Anda di halaman 1dari 15

ABSTRAK

Teori investasi konvensional tidak mampu menjelaskan fenomena momentum dan pembalikan harga dimana harga saham
bergerak secara eksesif menjauhi nilai intrinsiknya dalam jangka pendek. Saham yang telah mengalami kenaikan
(penurunan) harga dalam jangka pendek akan terus mengalami kenaikan (penurunan) harga walaupun tidak ada informasi
baru yang relevan berkaitan dengan fundamental perusahaan. Momentum harga dalam jangka pendek tersebut akan berhenti
dalam jangka menengah atau panjang dan kemudian akan terjadi price reversal karena terjadi koreksi harga oleh para
investor. Harga bergerak kembali ke level nilai intrinsik. Laba yang superior dari strategi momentum yang mengeskploitasi
adanya momentum harga dan strategi contrarian yang mengeksploitasi adanya pembalikan harga menjadi bukti adanya
fenomena momentum dan pembalikan harga. Bukti tersebut menjadi dasar argument teori behavioral finance dimana harga
saham tidak selalu mencerminkan nilai intrinsic perusahaan sehingga investor dapat memperoleh abnormal profit dari
kondisi mispricing tersebut. Mispricing tersebut banyak disebabkan oleh bias psikologis individual investor.
Overconfidence dan attribution bias mendorong terjadinya mispricing pada saham-saham yang relative sulit untuk
diprediksi seperti saham perusahaan kecil, perusahaan yang berada di industri atau bisnis yang turbulensinya tinggi, dan
perusahaan yang sangat rentan terhadap kondisi eksternal. Keberhasilan memprediksi harga dalam jangka pendek dapat
menimbulkan overconfidence yang mendorong investor melakukan investasi yang eksesif. Untuk dapat menjalankan
strategi momentum dan contrarian, penentuan titik waktu dimulainya momentum harga merupakan hal krusial. Dapat
diprediksinya pola pergerakan harga menjadi isu sentral juga dalam kerangka teori investasi konvensional. Hubungan pola
pergerakan harga dengan volume perusahaan yang signifikan memperkuat dasar bagi implementasi strategi investasi
momentum dan contrarian. Daya prediksi volume terhadap pola pergerakan harga semakin memperkuat kemungkinan
implementasi strategi tersebut, sekaligus mematahkan asumsi pasar efisien dari teori konvensional. Penelitian ini akan
menguji signifikansi laba strategi momentum dan contrarian dalam konteks pasar saham Indonesia beserta implikasi teoritis
dan praktisnya. Penelitian ini juga akan menguji tingkat kemungkinan dapat diprediksinya pola pergerakan harga
momentum dan pembalikannya dengan predictor pola volume transaksi dan karakteristik saham. Penelitian ini akan menguji
secara empiric model behavioral finance yang ada dan, dengan hasil pengolahan serta analisis data penelitian ini sendiri,
penulis akan memodifikasi dan/atau membangun model tersendiri untuk pasar saham Indonesia

BAB I PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang

Hubungan pola harga saham dalam jangka pendek merupakan topik riset pasar modal yang telah dan
masih terus diteliti. Hasil penelitian sekitar topik ini menunjukkan adanya pola tertentu dari harga yang
tidak dapat dijelaskan oleh teori keuangan konvensional. Teori keuangan konvensional mengasumsikan
bahwa mayoritas investor selalu konsisten berpikir dan bertindak rasional, tidak menderita bias kognitif
(cognitive bias), selalu cepat mengkoreksi kesalahan dan tidak terpengaruh oleh faktor-faktor
eksternalitas seperti rumor (noise) dan sentimen psikologis yang berkembang di bursa. Munculnya
berbagai riset empirik yang mengungkapkan fenomena yang bertentangan dengan apa yang diprediksi
oleh teori konvensional, mendorong munculnya kerangka teori baru untuk menjelaskan perilaku
investor tersebut yaitu behavioral finance. Berbeda dengan asumsi teori konvensional, behavioral
finance mengasumsikan investor bersifat normal (normal investor). Normal investor adalah investor
yang selalu berusaha berpikir dan bertindak rasional namun karena adanya sisi psikologis manusiawi
maka mereka sering terpengaruh oleh psikologis pasar dan aspek-aspek psikologis internal individu
investor sendiri yang tidak sepenuhnya bersifat rasional.

Salah satu fenomena yang tidak dapat dijelaskan oleh teori keuangan konvensional adalah
signifikannya profit dari praktek strategi investasi yang bertujuan untuk mengeksploitasi bias
psikologis investor. Strategi tersebut adalah momentum dan contrarian strategy. Strategi momentum
adalah membeli (menjual) saham yang mengalami kenaikan (penurunan) harga yang signifikan dalam
jangka pendek karena diprediksi momentum kenaikan (penurunan) tersebut akan berlanjut. Strategi
contrarian merupakan kebalikan dari strategi momentum dimana saham yang mengalami kenaikan
harga yang signifikan (winner) justru dijual sementara saham yang turun harganya (looser) dibeli.
Kedua strategi tersebut dilatarbelakangi adanya overreaction dari para investor dimana investor
bersikap berlebihan terhadap informasi yang muncul. Strategi momentum muncul karena diprediksi
overreaksi investor akan berlanjut dalam jangka menengah dan panjang, sementara strategi contrarian
didasari oleh keyakinan bahwa para investor akan selalu mengkalkulasi ulang seluruh keputusan
investasi yang telah diambilnya dan secara konsiten selalu melakukan koreksi atas kesalahan yang telah
diperbuatnya.

