Título: A influência da distribuição de dividendos das empresas no valor da cotação das

ações

Autores: Angela Beatriz Airoldi

Denir Paganini Nascimento

Contato: Companhia de Saneamento Básico do estado de São Paulo (SABESP)

R. Costa Carvalho, 300 São Paulo S.P. 05429-900
abairoldi@sabesp.com.br

Área temática: Análise de investimentos

Resumo:

O objetivo desse artigo é analisar a influência da distribuição de dividendos

(incluindo juros sobre o capital próprio) de empresas listadas na Bolsa de Valores de
São Paulo - Bovespa e verificar o efeito na cotação das ações. Esse trabalho não teve
como objetivo qualificar a política de dividendos adotada pelas empresas como
favorável ou não aos acionistas, e sim avaliar os efeitos da distribuição de dividendos na
cotação do papel. Para quantificar esse estudo, o indicador utilizado na pesquisa foi o
índice de payout. Foram selecionadas empresas de todos os setores da economia que
distribuíram parte do lucro.
O montante de dividendos distribuídos é, muitas vezes, o critério de escolha de
para a compra de determinada ação por parte dos acionistas. Isso é característico dos
acionistas que focam em retorno. A indefinição do montante que será distribuído ou a
redução em relação ao passado pode trazer uma avaliação de descontentamento pelo
mercado. Assim como a clareza quanto aos dividendos distribuídos será um chamativo
para determinado papel.

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Área temática: Análise de investimentos

Título: A influência da distribuição de dividendos das empresas no valor da cotação das

ações

Sumário

1 – Introdução .................................................................................. 03
2 – Objetivo .......................................................... ....................... 03
3 – Definição de uma política de dividendos ................................. 04
4 – Teoria sobre políticas de dividendos ....................................... 05
5 – Fatores que afetam a política de dividendos ............................ 07
6 – Problema de pesquisa e planejamento ...................................... 09
7 – Metodologia de pesquisa, seleção e tratamento de dados ........ 09
8 – Conclusão ................................................................................. 14
9 – Referências Bibliográficas ........................................................ 15

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1 - Introdução

Em um mercado acionário competitivo, as empresas buscam cada vez mais atrair

os investidores com políticas diferenciadas, entre elas destaca-se a distribuição de
dividendos. Abrir o caixa para os acionistas com atraente payout (relação entre
dividendos e lucro líquido), acima dos 25% exigidos pela Lei das S&A é, sem dúvida,
uma forma de agradar os acionistas e um chamativo para novos investidores.
No entanto, a política de dividendos de uma empresa é uma decisão financeira já
que envolve o destino que será dado ao lucro. Não raro isso representa um conflito entre
o mercado, representado pelos atuais acionistas que buscam um melhor retorno para o
seu investimento, e a administração da empresa que terá que mostrar que os
investimentos que serão realizados proporcionarão retornos adequados.
O histórico de payout de uma empresa é alvo de questionamento para o futuro.
Os atuais acionistas e potenciais investidores tomarão como base o passado da empresa
e questionarão as oscilações que ocorrerem. Disto vem que, não raro, as empresas
aprovam uma distribuição de dividendos acima do exigido pela lei no Conselho de
Administração sem incluir no Estatuto Social para que possam ter flexibilidade na
distribuição do lucro em momentos de dificuldades financeiras. Uma vez colocado no
Estatuto Social fica mais difícil para a empresa modificar esta distribuição.
As empresas procuram uma previsibilidade no pagamento de dividendos
evitando reduzir o montante distribuído já que isso pode levar a uma avaliação negativa
do mercado e possível desvalorização do preço das ações pelo descontentamento por
parte dos investidores.
Com relação ao montante pago de dividendos podem-se destacar duas situações
básicas para análise: A primeira é o pagamento de dividendos no montante mínimo
exigido pela Lei das Sociedades por Ações, ou seja, 25% tal como determina a
legislação brasileira. A justificativa para essa política é a necessidade de expansão do
negócio através de novos investimentos. O questionamento, nesse caso, é a qualidade do
investimento. Um segundo caso trata das empresas que pagam dividendos em excesso.
Essa situação pode levantar desconfiança quanto ao futuro da empresa já que pode ser
um indicativo de falta de um plano de investimento.
Diante do exposto, não resta dúvidas que a decisão sobre a política de
dividendos é uma das principais decisões financeiras que as empresas tomam. O
montante de dividendos que será pago aos acionistas leva em conta o retorno dos
acionistas de um lado e o financiamento dos investimentos futuros. O Brasil é um caso
particular, pois a legislação estabelece um dividendo mínimo obrigatório que deve ser
pago aos acionistas. O montante de dividendos pago por uma empresa, ou mesmo a
perspectiva de pagamento, dá uma sinalização ao mercado da direção futura que a
empresa pretende tomar.

