NAMA : Lena Erdawati
NIM : 9917920015
Bagnoli, Mark, and Barton L. Lipman, 1988, Successful Takeovers without Exclusion, The Review
of Financial Studies 1, no. 1. (Spring), pp. 89-110 kaitkan dengan bab IV bagian 11 Takeovers
11.1 Pengantar
Bab ini berfokus pada pemindahan
kepemilikan perusahaan, dan khususnya di
pasar untuk pengendalian perusahaan, di
mana perusahaan baru atau tim manajerial
mengambil alih firma dan menggantikan
manajemen yang ada atau setidaknya
mengelola aset perusahaan dengan berbeda.
Meskipun fokus utama adalah pada
pengambil alihan yang tidak bersahabat
(pengambilalihan yang tidak disambut oleh
pemegan jabatan manajemen), kita harus
menyadari bahwa pengambilalihan yang
tidak bersahabat hanya mewakili sebagian
kecil dari tindakan yang mengarah pada
pergantian manajerial (karena pergantian
hanya dapat dihasilkan dari keputusan
dewan direksi) atau merger atau akuisisi
(akuisisi ramah dinegosiasikan dengan
manajemen dan disetujui oleh dewan dari
direksi).1
Kami merujuk ke Bab 1 untuk
diskusi luas tentang pasar untuk kontrol
perusahaan. Bab saat ini membahas alasan
dan mekanisme pengambilalihan. Ini
menganalisis dua motivasi umum yang
diajukan untuk keberadaan pengambilalihan:
manfaat yang diperoleh dari tim manajemen
baru dengan ide-ide segar, efisiensi superior,
atau, lebih sederhana, kesediaan untuk
meninggalkan masa lalu, strategi yang salah
("ex post rationale"), dan efek pendisiplinan
pada manajemen petahana dari ancaman
pengambilalihan yang melayang-layang
dalam kasus kinerja yang buruk (“alasan ex
ante”). Perusahaan dapat memfasilitasi
pengambilalihan untuk menikmati manfaat
“darah baru” dan “disiplin” ini; mereka,
bagaimanapun, ingin membatasi (dan
mengambil sebagian dari) sewa yang
dinikmati oleh pengakuisisi. Banyak literatur
tentang pengambilalihan berfokus pada
tradeoff antara efisiensi dan ekstraksi sewa.
Namun terkadang, tidak ada komponen
efisiensi untuk pengambilalihan. Misalnya
11
TAKEOVER
1. Tentu saja, beberapa "merger
bersahabat"terjadi di bawah ancaman
pengambilalihan, sehingga sulit untuk
mengalokasikan merger dan akuisisi ke dalam
kelompok yang bersahabat dan bermusuhan.
The raider atau para penyerang mungkin
ingin membangun sebuah kerajaan; atau dia
mungkin ingin menekan produk yang
mengkanibal atau akan mengkanibal
penjualan salah satu produknya sendiri; atau
dia mungkin ingin mentransfer aset atau
barang setengah jadi dengan harga yang baik
ke salah satu divisinya. Artinya, penyerang
seperti itu mengurangi nilai pemegang
saham, tetapi bersedia mengakuisisi
perusahaan untuk menikmati manfaat
kontrol.
Bab ini berlangsung dalam dua tahap.
Pertama, Bagian 11.2-11.4 abstrak dari
lembaga-lembaga tertentu dan mempelajari
tradeoff umum antara efisiensi dan ekstraksi
sewa. Pendekatan mekanisme-desain untuk
pengambilalihan ini akan disebut “teori
pengambilalihan murni”, dan akan menjadi
tolok ukur untuk analisis yang lebih positif.
Ini juga digunakan di Bagian 11.3 untuk
menganalisis apakah insentif swasta untuk
memfasilitasi atau mencegah
pengambilalihan bertepatan dengan insentif
sosial dan apakah pengambilalihan harus
diatur.
Sebagian besar literatur, di sisi lain,
berfokus pada dampak lembaga negara dan
waktu tertentu mengenai aturan pemungutan
suara, peraturan pengungkapan, dan
pertahanan pengambilalihan (seperti
greenmail, pil racun, supermayoritas atau
amandemen harga wajar, dan dual- suara
kelas) tentang kemungkinan dan efisiensi
pengambilalihan. Oleh karena itu, Bagian
11.5-11.8 akan menyusun kembali "teori
positif pengambilalihan" ini sebagai studi
implementasi (atau nonimplementasi) dari
alasan ekonomi untuk pengambilalihan.
11.2 Teori Murni Pengambilalihan:
Sebuah Kerangka Kerja
Pertimbangkan situasi berikut. Sebuah
perusahaan mengetahui bahwa, dengan
kemungkinan tertentu, tim manajemen baru
(“the raider”) yang mampu mengelola
perusahaan sebaik mungkin dan mungkin
lebih baik daripada manajemen lama akan
Peneyerang
muncul di masa depan. Yang penting,
penyerang ini bukan bagian dari pengaturan
keuangan awal yang menciptakan
investasi awal I. (Mungkin) upaya
Pengusaha memiliki oleh pengusaha
kekayaan bersih A,
meminjam I - A. Piagam
dan perampok.
perusahaan.
Pengambil alih
perusahaan. Secara khusus, kami
mengesampingkan opsi yang
memungkinkan entitas perusahaan (bagi
penyerang yang berpotensial) untuk
memperoleh kendali atas perusahaan di
masa depan2. Dengan kata lain, penyerang
yang akan datang belum bisa diidentifikasi,
atau ada beberapa penyerang yang
berpotensial dan terlalu kompleks untuk
merancang kontrak opsi untuk masing-
masing dari mereka.
Gambar 11.1 menjelaskan waktu
kejadian. Dengan tidak adanya
pengambilalihan, perusahaan terus
dijalankan oleh manajemen lama. Investor
menerima nilai yang diharapkan v dan
pengusaha yang ada menerima surplus yang
diharapkan w.
Dalam hal pengambilalihan,
penyerang mendapatkan kontrol dari
perusahaan3. Biarkan v dan w menunjukkan
nilai yang diharapkan bagi investor 4 dan
surplus yang diharapkan raider di bawah
manajemen raider.
Contoh investasi tetap. Dalam model
investasi tetap (lihat Bagian 3.2),
v = pH(R – Rb) and w = pHRb,
di mana R adalah keuntungan dalam kasus
yang berhasil (tidak ada keuntungan jika
proyek gagal), Rb adalah saham pengusaha,
dan pH probabilitas sukses. Nilai V dan ˆ w
mungkin berbeda dengan yang di bawah
incumbent Manajemen melalui probabilitas,
kecph, kesuksesan. Atau mungkin berbeda
dengan w karena raider menikmati a
Keuntungan pribadi hanya dari memimpin
perusahaan.
"Piagam perusahaan" awal
mendefinisikan istilah di mana perampok
dapat mengambil kendali.6 Pertanyaan
pertama yang harus dijawab oleh desain
piagam adalah apakah transfer kendali ke
calon perampok harus dibuat mudah atau
muncul
sulit. Yaitu, untuk nilai v dan w berapakah
seharusnya terjadi transfer? Pertanyaan
kedua muncul ketika pengusaha mengambil
nilai bagi investor v
Tidak ada pengambil alihan {
keuntungan petahana w
nilai bagi investor ^v
{keuntungan penyerang w ^
Gambar 11.1
tindakan sebelum penyerang muncul:
apa dampak dari pengambilalihan
bersahabat atau tidak bersahabat untuk
piagam terhadap insentif manajemen
petahana? Demikian pula, penyerang
mungkin perlu mengeluarkan biaya tetap
untuk mengidentifikasi target dan
menentukan strategi perusahaan untuk target
ini: apa dampak piagam terhadap insentif
raider untuk melakukan sumber daya
tersebut? Kami sekarang memeriksa
pertanyaan-pertanyaan ini secara berurutan.
Memang, kami mengabaikan tahap usaha
(ditunjukkan dalam tanda kurung pada
gambar 11.1) pada langkah pertama.
11.3 Mengekstrak Surplus Raider ini:
Pengambilalihan pertahanan
sebagai Harga monopoli.
Kami berasumsi bahwa piagam perusahaan
tidak dibatasi; khususnya, undang-undang
tidak mengharuskannya untuk
mempertanggungjawabkan kepentingan
pelaku ekonomi yang bukan merupakan
pihak dalam kontrak awal ini.
Di bawah asumsi ini, piagam
perusahaan mewakili kepentingan konstituen
perusahaan (pengusaha dan investor) pada
tanggal di mana ia dirancang. Tidak ada
alasan untuk mencerminkan kepentingan
pihak, seperti perampok, yang nantinya akan
dikaitkan dengan perusahaan. Sebaliknya,
kemungkinan akan mencoba untuk
menangkap surplus yang terakhir. Untuk
mengeksploitasi kekuatan monopoli ini atas
pembeli masa depan, piagam secara optimal
“membebani” pengakuisisi ini.7
Kami akan membuat asumsi berikut:
 Penyerang tidak menghadapi penjatahan
kredit. Dengan demikian, ia dapat
membayar hingga nilai penuh ^v + w ^ — yaitu, sang kerabat melebihi biaya
(nilai investor dan surplus swasta).
 ^v, pada langkah pertama, diketahui publik
pada tanggal piagam itu dibuat.
Sebaliknya, w ^ adalah informasi pribadi
perampok pada tanggal itu
pengambilalihan. Dari sudut pandang
target, w
^ didistribusikan menurut
kepadatan h (^ w ) dan fungsi distribusi
kumulatif H (^ w ) dan merupakan
informasi pribadi untuk raider.
Kami juga awalnya akan berasumsi
bahwa pengusaha (manajer petahana) tidak
menghadapi penjatahan kredit (anggap ini
berasal dari kekayaan bersih awal yang
tinggi) dan oleh karena itu bertujuan untuk
memaksimalkan NPV perusahaan. Nanti,
kita akan melihat bagaimana piagam diubah
jika pengusaha tidak memiliki pendapatan
yang dapat dijaminkan pada tahap desain
piagam.
11.3.1 Manajer Incumbent tidak kredit
dibatasi
Misalkan perusahaan dapat berkomitmen
pada harga jual P kepada penyerang
potensial.8 Komitmen seperti itu merugikan
sama saja dengan memilih nilai batas w ^ pada volume pengambilalihan yang tidak
untuk surplus penyerang sedemikian rupa
sehingga
^v+ w
^ ¿ = P.
Probabilitas penjualan maka
^ ¿) = 1 − H(P − ^v).
1 − H( w
Utilitas pengusaha sama dengan NPV:
^ ¿+ (^v + w
Ub = I + (v + w) H( w ^ ¿)[1 − H( w
^ ¿)].
Memaksimalkan utilitas ini dalam hal gizi
(yang, sebagai Kita telah melihat, adalah
setara untuk memaksimalkan NPV Lebih
dari harga penjualan P) menghasilkan
kondisi urutan pertama (asumsikan Solusi
sementara)
p−(v +w) ^ ¿ ) −( v+ w)
( v^ + w 1 masalah agensi. Manajemennya mungkin
P
= v^ + w
^ ¿ = η,
(11.1)
Dimana
h (w^ ¿ )( v^ + w
^ ¿)
η≡
( 1−H ( w ^ ¿) )
Ini elastisitas permintaan penyerang.
