TUGAS MAKALAH

MEMAHAMI PERILAKU PASAR SAHAM

dan
PROSES CLEARANCE DAN SETTLEMENT

Makalah Ini Dibuat Dan Diajukan Untuk Memenuhi Tugas Mata Kuliah
Teori Keuangan dan Pasar Modal

Dosen Pengampu :
Dr. Afrizal, S.E., M.Si., Ak., CA

Disusun Oleh:
Retno Endah Susanti
P2C321029
R-001

Magister Ilmu Akuntansi

Program Pascasarjana
Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Jambi
2021

i
 KATA PENGANTAR

Puji syukur ke hadirat Allah SWT karena atas rahmat dan hidayah-
Nya, penulis dapat menyelesaikan tugas makalah yang berjudul "
Memahami Perilaku Pasar Saham dan Proses Clearance dan
Settlement" dengan tepat waktu. Tak lupa sholawat dan salam
kepada Baginda Nabi Muhammad SAW “Allahumma sholli ala
sayyidina Muhammad”

Penulis mengucapkan terima kasih kepada semua pihak sehingga

makalah Teori Keuangan dan Pasar Modal ini dapat selesai atas
bimbingan bapak Dr. Afrizal, S.E., M.Si., Ak.CA atas arahan dan
bimbingannya.

Penulis menyadari makalah ini masih jauh dari sempurna. Oleh

sebab itu, saran dan kritik yang membangun diharapkan demi
kesempurnaan makalah ini.

Jambi, 05 Nopember 2021

Retno Endah Susanti

ii
 DAFTAR ISI

HALAMAN JUDUL i
KATA PENGANTAR ii
DAFTAR ISI iii
BAB I MEMAHAMI PERILAKU PASAR SAHAM 1
A. PENDAHULUAN 1
B. PEMBAHASAN 3
C. KESIMPULAN 14
DAFTAR PUSTAKA 17
BAB II PROSES CLEARENCE & SETTLEMENT 19
A. PENDAHULUAN 19
B. TINJAUAN LITERATUR 21
C. METODOLOGI PENELITIAN 23
D. PEMBAHASAN 24
E. KESIMPULAN 50
DAFTAR PUSTAKA 56

iii
 BAB I
MEMAHAMI PERILAKU PASAR SAHAM

A. PENDAHULUAN
Penurunan tajam dan kenaikan tajam adalah perilaku
bawaan pasar saham. Hal ini juga dikaitkan dengan fenomena
psikologis yang mempengaruhi kemampuan pengambilan
keputusan keuangan dari investor. Investor secara inheren
bertindak dengan cara yang tidak rasional yang mempengaruhi
harga aset. Memahami perilaku investor dapat membantu, oleh
karena itu, dalam membuat strategi yang dapat digunakan dalam
mengambil pengembalian abnormal dengan mengeksplorasi
sistematis kesalahan yang dibuat oleh investor saat membuat
keputusan investasi.
Teori keuangan klasik telah mengasumsikan dan
mendukung gagasan rasionalitas investor untuk mendapatkan
pemahaman yang sistematis tentang bagaimana pasar bekerja.
Namun, beberapa inkonsistensi telah dilaporkan dalam pengujian
empiris model berdasarkan gagasan ini.
Inkonsistensi ini biasanya disebut sebagai anomali pasar.
Karena anomali ini, penjelasan dicari untuk memahami
kesenjangan yang ada antara penggambaran pasar saham dalam
teori keuangan klasik dan pasar saham dunia nyata. Salah satu
penjelasan yang paling menonjol adalah perbedaannya antara

1
gagasan rasionalitas investor diasumsikan dalam teori keuangan
klasik dan adanya fenomena psikologis yang kompleks yang
membuat rasionalitas investor sebuah konsep utopis di pasar
keuangan dunia nyata.
Selama beberapa dekade terakhir, keuangan perilaku telah
muncul sebagai pendekatan baru untuk memahami perilaku fungsi
pasar saham. Keuangan perilaku adalah persimpangan antara
keuangan dan psikologi. Di pasar saham, kekuatan permintaan dan
penawaran menentukan harga pasar aset setelah
mempertimbangkan kerangka risiko dan pengembalian yang
dirasakan dari pelaku pasar. Harga pasar ini seringkali berbeda dari
nilai intrinsik aset seperti yang dicerminkan oleh konstanta boom
dan bust di pasar keuangan. Fokus pada psikologi investasi sangat
penting untuk menjembatani kesenjangan yang ada antara teori
keuangan klasik dan dunia nyata pasar keuangan.
Tujuan dari pekerjaan ini adalah untuk meninjau fenomena
psikologis yang mempengaruhi harga pasar aset. Fenomena ini jika
diukur dan digabungkan dengan benar ke dalam model penetapan
harga aset dapat membantu menjelaskan harga aset yang berlaku
di pasar keuangan. Bagian dua memberikan gambaran tentang
fenomena yang menyimpang preferensi investor dari yang diwakili
dalam teori keuangan klasik. Bagian tiga menggambarkan bias
yang menghalangi investor membuat pilihan rasional. Bagian
empat membahas jalan pintas yang digunakan investor dalam
pengambilan keputusan yang tidak konsisten dengan kriteria

2
pengambilan keputusan yang rasional. Bagian lima mengeksplorasi
kecenderungan pikiran manusia untuk menipu diri sendiri dan
membuat keputusan yang tidak rasional. Akhirnya, bagian enam
adalah kesimpulan.

B. PEMBAHASAN
Preferensi
1. Teori Prospek
Teori prospek Kahneman dan Tversky (1979) menunjukkan
bahwa setelah peningkatan harga aset, investor menjadi kurang
menghindari risiko sementara penurunan harga asset dengan
besaran yang sama meningkatkan penghindaran risiko investor
dengan tingkat yang jauh lebih besar besarnya dari yang
diamanatkan oleh kerangka risiko-pengembalian klasik. Dua ciri-
ciri utama teori prospek adalah: fungsi pembobotan dan
fungsi nilai. Probabilitas dalam teori utilitas yang diharapkan
digantikan oleh fungsi pembobotan, yang mengukur keinginan
prospek daripada kemungkinan kejadian yang dirasakan. Fungsi
nilai adalah pengganti fungsi utilitas dalam teori utilitas yang
diharapkan dan didefinisikan untuk perubahan kekayaan (yaitu
keuntungan dan kerugian) daripada nilai absolut dari aktiva.
Fungsi nilai cekung untuk keuntungan dan cembung untuk
kerugian, dengan lebih besar nilai yang ditetapkan untuk
kerugian daripada keuntungan, sehingga membuat fungsi nilai
lebih curam di domain kerugian. Hal ini menunjukkan bahwa

3
 investor jauh lebih sensitif terhadap kerugian daripada
keuntungan, dan bahwa individu mengambil lebih banyak risiko
untuk menghindari kerugian yang mengakibatkan perubahan
waktu penghindaran risiko. Gagasan menghindari kerugian ini
dikenal sebagai 'loss aversion/penghindaran risiko'.

