Guerra Cambial:

uma nova proposta

Tony Volpon, José Carneiro da Cunha

e Demétrio Carneiro

A
tualmente, questões referentes à guerra cambial têm ganhado
espaço na mídia. Apesar da manipulação das taxas de câmbio,
com a finalidade de aumentar artificialmente a competitivida-
de da economia não ser assunto novo, o tema voltou ao centro das
atenções devido tanto à permanência da política cambial chinesa,
quanto à recente política de expansão monetária (quantitative easing)
adotada pelos Estados Unidos. De fato, as questões que geraram a
apreciação da moeda brasileira também mudaram a posição relativa
do Brasil na dita guerra cambial. Mudamos de “lado”: de beneficiá-
rios passamos a prejudicados.
Alem da questão cíclica, que acreditamos momentânea, da políti-
ca de expansão da liquidez pelo governo americano, o Brasil enfrenta
um problema mais estrutural, de perda de competitividade em ma-
nufaturados, e isso exatamente para seu maior parceiro comercial, a
China. Maior responsável pela contínua alta nos preços das commo-
dities desde 2002, fator que iniciou e deu sustentação aos anos de
fartura do governo Lula, a China agora também concorre fortemente,
e com sucesso, contra a indústria nacional, usando sua alta produ-
tividade para penetrar tanto o mercado interno como concorrer nos
mercados externos, especialmente na América Latina, onde o Brasil
sempre teve forte participação na venda de produtos manufaturados.
Procurando mercados alternativos aos dos países desenvolvidos no
período pós-crise, a China está mirando os emergentes para susten-
tar sua fortíssima indústria exportadora.
A estratégia do governo Lula foi a de deixar a economia brasileira
se especializar, de forma passiva, frente à demanda chinesa, utili-
zando a “mais valia” das nossas exportações para sustentar níveis
maiores de consumo, além de uma pequena e discreta alta nos inves-
timentos. Com os baixos níveis de poupança que temos, estamos
sustentando o crescimento da demanda agregada, que supera o cres-
cimento da oferta ano após ano, com crescentes níveis de importa-
ções. Importações que, no período pós-crise, têm crescido em até

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 Guerra Cambial: uma nova proposta

40% ao ano. E a única razão pela qual conseguimos importar mais e

mais não é que estejamos exportando mais, tudo decorre de o preço
daquilo que exportamos estar subindo muito mais que os preços da-
quilo que importamos. Portanto, todo o processo do crescimento do
mercado interno, algo defendido por muitos como uma “novidade” do
governo Lula, fruto de suas políticas, é, na verdade, mera consequên-
cia de um processo externo determinado pela demanda chinesa.
A única coisa que o governo Lula fez foi decidir como gastar essa
nova riqueza, nada fazendo efetivamente para criá-la.
Evidente que o Brasil ficou mais rico devido à demanda chinesa,
e o governo decidiu gastar essa riqueza. No futuro, vamos entender
essa decisão como grande erro de proporções históricas: A forte de-
manda da China pelas nossas commodities não é algo permanente,
mas, um movimento temporário ligado a um processo acelerado de
urbanização que vai, segundo muitas estimativas, se completar em
mais ou menos dez anos.
Depois disso, a demanda vai desaquecer, e o atual “super ciclo”
de alta das commodities vai acabar. Dez ou mais anos pode parecer
muito tempo, mas realmente não é: se continuarmos com a política
lulista de deixar a economia se especializar na exportação de commo-
dities, sem aplicar essa atual “mais valia” temporária em novos in-
vestimentos e capacidades produtivas fora do setor básico, vamos
sofrer, como muitas vezes já aconteceu na nossa historia, a maldição
de ter que vender o fruto de nossas fazendas e minas em um merca-
do com preços em queda.
O Brasil precisa urgentemente perceber que a bonança atual é
temporária, que não podemos tratá-la como algo permanente, e, por-
tanto, algo que pode ser simplesmente consumido despreocupada-
mente. Devemos urgentemente re-ordenar nossa política fiscal e tribu-
tária para poupar esse excedente, redirecionando-o para investimentos
em setores com maior valor agregado, não deixando o Brasil virar uma
“grande fazenda” dependente da demanda chinesa. Um país como o
Brasil deveria ter, do lado fiscal, um superávit nominal, diminuindo
fortemente seu endividamento e, do lado externo, um superávit na
conta corrente, podendo assim poupar um excedente externo em um
fundo soberano com ativos reais (e não como o atual, que financia
compra de dólares com a emissão de dívida federal).
É nesse contexto maior e mais estrutural que devemos analisar a
questão cambial. Nossa moeda está claramente muito cara, mas o
que fazer para desvalorizá-la?