Dengan demikian kami mendapatkan harga
monopoli standar Formula: "indeks Lerner"
marjinal — sama dengan kebalikannya
elastisitas permintaan. "Biaya" dari
"menyediakan pengambilalihan" untuk
penyerang hanya biaya kesempatan dari
Surplus forgone (v + w). Untuk melihat
bahwa η memang ada elastisitas permintaan,
mencatat bahwa kemungkinan
pengambilalihan.
^ ¿) = 1 − H(P − ^v)
1 − H( w
Mendefinisikan "permintaan pengambilalihan"
D’(P). Dan, D’(P) = −h(P − ^v) = −h(w ^ ¿).
Dengan demikian, η sama dengan D’P/D, yang
merupakan definisi standar dari sebuah
elastisitas.
Biarkan
w∗ = ˆ wm
(di mana "m" berarti "monopoli")
menunjukkan solusinya to (11,1).9
Tak perlu dikatakan, penetapan harga
monopoli menyebabkan inefisiensi sosial.
Seperti yang dikatakan Bebchuk dan
Zingales (2000), pembeli masa depan tidak
duduk di meja pada tahap desain piagam.
Oleh karena itu surplus mereka tidak
terinternalisasi dan harga pembelian yang
dihasilkan menjadi berlebihan dan mengarah
optimal secara sosial.10 Seperti perusahaan
monopoli lainnya, pengusaha
memperdagangkan harga P yang lebih tinggi
dengan risiko kehilangan peluang
perdagangan yang menguntungkan. Namun,
dari sudut pandang masyarakat, P adalah
transfer, sehingga penetapan harga monopoli
menghasilkan volume pengambilalihan yang
sangat rendah.
Catatan (pertimbangan kesejahteraan
lainnya). Kami mengidentifikasi hanya satu
kekuatan yang menimbulkan tingkat
pengambilalihan yang tidak efisien.
Kekuatan lain sedang bermain. Misalnya,
dan seperti yang telah kita bahas
sebelumnya, perampok mungkin mengalami
mendorong pengambilalihan ini karena
memperoleh keuntungan dari membangun
kerajaan atau karena memiliki informasi
pribadi tentang kesehatan perusahaan
penawar yang buruk dan mencoba untuk
“berjudi untuk kebangkitan”;11 dalam kasus
seperti itu, manajemen penawar
mengerahkan "kontrol nyata" (lihat bab 10)
untuk mengurangi nilai penawar. Analisis
yang tepat dari otoritas nyata dan formal di
perusahaan penawaran kemudian diperlukan
untuk membuat pernyataan tentang dampak
kesejahteraan dari pertahanan
pengambilalihan.
11.3.2 Insentif untuk mempersiapkan
penyerangan
Analisis sebelumnya mengabaikan dampak
piagam perusahaan pada insentif perampok
potensial untuk merancang rencana bisnis
bagi perusahaan. Misalkan, misalnya,
perampok perlu menginvestasikan biaya c
untuk mampu merumuskan strategi bagi
perusahaan. Artinya, dengan membayar c, ia
^ ¿), di mana
menciptakan pasangan nilai (^v , w
^ ❑ diambil dari distribusi H. Ex post gain-
w
nya kemudian ˆv + ˆ w − P = w ˆ wm jika v
+ w P dan 0 sebaliknya. Di bawah penetapan
harga monopoli, perampok kemudian
menyiapkan serangan jika dan hanya jika
∞ ˆ wm ( ˆ w − ˆ wm) dH( ˆ w) c.
Jika ketidaksetaraan (11,2) tidak puas, maka
firma Harus mengurangi harga penjualan P
bawah ˆv + ˆ wm, sehingga untuk Doronglah
raider untuk berpartisipasi.
11.3.3 Manager Incumbent yang
bertanggung jawab dibatasi
Mari kita kembali ke situasi di mana
partisipasi perampok dalam proses tidak
menjadi masalah; tetapi sekarang mari kita
asumsikan bahwa pengusaha (yang, seperti
biasa, menerima NPV) harus menyesuaikan
kebijakannya agar investornya dapat
mencapai titik impas. Mari kita ilustrasikan
temuan utama dalam konteks model
investasi tetap yang dikembangkan di
Bagian 3.2 dan dibahas di Bagian 11.2 (v
+w = PHR): pengusaha memilih Rb dan w∗
untuk menyelesaikan
Max¿
s.t
^ ¿ ) + ( v+ w ) ¿
vH( w
v = ph(R-Rb)
w=PhRb
( ∆ p ) Rb≥ B
(
Jika kendala pertama, kendala impas
investor, tidak mengikat, maka w∗ = wm.
Kasus yang menarik adalah ketika
pengusaha memiliki neraca yang lemah,
seperti, misalnya, diukur dengan nilai A
yang rendah. Batasan titik impas kemudian
mengikat dan memiliki harga bayangan
positif yang ketat. Pencarian pendapatan
yang dapat dijaminkan kemudian
mengamanatkan bahwa pengusaha
mengambil bagian laba sekecil mungkin
sesuai dengan insentif:
B
Rb =
∆p
Mengambil saham minimal yang sesuai
dengan insentif adalah cara yang bebas
biaya (dalam hal NPV, yang hanya
bergantung pada v +w = PHR, dan bukan
pada Rb) untuk menciptakan pendapatan
yang dapat dijaminkan. Kami sekarang
menunjukkan bahwa pengusaha juga
menggunakan cara yang lebih mahal untuk
menciptakan pendapatan yang dapat
dijaminkan, yaitu, harga akuisisi di bawah
tingkat monopoli. Membiarkan > 0
menunjukkan harga bayangan dari kendala
impas investor, kondisi permintaan-pertama
sehubungan dengan w∗ menghasilkan
(ˆv + ˆ w∗) − (v + w/(1 + μ))
ˆv + ˆ w∗
=1
Η
Ini berarti bahwa rumus.
Pencarian pendapatan yang dapat
dijaminkan menyebabkan terjadinya
pengambilalihan yang lebih tinggi. Atau,
mengantisipasi diskusi kita selanjutnya
tentang implementasi P melalui pertahanan
pengambilalihan, neraca awal yang lebih
lemah membutuhkan pertahanan
pengambilalihan yang lebih terbatas. Intuisi
untuk hasil ini adalah bahwa tidak seperti
nilai investor, v, di bawah manajemen
incumbent, dan harga jual kembali, P = v +
w∗, surplus pengusaha, w, tidak dapat
dijaminkan. Inilah sebabnya mengapa ia
menerima bobot hanya 1/(1+μ) dalam biaya
peluang pengambilalihan dalam rumus
(11.3).
Singkatnya, di sini kita memperoleh
ilustrasi lain tentang konsesi yang dibuat
oleh perusahaan kepada investor dalam
pencarian mereka untuk pendapatan yang
dapat dijaminkan. Dalam hal ini, ada sedikit
perbedaan antara probabilitas yang lebih
tinggi dari pengambilalihan, penjaminan
agunan yang mahal, pendaftaran pemantau
spekulatif dan aktif, dan pengalihan hak
kendali kepada investor. Semua kebijakan
ini mengorbankan NPV untuk meningkatkan
pendapatan yang dapat dijanjikan.
11.3.4 Peningkatan nilai tak diketahui
Kami sebelumnya berasumsi bahwa
pembayaran kepada investor di bawah
manajemen raider telah diketahui; hanya
surplus perampok yang tidak pasti. Mari kita
asumsikan bahwa v juga tidak diketahui.
Perbedaan penting antara v dan w
adalah bahwa ukuran v (realisasi variabel
acak yang rata-ratanya adalah ˆv) tersedia ex
post. Kami sekarang menunjukkan bahwa
pengamatan ini menyiratkan bahwa
penjualan parsial secara umum optimal.
Untuk mengilustrasikan hal ini
secara sederhana, misalkan seperti
sebelumnya bahwa w tidak diketahui dan
terdistribusi menurut distribusi seragam
pada [0, 1]:
w ∼ U[0, 1].
Asumsikan lebih lanjut bahwa v tidak
tergantung pada w. Untuk kesederhanaan,
kami memperlakukan kasus di mana
pengusaha tidak dibatasi kredit. Mari kita
perhatikan eksperimen pikiran berikut:
misalkan, bertentangan dengan asumsi kita,
v sebenarnya diketahui (seperti yang terjadi
sampai sekarang). Pengusaha kemudian
akan memaksimalkan NPV. Menggunakan
fakta bahwa distribusi w adalah seragam, H(
w) = w, w∗ optimal memecahkan
max{−I + (v + w) ˆ w∗ + (ˆv + ˆ w∗)(1 − ˆ
w∗)}
or
ˆ wm = 1
2 (1 + v +w − ˆv) ⇐⇒ P = 1
2 (1 + v +w + ˆv)
Mari kita kembali ke situasi di mana
hanya penyerang yang tahu v (dan tentu saja
w). Kemudian wirausahawan tidak dapat
meningkatkan NPV relatif terhadap situasi
eksperimen pikiran. Tetapi ternyata, terlepas
dari pengetahuan yang tidak sempurna
tentang v, NPV yang sama seperti dalam
eksperimen pemikiran dapat diperoleh:
misalkan hanya setengah dari saham yang
dijual kepada perampok,12 dan harga untuk
ini blok saham ditetapkan pada tingkat
berikut:P = 1
2 (1 + v + w).
Para penyerang kemudian membeli blok jika
dan hanya jika nilai investor untuk setengah
dari saham dan saham penyerang (seluruh)
kelebihan melebihi harga penjualan:
1
2 ˆv + ˆ w _ P
or
ˆw_1
2 (1 + v +w − ˆv).
Dapat dikatakan bahwa sebagian penjualan
dapat digunakan sebagai alat komunikasi
Perangkat yang memungkinkan perusahaan
untuk mengambil keuntungan dari Sebagian
Peningkatan nilai investor disebabkan oleh
raider.
11.4. Pengambilalihan dan dorongan
manajerial
Sekarang mari kita beralih ke dampak
prospek pengambilalihan pada insentif
manajerial untuk meningkatkan
profitabilitas. Perdebatan populer
memberikan dampak insentif positif dan
negatif pada pengambilalihan. Di satu sisi,
pasar untuk kontrol korporat dimaksudkan
untuk menjaga para manajer lama tetap
waspada dengan mengancam mereka dengan
prospek pengambilalihan jika kinerja
manajerial buruk (Manne 1965). Dengan
demikian, pengambilalihan baik untuk
pemerintahan. Jensen (1988) telah menjadi
pendukung kuat dari perspektif ini. Di sisi
lain, pengambilalihan ditegaskan untuk
mendorong manajer untuk mengadopsi
perspektif "rabun" jangka pendek. Karena
ide-ide serupa telah dikembangkan dalam
bab-bab sebelumnya, saya akan menyajikan
penjelasan yang sangat informal tentang
argumen-argumen utama.