2. Keengganan Rugi Miopia

Benartzi dan Thaler (1995) menjuluki kombinasi penghindaran
kerugian dan portofolio yang sering evaluasi ulang sebagai
'keengganan rugi myopia' dan mengusulkannya untuk menjadi
penjelasan yang mungkin dari teka-teki premium ekuitas Mehra
dan Prescott (1985) di mana terdapat perbedaan besar antara
pengembalian ekuitas dan pengembalian sekuritas pendapatan
tetap. Benartzi dan Thaler (1999) memberikan bukti lebih lanjut
tentang keengganan rugi miopia dengan temuan menunjukkan
peningkatan daya tarik risiko/spekulasi ketika besarnya kerugian
percobaan tunggal berkurang. Mereka juga menemukan dimana
data pengembalian masa lalu disajikan dapat memiliki pengaruh
yang kuat pada pilihan dengan penerimaan dari peningkatan
risiko yang menarik ketika pengembalian disajikan dalam format
distribusi bukan merupakan format percobaan berulang. Mereka
menghubungkan temuan ini dengan fenomena yang disebut
'narrow framing' di mana investasi dievaluasi satu per satu
daripada mengintegrasikan mereka ke dalam portofolio
(Kahneman dan Lovallo 1993).

4
3. Penyesalan
Sebuah gagasan yang terkait erat adalah penyesalan (Loomes
dan Sugden 1982; Bell 1982). Teori penyesalan
mempertimbangkan rasa kerugian ex-post (setelah) yang
muncul dari pengambilan keputusan yang tidak berjalan dengan
baik dibandingkan dengan keputusan alternatif yang mungkin
lebih baik dan menggabungkan gagasan ini dalam teori utilitas
konvensional untuk memberikan gambaran yang lebih baik
tentang perilaku pengambil keputusan. Pengertian penyesalan
tidak selalu ex-post, tetapi juga dapat memiliki pengaruh ex-
ante (dahulu atau sebelum terjadi) pada perilaku pembuat
keputusan. Shefrin dan Statman (1984) membahas keengganan
penyesalan dalam konteks preferensi investor untuk dividen
tunai dan memberikan argumen yang melawan asumsi dividen
dan keuntungan modal menjadi pengganti yang sempurna.

4. Efek Disposisi
Shefrin dan Statman (1985) memberikan perpanjangan untuk
pekerjaan mereka sebelumnya tentang keengganan penyesalan
untuk mempelajari prevalensi 'efek disposisi'. Dengan bangga
sebagai regret counterpart, mereka menjelaskan efek disposisi
sebagai kecenderungan untuk menunda penyesalan dengan
berpegang pada losers sambil menyadari keuntungan dari
pemenang terlalu cepat untuk merasa bangga keterampilan
pemilihan saham mereka. Grinblatt dan Han (2005) membuat

5
 model keseimbangan harga aset dimotivasi oleh teori prospek
dan akuntansi mental untuk menemukan disposisi efek sebagai
penjelasan atas adanya momentum keuntungan.

Bias Psikologis
1. Disonansi Kognitif, Ketekunan Keyakinan dan Bias
Konfirmasi
Investor sering mengalami penyesalan atas keyakinan keliru
yang mengarah pada penilaian bias yang dikenal sebagai
'disonansi kognitif', di mana mereka menggunakan mekanisme
pertahanan diri untuk melindungi diri mereka sendiri dari bukti
yang menunjukkan keyakinan mereka atau asumsi menjadi
salah. Mekanisme untuk menghindari informasi baru atau bukti
baru mengarah pada 'ketekunan keyakinan', di mana investor
berpegang pada opini investasi mereka yang terdistorsi terlalu
lama. Perpanjangan dari kecenderungan ini adalah 'bias
konfirmasi' yang mempengaruhi investor untuk mencari bukti
konfirmasi dan juga salah menafsirkan informasi yang
bertentangan dengan keyakinan mereka sebelumnya.

2. Bias Atribusi Diri

Bem (1965) mengidentifikasi 'bias atribusi diri' dalam teori
atribusinya sebagai sebuah pola perilaku manusia di mana
individu terlalu kuat menganggap keberhasilan dari
keterampilan mereka sendiri, tetapi menyalahkan kegagalan

6
 pada kebisingan eksternal atau nasib buruk. Daniel dkk. (1998)
menggunakan model dinamis dari kepercayaan yang
bergantung pada hasil untuk menempatkan bias atribusi diri
sebagai penyebab momentum dan prediktabilitas pengembalian
berbasis pendapatan.

3. Terlalu Percaya Diri

Salah satu bias perilaku yang paling banyak didokumentasikan
adalah 'investor terlalu percaya diri'. Griffin dan Tversky (1992)
mendefinisikan terlalu percaya diri sebagai fenomena di mana
individu melebih-lebihkan kemungkinan hipotesis yang
disukainya. Odean (1998) menggunakan tiga model berbeda
untuk mempelajari dampak kepercayaan investor yang
berlebihan terhadap pasar keuangan dan menemukan traders
yang terlalu percaya diri untuk menghasilkan peningkatan
volume trading, peningkatan market depth dan pengurangan
dari utilitas yang diharapkan. Daniel dkk. (1998) menunjukkan
bahwa terlalu percaya diri menyiratkan reversals jangka
panjang, volatilitas harga berlebih di sekitar prediktabilitas
pengembalian berbasis pendapatan. Daniel dan Titman (1999)
menyarankan bahwa anomali pasar yang paling menonjol dapat
dijelaskan oleh investor yang terlalu percaya diri. Analisis
mereka menunjukkan bahwa investor terlalu percaya diri dapat
menghasilkan momentum dalam pengembalian saham. Cooper
dkk. (2004) menyelidiki hubungan antara kepercayaan investor

7
 yang berlebihan dan momentum. Mereka menyarankan bahwa
peningkatan harga pasar akan meningkatkan kepercayaan
berlebihan agregat investor karena bias atribusi diri,
menghasilkan pengembalian momentum yang lebih tinggi dalam
jangka pendek berikut periode keuntungan pasar.