Conrad et al. (1994) membuktikan pada pasar Amerika Serikat bahwa strategi contrarian menghasilkan
laba yang signifikan hanya untuk saham yang tinggi frekuensi dan volume transaksinya dimana terjadi
fenomena koreksi harga (price reversal). Untuk saham yang jarang transaksinya, imbal hasil transaksi
memiliki otokorelasi yang positif yang berarti overeaksi yang berkelanjutan (price continuation).
Dengan data dari Januari 1977 sampai Desember 1996 di bursa saham Malaysia, Hameed and Ting
(2000) menemukan hal yang sama dan membuktikan bahwa hal tersebut tidak dipengaruhi oleh besar-
kecilnya ukuran perusahaan (size effect). Bremer and Hiraki (1999) menemukan hal yang sama di pasar
saham Jepang. Semua paper tersebut di atas menunjukkan imbal hasil yang positif dan signifikan
setelah dikurangi semua biaya transaksi yang muncul.

Bukti empirik berkaitan dengan signifikannya laba strategi momentum atau contrarian merupakan
fenomena aneh yang tak terjelaskan oleh teori investasi keuangan konvensional. Menurut teori ini,
harga selalu mencerminkan nilai intrinsik perusahaan karena investor selalu menyesuaikan ekspektasi
harga saham serta merta setelah muncul informasi yang relevan berkaitan dengan nilai perusahaan.
Harga pasar yang tidak sesuai dengan nilai intrinsic perusahaan (mispricing) akan segera sirna karena
investor akan melakukan arbitrage. Proses arbitrage ini lah yang selalu berhasil mengembalikan harga
pasar saham sesuai dengan nilai intrinsic perusahaannya. Signifikannya laba strategi momentum
dikategorikan sebagai anomali dalam konteks teori keuangan konvensional. Namun karena anomali ini
muncul hampir di semua bursa yang sudah diteliti, posisi teori behavioral finance menjadi semakin
sentral untuk dapat memahami fenomena yang terjadi di pasar saham.

1.2 Pokok Permasalahan Penelitian

Keberadaan momentum dan pembalikan harga serta strategi investasi yang potensial untuk dapat
mengeskploitasinya belum diteliti secara mendalam dan komprehensif untuk kasus Indonesia.
Indonesia belum menjadi salah satu pasar modal yang menjadi perhatian peneliti internasional untuk
dimasukkan dalam sample penelitian mereka. Sepanjang pengetahuan penulis, Indonesia belum
menjadi salah satu sample dari penelitian yang telah terbit di jurnal-jurnal ilmiah tingkat regional dan
internasional, bahkan ketika penelitian tersebut khusus untuk wilayah Asia (lihat Ding et al. 2007).
Peran peneliti Indonesia yang masih lemah untuk mengungkapkan fenomena tersebut dalam kancah
ilmiah internasional menjadi penyebab utama hal tersebut di atas. Berbeda dengan Cina dan Malaysia,
misalnya, yang banyak dikupas di jurnal internasional oleh peneliti-peneliti warga negara mereka
sendiri (misalnya Hameed dan Ting, 2000, Hameed dan Kusnadi, 2002, Wang et al. 2004, dan Kang et
al, 2002). Sangat mendesak upaya-upaya riset pasar modal Indonesia, khususnya untuk topic ini, yang
dilakukan dengan metode penelitian yang tajam (robust) sebagaimana yang menjadi standar jurnal
regional maupun internasional.
Pola pergerakan harga yang konsisten dan dapat diprediksi bertentangan dengan jenis pasar weak form
efficient (Fama, 1970 dan 1991). DeBondt and Thaler (1985) menunjukkan contrarian strategies
menghasilkan laba yang superior. Untuk menyebut beberapa saja riset momentum harga dan price
reversal di antaranya adalah (non exhaustive list): Naughton et al. (2007), Ding etal. (2007), Korajczyk
dan Sadka, (2004), Wang and Chin (2004), Kang et al. (2002), Griffin et al. (2003), Hameed and
Kusnadi (2002), Rouwenhorst (1998), Jegadeesh and Titman (1993).

Penelitian di kawasan Asia oleh Griffin et al (2003) menunjukkan momentum profit memiliki besaran
yang kurang tinggi bahkan ada yang tidak signifikan di beberapa negara. Namun Kang et al. (2002)
membuktikan hal yang berkebalikan untuk pasar saham Cina. Hameed dan Kusnadi (2002)
menemukan signifikansi laba momentum di pasar Malaysia. Hasil penelitian yang tidak sepenuhnya
konvergen, baik besaran profit maupun signifikansinya, patut diduga disebabkan karena metode
penelitian yang berbeda-beda. Kategorisasi dan pembentukan portfolio saham winner dan loser
berbeda-beda antar peneliti. Definisi jangka pendek (short term hoding period) juga berbeda-beda antar
peneliti dari dwi pekanan, bulanan, sampai enam bulanan. Untuk mempertajam hasil penelitian ini
penulis akan menggunakan seluas dan sebanyak mungkin definisi winner dan loser sehingga
kesimpulan dapat bersifat komprehensif

Implementasi strategi investasi yang bertujuan untuk mengeskploitasi momentum harga dan
pembalikan harga sangat tergantung pada penentuan titik waktu diawalinya momentum tersebut. Salah
satu variable prediktor dimulainya momentum harga yang banyak diteliti adalah volume perdagangan
(Connolly and Sltivers, 2003). Definisi volume perdagangan dapat berupa turnover ratio (Lee dan
Swaminathan, 2000) atau volume relative secara histories. Definisi yang terakhir digunakan untuk
dapat menangkap arus datangnya informasi (Conrad dan Kaul, 1998). Penulis akan menjalankan kedua
definisi tersebut sehingga kesimpulan tentang hubungan volume perdagangan dengan pola pergerakan
harga saham dapat menjadi lebih komprehensif. Dengan demikian penulis sekaligus dapat menguji
secara empirik model-model behavioral seperti Daniel et al.(1998), Hong and Stein (1999), dan Lee
and Swaminathan (2000).