11.4.1 Pengambilalihan-Myopia yang
telah dirusak
Mari kita mulai dengan versi sederhana dari
argumen “miopia”.13 Kembali ke model
investasi tetap. Misalkan probabilitas bahwa
proyek berhasil di bawah manajemen
incumbent adalah p + , di mana p sama
dengan pH atau pL tergantung pada apakah
manajemen incumbent kemudian bekerja
atau melalaikan, dan adalah beberapa
investasi tahap pra-pengambilalihan oleh
pengusaha. Misalkan (τ) menyatakan biaya
privat (cembung) bagi pengusaha yang
memilih . Asumsikan bahwa pilihan tidak
dapat diamati oleh pihak lain. Secara
khusus, pilihan dari manajer yang sedang
menjabat (sebenarnya, sebagai lawan dari
yang diantisipasi) tidak mempengaruhi
kesediaan perampok untuk membayar
perusahaan (pada tanggal penggerebekan)
maupun harga akuisisi. Membiarkan Rb
menunjukkan saham pengusaha dalam
kesuksesan dan H probabilitas tidak terjadi
pengambilalihan, pengusaha memilih untuk
memaksimalkan
τRbH − γ(τ).
Secara umum, pilihan ini melibatkan
dua distorsi relatif terhadap tingkat optimal
secara sosial. Pertama, ketika dipertahankan,
pengusaha menerima kurang dari kue penuh
(Rb < R) dan karena itu memiliki insentif
suboptimal untuk meningkatkan
kemungkinan keberhasilan. Ini adalah versi
lain dari efek standar yang diidentifikasi
dalam Bagian 3.2: pencarian pendapatan
yang dapat dijaminkan memaksa pengusaha
untuk memberikan sebagian dari
pengembalian kepada investor, yang
menumpulkan insentif kewirausahaan.
Lebih menarik lagi, insentif juga
ditumpulkan oleh prospek pengambilalihan
(H < 1); pengusaha berinvestasi lebih sedikit
jika probabilitas bahwa dia akan menuai
buah dari investasi berkurang. Apakah hal
ini menimbulkan biaya sosial tergantung
pada kemampuan transfer investasi . Jika
tidak ditransfer ke tim baru (misalnya, itu
sesuai dengan beberapa pengetahuan
nonkodifikasi yang dikumpulkan oleh
pengusaha), maka pengurangan insentif
kedua ini tidak mendistorsi, karena investasi
terbayar secara pribadi dan sosial dengan
probabilitas H saja. Sebaliknya, jika
investasi dapat dialihkan (sehingga sesuai
dengan pilihan proyek yang lebih baik,
untuk pemeliharaan peralatan yang lebih
baik, dll.), faktor baru dari kurangnya
investasi adalah eksternalitas positif
investasi pada raider.14
Di sini manajer miopia—
kecenderungan untuk berlebihan hak
istimewa saat ini daripada masa depan—
dalam bentuk investasi yang kurang dalam
profitabilitas masa depan, karena sebagian
keuntungan akan diberikan kepada tim
manajerial yang baru. Sebagai alternatif, dan
terkait erat, manajer miopia mungkin terdiri
dari "menyabotase" keuntungan penyerang
untuk mengurangi kemungkinan
15
pengambilalihan; atau, sejalan dengan
analisis bab 7, mengorbankan hasil jangka
panjang untuk tujuan untuk "postur", yaitu,
untuk mendapatkan hasil jangka pendek
yang baik dan tampak efisien bagi investor.
11.4.2 Pengambilalihan dan disiplin
manajerial
Sebaliknya, ancaman pengambilalihan dapat
mendorong pengusaha untuk bekerja lebih
keras. Analisis ini mirip dengan Bagian
10.4.2. Di sana, kami berpendapat bahwa
campur tangan kontingen dapat menjadi
instrumen disiplin manajerial. Poin dasarnya
adalah bahwa penghargaan dan hukuman
yang terkait dengan kinerja tidak dapat
hanya terdiri dari imbalan uang. Secara
khusus, sejauh manajer memperoleh sewa
dari posisi mereka, sanksi untuk kinerja
yang buruk mungkin memerlukan
penghapusan posisi itu. Strategi ini
dianalisis dalam Bagian 10.4.2 dalam
konteks likuidasi atau perampingan aset
dalam kasus miskin kinerja menengah—
tetapi ciri utama dari kebijakan ini bukanlah
bentuk campur tangan itu sendiri, tetapi
kenyataan bahwa manajer menikmati sewa
yang lebih rendah dari kantor atau
kehilangannya sama sekali. Hal yang sama
dapat dicapai, mungkin dengan biaya yang
lebih rendah, melalui penggantian dari tim
incumbent oleh tim baru.
Bertrand dan Mullainathan (2003)
menganalisis dampak pada perilaku
perusahaan dari pengesahan undang-undang
yang membatasi pengambilalihan
perusahaan yang tergabung dalam suatu
negara bagian di Amerika Serikat. Antara
lain, mereka membandingkan pabrik yang
berlokasi di negara bagian yang sama tetapi
milik perusahaan yang didirikan di negara
bagian yang berbeda. Misalnya, mereka
dapat melihat perubahan di dua pabrik yang
berlokasi di New York tetapi milik
perusahaan yang tergabung di Delaware dan
California ketika undang-undang anti-
pengambilalihan disahkan di Delaware, yang
memungkinkan mereka untuk menyaring
guncangan khusus negara bagian. Mereka
menemukan bahwa upah, dan khususnya
yang kerah putih, meningkat secara
signifikan ketika undang-undang anti-
pengambilalihan disahkan. Sebaliknya,
pengesahan undang-undang anti-
pengambilalihan tidak mempengaruhi
ukuran perusahaan secara keseluruhan
(mengakibatkan lebih sedikit penghancuran
pabrik dan lebih sedikit penciptaan pabrik).
Mereka menyimpulkan bahwa bukti
konsisten dengan gagasan bahwa
perlindungan pengambilalihan
memungkinkan manajer menikmati
"kehidupan yang tenang", tetapi tidak
mendukung teori pembangunan kerajaan.
Catatan terakhir: memfasilitasi
pengambilalihan itu sendiri mungkin tidak
meningkatkan insentif manajerial. Piagam
ramah pengambilalihan secara umum
membuat pengambilalihan lebih mungkin
terjadi baik ketika kinerjanya baik maupun
ketika kinerjanya buruk. Efek bersih pada
insentif manajerial untuk kinerja yang baik
apriori tidak jelas, kecuali jika insentif
pengambilalihan menempatkan kita dalam
kisaran di mana pengambilalihan hanya
menjadi ancaman ketika kinerja buruk.
Idealnya, untuk tujuan insentif, seseorang
ingin pengambilalihan difasilitasi ketika
kinerja buruk dan putus asa ketika kinerja
baik.
11.5 Teori positif pengambilalihan: Kasus
dengan penawar tunggal
Teori pengambilalihan murni
berfokus pada harga yang ingin dibebankan
perusahaan kepada penyerang dalam akuisisi
dan pada kemungkinan pengambilalihan
yang terkait. Itu tidak menimbulkan
mekanisme di mana ini harga akan benar-
benar terjadi.
Sebaliknya, teori positif
pengambilalihan mengambil seperti yang
diberikan beberapa institusi umum dan
melihat bagaimana pengaruhnya terhadap
kemungkinan pengambilalihan dan harga
yang harus dibayar oleh perampok. Sebagian
besar literatur menganalisis penawaran
tender. Dengan asumsi bahwa ada satu
penawar, dalam penawaran tender (bergaya),
perampok membuat penawaran harga dan
pemegang saham kemudian secara
individual memutuskan apakah akan
menawarkan saham mereka. Hal ini sangat
kontras dengan analisis di Bagian 11.3, di
mana harga akuisisi ditetapkan oleh
perusahaan dan bukan oleh perampok; kita
akan melihat, bagaimanapun, bahwa piagam
perusahaan dapat mempengaruhi harga
penawaran tender, sehingga perusahaan
dapat secara tidak langsung memilih harga.
Penawaran dapat dibatasi (hingga
persentase tertentu dari saham yang beredar)
atau tidak dibatasi (perampok membeli
semua saham yang ditenderkan, berapa pun
jumlahnya). Demikian pula, penawaran
mungkin bergantung pada perampok yang
memperoleh persentase tertentu dari saham
(misalnya, saham mayoritas sederhana
sebesar 51%) atau tanpa syarat.
Pada langkah pertama kita akan
mengasumsikan bahwa semua saham
memiliki hak suara yang sama dan bahwa
perampok membutuhkan mayoritas
sederhana atau, lebih umum, sebagian kecil
(0, 1) saham untuk mendapatkan kendali,
menggantikan manajemen yang ada, dan
menerapkan kebijakan baru. Artinya,
seorang perampok yang membeli hanya
sebagian kecil saham atau, lebih umum,
pecahan kurang dari saham memiliki pijakan
yang sama dengan investor lain, dan tidak
memberikan nilai investor v atau menikmati
sewa w dari kendali.16 Nanti, kami
memperkenalkan saham kelas ganda,
beberapa dengan hak suara, beberapa tanpa.
Kami mengatakan bahwa raider
meningkatkan nilai (untuk investor) jika
^v > v.
Kasus v < v sesuai dengan "perampok yang
menurunkan nilai." Kami fokus pada kasus
di mana peningkatan atau penurunan nilai
adalah informasi simetris.17
11.5.1 Peningkat nilai Raider: Analisis
Grossman-Hart
Grossman dan Hart (1980) mengidentifikasi
sebuah free rider insentif sederhana dalam
tanggapan pemegang saham terhadap tender:
Jika nilai investor dari perusahaan di bawah
manajemen raider melebihi yang di bawah
manajemen petahana, tender menjadi
"publikasi yang bagus" untuk yang tidak ada
yang ingin berkontribusi di dalamnya, tapi
semua orang berharap orang lain akan.
Untuk mengilustrasikan hal ini, sambil
meminimalkan notasi, mari kita
normalisasikan ke 1 nilai ditambahkan oleh
raider yang mengambil alih:
^v − v ≡ 1.
Dan mari kita mendefinisikan kembali P
sebagai premium atas v ditawarkan Oleh
raider. Artinya, raider menawarkan harga V
+ P. Kisaran yang relevan untuk P adalah [0,
1]. Penawaran negative yang premium selalu
ditolak, sementara premium di atas 1
diterima tetapi boros untuk para raider.
Menjadi "sangat penting", yaitu,
mempengaruhi hasil akhirnya pilihannya
sendiri. Oleh karena itu, seorang pemegang
saham akan melakukannya perbandingan
premi pengambilalihan yang ditawarkan
oleh raider ke peningkatan nilai yang
diharapkan, mengambil kemungkinan dari
mengambil alih secara eksotis Pilihan dan
setara dengan nilai ekuilibrium. Kemudian,
kita akan mempertimbangkan sebuah
(berpotensi besar, tapi) jumlah saham yang
terbatas, dan akan mempelajari kekokohan
analisis potongan pertama ini.