4. Kelanjutan dari Terlalu Percaya Diri

Salah satu variasi dari terlalu percaya diri adalah 'bias melihat
ke belakang' di mana individu percaya bahwa mereka
meramalkan peristiwa itu sebelumnya, setelah terjadinya
peristiwa itu. Ini dapat mempengaruhi orang untuk percaya
bahwa mereka dapat memperkirakan kapan pergerakan pasar
akan terjadi, bahkan jika mereka percaya bahwa harga saham
tidak dapat diprediksi. Variasi yang berbeda bahwa terlalu
percaya diri adalah efek 'lebih baik dari rata-rata' di mana
individu percaya bahwa mereka lebih baik daripada individu
pada umumnya. Hal ini dapat menyebabkan kesalahpahaman
tentang keterampilan memilih saham yang unggul saat
membuat keputusan investasi, yang mengarah ke bawah
diversifikasi dan pengembalian di bawah par.

Heuristik
1. Penahan dan Penyesuaian
Tversky dan Kahneman (1974) membahas 'anchoring heuristic'
sebagai kecenderungan individu untuk dipengaruhi oleh saran

8
 tentang nilai awal selama perkiraan penilaian kuantitatif. Mereka
menunjukkan kecenderungan ini dengan mengajukan
pertanyaan yang sama yang memiliki jawaban numerik untuk
berbagai kelompok orang, menggunakan wheel of fortune yang
menghasilkan angka acak antara 0 dan 100. Angka acak ini
berbeda untuk kelompok yang berbeda. Mereka pertama-tama
meminta subjek untuk menunjukkan apakah perkiraan mereka
lebih tinggi atau lebih rendah dari angka acak yang dihasilkan
dari wheel of fortune dan kemudian memberikan perkiraan
sebagai jawaban akhir. Mereka menemukan nilai median
jawaban dari masing-masing kelompok untuk pertanyaan yang
sama dipengaruhi oleh nomor yang dihasilkan dari wheel of
fortune. Misalnya, pertanyaan menanyakan persentase negara-
negara Afrika di PBB memberikan perkiraan median 25 dan 45
untuk kelompok yang menerima 10 dan 65, masing-masing,
sebagai angka acak yang dihasilkan dari wheel of fortune. Dalam
konteks keuangan, selama periode boom, investor bisa salah
memperkirakan valuasi tinggi terakhir untuk dipertahankan di
masa depan untuk mencapai tingkat lebih tinggi.

2. Keterwakilan
Kahneman dan Tversky (1972) membahas 'keterwakilan'
sebagai heuristik yang menghakimi di mana probabilitas suatu
peristiwa dipastikan oleh sejauh mana itu serupa dalam
karakteristik penting untuk populasi induk, dan mewakili yang

9
 menonjol fitur dari proses yang dihasilkan. Dengan kata lain,
individu mencoba untuk memprediksi suatu peristiwa dengan
mencari kecocokan terdekat dengan pola masa lalu dan
mengabaikan kemungkinannya mencocokkan pola, sehingga
memberikan terlalu banyak bobot pada bukti terbaru dan terlalu
sedikit bobot untuk probabilitas sebelumnya atau frekuensi
tingkat dasar (Kahneman and Tversky 1973). Barberis dkk.
(1998) menggunakan model sentimen investor, yang melibatkan
heuristik keterwakilan, untuk menunjukkan bahwa investor
memperkirakan pendapatan masa depan setelah serangkaian
perubahan pendapatan positif atau negatif dengan
mengekstrapolasi masa lalu ini secara berlebihan kinerja terlalu
jauh ke masa depan (dikenal sebagai 'bias ekstrapolasi'). Mereka
menghubungkan heuristik keterwakilan hingga reaksi
berlebihan, di mana investor menilai perusahaan terlalu tinggi
dengan salah menafsirkan pertumbuhan pendapatan tinggi
baru-baru ini untuk melanjutkan terlalu jauh ke depan dan
kemudian kecewa ketika pengembalian positif dari perkiraan
pertumbuhan pendapatan ini tidak disadari.

3. Pengaruh
Komponen penting dari penilaian dan pengambilan keputusan
manusia adalah 'pengaruh' heuristik. Zajonc (1980)
menekankan pada pentingnya pengaruh dan berpendapat
bahwa pengaruh membutuhkan sedikit kognisi dalam

10
 pengambilan keputusan. Slowakia dkk. (2007) mendefinisikan
pengaruh sebagai keadaan perasaan (dengan atau tanpa
kesadaran) kebaikan atau keburukan rangsangan. Mereka
membahas bahwa dalam proses pengambilan keputusan, orang
sering secara sadar atau secara tidak sadar merujuk pada
'kumpulan pengaruh' yang berisi objek positif dan negatif (atau
peristiwa), karena menggunakan jalan pintas mental lebih
mudah daripada menimbang semua pro dan kontra sebelum
membuat keputusan. Statman dkk. (2008) memulai diskusi
mereka tentang pengaruh dengan menyatakan bahwa
seseorang sering menyetujui atau tidak menyetujui saham
hanya dengan menyebutkan nama perusahaan, bahkan tanpa
mempertimbangkan fundamental saat ini. Mereka menyarankan
agar perusahaan mengubah nama mereka ke nama Internet-
related dot-com selama periode booming sebelum dot-com
bubble mengalami 'pengaruh positif' yang menghasilkan
pengembalian abnormal positif, sedangkan perusahaan dengan
nama dot-com pada periode dot-com bubble yang diakuisisi
'pengaruh negatif'.