Tony Volpon, José Carneiro da Cunha e Demétrio Carneiro 85

Questões do Desenvolvimento

O sucesso ou fracasso desse tipo de política de desvalorização

cambial não é consenso entre os especialistas. Após um breve perío-
do de supremacia das taxas de câmbio flexíveis, temos hoje um vigo-
roso debate sobre sua adequação frente aos objetivos estratégicos de
desenvolvimento seguidos pelo Brasil e, também, às dificuldades de
uma economia que depende de investimentos externos para finan-
ciar seu crescimento. Efetivamente, a crítica atual não está centrada
na superioridade ou não do sistema flexível, mas na eventual fragili-
dade que esse modelo exporia o país a possíveis manipulações prati-
cadas por outros governos em suas moedas.
A questão chave no debate diz respeito aos condicionantes dos
fluxos cambiais. Um país que acumule saldos positivos sucessivos
acumulará moeda estrangeira no mercado interno, o que fará sua
moeda valorizar-se. Dado que, no Brasil, a taxa de juros é o principal
instrumento para controle inflacionário, e a crise não afetou em de-
masia a economia interna, com o governo, inclusive, ampliando sua
necessidade de financiamento, não houve espaço para reduções nos
juros de magnitude suficiente para acompanhar a queda nas taxas
americana e europeia. Assim, o diferencial de juros entre o Brasil e o
resto do mundo passou a remunerar mais do que nosso risco relati-
vo, criando uma oportunidade atraente e constante de arbitragem
entre os mercados americano/europeu e o brasileiro, o que amplia o
fluxo para o Brasil de dólares em geral, e da especulação em particu-
lar, e afasta o câmbio do equilíbrio que seria gerado apenas pelos
fluxos produtivos e de investimento.
Para enfrentar a situação, o governo tem agido. Quando aumenta
o IOF, imposto sobre importação, ou estabelece a necessidade de
reservas para determinadas operações ou utiliza recursos do fundo
soberano para a compra de dólares, ele está, de fato, tentando con-
trolar o câmbio. Apesar dos esforços, as medidas adotadas não têm
sido capazes de gerar os resultados esperados, além de produzirem
impactos ruins e diretos sobre as taxas de juros. O custo fiscal da
política de intervenção pode ter chegado a US$ 25 bilhões, neste úl-
timo ano, recursos que poderiam ser destinados a investimentos em
infraestrutura e a aumentar a competitividade do setor de manufa-
turados. Como passo final, há sempre o risco de a autoridade optar
pelo retorno da taxa fixa de câmbio, o que limitaria o uso da política
monetária como instrumento de controle inflacionário e deixaria o
país vulnerável a ataques especulativos, mesmo dispondo de um
grande volume de reservas internacionais.
Acreditando, de fato, que o câmbio totalmente flexível continua
como a melhor política, propomos uma ação alternativa, mais efi-

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 Guerra Cambial: uma nova proposta

