120907 1.07012845
TLKM 0.010391 1.32106388
TBMS 0.0204451 0.5891808
TSPC 0.0298079 1.49322359
TINS 0.0038052 0.80129062
TKIM 0.0064571 1.15426796
UNTR 0.07694 1.68843011
Sumber: PT FBI
 EKSI4203/MODUL 3 3.15

Selanjutnya, data yang diperlihatkan pada Tabel tersebut maka dapat


diestimasikan persamaan (3.20), ketika digunakan metoda kuadrat terkecil.
Adapun Regression Statistics diperoleh sebagai berikut.
hasilnya
Multiple R 0.348631881
R Regression
Square 0.121544189
Statistics
Adjusted R Square 0.0901707670.348631881
Mulitiple R
R Square 0.121544189
Standard ErrorR Square0.0227079740.090170767
Adjusted
Standard Error
Observations 300.022707974
Observations 30

ANOVA
Anova
df SS MS F Significance F
df SS MS F Lignificonse F
Regression
Regression 1
1 0.001997695 0.001998 3.874113
0.001997695 0.001998
0.0590096
3.874113 0.0590096
Residual
Residual 28 28 0.014438259 0.000516
0.014438259 0.000516
Total
Total 29 0.16435953
29 0.016435953

Coefficients Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Lower 99.0% Upper 99.0%
Intercept 0.00913315 0.011574959 0.789044 0.436717 -0.014577 0.0328434 -0.0228515 0.041117801
Slope X Variable 0.015396005 0.007822073 1.968277 0.05901 -0.000627 0.0314188 -0.0062184 0.037010447

Hasil tabel di atas dapat diringkas menjadi persamaan berikut.

R j  0.009133  0,015396 j (3.21)

Adapun persamaan (3.21) menyatakan bahwa rata-rata tingkat


pengembalian saham sebesar 0,9133% dan market risk premium sebesar
1,5396 persen. Bila beta perusahaan naik satu unit maka tingkat
pengembalian meningkat sebesar 1,5396 persen. Jika risiko saham sebesar
nol maka nilai rata-rata tingkat pengembalian sebesar 0,9133 persen. Angka
slope persamaan (3.21) yang menyatakan positif berarti nilainya
outperformed dari tingkat bunga SBI. Bila nilai slope persamaan (3.21) lebih
besar dari nol menyatakan bahwa tingkat pengembalian pasar lebih tinggi
dari tingkat pengembalian bebas risiko.

C. KASUS CAPM DI BEBERAPA NEGARA

Dalam sub bab ini akan dibahas hasil perhitungan CAPM di beberapa
negara yang sangat berdekatan dengan Indonesia.
3.16 Teori Portofolio dan Investasi 

1. Thailand
Sareewiwatthana dan Malone (1985) melakukan pengujian terhadap
Capital Asset Pricing Model (CAPM) dengan menggunakan data bulanan
periode Desember 1978 sampai dengan November 1982 manakala ada 81
perusahaan yang tercatat di Bursa Saham Thailand. Dalam periode tersebut
data dibagi menjadi 13 periode yang panjang periode 6 bulanan. Dalam
penelitian tersebut ada enam model tingkat pengembalian yang diestimasi
seperti berikut.
a. Model pertama dengan beta sebagai variabel bebas; Rj = a + b j + ej.
b. Model kedua dengan mengestimasi sebuah bentuk fungsi spesifikasi
risiko (a functiona form specification of risk) yang dikembangkan oleh
Box dan Cox (1964), Zarembka (1968), dan Lee (1977) dengan
modifikasi menjadi Rj = a + b j
c. Model ketiga dengan variabel bebas ditambah yaitu risiko unsystematis
dengan model sebagai berikut: Rj = a + b j + c S(ej) + Uj.
d. Model keempat dengan variabel bebas simpangan baku dari tingkat
pengembalian dengan model sebagai berikut: Rj = a + b S(Rj) + ej.
e. Model kelima sama dengan model ketiga, tetapi variabel bebas risiko
unsystematis diganti dengan ukuran skewness dengan model sebagai
berikut: Rj = a + b j + c Gj + j.
f. Model kelima sama dengan model ketiga, tetapi variabel bebas risiko
unsystematis diganti dengan ukuran coskewness dengan model sebagai
berikut: Rj = a + b j + c Kj + j.

Model pertama dari enam model tersebut yang diuraikan karena model
pertama sesuai dengan model CAPM ketika risk premium (Rm – Rf)
merupakan koefisien dari model CAPM sama dengan b pada model pertama.
Hasilnya dapat diperhatikan pada tabel berikut.
 EKSI4203/MODUL 3 3.17

Tabel 3.3
Hasil Regressi untuk Thailand

Periode a t-value b t-value R2


1 0,0218 1,4279* 0,0006 2,2287** 0,1507
2 0,0182 2,1287** 0,0008 2,2070** 0,1482
3 0,0143 1,7136** 0,0002 2,7042** 0,1594
4 - 0,0004 - 0,0529 0,0011 1,7674** 0,1004
5 0,0186 1,6764* 0,0012 2,1079** 0,1365
6 0,0187 0,0588 0,0002 1,9906** 0,1239
7 0,0140 0,2637 0,0015 2,1810** 0,1452
8 - 0,0064 -1,6388 0,0019 1,4767* 0,0723
9 0,0075 1,7198** - 0,0028 - 1,5934 0,0827
10 0,0135 2,5615** 0,0008 1,5011* 0,0723
11 0,0165 2,4741** 0,0017 1,6455* 0,0893
12 0,0222 3,1329** 0,0022 2,6747** 0,2026
13 0,0197 3,6655** 0,0007 2,1249** 0,1389
Average 0,0137 1,4716 0,0008 1,7424 0,1249

Berdasarkan hasil pada Tabel 3.3 di atas maka ada satu periode ketika
beta tidak signifikan menerangkan atau berhubungan dengan tingkat
pengembalian yaitu pada periode 9 yang hasil intersepnya juga tidak
signifikan dan negatif value. Negatif value dari intersep ini juga
menerangkan bahwa intersep tersebut tidak outperform dengan treasury bill
di Thailand. Hasil dari penelitiannya disimpulkan bahwa investor di Bursa
Efek Thailand bertingkah laku secara rasional dan penghindar terhadap risiko
dan beta bukan merupakan ukuran yang lengkap untuk risiko. Pada sisi lain,
investor di Thailand tersebut kemungkinan memegang portofolio saham yang
tidak terdiversifikasi.

2. Korea Selatan
Hee-Kyung K.Bark (1991) melakukan penelitian terhadap CAPM
dengan menggunakan data bulanan pada periode Januari 1980 sampai dengan
1987. Delapan tahun data tersebut dibagi menjadi 5 periode data yang saling
bertindih (overlapping) dengan interval 4 tahun. Untuk setiap interval,
perusahaan yang terdaftar di Bursa Saham Korea diurutkan berdasarkan
kapitalisasi pasar pada akhir tahun ketiga.
Dua puluh portofolio dibentuk dengan dasar ranking nilai dengan
timbangan yang sama untuk setiap saham. Portofolio ini disusun dengan
urutan peningkatan size perusahaan sehingga setiap portofolio mempunyai
3.18 Teori Portofolio dan Investasi 

jumlah saham yang hampir sama. Oleh karenanya, portofolio pertama


berisikan portofolio saham yang berkapitalisasi pasar kecil dan portofolio 20
berisikan saham yang berkapitalisasi besar.

Table 3.4
Average Values of Estimated Coefficients of the Cross-sectional Regression

Market Index Period N r0 r1 R2


VWI Total period 60 0.04524 -0.02025 0.204
(1983-1987) (3.275) (-1.665)
1st Interval 12 0.05009 -0.04536 a 0.313
(1983) (2.945) (-2.472)
2nd Interval 12 0.02496 -0.00860 0.182
(1984) (0.935) (-0.311)
3rd Interval 12 0.02009 -0.00909 0.143
(1985) (1.020) (-0.426)
4th Interval 12 0.02831 0.01205 0.240
(1986) (1.668) (0.471)
5th Interval 12 0.10276 -0.05023 0.142
(1987) (1.871) (-1.296)

EWI Total Period 60 0.04652 -0.01719 b 0.143


(1983-1987) (4.136) (-1.676)
1st Interval 12 0.05648 -0.04320 a 0.284
(1983) (3.071) (-2.336)
2nd Interval 12 0.02948 -0.01049 0.149
(1984) (0.998) (-0.399)
3rd Interval 12 0.04319 -0.03154 a 0.049
(1985) (3.852) (-3.368)
4th Interval 12 0.03527 0.00111 0.076
(1986) (2.022) (0.059)
5th Interval 12 0.06816 -0.00181 0.156
(1987) (1.672) (-0.052)
Note: T-statistic are presented in parentheses
a) Significant at the 0.05 level.
b) Significant at the 0.10 level.

Dalam penelitian ini ada empat model yang akan diestimasi sebagai
berikut.
1. Model pertama yaitu market model Ri,t = 0 + iI Rm,t + ei,t ; kemudian
dengan model ini dihitung beta portofolio dan simpangan baku residual
untuk setiap portofolio.
 EKSI4203/MODUL 3 3.19

2. Model kedua sama dengan model CAPM manakala variabel bebas risiko
merupakan beta portofolio dengan model sebagai berikut: Rp,t = r0,t + r1,t
p,t-1 + p,t
3. Model ketiga dengan variabel bebas menjadi dua ditambah risiko
unsystematis dengan model sebagai berikut: Rp,t = r0,t + r1,t p,t-1 + r3,t
S(ep,t-1) + p,t
4. Model keempat dengan variabel bebas menjadi tiga pengembangan
model ketiga ditambah kuadrat beta portofolio dengan model sebagai
berikut: Rp,t = r0,t + r1,t p,t-1 + r1,t 2p,t-1 + r3,t S(ep,t-1) + p,t

Hasil model kedua yang diperlihatkan ketika hasil yang lain hanya hasil
kesimpulannya saja. Model kedua tersebut dapat diperhatikan pada Tabel 3.5.

Tabel 3.5
Nilai Rata-rata Koefisien Estimasi dari Regressi Cross-Section

Market
Period N r0 r1 r2 r3 R2
Index
VWI Total Period 60 0,03781 -0,05381 0,02008 0,16546 0,385
(1983 – 1987) (1,996) (-2,049) (1,609) (1,041)
1st Interval (1983) 12 0,01917 -0,04450 -0,00303 0,32816 0,457
(0,691) (-1,149) (-0,164) (1,531)
2nd Interval (1984) 12 0,10149 -0,04889 0,02405 -0,63819 0,316
(1,584) (-0,701) (0,707) (-1,749)
3rd Interval (1985) 12 0,00151 -0,05950 0,02976 0,30822 0,387
(0,035) (-1,725) (1,519) (0,693)
4th Interval (1986) 12 -0,01225 0,00325 0,01020 0,39956 0,418
(-0,747) (0,068) (0,488) (1,458)
5th Interval (1987) 12 0,07916 -0,19942 0,04309 0,42957 0,347
(1,895) (-1,338) (0,947) (1,108)

EWI Total Period 60 0,03243 -0,03007 0,00630 0,19948 0,335


(1983 – 1987) (1,529) (-1,171) (0,622) (1,288)
1st Interval (1983) 12 0,04773 -0,06569 0,00904 0,18368 0,431
(1,486) (-1,652) (0,542) (0,792)
2nd Interval (1984) 12 0,06356 0,01305 -0,01303 -0,41356 0,314
(0,906) (0,201) (-0,591) (-1,088)
3rd Interval (1985) 12 0,0212 -0,07126 0,02012 0,37452 0,271
(0,671) (-2,89) (1,396) (1,221)
4th Interval (1986) 12 -0,03866 0,02347 -0,01440 0,75908 0,328
(-0,916) (0,3671) (-0,603) (2,217)
5th Interval (1987) 12 0,06946 -0,04993 0,02980 0,09367 0,329
(1,329) (-0,631) (0,909) (0,237)
Sumber: Hee-Kyung K. Bark. 1991. Risk, Return and Equlibrium in the
Emerging Markets. Evidence from Korean Stock Market. Journal of
Economics and Busines.pp. 353 – 362.
3.20 Teori Portofolio dan Investasi 

Tabel 3.5 di atas memperlihatkan bahwa hasilnya negatif signifikan pada


tingkat 10%. Hal ini menerangkan bahwa risiko mempunyai hubungan
negatif dengan tingkat pengembalian dan bertolak belakang dengan hasil
penelitian sebelumnya serta teori CAPM manakala risiko berhubungan positif
linier dengan tingkat pengembalian. Hasil ini juga menyatakan bahwa beta
bukan merupakan ukuran risiko yang valid untuk Bursa Saham Korea. Untuk
model ketiga, variabel risiko unsystematis signifikan pada tingkat 10%,
sementara risiko portofolio tidak signifikan pada seluruh periode. Sementara
pada sub interval periode maka hasilnya berfluktuasi manakala risiko
portofolio dan risiko unsystematis secara bergantian signifikan pada tingkat
5% atau 10%. Tidak signifikannya CAPM berlaku di Bursa saham Korea
dikarenakan pasarnya tidak efisien dan portofolio saham yang dipegang oleh
investor di Bursa Saham Korea tidak penuh terdiversifikasi.

D. KEPUTUSAN PEMBELIAN SAHAM

Dalam menentukan sebuah saham dapat dibeli dengan menggunakan


CAPM ini yaitu dengan memperbandingkan antara forecasted return dengan
expected return yaitu E(Ra) dan E(Rx). Perbandingan tersebut dapat
diperhatikan dalam Gambar 3.3.

Gambar 3.3
 EKSI4203/MODUL 3 3.21

Pada Gambar 3.3 terlihat bahwa ada garis SML yang menceritakan nilai
harapan investor atas tingkat pengembalian berbagai instrumen investasi
dengan risiko yang ditolerir. Bila investor menginginkan tingkat
pengembalian sebesar Rm maka investor harus mau menolerir risiko sebesar
m. Saham A yang mempunyai tingkat investasi pada A dan risiko A disebut
dengan saham undervalue karena tingkat pengembalian sebesar yang
dihasilkan dikarenakan pembeliannya pada harga termurah sehingga
diperoleh kapital gain yang tinggi. Saham B adalah saham yang dikenal
dengan saham overvalue. Oleh karenanya, semua saham yang di bawah garis
SML merupakan saham-saham yang overprice dan saham yang di atas garis
SML disebut dengan saham yang underprice.
Tabel 3.6 memperlihatkan tingkat pengembalian saham ramalan aktual
dengan expected return berdasarkan CAPM serta harga pada tanggal
29 Februari 1996. Ramalan tingkat pengembalian aktual pada tahun 1996
dilakukan dengan meramalkan harga pada akhir tahun 1996 dengan
menggunakan PER ketika harga akhir tahun 1995 diketahui dan PER
industrinya juga diketahui. Ramalan harga tahun 1996 dapat dilakukan maka
ramalan tingkat pengembalian aktual juga dapat diperoleh. Selanjutnya,
dilakukan perhitungan tingkat pengembalian yang diharapkan (expected
return) dengan menggunakan rumusan CAPM maka diperoleh tingkat
pengembalian yang diharapkan. Akan tetapi, ramalan terhadap tingkat
pengembalian pasar harus dilakukan dan tingkat pengembalian bebas risiko
juga diramalkan. Sedangkan beta dari masing-masing saham dapat dihitung
dengan metode yang dikemukakan sebelumnya atau mendapatkannya dari
Bloomberg. Selanjutnya, diperbandingkan kedua hasil tersebut maka
keputusannya dapat dilihat kolom keputusan.

Table 3.6
Estimation of Portfolio Stock Price Based on The Average Forecasting

PER Price Price Return Expected Actual Price


No Saham EPS96 BETA IND.96 End of 96 End of 95 1996 Return 96 Keputusan Feb 29, 1996.
1 ADMG 236.3 1.624 10 2,363 1,625 45.38 25.65 Murah 2,000
2 AMFG 195.3 1.344 15 2,929 2,225 31.63 24.11 Murah 3,050
3 ASII 359.7 0.649 12 4,316 3,550 21.58 20.29 Murah 2,875
4 BDNI 177.5 1.336 12 2,130 1,875 13.60 24.06 Mahal 2,000
5 BNII 685.7 1.625 12 8,159 7,575 7.72 25.65 Mahal 9,725
6 BMTR 152.8 1.06 16 2,445 1,900 28.70 22.55 Murah 2,725
7 BUKK 289.5 0.593 13 3,764 3,100 21.40 19.99 Murah 3,425
8 DNKS 378.0 0.369 14 5,330 5,300 0.56 18.76 Mahal 5,500
9 DVLA 159.0 1.493 27 4,277 4,150 3.06 24.93 Mahal 5,425
10 GJTL 165.8 1.732 12 1,973 1,275 54.78 26.24 Murah 1,575
11 GGRM 955.3 1.275 27 25,794 23,900 7.92 23.73 Mahal 28,000
12 HMSP 1028.2 1.404 27 27,761 23,800 16.64 24.44 Mahal 25,275
13 INKP 315.0 1.476 7 2,205 1,675 31.64 24.83 Murah 1,850
3.22 Teori Portofolio dan Investasi 

PER Price Price Return Expected Actual Price


No Saham EPS96 BETA IND.96 End of 96 End of 95 1996 Return 96 Keputusan Feb 29, 1996.
14 INTP 452.6 0.786 20 9,052 7,675 17.94 21.05 Mahal 9,225
15 INDF 475.8 1.158 24 11,325 11,000 2.95 23.09 Mahal 11,900
16 ISAT 483.2 0.776 22 10,630 8,300 28.07 20.99 Murah 8,650
17 KIJA 415.3 1.695 12 4,984 3,700 34.70 26.04 Murah 3,675
18 JRPT 511.8 0.992 12 6,040 6,150 -1.79 22.18 Mahal 8,000
19 MYOR 82.7 0.928 27 2,232 1,650 35.27 21.82 Murah 1,825
20 MDRN 609.2 0.758 24 14,498 13,250 9.42 20.89 Mahal 13,400
21 MLIA 478.8 0.312 15 7,135 6,450 10.61 18.44 Mahal 4,400
22 SMGR 437.8 0.971 20 8,757 6,400 36.82 22.06 Murah 8,150
23 TLKM 157.8 0.832 22 3,393 3,000 13.09 21.30 Mahal 3,700
24 TKIM 397.7 1.311 7 2,784 2,100 32.56 23.93 Murah 2,350
25 WICO 396.4 0.673 16 6,263 6,100 2.67 20.42 Mhal 6,500
Average 387.2 1.08 17 20.27 22.68
Assumption: Return Market is 22.22% in 1996, Index is at 628.022. t-test Beta 1.0023 Not Significant
Risk free rate is 16.73% in 1996 (average). t-test E(R) 1.04973 Not Significant
Sumber: Adler H. Manurung (1995); Stock Selection; Paper Work unpublished

Berdasarkan tabel tersebut maka ADMG dianggap saham murah


(undervalue) dan pada kolom berikutnya ada harga saham ADMG senilai
Rp2.000,- pada tanggal 29 Februari 1996. Apakah keputusan investor dalam
kasus ini ketika secara analisa fundamental sahamnya sangat murah. Investor
langsung membeli sahamnya karena murah atau menjual saham yang dimiliki
atau menunggu sahamnya pada harga tertentu. Semua orang pasti
memutuskan akan membeli saham ADMG karena perhitungan
fundamentalnya dikonklusikan murah, tetapi benarkah harus dibeli? Bila
investor membeli pada harga Rp2.000,- dan pada akhir tahun harganya
diestimasikan senilai Rp2.363,- sementara menggunakan tick size harga
saham maka harga saham ini senilai Rp2.350,- sampai dengan Rp2.400,-
sehingga tingkat pengembalian saham ADMG sekitar 15 persen (Rp2.400,-/
Rp2.000 – 1). Tingkat pengembalian tersebut lebih kecil dari harapan tingkat
pengembalian saham ADMG sebesar 25,65 persen. Oleh karenanya, investor
melakukan kesalahan atau terlalu cepat bila membeli pada harga Rp2.000,-.
Investor harus menunggu sampai pada harga Rp1.800,- agar tingkat
pengembalian saham ADMG yang dibeli lebih besar dari harapan tingkat
pengembalian yang besarnya 25,65 persen. Uraian tersebut telah memberikan
informasi bahwa investor harus menggabungkan pendekatan fundamental
dan tekhnikal yang dalam kasus ini disebutkan waktu untuk membeli (timing
to buy). Investor harus hati-hati ketika membeli saham dan juga jangan
terlalu hati-hati karena bisa ketinggalan waktu.
 EKSI4203/MODUL 3 3.23

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!

1) Coba Anda uraikan apa yang dimaksud dengan model pasar?


2) Coba Anda sebutkan model yang mempengaruhi tingkat pengembalian
dan risiko saham?
3) Sebuah saham mempunyai beta 1,2 dan tingkat pengembalian bebas
risiko sebesar 6,5% dan tingkat pengembalian pasar sebesar 19%.
Saudara diminta untuk menghitung:
a. Berapa tingkat pengembalian yang diharapkan?
b. Berapa tingkat pengembalian yang diharapkan bila beta berubah
menjadi 1,8?
c. Berapa tingkat pengembalian yang diharapkan bila beta berubah
menjadi 0.9?
d. Berapa beta saham bila tingkat pengembalian yang diharapkan
sebesar 16%?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Model Pasar yaitu sebuah persamaan matematik yang menggambarkan


hubungan tingkat pengembalian pasar dengan tingkat pengembalian
saham yang bersangkutan manakala sebagai variabel exogennya adalah
tingkat pengembalian pasar.
2) Tiga model besar yang sering dibahas adalah Model Pasar atau Indeks
Tunggal model CAPM dan Arbritage Pricing Theory.
3) Rumusan yang dipergunakan: E(Ri) = Rf + βi*(E(Rm)-Rf)
a. E(R)= 6,5% + 1,2 *(19% - 6,5%) = 21,5%
b. E(R) = 6,5% + 1,8*(19% - 6,5%) = 29,0%
c. E(R) = 6,5% + 0,9*(19% - 6,5%) = 17,75%
d. 16% = 6,5% + β*(19% - 6,5%) ------β = 0,76
3.24 Teori Portofolio dan Investasi 

R A NG KU M AN

Harga saham yang terjadi dikarenakan karena adanya keseimbangan


harga pasar dan harga saham antara investor. Sedangkan ukuran risiko
saham yang terkait dengan kondisi pasar disebut Beta. Beta diestimasi
dengan menggunakan sebuah model yang dikenal dengan Model Pasar.
Model Pasar yaitu sebuah persamaan matematik yang menggambarkan
hubungan tingkat pengembalian pasar dengan tingkat pengembalian
saham yang bersangkutan manakala sebagai variabel exogennya adalah
tingkat pengembalian pasar.
Ada tiga model besar yang sering dibahas dalam mengukur
tingkat pengembalian saham yaitu Model Pasar atau Indeks Tunggal
dilanjutkan dengan CAPM dan berakhir pada Arbritage Pricing Theory.
Pada ketiga model tersebut, pasar dianggap sebagai variabel yang
mempengaruhi variabel harga saham, tetapi variabel pasar pada Teori
Arbitrasi harga menjadi gabungan dengan variabel lain.

TES F OR M AT IF 1

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Sebuah persamaan matematik yang menggambarkan hubungan tingkat


pengembalian pasar dengan tingkat pengembalian saham disebut ....
A. CAPM
B. CLM
C. model pasar
D. model perusahaan

2) Saham yang mempunyai beta lebih besar dari satu disebut …


A. high-risk stocks atau aggressive stock
B. low-risk stocks atau defensive stocks
C. saham preferen
D. saham biasa

3) Saham yang mempunyai beta lebih kecil dari satu disebut ….


A. high-risk stocks atau aggressive stock
B. low-risk stocks atau defensive stocks
C. saham preferen
D. saham biasa
 EKSI4203/MODUL 3 3.25

Soal untuk menyelesaikan soal no. 4 dan 5. Apabila diketahui sebuah


saham mempunyai beta sebesar 1,5 dan tingkat pengembalian bebas
risiko sebesar 5% dan tingkat pengembalian pasar sebesar 20%.

4) Hitunglah tingkat pengembalian yang diharapkan ….


A. 20%
B. 22,5%
C. 27,5%
D. 30%

5) Berapa tingkat pengembalian yang diharapkan bila beta berubah menjadi


2,3?
A. 35%.
B. 37,5%.
C. 39,5%.
D. 40%.

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang
belum dikuasai.
3.26 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar 2

Teori Harga Arbitrasi

P embahasan Teori Harga Arbitrasi ini harus dimulai dengan pembahasan


Arbitrasi. Adanya arbitrasi dikarenakan harga saham yang tidak wajar
(mispricing) di pasar atau adanya perbedaan harga sekuritas di dua pasar.
Kemudian, investor melakukan pembelian sebuah sekuritas dari pasar yang
satu dan menjualnya ke pasar yang lain dan hasil perbedaan harga ini lebih
tinggi dari tingkat bunga yang berlaku. Akibatnya, investor yang pintar
(smart investor) mencoba melakukan arbitrasi karena akan memperoleh
keuntungan dengan tidak adanya modal yang dibutuhkan untuk melakukan
transaksi arbitrasi tersebut. Sharpe et.all (1999) memberikan konsep arbitrasi
sebagai berikut.

The process of earning riskless profits by taking advantage of


differential pricing for the same physical aset or security.

Selanjutnya, harga saham (baca: tingkat pengembalian saham)


dipengaruhi oleh pasarnya yang modelnya dikenal Indeks Model sebagai
berikut.

E( R j )     * Rm   j (3.20)

Model ini disebut juga model indeks tunggal karena tingkat pengembalian
saham dipengaruhi oleh satu variabel yaitu Indeks saja, tetapi Indeks Pasar
tersebut dipengaruhi oleh beberapa variabel, dan empiris yang dilakukan
Manurung (1996) untuk IHSG menyatakan sebagai berikut.

Idxt = 17,09 - 1,109 Irrt - 1,359 USDt + 0,102 CRAt + 0,105 Inft-1 + 0,185 DMS2t ..... (3.21)
(-7,59) (-3,32) (3,22) (2,20) (3,22)

di mana
Irr = tingkat bunga
USD = nilai kurs Dolar
CRA = defisit transaksi berjalan
Inf = inflasi
DMS2 = perubahan uang beredar M2.
 EKSI4203/MODUL 3 3.27

Bila persamaan (3.21) disubtitusikan terhadap persamaan (3.20) maka harga


saham dipengaruhi beberapa variabel dan dikenal dengan model multi-
indeks. Penelitian internasional yang sangat terkenal dan sering menjadi
kutipan beberapa buku dan sudah dipublikasikan pada jurnal internasional
yaitu penelitian Chen, Roll, and Ross (1986) dengan persamaan model multi-
indeks sebagai berikut.

Rj = 6,409 + 5,021 Rm + 14,009 IP – 0,128 EI – 0,848 UI + 0,130 CG – 5,017 GB (3.22)


(1,22) (3,77) (-1,67) (-2,54) (2,86) (-1,58)

di mana
IP = pertumbuhan produksi industri.
EI = perubahan harapan inflasi diukur dengan perubahan tingkat bunga
T-bill.
UI = inflasi yang tidak diharapkan diukur perbedaan aktual dan ekspektasi
inflasi.
CG = perubahan yang tidak diharapkan pada risk premium diukur dengan
perbedaan tingkat pengembalian obligasi korporasi dengan
pemerintah.
GB = perubahan yang tidak diharapkan pada term premium diukur dengan
perbedaan jangka waktu obligasi pemerintah antara jangka panjang
dengan jangka pendek.

Persamaan (1) dan (2) diestimasikan dengan menggunakan data runtun waktu
dan data cross-section. Akan tetapi, bisa saja seluruh variabel menjadi satu
kesatuan mempengaruhi tingkat pengembalian atau satu kesatuan tersebut
hanya satu variabel atau dua, atau tiga, dan seterusnya. Satu kesatuan ini
yang dikenal dengan faktor sehingga satu faktor bisa satu variabel saja dan
bisa seluruh variabel. Bila satu variabel saja dan variabel itu Indeks maka
model tersebut dapat disebut dengan Model Indeks Tunggal. Untuk estimasi
faktor ini dikenal dengan analisa faktor.

A. TEORI HARGA ARBITRASI

Teori Harga Arbitrasi (Arbitrage Pricing Theory = APT) ini


diperkenalkan Ross (1976) merupakan kritik atas teori harga aset (Capital
Asset Pricing Model = CAPM) yang sangat terkenal itu. Teori harga aset
3.28 Teori Portofolio dan Investasi 

menyatakan bahwa hanya ada satu variabel yang mempengaruhi tingkat


pengembalian saham yang dikenal dengan risiko pasar saham. Akan tetapi,
kenyataannya tingkat pengembalian saham dapat dipengaruhi berbagai faktor
yang tidak dijelaskan oleh teori harga aset. APT ini mempunyai asumsi
(Farrell, 1997) sebagai berikut.
1. investor mempunyai kepercayaan yang homogen (investors have
homogens beliefs).
2. Investor adalah penghindar risiko yang memaksimumkan utilitas
(investors are risk-averse utility maximizes).
3. Pasar adalah sempurna.

Ketiga asumsi ini dimiliki juga oleh Model Harga Aset Modal (Capital Asset
Pricing Model).

Tingkat pengembalian sebuah saham pada sebuah periode tertentu t


diasumsikan sebagai berikut:

rj ,t  a j  1, j F1,t  2, j F2,t   n, j Fn,t   j ,t (3.23)

di mana
Fi = mewakili nilai setiap indeks atau faktor yang mempengaruhi return.

Pada persamaan (1), bahwa nilai β untuk masing-masing faktor bisa positif
atau negatif dan β ini dikenal dengan sensitivitas terhadap faktor atau faktor
loading.

Arbitrase Portofolio
Analisis yang cukup menarik dan bisa menerima Teori Harga Arbitrasi ini
bila diuraikan pada kasus portofolio yang dikenal dengan Arbitrasi
Portofolio. Portofolio mengandung banyak saham yang harus dikelola
sehingga seorang pengelola portofolio bisa saja melakukan pembelian pada
satu sekuritas dan menjual (short selling) pada saham yang lain yang dananya
digunakan untuk membeli sekuritas sehingga tidak dibutuhkan dana sehingga
terjadi peningkatan tingkat pengembalian portofolio.
Ada tiga persyaratan yang harus dipenuhi dalam rangka abritrase
portofolio:
 EKSI4203/MODUL 3 3.29

a. Portofolio tersebut tidak menuntut tambahan modal dari investor

X1  X 2  X 3  X 4  .....  X n  0 (3.24)

b. Sebuah arbitrasi portofolio tidak sensitif terhadap setiap faktor. Artinya,


arbitrasi portofolio memiliki ekposur faktor nol (Zero factor exposure).

b1 * X1  b2 * X 2  b3 * X 3  b4 * X 4  .....  bn * X n  0 (3.25)

c. Arbitrase portofolio menghasilkan tingkat pengembalian ekspektasi


melebihi nol.

X1 * ri  X 2 * r2  X 3 * r3  X 4 * r4  .....  X n * rn  0 (3.26)

B. MODEL SATU FAKTOR

Model satu faktor merupakan APT yang paling sederhana karena hanya
ada satu faktor yang mempengaruhi harga saham. Satu Faktor ini bisa saja
berisikan beberapa variabel, baik variabel fundamental dan macro-
fundamental maupun keduanya digabung. Bila satu faktor tersebut hanya ada
satu variabel maka Model Satu Faktor sama dengan Model Indeks Tunggal.
Adapun model satu faktor ini sebagai berikut.

E( R j )     * Fj   j (3.27)

di mana
Rj = tingkat pengembalian pada saham j
Fj = faktor saham ke j
α, β = konstanta

Misalkan, seorang investor mempunyai tiga saham dan diinvestasikan


masing-masing Rp12 miliar dan data yang dimilikinya sebagai berikut.
3.30 Teori Portofolio dan Investasi 

Ri bi
Saham 1 15% 0,9
Saham 2 21% 3,0
Saham 3 12% 1.8
Persamaan yang muncul untuk factor analysis sebagai berikut.

X1  X 2  X3  0
0,9 X 1  3 X 2  1,8 X 3  0

Dua persamaan di atas digunakan untuk mendapatkan nilai X1, X2, dan
X3 dan kemungkinan agak sulit mendapatkannya. Bila X1ditentukan
besarannya yaitu = 0.1 maka nilai yang lain dapat ditentukan, sehingga kedua
persamaan di atas dibuat kembali setelah memasukkan nilai X1 tersebut
sebagai berikut:
0,1 + X2 + X3 = 0
0,09 + 3 X2 + 1,8 X3 = 0

Adanya dua persamaan dan dua bilangan tidak dikenal akan diestimasi, di
mana hasilnya bahwa X2 = 0.075 dan X3 = –0,175. Artinya arbitrasi dapat
dilakukan dan penimbang tersebut. Sedangkan tingkat pengembalian ketiga
saham tersebut sebesar 0,975% yang menyatakan hasilnya di atas nol.
Sehingga saham satu dibeli Rp1.200.000.000,- dan saham dua senilai
Rp900.000.000,- serta melakukan short selling terhadap saham tiga senilai
Rp2.100.000.000,- Berdasarkan perhitungan tersebut maka arbitrasi dapat
diidentifikasi.
Adanya transaksi pembelian saham satu dan dua serta menjual saham
tiga akan mempengaruhi tingkat pengembalian masing-masing saham.
Tingkat pengembalian saham satu dan dua akan turun dikarenakan adanya
kenaikan harga saham satu dan dua akibat besarnya kemitraan. Kenaikan
harga saham mengakibatkan tingkat pengembalian harapan akan turun.
Demikian pula sebaliknya pada saham 3, tingkat pengembaliannya akan
turun karena harga saham yang turun akibat adanya penjualan yang
meningkat sehingga tingkat pengembalian mengalami kenaikan. Adapun
penjelasannya dapat diuraikan sebagai berikut.

P1
R 1 (3.28)
P0
 EKSI4203/MODUL 3 3.31

Pembelian saham akan menaikkan harga sekarang (P 0) sementara P1 tidak


berubah sehingga tingkat pengembalian turun. Bila penjualan saham
mengakibatkan P0 turun sehingga menaikkan tingkat pengembalian.
Tindakan jual dan beli saham akan terus berlangsung sampai seluruh
arbitrasi hilang. Artinya, seluruh kemungkinan portofolio harus disesuaikan
agar mencapai tidak ada tambahan dana dan memiliki faktor nol ekposur
(zero factor exposure) yang membuat tingkat pengembalian harapan nol.
Adapun hubungan antara tingkat pengembalian dengan sensitivitas sebagai
berikut.

Ri  0  1b1 (3.29)

di mana λ0 dan λ1 konstanta. Persamaan tersebut merupakan persamaan harga


aset dari APT dengan tingkat pengembalian yang dibangun oleh satu faktor.
Artinya, bila harapan tingkat pengembalian dan sensitivitas diketahui maka
konstanta dapat diestimasi sehingga persamaan APT dapat diestimasikan.
Persamaan tersebut juga menyatakan bahwa hubungan linear antara tingkat
pengembalian dan sensitivitas.
Bila ekulibirumnya terjadi pada λ0 = 8 dan λ1 = 4 maka persamaan harga
aset sebagai berikut.

Ri  8  4bi

Sehingga tingkat pengembalian untuk masing-masing saham sebagai berikut.

R1  8  (4*0.9)  11, 6%
R2  8  (4*3, 0)  20, 0%
R3  8  (4*1,8)  15, 2%

Hasil tersebut memperlihatkan bahwa tingkat pengembalian saham satu dan


dua mengelami penurunan dari 15% dan 21% menjadi 11,6% dan 20% untuk
masing-masing saham dikarenakan adanya kenaikan pembelian. Sebaliknya,
saham tiga mempunyai tingkat pengembalian yang naik dari 12% menjadi
15,2%. Oleh karenanya, tingkat pengembalian saham akan ekuilibrium
dengan sebuah fungsi linier sensitivitas terhadap faktor bi.
3.32 Teori Portofolio dan Investasi 

C. MODEL DUA FAKTOR

Pembahasan sebelumnya telah menguraikan single factor dalam APT.


Selanjutnya, model dua faktor untuk APT ini mempunyai persamaan sebagai
berikut.

R j  a j  b j ,1 * F1  b j , 2 * F2  e j (3.30)

Persamaan tersebut memperlihatkan adanya dua sensitivitas b1 dan b2 serta


dua faktor yaitu F1 dan F2. Adapun faktor tersebut dapat dikatakan tingkat
bunga dan produksi industri. Misalnya seorang investor melakukan investasi
pada empat saham dengan nilai masing-masing Rp5 miliar. Adapun tingkat
pengembalian dan sensitivitas sebagai berikut.

Ri bi,1 bi,2
Saham 1 15% 0,9 2,0
Saham 2 21% 3,0 1,5
Saham 3 12% 1,8 0,7
Saham 4 8% 2,0 3,2

Selanjutnya, investor melakukan identifikasi apakah bisa dilakukan arbitrasi


dengan uraian sebelumnya.
Adapun persamaan yang bisa dibuat dengan data tersebut sebagai berikut.

X1  X 2  X 3  X 4  0
0,9 X 1  3 X 2  1,8 X 3  2 X 4  0
2 X 1  1,5 X 2  0, 7 X 3  3, 2 X 4  0

Adanya tiga persamaan dan empat bilang tidak diketahui maka agak sulit
mendapatkan hasilnya sehingga perlu dibuat atau ditentukan secara bebas
satu variabel dan sama seperti sebelumnya yaitu X1 = 0,1. Hasilnya diperoleh
yaitu.
X2 = 0,088
X3 = –0,108
X4 = –0,08
 EKSI4203/MODUL 3 3.33

Selanjutnya, transaksi saham dengan menggunakan penimbang tersebut


menghasilkan tingkat pengembalian sebesar 1,41% yang memberikan arti
melebihi nol berarti persyaratan ketiga dipenuhi.
Transaksi yang dilakukan bahwa saham satu dan dua dibeli, sedangkan
saham tiga dan empat dijual (short selling). Adanya tindakan tersebut akan
mempengaruhi harga saham sehingga harga saham satu dan dua mengalami
kenaikan dikarenakan adanya permintaan yang meningkat, sementara saham
tiga dan saham empat akan turun dikarenakan adanya penjualan. Akibatnya,
tingkat pengembalian saham satu dan dua mengalami penurunan, sedangkan
saham tiga dan empat mengalami kenaikan.
Investor akan terus melakukan arbitrasi agar tercapai harga saham yang
ekulibrium, dan ekuilibrium terjadi bila ketiga syarat dipenuhi. Adapun
fungsi hubungan linier sensitivitas dan tingkat pengembalian menjadi sebagai
berikut.

Ri  0  1b1  2b2 (3.33)

Persamaan ini menyatakan adanya tiga dimensi yaitu Ri , b1 dan b2.


Bila nilai λ0 = 8 dan λ1= 4, dan λ2 = –2 maka persamaan (3.33) menjadi
sebagai berikut.

Ri  8  4b1  2b2

Tingkat pengembalian masing-masing saham dapat dihitung sebagai berikut.


R1  8  (4*0,9)  (2* 2)  7, 6%
R2  8  (4*3)  (2*1,5)  17, 0%
R3  8  (4*1,8)  (2*0, 7)  13,8%
R4  8  (4* 2)  (2*3, 2)  9, 6%

Sesuai perhitungan tersebut maka saham satu dan dua mengalami penurunan
pada tingkat pengembalian dan mengalami kenaikan tingkat pengembalian
pada saham tiga dan empat. Artinya, perubahan tingkat pengembalian sesuai
dengan arah yang diharapkan.
Teori harga aset sebenarnya mengestimasi model harga aset seperti pada
persamaan (3.33) untuk dua sensitivitas. Estimasi koefisien tersebut dapat
3.34 Teori Portofolio dan Investasi 

dilakukan dengan analisa regresi dan analisa faktor. Empiris yang dilakukan
selaku menggunakan analisa regresi, sebaiknya menggunakan analisa faktor
sesuai dengan namanya Arbitrage Pricing Theory yang membahas banyak
faktor mempengaruhi tingkat pengembalian saham.

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Coba Anda uraikan apa arti beta di atas satu dan beta di bawah satu?
2) Coba Anda uraikan apa yang dimaksud dengan Arbitrasi Pricing
Theory?
3) Bila seorang investor mempunyai data harga saham sebagai berikut:

Coba Anda hitung Single Indeks model (market model) untuk saham
TLKM dan ISAT?
 EKSI4203/MODUL 3 3.35

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Saham yang memiliki beta di atas satu disebut high-risk stocks atau
aggressive stock menyatakan bahwa pergerakan (fluktuasi) harga saham
tersebut lebih besar dari pergerakan pasar. Bila beta sebuah saham 1,2
menyatakan bahwa volatilitas harga saham tersebut 20 persen lebih
tinggi dari volatilitas pasar. Investor sebaiknya membeli saham yang
memiliki beta di atas satu ketika pasar dipandang akan mengalami
kenaikan pada waktu dekat ini sehingga saham yang dimiliki mempunyai
volatilitas yang lebih tinggi, dan akhirnya investor memperoleh kapital
gain yang lebih besar.
Saham yang memiliki beta di bawah satu disebut low-risk stocks atau
defensive stocks menyatakan bahwa saham tersebut mempunyai fluktuasi
harga saham lebih kecil dari fluktuasi pasar saham. Bila beta saham
mempunyai nilai 0,85 memberikan arti bahwa fluktuasi saham tersebut
15 persen lebih kecil dari fluktuasi pasar sahamnya. Investor selayaknya
membeli saham yang mempunyai beta di bawah satu ketika pasar mau
mengalami penurunan, agar penurunan harga saham yang dimiliki lebih
kecil dari penurunan pasar sahamnya.
2) Teori Harga Arbitrasi (Arbitrage Pricing Theory = APT) ini
diperkenalkan Ross (1976) merupakan kritik atas teori harga aset
(Capital Asset Pricing Model). Asumsi-asumsi APT (Farrell, 1997)
sebagai berikut.
a. investor mempunyai kepercayaan yang homogen (investors have
homogens beliefs).
b. Investor adalah penghindar risiko yang memaksimumkan utilitas
(investors are risk-averse utility maximizes).
c. Pasar adalah sempurna
3) Tahapan yang dilakukan sebagai berikut:
a. Menghitung return saham dan return pasar sebagai berikut:
Rmay  09, IHSG  1902.99 1722.77  1  10.45%
Rmay  09, TLKM  7450 1722.77  1  10.45%
Rmay  09, ISAT  5350 5600  1  4.46%
b. Menghitung beta dan alpha masing-masing indeks model sebagai
berikut
3.36 Teori Portofolio dan Investasi 

0,1671 
 0,17292  0,1996 
TLKM  29  0, 6207
   
2
0,1996
 0, 2725  
 29 
 

0,1623 
 0, 07125  0,1996 
 ISAT  29  0, 60059
  0,1996  
2

 0, 2725  
 29 
 
TLKM  0, 00596  0.6207 *0,1331  0, 01422
 ISAT  0, 00246  0, 60059 *0,1331  0, 01045
RTLKM  0, 01422  0, 6207 Rm
RISAT  0, 01045  0, 60059 Rm

R A NG KU M AN

Arbitrasi terjadi karena harga saham yang tidak wajar (mispricing)


di pasar atau adanya perbedaan harga sekuritas di dua pasar. Kemudian,
investor melakukan pembelian sebuah sekuritas dari pasar yang satu dan
menjualnya ke pasar yang lain dan hasil perbedaan harga ini lebih tinggi
dari tingkat bunga yang berlaku.
Arbitrage Pricing Theory (APT) bila diuraikan pada kasus
portofolio yang dikenal dengan Arbitrasi Portofolio adalah portofolio
pada saham dengan melakukan pembelian pada satu sekuritas dan
menjual (short selling) pada saham yang lain yang kemudian dananya
digunakan untuk membeli sekuritas lain dan terjadi peningkatan tingkat
pengembalian portofolio.
Model satu faktor merupakan APT yang paling sederhana karena
hanya ada satu faktor yang mempengaruhi harga saham. Sedangkan
model dua faktor ada dua sensitivitas dan dua faktor yang mempengaruhi
harga saham, adapun faktor tersebut dapat berupa tingkat bunga dan
produksi industri.
 EKSI4203/MODUL 3 3.37

TES F OR M AT IF 2

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Apakah yang dimaksud dengan Beta adalah ....


A. tidak memberikan arti apa-apa
B. kenaikan pasar sebesar satu persen maka saham tersebut akan naik
satu persen
C. kenaikan harga pasar saham sebesar satu persen maka saham
tersebut akan naik sebesar beta saham tersebut
D. tidak satu pun dari ketiga tersebut

2) Besarnya beta pasar yaitu ….


A. nol
B. satu
C. dua
D. tiga

3) Teori arbitrasi harga mengemukakan sebagai berikut ....


A. tingkat pengembalian saham dipengaruhi oleh satu faktir
B. tingkat pengembalian saham atau harga saham dipengaruhi beberapa
faktor
C. teori yang mengkritik teori portofolio
D. ketiga-tiganya benar

4) Bila hasil empiris untuk APT diperoleh angka-angka sebagai berikut


λ0 = 6 dan λ1= –3, dan λ2 = –2,5 maka persamaan APTnya yaitu ....
A. Ri  8  3b1  2,5b2
B. Ri  6  3b1  2,5b2
C. Ri  6  3b1  2,5b2
D. tidak ketiga persamaan tersebut

5) Berdasarkan persamaan pada no. 4, apabila nilai b2 sebesar 3 dan b1 nol


maka berapa tingkat pengembaliannya ....
A. nol
B. 4,5
C. –4,5
D. –1,5
3.38 Teori Portofolio dan Investasi 

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 2, terutama bagian yang
belum dikuasai.
 EKSI4203/MODUL 3 3.39

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif 1 Tes Formatif 2


1) C 1) C
2) A 2) B
3) B 3) B
4) C 4) C
5) C 5) D
3.40 Teori Portofolio dan Investasi 

Daftar Pustaka

Bodie, Z. Kane, A. and A. J. Marcus. 2009. Investments. 8th eds. McGraw


Hill International.

Chen, N. F.; Roll, R.; and S. A. Ross. 1986. Economic Forces and the Stock
Market. Journal of Business. Vol. 59 No. 3. pp. 383 – 403.

Roll, Richard and Ross, S. A. 1980. An Empirical Investigation of the


Arbitrage Pricing Theory. Journal of Finance. Vol. 35; 1073 – 1103.

Ross, Stephen A. 1976. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing.


Journal of Economic Theory. Vol. 13. pp. 341 – 360.

Shanken, Jay. 1982. The Arbitrage Pricing Theory: Is it Testable ?. Journal


of Finance. Vol. 37. pp. 1129 – 1140.

Daftar Bacaan

Bodie, Z., Kane, A. and A. J. Marcus. 2009. Investments. 8th eds. McGraw
Hill International.

Beebower, G. L. and A. P. Varikooty. 1991. Measuring Market Timing


Strategies. Financial Analysts Journal. November – December. pp. 78 –
84.

Hee-Kyung K. Bark. 1991. Risk, Return, and Equlibrium in the Emerging


Markets. Evidence from Korean Stock Market. Journal of Economics
and Busines. pp. 353 – 362.

John J. Murphy. 1986. Technical Analysis of The Futures Markets:


A Comprehensive Guide to Trading Methods and Applications. New
York Institute of Finance A Prentice-Hall Company.
 EKSI4203/MODUL 3 3.41

Robert Fischer. 1993. Fibonacci Applications and Strategies for Traders:


Unveiling the Secret of the Logarithmic Spiral. John Wiley & Sons.
Singapore.

Sharpe, William F.; Alexander, Gordon J. and Jeffery V. Bailey. 1999.


Investments. Prentice Hall.
Modul 4

Obligasi dan Instrumen


Pendapatan Tetap Lainnya
Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

M odul ini akan membahas tentang penilaian obligasi dengan


menggunakan model nilai sekarang (present value), serta hubungan
antara perubahan harga obligasi dengan tingkat bunga. Di samping itu, akan
dijelaskan mengenai suatu konsep penting dalam penilaian obligasi, yang
sering disebut dengan istilah durasi (duration). Sedangkan kegiatan belajar
kedua dalam modul ini akan membahas tentang beberapa hal penting yang
perlu diperhatikan dalam strategi investasi obligasi, serta berbagai strategi
yang bisa digunakan investor dalam manajemen portofolio obligasi.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
menentukan nilai obligasi atau penentuan harga obligasi, serta menghitung
tingkat bunga dengan menggunakan berbagai strategi investasi obligasi.
Lebih khusus lagi, Tujuan Instruksional Khusus (TIK) modul ini diharapkan
mahasiswa mampu.
1. menentukan nilai dan harga obligasi;
2. menjelaskan instrumen pendapatan tetap (Fixed Income Securities) yang
terdiri dari NCD, Commercial Paper/Promisorry Notes, MTN, Obligasi,
dan Obligasi Konversi;
3. menghitung tingkat bunga obligasi dan instrumen berpendapatan tetap
(Fixed Income Securities);
4. menjelaskan ukuran yield obligasi yang terdiri dari (a) yield sekarang
(Current Yield), (b) yield sampai jatuh tempo (Yield to Maturity) dan (c)
yield to call (yield untuk membeli kembali);
5. menentukan durasi obligasi yang terdiri dari dua ukuran durasi yaitu (a)
Durasi Macaulay dan (b) Durasi Modifikasi;
6. menentukan bentuk pengelolaan pasif yaitu buy and hold dan portofolio
indeks;
7. menentukan bentuk pengelolaan aktif yaitu durasi portofolio.
4.2 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar 1

Obligasi dan Instrumen


Pendapatan Tetap Lainnya

S ering kali pemilik dana umumnya yang sudah memiliki umur lebih dari
55 tahun, ingin berinvestasi pada instrumen keuangan yang mendapatkan
hasil tetap setiap bulannya karena pemilik dana tersebut membutuhkan dana
tersebut seperti biasanya ketika bekerja. Saat ini, tidak ada lagi pendapatan
yang bisa diterima setiap bulan karena sudah tidak bekerja lagi atau juga
karena pensiun. Keinginan ini dikarenakan sudah merupakan kebiasaan
mendapat uang bulanan dari gaji atau juga melakukan deposito atas dana
lebih yang dimiliki dari gaji. Deposito sudah merupakan investasi yang biasa
dan saat ini hasil yang diperoleh sudah tidak sebesar seperti sebelum tahun
2007 manakala hasil deposito dapat melebihi 10% per tahun. Sementara itu,
pengeluaran meningkat diakibatkan anak-anak yang sudah kuliah dan
hubungan keluarga yang semakin bagus dan sebagainya. Pertanyaan yang
datang, adakah instrumen investasi yang memberikan penghasilan yang tetap,
tetapi tidak deposito?
Instrumen investasi yang sejenis deposito dikenal dengan instrumen
berpendapatan tetap (Fixed Income Securities) sehingga instrumen
berpendapatan tetap ini merupakan salah satu instrumen investasi yang
mempunyai pembayaran reguler dikenal dengan bunga atau kupon selama
umur dari instrumen serta pembayaran pokoknya atau prinsipal pada saat
jatuh tempo. Berpendapatan tetap memberikan arti bahwa pemegang
instrumen atau investornya mempunyai hak untuk pendapatan (bisa disebut
bunga atau kupon) yang reguler selama periode instrumen dan tidak ikut
menyatakan harga instrumen tersebut tetap (tidak berubah) selamanya.
Dengan demikian, instrumen ini mempunyai harga yang juga berfluktuasi
dikarenakan oleh faktor internal penerbit instrumen yang dikenal dengan
fundamental penerbit dan faktor eksternal yang paling banyak dipengaruhi
tingkat bunga. Pada sisi lain, instrumen berpendapatan tetap ini dapat juga
disebutkan dengan surat hutang bagi penerbit. Penerbit mempunyai
kewajiban untuk membayar pokok dari instrumen yang diinvestasikan
tersebut.
 EKSI4203/MODUL 4 4.3

Seperti diuraikan sebelumnya, bahwa instrumen berpendapatan tetap


memiliki kupon (bunga) dan bunga tersebut dapat dikelompokkan ke dalam
tiga kelompok besar yaitu kupon tetap, kupon mengambang, dan kupon nol.
Kupon tetap (fixed rate selalu diberi simbol FR), maksudnya bahwa
instrumen tersebut memberikan kupon yang sama selama periode instrumen
tersebut. Misalnya, Obligasi Pemerintah berumur 15 tahun yang mempunyai
simbol di pasar yaitu FR020 dengan kupon 10 persen per tahun. Obligasi
FR020 ini akan membayar kupon sebesar 10 persen per tahun dari nilai
pokok selama 15 tahun. Jika obligasi FR020 ini diterbitkan Pemerintah
dengan mendapatkan dana Rp10,5 triliun maka bunga yang harus dibayar
setiap tahun Rp1,05 triliun bila tingkat bunga obligasi senilai 10 persen.
Kupon mengambang (floating rate sering diberi simbol VR) maksudnya
kupon yang diberikan tidak tetap selama periode, tetapi mengikuti tingkat
bunga yang lain. Misalnya, kupon obligasi dengan tingkat bunga
mengambang yaitu tingkat bunga SBI + 5%. Tingkat bunga SBI berubah-
ubah sesuai dengan keputusan Bank Indonesia, dan penetapannya minimum
sekali sebulan. Ada lagi tingkat bunga disebutkan rata-rata tingkat bunga
deposito 6 bulan tiga bank Pemerintah ditambah 3%. Bila Bank Mandiri,
BNI, dan BRI menyebutkan tingkat bunga deposito 6 bulan di counter nya
untuk masing-masing bank 5,25%; 5,5% dan 5,25% maka tingkat bunga
rata-rata ketiga bank 5,333% sehingga kupon obligasi ini sebesar 8,333%.
Kupon nol maksudnya bahwa pemegang instrumen tidak menerima secara
berkala (reguler) kupon tersebut selama periode obligasi, tetapi terakumulasi
sampai jatuh tempo dan biasanya nilai jatuh tempo disebut prinsipalnya.
Dengan demikian, pemilik dana yang melakukan investasi pada instrumen
berkupon nol membayar di bawah dari prinsipalnya. Selisih dari pembayaran
dengan prinsipal dikenal merupakan hasil investasinya. Misalnya, obligasi
berumur 5 tahun yang mempunyai nilai jatuh tempo sebesar Rp5 miliar dan
dapat dibeli pada harga Rp3,5 miliar maka obligasi ini mempunyai bunga
selama periode 5 tahun senilai Rp1,5 juta dan secara sederhana bunga yang
diperoleh sebesar 30% selama 5 tahun atau 6% per tahunnya.
Selanjutnya, pertanyaan yang timbul, siapakah yang dapat menerbitkan
instrumen ini? Adapun lembaga yang menerbitkan instrumen ini yaitu
lembaga yang membutuhkan dana dalam rangka pembiayaan proyek, atau
membayar hutangnya, atau modal kerja penerbit. Kalau bentuknya surat
hutang maka penerbitnya juga bisa individu, tetapi sangat kurang lazim
didapatkan. Adapun lembaga yang menerbitkan instrumen ini yaitu
4.4 Teori Portofolio dan Investasi 

Perusahaan, Pemerintah Pusat, dan Daerah. Bila instrumennya disebut


dengan obligasi maka dikenal obligasi korporasi dari perusahaan. Obligasi
perusahaan (corporate bond) dapat dikelompokkan menjadi obligasi
perusahaan swasta (private corporate bond) dan obligasi perusahaan
pemerintah, atau BUM (state corporate bonds). Obligasi pemerintah atau
surat utang negara dari Pemerintah dan obligasi munisipal (Municiple Bond)
yang diterbitkan pemerintah daerah kabupaten (regional government di
Amerika Serikat). Surat Utang Negara dapat dikelompokkan ke dalam dua
kelompok besar yaitu Surat Perbendaharaan Negara yang berumur satu tahun
dan Surat Utang Negara yang berumur lebih dari satu tahun. Surat Utang
Negara ini di Indonesia dapat dijumpai yaitu Obligasi Ritel Indonesia (ORI),
SPN, dan SUN.
Belakangan ini, adanya perkembangan agama yang semakin maju dan
masuk ke dalam bisnis maka muncul instrumen investasi yang dikaitkan
dengan kaidah di dalam agama. Saat ini, perkembangan usaha maupun
instrumen investasi dalam agama Islam cukup cepat. Untuk obligasi yang
dikaitkan dengan kaidah agama dikenal dengan Obligasi SUKUK.
Instrumen ini mempunyai risiko seperti instrumen investasi lainnya.
Adapun risiko instrumen berpendapatan tetap ini lebih rendah dari instrumen
yang lain dan sedikit lebih tinggi dari instrumen yang diterbitkan Pemerintah
dan bank sentral yang dikenal dengan Sertifikat Bank Indonesia. Risiko
investor yang paling utama dalam melakukan investasi pada instrumen ini
yaitu risiko gagal bayar dari penerbit instrumen investasi tersebut.
Para pelaku pasar di surat utang maka surat utang negara ini menjadi
patokan dalam tingkat bunga dan juga penerbitannya. Bila Pemerintah
menerbitkan obligasi maka perusahaan swasta akan menahan diri karena
tidak bisa bersaing untuk penawaran obligasi. Tingkat bunga yang
ditawarkan menjadi patokan bagi perusahaan swasta untuk menawarkan
obligasinya. Biasanya perusahaan yang cukup bagus maka selisih kupon yang
ditawarkan dengan kupon obligasi swasta minimum 1,25% dalam kondisi
ekonomi yang normal.
Instrumen berpendapatan tetap ini umumnya di peringkat (rating) oleh
sebuah lembaga peringkat independen. Peringkat ini dibutuhkan regulator
ketika sebuah lembaga ingin menerbitkan obligasi. Akan tetapi, Pemerintah
yang melakukan penerbitan obligasi tidak dibutuhkan peringkatnya karena
secara umum dan dipahami serta aklamasi bahwa peringkat Pemerintah
cukup tinggi karena suatu negara tidak mungkin hilang, walaupun pernah
 EKSI4203/MODUL 4 4.5

terjadi. Adapun lembaga peringkat yang sedang mempunyai usaha di


Indonesia saat ini yaitu PT Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo) yang
dimiliki bank dan bursa dan perusahaan sekuritas; dan PT Fitch Rating
Indonesia yang merupakan perusahaan asing dan dimiliki perorangan lokal.
Adapun urutan rating-nya dapat diperhatikan pada tabel di bawah ini.