Selain dari pergerakan volume transaksi, kemungkinan terjadinya momentum harga dan price reversal
diduga juga dapat diprediksi dari beberapa karakteristik khusus saham tersebut seperti B/M ratio
(growth Vs value stock), firm size (big Vs small) dan risiko sistematis (big beta vs small beta). Basis
argumentasi dapat digunakannya karakteristik saham sebagai prediktor momentum harga adalah
adanya overconfidence dan attribution bias (Daniel et al.(1998)). Keberhasilan investor dalam
memprediksi perubahan harga saham tertentu dalam jangka pendek dapat menimbulkan
overconfidence pada diri investor sehingga mendorong mereka untuk secara eksesif melakukan suatu
strategi investasi. Overconfidence tersebut makin menguat apabila terdapat attribution bias pada diri
investor yaitu keyakinan bahwa keberhasilannya memprediksi harga saham dalam jangka waktu
pendek itu bukan suatu kebetulan belaka namun berasal dari kecerdasan, keberanian mengambil
keputusan serta keberuntungan diri mereka sendiri. Saham-saham yang sulit diestimasi harganya dapat
disebabkan karena berada di industri dan bisnis yang sedang tumbuh (growth stock), perusahaan kecil
yang kurang diperhatikan analis saham, atau saham dari perusahaan yang kinerjanya sangat volatile
akibat besarnya risiko pasar yang dimilikinya.

Permasalahan penelitian ini adalah:

Apakah momentum harga terjadi dalam jangka pendek di pasar saham Indonesia dan dapat
dieksploitasi oleh strategi investasi tertentu?
Apakah pembalikan harga (price reversal) terjadi dalam jangka panjang di pasar saham Indonesia dan
dapat dieksploitasi oleh strategi investasi tertentu?
Apakah pola pergerakan pada pertanyaan no 1 dan 2 di atas dapat diprediksi dari volume perdagangan
saham di masa lalu?
Apakah terdapat karakteristik khusus dari saham-saham yang mengalami momentum dan pembalikan
harga ?

1.3 Tujuan Penelitian

Tujuan penelitian ini adalah untuk membuktikan secara empirik dalam konteks pasar modal
Indonesia seperti yang telah dinyatakan pada permasalahan penelitian di atas.

Peneliti akan membuktikan signifikansi laba dari strategi investasi momentum dengan definisi masa
pemegangan (holding period) dan masa pembentukan portfolio winner dan loser (formation period)
selama satu , tiga, dan enam bulan.
Peneliti akan membuktikan signifikansi laba dari strategi investasi contrarian (eksploitasi dari price
reversal) dengan masa pembentukan portfolio winner dan loser (formation period) selama satu , tiga,
dan enam bulan dan definisi masa pemegangan (holding period) selama satu, tiga, dan lima tahun.
Peneliti akan membuktikan hubungan volume perdagangan dengan pola pergerakan momentum dan
pembalikan harga
Peneliti akan membuktikan karakteristik saham yang dapat menjadi prediktor terjadinya momentum
dan pembalikan harga

Dengan pembuktian empirik dari empat poin di atas, peneliti berharap pemahaman secara teoritik atas
perilaku pasar modal Indonesia dapat lebih mendalam sehingga dapat dibentuk model perilaku yang
sesuai dengan kondisi yang ada di Indonesia. Dari sisi praktis, peneliti berharap dapat memberikan
sumbangan kepada investor berkaitan dengan strategi investasi yang lebih aman dan menguntungkan.

1.4 Sistematika Penelitian

Kerangka penulisan penelitian ini dibagi ke dalam lima bab dengan sistematika sebagai berikut:

Bab pertama adalah Pendahuluan. Di dalam bab pendahuluan ini penulis memaparkan latar belakang,
pokok permasalahan dan tujuan penelitian, pertanyaan penelitian serta sistematika penulisan.

Bab kedua adalah Tinjauan Literatur. Di dalam bab ini penulis menjelaskan hasil penelitian yang
telah dilakukan peneliti terdahulu, model teoritik yang mereka gunakan berikut kelemahan dan
persoalan uji empiriknya, dan hasil studi empirik beberapa model.

Bab ketiga adalah Metode Penelitian. Di dalam bab ini dibahas model-model teoritik yang digunakan
penulis, implikasi empirik dari setiap model, data penelitian, metode estimasi variabel dan langkah-
langkah penelitian dan pembentukan hipotesis yang akan diuji penulis

Bab keempat adalah Analisis Hasil Penelitian. Di dalam bab ini penulis membahas hasil uji empirik
terhadap hipotesis yang penulis bangun

Bab kelima adalah Kesimpulan. Di dalam bab ini penulis memaparkan kesimpulan hasil penelitian,
implikasi-implikasi teoritik dan empirik akademik, serta potensi pemanfaatannya untuk beberapa
bidang dan permasalahan.
BAB II TINJAUAN LITERATUR
2.1 Momentum dan Pembalikan Harga

Pergerakan harga saham menunjukkan pola pergerakan jangka pendek bersifat momentum yaitu trend
kenaikan dan penurunan harga akan semakin menguat. Dalam jangka panjang, akan terjadi koreksi
signifikan kembali ke titik awal (price reversal). Hal ini merupakan pukulan telak terhadap asumsi
pasar efisien dan investor yang rasional. Pola pergerakan harga yang konsisten dan dapat diprediksi
bertentangan dengan jenis pasar weak form efficient (Fama, 1970 dan 1991). Harga pasar bergerak
menjauhi nilai intrinsik dan bergerak tanpa ada informasi yang relevan. Strategi investasi yang
bertujuan mengeksploitasi fenomena tersebut terbukti menghasilkan keuntungan yang signifikan
setelah mempertimbangkan biaya transaksi yang muncul (Korajczyk dan Sadka, 2004).