Pertimbangkan tawaran tanpa syarat, dan
asumsikan bahwa raider perlu mendapatkan
sebagian kecil Sisa saham untuk
mendapatkan kontrol. Kami mengklaim
bahwa kemungkinan pengambilalihan yang
sukses harus sama dengan Premium:
β ≡ Pr (pengambilalihan sukses) = P.
Jika peluang ini melampaui P, maka setiap
pemegang saham akan lebih baik tetap pada
bagiannya, sampai
β^v + (1 − β) v > v + P;
dan pengambilalihan akan gagal dengan
probabilitas 1, sebuah kontradiksi. Demikian
pula, untuk probabilitas keberhasilan lebih
kecil dari P, semua akan lebih baik dari pada
tender dan dengan demikian
pengambilalihan akan berhasil. Jadi
keseimbangannya probabilitas keberhasilan
pengambilalihan harus sama dengan premi.
Fraksi saham tender harus tepat sama
dengan tinggai. mekanisme bagaimana
probabilitas dari pengambilalihan yang
sukses keluar sebagai β = P masih menjadi
misteri pada tahap analisis ini, yang hanya
memperoleh kondisi yang diperlukan untuk
keseimbangan. Bagian 11.5.3 akan
menunjukkan bagaimana kemungkinan ini
muncul dengan jumlah yang besar, tapi
terbatas jumlah pemegang sahamnya.
Mengesampingkan surplus pribadi apapun^ w,
keuntungan yang dibuat oleh raider pada
pengambilalihan mencoba adalah
π= k [β .1− p] = 0.
Artinya, raider itu tidak dapat memperoleh
manfaat apapun dari peningkatan nilai.18
pemegang saham bebas Sepenuhnya
menangkap peningkatan nilai raider itu.19
dengan demikian, hal itu dapat mencegah
raider dari menyiapkan sebuah serangan.
Komentar (berkuda bebas dan insentif untuk
go public). Zingales (1995) berpendapat
bahwa manfaat free rider terkait dengan
saham yang tersebar adalah alas an Mengapa
perusahaan ingin go public bukan Menjaga
kepemilikan yang terkonsentrasi, yang
mungkin tidak Biarkan mereka untuk
menyesuaikan sebanyak yang tersisa Calon
penangkap.
11.5.2 Keuntungan raider yang positif
meskipun ada seorang free rider
11.5.2.1 Keuntungan pribadi dari
pengendalian
Ketika perampok memperoleh surplus
pribadi w
^ dari pengendalian, maka dia bisa
menjaga surplus ini dan secara optimal
tawaran P = 1. Untuk melihat ini, catat
bahwa keuentungan para raider saat
menawarkan premi P adalah
π = k [β - P] + β w w.
^ = P^
Para raider secara ketat lebih memilih untuk
menawar premi maksimum P = 1. Dengan
demikian mekanisme penawaran tender
sepenuhnya mengekstrak peningkatan nilai
investor raider di bawah free rider,
pemegang saham, dan tidak menangkap satu
pun dari surplus pribadi raider. Pemegang
saham yang tersebar pandai dalam
mengekstraksi peningkatan, ^v - v, dalam
nilai saham. Mereka, bagaimanapun, tidak
dapat menangkap satu pun dari keuntungan
pribadi raider w ^ . Sebaliknya, pemegang
saham besar perusahaan target dapat
mengekstrak beberapa keuntungan pribadi
raider asalkan (a) dia memiliki tawar-
menawar yang cukup kuat dalam negosiasi
dengan raider, dan (b) raider memiliki uang
tunai untuk membiayai akuisisi dan karena
itu dapat membayar lebih dari nilai saham
untuk mendapatkan akses ke keuntungan
pribadinya (jika akuisisi dibiayai secara
eksternal, keuntungan pribadi raider tidak
dapat ditangkap karena pemodal tidak
bersedia membayar lebih dari nilai saham)
(lihat Burkart 1995; Zingales 1995).
Mari kita beralih ke tiga mekanisme lebih
lanjut yang memungkinkan perampok untuk
menangkap beberapa peningkatan nilai.
11.5.2.2 Tumpuan
Raider sering kali memiliki pijakan yang
kuat saat membuat tawaran tender.20
Misalkan raider sudah memiliki sebagian
kecil saham fraksi θ < k saat melakukan
penawaran tender. Dengan asumsi, sekali
lagi, bahwa w
^ = 0, keuntungan raider untuk
premi P adalah
π(P) = (κ - θ)(β - P) + θβ ,
di mana β adalah, seperti sebelumnya,
probabilitas keberhasilan pengambilalihan
dan harus dalam kesetimbangan sama
dengan P. Oleh karena itu,
π (P) = θP.
Tawaran optimal kemudian P = 1,
menghasilkan keuntungan
π=¿ θ .
Dengan demikian, perampok sepenuhnya
mengambil nilai tambah ke toehold share
11.5.2.3 Pencairan
Grossman dan Hart (1980) membahas
mekanisme lain melalui mana raider yang
dapat memberikan insentif untuk
mempersiapkan serangan. Seharusnya,
setelah memperoleh pengendalian, raider
mampu menangkap sebagian kecil antara 0
dan 1 dari keuntungan yang dibuat oleh
pemegang saham yang belum menawarkan
sahamnya. Ini, dalam arti tertentu, sama
dengan pengambilalihan sebagian dari
pemegang saham minoritas, dan karena itu
mungkin bertentangan dengan undang-
undang yang melindungi yang terakhir.
Misalnya, satu mungkin ada dalam pikiran
bahwa perampok memaksa perusahaan
untuk membeli beberapa perlengkapan
dengan harga yang meningkat dari salah satu
afiliasi raider. Jumlah ini meningkat w
sambil menurunkan v. Yaitu, mulai dari
tidak adanya keuntungan pribadi,
pengenceran menciptakan satu sama dengan
w
^ = φ(^v - v) = , sedangkan ^v - v = 1
menjadi (1- φ) (^v-v) = 1 - φ
Sekali lagi sebagian kecil k dari saham
ditenderkan (dengan asumsi tidak ada
tumpuan). Probabilitas baru
pengambilalihan sukses β ketika premi
adalah P diberikan oleh ketidakpedulian
pemegang saham antara tender dan tidak
tender:
P = (1 - φ)β(P).
Keuntungan raider adalah (untuk P≤1 - φ)
π(P) =β (P)[κ · 1 + (1 )φ] - kP
= β (P)φ.
Seperti dalam kasus toehold, tender yang
optimal menawarkan untuk raider
menginduksi sukses pasti. Itu adalah,
P=1-φ
dan
π=φ.
Dengan demikian, perampok menyesuaikan
nilai pengenceran pada saham yang tidak
ditender dan juga dari ditender saham
(melalui ancaman dilusi jika pemegang
saham tidak tender). Pengenceran,
bagaimanapun, mungkin tidak layak sejauh
bahwa pemegang saham pengendali sering
kali memiliki fidusia kewajiban kepada
pemegang saham minoritas; misalnya,
tunneling aset oleh raider ke entitas
terafiliasi akan menjadi tidak sah di Amerika
Serikat. Muller dan Panunzi (2004)
menunjukkan bahwa pada tahun 1980-an
merger gelombang, perampok sering
mempraktikkan pengenceran dengan cara
yang lebih halus cara dengan mendirikan
anak perusahaan akuisisi.
Di bawah "akuisisi bootstrap" seperti
itu, sebelum membuat tawaran tender
publik, perampok mengatur a perusahaan
cangkang dengan leverage tinggi (anak
perusahaan akuisisi) yang tidak memiliki
aset, memperoleh komitmen pinjaman dari
pemberi pinjaman dengan menjaminkan arus
kas masa depan dari perusahaan target
sebagai jaminan untuk utangnya, dan akan
bergabung dengan perusahaan target jika
mayoritas pemegang saham menawarkan
saham mereka. Yang penting uang tunai dari
pinjaman digunakan untuk membayar saham
yang ditenderkan dan untuk
mengkompensasi perampok, tetapi tidak
pergi ke yang baru entitas yang
digabungkan. Dengan demikian, pemegang
saham minoritas menanggung (sebagian)
utang setelah akuisisi anak perusahaan
adalah bergabung dengan target, tetapi tidak
menerima hasilnya dari penerbitan utang.
Dalam arti tertentu, raider menjual klaim
atas peningkatan nilai, v v, dengan membeli
hak atas v.
Misalkan, seperti sebelumnya,
perampok membuat serangan tak terbatas
dan penawaran tender tanpa syarat.22
Biarkan D menunjukkan hutang
perusahaan dan menganggap bahwa 0 ≤D
23
≤ 1. Seperti sebelumnya, misalkan P
menyatakan pengambilalihan premi yang
ditawarkan oleh raider dan β(P) probabilitas
dari keberhasilan pengambilalihan. Dalam
kesetimbangan, pecahan saham ditenderkan.
Ketidakpedulian pemegang saham
persamaannya adalah Pβ = (1 - D). Karena
hasil hutang D berfungsi untuk membayar
yang diperoleh berbagi dan memberi
kompensasi kepada raider, utilitas yang
terakhir adalahπ = [D - kP] + β[κ(1- D)] =
D.
Pembaca dapat memeriksa bahwa perampok
tidak dapat mencegah free riding jika anak
perusahaan akuisisi dibiayai melalui ekuitas
daripada hutang. Juga, (s) dia harus
mencatat kesamaan yang kuat dengan
penelitian ini komitmen melalui penggunaan
pihak ketiga dalam Bab 7.
11.5.2.4 Pertahanan Pengambilalihan
Pertahanan pengambilalihan datang dalam
banyak samaran,24 dan, kecuali untuk fitur
umum yang mereka buat lebih sulit bagi
seorang perampok untuk mengakuisisi
sebuah perusahaan, sulit untuk meringkas
secara ringkas. Mari kita ilustrasikan peran
mereka dalam kasus pil racun, lebih khusus
di bentuk paling umum dari "rencana flip-
over" di mana pemegang saham berhak
untuk membeli yang baru saham dengan
diskon besar setelah pengambilalihan yang
tidak bersahabat.25 Untuk kesederhanaan
komputasi, mari kita asumsikan aturan
1
mayoritas sederhana (κ = ) dan bahwa
2
saham baru tidak membawa hak suara.26
Dalam hal pengambilalihan berhasil, 50%
saham yang dimiliki oleh pemegang saham
awal bernilai ^v + ∆ (dengan ∆ > 0),
sedangkan 50% diperoleh oleh raider
bernilai ^v baginya karena pengenceran.27
Membiarkan, seperti sebelumnya,
menunjukkan probabilitas keberhasilan dan
P premi atas ^v, pemegang saham acuh tak
acuh antara tender dan menjaga saham
mereka jika dan hanya jika
β(^v +∆) + (1 - β )v = v + P
Atau
p
β=
1+∆
Keuntungan raider adalah
1
π=β w
^+
2
[ β ( v^ −∆ ) + ( 1−β ) v−(v + p)]
= β (w
^ - ∆)
Dengan asumsi bahwa w ^ >Δ (jika tidak,
raider membuat tidak ada tawaran), optimal
bagi perampok untuk berhasil tertentu (β =
1) dengan memilih P = 1 + . Pil racun
semakin menaikkan harga beli. Berbeda
dengan pengenceran pemegang saham awal
oleh raider yang dipertimbangkan di
Grossman dan Hart, racun pil
memungkinkan peredaman raider oleh
pemegang saham awal.