Tabel 4.1
Peringkat dari Perusahaan Pemeringkat

Moody's S&D Fitch D & P Brief Definition


Investment Grade- High Creditworthiness
Aaa A A A A A A A A A Gilt edge, Prime, Maximum safety
Aal AA+ AA+ AA+
Aa2 AA AA AA Very high grade, high quality
Aa3 AA - AA - AA -
Al A+ A+ A+
A2 A A A Upper medium grade
A3 A- A- A-
Baal BBB+ BBB+ BBB+
Baal BBB BBB BBB Lower medium grade
Baa3 BBB - BBB - BBB -
Distinctly Speculative - Low Creditworthiness
Ba1 BB+ BB+ BB+
Ba2 BB BB BB Low grade, speculative
Ba3 BB- BB- BB-
B1 B+ B+-
B2 B B B Highly speculative
B3 B- B-
Predominantly Speculative - Substantial Risk or in Default
CCC+ CCC+
Caa CCC CCC CCC Substantial risk, in poor standing
Ca CC CC CC May be in default, extremely speculative
C C C Even more speculative than those above
C1 C1 Income bonds-no interest is being paid Default
DDD
DD DD
D D
Sumber: Richard S Wilson and Frank Fabozzi (1990); The New Corporate
Bond Market Chicago, Probus Publishing Company

Adapun Fixed Securities yang dibahas dalam modul ini yaitu Negotiable
Certificate Deposits (NCD), Commercial Paper/Promisorry Notes, MTN,
Obligasi, dan Obligasi Konversi.
4.6 Teori Portofolio dan Investasi 

A. NCD (NEGOTIABLE CERTIFICATE DEPOSITS)

NCD adalah produk bank yang tidak ditawarkan kepada publik, tetapi
kepada customer istimewa dikenal dengan penawaran privat. Penawaran
secara privat karena besaran dari NCD cukup besar dibandingkan deposito.
Biasanya, besaran NCD dimulai Rp500 juta dan ada bank menawarkan
dimulai Rp1 miliar. Penawaran istimewa juga termasuk tingkat bunga yang
diberikan kepada pembeli NCD ini dapat melebihi tingkat bunga deposito.
Bunga NCD dibayarkan ketika investasi dilakukan dan periode investasi
tergantung kesepakatan pemilik dana dan bank yang bersangkutan. Bila
principal NCD Rp5 miliar (pembayaran pada jatuh tempo) maka investor
menyetor dana ke Bank lebih kecil karena di diskonto terhadap kesepakatan
tingkat bunga. Adapun rumusan untuk menilai dana yang harus
diinvestasikan untuk mendapatkan prinsipalnya yaitu

FV
P0  (4.1)
 r *m 
1  
 360 

Rumusan tersebut juga dipakai untuk menghitung principal dari


Commercial Paper (CP) atau Promissory Notes. Misalnya, Bank ADRY
PORSEA SERASI ingin mendapatkan dana untuk untuk modal kerja dalam
rangka memberikan pinjaman kepada konsumen yang ada di pasar-pasar
untuk 9 bulan ke depan. Perusahaan ini mampu membayar bunga sebesar
10.5 persen per tahun. Berapakah dana yang diperoleh perusahaan bila
prinsipal NCD sebesar Rp7.5 miliar?
Dalam kasus ini bisa diringkas bahwa m = 270, r = 10.5 pa dan FV =
Rp7.5 miliar maka nilai sekarang NCD sebagai berikut.
7500000000
PV   Rp6.952.491.309,00
 0.105*270 
1  
 360 
Artinya, BPR akan menerima dana sebesar Rp6.952.491.309,00
 EKSI4203/MODUL 4 4.7

B. COMMERCIAL PAPER/PROMISORY NOTES

Promissory Notes (PN) dan Commercial Paper (CPs) merupakan surat


hutang yang umurnya maksimum 270 hari. Commercial Paper sudah harus
mendapat rating dari Pefindo (perusahaan pemeringkat nasional) di mana ini
merupakan kewajiban yang dikeluarkan oleh Bank Indonesia. Kewajiban
melakukan penilaian terhadap surat hutang Commercial Paper
mengakibatkan sangat lama untuk mengeluarkan surat hutang ini. Karena
Pefindo membutuhkan paling sedikit satu bulan untuk melakukan penilaian
terhadap surat hutang tersebut, dan sebelumnya untuk mengeluarkan surat
hutang Commercial Paper ini dibutuhkan hanya satu dua hari bila sudah ada
pembelinya. Karena adanya kewajiban untuk melakukan rating maka timbul
Promissory Notes yang tidak perlu dinilai oleh Pefindo. Biasanya surat
hutang ini dikenal dengan diskonto, dan para investor akan mendapatkan
nilai jatuh tempo sebesar yang tertera dalam surat hutang tersebut, tetapi
investor akan membayar kurang dari nilai jatuh tempo tergantung dari tingkat
bunga yang berlaku atau kesepakatan. Adapun perhitungan nilai yang
diinvestasikan pada CP/PN ini menggunakan rumusan sebagai berikut.

FV
P0  (4.2)
 r *m 
1  
 365 

Untuk memahami perhitungan dari CP/PN ini, misalnya PT ADRY


KOMPOS SERASI ingin mendapatkan dana dalam rangka kebutuhan
operasional perusahaan dalam 7 bulan mendatang yang setara dengan 213
hari. Tingkat bunga yang dinegosiasikan untuk surat hutang ini sebesar 12.5
persen dan nilai prinsipalnya sebesar Rp10 miliar. Adapun nilai investasi
surat hutang ini atau nilai sekarang sebagai berikut.

10.000.000.000
PV   Rp9.320.140.440,00
 0,125*213 
 1  
 365 

Artinya, investor bisa membeli CP/PN ini dengan nilai Rp9.320.140.440,00


4.8 Teori Portofolio dan Investasi 

Adapun perbedaan NCD dan CP/PN terletak jumlah perhitungan hari,


dan CP/PN menggunakan aktual hari dari surat hutang tersebut sementara
NCD selalu menggunakan 30 hari karena NCD diterbitkan bank, yang
umumnya menggunakan jumlah hari sebanyak 30 hari dalam sebulan
sehingga terjadi 360 hari selama setahun.

C. MEDIUM TERM NOTES DAN OBLIGASI (BONDS)

Surat hutang yang mempunyai jangka waktu lebih dari satu tahun
dikenal dengan Medium Term Notes (MTNs) dan Obligasi (Bonds). MTNs
mempunyai jangka waktu kurang dari 5 (lima) tahun, sedangkan obligasi
mempunyai jangka waktu lima tahun atau lebih. MTNs belum mempunyai
aturan dari pemerintah, tetapi obligasi sudah mempunyai aturan yang harus
melalui proses penawaran umum yang disampaikan ke Bapepam - LK
sebagai lembaga pengawas pasar modal dan harus mendapat penilaian dari
lembaga pemeringkat yaitu PT Pemeringkat Efek Indonesia (Pefindo) atau
PT Fitch Rating Indonesia. Kedua perusahaan ini yang sedang beroperasi di
Indonesia sebagai perusahaan pemeringkat dan mendapat izin dari
Bapepam – LK. Munculnya MTNs ini merupakan jawaban terhadap tidak
adanya surat hutang yang berjangka waktu kurang dari lima tahun manakala
perusahaan atau perbankan ingin mendapatkan dana untuk membiayai project
yang berjangka di atas satu tahun dan di bawah lima tahun. Artinya, ingin
adanya surat hutang yang dikeluarkan cocok dengan yang diminta investor
dalam jangka waktu keinginan investor dengan penerbit. Proses obligasi
dapat mencapai enam bulan karena biasanya dana yang dikumpulkan cukup
besar. Sedangkan MTNs, besarnya dana yang dikumpulkan juga tidak
terbatas tergantung dari penerbit surat hutang tersebut. Obligasi harus
dicatatkan di Bursa Efek, baik Bursa Efek Jakarta maupun Bursa Efek
Surabaya. Oleh karenanya, kedua surat hutang ini dapat juga disebut surat
hutang jangka menengah dan panjang.
Perhitungan harga dari MTN ini sama seperti perhitungan dengan
menghitung obligasi seperti pada persamaan (4.3) sehingga uraiannya sama
seperti obligasi.
 EKSI4203/MODUL 4 4.9

D. KUPON OBLIGASI DAN AKRUAL KUPON

Investor yang telah melakukan investasi pada obligasi pasti bertanya


yaitu bagaimana saya bisa menghitung bunga atas obligasi yang
diinvestasikannya. Bila obligasi yang diinvestasikan investor dipegang
sampai obligasi tersebut jatuh tempo maka perhitungan bunga obligasi tidak
menjadi persoalan. Investor akan selalu mendapatkan bunga dari investasinya
sesuai dengan pembayaran kupon yang dilakukan oleh penerbit obligasi.
Pembayaran kupon obligasi sudah terjadwal sehingga perhitungan bunga
tidak menjadi persoalan bila investor memegangnya sesuai jadwal tersebut.
Persoalan yang muncul bila investor kemudian menjual obligasi bukan pada
saat jatuh tempo kupon yang terjadwal atau jatuh tempo obligasi. Perhitungan
bunga atas kupon obligasi perlu diketahui investor.
Kupon obligasi dibayarkan kepada investor sesuai dengan perjanjian
awal yang termuat di akta perjanjian antara investor dengan penerbit obligasi
yang ditandatangani Notaris dikenal dengan akta perwaliamanatan, manakala
investor diwakili oleh Wali Amanat (Trustee). Obligasi mempunyai dua jenis
kupon yaitu kupon tetap (fixed rate) dan kupon mengambang (kupon
mengambang). Kupon tetap yaitu obligasi yang mempunyai kupon tetap
nilainya selama periode obligasi. Kupon mengambang dimaksudkan adalah
kupon obligasi tersebut tidak tetap selama periode obligasi, tetapi mengikuti
sebuah rumusan seperti rata-rata tingkat bunga bank pemerintah ditambah
200 basis point atau 2 persen.
Untuk menghitung kupon atas telah berjalannya hari dikenal dengan
accrued interest maka 5 metode yang dapat digunakan sesuai dengan
konvensi yaitu
1. Actual/365 Accrued = Coupon × days/365.
2. Actual/360 Accrued = Coupon × days/360.
3. Actual/actucal Accrued = Coupon × days/actual number days in the
interest periode.
4. 30/360 Lihat uraian selanjutnya.
5. 30E/30 Lihat uraian selanjutnya.

Ketika menentukan jumlah hari dalam periode perhitungan accrued


bunga maka untuk actual/365 terdapat 37 hari antara 4 Agustus sampai
dengan 10 September. Konvensi dua terakhir menggunakan 30 hari setiap
bulannya, artinya ada 30 hari selama periode 9 Februari sampai dengan
9 Maret. Pada konvensi 30/360, bila hari pertama jatuh pada tanggal 31
4.10 Teori Portofolio dan Investasi 

langsung diubah menjadi hari ke-30 pada bulan tersebut. Jika hari kedua
jatuh pada hari ke-31 dan hari pertama jatuh pada hari ke-30 atau ke-31, hari
kedua harus diganti menjadi hari ke-30. Perbedaan dengan konvensi 30E/360
yaitu jika hari kedua jatuh pada hari ke-31 pada bulan tersebut secara
otomatis diubah hari ke-30. Tabel berikut memberikan konvensi atas
perhitungan hari dan frekuensi kupon untuk beberapa negara yang maju bursa
pendapatan tetap (obligasi).
Misalnya, Obligasi FR 0032 kupon tetap sebesar 12% per tahun, jatuh
tempo 15 Juli 2018 dengan pembayaran kupon 4 kali setahun ketika harga FR
0032 di pasar 110,5. Bila melakukan transaksi pada 15 Agustus 2007, hitung
akrual bunganya. Dalam kasus, 30/360 maka akrual bunga adalah
31/360*12% = 1,03%. Untuk kasus act/360 maka perhitungan akrual kupon
sebesar 32/360*12% = 1,06%. Untuk kasus act/act maka perhitungan akrual
bunganya yaitu (32/92)*(0.12/4) = 1,0435%. Untuk kasus, act/365 maka
akrual bunga sebesar (32/365)*0.12 = 1,052%.

Tabel 4.2
Konvensi Pasar Obligasi Pemerintah

Coupon Day Count


Market
Frequency Basis
Australia Semi-annual actual / actual
Austria Annual actual / actual
Belgium Annual actual / actual
Canada Semi-annual actual / actual
Denmark Annual actual / actual
Eurobonds Annual 30 / 360
France Annual actual / actual
Germany Annual actual / actual
Eire Annual actual / 365
Indonesia Quaterly actual / actual
Italy Annual actual / actual
New Zealand Semi-annual actual / actual
Norway Annual actual / 365
Spain Annual actual / actual
Sweden Annual 30E / 360
Switzerland Annual 30E / 360
United Kingdom Semi-annual actual / actual
United States Semi-annual actual / actual
Sumber: Choudhry (2006)
 EKSI4203/MODUL 4 4.11

E. HARGA OBLIGASI

Investor sering bertanya, bagaimana investor dapat mengatakan sebuah


obligasi akan dapat dibelinya? Informasi apa saja yang dibutuhkan investor
agar bisa membeli obligasi yang sedang ditawarkan penerbit atau sekuritas
kepada investor ? Biasanya, investor bila ingin membeli instrumen investasi
maka investor harus tahu harga obligasi atau yield obligasi tersebut. Harga
dibutuhkan agar tidak membeli kemahalan dan yield dibutuhkan untuk
menilai agar obligasi tidak menurunkan yield portofolio obligasi yang
dimiliki saat ini.
Seperti uraian sebelumnya bahwa Harga dan Yield obligasi merupakan
dua variabel penting dalam transaksi obligasi bagi investor. Investor selalu
menanyakan yield yang diperolehnya bila membeli obligasi dengan harga
tertentu. Harga dan yield obligasi tersebut saling berhubungan, ketika
hubungan tersebut berhubungan terbalik atau negatif yang memberikan arti
bahwa yield obligasi mengalami peningkatan maka harga obligasi mengalami
penurunan, dan sebaliknya. Bagi manajer investasi yang mengelola portofolio
obligasi maka harga dan yield sangat penting untuk menentukan dibeli atau
tidaknya obligasi tersebut. Bila yield portofolio Manajer Investasi saat ini 13
persen maka yield yang akan dibeli Manajer Investasi tersebut minimum 13
persen agar tidak menurunkan tingkat pengembalian portofolionya.
Harga dari obligasi merupakan hasil jumlah present value dari arus kas
yang diharapkan selama periode dari obligasi tersebut. Oleh karenanya,
dalam menentukan harga obligasi maka perlu ditentukan atau diestimasikan
nilai dari arus kas selama periode dan estimasi dari yield yang diharapkan.
Arus kas dari obligasi bagi investor yaitu kupon dan nilainya pada saat jatuh
tempo. Obligasi di Amerika Serikat selalu membayar kupon dua kali setahun,
sedangkan di Indonesia beragam ada yang triwulanan dan setengah tahun,
tetapi belakangan ini yang banyak beredar yaitu kupon triwulanan. Bila tidak
disebut pembayaran kupon maka secara otomatis bahwa kupon dibayarkan
setiap enam bulan sekali.
Para pemain pasar memperdagangkan obligasi berbeda-beda, untuk
Jakarta para dealer dalam negosiasi selalu menggunakan harga secara normal
yaitu 90,1 atau 95,7 manakala angka ini memberikan arti bahwa obligasi
tersebut ditransaksikan pada harga 90,1% atau harga 95,7% dari nilai
nominalnya. Bila nilai nominal sebuah obligasi 5 tahun sebesar Rp5 miliar
maka investor membeli sebesar Rp4.005.000.000,- (empat miliar lima juta
4.12 Teori Portofolio dan Investasi 

rupiah saja) untuk harga 90,1% atau Rp4.785.000.000,- (empat miliar tujuh
ratus delapan puluh lima juta rupiah saja) untuk harga 95,7%. Sedangkan
para dealer di Amerika Serikat mentransaksikan obligasi yang beredar di
Amerika Serikat memakai bentuk harga dengan unit 1/32 dari 1% per par
(Fabozzi, 1996b), misalnya 92-14 yang berarti 92 dan 14/32. Bila harga
nominalnya Rp1.000,- maka perubahan dalam 1% dari harga adalah 1/32 dari
1% sama dengan Rp31,25. Akan tetapi, ada juga tambahan tanda positif di
samping angka yaitu 92-14+ memberikan arti ada tambahan sebesar 1/64
sehingga nilainya menjadi 92 29/64 atau 92,453125% dari nilai par atau
nominal. Oleh karenanya, investor ketika melakukan perdagangan obligasi
harus mengetahui lebih dulu konvensi yang dimiliki pasar obligasi tersebut.
Apakah menggunakan seperti perdagangan harga di Amerika Serikat atau
yang normal seperti di Indonesia.
Bila investor melakukan investasi pada obligasi maka harga yang pantas
dibelinya merupakan kumpulan dari arus kas yang diterima investor dari
obligasi selama periode obligasi tersebut. Adapun pernyataan tersebut dapat
digambarkan sebagai berikut.

Pada gambar di atas terlihat bahwa pada awal periode obligasi yang
berjangka 5 tahun, ada pengeluaran yang cukup besar yaitu pokok dari
obligasi dan bagan menjorok ke bawah menyatakan pengeluaran dana.
Selanjutnya, investor akan menerima bunga selama lima tahun dan pada
akhir periode memperoleh pokok dan di atas bunga pada tahun kelima. Nilai
 EKSI4203/MODUL 4 4.13

arus kas ini harus dinilai pada tahun nol dan nilainya paling sedikit sebesar
dari nilai pokok obligasi yang dikeluarkan pada tahun awal periode obligasi.
Secara matematik harga obligasi dihitung dengan rumusan sebagai
berikut.

k
Ct Mn
P0    (4.3)
t 1 (1  r )t (1  r ) n

di mana:
P0 = harga obligasi
Ct = kupon obligasi pada periode t
Mn = nilai obligasi pada saat jatuh tempo
r = tingkat yield yang diharapkan
t = 1, 2, . . . , n

Rumusan (4.3) dapat diinterpretasikan bahwa harga obligasi merupakan


hasil jumlah present value dari kupon diterima investor selama periode
obligasi yang terdapat pada suku pertama pada sebelah kanan dari persamaan
(4.3) dan present value nilai pada jatuh tempo obligasi yang terdapat pada
suku kedua pada sebelah kanan dari persamaan (4.3).

Contoh-5: Sebuah obligasi 20 tahun kupon 10% dengan nilai par US$
1,000.- dan yield yang diharapkan sebesar 11%, hitung harga obligasi
tersebut?

Dalam contoh di atas maka kupon dibayarkan sebanyak 40 kali sehingga


tingkat bunga enam bulanan yang diharapkan sebesar 5,5% dan kupon
obligasi sebesar US$ 50. Adapun harga obligasi dihitung dengan
menggunakan persamaan (4.3) yaitu:

40
50 1000
P0   
(1  (0.11/ 2))t (1  (0.11/ 2)) 40
T 1

 50  16, 04613  117, 46


 802,31  117, 46
 US$ 919, 77.
4.14 Teori Portofolio dan Investasi 

Berdasarkan perhitungan di atas maka obligasi tersebut mempunyai nilai


saat ini yaitu sebesar US$ 919,77, atau dapat juga obligasi dibeli pada harga
91,98%. Hasil ini menyatakan bahwa harga obligasi tersebut dibeli di bawah
harga par atau nominal. Harga obligasi di bawah harga par sebenarnya sudah
diketahui ketika membandingkan kupon obligasi dengan yield yang
diharapkan. Kupo obligasi lebih kecil dari yield yang diharapkan, sehingga
harus ada tambahan kupon yang menyerupai yield yang diharapkan sebesar
11%. Selisih kupon obligasi dengan yield merupakan kompensasi yang harus
dibayar melalui selisih harga nominal dengan harga beli obligasi.

F. UKURAN YIELD OBLIGASI

Investor yang melakukan investasi pasti menginginkan hasil atas


investasinya, karena tujuan investor melakukan investasi untuk mendapatkan
hasil. Adapun hasil atas investasi pada instrumen keuangan berpendapatan
tetap dikenal dengan yield. Yield tersebut bisa juga dinilai dari kupon yang
diperoleh di mana terdapat pada obligasi dan kapital gain atas investasi
obligasi. Kapital gain merupakan selisih harga jual dengan harga beli
obligasi. Kapital gain ini yang membuat yield obligasi bisa lebih tinggi dari
kupon obligasi atau lebih rendah dari kupon obligasi.
Yield pada instrumen investasi berpendapatan tetap dikelompokkan pada
menjadi yield dari investasi pada berpendapatan tetap yang bebas risiko dan
risiko premium atas investasi tersebut. Ada tiga ukuran yield obligasi yang
sering digunakan oleh para dealer dan portofolio manager yaitu (a) yield
sekarang (Current Yield), (b) yield sampai jatuh tempo (Yield to Maturity)
dan (c) yield to call (yield untuk membeli kembali). Ketiga yield ini sering
dipergunakan untuk menentukan pemilihan obligasi masuk dalam portofolio
para manajer investasi atau pihak lain dalam membeli obligasi.

1. Yield Sekarang
Investor obligasi biasanya ingin tahu berapa yield yang diperoleh pada
saat memegang obligasi. Adapun Yield sekarang merupakan yield dihasilkan
obligasi sekarang ini dengan dihubungkan kupon yang disetahunkan dan
harga pasar dari obligasi tersebut. Adapun formula dari yield sekarang yaitu

Kupon yang disetahunkan


Yield Sekarang  (4.4)
Harga pasar obligasi
 EKSI4203/MODUL 4 4.15

Sering kali para manager investasi yang mengelola portofolio


memanfaatkan yield sekarang ini sebagai ukuran untuk melakukan investasi.
Hal ini dilakukan dikarenakan ketidakpastian tingkat bunga yang berlaku di
masa depan. Untuk lebih memahami perhitungannya maka contoh berikut
sebagai latihan perhitungannya.

Contoh - 6: Berapakah yield sekarang dari Obligasi Bank Jabar dengan


kupon 16% p.a (dibayarkan sekali setahun) bila harga pasar obligasi Bank
Jabar saat ini 73,4.

Yield Sekarang = 0,16 / 73,4 = 21,80%

Adapun yield sekarang dari obligasi tersebut sebesar 21,8%. Harga pasar
obligasi yang menurun di bawah harga nominal mengakibatkan yield
sekarang yang diperoleh investor obligasi tersebut semakin besar melebihi
kupon obligasi yang bersangkutan. Yield ini digunakan manajer investasi
untuk membeli obligasi yang bersangkutan ke dalam portofolio, walaupun
tingkat bunga yang berlaku lebih besar dari kupon obligasi.

2. Yield sampai Jatuh Tempo


Pemilik dana sering juga tidak mau menjual obligasi sampai pada jatuh
tempo. Artinya, Obligasi yang dibeli tersebut dipegang terus sampai jatuh
tempo. Perubahan tingkat bunga yang diputuskan Pemerintah seakan-akan
tidak berpengaruh terhadap pemegang obligasi. Yield sampai jatuh tempo
merupakan tingkat pengembalian internal dari investasi yang bersangkutan.
Yield sampai jatuh tempo dihitung dengan cara yang sama menghitung
tingkat pengembalian internal sebagai berikut.

n
Ct Mn
P0    (4.5)
t 1 (1  YTM ) t
(1  YTM )n

Untuk mendapatkan YTM dengan persamaan (4.5) dilakukan dengan


coba-coba (trial and error) atau dengan metode ekstrapolasi. Kedua metode
tersebut memberikan hasil yang sama. Adapun rumusan untuk metoda
ekstrapolasi sebagai berikut.
4.16 Teori Portofolio dan Investasi 

 P0  PK 
Y0  Yk  * Y  Y  (4.6)
 PB  PK  B K

di mana
Y0 = yield yang akan dihitung
Yk = yield harga kecil
YB = yield harga besar
P0 = harga pada yield akan dihitung
Pk = harga pada yield kecil
PB = harga pada yield besar

Untuk memahami perhitungan YTM dengan rumusan (4.5) dan (4.6)


diberikan contoh pada berikut ini.

Contoh – 7: Obligasi lima tahun dengan kupon 16% p.a sudah berjalan dua
tahun dibeli saat ini pada harga 95,3. Hitung Yield sampai jatuh tempo?

3
160 1000
953   
t 1 (1  YTM ) (1  YTM )3

Dalam menentukan YTM maka perhitungan sudah harus bisa dihitung


dengan melihat harga dibeli yang besarnya jauh di bawah harga nominal
(100%). Artinya, YTM obligasi ini pasti lebih tinggi dari kupon obligasi.
Melihat selisih harga dari nominal dengan harga beli maka kemungkinan
yang terjadi bahan obligasi ini akan memberikan Yield 2 persen lebih tinggi
dari obligasi tersebut 16%. Selanjutnya, angka 18,1% dimasukkan ke dalam
persamaan di atas maka hasil yang diperoleh hampir mendekati angka
tersebut. Lalu dimasukkan angka yang lebih tinggi dari 18,1% dan terus di
coba-coba maka diperoleh YTM sebesar 18,167% p.a. Yield sampai jatuh
tempo ini dibandingkan dengan tingkat bunga yang berlaku maka investor
dapat mengambil kesimpulan dan biasanya YTM harus lebih besar dari
tingkat bunga yang berlaku.
 EKSI4203/MODUL 4 4.17

Bila menggunakan eksptrapolasi sebagai berikut.

16% ? 19%

100 95.3 93.580

Persamaan (4.6) dipergunakan maka diperoleh hasil sebagai berikut:

YTM0 = 16% + (19-16)% * ((95.3 – 100) / (93.58 – 100))


= 16% + 3% * (–4.7 / –6.42)
= 16% + 2.1963%
= 18,1963%

Adapun YTM sebesar 18,1963% untuk periode 3 tahun sesuai


permintaan soal tersebut. Hasilnya harus hampir sama dan perbedaan terjadi
dikarenakan hasil perkalian desimal. Untuk mendapatkan hasil yang cukup
signifikan sama dengan cara coba-coba maka selisih tingkat bunga bawah
dan atas harus kecil selisihnya sehingga nilainya dapat mendekati nilai coba-
coba. Nilai coba-coba lebih tepat dari nilai ekstrapolasi ini.
Perhitungan YTM dengan menggunakan persamaan (4.5) sangat rumit
karena menggunakan coba-coba atau ekstrapolasi maka YTM dapat dihitung
dengan pendekatan sederhana yang dikenal dengan YTM Approximation 1
sebagai berikut.

RP
C
YTMa  n  100% (4.7)
RP
2
di mana:
C = kupon
n = periode waktu tersisa (tahun)
R = redemption value (100)
P = harga pembelian (purchase value)

1
Bursa Efek Surabaya (...); Mengenal Obligasi,pp.37.
4.18 Teori Portofolio dan Investasi 

Dengan soal yang sama maka YTM Approximation sebagai berikut.

1.00  0.953
0.16 
YTMa  3  100%
1.00  0.953
2
 17.99%

YTM approximation sebesar 17,99% ketika angka ini di bawah dari


perhitungan dengan menggunakan persamaan (4.5) karena tidak adanya
compound interest.

3. Yield untuk Membeli Kembali (Yield To Call)


Ada juga penerbit obligasi ingin obligasi tersebut dapat dibeli kembali
sebelum jatuh tempo. Artinya, penerbit obligasi mempunyai hak untuk
membeli obligasi dan dituangkan pada perjanjian awal ketika obligasi
diterbitkan. Pembelian obligasi oleh penerbit umumnya obligasi sudah
berlangsung 2 sampai 4 tahun. Bila penerbit membeli setelah tahun keempat
kelihatannya tidak begitu menarik karena tinggal jatuh tempo sehingga
sangat layak untuk menunggu sampai jatuh tempo. Adapun yield untuk
adanya kasus penerbit dapat membeli kembali obligasi yang diterbitkannya
pada periode tertentu disebut dengan yield to call (YTC). Perhitungan dari
yield to call yaitu arus kas yang diperoleh sampai dibeli oleh emiten penerbit
dari obligasi tersebut dengan rumusan matematik sebagai berikut.
n
Ct M*
P0   
t 1 (1  YTC ) (1  YTC ) n*
t

di mana M* = harga obligasi dibeli emiten dan n* = jumlah periode sampai


dibeli emiten.

Contoh-8: Obligasi lima tahun dengan kupon 16% p.a yang dapat dibeli
emiten pada tahun ketiga dengan harga 98,7 sudah berjalan satu tahun dibeli
saat ini pada harga 95,3. Hitung yield to callnya?

3
160 987
953   
t 1 (1  YTC ) (1  YTC )3
t
 EKSI4203/MODUL 4 4.19

Dengan metoda coba-coba maka diperoleh yield to call sebesar 17,79%.


Yield ini memberikan hasil bahwa investor membeli obligasi ini dengan
posisi yang menguntungkan. Harga pada saat dibeli perusahaan di atas dari
harga jatuh tempo obligasi sehingga yield obligasi yang diperoleh investor
harus lebih tinggi dari kupon obligasi. Pemahaman atas harga yang dibeli
atau dijual memberikan analisis bahwa hasil dapat lebih tinggi dari kupon
atau juga lebih rendah dari kupon.

Kupon obligasi dan yield sampai jatuh tempo mempunyai hubungan sebagai
berikut.

Obligasi dijual Hubungan


Pari Kupon = yield sampai jatuh tempo
Diskon Kupon < yield sampai jatuh tempo
Premium Kupon > yield sampai jatuh tempo

Selanjutnya, yield sekarang dimasukkan maka Kupon yield sekarang, dan


yield sampai jatuh tempo mempunyai hubungan sebagai berikut.

Obligasi di Jual Hubungan


Pari Kupon = yield sekarang = yield sampai jatuh tempo
Diskon Kupon < yield sekarang < yield sampai jatuh tempo
Premium Kupon > yield sekarang > yield sampai jatuh tempo

Berdasarkan uraian yield dan harga obligasi tersebut maka dapat


disimpulkan bahwa yield yang semakin tinggi akan membuat harga obligasi
semakin rendah. Hubungan yield dan harga obligasi tersebut dapat
digambarkan dalam sebuah kurva sebagai berikut.
4.20 Teori Portofolio dan Investasi 

Gambar 4.1
Hubungan Antara Yield dan Harga Obligasi

G. DURASI OBLIGASI

Investor pasti sering melihat harga obligasi yang dimilikinya mengalami


kenaikan atau penurunan. Kenaikan atau penurunan harga obligasi tersebut
terutama dipengaruhi oleh adanya perubahan dari tingkat bunga yang
berlaku. Sesuai uraian sebelumnya bahwa tingkat bunga yang berlaku
mengalami kenaikan maka harga obligasi mengalami penurunan, dan
sebaliknya tingkat bunga yang mengalami penurunan membuat harga
obligasi mengalami kenaikan. Perubahan harga obligasi tersebut dikenal
dengan volatilitas harga obligasi. Volatilitas dari harga obligasi diukur
dengan sebuah ukuran yang disebut dengan durasi (duration). Durasi ini
pertama kali diformulasikan oleh Frederick Macaulay pada tahun 1938.
Durasi merupakan rata-rata tertimbang sampai jatuh tempo dari arus kas
sebuah sekuritas berpendapatan tetap. Berdasarkan perhitungan tersebut,
semakin besar durasi sebuah obligasi maka semakin besar persentase
volatilitas harganya. Ada dua ukuran durasi yaitu (a) Durasi Macaulay dan
(b) Durasi Modifikasi. Rumusan matematik dari Durasi Macaulay sebagai
berikut.

1C 2C nC nM
   
1  y  1  y 2 1  y 
n
1  y 
n

Durasi Macaulay  (4.8)


P
 EKSI4203/MODUL 4 4.21

di mana:
C = kupon obligasi
y = hasil (yield) dari obligasi
M = nilai obligasi pada jatuh tempo
P = harga obligasi
n = jangka waktu tempo

Durasi Macaulay ini selalu lebih kecil dari jangka waktu jatuh temponya
(n). Untuk obligasi kupon nol (Zero Coupon Bond), durasi Macaulaynya
sama dengan jangka waktu jatuh temponya.

Sedangkan durasi Modifikasi dihitung sebagai berikut.

Durasi Modifikasi = Durasi Macaulay 1  y  (4.9)


durasi dalam m periode per tahun
Durasi dalam tahun = (4.10)
m

Hasil di atas memperlihatkan bahwa durasi modifikasi selalu lebih kecil


dari durasi Macaulay. Durasi obligasi mempunyai hubungan terbalik dengan
kuponnya yang memberikan arti bahwa semakin tinggi kupon rate maka
semakin rendah durasinya, tetapi mengikuti diminishing return yang agak
stabil. Perubahan dalam kupon akan mempengaruhi durasi obligasi, obligasi
yang mempunyai durasi panjang lebih sensitif dari obligasi jatuh temponya
lebih pendek terhadap berbagai macam tingkat kupon.
Hubungan durasi dank upon dapat dijelaskan Gambar 2, Kupon semakin
besar maka durasi semakin kecil, dan sebaliknya. Pemahaman ini akan
memberikan bantuan kepada investor untuk melakukan investasi pada
obligasi.
4.22 Teori Portofolio dan Investasi 

Gambar 4.2
Hubungan Durasi dan Kupon

Contoh-9: Obligasi Indofood lima tahun dengan kupon tetap 17% p.a.
dibayar triwulanan dan investor mengharapkan yield 17,5%. Hitung Durasi
Macaulay dan Modifikasi?

Periode t Arus Kas (CF) Nilai Sekarang (PV) PV × CF t × PVCF


1 42,5 0,95808 40,72 40,72
2 42,5 0,91793 39,01 78,02
3 42,5 0,87945 37,38 112,13
4 42,5 0,84256 35,81 143,24
5 42,5 0,80727 34,31 171,54
6 42,5 0,77343 32,87 197,22
7 42,5 0,74101 31,49 220,45
8 42,5 0,70995 30,17 241,38
9 42,5 0,68019 28,91 260,17
10 42,5 0,65168 27,69 276,96
11 42,5 0,62437 26,54 291,89
12 42,5 0,59819 25,42 305,08
13 42,5 0,57312 24,36 316,65
14 42,5 0,54910 23,34 326,71
15 42,5 0,52608 22,36 335,38
16 42,5 0,50403 21,42 342,74
17 42,5 0,48290 20,52 348,90
18 42,5 0,46266 19,66 353,94
19 42,5 0,44327 18,84 357,94
20 1.042,5 0,42469 442,74 8.854,75
983,56 13.575,82
Durasi Macaulay (dalam triwulanan) = 13.575,82 983.56  13,80
 EKSI4203/MODUL 4 4.23

Adapun durasi obligasi dalam satuan triwulanan sebanyak 13,8 triwulan.


Durasi Macaulay (dalam tahunan) = 13,80 4  3,45
Durasi Modifikasi = 3, 45 1  0,175 4   3,31

Berdasarkan perhitungan di atas maka durasi Macaulay sebesar 3,45 dan


durasi Modifikasi sebesar 3,31. Selanjutnya, bila ingin mengetahui nilai dolar
durasi sebagai berikut.
Dolar Durasi (nilai) = –durasi modifikasi * P (4.11)
Bila harga obligasi 97,7 maka Dolar Durasi yaitu 3,31 × 97,7 = Rp323,387.-
Selanjutnya, untuk menghitung persentase perubahan harga yang diakibatkan
perubahan yield sebagai berikut.
Persentase perubahan harga:

 DP P    durasi modifikasi * Dy * 100 (4.12)

Sesuai dengan contoh-9 ketika yield meningkat dari 17,5% menjadi 17,6%
maka persentase perubahan harga sebesar:

 DP P   3,31 * 0,001 * 100  0,331%

Angka ini menyatakan bahwa bila yield meningkat 0,1% maka terjadi
penurunan harta sebesar 0,331%. Bila yield turun sebesar 0,1% maka terjadi
kenaikan harga sebesar 0,331%.
Perhitungan durasi dapat juga dihitung secara ringkas dengan rumusan
sebagai berikut.
P  Pn
Durasi  t (4.13)
2* P0 y
di mana:
Pt = harga obligasi jika yield turun sebesar ∆y
Pn = harga obligasi jika yield naik sebesar ∆y
P0 = harga awal obligasi
∆y = perubahan yield dalam decimal

Misalnya, sebuah obligasi 20 tahun, kupon 9 %, dijual seharga 134,6722 dan


yield 6%. Jika yield turun 20 bps harga meningkat menjadi 137,5888 dan jika
yield naik sebesar 20 bps harganya turun menjadi 131,8439. Durasi dari
obligasi ini dapat dihitung dengan persamaan (4.13) yaitu:
4.24 Teori Portofolio dan Investasi 

Durasi  137.5888 –131.8439   2 134.6722  0.002   10.66

Artinya, perubahan harga 10,66% untuk perubahan yield 100 bps.


Dalam mengelola portofolio dalam obligasi maka durasi ini merupakan
salah satu yang digunakan sebagai bahan keputusan untuk membeli atau
menjual obligasi yang dipegang, tetapi durasi ini bukan sebagai ukuran risk
seperti beta pada saham. Fabozzi (1996b) menyatakan bahwa durasi
portofolio harus dinaikkan bila tingkat bunga diharapkan menurun dan
mengurangi durasi portofolio bila tingkat bunga diharapkan meningkat.
Pernyataan tersebut memberikan indikasi bahwa manajer portofolio
Pendapatan Tetap harus menukar obligasinya dari obligasi yang berdurasi
pendek ke obligasi berdurasi panjang bila tingkat bunga diharapkan menurun
atau menjual obligasi berdurasi pendek dan membeli obligasi berdurasi
panjang bila tingkat bunga diharapkan meningkat. Karena portofolio obligasi
terdiri atas berbagai macam obligasi manakala masing-masing obligasi
mempunyai masing-masing durasi sehingga secara matematik durasi
portofolio sebagai berikut.

k
D p   wi di (4.14)
i 1

di mana Dp = durasi portofolio


wi = penimbang (bobot) obligasi ke i
di = durasi obligasi ke i
k = banyaknya obligasi dalam portofolio

Misalnya, seorang manajer investasi ingin membangun sebuah portofolio


karena baru saja mendapat dana dari investor sebesar Rp150 miliar. Manajer
investasi tersebut telah menentukan proporsi beberapa obligasi untuk menjadi
portofolionya yaitu 15% pada obligasi PLN, 12,5% pada obligasi Telkom,
14% pada obligasi Indosat, 25% pada obligasi pemerintah, 13,5% pada
obligasi PT Gas Negara Indonesia, 10% pada obligasi Indofood, dan 10%
pada obligasi PT Indosemen Tunggal Prakarsa. Adapun durasi dari masing-
masing obligasi sebagai berikut: 4,3 tahun untuk PLN; 4 tahun untuk
Telkom; 3,5 tahun untuk Indosat; 2,5 tahun untuk Pemerintah; 3,7 tahun
untuk PT Gas Negara Indonesia; 4,2 tahun untuk Indofood, dan 4,7 tahun
untuk PT Indosemen TP.
 EKSI4203/MODUL 4 4.25

Berdasarkan data tersebut maka dapat dihitung durasi portofolio dari


manajer investasi tersebut yaitu

Dp  0,15  4,3  0,125  4  0,14  3,5  0, 25  2,5  0,135  3,7  0,1  4, 2  0,1 4,7
 3,6495 tahun

Artinya, manajer investasi mempunyai durasi portofolio sebesar 3,6495


tahun dan angka ini jauh lebih pendek dari jatuh temponya obligasi yang
dipegangnya.

Convexity
Hubungan harga dan yield digambarkan dalam bentuk convex
(cembung). Ukuran dari convex tersebut dikenal dengan convexity, manakala
ukuran ini membahas perubahan yield yang sangat kecil sekali terhadap
perubahan harga obligasi. Sebelumnya, durasi telah membahas perubahan
yield yang kecil mengakibatkan perubahan harga dan durasi ini tidak akan
dapat menceritakan yang diinginkan convexity tersebut.
Convexity merupakan turunan kedua dari harga bond yang
menggambarkan perubahan harga dikarenakan adanya perubahan yield
dengan formula sebagai berikut.

d 2P n
t * (t  1) * C n * ( n  1) * M
dy 2
 
t 1 (1  y )t  2

(1  y ) n  2
(4.15)

Ruas sebelah kiri pada persamaan (4.15) dikenal dengan ukuran Rupiah
Convexity (URC). Bila ruas kiri dan kanan dikalikan dengan 1/P maka hasil
ruas sebelah kiri dikenal dengan ukuran convexity yaitu

d 2P 1
Convexity Measure  * (4.16)
dy 2 P

Sehingga perubahan harga obligasi dengan adanya convexity dihitung sebagai


berikut.

dP = URC * (dy)2 (4.17)


4.26 Teori Portofolio dan Investasi 

Sedangkan persentase perubahan harga dikarenakan adanya convexity


sebagai berikut.
dP / P = (1/2)*Convexity Measure*(dy)2 (4.18)
Manajer Investasi atau investor perlu juga mengetahui portofolio
Convexitynya dengan formula sebagai berikut.
k
C p   wi ci (4.19)
i 1

di mana Cp = convexity portofolio


wi = penimbang (bobot) obligasi ke i
di = convexity obligasi ke i
k = banyaknya obligasi dalam portofolio

Tabel 4.2
Perhitungan Convexity

Kupon 10% Yield 12%


Term 5
Period Arus Kas DF t*(t+1)*AK DF*t*(t+1)*AK
1 25 0.915142 50 45.8
2 25 0.888487 150 133.3
3 25 0.862609 300 258.8
4 25 0.837484 500 418.7
5 25 0.813092 750 609.8
6 25 0.789409 1050 828.9
7 25 0.766417 1400 1073.0
8 25 0.744094 1800 1339.4
9 25 0.722421 2250 1625.4
10 25 0.70138 2750 1928.8
11 25 0.680951 3300 2247.1
12 25 0.661118 3900 2578.4
13 25 0.641862 4550 2920.5
14 25 0.623167 5250 3271.6
15 25 0.605016 6000 3630.1
16 25 0.587395 6800 3994.3
17 25 0.570286 7650 4362.7
18 25 0.553676 8550 4733.9
19 25 0.537549 9500 5106.7
20 1025 0.521893 430500 224674.7
497,000.0 265,781.9
 EKSI4203/MODUL 4 4.27

Turunan kedua = Rp265.781,9 Ukuran Convexity = 265.781,9/1.000 =


265,78.
Ukuran Convexity (tahun) = 265/,78/4 = 66,445.
Rupiah Convexity = 1000 * 66.45 = 66.445,47.

Selanjutnya, manajer investasi mempunyai tiga obligasi dalam


portofolionya dengan convexity masing-masing obligasi 135,76; 245,89 dan
345,75 serta penimbang masing-masing sebesar 27%; 39%, dan 34%.
Convexity portofolionya sebagai berikut.

Cp  135, 76  27%  245,89  38%  345, 75  34%


 250,1073

Convexity dapat juga dihitung dengan cara singkat yaitu

Pt  Pn  2 * P0
C (4.20)
P0 * (y ) 2

Pt = harga obligasi jika yield turun sebesar ∆y


Pn = harga obligasi jika yield naik sebesar ∆y
P0 = harga awal obligasi
∆y = perubahan yield dalam decimal

Misalnya, sebuah obligasi 20 tahun, kupon 9 %, dijual seharga 134,6722


dan yield 6%. Jika yield turun 20 bps harga meningkat menjadi 137,5888 dan
jika yield naik sebesar 20 bps harganya turun menjadi 131,8439. Durasi dari
obligasi ini dapat dihitung dengan persamaan (4.15) yaitu

C = (137.5888 + 131.8439 – 2*134,6722) /(134.6722*0.0022) = 163,9165

Pada gambar berikut diperlihatkan dua kurva yang menjelaskan


hubungan antara harga dan yield. Kurva A menyatakan convexity obligasi A
yang mempunyai convexity lebih besar dari obligasi B yang ditunjukkan
kurva B. Pada titik C, kedua kurva mempunyai durasi yang sama.
4.28 Teori Portofolio dan Investasi 

Gambar 4.3
Dua Kurva Yield, Convexity B lebih besar dari A

Pada titik C dijumpai bahwa harga P0 dan yield Y0 dikedua kurva A dan
B. Selanjutnya, yield obligasi mengalami kenaikan menjadi Y1 maka harga
obligasi mengalami penurunan dari P0 ke P1A untuk obligasi A (kurva A) dan
ke P1B untuk obligasi B (kurva B). Pada kasus ini, investor lebih memilih
obligasi B karena dengan yield naik maka penurunan harga lebih rendah
dibandingkan dengan obligasi A. Selanjutnya, yield diturunkan dari Y0 ke Y2
maka harga obligasi mengalami peningkatan dari P0 ke P2A untuk obligasi A
dan ke P2B untuk obligasi B. Pada kasus ini, investor lebih memilih obligasi
B dari obligasi A karena kenaikan harga obligasi B lebih tinggi dari kenaikan
harga obligasi A. Artinya, pemilihan selalu kepada obligasi convexity yang
lebih besar.

H. TERM STRUCTURE OF INTEREST RATE

Tingkat bunga di masa mendatang merupakan salah satu faktor yang


diperhatikan oleh para investor dalam rangka membeli atau menjual obligasi.
Tingkat bunga tersebut terutama tingkat bunga dalam jangka pendek. Tingkat
bunga jangka pendek ini dapat juga disebut dengan forward interest rates
(sering disebut hanya forward rate). Akan tetapi, forward rate tersebut dapat
diestimasi dengan memperhatikan tingkat bunga selama satu periode dan
kemudian dipecah menjadi beberapa periode. Misalnya, tingkat bunga dua
 EKSI4203/MODUL 4 4.29

tahun diketahui maka tingkat bunga enam bulan berikutnya dapat diestimasi
dengan menggunakan tingkat masa lalu. Bila tingkat bunga dua tahun sebesar
12% dan tingkat bunga obligasi selama 1,5 tahun masing-masing 10% per
tahun untuk enam bulan pertama; 11,5% per tahun untuk enam bulan kedua
dan 13,5% per tahun untuk enam bulan ketiga maka forward rate sebesar
13,02% per tahun. Tingkat bunga dua tahun tersebut dipecah menjadi
beberapa struktur sehingga pemecahan tingkat bunga ke dalam beberapa
tingkat bunga dikenal dengan struktur tingkat bunga.

1. Kurva Yield
Dalam membahas struktur tingkat bunga dikaitkan dengan periode jatuh
tempo dari obligasi dapat digambarkan dalam sebuah kurva yang dikenal
kurva hasil (yield curve). Kurva hasil tersebut dapat berbentuk kurva naik,
datar, dan turun. Kurva hasil naik menceritakan tingkat bunga jangka panjang
di atas tingkat bunga jangka pendek (lihat Gambar 4.4a). Kurva hasil datar
menggambarkan tingkat bunga jangka panjang sama dengan tingkat bunga
jangka pendek (lihat Gambar 4.4c). Kurva hasil turun disebut dengan
inverted yield curve. Kurva ini menggambarkan tingkat bunga jangka pendek
lebih tinggi dari tingkat bunga jangka panjang (lihat Gambar 4.4b).
4.30 Teori Portofolio dan Investasi 

Gambar 4.4. Kurva Yield

2. Teori Kurva Yield


Ada empat teori yang terkenal untuk membahas kurva hasil atau struktur
tingkat bunga yaitu pertama, Teori Hipotesa Ekspektasi (Expectation
Hypothesis Theory). Teori ini merupakan teori struktur tingkat bunga yang
paling sederhana. Teori ini menyatakan bahwa investor selalu berharap
bahwa tingkat bunga yang diharapkan sama dengan forward rate. Dalam
teori ini, investor jangka pendek maupun investor jangka panjang akan
memegang obligasi jangka pendek atau jangka panjang sama saja karena
tingkat bunga yang diharapkan sama dengan forward rate. Kedua, Teori
Likuiditas Preferen (Liquidity Preference Theory). Investor jangka pendek
biasanya menyukai untuk memegang obligasi jangka panjang jika forward
rate lebih besar dari tingkat bunga diharapkan investor (expected short term
interest rate). Investor jangka panjang memegang obligasi jangka pendek
bila forward rate lebih kecil dari tingkat bunga yang diharapkan investor.
Artinya, kedua jenis investor menginginkan premium untuk memegang
obligasi dengan berbagai jatuh tempo sesuai horizon investasinya. Uraian
tersebut juga menyatakan bahwa investor jangka pendek yang paling banyak
mendominasi pasar sehingga forward rate harus lebih tinggi dari tingkat
bunga yang diharapkan investor. Ketiga, Preferred Habitat Theory, manakala
teori menolak pernyataan bahwa risk premium harus meningkat secara
perlahan (uniformly) sesuai dengan jatuh temponya. Akan tetapi, teori ini
menyatakan bahwa risk premium harus meningkat sesuai jatuh temponya
hanya jika seluruh investor mempunyai keinginan untuk melikuidasi seluruh
investasinya dalam jangka pendek ketika seluruh para peminjam (emiten)
 EKSI4203/MODUL 4 4.31

ragu untuk meminjam dalam jangka panjang. Keempat, Teori Segmentasi


Pasar (Market Segmentation Theory), yang menguraikan bahwa struktur
tingkat bunga untuk obligasi jatuh tempo yang berbeda dapat dipisahkan atau
disegmentasikan secara sempurna. Tingkat bunga setiap obligasi ditentukan
oleh permintaan dan penawaran obligasi itu sendiri, dan tidak dipengaruhi
oleh ekspektasi tingkat pengembalian obligasi lainnya, dan tidak ada
subtitusi. Teori ini memberikan arti bahwa investor mempunyai preferensi
terhadap satu obligasi karena ekspektasi tingkat pengembalian obligasi itu
sendiri. Satu investor akan lebih preferen terhadap obligasi dengan jatuh
tempo yang lebih singkat karena risiko tingkat bunga lebih kecil.
Investor di Indonesia dalam melakukan investasi pada satu obligasi
selalu memperhatikan obligasi lainnya terutama untuk obligasi yang
dikeluarkan oleh perusahaan swasta. Baru-baru ini, ada obligasi swasta yang
ditawarkan oleh perusahaan dengan industri yang sedang mengalami problem
dalam obligasi sehingga perusahaan tersebut sangat susah menjualnya,
walaupun perusahaan sangat bagus dalam kinerjanya. Pada sisi lain, teori
struktur tingkat bunga yang dikemukakan kurang berlaku saat ini
dikarenakan tingkah laku investor yang berbeda dengan negara asal teori
tersebut datang.

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!

Kasus untuk menyelesaikan soal no 1 sampai dengan 3


Bila manajer investasi memiliki sejumlah dana dari investor dan ingin
diinvestasikan pada obligasi. Salah satu obligasi yang ada di pasar yaitu
obligasi 5 tahun dengan kupon 9% (semi annual) dan sudah membayar kupon
sebanyak 5 kali. Bila tingkat yield obligasi bebas risiko sebesar 7% dan risk
premium atas obligasi sebesar 3%.
Berdasarkan data tersebut maka.
1) Hitunglah harga obligasi!
2) Hitunglah durasi obligasi!
3) Berapa yield obligasinya bila dibeli pada harga 102,35?
4.32 Teori Portofolio dan Investasi 

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Rumusan yang dipakai untuk menghitung harga obligasi adalah:


5
CFt M
P0   
t 1 (1  y ) t
(1  y )5

Harga Par 100


Kupon 9%
Pemb. Kupon 2x
Sisa Waktu 5
Yield 10%

Date CF DF PVCF
1 4.5 0.952381 4.285714
2 4.5 0.907029 4.081633
3 4.5 0.863838 3.887269
4 4.5 0.822702 3.702161
5 104.5 0.783526 81.87848
97.83526
Adapun harga obligasi dibeli pada harga 97,8353.

2) Adapun perhitungan Durasi menggunakan rumusan:


5
t * CFt 5* M
P0   
t 1 (1  y ) t
(1  y )5
Harga Par 100
Kupon 9%
Pemb. Kupon 2x
Sisa Waktu 5
Yield 10%
 EKSI4203/MODUL 4 4.33

Date CF DF PVCF t*PVCF


1 4.5 0.952381 4.285714 4.285714
2 4.5 0.907029 4.081633 8.163265
3 4.5 0.863838 3.887269 11.66181
4 4.5 0.822702 3.702161 14.80864
5 104.5 0.783526 81.87848 409.3924
97.83526 448.3119
Macaulay Duration 2.291157
Macaulay Duration 2.182054

Adapun durasi macaulay sebesar 2,2912 dan durasi modifikasi 2,1821.

3) Yield obligasi dapat dihitung dengan dua cara yaitu:


a. Metoda coba-coba (trial and error) dengan rumusan:
5
CFt M
P0   
t 1 (1  y ) (1  y )5
t

Nilai y diestimasi dengan cara memasukkan sembarang angka


sehingga harga P0 sebesar 102,35. Yield obligasi ini harus di bawah
kupon karena harga obligasi sudah di atas harga par (100). Pertama-
tama dimasukkan angka sebesar 8% karena selisih harga beli dengan
par sebesar 2,35% di mana obligasi berumur 2,5 tahun. Selanjutnya
dimasukkan angka di bawah 8% karena harga belinya belum
mencapai 102,35 dan terus angka diturunkan sampai ketemu sebuah
yield yang harga 102,35.
Adapun yield obligasi dengan harga 102,35 yaitu 7,9451% seperti
terlihat pada tabel berikut di bawah ini.

Harga Par 100


Kupon 9%
Pemb. Kupon 2x
Sisa Waktu 5
Yield 7.9451%
Harga Beli 102.35
4.34 Teori Portofolio dan Investasi 

Date CF DF PVCF
1 4.5 0.961792 4.3280662
2 4.5 0.925045 4.1627015
3 4.5 0.889701 4.003655
4 4.5 0.855708 3.8506853
5 104.5 0.823013 86.004897
102.35
b. Metode interpolasi dengan rumusan:
( P  PK )
Y0  Yk  0 *(YB  YK )
( PB  PK )
P0 = 102,35
Y = 8%  P = 102,22591
Y = 7,9%  P = 102,45195
102.35  102,5195
Y0  7,9%  *(8%  7,9%)
102, 22591  102, 45195
Y0  7,900445
Adapun selisih kedua perhitungan dikarenakan pembulatan.

R A NG KU M AN

Instrument pendapatan tetap (Fixed Income Securities) terdiri dari


NCD, Commercial Paper/Promisorry Notes, MTN, Obligasi, dan
Obligasi Konversi. NCD adalah produk bank yang tidak ditawarkan
kepada publik, tetapi kepada customer istimewa dikenal dengan
penawaran privat. Promissory Notes (PN) dan Commercial Paper (CPs)
merupakan surat hutang yang umurnya maksimum 270 hari. Surat
hutang yang mempunyai jangka waktu lebih dari satu tahun dikenal
dengan Medium Term Notes (MTNs) dan Obligasi (Bonds). MTNs
mempunyai jangka waktu kurang dari 5 (lima) tahun, sedangkan obligasi
mempunyai jangka waktu 5 (lima) tahun atau lebih.
Ukuran yield obligasi terdiri dari (a) yield sekarang (Current Yield),
(b) yield sampai jatuh tempo (Yield to Maturity) dan (c) yield to call
(yield untuk membeli kembali).
Ada empat teori yang terkenal untuk membahas kurva hasil atau
struktur tingkat bunga yaitu Teori Hipotesa Ekspektasi (Expectation
Hypothesis Theory), Teori Likuiditas Preferen (Liquidity Preference
Theory), Preferred Habitat Theory dan Teori Segmentasi Pasar (Market
Segmentation Theory).
 EKSI4203/MODUL 4 4.35

TES F OR M AT IF 1

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Obligasi yang mempunyai kupon tetap nilainya selama periode


obligasi ....
A. kupon tetap (fixed rate)
B. kupon mengambang (kupon mengambang)
C. basis point
D. kurva yield

2) Yield dihasilkan obligasi sekarang ini dengan dihubungkan kupon yang


disetahunkan dan harga pasar dari obligasi disebut dengan ....
A. Current Yield
B. Yield to Maturity
C. Yield to Call
D. kupon tetap (fixed rate)

3) Berikut merupakan teori yang terkenal untuk membahas kurva hasil atau
struktur tingkat bunga yaitu ….
A. Teori Hipotesa Ekspektasi (Expectation Hypothesis Theory)
B. Preferred Habitat Theory
C. Teori Likuiditas Preferen (Liquidity Preference Theory)
D. ketiga-tiganya benar

4) Ukuran yang digunakan untuk mengukur hubungan harga dan yield


disebut ….
A. convex (cembung)
B. convexity
C. yield
D. kurva yield

5) Teori struktur tingkat bunga sederhana yang menyatakan bahwa investor


selalu berharap tingkat bunga yang diharapkan sama dengan forward
rate adalah ….
A. Teori Likuiditas Preferen (Liquidity Preference Theory)
B. Teori tingkat bunga yang paling sederhana
C. Preferred Habitat Theory
D. Teori Hipotesa Ekspektasi (Expectation Hypothesis Theory)
4.36 Teori Portofolio dan Investasi 

6) Kurva yield yang menggambarkan tingkat bunga jangka pendek lebih


tinggi dari tingkat bunga jangka panjang disebut dengan ….
A. inverted yield curve
B. expectation yield curve
C. preferred curve
D. yield curve

7) Teori Likuiditas Preferen (Liquidity Preference Theory) merupakan teori


struktur tingkat bunga di mana investor mengharapkan forward rate
lebih besar dengan memiliki obligasi ….
A. jangka panjang
B. jangka pendek
C. berjangka
D. sederhana

8) Teori struktur tingkat bunga yang menolak pernyataan bahwa risk


premium harus meningkat secara perlahan (uniformly) sesuai dengan
jatuh temponya adalah teori ….
A. teori likuiditas preferen (liquidity preference theory)
B. teori tingkat bunga yang paling sederhana
C. preferred habitat theory
D. teori hipotesa ekspektasi (expectation hypothesis theory)

9) Tingkat bunga di masa mendatang merupakan salah satu faktor yang


diperhatikan oleh para investor dalam rangka membeli atau menjual
obligasi dengan memperhatikan tingkat bunga selama satu periode disbut
dengan ….
A. futures rate
B. forward rate
C. kurva yield
D. kupon tetap (fixed rate)

10) Yield di mana penerbit dapat membeli kembali obligasi yang


diterbitkannya pada periode tertentu disebut dengan ….
A. current yield
B. yield to maturity
C. yield to call
D. kupon tetap (fixed rate)
 EKSI4203/MODUL 4 4.37

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang
belum dikuasai.
4.38 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar 2

Pengelolaan Portofolio Obl igasi

P emilik dana yang telah memiliki beberapa obligasi telah bisa dinyatakan
mempunyai portofolio obligasi. Akan tetapi, investor harus mengelola
portofolio tersebut agar bisa memberikan hasil yang lebih baik. Ada tiga jenis
pengelolaan portofolio obligasi yaitu pengelolaan pasif; pengelolaan aktif,
dan portofolio imunisasi. Ketiga pengelolaan portofolio tersebut diuraikan
selanjutnya.

A. PENGELOLAAN PORTOFOLIO PASIF

Pengelolaan portofolio pasif adalah pengelolaan yang tidak


membutuhkan pengetahuan dan pengumpulan data yang sangat mendetail
serta melakukan analisis yang mendalam. Biasanya, pengelolaan ini hanya
melihat kebutuhan yang diinginkan. Investor—dalam melakukan investasi
dana yang dimilikinya—bisa memilih dari dua bentuk portofolio dalam
bentuk pengelolaan pasif yaitu buy and hold dan portofolio indeks.

1. Buy and Hold


Model portofolio buy and hold dilaksanakan oleh investor dengan
membeli obligasi dan memegangnya atau menahannya dalam waktu lama,
kemudian menjualnya ketika investor itu membutuhkan dana. Dengan model
portofolio ini, investor tidak perlu memperhatikan alokasi dana terhadap
obligasi yang ada. Sedangkan alokasi aset bisa sama atau sembarang. Salah
satu faktor penting dalam model ini adalah investor dapat memprediksi
bahwa obligasi yang dipegangnya memberikan yield lebih besar
dibandingkan dengan obligasi lain.

2. Portofolio Indeks
Model portofolio adalah portofolio yang mengikuti indeks atau
komposisinya mendekati indeks. Artinya, aset alokasi obligasi hampir sesuai
dengan obligasi. Misalnya, sebuah indeks obligasi mempunyai 50 obligasi
maka seorang investor memiliki hampir 50 obligasi atau seluruh (50 obligasi)
 EKSI4203/MODUL 4 4.39

dimiliki oleh investor yang bersangkutan. Yield yang diperoleh investor


hampir sama dengan yield yang diberikan oleh indeks.
Untuk memahami uraian di atas bisa diamati contoh berikut: Misalnya,
fund manager PT Janjimatogu Investment Management mengelola portofolio
indeks obligasi dengan aset dana yang dikelola mencapai Rp500 miliar.
Komposisi aset yang dikelola itu hampir sama dengan komposisi indeks
obligasi yang ada di pasar.
Tabel 1 memperlihatkan obligasi pemerintah yang diperdagangkan di
pasar obligasi, sedangkan jatuh tempo obligasi yang ditetapkan adalah mulai
tahun 2007 sampai dengan tahun 2037. Kolom 5 pada Tabel 1
memperlihatkan size obligasi tersebut dan sangat bervariasi dari Rp1,1 triliun
sampai dengan Rp33,9 triliun. Bila obligasi yang tertera pada Tabel 1
merupakan obligasi yang dibuat menjadi indeks obligasi pemerintah maka
komposisi masing-masing obligasi terlihat pada kolom 6.
Pihak fund manager PT Janjimatogu Investment Management
membentuk portofolio obligasi dengan total portofolio Rp500 miliar dengan
komposisi seperti tertera pada kolom 6 (komposisi). Investasinya pada
obligasi FR0005 sebesar Rp141,3632 miliar (28,27% x Rp500 miliar).
Investasi untuk FR 0041 merupakan investasi terkecil hanya 0,92% atau
senilai Rp4,585 miliar, sedangkan pada obligasi FR0037 sebesar Rp10,2138
miliar (Rp500 miliar x 2,04%). Alokasi asetnya yaitu Rp500 miliar dikalikan
angka pada kolom 6 Tabel 4.3.