ciente que as atuais intervenções e consideravelmente melhor que o

câmbio fixo. O modelo proposto parte da adoção de duas taxas de
câmbio distintas, uma para os fluxos produtivos e outra para os flu-
xos especulativos. A “taxa produtiva” seguiria flexível, sendo deter-
minada pelos fluxos cambiais dos mercados importador/exportador
e de investimentos diretos; já a “taxa especulativa”, usada para os
fluxos definidos como especulativos, seria dada pela “taxa produtiva”
menos um spread, determinado pelo diferencial de juros entre o Bra-
sil e o restante do mundo, a ser calculado pelo Banco Central. Dessa
forma, a “taxa especulativa” seria sempre mais baixa que a “taxa
produtiva” e o spread eliminaria a oportunidade de arbitragem que,
atualmente, atrai grande parte do fluxo de dólares.
Nesse modelo, o investidor especulativo entra no país pela “taxa
especulativa” (mais baixa), mas somente pode retirar seus recursos
pela “taxa produtiva” (mais alta). Tal abordagem é semelhante a uma
tributação a “la Tobin”, defendida por alguns segmentos do FMI. Se
o BC determinar que o spread de juros entre o Brasil e o resto do
mundo é de 10% ao ano, e a taxa de cambio produtiva for de R$ 2,00,
a taxa para entrada de recursos especulativos será de R$ 1,80.
O especulador poderia sair do país, a qualquer momento, mas so-
mente na “taxa produtiva”, que continuaria a flutuar.
A flexibilidade em fixar o spread garante ao Banco Central a ha-
bilidade de ajustá-lo, de forma continua, a mudanças no cenário ex-
terno e interno, influenciando nos incentivos aos fluxos financeiros,
de acordo com o cenário de financiamento do déficit público. Em um
momento como agora, quando é necessário aumentar a taxa Selic
para controlar a inflação, o spread entre as taxas poderia ser aumen-
tado, o que custaria muito menos ao Tesouro que as pesadas inter-
venções feitas pelo BC e a Fazenda por meio do Fundo Soberano.
Um ponto frágil do modelo é a definição de quais fluxos são pro-
dutivos e quais os especulativos. Em todos os casos de taxas múlti-
plas conhecidos, tal determinação sempre foi foco de problemas de
corrupção. Pretendemos evitar isso de duas formas: primeiro, pré-
definindo os tipos de fluxos que podem ser enquadrados em cada
taxa (por exemplo, exportações e importações sempre serão fecha-
das pela “taxa produtiva”, fluxos para a renda fixa pela “taxa espe-
culativa”). Mas, dados os incentivos existentes entre as duas taxas,
haverá a necessidade de um acompanhamento contínuo e discricio-
nário. Porém, poderiam se reduzir os riscos de eventuais problemas
criando-se uma comissão formal e específica, com estrutura e esta-
tuto que garantam a transparência das decisões, formada por repre-
sentantes dos setores produtivo, financeiro, academia e governo.

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Questões do Desenvolvimento

Investimentos de mercado de capitais considerados como priori-

tários, como emissões iniciais de ações (IPO) ou títulos de renda fixa
para financiar investimentos de longo prazo em infraestrutura, po-
dem, eventualmente, ser tratados como “não especulativos” e ter tan-
to sua entrada como sua saída garantida pela “taxa produtiva”. Até
compras de títulos federais de longo prazo, por ajudar no financia-
mento da dívida pública, podem eventualmente ser admitidas como
“produtivas”. Esse poder de distinguir torna o sistema aqui proposto
muito mais flexível que o atual.
Diferente das abordagens usuais de taxas múltiplas, a proposta,
aqui denominada banda dual flutuante endógena (Bandufe), não é
fixa, mas flutuante, o que limita o risco de ataques especulativos e
garante que o mecanismo de ajuste das contas externas continue
normalmente funcionando. Adicionalmente, o diferencial das taxas é
determinado endogenamente pelo diferencial de juros, o que reduzi-
ria a perda de eficiência da política monetária como instrumento de
controle inflacionário, ao mesmo tempo em que manteria fechada a
janela de arbitragem.
Por cobrar um tipo de pedágio inicial, semelhante a um tributo a
la Tobin, essa estrutura deve imediatamente diminuir a pressão so-
bre a taxa de câmbio advinda de fluxos especulativos, o que provoca-
ria uma depreciação da taxa de câmbio como um todo.
A abordagem Bandufe causa distorções negativas no mercado,
porém estas são menores do que as provocadas pelo complexo siste-
ma de impostos e intervenções que têm sido criados na tentativa de
alterar o equilíbrio cambial. Em complemento, reduzir-se-ão os cus-
tos, para o Tesouro Nacional, da política cambial, liberando verbas
hoje destinadas ao controle da especulação para políticas públicas
mais positivas. Como resultado líquido, a Bandufe deverá ser mais
eficiente para o atendimento dos objetivos almejados.

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