Pil racun dengan demikian memungkinkan
perusahaan untuk menyesuaikan harga
pembelian yang dibayar oleh raider.
Seharusnya, misalnya, bahwa keuntungan
raider dari pengendalian, w ^ , diketahui
(distribusi H adalah lonjakan pada w ^ ).28
Dalam tidak adanya pil racun, P = 1 dan
keuntungan raider adalah w
^ . Pil racun yang
optimal kemudian menghasilkan
pengenceran ∆ = w
*
^.
11.5.3 Peningkatan Nilai Raider: Tender
Penting
Serangkaian makalah oleh Bagnoli dan
Lipman (1988), Holmström dan Nalebuff
(1992), Gromb (1995), dan Segal (1999)
dengan hati-hati menganalisis perilaku
strategis strategic antara pemegang saham
yang menghadapi penawaran tender.
Biarkan kami asumsikan bahwa ada n
saham, a ≤n saham yang membawa hak
suara, dan bahwa raider harus memiliki k≤a
saham untuk melakukan pengendalian (jadi
= k/a). Setiap saham membawa hak arus kas
yang sama untuk 1/nth dari hasil investor (v
di bawah incumbent manajemen, ^v di bawah
manajemen raider). Akhirnya, kami
berasumsi pada langkah pertama bahwa
setiap pemegang saham memiliki satu
saham.
Dapat ditunjukkan bahwa dengan asumsi
bahwa perampok melakukannya tidak
menawar untuk saham tanpa hak suara tidak
menimbulkan kerugian dari keumuman.
Secara intuitif, perampok dan pemegang
saham memiliki penilaian yang sama untuk
nonvoting saham. Oleh karena itu, tidak ada
perdagangan saham tanpa hak suara antara
mereka dapat menguntungkan keduanya,
atau, dengan kata lain, penjualan apa pun
saham non-voting untuk raider harus terjadi
di a at harga sama dengan harapan nilai ex
post mereka. Untuk alasan yang sama,
"saham tanpa hak suara" juga bisa singkatan
dari "utang": raider tidak memiliki insentif
untuk memperoleh hutang perusahaan yang
belum terbayar.
Perhatikan bahwa raider dapat
mengambil seluruh peningkatan nilai
(setidaknya pada saham berhak suara) jika
penawaran bersyarat dapat dilakukan.
Memang, anggaplah dia membuat
penawaran tidak terbatas dengan premi kecil
yang sewenang-wenang
P=ε
untuk saham a, dengan syarat semua saham
dengan hak suara menjadi ditenderkan. Hal
ini kemudian menjadi ekuilibrium untuk
semua pemegang saham untuk tender;29
untuk, masing-masing memperoleh (v +ε)
dengan tender, dan hanya v jika dia tidak
tender (dan dengan demikian mengalahkan
penawaran tender). Dengan demikian,
kebulatan suara pemegang saham
memperkuat raider sampai-sampai freerider
masalah benar-benar hilang! Hanya nilai
peningkatan pada saham yang tidak
memiliki hak suara tidak disesuaikan oleh
perampok.
Kedua, asumsikan bahwa penawaran
bersyarat dilarang atau tidak kredibel. 30 Mari
kita lihat pemilihan saham dan misalkan P,
seperti sebelumnya, menyatakan premi atas
v yang ditawarkan oleh raider. Kami akan
fokus pada simetris, keseimbangan strategi
campuran, di mana setiap pemegang saham
menawarkan bagiannya dengan probabilitas
x menjadi ditentukan.31 Biarkan
menunjukkan jumlah (acak) dari saham
voting yang ditenderkan secara keseluruhan.
Pertimbangkan pemegang saham i {1, . . . ,
Sebuah}. Biarkan saya menunjukkan jumlah
saham suara yang ditenderkan oleh
pemegang saham lainnya. Karena ini
memainkan campuran strategi, m−i adalah
variabel acak. Kemungkinan bahwa
pengambilalihan berhasil jika pemegang
saham i tidak tender bagiannya adalah
Pr(m−i k). Agar pemegang saham saya
menjadi acuh tak acuh antara tender
pemungutan suara nya berbagi dan tidak
menawarnya, itu harus terjadi must bahwa ia
memperoleh utilitas yang sama dari kedua
strategi, atau
P = Pr(m-i≥ k) · 1.
Keuntungan raider π adalah yang paling
mudah dihitung dengan memperhatikan
bahwa peningkatan nilai yang diharapkan
(pada pemilihan saham) sama dengan
a[Pr(m ≥k) · 1]/n dan bahwa peningkatan
nilai ini harus dibagikan antara raider dan
pemegang saham. Yang terakhir
mendapatkan P/n masing-masing karena
salah satu strategi optimalnya adalah tender.
Karenanya,
a a
Pr ( m≥ k )= + π
n n
atau
π=¿
k a
= (a−1 )
k−1 a ( kk
) ( 1− )
a
a-k
n
Dari persamaan (11.4), kita tahu bahwa ada
satu- satu pemetaan meningkat antara P ∈
[0, 1] dan x mencakup dukungan penuh [0,
1]: meningkatkan premi meningkatkan
kemungkinan tender. Jadi, memaksimalkan
terhadap P sama dengan memaksimalkan
terhadap x (dan kemudian menggunakan
persamaan (11.4) untuk menghitung premi
optimal). Sederhana perhitungan (ambil
turunan dari logaritma dari ) menghasilkan
probabilitas tender yang optimal (yaitu,
tradeoff optimal raider antara probabilitas
tinggi keberhasilan pengambilalihan dan
premi yang dibayar rendah kepada
pemegang saham):
k
x* =
a
Kita sekarang dapat kembali ke
analisis Grossman dan Hart dari masalah
pengendara bebas. Keuntungan perampok,
mengganti x dengan nilai optimalnya, adalah
k a
π= (a−1 k
k−1 ) ( a ) ( a )
1−
k a-k
n
Bagnoli dan Lipman (1988) dan Holmström
dan Nalebuff (1992) menunjukkan bahwa
ketika jumlah saham menjadi besar,32
keuntungan perampok konvergen ke 0
(dengan kecepatan 1/√ a). Secara intuitif,
probabilitas bahwa setiap pemegang saham
sangat penting, yaitu, tepat k - 1 lainnya
pemegang saham yang menawarkan
sahamnya, menjadi sangat kecil. Oleh
karena itu, bagi pemegang saham untuk
bersikap acuh tak acuh antara tender bagian
mereka atau tidak, itu harus menjadi jika
kemungkinan keberhasilan pengambilalihan
menjadi sangat mendekati premi.
Berapa pun jumlah sahamnya,
nonvoting perdagangan saham dengan harga
premium sehubungan dengan pemungutan
suara saham sama dengan 33
Pr(m ≥k | x = x*) − Pr(m−i ≥ k | x = x∗) > 0.
Pemegang saham tanpa hak suara adalah
yang terakhir pengendara gratis. Pemegang
saham dengan hak suara dan tidak memiliki
hak suara memiliki kepentingan yang
bertentangan. pemegang saham yang tidak
memiliki hak suara, kepentingannya semata-
mata terletak pada keberhasilan
pengambilalihan, terluka oleh perilaku bebas
memilih pemegang saham, dan karena itu
lebih memilih supermayoritas aturan dan
jumlah suara yang rendah. Sebaliknya,
pemegang saham voting lebih memilih
sejumlah besar voting number saham dan
aturan mayoritas sederhana, karena ini
mengurangi kemungkinan bahwa mereka
sangat penting dan memungkinkan mereka
menjadi kurang tertekan oleh perampok.
Seperti yang ditunjukkan Gromb
(1995), piagam yang optimal dalam
lingkungan ini memiliki satu-bagi-semua-
suara. Itu adalah, perusahaan secara optimal
mengeluarkan banyak saham, hanya satu
yang memiliki hak suara. Raider membeli
ini berbagi dengan premi kecil yang
sewenang-wenang,34 tetapi yang penting
intinya adalah bahwa pengambilalihan
terjadi dengan probabilitas 1 (seperti di
bawah aturan kebulatan suara) dan
seterusnya saham tanpa hak suara (yang
mewakili hampir seluruh nilai perusahaan)
tumpangan gratis dengan nilai pasti
peningkatan.
Catatan (pemegang keamanan free-riding
lainnya). Tidak memberikan suara
pemegang saham bukan satu-satunya
pengendara gratis. Sepanjang baris serupa,
pemegang manfaat utang berisiko ketika a
serangan peningkatan nilai berhasil. Klaim
mereka mirip dengan saham yang tidak
memiliki hak suara sejauh itu tidak
membawa hak suara dan manfaat dari
peningkatan nilai pengambilalihan (Israel
1992).35 Catatan (penawaran berurutan).
Analisis ini, seperti sisa bab, telah
mengasumsikan bahwa raider membuat satu
penawaran tender sekali dan untuk semua.
Salah satu mungkin bertanya-tanya apakah
kemungkinan membuat baru penawaran
tender setelah penawaran yang tidak berhasil
meringankan atau memperburuk masalah
free-riding. Harrington dan Prokop (1993)
menggeneralisasi analisis dengan finite
jumlah pemegang saham, masing-masing
memegang satu saham, untuk waktu diskrit,
lingkungan cakrawala tak terbatas. Selama
karena dia belum memperoleh k saham,
raider membuat penawaran tanpa syarat baru
setiap periode; dan jadi dia memperoleh
saham baru sampai dia akhirnya
mendapatkan kendali atas perusahaan.36 Dua
hasil utama muncul:
• Imbalan raider benar-benar lebih rendah
dari yang diperkirakan dengan ekuilibrium
statis (penawaran sekali pakai). Antisipasi
penawaran tender yang lebih tinggi di masa
depan membuat pemegang saham lebih
cenderung untuk memegang saham mereka.
Masalah pengendara bebas diperburuk oleh
kurangnya komitmen harga dan perampok
harus menawarkan harga yang lebih tinggi
premium daripada dalam konteks statis.
• Sebagai pembaca yang akrab dengan
dugaan Coase (1972)37 akan intuisi,
keuntungan yang diharapkan raider menyatu
converge ke 0 saat periode waktu antara
penawaran berjalan ke 0. Jadi, bahkan
dengan sejumlah kecil pemegang saham
(jadi tumpangan bebas terbatas dalam
konteks statis), the raider harus
menyerahkan hampir semua surplus kepada
pemegang saham.