Tabel 4.3
Obligasi Pemerintah Diperdagangkan di Pasar Obligasi

BOND Jatuh tempo Kupon Harga Size Komposisi


FR0005 15-Jul-07 12.250% 102.206 33,909.01 28.27
FR0041 15-Nov-08 9.250% 99.981 1,100.00 0.92
FR0002 15-Jun-09 14.000% 110.343 20,011.80 16.69
FR0013 15-Sep-10 15.425% 117.572 5,453.60 4.55
FR0016 15-Aug-11 13.450% 111.618 7,264.94 6.06
FR0018 15-Jul-12 13.175% 111.437 7,209.06 6.01
FR0020 15-Dec-13 14.275% 118.304 11,856.34 9.89
FR0027 15-Jun-15 9.500% 94.009 5,000.00 4.17
FR0030 15-May-16 10.750% 100.885 5,330.00 4.44
FR0028 15-Jul-17 10.000% 96.041 3,000.00 2.50
FR0032 15-Jul-18 15.000% 128.298 1,560.00 1.30
FR0036 15-Sep-19 11.500% 104.868 3,711.00 3.09
FR0031 15-Nov-20 11.000% 100.738 1,550.00 1.29
4.40 Teori Portofolio dan Investasi 

BOND Jatuh tempo Kupon Harga Size Komposisi


FR0034 15-Jun-21 12.800% 113.786 2,330.00 1.94
FR0035 15-Jun-22 12.900% 114.578 1,500.00 1.25
FR0039 15-Aug-23 11.750% 106.204 4,175.00 3.48
FR0040 15-Sep-25 11.000% 100.291 2,525.00 2.11
FR0037 15-Sep-26 12.000% 107.918 2,450.00 2.04
119,935.75 100.00

Bila komposisi obligasi berubah dalam indeks obligasi maka fund


manager juga mengubah portofolionya sehingga hampir sama dengan indeks
obligasi.
Pada Tabel 4.3 tadi ada 20 jenis obligasi yang jatuh tempo pada tahun
2007 sampai dengan tahun 2026. Manajer investasi yang sangat aktif akan
melakukan pembelian sebagian obligasi atau tidak semua dan kemungkinan
hanya 15 obligasi. Manajer investasi kemungkinan tidak memasukkan
obligasi penimbang cukup kecil karena tidak berpengaruh terhadap
portofolio. Sedangkan obligasi yang memberikan penimbang terbesar akan
masuk dalam portofolio.
Manajer investasi menggunakan total return yang diberikan portofolio
harus hampir sama dengan total return portofolio indeks. Bila portofolio
bond hanya 15 obligasi dan sudah sama dengan total return maka portofolio
tersebut dianggap portofolio obligasi indeks.

3. Pengelolaan Aktif
Pengelolaan portofolio aktif adalah sebuah cara yang dilakukan oleh
manajer investasi untuk memberikan hasil yang maksimal kepada investor.
Pengelolaan portofolio yang aktif akan memberikan gambaran tentang
situasi yang akan terjadi pada waktu mendatang bagi pihak pengelola.
Dengan demikian, manajer investasi dapat meramalkan tingkat bunga pada
waktu mendatang dengan memperhatikan pergerakan tingkat bunga yang
sensitif terhadap harga obligasi dan total return portofolio.
Bila tingkat bunga mengalami penurunan maka manajer investasi harus
bertindak efektif untuk melakukan pengelolaan portofolio sehingga total
return menjadi stabil atau bisa mengalami peningkatan lebih tajam dari
patokan yang dipergunakan. Demikian pula sebaliknya, tingkat bunga yang
naik membuat harga obligasi mengalami penurunan sehingga yield pasar
yang turun justru memberikan keuntungan meski kerugian bagi manajer
investasi yang mengelola portofolio obligasi.
 EKSI4203/MODUL 4 4.41

Dalam mengelola portofolio aktif, salah satu metode yang paling populer
dipergunakan oleh manajer investasi disebut durasi portofolio. Rumus durasi
portofolio seperti berikut.

k
Dp   wi * Di (4.21)
i 1

di mana
Dp = durasi portofolio pada periode t
wi = penimbang obligasi ke i pada portofolio
Di = durasi obligasi ke i

Durasi portofolio bertujuan untuk mengukur sensitivitas perubahan


tingkat bunga. Bila tingkat bunga mengalami penurunan maka durasi
portofolio ditingkatkan dan menurunkan durasi portofolio bila tingkat bunga
mengalami kenaikan.

Price
Current
Series Maturity Coupon 31 Jan YTM Duration
Yield
07
FR0029 15-Apr-07 9.50% 100.507 8.620% 9.452% 0.41
FR0041 15-Nov-08 9.25% 102.210 8.192% 9.050% 1.87
FR0002 15-Jun-09 14.00% 112.899 9.201% 12.400% 2.58
FR0010 15-Mar-10 13.15% 112.524 9.105% 11.686% 2.95
FR0024 15-Oct-10 12.00% 110.460 9.032% 10.864% 3.33
FR0021 15-Dec-10 14.50% 118.053 9.704% 12.283% 3.55
FR00 15-Aug-11 13.45% 115.717 9.657% 11.623% 3.89

Tabel di atas merupakan portofolio manajer investasi dengan penimbang


yang sama untuk setiap obligasi yaitu 1/7. Selanjutnya, durasi portofolio (dp)
manajer investasi dihitung seperti berikut.

Dp = ( 1/7 ) * (0.41 + 1.87 + 2.58 + 2.95 + 3.33 + 3.55 + 3.89)


= 18.58/7
= 2.65

Dp = 2,65 memberikan berarti, harga obligasi secara rata-rata mengalami


penurunan sebesar 2,65% bila tingkat bunga mengalami kenaikan 100 bps.
4.42 Teori Portofolio dan Investasi 

Bila tingkat bunga mengalami kenaikan maka manajer investasi harus


menurunkan durasi portofolio lebih kecil dari 2,65 agar penurunan harga
obligasi lebih kecil sehingga return yang diberikan portofolio tidak
mengalami penurunan yang besar. Teknik menurunkan durasi portofolio
dilakukan oleh manajer investasi dengan menjual obligasi yang berdurasi
panjang (lama) dan membeli obligasi yang durasi jangka pendek.
Sebaliknya, manajer investasi menjual obligasi berdurasi yang pendek
dan membeli obligasi berdurasi yang panjang (lama) agar durasi portofolio
lebih panjang. Tindakan itu dilakukan oleh manajer investasi sebelum
kebijakan penurunan atau kenaikan tingkat bunga dilakukan. Bila tindakan
memperpendek dan memperpanjang durasi dilakukan setelah kebijakan yang
diambil tidak memberikan hasil apa-apa bahkan manajer investasi merugi
ketiga menjual obligasi tersebut.
Oleh karena itu, arah tingkat bunga harus diketahui oleh manajer
investasi agar dapat mengubah portofolio sebelum kebijakan kenaikan atau
penurunan tingkat bunga dilakukan oleh pemerintah. Manajer investasi harus
melakukan pendekatan dan interview atas kebijakan tersebut supaya manajer
investasi dapat melakukan suatu tindakan secepat mungkin. Besaran
penurunan dan kenaikan tingkat bunga juga perlu diketahui oleh manajer
investasi agar dapat melakukan strategi portofolio.
Beberapa strategi aktif portofolio obligasi yang dipergunakan oleh
manajer investasi seperti berikut.
a. Strategi Laddered Portofolio: merupakan strategi yang membuat
portofolio besaran yang sama untuk semua portofolio dari maturitas
pendek dan panjang. Bila dibuat dalam bentuk gambar maka strategi
ladder portofolio sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 4 4.43

Laddered Bond Portfolio

120000

100000

80000
Value

60000

40000

20000

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Maturity

Manajer investasi memiliki portofolio sebesar Rp1 miliar, dan Rp100


juta untuk masing-masing obligasi yang mempunyai maturitas satu tahun
sampai dengan 10 tahun. Manajer investasi melakukan pembelian
sebesar Rp100 juta untuk periode sepuluh tahun bila obligasi satu tahun
telah jatuh tempo sehingga portofolio kembali seperti semula.
Dalam kasus ini, kelihatannya manajer investasi tidak perlu dengan
durasi portofolio maupun perubahan harga obligasi. Manajer investasi
tidak menjual obligasi atau melakukan perdagangan obligasi selama
periode obligasi tersebut. Oleh karena itu, manajer investasi harus
memilih obligasi yield to maturity yang terbesar pada maturitas masing-
masing obligasi.
b. Strategi Barbell Portofolio: merupakan strategi yang membuat portofolio
obligasi paling banyak pada maturitas pendek dan maturitas panjang
portofolio. Besaran obligasi pada maturitas panjang dan pendek sama
besar, tetapi yang maturitas menengah tergantung kebijakan manajer
investasi. Ada manajer yang menyatakan bahwa portofolio pada
maturitas pendek dan panjang sebanyak 50% dari portofolio sehingga
maturitas pendek 25%, maturitas panjang 25% dan maturitas jangka
menengah 50%. Grafik berikut merupakan bentuk Strategi Barbell
Portofolio.
4.44 Teori Portofolio dan Investasi 

Barbells Bobd Portfolio Management


80000
70000
60000
50000
Value

40000
30000
20000
10000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Waktu

Pada grafik di atas kelihatan bahwa portofolio berjangka waktu 25 tahun


yang jangka pendeknya 5 tahun dan jangka panjangnya 21 tahun sampai
dengan 25 tahun. Dalam kasus ini, aset manajer investasi Rp1 miliar dan
maturitas lima tahun pertama dan lima tahun terakhir (21 tahun s/d 25
tahun) sebesar Rp70 juta per tahun, dan maturitas 6 tahun sampai dengan
20 tahun sebesar Rp20 juta.
Bertambahnya waktu maka posisi portofolio berubah sehingga manajer
investasi harus melakukan tindakan untuk mengelola portofolio.
Tindakan manajer investasi dalam portofolio ini yaitu membeli obligasi
yang maturitas 25 tahun dengan hasil jatuh tempo satu tahun dan
membeli obligasi jangka waktu lima tahun sebanyak Rp50 juta dari hasil
penjualan obligasi 20 tahun yang kelebihan sebanyak Rp50 juta. Manajer
investasi harus memperhatikan durasi dan yield to maturity ketika
membeli obligasi tersebut supaya total return tetap sama seperti semula.

c. Strategi Bullet Portofolio: merupakan strategi yang membuat portofolio


obligasi jatuh tempo pada sebuah periode dengan adanya kebutuhan
pembayaran pada periode tersebut. Perhatikan grafik portofolio berikut.
 EKSI4203/MODUL 4 4.45

Bullet Bond POrtfolio Managemet

200000
180000
160000
140000
120000
Value

100000
80000
60000
40000
20000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

Years

Pada gambar kelihatan, ada 25 tahun maturitas obligasi dengan maturitas


paling banyak pada periode 5 tahun yaitu maturitas 9 tahun sampai dengan 13
tahun. Maturitas satu tahun sampai dengan 8 tahun dan 14 tahun sampai
dengan 25 tahun sama. Dalam kasus ini, manajer investasi mempunyai
portofolio sebesar Rp1 miliar manakala portofolio obligasi maturitas satu
tahun sampai dengan 8 tahun dan 14 tahun sampai dengan 25 tahun masing
masing 1% dari portofolio.
Obligasi 9 tahun, 10 tahun, 11 tahun, 12 tahun, dan 13 tahun masing-
masing sebesar 16%, 16%, 18%, 15%, dan 15%. Akan tetapi, ada juga
portofolio yang semuanya pada periode 9 tahun sampai dengan 13 tahun
yang periode lainnya tidak ada. Manajer investasi harus memperhatikan yield
to maturity dan durasi dalam melakukan strategi ini agar yield yang
dihasilkan lebih baik.

4. Portofolio Imunisasi
Imunisasi Portofolio Obligasi dikembangkan oleh Reddington pada
tahun 1952 (dikutip dari Fabozzi, 1995) yang mendefinisikannya dengan
penjelasan, ”The investment of the asets in such a way that the existing
business is immune to a general change in the rate of intererst”.
Reddington menguraikan tentang kondisi yang dimiliki oleh imunisasi
portofolio yaitu rata-rata durasi aset harus sama dengan rata-rata durasi
hutangnya. Kondisi ini akan membuat sensitivitas harga terhadap perubahan
tingkat bunga akan sama untuk aset dan hutang.
Selanjutnya, Fisher dan Weil (1971) menyatakan bahwa, ”A Portfolio of
investments is immunized for a holding period if its value at the end of the
holding period, regardless of the course of rates during the holding period,
4.46 Teori Portofolio dan Investasi 

must be at least as large as it would have been had the interest rate function
been constant throughout the holding period.”
Definisi di atas secara jelas menyatakan, untuk mencapai hasil yang
immun maka rata-rata durasi portofolio obligasi harus dibuat sama dengan
sisa waktu dalam periode perencanaan dan nilai pasar aset harus lebih besar
atau sama dengan nilai sekarang dari hutang yang didiskonto dengan IRR
dari portofolio.
Definisi Fisher dan Weil mendukung definisi yang dikemukakan oleh
Redington, tetapi ditambahkan variabel nilai pasar aset lebih besar dari nilai
hutang yang sekarang. Penambahan ini juga memberikan argumentasi untuk
membuat hasil yang dicapai tidak akan berubah walaupun tingkat bunga
mengalami perubahan.
Ada tiga kondisi yang harus dipenuhi oleh imunisasi portofolio yaitu
pertama, rata-rata durasi aset dan kewajiban (hutang) dibuat sama untuk
sepanjang waktu. Namun, kondisi ini tidak cukup. Kedua, nilai pasar dari
aset harus lebih besar atau sama dengan nilai sekarang dari kewajiban.
Ketiga, disperse aset lebih besar dari atau sama dengan disperse kewajiban.
Untuk pembahasan ini sangat dibutuhkan pemaham atas ukuran durasi
Macaulay.
Ukuran durasi Macaulay menggunakan yield atau tingkat pengembalian
internal pada obligasi atau portofolio. Dipersion yaitu mengukur varians arus
sekitar periode durasi, D, dari obligasi dan formula matematikanya sebagai
berikut,
k

 (t i  D) 2 PV (CFi )
Dipersion  i 1
k

 PV (CF )
i 1
i

Target tingkat pengembalian sebuah portofolio imunisasi akan


tergantung pada level tingkat bunga ketika portofolio dibentuk. Harga
obligasi turun ketika tingkat bunga naik, nilai portofolio pada masa
mendatang tergantung pada tingkat bunga reinvestsi yang lebih tinggi dan
nilai prinsipal yang rendah masih tetap sesuai dengan hasil awal yang
ditargetkan. Oleh karena itu, durasi merupakan kunci pengendali yang
mengganti pendapatan yang diinvestasikan kembali pada aset sesuai fluktuasi
tingkat bunga.
 EKSI4203/MODUL 4 4.47

Imunisasi dapat dibuat dalam dua kelompok yaitu imunisasi periode


tunggal dan imunisasi dengan beberapa periode. Imunisasi ini biasanya lebih
banyak dipraktikkan oleh lembaga pengelola dana pensiun, asuransi,
perbankan dan industri yang efisien.
Tabel 4.4 menceritakan penerapan portofolio imunisasi berdasarkan
periode dan pasarnya. Oleh karena itu, guaranteed investment contract (GIC)
ini cocok dipraktikkan atau dikelola oleh pemilik dana pensiun karena dana
biasanya membutuhkan kepastian.

Tabel 4.4
Penerapan Portofolio Imunisasi

P a s a r
Periode Dana Pensiun Asuransi Banking dan Thrift
Periode Strategi Aset
Tunggal (GIC)
Funding Retired-live Funding GIC and GAP Management Matched
Periode payouts Structured settlements Growth
Banyak Single Premium Portfolio Insurance Portfolio Insurance
Buyouts
Portfolio Insurance

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Coba Anda jelaskan tiga ukuran yield obligasi yang sering digunakan
oleh para dealer dan portofolio manager.
2) Coba Anda uraikan tentang bentuk portofolio dalam pengelolaan pasif.
3) Bila Anda memiliki obligasi sebagai berikut:
a. TLKM 5 tahun kupon 8% semi annual (sudah bayar 7 kali) dibeli
sebelumnya harga 101.
b. INDF 5 tahun kupon 11% semi annual (sudah bayar 6 kali) dibeli
sebelumnya harga 100.
c. Investasi pada TLKM sebesar 65% dan INDF sebesar 35%.
Apakah tindakan Saudara bila Pemerintah menurunkan tingkat bunga
dari 10,5% ke 9%?
4.48 Teori Portofolio dan Investasi 

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Tiga ukuran yield obligasi yang sering digunakan oleh para dealer dan
portofolio manager yaitu (a) yield sekarang (Current Yield), (b) yield
sampai jatuh tempo (Yield to Maturity) dan (c) yield to call (yield untuk
membeli kembali).
a. Yield Sekarang merupakan yield dihasilkan obligasi sekarang ini
dengan dihubungkan kupon yang disetahunkan dan harga pasar dari
obligasi tersebut.
b. Yield sampai Jatuh Tempo merupakan tingkat pengembalian internal
dari investasi yang bersangkutan.
c. Yield untuk membeli kembali merupakan yield ketika penerbit
dapat membeli kembali obligasi yang diterbitkannya pada periode
tertentu.
2) Ada 2 (dua) bentuk portofolio dalam pengelolaan pasif Buy and Hold
dan Portofolio Indeks
a. Model portofolio buy and hold dilaksanakan oleh investor dengan
membeli obligasi dan memegangnya atau menahannya dalam waktu
lama, kemudian menjualnya ketika investor itu membutuhkan dana.
Salah satu faktor penting dalam model ini adalah investor dapat
memprediksi bahwa obligasi yang dipegangnya memberikan yield
lebih besar dibandingkan dengan obligasi lain.
b. Model Portofolio Indeks adalah portofolio yang mengikuti indeks
atau komposisinya mendekati indeks. Artinya, aset alokasi obligasi
hampir sesuai dengan obligasi. Misalnya, sebuah indeks obligasi
mempunyai 50 obligasi maka seorang investor memiliki hampir 50
obligasi atau seluruh (50 obligasi) dimiliki oleh investor yang
bersangkutan. Yield yang diperoleh investor hampir sama dengan
yield yang diberikan oleh indeks.
3) Tahapan yang dikerjakan yaitu menghitung durasi masing-masing
k
t * CFt k *M
obligasi dengan rumusan P0    dan selanjutnya
t 1 (1  y ) t
(1  y)k
2
menghitung durasi portofolio dengan rumusan D p   wi Di
i 1

Adapun durasi TLKM sebesar 1,441975 dan IDNF sebesar 1,849703 dan
durasi portofolio sebesar: 1,58468. Artinya, penurunan tingkat bunga
 EKSI4203/MODUL 4 4.49

1% akan menaikkan harga portofolio obligasi sebesar 1,58468 persen.


Untuk mendapatkan kenaikan harga yang tajam maka obligasi berdurasi
pendek dijual dan dibeli obliasi jangka panjang, dimana dalam kasus ini
obligasi TLKM yang dijual karena durasi lebih kecil juga jatuh
temponya.

R A NG KU M AN

Pengelolaan portofolio pasif adalah pengelolaan yang tidak


membutuhkan pengetahuan dan pengumpulan data yang sangat
mendetail serta melakukan analisis yang mendalam. Biasanya,
pengelolaan ini hanya melihat kebutuhan yang diinginkan. Investor—
dalam melakukan investasi dana yang dimilikinya—bisa memilih dari
dua bentuk portofolio dalam bentuk pengelolaan pasif yaitu buy and hold
dan portofolio indeks.
Pengelolaan portofolio aktif adalah sebuah cara yang dilakukan
oleh manajer investasi untuk memberikan hasil yang maksimal kepada
investor. Pengelolaan portofolio yang aktif akan memberikan gambaran
tentang situasi yang akan terjadi pada waktu mendatang bagi pihak
pengelola.

TES F OR M AT IF 2

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Obligasi yang diterbitkan pemerintah daerah yaitu ....


A. obligasi pemerintah
B. obligasi daerah (municipal bond)
C. obligasi swasta
D. ketiganya salah

2) Obligasi yang diterbitkan dan tidak membayar kupon yaitu ....


A. obligasi bunga tetap
B. obligasi bunga mengambang
C. obligasi kupon nol
D. ketiga-tiganya benar
4.50 Teori Portofolio dan Investasi 

3) Harga Obligasi di Amerika Serikat diperdagangkan dengan bentuk


harga?
A. biasa
B. 90,5.
C. 91 5/32.
D. 91 5/32 dan 92 6+/32.

4) Harga obligasi dihitung berdasarkan ....


A. nilai sekarang dari yield
B. nilai sekarang dari arus kas yang diterima selama periode obligasi
C. nilai sekarang dari nilai jatuh tempo obligasi
D. ketiga-tiganya benar

5) Perhitungan yield dapat dilakukan dengan metoda ....


A. metode langsung
B. trial and error dan ekstrapolasi
C. ekstrapolasi
D. ketiga-tiganya salah

6) Durasi mempunyai konsep yaitu ....


A. periode waktu
B. perubahan harga
C. rata-rata tertimbang arus kas dari masa mendatang = periode waktu
dan perubahan harga obligasi akibat adanya kenaikan yield atau
tingkat bunga yang berlaku
D. ketiga-tiganya salah

7) Teori ekspektasi menyatakan ....


A. investor tidak mengharapkan tingkat bunga investasinya
B. tingkat bunga jangka panjang merupakan ekspektasi dari tingkat
bunga yang berlaku
C. ekspektasi tingkat bunga merupakan premium tingkat bunga
D. ketiga-tiganya salah

8) Teori Liquidity Premium menyatakan ....


A. investor tidak mengharapkan premium ketika berinvestasi
B. tingkat bunga jangka pendek sama dengan tingkat bunga jangka
panjang
C. investor mengharapkan premium ketika berinvestasi pada obligasi
yang lebih panjang umurnya
D. ketiga-tiganya salah
 EKSI4203/MODUL 4 4.51

9) Pengelolaan portofolio obligasi yang tidak terpengaruh terhadap


kenaikan atau penurunan tingkat bunga yaitu ....
A. pengelolaan portofolio pasif
B. pengelolaan portofolio aktif
C. portofolio imunisasi
D. ketiga-tiganya salah

10) Dana pensiun memiliki dana sebesar Rp500 miliar dan mempunyai
liabilities terhadap anggota pensiun pada periode 10 tahun sampai
dengan 15 tahun, Bentuk portofolio obligasinya yaitu
A. strategi laddered
B. strategi barbell
C. strategi bullets
D. ketiga-tiganya salah

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 2, terutama bagian yang
belum dikuasai.
4.52 Teori Portofolio dan Investasi 

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif 1 Tes Formatif 2


1) A 1) B
2) A 2) C
3) D 3) D
4) B 4) B
5) D 5) B
6) A 6) C
7) A 7) B
8) C 8) C
9) B 9) C
10) C 10) C
 EKSI4203/MODUL 4 4.53

Daftar Pustaka

Choudry, Moorad. 2003. The Bond & Money Market: Strategy, Trading,
Analysis. Butterworth Heinemann. Singapore.

Choudry, Moorad. 2006. Corporate Bond Market. Instrument and


Applications. John Wiley & Sons. Singapore.

Dattatreya, R. E. 1991. Fixed Income Analytics: State of the Art Debt


Analysis and Valuation Modeling. McGraw-Hill Book Company.
London.

Douglas, Livingston G. 1988. Yield Curve Analysis: The Fundamental of


Risk and Return. New York Institute of Finance.

____________________. 1990. Bond Risk Analysis: A Guide to Duration


and Convexity. New York Institute of Finance.

Fabozzi, Frank J. 1993. Fixed Income Mathematics: Analytical & Statistical


Techniques. Revised Edition. Probus Publishing Company. Chicago.
USA.

____________. 1996a. Bond Market. Analysis and Strategies. 3rd eds.


Prentice Hall International Editions.

____________. 1996b. Bond Portfolio Management. Frank J. Fabozzi


Associates.

____________. 1997. Managing Fixed Income Portfolios. Frank J. Fabozzi


Associates. New Hope. Pennsylvania.

______________. 2001. The Handbook of Fixed Income Securities. 6th eds.


McGraw-Hill. Singapore.

______________. 2004. Bond Markets. Analysis, and Strategies. 5th eds.


Pearson Prentice Hall.
4.54 Teori Portofolio dan Investasi 

Fong, H. Gifford and F. J. Fabozzi. 1985. Fixed Income Portfolio


Management. Dow Jones. Irwin. Illinois. USA.

Ho, Thomas S. Y. 1995. Fixed Income Investment: Recent Research. Irwin


Professional Publishing. Illinois. USA.

James, Jessica, and Nick Webber. 2000. Interest Rate Modelling. John Wiley
& Sons. Singapore.

Lumban Gaol, Marusaha. 2004. Pengaruh Risiko Default, Karakteristik


Penerbitan, Likuiditas Perdagangan, dan Ekonomi Makro terhadap
Premi Risiko Obligasi Perusahaan. Disertasi Program Doktor
Manajemen Bisnis. Program Pascasarjana Universitas Padjadjaran.
Tidak dipublikasikan.
Modul 5

Penilaian Saham
Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

I nvestor biasanya bertanya kepada para analis atau ahli keuangan berapa
harga saham TLKM, INDF, dan MYOR yang sedang diperdagangkan di
Bursa. TLKM, INDF, dan GZCO merupakan singkatan nama perusahaan PT
Telekomunikasi Indonesia TBk; PT Indofod Sukses Makmur Tbk, dan PT
Mayora Indah Tbk untuk diperdagangkan di bursa yang lebih dikenal dengan
tick saham perusahaan. Investor tidak langsung membeli saham yang
diperdagangkan dikarenakan harga tersebut ada yang sudah terlalu tinggi dan
ada juga yang dianggap masih murah. Investor bisa mengatakan harga saham
tersebut sangat murah atau sangat mahal maka investor sudah melakukan
perhitungan terhadap harga saham yang juga dikenal penilaian saham.
Dalam modul ini, akan dibahas surat berharga saham biasa yang dimulai
dengan memahami terlebih dahulu beberapa latar belakang dari saham untuk
membantu dalam menentukan kerangka dasar penilaian surat berharga atau
sekuritas.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
melakukan penilaian saham baik secara fundamental maupun secara teknikal.
Secara khusus, setelah mempelajari modul ini mahasiswa diharapkan
mampu:
1. menentukan nilai wajar perusahaan;
2. melakukan penilaian saham dengan pendekatan nilai sekarang;
3. melakukan penilaian saham dengan penilaian Relatif dan pendekatan
Diskonto (discounted);
4. menjelaskan Biaya Modal;
5. menjelaskan Biaya Hutang (Cost of Debt) dan Biaya Ekuitas
5.2 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar 1

Penilaian Saham

I nvestor yang pintar biasanya menghitung harga wajarnya saham tersebut


lalu membelinya bila harga wajarnya saham tersebut di atas harga pasar.
Harga wajar saham tersebut sering juga disebut dengan harga intrinsik saham
tersebut. Harga intrinsik saham ini merupakan harga yang dihitung
berdasarkan informasi dari perusahaan. Harga intrinsik yang dihitung
manajer perusahaan dapat berbeda dengan harga intrinsik yang dihitung
pihak di luar perusahaan. Biasanya, harga intrinsik yang dihitung manajer
perusahaan paling tepat dibandingkan oleh para pihak lain seperti analis,
investment banker, dan sebagainya. Perbedaan harga intrinsik ini dikarenakan
informasi yang dimiliki masing-masing sangat berbeda. Manajer perusahaan
biasanya mempunyai informasi yang paling komplit dibandingkan dengan
pihak lainnya. Artinya, terjadi asimetris informasi sehingga terjadi perbedaan
harga tersebut.
Ketika harga tersebut sudah diperdagangkan di bursa saham maka harga
yang terjadi dikenal dengan harga pasar. Biasanya, akan terjadi perbedaan
harga pasar dengan harga intrinsik, ketika harga intrinsik sama dengan harga
pasar dikarenakan kebetulan. Harga pasar merupakan harga permintaan dari
semua pihak dan secara logika maka harga pasar selalu lebih tinggi dari harga
intrinsik. Selisih harga pasar dengan harga intrinsik dengan harga yang
disebabkan sentimen pasar. Bila harga pasar lebih tinggi dari harga intrinsik
maka sentimen pasarnya yang positif sehingga terjadi sentimen yang positif.
Jika sentimen negatif yang terjadi maka harga pasar akan lebih kecil dari
harga intrinsik. Manajer perusahaan biasanya akan membeli saham
perusahaan ketika harga saham tersebut dianggap kemurahan (di bawah
harga intrinsik) dan menjualnya kembali bila harga pasarnya sudah jauh di
atas harga intrinsik.
Analis yang selalu menghitung harga intrinsik ini manakala analis
tersebut dapat dikelompokkan menjadi analis beli (buying analyst) dan analis
jual (selling analyst). Analis beli biasanya bekerja pada perusahaan manajer
investasi dan analis ini harus menghitung nilai intrinsik saham dengan
seksama karena kapital gain yang besar dibutuhkan untuk mendapatkan
tingkat pengembalian yang tinggi. Sementara analis jual biasanya bekerja
pada perusahaan sekuritas yang kerjanya memberikan nasihat kepada
 EKSI4203/MODUL 5 5.3

investor dalam rangka membeli dan menjual saham tersebut. Analis jual ini
melakukan perhitungan berdasarkan informasi yang diberikan perusahaan
dan biasanya informasi yang diperoleh belum lengkap sekali karena
analisisnya harus secepatnya diinformasikan kepada investor. Sementara,
analis beli sering kali mendapatkan informasi yang lebih lengkap dari analis
jual dikarenakan perusahaan yang sahamnya diperdagangkan di bursa
memberikan informasi yang lengkap akibat pembelian saham untuk jangka
panjang. Investor yang ingin mendapatkan nilai intrinsik saham sebaiknya
melakukan pendekatan kepada analis beli dan biasanya akan diinformasikan
asalkan investor dapat menjaga dengan baik informasi yang diperolehnya,
apalagi investor merupakan klien dari perusahaan analis beli bekerja.

A. PENDEKATAN ANALISIS

Dalam menganalisis perusahaan dalam rangka investasi, ada dua


pendekatan yang dilakukan yaitu pendekatan top-down (top down approach)
dan pendekatan bottom-up (Bottom-up approach). Pendekatan top-down
adalah pendekatan analisis yang dimulai menganalisis situasi di suatu negara,
selanjutnya menganalisis sektor-sektor ekonomi, kemudian sub-sektor
ekonomi dan terakhir sekali menganalisis perusahaan yang bersangkutan.
Dalam menganalisis di suatu negara maka yang dianalisis stabilitas politik
dan pertumbuhan ekonomi negara yang bersangkutan. Bila pertumbuhan
ekonomi tidak ada maka investasi kepada negara tersebut ditunda sampai
ditemukan alasan untuk melakukan investasi karena para pengelola dana
biasanya melakukan investasi untuk mendapatkan pertambahan nilai atas
investasinya. Stabilitas politik merupakan faktor penting untuk mendapatkan
keamanan investasi serta kemungkinan cepat keluar bila terjadi persoalan
yang tidak diinginkan. Sebaliknya, bila analisis dimulai dari paling mikro
yaitu dari menganalisis perusahaan yang memberikan keuntungan kepada
investasi dan selanjutnya berbalik arah ke industri dan ke negara disebut
dengan pendekatan bottom-up. Pendekatan top-down biasanya digunakan
oleh para pengelola investasi internasional yang ingin melakukan investasi di
beberapa negara dalam rangka diversifikasi dan mendapatkan tingkat
pengembalian yang tinggi. Sedangkan, pendekatan bottom-up selalu
dipergunakan oleh para pengelola investasi di negara yang bersangkutan
karena mereka memahami satu per satu perusahaan di negara tersebut. Akan
tetapi, pendekatan top-down juga dipergunakan oleh para analis di negara
5.4 Teori Portofolio dan Investasi 

bersangkutan untuk melihat sektor industri yang memberikan dukungan


pertumbuhan ekonomi.
Selanjutnya, dalam menganalisis perusahaan itu sendiri dalam kerangka
mengambil keputusan untuk memilih perusahaan yang terdaftar di bursa
maka ada dua analisis yang selalu dipergunakan yaitu analisis fundamental
dan analisis teknikal. Analisis fundamental adalah analisis yang menilai
perusahaan berdasarkan informasi yang datang dari perusahaan dan dikaitkan
dengan lingkungan makro serta estimasi ke masa mendatang. Analisis
fundamental ini sebenarnya untuk mendapatkan nilai intrinsik dari
perusahaan yang bersangkutan. Biasanya situasi perusahaan yang
menyangkut pendapatan dan keberadaan perusahaan di masa mendatang
menjadi fokus utama analisis fundamental ini. Selanjutnya, analisis teknikal
melakukan analisis melalui harga dan volume transaksi saham di bursa.
Karena semua informasi dari perusahaan akan terefleksi di harga dan volume
transaksi saham di bursa. Data harga dan volume transaksi ini dibuat dalam
bentuk gambar dan dipergunakan untuk mengambil keputusan membeli atau
tidak membeli saham yang bersangkutan. Banyak pihak menyatakan bahwa
kedua analisis ini tidak dapat digabungkan secara bersama-sama, tetapi kedua
analisis ini harus digabungkan supaya mendapatkan keuntungan dalam
berinvestasi di saham yang terdaftar di bursa.

B. NILAI WAJAR PERUSAHAAN

Fama (1970) menyebutkan bahwa harga saham di pasar merupakan


refleksi seluruh informasi yang ada pada perusahaan. Harga saham tersebut
dapat diestimasikan dengan berbagai pendekatan yang diuraikan pada bab-
bab berikutnya. Myer (1977) menyatakan bahwa harga saham sebuah
perusahaan sebagai berikut.

Present value of its predictable cashflows, plus the value of rights or


options embeded in the firm

Berdasarkan konsep tersebut maka harga saham dapat dihitung dengan


dua komponen yaitu pertama, nilai sekarang dari arus kas yang diramalkan di
masa mendatang, kedua, nilai opsi yang ada pada perusahaan. Kedua
komponen tersebut akan diuraikan pada bab berikutnya.
 EKSI4203/MODUL 5 5.5

Komponen kedua dapat disebutkan sebagai nilai yang tersembunyi


(hidden value) karena nilai jarang diperhitungkan oleh analyst dan hanya
diketahui oleh orang dalam. Biasanya nilai ini merupakan nilai ekspektasi
atas tindakan saat ini yang disembunyikan perusahaan karena mengandung
persaingan. Misalnya, riset produk baru yang sedang dilakukan perusahaan
farmasi yang biaya risetnya sudah dikeluarkan. Akan tetapi, hasil riset dapat
memberikan pendapatan di masa mendatang sehingga hasil yang diperoleh di
masa mendatang merupakan sebuah opsi dan dihitung lebih baik dengan
pendekatan Model Black-Scholes. Industri lain yang bisa dimasukkan dalam
perhitungan ini adalah industri yang menggunakan padat modal, salah satu
contohnya perusahaan dot.com; perusahaan penerbangan, dan sebagainya.
Dalam menghitung nilai wajar satu saham maka penilai harus
memikirkan mengenai likuiditas saham, investor yang akan membeli saham
tersebut. Bila saham tersebut kurang likuid maka nilai wajar yang dihitung
dengan berbagai pendekatan tersebut harus melakukan pemotongan harga
yang dikenal dengan diskon akibat kurang likuid. Bila ada investor yang
membeli lebih banyak dan ingin menjadi mayoritas maka harus ada tambahan
nilai yang dikenal dengan nilai premium akibat ingin menjadi mayoritas.
Sebaliknya, adanya diskon dikarenakan pemegang saham minoritas. Diskon
ini terjadi dikarenakan tidak adanya kemampuan bernegosiasi lebih tinggi.
Akhirnya, investor yang melakukan akuisisi terhadap sebuah saham akan
memberikan premium agar saham tersebut dapat diakuisisinya. Karakteristik
tersebut harus diperhatikan ketika menilai harga saham untuk mendapatkan
nilai yang wajar. Besaran dari masing-masing diskon dan premium tersebut
dapat diperhatikan pada kejadian yang ada.

C. PERHITUNGAN NILAI INTRINSIK

Penilaian perusahaan target merupakan salah satu faktor penting dalam


akuisisi dan penilaian perusahaan sendiri sebagai pembeli perlu juga
dilakukan agar dapat dihitung sinergi yang diperoleh. Penilaian perusahaan
dapat dilakukan dengan beberapa metode yaitu pendekatan relatif,
pendekatan diskonto, dan pendekatan contingent claim. Dua pendekatan
pertama yang banyak dibahas dalam modul ini.
5.6 Teori Portofolio dan Investasi 

 Penilaian Relatif
Adapun pendekatan relatif sebagai berikut.
a. Nilai buku
Pendekatan Nilai Buku ini merupakan pendekatan yang sederhana
karena perhitungannya sangat mudah. Pendekatan ini menyatakan bahwa
setiap perusahaan mempunyai nilai buku ketika nilai buku merupakan nilai
ekuitas dibagi dengan jumlah saham yang diterbitkan perusahaan.
Perhitungan nilai buku dipergunakan dengan memakai pandangan bila
perusahaan akan tidak berjalan atau dilikuidasi maka perusahaan akan
membayar hutang-hutang perusahaan dan terakhir sekali merupakan nilai
ekuitas yang terdiri atas modal setor, tresury stocks, agio, revaluasi aktiva
tetap, dan laba ditahan. Adapun rumusannya sebagai berikut.

PRICE
PBV  (5.1)
 EKUITASSaham 

Adapun PBV merupakan singkatan dari price to book value. Bila PBV
lebih kecil dari 1 maka selayaknya dibeli dan bila PBV lebih besar dari 1
maka harga telah ketinggian sehingga selayaknya tidak dibeli dan bila
memiliki sahamnya lebih baik dijual, tetapi harga pembeliannya harus sama
dengan nilai buku. Biasanya ukuran ini dipergunakan untuk penilaian saham
sektor perbankan. Pendekatan ini dipergunakan pada sektor perbankan
dikarenakan ciri khas dari perbankan tersebut ketika dana pihak ketiga (DPK)
yang dikelola perusahaan dapat saja secara tiba-tiba dicairkan pemiliknya
sehingga sisa yang dimiliki bank hanya ekuitas.
Untuk memahami penggunaan pendekatan ini sebaiknya dilakukan satu
contoh perhitungan dengan data BCA sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 5 5.7

Tabel 5.1
Beberapa Indikator Keuangan BCA

Tabel 1: Beberapa Indikator Keuangan BCA


(in Billionn IDR) 2007 2008 2009 2010 2011
Total Asset 218,055 245,570 282,392 324,419 381,908
Ekuitas 20,442 23,279 27,857 34,108 42,027
Nilai Buku 1,658 944 1,130 1,383 1,705
Loan 82,389 112,784 123,901 153,923 202,255
DPK 189,172 209,529 245,140 277,531 323,428
LDR 43.55% 53.83% 50.54% 55.46% 62.53%
NIM 6.10% 6.60% 5.60% 5.70% 5.90%
CAR 19.20% 15.80% 17.40% 17.20% 16.10%
NPL 0.80% 0.60% 3.80% 2.90% 2.60%
Jumlah Saham 12327.5 24655 24655 24655 24655
Harga Saham 7300 3250 4850 6400 8000
Price to Book Value 7.73 2.88 3.51 3.75 3.74
Sumber: Laporan Tahunan BCA

Pada tabel yang menceritakan beberapa indikator keuangan BCA dan


ada sebuah nilai buku yang diolah dari data-data tersebut. Perhitungan nilai
P/BV dilakukan membagi harga sekarang dengan nilai buku pada tahun
berikutnya. Untuk mendapatkan nilai buku pada 2007 sebesar 7.73x
menyatakan harga pada tahun 2007 sebesar Rp7.300 dibagi dengan nilai
buku pada tahun 2008 sebesar Rp944. Mengapa menggunakan tahun yang
berbeda dikarenakan yang dibeli investor adalah prospek perusahaan yang
dalam perbankan dipergunakan dengan nilai bukunya. Artinya, nilai buku
tahun mendatang diasumsikan sebagai proyeksi dan sering dikenal dengan
ex-post pada penelitian empiris. Adapun nilai buku pada tahun 2012
diproyeksikan sebesar Rp2.140,00.

b. NTA (net tangible assets)


Pendekatan NTA ini sedikit lebih rumit dari PBV karena harus
memperhitungkan aset tidak berwujud. Dalam penyelesaian hutang-hutang
dan tinggal ekuitas maka aset yang ada masih mengandung aset tidak
berwujud seperti goodwill, hak cipta, dan biaya yang telah dibayar, tetapi
belum sepenuhnya dianggap sebagai biaya, misalnya biaya IPO. Akibatnya,
biaya tidak berwujud menjadi pengurang dari ekuitas karena aset tidak
berwujud tersebut sebenarnya tidak ada nilainya lagi. Akan tetapi, ukuran ini
telah memperhitungkan risiko yang terendah (down-side risk). Adapun
perhitungannya sebagai berikut.
5.8 Teori Portofolio dan Investasi 

Aset Berwujud (net) = Ekuitas – Aset tidak berwujud

PRICE
K  PNTA  (5.2)
NTA

Adapun PNTA merupakan Price to Net-Tangible Assets. Bila PNTA < 1


maka selayaknya perusahaan dibeli karena harganya jauh lebih kecil dari
nilai NTA. Akan tetapi, PNTA > 1 menyatakan harga sudah terlalu tinggi
sehingga saham yang dimiliki selayaknya dijual dengan asumsi bahwa
pembelian saham dengan harga yang lebih murah dari nilai NTA. Pendekatan
ini dapat dipergunakan untuk semua sektor industri yang ada.
Dalam rangka pemahaman yang lebih jelas maka contoh berikut
dipergunakan.
Total aset merupakan hasil jumlah dari seluruh aset termasuk aset yang
tidak berwujud seperti goodwill dan biaya dibayar di muka yang akan
diamortisasi selama satu periode misalnya, biaya penawaran saham ke publik
(IPO). Tabel 5.2 memperlihatkan Neraca per 31 Desember 2003 PT
Goodyear Indonesia Tbk.

Tabel 5.2
Neraca PT Goodyear Indonesia, Tbk. per 31 Desember 2003

(Dalam jutaan Rp.)


Uraian Nilai Uraian Nilai
Aktiva Lancar 198.253,75 Kewajiban Lancar 88.059,18
Aktiva \Tetap 151.253,34 Kewajiban Tidak Lancar 22.907,33
Beban Ditangguhkan 3.034,06 Ekuitas 277.095,72
Biaya dibayar dimuka 1.197,00
Lain-lain 34.324,07
Total Asset 388.062,22 Total Hutang dan Ekuitas 388.062,22
Sumber: Laporan Tahunan 2003.

Beban ditangguhkan dan biaya dibayar di muka merupakan aset tidak


berwujud selama tahun 2003. Jumlah aset tidak berwujud sebesar Rp4.231,06
jutaan yang terdiri dari beban ditangguhkan sebesar Rp3.034, 06 jutaan dan
biaya dibayar di muka sebesar Rp1.197 jutaan. PT Goodyear Indonesia Tbk.
mempunyai saham yang beredar sebesar 41 juta saham. NTA per saham
dapat dihitung dengan menggunakan persamaan (4.3.1) sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 5 5.9

NTA = (388.062,22 – 4.231,06 – 88.059,18 – 22.907,33)/41


= Rp6.655,24

Harga saham per 31 Desember 2003 diperdagangkan di pasar sebesar


Rp3.750,00 sehingga rasio harga terhadap NTA sebagai berikut.

K = PNTA = P/NTA
= Rp3.750/Rp6.655,24
= 0,5634x

K < 1 dapat memberikan kesimpulan bahwa harga saham di pasar sangat


murah dan sudah selayaknya saham tersebut dapat dibeli.

c. Harga terhadap penjualan (PS)


Pendekatan PS ini hampir sama dengan PBV, tetapi dalam perhitungan
ini dipergunakan penjualan per unit saham untuk proyeksi ke depan. Rasio ini
diperbandingkan dengan perusahaan sejenis yang umumnya bahan baku yang
diperoleh sangat mudah dan tidak ada risiko perusahaan sehingga
kemampuan perusahaan untuk menjual sebanyak-banyaknya menjadi ukuran
yang tepat. Perusahaan yang dapat dipergunakan untuk pendekatan ini
perusahaan retail. Adapun perhitungannya sebagai berikut.

PRICE
PS  (5.3)
( SALES / SAHAM )

Seperti diuraikan bahwa perusahaan sejenis yang bisa menggunakan


ukuran ini. Selayaknya, ukuran lebih kecil yang lebih baik karena rasio ini
kecil menyatakan harga saham lebih murah dan bila rasio ini besar maka
harga jauh lebih tinggi. Tingginya rasio ini dikarenakan penjualan per unit
yang kecil yang dikarenakan oleh dua hal yaitu penjualan yang kecil atau
jumlah saham yang besar maka penggunaan rasio ini harus memperhatikan
variabel yang diuraikan. Dalam rangka memahami rasio ini dipergunakan
contoh perusahaan retail yang terdaftar di bursa yaitu PT Ramayana Tbk dan
PT Matahari Putra Prima TBk. Adapun beberapa indikator perusahaan
diperhatikan pada tabel berikut di bawah ini.
5.10 Teori Portofolio dan Investasi 

PT Ramayana Lestari Tbk


Keterangan (Milyar Rp.) 2006 2007 2008 2009 2010
Total Asset 2,528 2,886 3,004 3,209 3,486
Ekuitas 1,946 2,154 2,327 2,473 2,680
Jumlah Hutang 582 732 677 737 806
Penjualan Bersih 4,478 4,893 5,526 5,459 6,060
Laba Bersih 313 367 430 335 355
Jumlah Saham 7,032 7,064 7,064 7,064 7,096
Laba Bersih Per saham 44 52 61 47 50
Penjualan Per saham 637 693 782 773 854
Harga Saham 870 850 500 620 850
P/S 1.26 1.09 0.65 0.73 0.92

PT Matahari Putra Prima Tbk


Total Asset 6,048 8,514 9,801 10,560 11,421
Ekuitas 2,166 3,292 3,151 3,467 7,141
Jumlah Hutang 2,495 2,677 3,282 4,225 1,163
Penjualan Bersih 5,582 6,331 7,738 8,759 8,164
Laba Bersih 158 202 3 297 5,820
Jumlah Saham 2,916 4,380 4,513 4,516 5,170
Laba Bersih Per saham 54 46 1 66 1126
Penjualan Per saham 1,914 1,445 1,714 1,940 1,579
Harga Saham 800 690 630 880 1490
P/S 0.55 0.40 0.32 0.56 0.83

Sumber: Laporan Tahunan Perusahaan dan diolah PT Finansial Bisnis Informasi

Pada tabel di atas terlihat bahwa P/S untuk PT Matahari Putra Prima
sebesar 0,55x pada tahun 2006; sebesar 0,40x pada tahun 2007; sebesar 0,32x
pada tahun 2008; sebesar 0,56x pada tahun 2009, dan sebesar 0,83 pada
tahun 2010.

d. PER
Price Earning Ratio (PER) merupakan ukuran penilaian saham yang
sering dipergunakan berbagai pihak terutama untuk menentukan harga saham
untuk IPO manakala rasio ini merupakan hasil bagi antara harga pada
sekarang dibagi dengan laba bersih proyeksi di masa mendatang. Rasio ini
 EKSI4203/MODUL 5 5.11

sangat sering dipergunakan karena sangat mudah memahaminya dan masuk


dalam pemikiran secara sederhana. Dalam menghitung rasio ini, investor
harus bisa melakukan proyeksi pendapatan sampai dengan laba bersih
beberapa tahun ke depan. Akan tetapi, tidak semua industri dapat
menggunakan ukuran ini dan umumnya untuk industri manufaktur. Adapun
rumusannya sebagai berikut.
PRICE0
PER0  (5.4)
EPS F
Pada persamaan (5.4) di atas diperlihatkan dua variabel yang
dipergunakan yaitu harga dan laba bersih per saham. Harga yang
dipergunakan adalah harga saat ini ketika saham dibeli dan laba bersih
merupakan proyeksi. Investor yang menggunakan perhitungan harga saham
ini hanya bisa diperbandingkan dengan perusahaan yang sepadan agar lebih
valid mengambil keputusan. PER yang diperbandingkan terutama kepada
PER perusahaan sepadan dan bila tidak ada baru diperbandingkan dengan
perusahaan industri yang lebih dan akhirnya kepada PER pasar. PER yang
lebih kecil merupakan patokan dalam memperbandingkan. Karena PER yang
kecil menunjukkan harga perusahaan pasti lebih kecil dan PER yang besar
(tinggi) memiliki harga yang lebih tinggi dari perusahaan sepadan. Sebagai
contoh untuk pemahaman dipakai contoh berikut dengan menggunakan data
PT Ramayana Lestari Tbk dan PT Matahari Putra Prima Tbk.
Pada data tersebut maka dapat dihitung PER 2006 dihitung sebagai
berikut.
P2006
PER2006 
EPS 2007
800

46
 17,39 x
PER 2008  9,55 x

Kembali harus diingat bahwa selalu berpikir bahwa harga saham hari ini
merupakan prospek pendapatan (laba bersih per saham) pada tahun
mendatang.
5.12 Teori Portofolio dan Investasi 

e. EV to EBITDA
Ukuran ini merupakan ukuran yang juga sering dipergunakan analis
saham atau para peminat evaluasi perusahaan dalam menganalisis nilai
perusahaan. Adapun rumusan ukuran ini sebagai berikut.
EV
Q (5.5)
EBITDA

Adapun arti dari ukuran ini yaitu berapa kali hasil yang diperoleh
perusahaan atas dana yang diinvestasikan ke perusahaan. EV = enterprise
value = harga pasar saham ditambah harga pasar debt dikurangi kas,
manakala data ini diperoleh di laporan keuangan dan harga saham di bursa.
Pendekatan ini hanya bisa dilakukan pada perusahaan yang sahamnya
diperdagangkan di bursa dan selalu diperbandingkan dengan perusahaan
sepadan. Beberapa pihak menyatakan bahwa ukuran ini hanya dipergunakan
untuk sektor industri yang memiliki highly intensive capital.
Untuk membahas EBITDA ini kita pergunakan data Laporan Keuangan
PT. Indofood Sukses Makmur pada tahun 2002 dan 2003 yang
dipresentasikan pada Tabel 5.3.

Tabel 5.3a
Neraca PT Indofood Sukses Makmur 2002 – 2003

Uraian Aktiva 2003 2002 Uraian Passiva 2003 2002


Aktiva Lancar Hutang Lancar
Kas 1.529,70 1.368,44 Bank 1.064,30 1.826,46
Investasi 537,31 567,26 Hutang 1.723,73 1.290,03
Piutang 2.006,18 1.580,47 Lain-lain 601,2 1.224,81
Persediaan 2.218,21 2.743,30 Non-Hutang Lancar
Lain-Lain 815,08 887,52 Obligasi dan Pinjaman 6.153,52 5.717,78
Aktiva Tetap 5.825,95 5.661,42 Lain-lain 1.825,34 2.634,85
Lain-Lain 1.234,88 1.230,57 Ekuitas 4.093,88 3.662,70
Total Asset 15.308,85 15.251,52 Total Hutang & Ekuitas 15.308,85 15.251,52
Sumber: Laporan Tahunan Perusahaan.

Sebagai tambahan informasi, bahwa jumlah saham perusahaan sebesar


9.443.269.500 pada tahun 2003 dan 9.384.900.000 pada tahun 2002, bila
harga saham Rp600 per saham untuk tahun 2002 dan Rp3.800 per saham
untuk tahun 2003 maka kapitalisasi pasarnya sebesar Rp5.630,94 miliar
untuk tahun 2002 dan Rp7.554,62 miliar pada tahun 2003.
 EKSI4203/MODUL 5 5.13

Berdasarkan data pada tabel 5.3a maka nilai perusahaan (Enterprise


Value) harus dihitung sebagai berikut.

EV2002 = Rp5.630,94 + Rp1.826,46 + Rp.5.717,78 – Rp1.368,44 – Rp567,26


= Rp11.239,48

EV2003 = Rp7.554,62 + Rp1.064,3 + Rp6.153,52 – Rp1.529,70 – Rp537,31


= Rp12.705,43

Tabel 5.3b
Laporan Rugi-Laba PT Indofood Sukses Makmur 2002 – 2003

(Miliar Rupiah)
Uraian 2003 2002
Penjualan Bersih 17.871,43 16.466,29
Harga Pokok Penjualan 13.405,37 12.398,73
Laba Kotor 4.465,06 4.067,56
Biaya Umum dan Penjualan 2.457,26 2.187,42
Laba Usaha 2.008,79 1.880,14
Pendapatan Lain-lain -977,66 -462.05
Laba Sebelum Pajak 1.032,14 1.418,08
Laba Bersih 603,48 802,63
Laba Bersih Per Saham 71 90
Sumber: Laporan Keuangan Perusahaan

Tabel 5.3b memperlihatkan Laporan Rugi PT Indofood Sukses Makmur


dan dapat dihitung EBITDA yaitu Laba Sebelum Pajak + Pendapatan Bunga
Neto + Penyusutan.

EBITDA2002 = EBT + Interest + Depresiasi/Amortisasi


= Rp1.418,08 + Rp634,78 + Rp362,20
= Rp2.415,06

EBITDA2003 = EBT + Interest + Depresiasi/Amortisasi


= Rp1.032,14 + Rp815,98 + Rp406,80
= Rp2.254,92

Selanjutnya, Ratio Enterprise Value dengan EBITDA sebagai berikut.


Q = EV/EBITDA
5.14 Teori Portofolio dan Investasi 

Q2002 = Rp11.239,48 / Rp2.415,06


= 4,65x

Q2003 = Rp12.705,43 / Rp2.254,92


= 5,63x

Berdasarkan data Q di atas maka kesimpulan yang dapat dikemukakan


yaitu bahwa Q2003 relatif mahal dibandingkan dengan Q2002. Selanjutnya,
ratio EV/EBITDA tidak dapat diperbandingkan dengan perusahaan sejenis
yang terdaftar di bursa karena tidak ada selain PT Indofood Sukses Makmur
yang terdaftar di bursa. Akan tetapi, para investor dan akademisi dapat
melihat hasilnya dan memberikan kesimpulan atas analisis dari data tersebut.
Dalam menghitung Enteprise Value/EBITDA selayaknya dengan
menggunakan proyeksi tahun berjalan karena yang dibeli investor adalah
prospek perusahaan. Misalkan, saat ini pada Januari 2005 maka yang
dihitung menggunakan proyeksi enteprise value dan EBITDA tahun 2005.
Keputusan yang diambil lebih tepat atau mendekati kenyataan dibandingkan
dengan data masa lalu.
Pendekatan relatif telah diuraikan maka pemakaian rumusan tersebut
untuk menghitung harga saham harus memperhatikan industri dan data yang
diperoleh. Kehati-hatian sangat dibutuhkan ketika melakukan perhitungan
untuk mendapatkan hasil yang optimal. Akan tetapi, harus dipahami
keberhasilan perhitungan yang dilakukan dan sesuai dengan harga pasar
masih ada faktor keberuntungan (luck) sehingga membuat perhitungan perlu
melakukan revisi atas informasi terbaru yang dimiliki.

D. PENDEKATAN DISKONTO (DISCOUNTED)

Pendekatan relatif telah diuraikan, selanjutnya ingin diuraikan


pendekatan diskonto (discounted). Pendekatan diskonto ini berbeda dengan
pendekatan relatif dikarenakan pendekatan ini memerlukan diskonto dalam
memperhitungkan harga saham sekarang. Pendekatan ini menyatakan bahwa
harga saham sekarang merupakan arus kas yang diterima di masa mendatang
dan dinilai sekarang. Asumsi yang dipakai dalam pendekatan ini bahwa
pembelian saham merupakan pembelian prospek perusahaan. Penilaian arus
kas yang diterima menjadi harga sekarang memerlukan diskonto sehingga
nilai tersebut dapat diperbandingkan dengan nilai harga saham sekarang.
 EKSI4203/MODUL 5 5.15

Seperti disebutkan di awal subbab ini bahwa perhitungan nilai


perusahaan selalu membutuhkan biaya modal (weighted average cost of
capital) perusahaan terutama metode diskonto.

E. BIAYA MODAL

Pratt (2002) menyatakan bahwa biaya modal (cost of capital) adalah


tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return) yang
diinginkan pasar dalam rangka menarik dana untuk investasi tertentu. Dalam
investasi tertentu, biaya modal disebut juga biaya opportunitas (opportunity
cost) – biaya yang harus dikeluarkan untuk alternatif investasi yang terbaik.
Artinya, investor tidak akan melakukan investasi bila hasil yang diperoleh
tidak menyubstitusikan hasil yang diinginkan.
Komponen dari biaya modal sesuai dengan komponen dari modal dalam
perusahaan. Modal dalam perusahaan dapat dikelompokkan menjadi tiga
kelompok besar yaitu pertama, modal yang mempunyai bunga dikenal
dengan hutang. Sebenarnya, ada juga hutang yang tidak membayar bunga,
tetapi sebagai modal perusahaan yaitu hutang kepada supplier atau hutang
bisnis dikenal dengan pembiayaan secara spontan (spontaneous financing).
Kedua, modal saham biasa. Modal saham biasa merupakan modal yang
disetor pemegang saham kepada perusahaan baik pada waktu pertama kali
mulai perusahaan beroperasi maupun setelah beroperasi. Perusahaan
membayar dividen sebagai balas jasa modal ini yang ditentukan direksi
dengan keputusan Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS). Ketiga, modal
saham preferen yaitu modal yang sifatnya seperti modal saham biasa, tetapi
lebih senior dari modal saham biasa. Pemilik modal yang memegang saham
ini dikenal dengan saham preferen. Modal ini mendapatkan dividen yang
pasti setiap tahunnya, walaupun perusahaan mengalami rugi. Ketika
perusahaan rugi maka dividen sebagai hutang kepada pemegang saham
preferen dan dibayarkan tahun berikutnya ketika perusahaan mengalami
keuntungan.

Biaya ketiga modal tersebut diuraikan dalam subbab berikutnya.


1. Biaya Hutang (Cost of Debt)
Biaya hutang adalah biaya yang harus dikeluarkan pihak tertentu karena
menggunakan dana tersebut. Biaya hutang ini dapat juga biaya yang
dikeluarkan sebuah perusahaan atas menggunakan dana yang ditarik dari
pihak ketiga baik bank maupun perusahaan atau perorangan. Misalkan, PT
5.16 Teori Portofolio dan Investasi 

”XYZ” mendapatkan pinjaman Rp70 miliar dari sebuah bank manakala


pinjaman ini harus dibayar dalam tempo lima tahun. Perusahaan tersebut
melakukan perjanjian dengan bank bahwa bunga atas pinjaman sebesar Rp70
miliar yaitu 17% dan perusahaan juga mengeluarkan biaya administrasi
sebesar Rp2,5 juta dan biaya provisi sebesar 1 per mil (Rp70 juta).
Adapun biaya hutang yang dibayar perusahaan per tahunnya yaitu

Kd = bunga + (((biaya administrasi + biaya provisi)/loan)/periode loan) (5.6)


= 17% + ((2,5+ 70)/5) / 70.000.
= 17% + 0,0207%
= 17,0207%

Perusahaan mengeluarkan biaya hutang setiap tahunnya sebesar 17,0207


persen, walaupun sebenarnya perusahaan membayar di awal sebesar Rp72,5
juta.

2. Biaya Ekuitas
Biaya ekuitas yaitu biaya yang dikeluarkan perusahaan atas penggunaan
ekuitas tersebut. Biaya ekuitas dikelompokkan menjadi dua biaya ekuitas
preferen dan biaya ekuitas biasa. Biaya ekuitas preferen merupakan biaya
yang dikeluarkan perusahaan kepada pemilik saham preferen. Dividen
preferen biasanya tetap dibayarkan perusahaan setiap tahunnya, bisa dalam
bentuk absolut atau persentase. Misalkan, PT ”XYZ” mempunyai modal
preferen sebanyak 35 persen dari ekuitas perusahaan yang besarnya Rp150
miliar dengan jumlah saham sebanyak 150 juta saham. Perusahaan
menjanjikan pembayaran dividen preferen setiap tahunnya sebesar Rp350 per
saham. Adapun biaya modal saham preferen sebagai berikut.