Strategi momentum adalah membeli (menjual) saham yang mengalami kenaikan (penurunan) harga
yang signifikan dalam jangka pendek karena diprediksi momentum kenaikan (penurunan) tersebut akan
berlanjut. Strategi contrarian merupakan kebalikan dari strategi momentum dimana saham yang
mengalami kenaikan harga yang signifikan (winner) justru dijual sementara saham yang turun harganya
(looser) dibeli. Kedua strategi tersebut dilatarbelakangi adanya overreaction dari para investor dimana
investor bersikap berlebihan terhadap informasi yang muncul. Strategi momentum muncul karena
diprediksi overreaksi investor akan berlanjut dalam jangka menengah dan panjang, sementara strategi
contrarian didasai oleh keyakinan bahwa para investor akan selalu mengkalkulasi ulang seluruh
keputusan investasi yang telah diambilnya dan secara konsiten selalu melakukan koreksi atas kesalahan
yang telah diperbuatnya.

Fenomena momentum dan reversi harga pertama kali diungkap oleh DeBondt and Thaler (1985) yang
menunjukkan contrarian strategies menghasilkan laba yang superior. Setelah dipegang selama 3 tahun
sejak formation period, Saham losers outperform pasar sebesar 19.6% sementara saham winners 5%
less lebih rendah dari pasar. DeBondt and Thaler (1987) membuktikan bahwa fenomena tersebut diatas
tidak disebabkan oleh size effect dan laba perusahaan winners dan losers mendukung overreaction
hypothesis. Jegadeesh and Titman (1993) menunjukkan hasil yang sama. Apabila kategorisasi winner-
loser didasari imbal hasil 6 bulan sebelumnya dan kemudian dipegang selama 6 bulan, rata-rata laba
yang dihasilkan strategi momentum itu sebesar 12% per tahun. Laba tersebut terbukti tidak disebabkan
oleh risiko sistematik.

Fenomena momentum dan reverse harga terbukti cukup signifikan dan terjadi di semua negara yang
telah diteliti sebelum ini. Rouwenhorst (1998) menemukan fenemonena tersebut di 12 negara Eropa
pada periode 1980 sampai 1995.Chan et al. (2000) melaporkan hal yang sama dari 23 indeks pasar
saham. Hameed and Kusnadi (2002) membuktikan signifikansi momentum profits di 6 pasar saham
Asia.Wang and Chin (2004) menemukan efektivitas momentum strategies dan pola harga yang dapat
diprediksi di pasar China. Mereka juga menguji dinamika hubungan antara volume dan imbal hasil
saham.

Penelitian dengan data yang relative paling luas adalah Griffin et al. (2003) yang mengkonfirmasi
signifikannya laba momentum di AS dan 39 negara lainnya. Namun untuk negara-negara Asia yang
menjadi sample, momentum profits sangat rendah bahkan tidak signifikan. Untuk Cina, bahkan strategi
tersebut menghasilkan kerugian. Khusus kasus Cina, Kang et al. (2002) menemukan hal yang
bertentangan dengan Griffin et al. (2003). Lingkup data dan metode pembentukan portfolio winner dan
loser diduga membuat hasil yang saling bertentangan tersebut.
2.2 Model Teoritik Behavioral Finance Untuk Menjelaskan Momentum dan Pembalikan Harga

Pola pergerakan harga dapat diprediksi dari volume perdagangan pada periode sebelumnya. Datar et al.
(1998) menunjukkan bahwa saham yang volumenya rendah (tinggi) mempunyai imbal hasil yang lebih
tinggi (rendah) di masa depan. Connolly and Sltivers (2003) memperkuat temuan itu bahwa volume
perdagangan masa lalu dapat menjadi prediktor besaran dan persistensi momentum harga.

Sejak akhir 1990-an muncul beberapa model behavioral sebagai jawaban atas hasil observasi adanya
momentum imbal hasil dalam jangka pendek dan menengah serta adanya long-run return reversal. Lee
and Swaminathan (2000),misalnya, mengajukan model yang mereka beri nama Momentum Life Cycle
(MLC). Dalam kerangka model MLC, semua saham melalui siklus antara investor favoritism ( nilai
transaksi tinggi dan banyak analis yang mengamati) dan investor negligence (nilai transaksi rendah dan
sedikit analis yang mengamati). Selama periode favorit, saham yang mengalami kenaikan harga adalah
saham yang dikategorikan sebagai glamour stock ( tingkat profitabilitas tinggi, dan rendahnya rasio
Book value to Market value) yang pada akhir periode mengalami penurunan harga karena investor
menyadari saham sudah terlampau mahal (overvalued). Tahap berikutnya adalah high-volume losers.
Saham tersebut masih popular, namun kinerja mereka menurun tajam. Bersamaan dengan penilaian dan
koreksi dari para investor secara berkelanjutan, saham tersebut memasuki tahap diacuhkan (neglect).
Pada tahap ini saham itu menjadi low-volume losers. Pada tahap ini saham itu perlahan menjelma
menjadi value stock (rasio B/M tinggi). Bergerak ke tahap siklus selanjutnya, saham tersebut menjadi
low-volume winners yang memilik kinerja yang mencorong (outperform) dibandingkan saham lainnya
karena harganya yang relative rendah dan penuh kejutan positif (pleasant surprise). Namun dari sisi
popularitas, saham masih seperti pada periode diacuhkan (neglect). Ketika saham tersebut makin
menarik perhatian public yang lebih luas, nilai perdagangannya meningkat pesat, berubah kembali
menjadi high-volume winners dan B/M ratio nya mulai menurun dengan semakin berjalannya waktu.
Siklus ini berulang dengan sendirinya. Lee and Swaminathan (2000) menyatakan titik pergeseran antar
fase siklus bergerak secara random dan sulit untuk diprediksi secara pasti.