11.5.4 Kelipatan saham per Pemegang
Saham
Seperti yang ditunjukkan oleh Holmström
dan Nalebuff (1992), analisis sebelumnya
sangat bergantung pada setiap pemegang
saham memegang satu saham. Membagi
bagian menjadi N saham, masing-masing
dengan nilai 1/N dari nilai saham asli,
mempengaruhi pemegang saham dengan hak
suara. insentif untuk tender. Ide dasarnya
adalah bahwa pemegang saham tindakan
tender saham membuat pengambilalihan
sukses lebih mungkin dan dengan demikian
meningkatkan profitabilitas dari semua
saham yang tidak ditenderkan oleh
pemegang saham yang sama. Ini
melemahkan insentif pemegang saham
untuk membebaskan naik dan
memungkinkan perampok untuk menangkap
substansial sebagian kecil dari kue.
Mulai dari situasi di mana ada pemungutan
suara saham, k di antaranya harus diperoleh
oleh perampok untuk mendapatkan kendali.
Setiap pemegang saham memegang tepat
satu Bagikan. Sekarang bagikan saham N
kali: masing-masing pemegang saham
sekarang memegang N saham, dan ada total
aN saham suara. Misalkan kN menyatakan
bilangan baru dari saham yang harus
diperoleh perampok; jadi persentasenya
saham yang akan diakuisisi tetap konstan.
Sekali lagi, kita mencari keseimbangan
simetris. Setiap pemegang saham menahan
M < N saham, tender N M 1 saham, dan
mengacak tender keputusan bagian ke-M.38
Jumlah saham yang ditenderkan harus kira-
kira kN agar untuk pengacakan ini menjadi
rasional. Untuk N besar, setiap kali raider
menawarkan premium P, 0 < P < 1,
persentase saham yang dilelang adalah
hampir deterministik, menurut hukum
bilangan besar. Selanjutnya, dengan alasan
yang sudah dikenal, itu pasti it dekat dengan
k/a; jika tidak semua saham akan
ditenderkan, mendorong setiap pemegang
saham untuk menyimpan sahamnya, atau
sebaliknya versa.39 Selanjutnya, dukungan
distribusi dari jumlah saham yang
ditenderkan (yaitu, kisaran ketidakpastian
yang dihadapi oleh pengamat luar mengenai
jumlah saham yang ditenderkan) memiliki
ukuran yang sama persis ke a, karena
masing-masing pemegang saham a keuntungan (tidak dapat diabaikan). Sebagai
mengacak hanya pada satu saham. Jadi
dukungannya lebih kecil dari jumlah
pemegang saham dari saham yang tidak
ditender untuk N besar. Selanjutnya, mari
kita simpulkan dari ini bahwa probabilitas
bahwa pengambilalihan berhasil konvergen
ke 1 sebagai N pergi ke . Jika kemungkinan
sukses ini adalah dibatasi jauh dari 1, maka
setiap pemegang saham bisa membuatnya
tepat 1 dengan menawarkan lebih banyak
saham, yang adalah angka kecil relatif
terhadap saham M tidak ditenderkan,
dimana, mengingat, M/N mendekati (a k)/a.
Oleh karena itu, setiap pemegang saham
akan memiliki kemampuan untuk
meningkatkan kemungkinan keberhasilan
secara substansial dengan mengajukan fraksi
tambahan yang dapat diabaikan (untuk N
besar) dari sahamnya. Hal ini meningkatkan
profitabilitas dari “saham inframarginal”
(mereka [1−(k/a)]N saham ditahan secara
pasti). Oleh karena itu, jika m adalah (acak)
jumlah saham yang dilelang,
Pr(m ≥ kN) →1 as N →∞.
Keuntungan raider kemudian kira-kira
kN
π≃ [ Pr ( m≥ kN ) −P ]
aN
k
≃ [ 1− p ].
a
Strategi optimal raider adalah memilih P
secara sewenang-wenang kecil,
menghasilkan keuntungan raider
π≃k
Jadi, Holmström dan Nalebuff (1992),
memfokuskan pada keseimbangan simetris,
strategi campuran, tunjukkan bahwa itu
membuat perbedaan besar apakah saham
dapat dibagi atau tidak.40 Dengan satu
saham per pemegang saham, probabilitas
menjadi penting sangat kecil untuk sejumlah
besar pemegang saham/saham, dan jadi
semua orang berperilaku sebagai pengendara
bebas yang sempurna, seperti di Grossman
dan Hart (1980). Ketika pemegang saham
memiliki banyak saham, maka masing-
masing dapat menjadi penting dan memiliki
has insentif untuk meningkatkan
kemungkinan pengambilalihan di untuk
meningkatkan profitabilitas
inframarginalnya saham tanpa tender. Ini
mengurangi tumpangan gratis dan
memungkinkan perampok membuat
contoh, perampok mengambil setengah dari
nilai tambah dalam kasus aturan mayoritas
sederhana
k 1
=
a 2
dan membuat lebih banyak lagi untuk aturan
supermayoritas. Orang mungkin bertanya-
tanya bagaimana Holmström–Nalebuff
analisis dimodifikasi dengan adanya
beberapa faktor eksogen kebisingan
(misalnya, tentang jumlah pemegang saham
siapa yang akan diberitahu tentang dan/atau
peduli untuk berpartisipasi dalam penawaran
tender, atau tentang itu (di sini tidak ada)
yang membuat perjanjian penjualan terpisah
dengan penjarah); orang bisa menduga
dengan Hirshleifer (1995) bahwa kebisingan
ekstra seperti itu akan membuat pemegang
saham tidak mungkin menganggap diri
mereka penting. Artinya, kebisingan harus
mengembalikan tumpangan gratis dengan
menurunkan prospek pemegang saham
individu untuk menjadi sangat penting dan
harus secara substansial mengurangi raider's
keuntungan. Validitas dugaan ini
dikonfirmasi dalam confirmed pembahasan
di bawah ini.
11.5.5 Diskusi
Intuisi Grossman dan Hart (1980) untuk
berkendara gratis didasarkan pada gagasan
bahwa dengan sejumlah besar pemegang
saham, masing-masing merasa bahwa dia
tidak penting, yaitu, akan tidak
mempengaruhi hasil dari upaya
pengambilalihan. Oleh karena itu, setiap
pemegang saham menolak untuk menjual
selama: premi tidak sesuai dengan nilai
selanjutnya peningkatan; dan perampok
tidak dapat mengambil manfaat dari
peningkatan nilai yang dibawanya.
SEBUAH jumlah makalah di berbagai
bidang ekonomi (dalam tertentu, Fudenberg
et al. 1998) telah mempelajari lingkungan
dengan banyak pemain kecil dan eksogen
ketidakpastian (sebagai lawan dari
ketidakpastian endogen) muncul dalam
keseimbangan strategi campuran yang
dipelajari di atas) dan kondisi turunan di
mana memang optimal bagi pelaku ekonomi
untuk berperilaku dalam batas jumlah besar
seolah-olah mereka secara individual tidak
berdampak pada hasil agregat. Segal (1999,
Bagian 7) memperoleh hasil umum yang
menarik sepanjang garis ini; dalam aplikasi
untuk pengambilalihan dia berasumsi bahwa
ada adalah probabilitas ε bahwa pemegang
saham tidak menerima tawaran raider atau
tidak dapat menanggapi, dan itu produk dari
kali jumlah pemegang saham pergi ke
sebagai nomor menjadi ∞(kondisi yang
terpenuhi secara sepele jika, misalnya,
adalah independen dari jumlah pemegang
saham). Ini menciptakan cukup banyak
ketidakpastian untuk (mutlak) jumlah saham
yang dilelang; dan setiap pemegang saham
secara rasional mengantisipasi bahwa
anticipate (s) dia tidak akan mempengaruhi
hasil tender menawarkan. Alasan ini
sebenarnya cukup umum, dan, seperti yang
ditunjukkan Segal, berlaku untuk sukarela
yang sewenang-wenang mekanisme
(tawaran bersyarat, dll.) dan tidak hanya ke
mekanisme tanpa syarat dan tidak terbatas
yang dipertimbangkan sini. Segal dengan
demikian memberikan argumen yang
berguna untuk mendukung free-riding
Grossman dan Hart ramalan.
Segal (1999) membawa argumen lain
terhadap gagasan bahwa pemegang saham
individu harus merasa sangat khawatir
bahwa keputusan tender mereka akan
dampak yang kuat pada pembayaran
mereka. Bahkan jika pemegang saham
sebenarnya ternyata sangat penting (berikan
perampok dengan suara mayoritas saat
tender), perubahan hasil mungkin sebagian
besar diprediksi berlebihan oleh fungsi
pembayaran terputus-putus yang dianggap
dalam literatur pengambilalihan, seperti
yang mungkin diduga oleh pembaca reader
dari materi sebelumnya yang dibahas dalam
buku. Asalkan tawaran perampok tidak
bersyarat dan dia memperoleh saham yang
ditenderkan, intensitas pemantauan aktifnya
secara umum meningkat terus menerus
dengan kepemilikan saham raider (lihat Bab
9); jadi manfaat yang diharapkan dari
pembatasan moral hazard manajerial akan
bergerak agak terus menerus. Poin serupa
dapat dibuat lebih umum untuk pembayaran
pemegang saham di bawah otoritas nyata
perampok (Bab 10). Secara keseluruhan,
literatur tentang pengambilalihan mengambil
pandangan yang terlalu sempit tentang
"kontrol". Akhirnya, sebuah pijakan akan
mendorong perampok untuk membeli lebih
banyak saham di masa depan, yang pada
akhirnya menghasilkan transfer dari transfer
wewenang formal kepada perampok.
11.6 Penurunan Nilai Raider dan Hasil
Satu Saham–Satu-Suara
Mari kita kembali ke kasus penyederhanaan
sebuah kontinum saham dan sekarang
berasumsi bahwa raider menurunkan
investor nilai:
^v< v.
Raider seperti itu tentu tertarik pada manfaat
pengendalian w ^ . (Perlakuan kami di sini
mengikuti Grossman dan Hart (1988). Harris
dan Raviv (1988) memperoleh hasil terkait.)
Untuk premi positif (P≥0), itu adalah
(kelemahan) strategi dominan untuk tender;
sama, ketika P≤ ^v - v, maka tidak bertender
adalah strategi dominan (lemah) untuk
semua pemegang saham. Oleh karena itu,
mari kita pertimbangkan rentang yang
relevan di mana
^v- v < P <0.
Pengamatan pertama adalah bahwa
pemegang saham menghadapi masalah
koordinasi dalam keputusan tender mereka.
Secara kolektif, mereka lebih baik jika
pengambilalihan gagal pasti daripada jika
berhasil pasti (karena P < 0); selanjutnya,
masing-masing memiliki lebih banyak
insentif untuk tender jika yang lain juga
melakukannya.41 Bandingkan ini dengan
kasus perampok yang meningkatkan nilai,
yang kita lihat bahwa masing-masing
memiliki lebih sedikit insentif untuk
menawarkan bagiannya Ketika
kemungkinan keberhasilan pengambilalihan
meningkat, dan oleh karena itu ketika orang
lain lebih cenderung untuk menawarkan
Bagikan. Dalam ekuilibrium kepercayaan,
setiap pemegang saham percaya pemegang
saham lain untuk tidak melakukan tender,
dan tidak tender sendiri. Kesetimbangan ini
menghasilkan yang tertinggi kemungkinan
pembayaran kepada pemegang saham.