Ksp = dividen saham preferen / nilai saham preferen (5.7)


= (350*150.000.000*0.35) / (150.000.000.000 * 0.35)
= 35 persen.

Artinya, biaya modal saham preferen perusahaan sebesar 35 persen. Bila


investor hanya memperoleh dividen saja maka persamaan (5.7) merupakan
metode perhitungan tingkat pengembalian investor atas investasi pada saham
preferen. Kasus ini terjadi pada saham preferen yang belum terdaftar di
bursa. Bila saham preferen sudah terdaftar di bursa maka ada faktor lain yang
 EKSI4203/MODUL 5 5.17

diperhitungkan investor yaitu kapital gain. Untuk perhitungan biaya saham


preferen dipergunakan CAPM. Dalam CAPM sudah diperhitungkan dividen
dan kapital gain serta faktor lainnya.
Biaya ekuitas biasa juga merupakan biaya yang menjadi tanggung jawab
ekuitas. Biaya ekuitas ini tidak dapat disamakan dengan biaya saham
preferen. Pemegang saham biasa mempunyai risiko yang sangat tinggi
dibandingkan dengan modal yang lain. Saham biasa sangat junior
dibandingkan dengan modal yang lain. Dividen yang dibayarkan perusahaan
kepada pemegang saham biasa tidak dapat dijadikan sebagai biaya saham
biasa. Pemegang saham biasa merupakan pemilik perusahaan sehingga
semua laba bersih perusahaan menjadi biaya dari modal saham biasa. Selisih
laba bersih dengan dividen merupakan laba yang ditahan merupakan milik
pemegang saham biasa, dan pemilik mau memberikan tetap ditahan di
perusahaan untuk menjaga kelangsungan perusahaan sekaligus modal saham
biasa yang telah diinvestasikan ke perusahaan. Adapun biaya modal saham
biasa sebagai berikut.
Ksb = laba bersih / modal saham biasa (5.8)
Laba bersih yang dimaksudkan yaitu laba bersih yang telah dikurangi
dividen preferen. Dalam menghitung modal saham biasa maka harus
diketahui struktur dari ekuitas tersebut. Struktur ekuitas biasanya merupakan
hasil jumlah modal saham biasa, modal saham preferen, dan laba ditahan
serta agio/diagio.
Misalnya, PT ”XYZ” mempunyai laba bersih sebesar Rp5 miliar dengan
jumlah saham perusahaan sebanyak 10 juta saham biasa dan 5 juta saham
preferen. Ekuitas perusahaan terdiri atas modal saham biasa sebesar Rp100
miliar, saham preferen sebesar Rp50 miliar, agio sebesar Rp20 miliar, dan
laba ditahan perusahaan sebesar Rp30 miliar. Perusahaan selalu
membayarkan dividen preferen sebesar Rp100 per saham.
Adapun jumlah saham preferen yang dibayarkan sebesar Rp500 juta
sehingga laba bersih untuk pemegang saham biasa sebesar Rp4,5 miliar. Oleh
karenanya, biaya modal saham biasa perusahaan sebesar:
Ksb = Rp4,5 / Rp100 miliar
Bila diperhatikan secara seksama maka apakah benar biaya ekuitas
seperti yang diuraikan sebelumnya. Biaya ekuitas bukanlah yang
dikemukakan sebelum, tetapi merupakan tingkat pengembalian dari ekuitas
tersebut yang sering dikenal dengan Return on Equity (ROE).
5.18 Teori Portofolio dan Investasi 

Untuk mendapatkan biaya ekuitas maka rumusannya sebagai berikut.

E  R j   R f    E  Rm  – R f  (5.9)

Persamaan (3.4) sering dikenal dengan Capital Asset Pricing Model


(CAPM) manakala uraiannya dapat diperhatikan pada Bab 11. Biaya ekuitas
sebenarnya dapat diperluas menjadi beberapa faktor ketika Pratt (2002)
menyatakan sebagai berikut.

E  Rj   Rf   E  Rm  – Rf   Rps  RPI  RPc (5.10)

di mana
RPs = size premium
RPI = industry risk premium
RPc = company risk premium

Data mengenai masing-masing faktor tersebut telah dipublikasikan oleh


Ibotson & Associates untuk Amerika Serikat. Untuk data Indonesia belum
ada yang menghitung dan memublikasikan, tetapi PT Finansial Bisnis
Informasi sudah menghitung beberapa saham.
Misalkan, saham Telkom mempunyai beta sebesar 1,16, size premium
sebesar 0,5 persen, industri risk premium sebesar 1 persen, company risk
premium 1,5 persen. Tingkat bunga SBI sebesar 11,75 persen dan ekspektasi
tingkat pengembalian pasar sekitar 17,25 persen. Oleh karenanya, biaya
modal saham Telkom sebagai berikut:

E(Rj) = Rf + β {E(Rm) – Rf}+ Rps + RPI + RPc


= 11,75 %+ 1,16 (17,25 – 11,75)% + 0,5% + 1% + 1,5%
= 11,75% + 1,16 × 5,50% + 3%
= 14,75% + 6,38%
= 21,13 %

Artinya, Telkom mempunyai biaya ekuitas biasa sebesar 21,13%.


Biaya modal merupakan biaya yang dikeluarkan perusahaan untuk dapat
beroperasi dalam jangka panjang dengan berbagai sumber dana perusahaan.
Sumber dana perusahaan dapat diklasifikasikan ke dalam dua kelompok
besar yaitu sumber internal dan sumber eksternal. Sumber internal adalah
 EKSI4203/MODUL 5 5.19

laba ditahan perusahaan dan segala sesuatu yang bersumber dari dalam
perusahaan. Sumber eksternal dapat dikelompokkan menjadi hutang, dan
ekuitas. Hutang dapat dikelompokkan menjadi dua kelompok besar yaitu
hutang spontan yang tidak mempunyai biaya dan hutang yang terencana
dengan memakai biaya yang dikenal dengan bunga. Klasifikasi sumber dana
tersebut dapat diperhatikan pada bagan berikut. Oleh karenanya, perhitungan
dari biaya modal perusahaan harus mengetahui biaya masing-masing sumber
dana tersebut. Bila perusahaan telah mengetahui biaya masing-masing
sumber dana maka proporsi perusahaan menggunakan dana tersebut juga
harus diketahui. Adapun rumusan biaya modal perusahaan yang dikenal
dengan rata-rata tertimbang biaya modal (weighted average cost of capital)
sebagai berikut.

wacc   D TA * 1  T  kd   E TA * ke (5.11)

di mana
D = hutang yang menggunakan bunga
E = ekuitas
TA = total aset
T = persentase pajak perusahaan
kd = biaya hutang
ke = biaya ekuitas menggunakan persamaan (5.11)

Misalnya, Indosat mempunyai beta 1,05, size premium sebesar 0,65


persen, industri risk premium sebesar 1,05 persen, company risk premium
1,75 persen. Tingkat bunga SBI sebesar 11,75 persen dan ekspektasi tingkat
pengembalian pasar sekitar 17,25 persen. Perusahaan mempunyai Total Asset
Rp27 triliun, Ekuitas Rp1.409 triliun, dan hutang Rp13,8 triliun dengan
bunga rata-rata 16 persen serta pajak perusahaan 33%. Oleh karenanya, rata-
rata tertimbang biaya modal saham Indosat sebagai berikut.
Pertama, menghitung rasio-rasio sumber dana sebagai berikut.

D/TA = 13,8 / 27 = 51,11 % E/TA = 1,409/ 27 = 5,22%

Kedua, menghitung biaya hutang neto pajak sebagai berikut.

kd = (1 – 0,33) * 16% = 10,73%


5.20 Teori Portofolio dan Investasi 

Ketiga, menghitung
ke = 11,75% + 1,05 (17,25 – 11,75) % + 0,65% + 1,05% + 1,75%
= 11,75% + 1,05 * 5,5% + 3,45%
= 15,2 % + 5,775%
= 20,975%

Adapun rata-rata tertimbang biaya modal dihitung dengan memasukkan nilai-


nilai perhitungan sebelumnya ke dalam persamaan (3.6) menjadi sebagai
berikut.
wacc = 51,11% * 10,73% + 5,22% * 20,975%
= 5,48% + 1,095 %
= 6,57%

Berarti Indosat mempunyai rata-rata tertimbang biaya modal sebesar 6,57


persen. Biaya ini lebih kecil dari biaya hutang dan biaya ekuitas. Kecilnya
biaya modal tertimbang ini dipengaruhi oleh kecilnya rasio ekuitas terhadap
total aset dan pajak yang cukup tinggi pula.

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!

1) Coba Anda jelaskan metode penilaian saham dengan pendekatan relatif!


2) Coba Anda jelaskan apa yang dimaksud dengan metode pendekatan
diskonto!
3) Sebuah bank mempunyai nilai buku sebesar Rp2.450 per saham. Harga
saham bank ini sebesar Rp6500 ditransaksikan di Bursa pada sekarang
ini. Saudara diminta untuk menghitung rasio harga saham terhadap nilai
buku bank tersebut?
4) Sebuah perusahaan manufaktur mempunyai EPS proyeksi 5 tahun ke
depan sebesar Rp235. Perusahaan ini ingin go publik dan informasi PE
industri manufaktur sebesar 12x dan pasar 15x. Saudara diminta
menghitung harga IPO perusahaan.
5) Perusahaan memiliki arus kas bebas (free cashflow) sebesar Rp2850 per
saham untuk dua tahun ke depan. Rasio ekuitas sebesar 45 persen dari
total aset. Perusahaan hanya mempunyai hutang bank dan hutang dagang
 EKSI4203/MODUL 5 5.21

sebesar 10 persen dari total asset. Hutang ke bank mempunyai bunga


sebesar 12% per tahun. Beta saham perusahaan 1,35 dan tingkat bunga
bebas risiko 6,5% dan pasar diharapkan naik sebesar 19 persen. Bila
Saudara diminta untuk menghitung harga saham dengan menggunakan
arus kas bersih, berapakah harga saham ini bila pajak perusahaan 25%?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Adapun pendekatan relatif sebagai berikut.


a. Nilai buku. Pendekatan nilai buku merupakan nilai ekuitas dibagi
dengan jumlah saham yang diterbitkan perusahaan. Adapun
rumusannya sebagai berikut.

PRICE
PBV 
 EKUITAS Saham 

b. NTA (net tangible assets)


Pendekatan NTA ini harus memperhitungkan aset tidak berwujud.
Dalam penyelesaian hutang-hutang dan tinggal ekuitas maka aset
yang ada masih mengandung aset tidak berwujud seperti goodwill,
hak cipta, dan biaya yang telah dibayar, tetapi belum sepenuhnya
dianggap sebagai biaya, misalnya biaya IPO. Adapun
perhitungannya sebagai berikut.
Aset Berwujud (net) = Ekuitas – Aset tidak berwujud

PRICE
K  PNTA 
NTA

c. Harga terhadap penjualan (PS)


Pendekatan PS diperbandingkan dengan perusahaan sejenis yang
umumnya bahan baku yang diperoleh sangat mudah dan tidak ada
risiko perusahaan sehingga kemampuan perusahaan untuk menjual
sebanyak-banyaknya menjadi ukuran yang tepat. Perusahaan yang
dapat dipergunakan untuk pendekatan ini perusahaan retail. Adapun
perhitungannya sebagai berikut.
5.22 Teori Portofolio dan Investasi 

PRICE
PS 
( SALES / SAHAM )
d. PER
Price Earning Ratio (PER) merupakan hasil bagi antara harga pada
sekarang dibagi dengan laba bersih proyeksi di masa mendatang.
Adapun rumusannya sebagai berikut.
PRICE0
PER0 
EPS F

e. EV to EBITDA
Ukuran ini merupakan ukuran yang juga sering dipergunakan analis
saham atau para peminat evaluasi perusahaan dalam menganalisis
nilai perusahaan. Adapun rumusan ukuran ini sebagai berikut.

EV
Q
EBITDA

2) Pendekatan diskonto (discounted) berbeda dengan pendekatan relatif


dikarenakan pendekatan ini memerlukan diskonto dalam
memperhitungkan harga saham sekarang. Pendekatan ini menyatakan
bahwa harga saham sekarang merupakan arus kas yang diterima di masa
mendatang dan dinilai sekarang. Asumsi yang dipakai dalam pendekatan
ini bahwa pembelian saham merupakan pembelian prospek perusahaan.
Penilaian arus kas yang diterima menjadi harga sekarang memerlukan
diskonto sehingga nilai tersebut dapat diperbandingkan dengan nilai
harga saham sekarang.
3) PBV = Price/BV = Rp. 6.500 / Rp. 2.450 = 2,653061.
4) Bila menggunakan PER industri manufaktur sbb:

PER = P/EPS ---- 12x = P / 235 ---- P = 12 × 235 = Rp. 2.820

Bila menggunakan PER pasar sbb:

PER = P/EPS ---- 15x = P / 235 ---- P = 15 × 235 = Rp. 3.525


5) Biaya ekuitas = 6,5% + 1,35 * (19% - 6,5%) = 23,375%
WACC = 0,45 * 23,375 + (0,55 – 0,10)*12%*(1 – 0.25) = 14,56875
Adapun harga saham sebagai berikut:
 EKSI4203/MODUL 5 5.23

2850 2850 2850


P0   
(1  0,1456875) (1  0.1456875) (0,14568875*(1  0.1456875) 2 )
2

P0  Rp. 19.562, 42

R A NG KU M AN

Analisis investasi perusahaan dapat dilakukan melalui dua


pendekatan yaitu pendekatan top-down (top down approach) dan
pendekatan bottom-up (Bottom-up approach). Pendekatan top-down
adalah pendekatan analisis yang dimulai menganalisis situasi di suatu
negara, selanjutnya menganalisis sektor-sektor ekonomi, kemudian sub-
sektor ekonomi dan terakhir sekali menganalisis perusahaan yang
bersangkutan. Penilaian perusahaan dapat dilakukan dengan beberapa
metode yaitu pendekatan relatif, pendekatan diskonto, dan pendekatan
contingent claim. Dua pendekatan pertama yang banyak dibahas dalam
modul ini.
Pendekatan relatif terdiri dari pendekatan Nilai buku, NTA (net
tangible assets), harga terhadap penjualan (PS), dan Price Earning Ratio
(PER). PER merupakan ukuran penilaian saham yang sering
dipergunakan berbagai pihak terutama untuk menentukan harga saham
untuk IPO manakala rasio ini merupakan hasil bagi antara harga pada
sekarang dibagi dengan laba bersih proyeksi di masa mendatang
Pendekatan diskonto (discounted) merupakan pendekatan yang
memerlukan diskonto dalam memperhitungkan harga saham sekarang.
Pendekatan ini menyatakan bahwa harga saham sekarang merupakan
arus kas yang diterima di masa mendatang dan dinilai sekarang.
Biaya modal (cost of capital) adalah tingkat pengembalian yang
diharapkan (expected rate of return) yang diinginkan pasar dalam rangka
menarik dana untuk investasi tertentu.
5.24 Teori Portofolio dan Investasi 

TES F OR M AT IF 1

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Salah satu pendekatan relatif yang menyatakan bahwa setiap perusahaan


mempunyai nilai buku ketika nilai buku merupakan nilai ekuitas
dibagi dengan jumlah saham yang diterbitkan perusahaan adalah
pendekatan ….
A. diskonto (discounted)
B. Price Earning Ratio (PER)
C. harga terhadap penjualan (PS)
D. nilai buku

2) Price Earning Ratio (PER) merupakan ukuran penilaian saham untuk


menentukan harga yang diperoleh melalui hasil bagi antara harga pada
sekarang dibagi dengan ….
A. laba bersih proyeksi di masa mendatang
B. nilai buku
C. total penjualan
D. laba sebelum pajak

3) Pendekatan yang menyatakan bahwa harga saham sekarang merupakan


arus kas yang diterima di masa mendatang dan dinilai sekarang adalah
merupakan pendekatan ….
A. diskonto (discounted)
B. relative
C. top-down (top down approach)
D. bottom-up (Bottom-up approach)

4) Salah satu pendekatan analisis yang dimulai menganalisis situasi di suatu


negara, selanjutnya menganalisis sektor-sektor ekonomi, kemudian sub-
sektor ekonomi dan terakhir sekali menganalisis perusahaan yang
bersangkutan disebut dengan pendekatan ….
A. diskonto (discounted)
B. top-down (top down approach)
C. bottom-up (Bottom-up approach)
D. relatif

5) Tingkat pengembalian yang diharapkan (expected rate of return) yang


diinginkan pasar dalam rangka menarik dana untuk investasi tertentu
disebut dengan ….
 EKSI4203/MODUL 5 5.25

A. Biaya Modal (cost of capital)


B. Biaya Ekuitas
C. Biaya Hutang
D. Biaya Diskonto

6) Biaya opportunitas (opportunity cost) adalah biaya yang harus


dikeluarkan untuk ….
A. alternatif investasi yang terbaik
B. operasional perusahaan
C. kepentingan pribadi (prive)
D. diskonto (discounted)

7) PT ”XYZ” mempunyai modal preferen sebanyak 25 persen dari ekuitas


perusahaan yang besarnya Rp100 miliar dengan jumlah saham sebanyak
100 juta saham. Perusahaan menjanjikan pembayaran dividen preferen
setiap tahunnya sebesar Rp250 per saham. Berapakah biaya modal
saham preferen tersebut ?
A. 45%
B. 37,5%
C. 35%
D. 25%

8) Biaya modal perusahaan yang dikenal dengan rata-rata tertimbang biaya


modal dapat dihitung dengan menggunakan rumus ….
PRICE
A. PS 
( SALES / SAHAM )
B. wacc   D TA * 1  T  kd   E TA * ke
C. E  R j   R f    E  Rm  – R f 
D. Ksb = laba bersih / modal saham biasa

9) Berikut adalah data keuangan PT Wardani untuk periode tahun 2010 dan
2011.
Uraian 2011 2010
Laba Sebelum Pajak 1.032,14 1.418,08
Laba Bersih 603,48 802,63
Laba Bersih Per Saham 75 92
Penjualan Per Saham 869 912
Harga Saham 915 875
5.26 Teori Portofolio dan Investasi 

Berdasarkan data tersebut maka dapat dihitung PER PT Wardani untuk


tahun 2011 adalah sebesar ….
A. 12,20 kali
B. 11,66 kali
C. 10 kali
D. 9,95 kali

10) Biaya ekuitas dikelompokkan menjadi dua biaya ekuitas yaitu ….


A. preferen dan biasa
B. relatif dan diskonto
C. sistematis dan non-sistematis
D. variabel dan tetap

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang
belum dikuasai.
 EKSI4203/MODUL 5 5.27

Kegiatan Belajar 2

Strategi Portofolio Saham

A. TERMINAL VALUE

Setelah memahami biaya modal maka perlu dipahami mengenai


Terminal Value (nilai akhir). Nilai akhir ini dihitung dikarenakan
kemampuan melakukan estimasi pada model diskonto tidak bisa sampai tidak
terhingga. Bila kemampuan hanya dapat mengestimasi sampai pada tahun
ketiga maka estimasi untuk tahun keempat sampai tak terhingga yang disebut
dengan Terminal Value. Perhitungan Terminal Value untuk nilai perusahaan
dapat dilakukan dengan tiga pendekatan1 yaitu Liquidation Value, Multiple
Aproach, dan Stable Growth Model. Nilai ekspektasi Likuidasi dihitung
sebagai berikut.

BOOK  VALUE *(1  INFLASI  RATE) Average Lifeof  Assets

Pendekatan Multiple dilakukan dengan perkiraan perkaliannya. Pendekatan


ini masih mempunyai subjektivitas. Pendekatan model pertumbuhan stabil
(Stable Growth Model) dihitung sebagai berikut.

CASH  FLOWT 1
TERMINAL  VALUE 
(r  STABLEGROWTH )

Bila model ini dipergunakan untuk menghitung perusahaan dengan


menggunakan Free Cash Flow to Equity sebagai berikut.

TERMINAL  VALUE  FCFFn1 (CoCn1  g n )

Selanjutnya, pembeli harus mempertimbangkan faktor likuiditas, sebagai


pengendali dan sebagainya yang harus ditambah atau dikurangkan dari nilai
hitungan sebelumnya. Bila saham tersebut kurang likuid maka nilai wajar

11
Aswath Damodaran (2002); Investment Valuation: Tools and Techniques for
Determining the Value of Any Asset; John Wiley & Sons Inc., p. 303-305.
5.28 Teori Portofolio dan Investasi 

yang dihitung dengan berbagai pendekatan tersebut harus melakukan


pemotong harga yang dikenal dengan diskon akibat kurang likuid. Bila ada
investor yang membeli lebih banyak dan ingin menjadi mayoritas maka harus
ada tambahan nilai yang dikenal dengan nilai premium akibat ingin menjadi
mayoritas. Sebaliknya, adanya diskon dikarenakan pemegang saham
minoritas. Diskon ini terjadi dikarenakan tidak adanya kemampuan
bernegosiasi lebih tinggi. Akhirnya, investor yang melakukan akuisisi
terhadap sebuah saham akan memberikan premium agar saham tersebut dapat
diakuisisinya. Karakteristik tersebut harus diperhatikan ketika menilai harga
saham untuk mendapatkan nilai yang wajar. Besaran dari masing-masing
diskon dan premium tersebut dapat diperhatikan pada kejadian yang ada.
Dalam menghitung harga saham dengan pendekatan diskonto ini maka
estimasi arus kas periode di masa mendatang merupakan suatu kewajiban
seperti diuraikan sebelumnya. Arus kas yang dianggap dalam perhitungan ini
yaitu laba bersih perusahaan (earnings) dividen, dan arus kas.

Adapun perhitungan nilai perusahaan dengan pendekatan laba bersih (sering


disebut pendapatan) sebagai berikut:

E1 E2 E3
P0     TERMINAL  VALUE
(1  wacc) (1  wacc)
1 2
(1  wacc)3

di mana
E1, E2, E3 = pendapatan pada tahun ke 1, 2, dan 3.
wacc = rata-rata tertimbang biaya modal
P0 = harga saham sekarang ini

Misalnya, perusahaan “XYZ” mempunyai laba bersih sebesar Rp3 miliar


pada tahun X1; sebesar Rp3,2 miliar pada tahun X2; dan Rp3,5 miliar pada
tahun X3 serta tahun selanjutnya dianggap konstan sepanjang masa sebesar
Rp3,8 miliar. Pada akhir tahun ketiga, nilai buku perusahaan sebesar Rp29,5
miliar dan inflasi diasumsikan sebesar 5% per tahun untuk periode
selanjutnya. Perusahaan ini mempunyai wacc sebesar 13,12 persen per tahun.
Informasi tersebut memberikan perhitungan harga saham perusahaan
sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 5 5.29


Terminal Value  3,8 0,1312* 1  0.1312 
3
  20.009
3 3.2 3.5
P0     20.009
(1  0.1312) (1  0.1312) 2 (1  0.1312)3
P0  Rp27.58006

Adapun nilai perusahaan sebesar Rp27,58006 miliar dan selanjutnya harga


per saham adalah hasil bagi nilai perusahaan dengan jumlah saham yang
diterbitkan perusahaan (beredar).

B. PENDEKATAN DIVIDEN

Pendekatan ini memberikan asumsi bahwa perusahaan akan berjalan


sepanjang masa (going concern) dan perusahaan membagikan dividen kepada
pemilik saham perusahaan. Akibatnya, dividen yang diterima investor di
masa mendatang yang merupakan dasar penilaian perusahaan. Bila investor
ingin berinvestasi pada perusahaan maka investor harus menilai dividen
tersebut pada saat sekarang yang dikenal discounted earnings. Adapun nilai
perusahaan dihitung sebagai berikut.

DIV1 DIV2 DIV3 DIV


P0     .....  (5.12)
(1  k ) (1  k )
1 2
(1  k ) 3
(1  k )

di mana
P0 = harga saham pada periode 0
Divi = pendapatan perusahaan pada periode ke i, i=1,2,3, …
k = opportunity cost

Pendekatan discounted earnings sangat jarang dipergunakan oleh para


analis karena tidak satu pun yang dapat mengestimasikan atau
memproyeksikan pendapatan di masa-masa mendatang. Biasanya analis
hanya melakukan prediksi terhadap pendapatannya hanya satu sampai dua
tahun saja.
Miller dan Modligiani telah menyebutkan bahwa kebijakan dividen tidak
mempunyai hubungan dengan harga saham atau sering disebut dividend
irrelevance. Akan tetapi, ada beberapa pihak yang menyebutkan bahwa ada
5.30 Teori Portofolio dan Investasi 

hubungan harga saham dengan dividen yang dibagikan. Walter2 sebagai salah
akademisi yang menyatakan bahwa kebijakan dividen mempunyai hubungan
erat dengan harga saham. Walter membuat model harga saham dengan
dividen dengan asumsi yaitu
1. Perusahaan didanai dari seluruh ekuitas. Sehingga perusahaan selalu
tergantung kepada laba ditahanto membiayai investasi di masa datang.
Oleh karenanya, keputusan investasi sangat tergantung kepada kebijakan
dividen.
2. Tingkat pengembalian investasi perusahaan konstan.
3. Perusahaan mempunyai umur yang tidak terbatas.

Walter memformulasikan nilai perusahaan sebagai berikut.

D  ( E  D) * r / k
P0  (5.13)
k

P0 = harga saham pada saat sekarang


D = dividen per saham
E = pendapatan per saham
r = tingkat pengembalian investasi
k = biaya modal (cost of capital)

Sesuai dengan persamaan (5.13) maka harga saham dapat dibuat menjadi
penjumlah dari dua komponen yaitu nilai sekarang dari dividen dan nilai
sekarang dari laba ditahan dengan rumusan sebagai berikut.

D ( E  D) * r / k
P0   (5.14)
k k

2
James Walter (1963); Dividend Policy: Its Influence on the Value of the Firm;
Journal of Finance, pp. 280 – 291.
 EKSI4203/MODUL 5 5.31

Selanjutnya, perhitungan harga saham dapat diperhatikan pada Tabel 5.4.

Tabel 5.4
Perhitungan Harga Saham Menurut Walter dengan Berbagai Skenario

Bertumbuh: r > k Normal: r = k Melemah r < k


r = 20 persen r = 15 persen r = 10 persen
k = 15 persen k = 15 persen k = 15 persen
E = Rp4. E = Rp4. E = Rp4.
Jika D = Rp4 Jika D = Rp4 Jika D = Rp4
P = (4+(4-4)*0,2 / 0,15)/ 0,15 P = (4+(4-4)*0,15 / 0,15)/0,15 P = (4+(4-4)*0,1 / 0,15)/ 0,15
= Rp26,67 = Rp26,67 = Rp26,67
Jika D = 2 Jika D = 2 Jika D = 2
P = (2+(4-2)*0,2 / 0,15)/ 0,15 P = (2+(4-2)*0,15/0,15)/ 0,15 P = (2+(4-2)*0,1 / 0,15)/ 0,15
= Rp31,11 = Rp26,67 = Rp22,22

Implikasi dari hasil perhitungan tabel 5.4 sebagai berikut.


1. Bila tingkat pengembalian lebih besar dari biaya modal (r > k), harga
saham meningkat sejalan dengan penurunan dividen pay out ratio.
2. Bila tingkat pengembalian sama dengan biaya modal (r = k), harga
saham tidak berubah sejalan dengan perubahan dividen pay out ratio.
3. Bila tingkat pengembalian lebih kecil dari biaya modal (r < k), harga
saham meningkat sejalan dengan peningkatan dividen pay out ratio.

Model dari Walter tersebut memberikan argumentasi sebagai berikut.


1. Optimal pay out ratio untuk perusahaan yang bertumbuh tidak ada.
2. Optimal pay out ratio untuk perusahaan normal tidak relevan.
3. Optimal pay out ratio untuk perusahaan yang melemah adalah 100
persen.

C. PENDEKATAN PERTUMBUHAN KONSTAN

Myron Gordon memperkenalkan model penilaian harga saham dengan


menggunakan pendekatan kapitalisasi dividen yang mempunyai asumsi
sebagai berikut.
1. Laba ditahan merupakan satu-satunya sumber dari pembiayaan
perusahaan. Sehingga model Gordon sama seperti dengan Model Walter
bahwa dividen mempunyai hubungan dengan harga saham.
2. Tingkat pengembalian investasi perusahaan konstan.
5.32 Teori Portofolio dan Investasi 

3. Pertumbuhan perusahaan (g) merupakan hasil perkalian dari laba ditahan


(b) dengan tingkat pengembaliannya (r).
4. Biaya modal konstan dan lebih besar dari tingkat pertumbuhan.
5. Perusahaan terus berlangsung.
6. Tidak ada pajak.

Harga saham menggunakan persamaan (5.12) yang dikembangkan


adanya pertumbuhan. Kemudian, dividen perusahaan juga dapat ditentukan
merupakan pertumbuhan dari dividen tahun sebelumnya sehingga persamaan
(7.1) menjadi persamaan berikut.

DIV1 DIV1 *(1  g 2 ) DIV2 *(1  g3 ) DIV1 *(1  g  )


P0     .....  (5.15)
(1  k )1 (1  k ) 2 (1  k )3 (1  k ) 

Bila pertumbuhan tersebut dianggap konstan (g) maka persamaan (5.15)


menjadi sebagai berikut.

D1 D * (1  g ) D1 * (1  g ) 2 D * (1  g ) 
P0   1   .....  1 (5.16)
(1  k )1
(1  k ) 2
(1  k ) 3
(1  k ) 

Secara matematik yang menggunakan analisis deret maka persamaan (5.16)


disederhanakan menjadi sebagai berikut.

P0  DIV1  k – g  (5.17)

di mana r = k = biaya ekuitas perusahaan

Misalkan PT Janjimatogu Porsea Pinus Tbk., mempunyai rencana


memberikan dividen sebesar Rp500,00 dan biaya kapital 18 persen serta
pertumbuhan dividen diharapkan bertumbuh secara konstan sebesar 10 per
tahun. Data ini memberikan informasi kepada investor sehingga harga
sahamnya dapat dihitung sebagai berikut.
P0 = Rp500/(0,18 – 0,10)
= Rp500/0,08
= Rp6.250,00
 EKSI4203/MODUL 5 5.33

Bila biaya modal (k) lebih rendah dari pertumbuhan dividen maka model
ini tidak cocok dipergunakan untuk menghitung harga saham.
Selanjutnya, PT “XYZ” mempunyai perencanaan dividen sebesar
Rp1.000 per saham pada tahun mendatang dan direncanakan juga bahwa
dividen tersebut akan bertumbuh sekitar 7,5 persen per tahun dan perusahaan
telah menghitung biaya modal perusahaan sebesar 3 kali dari pertumbuhan
dividen yang dibayarkan perusahaan. Harga saham PT “XYZ” dapat dihitung
sebagai berikut:
P0 = DIV1 / (k – g) = DIV1 / (3*g –g)
P0 = Rp1.000 /(3*0,075 – 0,075)
= Rp1.000 / 0,15

Menurut Gordon, persamaan 5.18 disusun sebagai berikut.


E1 *(1  b)
P0  (5.18)
(k  b * r )

di mana
E1 = laba per saham pada akhir periode 1.
(1 – b) = fraksi laba yang dibagikan menjadi dividen.
b = fraksi laba yang ditahan di perusahaan
k = biaya modal ekuitas
r = tingkat pengembalian investasi perusahaan
g = b* r = tingkat pertumbuhan perusahaan atau dividen

Tabel 5.5
Perhitungan Harga Saham Menurut Gordon dengan Berbagai Skenario

Bertumbuh r > k Normal r = k Melemah r < k


r = 20 persen r = 15 persen r = 10 persen
k = 15 persen k = 15 persen k = 15 persen
E = Rp4 E = Rp4 E = Rp4
Jika b = 0,25 Jika b = 0,25 Jika b = 0,25
P0 = 0,75*4 / (0,15 – 0,25*0,20) P0 = 0,75*4 / (0,15 –0,25*0,15) P0 = 0,75*4 / (0,15 – 0,25*0,10)
= Rp30,- = Rp26,67,- = Rp24,00,-
Jik b = 0,50 Jik b = 0,50 Jik b = 0,50
P0 = 0,50*4 / (0,15 – 0,5*0,20) P0 = 0,50*4 / (0,15 – 0,5*0,15) P0 = 0,50*4 / (0,15 – 0,5*0,10)
= Rp40,- = Rp26,67,- = Rp20,00,-
Berdasarkan hasil perhitungan Tabel 5.5 dengan model Gordon maka
diperoleh implikasi sebagai berikut.
5.34 Teori Portofolio dan Investasi 

1. Bila tingkat pengembalian investasi lebih besar dari biaya modal (r > k),
harga saham meningkat sejalan dengan penurunan dividen pay out ratio.
2. Bila tingkat pengembalian sama dengan biaya modal (r = k), harga
saham tidak berubah di mana terjadi perubahan dividen pay out ratio.
3. Bila tingkat pengembalian lebih kecil dari biaya modal (r < k), harga
saham meningkat sejalan dengan peningkatan dividen pay out ratio.

Model Gordon ini memberikan implikasi kepada kebijakan dividen sama


seperti Model sebagai berikut.
1. Optimal pay out ratio untuk perusahaan yang bertumbuh tidak ada.
2. Optimal pay out ratio untuk perusahaan normal tidak relevan.
3. Optimal pay out ratio untuk perusahaan yang melemah adalah 100
persen.

D. PENDEKATAN ARUS KAS

Selanjutnya, perhitungan harga saham dengan menggunakan pendekatan


arus kas manakala arus kas perusahaan dapat dikelompokkan ke dalam tiga
arus kas yaitu arus kas operasi, arus kas investasi, dan arus kas pendanaan.
Akan tetapi, arus kas yang dipergunakan untuk menghitung harga saham
adalah arus kas yang bebas dipergunakan untuk investasi dalam finansial dan
memberikan pinjaman manakala arus kas ini dikenal dengan arus kas bebas
(Free Cash Flow). Adapun perhitungan pendekatan arus kas (Free Cash
Flow - FCF) sebagai berikut.

FCF1 FCF2 FCF3


P0     TERMINAL  VALUE
(1  wacc)1 (1  wacc) 2 (1  wacc)3

Adapun Free Cash Flow dapat dibagi menjadi sebagai berikut:


1. Free Cash Flow to Equity
Free Cash Flow to Equity maksudnya semua arus kas yang siap untuk
diberikan dan dimiliki oleh ekuitas. Adapun perhitungan Free Cash Flow to
Equity sebagai berikut.
+ Net Income.
– Investasi Modal.
+ Penyusutan.
 EKSI4203/MODUL 5 5.35

– Perubahan pada modal kerja non-tunai.


+ (Hutang baru – pembayaran hutang).

2. Free Cash Flow to the Firm


Free Cash Flow to the Firm memberikan arti semua arus kas yang siap
diberikan kepada semua penuntut klaim perusahaan yaitu ekuitas dan hutang.
Adapun perhitungan Free Cash Flow to the Firm sebagai berikut.

FCFF = FCFE + Biaya Bunga ( 1 – Rasio Pajak)


+ pembayaran hutang – Hutang baru
+ dividen preferen

Pendekatan kedua untuk menghitung Free Cash Flow to the Firm


sebagai berikut.

FCF = EBIT * (1 - tax rate) - (Capital Expenditure – Depreciation) -


Changes in Noncash Working Capital.

Dengan menggunakan data pada Tabel 5.3b dan beberapa informasi


yang dikemukakan sebelumnya maka dapat dihitung arus kas bebasnya (Free
Cash Flow) dengan asumsi pajak 30 persen dengan persamaan sebagai
berikut.
EBIT2002 = EBT2002 + interest
= Rp1.418,08 + Rp634,78
= Rp2.052,86

EBIT2003 = EBT2003 + interest


= Rp1.032,14 + Rp815,98
= Rp1.848,12

Dalam laporan keuangan perusahaan disebutkan bahwa perusahaan


melakukan investasi (Capital Ependiture) sebesar Rp987,7 miliar dan
depresiasi sebesar Rp406,8 miliar serta perubahan noncash modal kerja
sebesar Rp1.557,25 miliar selama tahun 2003 dan untuk tahun 2002 sebesar
Rp.908,08 miliar untuk investasi dan Rp362,20 miliar untuk depresiasi serta
pengeluaran non cash Rp251,78 miliar dengan asumsi pajak sebesar 25%.
5.36 Teori Portofolio dan Investasi 

FCF2002 = Rp2.052,86*(1 – 0,25) – (Rp908,08 – Rp362,2) + Rp251,78


= Rp1.245,55

FCF2003 = Rp1.848,12 *(1 – 0,25) – (Rp987,7 – Rp406,8) – Rp1.557,25


= –Rp752,06

Hasil arus kas bebas di atas memperlihatkan adanya angka negatif untuk
tahun 2003 sehingga perusahaan harus menutupi kekurangan tersebut dengan
melakukan pinjaman atau mengeluarkan saham baru. Sedangkan untuk tahun
2002, arus kas bebas cukup tinggi sebesar Rp1.245,55 miliar yang
memberikan arti bahwa perusahaan dapat memberikan dividen kepada
pemegang saham atau pinjaman kepada pihak ketiga untuk meningkatkan
pendapatan perusahaan.

Bila diasumsikan FCF untuk tahun berikutnya konstan maka harga


saham dapat dihitung sebagai berikut.

FCF
P0  (5.19)
k

dengan asumsi k = biaya kesempatan atau modal perusahaan.


Bila menggunakan data tahun 2002 dengan asumsi biaya modal sebesar
25% per tahun maka diperoleh nilai perusahaan dengan persamaan (5.19)
sebagai berikut.

P0 = Rp1.245,55 / 0,25
= Rp.4.982,2 miliar.

Harga per saham yaitu Rp4.982,2 miliar/9,3849 miliar saham = Rp530,87 per
saham. Bila dibandingkan dengan harga saham pada akhir tahun 2002 yang
besarnya Rp600 per saham diperdagangkan di bursa maka harga saham di
pasar tersebut sangat kemahalan.
Angka negatif pada tahun 2003 dikarenakan meningkatnya perubahan
noncash modal kerja sehingga mempengaruhi nilai perusahaan. Kenaikan
item perubahan noncash modal kerja menunjukkan adanya kelemahan dalam
perusahaan tersebut.
 EKSI4203/MODUL 5 5.37

E. PENDEKATAN CLAIM

Pada bab sebelumnya telah diuraikan mengenai perhitungan harga saham


dengan berbagai pendekatan. Perhitungan tersebut merupakan perhitungan
harga fundamental perusahaan. Pada sisi lain, Myer (1977) menyebutkan
bahwa harga saham merupakan hasil jumlah dari harga intrinsik berdasarkan
fundamental dan harga opsi yang lebih dikenal dengan nilai tersembunyi
(hidden value).
Sebagai contoh untuk penggunaan metode ini diaplikasikan kepada
perusahaan farmasi. Perusahaan farmasi tidak pernah menceritakan bahwa
perusahaan tersebut sedang melakukan riset dengan mengeluarkan biaya
yang cukup besar. Bila hasil riset tersebut berhasil maka perusahaan akan
memperoleh keuntungan atau pendapatan yang cukup besar di masa
mendatang. Oleh karenanya, biaya yang dikeluarkan perusahaan untuk
penelitian tersebut dianggap harga strike, sedangkan nilai pendapatan yang
diperoleh di masa mendatang dianggap sebagai nilai aset yang berubah-ubah
di masa mendatang. Sebenarnya, penggunaan nilai opsi ini selain industri
farmasi dapat juga dipergunakan pada industri yang menggunakan kapital
intensif seperti industri penerbangan.
Hidden value ini dapat dihitung dengan pendekatan opsi. Adapun hidden
value ini tidak pernah bernilai negatif minimum nol sehingga nilai hidden
value persis sama dengan nilai opsi call. Hull (2009) menyatakan bahwa
harga opsi call sebagai berikut:

c  max  0, S  X  (5.20)

di mana
c = harga opsi call
S = harga aset
X = harga strike

Pada konsep ini, harga saham tersebut dianggap data kontinu dan sudah
berdasarkan empiris datanya dianggap kontinuitas. Adapun pendekatan ini
dikenal dengan pendekatan Black-Scholes Model.
Pada tahun 1973, Fischer Black dan Myron Scholes menerbitkan sebuah
paper di Journal of Political Economy untuk menghitung harga sebuah opsi.
Paper ini sangat terkenal karena menjadi acuan semua pihak sampai saat ini
5.38 Teori Portofolio dan Investasi 

bila membahas harga sebuah opsi. Pada model Black-Scholes ini harga saham
diasumsikan mengikuti distribusi log-normal.
Adapun harga sebuah opsi dari model Black Scholes sebagai berikut.

c  S0 N (d1 )  Xer*T N (d2 ) dan p  Xe r*T N (d2 )  S0 N (d1 ) (5.21)

di mana
Ln( S0 / X )  (r   2 / 2) * T
d1  dan d 2  d1   T
 T

c = harga opsi call


p = harga opsi put
S0 = harga sekarang
N (di) = normal distribusi dengan nilai di di mana i = 1, 2
X = harga perjanjian
r = tingkat bunga bebas risiko
t = periode opsi
σ = volatilitas harga saham

Awalnya, konsep perhitungan harga opsi tersebut diuraikan pada contoh


harga opsi yang diperkenalkan di berbagai buku, tetapi selanjutnya akan
diuraikan sebuah contoh kepada kejadian sehari-hari untuk perusahaan
farmasi.
Misalnya, 8 bulan lalu Manajer Investasi PT Janjimatogu Capital ingin
membeli opsi saham PT Portal Investasi Porsea Tbk. pada harga US$ 65
yang saat ini harganya senilai US$ 70 per saham dan volatilitas saham
tersebut sebesar 32% dan tingkat bunga sebesar 10%. Hitung nilai opsi call
dan put saham tersebut?

ln(65 / 70)  (0.1  0.322 / 2)  (8 /12)


d1   0,6694
032* (8 /12)
 EKSI4203/MODUL 5 5.39

d 2  d1 –  T  0, 6694 – 0.32   8 12    0, 4082


N  d1   0, 7484; N  d 2   0, 6584
N  d1   0, 2516; N  d 2   0,3416

Harga opsi call dan put sebagai berikut.

c  70*0.7484 – 65* e0,1*0,6667 *0, 6584  12,3502


p  65* e0,1*0,6667 *0,3416 – 70*0, 2516  4,15813

Selanjutnya, perhitungan harga call dan opsi dapat menggunakan dengan


membentuk perhitungan normal distribusi seperti terlihat pada tabel berikut
(excell ini dapat di-download pada finansialbisnis.com pada lembaran opsi).
Tabel berikut untuk menjawab soal sebelumnya dengan hasil nilai opsi
call sebesar US$ 12,3502 dan nilai opsi put sebesar US$ 3,15813.

Call & Put Option by Using Black - Scholes Model


Call Option Price = 12.3502
Current Price 70 Alpha 0.2316
Strike Price 65 a1 0.3194
Interest Rate 10% a2 -0.3566
Time 0.6667 a3 1.7815
Volatility 32% a4 -1.8213
d1 0.6694 a5 1.3303
d2 0.4082 k1 0.8657
N(d1) 0.7484 k2 0.9136
N(d2) 0.6584 1/Vphi 0.3989
N'(d1) 0.3189
N'(d2) 0.3671
Put Option Price = 3.15813
Current Price 70 Alpha 0.2316
Strike Price 65 a1 0.3194
Interest Rate 10% a2 -0.3566
Time 0.6667 a3 1.7815
Volatility 32% a4 -1.8213
d1 0.6694 a5 1.3303
d2 0.4082 k1 0.8657
N(-d1) 0.2516 k2 0.9136
N(-d2) 0.3416 1/Vphi 0.3989
N'(d1) 0.3189
N'(d2) 0.3671
5.40 Teori Portofolio dan Investasi 

Misalnya, sebuah industri farmasi sedang melakukan penelitian untuk


memperbarui produk yang lama. Nilai riset yang dikeluarkan cukup besar
yang nilainya US$ 20 juta dan perusahaan mengharapkan nilai pendapatan
sekitar US$ 20 juta. Volatilitas pendapatan di masa mendatang sebesar 80%
dan tingkat bunga sebesar 6%. Proyek ini diperkirakan memakan waktu
3 tahun dan perusahaan mempunyai discounted cashflow (DCF) sebesar US$
10 juta.
Contoh tersebut memberikan nilai opsi sebesar US$ 11.105 juta
sehingga nilai perusahaan sebesar US$ 21.105 yang merupakan hasil jumlah
nilai opsi US$ 11.105 juta dan nilai DCF US$ 10 juta.

F. PENDEKATAN EVA DAN MVA

Pada tahun 80-an muncul sebuah pendekatan untuk menilai perusahaan


dan pendekatan ini agak lain dari pendekatan yang telah dipelajari di
perguruan tinggi. Penelitian ini memberikan argumentasi bahwa semua pihak
ingin mengetahui bahwa investasi yang dilakukan menambah nilai terhadap
perusahaan atau tidak dan nilai pasarnya meningkat atau tidak. Bila investasi
yang dilakukan tidak menambah nilai berarti investasi tersebut tidak ada
artinya bagi perusahaan dan juga bagi investor. Pendekatan tersebut dikenal
dengan Economic Value Added (EVA) dan Market Value Added (MVA).
Kedua pendekatan tersebut merupakan bahan pembahasan dalam bab ini.

1. Economic Value Added (EVA)


Alat analisis yang dikenal EVA (Economic Value Added), pertama kali
dikembangkan oleh perusahaan konsultan Stern dan Stewart pada tahun
1982. Konsep ini diperkenalkan melalui bukunya yang sangat terkenal yaitu
“The Quest for Value”. Investasi yang dilakukan perusahaan, banyak sekali
hanya mengejar penjualan agar kelangsungan hidup perusahaan berjalan.
Para pemimpin perusahaan hanya menggunakan NPV atas proyek yang
dilakukan memberikan hasil positif, tetapi NPV yang positif tersebut belum
memberikan nilai tambah terhadap perusahaan dan dibutuhkan bagaimana
investasi tersebut memberikan nilai tambah terhadap perusahaan. Oleh
karenanya, EVA dapat disebut sebagai alat mengukur hasil yang diperoleh
perusahaan atas tindakan investasi yang dilakukan, ketika ukurannya yaitu
investasi yang dilakukan tersebut harus dapat memenuhi seluruh biaya yang
dikeluarkan perusahaan.
 EKSI4203/MODUL 5 5.41

Adapun konsep EVA tersebut dapat digambarkan oleh Gambar 5.1.

After Tax Capital Accounting


EVA  CFO  Accruals   
Interest Ch arg es Adjustments

Earnings

Operating Profits

Economic Profits

Economic Value Added (EVA)

Sumber: Martin and Petty (2000)


Gambar 5.1
Konsep Economic Value Added

Adapun rumusan perhitungan EVA sebagai berikut:

EVA = NOPAT – Cost of Capital × Invested Capital (5.22)

di mana
NOPAT = net operating profit after tax

Selanjutnya, persamaan (5.1) dapat disusun menjadi sebagai berikut:

EVA = (c – k) * Invested Capital (5.23)

di mana k = biaya modal


c = NOPAT/ Capital Invested dikenal dengan RONA.

Invested Capital adalah jumlah dari seluruh pembiayaan perusahaan dan


tidak termasuk pinjaman kepada pihak ketiga tanpa bunga seperti hutang
usaha, hutang pajak biaya yang belum dibayar dan sebagainya (non-interest-
bearing liabilities). Oleh karenanya, Invested capital merupakan hasil jumlah
ekuitas dengan hutang yang dikenai bunga baik jangka pendek maupun
jangka panjang dan hutang lainnya. Selanjutnya, bentuk invested capital
5.42 Teori Portofolio dan Investasi 

dapat diperhatikan pada Gambar 5.2. Sebelah kiri menggambarkan neraca


yang biasanya ditunjukkan oleh perusahaan, sedangkan sebelah kanan
memperlihatkan neraca yang dipergunakan untuk menghitung EVA.
Oleh karenanya, invested capital dapat juga dilihat dari sisi aktiva neraca
EVA yaitu hasil jumlah cash dan WCR serta Fised Assets yang disajikan
pada Gambar 5.2.
WCR dalam Gambar 5.2 adalah working capital requirement yang
menggambarkan kebutuhan modal kerja dalam rangka operasi perusahaan.
WCR ini dapat dihitung sebagai berikut:
WCR = (Persediaan + Piutang + Aktiva lancar lainnya + cash operasi) -
(Hutang usaha + pengeluaran yang sudah dikerjakan + pembayaran di muka
dari konsumen)

Gambar 5.2
Neraca Umum vs Neraca EVA

Sedangkan NOPAT adalah pendapatan yang diperoleh dan tersedia


untuk pemegang saham ditambah biaya bunga setelah pajak. Oleh karenanya,
NOPAT dapat dihitung yang ditunjukkan oleh Tabel 5.1 yang diasumsikan
perusahaan melakukan pinjaman sebesar Rp10 miliar dengan tingkat bunga
3% per tahun.
 EKSI4203/MODUL 5 5.43

Tabel 5.1
Perhitungan NOPAT untuk EVA

Pembiayaan Pembiayaan
Uraian (dalam ribuan rupiah)
Ekuitas 50% Hutang
Penjualan 16.667.000 16.667.000
Pengeluaran Operasi 15.000.000 15.000.000
Laba Bersih Operasi 1.667.000 1.667.000
Biaya Bunga 0 300.000
Laba Bersih Sebelum Pajak 1.667.000 1.367.000
Pajak (25%) 416.750 341.750
Laba Bersih Setelah Pajak (NPAT) 1.250.250 1.025.250

Hutang 10.000.000
0
Ekuitas 20.000.000 10.000.000
Capital 20.000.000 20.000.000

NPAT 1.250.250 1.025.250


Ekuitas 20.000.000 10.000.000
ROE 6,25125% 10,2525%

NPAT 1.250.250 1.025.250


Biaya Bunga 0 300.000
(Taxes Saved) 0 75.000
NOPAT 1.250.250 1.400.250
Capital 20.000.000 20.000.000
C 6,25125% 7,00125%

Dengan kasus pada Tabel 5.1 dapat dihitung biaya modal yaitu:

E D
WACC  * ke  * kd *(1  T )
TA TA
= 0,5 * 10,25125% + 0,5 * 0,03% (1 – 0,25)
= 5,125625 % + 1,25 %
= 6,375625 %
Oleh karenanya, nilai EVA sebagai berikut:

EVA = (c – k) * Invested Capital


= (7,00125% - 6,375625%) * 20.000.000.000
= Rp12.511.500.000,-
5.44 Teori Portofolio dan Investasi 

Hasil yang diperoleh bahwa terjadi positif yaitu hasil investasi melebihi biaya
kapital perusahaan yang bersangkutan. Artinya, investasi yang dilakukan
pemilik perusahaan memberikan keuntungan kepada pemilik saham
perusahaan.

2. Market Value Added (MVA)


Beberapa uraian sebelumnya telah menjelaskan bahwa para manajer
perusahaan menciptakan nilai perusahaan untuk meningkatkan investasi
pemegang saham di perusahaan. Dalam menciptakan nilai tersebut,
perhitungan yang dipergunakan adalah arus kas di masa mendatang, karena
aliran kas di masa mendatang membuat investor menerima hasil investasi
baik dalam bentuk dividen maupun kapital gain. Metode penilaian ini
dipergunakan oleh para praktisi di Pasar Modal. Pada sisi lain, Manajer
perusahaan yang melaksanakan kegiatan untuk menciptakan nilai perusahaan
diukur dengan hasil yang telah dilakukannya di masa lalu. Oleh karenanya,
penilaian yang mempertimbangkan kedua permasalahan yang disebutkan
maka diperkenalkan alat ukur yang lebih tepat dikenal dengan Market Value
Added (MVA).
Market Value Added (MVA) adalah perbedaan antara nilai pasar dari
perusahaan (hutang dan ekuitas) dengan total investasi modal ke dalam
perusahaan. Nilai pasar dari perusahaan adalah “enterprise value” dari
perusahaan bersangkutan yang merupakan hasil jumlah seluruh nilai pasar
yang diklaim oleh pihak lain terhadap perusahaan pada suatu waktu tertentu.
Total investasi modal adalah seluruh investasi yang dilakukan semua pihak
kepada perusahaan pada suatu waktu tertentu. Oleh karenanya, MVA ini
harus positif. Adapun perhitungan MVA sebagai berikut:

MVA = Invested Capital + present value of future value EVAs (5.24)


MVA = Market Value – Invested Capital (5.25)

Konsep MVA tersebut dapat dijelaskan dengan bentuk gambar yang


diuraikan dalam Gambar 5.3.
 EKSI4203/MODUL 5 5.45

MVA EVA1 EVA2


   ...
(1  k ) (1  k ) 2
Rugi MPA
Nilai Nilai
Pasar Nilai
Investasi
Pasar Investasi Nilai
Pasar Pasar

Gambar 5.3
Market Value Added

Selanjutnya, Neraca PT Indofood Sukses Makmur yang tertuang dalam


Tabel 1.6 dipergunakan kembali untuk menghitung MVA. Adapun
Enterprise Value dari PT Indofood Sukses Makmur sebagai berikut:

EV2002 = Rp5.630,94 + Rp1.826,46 + Rp.5.717,78 – Rp1.368,44 – Rp567,26


= Rp11.239,48 miliar

EV2003 = Rp7.554,62 + Rp1.064,3 + Rp6.153,52 – Rp.1.529,70 – Rp537,31


= Rp12.705,43 miliar

Sedangkan Nilai Invested Capital (IC) sebagai berikut:

IC2002 = Rp938,49 + Rp1.826,46 + Rp.5.717,78


= Rp8.484,73 Miliar

IC2003 = Rp944,33 + Rp1.064,3 + Rp6.153,52


= Rp8.162,15 miliar

Perhitungan Invested capital mengalami penurunan dari tahun 2002 ke tahun


2003. Penurunan ini dipengaruhi beberapa faktor terutama oleh pembayaran
hutang ke bank oleh perusahaan.
Selanjutnya, nilai MVA perusahaan sebagai berikut:
MVA2002 = Nilai Pasar2002 – Invested Capital2002
= Rp11.239,48 miliar – Rp8.484,73 Miliar
= Rp2.754,75
5.46 Teori Portofolio dan Investasi 

MVA2003 = Nilai Pasar2003 – Invested Capital2003


= Rp12.705,43 miliar – Rp8.162,15 miliar
= Rp4.543,28 miliar.

Berdasarkan perhitungan di atas maka MVA PT Indofood mengalami


kenaikan dari 2002 ke tahun 2003, ketika kenaikan tersebut sebesar 64,93
persen.
Penjelasan selanjutnya, memberikan contoh perhitungan harga
perusahaan dalam melakukan merger dan sekaligus dihitung sinergi yang
diperoleh ketika perusahaan melakukan merger. Untuk menghitungnya
dilakukan perhitungan masing-masing perusahaan yang ingin melakukan
merger dan selanjutnya menghitung nilai perusahaan bila melakukan merger
dan akhirnya menghitung nilai sinergi. Dalam kasus ini dipergunakan
PT Kimia Farma Tbk dan PT Indofarma Tbk.

SIMULASI KASUS PT INDOFARMA Tbk dan PT KIMIA FARMA


Tbk

Pada tahun 2005, ada informasi di pasar saham bahwa PT Kimia Farma Tbk,
dan PT Indofarma Tbk akan digabung. Kedua perusahaan ini dimiliki oleh
Pemerintah Republik Indonesia. Kedua perusahaan telah diperdagangkan
sahamnya di Bursa Efek Indonesia. PT Finansial Bisnis Informasi,
melakukan penelitian dan perhitungan bila kedua perusahaan digabungkan
(merger). Dalam melakukan perhitungan tersebut tahapan yang dilakukan
yaitu menghitung nilai masing-masing perusahaan dan nilai perusahaan
gabungan dengan masing-masing asumsi, manakala asumsi disampaikan juga
pada uraian berikut.

Asumsi yang dibuat:


1. Growth Sales tahun 2006: 13% , 2007:15%.
2. Proyek Pemerintah: ± Rp300 Miliar.
3. Growth COGS tahun 2006: 15,90%; 2007: 13,98%.
4. Growth Sales Expenses tahun 2006: 10,6% ; 2007: 10,6%.
5. Growth General & Adm Expenses tahun 2006: 10,3% ,2007: 10,3%.
6. Tax Rate: 35%.
7. Risk Free Rate: 11%.
8. Risk Premium 6-8%.
 EKSI4203/MODUL 5 5.47

Asumsi tersebut dipergunakan untuk menghitung nilai perusahaan dengan


perhitungan sebagai berikut.

BETA 2001-2006 0.004671668


Number Shares 5,554,000,000
Market Price (11-8-2006) 130
Market Cap 722,020,000,000.00
Risk Premium 8.00%
Risk Free Rate 11.00%
Estimated Cost equity 11.04%
Cost Of Debt 15.00%
Total Assets 1,227,110,006,872
Equity 900,526,155,266 73.39%
Loan 93,492,325,215 10.38%
WACC 9.11%
Net Income Depresiasi Total
1 58,732,368,991 30,886,924,723 89,619,293,714 0.92 82,135,048,387
2 92,231,510,390 34,224,215,563 126,455,725,953 0.84 106,216,625,531
Value Of Company 188,351,673,918
Terminal Value 1,068,316,664,182
Enterprise Value 1,256,668,338,100.60
Price Saham 226.26

Selanjutnya, PT Finansial Bisnis Informasi juga membuat asumsi terhadap


PT Indofarman Tbk, manakala asumsi yang diberikan pada saat melakukan
perhitungan seperti diuraikan di bawah ini.

Asumsi PT Indo Farma


1. Growth Sales tahun 2006: 29,13% , 2007:15%.
2. Proyek Pemerintah untuk flu burung: ± Rp200 miliar.
3. Tahun 2007 akan memproduksi sendiri obat untuk flu burung.
4. Growth COGS tahun 2006: 40,45% , 2007 : 17%.
5. Growth Sales Expenses tahun 2006: –2,56% , 2007: –2,03%.
6. Growth General & Adm Expenses tahun 2006: 14,3% , 2007: 5,3%.
7. Depresiasi menggunakan Straight Line Method.
8. Tax Rate: 30%.
9. Risk Free Rate: 11%.
10. Risk Premium 6-8%.