2 - Objetivo

O objetivo desse artigo é analisar a influência da distribuição de dividendos

(incluindo juros sobre o capital próprio) de empresas listadas na Bolsa de Valores de
São Paulo; “Bovespa” e verificar o efeito na cotação das ações. Esse trabalho não
pretende qualificar a política de dividendos adotada pelas empresas como favorável ou
não aos acionistas, o objetivo é apenas avaliar os efeitos da distribuição de dividendos
na cotação do papel.
O montante de dividendos distribuídos é, muitas vezes, o critério de escolha de
para a compra de determinada ação por parte dos acionistas. Isso é característico dos

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acionistas que focam em retorno. A indefinição do montante que será distribuído ou a
redução em relação ao passado pode trazer uma avaliação de descontentamento pelo
mercado. Assim como a clareza quanto aos dividendos distribuídos será um chamativo
para determinado papel.

3 - Definição de uma política de dividendos

No Brasil, a legislação prevê o pagamento de dividendos mínimo obrigatório,

caso o estatuto da empresa seja omisso, o fato das empresas serem forçadas a pagarem
dividendos torna essa questão importante para o mercado de capitais brasileiro.
A legislação sobre distribuição de dividendos é regida pela Lei nº 6.404 de 1976
(Lei das Sociedades por Ações) e na Lei nº 10.303 de 2001, que altera o dispositivo da
Lei 6.404. De acordo com o disposto nessa lei, o estatuto social da companhia
determina a parcela do lucro que será distribuída na forma de dividendos não poderá ser
inferior a 25% do lucro líquido. Muito embora a maioria das companhias declare 25%
do lucro líquido, nada impede adotar uma política mais agressiva com relação à
distribuição de resultados através de pagamentos de extras ou intermediários.
Companhias brasileiras podem substituir os dividendos, parcial ou totalmente, por Juros
Sobre o Capital Próprio (JSCP).. A natureza fiscal do JSCP permite que seja tratado
como despesa e, portanto, dedutível do imposto de renda.
A literatura de finanças trata do payout como uma das principais decisões
financeiras da empresa. Segundo Alexandre Assaf Neto (2006 p. 435) “a decisão de
uma política de dividendos envolve basicamente uma decisão sobre o lucro líquido da
empresa: retê-lo, visando ao reinvestimento em sua própria atividade; ou, distribuí-lo,
sob a forma de dividendos em dinheiro aos acionistas. Na verdade, o que se procura
definir mais adequadamente é a porcentagem do lucro líquido a ser distribuído aos
acionistas, isto é, o índice de payout.”.
Aswath Damodaran (2005 p. 21) destaca três importantes decisões de uma
empresa em finanças corporativas: a decisão sobre o investimento, a decisão sobre o
financiamento e a decisão sobre o dividendo sendo que se os retornos esperados sobre
os investimentos são insuficientes para cobrir a menor taxa aceitável para se investir no
projeto, os investimentos são inviáveis e, portanto, os recursos devem ser devolvidos
aos proprietários.
Segundo Gitman (1997 p. 512) “os dividendos representam uma fonte de fluxo
de caixa para o acionista e fornecem informações a respeito da performance atual e
futura da empresa”. Uma vez que os lucros retidos são uma fonte de financiamento para
a empresa, quanto maior o montante de dividendo pago (saída de caixa), maior será a
necessidade de buscar empréstimo para financiar os investimentos.
Segundo Gordon apud Assaf, Ambrozini e Lima (2007 p. 49) o valor de uma
ação reflete o os fluxos futuros de rendimentos que se espera obter ao adquiri-la.
Considerando que esse valor é composto pelo dividendo esperado e pela valorização da
ação, um aumento no valor dos dividendos pagos deve provocar um incremento no
preço da ação.
As empresas brasileiras são marcadas por grande concentração acionária e isso
pode resultar em conflito de interesse entre os acionistas e minoritários. O controlador
pode ter interesse em investimentos que não possuem retornos esperados pelos
minoritários. Essa situação e citada por Procianoy (1997, p.15) “O poder exercido pelo
controlador dessas empresas irá determinar, ou pelo menos influenciar
significativamente, a atitude da administração. Seria possível encontrar atitudes por

