Polaroid

Group 5

Edi Suryanto

Gressiadi Muslim M

Fahmiansyah

Rudianto Nugroho

Wibowo Kristianto

MAGISTER OF BUSINESS ADMINISTRATION

FACULTY OF ECONOMICS AND BUSINESS
GADJAH MADA UNIVERSITY
2011
Pengantar

Polaroid ditemukan pertama kali oleh Edwin Land pada tahun 1937. Pada
tahun 1948, kamera instan pertama ditemukan dan Polaroid ingin
mencurahkan segenap perhatiannya di bidang ini. Polaroid tumbuh dan
berkembang dengan pesat sehingga pada tahun 1977 mencatatkan
penjualan sebesar 1 miliar dollar.

Karena posisi Polaroid yang menguasai pasar kamera digital, maka para
competitor ingin pula masuk ke industry kamera instant tersebut.
Sehingga pada akhirnya Kodak masuk pada tahun 1976 untuk
mengancam posisi Polaroid. Namun Polaroid menuntut Kodak atas paten
teknologi yang digunakan. Setelah sepeuluh tahun berselisih, akhirnya
Polaroid memenangkan gugatan dan mendapatkan kompensasi sebesar
900 juta dollar yang ingin diinvestasikan bagi perusahaannya.

Sebuah usaha pengambilalihan oleh Shamrock Holdings memaksa

Polaroid untuk memunculkan ESOP sebagai strategi keluar. Seiring
berjalannya waktu, kinerja Polaroid menurun. Hanya ada beberapa
penemuan baru dan kurang inovasi serta hanya bergantung kepada paten
produk dan teknologi yang telah mereka ciptakan. CEO baru Polaroid,
Gary DiCamillo ingin mengembangkan polariod, memperkenalkan produk
baru dan membuka peluang pasar baru.

Isu Utama

1. Tujuan utama dari kebijakan hutang yang disampaikan oleh Ralph

Norwood kepada BOD dari Polaroid

2. Persyaratan finansial bagi perusahaan di masa yang akan datang

Resiko yang dihadapi oleh Polaroid sehubungan dengan kebijakan

strategisnya

Perusahaan lain yang sejenis dengan Polaroid

3. Berdasarkan rasio-rasio pada exhibit 9, berapa hutang yang dapat

dipinjam Polaroid pada masing-masing level rating

EBIT coverage ratio yang akan muncul dari pinjaman hutang pada
masing-masing level rating

4. Berdasarkan estimasi Hudson Guaranty pada biaya hutang dan

biaya modal pada Exhibit 11, kategori rating mana yang memiliki
biaya paling rendah
 Pendapat grup mengenai pandangan Hudson Guaranty bahwa
investor tidak terpengaruh dengan peningkatan resiko finansial
pada kategori investment grade pada hutang

5. Kesesuaian struktur hutang Polaroid yang dimiliki saat ini

6. Rekomendasi yang seharusnya diberikan oleh Ralph Norwood

sehubungan dengan:

- Target rating obligasi

- Level of flexibility or reserves

- Komposisi hutang dan modal

- Struktur hutang dan isu-isu lainnya yang seharusnya menjadi

perhatian CEO dan BOD

1. Ralph Norwood merekomendasikan kebijakan utang kepada dewan

direksi dengan tujuan utama sebagai berikut :

a) Melakukan Restrukturisasi Hutang

Ketika Ralph Norwood pertama kali menjabat sebagai bendahara
Polaroid pada akhir Maret 1996, hal pertama yang dilakukannya
yaitu memusatkan perhatian pada kebijakan hutang perusahaan
yang selama ini sangat mengganggu jalannya pencapaian tujuan
perusahaan. Hutang Polaroid yang jatuh tempo pada Januari 1997
sebesar $150 juta dengan tingkat bunga sebesar 7.25% pertahun
menjadi salah satu pusat perhatian Norwood. Dengan adanya
hutang ini, Polaroid harus menyiapkan uang sebesar $
159.375.000,-

Perhitungan hutang $150 juta yang jatuh tempo pada Januari 1997
Pokok pinjaman : $150 juta
Interest : 7,25% per tahun atau 0,6% per bulan
Interest pada bulan April-Januari 1997
10/12 x $150.000.000 x 7,25% = $
9.375.000
Pokok pinjaman = $
150.000.000
Jumlah Total = $
159.375.000