Daniel et al. (1998) membangun model behavioral dengan basis argument adanya bias keputusan
investor karena tingkat percaya diri yang terlalu tinggi (overconfidence bias ). Menurut model ini,
overconfidence beserta attribution bias mendorong munculnya momentum atau reversal harga saham.
Overconfidence bias lebih sering terjadi saham yang sulit untuk dinilai misalnya saham yang memiliki
pertumbuhan yang tinggi atau berada di industri yang sangat turbulence. Tingginya tingkat kesulitan
dalam proses valuasi membuat investor yang berhasil memprediksi harga saham tersebut dalam waktu
dekat merasa teknik valuasinya akurat dan membangkitkan kebanggaan atas diri sendiri. Keberhasilan
tersebut dipercaya oleh investor berasal lebih banyak dari faktor internal individu investor seperti
karena kepandaian, pengambilan keputusan yang tepat dan intuisi investasi yang kuat ketimbang
karena factor eksternal. Kepercayaan investor seperti itu disebut attribution bias. Semakin kuat
attribution dan confidence bias maka harga saham tersebut akan semakin mengalami overreaksi yang
semakin kuat atas munculnya berita berkenaan dengan kondisi fundamental perusahaan.

Model behavioral lain didasari adanya information diffusion process. Hong and Stein (1999)
membangun model dengan basis interaksi antara investor yang selalu memperhatikan berita (news-
watchers ) dan menggunakan informasi tersebut untuk menentukan harga pasar yang wajar ditinjau dari
nilai intrinsic perusahan dengan investor yang bersifat reaktif (momentum traders). News-watchers
yang memiliki informasi yang lebih lengkap dan lebih lengkap perangkat valuasi sahamnya, umumnya
lebih bersikap konservatif dalam eksekusi perdangannya. Secara umum sikap konservatif tersebut
banyak dipengaruhi justru oleh pengetahuan invstasi yang lebih lengkap dan perhitungan risiko yang
komprehensif. Karena dibayangi terus oleh potensi risiko yang ada dan menunggu reaksi pasar seperti
yang diharapkan/diprediksi, jenis investor seperti ini mengalami underreaksi (cenderung terlambat atau
bergerak setelah muncul trend).

Sementara itu momentum traders adalah investor yang berinvestasi dengan hanya melihat pergerakan
harga jangka pendek dalam rangka mengeksplotasi adanya momentum harga saham. Umumnya
investor jenis ini bertransaksi dengan nilai yang cukup besar dalam jangka waktu yang relative pendek.
Perilaku spekulatif mereka menggeret harga menjauh dari nilai intrinsic saham, muncul overreaction
dalam jangka pendek dan price reversals dalam jangka panjang.

Variable terpenting dalam model Hong-Stein (1999) adalah kecepatan arus informasi antar dua jenis
investor tersebut di atas. Semakin perlahan arus penyebaran informasi (information diffusion), maka
semakin besar kemungkinan munculnya laba akibat momentum harga jangka pendek dan contrarian
profit dalam jangka panjang. Model ini memprediksi informasi yang mampu menciptakan profit adalah
informasi privat. Namun terbuka juga kemungkinan efek dari informasi public. Perusahaan yang
memiliki kecepatan pertukaran informasi yang rendah adalah perusahaan kecil yang relative kurang
banyak diriset oleh para analis. Hong et al. (2000) yang menguji model Hong dan Stein (1999)
membuktikan secara empiric prediksi model tersebut.

Tabel 1

Model Basis Prediksi Empirik

Momentum Life Cycle


Lee and Winners:
(MLC)

Swaminathan High volume = contrarian profits


(2000)

Low volume = momentum profits

Losers:

High volume = momentum profits

Low volume = contrarian profits

Daniel et al. Overconfidence bias Short-horizon momentum profit will


(1998) be higher for stocks in

the trading volume group that have


stronger ‘growth

(glamour)’ characteristics. (No


separation of winners from losers)

Hong and Stein Under/overreaction is If high-volume stocks adjust to news


(1999) stronger in and information faster

stocks that adjust more than low-volume stocks, then


slowly to momentum profits will be

higher in low-volume stocks. (No


news and market
separation of winners from

Sumber: Ding D.K et al (2007)

Chordia and Swaminathan (2000) menemukan adanya lead–lag effect antar perusahaan yang memiliki
tingkat volume perdagangan yang berbeda, bahkan setelah mengkontrol kemungkinan adanya size
effect. Baik untuk data mingguan maupun harian, imbal hasil saham dengan volume transaksi yang
tinggi lebih dahulu bergerak dan lebih tinggi dari pada low-volume stocks. Mereka juga menemukan
bahwa low-volume stocks memiliki lower adjustment rate atas informasi publik (e.g., market returns).
Apabila apa yang ditemukan oleh Chordia and Swaminathan (2000) tersebut dimasukkan dalam
kerangka model Hong and Stein (1999), maka dapat diduga bahwa dalam jangka pendek, momentum
profit dari low-volume stocks akan jauh lebih tinggi. Dalam jangka waktu panjang contrarian profits
juga akan lebih besar untuk low-volume stocks. Hal tersebut di atas bertolak belakang dengan prediksi
dari model Daniel et al. (1998).

Table 2

Consistency with behavioral explanatio


Daniel et Hong
Country Winners Losers Volume group High Lee and
al. and

with strongest volume (1998) Stein Swaminath


(1999)

growth adjusts (2000)

faster to
characteristics
low

volume?

