Liquidity as a vehicle to speculative wealth creation: Implications for larger economies 

“Speculators may do no harm as bubbles on a steady stream of enterprise. But the position is serious when enterprise 
becomes the bubble on a whirlpool of speculation. When the capital development of a country becomes a by‐product 
of the activities of a casino, the job is likely to be ill‐done.” General Theory of Employment, Interest and Money, J.M. 
Keynes 

By: Procyon Mukherjee 

Zurich 

Dated: March 23rd‐ 25th, 2011 

1. Circulating Capital (Micro‐Economics) 

“From the point of view of the capitalist, the time of turnover of his capital is the time for which he must advance his capital in
order to create surplus-value with it and receive it back in its original shape.” --------- Chapter 5, Book II, Das Capital, Karl
Marx

Of  the  many  facets  of  Capital,  the  most  perplexing  and  misunderstood  is  the  very  medium 
through which capital formation happens, the mass of water that helps create a fountain or the 
blood that flows to help sustain a life are not really what they help to create or sustain and cannot 
be replaced for the other; wealth or net worth similarly cannot be replaced by the illusion of the 
creation of an asset without its contingent liabilities and thus the misplaced notion of circulating 
capital  still  abounds.  In  the  current  times  this  mass  of  circulating  capital,  by  its  presence, 
increment and depletion or sudden flight has plagued many an economy and the very nature of 
current market innovation in tuning the flow needs a careful scrutiny. But let us first have a look 
from the micro‐economic standpoint. 

The original reference to the term circulating capital came in Adam Smith’s Wealth of Nations, but 
Lord  Macmillan  gave  a  much  better  description  in  page  432  (Van  den  Berghs  Ltd  v  Clark), 
“Circulating capital is capital which is turned over and in the process of being turned over yields 
profit or loss. Fixed capital is not involved directly in that process, and remains unaffected by it. If 
this is to be the test, I fail to see how the appellants could be said to have been engaged in turning 
over the asset which the agreements in question constituted. The agreements formed the fixed 
framework  within  which  their  circulating  capital  operated;  they  were  not  incidental  to  the 
working  of  their  profit‐making  machine  but  were  essential  parts  of  the  mechanism  itself.  They 
provided the means of making profits, but they themselves did not yield profits. The profits of the 
Appellants arose from manufacturing and dealing in margarine.” 

Implicit in this reference is what Marx later proved in over hundred pages of his book two, that 
circulating  capital  is  simply  a  vehicle  through  which  surplus  value  is  created;  it  by  itself  is  not 
wealth or surplus value. To put it very succinctly by drawing from the pool of circulating capital or 
by enlarging this pool, we can neither create wealth nor destroy the same; the mere purpose is to 
act  as  a  vehicle  so  that  certain  exchange  of  goods  and  services  that  is  created  by  the  use  of  it 
could  bring  about  economic  profits.  To  compute  profits  therefore  it  is  necessary  that  such 
addition  or  withdrawal  of  circulating  capital  should  be  kept  out  of  the  purview,  which  in  olden 
times created many a cause for claims that were erroneous. However it is to be noted that from 
the individual capitalist’s point of view he would have rather preferred to normalize all effects of 
such increase or decrease as the case may be to be able to see how he fared in generating certain 
level of profit at no change in circulating capital. No matter how desirable this case may be it is 
almost  impossible  to  keep  the  quantum  of  circulating  capital  at  the  same  level,  given  that  it  is 
dependent on a large number of factors like the level and cycle of production and sales, the ability 
of the business to be able to pay back in cycles to suppliers as desired by them and to be able to 
collect  money  in  cycles  from  the  customers,  apart  from  the  host  of  other  factors  which  entails 
blockage of circulating capital for reasons that are exogenous or endogenous.  

I want to highlight on the other hand that circulating capital does play an important role in a short 
term to influence the making of profits, as higher circulating capital while having its debilitating 
influence  on  interest  payments  has  the  more  than  positive  offsetting  effects  in  creating  surplus 
value, as we shall see, only to be neutralized later when the flow has to be put back to the original 
state. 