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parte da administração/controlador que não sejam maximizadoras da riqueza dos
acionistas como um todo, mas sim maximizadoras dos interesses do controlador”.
O fato de Brasil possuir uma grande quantidade de empresas familiares com
influência do controlador é relatado por Loss (2004 p. 40). A presença do controlador
na administração aliado a escassez de recursos de longo prazo para investimentos
facilita a interferência desses gestores levando-os a reterem o lucro com base nos seus
próprios interesses. Procianoy (1994 p. 8-20) apud Loss (2004 p. 20) também relata que
as empresas brasileiras tendem a reter grande parcela do lucro pela escassez de recursos
disponíveis no longo prazo.
Esse conflito de interesse é citado em La Porta et al. (2000 p.3) apud Hahn
(2005 p.2), “o conflito de interesse entre gestores e acionistas minoritários é o centro de
análise das modernas empresas, pois a distribuição de dividendos ou sua retenção, pode
não estar de acordo com o interesse de todos os envolvidos. Os controladores podem
usar os ativos para uma gama de propósitos em beneficio próprio em detrimento aos
interesses dos investidores externos”.
A lei das S&As faz-se importante por servir como um instrumento de proteção
contra as práticas abusivas dos controladores. Ao estabelecer um dividendo mínimo
obrigatório de 25% sobre o lucro das empresas a legislação brasileira trouxe uma
proteção aos acionistas.
Com base nessas considerações pode-se destacar que estratégia de investimento
em ações envolve o conhecimento da política de dividendos adotada pela empresa.
Segundo González (1998, p. 71) “pode-se afirmar que existem posições a favor e contra
o pagamento de dividendos. Além disso, existe uma falta de consenso (quando os
gerentes tomam decisões sobre dividendos) em relação ao efeito dos dividendos sobre o
valor da empresa”.
Diversas teorias e estudos sobre efeitos da política de dividendos no valor da
empresa foram elaborados, sendo duas correntes de pensamento clássicas: a teoria da
relevância e a teoria da irrelevância da política dos dividendos. Além dessas, cabe
lembrar a teoria da sinalização, efeito clientela e preferência fiscal.

4 - Teoria sobre políticas de dividendos

a) Teoria de relevância dos dividendos

Lintner (1956) e Gordon (1959) são os precursores da Teoria de Relevância dos
Dividendos. Segundo Reis (2006 p. 14) “estes pesquisadores afirmavam que o preço de
mercado das ações é diretamente proporcional ao aumento na distribuição de dividendos
e, ao contrário, é inversamente proporcional à taxa de retorno requerida pelos
proprietários. Isso porque, quando são distribuídos dividendos elevados, os investidores
exigem uma taxa de retorno menor, pois ganhos de capital são mais incertos que
dividendos. Sob essa perspectiva, os investidores que são avessos ao risco, preferem,
então, dividendos correntes a ganhos de capital, visto que isso diminui o seu grau de
incerteza quanto aos fluxos de lucros futuros.” Esse e o argumento do “Pássaro na
Mão”. Por outro lado, se os dividendos forem reduzidos ou não pagos, a incerteza dos
investidores cresceria, bem como o retorno exigido provocando uma queda no preço das
ações.

b) Teoria da irrelevância dos dividendos

Essa teoria é uma posição contrária à teoria da relevância dos dividendos. Os
principais proponentes são Merton Miller e Franco Modigliani (MM). De acordo os
autores, a política de dividendos escolhida pela empresa não afeta a riqueza de seus

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proprietários ou o preço das ações. Segundo MM apud Assaf Neto (p.437) isso “torna
as opções de reter ou distribuir lucros irrelevantes para o objetivo de maximização do
patrimônio dos acionistas. Os adeptos dessa corrente propõem, ainda, que a riqueza da
empresa seja função de seu potencial econômico de gerar lucros (decisões de
investimento em ativos) e não que os resultados sejam divididos entre dividendos em
dinheiro e lucros retidos”.
A teoria está sustentada em três premissas principais que sugere um mercado
perfeito: i) não há incidência de impostos; ii) não há custos de transação, tanto para
negociação ou emissões de ações, iii) Os resultados não distribuídos são reinvestidos
pela empresa em projetos com retornos capazes de manter o valor da ação mesmo que
reduza (ou não pague) os dividendos.