Adapun perhitungan yang dilakukan untuk menghitung nilai perusahaan


PT Indofarma Tbk seperti terlihat pada tabel berikut.
5.48 Teori Portofolio dan Investasi 

BETA 2001-2006 1.366


Number Shares 3,099,267,500
Market Price (11-8-2006) 100
Market Cap 309,926,750,000
Risk Premium 8.00%
Risk Free Rate 11.00%
Estimated Cost equity 21.93%
Cost Of Debt 13.50%
Total Assets 542,197,251,814
Equity 277,664,638,885 51.21%
Loan 16,473,876,494 3.04%

WACC 11.52%

Net Income Depresiasi Total DCF DCV


1 12,419,492,106 11,511,906,911 23,931,399,017 0.90 21,460,011,974
2 13,866,017,391 11,511,906,911 25,377,924,302 0.80 20,407,031,814

Value Of 41,867,043,788
Company
Terminal Value 158,902,565,095
Enterprise Value 200,769,608,882.72
Price Saham 64.78

Merger Kimia Farma dan Indofarma


1. Metode yang digunakan: Pooling of Interest.
2. Sebelum Merger Total Asset Gabungan adalah sebesar
Rp1.696.426.562.311,00 dengan Total Current Asset sebesar
Rp1.051.618.763.382,00 dan Total Current Liabilities sebesar
Rp531.107.464.273,00.
3. PT Kimia Farma (persero) Tbk membayar sebesar Rp3.594.737.555,00
secara tunai sehingga Piutang PT Indofarma (Persero) Tbk sebesar
Rp12.192.276.689,00 dan Piutang PT Kimia Farma (Persero) Tbk
sebesar Rp8.597.539.134,00 dapat dihilangkan.
4. Setelah Merger Total Asset Gabungan adalah sebesar
Rp1.675.636.746.488,00 dengan Total Current Asset sebesar
Rp1.030.828.947.559,00 dan Total Current Liabilities sebesar
Rp510.317.648.450,00.
 EKSI4203/MODUL 5 5.49

Sebelum Merger Sebelum Merger


Keterangan Keterangan
INAF KAEF INAF KAEF
ASSETS LIABILITIES AND EQUITY
CURRENT ASSETS CURRENT LIABILITIES
Bank Loan 14,976,251,358 83,870,955,747
Cash and Cash Eq. 24,833,462,002 132,865,252,004 Trade Payables 171,119,205,978 146,211,117,868
Short-term Invest. 10,080,563,536 - Taxes Payables 1,840,293,809 17,392,114,858
Trade Receivables 143,687,266,623 220,654,767,826 Customer Advances 12,499,763,367 8,551,861,600
Other Receivables 4,255,396,240 1,611,241,566 Accrued Expenses 12,292,418,523 22,696,436,159
Inventories 117,224,918,413 242,344,056,284 Other Payables 9,843,328,998 14,479,324,189
Prepaid Taxes 51,127,230,256 64,376,484,191 Current Maturities of Long term liablities 6,500,000,000
Advance and Prepaid expenses 22,547,427,309 16,010,697,132 Other Current Liabilities 1,251,477,234 7,582,914,585
Total current Assets 373,756,264,379 677,862,499,003 Total current Liabilities 230,322,739,267 300,784,725,006
NON CURRENT LIABILITIES
Employee benefit estimated liability 23,255,349,518 32,597,706,522
Long term liabilities - -
Total non-current Liabilities 23,255,349,518 32,597,706,522
TOTAL LIABILITIES 253,578,088,785 333,382,431,528
NON CURRENT ASSETS Minority Interest in net assets of subsidiaries 494,251 -
Due from related parties - 4,338,609,333 EQUITY
Investment in shares of stock - 736,725,212 Capital Stock 309,926,750,000 555,400,000,000
Deffered Tax Assets 41,124,748,231 17,246,902,355 Additional Paid-in Capital 75,100,356,176 43,579,620,031
Fixed Assets 98,434,804,224 411,316,118,587 Revaluation increment in Fixed Assets - 44,851,758,462
Assets not used in operations - 9,121,868,998 Retained Earning
Deffered charges-Net - 21,584,493,755 Appropriated 13,980,477,188 147,345,946,844
Other assets 5,507,912,981 35,395,615,253 Unappropriated (133,762,436,585) 53,043,075,631
Total Non current Assets 145,067,465,436 499,740,333,493 Total Equity 265,245,146,779 844,220,400,968
TOTAL ASSETS 518,823,729,815 1,177,602,832,496 TOTAL LIABILITIES AND EQUITY 518,823,729,815 1,177,602,832,496

PENYESUAIAN PENYESUAIAN
KETERANGAN MERGER KETERANGAN MERGER
INAF KAEF INAF KAEF
ASSETS LIABILITIES AND EQUITY
CURRENT ASSETS CURRENT LIABILITIES
Bank Loan 98,847,207,105
Cash and Cash Eq. 3,594,737,555 (3,594,737,555) 157,698,714,006 Trade Payables (8,597,539,134) (12,192,276,689) 296,540,508,023
Short-term Invest. 10,080,563,536 Taxes Payables 19,232,408,667
Trade Receivables (12,192,276,689) (8,597,539,134) 343,552,218,626 Customer Advances 21,051,624,967
Other Receivables 5,866,637,806 Accrued Expenses 34,988,854,682
Inventories 359,568,974,697 Other Payables 24,322,653,187
Prepaid Taxes 115,503,714,447 Current Maturities of Long term liablities 6,500,000,000
Advance and Prepaid expenses 38,558,124,441 Other Current Liabilities 8,834,391,819
Total current Assets 1,030,828,947,559 Total current Liabilities 510,317,648,450
NON CURRENT LIABILITIES
Employee benefit estimated liability 55,853,056,040
Long term liabilities -
Total non-current Liabilities 55,853,056,040
TOTAL LIABILITIES 566,170,704,490
NON CURRENT ASSETS Minority Interest in net assets of subsidiaries 494,251
Due from related parties 4,338,609,333 EQUITY
Investment in shares of stock 736,725,212 Capital Stock 865,326,750,000
Deffered Tax Assets 58,371,650,586 Additional Paid-in Capital 118,679,976,207
Fixed Assets 509,750,922,811 Revaluation increment in Fixed Assets 44,851,758,462
Assets not used in operations 9,121,868,998 Retained Earning
Deffered charges-Net 21,584,493,755 Appropriated 161,326,424,032
Other assets 40,903,528,234 Unappropriated (80,719,360,954)
Total Non current Assets 644,807,798,929 Total Equity 1,109,465,547,747
TOTAL ASSETS (8,597,539,134) (12,192,276,689) 1,675,636,746,488 TOTAL LIABILITIES AND EQUITY (8,597,539,134) (12,192,276,689) 1,675,636,746,488
5.50 Teori Portofolio dan Investasi 

Asumsi Pasca Merger


1. Beta (β) yang digunakan Beta KAEF: 0,0047.
2. Number of Shares: 7.938.051.293,00.
{5.554.000.000+(100*3.099.267.500,00/130)}
3. Growth Sales tahun 2006: 13% , 2007 :15%.
4. COGS : COGS Percentage 2005 = 2006 = 2007 = 68,95%.
5. Growth Sales Expenses tahun 2006 : 7% , 2007 :10%.
6. Growth General & Adm Expenses tahun 2006 : 11% , 2007 :12%.
7. Depresiasi 2006 dan 2007 merupakan penjumlahan depresiasi dari PT
Kimia Farma (persero) Tbk dan PT Indofarma (persero) Tbk.
8. Tax Rate: 35%d.
9. Risk Free Rate: 11%.
10. Risk Premium 8%.

Merger
Keterangan KAEF INAF
KAEF + INAF
BETA 2001-2006 0.0047 0.0091 0.0047
Number Shares 5,554,000,000 3,099,267,500 7,938,051,923
Market Price (11-8-2006) 130 100 130
Market Cap 722,020,000,000 309,926,750,000 1,245,796,207,500
Risk Premium 8.0% 8.0% 8.0%
Risk Free Rate 11.0% 11.0% 11.0%
Estimated Cost equity 11.0% 11.1% 11.0%
Cost Of Debt 15.0% 13.5% 14.0%
Total Assets 1,227,110,006,872 542,197,251,814 1,675,636,746,488
Equity 900,526,155,266 277,664,638,885 1,109,465,547,747
Loan 93,492,325,215 16,473,876,494 109,966,201,709
WACC 9.11% 5.96% 7.91%
Net Income year 1 58,732,368,991 12,419,492,106 90,281,270,657
Net Income year 2 92,231,510,390 13,866,017,391 122,647,424,380
Depresiasi year 1 30,886,924,723 11,511,906,911 42,398,831,634
Depresiasi year 2 34,224,215,563 11,511,906,911 45,736,122,474
DCF year 1 0.92 0.94 0.93
DCF year 2 0.84 0.89 0.86
DCV year 1 82,135,048,389 22,585,830,507 122,959,854,697
DCV year 2 106,216,625,534 22,604,351,449 144,615,465,726
Value Of Company 188,351,673,922 45,190,181,956 267,575,320,423
Terminal Value 1,068,316,664,406 358,088,420,397 1,695,345,812,932
Enterprise Value 1,256,668,338,328 403,278,602,353 1,962,921,133,354
Price Saham 226.26 130.12 247.28
 EKSI4203/MODUL 5 5.51

Merger PT Kimia Farma Tbk dan PT Indofarma Tbk 1,962,921,133,354


Enterprise Value PT Kimia Farma (persero) Tbk 1,256,668,338,328
Enterprise Value PT Indofarma (persero) Tbk 403,278,602,353
Synergi dari Hasil Merger 302,974,192,673

Rasio Penting INAF KAEF MERGER 2006F 2007F


COGS percentage 70.87% 68.23% 68.95% 68.95% 68.95%
Gross profit Margin 29.13% 31.77% 31.05% 31.05% 31.05%
Operating Profit Margin 5.13% 4.66% 4.79% 5.85% 6.79%
Net Profit Margin 1.40% 2.91% 2.76% 3.20% 3.77%

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Coba Anda jelaskan apa yang dimaksud dengan nilai wajar atau nilai
intrinsik saham?
2) Coba Anda jelaskan apa yang dimaksud dengan Terminal Value?
3) Coba Anda jelaskan asumsi-asumsi dalam pendekatan dividen yang
diuraikan oleh Myron Gordon.
4) Coba Anda jelaskan apa yang dimaksud dengan MVA
5) Sebuah perusahaan mempunyai nilai buku sebesar Rp420, 00 pada akhir
tahun X1 dan sebesar Rp475,00 pada akhir tahun X2 dan saat ini masih
di awal tahun X1 ketika harga sahamnya sebesar Rp8.000,00
diperdagangkan di bursa. Berapa rasio saham dengan nilai bukunya?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Dalam penilaian saham dikenal adanya tiga jenis nilai, yaitu: nilai buku,
nilai pasar dan nilai intrinsik saham. Nilai buku merupakan nilai yang
dihitung berdasarkan pembukuan perusahaan penerbit saham (emiten).
Nilai pasar adalah nilai saham di pasar, yang ditunjukkan oleh harga
saham tersebut di pasar. Sedangkan nilai intrinsik atau nilai wajar
adalah nilai saham yang atau seharusnya terjadi.
2) Terminal Value adalah nilai akhir. Nilai akhir ini dihitung apabila
kemampuan hanya dapat mengestimasi harga saham sampai pada tahun
5.52 Teori Portofolio dan Investasi 

ketiga maka estimasi untuk tahun keempat sampai tak terhingga disebut
dengan Terminal Value.
3) Myron Gordon memperkenalkan model penilaian harga saham dengan
menggunakan pendekatan kapitalisasi dividen yang mempunyai asumsi
sebagai berikut.
 Laba ditahan merupakan satu-satunya sumber dari pembiayaan
perusahaan. Sehingga model Gordon sama seperti dengan Model
Walter bahwa dividen mempunyai hubungan dengan harga saham.
 Tingkat pengembalian investasi perusahaan konstan.
 Pertumbuhan perusahaan (g) merupakan hasil perkalian dari laba
ditahan (b) dengan tingkat pengembaliannya (r).
 Biaya modal konstan dan lebih besar dari tingkat pertumbuhan.
 Perusahaan terus berlangsung.
 Tidak ada pajak.
4) Market Value Added (MVA) adalah perbedaan antara nilai pasar dari
perusahaan (hutang dan ekuitas) dengan total investasi modal ke dalam
perusahaan.
5) Rasio saham dengan nilai buku
PBV = Rp8.000/Rp475 = 16,84

R A NG KU M AN

Terminal Value (nilai akhir) dihitung dikarenakan kemampuan


melakukan estimasi pada model diskonto tidak bisa sampai tidak
terhingga. Adapun perhitungan nilai perusahaan dapat dilakukan melalui
beberapa pendekatan, yaitu pendekatan dividen, pendekatan konstan,
tidak konstan (ganda), arus kas, claim dan pendekatan EVA dan MVA.
Model harga saham dengan dividen menurut Walter dengan asumsi
yaitu;
1. Perusahaan didanai dari seluruh ekuitas, sehingga perusahaan selalu
tergantung kepada laba ditahanto membiayai investasi di masa
datang. Oleh karenanya, keputusan investasi sangat tergantung
kepada kebijakan dividen.
2. Tingkat pengembalian investasi perusahaan konstan.
3. Perusahaan mempunyai umur yang tidak terbatas.

Perhitungan harga saham dengan menggunakan pendekatan arus


dikelompokkan ke dalam tiga arus kas yaitu arus kas operasi, arus kas
investasi, dan arus kas pendanaan.
 EKSI4203/MODUL 5 5.53

TES F OR M AT IF 2

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Nilai intrinsik saham perusahaan yaitu ....


A. nilai yang diperoleh atas perhitungan analis
B. nilai yang diperoleh atas perhitungan sendiri
C. nilai yang dihitung berdasarkan informasi yang lengkap dari
perusahaan yang bersangkutan
D. ketiga-tiganya benar

2) Nilai pasar saham yaitu ....


A. nilai yang terjadi atas pemberian orang lain
B. nilai perhitungan berdasarkan informasi perusahaan
C. harga saham yang diperdagangkan di bursa
D. ketiga-tiganya salah

3) Perbedaan harga pasar saham dengan nilai intrisik saham yaitu ....
A. informasi perusahaan
B. sentimen pasar
C. informasi perusahaan lain
D. ketiga-tiganya salah

4) Salah satu faktor penting dalam menghitung harga saham yang


menggunakan proyeksi yaitu ....
A. nilai pasar saham
B. nilai intrinsik saham
C. terminal value dari saham tersebut
D. ketiga-tiganya salah

5) Sebuah perusahaan mempunyai nilai buku sebesar Rp400,00 pada akhir


tahun X1 dan sebesar Rp475,00 pada akhir tahun X2 dan saat ini masih
di awal tahun X1 yang harga sahamnya sebesar Rp8.000,00
diperdagangkan di bursa. Berapa rasio saham dengan nilai bukunya?
A. 19x untuk tahun X1 dan 18x untuk tahun X2.
B. 20x untuk X1 dan 16.84 untuk X2.
C. 16.84x untuk X1 dan 20x untuk X2.
D. ketiga-tiganya salah.
5.54 Teori Portofolio dan Investasi 

6) Perusahaan manufaktur mempunyai laba bersih per saham sebesar


Rp75,00 pada tahun X1 dan sebesar Rp95,00 pada tahun X2. Harga
saham pada awal tahun X2 sebesar Rp475,00 Hitung PER yang tepat
untuk perusahaan tersebut?
A. 4x.
B. 6,33x untuk X1 dan 5x untuk X2.
C. 5x untuk tahun X2.
D. ketiga-tiganya benar.

7) Perusahaan retail mempunyai penjualan sebesar Rp50,00 miliar pada


tahun X1 dan Rp75,00 miliar pada tahun X2. Jumlah saham tidak
berubah sejak tahun X0 sebesar 2 miliar saham. Harga saham pada awal
tahun X2 sebesar Rp250,00 diperdagangkan di bursa. Hitung harga
saham terhadap penjualan perusahaan?
A. 10x.
B. 3,33x.
C. 9,5x.
D. 8.2x.

8) Free Cash Flow to the Firm mengandung arti bahwa semua arus kas
diberikan kepada semua penuntut klaim perusahaan yaitu ….
A. aset
B. ekuitas dan hutang
C. prive
D. persediaan

9) Perbedaan antara nilai pasar dari perusahaan (hutang dan ekuitas) dengan
total investasi modal ke dalam perusahaan disebut dengan ….
A. Terminal Value
B. Market Value Added (MVA)
C. Economic Value Added (EVA)
D. CAPM

10) Terminal Value untuk nilai perusahaan dapat dilakukan dengan


pendekatan yaitu ….
A. Liquidation Value
B. Multiple Aproach
C. Stable Growth Model
D. ketiga-tiganya benar
 EKSI4203/MODUL 5 5.55

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 2, terutama bagian yang
belum dikuasai.
5.56 Teori Portofolio dan Investasi 

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif 1 Tes Formatif 2


1) D 1) C
2) A 2) C
3) B 3) D
4) B 4) C
5) A 5) C
6) A 6) B
7) B 7) B
8) B 8) B
9) D 9) B
10) A 10) D
 EKSI4203/MODUL 5 5.57

Daftar Pustaka

Damodaran, Aswath. 2001. The Dark Side of Valuation: Valuing Old Tech,
New Tech, and New Economy Companies. FT Prentice Hall.

Levy, H. and Marshall Sarnat. 1990. Capital Investment & Financial


Decisions. Prentice Hall. Englewood Cliffs. NJ 07632.

Luehrman, T.A. 1997. “What’s it Worth? A General Manager’s Guide to


Valuation”. Harvard Business Review. May-June.

Manurung, Adler Haymans. 2011. Valuasi Wajar Perusahaan. Jakarta: Adler


Manurung Press.

Manurung, Adler Haymans. 2011. Restrukturisasi Perusahaan: Merger,


Akuisisi dan Konsolidasi serta Pembiayaannya. Jakarta: Adler
Manurung Press.

Manurung, Adler H. Dan Wilson R. L. Tobing. 2010. Obligasi: Harga,


Perdagangannya, dan Portofolio. Jakarta: Adler Manurung Press.

Manurung, Adler Haymans. 2010. Ekonomi Finansial. Jakarta: Adler


Manurung Press.

Morin, Roger A. and Sherry L. Jarrell. 2001. Driving Shareholder Value:


Value Building Techniques for Creating Shareholder Wealth. Singapore:
McGraw-Hill.

Penman, Stephen H. And T. Sougiannis. 1996. A Comparison of Dividend,


Cashflow and Earnings Approaches to Equity Valuation. Working
Paper.

Pratt, Shannon P. 2008. Valuing Business: The Analysis and Appraisal of


Closely Held Companies. Singapore: McGraw Hill.

Utama, Siddharta and Anto Yulianto Budi Santosa. 1998. Kaitan antara Rasio
Price/Book Value dan Imbal Hasil Saham pada Bursa Efek Jakarta.
Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. Vol. 1. No. 1. pp. 127 – 140.
Modul 6

Efisiensi Pasar dan Analisis Teknis


Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

M odul sebelumnya telah menguraikan mengenai perhitungan harga


saham dan bagaimana membuat atau membangun portofolio, bahkan
dibahas juga besarnya biaya ekuitas serta perhitungan bagaimana menilai
harga obligasi. Perhitungan instrumen investasi dan juga membangun
portofolio dengan instrumen investasi tersebut. Dalam menghitung nilai
instrumen tersebut selalu menggunakan informasi yang diperoleh dari
perusahaan yang menerbitkan instrumen investasi tersebut. Pertanyaan yang
timbul bagi investor yaitu apakah ada cara lain menghitung harga saham
selain perhitungan dengan informasi dari dalam perusahaan yang dikenal
dengan fundamental perusahaan.
Salah satu pendekatan yang sering dipergunakan oleh investor dengan
cara menggambarkan harga saham dengan plot grafik. Pengenalan ini dimulai
tahun 1920an dan dikenal dengan metode Chartist. Investor tidak
memerlukan data fundamental perusahaan, melainkan hanya membutuhkan
data publik yaitu harga saham perusahaan di bursa dan volume transaksi
saham tersebut selama ditransaksikan di bursa. Berdasarkan informasi ini
maka investor dapat mengambil keputusan untuk membeli dan menjual
saham yang akan ditransaksikan investor. Analisa saham seperti lebih dikenal
dengan analisa teknis, menjadi uraian pada modul ini.
Sebelum membahas analis teknis maka investor juga harus memahami
tentang efisiensi pasar. Adapun efisiensi pasar menguraikan bahwa harga
saham yang terjadi di bursa merupakan refleksi dari informasi yang ada pada
perusahaan. Pasar saham merupakan pasar yang mempertemukan investor
pembeli dan penjual saham. Pasar yang efisien yaitu pasar yang memberikan
informasi kepada investornya secara cepat dan tidak dikenakan biaya.
Efisiensi Pasar ini menjadi pembahasan juga dalam modul.
6.2 Teori Portofolio dan Investasi 

Pada Modul ini hanya akan membahas dua topik bahasan yang cukup
menarik yaitu efisiensi pasar dan analisis teknis. Kedua topik tersebut
merupakan topik yang harus dipelajari dalam mempelajari teori portofolio
dan analisa investasi. Pembahasan akan dimulai dari efisiensi pasar dan
dilanjutkan dengan analisa teknis.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
menentukan Efisiensi Pasar dan Analisis Teknis harga obligasi serta tingkat
bunga dengan menggunakan berbagai strategi investasi obligasi.
Secara khusus, setelah mempelajari modul ini mahasiswa diharapkan
mampu:
1. menjelaskan teori Efisiensi Pasar;
2. menentukan pengujian efisiensi pasar;
3. menjelaskan analisis teknis pada pasar bullis dan pasar bearish;
4. menjelaskan teori DOW;
5. menghitung harga saman dengan rata-rata bergerak dan statistik TRIN.
 EKSI4203/MODUL 6 6.3

Kegiatan Belajar

Efisiensi Pasar dan Analisis Teknis

A. TEORI EFISIENSI PASAR

Investor melakukan transaksi saham di bursa dan juga disebut sebagai


pasar karena pertemuan investor atau order investor yang disampaikan ke
bursa melalui perusahaan sekuritas belum tentu terjadi. Pasar saham agak
berbeda dengan pasar konvensional tempat berbelanja untuk keperluan rumah
tangga. Pasar saham memperjualkan prospek perusahaan di masa mendatang,
baik yang optimis maupun yang biasa-biasa saja, bahkan prospek tersebut
dapat lebih buruk dari tahun sebelumnya bila manajemen perusahaan tidak
dapat mengendalikan perusahaan tersebut. Harga saham tersebut akan
bergerak atau berubah sesuai dengan informasi dari perusahaan. Akibatnya,
harga saham tersebut tidak dapat di duga ke mana pergerekannya sehingga
harga saham dianggap acak (random). Pada bursa saham investor
membutuhkan informasi, baik dalam berbentuk data maupun data yang
diolah untuk mengambil keputusan dalam rangka bertransaksi saham atau
juga langsung melakukan eksekusi atas saham tersebut. Salah satu asumsi
yang dipergunakan ketika membahas penilaian harga saham dan teori harga
aset yaitu adanya pasar yang sempurna dan efisien. Copeland dkk (2005)
menyatakan bahwa pasar yang sempurna tersebut harus memenuhi kondisi
sebagai berikut.
1. Pasar harus efisien secara informasi, misalnya tidak ada biaya informasi
dan diterima seluruh individu secara simultan.
2. Ada kompetisi yang sempurna pada pasar produk dan sekuritas. Barang
dan jasa yang ditawarkan produsen ke pasar pada rata-rata biaya
minimum dan investor di pasar modal adalah pengambil harga (price
taker).
3. Pasar tidak dibatasi (frictionless). Artinya, tidak ada biaya transaksi, dan
semua aset dapat dipecah-pecah dan dapat diperjualbelikan serta tidak
adanya regulasi yang membatasinya.
4. Semua individu memaksimumkan ekspektasi utilitasnya secara rasional.
6.4 Teori Portofolio dan Investasi 

Asumsi yang disebutkan sebelumnya maka bila disebutkan bahwa


informasi yang paling penting dalam transaksi saham untuk membahas pasar
tersebut efisien. Oleh karenanya, informasi yang dimiliki perusahaan dan
harus disebarluaskan akan meningkatkan nilai perusahaan. Artinya, informasi
yang dimiliki tersebut dapat mempunyai nilai baik meningkatkan atau
1
menurunkan nilai perusahaan. Adapun nilai informasi tersebut secara
matematis sebagai berikut.

V     q  m  *Max p  e m  *U  a, e   V 0 
m e

di mana
q(m) = probabilitas marginal menerima sebuah informasi m,
p(e/m) = probabilitas bersyarat sebuah kejadian e manakala informasi m
ditentukan.
U(a,e) = utilitas yang dihasilkan sebuah tindakan a jika kejadian e terjadi, di
mana harus disebutkan sebagai fungsi benefit.
V(η0) = ekspektasi utilitias pengambil keputusan tanpa informasi.

Oleh karenanya, harga saham di bursa merupakan refleksi dari seluruh


informasi yang ada pada perusahaan. Bila informasi yang disebarkan
perusahaan merupakan informasi yang buruk maka harga saham akan drop
dan demikian juga informasi yang bagus pada perusahaan akan membuat
harga saham mengalami kenaikan. Tetapi, sering juga informasi yang buruk
tidak disampaikan ke publik karena takut akan penurunan harga sahamnya.
Informasi yang baik secara cepat dipublikasikan untuk mendapatkan apresiasi
melalui harga saham yang mengalami kenaikan. Pemerintah membuat
peraturan agar informasi mengenai adanya kejadian yang akan
mempengaruhi harga saham harus dilaporkan ke regulator paling lama 2 × 24
jam setelah kejadian tersebut terjadi.
Pasar yang efisien dapat diuraikan dalam tiga sebab yaitu pasar efisien
secara operasional, pasar yang efisien berdasarkan nilai informasi (Fama,
1970), dan pasar efisien yang tercapai berdasarkan keputusan (Hartono,
2001).

1
Thomas E. Copeland, J. Fred Weston and Kuldeep Shastri (2005); Financial Theory
and Corporate Policy; 4th eds., Addison Wesley, New York, Hal. 355
 EKSI4203/MODUL 6 6.5

Pasar efisien secara operasional adalah pasar yang mempunyai transaksi


yang likuid untuk saham-saham dan biaya yang berlaku sangat murah. Secara
sederhana pasar ini menyatakan bahwa pasar tersebut beroperasi secara
efisien. Investor ingin melakukan transaksi dengan mudah dan cepat berhasil
mendapatkan saham yang diinginkan sesuai dengan harga yang wajar.
Investor juga dapat menjual saham tersebut dengan secepatnya. Hal ini dapat
terjadi dengan kebijakan dan peraturan yang dilakukan oleh pengelola bursa.
Pengelola bursa harus membuat peraturan yang sedemikian rupa sehingga
investor bisa bertransaksi dengan mudah dan murah.
Pasar efisien berdasarkan informasi menyatakan bahwa informasi yang
tersedia secara cepat menyebar ke pasar sehingga harga saham merupakan
refleksi dari seluruh informasi yang ada. Artinya, harga saham tersebut
berubah berdasarkan informasi yang masuk dan mengubah nilai wajar
perusahaan sehingga harga saham di bursa berubah secara cepat. Pasar
efisien berdasarkan informasi dikembangkan oleh Fama (1970) dengan
menyatakan definisi sebagai berikut: “A security market is efficient if security
prices fully reflect the information available”.
Definisi yang diungkapkan oleh Fama secara jelas memberikan
gambaran bahwa sebuah pasar yang efisien dikatakan efisien bila informasi
yang tersedia terefleksi pada harga saham. Bila informasi yang tersedia tidak
terefleksi pada harga saham maka pasar tersebut tidak dapat dikatakan
efisien.
Fama (1970) mengemukakan pasar efisien yang membagi pasar efisien
tersebut ke dalam tiga kelompok besar yaitu pasar efisien yang bentuk lemah
(weak form efficient), pasar efisien bentuk yang setengah kuat (semi-strong
efficient), dan pasar efisien sangat kuat (strong efficient). Uraian atas ketiga
bentuk pasar tersebut sebagai berikut.
1. Efisiensi bentuk lemah (Weak-form Efficiency). Tidak satu pun investor
akan mendapatkan tingkat pengembalian yang abnormal melalui
transaksi yang dikembangkannya didasarkan pada harga dan volume
transaksi atau informasi di masa lalu. Artinya, informasi masa lalu tidak
berguna atau relevan untuk mendapatkan tingkat pengembalian
abnormal.
2. Efisiensi bentuk semi-kuat (semistrong-form Efficiency). Tidak satu pun
investor akan mendapatkan tingkat pengembalian yang abnormal melalui
setiap informasi publik yang tersedia. Misalnya, laba bersih per saham,
dividen, dan tindakan-tindakan perusahaan.
6.6 Teori Portofolio dan Investasi 

3. Efisiensi bentuk kuat (Strong-form Efficiency). Tidak satu pun investor


akan mendapatkan tingkat pengembalian yang abnormal dengan
menggunakan informasi publik maupun informasi dari orang dalam
(insider information).

Gambar 6.1 di bawah ini memperlihatkan hubungan ketiga bentuk pasar


efisien yang dikemukakan oleh Fama.

Gambar 6.1
Bentuk Efisiensi Pasar

Selanjutnya, Fama (1991) melakukan perubahan atas bentuk pasar


tersebut ke dalam bentuk pengujiannya sebagai berikut.
1. Weak-form Efficeincy Tests diganti menjadi “Tests for return
Predictability.”
2. Semistrong-form Efficiency Tests diganti menjadi “Event Studies”.
3. Strong-form Efficiency Tests diganti menjadi “Tests for Private
Information.”

Pasar efisien berdasarkan keputusan yang dibuat dikembangkan oleh


Hartono (2001 dan 2005) yang menyatakan bahwa ada dua faktor yang
menyebabkan pasar efisien berdasarkan keputusan yaitu informasi yang
tersedia dan kecanggihan pelaku pasar. Uraian mengenai pasar efisien
berdasarkan keputusan ini merupakan pengembangan bentuk pasar efisien
yang semi strong dalam uraian Fama (1970).
 EKSI4203/MODUL 6 6.7

Pelaku pasar harus canggih menggunakan atau memakai dalam


mengambil keputusan semua informasi publik yang disampaikan emiten
karena informasi publik tersebut memberikan signal kepada pelaku pasar
mengenai perusahaan sehingga keputusannya yang diambil harus tepat.
Persoalan yang timbul dari uraian ini, apakah pelaku pasar (investor) sudah
canggih, tetapi tidak diikuti oleh penegakan hukum yang benar (law
enforcement) maka investor tidak akan mendapatkan yang diinginkannya.
Oleh karena itu, pasar efisien secara keputusan ini memberikan karakteristik
yaitu investor yang smart, informasi yang tersedia, dan berjalannya
penegakan hukum serta adanya keteraturan di pasar tersebut.
Beberapa penelitian yang dilakukan dan memberikan hasil bahwa BEJ
secara umum tidak dapat menerima teori yang dikemukakan oleh Fama
(1970) yang menyatakan bahwa bursa harus mengikuti tiga bentuk efisiensi
pasar. Husnan (1991) melakukan penelitian terhadap BEJ mengenai efisiensi
dengan menggunakan data pada tahun 1990. Pengujian dilakukan dengan
menguji autokorelasi harga dan teknik runs test pada 24 saham yang tercatat
sebelum deregulasi dilakukan pada tahun 1988. Hasilnya menyatakan bahwa
terjadi peningkatan efisiensi pada bentuk yang lemah. Selanjutnya, Husnan
(1992) menulis artikel mengenai efisiensi Pasar Modal di Indonesia yang
dilihat secara mikro dan makro dengan menggunakan data tahun 1990.
Kesimpulannya menyatakan bahwa telah terjadi peningkatan dalam
efisiensi lemah, tetapi tidak untuk efisiensi yang setengah kuat. Manurung
(1994a) melakukan penelitian terhadap efisiensi pasar BEJ dan memberikan
kesimpulan bahwa BEJ tidak efisiensi dalam bentuk lemah (weak-form
efficient) dan juga bentuk setengah kuat (semi-strong efficient). Kemudian,
Affandi dan Utama (1998) melakukan penyelidikan terhadap BEJ dengan
menggunakan cumulative average abnormal return untuk menguji
pengumuman laba dengan stock return yang juga dikenal pasar efisien dalam
bentuk setengah kuat untuk periode 1996 dan 1997.
Hasil kesimpulan penelitian tersebut menyebutkan BEJ belum mencapai
efisiensi bentuk setengah kuat. Hermanto (1998) juga memberikan hasil yang
sama untuk ketidakefisiensian BEJ dengan menggunakan kointegrasi dan
menambahkan adanya perubah tambahan yaitu perubah makro moneter
seperti nilai kurs dolar AS terhadap rupiah dan uang yang beredar (M2).
Jasmina (1999) melakukan penyelidikan terhadap efisiensi BEJ dalam bentuk
yang lemah dan menggunakan run test, autocorrelation test, dan variance
ratio test untuk Januari 1990 sampai dengan Desember 1996.
6.8 Teori Portofolio dan Investasi 

Kesimpulannya yaitu BEJ tidak memenuhi untuk pasar yang efisein


bentuk lemah. Selanjutnya, Suha (2004) juga melakukan penelitian terhadap
BEJ dengan menggunakan data Januari 1999 sampai dengan Mei 2004. Hasil
yang diperoleh bahwa IHSG harian tidak bersifat acak dan juga berkorelasi
antar waktu sehingga BEJ disebutkan tidak memenuhi pasar efisien bentuk
yang lemah.

Tabel 6.1
Penelitian Efisiensi Pasar Beberapa Pasar Saham

Stock Terima Tolak H0


Peneliti Sampel
Exchange H0 (Acak) (Tidak Acak)
BEJ Manurung (1995) 30 26 (86,7%) 4 (13.3%
Jasmina (1996) 32 21 (66%) 11 (34%)
Suha (2004) 45 28 (62,3%) 17 (37,7%)
Kuala Lumpur Laurence (1986) 16 10 (62,5%) 6 (37,5%)
Singapura 24 7 (29,2%) 17 (70,8%)
Kuwait Butler dan Malaikah (1992) 36 22 (61,2%) 14 (38,8%)
Arab Saudi 35 35 (100%)
Johannesburg Roux dan Gilbertson (1978) 24 1 (4,2%) 23 (95,8%)
Norwegia Jennergren and Korsvold 15 1 (6,7%) 14(93,3%)
Swedia (1975) 30 27 (90%) 3 (10%)
New York Fama (1965) 30 22 (73%) 8 (27%)

Banyak faktor yang mempengaruhi pasar tersebut tidak efisien terutama


untuk bursa yang masih berkembang seperti Indonesia. Samuels (1981)
menyatakan bahwa tidak efisiennya sebuah Pasar Modal karena beberapa
faktor yaitu ukuran dari bursa tersebut, perbedaan preferensi risiko dari
investor di bursa tersebut, lemahnya regulasi pasar dan keterbukaan yang
baku tidak terlihat dari perusahaan; sistem komunikasi yang lemah; dan
masih sedikitnya masyarakat yang mengetahui tentang cara menganalisis
saham dan menginterpretasikan informasi yang dipublikasikan.
Pada sisi lain, penulis juga menambah satu faktor lain yaitu kepemilikan
saham dari perusahaan masih dimiliki keluarga sehingga manajemen
perusahaan masih manajemen keluarga sehingga informasi perusahaan bias
tercecer lebih dahulu kepada keluarga yang mengakibatkan keluarga dapat
memperoleh keuntungan yang tidak normal. Pada sisi lain yaitu penegakan
hukum (law enforcement) yang lemah terutama dalam lima tahun terakhir.
 EKSI4203/MODUL 6 6.9

B. TEKNIK EMPIRIS

Uraian sebelumnya telah membahas konsep efisiensi pasar dan berbagai


argumentasinya. Selanjutnya, bagaimana melakukan pengujian efisiensi baik
efisiensi pasar lemah, pasar semi-kuat, dan pasar kuat (strong). Adapun
pengujian terhadap pasar lemah (weak-form efficiency) dapat dilakukan
dengan dua pendekatan yaitu menguji korelasi antar waktu dengan
menggunakan data parametrik dan menguji korelasi dengan menggunakan
run test. Pengujian ini dilakukan dengan menghitung rata-rata run untuk data
yang dimiliki sebagai ukuran untuk menghitung t-testnya. Adapun rata-rata
run untuk sebuah data dihitung sebagai berikut.

 3
2
 N *  N  1  ni 
m  i 1 
N

di mana
N = jumlah perubahan harga.
ni = jumlah perubahan harga untuk setiap tanda.

Selanjutnya, perlu dihitung simpangan baku dari run sekelompok data dalam
rangka untuk menghitung z-test atau t-test. Adapun simpangan baku
(standard error) untuk m dihitung sebagai berikut.

 
n * n  N *  N  1  2 * N * n
3 3 3
2
i
2
i
3
i  N3
i 1 i 1 i 1
m
N 2 *  N  1

Adanya nilai rata-rata (m) dan simpangan baku (σ) memudahkan peneliti
untuk menghitung atau menguji efisiensi pasar dengan metode run.
Alexander (1961) mengembangkan sebuah teknik yang dikenal dengan
teknik "filter". Teknik merupakan teknik mekanis peraturan “trading” yang
berusaha mengaplikasikan kriteria yang lebih kompleks untuk
mengidentifikasikan pergerakan harga saham. Sebuah filter sebesar
“x”persen didefinisikan sebagai berikut: membeli saham ketika harga naik
sebesar x persen dari harga sebelumnya dan menahannya sampai harga turun
6.10 Teori Portofolio dan Investasi 

sebesar x persen dari harga sebelumnya. Aturan filter ini merupakan strategi
waktu. Aturan ini memperlihatkan kepada investor kapan menahan saham
dan kapan waktunya menjual saham. Alternatif lain strateginya yaitu “buy
and hold”.
Selanjutnya, penelitian mengenai adanya pasar semi-strong dilakukan
dengan pengujian informasi publik terhadap harga saham. Adapun informasi
publik yang dapat diterima oleh investor yaitu pengumuman dividen;
pengumuman pendapatan perusahaan; ada aksi korporasi perusahaan seperti
right issue; mogok kerja, dan lain-lain. Informasi ini harus dilaporkan
perusahaan kepada Bapepam dan bursa atau regulator dalam waktu 2x 24
jam. Sebuah teknik yang dipergunakan untuk menyelidiki hubungan antara
data akuntansi dengan harga saham yaitu Abnormal Performance Index
(API). API diinterpretasikan ke dalam dua cara yaitu sebagai ukuran nilai
informasi privat dan sebagai ukuran hubungan yang mengukur hubungan
antara data akuntansi dan harga saham.
Ball and Brown (1968) menyatakan Abnormal Performance Index (API)
dihitung sebagai berikut.
N w

  1   
i 1 j  _ 51
i, j

API w 
N
di mana,
APIw adalah kumulatif abnormal performance index sampai pada akhir
periode w
N adalah jumlah saham, dan

di mana
ri,j adalah tingkat pengembalian aktual saham ke i pada periode ke j
rm,j adalah tingkat pengembalian pasar pada periode j
αi dan βi adalah konstanta

Salah satu metode untuk melihat adanya efisiensi pasar dengan bentuk
semi-strong seperti yang diuraikan Ball dan Brown. Saat ini banyak
berkembang mengenai penelitian efisiensi semi strong ini dengan
menggunakan studi kejadian (event studies). Adapun maksud studi ini
melihat pengaruh adanya kejadian yang terjadi pada perusahaan atau di luar
 EKSI4203/MODUL 6 6.11

perusahaan manakala mempengaruhi harga saham perusahaan, seperti pada


grafik berikut di bawah ini.

Ada beberapa penelitian yang telah dilakukan untuk efisiensi pasar semi-
strong ini dan hasilnya beragam. Manurung (1997d) melakukan penelitian
mengenai efisiensi lemah di pasar modal Indonesia untuk periode 1992 –
1994. Situasi pada saat itu, pasar sedang melemah dan indeks pernah drop
sampai 200 dari tertinggi level 400. Hasil perhitungan penelitian ditunjukkan
pada tabel 2 berikut di bawah ini. Hipotesa bahwa harga saham sekarang
tidak berhubungan dengan harga saham sebelumnya dilakukan dan
menghasilkan bahwa hanya 3 saham yang signifikan pada level 5%. Berarti
hanya 3 saham saja yang harga sahamnya saling berhubungan. Adapun
metode penelitian tersebut menggunakan alat statistik yaitu run test.
Sedangkan pengujian atas hipotesa yang sama dengan alat statistik dengan
menggunakan koefisien korelasi maka hasil yang diperoleh bahwa hanya ada
4 saham yang signifikan pada level 5%. Artinya, ada empat saham yang
harga sahamnya saling berhubungan. Sisanya saham-saham tersebut tidak
mempunyai harga hari ini dengan harga saham sebelumnya.
Penelitian efisiensi setengah kuat dimulai Ball and Brown (1968) yang
meneliti pengumuman laba perusahaan dengan harga saham. Akademisi
mengembangkan sebuah indeks yang dikenal Abnormal Performance Index
(API). Penelitian ini memberikan kontribusi yang sangat besar terhadap
penelitian efisiensi pasar setengah kuat. Selanjutnya, Beaver (1968)
memperluas penelitian pengumuman laba tersebut terhadap harga saham.
Pengumuman laba dapat meningkatkan pergerakan volume transaksi saham
dan juga pergerakan harga saham di bursa. Dua penelitian ini menjadi dasar
penelitian selanjutnya untuk efisiensi pasar setengah kuat.
6.12 Teori Portofolio dan Investasi 

Tabel 6.2
Total Runs, Expected Runs, Standard Deviation, Run Test and Coofficient
Serial Correlation

Weeks Coeff. Of
Total Expected Standard Z Test of
No. Company Traded Serial
Runs Runs Deviation Runs
(T) Correlation
1 Argha Karya 31 17 18.16129 4.38053 -0.15096 0.082759
2 Astra International 171 80 95.61988 10.47337 -1.44365 0.074480
3 Bank Bali 167 111 109.88623 8.80070 0.18337 -0.028620
4 BDNI 161 114 104.65217 8.76906 1.12302 -0.106450
5 BII 190 108 114.61053 10.30820 -0.59278 0.044974
6 Charoen Pokphand 121 74 78.61983 7.61931 -0.54071 -0.044960
Ind.
7 Dharmala I. Land 80 52 52.92500 6.08602 -0.06983 -0.205130*
8 Duta Anggada 162 98 103.13580 9.00650 -0.51472 0.092391
9 Gudang Garam 149 90 92.69128 8.85963 -0.24733 -0.037050
10 Hadtex 160 101 102.23750 8.91478 -0.08273 0.012419
11 Hero SM 199 109 123.15075 10.27966 -1.32794 0.114752
12 HM Sampoerna 152 82 89.51316 9.44313 -0.74267 0.130243
13 Indah Kiat 153 93 94.05882 9.08694 -0.06150 0.011154
14 Indocement 188 101 118.65957 9.78743 -1.75323 0.004428
15 Indorayon 160 90 102.11250 8.92697 -1.30083 0.054215
16 JIH 201 114 126.33333 10.16311 -1.16434 0.035829
17 Japfa 191 117 114.10995 10.43147 0.32498 -0.050850
18 Kalbe Farma 97 39 59.06186 7.32948 -2.66893** 0.347368*
19 Lippo Bank 183 103 110.89071 10.07332 -0.73369 0.088762
20 Matahari P. Prima 30 15 20.53333 3.63453 -1.38486 0.049261
21 Mayora 107 58 68.88785 7.24806 -1.43319 0.168913*
22 Modern Photo 95 51 62.22105 6.70125 -1.59986 0.098833
23 Polysindo 98 39 46.38776 8.95201 -0.76941 0.092784
24 Semen Cibinong 188 93 108.91489 10.64787 -1.44770 0.114830
25 Semen Gresik 106 66 63.54717 7.77340 0.37986 0.008425
26 Sucaco 225 129 136.09333 11.17980 -0.58975 -0.019779
27 Tigaraksa 147 99 96.87755 8.24720 0.31798 -0.056120
28 Tjiwi Kimia 167 92 100.56886 9.68589 -1.83305 0.073316
29 Unilever Indonesia 217 120 142.71429 10.02604 -2.21566* 0.098966
30 United Tractors 193 103 125.58031 9.58102 -2.30459* 0.152760*
Composite Index 236 84 119.63559 13.22780 -2.65619** 0.220004*
Notes:
*) Significant at 5%
**) Significant at 1%
 EKSI4203/MODUL 6 6.13

2
2. Analisis Teknis
Sebagai salah satu pendekatan dalam membeli saham, analisis teknis
dikembangkan setelah teori DOW (teori ini akan diuraikan secara tersendiri
pada satu bagian) dan pada tahun 1920an dipergunakan secara luas oleh
sebuah grup yang dikenal dengan kelompok Theorists. Analisis ini
menggunakan harga saham dari harian yang dibuat gambarnya dan dikenal
dengan “Chart” sehingga analisis teknis disebut juga “Chartists”. Rotella
(1992) menyatakan bahwa Analisis Teknis adalah studi tentang tingkah laku
pasar pada masa lalu untuk menentukan status saat sekarang ini atau kondisi
pasar sekarang ini. Madlem (1999) menyatakan bahwa Analisis Teknis
menceritakan waktu beli atau jual dan juga mengukur bagaimana kekuatan
pasar dari segi penawaran dan permintaan yang mempengaruhi harga saham.
Para pengikut analisa teknis bukan tidak mempercayai analisa
fundamental, tetapi analisa teknis ini juga meramalkan harga dan membuat
harga kembali seperti sekarang. Pola harga masa lalu dibuat menjadi pola
sekarang atau pola itu akan kembali terjadi sekarang. Peramalan pola yang
lalu menjadi pola sekarang merupakan sebuah ramalan harga yang akan
dipakai untuk membeli saham tersebut. Bila polanya akan cenderung
mengalami penurunan maka investor menghindari untuk membeli atau
menjual saham.
Dalam menganalisis pasar dengan menggunakan Analisa Teknis dikenal
dua jenis situasi pasar yaitu Pasar Bullish dan Pasar Bearish. Pasar Bullish
yaitu sebuah optimistis akan kenaikan harga berkelanjutan di pasar. Pasar
Bearish yaitu merupakan kebalikan dari Pasar Bullish dan harga cenderung
mengalami penurunan yang juga disertai dengan volume perdagangan yang
tinggi. Dalam analisis teknis ini dikenal dua istilah yang sangat penting yaitu
level pendukung (supporting level) dan level penahan (Resistance levels).
Adapun level pendukung dan level penahan digambarkan pada grafik
berikut.

2
Bahan ini diberikan pada Program Kajian Timur Tengah dan Islam, Fakultas
Pascasarjana Universitas Indonesia, 14 Mei 2003.
6.14 Teori Portofolio dan Investasi 

Dalam membahas pasar dengan menggunakan analisis teknis ini tidak


terlepas dari volume trading. Biasanya, penurunan harga yang tajam di pasar
dipengaruhi oleh volume perdagangan yang besar baik pada pasar Bullish dan
Bearish. Level dukungan yang menyatakan bahwa volume perdagangan pada
level tersebut sangat tinggi terutama pada sisi pembelian. Bila level
dukungan tersebut pecah maka akan muncul level dukungan baru yang lebih
rendah dari sebelumnya. Pecah level dukungan ini dikarenakan terjadinya
volume perdagangan jual yang cukup besar dan kemampuan menahan
volume penjualan yang besar tersebut tidak mencukupi.
Pola saham yang paling umum harus diketahui yaitu “Head” and
“Shoulder”. Pernyataan Head dan Shoulder ini mengingatkan kepada
manusia yaitu dimulai dengan bahu (shouder) kemudian kepala (head). Oleh
karenanya, pola tersebut pasti terjadi yaitu dimulai dengan bahu yang diikuti
kepala dan kemudian turun yang membentuk bahu kembali. Dengan pola ini
maka para investor dapat membuat strategi pembelian saham dengan
memperhatikan waktu yang tepat agar investasi yang dilakukan mencapai
profit yang maksimum. Bahu, kepala, dan bahu ini dapat diperhatikan pada
gambar berikut.
 EKSI4203/MODUL 6 6.15

Pada grafik di atas terlihat secara jelas bahwa pola bahu yang kecil
terjadi dan kemudian terlihat pola gunung, dan selanjutnya pola bahu.
Gunung kecil terjadi artinya investor bisa mengambil untung dari pola kecil,
kemudian membeli kembali dan terjadi keuntungan yang besar. Investor juga
harus hati-hati, disarankan agar kenaikan 20 persen sudah seharusnya tidak
bertahan, tetapi ke luar dari saham tersebut.

a. Teori DOW
Teori Dow merupakan salah satu teori yang sangat tua dan terkenal
dalam bidang teknikal dalam kasus menentukan kecenderungan utama harga
di bursa saham. Teori ini diperkenalkan oleh Charles H. Dow yang juga
merupakan pendiri dari perusahaan Dow Jones dan pertama kali
dipublikasikan pada akhir tahun 1800 dalam seri editorial di Wall Street
Journal. Selanjutnya, pada awal tahun 1900 William P. Hamilton sebagai
pengganti Dow sebagai editor dari Wall Street Journal dan
mengorganisasikan seluruh prinsip dasar yang dikenal dengan Teori Dow.
Teori ini mengasumsikan bahwa harga saham bergerak berhubungan dengan
pergerakan harga seluruh saham. Jika pasar harga saham bergerak ke atas
maka umumnya harga saham bergerak ke atas, sebaliknya pasarnya bergerak
ke bawah maka umumnya harga saham bergerak ke bawah. Dow membuat
dua indeks pasar yaitu rata-rata industri (Industrial Average) dan rata-rata
Rail (Rail Average) dan indeks tersebut sangat terkenal yang dikenal dengan
Dow Jones Industrial Average dan Dow Jones Transportation Average. Dow
Jones Industrial Average berisikan 30 perusahaan industri seperti General
Electric, General Motors, dan International Business Machines. Dow Jones
Transportation Average berisikan 20 perusahaan transportasi seperti
Consolidated Freight, Federal Express, dan Union Pacific.
6.16 Teori Portofolio dan Investasi 

Dalam analisis teknis, Teori Dow ini biasanya trend merupakan


pembahasan yang didiskusikan ketika pembahasan trend ini menjadi topik
selanjutnya. Teori Dow menyatakan bahwa pergerakan harga saham dapat
dikelompokkan menjadi tiga kelompok sebagai berikut.
1) Primary Trend
Primary trend ini menguraikan pergerakan harga saham dalam jangka
panjang. Biasanya menguraikan harga saham dalam beberapa bulan
sampai beberapa tahun. Grafik IHSG Januari 1983 – Febuari 2012
menceritakan primary trend harga saham di Bursa Efek Indonesia. Trend
IHSG dalam jangka panjang mengalami kenaikan walaupun terjadi
penurunan yang drop pada tahun 2008 akibat berita bangkrutnya
Salomon Brothers di Amerika Serikat. Imbasnya cukup besar yang
diperlihatkan penurunan harga, tetapi kembali terus mengalami
kenaikan.
2) Secondary atau Intermediate trends
Intermediate trends menguraikan pergerakan harga saham dalam jangka
pendek dapat disebut mingguan dan uraiannya menjelaskan deviasi yang
terjadi dari garis trendnya. Deviasi ini masih dapat diabaikan karena
harga saham tersebut berbalik kembali pada posisi trend yang sudah
dijelaskan mengenai nilai dari harga saham sesuai trend yang ada.
3) Teritary or minor trends
Minor trends menguraikan pergerakan harga saham dalam jangka yang
sangat pendek yaitu harian. Biasanya fluktuasi harian ini tidak menjadi
berperanan dalam mengambil keputusan bagi investor.
 EKSI4203/MODUL 6 6.17

Grafik: IHSG Jan. 1983 - Februari 2012


4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

Pada Gambar di atas jelas diperlihatkan bahwa telah terjadi kenaikan


tajam yang memunculkan top tertinggi pada saat itu sebelum bertemu
tertinggi berikutnya, dan juga terjadi penurunan yang tajam manakala muncul
titik terendah sebelum muncul titik terendah pada periode berikutnya.
Teori Dow ini juga dikembangkan oleh pihak lain dan yang sangat
dikenal saat ini yaitu Teori Ombak Elliot (Elliott Waves Theory) dan Teori
Ombak Kondratieff (Kondratieff Waves Theory). Kedua teori ini hampir
sama dengan Teori Dow, ide dari ombak Elliot yaitu harga saham dapat
digambarkan melalui sejumlah pola ombak. Siklus ombak jangka panjang
dan pendek ditimbulkan dan hasil pergerakan dari harga saham yang
bervariasi polanya, tetapi dapat diinterpretasikan siklusnya sesuai teorinya
dan diramalkan pergerakannya. Ombak Kondratieff diramalkan untuk
periode yang lebih panjang antara 48 sampai 60 tahun. Siklus kejadian
tersebut akan berulang dalam periode tersebut sehingga ombak Kondratieff
ini sesuai dengan Primary Trend pada Teori Dow.
Dalam membahas bentuk “Chart” dan maksudnya maka perlu diketahui
pola “Chart” tersebut. Bentuk dasar dari “Chart” menurut Haft (1975) dapat
diperhatikan sebagai berikut.
1) Bullish Patterns
Pola harga saham diketahui meningkat dengan memperhatikan dukungan
melalui volume perdagangan. Ada beberapa bentuk “Chart” pada posisi
Bullish yaitu An Ascending Bottom; Inverted Head and Shoulders
Bottom; Double and and Triple Bottoms; dan Saucer Formation.
(a) An Ascending Bottom
6.18 Teori Portofolio dan Investasi 

Bentuk ini menyatakan bahwa setiap titik terendah baru selalu lebih
tinggi dari pada titik terendah sebelumnya. Oleh karenanya, saham
masih terus bertahan pada posisi yang kuat secara teknis. Bentuk
“Chart” sebagai berikut.

(b) Inverted and Shoulders Bottom


Jenis bentuk “Chart” ini mengindikasikan kepada teknisi bahwa
akan terjadi sebuah kenaikan yang pasti. Shoulder kedua atau
“shoulder” sebelah kanan tidak melakukan penetrasi kepada “Head”
di mana dibangunnya kecenderungan yang meningkat.

(c) Double and Triple Bottoms


Pola ini timbul ketika terjadi penjualan besar-besaran, kemudian
peningkatan yang tajam dan selanjutnya terjadi kembali penjualan
besar-besaran, tetapi tidak sebesar penjualan besar-besaran yang
pertama. Dua titik terendah dianggap merupakan level pendukung
oleh para penganut “Chart”.
 EKSI4203/MODUL 6 6.19

(d) Saucer Formation


Pola jenis ini bisanya merupakan sebuah signal untuk
kecenderungan peningkatan harga saham. Para analis teknis sangat
memperhatikan volume perdagangan dan berharap untuk
mendapatkan perdagangan yang cukup besar pada dasar dari
landasan atau titik terendah untuk meningkat yang dikenal dengan
titik belok dan selanjutnya untuk mengalami kenaikan.

2) Bearish Patterns
Pola harga saham pada situasi Bearish yaitu harga saham cenderung
menurun yang berkelanjutan. Dalam situasi Bearish ini ada beberapa
pola yaitu Decending Top; Head and Shoulders Formation; Double and
Triple Tops; dan The Reverse Saucer, or the Umbrella Pattern.
a. Descending Top
Pada pola ini titik tertinggi yang baru selalu di bawah titik tertinggi
sebelumnya, dan selanjutnya harga saham mempunyai
kecenderungan menurun. Ralli penurunan tidak memenetrasikan
titik tertinggi sebelumnya dan meyakinkan penurunan.
6.20 Teori Portofolio dan Investasi 

(b) Head and Shoulders Formation


Para analis teknis membaca “Chart” ini yaitu pertama sekali terjadi
kenaikan yang membentuk “shoulder” pertama dan sedikit menurun
yang dilanjuti ralli kenaikan membentuk “Head” kemudian menurun
dan naik kembali membentuk “Shoulder” kedua, tetapi tidak
melebihi titik tertinggi pada kondisi “Head” sebelumnya.
Kemudian, saham akan terus mengalami penurunan sampai
menembus level dukungan (Supporting Level).

(c) Double and Triple Tops


Pola ini menyatakan bahwa ketika harga saham mencapai titik
tertinggi, dan kemudian menurun selanjutnya Ralli naik, tetapi tidak
mencapai titik tertinggi sebelumnya, kemudian diikuti penurunan
dan terus turun menembus level dukungan.

(d) The Reverse Saucer, or the Umbrella Pattern


Dalam pola ini biasanya titik tertinggi terjadi karena volume
perdagangan yang cukup besar, dan selanjutnya diikuti penurunan
dengan volume yang tinggi. Penurunan yang tajam diikuti terus
sampai menembus level dukungan.
 EKSI4203/MODUL 6 6.21

b. Relative Strength Index


Relative Strength Index (RSI) termasuk salah indikator yang sering
digunakan oleh traders. Diperkenalkan pertama kali oleh J. Welles Wilder
pada tahun 1978 dalam bukunya New Concepts in Technical Trading.
Nama ”Relative Strength Index” agak misleading karena RSI tidak
membandingkan relative strength antara dua sekuritas, tetapi lebih pada
internal strength dari satu sekuritas yaitu kekuatan antara perubahan
kenaikan harga (upward price change) dengan perubahan penurunan harga
(downward price change). RSI menghitung momentum harga.
Adapun formula perhitungan Relative Strength Index sebagai berikut.

RSI  100 – 100 1  R  

R = U/D
U = rata-rata perubahan kenaikan harga (An average of upward price
change).
D = rata-rata perubahan penurunan harga (An average of downward price
change).

c. Interpretasi
Semakin pendek jangka waktu yang digunakan, indikator RSI akan
semakin terlihat berfluktuasi. Disarankan untuk menggunakan beberapa
jangka waktu yang berbeda dan diplot bersama-sama.
Apabila harga saham menunjukkan ketinggian baru sementara RSI tidak,
perbedaan ini mungkin merupakan indikasi bahwa harga akan berbalik turun.
Tindakan yang diambil biasanya menunggu konfirmasi pergerakan RSI
selanjutnya. Apabila RSI kemudian turun at a new low, berarti memang ada
failure swing, dan confirmed bahwa harga akan berbalik turun.
Tops dan bottoms, RSI biasanya mencapai puncaknya di atas level 70
dan bottoms di bawah level 30. RSI 70 berarti saham sudah terlalu banyak
dibeli/overbought (time to sell) dan RSI 30 berarti saham sudah terlalu
banyak dijual/oversold (time to buy).
6.22 Teori Portofolio dan Investasi 

d. Retracement Theory
Tidak ada pasar yang mengalami peningkatan secara perlahan atau turun
secara perlahan juga. Ungkapan tersebut merupakan asumsi dasar dari
Retracement Theory, bahwa setiap gerakan pada primary direction akan
selalu diikuti oleh suatu reaksi. Misalnya, pada uptrend, harga saham naik,
kemudian turun (retraced back) sebelum naik lagi.
Setiap gerakan (swing/move) diukur, dari titik paling rendah ke titik
paling tertinggi atau dari titik tertinggi ke titik paling rendah (from bottom to
top or top to bottom). Setiap reaksi dalam hal ini berusaha kembali ke harga
sebelumnya, dan diukur sebagai bagian dari original move tersebut.
Misalnya, pada gambar di bawah, dengan asumsi bahwa harga akan terus
bergerak naik (uptrend) maka gerakan dari a ke b (original move) akan
diikuti oleh gerakan dari b ke c (retraced), sebelum bergerak dari c ke d.
Normal retracement. Patokan yang digunakan untuk mengukur suatu
retracement berbeda-beda. Ada yang menetapkan normal retracement
berkisar antara 1/3 dan 2/3 dari previous move. Ada pula yang menetapkan
normal retracement pada kisaran 40% - 60%. W. D. Gann misalnya, lebih
detil lagi menetapkan retracement level yaitu 1/8, ¼, 3/8, ½, 5/8, 2/3, ¾, dan
7/8, yang 5/8, ¾, dan 7/8 diyakininya pula sebagai level yang terpenting. Dari
semuanya, yang sering kali dipergunakan oleh para technical analyst adalah
FIBONACCI Retracement Levels, yang menetapkan 38,2% dan 61,8%
sebagai titik kritis di antara retracement level yang lain yaitu pada level
23,6%; 50%; 100%,161,8%; 261,8%; dan 423,6%.
Step 1. Tentukan primary trend (i.e uptrend)
Step 2. Ukur jarak antara bottom price dengan top price 62,75 – 54,25 = 8,5
Step 3. 23,6% retracement berarti harga akan bergerak turun ke level 60,74
sebelum naik lagi 62,75 – (23,6% × 8,5) = 60,74.

3. Rata-Rata Bergerak
Rata-rata bergerak (moving averages) merupakan salah satu bentuk
peramalan data di masa mendatang. Peramalan rata-rata bergerak ini
menggunakan data masa lalu ketika jumlah data yang dihitung untuk
mendapatkan peramalan berikutnya tergantung kepada sebuah keahlian yang
dipraktikkan dan juga seni. Setiap pihak mempunyai pandangan untuk
menggunakan rata-rata bergerak ini karena estimasinya masih tergantung
coba-coba untuk mendapatkan peramalan yang tepat. Rata-rata bergerak ini
dipergunakan juga dalam rangka meramalkan harga saham di bursa.
 EKSI4203/MODUL 6 6.23

Dalam menggunakan metode rata-rata bergerak ini mempunyai asumsi


bahwa data masa lalu hampir sama dengan data sebelumnya. Para
statistikawan menyatakan bahwa metode rata-rata ini dipergunakan untuk
menghilangkan data outlier dalam rangka mendapatkan data representatif
dari sekelompok data. Adapun rumusan untuk menghitung rata-rata bergerak
sebagai berikut.
X 1  X 2  X 3  ...  X m
Fm 1 
m
di mana:
Fm+1 = nilai peramalan pada periode m + 1 ; Xi = data aktual
m = periode rata-rata bergerak

Tabel berikut memperlihatkan rata-rata bergerak untuk periode 3 bulan,


6 bulan, dan 12 bulan. Adapun estimasi untuk rata-rata bergerak 3 bulan
untuk April 2009 sebagai berikut.
X  X Feb  X Mar
FApr  Jan
3
1332, 6767  1285, 476  1434, 074
FApr 
3
FApr  1350, 779
Perhitungan ramalan bulan Mei dengan rata-rata bergerak dilakukan dengan
membuang atau tidak mengikutsertakan data aktual Januari dan
menambahkan data aktual pada bulan April. Adapun perhitungannya sebagai
berikut.
1285, 476  1434,074  1722.766
FMei 
3
FMei  1480,772

Selanjutnya, bila data yang dimiliki pada Desember 2011 dan ingin
melakukan estimasi pada Januari 2012 maka hasilnya sebagai berikut.
3790,847  3715.080  3821990
FJan 
3
FJan  3775,973
6.24 Teori Portofolio dan Investasi 

Kemudian ramalan rata-rata bergerak enam bulan untuk periode bulan Juli
2009 sebagai berikut:
1332, 667  1285, 476  1434, 074  1722, 766  1916,831  2026, 780
FJul 
6
FJul  1619, 766

Ramalan untuk bulan Agustus dilakukan dengan tidak mengikutsertakan data


bulan Januari dan memasukkan data aktual bulan Juli sehingga jumlah data
tetap 6 bulan dan nilai ramalannya sebagai berikut.
1285, 476  1434,074  1722,766  1916,831  2026,780  2209,101
FAgus 
6
FAgus  1765,838

Ramalan untuk bulan Januari 2012 sebagai berikut.