Let me take  the example  of a simple business that  produces 100 items each at a cost $10 each 

(assuming  that  $8  is  the  variable  cost  per  unit  and  total  fixed  cost  is  $200)  let  us  have  two 
scenarios, one in which a business produces 100 and sells 80 at a price of 12 each and in the other 
it produces 120 and sells 80 at a price of $12 each.   

Case 1: Profit = Revenue – Cost = 80 x 12 – 80 x (8+200/100) = $160 

Case 2: Profit = Revenue – cost = 80 x 12 – 80 x (8+ 200/120) = $187.2 
The profit thus would go up, but at the cost of higher circulating capital, as the additional volume 
of  production  would  entail  higher  buying  of  raw  material  and  higher  labor  and  other  costs.  So 
when  the  flow  of  circulating  capital  increases  it  could  actually  be  used  to  generate  short  term 
higher profits. 

The same situation would reverse when the production would go down by the same amount to 
square up the additional pieces that were unsold in the first case due to higher production. In this 
case  the  capital  flow  would  revert  back  to  the  mean  eventually  if  production  is  tuned  to  sales. 
There  are  some  accounting  methods  that  try  to  neutralize  these  effects,  but  no  method  can 
actually completely take all the effects out of the purview. 

This is a simple example to demonstrate the influence of higher circulating capital in influencing a 
certain  behavior  of  higher  production  but  its  impact  is  only  for  the  term  when  unit  costs  came 
down because of such higher production and would eventually square up when the equivalence 
of production and sales is restored.  

So we come to the first hypothesis that circulating capital, while influencing short term increase 
or decrease in wealth or profit cannot influence the overall increase or decrease of wealth in the 
condition where the quantum of circulating capital is eventually normalized and brought back to 
the condition as Marx wrote two hundred years ago, “receive it back in its original shape”.  

This reference to circulating capital is important as the original thinkers of the likes of Adam Smith 
and  Marx,  did  start  off  with  this  doubt  that  societies  later  could  use  circulating  capital  in  more 
creative ways than was known in their times. I would move from Micro to the Macro‐Economic 
framework where in an economy we shall examine how constant dosage of circulating capital or 
money spurs different sets of behavior for the businesses at different times. 

2. Circulating Capital in the Macro‐Economy 

One would be in awe to see how enmeshed in an intertwined linkage, enhancement of business is 
overwhelmingly  linked  to  the  flow  of  money  or  the  dosage  of  money  which  economists  have 
evaluated  in  terms  of  its  flow  as  termed  as  the  velocity  of  money.  Velocity  of  money  has  far 
reaching influence to serve as an economic engine for an economy as we shall see in a moment. 
But first we shall cover the Quantity theory of Money in a very terse form. 

Let  us  start  with  the  fundamental  question  what  drives  the  demand  for  money?  For  goods  and 
services  to  be  bought  and  sold  we  need  money  and  the  demand  is  driven  by  the  average  price 
level in the economy. If the average price level goes up more money is in demand and vice versa, 
the  point  to  be noted is  that when the average price level goes up  the value of money actually 
comes down and this is offset by the higher supply of money. We need to also remember that the 
consumers create the demand by their need of money to purchase and sell goods and services, 
whereas  the  supply  of  money  is  done  by  the  Central  Bank  and  the  balancing  factor  is  the  price 
level in the economy, which can be called as the equilibrium price level or the equilibrium value of 
money. Here we must also note that any change in the price level creates an equal and opposite 
change in the value of money. So by all means it would be simple to infer that if the central bank 
increases the supply of money the value of money will fall and the price level would increase. 

However we need to introduce the parameter, the velocity of money to understand the situation 
a bit better. Velocity is defined at the rate at which money changes hands, so to put it very simply 
if there are two constituents in the economy, that is one buyer and one seller, and if the exchange 
is even, then the money will change hands only once if there is one transaction in a given period. 
So the velocity would be one. This is the lowest velocity that we can think off and on the other 
hand the highest amount of money that would be needed for a single transaction. Whereas if the 
money changed hands quickly or if the turnover rate would have been higher, then even with a 
relatively  small  quantity  of  money  a  higher  rate  of  economic  activity  could  have  been  done  as 
higher purchases or sales could have been done in the same period. 

