El ciclo de caja y el capital de trabajo: caso SUPERMERCADOS

HONG KONG
El primer paso para entender cual es el planteamiento financiero de
SUPERMERCADOS HONG KONG es analizar el ciclo de caja. Este está dado por:
NOF PC PS PP
Donde :
NOF : Necesidad Operativa de Fondos
PC : Periodo de Cobro Clientes
PS : Periodo de Stock
PP : Periodo de Proveedores
Un plazo de pago superior a la suma PC PS aporta recursos financieros superiores a
los que la empresa requiere para su gestión operativa corriente y, por lo tanto, pueden ser
aplicados a la generación de intereses en el mercado financiero o al financiamiento de
activos fijos. Este es el caso de SUPERMERCADOS HONG KONG, en donde la NOF es
negativa. De aquí podemos sacar algunas conclusiones muy importantes:

1. SUPERMERCADOS HONG KONG puede financiar activos de largo plazo con

endeudamiento de corto, o lo que es lo mismo, el Capital de Trabajo Disponible
(Recursos Permanentes1 – Activos Inmovilizados) es negativo.
2. Algunas operaciones que no parecen rentables desde el punto de vista de los
resultados pero que generan un importante flujo de fondos permiten la obtención de
“ingresos financieros” (vía el ciclo de caja).
3. SUPERMERCADOS HONG KONG puede auto - financiar su crecimiento con el
incremento de sus ventas.

En el Anexo 1 se analiza la proyección de los resultados a cinco años, ajustándolos

financieramente y observando como se generan estos fondos.

1
Recursos Permanentes = Pasivo no Corriente + Patrimonio Neto

1
 Intuitivamente, la NOF negativa significa que el crecimiento de la actividad está
asociado con un aumento de los Pasivos Operativos superior a los requerimientos de
Activos Operativos, es decir:
PC PS PP

Esta situación da origen a la aparición de activos líquidos, tal como dijimos

anteriormente, que pueden generar una renta o financiar activos inmóviles.
Por lo tanto, el punto clave para comprender el planteamiento financiero de
SUPERMERCADOS HONG KONG está dado por los conceptos de Capital de Trabajo
Disponible y Necesidad Operativa de Fondos, a partir del siguiente razonamiento. Si la
empresa se ubicara en un nivel de actividad tal como el indicado en 06-07e (Anexo 2), un
análisis únicamente hecho en función de los activos y pasivos corrientes podría conducir a
un diagnóstico técnica y conceptualmente erróneo si solo se tuviera en cuenta que los
Pasivos de corto plazo superan a los Activos Corrientes.
Sin embargo, de acuerdo a nuestro análisis, en cualquier caso la capacidad de
financiamiento estará sobradamente asegurada por un período de necesidades de capital
operativo (NOF) negativo: la alta rotación de los Activos Operativos se constituye en una
impactante garantía natural para la deuda.
Una situación de este tipo con un nivel de ventas como en 06-07e, no solo es
perfectamente alcanzable sino que es totalmente compatible con una cantidad de Recursos
Permanentes tan exigua que generase un Capital de Trabajo Disponible (CTD) negativo.
En estas condiciones, el financiamiento de Activos Inmovilizados con Pasivos
Operativos de corto plazo no conduce a una situación de desequilibrio financiero,
básicamente porque, en términos relativos, los períodos de madurez de tales Pasivos
Operativos resultan largos, en tanto que los períodos de cobro resultan breves. La clave
pasa por mantener un nivel de ventas acorde a este requerimiento.
En el Anexo 2 se analiza la relación entre CTD y NOF en relación con el aumento en el
nivel de actividad proyectado.

2
 Análisis del Potencial de Generación de Resultados y la Capacidad de
Re-pago de la Deuda Financiera.
En el Anexo 3 se presentan dos análisis:
1. En el primer cuadro se puede observar la capacidad de generación de resultados
operativos de la empresa, considerados como la suma de los resultados operativos
de SUPERMERCADOS HONG KONG (EBITDA), más los resultados a VPP de
otras inversiones y de una UTE. Este total se compara con el resultado financiero
correspondiente a cada período, considerando todos los pasivos de la compañía
(capital + intereses). El saldo es el resultado operativo generado neto de deuda.

2. En la segunda tabla el estudio se centra en analizar la capacidad de re-pago de la

deuda total, utilizando el mismo criterio que en el cuadro anterior. En este caso, la
capacidad de generación total de resultados operativos versus la deuda total permite
estimar una capacidad de sobrecobertura importante con un maturity de un poco
más de dos años para cancelar todos los pasivos de SUPERMERCADOS HONG
KONG.

Análisis del Costo Promedio Ponderado de Financiamiento.

En el Anexo 4 se presenta el costo ponderado promedio de financiamiento de todo el
pasivo de SUPERMERCADOS HONG KONG.

Capacidad Real en Activos Productivos Afectados a las Operaciones.