Kecenderungan Manusia atau Penipuan Diri

1. Akuntansi Mental
Thaler (1985) membahas kerangka 'akuntansi mental' sebagai
implisit dan/atau sistem akuntansi eksplisit yang mempengaruhi
keputusan dengan cara yang tidak terduga. Shefrin dan Statman

11
(1985) lebih lanjut menguraikan akuntansi mental sebagai
kecenderungan investor untuk memisahkan berbagai jenis
transaksi keuangan ke dalam kompartemen mental yang
terpisah, sambil mengabaikan kemungkinan interaksi mereka.
Mereka membahas akuntansi mental untuk menjadi kendala
utama yang menghalangi realisasi kerugian untuk mendapatkan
keuntungan dari peluang investasi pihak lain, karena investor
tidak mempertimbangkan interaksi investasi yang berbeda.
Akuntansi mental menentukan pembatasan keputusan oleh
investor berdasarkan cara di mana pilihan disajikan. Seorang
investor yang membingkai keputusan berdasarkan pada pilihan
jangka pendek menunjukkan 'framing sempit'. Framing yang
sempit sering menghasilkan evaluasi keuntungan dan kerugian
secara terpisah, yang mengarah ke piliha estimasi risiko yang
salah. Barberis dan Huang (2001) mempelajari harga aset dalam
perekonomian di mana: investor menolak kerugian dan
menunjukkan framing sempit dalam akuntansi mental mereka.
Mereka mempertimbangkan dua jenis framing sempit di bawah
akuntansi mental: 'akuntansi saham individu' dan 'akuntansi
portofolio'. Di bawah 'akuntansi saham individu', investor tidak
menyukai fluktuasi saham individu. Di bawah 'akuntansi
portofolio', investor hanya menghindari kerugian atas fluktuasi
portofolio. Mereka menemukan perbedaan substansial antara
perilaku seimbang pengembalian saham sebagai kerangka
keputusan investor diperluas, bersama dengan premi nilai

12
 substansial menyilang di bawah 'akuntansi saham individu' yang
menghilang di bawah 'akuntansi portofolio'.

2. Perilaku kawanan
Perilaku kawanan adalah kecenderungan investor untuk meniru
keputusan investor lain daripada menggunakan informasi
mereka sendiri untuk membuat keputusan. Lakonishok dkk.
(1992) memberikan bukti tentang perilaku menggiring pengelola
keuangan institusional. Mereka menemukan bukti penggiringan
yang lemah untuk stok yang lebih kecil dan bukti penggiringan
yang relatif sedikit dalam saham besar yang sebagian besar
merupakan kepemilikan institusional mereka. Wermer (1999)
menyelidiki dampak perilaku kawanan reksa dana pada harga
saham dan menemukan sedikit bukti penggiringan dalam stok
rata-rata, dengan tingkat penggiringan yang jauh lebih tinggi
dalam jumlah kecil saham. Penulis menemukan bahwa saham
yang dibeli oleh kawanan mengungguli saham yang dijual
selama enam bulan berikutnya, yang dapat disebabkan baik
strategi umpan balik intra-kuartal atau perilaku kawanan. Chang
dkk. (2000) memeriksa kawanan perilaku pelaku pasar di lima
pasar saham internasional, yaitu Amerika Serikat, Hongkong,
Jepang, Korea Selatan dan Taiwan. Mereka tidak menemukan
bukti penggiringan di Amerika Serikat dan HongKong, sebagian
bukti penggiringan di Jepang dan bukti signifikan dari
penggiringan di Korea Selatan dan Taiwan. Mereka menemukan

13
 informasi makroekonomi memiliki dampak yang lebih signifikan
terhadap perilaku investor di pasar yang menunjukkan
penggiringan informasi spesifik perusahaan. Bernhardt dkk.
(2006) mengembangkan tes untuk perilaku kawanan dalam
perkiraan penghasilan yang dikeluarkan oleh analis keuangan
profesional dan menemukan perilaku anti-kawanan dengan
prakiraan bias yang melampaui prakiraan konsensus yang
tersedia untuk umum.

C. KESIMPULAN
Pasar keuangan dunia sesunggguhnya berfungsi di bawah
serangkaian dinamika yang kompleks, yang tidak tertangkap oleh
teori keuangan klasik. Dinamika kompleks ini tercipta sebagai
akibat dari fenomena psikologis yang berbelit-belit yang
mempengaruhi keputusan investor.
Pengaruh fenomena tersebut menghambat investor untuk
melakukan rasionalisasi keputusan. Irasionalitas yang dihasilkan
tidak bisa acak, karena sebagian besar investor dengan cara yang
sama rentan terhadap fenomena ini, hanya dengan berbagai
tingkat dominasi yang tidak dapat dibatalkan.
Sebagian besar investor mencari alfa yang tidak jelas atau
tersembunyi yang mungkin memiringkan kerangka pengembalian
risiko yang menguntungkan mereka. Dokumentasi di atas
menyarankan bahwa ada kesalahan sistematis dalam kerangka
pengambilan keputusan seorang investor. Fokus pada keuangan

14
perilaku dengan mengukur fenomena psikologis ini dan
menggabungkannya ke dalam model penetapan harga aset dapat
bertindak sebagai sumber alfa dan memberi keunggulan bagi
investor yang cerdas.
Operasi pasar saham, bagaimanapun, tetap menjadi misteri,
seperti yang kita ketahui dari pengalaman yang akhirnya pasar
mengejar nilai, dan menyadarinya dengan satu atau lain cara.

Lampiran: Anomali Pasar

Artikel Anomali Deskripsi
Rozeff dan Kinney Efek Januari Musiman dalam pengembalian
(1976) saham bulanan pada NYSE selama
tujuh decade dengan keuntungan
besar di bulan Januari
Basu (1977) Efek Nilai Returns of stock with low P/E ratio
cenderung lebih tinggi daripada
pengembalian saham dengan
rasio P/E tinggi
French (1980) Efek akhir pekan (juga dikenal Pengembalian saham pada hari
sebagai 'efek hari-hari- Senin lebih rendah dari
minggu') hari perdagangan lainnya
Banz (1981) Efek ukuran Perusahaan kecil (perusahaan
dengan kapitalisasi pasar kecil)
cenderung memberikan lebih
tinggi pengembalian yang
disesuaikan dengan risiko
daripada perusahaan besar
Harris dan Gurel Efek penyertaan indeks Saham yang termasuk dalam
(1986) Indeks S&P500 menunjukkan
signifikan kenaikan harga pada
hari inklusi
De Bondt dan Thaler Efek reaksi berlebihan (juga Saham yang menghasilkan
(1985, 1987) dikenal sebagai 'efek kerugian jangka panjang
pembalikan') (keuntungan) selama periode awal
(3–5 tahun) cenderung
mengalami pembalikan dengan
mengumpulkan keuntungan
(kerugian) selama periode
berikutnya