Kebijakan hutang yang ditawarkan oleh Norwood memiliki

beberapa tujuan antara lain adanya tingkat kombinasi yang tepat
antara hutang dengan equity, dan struktur jatuh tempo dari
hutang-hutang yang dimiliki perusahaan atau keduanya yang
disebut sebagai kebijakan restrukturisasi hutang. Selain itu,
 kebijakan hutang Polaroid juga diarahkan pada mekanisme
pengendalian peminjaman atau issues of control, pembentukan
penasehat khusus untuk masalah restrukturisasi hutang, dan
penggunaan instrumen keuangan baru.

b) Masa jatuh tempo hutang yang sudah dekat

Kebijakan-kebijakan hutang Polaroid yang digagas oleh Norwood
bertujuan untuk menyelamatkan perusahaan dari permasalahan
keuangan yang berasal dari besarnya hutang yang ditanggung
pada periode tersebut. Permasalahan tersebut telah
mengakibatkan harga saham Polaroid diperdagangkan pada
kisaran harga yang rendah. Hal ini ditunjukkan dengan tingkat
penjualan dan pertumbuhan pendapatan perusahaan yang kecil
pada tahun 1995. Penjualan bersih pada tahun 2004 menurun
dari $2.312.5 juta menjadi $2.236.9 juta pada 2005. Selain itu,
terjadi penurunan yang sangat drastis pada pendapatan bersih
tahun 1995 yang mengakibatkan kerugian sebesar $140.2 juta
dibandingkan dengan pendapatan bersih yang diperoleh pada
tahun 1994 yaitu sebesar $ 117.2 juta. Restrukturisasi hutang
yang dimulai pada tahun 1995 sebesar $247.0 juta
mengakibatkan menurunnya pendapatan besih perusahaan
Polaroid.
Hutang Polaroid sebesar US$526.7 (Exhibit 1) harus dilunasi pada
tahun 1997, 1999 dan 2001. Sebaliknya, Polaroid mengalami
kesulitan untuk membayar hutang-hutangnya. Oleh karena itu,
Norwood melakukan restrukturisasi hutang dan mengeluarkan
kebijakan baru untuk permasalahan hutang.

c) Mendanai proyek-proyek Dicamillo

Pada saat Gary T. Dicamillo menjadi CEO baru Polaroid pada
tahun 1995, Dicamillo menggagas beberapa proyek baru yang
kemudian mendapat dukungan dari Polaroid untuk diwujudkan.
Dicamillo adalah CEO dari luar perusahaan Polaroid. Proyek-
proyek baru yang dilakukan oleh Dicamillo antara lain
memperkenalkan produk baru dan memperluas pasar baru yaitu
di Rusia. Rencana pengembangan yang dilakukan oleh Dicamillo
tentu saja memerlukan sejumlah dana. Hal ini yang menjadi salah
satu alasan Norwood akhirnya melakukan restrukturisasi
keuangan Polaroid atau mengeluarkan kebijakan hutang yang
baru.

2. Perkiraan persyaratan pendanaan untuk tahun-tahun

mendatang bagi Polaroid adalah sebagai berikut:
• Menjadwal ulang pembayaran hutang (exhibit 5)

Merujuk kepada exhibit 5, penjadwalan jatuh tempu hutang-

hutang perusahaan Polaroid adalah selama empat tahun (3,62
tahun). Sebelum dilakukannya penjadwalan hutang, pembayaran
 hutang-hutang Polaroid adalah selama enam tahun yaitu sampai
dengan tahun 2001

• Pengetatan asset menejemen :

Rencana yang dacanangkan oleh Dicamillo untuk lebih

meningkatkan perusahaan Polaroid memerlukan adanya
pengawasan yang ketat terhadap asset-aset perusahaan.
Pengawasan asset-aset yang ketat membuat biaya penyusutan
asset-aset perusahaan sama dengan modal belanja untuk
beberapa tahun kedepan, hal ini menyebabkan pengurangan
pada modal kerja perusahaan (Working Capital) pada tahun
pertama. Hal tersebut dapat dilihat pada Exhibit 6 bahwa modal
kerja pada tahun 1995 sebesar $855.5 million turun di tahun 1996
kepada $844.2 million tetapi kenaikan di tahun-tahun berikutnya

• Pembayaran dividen yang tetap (exhibit 6)

Pembayaran dividend yang direncakan tetap atau constant untuk
beberapa tahun kedepan dapat dilihat pada Exhibit 6 yaitu
pembayaran dividend sebesar $27.3 million dari tahun 1995
hingga tahun 2000. Hal ini menunjukan kestabilan perusahaan
yang dapat membayar dividend yang tetap.