4130,800  3841,731  3348,708  3790,847  3715.080  3821990
FJan  2012 
6
FJan  2012  3774,8597

Date IHSG MA 3 Bulan MA 6 bulan MA 12 Bulan


Jan-09 1332.667
Feb-09 1285.476
Mar-09 1434.074
April-09 1722.766 1350.739
May-09 1916.831 1480.772
Jun-09 2026.78 1691.2237
Jul-09 2209.101 1888.7923 1619.7657
Aug-09 2341.537 2050.904 1765.838
Sep-09 2467.591 2192.4727 1941.8482
Oct-09 2367.701 2339.4097 2114.101
Nov-09 2415.837 2392.2763 2221.5902
Dec-09 2534.356 2417.043 2304.7578
Jan-10 2610.796 2439.298 2389.3538 2051.193308
Feb-10 2549.033 2520.3297 ?456.303 2144.759923
Mar-10 2777.301 2564.7283 2490.8857 2259.515692
April-10 2971.252 2645.71 2542.504 2377.760154
 EKSI4203/MODUL 6 6.25

Date IHSG MA 3 Bulan MA 6 bulan MA 12 Bulan


May-10 2796.957 2765.862 2643.0958 2460.390231
Jun-10 2913.684 2848.5033 2706.6158 2537.071231
Jul-10 3069.28 2893.9643 2769.8372 2617.263538
Aug-10 3081.884 2926.6403 2846.2512 2684.400692
Sep-10 3501.296 3021.616 2935.0597 2773.612923
Oct-10 3635.324 3217.4867 3055.7255 2863.438538
Nov-10 3531.211 3406.168 3166.4042 2952.939308
Dec-10 3703.512 3555.9437 3288.7798 3051.991231
Jan-11 3409.167 3623.349 3420.4178 3119.284385
Feb-11 3470.348 3547.9633 3477.0657 3185.403769
Mar-11 3678.674 3527.6757 3541.8097 3272.299231
April-11 3819.618 3519.3963 3571.3727 3352.477462
May-11 3836.967 3656.2133 3602.0883 3419.070923
Jun-11 3888.569 3778.4197 3653.0477 3503.041077
Jul-11 4130.8 3848.3847 3683.8905 3596.665385
Aug-11 3841.731 3952.112 3804.1627 3656.084692
Sep-11 3348.708 3953.7 3866.0598 3676.609615
Oct-11 3790.847 3773.7463 3811.0655 3698.882769
Nov-11 3,715.08 3660.4287 3806.2703 3705.017846
Dec-11 3,821.99 3618.2117 3785.9558 3727.385615
Jan-12 3941.693 3775.973 3774.8597 3745.707231
Sumber: PT Finansial Bisnis Informasi

Dengan cara yang sama juga dapat dihitung untuk ramalan rata-rata
bergerak memakai periode 12 bulan sebagai berikut.

FJan  2010  2051,1933


FJan  2012  3745, 707

Selanjutnya, data asli dan data ramalan tersebut dibuat grafiknya yang
diperlihatkan pada Grafik berikut di bawah ini. Ramalan yang dibuat, baik
3 bulan maupun 6 bulan, dan 12 bulan masih terlihat di bawah dari data
aslinya.
6.26 Teori Portofolio dan Investasi 

4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
Nov-09

Nov-10

Nov-11
May-09

May-10

May-11
Jul-09

Jul-10

Jul-11
Jan-09

Jan-10

Jan-11
Mar-09

Mar-10

Mar-11

Jan-12
Sep-10

Sep-11
Sep-09

IHSG MA 3 Bulan MA 6 bulan MA 12 Bulan

Dalam menganalisis grafik dari rata-rata bergerak yang dipergunakan


oleh para analis teknis maka harus diketahui kapan mulai membeli sahamnya
dan kapan pula menjual sahamnya. Ramalan (rata-rata bergerak) yang
dihitung merupakan harga teoritis, bila harga teoritis lebih rendah dari harga
pasar maka investor tidak membeli, tetapi menghindar sementara waktu, atau
investor menjual saham yang dimiliki saat ini untuk mendapatkan profit. Bila
rata-rata bergerak di atas harga pasar maka investor dapat melakukan
investasi atau membeli atas saham tersebut. Akan tetapi, pembelian atau
penjualan saham dilakukan untuk periode keuntungan di masa mendatang.
Waktu tindakan investor menjual saham yaitu ketika grafik rata-rata bergerak
memotong grafik data aktual menuju ke atas mau melewati grafik data aktual
manakala pasar akan mengalami penurunan. Pada saat tersebut harga saham
di pasar mulai lebih rendah dari harga teoritis sehingga tidak ada kapital gain
di masa mendatang. Pembelian dilakukan pada saat garis rata-rata bergerak
memotong garis data harga ketika pasar akan menuju peningkatan sehingga
ada kapital gain di masa mendatang. Uraian tersebut dapat digambarkan pada
grafik berikut ini.
 EKSI4203/MODUL 6 6.27

Pada sisi lain, rata-rata bergerak ini dapat juga dipergunakan analis atau
investor untuk melihat tiga pola kecenderungan harga saham (Primary,
Secondary, dan Tertiary). Rata-rata bergerak yang lebih atau kecil untuk
melihat situasi sesaat (tertiary trend). Bila semakin panjang periode rata-rata
bergeraknya maka analisis yang dilakukan untuk melihat kecenderungan
pasar dalam jangka panjang (primary trend).

4. Statisik TRIN
Pada pasar saham dapat diperoleh harga masa lalu dan volume transaksi
atas seluruh saham maupun masing-masing saham. Pemain pasar juga sering
menganalisis harga saham melalui Volume transaksi saham di pasar tersebut.
Volume transaksi ini sering digunakan untuk mengukur kekuatan untuk naik
atau turunnya harga-harga saham di pasar. Peningkatan partisipasi dalam
situasi pasar yang mengalami kenaikan dianggap merupakan sebagai ukuran
signifikan perubahan harga. Seperti para teknisian menyatakan bahwa
kenaikan harga akan terus berlangsung bila didukung volume transaksi yang
meningkat terus untuk melakukan pembelian. Demikian juga pada pasar yang
sedang mengalami penurunan maka harga akan semakin drop bila volume
transaksi yang melakukan penjualan semakin meningkat. Oleh karenanya,
ukuran ini dapat dipergunakan untuk melihat kenaikan atau penurunan yang
dikenal dengan TRIN sebagai berikut:

Volume harga naik / jumlah yang naik


TRIN 
Volume harga turun / Jumlah yang turun
6.28 Teori Portofolio dan Investasi 

Ukuran rasio ini menyatakan bahwa TRIN > 1 menyatakan pasar


mengalami penurunan dikarenakan jumlah saham yang turun lebih tinggi dari
jumlah saham yang naik di mana menyatakan tekanan jual sangat tinggi.
Untuk lebih memahaminya dipergunakan data berikut di bawah ini.
Informasi pasar
Naik 180 saham
Turun 205 saham
Tidak berubah 30 saham

Jumlah saham
Total 1.535.427.310
Naik 436.735.210
Turun 812.754.320
Tidak berubah 285.937.780

Berdasarkan data di atas maka dapat dihitung sebagai berikut.


TRIN = (812.754.320/205)/( 436.735.210/180)
= (3964655,22/2426306.722)
= 1,634

Nilai TRIN sebesar 1,634 dan jauh di atas 1 menyatakan bahwa pasar sedang
mengalami penurunan.

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Coba Anda jelaskan beberapa jenis bentuk pasar yang efisien?
2) Coba Anda jelaskan pasar yang efisiensi berdasarkan nilai informasi
menurut Fama (1970)?
3) Informasi yang diperoleh dari pasar bahwa rata-rata perubahan kenaikan
harga selama periode 2002 sampai dengan 2010 sebesar 25% dan rata-
rata perubahan penurunan harga pada periode yang sama sebesar 35%.
Saudara diminta untuk menghitung Relative Strength Index (RSI) untuk
informasi yang didapat tersebut?
 EKSI4203/MODUL 6 6.29

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Jenis pasar yang efisien dapat diuraikan yaitu pasar efisien secara
operasional, pasar yang efisien berdasarkan nilai informasi (Fama,
1970), dan pasar efisien yang tercapai berdasarkan keputusan (Hartono,
2001).
2) Fama (1970) mengemukakan pasar efisien yang membagi pasar efisien
tersebut ke dalam tiga kelompok besar yaitu pasar efisien yang bentuk
lemah (weak form efficient), pasar efisien bentuk yang setengah kuat
(semi-strong efficient), dan pasar efisien sangat kuat (strong efficient).
Uraian atas ketiga bentuk pasar tersebut sebagai berikut.
a. Efisiensi bentuk lemah (Weak-form Efficiency). Tidak satu pun
investor akan mendapatkan tingkat pengembalian yang abnormal
melalui transaksi yang dikembangkannya didasarkan pada harga dan
volume transaksi atau informasi di masa lalu. Artinya, informasi
masa lalu tidak berguna atau relevan untuk mendapatkan tingkat
pengembalian abnormal.
b. Efisiensi bentuk semi-kuat (semistrong-form Efficiency). Tidak satu
pun investor akan mendapatkan tingkat pengembalian yang
abnormal melalui setiap informasi publik yang tersedia. Misalnya,
laba bersih per saham, dividen, dan tindakan-tindakan perusahaan.
c. Efisiensi bentuk kuat (Strong-form Efficiency). Tidak satu pun
investor akan mendapatkan tingkat pengembalian yang abnormal
dengan menggunakan informasi publik maupun informasi dari orang
dalam (insider information)
3) Adapun U = 25% dan D 35%.
RSI = 100 – [ 100 / (1 + R)]
= 100 – [100 / (1+ (0,25/0,35)]
= 100 – 58,3333
= 41,6667

R A NG KU M AN

Pasar yang efisien dapat diuraikan dalam tiga sebab yaitu pasar
efisien secara operasional, pasar yang efisien berdasarkan nilai informasi
(Fama, 1970), dan pasar efisien yang tercapai berdasarkan keputusan
(Hartono, 2001).
6.30 Teori Portofolio dan Investasi 

Teori Dow merupakan salah satu teori yang sangat tua dan terkenal
dalam bidang teknikal dalam kasus menentukan kecenderungan utama
harga di bursa saham. Teori ini diperkenalkan oleh Charles H. Dow yang
juga merupakan pendiri dari perusahaan Dow Jones dan pertama kali
dipublikasikan pada akhir tahun 1800 dalam seri editorial di Wall Street
Journal. Teori Dow menyatakan bahwa pergerakan harga saham dapat
dikelompokkan menjadi tiga kelompok yaitu 1) Primary Trend,
2) Secondary, atau Intermediate trend, 3) Teritary or minor trends

TES F OR M AT IF

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Efisiensi pasar memberikan arti yaitu ....


A. harga saham di bursa bukan merefleksikan informasi perusahaan
B. harga saham di bursa merefleksikan informasi yang ada pada
perusahaan
C. harga saham dan volume transaksi merupakan gejala pasar
D. tidak satu pun jawaban di atas

2) Pasar efisien bentuk lembah menyatakan?


A. Semua investor mendapatkan keuntungan.
B. Tak satu pun investor mendapatkan keuntungan yang abnormal
dengan informasi harga dan volume transaksi saham.
C. Investor dapat meramalkan harga saham melalui harga dan volume
transaksi saham.
D. Ketiga-tiganya benar.

3) Pasar Efisien bentuk semi-strong menyatakan?


A. Semua investor mendapatkan keuntungan.
B. Tak satu pun investor mendapatkan keuntungan dengan informasi
harga dan volume transaksi saham.
C. Investor tidak bisa mendapatkan keuntungan yang abnormal dengan
meramalkan harga melalui harga, volume transaksi dan informasi
publik.
D. Ketiga jawaban benar.

4) Pasar Efisien bentuk kuat (strong) menyatakan?


A. Semua investor mendapatkan keuntungan.
B. Tak satu pun investor mendapatkan keuntungan dengan informasi
harga dan volume transaksi saham.
 EKSI4203/MODUL 6 6.31

C. Investor tidak bisa mendapatkan keuntungan yang abnormal dengan


meramalkan harga melalui harga, volume transaksi, dan informasi
publik.
D. Investor tidak bisa mendapatkan keuntungan yang abnormal dengan
meramalkan harga saham melalui harga, volume transaksi saham,
informasi publik, dan informasi orang dalam.

5) Analisis pengujian koefisien korelasi dan run digunakan untuk menguji


pasar?
A. Pasar semi-strong.
B. Pasar lemah.
C. Pasar kuat.
D. Ketiga jawaban di atas salah.

6) Primary merupakan sebuah trend yang dikemukakan oleh Teori Dow


untuk menyatakan kecenderungan harga dalam periode?
A. Pendek.
B. Menengah.
C. Panjang (bulanan sampai dengan tahunan).
D. Ketiga-tiga jawaban benar.

7) Tertiary Trend menyatakan analisis kecenderungan harga pada


periode ....
A. harian
B. mingguan
C. bulanan
D. ketiga-tiga jawaban salah

8) Investor memiliki data harga saham selama 6 bulan yaitu 600, 625, 650,
675, 700, dan 725. Adapun ramalan rata-rata bergerak untuk bulan
ketujuh dengan periode 3 bulan yaitu ....
A. 675
B. 700
C. 725
D. tidak ada jawaban.

9) Investor mempunyai data 10 hari terakhir untuk harga TLKM sebagai


berikut: 9550; 9600; 9700; 9400; 9500; 9700; 9900; 10000; 10250;
10350. Saudara diminta untuk menghitung estimasi harga pada hari
ke-11 dan menggunakan rata-rata bergerak 6 hari!
A. 9.000.
B. 9.950.
6.32 Teori Portofolio dan Investasi 

C. 10.000.
D. Tidak ada jawaban.

10) Investor akan membeli saham bila di masa mendatang diramalkan


yaitu ....
A. tidak ada kapital gain
B. adanya kapital gain
C. pasar sedang fluktuatif
D. ketiga-tiganya salah

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi kegiatan belajar.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi kegiatan belajar, terutama bagian yang belum
dikuasai.
 EKSI4203/MODUL 6 6.33

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif
1) B
2) B
3) C
4) B
5) B
6) C
7) A
8) B
9) B
10) B
6.34 Teori Portofolio dan Investasi 

Daftar Pustaka

Abimanyu, Yohanes A. 2005. Analisa Determinan dari Struktur Modal


Perusahaan-Perusahaan LQ45 pada Industri Non Keuangan di BEJ pada
Masa Awal Krisis Moneter. Tesis Magister Ilmu Manajemen.
Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.

Adinus, Adrie K. 2004. Penelitian Over Reaction pada Saham-saham Industri


Barang Konsumsi di BEJ Periode 2001 – 2003. Tesis Magister
Manajemen FEUI. Tidak dipublikasikan.

Affandi, U. dan S. Utama. 1998. Uji Efisiensi Bentuk Setengah Kuat pada
BEJ. Usahawan. No. 3 TH. XXVII. Maret; pp. 42 – 47.

Anderson, S. C.; Beard, T. R. and J. A. Born.1995. Initial Public Offering:


Findings and Theories. Kluwer Academic Publishers. London.

Ang, James S. Fatemi, A. and Alireza Tourani_rad .1997. Capital Structure


and Dividend Policies of Indonesia Firms. Pasific-Basin Finance
Journal. Vol. 5. pp. 87 – 103.

Bails, Dale G. and Larry C. Peppers. 1993. Business Fluctuations:


Forecasting Techniques and Applications. 2nd eds. Prentice-Hall,
Singapura.

Ball, R. and P. Brown. 1968. An Empirical Evaluation of Accounting Income


Numbers. Journal of Accounting Research. Vol. 6. Autumn, pp. 159 - 178.

Bapepam. Data dan Analisis Mingguan Pasar Modal Indonesia Tahun 1996
– 2004. Jakarta.

Beaver, W. H. 1968. The Information Content of Annual Earnings


Announcement. Journal of Accounting Research. Vol. 6. No. 2. pp. 67 -
100.
 EKSI4203/MODUL 6 6.35

Beebower, G. L. and A. P. Varikooty. 1991. Measuring Market Timing


Strategies. Financial Analysts Journal. November – December. pp.
78 – 84.

Bowers, David A. 1985. An Introduction to Business Cycles and Forecasting.


Addison-Wesley Publishing Company. Singapura.

Elli Gifford. 1995. The Investor’s Guide to Technical Analysis: Predicting


Price Action in the Market. Pitman Publishing. London.

Fama, Eugene F. 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and


Empirical Work. Journal of Finance. Vol. 25. pp. 383 - 417.

Fama, Eugene F. 1991. Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance. Vol.
46, No. 5. pp. 1575 - 1617.

Feldman, R. A. and M. S. Kumar. 1994. Emerging Equity Market: Growth,


Benefits, and Policy Concerns. IMF Paper on Policy Analysis and
Assessment. PPAA/94/7.

Ferdiandy, L. 1995. Right Issue Perusahaan terdaftar di BEJ Tahun 1994.


Skripsi S1. Fakultas Ekonomi Universitas Kristen Indonesia. Tidak
Publikasikan.

Hartono, Jogiyanto. 2005. Pasar Efisien Secapital Adequacy Ratio.


Keputusan. PT Gramedia Pustaka Utama. Jakarta.

Hermanto, B. 1998. Nominal Stock Return Volatility on the Jakarta Stock


Exchange and Changes in Government Policy. Ph.D Disertation.
Department of Accounting and Finance. University of Birmingham. UK.

Husnan, Suad. 1990. Perilaku Saham di BEJ Selama Tahun 1989.


Perbandingan dengan Tahun-Tahun Sebelumnya. Manajemen dan
Usahawan Indonesia. Mei. pp. 23 – 28.
6.36 Teori Portofolio dan Investasi 

Husnan, Suad. 1991. Pasar Modal Indonesia Makin Efisienkah?. Pengamatan


Selama Tahun 1990. Management Usahawan Indonesia. Juni.; pp. 36 –
39.

Husnan, Suad. 1992. Efisiensi Pasar Modal Indonesia. Jurnal Ekonomi


Indonesia. April. pp. 24 – 34.

Husnan, S. and M. Theobald. 1993. Thin Trading and Index Sensitivity in


Events Studies. The Case of the Indonesian Stock Market. Research in
Third World Accounting. Vol. 2. pp. 353 - 367.

Husnan, S. 1994. The First Issues Market: Comparison of the Two Different
Periods in the Indonesian Market. Paper Presented at Sixth Annual Pacific-
Basin Capital Market Finance Conference. Jakarta. July 6 – 8. 1994.

Jagric, Timotej. 2003. Forecasting with Leading Economic Indicators –


A Neural Network Approach. Business Economics. October; pp. 42 – 54.

Jasmina, Thia. 1999. Weak Form Efficiency Tests: Evidence from The
Jakarta Stock Exchange (1990 – 1996). Ekonomi dan Keuangan
Indonesia. Vol. 47. No. 2. pp. 191 – 218.

John J. Murphy. 1986. Technical Analysis of The Futures Markets:


A Comprehensive Guide to Trading Methods and Applications. New
York Institute of Finance A Prentice-Hall Company.

Kathryn F. Staley. 1997. The Art of Short Selling. John Wiley & Sons Inc.

Kitchen, John, and Ralph Monaco. 2003. Real-Time Forecasting in Practice.


Business Economics. October. pp. 10 – 19.

Lucas, Robert E. 1991. Studies in Business-Cycle Theory. The MIT Press.


London.

Manurung, Adler Haymans. 1994a. Development of the Jakarta Stock


Exchange. Tesis Master Degree. Department of Commerce. University
of Newcastle. Australia. Unpublished.
 EKSI4203/MODUL 6 6.37

Manurung, Adler. 1994b. Rates of Return Stocks. Inflation and Money


Market Returns: An Indonesian Case Study. 1980 – 1992. The
Indonesian Journal of Accounting and Business Society. Vol. 2. No. 2.
pp. 200 – 219.

Manurung. Adler Haymans. 1995. Diversification: Indonesia’s Case. Kertas


Kerja yang Tidak Dipublikasikan.

Manurung, Adler Haymans. 1996a. Stock Returns and Earnings


Announcement on the JSX. Jurnal Manajemen Prasetya Mulya. Vol. III.
No. 6. Mei. pp. 52 – 57.

Manurung, Adler Haymans. 1996b. Asset Pricing Model on the Jakarta Stock
Exchange: A Nonparametric Analysis. Kelola. Vol 5. No. 12; pp. 70 –
82.

Manurung, Adler Haymans. 1996c. Pengaruh Variabel Makro. Investor


Asing. Bursa yang Telah Maju terhadap Indeks BEJ. Tesis Magister
Ekonomi. Fakultas Pascasarjana. Universitas Indonesia.

Manurung, Adler Haymans. 1996d. Rasio Keuangan: Distribusi Normal ?.


Majalah Management Usahwan. No. 3. Th XXV. March 1996.

Manurung, Adler Haymans. 1997a. Portfolio Analysis on the JSX. 1992 –


1994. Jurnal Manajemen Prasetya Mulya. Vol. IV. No. 7. February. pp.
43 – 55.

Manurung, Adler Haymans. 1997b. Peta Reksadana. Perang Tarif dan


Masalah Gaya. Majalah Pasar Modal Indonesia. No. 11 Th. VIII.
Nopember 1997.

Manurung, Adler Haymans. 1997c. Portfolio BEJ: Kapitalisasi Besar, Kecil,


dan Campuran. Majalah Usahawan. No. 12 Th. XXVI. Desember 1997.

Manurung, Adler Haymans. 1997d. Weak-form Efficiency of the Jakarta


Stock Exchange. Jurnal Manajemen Prasetya Mulya. Vol. IV. No. 8.
Oktober. pp. 24 – 29.
6.38 Teori Portofolio dan Investasi 

Manurung, Adler. 2002. Konsistensi Pemilihan Saham Dalam Pembentukan


Portofolio Optimal di BEJ oleh Manajer Investasi Dikaitkan dengan
Variabel Rasio Empiris Kinerja Perusahaan. Disertasi Tidak
Dipublikasikan. Pascasarjana FEUI.

Manurung, A H. dan Pondra N. Permana. 2005. Gejala Over Reaction pada


Saham-saham LQ45 di BEJ periode 2002 – 2005. Majalah Usahawan
(forthcoming).

Mark Jurik. 1999. Computerized Trading: Maximizing Day Trading and


Overnight Profits. New York Institute of Finance.

Martin J. Pring. 1991. Technical Analysis Explained: The Successful


Investor’s Guide to Spotting Investment Trends and Turning Points; 3rd
eds. McGraw-Hill International Editions. Singapore.

Peter W. Madlem. 1999. Power Investing with Sector Funds. Mutual Fund
Timing & Allocation Strategies. St. Lucie Press. London.

Priotomo, Frederik. 2004. Penelitian Over Reaction pada Saham-saham


Tekstil serta Perdagangan Besar dan Eceran. Tesis Magister Manajemen
FEUI. Tidak Dipublikasikan.

Regina Meani. 1994. The Australian Investor’s Guide to Charting; Revised


Edition. Wrightbooks. Victoria – Australia.

Reilly, F. K. 1997. Investment Analysis and Portfolio Management. 5th eds.


The Dryden Press. New York.

Richard A. Haft. 1975. Investing in Securities A Handbook for Today’s


Market. Prentice-Hall. Inc. Englewood Cliffs, N.J.

Ritchie, J. C. 1996. Fundamental Analysis: A Back-to-the Basics Investment


Guide to Selecting Quality Stocks. Irwin Professional Publishing;
Singapore.
 EKSI4203/MODUL 6 6.39

Robert Fischer. 1993. Fibonacci Applications and Strategies for Traders:


Unveiling the Secret of the Logarithmic Spiral. John Wiley & Sons;
Singapore.

Robert M. Barnes. 1997. Trading System Analysis: Using Trading


Simulations and Generated Data to Test, Evaluate, and Predict Trading
System Performance. McGraw Hill. Singapore.

Robert M. Barnes. 1997. Trading in Choppy Markets: Breakthrough


Techniques for Exploiting Nontrending Markets. Irwin Professional
Publishing. Singapore.

Robert W. Colby and Thomas A. Meyers. 1988. The Encyclopedia of


Technical Market Indicators. Irwin Professional Publishing. New York.

Robert P. Rotella. 1992. The Element Successful Trading: Developing Your


Comprehensive Strategy Through Psychology. Money Management, and
Trading Methods. New York Institute of Finance.

Stanley S. C. Huang.1990. Timing the Stock Markets for Maximum Profits;


Probus Publishing Company. Tokyo.

Suha, Faruq R. 2004. Analisis Efisiensi Pasar di BEJ Tahun 1999 – 2004.
Tesis Magister Pascasarjana FEUI. Tidak dipublikasikan.

Tony Plummer. 1989. Forecasting Financial Markets: The Truth Behind


Technical Analysis. Kogan Page. London.

Tony Plummer. 1991. Forecasting Financial Markets: Technical Analysis


and Dynamics of Price. John Wiley & Sons. Singapore.

Warwick, B. 1996. Event Trading: Profiting from Economic Reports and


Short-Term Market Inefficiencies. Irwin Professional Publishing.
Singapore.

Zvi Bodie, Alex Kane, and Alan J. Marcus. 1999. Investments. 4th eds.
MCGraw-Hill International Editions. Singapore.
Modul 7

Teori Harga Opsi


Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

D alam kehidupan sehari-hari sering kali tindakan kita melakukan


pembayaran sejumlah kecil kepada penjual agar barang tersebut jangan
dijual kepada pihak lain karena kita tertarik membelinya, tetapi ingin melihat
yang lain dulu. Penjual barang tersebut tidak dapat menjual barang tersebut
sebelum kita nyatakan kita tidak jadi membelinya. Akan tetapi, uang yang
sudah kita berikan tidak kembali lagi, dan uang tersebut bisa menjadi bagian
pembayaran atas pembelian barang. Kasus seperti ini biasa terjadi di pasar
modal dan sedikit ada perbedaan dalam uang muka tersebut dan transaksi ini
sering disebut dengan opsi.
Opsi sudah mulai dikenal masyarakat Indonesia, walaupun pasarnya
sendiri masih sedikit dan hanya beberapa saham yang menjadi transaksi opsi
di Bursa Efek Indonesia (BEI). Bila investor ingin melakukan transaksi opsi
di BEI disebut dengan Kontrak Opsi Saham (KOS). Sesuai dengan namanya
saja Opsi merupakan kontrak atau perjanjian dua pihak untuk melakukan
transaksi finansial, komoditi, dan mata uang. Opsi merupakan hak bukan
kewajiban yang harus dilakukan. Biasanya hak tersebut akan dilaksanakan
bila investor yang membeli hak tersebut mendapatkan keuntungan. Akan
tetapi, bagi lawan yang membeli opsi dikenal dengan penulis (writer)
merupakan kewajiban yang harus dipenuhi bila pembeli opsi mengeksekusi
haknya.
Instrumen opsi ini dianggap mempunyai risiko lebih tinggi dari risiko
saham karena investor yang membeli opsi akan mengalami kerugian sebesar
nilai opsi yang dibeli tersebut. Pemegang opsi akan mulai memperoleh
keuntungan bila harga pasar yang berlaku dengan harga yang diperjanjikan
ditambah harga opsi sudah membuat investor mengelami keuntungan dan
eksekusi dilakukan. Berdasarkan penelitian bahwa rasio harga opsi terhadap
harga underlying asetnya berkisar 5% sampai dengan 10%. Hebohnya kasus
7.2 Teori Portofolio dan Investasi 

Indosat dikarenakan rasio ini hampir 100 persen, artinya harga opsi sama
dengan nilai underlying aset.
Dalam transaksi opsi ada jenis eksekusi yang dilakukan yaitu, pertama,
eksekusi investor hanya pada akhir periode perjanjian opsi. Bentuk opsi ini
dikenal dengan opsi Eropa. Jika harga pasar barang/jasa yang diperjanjikan
lebih besar/kecil maka eksekusi dilakukan dan jika tidak maka eksekusi tidak
dilakukan. Artinya, pemegang opsi tidak dapat melakukan eksekusi dalam
periode opsi, walaupun investor sudah mengalami keuntungan. Misalnya,
investor mempunyai harga eksekusi (strike price) untuk saham TLKM
sebesar Rp8.000,00 per saham dalam periode 3 bulan ke depan. Ketika harga
saham TLKM melonjak menjadi Rp11.000,00 selama minggu kedua di bulan
kedua periode opsi maka investor tidak dapat melakukan eksekusi karena
belum di akhir periode. Seharusnya investor sudah mengalami keuntungan
sebesar Rp3.000,00 dikurangi harga opsi.
Kedua, eksekusi investor selama periode perjanjian opsi. Bentuk opsi ini
dikenal dengan opsi Amerika. Investor mempunyai kebebasan melakukan
eksekusi selama periode perjanjian. Bila investor sudah merasa untung
walaupun kecil, investor mempunyai hak untuk mengeksekusi karena tidak
perlu menunggu waktu jatuh tempo. Umumnya investor menyukai opsi
Amerika ini karena adanya kebebasan tersebut, dan kebebasan ini menjadi
penarik bagi opsi dan adanya kemungkinan keuntungan besar yang tidak
terlewatkan.
Dalam melakukan transaksi opsi, investor harus menggunakan broker
karena pasar opsi umumnya dilakukan melalui Bursa. Bila investor
melakukan transaksi opsi dengan pihak lain maka opsi tersebut opsi
perjanjian dua pihak dengan risiko yang lebih tinggi bila melalui bursa. Bursa
tidak memberikan transaksi opsi tanpa melalui broker karena bursa dibentuk
atas broker yang bersatu melakukan transaksi finansial. Transaksi yang
melalui Bursa harus transparan dan teratur. Keteraturan opsi ditunjukkan oleh
periode opsi yaitu satu bulan, dua bulan 3 bulan, 6 bulan, dan satu tahun.
Investor yang melakukan transaksi opsi bisa mengalami keuntungan dan
juga bisa mengalami kerugian atau tidak untung atau rugi sering. Investor
yang mengalami keuntungan dikenal dengan in the money. Harga saham
yang ditransaksikan lebih besar dari harga strike untuk opsi call dan harga
saham lebih kecil dari harga strike untuk opsi put. Kondisi tersebut terjadi
pembeli opsi call dan opsi put. Investor yang mengalami kerugian dikenal
dengan out of the money. Kerugian terjadi bila pembeli opsi call atau pembeli
 EKSI4203/MODUL 7 7.3

put mengalami keuntungan atau penulis opsi call atau put mengalami
kerugian. Pada situasi ini bahwa harga saham tidak sesuai dengan yang
diharapkan ketika menulis transaksi posisi harga yang diharapkan akan besar
kemungkinannya terjadi.
Dalam modul ini pembahasan dimulai dengan memperkenalkan jenis
opsi dan perhitungannya. Penilaian opsi dapat dilakukan dengan pendekatan
binomial dan model Black – Scholes merupakan pembahasan selanjutnya.
Akhirnya, uraian modul ini akan ditutup strategi yang digunakan oleh
investor untuk transaksi opsi.
Setelah membaca modul ini, mahasiswa diharapkan mampu menentukan
nilai opsi call dan opsi put dengan menggunakan pendekatan dan strategi
transaksi opsi.
Secara khusus, setelah mempelajari modul ini mahasiswa diharapkan
mampu:
1. menjelaskan pengertian dari opsi call dan opsi put;
2. menjelaskan paritas call dan put;
3. menentukan nilai opsi dengan pendekatan Binomial Tree;
4. menentukan nilai opsi dengan model Black – Scholes;
5. menjelaskan strategi-strategi transaksi opsi.
7.4 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar

Teori Harga Opsi

A. OPSI CALL DAN PUT

Opsi mempunyai dua jenis yaitu Opsi Call (hak untuk membeli
underlying aset) dan Opsi Put (hak untuk menjual underlying aset). Jenis
tersebut merupakan tindakan yang dilakukan investor ketika menghadapi
pasar. Opsi Call merupakan hak dimiliki investor untuk membeli finansial
atau komoditi atau mata uang untuk suatu harga tertentu dan periode tertentu.
Harga tertentu sebagai perjanjian harga dikenal dengan Strike Price atau
Exercise Price, biasanya di simbol dengan X atau K. Harga strike ini bisa
saja lebih tinggi atau lebih rendah dari harga saat ini, tetapi umumnya lebih
tinggi sedikit dari harga saat ini. Investor yang membeli opsi call mempunyai
pandangan bahwa pasar di masa mendatang mempunyai kemungkinan naik
dan untuk mengatasi keterlambatan mengikuti pasar maka perlu bertransaksi
opsi call. Sementara lawannya mempunyai pandang pasar di masa mendatang
akan mengalami penurunan. Investor yang melakukan perjanjian opsi harus
mau membayar hak tersebut yang dikenal dengan premium. Misalnya, PT
Porsea Capital membeli opsi call TLKM sebanyak 5 juta saham dengan
harga Rp9.800,00 per saham dan harga premium opsi call sebesar Rp25 per
saham. Dalam kasus ini PT Porsea Capital membayar Rp125 juta kepada
1
bursa sebagai biaya atas adanya hak untuk membeli saham TLKM. Bila
TLKM naik secepatnya menjadi Rp10.500,00 maka PT Porsea Capital dapat
membeli saham TLKM pada harga Rp9.800,00 per saham. Adanya transaksi
opsi call sebelumnya membuat PT Porsea Capital mendapatkan keuntungan.
Adapun harga opsi call mempunyai rumusan sebagai berikut.
C  Max  0, S – X  (7.1)
di mana
C = harga opsi call
S = harga sekarang finansial atau komoditas atau mata uang
X = harga perjanjian (strike price or exercise price)

1
Investor harus menggunakan broker yang menjadi anggota BEI untuk melakukan
transaksi Opsi.
 EKSI4203/MODUL 7 7.5

Gambar 7.1a memperlihatkan investor yang melakukan transaksi


pembelian call ketika investor mengalami kerugian sebesar harga opsi (c)
sampai pada harga saat di harga strike (X). Kemudian, investor mengalami
keuntungan setelah harga saham melebihi harga strike ditambah harga opsi
call (X+ c). Gambar 7.1b memperlihatkan keuntungan yang diperoleh
penjual opsi call. Harga saham sampai dengan X, penjual opsi call
mengalami keuntungan sebesar c setelah harga X + c mengalami kerugian
sesuai harga.

Jenis kedua opsi dikenal dengan opsi put, manakala pembeli put
mempunyai hak untuk menjual finansial atau komoditas, atau valuta asingnya
untuk suatu harga tertentu pada periode tertentu. Pembeli opsi put
mempunyai pandangan pasar di masa mendatang akan mengalami
penurunan. Pembeli put ingin memperkecil kerugian atas finansial atau
komoditas atau valuta asing yang dimilikinya bila pasar mengalami
penurunan. Lebih baik rugi sedikit dengan membayar opsi put, tetapi ada
kemungkinan bisa menjual pada harga tertentu. Tindakan ini untuk
melindungi portofolio saham yang dimiliki agar tidak mengalami kerugian.
Misalnya, PT Porsea Capital membeli opsi put INDF sebanyak 5 juta saham
dengan harga Rp2.400,00 per saham dan harga premium opsi put sebesar
Rp15 per saham. Dalam kasus ini, PT Porsea Capital membayar Rp75 juta
kepada bursa sebagai biaya atas adanya hak untuk membeli saham INDF.
Bila harga INDF tiba-tiba drop menjadi Rp2.000,00 per saham maka PT
Porsea Capital dapat menjual sahamnya pada harga Rp2.400,00. Artinya,
penurunan harga INDF yang sangat tajam tidak terpengaruh pada PT Porsea
Capital. Adapun harga opsi put mempunyai rumusan sebagai berikut.
7.6 Teori Portofolio dan Investasi 

p  Max  X  S , 0 (7.2)

Gambar 7.2a diperlihatkan keuntungan yang diperoleh pembeli opsi put


ketika pembeli opsi put akan mengalami kerugian bila harga turun dari harga
tertinggi sampai pada harga X – p dan mengalami keuntungan bila harga
turun drop menjauh menuju dari X – p.

Sementara pada Gambar 7.2b terlihat menceritakan keuntungan atau


kerugian yang dialami oleh penjual opsi put. Penulis opsi put mengalami
keuntungan sebesar nilai harga opsi put p, pada harga underlying aset drop
dari harga tertinggi sampai pada harga aset sampai pada harga strike.
Kemudian, keuntungan yang diperoleh drop sampai nol bila harga underlying
aset sampai harga X – p. Setelah harga underlying aset opsi put menurun
terus maka kerugian akan diperoleh oleh penulis opsi.
Harga opsi call dan put dipengaruhi oleh beberapa perubah seperti harga
sekarang, harga perjanjian, periode ke jatuh tempo, tingkat bunga bebas
risiko, volatilitas, dan dividen di masa mendatang. Adapun hubungan
masing-masing peubah diuraikan tabel berikut.

Jenis Eropa Jenis Amerika


Peubah
Put Call Put Call
Harga Sekarang Negatif Positif Negatif Positif
Harga Perjanjian Positif Negatif Positif Negatif
Periode ke Jatuh Tempo ? ? Positif Positif
Volatilitas Positif Positif Positif Positif
Tingkat Bunga Bebas Risiko Negatif Positif Negatif Positif
Jumlah Dividend dimasa dating Positif Negatif Posiitf Negatif
 EKSI4203/MODUL 7 7.7

Positif menjelaskan bahwa nilai peubah mengalami peningkatan maka


harga opsi mengalami kenaikan dan negatif menjelaskan bahwa nilai peubah
mengalami peningkatan maka harga opsi mengalami penurunan.
Selanjutnya, bisa juga harga opsi call dapat dijelaskan dengan grafik
berikut di bawah ini.

Sampai harga X maka nilai opsi call sebesar nol karena pembeli opsi
tidak akan mau membeli opsi call tersebut. Ketika harga underlying aset
meningkat Rp1 dari harga strike X maka nilai instrinsik opsi call sebesar
S – X pada saat jatuh tempo. Artinya, investor yang membeli opsi call sudah
dapat dikatakan memiliki keuntungan sehingga disebut in-the-money. Akan
tetapi, harga opsi saat ini dihitung dengan selisih harga underlying aset
dikurangi nilai sekarang dari Strike Price [S – PV(X)]. Selisih harga opsi saat
ini dengan harga opsi pada saat jatuh tempo merupakan nilai waktu (Time
Value).

B. PARITAS CALL DAN PUT

Uraian sebelumnya telah membahas put dan call serta valuasinya dan
selanjutnya membahas hubungan kedua instrumen opsi ini. Apakah opsi call
7.8 Teori Portofolio dan Investasi 

dan put mempunyai hubungan atau bisakah kita menghitung harga call bila
mengetahui harga put atau sebaliknya? Untuk memahaminya maka ada
sebuah strategi yang diperlihatkan pada tabel berikut ini.

Arus Kas Arus Kas pada saat jatuh Tempo


Posisi
Saat ini ST < K ST ≥ K
Membeli Saham S0 ST ST
Pinjam Uang/Dana K/(1+r) K K
Jual Call +c 0 -(ST – K)
Beli Put P K - ST 0
Total 0 0

Pada tabel di atas diperlihatkan posisi yang dilakukan manajer investasi


yaitu membeli saham, Meminjam dana untuk membeli saham; menjual call
dan membeli put. Biasanya pada saat melakukan transaksi tersebut manajer
investasi tidak memiliki modal sehingga jumlah posisi pada kolom 2 tabel
tersebut senilai nol. Akibatnya diperoleh persamaan sebagai berikut.

K
 S0  c p  0
(1  r )
(7.3)
K
S0  c p
(1  r )

Berdasarkan persamaan (7.3) di atas bahwa c – p merupakan paritas put


– call yang nilainya merupakan selisih harga saham saat ini dengan pinjaman
yang dilakukan ke Bank (K/(1+r)). Tujuan membuat paritas put – call untuk
mendapatkan paritas tersebut dengan menggunakan data harga saat ini
dengan nilai pinjaman. Tujuan kedua menghitung paritas put – call untuk
mendapatkan harga put bila harga call diketahui atau mendapatkan harga call
bila harga put diketahui.
Untuk memahami lebih jelas mengenai paritas put-call ini maka
diberikan sebuah contoh sebagai berikut: Seorang Manajer Investasi
melakukan portofolio dalam opsi. Harga saham BNBR saat ini senilai Rp105
dan Strike Price di pasar untuk 3 bulan Rp105 dan tingkat bunga sebesar 5%.
Permintaan yang akan dihitung yaitu a) Berapakah paritas put – call,
b) Berapakah harga opsi call bila put Rp10,00 dan c). Berapakah harga put
bila call Rp25?
 EKSI4203/MODUL 7 7.9

Arus Kas Arus Kas pada saat jatuh Tempo


Posisi
Saat ini ST < 105 ST ≥ 105
Membeli Saham 105 ST ST
Pinjam Uang/Dana 105/(1+0.05/4) 105 105
Jual Call +c 0 -(ST – 105)
Beli Put P 105 - ST 0
Total 0 0

Nilai-nilai pada contoh dimasukkan ke dalam persamaan (7.3) maka


hasil diperoleh sebagai berikut.

c – p =105 – (105/(1+0.05/4)
c – p = 105 – 103.7037
c – p = 1.2963

Adapun nilai paritas put – call dibulatkan menjadi sebesar Rp1,30 (satu
rupiah tiga puluh sen). Bila harga put sebesar Rp10 maka harga call sebesar
Rp11,30 (sebelas rupiah tiga puluh sen) dan harga put sebesar Rp23,70 jika
harga call Rp25,00.

C. PENDEKATAN BINOMIAL

Salah satu pendekatan yang terkenal dalam menghitung opsi digunakan


pendekatan pohon binomial (binomial tree). Pada pendekatan ini ditunjukkan
kemungkinan harga finansial atau komoditi atau valuta asing bisa naik atau
turun di masa mendatang dan asumsinya bahwa harga tersebut mengikuti
random walk.
Untuk memahaminya lebih jelas maka diberikan sebuah contoh untuk
saham TLKM. Misalnya, harga saham TLKM saham saat ini Rp9.500,00 dan
pada akhir tiga bulan mendatang harga saham tersebut kemungkinan pada
Rp10.500,00 atau Rp8.500,00. Bila harga strikenya sebesar Rp9.800,00
untuk tiga bulan mendatang maka harga opsinya sebesar Rp700,00 untuk
harga saham TLKM Rp10.500,00 dan nol untuk harga saham TLKM
Rp8.500.- Bila dibuat diagram pohonnya sebagai berikut.
7.10 Teori Portofolio dan Investasi 

Rp10.500,00 harga saham


Rp700 harga opsi

Rp9.500,00
Rp423,455

Rp8.500,00 harga saham


Rp0 harga opsi

Berdasarkan diagram tersebut maka perlu diketahui besar harga saham akan
naik (di simbol dengan u) dan turun (di simbol dengan d) yang umumnya
dalam bentuk persentase. Selanjutnya, dapat dihitung probabilitas naik atau
turun dengan rumusan sebagai berikut.

er *T  d
p (7.4)
ud

Adapun harga opsi saat ini dihitung sebagai berikut.

c   p * cu  1  p  cd  * e  r *T (7.5)

Bila tingkat bunga bebas risiko sebesar 10%, maka u = (10.500/9.500) =


1,10526 dan d = (8.500/9.500) = 0.89474 dan p = (exp(10%*0.25) –
0,89474)/(1,10526 – 0,89474) = (1,025315 – 0,89474)/(0,21052) = 0,62025
dan (1 – p) = 0,37975. Sehingga harga opsi call sekarang ini dengan
menggunakan persamaan (7.5) sebesar:

c   0,62025  700  0,37975  0 *0.97531  Rp423, 455.8

Harga opsi call sebesar Rp700,00 pada harga saham Rp10.500,00 diperoleh
dari persamaan (7.1) dan demikian juga untuk harga saham TLKM yang
turun menjadi Rp8.500,00. Untuk perhitungan opsi selalu menggunakan arah
dari ujung sebelah kanan bergerak ke kiri. Oleh karenanya, pertama sekali
yang dilakukan yaitu mengestimasi harga saham sesuai periode yang
 EKSI4203/MODUL 7 7.11

diinginkan. Diagram pohon di atas dikenal dengan satu periode dan


selanjutnya diperkenalkan untuk dua periode sebagai berikut.

Rp11.605,23
Rp 1.805,23

Rp10.500,00 harga saham


Rp 1.092,04 harga opsi

Rp9.500,00 Rp9.394.74
Rp660,61

Rp8.500,00 harga saham


Rp0 harga opsi

Rp7.605,23

Bila dilihat di garam pohon di atas maka angka di bawah merupakan harga
opsi. Untuk harga opsi Rp1.805,23 diperoleh dari harga saham dikurangi
harga strike price sebesar Rp9.800,00, sedangkan untuk harga opsi pada
harga saham TLKM sebesar Rp10.500,00 digunakan persamaan (7.5) yaitu

Cu   0,62025 1.805, 23  0,37975  0  *0.97531  Rp1.092,04

Harga opsi pada sekarang (harga saham Rp9.500,00) dihitung dengan


persamaan (7.5) sebagai berikut.

C   0,62025 1.092,04  0,37975  0 *0.97531  Rp660,61


7.12 Teori Portofolio dan Investasi 

Akan tetapi, harga saat ini dapat dihitung dengan menggunakan pendekatan
binomial yaitu


C  e2*r *T * p 2 * Cuu  2* p * 1  p  * Cud  1  p  * Cdd
2
 (7.6)

Sehingga harga opsi call saat ini (harga saham TLKM Rp9.500) dengan
persamaan (7.6) yang dikenal dengan pendekatan binomial yaitu

C  0,951229  0,620252 1.805, 23  Rp660,61

Hasil harga opsi dengan cara bertahap dan pendekatan binomial harus
menghasilkan nilai yang sama terkecuali untuk opsi put dikarenakan adanya
harga yang berbeda dan pilihan yang dilakukan atas harga yang berbeda
tersebut. Investor harus melakukan cek ulang hasil perhitungannya bila tidak
terjadi hasil yang sama.
Harga opsi saat ini yakni ada 3 periode dan selanjutnya dapat dihitung
dengan pendekatan binomail tersebut. Nilai koefisien persamaan
menggunakan hukum segitiga pascal sebagai berikut.

1
1 1
1 2 1
1 1 3 3
4 61 4 1
1 10 5
10 5 1
1 6 15 20 15 6 1
1 7 21 35 35 21 7 1
1 8 28 56 70 56 28 8 1

Dengan hukum segitiga paskal tersebut maka untuk harga opsi call
manakala tiga periode sebagai berikut.


C  e3*r*T * p3 * Cuuu  3* p 2 * 1  p  * Cuud  3* p * 1  p  * Cud  1  p  * Cddd
2 3
 ( 7.7)
 EKSI4203/MODUL 7 7.13

Segitiga Pascal di atas dapat digunakan sebagai koefisien dari persamaan


binomial perhitungan harga opsi call untuk saat ini seperti yang diungkapkan
persamaan (7.7).

D. BLACK-SCHOLES MODEL

Pada tahun 1973, Fischer Black dan Myron Scholes menerbitkan sebuah
paper di Journal of Political Economy untuk menghitung sebuah harga
sebuah opsi. Paper ini sangat terkenal karena menjadi acuan semua pihak
sampai saat ini bila membahas harga sebuah opsi. Pada Black-Scholes model
ini harga saham diasumsikan mengikuti distribusi log-normal.

Adapun harga sebuah opsi dari Black Scholes Model sebagai berikut.

c  S0 N (d1 )  Xer*T N (d2 ) dan p  Xe r*T N (d2 )  S0 N (d1 ) (7.8)

di mana

Ln( S0 / X )  (r   2 / 2) * T
d1  dan d 2  d1   T
 T

c = harga opsi call


p = harga opsi put
S0 = harga sekarang
N (di) = normal distribusi dengan nilai di di mana i = 1, 2
X = harga perjanjian
r = tingkat bunga bebas risiko
t = periode opsi
σ = volatilitas harga saham

Misalnya, 8 bulan lalu Manajer Investasi PT Janjimatogu Capital ingin


membeli opsi saham PT Portal Investasi Porsea Tbk. Pada harga US$ 65
ketika harga saat ini senilai US$ 70 per saham dan volatilitas saham tersebut
sebesar 32% dan tingkat bunga sebesar 10%. Hitung nilai opsi call dan put
saham tersebut?
7.14 Teori Portofolio dan Investasi 

ln(65 / 70)  (0.1  0.32 2 / 2) x(8 / 12)


d1   0, 6694
032* (8 / 12)

d 2  d1 –  T  0, 6694 – 0.32  8 / 12    0, 4082


N  d1   0, 7484
N  d 2   0, 6584
N  d1   0, 2516
N  d 2   0,3416

Harga opsi call dan putnya sebagai berikut.

c  70*0.7484 – 65* e0,1*0,6667 *0, 6584  12,3502


p  65* e0,1*0,6667 *0,3416 – 70*0, 2516  4,15813

Selanjutnya, perhitungan harga call dan opsi dapat menggunakan dengan


membentuk perhitungan normal distribusi seperti terlihat pada tabel berikut.
(excell ini dapat di download pada finansialbisnis.com pada lembaran opsi).
Tabel berikut untuk menjawab soal sebelumnya dengan hasil nilai opsi
call sebesar US$ 12,3502 dan nilai opsi put sebesar US$ 3,15813.

Call & Put Option by Using Black - Scholes Model

Call Option Price = 12.3502


Current Price 70 Alpha 0.2316
Strike Price 65 a1 0.3194
Interest Rate 10% a2 -0.3566
Time 0.6667 a3 1.7815
Volatility 32% a4 -1.8213
d1 0.6694 a5 1.3303
d2 0.4082 k1 0.8657
N(d1) 0.7484 k2 0.9136
N(d2) 0.6584 1/Vphi 0.3989
N'(d1) 0.3189
N'(d2) 0.3671
 EKSI4203/MODUL 7 7.15

Put Option Price = 3.15813


Current Price 70 Alpha 0.2316
Strike Price 65 a1 0.3194
Interest Rate 10% a2 -0.3566
Time 0.6667 a3 1.7815
Volatility 32% a4 -1.8213
d1 0.6694 a5 1.3303
d2 0.4082 k1 0.8657
N(-d1) 0.2516 k2 0.9136
N(-d2) 0.3416 1/Vphi 0.3989
N'(d1) 0.3189
N'(d2) 0.3671

E. STRATEGI TRANSAKSI OPSI

Uraian sebelumnya telah menjelaskan perhitungan opsi baik dengan


metode sederhana maupun dengan pendekatan model. Akan tetapi,
pertanyaan yang timbul bagaimana mengelola opsi supaya mendapatkan
keuntungan. Dalam mengelola opsi ini maka harus diperhatikan pasar dan
pasar tersebut dapat disebutkan dalam tiga kelompok besar yaitu trend naik,
trend turun, dan bergejolak di sekitar harga tersebut. Ada tiga strategi yang
sering dipergunakan dalam mengelola opsi yaitu hedge, spread, dan
kombinasi.

1. Hedge
Hedge merupakan sebuah tindakan yang melakukan perlindungan atas
opsi atau aset yang dimilikinya dan juga bisa sebaliknya. Dalam kasus ini,
pembelian saham merupakan tindakan posisi jangka panjang dan opsinya
merupakan tindakan jangka pendek. Misalnya, investor melakukan
pembelian saham pada harga Rp4,00 tulis opsi call senilai Rp1,00 dengan
harga strike Rp5,00 maka hasil yang diperoleh terlihat pada grafik berikut.
7.16 Teori Portofolio dan Investasi 

Grafik: Kom binasi Tulis Call dan Beli Saham


8
6
4
2
0
-2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
-4
-6
Saham Write Call Portfolio

Pada harga naik, portofolionya mengalami keuntungan sebesar Rp2,00.


Bila saham dijual dan menulis put maka grafiknya sebagai berikut.

Grafik: Kom binasi Jual saham dan Write Put


6
4
2
0
-2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
-4
-6
-8
Jual Saham Write Put Total Portfolio

Pada grafik di atas tindakan yang dilakukan yaitu menjual saham seharga
Rp4,00 dan menulis put Rp1,00 dengan harga strike sebesar Rp4,00 dan
diperoleh untung Rp1,00 bila pasar naik terus.

2. Spread
Strategi spread maksudnya, investor mengambil tindakan posisi short
dan long pada opsi, tetapi untuk opsi yang sama dan berbeda harga strike,
atau investor melakukan tindakan untuk mengambil posisi pada dua atau
lebih untuk opsi yang sama jenis (dua atau lebih opsi call atau dua atau lebih
 EKSI4203/MODUL 7 7.17

opsi put). Perbedaan harga strike dianggap sebagai spread yang dinginkan
investor, tetapi perbedaan harga opsi juga menjadi tindakan untuk
menyatakan spread. Oleh karenanya, tindakan yang dilakukan membeli put
dan menulis put atau membeli call dan menulis call. Misalnya, investor
membeli put Rp0,5 dengan strike price Rp4 dan menulis put Rp1 dengan
harga strike sebesar Rp6,00. Adapun grafiknya sebagai berikut.

Grafik : Kom binas i Be li dan Tulis Put


4

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
-2

-4

-6
Beli Put Tulis Put Portof olio

Bila ingin melakukan tindakan menulis dua call Rp2 dengan harga strike
Rp60 dan membeli dua call Rp3 dan Rp1,5 dengan harga strike Rp55 dan
Rp65 maka grafiknya sebagai berikut.

Grafik: Kom binasi Beli dan Tulis Call


20
10
0
50

52

54

56

58

60

62

64

66

68

70

-10
-20
-30
Beli Call Rp. 55 Beli Call Rp. 65
Jula Call Rp. 60 Total Portofolio
7.18 Teori Portofolio dan Investasi 

Selanjutnya, berbagai bentuk portofolio dapat dilakukan untuk


memperoleh keuntungan. Para pemain opsi sering mengenal Bull Spread,
Bear Spread, dan Butterfly Spread. Bull Spread menyatakan tindakan spread
ketika tindakan diuntungkan pada saat pasar mengalami peningkatan (bull).
Bear spread menyatakan tindakan spread ketika tindakan diuntungkan pada
saat pasar mengalami penurunan (bear). Butterfly spread merupakan
tindakan posisi spread dengan tiga opsi ketika tindakan diuntungkan pada
saat pasar sedang mengalami fluktuasi pada sekitar harga. Investor akan
mengalami kerugian bila melakukan butterfly spread bila harga drop tajam
dan harga naik tajam.

3. Kombinasi
Strategi ini membuat tindakan menggabungkan jenis opsi tersebut, tetapi
dalam posisi yang sama yaitu beli opsi call dan put atau menulis opsi call dan
put untuk finansial atau komoditi atau valuta asing yang sama. Salah satu
jenis strategi kombinasi yang popular dengan strategi ini dikenal dengan
Straddle. Jenis strategi ini maksudnya melakukan kombinasi opsi call dan put
dengan harga strike dan jatuh tempo yang sama. Misalnya, PT Porsea Capital
menjual opsi call dan put saham INDF dengan harga strike Rp2.450 dengan
periode jatuh tempo 3 bulan. Harga opsi call dan put masing-masing sebesar
Rp250 dan Rp150. Adapun bentuk grafiknya sebagai berikut.

Grafik: Strategi Kombinasi


200
100
0
-100
00
50
00
50
00
50
00
50
00
50
00
50
00
50
00
50
00
50
00
50
00
20
20
21
21
22
22
23
23
24
24
25
25
26
26
27
27
28
28
29
29
30

-200
-300
-400
-500
-600
-700
-800
Jual Put Jual Call Portofolio
 EKSI4203/MODUL 7 7.19

Tindakan lain yaitu membeli opsi call dan put, dan hasilnya kebalikan
dari gambar tersebut. Dalam mengelola opsi ini maka kreativitas diperlukan
dan membuat gambarnya supaya dapat diperoleh keuntungan. Akan tetapi,
ketika pihak lain mengetahui strategi yang dibuat maka kemungkinan
memperoleh keuntungan sangat kecil sehingga strategi pengelolaan opsi
harus diubah dengan waktu yang singkat.

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Seorang Manajer Investasi melakukan portofolio dalam opsi. Harga
saham GZCO saat ini senilai Rp355 dan Strike Price di pasar untuk 3
bulan Rp360 dan tingkat bunga sebesar 6,55%. Permintaan yang akan
dihitung yaitu a) Berapakah paritas put – call, b) Berapakah harga opsi
call bila put Rp20, dan c). Berapakah harga put bila call Rp25?
2) Investor mempunyai saham INDF dengan harga saat ini sebesar
Rp4350,- Harga saham ini diperkirakan akan naik sebesar 15 persen dan
turun sebesar 10 persen. Tingkat bunga bebas risiko sebesar 7% dan
periode Opsi yang ada di pasar selama 3 bulan. Jika Saudara diminta
menghitung harga call saat ini dengan satu periode dengan harga strike
sebesar Rp4500?
3) Bila menggunakan data pada soal nomor dua, Saudara diminta
menghitung harga call yang varians harga sahamnya sebesar 35%$?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) c – p = 355 – (360/(1+(0.065/4)))
= 355 – 354.2435
= 0,7565
Jika harga put Rp20 maka harga call Rp20,7565
Jika harga call Rp25 maka harga put Rp24,2435
7.20 Teori Portofolio dan Investasi 

2) Harga saham INDFu dan INDFd pada satu periode mendatang sebagai
berikut:
INDFu = 1,15 × Rp. 4350 = Rp. 5002,50
INDFd = 0,90 × Rp. 4350 = Rp. 3915
p = (e0.25*0.07 – 0.9)/(1.15 – 0.9) = 0,110994
Cu = max(5002,5 – 4500, 0) = 502,5
Cd = max(3915 – 4500, 0) = 0
C = e-0,25*0.7 * (0,110994 × 502,5 + (1 – 0,110994)*0)
= 54,80692
3) Harga opsi dihitung dengan menggunakan rumusan
c  S0 N (d1 )  Xer*T N (d2 )
Adapun informasi yang didapat sbb:
S0 = 4350
X = 4500
r = 7% N(d1) = 0,4975
T = 0,25 N(d2) = 0,4281
σ2 = 0,35

C = 4350 * 0,4975 – 4500*e-0.25*0,07 * 0,4281


= 271,198

R A NG KU M AN

Ada 2 (dua) jenis opsi yaitu Opsi Call (hak untuk membeli
underlying aset) dan Opsi Put (hak untuk menjual underlying aset). Opsi
Call merupakan hak dimiliki investor untuk membeli finansial atau
komoditi atau mata uang untuk suatu harga tertentu dan periode tertentu.
Pendekatan pohon binomial (binomial tree) merupakan salah satu
pendekatan dalam menghitung opsi, pendekatan ini ditunjukkan melalui
kemungkinan harga finansial atau komoditi atau valuta asing yang bisa
naik atau turun di masa mendatang dan asumsinya bahwa harga tersebut
mengikuti random walk.
Terdapat 3 (tiga) strategi yang dipergunakan dalam mengelola opsi
yaitu hedge, spread, dan kombinasi.
 EKSI4203/MODUL 7 7.21

TES F OR M AT IF

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!


1) Opsi call paling tepat dilakukan untuk mengantisipasi portofolio pada
pasar?
A. Pasar yang sedang menurun.
B. Pasar yang sedang meningkat.
C. Pasar yang sedang berfluktuasi.
D. Tidak salah satu di atas.