Velocity  is  never  constant  and  is  dependent  on  a  number  of  factors;  the  most  significant  is  the 
value of money and the price level. If the price level shifts and the same supply of money is kept 
then  the  velocity  must  change  to  counteract.  Also  if  the  money  supply  shifts  then  the  velocity 
must  also  adjust  itself.  The  relationship  is  simply  put  as  M  *  V  =  P  *  Y  where  M  is  the  money 
supply, V is the velocity, P is the price level, and Y is the quantity of output. P * Y, the price level 
multiplied by the quantity of output, gives the nominal GDP. This equation can be rearranged as V 
=  (nominal  GDP)  /  M.  This  means  for  the  same  level  of  economic  output,  with  higher  money 
supply  the  velocity  of  money  must  come  down.  Or  to  put  it  differently  if  the  money  does  not 
change  hands  quickly  the  supply  of  money  must  go  up  to  bring  in  the  same  level  of  output. 
Conversely it is also true that to make the money change hands quickly the supply of money must 
come down for the same level of output. 

Quantity Theory of Money & Short Run Vs the Long Run 

In the short run, the velocity could change, as with preferences or with economic activities being 
in  the  ramp  up  or  ramp  down  and  sometimes  the  central  bank  targets  certain  objectives  to  be 
attained in the short run, inflation or price level or spurring the output are few of the important 
ones.  Velocity  largely  remains  the  same  as  it  is  very  difficult  to  change  the  basic  habits  of 
consumers; however Paul Samuelson is of the view  “In terms of the quantity theory of money,
we may say that the velocity of circulation of money does not remain constant. “You can
lead a horse to water, but you can’t make him drink.” You can force money on the system
in exchange for government bonds, its close money substitute; but you can’t make the
money circulate against new goods and new jobs.” Page 354, Economics

Let us try to imagine a situation as the current one in which we have a dampened output in the 
economy and the price level is also low and there is a lot of unutilized capacity in the system. So 
we have V = Nominal GDP / M and given that the primary purpose is to increase the output, the 
central  Bank  increases  the  supply  of  money,  so  if  the  Velocity  remained  constant  as  per  the 
quantity theory of money, then with an increased supply the output should have gone up. How 
does this work in the real economy? More money is available in the hands of business to invest 
and at a lower cost and this spurs economic activities in all forms. But remember we have a low 
price  level  and  a  lot  of  unused  capacity,  so  the  price  level  to  go  up  takes  time  and  therefore 
inflation does not happen that quickly.  

But the more important question is the one asked by Samuelson, does the supply by itself create 
new economic activities or in other words new jobs, which would mean that velocity remaining 
constant  the  output  would  naturally  go  up?  This  question  needs  to  be  seen  in  the  light  of  the 
latest data on job creation. If we take the U.S. economy as a test case the increased money supply 
by the Fed, which stands at over $1 Trillion in the past two years, has not created new jobs at a 
rate that we should have expected. In fact the reverse has happened that the increased money 
supply has gone into higher savings rate at the corporate level, which is clear from the corporate 
savings  glut  data  as  shown  below  and  it  has  a  direct  positive  correlation  with  the  rate  of 
unemployment.  This  is  exactly  what  Samuelson  has  questioned  while  on  the  same  topic  that 
merely the increased money supply does not by itself create higher output, wealth, jobs, etc. This 
is simply because the velocity in the short run adjusts itself downward if adequate incentives for 
spurring growth or jobs are not prevalent in the economy. This is actually well in evidence in the 
case  of  another  economy  China,  where  with  increased  money  supply  just  after  the  crisis,  the 
economic  output  could  be  raised  and  is  a  pointer  that  for  velocity  to  remain  constant  we  must 
have  other  leading  indicators  of  the  economy  to  support  higher  output  or  have  concurrently 
suitable incentives to the creation of jobs. 