15
Jegadeesh dan Efek di bawah reaksi Saham yang mengumpulkan
titman (1993) keuntungan jangka pendek
(kerugian) selama periode awal
(sampai 12 bulan) cenderung
menunjukkan pengembalian
konsisten dengan mengumpulkan
keuntungan (kerugian) selama
periode berikutnya
Saunders (1993) Pengaruh cuaca Cuaca lokal menunjukkan pola
yang sistematis pengaruhnya
terhadap harga saham New
Bursa York City
Ikenberry dkk. Bagikan anomali pembelian Pembelian kembali pangsa pasar
(1995) kembali (juga dikenal sebagai terbuka pengumuman diikuti oleh
pembelian kembali anomali) pengembalian abnormal yang
signifikan dalam jangka panjang
berjalan (lebih dari 3 tahun)
Loughran dan Ritter Anomali penerbitan saham Perusahaan yang menerbitkan
(1995) bersih saham, baik melalui penawaran
umum perdana atau lanjutan
penawaran umum, cenderung
berkinerja buruk dalam jangka
panjang (sampai 5 tahun dari
tanggal pengeluaran)
Haugen dan Baker Anomali profitabilitas Perusahaan dengan profitabilitas
(1996) yang lebih tinggi cenderung
memiliki pengembalian yang
diharapkan lebih tinggi
Sloan (1996) Anomali akrual Ada hubungan negatif antara
komponen akrual (non-tunai) dari
pendapatan dan pengembalian
saham di masa depan; yaitu
perusahaan yang memiliki tingkat
tinggi (rendah) akrual cenderung
memberikan pengembalian saham
abnormal negative (positif) di
masa depan

16
Daftar Pustaka

Banz, R. (1981). The relationship between return and market value of common
stocks. Journal of Financial Economics, 9(1), 3–18.
Barberis, N., & Huang, M. (2001). Mental accounting, loss aversion, and
individual stock returns. The Journal of Finance, 56(4), 1247–1292.
Barberis, N., Shleifer, A., & Vishny, R. (1998). A model of investor sentiment.
Journal of Financial Economics, 49(3), 307–343.
Basu, S. (1977). Investment performance of common stocks in relation to their
price-earning ratios: A test of the efficient market hypothesis. Journal of Finance,
32(3), 663–682.
Bell, D. (1982). Regret in decision making under uncertainty. Operations
Research, 30(5), 961–981.
Bem, D. J. (1965). An experimental analysis of self-persuasion. Journal of
Experimental Social Psychology, 1(3), 199–218.
Benartzi, S., & Thaler, R. H. (1995). Myopic loss aversion and the equity premium
puzzle. The Quarterly Journal of Economics, 110(1), 73–92.
Benartzi, S., & Thaler, R. H. (1999). Risk aversion or myopia? Choices in repeated
gambles and retirement investments. Management Science, 45(3), 364–381.
Bernhardt, D., Campello, M., & Kutsoati, E. (2006). Who herds? Journal of
Financial Economics, 80(3), 657–675.
Chang, E. C., Cheng, J. W., & Khorana, A. (2000). An examination of herd
behavior in equity markets: An international perspective. Journal of Banking &
Finance, 24(10), 1651–1679.
Cooper, M. J., Gutierrez, R. C., & Hameed, A. (2004). Market states and
momentum. The Journal of Finance, 59(3), 1345–1365.
Daniel, K., Hirshleifer, D., & Subrahmanyam, A. (1998). Investor psychology and
security market under- and overreactions. Journal of Finance, 53(6), 1885–1893.
Daniel,K.,&Titman, S. (1999). Market efficiency in an irrational world. Financial
Analysts Journal, 55(6), 28–40.
De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact?
Journal of Finance, 40(3), 793–805.
De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1987). Evidence on investor overreaction and
stock market seasonality. Journal of Finance, 42(3), 557–581.
French, K. R. (1980). Stock returns and the weekend effect. Journal of Financial
Economics, 8(1), 55–69.
Griffin, D., & Tversky, A. (1992). The weighing of evidence and the determinants
of confidence. Cognitive Psychology, 24(3), 411–435.
Grinblatt, M., & Han, B. (2005). Prospect theory, mental accounting, and
momentum. Journal of Financial Economics, 78(2), 311–339.
Harris, L., & Gurel, E. (1986). Price and volume effects associated with changes
in the S&P 500 list: New evidence for the existence of price pressures. Journal
of Finance, 41(4), 815–829.
Haugen, R. A., & Baker, N. L. (1996). Commonality in the determinants of
expected stock returns. Journal of Financial Economics, 41(3), 401–439.

17
Ikenberry, D., Lakonishok, J., & Vermaelen, T. (1995). Market underreaction to
open market share repurchases share repurchases. Journal of Financial
Economics, 39, 181–208.
Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers:
Implications for stock market efficiency. Journal of Finance, 48(1), 65–91.
Kahneman, D., & Lovallo, D. (1993). Timid choices and bold forecasts:A cognitive
perspective on risk and risk taking. Management Science, 39(1),17–31.
Kahneman, D., & Tversky, A. (1972). Subjective probability: A judgment of
representativeness.Cognitive Psychology, 3(3), 430–454.
Kahneman, D., & Tversky, A. (1973). On the psychology of prediction.
Psychological Review, 80(4), 237–251.
Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision
under risk. Econometrica, 47(2), 263–292.
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1992). The impact of institutional
trading on stock prices. Journal of Financial Economics, 32(1), 23–43.
Loomes, G., & Sugden, R. (1982). Regret theory: An alternative theory of rational
choice under uncertainty. The Economic Journal, 92(368), 805–824.
Loughran, T., & Ritter, J. R. (1995). The new issues puzzle. Journal of Finance,
50(1), 23–51.
Mehra, R.,&Prescott, E. C. (1985).The equity premium:Apuzzle. Journal of
Monetary Economics, 15(2), 145–161.
Odean, T. (1998). Volume, volatility, price and profit when all traders are above
average. Journal of Finance, 53(6), 1887–1934.
Rozeff, M. S., & Kinney, W. R. (1976). Capital market seasonality: The case of
stock returns. Journal of Financial Economics, 3(4), 379–402.
Saunders, E.M. J. (1993). Stock prices andWall Street weather. American
Economic Review, 83(5),1337–1345.
Shefrin, H., & Statman, M. (1984). Explaining investor preference for cash
dividends. Journal of Financial Economics, 13(2), 253–282.
Shefrin, H., & Statman, M. (1985). The disposition to sell winners too early and
ride losers too long:Theory and evidence.The Journal of Finance,40(3),777–790.
Sloan, R. G. (1996). Do stock prices fully reflect information in accruals and cash
flows about future earnings? The Accounting Review, 71(3), 289–315.
Slovic, P., Finucane, M., Peters, E., & MacGregor, D. G. (2007). The affect
heuristic. European Journal of Operational Research, 177(3), 1333–1352.
Statman, M., Fisher, K. L., & Anginer, D. (2008). Affect in a behavioral asset-
pricing model. Financial Analysts Journal, 64(2), 20–29.
Thaler, R. H. (1985). Mental accounting and consumer choice. Marketing
Science, 4(3), 199–214.
Tversky, A., & Kahneman, D. (1974). Judgment under uncertainty: Heuristics
and biases. Science New Series, 185(4157), 1124–1131.
Wermers, R. (1999). Mutual fund herding and the impact on stock prices. The
Journal of Finance, 54(2), 581–622.
Zajonc, R. B. (1980). Feeling and thinking: Preferences need no inferences. The
American Psychologist, 35(2), 151–175.