2) Opsi put dibeli untuk mengantisipasi pasar di masa mendatang yaitu ....
A. pasar yang sedang menurun
B. pasar yang sedang meningkat
C. pasar yang sedang berfluktuasi
D. tidak salah satu di atas

3) Eksekusi opsi pada akhir periode disebut?


A. Opsi call.
B. Opsi put.
C. Opsi Amerika.
D. Opsi Eropa.

4) Eksekusi opsi yang dilakukan selama periode opsi disebut?


A. Opsi call.
B. Opsi put.
C. Opsi Amerika.
D. Opsi Eropa.

5) Investor yang menulis opsi disebut sebagai?


A. Pembeli opsi.
B. Writers.
C. Pedagang.
D. Broker.

6) Investor ingin melakukan transaksi opsi saham TLKM dengan strike


price Rp7.350. Berapakah harga put yang harus dibayar investor tersebut
bila harga saat ini sebesar Rp7.250?
A. Rp50.
B. Rp75.
C. Rp100.
D. Rp150.
7.22 Teori Portofolio dan Investasi 

7) Seorang investor ingin membeli put Rp0,5 dengan strike price Rp4 dan
menulis put Rp1 dengan harga strike sebesar Rp6,00. Transaksi ini
dikenal dengan strategi?
A. Strategi spread.
B. Strategi kombinasi.
C. Strategi hedge.
D. Tidak satu pun dari ketiga strategi tersebut.

8) Investor ingin melakukan transaksi opsi saham TLKM dengan strike


price Rp7150. Berapakah harga call yang harus dibayar investor tersebut
bila harga saat ini sebesar Rp7250?
A. Rp50.
B. Rp75.
C. Rp100.
D. Rp150.

9) PT Porsea Capital menjual opsi call dan put saham INDF dengan harga
strike Rp2.350 dengan periode jatuh tempo 3 bulan. Harga opsi call dan
put masing-masing sebesar Rp225 dan Rp150. Strategi yang dapat
digunakan yaitu ....
A. strategi hedge
B. strategi kombinasi
C. strategi spread
D. ketiga-tiganya salah

10) Sebuah opsi call saham GZCO dengan strike price Rp250 dan harga saat
ini Rp240,00. Simpangan baku saham GZCO sebesar 25% dan tingkat
bunga berlaku 7,5 persen dengan periode 3 bulan. Hitung harga call
dengan Black Scholes?
A. Rp5.
B. Rp8.
C. Rp25.
D. tidak ketiga-tiganya.
 EKSI4203/MODUL 7 7.23

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi kegiatan belajar.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi kegiatan belajar, terutama bagian yang belum
dikuasai.
7.24 Teori Portofolio dan Investasi 

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif
1) B
2) A
3) D
4) C
5) B
6) C
7) A
8) C
9) B
10) D
 EKSI4203/MODUL 7 7.25

Daftar Pustaka

Black, Fischer and Myron Scholes. 1973. The Pricing of Options and
Corporate Liabilities. Journal of Political Economy. Vol. 81.

Cox, John C. and Mark Rubinstein. 1985. Options Markets. Prentice Hall.
Singapore.

Hull, John C. 2006. Options, Futures, and Other Derivatives. 6th Eds.
Singapore: Pearson Prentice Hall.

McMill;an, Lawrence. 1993. Options as A Strategic Investment. New York:


Institute of Finance.

Ward, Robert W. 2004. Options and Options Trading: A Simplified Course


that Takes You from Coin Tosses to Black-Scholes. McGraw Hill.
Singapore.
Modul 8

Forward, Futures, dan SWAP


Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

M odul sebelumnya telah membahas opsi call dan put manakala investor
bisa mengeksekusi hak yang dimilikinya. Pada pembahasan di modul
ini, para pihak harus menepati janji dan tidak boleh default. Para pihak yang
melakukan transaksi sudah menghitung kerugian atau keuntungan yang akan
diperoleh di masa mendatang. Adapun transaksi yang akan diuraikan pada
modul ini mengenai forward/futures dan SWAP.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
menentukan nilai Forward, Futures, dan SWAP.
Secara khusus, setelah mempelajari modul ini mahasiswa diharapkan
mampu:
1. menjelaskan konsep kontrak Forward/Futures;
2. menjelaskan perbedaan kontrak Forward/Futures;
3. menentukan nilai kontrak Forward/Futures;
4. menjelaskan konsep SWAP;
5. menentukan transaksi SWAP tingkat bunga tetap;
6. menentukan transaksi SWAP tingkat bunga mengambang.
8.2 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar 1

Forward, Futures

A. FUTURE DAN FORWARD

Kontrak Forward/Futures yaitu sebuah janji secara hukum untuk sebuah


komoditi atau instrumen keuangan yang akan diserahkan pada harga tertentu
pada waktu periode tertentu pula. Harga dan volume transaksi ditentukan
oleh pembeli dan penjual dan Futures biasanya melalui bursa. Bursa sebagai
fasilitator telah menentukan cara perdagangannya dan penyelesaian
transaksinya. Kontrak Future komoditi dilaksanakan di Bursa Berjangka
Jakarta, sedangkan untuk produk indeks saham di Bursa Efek Surabaya
(sebelum bergabung dengan Bursa Efek Jakarta sehingga namanya Bursa
Efek Indonesia). Dalam transaksi ini investor yang menandatangani kontrak
dapat mengalami kerugian dan keuntungan. Artinya, investor pembeli
kontrak akan mengalami keuntungan bila indeks lebih tinggi dari nilai indeks
kontrak dan rugi bila indeks di bawah nilai indeks kontrak, dan sebaliknya
bagi penjual kontrak. Tulisan ini hanya membahas Future indeks saham.
Kontrak Future Indeks saham mulai diperdagangkan di Amerika Serikat
pada 24 Februari 1982 ketika Direktur Perdagangan Kota Kansas yang
dikenal dengan Kansas City Board of Trade memperkenalkan Future pada
Value Line Indeks. Dua bulan kemudian, The Chicago Mercantile Exchange
memperkenalkan kontrak Future S & P 500 dan sejak tahun 1986 menjadi
sangat aktif dan menempati urutan kedua kontrak perdagangan Future di
dunia dengan nilai perdagangan melebihi 19,5 juta setiap tahunnya. Pada Mei
1982, kontrak Indeks Gabungan New York Stock Exchange Future mulai
diperdagangkan di New York Futures Exchange (NYFE) dan pada Juli 1984,
the Chicago Board of Trade tidak dapat memperdagangkan Dow Jones
Industrial Average (DJIA) sehingga mulai memperdagangkan kontrak Major
Market Index Futures. Transaksi Future indeks saham ini sangat terkenal dan
berhasil di luar Amerika Serikat yaitu di Bursa London dan Jepang. Untuk
Indonesia, Future Indeks mulai diperdagangkan di Bursa Efek Surabaya
mulai dua minggu lalu dengan nama produk LQ-45 Futures. Transaksi
Future tersebut sangat besar melebihi target yang ditentukan Bursa Efek
Surabaya. Beberapa kalangan telah menganggap bahwa transaksi Future ini
merupakan sumber pendapatan yang paling besar dari Bursa Efek Surabaya.
 EKSI4203/MODUL 8 8.3

Di samping itu, dari berbagai sumber yang diperoleh penulis bahwa Bursa
Efek Surabaya sedang mengembangkan opsi saham terutama saham yang
berkapitalisasi besar.
Future Indeks Saham dipergunakan oleh para Manajer Investasi untuk
tiga keperluan mendasar yaitu Pertama, Hedging, melindungi portofolio dari
dana yang dikelola oleh Manajer Investasi. Untuk melindungi dana tersebut
dari turunnya pasar, manajer investasi melakukan penjualan Future indeks
saham. Salah satu strategi yang dipergunakan dan sangat terkenal saat ini
dikenal dengan portofolio insurance. Kedua, Alokasi aset, menguraikan
bagaimana lembaga seperti dana pensiun, asuransi, reksa dana
mendistribusikan sset portofolionya ke dalam beberapa instrumen seperti
obligasi, saham, dan pasar uang. Portofolio Manajer menstruktur
portofolionya dengan membeli dan menjual individu instrumen investasi
tersebut dan sangat menyukai untuk menggunakan Future indeks saham
untuk membuat campuran portofolio dan biasanya lebih murah biayanya.
Ketiga, yield-enhancement berhubungan dengan strategi portofolio yang
memegang synthetic dana indeks saham ketika mampu melebihi kinerja dana
indeks saham kas. Artinya, fund manager dapat meningkatkan yield yang
dihasilkan dengan membeli atau menjual futures indeks tersebut.
Perusahaan yang mempunyai usaha transaksi berjangka harus memiliki
izin dari BAPPETI di bawah naungan Departemen Perindustrian dan
Perdagangan. Bappeti ini mirip dengan Bapepam yang mengawasi transaksi
saham dan instrumen investasi. Oleh karenanya, perusahaan yang
mempunyai izin usaha dari Bappeti sudah merupakan perusahaan yang layak
dan sesuai dengan UU No. 32 Tahun 1997 tentang Perdagangan Berjangka
Komoditi. Jadi, bila perusahaan berjangka tersebut mentransaksikan transaksi
berjangka Indeks maka perusahaan tersebut menyatakan bahwa Indeks
tersebut dianggap sebagai komoditi. Akan tetapi, bila tidak dianggap sebagai
komoditi maka izin usahanya harus diperoleh dari Bapepam. Ada beberapa
perusahaan yang mentransaksikan transaksi berjangka ini karena BES sudah
mengeluarkan produk KBIE LQ 45 (Kontrak Berjangka Indeks Efek LQ 45).
Adanya transaksi ini mengakibatkan perusahaan tersebut juga menawarkan
transaksi berjangka Indeks Hanseng atau Indeks Nikkei sebagai variasi
produk dari perusahaan yang bersangkutan. Kesahan transaksi ini, sebaiknya
investor mencari perusahaan yang mentransaksikan dengan mendapat izin
dari Bappeti atau Bapepam agar investor tidak terkecoh.
8.4 Teori Portofolio dan Investasi 

Pemahaman terhadap konsep transaksi berjangka memberikan petunjuk


keamanan dan risiko yang dimiliki. Transaksi ini mempunyai risiko yang
tinggi dari transaksi instrumen investasi lain, baik instrumen berpendapatan
tetap maupun saham. Artinya, investor akan mengalami kerugian langsung
atas kenaikan atau penurunan indeks yang diuraikan sebelumnya. Kenaikan
atau penurunan Indeks tersebut merupakan penentuan keuntungan dan
kerugian investor. Investasi ini sangat aman bila investor melakukan dengan
lembaga yang mempunyai wewenang atau hak atau izin mentransaksikan
berjangka tersebut. Misalnya, Bursa Efek Surabaya (BES) melalui
perusahaan sekuritas melakukan transaksi Berjangka Indeks merupakan
transaksi yang sangat aman karena semua transaksi berjangka tersebut dicatat
di BEJ dan perusahaan sekuritas tersebut merupakan anggota bursa dari BES.
Bila terjadi kerugian atau keuntungan BES langsung akan menambah dana
investor sebesar keuntungan yang telah diperjanjikan dalam transaksi
berjangka indeks tersebut. Akan tetapi, bila investor melakukan transaksi
dengan perusahaan sekuritas yang menawarkan transaksi berjangka indeks
bukan anggota BES maka investor harus sedikit lebih hati-hati, jangan-jangan
investor bukan mendapat untung bahkan buntung. Secara peraturan yang
dilakukan Bapepam, perusahaan sekuritas hanya dapat memperdagangkan
instrumen investasi dalam negeri, tetapi mereka dapat memperdagangkan
instrumen investasi asing jika Bapepam sudah mengeluarkan izinnya. Jika
perusahaan sekuritas menawarkan produk investasi asing tersebut maka
produk investasi asing tersebut harus melalui penawaran umum atau terdaftar
di Bapepam. Perusahaan sekuritas besar biasanya sangat hati-hati
memperdagangkan transaksi berjangka indeks dari luar negeri terkecuali
induk atau afiliasinya di luar negeri mentraksaksikan berjangka indeks
tersebut. Bila perusahaan tersebut tidak mempunyai nama besar maka
perusahaan tersebut seharusnya mempunyai kerja sama dengan perusahaan
sekuritas di Hongkong atau negara lain. Bila kerja sama tersebut tidak
dimiliki perusahaan tersebut maka investor harus lebih hati-hati karena
transaksi yang investor lakukan tidak mempunyai keamanan. Untuk
mendapat keamanan lebih lanjut, investor harus menanyakan pemilik
perusahaan dan pengalamannya dalam hal tersebut. Di samping itu, investor
juga perlu mengetahui pengelola dari perusahaan tersebut serta marketing
staf yang melayani investor supaya investor lebih yakin melakukan investasi.
Biasanya, investor yang mempunyai spekulasi yang tinggi sangat suka
bertransaksi seperti ini, walaupun keamanannya belum terjamin.
 EKSI4203/MODUL 8 8.5

Selanjutnya, penjamin dari transaksi perlu diyakini oleh investor. Dalam


transaksi berjangka indeks di BES, saat ini PT Kliring Penjamin Efek
Indonesia (KPEI) merupakan penjamin dari transaksi tersebut. Di negara lain
yang mentrasaksikan perdagangan berjangka seperti indeks lembaga
penjaminnya. Penjaminan ini biasanya sudah diatur dalam perdagangan
karena ketika investor membeli transaksi berjangka maka investor juga harus
memasukkan dana sejumlah tertentu, sehingga bila investor tersebut
mengalami kerugian maka dana investor tersebut langsung dikurangkan
sebesar kerugian dan langsung bertambah sebesar keuntungan yang
diperoleh. Bila investor sudah menutup kontrak transaksi berjangka tersebut
maka investor dapat meminta kepada perusahaan untuk memindahkan
(transfer) yang sudah dihitung ke bank investor. Biasanya bursa yang
bersangkutan telah mengatur agar transaksi tersebut terjamin pembayarannya
dan investor tidak dirugikan. Sangat baik bila investor bertransaksi dengan
perusahaan yang menjadi anggota bursa dalam hal ini BES. Investor merasa
perlu memperhatikan perusahaan yang tidak mempunyai afiliasi dalam
transaksi tersebut atau yang bukan anggota bursa transaksi berjangka
tersebut. Investor harus hati-hati, jangan langsung bertransaksi sangat besar
mulai dengan kecil sambil memperhatikan.
Bursa Efek Surabaya (sekarang telah menjadi bagian PT Bursa Efek
Indonesia) memperdagangkan produk Kontrak Berjangka Indeks Efek
(KBIE) LQ 45 dengan tiga jenis kontrak yaitu Kontrak Bulanan yang jatuh
tempo pada hari bursa terakhir bulan yang bersangkutan; Kontrak Dua
Bulanan yang jatuh tempo pada hari bursa terakhir bulan berikutnya setelah
Kontrak Bulanan; Kontrak Kuartal yang jatuh tempo pada hari bursa terakhir
bulan kuartal terdekat setelah Kontrak Dua Bulanan. Oleh karena produknya
LQ 45 maka perhitungannya berkaitan dengan Indeks LQ 45. Kenaikan atau
penurunan Indeks LQ 45 merupakan patokan dari transaksi ini, manakala
kenaikan satu poin dari indeks ini dinilai sebesar Rp100.000,00 (seratus ribu
rupiah) sehingga kenaikan atau penurunan satu poin Indeks LQ 45
merupakan keuntungan atau kerugian Rp100.000, 00 bagi yang berpartisipasi
dalam transaksi ini. Fraksi harga pada perdagangan KBIE LQ 45 ini sebesar
0,01 poin ketika pada saham di BEJ sebesar Rp5 untuk harga saham di bawah
Rp500; fraksi Rp25 untuk harga saham di atas Rp500 sampai dengan
Rp5.000,00 dan fraksi Rp50 untuk harga saham di atas Rp5.000,00. Dalam
transaksi KBIE LQ 45 ini maka maksimal tawaran sebesar 0,2 poin atau
hanya terjadi kenaikan sebesar 20 kali.
8.6 Teori Portofolio dan Investasi 

Dalam melakukan transaksi ini investor harus menyetor dana awal setiap
transaksi yang dikenal dengan Marjin Awal sebesar Rp1.000.000,00 (satu
juta rupiah). Setiap kontrak KBIE LQ 45 dikenakan biaya transaksi yang
dikenal dengan fee komisi yang besarnya Rp10.000,00 (sepuluh ribu rupiah)
ditambah pajak pertambahan nilai. Di samping itu, investor juga dikenakan
biaya jaminan sebesar 0,01% dari nilai transaksi sama halnya seperti
transaksi dalam saham yang diserahkan kepada KPEI. Misalnya, investor
melakukan transaksi dengan membeli dua kontrak LQAUG pada 90,45 maka
investor harus menyerahkan Marjin Awal sebesar Rp2.000.000,00 (dua juta
rupiah) dan komisi fee sebesar Rp20.000,- (dua puluh ribu rupiah) serta dana
jaminan sebesar 0,01% × 2 × 90,45 × Rp100.000,00 = Rp1.809,00 (seribu
delapan ratus sembilan rupiah). Bila pada hari penutupan Indeks LQ 45 naik
menjadi 93,45 maka terjadi kenaikan sebesar 3 poin sehingga rekening
investor bertambah 3 × Rp100.000,00 = Rp300.000,00 (tiga ratus ribu
rupiah). Pada akhir bulan Agustus investor harus menutup kontrak ini yang
dikenal dengan revers kontrak. Lawan investor yang melakukan transaksi
tersebut akan berkurang marjin awalnya sebesar Rp300.000,00 (tiga ratus
ribu rupiah) sehingga besok paginya harus disetor senilai tersebut. Akan
tetapi, bila Indeks LQ 45 turun menjadi 88,45 maka rekening investor
berkurang sebesar Rp200.000,00 (dua ratus ribu rupiah) ketika lawan
investor tersebut bertambah senilai tersebut. Transaksi ini dapat juga disebut
transaksi zero sum game karena ada yang untung dan rugi dalam transaksi
tersebut. Biasanya kerugian atau keuntungan dari bermain KBIE LQ 45 ini
tidak besar karena kenaikan indeks LQ 45 sekitar lima poin sehingga
kerugian atas transaksi ini sebesar Rp500.000,00 (lima ratus ribu rupiah).
Berdasarkan hasil evaluasi bahwa Indeks LQ 45 hanya naik atau turun
sebesar 5 poin tidak seperti IHSG yang bisa naik atau turun 30 poin.
Selanjutnya, dalam melakukan transaksi ini investor harus
memperhatikan hal-hal berikut yang berkaitan dengan indeks LQ 45:
pertama, saham dalam LQ 45 yaitu saham-saham yang likuid dan berubah
sekali enam bulan. Bila investor memperhatikan Indeks LQ 45 akan naik
dikarenakan saham dalam LQ 45 ini naik maka investor membeli kontrak
tersebut. Akan tetapi, bila investor merasakan indeks LQ 45 akan turun maka
investor harus melakukan menjual kontrak yang dikenal dengan istilah
writer.
Kedua, investor harus memperhatikan kenaikan atau penurunan indeks
bursa regional seperti Hongkong, Singapore, Tokyo, dan Indeks Dow Jones.
 EKSI4203/MODUL 8 8.7

Biasanya ada keterkaitan antara bursa tersebut dengan bursa kita sehingga
kenaikan indeks di bursa tersebut dapat menaikkan bursa di Indonesia, tetapi
bukan merupakan yang pasti.
Ketiga, kebijakan pemerintah dalam jangka pendek untuk beberapa
sektor yang berkaitan dengan saham-saham dalam Indeks LQ 45. Kebijakan
yang penting dari pemerintah dapat mempengaruhi kelanjutan dari industri
di mana saham LQ 45 berada. Kelanjutan atas industri tersebut
mengakibatkan beberapa saham dalam LQ 45 mengalami penurunan
sehingga Indeks LQ 45 mengalami penurunan yang mengakibatkan lebih
baik menjual kontrak dari pada membeli kontrak.
Keempat, posisi dari discretionary fund atas saham-saham yang
termasuk dalam Indeks LQ 45. Bila discretionary fund tersebut menjual
semua miliknya ketika saham tersebut 50% merupakan saham yang termasuk
Indeks LQ 45 maka kemungkinan turunnya indeks LQ 45 sangat besar.
Akibatnya, investor harus berposisi menjual dalam KBIE LQ45.
Untuk transaksi berjangka Indeks Hanseng atau Indeks Nikkei biasanya
transaksinya menggunakan mata uang US Dollar. Hal ini dipengaruhi
transaksi tersebut berkaitan dengan transaksi di Hongkong dan Tokyo. Para
marketer (pemasar) dari perusahaan yang mentransaksikan transaksi
berjangka Indeks Nikkei atau Indeks Hangseng ini akan selalu menawarkan
nilai transaksi US Dollar dan minimum dana yang dimiliki sebesar US $
10,000.- (sepuluh ribu US Dollar). Para marketer tersebut selalu diharuskan
mencari investor dengan minimum US $ 10,000.- karena transaksi Indeks ini
memakai ukuran US$ 1,000.- (seribu US Dollar) per satuan lotnya. Artinya,
investor dapat mempunyai transaksi sekitar 10 lot dengan dana US$ 10,000.-
tersebut. Akan tetapi, investor tidak dilarang melakukan transaksi hanya satu
Lot. Dalam hal ini, US$ 1,000.- merupakan dana yang siap dikurangkan dari
rekening investor bila indeks turun satu poin. Aturan dari transaksi berjangka
ini yaitu bila indeks naik satu atau turun satu poin maka keuntungan atau
kerugian dari investor sebesar US$ 10 (sepuluh US Dollar). Satuan lot US$
1,000.- merupakan batasan minimal untuk bertransaksi berjangka tersebut.
Indeks Nikkei atau Indeks Hangseng bisa naik atau turun mencapai 200 poin
sehingga keuntungan atau kerugian yang dialami investor dapat mencapai
US$ 2,000.- (200 poin × US$ 10 per poin). Misalnya, investor ingin membeli
spot Indeks Nikkei dengan nilai Indeks 8439 dengan lot sebanyak 5 lot maka
investor akan mendapat keuntungan atau kerugian sebesar US$ 50 bila
Indeksnya naik atau turun satu poin, tetapi indeks ini tidak pernah naik atau
8.8 Teori Portofolio dan Investasi 

turun satu poin, umumnya kenaikan indeks ini minimum 25 poin sehingga
keuntungan atau kerugian yang terjadi minimum US$ 250 per satuan lot.

Harga Forward/Future
Dalam rumusan matematik yang dipergunakan dalam transaksi Forward/
Future maka diberikan simbol sebagai berikut.
S = harga Spot
r = tingkat bunga yang berlaku
T = periode waktu yang telah disetahunkan
K = harga delivery
Ft = harga forward/Future di masa mendatang
Fm = harga forward/Future di pasar Future
I = distribusi pendapatan seperti kupon dan dividen.

Adapun rumusan untuk Forward/Future Price sebagai berikut.

Ft  S * er *T

Untuk lebih jelasnya, misalnya seorang pemilik dana ingin melakukan


transaksi Forward untuk valuta US Dollar tiga bulan mendatang sebanyak
US$ 2 juta pada harga Rp9.425,- /US$ 1,- ketika harga saat ini Rp9.275,-/
US$ 1,- serta tingkat bunga yang berlaku sebesar 10% per tahun.
Pertanyaannya, berapakah harga Future dari valuta Dollar tersebut pada tiga
bulan mendatang. Adapun harga Future valuta US Dollar pada tiga bulan
mendatang sebagai berikut:

Ft = 9.275 × e0.1*0.25
Ft = 9.275 × 1.025315
Ft = Rp9.509,798

Adapun harga Future untuk US Dollar senilai Rp9.509,798

Selanjutnya, setiap orang tidak mungkin menjadi lawan orang lain yang
membutuhkannya. Artinya, tiba-tiba ada seorang datang kepada investor atau
juga spekulan dan menyatakan bahwa kita membuat kontrak Forward atau
Futures. Sangat aneh bila tindakan itu dilakukan pada hal tidak
dibutuhkannya transaksi tersebut. Agar terjadi transaksi tersebut maka pihak
 EKSI4203/MODUL 8 8.9

yang ingin melakukan transaksi kontrak (membeli kontrak atau yang menjual
kontrak) perlu memberikan premium atas pembelian Forward atau Futures
dan paling sering di Futures. Premium atas Forward atau Futures dikenal
dengan Long Forward/futures. Adapun nilai Long Forward/Future sebagai
berikut.
f  S  K * e r*T

Dengan menggunakan kasus yang diuraikan sebelumnya maka Long


Forward/Future sebagai berikut.

f = 9.275 – 9.425 * e(-0.1*0.25)


f = 9.275 – 9.425 * (0.97531) = 9.275 – 9.192,296
f = Rp82,7041

Sehingga, nilai Long Forward/Future senilai Rp82,7041 per satu Dollar.

Selanjutnya, berbagai pihak seperti spekulan dan arbitrasir selalu


bertanya apakah bisa mendapatkan keuntungan dari transaksi Forward atau
Future tersebut. Sesuai dengan transaksi sebelumnya bahwa Forward
dilakukan pada transaksi dua pihak sementara Future dilaksanakan pada
pasar yang terorganisir seperti bursa. Oleh karenanya, investor menemukan
harga pasar dan harga teoritis Future tersebut. Oleh karenanya, hanya ada
dua kemungkinan yang terjadi, pertama, harga aktual Futures di pasar (lebih
dikenal Futures market price) lebih besar dari harga teoritisnya (F m > Ft)
maka tindakan para pihak atau arbitrageur dapat meminjam uang dan
membeli saham dan menjual Futures (short futures contract) dan pada akhir
periode diperoleh keuntungan (net profit). Kedua, jika harga aktual Future di
pasar lebih kecil dari harga teoritis (Fm < Ft) maka para pihak atau arbitrageur
dapat menjual (short stocks) saham dan melakukan investasi atas dana yang
diperoleh dari penjualan saham dan melakukan pembelian terhadap Future
(forward long-position), kemudian pada akhir periode net profit
direalisasikan.
Misalkan, Manajer Investasi ingin melakukan transaksi Future untuk
valuta GBP periode 6 bulan mendatang ketika tingkat bunga 8%. Harga GBP
saat ini Rp 14,800. Harga GBP di market sebesar Rp 16,500.
FGBP = 16,500
SGBP = 14,800
8.10 Teori Portofolio dan Investasi 

r = 8%
t = 0.5
FGBP  S  er t
FGBP  14,800  e0.080.5  15, 403.99

Karena Fmarket > Ftheory; tindakan yang dilakukan sebagai berikut.


 Investor meminjam sebesar nilai valuta GBP untuk periode 6 bulan.
 Membeli valuta GBP di pasar.
 Menjual (short position) futures GBP.
 Pada periode T, jual asset GBPO dan profit : F – S*er*(T – t)  Fmarket -
Ftheory
Jika harga pasar GBP = Rp15,100.

Karena Fmarket < Ftheory:


 Beli kontrak futures (long position).
 Jual GBP sehingga memperoleh tunai.
 Investasikan dana di Bank.
 Pada akhir periode diperoleh profit : S*er*(T – t) – F  Ftheory - Fmarket

2. Manager Investasi Edianto melakukan transaksi obligasi 5 tahun kupon


8% semi annual dengan harga saat ini 97.5. Forward kontrak obligasi ini
dilakukan dengan deliver price 99 dalam tempo 1 tahun ketika
pemerintah melakukan perubahan tingkat bunga 8.5% dan enam bulan
berikutnya 8.75%. Hitung forward contract pricenya!
Face value = 1,000
S = 97.5
K = 99
rcoupon = 8%

I  1,000  8%  2  e0.0850.5  1,000  8%  2  e0.08751  74.9844


f  S  I  Ke r t
f  97.5  74.98  99e0.08751  68.19
The value of a short position is 68.19.
Selanjutnya, dalam transaksi tersebut investor menerima distribusi
pendapatan atas transaksi Forward/Future tersebut. Adapun rumus untuk
perhitungan forwardnya sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 8 8.11

F   S  I  * er *(T – t )

1. Karena Fmarket  Fteori   S  I  * er *(T – t ) dengan tindakan sebagai berikut.


a) Investor (arbitrageur) meminjam senilai S untuk periode waktu
T  t 
b) Beli asetnya, lakukan posisi short (menjual) kontrak Forward.
c) Pada waktu T, menjual aset dan bayar pinjaman ke bank akhirnya,
profit: F –  S  I  * er *(T – t )
2. Karena Fmarket  Fteori S * er*(T – t ) maka tindakan sebagai berikut.
a) Beli Forward (ambil posisi pada kontrak forward) dan jual aset
(short the asset).
b) Penjualan aset menimbulkan arus kas dan sebesar S dan bisa
diinvestasikan ke Bank.
c) Pada akhir periode T, membeli aset untuk menyerahkan aset yang
dijual sebelumnya, selanjutnya profit diperoleh:
S  I *e r *(T – t )
F

Sebuah forward contract 10 bulan dengan harga saham $ 50. Risk-free


rate untuk seluruh jatuh tempo 8% p.a dan ada dividen sebesar $0.75 per
saham diharapkan terjadi pada akhir 3 bulan, 6 bulan, dan 9 bulan. Hitung
Forward Price?
1. Dividend  I   0.75* e0.08*0.25  0.75* e0.08*0.5  0.75* e0.08*0.75  2.162
2. F   50 – 2.162  * e0.08*10/12  $ 51.14
Berarti nilai forward untuk 10 bulan mendatang sebesar $51.14,-

Selanjutnya, investor juga ingin mengetahui hubungan f dan K ketika ada


pembagian pendapatan (bisa berupa bunga). Untuk membahas ini misalnya
Portofolio A memiliki satu pembelian kontrak (Long Forward Contract)
untuk sebuah saham dan ditambah dengan dana Kas yang dipinjam sehingga
nilainya sebesar K * e  r *(T  t ) . Pada sisi lain bisa juga dibuat portofolio
dengan satu sekuritas ditambah pinjaman sebesar I dengan bunga sebesar
tingkat bunga bebas risiko. Kedua portofolio menceritakan bahwa
pendapatan dari sekuritas dapat dipergunakan untuk membayar pinjaman
8.12 Teori Portofolio dan Investasi 

sehingga kedua portofolio mempunyai nilai yang sama pada periode T.


Karena kedua portofolio sama nilainya yang diuraikan sebagai berikut.

f  K * e r *(t t )  S – I
f  S – I – K * e r *(T t )

Untuk memahami lebih jelas maka contoh berikut sebagai informasi


untuk dipahami yaitu:
Misalnya sebuah obligasi 5 tahun dengan harga $900. Ada sebuah kontrak
Forward pada obligasi dengan harga delivery senilai $ 910 ketika
maturitasnya selama satu tahun. Kupon sebesar $60 diharapkan diperoleh
pada bulan ke-6 dan bulan keduabelas. Pembayaran kupon kedua langsung
dibayarkan mengingat adanya delivery kontrak Forward. Adapun tingkat
bunga bebas risiko untuk 6 bulan dan satu tahun yaitu 9% pa dan 10% pa.
Adapun nilai sekarang dari pendapatan bunga sebagai berikut.
 PV income  60* e 0.09*0.5  60* e 0.1*1  $111.65

Adapun long forward dapat dihitung berdasarkan persamaan (...) sebagai


berikut.

 f  900 –111.65 – 910* e0.1*1  $35.05

Oleh karenanya, sesuai perhitungan sebelumnya maka nilai posisi


menjual (short position) sebagai berikut.

 Nilai sebuah posisi short (menjual) yaitu senilai + $35.05.

Selanjutnya, dalam melakukan transaksi Future/Forward ini ditemukan


adanya pembagian dividen yang besar senilai q%. Adapun rumusan F sebagai
berikut.

F  S * e r q*(T – t )

Selanjutnya, hubungan long forward di simbol f dengan K sebagai berikut.

f  S * e q*(T t ) – K * er (T t )
 EKSI4203/MODUL 8 8.13

Untuk memahami kita sampaikan melalui email sebagi berikut.

Misalnya kontrak Forward dengan periode enam bulan pada sebuah


sekuritas yang diharapkan memberikan dividen sebesar 4 persen. Tingkat
bunga bebas risiko (risk-free rate) sebesar 10 persen tahun. Harga saham saat
ini senilai $ 25 dan harga penyerahan sebesar $ 27. Oleh karenanya,
perhitungan untuk harga Forward sebagai berikut.

Jadi, S  25; K  27; r  0.10; q  0.04 and T  t  0.5


Harga Forward F  25* e0.06*0.5  $25.76
f  25* e 0.04*0.5 – 27 * e 0.1*0.5  $1.18

Berdasarkan uraian sebelumnya, maka pemain dalam instrumen ini harus


memperhatikan secara seksama mengenai informasi tentang instrumen ini
terutama besaran yang disampaikan. Apakah instrumen membagikan
distribusi pendapatan, pembagian dividen, dan sebagainya. Karakteristik
instrumen harus dipahami agar risiko yang akan dihadapi investor dalam
melakukan transaksi instrumen ini dapat lebih jelas.

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Coba Anda jelaskan apa yang dimaksud dengan saham LQ45?
2) Coba Anda uraikan kegunaan future indeks saham bagi para manajer
investasi?
3) Coba Anda jelaskan apa yang dimaksud Kontrak Forward/Futures?
4) Perusahaan ingin melakukan transaksi forward untuk valuta US Dollar
tiga bulan mendatang sebanyak US$ 10 juta pada harga Rp9.625,-/US$
1,- di mana harga saat ini Rp9.575,- /US$ 1,- serta tingkat bunga yang
berlaku sebesar 10% per tahun. Anda diminta untuk menghitung
berapakah harga forward dari valuta Dollar tersebut pada tiga bulan
mendatang dan juga harga long forwardnya?
5) Manager Investasi ingin melakukan transaksi future untuk valuta GBP
periode 6 bulan mendatang di mana tingkat bunga 10%. Harga GBP saat
8.14 Teori Portofolio dan Investasi 

ini Rp15.800. Harga GBP di market sebesar Rp17.500. Berikan saran


Anda bila pada kasus ini dan juga jika harga GBP berubah menjadi
Rp15.100?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Saham dalam LQ 45 yaitu saham-saham yang likuid dan berubah sekali


enam bulan. Investor cenderung memperhatikan naik dan turunnya
Indeks LQ 45 karena jika saham dalam LQ 45 ini naik maka investor
akan membeli kontrak tersebut. Namun, bila indeks LQ 45 turun maka
investor harus menjual kontrak tersebut.
2) Future Indeks Saham dipergunakan oleh para Manajer Investasi untuk
tiga keperluan mendasar yaitu
a. Hedging yaitu untuk melindungi portofolio dari dana yang dikelola
oleh Manajer Investasi. Untuk melindungi dana tersebut dari
turunnya pasar, manajer investasi melakukan penjualan Future
indeks saham. Salah satu strategi yang dipergunakan dan sangat
terkenal saat ini dikenal dengan portofolio insurance.
b. Alokasi aset, menguraikan bagaimana lembaga seperti dana pensiun,
asuransi, reksa dana mendistribusikan aset portofolionya ke dalam
beberapa instrumen seperti obligasi, saham, dan pasar uang.
Portofolio Manajer menstruktur portofolionya dengan membeli dan
menjual individu instrumen investasi tersebut dan sangat menyukai
untuk menggunakan Future indeks saham untuk membuat campuran
portofolio dan biasanya lebih murah biayanya.
c. Yield-enhancement berhubungan dengan strategi portofolio yang
memegang synthetic dana indeks saham ketika mampu melebihi
kinerja dana indeks saham kas. Artinya, fund manager dapat
meningkatkan yield yang dihasilkan dengan membeli atau menjual
futures indeks tersebut.
3) Kontrak Forward/Futures yaitu sebuah janji secara hukum untuk sebuah
komoditi atau instrumen keuangan yang akan diserahkan pada harga
tertentu pada waktu periode tertentu pula. Harga dan volume transaksi
ditentukan oleh pembeli dan penjual.
4) Ft = 9.575 × e0.1*0.25
Ft = 9.575 × 1.025315
Ft = Rp. 9.817,392
 EKSI4203/MODUL 8 8.15

Adapun harga future untuk US Dollar senilai


Rp9.817,392

Adapun harga long sebagai berikut


f = 9.575 – 9.625 * e(-0.1*0.25)
f = 9.575 – 9.625 * (0.97531) = 9.575 – 9.387,358
f = Rp187,6421
Sehingga, nilai long forward/future senilai Rp187,6421 per satu Dollar.

5) FGBP = 17.500 --------- harga pasar (market)


SGBP = 15.800
r = 10%
t = 0.5

FGBP  S  er t
FGBP  15,800  e0.100.5  16,610.08

Karena Fmarket > Ftheory; tindakan yang dilakukan sebagai berikut:


 Investor meminjam sebesar nilai valuta GBP untuk periode 6 bulan.
 Membeli valuta GBP di pasar.
 Menjual (short position) futures GBP.
 Pada periode T, jual asset GBPO, dan profit: F – S*er*(T – t)  Fmarket
– Ftheory

Jika harga pasar GBP = Rp15,100


Karena Fmarket < Ftheory:
 Beli kontrak futures (long position).
 Jual GBP sehingga memperoleh tunai.
 Investasikan dana di Bank.
 Pada akhir periode diperoleh profit: S*e r*(T – t) – F  Ftheory - Fmarket
8.16 Teori Portofolio dan Investasi 

R A NG KU M AN

Kontrak Forward/Futures yaitu sebuah janji secara hukum untuk


sebuah komoditi atau instrumen keuangan yang akan diserahkan pada
harga tertentu pada waktu periode tertentu pula. Bursa sebagai fasilitator
telah menentukan cara perdagangannya dan penyelesaian transaksi
futures. Future Indeks Saham dipergunakan oleh para Manajer Investasi
untuk tiga keperluan mendasar yaitu Hedging, alokasi aset dan yield-
enhancement.
Saham dalam LQ 45 yaitu saham-saham yang likuid dan berubah
sekali enam bulan. Indeks LQ 45 akan bergerak naik atau turun yang
akan mempengaruhi keputusan investor. Apakah membeli atau menjual
kontrak tersebut.

TES F OR M AT IF 1

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Jika manajer investasi ingin melindungi portofolio saham dari turunnya


harga pasar dengan melakukan penjualan Future indeks saham disebut
dengan ....
A. futures
B. hedging
C. alokasi aset
D. yield-enhancement

2) Future Indeks Saham dipergunakan oleh para Manajer Investasi untuk


tiga keperluan mendasar yaitu ….
A. hedging
B. alokasi aset
C. yield-enhancement
D. ketiga-tiganya benar

3) Sebuah janji secara hukum untuk sebuah komoditi atau instrumen


keuangan yang akan diserahkan pada harga tertentu pada waktu periode
tertentu disebut ….
A. SWAP
B. kontrak forward/futures
C. yield-enhancement
D. hedging
 EKSI4203/MODUL 8 8.17

4) Adapun rumus untuk perhitungan long forward/futures sebagai


berikut ....
A. F   S  I  * er *(T – t )
B. f  S  K * e r*T
C. Ft  S * er *T
D. ketiga-tiganya tidak ada yang benar

5) Berikut adalah jenis kontrak pada PT Bursa Efek Indonesia dalam


memperdagangkan produk Kontrak Berjangka Indeks Efek (KBIE) LQ
45 ….
A. kontrak bulanan
B. kontrak dua bulanan
C. kontrak kuartal
D. ketiga-tiganya benar

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 1 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 1.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan Kegiatan Belajar 2. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 1, terutama bagian yang
belum dikuasai.
8.18 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar 2

S W A P

B aru-baru ini seorang pengusaha kecil didatangi seorang pemasar


keuangan untuk menawarkan jasa keuangan yang bisa menguntungkan
pengusaha tersebut. Pengusaha ini mempunyai pendapatannya umumnya
dalam valuta asing dan hampir seluruh biaya yang dikeluarkan dalam bentuk
rupiah. Artinya, pembayaran bahan baku semua dari Indonesia dengan mata
uang rupiah, gaji buruh dalam rupiah juga bahkan pinjaman saat ini dalam
bentuk rupiah juga, dan sebagainya. Pemasar tersebut menawarkan transaksi
SWAP kepada pengusaha ini yang dapat menguntungkannya.
Transaksi SWAP adalah transaksi keuangan antara dua pihak yang
mempunyai kepentingan ketika transaksi ini memberikan keuntungan kepada
kedua pihak. Transaksi SWAP ini dapat dilakukan dengan dua transaksi yang
sangat terkenal yaitu transaksi SWAP tingkat bunga dan transaksi SWAP
valuta asing. Transaksi SWAP tingkat bunga yang dimaksudkan yaitu pihak
yang melakukan transaksi ingin mengubah tingkat bunga yang saat ini
dimiliki, misalnya tingkat bunga tetap menjadi tingkat bunga mengambang,
dan sebaliknya. Artinya, pihak bertransaksi ingin mengubah tingkat bunga
dari mengambang menjadi tetap atau dari tingkat bunga tetap menjadi tingkat
bunga mengambang. Untuk kasus SWAP tingkat bunga maka transaksi yang
bisa dilakukan yaitu pinjaman dan investasi. Pihak tertentu mempunyai
pinjaman dengan tingkat bunga tetap diubah menjadi tingkat bunga
mengambang dan sebaliknya dari tingkat bunga mengambang menjadi
tingkat tetap. Demikian juga, pihak tertentu mempunyai investasi yang hasil
pengembaliannya (sering disebut juga kupon) dengan tingkat bunga tetap
akan diubah menjadi tingkat bunga mengambang atau dari tingkat bunga
tetap menjadi tingkat bunga mengambang.
Pihak yang melakukan transaksi SWAP ini melakukan perubahan
dikarenakan sifat dari usaha atau kemampuan yang dimilikinya. Biasanya
yang terjadi perusahaan ingin melakukan perubahan dari tingkat bunga
mengambang menjadi tetap dikarenakan kemudahan pihak tersebut
melakukan perhitungan atas bisnisnya. Bila pengeluaran tingkat bunga dapat
dipastikan maka pengusaha tersebut dapat memastikan segala aktivitas bisnis
yang dilakukan. Bila tingkat bunga mengambang yang diinginkan biasanya
tingkat bunga tersebut juga pasti bisa diramalkan pada kisaran tertentu.
 EKSI4203/MODUL 8 8.19

Pihak yang ingin melakukan transaksi ini dapat dilakukan sendiri atau
juga melalui bantuan pihak Bank. Biasanya, transaksi SWAP ini banyak
dilakukan dengan pihak bank. Antar pihak yang melakukan transaksi tidak
saling kenal, yang penting arus kas transaksi tersebut berjalan selama periode
yang diperjanjikan. Untuk transaksi SWAP melalui bank ini, pihak yang
bertransaksi akan mempunyai biaya bila dibandingkan dengan langsung
sendiri dengan pihak lain. Sedangkan transaksi yang langsung dilakukan di
antara pihak maka antara pihak sudah saling kenal dan masing-masing sangat
membutuhkan sesuai dengan keinginannya. Para pihak tidak perlu membayar
fee dan ada kemungkinan terjadi tidak adanya arus kas yang diinginkan
dikarenakan moral hazard maupun itikad buruk lain.
Tingkat bunga tetap dalam transaksi yaitu tingkat bunga tetap yang
harusnya dibayarkan kepada pihak lain atau bank ketika seseorang
mempunyai pinjaman. Biasanya seseorang atau perusahaan melakukan
pinjaman kepada pihak lain atau bank harus dikenakan bunga dan bunga
tersebut ada yang tetap ada juga yang mengambang. Tingkat bunga tetap
maksudnya bunga yang dibayar peminjam sama sepanjang waktu periode
pinjaman tersebut. Tingkat bunga mengambang merupakan tingkat bunga
yang dirujuk kepada sesuatu tingkat bunga, misalnya tingkat bunga SBI
(Sertifikat Bank Indonesia) atau JIBOR (Jakarta Interest Board Offering
Rate) atau SIBOR (Singapore Interest Board Offering Rate) atau LIBOR
(London Board Interest Offering Rate). Pinjaman dari bank dikenakan
sebesar SBI + 4%
Misalnya, PT Janjimatogu Porsea Realty memiliki hotel dan resort yang
mempunyai pendapatan dalam bentuk US Dollar dan biaya yang dikeluarkan
umumnya dalam rupiah. Laporan keuangan perusahaan telah dibuat dalam
valuta asing yaitu US Dollar. Adapun biaya yang dikeluarkan dalam bentuk
US dollar tidak begitu besar hanya sekitar 5% dari pendapatan perusahaan,
tetapi saat ini perusahaan mempunyai hutang dalam bentuk Rupiah dengan
tingkat bunga tetap sebesar 15% per tahun selama lima tahun yang
dibayarkan sekali enam bulan. Perusahaan tersebut bisa membayar dengan
tingkat bunga mengambang. Perusahaan bisa mencari pihak lain yang ingin
melakukan perubahan tingkat bunga pinjamannya dari mengambang menjadi
tetap. Artinya, pihak lain tersebut membayar tingkat bunga 15% yang harus
dibayar oleh PT Janjimatogu Porsea Realty dan perusahaan ini membayar
tingkat bunga mengambang yang harus dibayar pihak lain tersebut. PT
Janjimatogu Porsea Realty bisa juga mendatangi bank untuk mendapatkan
8.20 Teori Portofolio dan Investasi 

lawannya melakukan transaksi Bank. Biasanya bank mempunyai klien yang


membutuhkan transaksi SWAP ini agar nasabahnya bisa menguntungkan
dalam menjalankan perusahaannya.
Bila transaksi SWAP tingkat bunga yang ditransaksikan investasi maka
cara transaksinya juga sama dengan transaksi SWAP tingkat bunga dengan
pinjaman. Transaksi SWAP valuta asing maka para pihak membutuhkan arus
kas valuta asing dan metode transaksinya juga melakukan proses yang sama.
Dalam transaksi valuta asing ini maka pada awal transaksi swap ini valuta
asing tersebut harus ditransaksikan dan juga pada akhir transaksi juga valuta
asing tersebut ditransaksikan. Misalnya, PT Janjimatogu Porsea Realty ingin
transaksi valuta asing yang membutuhkan rupiah dengan PT Indonesia
Investasi Capital yang membutuhkan US Dollar. Kedua perusahaan bisa
melakukan transaksi SWAP dalam bentuk valuta ketika perusahaan bisa
mendapatkan keuntungan.
Setiap pihak yang melakukan transaksi SWAP selalu mempunyai tujuan
tertentu yaitu mempunyai keuntungan. Para pihak yang melakukan transaksi
ini tidak pernah merasa kerugian. Adapun para pihak dalam transaksi ini
merasakan adanya keuntungan dalam transaksi ini. Risiko yang dihadapi para
pihak yaitu ingkar janji para pihak dan adanya situasi ekonomi yang tidak
bagus membuat para pihak tidak bisa membayar perjanjian transaksi SWAP
ini. Bila para pihak melakukan bank maka kemungkinan risiko akan sedikit
lebih kecil bila para pihak melakukan perjanjian dengan Bank, tetapi positif
berpikir dan berusaha serta itikad baik maka transaksi akan lebih bagus.
TLKM mempunyai hutang sebesar Rp65 miliar dengan tingkat bunga
10.25% per tahun dan ingin mengubahnya ke tingkat bunga mengambang.
MULIA mempunyai hutang sebesar Rp65 miliar dengan tingkat bunga
JIBOR + 0.2% dan ingin diubah dengan tingkat bunga tetap. Adapun tingkat
bunga yang diinginkan TLKM sebesar JIBOR + 0.18% dan MULIA sebesar
10.5%. Kedua perusahaan melakukan transaksi SWAP dengan posisi sebagai
berikut.

TLKM mempunyai aset dalam bentuk obligasi sebesar Rp70 miliar dengan
kupon sebesar 10.15% dan ingin menjadi kupon yang mengambang sebesar
JIBOR + 0.15%. MULIA juga mempunyai aset obligasi sebesar Rp70 miliar
 EKSI4203/MODUL 8 8.21

dengan kupon sebesar JIBOR + 0.15% dan ingin mengubahnya menjadi


tingkat bunga tetap sebesar 10.5%. Adapun transaksi SWAP untuk kedua
perusahaan sebagai berikut.

Selanjutnya, Transaksi SWAP dilakukan dengan menggunakan perantara


yaitu lembaga keuangan Bank. Bila bank menetapkan fee sebesar 6 bps
sehingga masing-masing pihak yang bertransaksi membayar fee sebesar 3
bps, ketika kasus yang dipergunakan yaitu kasus TLKM yang mempunyai
masing-masing pinjaman Rp65 miliar. Adapun hasil transaksi SWAPnya
sebagai berikut.

Bila kasus TLKM dan MULIA yang masing-masing mempunyai aset sebesar
Rp70 miliar dan ingin melakukan transaksi melalui bank dengan fee 6 bps
atau masing-masing pihak sebesar 3 bps. Adapun transaksi swapnya sebagai
berikut.

TRANSAKSI SWAP VALUTA (CURRENCY SWAP)

Berbagai perusahaan sering kali membutuhkan dana dalam bentuk valuta


lain bukan valuta ketika perusahaan tersebut berlokasi atau valuta lokal dan
memiliki valuta asing yang cukup besar. Oleh karenanya, transaksi SWAP
valuta ini dapat membantu dalam tingkat bunga maupun valutanya sendiri.
Transaksi SWAP valuta ini banyak dilakukan dengan bantuan bank sebagai
lembaga perantara. Misalnya, Inco mempunyai pendapatan dalam valuta
asing yang cukup besar, tetapi pembayarannya banyak sekali dalam bentuk
valuta local Rupiah. Oleh karenanya, Rupiahnya dicari dan valuta asingnya
dijual dan dibuat agreement dalam jangka pendek maupun jangka panjang.
8.22 Teori Portofolio dan Investasi 

Adab transaksi ini dapat dikategorikan menjadi dua kelompok besar yaitu
valuta swap tingkat bunga tetap dengan tingkat bunga mengambang dan
valuta swap tingkat bunga tetap dengan tingkat bunga tetap. Shapiro (2006)
menyatakan bahwa valutas swap tingkat bunga tetap dikonversikan kepada
tingkat bunga mengambang.
Misalnya INDF ingin melakukan perlindungan nilai atas eksposur
EUROnya dan Unilever ingin mendapatkan Dollar untuk pembiayaan
investasinya di Amerika Serikat. Kedua perusahaan menginginkan dana
ekivalen sebesar US$ 200 juta dengan tingkat bunga tetap selama 10 tahun.
INDF dapat menerbitkan hutang dengan denominasi dollar dengan kupon
7,5% dan berdenominasi EURO sebesar 8,25%. Unilever dengan valuta yang
sama sebesar 7.7% untuk Dollar dan sebesar 8.1% untuk EURO.
Selanjutnya, data tersebut dapat dibuat dalam bentuk keuntungan
komparatif sebagai berikut.

US Dollar EURO
INDF 7.5% 8.25%
Unilever 7.7% 8.1%

Berdasarkan tabel di atas tersebut maka INDF mempunyai keunggulan


komparatif pada valuta US Dollar dan Unilever pada EURO1.

Misalnya, ASII lebih menyukai pinjaman dengan tingkat bunga mengambang


dibandingkan dengan tingkat bunga tetap untuk Valuta Yen, sedangkan
UNVL lebih menyukai tingkat bunga tetap dibandingkan tingkat bunga
mengambang. Adapun tingkat bunga pinjaman untuk US Dollar 7.5% untuk
ASII dan 7.7% untuk UNVL. Pinjaman EURO dengan tingkat bunga
mengambang sebesar LIBOR + 0.35% untuk ASII dan UNVL sebesar
LIBOR + 0.225%. Selanjutnya, data tersebut dapat dibuat dalam bentuk
keuntungan komparatif sebagai berikut.

1
Keunggulan komparatif ini bisa dipelajari pada berbagai buku Keuangan
Internasional.
 EKSI4203/MODUL 8 8.23

US Dollar EURO
INDF 7.5% LIBOR + 0.35%
UNVL 7.7% LIBOR + 0.225%

Berdasarkan tabel tersebut maka INDF mempunyai keunggulan komparatif


pada US Dollar dengan tingkat bunga tetap sebesar 7.5%. Sementara UNVL
mempunyai keunggulan komparatif pada EURO dengan tingkat bunga
mengambang sebesar LIBOR + 0.225%.
Adapun transaksi SWAP yang menguntungkan untuk kedua pihak yaitu

Ada dua perusahaan yang akan melakukan SWAP dan perusahaan Food Pte
Ltd lebih menginginkan dalam bentuk floating rate, sedangkan perusahaan
Sintel lebih menginginkan dalam bentuk fixed rate, dengan kondisi kedua
perusahaan sebagai berikut.

Nama perusahaan Fixed rate Floating rate


SINTEL 9% SIBOR+1,2 %
FOOD Pte Ltd 11 % SIBOR + 1,5%

Pertanyaan yaitu bagaimana kedua perusahaan melakukan SWAP?


1. Tanpa Perantara.
2. Dengan Perantara (Bank) dengan fee sebesar 60 basis poin. (bps).
8.24 Teori Portofolio dan Investasi 

JAWABAN:

1. Tanpa Perantara

2. Dengan Perantara (Bank) dan Fee = 60 bps = 0.6 persen.

Sesuai dengan uraian sebelumnya maka transaksi Forward/Future serta


SWAP tidak sesulit yang dibayangkan sebelumnya. Bila anda berkerja pada
departemen tresuri bank maka transaksi Forward/Future dan swap akan
sering dihadapi.
 EKSI4203/MODUL 8 8.25

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!

1) Coba Anda uraikan apa yang dimaksud dengan Transaksi SWAP?


2) Coba Anda uraikan apa yang dimaksud dengan Tingkat bunga tetap dan
Tingkat bunga mengambang?
3) Apabila perusahaan SMGR mempunyai hutang sebesar Rp. 75 Milyar
dengan tingkat bunga 11.25% per tahun dan ingin mengubahnya ke
tingkat bunga mengambang. MULIA mempunyai hutang sebesar Rp. 75
milyar dengan tingkat bunga JIBOR + 0.3% dan ingin diubah dengan
tingkat bunga tetap. Adapun tingkat bunga yang diinginkan SMGR
sebesar JIBOR + 0.18% dan MULIA sebesar 11%. Coba Anda
gambarkan transaksi SWAP dan tingkat bunga untuk SMGR dan
MULIA?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) Transaksi SWAP adalah transaksi keuangan antara dua pihak yang


mempunyai kepentingan ketika transaksi ini memberikan keuntungan
kepada kedua pihak.
2) Tingkat bunga tetap dalam transaksi yaitu tingkat bunga tetap yang
harusnya dibayarkan kepada pihak lain atau bank ketika seseorang
mempunyai pinjaman.
Tingkat bunga mengambang dalam transaksi yaitu tingkat bunga yang
dirujuk kepada sesuatu tingkat bunga, misalnya tingkat bunga SBI
(Sertifikat Bank Indonesia) atau JIBOR (Jakarta Interest Board Offering
Rate) atau SIBOR (Singapore Interest Board Offering Rate) atau LIBOR
(London Board Interest Offering Rate)
3) Kedua perusahaan melakukan transaksi SWAP dengan posisi sebagai
berikut:
8.26 Teori Portofolio dan Investasi 

Dalam kasus ini SMGR membayar JIBOR – 0.07% dan MULIA


membayar 11,12%.
R A NG KU M AN

Transaksi SWAP adalah transaksi keuangan antara dua pihak yang


mempunyai kepentingan ketika transaksi ini memberikan keuntungan
kepada kedua pihak.
Transaksi SWAP ini dapat dilakukan dengan dua transaksi yang
sangat terkenal yaitu transaksi SWAP tingkat bunga dan transaksi
SWAP valuta asing.
Tingkat bunga tetap dalam transaksi yaitu tingkat bunga tetap yang
harusnya dibayarkan kepada pihak lain atau bank ketika seseorang
mempunyai pinjaman.
Tingkat bunga mengambang dalam transaksi yaitu tingkat bunga
yang dirujuk kepada sesuatu tingkat bunga, misalnya tingkat bunga SBI
(Sertifikat Bank Indonesia) atau JIBOR (Jakarta Interest Board Offering
Rate) atau SIBOR (Singapore Interest Board Offering Rate) atau LIBOR
(London Board Interest Offering Rate)
Transaksi SWAP valuta dapat membantu dalam tingkat bunga
maupun valutanya sendiri. Transaksi SWAP valuta ini banyak dilakukan
dengan bantuan bank sebagai lembaga perantara.

TES F OR M AT IF 2

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Perbedaan utama dalam Future dan Forwad yaitu ....


A. harga transaksi
B. penyerahan barang yang ditransaksikan
C. tempat transaksi ketika Forward di mana saja dan Future di Bursa
D. ketiga-tiganya benar

2) Salah satu transaksi SWAP yaitu ….


A. transaksi SWAP harga
B. transaksi SWAP valuta asing
C. transaksi forward
D. transaksi futures

3) Salah satu target dari transaksi SWAP yaitu ....


A. merasakan dirugikan salah satu pihak
 EKSI4203/MODUL 8 8.27

B. masing-masing pihak merasakan diuntungkan atas adanya transaksi


tersebut
C. hanya satu pihak yang diuntungkan pada transaksi tersebut
D. hanya pembeli transaksi yang diuntungkan

4) Transaksi SWAP dilakukan untuk jenis?


A. investasi
B. hutang
C. hutang dan investasi
D. ketiga-tiganya salah

5) Dalam transaksi swap yang dipertukarkan yaitu


A. bunga mengambang menjadi bunga mengambang juga
B. bunga tetap menjadi bunga tetap juga
C. bunga mengambang menjadi bunga tetap dan sebaliknya
D. tidak ada jawaban yang benar

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif 2 yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar 2.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda dapat


meneruskan dengan modul selanjutnya. Bagus! Jika masih di bawah 80%,
Anda harus mengulangi materi Kegiatan Belajar 2, terutama bagian yang
belum dikuasai.
8.28 Teori Portofolio dan Investasi 

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif 1 Tes Formatif 2


1) B 1) C
2) D 2) B
3) B 3) B
4) B 4) C
5) D 5) C
 EKSI4203/MODUL 8 8.29

Daftar Pustaka

Alan C. Shapiro. 2006. Multinasional Financial Management. 8th eds. John


Wiley & Sons Inc.

Casutis, P. And M. Thomas (2005); Hedging Instruments and Risk


Management; McGraw Hill.

CBOT 2006; The Chicago Board of Trade Handbool of Futures and Options;
McGraw-Hill.

Collins, Art 2006; Beating the Financial Futures Market: Combining Small
Biases Into Powerful Money Making Strategies; John Wiley & Sons.

Dewi, Andam 2011; Analisis Perilaku Harga dan Struktur Pasar di Bursa
Berjangka Jakarta; Disertasi tidak dipublikasikan, Sekolah Pasca
Sarjana - Institut Pertanian Bogor.

Dubofsky, David A. 1992; Options and Financial Futures: Valuation and


Uses; McGraw Hill.

Edwards, Franklin R. And Cindy M. Ma 1992; Futures and Options;


McGraw Hill; New York

Gidel, Susan A. 2000; Stock Index Futures & Options: The Ins & Outs of
Trading Any Index, Anywhere; John Wiley & Sons.

John C. Hull. 2006. Options, Futures, and Other Derivatives. 6th Eds.
Pearson Prentice Hall. Singapore.

Kolb, Robert W 1991; Understanding Futures Markets; 3rd Eds; New York
Institute of Finance.

Kolb, Robert W. 1997; Futures, Options, Swaps; Blackwell

Levich, Richard M. 2001; International Financial Markets Pricess and


Policies; 2nd eds.; McGrwa Hill.
Modul 9

Evaluasi Kinerja Portofolio


Prof. Dr. Adler Haymans Manurung, M.Com., M.E.