  

I  do  not  have  the  same  chart  for  China,  but  it  is  only  to  be  expected  that  the  chart  would  look 
quite different as corporate savings is equivalent to State savings which is balanced by investment 
in the domestic sector in a host of employment  generation initiatives. But let us go back  to the 
fundamental question whether money supply by itself can create wealth or higher output and if it 
does then what are the underlying conditions. 

This chart above, I would argue is another demonstration that the excess supply of money by the 
central bank is hoarded away by the corporate into liquid deposits that are doing everything other 
than creating employment, or in other words the primary purpose of increased money supply is 
lost.  The  point  to  be  noted  also  is  that  the  increase  in  M2  exactly  equals  the  corporate  savings 
glut,  which  means  that  the  money  supply  actually  remains  unchanged  if  this  unproductive 
component  is  taken  out.  On  the  other  hand  if  this  component  was  zero  it  would  have  meant 
money  was  actually  in  circulation  in  form  of  economic  investments  rather  than  financial  as  the 
case actually is. 

We  need  to  delve  deeper  into  the  questions  of  use  of  money  in  economic  activities  and  the 
drivers  of  human  preferences  that  at  times  makes  him  part  with  money  while  on  the  other 
situation influence him to hold or hoard for a better prospective denouement for the latter time 
period.  This  apparent  human  tendency  to  hold  or to  part  in  some  way  influences  the  economic 
activities of the short term. This when looked at over a really longer term does not give the same 
set of inferences. 

Liquidity in a speculative scenario 

Keynes in his immortal book, The General Theory of Employment, Interest and Money, has delved 
into  the  important  questions  of  human  preferences  as  regards  money  in  his  important 
observation  on  Interest,  “The  inverse  proportion  between  a  sum  of  money  and  what  can  be 
obtained  for  parting  with  control  over  the  money  in  exchange  for  a  debt  for  a  stated  period  of 
time"  [Keynes,  1964,  p.  167].  He  adds  later  that  it  is  "the  reward  for  parting  with  liquidity" 
[Keynes,  1964,  p.  167].  This  would  take  us  to  the  inference  that  interest  is  "the  'price'  which 
equilibrates  the  desire  to  hold  wealth  in  the  form  of  cash  with  the  available  quantity  of  cash" 
[Keynes, 1964, p. 167]. This desire is "liquidity preference," which is "substantially the same thing" 
as "propensity to hoard"‐‐as long as that is not confused with "hoarding" [Keynes, 1964, p. 174]. 

We are here  dealing with  two very important aspects of money, its ability  to influence decision 

making in terms of it being held or parted for spurring any economic activity, and the second that 
we  introduce  an  incentive,  in  form  of  interest  to  either  allure  him  or  drive  him  away  from  his 
desire to part or hold; both these aspects play havoc as we shall see in terms of spurring demand 
or economic activities in the short run. 

First of all let me go back  to the original situation I  had described that an economy has unused 

capacity and has prices that are lower and the central bank introduces a dosage of money supply. 
If we see after a year or two that there is more money saved then it is clearly an indication that 
the interest rate as a reward to part with liquidity is too low. It is indeed at its all time low and 
thus it is actually acting as a driver for too high liquidity in the economy. Does this mean we have 
a very urgent need to have too high liquidity in the economy? Yes, for a very short time, just as 
the crisis struck there was a very urgent need to infuse liquidity in the economy, especially in the 
light  of  the  bank  runs  that  took  out  quite  a  chunk  of  money  supply  from  the  market.  But  to 
continue with higher dosage of money supply must have other reasons than the sole purpose of 
liquidity. 

Keynes  referred  to  three  situations  of  liquidity  preference,  L1  =  Transaction  Motive,  L2= 
Precautionary Motive, and L3= Speculative Motive. He went on to explain that there are also two 
different  functions  one  which  depends  on  the  level  of  income  and  the  other  which  has  a 
correlation between the level of interest and the future expectation.  