Japan Contrarian Momentum Low-volume Yes No No Yes (partially

losers and on high-volu

winners stocks)

(HNL) (H N L) (W, L)

Inconclusiv
Taiwan Momentum Mixed Medium-volume No No e No

(Unclear) (Unclear) winners

Korea Momentum Contrarian High-volume Yes Yes Inconclusiv No


e
(HNL) (H N L) winners (small (W)

stocks)

Hong Contrarian: Momentum Medium-volume Yes No Yes Yes


Kong

high winners and

Momentum: (H N L) losers (W) (exactly: W)

low (exactly: L)

Malaysia Contrarian Momentum High-volume Yes No Inconclusiv Yes


e

(H NL) (H N L) losers (small (partially on

stocks) high volume

on winners)

(exactly: L)

Thailand Contrarian: Contrarian: High-volume Yes Inconclusiv Yes Yes


e

high low winners

Momentum: Momentum: (W) (exactly: W)

low high (exactly: L)

Singapor Contrarian Contrarian: High-volume Yes Yes No Yes


e

low losers

(H NL) Momentum: (L) (partially on

high high volume

on Winners)

(exactly: L)

Model behavioral yang lain adalah model of Barberis et al. (1998) yang berargumentasi dari adanya
konservatisme investor. Conservatism bias memunculkan underreaction karena informasi diyakini
tidak secara mencukupi direspons oleh harga saham. Di sisi lain karena adanya representativeness bias,
datangnya berita baik (buruk) yang berurutan menciptakan optimisme (pesimisme), yang mendorong
terjadinya overvaluation (undervaluation) dan akhirnya terjadi price momentum ( reversals) pada
saham winners (losers).
Penelitian empiric terbaru yang dilakukan Ding et al (2007) terhadap model-model behavioral finance
menghasilkan temuan seperti yang dapat dilihat pada Tabel 2. Model yang paling banyak didukung
data empiric adalah model Momentum Life Cycle dari Lee dan Swaminathan (2002).

S
Riset Empiris

Contrarian
a. Debondt and Thaler (1985) : contrarian strategies menghasilkan laba yang superior
Momentum
a. Rouwenhorst (1998) : menemukan fenemonena tersebut di 12 negara Eropa pada periode 1980 sampai 1995

b. Wang and Chin (2004) : Menemukan efektivitas momentum strategis di pasar china

Klasifikasi Riset Empiris Berdasarkan Variabel Penelitian

Volume

Datar et al. (1998) : Menunjukkan bahwa saham yang volumenya rendah mempunyai imbal hasil yang lebih tinggi di masa depan, begitu juga sebaliknya
Connolly and Sltivers (2003) : Volume perdagangan masa lalu dapat menjadi prediktor besaran dan persistensi momentum harga
Lee and Swaminathan (2000) : Mengajukan model Momentum Life Cycle (MLC)
Chordia dan Swanithan (2000) : Menemukan adanya Lead-lag effect antar perusahaan dengan volume perdagangan yang berbeda (setelah mengkontrol
kemungkinan adanya size effect)
Chordia dan Swaminathan (2000) : Low volume stocks memiliki lower adjusment rate atas informasi publik

Pertumbuhan

Daniel et al. (1998) : Overconfidence Bias lebih sering terjadi pada saham yang sulit untuk dinilai, terutama untuk saham dengan pertumbuhan yang tinggi

Industri

Daniel et al. (1998) : Overconfidence Bias lebih sering terjadi pada saham yang sulit untuk dinilai, misalnya untuk saham yang berada dalam industri yang
sangat turbulence.

Informasi

Hong dan Stein (1999) : Membangun model dengan basis interaksi antara investor yang selalu memperhatikan berita dan menggunakan informasi tersebut
untuk menentukan nilai intrinsic perusahaan dengan investor yang bersifat reaktif
Hong dan Stein (1999) : Harga jangka pendek ditentukan oleh kecepatan arus informasi antar dua jenis investor

Riset Yang Diajukan

Membuktikan terjadinya momentum harga terjadi dalam jangka pendek di pasar saham Indonesia dan dapat
dieksploitasi dengan strategi investasi tertentu
Membuktikan terjadinya price reversal dalam jangka panjang pada pasar saham di Indonesia
Melihat pengaruh dari volume perdagangan di masa lalu terhadap momentum harga jangka pendek dan jangka
panjang di pasar saham Indonesia (poin 1 dan 2)
Melihat karakteristik khusus dari saham-saham yang mengalami momentum dan pembalikan harga

kema Studi Literatur

BAB III METODOLOGI PENELITIAN


3.1. Data

Data penelitian ini adalah seluruh saham perusahaan publik yang tercatat di Bursa Efek Jakarta (BEJ)
dan Bursa Efek Indonesia sejak Januari 1995 sampai Februari 2008. Penulis akan menghitung imbal
hasil mingguan, dwi mingguan, dan bulanan dari seluruh saham tersebut, juga imbal hasil pasar saham
pada periode penelitian di atas. Tiga jenis imbal hasil digunakan untuk dapat menangkap fenomena
momentum atau price reversal secara lebih komprehensif.

Perhitungan imbal hasil mingguan dihitung dari harga penutupan pada hari Rabu dengan harga
penutupan pada hari Rabu pekan berikutnya. Hal ini untuk menghindari kemungkinan adanya weekend
effect (Keim and Stambaugh, 1984, Wibowo,2004 dan Wahyudi dan Wibowo, 2005)

Seperti Chordia and Swaminathan (2000), Jegadeesh and Titman (1993, 2001), dan Ball et al. (1995),
penulis menjalankan data filters untuk memperoleh data final dari saham yang akan diteliti.
Penyaringan data ini dimaksudkan untuk menghindari adanya outliers, mis-recording, penny stock
effect, dan infrequent trading problems. Langkah-langkah penyaringan data tersebut adalah sebagai
berikut:

1% extreme performers tertinggi dan terendah pada minggu pembentukan portfolio winner dan loser,
dikeluarkan dari pengamatan untuk menghindari outlier yang kemungkinan disebabkan adanya
abnormalitas return
saham yang harganya tak tercatat pada pekan pembentukan portfolio dikeluarkan dari data penelitian
5% saham yang memiliki harga penutupan yang terendah (penny-stock effect) dikeluarkan dari data
penelitian ini. Hal ini untuk mencegah misrepresentasi pola harga saham losers dengan distribusi imbal
hasil yang menceng (skewed) (Ball et al., 1995)
saham yang harganya tidak berubah dalam tiga pekan berturut turut dikeluarkan dari portfolio yang
dibentuk pada periode pembentukan portfolio

3.2 Metodologi Penelitian

3.2.1 Metode Pengelompokkan Saham Winner dan Loser

Untuk memperoleh kelompok saham yang dapat dikategorikan sebagai winner dan loser, penulis
membagi periode penelitian menjadi tiga tahap:
Ranking Period (Periode Pemeringkatan Saham berdasarkan imbal hasilnya)
Formation Period (Periode Pembentukan Portfolio)
Observation Period (Periode Pengamatan imbal hasil portfolio)

Imbal hasil saham diperoleh dengan cara membandingkan harga saham penutupan pada hari Rabu
pada periode ke t dengan harga saham penutupan pada hari rabu periode ke t -1. Panjang interval
periode t -1 ke periode t pada periode pemeringkatan saham dibuat tiga versi yaitu bulanan, tiga
bulanan, dan enam bulanan. Hal ini untuk menangkap kemungkinan definisi jangka pendek yang
berbeda-beda antar pasar modal (Ding et al , 2007)

Formation Period adalah titik waktu dimana portfolio saham dibentuk. Karena data penelitian ini
bersifat mingguan maka formation period adalah satu pekan. Saham dikelompokkan menjadi 5
kelompok berdasarkan hasil yang diperoleh pada langkah pertama (ranking period). Winner
adalah portfolio saham yang memiliki peringkat imbal hasil tertinggi pertama sedangkan Loser
adalah portfolio saham yang berisi saham dengan peringkat imbal hasil terburuk.

Setelah portfolio saham winner dan loser diperoleh maka dihitung imbal hasil portfolio tersebut
yang terjadi selama periode pengamatan dengan tiga versi holding period yaitu satu, tiga dan
enam bulan untuk pengujian laba momentum. Sedangkan untuk pengujian laba contrarian
strategy versi holding period nya lebih jangka panjang yaitu satu, tiga, dan lima tahun. Metode
perhitungan imbal hasil portfolio dilakukan dengan dua cara yaitu:

1.dengan rata-rata aritmatik biasa (equally weighted average)

2. dengan rata-rata tertimbang (weighted average)

Metode perhitungan dengan rata-rata tertimbang adalah metode Lo and MacKinlay (1990) yang mereka
beri nama weighted relative strength scheme (WRSS). Dengan metode WRSS ini, investor
menjalankan strategi investasi beli (jual) berdasarkan kinerja imbal hasil saham tersebut selama periode
pembentukan. Posisi long (short) diambil untuk saham-saham yang memiliki return positif (negative)
selama periode pemeringkatan dengan bobot (weigth) yang semakin besar (kecil) untuk saham yang
semakin tinggi (rendah) excess return-nya

Jadi, untuk setiap periode pembentukan t, bobot (w i,t ) yang diberikan untuk sebuah saham di dalam
WRSS portfolio adalah

…………..…………………………(1)

Dimana r i,t−1 adalah return saham i selama ranking period t −1, adalah rata-rata market return
selama pekan t – 1 dan N adalah jumlah saham dalam keseluruhan sample

Momentum profit untuk setiap portfolio pada periode t, π p,t, dihitung dengan formula:
……………. ……………………………………..(2)

3.2.2 Kategorisasi Saham Berdasarkan Volume Transaksi

Untuk mengkategorisasi kelompok saham menjadi tiga kategori volume pada tahun t penulis
menggunakan rata-rata harian rasio turnover selama satu tahun sebelumnya (t-1). Saham
dikelompokkan secara berurutan sesuai raso turnover nya. Rasio turnover adalah jumlah saham yang
ditransaksikan dibagi dengan jumlah saham perusahaan tersebut yang beredar. Metode ini digunakan
untuk mencegah adanya firm size effect yang dapat terjadi apabila menggunakan volume transaksi baik
dalam rupiah atau jumlah saham yang ditransaksikan metode ini pula yang digunakan oleh Hameed and
Ting (2000) dan Lee and Swaminathan (2000).

Selain menggunakan rasio turnover, penulis juga menggunakan metode Conrad, Hameed, and Niden
(1994) dimana kategorisasi volume didisain untuk dapat menangkap pola kedatangan informasi. Basis
pengkategorian adalah rasio volume transaksi saham pada periode pengamatan dengan rata-rata historis
volume perdagangan. Pengelompokan saham didasari sesuai besarnya rasio volume historis relative.

3.2.3. Metode Uji Karakteristik Saham Winner-Loser

Untuk menguji implikasi empirik dari model Daniel et al. (1998) tentang hubungan antara volume
perdagangan dengan pola harga, penulis akan menguji apakah saham yang memiliki volume berbeda
menunjukkan karakteristik saham yang berbeda secara signifikan. Penulis menguji hal itu dengan
mengimplementasikan three-factor model Fama and French (1993) atas laba momentum (contrarian)
dari saham bervolume tinggi dan rendah. Nilai loading (HML) menunjukkan karakteristik growth itu.
Sebuah portfolioyang memiliki factor loadings positive (negative) menunjukkan B/M ratio yang tinggi
(rendah) dan, sekaligus juga, saham kategori value (glamour/growth)

Mengikuti Fama and French (1993) three-factor model, penulis meregres excess return dari sebuah
portfolio selama periode penelitian terhadap market premium (r m,t − r f,t), size premium (SMB), dan
value

premium (HML) seperti berikut ini:

.......................(3)

Dimana r P,t = return pekanan dari portfolio P; r m,t = weekly return of the market; r f,t = weekly risk free
rate; SMB = weekly average return portfolios perusahaan kecil dikurangi weekly average return
perusahaan besar; HML= weekly

average return portfolios perusahaan termasuk kategori memiliki rasio B/M yang tinggi minus weekly
average return dari portfolio dengan rasio B/M yang rendah (growth stock).