En este análisis (Anexo 5), se vuelcan todos los activos fijos afectados a la operación
(estanterias, sistemas, displays e inmuebles) a valor de reposición. Este análisis
simplemente ofrece otra forma de analizar el costo de financiamiento ya que si
comparamos el ROA con el costo de la deuda del punto anterior, y a su vez, consideramos
el costo de duplicar esta inversión, podemos llegar a dos conclusiones muy importantes:
1. Se trata de activos estratégicos de difícil reposición en el mercado actual

3
2. El costo de financiamiento de los mismos, tomado como costo de nuestra deuda, es
extremadamente bajo si consideramos a) el costo de financiar esta inversión a valor
de reposición y b) la tasa de productividad de los mismos, medida por el ROA.

4
Anexo 1: Estados Proyectados Ajustados

5
 Anexo 2: Análisis Estructural

Evolución Proyectada en M$
Concepto Año
04-05p 05-06e 06-07e 07-08e 08-09e

Necesidad Operativa de Fondos (CFO+CFF+CFI) -85 -763 -8.755 -12.983 -22.085

Capital de Trabajo Disponible (Pasivo NC + PN-Activos -1.861 -2.842 -4.327 -6.559 -9.431
Inmovilizados)

Posición Financiera (CTD-NOF) -1.776 -2.079 4.428 6.424 12.653

Tabla 2.1: Evolución de la Estructura de Planteamiento Financiero

Evolucion de la Estructura de Financiamiento

0
04-05p 05-06e 06-07e 07-08e 08-09e
-5.000
CTD y NOF

-10.000

-15.000

-20.000

-25.000
Nivel de Actividad Proyectado (2004-2009)

NOF CTD

Tabla 2.2: Evolución de las Necesidades Operativas de Fondos vs el Capital de Trabajo Disponible

6
 Activo
Operativo
NOF Pasivo
Operativo
CTD

Activo
Inmovilizado
Recursos
Permanentes
(PNC+PN)

Tabla 2.3: Composición Estructural de la Partida de Balance, en donde CTD>NOF, y ambos son negativos.

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 Anexo 3: Generación de Resultados y Capacidad de Repago

Generacion de Resultados Operativos Vs. Deuda Financiera

Ejercicio Res. Oper. Res. Finan. Res. Disponible Res. Dis. Acum.
2004-05 5.834.567 -4.784.826 1.049.741 1.049.741
2005-06 9.358.536 -5.754.448 3.604.088 4.653.829
2006-07 15.070.629 -3.587.369 11.483.260 16.137.089
2007-08 21.679.330 -3.587.369 18.091.962 34.229.050
2008-09 30.742.793 -1.437.068 29.305.725 63.534.775

RO: Resultado Operativo generado por EBITDA SUPERMERCADOS HONG KONG + ingresos VPP CLA 49% y VPP UTE 50%
RF: Caida de Prestamos capital + intereses a inicio 2004 (Azul es revolving)
ROD: Resultados Operativos Disponibles antes de impuestos, inversiones y otros egresos
RODA: Resultados Operativos Disponibles antes de impuestos, inversiones y otros egresos acumulado

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Anexo 4: Costo Promedio de Financiamiento

SUPERMERC
Monto deuda ADOS HONG
Préstamo Ponderación Comentarios
actualizada KONG
financiación
Banco 1 9.186.882,86 6,55% 4,62% Hipotecario + prendario + leasings
Banco 2 1.000.000,00 8,50% 0,65% obligaciones negociables
Banco 3 911.700,00 12,62% 0,88% refinanciación deuda
Banco 4 855.635,19 10,06% 0,66% refinanciación préstamo comercial
Banco 5 700.000,00 10,00% 0,54% nuevo prestamo con tasa variable
Banco 6 366.666,66 13,17% 0,37% cancelación descubierto
Banco 7 233.210,99 10,00% 0,18% leasing
Banco 8 200.000,00 9,00% 0,14% préstamo comercial
Total 13.020.884,71 8,04%
Tabla 4.1: Composición de la deuda financiera y costo ponderado promedio de financiamiento

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 Anexo 5: Capacidad Real en Activos

Concepto Año
04-05p 05-06e 06-07e 07-08e 08-09e
ROA 9,69% 21,27% 38,31% 38,75% 51,43%
Tabla 5.1: Retorno sobre Activos Proyectado

Inversiones
Estanterias $ 2.819.038
Displays $ 2.075.567
Sistemas $ 917.218
Inmuebles /obras $ 42.501.934
Total $ 48.313.757
Tabla 5.2: Inversiones en Activos Operativos ( a valor reposición pesos 2004)

Deuda de SUPERMERCADOS HONG KONG vs. Nueva Deuda para el mismo nivel de
Activos
Ejercicio CFAR CFA Diferencia Diferencia Acumulada
2004-05 -14.404.550 -4.784.826 -9.619.724 -9.619.724
2005-06 -14.404.550 -5.754.448 -8.650.102 -18.269.826
2006-07 -14.404.550 -3.587.369 -10.817.181 -29.087.007
2007-08 -14.404.550 -3.587.369 -10.817.181 -39.904.188
2008-09 -14.404.550 -1.437.068 -12.967.482 -52.871.670
CFAR: Costo Financimiento Activos a Valor de Reposicion (capital + interes) a 60 meses, sistema Frances TNA 17%
CFA:Costo de Financiamiento actual (capital + Interes) según detalle de deuda SUPERMERCADOS HONG KONG
Tabla 5.3: Costo Deuda Actual vs Costo Nueva Deuda

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