What then is the reason for holding on to too much cash? This question needs to be seen in the 
light of what liquidity does in a speculative scenario. To understand this we have to again go back 
to Keynes and his Chapter 17 (The Essential Properties of Interest and Money) gives an excellent 
summary  of  what  constitutes  the  return  on  different  classes  of  assets,  and  in  today’s  world  we 
cannot  disregard  the  fact  that  financial  assets  form  a  significant  chunk  of  assets  that  could  give 
returns  that  would  be  almost  impossible  to  be  attained  from  any  other  class  of  asset  under 
certain conditions. Keynes at the beginning of Chapter 17 had provided us the clue that various 
classes attract various rates of interest (which he referred as the commodity rates of interest) as 
the expected return or the “liquidity parting attributes” are different. He writes later: 

“There are three attributes which different types of assets possess in different degrees; namely, 
as follows: 

(i) Some assets produce a yield or output q, measured in terms of themselves, by assisting some 
process of production or supplying services to a consumer. 

(ii)  Most  assets,  except  money,  suffer  some  wastage  or  involve  some  cost  through  the  mere 
passage of time (apart from any change in their relative value), irrespective of their being used to 
produce a yield; i.e. they involve a carrying cost c measured in terms of themselves. It does not 
matter  for  our  present  purpose  exactly  where  we  draw  the  line  between  the  costs  which  we 
deduct  before  calculating  q  and  those  which  we  include  in  c,  since  in  what  follows  we  shall  be 
exclusively concerned with q ‐ c. 
(iii) Finally, the power of disposal over an asset during a period may offer a potential convenience 
or security, which is not equal for assets of different kinds, though the assets themselves are of 
equal initial value. There is, so to speak, nothing to show for this at the end of the period in the 
shape  of  output;  yet  it  is  something  for  which  people  are  ready  to  pay  something.  The  amount 
(measured  in  terms  of  itself)  which  they  are  willing  to  pay  for  the  potential  convenience  or 
security given by this power of disposal (exclusive of yield or carrying cost attaching to the asset), 
we shall call its liquidity‐premium l. 

It follows that the total return expected from the ownership of an asset over a period is equal to 
its yield minus its carrying cost plus its liquidity‐premium, i.e. to q ‐ c + l. That is to say, q ‐ c + l is 
the own‐rate of interest of any commodity, where q, c and l are measured in terms of itself as the 
standard.” 

Keynes gives examples of various asset classes like the “Consumption Capital” of a House, or the 
“Instrumental  Capital”  of  a  Machine,  to  argue  that  the  yield  q‐c  is  positive  and  c  is  almost 
negligible as the ‘power of disposal’ is very weak. 

For  money  on  the  other  hand  while  its  yield  being  nil,  its  carrying  cost  negligible,  its  liquidity 
premium is very high. So for Money: 

Total Return  for Money =  0 – c + l or l  – c is actually quite a positive number, at least for  now, 

which is greater than the return on a Consumption capital like a house or the Instrumental capital 
like  a  Machine  in  today’s  economy,  otherwise  there  is  little  reason  for  Money  as  an  asset  class 
could be ‘hoarded’. 

So  we  have  a  question  that  between  the  different  classes  of  assets  while  the  rate  of  interest  is 
guided  by  the  total  return  in  monetary  terms,  for  money  itself  as  a  standard,  this  works 
differently.  

Here  we  need  to  introduce  the  marginal  efficiency  of  capital  or  of  the  different  asset  classes  in 
monetary terms, which according to Keynes on page 135 has been given as, “the rate of discount 
which would make the present value of the series of annuities given by the returns expected from 
the capital asset during its life just equal its supply price”. 
Consider  the  current  scenario  of  an  economy  where  the  signs  are  not  clear  either  in  terms  of 
sustainable housing recovery or of employment or of businesses investing in their own economy 
other than some very special sectors, what would the general body of businesses do in terms of 
the use of money? 

It has three options, invest in capital assets, invest in financial assets or wait for signs that would 
make  it  abundantly  clear  in  which  direction  the  overall  economy  could  be  headed.  The  three 
options would have three different total return scenarios as the R = q ‐ c + l would be different in 
the three different scenarios. 

But if we look at the first one, investment in capital assets, it would clearly be the riskiest of the 
three, while the hoarding of cash the least risky, but the return would depend on how the rest of 
the economy actually performs. 