Kategorisasi size (SMB) dan HML dilakukan mengikuti metode sebagai berikut:
1. perusahaan dengan market capitalization (hasil perkalian closing price dengan jumlah saham beredar
pada tahun t) yang berada di dalam kelompok tertinggi (terendah) lebih dari 50% periode penelitian
dikategorikan sebagai perusahaan big (small).

2. Kategorisasi value atau growth didasarkan atas rata-rata book-to market ratio selama periode
penelitian

3.3 Hipotesis dan Metode Pengujiannya

Sebagaimana yang telah dipaparkan pada tinjauan literature bahwa riset sebelum ini telah membuktikan
adanya laba yang signifikan dari dijalankannya strategi momentum dan contrarian. Walaupun besaran
laba tersebut relative jauh lebih rendah pada pasar Asia dibandingkan pasar yang lain (Ding et al,
2007), bahkan pada beberapa Negara tidak signifikan (Griffin et al (2003), dapat disimpulkan bahwa
fenomena momentum dan pembalikan harga terdapat pada kebanyakan pasar saham. Tidak seragamnya
hasil penelitian sebelum ini disebabkan karena definisi jangka pendek dan jangka panjang serta metode
pembentukan portfolio saham winner-loser yang beraneka ragam antar peneliti. Untuk dapat
menangkap fenomena momentum dan contrarian secara lebih komprehensif dan robust maka penulis
akan menjalankan tiga definisi jangka pendek dan dua metode pembentukan portfolio winner dan loser.

Untuk menguji signifikansi momentum harga dalam jangka pendek, penulis akan menjalankan 3 versi
definisi jangka pendek: satu, tiga, dan enam bulan.

Untuk menguji signifikansi pembalikan harga dalam jangka panjang, penulis akan menjalankan 3 versi
jangka panjang: 1 tahun, 3tahun, dan 5 tahun

Metode pembentukan portfolio winner-loser dijalankan dengan dua metode yaitu:

Equally weighted average Portfolio dan Weighted Relative Strength Scheme dari Lo dan MacKinlay,
1990.

Untuk seluruh kombinasi versi jangka waktu dan metode pembentukan portfolio winner-loser, penulis
akan menguji dua hipotesis berikut ini:

Hipotesis Pertama (H1): Besaran laba dari strategi investasi momentum dalam jangka pendek
signifikan di atas biaya transaksi

Hipotesis Kedua (H2): Besaran laba dari strategi investasi Contrarian dalam jangka pendek
signifikan di atas biaya transaksi

Implementasi praktis dari strategi investasi momentum maupun contrarian sangat ditentukan oleh
kemampuan memprediksi titik waktu dimana momentum harga dimulai. Prediktor yang penulis
gunakan adalah pola pergerakan volume transaksi. Agar hasil kesimpulan menjadi komprehensif
penulis akan menjalankan dua definisi volume yaitu turnover ratio dan volume histories relative.

Turnover ratio adalah rasio antara volume transaksi yang terjadi pada periode t dengan jumlah saham
beredar perusahaan tersebut pada periode yang sama.Turnover ratio digunakan untuk menghindari firm
size effect.
Volume histories relative adalah rasio antara volume transaksi saham i pada periode t dengan rata-rata
volume transaksi saham i selama tiga bulan sebelum periode t. Cara ini digunakan untuk dapat
menangkap pola kedatangan informasi.

Untuk seluruh kombinasi antara kedua versi definisi volume tersebut di atas dan struktur kombinasi
definisi jangka waktu serta metode pembentukan portfolio sebagaimana yang dijalankan untuk menguji
hipotesis pertama dan kedua di atas, penulis akan menguji hipotesis ketiga yaitu:

Hipotesis Ketiga (H3) :

H3.1 :Volume perdagangan saham memiliki hubungan positif dan signifikan dengan laba stategi
momentum

H3.1 :Volume perdagangan saham memiliki hubungan positif dan signifikan dengan laba stategi
contrarian

Pengujian hipotesis ketiga ini secara sekaligus menguji model teoritik Momentum Life Cycle dari Lee
dan Swaminathan (2000) dan model Daniel et al (1998)

Untuk menguji apakah terdapat karakteristik khusus dari saham yang mengalami momentum dan
pembalikan harga, penulis akan menguji signifikansi hubungan antara laba dari strategi momentum dan
contrarian dengan firm size, growth/value stock, dan risiko sistematik (β) dari saham. Beta saham
menjadi proxy dari tingkat turbulensi kondisi industri dan bisnis yang digeluti perusahaan. B/M ratio
menjadi proxy dari karakteristik dari growth/value stock.

Untuk setiap kombinasi definisi jangka waktu dan metode pembentukan portfolio seperti yang
dijalankan pada tahap pengujian hipotesis pertama dan kedua, penulis akan menguji signifikansi
hubungan antara laba dengan size, growth/value stock, dan risiko pasar. Penulis akan menggunakan
Fama-French Three Factor Model (Fama dan French, 1996)

Hipotesis Keempat (H4): Terdapat hubungan signifikan antara karakteristik saham dengan laba
strategi momentum dan contrarian.

H4.1: Terdapat hubungan signifikan antara firm size dengan laba strategi momentum dan
contrarian

H4.2: Terdapat hubungan signifikan antara B/M ratio dengan laba strategi momentum dan
contrarian

H4.1: Terdapat hubungan signifikan dan β>1 antara Market Risk Premium dengan laba strategi
momentum dan contrarian