c) Teoria da Sinalização
MM apud Gitman (1997 p. 516) argumentam que os dividendos carregam um
caráter informacional com relação aos lucros futuros e que as alterações no montante de
dividendos pagos influenciam o preço das ações. A idéia dessa teoria é que a empresa
transmite uma mensagem ao mercado quanto ao futuro dos lucros ao divulgar a sua
política de dividendos, de forma que, o aumento ou diminuição do lucro distribuído,
sinalizam o que os administradores esperam que ocorra com o lucro. O sinal positivo
seria transmitido pelas empresas ao elevar o montante de dividendos provocando uma
valorização das ações e um corte como um sinal negativo.

d) Efeito Clientela
MM apud Brigham e Houston (1999 p. 501) sugeriram que poderia haver um
efeito clientela, sendo este um fator que ajuda a explicar a mudança do preço das ações
uma vez modificada a política de dividendos. Seguindo esse argumento, a política de
distribuição de dividendos divulgada pela empresa seleciona os investidores que
buscam aquela determina distribuição, ou seja, existe uma “clientela” específica para
cada política de distribuição. Alguns exemplos ilustram a preferência dos investidores:
Os fundos de pensão de aposentados de universidades preferem rentabilidade a ganhos
de capital e, consequentemente, buscam empresas boas pagadoras de dividendos. Por
outro lado, acionistas que reinvestem seus dividendos, após pagarem impostos sobre sua
receita, almejando uma maior rentabilidade futura optariam por empresas com índice de
distribuição mais baixo.
MM apud Brigham e Houston (1999 p. 501) “concluíram que aqueles
investidores que desejassem receitas correntes de investimento iriam comprar ações de
empresas com distribuição de investimentos altos, ao passo que aqueles que não
precisassem de receitas correntes investiriam em empresas com distribuição de
dividendos baixos”. O estabelecimento de uma política de dividendos pela
administração, funciona como uma seleção de investidores já que irá atrair os acionistas
que buscam aquela determinada política de distribuição e, ao mesmo tempo, deixará
claro aos que buscam outro tipo de rentabilidade para venderem suas ações.

e) Teoria da preferência tributária

Essa teoria considera que a diferenciação dos impostos incidentes sobre ganhos
de capital e dividendos influenciam o acionista e que este tem a preferência pela opção
que lhe trouxer menor volume de encargos tributários. O investidor procurará
maximizar os seus ganhos após o pagamento de impostos e os ganhos de capital passam
a ser indesejáveis se a alíquota de imposto de renda for inferior para os ganhos de
capital.

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 Segundo Bueno (2004 p. 49) “mesmo quando as alíquotas fossem idênticas,
haveria ainda o benefício do desembolso, pois, enquanto os impostos sobre os
dividendos são pagos no momento de seu recebimento, nos ganhos de capital paga-se
apenas quando o lucro é realizado, ou seja, quando as ações são vendidas.”.
Brighan e Houston (1999 p. 496) destacam três razões de ordem fiscal que
levariam os investidores a preferir uma distribuição mais baixa de dividendos a uma
distribuição mais alta: a primeira é a diferença de alíquotas incidente nos ganhos de
capital de longo prazo e nos dividendos. Se for considerado que o crescimento dos
lucros leva ao aumento do preço das ações e que os ganhos de capital são tributados a
uma alíquota mais baixa que os dividendos esses passam a ser indesejados. A segunda
razão é que o imposto sobre ganhos de capital é pago apenas no momento em que a
ação é vendida. O dinheiro de impostos pagos no futuro tem um custo efetivo mais
baixo do que o dinheiro pago hoje. A terceira razão é que se a ação permanecer com a
pessoa até o seu falecimento não será devido impostos sobre ganhos de capital e aqueles
que a herdarem ficarão livres desse imposto.
De acordo com os autores, essas vantagens tributárias podem levar os
investidores a optarem por empresas que retenham a maior parte de seus lucros e isso
leva a uma maior valorização das ações que possuem um índice de distribuição de
lucros menor.