Resiko yang terkait dengan strategi bisnis yang dilakukan oleh

Polaroid adalah sebagai berikut:
• Memberikan informasi yang jelas kepada investor luar bahwa
ada penjadwalan ulang pembayaran hutang Polaroid, dikarenakan
Polaroid tidak mampu membayar hutang-hutangnya.jika hal ini
terjadi akan mengakibatkan sinyal negative kepada para investor
yang berakibat para investor tidak tertarik menanam atau
membeli saham Polaroid
• Resiko yang terkait dengan point ini adalah pertama, bahwa
apabila biaya penyusutan asset-aset perusahaan sama dengan
modal belanja maka tidak mendapatkan keuntungan dari
ekspansi karena nilai asset-aset perusahaan sama dengan biaya
penuyusutannya. Hal lainnya juga yaitu adanya pembatasan
kegiatan investasi sehingga perusahaan Polaroid tidak maju. Hal
kedua adalah, dengan meningkatkan modal kerja hal ini berarti
terdapatnya modal diam berupa asset tetap yang tidak digunakan
oleh manajemen perusahaan dengan maksimal untuk
meningkatkan bisnis dan meningkatkan keuntungan. Mengapa
demikian, philosophy ini dianalisis dari rumus working capital
yaitu current asset dikurang current liability. Apabila nilai working
capital semangkin tinggi maka hal ini disebabkan current asset
yang semakin besar juga. Hal ini lah yang menjadi dasar
mengapa dengan meningkatnya working capital memberikan
sinyal bahwa adanya modal diam yang tidak dimaksimalkan
manajemen.
 • Investasinya menjadi stagnan atau tidak ada perubahan
investasi, Pembayaran dividend yang tetap atau stagnan setiap
periodenya mencerminkan perusahaan tidak mampu membayar
debt dengan bunga lebih serta prediksi kegiatan perusahaan yang
tidak berkembang.Perusahaan yang sejenis yang dapat dijadikan
pembanding bagi kinerja Polaroid adalah sebagai berikut:
Hewlet Packard, Eastman Kodak, Sony, Xerox, Fuji, Black Decker,
Tectronic, Digital Equipment, Minning & Manufacturing, Minessota.
(exhibit 8)

3. Untuk menghitung jumlah modal maksimal yang dapat

diambil oleh Polaroid berdasarkan Exhibit 9 pada masing-masing
level rating dapat dilakukan dengan cara membandingkan antara
jumlah hutang jangka panjang dengan jumlah modal yang dimiliki
oleh Polaroid. Hal ini dilakukan karena hutang jangka panjang
merupakan komponen biaya modal yang digunakan dalam
penghitungan besarnya hutang yang dapat dipinjam oleh Polaroid.

Pada tahun 1995, dengan debt ratio sebesar 42,3%, Polaroid memiliki
rating BBB. (Rating tersebut mendekati 42,70% exhibit 9) Dengan
nilai ekuitas 717.7 dan hutang jangka panjang sebesar 526.7,
Sedangkan apabila Polaroid memiliki rating AAA, maka Polaroid dapat
memiliki hutang maksimal sebesar 165.50. Dengan rating AA, dapat
berhutang maksimal sebesar 262.56. Dengan rating A, dapat
berhutang sebesar 393.23. Dengan rating BBB, sebenarnya polaroid
dapat mengambil hutang maksimal sebesar 531.36. Dengan rating
BB dapat berhutang maksimal sebesar 691.88 dan dengan rating B
dapat berhutang maksimal sebesar 815.08. dan untuk lebih jelas nya
perhitungan di bawah ini dengan pertimbangan data berikut