 I find this quite odd and almost like a circular argument that the very engines of economic growth 
are waiting for the economy to lead them, it is almost like the horse waiting for the cart to pull it. 
It is actually in the first asset class of capital investments that the economy is waiting to catch on 
as it is only in this asset class where job growth can happen, as it is currently difficult to create a 
job growth in the second, which is the financial asset.  

But once again I question the basic rationale for so choosing the riskless class of cash as an asset 
class for its liquidity premium, in a world of enterprise that is waiting for the true signs of recovery 
that it is supposed to drive? The answer again lies in the understanding of the true liabilities that 
these classes of assets create and how these liabilities come in direct conflict with the incentives 
that  drive  objective  behavior  in  these  enterprises.  I  would  take  the  help  of  Minsky  from  his 
immortal book John Maynard Keynes (Pages 70 & 71), where he writes while explaining the role 
of  money,  “In  a  world  with  private  financial  liabilities  which  are  used  to  acquire  control  or 
ownership of assets, these financial liabilities are what “buys” capital assets. The holder of a bank 
deposit is indirectly financing some position in capital assets. These private financial liabilities set 
up cash flow commitments. The cash to meet the liabilities of households and business firms will 
ordinarily flow from their income producing operations, as wages, sales proceeds or gross profits. 
The  possession  of  money‐  and  of  financial  assets  that  are  near  monies,  i.e.,  savings  accounts, 
certificates  of  deposits,  etc.  –  acts  as  insurance  against  the  economy,  or  particular  markets, 
behaving in an inappropriate way; that is , in such a way that cash flows from operations or the 
ability  to  raise  cash  by  financial  transactions  are  insufficient  to  meet  needs.  In  addition,  the 
economy  contains  financial  units  such  as  banks  and  insurance  companies,  whose  normal 
functioning requires that they receive cash both as the terms of the financial contracts they own 
are fulfilled and from the sale, in well‐behaved financial markets, of owned financial assets or of 
their own newly created liabilities. For such financial units, just as for households and firms, the 
possession of cash acts as insurance against shortfalls in cash receipts due to either defaults on 
contracts owned or malfunctioning of the financial markets on which they sell assets or borrow.” 

When  cash  is  set  aside  for  the  purpose  of  everything  other  than  committing  to  an  asset  class 
which  would  entail  immediate  inception  of  conterminous  liabilities  or  claims  by  other 
stakeholders,  it  could  mean  that  one  section  of  the  society,  which  is  the  financial  institution,  is 
pitted against another section, the business institution, in an exchange where the latter as holder 
of assets (cash) do not want to commit to liabilities and the former who are left with less assets 
(cash) have to look for constant means to serve this vacuum. In a normal economy this situation is 
abnormal  as  the  absence  of  a  normal  “turning  over”  mechanism  in  the  real  economy  has  far 
reaching  implications.  This  situation  of  high  liquidity  (the  entire  stock  market  is  the  biggest 
liquidity provider but at the same instant the biggest impediment to the turning over mechanism 
that the normal economic activities would have ordained) also serves the purpose of speculative 
investments  that  could  generate  short  term  gains  for  some  while  equal  losses  for  the  other, 
unless there is a contagion that spurs constant creation of bubble in the price of the asset class. 
The buy‐back of shares that acts for the purpose of increasing earnings per share which is the key 
statistic for stock price appreciation is one of best use of cash by corporate, which is again not a 
very  good  driver  of  economic  activities  in  any  economy.  Such  and  other  such  uses  of  cash 
precludes  high  holding  of  cash  and  setting  aside  of  cash  from  real  capital  investments.  High 
liquidity for a protracted period is the start of this contagion to begin acting towards the objective 
of  a  speculative  bubble,  which  Keynes  had  referred  to  in  his  warning  as  highlighted  at  the  very 
start of this essay; this is all the more the reason that liquidity premium of cash as an asset in the 
current  times  have  increased  many  folds.  The  quick  “power  of  dismissal” of  this  asset  class  and 
“quick acquisition” makes it a formidable tool in the speculative world of wealth creation. 

Completed on 25th March 2011, Zurich