Dalam kecurigaan keseimbangan (atau
"keseimbangan panik"), semua percaya
lembut bahwa orang lain akan tender juga.
Mereka semua memotong kerugian mereka
dengan memperoleh v + P daripada v. Ini
adalah kemungkinan hasil yang lebih buruk
bagi pemegang saham. Sementara dua
keseimbangan ini hidup berdampingan,
dapat dikatakan bahwa keseimbangan
kepercayaan didominasi oleh Pareto
keseimbangan lainnya (dari sudut pandang
pemegang saham), dan karenanya harus
menjadi semacam "fokus" titik."
Selanjutnya, sebagai Grossman dan Hart
(1988) perhatikan, keseimbangan kecurigaan
akan hilang jika seorang arbitrase yang
ramah (yang akan meninggalkan incumbent
tim yang memegang kendali) harus datang
dan menawar (bahwa adalah, tawaran v + P ,
dengan P > P). Para pemegang saham akan
kemudian secara individu dan kolektif lebih
baik tender saham mereka kepada arbitrase
yang ramah daripada menjualnya ke
perampok.
Desain piagam juga dapat
mengesampingkan kepanikan pemegang
saham dari jenis ekuilibrium kecurigaan
dengan membutuhkan kebulatan suara (k =
a). Kemudian, seorang perampok tidak bisa
berhasil kecuali P 0. Tentu saja, kita telah
melihat bahwa kebulatan suara aturan
merugikan pemegang saham ketika
dihadapkan confront dengan raider
penambah nilai, sejak saat itu
memungkinkan raider untuk menangkap
seluruh peningkatan nilai. Aturan kebulatan
suara ramah pemegang saham untuk
serangan yang menurunkan nilai untuk
alasan yang sama apakah pemegang saham
memusuhi serangan peningkatan nilai: itu
membuat setiap pemegang saham sangat
penting, yaitu, bertanggung jawab untuk
keberhasilan atau kegagalan serangan.
Selanjutnya, mengesampingkan aturan
kebulatan suara dan mengasumsikan pergi
panik, perampok dibatasi untuk menawarkan
P≥ 0
jika dia ingin mengambil alih perusahaan.
Perampok kemudian dapat memperoleh
kontrol dengan menawarkan P = 0. Apa itu?
piagam yang optimal? Seperti yang telah
kita catat sebelumnya, tender mekanisme
tidak dapat menangkap surplus perampok.
Yang terakhir sama dengan w dikurangi
jumlah saham diperoleh dikalikan dengan
kerugian nilai (^v - v). Pemegang saham
pemegang saham kerugian sama dengan (v
v) kali jumlah saham yang tidak diperoleh
oleh perampok. Dengan demikian
perusahaan ingin perampok yang
menurunkan nilai untuk mendapatkan
sebanyak mungkin saham mungkin.
Misalkan, misalnya, ada dua kelas saham:
kelas A (dengan masing-masing satu suara)
dan kelas B (tanpa hak suara).42 Perampok
tidak akan tertarik
di saham kelas-B (yang tidak membantunya
mendapatkan kontrol dan untuk itu dia
kehilangan v v per saham) dan akan
mencoba untuk memperoleh hanya saham
kelas-A. Jadi dia akan memperoleh semua
saham kelas-A jika dia dipaksa untuk
membuat tawaran tak terbatas dalam kelas
tertentu, atau akan menawar untuk jumlah
minimum saham kelas-A yang dibutuhkan
untuk kontrol (misalnya, 51% di bawah
aturan mayoritas sederhana) jika dia bisa
membuat penawaran terbatas.
Bagaimanapun, kelas-B saham kehilangan v
v masing-masing, tidak seperti saham kelas-
A yang dibeli dengan harga v dan tidak
kehilangan apa-apa. yang optimal piagam
perusahaan karena itu tidak memiliki kelas-
B saham sama sekali (untuk aturan
mayoritas tertentu di kelas-A saham). Lebih
umum, dengan asumsi bahwa semua saham
terkait are dengan hak arus kas yang sama
(hak atas pendapatan aliran) dan menetapkan
jumlah hak suara (a say) dan aturan
mayoritas (k a hak diperlukan memiliki
kendali), adalah optimal bagi perusahaan
untuk masing-masing bagian suara dengan
jumlah suara yang sama same hak, asalkan
perampok dapat membuat penawaran untuk
setiap kelas saham.43 Jadi, sebagai
Grossman dan Hart (1988) menunjukkan,
piagam satu-saham-satu-suara adalah
optimal saat menghadapi perampok yang
menurunkan nilai, karena memaksa
perampok untuk mendapatkan jumlah
maksimum saham.
Catatan (reinterpretasi dengan beberapa
peningkatan nilai perampok). Lingkungan
dengan single perampok penurunan nilai
yang dipelajari di sini dapat ditafsirkan
ulang sebagai lingkungan multi-perampok di
mana "perampok yang menurunkan nilai"
sebenarnya meningkatkan investor nilai ke
v1 > v, tetapi kurang dari raider lainnya
yang memberikan v2 > v1: misalkan yang
pertama, mari kita panggil dia "perampok
bernilai rendah," menikmati keuntungan
pribadi dari kontrol, w1 > 0, sedangkan yang
terakhir, "bernilai tinggi" raider,” tidak, w2
= 0. Raider bernilai rendah kemudian dapat
menawar yang bernilai tinggi dalam kontes
mereka untuk pengendalian perusahaan.
Aturan satu-bagi-satu-suara sekali lagi
memaksa perampok bernilai rendah untuk
mendapatkan sebanyak mungkin bagikan
sebanyak mungkin pada nilai v2 yang akan
dimiliki telah dibuat oleh perampok bernilai
tinggi. komentar ini membawa kita ke topik
berikutnya dari bab ini: penawaran kontes.
11.7 Teori Positif Pengambilalihan:
Beberapa Penawar Analisis sejauh ini
mengasumsikan bahwa ada penawar tunggal
yang relevan. Literatur besar, disurvei oleh
Hirshleifer (1995), memperluas analisisnya
menjadi kompetitif penawaran.44 Untuk
keringkasan, saya tidak akan mencoba untuk
meninjau literatur ini, dan akan puas dengan
beberapa tema. Beberapa literatur berfokus
pada wahyu oleh penawar, melalui tawaran
pengambilalihan, informasi tentang nilai
saham di bawah manajemen mereka. Dalam
Manusia Ikan (1988), dua perampok
memiliki penilaian independen v1 dan v2.45
Penawar tertinggi membeli semua saham
(tidak ada tumpangan gratis; sama halnya,
pemenangnya dapat sangat mencairkan
pemegang saham yang berpegang pada
mereka Bagikan). Penawar 1 mengetahui v1
dan memilih P premium.
Penawar 2, mengamati P, kemudian harus
memutuskan apakah akan membayar biaya
tetap c2 untuk mempelajari v2; jika dia
melakukannya, dia belajar v2 dan mengikuti
kontes penawaran dengan penawar 1 (dan
dapatkan v2 v1 c2 jika v2 v1 dan c2
sebaliknya). Fishman memperoleh kondisi di
mana penawar pertama merasa
menguntungkan untuk menawar positif
premiumP > 0, meskipun jumlah P > 0
membuang-buang uang jika penawar 2 tidak
bersaing (baik tidak memperoleh informasi,
atau mengetahui bahwa v2 P). Sebaliknya,
dalam kesetimbangan pensinyalan ini, a
tawaran premi rendah oleh penawar pertama
lebih mungkin untuk menarik persaingan.
Secara empiris, penawar kedua memang
tampaknya lebih kecil kemungkinannya
untuk muncul dan bersaing setelah tawaran
premium tinggi daripada setelah premi
rendah satu (Jennings dan Mazzeo 1993).
Untaian literatur lain tentang kontes
penawaran melihat dampak dari pijakan
kaki. Teoritis karya Burkart (1995) dan
Singh (1998) menunjukkan bahwa pijakan
meningkatkan peluang penawar untuk
menang kontes pengambilalihan.46
Pertimbangkan pertarungan antara penawar
1 (dengan nilai yang diketahui secara pribadi
v1 kepada pemegang saham, katakan)
setelah mengumpulkan pijakan, dan penawar
2 (dengan nilai yang diketahui secara pribadi
v2 kepada pemegang saham) dengan tidak
ada pijakan seperti itu; kontes penawaran
adalah sebagai menaik lelang, di mana
pemenang membeli semua yang beredar
saham pada harga di mana yang kalah
ditinggalkan.47 Bahkan jika dia kalah,
penawar 1 mendapatkan keuntungan dari
memaksa penawar 2 untuk menaikkan
tawarannya karena itu akan meningkatkan
keuntungan modal pada pijakan. Penawar 2
tidak memiliki insentif seperti itu.
Karenanya, ceteris paribus, rata-rata
penawar 1 menawar lebih banyak. Bulow
dkk. (1999) memperpanjang Burkart–Singh
analisis kasus "nilai-nilai umum" untuk
mendapatkan efek yang lebih kuat (dengan
nilai-nilai pribadi, yaitu, ketika vi tidak
membawa informasi yang dapat membantu
memprediksi vj , pijakan kecil hanya
memiliki efek kecil). Setiap penawar
memiliki informasi pribadi tentang
profitabilitas target (yang, katakanlah,
adalah sama di bawah salah satu
manajemen). 48 Nilai umum, seperti biasa,
menimbulkan a kutukan pemenang. Poin
Bulow dkk adalah bahwa pemenangnya
kutukan sangat parah untuk penawar 2 saat
penawar 1 memiliki pijakan. Toehold
membuat penawar 1 lagi agresif, dan
pemenang bidder 2 khususnya berita buruk
tentang penilaian aktual dari target. Hal ini
membuat bidder 2 menawar lebih • serangan itu meningkatkan nilai, tetapi
konservatif, yang pada gilirannya tawaran yang dibuat oleh perampok terlalu
mengurangi kutukan pemenang untuk rendah (targetnya terlalu rendah).
penawar 1, dan sebagainya. Bulow dkk. juga
Dalam kasus sebelumnya, pengambilalihan
menunjukkan bahwa, untuk kontes
harus dicegah; dalam kasus terakhir,
pengambilalihan ditandai dengan harga
pertahanan pengambilalihan harus lebih
pertama, lelang penawaran tertutup, penawar
ringan mendorong harga raider.52 Tidak ada
dengan pijakan yang lebih besar lebih
teori umum tentang resistensi manajerial
mungkin untuk menang, tapi kutukan
yang didasarkan pada gagasan kontrol nyata
pemenangnya kurang kuat
ini tersedia, dan jadi kita hanya bisa
11.8 Resistensi Manajerial menduga apa bahan utamanya bisa jadi. Kita
tahu dari Bab 10 bahwa manajemen lebih
Manajer biasanya menolak upaya
mungkin untuk mempengaruhi dewan dan
pengambilalihan yang tidak bersahabat
majelis umum jika kepentingannya lebih
dalam beberapa cara. Mereka tidak hanya
selaras dengan para pemegang saham.