f) Considerações finais
Até o final dos anos 50, a idéia sobre a política dividendos era que esta
influenciava o valor das ações. Esse relato pode ser verificado em Durand (1959, p.
653), em Lintner (1962, p. 267-268) e em Gordon (1963, p. 272) apud Loss (2004 p.
32). O trabalho de MM (1961 p. 411-433) contradisse essa teoria e trouxe uma nova
discussão sobre a política de dividendos no valor da empresa.
Segundo Assaf Neto, Lambrozini e Lima (2007 p. 65) os defensores de que a
distribuição de dividendos traz efeito positivo têm argumentos a seu favor. O primeiro é
o efeito clientela, o qual tem o poder de atrair aqueles investidores que buscam
dividendos regulares. O segundo argumento é o Pássaro na Mão, que tem como base o
fato dos investidores serem avessos ao risco o que os leva a preferir dividendos ao invés
de valorização das ações. O terceiro argumento é conteúdo informacional que os
dividendos possuem, o pagamento de dividendos sinaliza a boa situação financeira da
empresa trazendo efeitos positivos para a ação. A questão tributária é a principal
argumento daqueles que defendem que os dividendos são ruins por considerarem que os
investidores tenderiam a dar mais valor aos ganhos de capital em ambientes em que os
dividendos são taxados mais pesadamente.
O pagamento de dividendos pode comprometer a situação financeira da empresa,
já que reduz-se o volume de recursos em caixa a disposição dos administradores. Além
disso, uma mudança nos índices de payout pode ser considerada positiva ou negativa
para o mercado.

5 - Fatores que afetam a política de dividendos

Diversos autores consideram que a política de dividendos pode ser afetada por
vários fatores. Entre eles cabe destacar a legislação, característica setorial e nível de
atividade econômica, fontes de financiamento, alternativa de investimentos e situação
financeira.
Legislação: No Brasil, com exceção da reserva legal ou de prejuízos
acumulados nada pode subtraído do valor a pagar.

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 Característica setorial e nível de atividade: segundo Bueno (2000 p. 32), a
retenção do lucro está relacionada ao setor de atividade e ao grau de maturidade do
negócio. Disto vem que empresas que operam em setores maduros têm maior liberdade
para direcionar recursos para pagamento de dividendos já que sua necessidade de
investimento é menor. Por outro lado, existe uma tendência de retenção nos lucros e,
consequentemente menor pagamento de dividendos, por parte das empresas que operam
em setores que apresentam sazonalidade nos seus negócios ou que reconhecem a
possibilidade de queda futura nos lucros.
Segundo Megliorini (1998 p. 39) apud Bueno (2000 p. 33) além do setor, o nível
de atividade econômica afeta a distribuição de dividendos. A distribuição de dividendos
é maior em períodos de recessão já que são poucas as oportunidades de investimento.
Em períodos de expansão ocorre o contrário, ou seja, as empresas utilizarão todos os
recursos possíveis, deixando de pagar dividendos, para aproveitar as boas oportunidades
de investimentos que surgem com o crescimento da economia.
Alternativas de investimentos: segundo Assaf Neto (2006 p.439) Se existem
alternativas de investimentos rentáveis para a empresa, com melhor remuneração
comparativamente ao que seria possível auferir de em outras aplicações, justifica-se a
retenção de lucros para reinvestimento. Se isso não for possível os recursos devem
retornar aos acionistas.
Fontes de financiamento: segundo Bueno (2000 p. 33) a capacidade da
empresa em obter recursos de terceiros é um fator de influência na política de
dividendos sendo que, quanto melhores forem as condições financeiras de acesso ao
capital maior será o potencial de distribuição. A razão disso é que a redução do valor do
ativo da empresa pode comprometer as garantias que são dadas aos credores e, uma vez
que o pagamento de dividendos é uma saída de caixa, alguns empréstimos podem conter
cláusulas que limitem a distribuição de dividendos para que a saúde financeira da
empresa não seja comprometida.
Assaf Neto (2006 p. 440) também destaca a importância do acesso a fontes
externas de financiamento. De acordo com o autor, “o potencial de uma empresa em
estabelecer determinada política de dividendos é, em grande parte, determinado também
por sua capacidade e flexibilidade em captar recursos no mercado. Esses requisitos
podem ser compreendidos pelo tempo que a empresa normalmente despende na
captação e suas condições de acesso a fontes alternativas de financiamento (empréstimo
bancário, emissões de debêntures, etc.). Quanto melhores forem essas condições para a
empresa, maior será o seu potencial em distribuir dividendos.”.
Situação financeira: é sabido que, muito embora, empresas com bom
desempenho econômico (rentáveis) podem enfrentar dificuldades financeiras para pagar
dividendos. Vários fatores podem levar a essa situação, tais como o alto grau de
imobilização de recursos ou pelo desencontro entre prazo de pagamento e recebimento.
Segundo Bueno (2000 p. 34) a distribuição de dividendos precisa considerar a
disponibilidade de recursos do caixa já que seu pagamento implica em saída de caixa. O
cálculo de dividendos é baseado no lucro auferido pela empresa, mas este pode não
significar geração efetiva de caixa pela existência do desencontro entre prazo de
pagamento e recebimento. Disto vem que algumas empresas são lucrativas, porém
apresentam baixa geração de caixa o que compromete o pagamento de dividendos.
Cabe lembrar que o caixa disponível para distribuição e obtido pela medida de
fluxo de caixa disponível ao acionista (FCFE) de acordo com a seguinte fórmula:

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 Lucro líquido
(+) Depreciação
(=) Fluxo de caixa das operações
(-) Investimento de capital de giro
(-) Variação do investimento em giro
(-) Pagamento do principal da dívida
(+) Novas dívidas contraídas
(=) Fluxo de caixa disponível ao acionista

6 - Problema de pesquisa e planejamento

Com o propósito de conhecer a influência da política de dividendos na

valorização das ações, inicialmente procurou-se concentrar o estudo em ações de
empresas que possuíam uma política de dividendos declarada ao mercado. A ausência
de empresas que efetivamente declaram a sua política de dividendos impossibilitou o
trabalho do modelo imaginado inicialmente, já que, muito embora muitas empresas
distribuam acima do mínimo obrigatório, não incluem essa decisão no seu estatuto
social.
O modelo estatístico construído busca analisar a valorização das ações de
empresas que pagam dividendos, independentemente da empresa ter modificado sua
política de dividendos, e a reação apresentada pelo mercado.

7 - Metodologia de pesquisa, seleção e tratamento de dados

Para alcançar o objetivo desse estudo, o método de pesquisa utilizado foi o

empírico-analítico.
Para a realização dessa pesquisa foi utilizada a regressão linear com nível de
significância de 95%. Através dessa técnica será possível verificar o nível de relação
entre as variáveis.
Para análise dos dados, foi classificado como variável independente o payout das
empresas em determinado ano. Como variável dependente foi considerando a
valorização da ação no ano seguinte ao pagamento do payout.
O modelo abaixo foi adotado para analisar a relação entre a valorização da ação
e o pagamento do payout.
Vt +1 = a + b ⋅ Pt
Onde,
Vt+1 = Valorização da ação no ano t+1
a = coeficiente de interseção
b = coeficiente de variação
Pt = Payout no ano t

A análise do modelo de regressão tem como objetivo a avaliação das hipóteses

do trabalho, ou seja, verificar se as variações independentes, nível de payout, estão
relacionadas com a valorização da ação.

Seleção da Amostra
Os dados obtidos para análise foram coletados do banco de dados da
economática, cujas informações estão voltadas para o mercado de capitais. O estudo foi
realizado com os dados das empresas que têm, ou tiveram, ações negociadas na Bolsa
de Valores de São Paulo (Bovespa), no período de 2000 a outubro de 2007.

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 Foram selecionadas empresas de todos os setores da economia que possuíam
ações e distribuíram parte do lucro. Para efeito de análise foram eliminados os outliers
da amostra, 1,15% da base de dados, por apresentarem valores muito discrepantes.

Resultados encontrados
A seguir, apresenta-se a compilação dos resultados dos testes que procuram
responder se o nível de payout influencia a valorização da ação.

Análise descritiva da amostra

As amostras da valorização e do payout foram ordenadas de forma decrescente,
tendo como base o payout.
Inicialmente, foi realizada uma análise em cada ano independentemente e
posteriormente juntou-se todos os resultados em apenas uma amostra.

Analise da regressão

Ano 2000
Nesse ano verificou-se 143 observações válidas.
Tabela 1 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação no ano 2000 com
intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,036138 0,056137 0,643746 0,520786 -0,07484 0,147118
Payout 2000 -0,05876 0,091443 -0,64257 0,521546 -0,23954 0,122018

Verifica-se que o coeficiente de inclinação para o payout de 2001 não tem significância
estatística.
150%

y = -0,0588x + 0,0361
R2 = 0,0029
100%
valorização 2001

50%

0%
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00%

-50%

-100%
payout 2000

Gráfico 1 - payout2000 x valorização2001

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Ano 2001
Nesse ano verificou-se 132 observações válidas.
Tabela 2 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação no ano 2001 com
intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,181533 0,069266 2,620792 0,009818 0,044498 0,318568
Payout 2001 -0,07547 0,076872 -0,98183 0,328009 -0,22756 0,076607

Verifica-se que o coeficiente de inclinação para o payout de 2001 não tem significância
estatística.
250,00%

200,00%
y = -0,0755x + 0,1815
R2 = 0,0074
150,00%
valorização 2002

100,00%

50,00%

0,00%
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00% 300,00% 350,00%
-50,00%