Rating AAA AA A BBB BB B

Long term 13.30 21.10 31.6 42.70 55.6 65.5
debt/capital (%) 0 0 0

Tahun 1995

Perhitungan jumlah hutang setiap rating dan EBIT coverage.ratio :

AAA  Hutang = common stock holdest equity + longterm
debt * % longtermdebt / capital
= ($717.7 + $526.7) * 13.30%
=$ 165.5 million

AA  debt
Hitung = ($717.7 + $526.7) X 21.10%
= $ 262.5 million

A  debt
Jumlah hutang = $1244.4 X 31.60%
= $393.2 million
 BBB  debt

Jumlah hutang = $1244.4 X 42.70%

= $531.35 million

BB  debt
Jumlah hutang = $1244.4 X 55.60%
= $691.89 million

B  debt
Jumlah hutang = $1244.4 X 65.50%
= $815.08 million

EBIT coverage ratio pada masing-masing rating dihitung dengan

membandingkan antara pendapatan sebelum bunga dan pajang
(Earning before Interest and Tax) dengan beban bunga. Implikasinya
adalah, semakin rendah EBIT coverage ratio maka tingkat hutangnya
justru akan semakin tinggi dan akan mengakibatkan perusahaan
mengalami resiko kebangkrutan. Hal inilah yang menyebabkan
semakin tinggi rating suatu perusahaan akan semakin baik.

EBIT pada tahun 1995 adalah 89.2 dan besarnya maksimal hutang
yang dapat diambil pada tahun 1995 tersebut sebesar 526.38, maka
EBIT coverage rationya adalah 1.71. Perhitungan EBIT Coverage Ratio
yang muncul sebagai implikasi peminjaman pada
masing-masing rating

EBIT = 89,2
EBIT Coverage Ratio = EBIT / interest expense
Interest Expense = interest expense / long term debt x 100%
x debt
rating

Interest Expense AAA (1995) = (52,1 / 526,7 x 100%) x 165,5

= 16,37
EBIT Coverage Ratio AAA (1995) = EBIT / Interest Expense
= 89,2 / 16,37
= 5,45

Interest Expense AA (1995) = 9,89% x 262,56

= 25,96
EBIT Coverage Ratio AA = 89,2 / 25,96
= 3,43

Interest Expense A (1995) = 9,89% x 393

= 38,89
EBIT Coverage Ratio A = 89,2 / 38,89
 = 3,43

Interest Expense BBB (1995) = 9,89% x 531,36

= 52,55
EBIT Coverage Ratio BBB= 89,2 / 52,55
= 1,69

Interest Expense BB (1995) = 9,89% x 691,88

= 68,42
EBIT Coverage Ratio BB = 89,2 / 68,42
= 1,30

Interest Expense B (1995) = 9,89% x 815,08

= 80,61
EBIT Coverage Ratio B = 89,2 / 80,61
= 1,11

4. Dari perhitungan yang telah dilakukan maka dapat diketahui

bahwa WACC yang paling rendah adalah di rating AAA yaitu sebesar
7.61% dengan perhitungan sebagai berikut

Menghitung WACC terendah berdasarkan tingkat kategori pemberian

hutang Hudson Guaranty’s
Dari balance sheet Polaroid dapat diketahui sebagai berikut:
Long term debt = 526,7
Total common stockholder equity = 717,7
Total long term debt + equity = 1244,4
Tax = 40%

Sehingga akan didapatkan data sebagai berikut:

Percentages of debt (Wd) = 42%
Percentages of equity (We) = 58%

Maka melalui rumus

WACC = Wd.rd (1-T) + We.re
Didapat hasil WACC dari masing-masing level rating sebagai
berikut:

Untuk cost of debt dan cost of equity (exhibit 9)