secara rutin menasihati pemegang saham
Memang, keselarasan ini sering merupakan
menentang tender saham mereka, tetapi
alasan yang dinyatakan untuk parasut emas.
mereka juga melobi keduanya “ex ante”
Fakta bahwa manajer menerima parasut
(dengan tidak adanya pengambilalihan
emas besar setelah pemecatan tidak hanya
ancaman) dan “ex post” (setelah perampok
menimbulkan redistributive kekhawatiran
tiba) untuk pengambilalihan pertahanan.
karena manajer ini sering menerima ucapan
Ingatlah bahwa pertahanan pengambilalihan
tidak senonoh sejumlah uang, tetapi juga
harus disetujui oleh pemegang saham,
tampaknya bertentangan dengan teori
seperti dalam kasus korporasi piagam
insentif karena manajer yang menambahkan
pertahanan seperti aturan supermayoritas
sedikit nilai (v rendah) lebih mungkin untuk
atau papan terhuyung-huyung,50 atau papan,
diganti dalam bangun dari pengambilalihan.
seperti pada: kasus pil racun.51 Menanggapi
Alasan efisiensi untuk parasut emas adalah
pengambilalihan, perusahaan juga dapat
bahwa ia bertindak sebagai penyeimbang
mengancam perampok dengan litigasi untuk
untuk sewa dari kontrol dan dengan
mendapatkan waktu, dapat menjual beberapa
demikian mengurangi bias alami manajer
aset yang diinginkan oleh perampok ke
yang mendukung pengambilalihan yang kuat
pihak ketiga, menambah hutang sebelum
pertahanan. Selanjutnya, dan mengikuti
penawaran, mengakuisisi perusahaan lain
analisis di Bab 10, orang akan
untuk menciptakan masalah antimonopoli
mengharapkan otoritas nyata manajer
bagi penawar, atau mungkin setuju dengan
meningkat dengan kepemilikan saham
“greenmail”, yaitu pembelian kembali blok
manajerial;53 memang, manajer dengan
saham perampok saat ini di a harga yang
kepemilikan saham yang besar lebih sedikit
lumayan sebagai ganti perjanjian macet, di
cenderung menentang pengambilalihan
mana perampok berjanji untuk tidak mencari
(Walking dan Long 1984).
kendali dari perusahaan di masa depan.
Tidak jelas mengapa manajer harus memiliki 11.9 Latihan
suara dalam keputusan seperti itu. Mereka
Latihan 11.1 (pertahanan pengambilalihan).
menghadapi konflik kepentingan yang jelas:
Perpanjang analisis pertahanan
pengambilalihan yang berhasil kemungkinan
pengambilalihan di Bagian 11.5.2 ke kasus
akan menghasilkan kehilangan pekerjaan
di mana saham baru dibuat oleh flip-over
dan kendali atas sewa mereka. Berdasarkan
rencana membawa hak suara.
Bab 10, akan sulit untuk membuat kasus
yang mendukung hak formal apa pun yang
dipegang oleh manajemen Di area ini!
Namun, kita tahu dari Bab 10 bahwa
manajer dapat menikmati otoritas nyata yang
substansial dari informasi superior mereka.
Misalnya, manajemen mungkin memiliki
informasi yang menunjukkan bahwa
• keberhasilan perampok akan mengurangi
nilai target;

Referensi
Aghion, P. and P. Bolton. 1987. Contracts as
a barrier to entry. American Economic
Review 77:388–401.
Bagnoli, M. and B. Lipman. 1988.
Successful takeovers without exclusion.
Review of Financial Studies 1:89–110.
Bagwell, L. 1991. Share repurchase and
takeover deterrence.
RAND Journal of Economics 22:72–88.
Bebchuk, L. and O. Hart. 2001. Takeover
bids vs. proxy fights
in contests for corporate control. National
Bureau of Economic
Research, Working Paper 7203.
Bebchuk, L. and L. Stole. 1992. Do short-
term objectives lead
to under- or over-investment in long-term
projects? Journal
of Finance 48:719–729.
Bebchuk, L. and L. Zingales. 2000.
Ownership structures and
the decision to go public. In Concentrated
Corporate Ownership
(ed. R. Morck), pp. 55–75. University of
Chicago
Press.
Bertrand, M. and S. Mullainathan. 2003.
Enjoying the quiet
life? Corporate governance and managerial
preferences. Fudenberg, D., D. Levine, and
W. Pesendorfer. 1998. When
are non-anonymous players negligible?
Journal of Economic
Theory 79:46–71.
Gromb, D. 1995. Is one share–one vote
optimal? Mimeo,
Ecole Polytechnique, Paris.
Grossman, S. and O. Hart. 1980. Takeover
bids, the free rider
problem, and the theory of the corporation.
Bell Journal
of Economics 11:42–64.
Grossman, S. and O. Hart. 1988. One
share/one vote and
the market for corporate control. Journal of
Financial Economics
20:175–202.
Harrington, J. and J. Prokop. 1993. The
dynamics of the freerider
problem in takeovers. Review of Financial
Studies 6:
851–882.
Harris, M. and A. Raviv. 1988. Corporate
control contests
and capital structure. Journal of Financial
Economics 20:
55–88.
Hirshleifer, D. 1992. Takeovers. In The New
Palgrave Dictionary
of Money and Finance (ed. P. Newman, M.
Milgate,
and J. Eatwell). New York: Macmillan.
. 1995. Mergers and acquisitions: strategic
and informational
issues. In Handbook in Operations Research
and
Management Science (ed. R. Jarrow, V.
Maksimovic, and
W. Ziemba), Volume 9, Chapter 26.
Amsterdam: North-
Holland.
Hirshleifer, D. and I. Png. 1989. Facilitation
of competing
bids and the price of a takeover target.
Review of Financial
Studies 2:587–606.
Hirshleifer, D. and S. Titman. 1990. Share
tendering strategies
and the success of hostile takeover bids.
Journal of
Political Economy 98:295–324.
Holmström, B. and B. Nalebuff. 1992. To
the raider goes the
surplus? A reexamination of the free-rider . 2000. Agency conflicts in public and
problem. Journal negotiated transfers
of Economics and Management Strategy of corporate control. Journal of Finance
1:37–62. 55:647–677.
Israel, R. 1992. Capital and ownership . 2005. Monitoring blocks and takeover
structures and the premia. Mimeo,
market for corporate control. Review of Stockholm School of Economics, London
Financial Studies Business School,
5:181–188. and Universita Bocconi. Journal of
Jennings, R. H. and M. A. Mazzeo. 1993. Institutional and
Competing bids, target Theoretical Economics, in press.
management resistance and the structure of Coase, R. 1972. Durability and monopoly.
takeover Journal of Law
bids. Review of Financial Studies 5:883– and Economics 15:143–149.
910. Dewatripont, M. 1993. The leading
Jensen, M. 1988. Takeovers: their causes shareholder strategy,
and consequences. takeover contests and stock price dynamics.
Journal of Economic Perspectives 2:21–48. European
Laffont, J.-J. and J. Tirole. 1988. Repeated Economic Review 37:983–1004.
auctions of incentive Diamond, P. and E. Maskin. 1979. An
contracts, investment and bidding parity, equilibrium analysis
with an of search and breach of contracts. I. Steady
application to takeovers. RAND Journal of states. Bell
Economics 19: Journal of Economics 10:282–316.
516–537. Fishman, M. 1988. A theory of pre-emptive
Malatesta, P. 1992. Takeover defences. In takeover bidding.
The New Palgrave RAND Journal of Economics 19:88–101.
Dictionary of Money and Finance (ed. P. . 1989. Preemptive bidding and the role of
Newman, M. Milgate, medium of
and J. Eatwell). London: Macmillan. exchange in acquisitions. Journal of
Malatesta, P. and R. Walking. 1988. Poison Finance 44:41–58.
pill securities: Fudenberg, D. and J. Tirole. 1991. Game
stockholder wealth, profitability, and Theory. Cambridge,
ownership structure. MA: MIT Press.
Journal of Financial Economics 20:347–376. Müller, H. and F. Panunzi. 2004. Tender
Manne, H. 1965. Mergers and the market for offers and leverage.
corporate control. Quarterly Journal of Economics 119:1217–
Journal of Political Economy 73:110–120. 1248.
Journal of Political Economy 111:1043– Nöldeke, G. and K. Schmidt. 1998.
1075. Sequential investments
Betton, S. and E. B. Eckbo. 2000. Toeholds, and options to own. RAND Journal of
bid jumps, and Economics 29:633–
expected payoffs in takeovers. Review of 653.
Financial Studies Schnitzer, M. 1992. Breach of trust in
13:841–882. takeovers and the optimal
Bulow, J., M. Huang, and P. Klemperer. corporate charter. PhD dissertation, Chapter
1999. Toeholds and 4, Bonn
takeovers. Journal of Political Economy University.
107:427–454. Segal, I. 1999. Contracting with
Burkart, M. 1995. Initial shareholdings and externalities. Quarterly Journal
overbidding in of Economics 114:337–388.
takeover contests. Journal of Finance Shleifer, A. and L. Summers. 1988. Breach
50:1491–1515. of trust in hostile
. 1996. Economics of takeover regulation. takeovers. In Corporate Takeovers: Causes
Mimeo, and Consequences
Stockholm School of Economics. (ed. A. Auerbach), pp. 33–56. University of
Burkart, M., D. Gromb, and F. Panunzi. Chicago Press.
1998. Why higher Shleifer, A. and R. Vishny. 1986a. Large
takeover premia protect minority shareholders and
shareholders. Journal corporate control. Journal of Political
of Political Economy 106:172–204. Economy 94:461–
488.
. 1986b. Greenmail, white knights, and
shareholders’
interest. RAND Journal of Economics
17:293–309.
Singh, R. 1998. Takeover bidding with
toeholds: the case of
the owner’s curse. Review of Financial
Studies 11:679–704.
Stein, J. 1988. Takeover threats and
managerial myopia.
Journal of Political Economy 96:61–80.
. 1989. Efficient capital markets, inefficient
firms: a
model of myopic corporate behavior.
Quarterly Journal
of Economics 104:655–669.
Stulz, R. 1988. Managerial control of voting
rights: financing
policies and the market for corporate
control. Journal of
Financial Economics 20:25–54.
Walking, R. 1985. Predicting tender offer
success: a logistic
analysis. Journal of Financial and
Quantitative Analysis
20:461–478.
Walking, R. and M. Long. 1984. Agency
theory, managerial
welfare, and takeover bid resistance. RAND
Journal of Economics
15:54–68.
Zingales, L. 1995. Inside ownership and the
decision to go
public. Review of Economic Studies
62:425–448.