-100,00%
payout 2001

Gráfico 2 - payout2001 x valorização2002

Ano 2002
Nesse ano verificou-se 120 observações válidas.
Tabela 3 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação no ano 2002 com
intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,733901 0,114483 6,410555 3,11E-09 0,507193 0,960609
Payout 2002 0,167206 0,20798 0,803952 0,423041 -0,24465 0,579064

Verifica-se que o coeficiente de inclinação para o payout de 2001 não tem significância
estatística.
300,00%
y = 0,1672x + 0,7339
250,00% R2 = 0,0054

200,00%
valorização 2003

150,00%

100,00%

50,00%

0,00%
0,00% 20,00% 40,00% 60,00% 80,00% 100,00% 120,00% 140,00%
-50,00%

-100,00%
payout 2002

Gráfico 3 - payout2002 x valorização2003

11
Ano 2003
Nesse ano verificou-se 168 observações válidas.
Tabela 4 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação no ano 2003 com
intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,513643 0,054971 9,343945 6,08E-17 0,405112 0,622175
Payout 2003 -0,09724 0,060411 -1,60965 0,109375 -0,21651 0,022033

Verifica-se que o coeficiente de inclinação para o payout de 2003 não tem significância
estatística.
250,00%
y = -0,0972x + 0,5136
R2 = 0,0154
200,00%

150,00%
valorização 2004

100,00%

50,00%

0,00%
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00% 300,00% 350,00%

-50,00%

-100,00%
payout 2003

Gráfico 4 - payout2003 x valorização2004

Ano 2004
Nesse ano verificou-se 177 observações válidas.
Tabela 5 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação no ano 2004 com
intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,367123 0,071779 5,114661 8,2E-07 0,22546 0,508786
Payout 2004 -0,116 0,096482 -1,20235 0,230854 -0,30642 0,074413

Verifica-se que o coeficiente de inclinação para o payout de 2004 não tem significância
estatística.
450,00%
y = -0,116x + 0,3671
400,00%
R2 = 0,0082
350,00%

300,00%
valorização 2005

250,00%

200,00%

150,00%

100,00%

50,00%

0,00%
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00%
-50,00%

-100,00%
payout 2004

Gráfico 5 - payout2004 x valorização2005

12
Ano 2005
Nesse ano verificou-se 170 observações válidas.
Tabela 6 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação no ano 2005 com
intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,464081 0,063659 7,290084 1,16E-11 0,338406 0,589757
Payout 2005 -0,0247 0,100623 -0,24544 0,806416 -0,22335 0,173951

Verifica-se que o coeficiente de inclinação para o payout de 2005 não tem significância
estatística.
250,00%
y = -0,0247x + 0,4641
R2 = 0,0004
200,00%

150,00%
valorização 2006

100,00%

50,00%

0,00%
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00% 300,00%

-50,00%
payout 2005

Gráfico 6 - payout2005 x valorização2006

Ano 2006
Nesse ano verificou-se 210 observações válidas.
Tabela 7 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação no ano 2006 com
intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,700401 0,078963 8,869937 3,37E-16 0,54473 0,856072
Payout 2006 -0,26222 0,117961 -2,2229 0,027299 -0,49477 -0,02966

Verificando os dados da tabela 7, a equação da regressão é dada por:

Valorização2007 = 0,700401 − 0,26222 ⋅ Payout 2006
Com significância estatística com 95% de confiança.
600,00%
y = -0,2622x + 0,7004
R2 = 0,0232
500,00%

400,00%
valorização 2007

300,00%

200,00%

100,00%

0,00%
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00%

-100,00%
payout 2006

Gráfico 7 - payout2006 x valorização2007

13
Dados consolidados
1119 observações válidas
Tabela 8 - teste de regressão linear entre payout e valorização da ação com intercepto.
Erro 95% 95%
Coeficientes padrão Stat t valor-P inferiores superiores
Interseção 0,457264 0,027942 16,36454 4E-54 0,402439 0,512089
Payoutt -0,11637 0,038284 -3,03957 0,002424 -0,19148 -0,04125

Verificando os dados da tabela 8, a equação da regressão é dada por:

Valorizaçãot +1 = 0,457264 − 0,11637 ⋅ Payout t
Com significância estatística com 95% de confiança.
600,00%