AAA AA A BBB BB B
Cost of debt 6.70 6.90% 7.00% 7.40% 9.00% 10.60
(rd) % %
Cost of equity 10.25 10.30 10.40 10.50 11.75 13.00
% % % % % %
WACC 7.61 7.69% 7.77% 7.93% 9.06% 10.18
% %
 Kelompok kami tidak setuju dengan pandangan Hudson Guaranty’s
tersebut. hal ini dikarenakan apabila dilihat dari tingkat kategori
pemberian hutang, ini akan mempengaruhi kebijakan para obligator
atau pemberi hutang terhadap tingkat pengembalian (return) yang
mereka inginkan dalam hal ini berupa bunga sehingga akan
berdampak pada biaya cost of debt dan profit perusahaan. Para
pemegang saham seharusnya tanggap dengan hal ini, karena ini
akan membawa pengaruh pada return yang akan mereka terima
sebagai deviden. Apabila biaya hutang tinggi maka akan berpotensi
pada terjadinya konflik diantara para pemegang saham dan para
obligator. Ketika perusahaan meminjam hutang, para pemegang
saham dan manajer harus membayar bunga hutang kepada kreditor
yang berarti penerimaan operasional perusahaan digunakan untuk
pembayaran hutang.

Dalam hal ini, manajer bertindak sebagai orang yang diberi

wewenang oleh pemegang saham untuk membuat keputusan yang
berhubungan dengan proyek investasi, bagaimana keuangan mereka
dikelola dan berapa banyak penerimaan bersih yang akan mereka
terima sebagai deviden. Dengan asumsi bahwa manajer melakukan
hal yang sangat menarik bagi pemegang saham, menempatkan
potensi conflict of interest antara para pemegang saham dan para
kreditor. Contohnya bisa dilihat ketika para kreditor tidak ingin
perusahaan melakukan investasi untuk suatu proyek dengan resiko
tinggi dan adanya ketidakpastian penerimaan yang akan datang
yang semakin menguatkan kemungkinan pemegang saham tidak
menerima return yang seharusnya mereka terima. Bagaimana pun
proyek jangka panjang mungkin menarik bagi para pemegang saham
yang menginginkan adanya kenaikan keuntungan yang besar pada
peusahaan sehingga akan meningkatkan penerimaan mereka.
Sebaliknya bagi para pemegang saham yang menginginkan
kepastian pengembalian, proyek jangka panjang panjang tersebut
dinilai tidak pasti, fkutuatif, dan resikonya lebih besar.

5. Polaroid memiliki hutang jangka panjang yang memiliki 3 struktur,

yaitu :

Jumlah Interest Yiel Maturity

d
Notes $ 150 million 7,25% 7,42 15 Januari
% 1997
Notes $ 200 million 8% 8,18 15 Maret
% 1999
ESOP $ 37,7 million 3.6 % - 1997
loan 5.2%
Debentu $ 140 million 8% 8% 2001
res
Total $ 527,7
million
Pada waktu 4 tahun rata rata hutang perusahaan tersebut akan
mengalami jatuh tempo, sehingga pinjaman yang dilakukan oleh
perusahaan tersebut dibayar dalam waktu singkat. Hal ini merupakan
suatu kesulitan bagi perusahaan.

Ada beberapa alternatif untuk membayar hutang perusahaan

Polaroid tersebut, diantaranya dengan menggunakan U.S. Treasury
Obligation (10 year bonds) atau corporate debt obligation (10 years
dari tahun 1995) yang jatuh tempo tahun 2005.

6. Rekomendasi yang seharusnya diberikan Ralph Norwood

terkait dengan permasalahan yang dihadapi Polaroid :

a. Target rating obligasi

Apabila Polaroid menginginkan adanya peningkatan rating

perusahaan dari rating BBB ke rating A maka Norwood sebaiknya
merekomendasikan adanya pengurangan jumlah hutang sebesar
31.6% dari jumlah modal yang dimiliki yaitu sebesar 393.23
sehingga akan meningkatkan jumlah ekuitas sebesar 68.4% dari
jumlah modal. Adanya peningkatan rating Polaroid dengan
mengurangi porsi hutang terhadap capital dan meningkatkan
porsi ekuitas maka akan mengurangi tingkat risiko kebangkrutan
dari Polaroid.

b. Tingkat fleksibilitas atau cadangan

Fleksibilitas menggambarkan seberapa banyak hutang yang bisa

dipinjam oleh Polaroid tanpa harus kehilangan rating bond pada
tingkat investment-grade yaitu minimal BBB. Ralph Norwood
merekomendasikan untuk menjaga dan memastikan jumlah utang
pada tingkat yang memungkinkan perusahaan tetap pada rating
bond yang ada sekarang yaitu BBB. Dengan demikian, Norwood
berharap Polaroid mendapatkan pinjaman dalam jumlah besar
dengan biaya modal yang kecil.