PEN D A HU L UA N

I nvestor sering kali tidak menyadari bahwa telah melakukan portofolio


dalam kehidupan sehari-hari. Investor memiliki 2 kartu ATM untuk dua
bank berbeda atau satu bank; memiliki dua jenis tas; memiliki dua jenis sofa
dan sebagainya. Tindakan memiliki dua jenis tersebut dikarenakan ada
pemikiran bila yang satu rusak maka yang lain dapat dipergunakan atau
bahasa lainnya melakukan pengurangan risiko.
Portofolio merupakan terjemahan asli dari bahasa Inggris yaitu
Portofolio, memberikan arti adanya minimum dua barang atau jasa yang
dipegang atau dikelolanya, portofolio investasi, portofolio merek, portofolio
mengajar, dan sebagainya. Adapun tujuan melakukan portofolio untuk
mengurangi risiko yang bakal dihadapi oleh pihak pemegang portofolio
dikenal dengan diversifikasi risiko. Hal ini telah diuraikan sebelumnya pada
Modul 2 tentang tingkat pengembalian dan portofolio ketika disebutkan
bahwa semakin banyak jumlah instrumen yang dipegang maka semakin kecil
risikonya. Bila pemilik dana melakukan investasi pada saham yang terdaftar
di bursa maka semakin banyak atau semakin mendekati jumlah saham yang
terdaftar di Bursa menjadi jumlah saham dalam portofolio pemilik dana maka
risiko yang dihadapi semakin mendekati risiko pasar. Artinya, investor harus
melakukan jumlah instrumen yang lebih banyak agar terjadi diversifikasi
risiko. Akan tetapi, ada batas jumlah instrumen investasi karena penambahan
aset atau instrumen investasi tidak meningkatkan pengurangan risiko.
Bila investor sudah mempunyai kehendak untuk memiliki portofolio
dalam hal berinvestasi pada instrumen keuangan maka ada proses atau
tahapan yang dilakukannya. Setiap tahapan tersebut saling terkait dengan
tahapan sebelumnya ketika tahapan tersebut paling sedikit tiga tahapan.
Tahapan berikutnya selalu mengaitkan dengan tahapan sebelumnya dan
selalu kembali ke tahapan tersebut bisa tidak sesuai pada tahapan tersebut.
Tahapan investasi tersebut sangat perlu diikuti secara seksama untuk
9.2 Teori Portofolio dan Investasi 

memberikan keuntungan kepada investor atau manajer investasi yang


mengelola portofolio. Tahapan membangun sebuah portofolio untuk investasi
akan diuraikan tersendiri dalam bab ini sehingga investor akan semakin baik
melakukan tindakan tersebut.
Dalam membangun sebuah portofolio yang dimiliki investor maka
karakteristik investor harus dipahami. Karakteristik setiap investor sangat
bervariasi dan sangat berbeda dari satu investor ke investor lainnya atau
manajer investasi yang mengelola portofolio. Akibatnya, karakteristik
investor perlu dipahami untuk melihat tujuan dan ekspektasinya dalam
mengelola portofolio baik yang berisiko maupun tidak berisiko. Adanya
tindakan pemahaman karakteristik investor maka manajer investasi atau
pengelola portofolio investor dapat memberikan nasihat portofolio yang akan
dibangun untuk investor.
Portofolio yang akan dibangun tidak akan terlepas dari situasi yang ada,
dan situasi tersebut bisa mengakibatkan portofolio mengalami peningkatan,
bahkan bisa pula mengalami kemerosotan. Perkembangan ekonomi sangat
berpengaruh terutama perkembangan tingkat bunga dan juga mempengaruhi
portofolio investor. Adanya portofolio yang dikelola dalam satu periode perlu
mendapatkan evaluasi agar pemilik dana bisa melakukan tindakan bila
portofolio yang dibangun dan berjalan tidak sesuai dengan harapan. Tindakan
evaluasi terhadap satu portofolio sangat dibutuhkan dalam kerangka
memberikan masukan kepada portofolio yang sudah dikelola tersebut.
Tindakan ini bisa membantu para ilmuwan untuk mendapatkan teori dan
dapat dipertahankan sehingga menjadi teori baru yang bisa diikuti berbagai
pihak. Oleh karenanya, bab ini akan membahas proses tahapan membangun
sebuah portofolio, karakteristik investor, perhitungan kinerja portofolio, dan
akhirnya melakukan evaluasi kinerja portofolio tersebut.
Setelah mempelajari modul ini, mahasiswa diharapkan mampu
melakukan evaluasi kinerja portofolio.
Secara khusus, setelah mempelajari modul ini mahasiswa diharapkan
mampu:
1. menjelaskan tahapan proses portofolio;
2. menjelaskan karakteristik personalitas investor;
3. menghitung kinerja portofolio dengan metode aritmatika, metode
penimbang waktu dan penimbangan dolar.
 EKSI4203/MODUL 8 9.3

4. melakukan evaluasi kinerja portofolio dengan menggunakan risiko yang


disesuaikan yaitu Indeks Treynor, Indeks Sharpe; Alpha (α) Jensen,
Rasio Informasi; Metode M2, dan Jejak Bekicot.
9.4 Teori Portofolio dan Investasi 

Kegiatan Belajar

Evaluasi Kinerja Portofolio

A. TAHAPAN PROSES PORTOFOLIO

Investor yang ingin melakukan portofolio investasi selalu bertanya dari


mana dimulainya agar portofolio yang dibuat sesuai dengan harapan. Apa
saja yang perlu dipersiapkan investor agar bisa mulai membangun portofolio
tersebut. Perlukah investor harus memahami situasi pasar agar dapat
membangun sebuah portofolio. Setelah portofolio terbangun, apakah
tindakan investor selanjutnya? Perlukah investor membandingkan dengan
portofolio lain untuk mendapatkan gambaran yang lebih jelas mengenai
portofolio yang dikelolanya?
Pertanyaan yang diajukan sebelumnya dapat dijawab dengan adanya
sebuah proses penahapan membangun portofolio. Adapun proses Portofolio
mempunyai empat tahap yaitu tahap tujuan investasi, tahap ekspektasi pasar,
tahap membangun portofolio dan tahap evaluasi kinerja, yang dapat dilihat
pada Bagan 1.1. Masing-masing tahap akan dijelaskan pada paragraf
berikutnya.
Tahap penentuan tujuan investasi merupakan tahapan awal yang harus
dikerjakan oleh semua pihak bila ingin melakukan mengelola portofolio
investasi. Pada tahap ini, investor harus memahami mengenai tujuan investasi
atau tujuan dibangunnya portofolio, manakala tujuan investasi membahas
besarnya risiko yang ditolerir oleh investor atas portofolio investasi yang
dimiliki. Pentingnya besar risiko yang harus ditolerir dikarenakan setiap
individu mempunyai besaran risiko yang berbeda. Ada saja individu yang
mau menanggung risiko besar dengan hasil yang kecil. Ada juga individu
yang ingin mempunyai risiko yang besar dengan tingkat pengembalian yang
besar pula. Ada juga yang menginginkan risiko kecil dengan tingkat
pengembalian yang kecil. Biasanya, risiko yang ditolerir berkaitan erat
dengan tingkat pengembalian yang diinginkan. Risiko yang tinggi maka
tingkat pengembalian yang tinggi pula. Untuk kasus ini, perlu dipahami
karakteristik investor yang bersangkutan.
 EKSI4203/MODUL 8 9.5

Bagan 1.1
Tahap Proses Portofolio

Bila investor menginginkan risiko rendah dan tingkat pengembalian


yang rendah, umumnya investor penghindar risiko (risk averse). Investor
yang menginginkan tingkat pengembalian tinggi dan risiko yang ditolerir
juga tinggi dimiliki investor yang berkarakteristik risiko tinggi dikenal juga
dengan istilah spekulan.
Tujuan investasi yang dimaksud juga termasuk penggunaan uang di
kemudian hari. Pertanyaan yang harus dijawab yaitu untuk apa dana yang
dimiliki sekarang untuk dipergunakan di kemudian hari? Apakah dana yang
dimiliki tersebut dapat mengalami penurunan nilainya? Bila dana yang
dimiliki tidak bisa turun nilainya maka investor sudah tahu dana harus
diinvestasikan. Dana tidak mungkin diinvestasikan pada saham karena
investasi pada saham mempunyai kemungkinan bahwa nilai yang dimiliki
akan turun dari nilai sekarang atau juga bahkan naik. Variabel lain yang juga
harus diperhatikan investor dalam tahap ini yaitu periode investasi (time
horizon). Periode investasi yang ditetapkan investor menjadi patokan untuk
menentukan instrumen investasi yang akan diinvestasikan. Bila investor
mempunyai periode investasi selama 5 tahun maka investor bisa melakukan
investasi kepada instrumen investasi yang mempunyai periode 5 tahun seperti
9.6 Teori Portofolio dan Investasi 

obligasi 5 tahun dan saham. Pertanyaan lain yang juga perlu dijawab dalam
tahapan ini yaitu apakah investor mempunyai keinginan khusus dalam
berinvestasi atau portofolio yang dimiliki? Apakah investor ingin
portofolionya tidak memiliki instrumen yang dianggap tidak sesuai dengan
ajaran agama?
Tahap kedua, merupakan tindakan investor yang mengumpulkan
informasi mengenai seluruh instrumen investasi yang ada dan keinginan
berbagai pihak secara keseluruhan dikenal dengan pasar. Pengumpulan
informasi sangat penting karena terkumpulnya informasi yang lengkap akan
membantu para pengambil keputusan mendekati kebenaran, dan akhirnya
memberikan kupasan kepada seluruh pihak yang terlibat dalam investasi
yang dirancang tersebut. Informasi yang dibutuhkan yaitu ekspektasi pasar
atas instrumen investasi. Bila ekspektasi pasar tersebut terlalu rendah atau
terlalu tinggi dari tujuan investor maka investor harus merevisi ulang
tujuannya agar sesuai dengan pasar. Bila ekspektasi pasar tidak sesuai maka
investor akan menemukan siklus investasi yang tidak sesuai. Akibatnya,
investor harus menaikkan atau menurunkan nilai ekspektasinya sesuai dengan
pasar. Sesuai dengan pasar memberikan arti bahwa nilai ekspektasi bisa
melebihi ekspektasi pasar karena optimisme yang terjadi. Jika nilai
ekspektasinya lebih kecil dari ekspektasi pasar maka investor dirasakan
sangat berhati-hati dan lebih konservatif dalam menentukan nilai ekspektasi
tersebut. Artinya, nilai ekspektasi yang ditentukan harus dibuat sewajar
mungkin dan dapat dipertanggungjawabkan karena bisa ditemukan di pasar.
Tahap ketiga, merupakan tahap implementasi keahlian manajer investasi
atas keinginan investor dan situasi pasar yang ada. Investor dan manajer
investasi ketika membangun portofolio harus memiliki pandangan yang
cukup jauh ke depan atau dikenal dengan periode jangka panjang. Pada
tahapan ini, manajer investasi membeli dan menjual instrumen investasi yang
sesuai dengan keinginan investor. Artinya, manajer investasi atau investor
membangun portofolio yang sesuai dengan persyaratan yang diinginkan
investor. Ketika manajer investasi melakukan riset mengenai keadaan pasar
maka manajer investasi sudah tahu aset finansial yang menjadi portofolio
manajer investasi. Dalam membangun portofolio ini maka banyak faktor
yang harus diperhatikan oleh investor atau manajer investasi, misalnya faktor
biaya transaksi. Investor tidak perlu melakukan transaksi jual beli yang
berfrekuensi tinggi karena akan menimbulkan biaya yang besar sehingga
transaksi yang dilakukan hanya untuk membuat perusahaan perantara
 EKSI4203/MODUL 8 9.7

menangguk fee yang cukup besar sementara investor pemilik dana hanya
memperoleh hasil yang tidak memadai.
Tahap keempat, merupakan tahap akhir dari proses portofolio yaitu
melakukan perhitungan dan mengevaluasi kinerja atas portofolio yang
dikelola. Selanjutnya, hasil pengelolaan portofolio dalam bentuk tingkat
pengembalian (return) dibandingkan dengan tingkat pengembalian patokan
(benchmark). Kepuasan manajer investasi akan terjadi bila tingkat
pengembalian portofolio lebih tinggi dari tingkat pengembalian patokan. Ini
juga menunjukkan keahlian manajer investasi terlihat baik dari segi alokasi
aset, pemilihan instrumen, dan kemampuan market timing. Bila hasil yang
dicapai tidak sesuai dengan tujuan investasi maka investor atau manajer
investasi harus mencari tahu mengapa hasil tidak tercapai. Apakah tujuan
yang terlalu tinggi, atau pengelolaannya yang kurang baik sehingga hasil
tidak tercapai. Investor harus mendapatkan jawaban agar investasi pada
periode berikutnya diperbaiki dan dapat mencapai hasil yang diinginkan
investor.
Keempat proses tahapan portofolio tersebut saling berkaitan karena hasil
yang dicapai merupakan output dari tahapan sebelumnya. Oleh karenanya,
tahap awal merupakan tahap yang paling penting karena pada tahap tersebut
titik berpijaknya manajer investasi. Investor harus mengungkapkan
keinginannya dan tolerir risiko agar pembentukan portofolio dapat memenuhi
keinginannya.

B. INVESTOR

Dalam investasi, para pengelola portofolio harus mengenali investornya


agar produk yang akan diajukan kepada investor sesuai dengan keinginannya.
Sebelumnya telah diuraikan karakteristik investor, tetapi perlu juga diketahui
jenis investor tersebut sehingga investor dapat dikelompokkan ke dalam dua
kelompok besar yaitu investor individu dan kelompok institusi. Adapun
investor institusi yaitu dana pensiun, asuransi, reksa dana, perusahaan, dan
lembaga keuangan sehingga investor ini berbentuk lembaga. Walaupun, salah
satu dari staf lembaga tersebut yang selalu berhubungan dengan pengelola
portofolio. Sementara, individu adalah investor yang mempunyai investasi
pada portofolio instrumen investasi. Investor ini tidak perlu dikelompokkan
menjadi investor yang pintar dan investor yang belum berpengalaman.
Perbedaan kedua investor ini dapat diperhatikan pada tabel berikut ini.
9.8 Teori Portofolio dan Investasi 

Karakteristik Individu Institusi


Risiko Kerugian uang Simpangan baku
Kategori Psychographics Karakter Investasi
Tujuan aset Life-cycle Aset dan hutang
Keputusan Keputusan sendiri Keputusan Tim
Pajak Pajak final Bebas Pajak

Biasanya individu selalu membahas secara absolut kerugian yang


dialami bila kategori risiko yang diperbandingkan sementara lembaga sudah
menggunakan pendekatan ilmiah dalam membahas risiko yaitu simpangan
baku dari hasil yang diperoleh. Perbedaan ini terletak pada periode waktu
yang diminati kedua investor. Investor individu selalu mempunyai kebiasaan
mempunyai periode yang pendek sementara institusi memiliki waktu yang
lebih panjang. Pada sisi lain, individu selalu mempunyai keputusan yang
bebas dan dilakukannya sendiri dan bisa diambil secara cepat dengan ukuran
waktu. Sementara lembaga/institusi membuat keputusan berdasarkan
keputusan kelompok yang lebih dikenal dengan tim, walaupun ada juga
keputusan tersebut ditentukan bos, tetapi karena melalui sebuah rapat maka
keputusan tersebut dianggap keputusan tim. Pada sisi lain, keputusan
lembaga tidak bisa diperoleh dengan secepatnya dikarenakan dibutuhkan
waktu untuk mengumpulkan seluruh anggota tim sehingga keputusan yang
diambil pasti lebih lama dari keputusan individu. Pada sisi lain, kelembagaan
biasanya mendapatkan perlindungan dari pemerintah dibandingkan individu.
Pemerintah, umumnya memberikan keringanan pajak dibandingkan kepada
individu karena lembaga merupakan kumpulan banyak individu. Berdasarkan
perbedaan tersebut maka manajer investasi dapat melakukan pendekatan
yang berbeda serta alokasi aset yang berbeda pula dalam mengelola
portofolio.
Bagan 1.2 memperlihatkan karakteristik personalitas investor ketika
terdapat lima karakteristik. Karakteristik lima investor ini diperkenalkan oleh
Bailard, Biehl, dan Kaiser (1986). Ada dua sumbu vertikal dan sumbu
horizontal. Sumbu vertikal menyatakan aspek psychologi confident –
Anxious dan sumbu horizontal menyatakan aspek psychologi careful –
impeteuous.
 EKSI4203/MODUL 8 9.9

Bagan 1.2
Karakteristik Personalitas Investor

Berdasarkan Bagan 1.2 maka ada lima kareakteristik investor yaitu


Individualist, Adventurer, Guardian, dan Celebrity serta Straight Arrow.
Individualist ini merupakan seseorang yang cenderung menghindari volatitas
yang ekstrim. Individualist ini mempunyai keinginan yang tinggi dan yakin
serta tidak ingin terburu-buru. Biasanya suka melakukan riset sendiri dan
dapat disebut klien yang ideal dan bisa disebut rasional investor. Adventurer
adalah seseorang yang suka melakukan pekerjaan dengan sendiri karena
mempunyai keyakinan yang tinggi dan biasanya seperti seorang pengusaha.
Adventurer ini sangat sulit untuk diberikan nasihat karena mempunyai
pengetahuan, pikiran serta ide dalam berinvestasi. Di samping itu, adventurer
sangat suka menanggung risiko sehingga sangat berkonsentrasi pada
perjudiannya, sangat terdiversifikasi dan memiliki banyak aset. Celebrity
merupakan karakteristik seseorang yang mengikuti fashion dan sangat
ketakutan bila ditinggal sekelilingnya. Kelompok ini tidak mempunyai ide
tentang investasi, tetapi untuk kehidupan sangat dimiliki serta menjadi
perebutan para manajer. Kelompok ini sangat susah diajak para manajer
investasi untuk melakukan tindakan kontrarian investasi. Guardian adalah
kelompok yang sangat hati-hati dan kurang yakin sehingga lebih menyukai
yang aman saja dan melindungi kekayaannya untuk masa depan. Artinya,
9.10 Teori Portofolio dan Investasi 

kelompok ini tidak suka untuk volatilitas tinggi, tidak mempunyai


kemampuan untuk meramalkan di masa mendatang sehingga membutuhkan
tuntutan dalam berinvestasi. Straight Arrow adalah kelompok yang tidak
termasuk dalam keempat kelompok yang diuraikan sebelumnya. Kelompok
ini merupakan kelompok investor rata-rata dan dianggap relatif seimbang
dari empat karakteristik tersebut dan biasanya dapat menerima risiko yang
medium.
Pemahaman terhadap investor ini sangat penting dalam kerangka
membangun portofolio. Adanya pemahaman atas karakteristik investor akan
membantu investor dan manajer investasi untuk menginginkan hasil
investasinya. Semakin tinggi kemampuan investor dalam berinvestasi akan
membuat manajer investasi akan lebih baik dan berhati-hati.

C. PERHITUNGAN KINERJA

Tahap terakhir yang sangat penting bagi investor yaitu melakukan


evaluasi terhadap kinerja portofolio yang telah disusun sebelumnya. Dalam
melakukan evaluasi kinerja portofolio berhubungan dengan dua persoalan
mendasar yaitu (1) penentuan apakah manajer investasi menambah nilai
terhadap portofolio dibanding dengan pembanding (benchmark) dan (2)
penentuan perhitungan tingkat pengembalian tersebut. Sedangkan pemilahan
dari hasil kinerja tersebut ke berbagai hasil yang memberikan alasan
mengapa hasil tersebut dicapai disebut dengan Analisis Pemilihan Kinerja
(Performance Attribution Analysis). Intinya dari evaluasi kinerja portofolio
yaitu menghitung tingkat pengembalian yang diperoleh baik melalui keahlian
yang dimiliki atau faktor keberuntungan serta membandingkannya dengan
pembanding yang disepakati pada awalnya.
Titik awal dalam menilai kinerja sebuah portofolio yaitu penghitungan
tingkat pengembalian portofolio tersebut. Dalam menghitung tingkat
pengembalian ini sangat sederhana, tetapi ada beberapa permasalahan yang
muncul membuat perhitungan tersebut menjadi kompleks.
Biasanya melalui beberapa diskusi bahwa sebuah portofolio diasumsikan
tidak membagikan dividen selama periode portofolio tersebut dilaksanakan,
tetapi sudah sangat lazim bahwa sebuah portofolio membagikan dividen
terutama untuk masyarakat Indonesia tingkat pengembalian (1) yang
direalisasikan pada sebuah portofolio adalah hasil selisih antara harga pasar
portofolio pada akhir periode dengan awal periode (2) pembagian kas yang
dilaksanakan oleh portofolio.
 EKSI4203/MODUL 8 9.11

Tingkat pengembalian portofolio sebagai berikut.

( MV1  MV0  D )
Rp  (9.1)
MV0

Rp = Tingkat pengembalian portofolio


MV1 = Nilai pasar portofolio pada akhir periode
MV2 = Nilai pasar portofolio pada awal periode
D = Pembagian kas selama periode

Misalnya, nilai pasar portofolio pada Januari 1997 senilai Rp15 milyar dan
nilai pasar pada akhir bulan Juli 1997 senilai Rp21 milyar dan investor
memperoleh pembagian kas sebesar Rp1 milyar. Oleh karenanya, tingkat
pengembaliannya sebagai berikut.

MV1 = Rp21 Miliar


MV2 = Rp15 Miliar
D = Rp1 Miliar

21, 000, 000, 000  15, 000, 000, 000  1, 000, 000, 000
Rp 
15, 000, 000, 000
 46, 67%

Tingkat pengembalian 46,67% adalah tingkat pengembalian selama 7


bulan.
Untuk menghitung tingkat pengembalian pada persamaan (9.1), ada 3
asumsi yang harus diperhatikan yaitu
1. Keuntungan yang tidak dibagikan diinvestaikan pada portofolio selama
periode evaluasi.
2. Pembayaran kas dihitung pada akhir periode evaluasi.
3. Tidak adanya dana baru yang masuk selama periode evaluasi.

Dalam menghitung tingkat pengembalian dengan menggunakan


persamaan (9.1) dapat ditentukan periode waktunya misalnya, satu hari, satu
bulan, satu tahun, dan lima tahun. Semakin panjang periode waktu
evaluasinya maka asumsi tersebut semakin terlanggar. Perbandingan antar
9.12 Teori Portofolio dan Investasi 

manajer investasi juga dapat melanggar asumsi tersebut, misalnya


membandingkan periode yang tidak sama. Oleh karenanya, perlu dibuat unit
waktu yang sama misalnya per bulan atau per tahun.
Dalam menghitung tingkat pengembalian dengan waktu yang pendek
seperti satu bulan atau triwulanan, sering disebut dengan tingkat
pengembalian sub-periode. Untuk memperoleh tingkat pengembalian selama
periode evaluasi dapat dilakukan dengan menghitung rata-rata tingkat
pengembalian sub-periode. Misalnya, periode evaluasi satu tahun manakala
tingkat pengembalian perbulan selama 12 bulan dapat dihitung maka tingkat
pengembalian setiap bulan disebut tingkat pengembalian sub-periode dan
rata-rata tingkat pengembalian perbulan dapat dihitung selama setahun.

Ada tiga metode perhitungan yang dapat digunakan untuk menghitung


rata-rata tingkat pengembalian sub-periode seperti berikut.
1. Metode Aritmatika.
2. Metode Penimbang waktu (rata-rata geometrik), dan
3. Metode Penimbang dolar.

D. METODE ARITMATIKA

Metode aritmatika ini mempunyai persamaan yang sederhana dalam


menentukan tingkat pengembalian seperti terlihat pada persamaan (9.2)
karena tingkat pengembalian tersebut merupakan perwakilan dari satu
kelompok tersebut. Akibatnya, banyak pihak yang menggandrungi atau
menyukai tingkat pengembalian. Perhitungannya dimulai dari perhitungan
tingkat pengembalian per periode yang diminta. Tingkat pengembalian rata-
rata aritmatika sebagai berikut.

RP1  RP 2  ...  RPN


RA  (9.2)
N

di mana
RA = Rata-rata tingkat pengembalian aritmatika
Rpk = Tingkat pengembalian pada sub-periode ...
N = Jumalh sub-periode selama periode evaluasi
 EKSI4203/MODUL 8 9.13

Misalnya, reksa dana NIN memiliki tingkat pengembalian 18% pada tahun
19X1, 15% pada tahun 19X2, dan -15% pada tahun 19X3. Tingkat
pengembalian aritmatikanya sebagai berikut.

18%  15%  15% 18%


Ra  
3 3
 6%

Oleh karenanya, rata-rata tingkat pengembalian dari Reksa Dana NIN


sebesar 6% dalam periode tiga bulan.

E. METODE PENIMBANG WAKTU

Metode penimbang waktu mengukur tingkat pengembalian yang


compound selama periode evaluasi dengan asumsi seluruh pembagian kas
diinvestasikan, dan sering juga disebut rata-rata tingkat pengembalian
geometrik.
Adapun rumusan perhitungan yaitu

RG  1  Rp1 1  Rp2 1  Rp3  ... 1  Rpn 


1/ n
1 (9.3)

Dengan menggunakan contoh sebelumnya maka diperoleh rata-rata


tingkat pengembalian geometrik sebagai berikut.

RG  1  0,18 1  0,15 1  0,15  


1/3
1
 1,15345 11/3

 1, 0487  1
 4,87%

Secara umum, rata-rata aritmatika berbeda dengan rata-rata geometrik yang


dapat dibuat sebuah persamaan yaitu

Aritmatika2 = Geometrik2 + Error2

Persamaa ini memberikan arti semakin tinggi tingkat pengembalian yang


diperoleh maka error juga semakin tinggi.
9.14 Teori Portofolio dan Investasi 

F. METODE PENIMBANG DOLAR

Metode penimbang dolar dihitung dengan mencari tingkat pengembalian


yang membuat present value dari arus kas seluruh sub-periode ditambah nilai
akhir portofolio harus sama dengan nilai awal portofolio. Perhitungan
penimbang dolar ini sering disebut dengan internal rate of return (IRR).
Rumusannya sebagai berikut.

C1 C2 C V
V0    3 nn (9.4)
1  RD  1  RD  1  RD 
2

RD = tingkat pengembalian perimbang dolar


Ck = arus kas
Vn = nilai akhir portofolio
Vo = nilai awal portofolio

Misalnya, sebuah portofolio mempunyai nilai pasar Rp100.000 pada


awal Januari 1997. Manajer investasi melakukan pembagian kas masing-
masing Rp5.000 pada akhir bulan Januari, Februari, dan Maret dan pada
akhir Maret Portofolio tersebut mempunyai nilai pasar Rp110,000,- maka
Vo  Rp100.000 C1  C2  C3  Rp5000
N3  3 V3  Rp110.000, 00

RD adalah sebagai berikut.

5.000 5.000 5.000  110.000


100.000   
(1  RD ) (1  RD ) 2
(1  RD )3
Perhitungan RD dari persamaan di atas dapat dihitung dengan dua
metode yaitu metode coba-coba (trial and error) dan metode ekstrapolasi.
Adapun metode coba-coba yang dipergunakan dalam menghitung hasilnya
akan diperoleh RD sebesar 8.1%. Oleh karenanya, rata-rata tingkat
pengembalian penimbang dolar sebesar 8.1% selama periode 3 bulan.
Tingkat pengembalian Geometrik dan penimbang dolar akan memberikan
hasil yang sama bila tidak ada pembagian kas dan pernarikan dana selama
periode investasi dan seluruh pendapatan investasi diinvestasikan kembali.
 EKSI4203/MODUL 8 9.15

G. TINGKAT PENGEMBALIAN TAHUNAN

Periode evaluasi bisa lebih kecil dari setahun atau lebih besar dari
setahun. Biasanya laporan tingkat pengembalian dilaporkan sebagai rata-rata
tahunan. Oleh karenanya, ini menuntut adanya annualisasi tingkat
pengembalian sub-periode. Tingkat pengembalian sub-periode yang
diannualsasikan menggunakan formula sebagai berikut.

AR  1  APR   1
m
(9.5)

AR = Tingkat Pengembalian tahunan.


m = Jumlah periode setahun.
APR = Rata-rata tingkat pengembalian per sub-periode.

Misalnya, rata-rata tingkat pengembalian perbulan yaitu 4% maka tingkat


pengembalian selalu yaitu

AR  1.04   1
12

 1.6010   1
 60.1%

Oleh karenanya, tingkat pengembalian yang diannualisasikan sebesar 60,1%.

H. EVALUASI KINERJA PORTOFOLIO

Uraian sebelumnya telah dibahas mengenai karakteristik investor dalam


kerangka menentukan ekspektasi investor dalam melakukan investasi. Sangat
baik bila pemahaman ini dikuasai investor karena memberikan keuntungan
tersendiri bagi investor. Selanjutnya, tindakan yang dilakukan perhitungan
kinerja portofolio dan juga telah diuraikan sebelum sub bab ini. Akhirnya,
melakukan evaluasi kinerja portofolio agar investor memahami tingkat
pengembalian yang diperolehnya. Adapun evaluasi yang diuraikan dalam sub
tulisan ini yaitu evaluasi dengan menggunakan risiko yang disesuaikan yaitu
Indeks Treynor, Indeks Sharpe; Alpha (α) Jensen, Rasio Informasi; Metode
M2, dan Jejak Bekicot. Akan tetapi, pada akhir tulisan dibahas mengenai
9.16 Teori Portofolio dan Investasi 

market timing investor atau manajer investasi dalam mengelola portofolio


yang dimilikinya.

I. INDEKS TREYNOR

Treynor sebagai salah satu indeks yang digunakan untuk mengukur


kinerja portofolio, Treynor mengasumsikan bahwa portofolio sangat
diversifikasi. Oleh karenanya, Indeks Treynor menyatakan series kinerja
portofolio dihitung merupakan hasil bersih dari portofolio dengan tingkat
bunga bebas risiko per unit risiko pasar portofolio tersebut dengan diberi
simbol Tp. Indeks kinerja Sharpe dihitung dengan formula berikut.

Tp 
R   R
p f
(9.6)
p

p adalah risiko pasar dari portofolio atau risiko sistematik portofolio. Rf


merupakan tingkat bunga bebas risiko dalam kasus Indonesia bisa
dipergunakan tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia (SBI) atau yield
obligasi berjangka waktu satu tahun dan di Amerika Serikat selalu dipakai
dengan tingkat bunga T-Bills.
Untuk memahami perhitungan Indeks Treynor maka contoh berikut di
bawah ini dipergunakan sebagai latihan perhitungan.

Portofolio Tingkat Pengembalian Risiko Beta


X 12% 19% 0,90
Y 16% 21% 1,05
Z 18% 26% 1,20

Tingkat bunga bebas risiko (Rf) sebesar 8%, tingkat pengembalian pasar
(Rm) sebesar 14%, dan risiko pasar (m) sebesar 20%.
Dengan menggunakan rumusan (9.6) maka diperoleh Indeks Sharpe
untuk masing-masing portofolio sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 8 9.17

Tm   0,14  0, 08  1 0, 060
TX   0,12  0, 08  0,9  0, 044
TY   0,16  0, 08  1, 05  0, 076
TZ   0,18  0, 08  1, 20  0, 083

Berdasarkan empat portofolio (X, Y, Z, dan pasar) maka portofolio Z


memberikan nilai tertinggi yang berarti bahwa portofolio Z yang terbaik dari
portofolio lainnya.

J. INDEKS SHARPE

Salah satu metode yang digunakan untuk membandingkan kinerja


portofolio yaitu Indeks Sharpe. Indeks Sharpe ini menggunakan konsep dari
Garis Pasar Modal (Capital Market Line) di mana Sharpe menyatakan series
kinerja portofolio dihitung merupakan hasil bersih dari portofolio dengan
tingkat bunga bebas risiko per unit risiko dengan diberi simbol S p. Indeks
kinerja Sharpe dihitung dengan formula berikut.

Rp  R f
Sp  (9.7)
p

p adalah total risiko yaitu hasil jumlah dari risiko sistematik dan risiko
unsistematik. Jika portofolio sangat diversifikasi maka total risiko hampir
sama dengan risiko sistematik dikarenakan risiko unsistematik mendekati
nol. Hal ini juga dapat disebut bila portofolio sama dengan portofolio pasar
maka total risiko sama dengan risiko sistematis atau risiko pasar atau dapat
disebut dengan beta. Oleh karenanya, hasil dari Indeks Sharpe akan sama
dengan hasil dari Indeks Treynor.

Contoh: Di bawah ini ada beberapa indikator portofolio sebagai berikut.

Portofolio Tingkat Pengembalian Risiko Beta


D 13% 18% 0,90
E 17% 25% 1,20
F 16% 23% 0,75
9.18 Teori Portofolio dan Investasi 

Tingkat bunga bebas risiko (Rf) sebear 8%, tingkat pengembalian pasar (R m)
sebesar 14% dan risiko pasar (m) sebesar 20%.

Dengan menggunakan rumusan (9.7) maka diperoleh Indeks Sharpe untuk


masing-masing portofolio sebagai berikut.

Sm   0,14  0, 08  0, 20  0,300
Sd   0,13  0, 08  0,18  0, 278
Se   0,17  0, 08  0, 25  0,360
S f   0,16  0, 08  0, 23  0,348

Berdasarkan empat portofolio (D, E, F, dan pasar) maka portofolio E


memberikan nilai tertinggi yang berarti bahwa portofolio E yang terbaik dari
portofolio lainnya.

K. INDEKS JENSEN

Sebagai salah satu ukuran kinerja portofolio, Jensen sangat


memperhatikan CAPM dalam mengukur kinerja portofolio tersebut yang
sering disebut dengan Jensen Alpha. Jensen Alpha merupakan sebuah ukuran
absolut yang mengestimasi tingkat pengembalian konstan selama periode
investasi ketika memperoleh tingkat pengembalian di atas (di bawah) dari
buy-hold strategy dengan risiko sistematik yang sama. Adapun formula
Jensen Alpha sebagai berikut.
 p  Rp   R f   p  Rm  R f  (9.8)

Semakin tinggi p yang positif maka kinerja portofolionya semakin baik.


Dengan menggunakan contoh pada Treynor Indeks maka Jensen Alpha untuk
masing-masing portofolio sebagai berikut.

 X  12%  8%  0,90 14%  8%    1, 4%


Y  16%  8%  1, 05 14%  8%    1, 7%
 Z  18%  8%  1, 20 14%  8%   2,8%
 EKSI4203/MODUL 8 9.19

Berdasarkan perhitungan di atas maka dapat diperoleh bahwa Jensen


Alpha positif yang terbesar yaitu portofolio Z yang berarti portofolio Z yang
terbaik diantara tiga portofolio tersebut. Hasil ini memberikan kesimpulan
yang sama dengan hasil yang diperoleh dengan metode Indeks Treynor.
Jensen Alpha dapat dihitung dengan cara lain yaitu dengan
menyederhanakan persamaan (9.8) menjadi persamaan berikut.

R p  R f   p   p  Rm  R f  (9.9)

Persamaan (9.9) tersebut memperlihatkan adalah risiko premium


dipengaruhi oleh risiko market premimum. Nilai  dan  pada persamaan
(9.9) diestimasi sesuai dengan model yang dikenal dengan regressi. Oleh
karenanya, data asli runtun waktu dari portofolio, tingkat pengembalian pasar
dan tingkat bunga bebas risko harus tersedia. Nilai  yang tertinggi dan
signifikan merupakan portofolio yang terbaik dari portofolio yang ada.

L. RASIO INFORMASI

Ukuran ini memberikan pengukuran dengan menggunakan Alpa Jensen


dibagi risiko non-sistematik dengan rumusan sebagai berikut.

p
IR  (9.10)
 ep

Rasio ini juga disebut tracking error dalam industri. Rasio ini mengukur
tingkat pengembalian abnormal per unit risiko yang secara prinsip dapat
didiversifikasi melalui penyebaran portofolio dengan memegang semua
saham di pasar atau semua saham dalam indeks.
Untuk menghitung IR maka perhitungan risiko non-sistematik terlebih
dahulu dihitung dengan metode yang dilakukan berikut ini. Informasi
portofolio D, E, F sebelumnya dipergunakan untuk memecahkan IR tersebut.
Total Risiko = Risiko Sistematik + Risiko Non-sistematik

 2   2 m2   ep2 (9.11)
9.20 Teori Portofolio dan Investasi 

Dengan mempergunakan portofolio X, Y, Z seperti diuraikan sebelumnya


maka risiko non sistematik sebagai berikut.

Perhitungan risiko non-sistematik menggunakan rumusan (9.11) dan


perhitungan rasio informasi terlihat pada kolom terakhir yang menggunakan
rumusan (9.10) yaitu kolom α-Jensen dibagi dengan risiko nonsistematik.
Pada baris dua kolom rasio informasi didapatkan angka tanda tanya karena
nilai risiko non-sistematiknya sebesar nol.

M. UKURAN M2

Munculnya ukuran ini dikarenakan sangat sulit menerjemahkan angka-


angka dari perhitungan kinerja sebelumnya, tetapi hanya bisa menguraikan
urutan kinerja. Ukuran ini membandingkan dengan patokan dan sebagai
patokan adalah pasar. Dalam menghitung M2 maka portofolio harus
disesuaikan dan portofolio merupakan campuran di sekuritas tidak berisiko
(risk – free rate) dan instrumen berisiko saham. Adapun ukuran M2 dihitung
sebagai berikut.
M 2  Rp*  RM (9.12)

Adapun P* merupakan portofolio yang sudah memasukkan sekuritas tidak


berisiko. Keputusan yang dapat dibuat kinerja portofolio akan lebih baik dari
pasar bila M2 > 0. Misalnya sebuah portofolio dan pasar dengan informasi
sebagai berikut.

P M
Tingkat pengembalian 38% 26%
Beta 1,2 1
Simpangan baku (risiko) 42% 30%
Risiko nonsystematik 54%
 EKSI4203/MODUL 8 9.21

Selanjutnya, portofolio baru dibentuk pada P besaran penimbangnya sebesar


30/42 = 0,714 dan pada aset tidak berisiko 0,286. Adapun tingkat
pengembalian pada aset tidak berisiko sebesar 7% maka portofolio baru
tersebut mempunyai tingkat pengembalian sebesar 0,714*38% + 0,286*7% =
29,134%. Bila tingkat pengembalian portofolio baru ini dibandingkan dengan
tingkat pengembalian pasar yang nilainya 26% maka terjadi portofolio
terbaru lebih besar dari pasar. Hasil ini menyatakan bahwa kinerja portofolio
lebih baik dari kinerja pasar.

N. JEJAK BEKICOT (SNAIL TRAIL)

Sebuah metode terbaru dalam menilai kinerja portofolio untuk jangka


panjang dikenal dengan metode Jejak Bekicot (Snail Trail). Metode ini
sangat berbeda dengan ketiga metode yang telah diuraikan sebelumnya dan
sangat sederhana. Metode ini merupakan aplikasi dari risiko dan tingkat
pengembalian. Risiko dan tingkat pengembalian tersebut diplot pada bentuk
kuadran yang horizontalnya menyatakan risiko dan vertikalnya menyatakan
tingkat pengembalian. Selanjutnya, tingkat pengembalian dan risiko
portofolio diplot ke dalam kuadran dari waktu ke waktu sehingga terlihat
pergerakan dari portofolio sepanjang waktu. Dalam hal ini, investor dapat
melihat arah pergerakan portofolio yang merupakan refleksi dari kebijakan
yang dilakukan Manajer Investasi. Bila Manajer Investasi melakukan
perbaikan dalam portofolio maka arah dari portofolio akan terlihat. Oleh
karenanya, metode ini sangat cocok untuk melihat pebaikan atau tidak ada
perbaikan yang dilakukan Manajer Investasi sepanjang waktu. Kuadran
tersebut dapat diperhatikan pada Grafik 9.1.
9.22 Teori Portofolio dan Investasi 

Grafik 9.1
Risiko dan Tingkat Pengembalian
Tingkat Pengembalian

Kuadran - 1 Kuadran - 2

Kuadran -4 Kuadran -3

0 Risiko
Kuadran-1 menyatakan risiko rendah dan tingkat pengembalian tinggi.
Biasanya investor menyukai pada kuadran ini. Kuadran-2 menyatakan risiko
tinggi dan tingkat pengembalian tinggi. Investor yang suka berspekulasi
menyukai daerah ini dan umumnya instrumen investasi yang memberikan
risiko tinggi mempunyai tingkat pengembalian yang tinggi. Kuadran-3
menyatakan tingkat pengembalian yang rendah dengan risiko tinggi. Investor
tidak menginginkan daerah in. Kuadran-4 menyatakan tingkat pengembalian
yang rendah dan tingkat risiko yang rendah. Umumnya dana yang baru
dikelola akan terletak pada daerah kuadran ini serta investor yang mendekati
pensiun menginginkan hasil pada daerah ini.
Untuk membuat pembatas dari risiko rendah dan tinggi serta tingkat
pengembalian rendah dan tinggi maka risiko portofolio dikurangi dengan
risiko pembanding (benchmark) dan demikian juga tingkat pengembaliannya.
Bila tingkat pengembalian di bawah nol maka tingkat pengembalian
portofolio di bawah dari tingkat pengembalian pembanding. Bila risiko di
bawah nol maka risiko portofolio di bawah risiko pembanding dan umumnya
investor menyukai risiko seperti ini.
 EKSI4203/MODUL 8 9.23

Sebagai contoh digunakan data NAB Reksa Dana Bond Nusantara yang
dikelola oleh PT Nikko Securities Indonesia sejak 1 Oktober 2003 sampai
dengan akhir Desember 2006.
Adapun perhitungan tingkat pengembalian bulanan sebagai berikut.

TPt   NABt – NABt 1  NABt 1 (9.13)

di mana NAB = nilai aktiva bersih


TP = tingkat pengembalian
T = waktu = 1, 2, ... , n

Perhitungan risiko sebagai berikut.

 (TP  TP )
t
2

 t 1
* SQRT (22) (9.14)
n 1

Dalam kerangka memahami jejak bekicot ini diperlukan data yang


panjang agar bisa menghitung risiko. Data harian dibutuhkan sehingga dapat
dihitung risiko bulan dengan memulai menghitung perhitungan tingkat
pengembalian dan selanjutnya menghitung risiko. Tabel berikut
memperlihatkan

Tabel 9.1
NAB, Tingkat Pengembalian dan Simpangan Baku

Reksa Dana Nikko Bond Nusantara


Waktu NAB Risiko Return
31-Oct-03 1,102.47 0.13% 1.11%
21-Nov-03 1,110.70 0.17% 0.75%
30-Dec-03 1,125.81 0.38% 1.36%
30-Jan-04 1,137.90 0.15% 1.07%
27-Feb-04 1,148.64 0.17% 0.94%
31-Mar-04 1,161.20 0.15% 1.09%
30-Apr-04 1,172.68 0.03% 0.99%
31-May-04 1,184.58 0.16% 1.01%
30-Jun-04 1,196.11 0.12% 0.97%
30-Jul-04 1,207.67 0.14% 0.97%
9.24 Teori Portofolio dan Investasi 

Reksa Dana Nikko Bond Nusantara


Waktu NAB Risiko Return
31-Aug-04 1,220.07 0.15% 1.03%
30-Sep-04 1,231.70 0.15% 0.95%
29-Oct-04 1,243.48 0.15% 0.96%
30-Nov-04 1,256.25 0.33% 1.03%
30-Dec-04 1,268.84 0.17% 1.00%
31-Jan-05 1,282.68 0.18% 1.09%
28-Feb-05 1,294.64 0.17% 0.93%
31-Mar-05 1,307.81 0.14% 1.02%
29-Apr-05 1,323.39 0.37% 1.19%
31-May-05 1,334.83 0.19% 0.86%
30-Jun-05 1,346.84 0.14% 0.90%
29-Jul-05 1,358.19 0.14% 0.84%
31-Aug-05 1,372.86 0.20% 1.08%
30-Sep-05 1,371.74 0.48% -0.08%
31-Oct-05 1,385.61 0.15% 1.01%
30-Nov-05 1,412.67 0.48% 1.95%
28-Dec-05 1,411.80 0.23% -0.06%
30-Jan-06 1,419.93 0.34% 0.58%
28-Feb-06 1,439.76 0.50% 1.40%
29-Mar-06 1,454.77 1.14% 1.04%
28-Apr-06 1,473.65 0.50% 1.30%
31-May-06 1,495.43 0.22% 1.48%
29-Jun-06 1,509.24 0.28% 0.92%
31-Jul-06 1,522.48 0.20% 0.88%
31-Aug-06 1,541.36 0.32% 1.24%
28-Sep-06 1,551.51 0.44% 0.66%
31-Oct-06 1,566.49 0.35% 0.97%
30-Nov-06 1,585.26 0.36% 1.20%
28-Dec-06 1,610.02 0.42% 1.56%

Selanjutnya, data pada kolom (3) dan (4) dibuat grafiknya yang hasil
grafiknya terlihat pada Grafik 9.2 sebagai berikut.
 EKSI4203/MODUL 8 9.25

Grafik 9.2
Snail Trail Reksa Dana Nikko Bond

Grafik: Snail Trail Reksa Dana Nikko Bond

2.50%
TIngkat Pengembalian

2.00%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00%
0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40%
-0.50%
Risiko

Pada Grafik 9.2 terlihat bahwa portofolio pada awal Oktober 2003
berada pada risiko rendah dan tingkat pengembalian tinggi. Selanjutnya,
manajer investasi melakukan tindakan untuk mendapatkan yang lebih besar,
tetapi portofolio Reksa Dana tidak pada kuadran pertama seluruhnya.
Manajer investasi juga pernah mengalami portofolio dengan risiko tinggi dan
tingkat pengembalian yang rendah.

O. MARKET TIMING

Investor biasanya menginginkan dananya jangan terlalu drop tajam dari


yang dimiliki saat ini bila pasar juga sedang turun, tetapi selalu ingin
meningkat bila pasar meningkat. Artinya, portofolio yang dikelola bisa
diubah dari pasar saham ke pasar instrumen keuangan bila pasar sedang
mengalami drop dan dipindahkan lagi dari ke saham ketika pasar mengalami
kenaikan. Pemindahan yang dilakukan seharusnya secepatnya bukan
mengalami ketinggalan dari situasi pasar yang sedang terjadi. Sebelum pasar
mengalami perubahan untuk naik maka dana sudah harus berpindah ke pasar
saham dan juga berpindah ke instrumen berpendapatan tetap ketika pasar
sudah kelihatan mau turun. Salah satu keahlian yang harus dimiliki pengelola
investasi baik perorangan maupun profesional yang dikenal manajer investasi
yaitu memiliki pengetahuan seperti yang disebutkan sebelumnya dan
biasanya ini disebut dengan keahlian market timing.
9.26 Teori Portofolio dan Investasi 

Pengujian atas tindakan market timing yang dikelola oleh perorangan


maupun manajer investasi dapat dilakukan dengan dua pendekatan.
Pendekatan pertama yang diperkenalkan Treynor dan Mazuy (1966) melalui
estimasi sebuah model CAPM yang telah disesuaikan sebagai berikut.

Rp  R f  a  b *( RM  R f )  c *( RM  R f )2  ep (9.15)

di mana
Rp = tingkat pengembalian portofolio
Rf = tingkat pengembalian bebas risiko
RM = tingkat pengembalian pasar saham
a, b, c merupakan konstanta yang dihitung dengan analisa regressi.

Berdasarkan persamaan (9.15) ditemukan nilai konstanta c, jika nilai c


ini mempunyai nilai positif maka perorangan atau manajer investasi telah
memberikan market timing pada pengelolaan portofolionya. Hasil temuan
Treynor dan Mazuy terhadap beberapa reksa dana didapatkan hanya sedikit
manajer investasi yang memiliki market timing dalam kerangka mengelola
reksa dana tersebut.
Selanjutnya, Henrikson, dan Merton (1981) memperkenalkan model
yang lain dalam kerangka menguji market timing. Akademisi ini menyatakan
bahwa beta portofolio hanya memiliki dua nilai yaitu beta yang memiliki
nilai tinggi bila kinerja portofolio lebih baik dan nilai beta kecil bila kinerja
portofolio jelek. Adapun model yang dikemukan sebagai berikut.

RP  R f  a  b *(RM  R f )  c *(RM  R f )* D  ep (9.16)

di mana D merupakan variabel boneka (dummy variable) yang menyatakan


bernilai 1 bila RM > Rf dan bernilai nol untuk lainnya. Model (9.16)
menyatakan bahwa beta portofolio pada situasi pasar mengalami kenaikan
yang terus (bullish) senilai b + c dan nilai beta sebesar b bila pasar sedang
penurunan (bearish). Nilai konstanta c positif menyatakan adanya market
timing.
Henrikson (1984) melakukan penelitian atas 116 reksa dana dalam
kerangka menguji adanya market timing. Penelitian tersebut menemukan
rata-rata nilai c negatif yang besarnya -0,07 dan tidak signifikan pada level
 EKSI4203/MODUL 8 9.27

5%. Ada 11 reksa dana yang memiliki nilai c yang positif dan 8 reksa dana
memiliki nilai c negatif yang secara statistik signifikan. Kesimpulan akhir
yang diperoleh pada penelitian ini bahwa hanya sedikit yang memiliki market
timing.
Dalam kerangka memperjelas market timing ini, PT Finansial Bisnis
Informasi melakukan penelitian dan diterbitkan pada Laporan bulan FBI
Benchmark Return. Adapun hasil yang diperoleh diperlihatkan pada tabel
berikut ini.
Berdasarkan tabel tersebut maka terlihat bahwa ada 7 perusahaan yang
memiliki nilai c positif dan hanya satu c yang signifikan secara statistik. Ada
dua tiga nilai c yang negatif, tetapi tidak signifikan.

Reksadana Saham α β φ R2 Sig. Model Obs


S_47 Panin Dana Maksima 0,014529373 0,677821415 0,37692913 0,84560408 1,33895E-50 84
P-value 0,0000685 1,73136E-11 0,0004056
S_67 Schroder Dana Istimew a 0,003163994 1,001164175 -0,03031837 0,94131028 1,33895E-50 84
P-value 0,1272817 2,88565E-32 0,6183570
S_68 Schroder Dana Prestasi Plus 0,00205607 1,004262062 -0,06986235 0,95683774 5,26889E-56 84
P-value 0,2305972 5,6165E-38 0,1682491
S_4 Batavia Dana Saham 0,002952923 0,955708435 0,11123666 0,90270295 1,0424E-41 84
P-value 0,3047688 3,85863E-22 0,1912543
S_35 Makinta Mantap 0,007608723 0,88040945 0,37073245 0,69729824 9,57426E-22 84
P-value 0,2391236 4,76599E-07 0,0537510
S_50 Phinisi Dana Saham 0,001413848 1,034388803 -0,06341724 0,95087983 9,90884E-54 84
P-value 0,4560396 9,99097E-36 0,2584776
S_39 Manulife Dana Saham 0,001503536 1,016800094 -0,04003572 0,96077429 1,09552E-57 84
P-value 0,3724758 7,91343E-39 0,4209341
S_3 Bahana Dana Prima -0,000436382 1,086832565 0,02611636 0,95216661 3,38152E-54 84
P-value 0,8344367 2,74487E-34 0,6718930
S_72 Trim Kapital 0,003653015 1,069204824 0,11602159 0,92515386 2,53431E-46 84
P-value 0,1887867 6,45373E-26 0,1577497
S_65 Rencana Cerdas 0,001911848 0,993994104 0,02733204 0,93388727 1,6655E-48 84
P-value 0,4011122 2,86786E-29 0,6837954

LAT IH A N

Untuk memperdalam pemahaman Anda mengenai materi di atas,


kerjakanlah latihan berikut!
1) Informasi yang diperoleh dari seorang manajer investasi bahwa pada
awal tahun menerima dana Rp20 miliar dan diinvestasikan kepada saham
di mana nilanya pada akhir tahun pertama nilainya Rp25 miliar dan pada
akhir tahun kedua sebesar Rp28 miliar dan pada akhir tahun ketiga 34
miliar. Informasi lain yang diperoleh nasabah bahwa nasabah
9.28 Teori Portofolio dan Investasi 

mendapatkan distribusi pendapatan sebesar 2 miliar setiap tahun selama


periode dana dikelola manajer investasi. Anda diminta untuk menghitung
tingkat pengembalian dengan penimbang waktu?
2) Seorang manajer investasi memiliki portofolio dalam saham dengan
tingkat pengembalian sebesar 25 persen dan risiko (varians) sebesar 6,25
persen dan Beta sebesar 1,4 serta tingkat pengembalian pasar sebesar
21,5 persen. Coba Anda hitung Treynor, Sharpe, dan Jensen Indeks bila
tingkat pengembalian bebas risiko 6,5%?
3) Seorang investor mendapat informasi dari manajer investasi sebagai
berikut:
a. Tingkat pengembalian pasar 17%
b. Tingkat pengembalian bebas risiko 6,5%
c. Koefisien intersep sebesar 7,5%
d. Slope pertama 1,2 dan slope kedua 0,8 pada ekses pasar untuk
model market timing.
Coba Anda hitung ekses portofolio dengan model market timing dari
Henrikson dan Merton?

Petunjuk Jawaban Latihan

1) P0 = Rp20 miliar; P1 = Rp25 miliar dan P2 = Rp28 miliar dan P3 = Rp34


miliar

R1 = (25+2)/20 = 35%
R2 = (28+2)/25 = 20%
R3 = (34+2)/28 = 28,57%

Adapun tingkat pengembalian dengan penimbang waktu sebagai berikut:

R = {(1+0.35)*(1+0.2)*(1+0.2857)}(1/3) – 1 = 27,08%

2) Treynor = (Rp – Rf) /β = (25% – 6,5%) / 1,4 = 13,2143 %


Sharpe = (Rp – Rf) /σ = (25% – 6,5%) / 6,251/2 = 74%
Jensen = (Rp – (Rf +β*(Rm – Rf)) = 25% - (6,5% + 1,4*(21,5% – 6,5%))
= –2,5%
 EKSI4203/MODUL 8 9.29

3) Karena Rm > Rf maka D = 1


Sehingga Ekses portofolio sbb:
Rp – Rf = 7,5% + 1,2 *(17% – 6.5%) + 0,8 *(17% - 6,5%) * 1
= 28,5%

R A NG KU M AN

Portofolio mempunyai 4 (empat) tahap yaitu tahap tujuan


investasi, tahap ekspektasi pasar, tahap membangun portofolio, dan
tahap evaluasi kinerja.
Ada tiga metode perhitungan yang dapat digunakan untuk
menghitung rata-rata tingkat pengembalian sub-periode yaitu.
1. Metode Aritmatika.
2. Metode Penimbang waktu (rata-rata geometrik), dan
3. Metode Penimbang dolar.

Evaluasi kinerja portofolio bertujuan agar investor memahami


tingkat pengembalian yang diperolehnya. Proses evaluasi kinerja
protofolio ini menggunakan risiko yang disesuaikan yaitu Indeks
Treynor, Indeks Sharpe; Alpha (α) Jensen, Rasio Informasi; Metode M2,
dan Jejak Bekicot.

TES F OR M AT IF

Pilihlah satu jawaban yang paling tepat!

1) Sebutkan urutan tahapan proses investasi?


A. Evaluasi kinerja, membangun portofolio, menentukan ekspektasi
pasar, dan menentukan tujuan.
B. Membangun portofolio, menentukan ekspektasi pasar, menentukan
tujuan investasi portofolio dan evaluasi kinerja portofolio.
C. Menentukan tujuan investasi portofolio; menentukan ekspektasi
pasar; membangun portofolio dan evaluasi kinerja portofolio.
D. Ketiga-tiganya salah.

2) Dalam menentukan nilai tingkat pengembalian yang diharapkan maka


investor juga harus memperhatikan variabel yaitu ....
A. pesaing
B. waktu
9.30 Teori Portofolio dan Investasi 

C. portofolio sejenis
D. ketiga-tiganya salah

3) Bila portofolio investor tidak terdiversifikasi secara menyeluruh maka


pengukuran kinerja yang paling tepat?
A. Index Sharpe.
B. Indeks Treynor.
C. Indeks Alpa Jensen.
D. Rasio Informasi.

4) Bila portofolio investor terdiversifikasi secara menyeluruh maka


pengukuran kinerja yang paling tepat?
A. Index Sharpe.
B. Indeks Treynor.
C. Indeks Alpa Jensen.
D. Rasio Informasi.

5) Indeks Alpa Jensen dipergunakan investor untuk mengukur kinerja


portofolio yang bagaimana?
A. Terdiversifikasi.
B. Tidak terdiversifikasi.
C. Terdiversifikasi dan tidak terdiversifikasi.
D. Ketiga-tiganya salah.

6) Investor melakukan evaluasi terhadap kinerja portofolio dengan


menggunakan pengukuran M2 yaitu ....
A. perhitungan secara biasa
B. membuat perhitungan tersendiri melalui penggunaan risiko
C. perhitungan yang hanya memperhatikan pasar
D. ketiga-tiganya salah

7) Perhitungan kinerja portofolio yang memperhitungkan risiko tidak


sistematis yaitu ....
A. INDEKS Sharpe
B. Indeks Treynor
C. Indeks Alpa Jensen
D. rasio informasi

8) Investor yang selalu evaluasi kinerja portofolio dengan menghitung


tingkat pengembalian dan risiko lalu melihat pergerakan kedua variabel
setiap saat dikenal dengan kinerja?
 EKSI4203/MODUL 8 9.31

A. Indeks Sharpe.
B. Indeks Jejak Bekicot.
C. Indeks Alpha Jensen.
D. ketiga-tiganya salah.

9) Bila investor melakukan evaluasi kinerja portofolionya terutama untuk


melihat market timing. Model Henrikson dan Merton menemukan nilai c
bertanda negatif dan nilai b bertanda positif maka situasi pasar dapat
dikatakan?
A. Pasar sedang fluktuatif.
B. Pasar sedang bullish.
C. Pasar sedang bearish.
D. Ketiga-tiganya salah.

10) Bila investor melakukan evaluasi kinerja portofolionya terutama untuk


melihat market timing. Model Treynor dan Mazuynya menemukan nilai
nilai c bertanda positif dan nilai b juga demikian maka situasi pasar
dapat dikatakan?
A. Pasar sedang fluktuatif.
B. Pasar sedang bullish.
C. Pasar sedang bearish.
D. Ketiga-tiganya salah.

Cocokkanlah jawaban Anda dengan Kunci Jawaban Tes Formatif yang


terdapat di bagian akhir modul ini. Hitunglah jawaban yang benar.
Kemudian, gunakan rumus berikut untuk mengetahui tingkat penguasaan
Anda terhadap materi Kegiatan Belajar.

Jumlah Jawaban yang Benar


Tingkat penguasaan =  100%
Jumlah Soal

Arti tingkat penguasaan: 90 - 100% = baik sekali


80 - 89% = baik
70 - 79% = cukup
< 70% = kurang

Apabila mencapai tingkat penguasaan 80% atau lebih, Anda mengikuti


Ujian Akhir Semester (UAS). Selamat! Jika masih di bawah 80%, Anda
harus mengulangi materi Kegiatan Belajar, terutama bagian yang belum
dikuasai.
9.32 Teori Portofolio dan Investasi 

Kunci Jawaban Tes Formatif

Tes Formatif
1) D
2) C
3) A
4) B
5) D
6) C
7) D
8) B
9) B
10) B
 EKSI4203/MODUL 8 9.33

Daftar Pustaka

Ambachtsheer, Keith 1972. Portfolio Theory and Security Analyst; Financial


Analyst Journal, November - December,

Bacon, Carl 2013. Practical Risk-Adjusted Performance Measurement; John


Wiley & Sons.

Bodie, Z.; Kane, A. And A. J. Marcus 2009. Investments; 8th eds.;


Singapore: McGraw-Hill.

Fabozzi, Frank J. 2013. Bond Markets, Analysis, and Strategies; 8th eds.;
Pearson Education Limited.

Hull, John C. 1997. Options, Futures, and Other Derivatives; 4th eds;
Prentice Hall.

Ippolito, R. A. 1993. On studies of Mutual Fund Performance 1962 – 1991;


Financial Analyst Journal; Jan – Feb. pp. 42 – 50.

Manurung, Adler H. 2010. Ekonomi Finansial; PT Adler Manurung Press

Manurung, Adler H 2007. Reksa Dana Investasiku; Jakarta: Buku Kompas.

Manurung Adler H 2006. Ke Mana Investasi: Kiat dan Panduan Investasi


Keuangan; Buku Kompas.

Mishkin, Frederic S. 2001. The Economics of Money, Banking, and Financial


Markets; 6th ds., Addison Wesley Longman.

Mishkin, F. S. and S. G. Eakins 2012. Financial Markets and Institutions;


7th eds; Perason.

Spaulding, David 2003. Investment Performance Attribution: A Guide to


What it is, How to Calculate it, and How to use it; Singapore: McGraw
Hill.

Anda mungkin juga menyukai