500,00%
y = -0,1164x + 0,4573
R2 = 0,0082
400,00%

300,00%
Valorização t+1

200,00%

100,00%

0,00%
0,00% 50,00% 100,00% 150,00% 200,00% 250,00% 300,00% 350,00%
-100,00%

-200,00%
payout t

Gráfico 8 – payoutt x valorizaçãot+1

8 - Conclusão

O objetivo principal deste trabalho foi avaliar se a distribuição de dividendos

exerce influência no valor da cotação das ações de empresas de capital aberto
negociadas na Bovespa durante o período de janeiro de 2000 até outubro de 2007. Para
quantificar esse estudo, o indicador utilizado na pesquisa foi o índice de payout.
O trabalho foi desenvolvido sobre os resultados de uma pesquisa empírica sendo
a regressão linear a técnica utilizada. Foram observadas todas as empresas que
distribuíram dividendos no período mencionado. Com base nos estudos realizados
observou-se que a análise dos anos isoladamente, somente o ano de 2006 apresenta
evidência estatística. Com exceção do ano de 2002, e apesar de não apresentarem
significância estatística, em todos os anos observa-se o mesmo comportamento dos
dados.
Na análise conjunta de todos os anos, observa-se que a regressão apresenta
significância estatística além de apresentar o mesmo comportamento dos dados dos anos
individuais.
Pelas evidências coletadas nos dados das amostras, foi possível constatar que a
relação entre o payout e a valorização no ano subseqüente é negativa. Ou seja, quanto
menor o payout, maior a valorização da ação.
Em observação as questões dessa pesquisa os resultados encontrados, indicam
que a tomada de decisão por parte dos acionistas apontam para a não relevância dos
dividendos na escolha da decisão de investir em ações. Ainda que o resultado tenha
caminhado nesta direção, não existem evidências suficientes para apoiar este estudo, ou
seja que a distribuição de dividendos não exercem influência no valor da cotação das
ações, além do mais, não é possível dizer que há um consenso sobre o assunto.

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 Uma possível hipótese para este resultado é que o período analisado foi marcado
pela forte expansão do mercado de capitais no Brasil o que trouxe a um forte
investimento em ações. Futuros estudos tornam-se necessários para verificar melhores
evidências, seja adotando períodos maiores de observação, estudos setoriais, ampliação
do período, dentre outros.

9 - Referências Bibliográficas

- ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, 2003.
- ASSAF NETO, Alexandre, AMBROZINI, Marcelo Augusto e LIMA GUASTI,
Fabiano, Dividendos Teoria e Prática. Ribeirão Preto (SP): Inside Books, 2007.
- BRIGHAM, Eugene F., HOUSTON, Joel F., Fundamentos da Moderna Administração
Financeira. Editora Campus Ltda, 1999.
- BUENO A. F., Análise empírica do dividend yield das ações brasileiras. São Paulo:
FEA-USP Dissertação de Mestrado em Contabilidade e Controladoria, 2000.
- DAMODARAN, Aswath. Finanças Corporativas Aplicadas. Porto Alegre: Bookman,
2002.
- GITMAN L. J., Princípios de Administração Financeira. Editora HARBRA Ltda.,
1997.
- GONZALEZ, P. As mudanças nas políticas de dividendos e o mercado financeiro. São
Paulo: Caderno de Estudos, FIPECAFI, v. 10, n.19.
- HAHN A. V. Um Estudo sobre a Relação Entre a Concentração Acionária e o Nível
de Payout das Empresas Brasileiras Negociadas na BOVESPA. 3º Simpósio FUCAPE
de Produção Científica, 2005.
- Lei das Sociedades por Ações, Editora Altas, 30º edição, 2003.
- LOSS L. O inter-relacionamento entre políticas de dividendos e de investimentos:
estudo aplicado às companhias brasileiras. Tese (Mestrado) – Fundação Instituto
Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças – FUCAPE, 2000.
- PROCIANOY, J. L. Os conflitos de agência entre controladores e minoritários nas
empresas brasileiras negociadas na bolsa de valores de São Paulo: evidencias através do
comportamento da política de dividendos após as modificações tributárias ocorridas
entre 1988-1989. Tese (Doutorado) – Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade da Universidade de São Paulo – FEA, 1994.
- REIS C. R. F. Empresas Boas Pagadoras de Dividendos Têm Melhor Performance?
Evidências do Mercado de Ações Brasileiro. Tese (Mestrado) – Universidade Federal
do Rio de Janeiro, COPPEAD, 2006.
- SANTANA, L. Relação entre dividend yield e retorno total ao acionista abordando
aspectos determinantes da política de dividendos: um estudo empírico em empresas com
ações negociadas na Bovespa. 3º Simpósio FUCAPE de Produção Científica, 2005.

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