c. Tingkat kombinasi antara hutang dan ekuitas

Norwood sebaiknya merekomendasikan Polaroid untuk tetap

mempertahankan proporsi antara hutang dan ekuitas sebesar
40:60, dengan lebih banyak menggunakan hutang untuk
pendanaan operasi perusahaan dengan alasan akan terdapat
pengurangan biaya bunga yang harus dibayar setiap periodenya.
Pengurangan biaya bunga tersebut terkait dengan pemotongan
akibat pajak, sehingga biaya bunga yang harus dibayar tidak
sebesar persentase dari biaya bunga tersebut. Adanya
penggunaan hutang sebagai sumber dana akan memberikan
beban tanggung jawab kepada manajemen sehingga manajemen
akan berusaha untuk memaksimalkan kinerja perusahaan untuk
mendapatkan profit yang maksimal sehingga bisa membayar
hutang perusahaan tepat waktu. Terkait dengan Exhibit 6 tentang
ramalan meningkatnya penjualan perusahaan pada 5 tahun
kedepan, maka kemampuan perusahaan untuk membayar hutang
juga akan meningkat.

d. Struktur jatuh tempo hutang

Untuk masalah struktur jatuh tempo hutang, Norwood sebaiknya

merekomendasikan Polaroid untuk menggunakan U.S. Treasury
Obligation (10 year bonds) dan corporate debt obligation (10 year
dari tahun 1995) untuk membayar hutang-hutangnya dan
merestrukturisasi jadwal pembayaran utangnya untuk jangka
waktu 10 tahun. Keputusan ini akan memudahkan Polaroid dalam
menyelesaikan permasalahan hutangnya, meski disisi lain
konsekuensinya Polaroid harus manawarkan yield yang lebih
tinggi, yaitu antara 6,24 % (U.S. treasury obligations 10 years
bonds) sampai dengan 7,4% (corporate debt obligation- 10 years)
untuk rating BBB (Exhibit 12).
 AAA AA A BBB BB B

Cost of
6.7 6.9 7.0 7.4 9.0 10.6
Debt (%)

Cost of 10.2 11.7

10.3 10.4 10.5 13.0
Equity (%) 5 5

Required for rating category

Book Value
Debt/Capit
25.9 33.6 39.7 47.8 59.4 69.5
al (Book)
(%)

Market/Boo
k Value of
3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0
Equity
Ratio

Market
Value 10.4 14.4 23.3 32.7
18.0 43.17
Debt/Capit 4 3 9 8
al (%)

Estimate of Unused Debt Capacity

Polaroid
2,88 2,88 2,88 2,88 2,88
Enterprise 2,884
4 4 4 4 4
Value ($)

Mkt. Value
of
Polaroid’s 727 727 727 727 727 727
Existing
Debt ($)

Max. Debt
Implied by 301 416 519 674 945 1,245
Rating ($)

Unused
Debt (426 (311 (208
(53) 218 518
Capacity ) ) )
($)

Unused
Debt
Capacity 644 529 426 271 - (300)
until Grade
BB lost

Estimate
of
Interest
Coverage
Interest
20.1 28.7 36.3 49.9 85.0 131.9
Expense
6 2 3 1 9 6
($)

Normalized
244. 244. 244. 244. 244.
5-Year 244.3
3 3 3 3 3
EBIT

\Downside 150. 150. 150. 150. 150.

150.0
EBIT 0 0 0 0 0

Coverage
Ratio,
12.1 8.5 6.7 4.9 2.9 1.9
Normalized
EBIT

Coverage
Ratio,
7.4 5.2 4.1 3.0 1.8 1.1
Downside
EBIT

Approach Based on Hudson of Equity Costs

WACC
(using Mkt. 9.6 9.41 9.28 9.08 9.67 10.13
Wts.) (%)

WACC
(using
8.64 8.23 7.94 7.6 7.98 8.39
Book Wts.)
(%)

Approach Based on CAPM & Levered Beta

WACC
10.5 10.4 10.2 10.1 10.1
(using Mkt. 10.23
7 2 9 3 0
Wts.) (%)

WACC
(using
9.44 9.02 8.68 8.32 8.24 8.44
Book Wts.)
(%)