18
 BAB II
PROSES CLEARANCE DAN SETTLEMENT

A. PENDAHULUAN
Transaksi di pasar sekunder melewati tiga fase yang berbeda,
yaitu, perdagangan, kliring dan penyelesaian. Sementara bursa
saham menyediakan platform untuk perdagangan, perusahaan
kliring menentukan dana dan kewajiban surat berharga dari
perdagangan anggota dan memastikan bahwa perdagangan
diselesaikan melalui pertukaran kewajiban. Bank kliring dan
deposan menyediakan interface yang diperlukan antara kustodian
dan anggota kliring untuk penyelesaian kewajiban dana dan surat
berharga dari anggota perdagangan.
Secara global, telah terjadi perubahan besar dalam industri
perdagangan sekuritas. Proses clearance dan settlement
merupakan komponen infrastruktur penting dari pasar modal
(Henry 2006; Mendelson dan Peake 1993; Ladekarl dan Zervos
2004; Tapking dan Yang 2004). Kliring mengacu pada perhitungan
kewajiban bersih bilateral dari pembelian dan penjualan transaksi
sekuritas; penyelesaian melibatkan kesimpulan dari transaksi
sekuritas, yaitu pertukaran sekuritas dengan dana (Knieps 2006).
Proses clearance dan settlement sangat berperan dalam
mengurangi risiko inheren dari transaksi pasar yang mendasarinya
dan juga biaya yang timbul dari inefisiensi terkait dengan transaksi

19
pasar. Infrastruktur ini harus beroperasi secara efisien dan efektif
untuk meminimalkan biaya dan risiko.
Sejak awal 1990-an, dengan liberalisasi dan globalisasi, pasar
modal India menjadi semakin terintegrasi dengan pasar di seluruh
dunia. Perusahan-perusahaan India telah diizinkan untuk
meningkatkan sumber daya dari pasar luar negeri, dan perusahaan
asing diizinkan untuk memasuki pasar saham India. Untuk dapat
bersaing secara global, menjadi sebuah kebutuhan dalam memiliki
kemampuan infrastruktur untuk memproses produk keuangan di
pasar modal India yang kompleks. Pasar modal India mengalami
dua skandal pasar saham besar, satu pada tahun 1992 dan lainnya
pada tahun 2001. Banyak pengamat merasa bahwa reformasi
besar di pasar ekuitas tidak akan terjadi tanpa tekanan krisis segera
sebelum peristiwa desain ulang (Lampiran 1). Semua ini secara
kolektif memberi tekanan pada regulator pasar untuk membuat
pasar lebih menguntungkan, transparan dan efisien bagi investor.
National Stock Exchange (NSE) diciptakan untuk bersaing dengan
klub pialang saham kecil yang secara efektif mengendalikan pasar
saham di India. NSE memiliki dukungan implisit dari Pemerintah
India, melalui sejumlah lembaga keuangan, yang akhirnya
mengubah praktik pasar keuangan. Efisiensi semua proses telah
meningkat signifikan, dan pada saat yang sama kepercayaan
investor terhadap keamanan pasar telah tumbuh secara signifikan.
Meskipun kehadiran luas dari proses clearance dan penyelesaian
sistem keuangan di seluruh dunia, ada kekurangan penelitian

20
tentang desain ulang izin dan proses penyelesaian. Penelitian ini
bertujuan untuk mulai mengisi kesenjangan ini dengan referensi ke
pasar modal India. Pasar modal India menyediakan pengaturan
yang kaya untuk seorang peneliti sebagai redesign dari proses
clearance dan settlement yang telah dilakukan sejak awal 1990-an.
Kami bermaksud untuk secara khusus menjawab pertanyaan
berikut: Bagaimana proses clearance dan settlement di India telah
berevolusi dan didesain ulang?

B. TINJAUAN LITERATUR
Literatur yang ada tentang proses clearance dan settlement
berfokus pada regulasi (Mendelson dan Peake 1993; Schmiedel et
al. 2006; Knieps 2006) dan teknologi (Westerlund 2002; Datt 1996;
Steil 2001) sebagai parameter masukan untuk desain, operasi, dan
integrasi proses clearance dan settlement (Fleming dan Garbade
2005; Ladekarl dan Zervos 2004; Millo et al. 2005; Hendri 2006;
Freixas dkk. 2004).
Literatur juga membahas dampak proses terhadap kinerja
(Schmiedel et al.2006; Krishnamurti dkk. 2003; Solink dan
Bousquet 1990) dan struktur pasar (Goldberg et al. 2002; Tapking
and Yang 2004; Domowitz dan Steil 1999). Selain dari ini, literatur
juga menyoroti risiko yang terlibat dalam, dan timbul dari, proses
ini (Fleming dan Garbade 2005; Kahn dkk. 2003; Devriese dan
Mitchell 2006; Hee dkk. 2003; Millo dkk. 2005) dan dampak

21
pemrosesan langsung (Huang et al. 2006; Hee dkk. 2003)
diharapkan memiliki beberapa aspek dari proses ini.
Jasa keuangan, institusi dan pasar telah dicirikan oleh konsolidasi
dan evolusi dalam beberapa dekade terakhir (Rhee dan Chang
1992; Freixas et al. 2004; Giddy dkk. 1996; Cruickshank 2001;
Goldberg dkk. 2002; Hendri 2006). Teknologi dan keahlian
keuangan telah memungkinkan pasar dunia yang terintegrasi.
Otomatisasi telah memungkinkan kemajuan substansial dalam
peningkatan pembukaan dan proses dan sistem penyelesaian di
pasar di seluruh dunia (Rhee dan Chang 1992; Domowitz dan Steil
1999; Hasan dkk. 2003), termasuk penurunan yang signifikan
dalam biaya transaksi dan informasi, peningkatan omset besar-
besaran, internasionalisasi operasi perdagangan dan penyelesaian
dan reformasi besar dalam tata kelola pertukaran. Pada pada saat
yang sama, pasar saham lokal menghadapi tekanan persaingan
yang jauh lebih tinggi dari bursa saingan.
Dalam industri keamanan, trennya juga mengarah pada
penggabungan pasar (Arnold et al. 1999). Dengan maksud untuk
memampatkan siklus penyelesaian dan menggunakan straight-
through processing (STP) sebagai sarana untuk melakukan hal ini,
dampaknya diharapkan pada berbagai aspek proses clearance dan
settlement. Dalam semua ini, masalah diangkat untuk regulator
yang berbeda untuk sistem domestik dan lintas batas.
Di antara isu-isu utama dalam pengembangan pasar sekuritas di
negara-negara berkembang, adalah tata kelola pertukaran,

22
keputusan membangun versus membeli, keputusan tentang siapa
yang harus mengoperasikan infrastruktur perdagangan, akses
asing jarak jauh, berurusan dengan likuiditas dan volatilitas,
regulasi dan sistem pasca-perdagangan (Steil 2001), dan perhatian
utama bahwa sementara teknologi dan keahlian keuangan
mungkin telah terintegrasi di seluruh pasar dunia, pengawasan
peraturan internasional telah tertinggal (Reynolds 1992). Para ahli
berpendapat bahwa ketika berbicara tentang dasar-dasar bisnis
sekuritas, waktu yang diperlukan untuk clear dan settle
perdagangan antar negara dan berbagai persyaratan modal
ditempatkan pada rumah pialang untuk menutupi potensi kerugian
adalah dua masalah utama (Reynolds 1992). Hasil akhirnya
berdampak pada keduanya baik kinerja maupun struktur proses
clearance dan settlement.

C. METODOLOGI PENELITIAN
Dalam situasi yang membutuhkan pemahaman mendalam tentang
suatu fenomena, metode studi kasus adalah metode yang paling
cocok (Eisenhardt 1989b; Benbasat et al. 1987; Yin 2003).
Malhotra (2004) berpendapat bahwa penelitian eksplorasi berguna
untuk mendapatkan wawasan ke dalam area tertentu. Oleh karena
itu, metode studi kasus telah digunakan untuk melakukan studi
eksploratif ini. Seperti yang disarankan untuk studi kasus, data
dikumpulkan dari berbagai sumber termasuk wawancara peserta
proses, buku fakta, Indian Securities Market Review Books, Surat

23
Edaran Securities and Exchange Board of India (SEBI), laporan
resmi, Hand Books of Statistics, Bombay Stock Exchange (BSE),
NSE, kertas kerja dan literatur akademik. Dalam mengumpulkan
data melalui wawancara, dilakukan pendekatan dengan beberapa
konstruksi dalam pikiran kepada yang diwawancarai. Oleh karena
itu, mulai dari pembukan hingga penutup, wawancara semi-
terstruktur digunakan, untuk mengumpulkan bukti rinci. Orang
yang diwawancarai dipilih berdasarkan keahlian mereka pada
subjek dan keterlibatan mereka di industri sejak saat mendesain
ulang proses izin dan penyelesaian dimulai di pasar modal India.
Berdasarkan panduan yang diberikan oleh Miles dan Huberman
(1994) dan Yin (2003), data studi kasus dikodekan dan dianalisis.
Menemukan dari berbagai sumber ditriangulasi untuk membangun
reliabilitas dan validitas dari temuan. Akhirnya, temuan penelitian
diintegrasikan dengan teori.

D. PEMBAHASAN
Dematerialisasi
Studi ini menunjukkan bahwa, hingga awal 1990-an, pertumbuhan
pasar modal India menderita karena prosedur rumit dan dokumen.
Pasar modal terbebani karena berurusan dengan saham dalam
bentuk kertas. Data terkumpul menunjukkan bahwa di antara
masalah yang tersebar luas adalah saham palsu, saham curian,
tanda tangan palsu atau ketidakcocokan tanda tangan dan
pemotongan saham, yang menyebabkan masalah dalam transfer

24
kepemilikan. Oleh karena itu, investor mengalami keterlambatan
dalam menerima surat berharga, menerima duplikat sekuritas,
menerima pengiriman yang buruk, dan bahkan ada kasus tidak
diterimanya surat berharga. Lembaga perbankan dan bursa saham
sepakat bahwa sertifikat kertas adalah penyebab utama dari
masalah ini yang menyebabkan sebagian besar sengketa investor
dan kasus arbitrase.
Untuk mengatasi masalah yang timbul dari sertifikat kertas,
Undang-Undang Penyimpanan disahkan oleh kedua majelis
Parlemen India pada tahun 1996. Akibatnya, National Securities
Depository Limited (NSDL), lembaga penyimpanan pertama di
India, didirikan di bawah sponsor Industrial Development Bank of
India (IDBI), Unit Trust of India dan National Stock Exchange.
NSDL mulai beroperasi pada 8 November 1996 dan memulai
perdagangan tanpa kertas pada saham-saham tertentu mulai
Desember 1996, melalui National Securities Clearing Corporation
Limited (NSCCL). Central Depository Services Ltd. (CDSL), lembaga
penyimpanan India kedua, yang dipromosikan oleh BSE, Bank of
India (BOI), State Bank of India (SBI), Bank of Baroda dan HDFC
Bank, didirikan pada tanggal 8 Februari 1999, dan mulai beroperasi
pada tanggal 22 Maret 1999.
Hal ini mulai menyelesaikan dematerialisasi sekuritas dari Juli 1999
melalui Bank of India Shareholding Ltd. (BOISL). Interkonektivitas
antara NSDL dan CDSL dioperasionalkan pada tanggal 14
Desember 2002, yang memungkinkan transfer seketika surat

25
berharga yang didematerialisasi pada kedua lembaga
penyimpanan. Selain itu, kedua lembaga penyimpanan terhubung
ke sebagian besar bursa dan lembaga kliring. Sistem aliran ini
mengakomodasi kebutuhan anggota untuk dengan cepat dan
aman memindahkan posisi sekuritas untuk memenuhi penyelesaian
kewajiban di NSCCL atau BOISL. Temuan menunjukkan bahwa
pengembangan sistem penyimpanan otomatis nasional di India
telah berperan dalam mengatasi permasalahan dalam proses
penyelesaian perdagangan.
Perdagangan wajib dalam bentuk dematerialisasi dimulai dengan
SEBI membutuhkannya sehubungan dengan 8 skrip yang berlaku
sejak 15 Januari 1998 untuk kelembagaan investor. Dimulai
dengan 12 skrip, penyelesaian perdagangan dalam bentuk
dematerialisasi untuk semua investor diwajibkan sejak 14 Januari
1999.
Selanjutnya, SEBI membuat penyelesaian dematerialisasi wajib
dilakukan secara bertahap, terus ditingkatkan jumlah surat
berharganya untuk diperdagangkan dan diselesaikan secara
dematerialisasi, sehingga menimbulkan peningkatan proporsi
saham yang dikirimkan dalam bentuk tidak berwujud menjadi
hampir 100% pada Januari 2002.

26
Gambar 2.1 Keterkaitan elektronik dalam sistem keuangan

Menurut ISMR
(National Stock Exchange of India Limited, 1999, Indian Securities
Market: A Review, Vol. II.)
Kemajuan dematerialisasi di India telah menjadi kisah sukses
selama 1998–99. Semua saham yang signifikan dimiliki,
diperdagangkan dan diselesaikan dalam bentuk demataterialisasi
pada akhir tahun 1999. SEBI dapat secara bertahap menambah
jumlah skrip yang harus diperdagangkan dan diselesaikan dalam
bentuk dematerialisasi.
Hal ini juga akan membutuhkan pemisahan transfer antar-
keuangan yang dihasilkan dari penyelesaian di tingkat perusahaan
kliring. Berdasarkan saran dari perusahaan kliring mengenai
transfer surat berharga antar-keuangan bersih, masing-masing
lembaga keuangan akan saling mendebet/mengkredit Akun.

27
Keterkaitan dengan Sistem Kliring
Sistem kliring menjalankan fungsi untuk memastikan pembayaran
masuk (jual) atau pembayaran keluar (beli) dari pialang yang telah
melakukan perdagangan di bursa. Pengiriman sebenarnya dari
surat berharga ke sistem kliring dari perantara penjual dan
penyerahan surat berharga dari sistem kliring ke broker beli
dilakukan oleh lembaga keuangan. Untuk mencapai ini, lembaga
keuangan dan sistem kliring terhubung secara elektronik (Gbr.
2.1).
Sesuai dengan Undang-Undang Keuangan, 1996, dan peraturan
SEBI, lembaga keuangan tidak dapat secara langsung membuka
rekening dan memberikan layanan langsung kepada klien. Setiap
orang yang bersedia memanfaatkan jasa keuangan dapat
melakukannya dengan mengadakan perjanjian dengan lembaga
keuangan melalui salah satu peserta lembaga keuangan (DPs).
Setelah perdagangan dieksekusi oleh broker di bursa saham,
penjual memberikan instruksi pengiriman kepada perserta lembaga
keuangan untuk mentransfer surat berharga ke rekening broker-
nya. Broker kemudian harus menyelesaikan pembayaran sebelum
batas waktu yang ditentukan oleh stock exchange. Untuk ini,
broker memindahkan surat berharga dari akunnya ke perusahaan
kliring/clearing house dari bursa yang bersangkutan, sebelum
batas waktu yang diberikan oleh bursa. Perusahaan kliring/clearing
house melakukan pembayaran, dan surat berharga ditransfer ke
rekening broker pembelian. Broker kemudian memberikan instruksi

28
pengiriman kepada lembaga keuangannya untuk mentransfer surat
berharga ke rekening pembeli. Kedua lembaga keuangan
menyediakan fasilitas berbasis internet sehingga pemegang
rekening dapat melihat status instruksinya yang dikirimkan melalui
situs web itu sendiri. Hal ini sangat mengurangi waktu dan upaya
yang diperlukan dalam memproses instruksi.

Integrasi dengan Teori

Dua aspek penting muncul dari pengenalan dematerialisasi proses
clearence dan settlement. Yang pertama adalah peran khusus yang
diberikan oleh lembaga keuangan dan peserta lembaga keuangan,
dan yang kedua adalah penggunaan teknologi untuk mencapainya.
Mengubah paradigma produksi massal yang berlaku saat ini
berakar pada metode produksi jalur perakitan yang diperkenalkan
oleh Henry Ford di pabrik mobilnya pada permulaan abad kedua
puluh (Lewchuk 1987). Fitur utama dari pendekatan ini dicirikan
sebagai spesialisasi pekerjaan. Demikian pula, dematerialisasi telah
menyebabkan proses yang dilakukan sebagai unit kegiatan yang
lebih khusus, yang telah menyebabkan perubahan peran peserta
dalam proses.
Menurut Venkatraman (1994), desain ulang proses bisnis
melibatkan konfigurasi ulang proses bisnis menggunakan TI
sebagai penyebab utama. Alih-alih menperbaiki proses yang ada
sebagai kendala dalam desain infrastruktur TI yang optimal, proses
bisnis itu sendiri dirancang ulang untuk memaksimalkan

29
kemampuan informasi teknologi (TI) yang tersedia. Ini
mencerminkan upaya sadar untuk menciptakan keselarasan antara
infrastruktur TI dan proses bisnis. Dengan demikian,
dematerialisasi mengarah pada konfigurasi ulang ruang lingkup
dan tugas para peserta ke proses clearence dan settlement, yang
mengarah ke desain ulang di tingkat jaringan. Desain ulang
termasuk desain ulang ketentuan di seluruh proses clearence dan
settlement melalui kemampuan TI.
Hart (1996) lebih lanjut menguraikan bahwa premis sentral untuk
desain ulang tersebut adalah bahwa IT harus digunakan sebagai
pengungkit untuk merancang proses bisnis, tanpa hanya membuat
ulang struktur yang ada. Potensi manfaat dari hal ini diperkirakan
akan meningkat seiring dengan setiap tingkat penggunaan TI yang
berhasil (Keen 1988). Burgess (1994) berpendapat bahwa
sementara Venkatraman (1994) berfokus pada proses perubahan
yang dimungkinkan oleh TI, lainnya perspektif dapat diadopsi
seperti berfokus pada hasil, seperti yang telah dilakukan oleh
Tapscott dan Caston (1993). Dematerialisasi, yang dimungkinkan
karena teknologi, diharapkan berdampak pada proses dan
kinerjanya.

30
Rolling Settlement and Settlement Cycle
Dalam proses clearance dan settlement, waktu settlement adalah
waktu yang dibutuhkan untuk transaksi yang diakhiri dengan
pembayaran sekuritas dan dana. Waktu settlement, yang
merupakan jeda waktu antara perdagangan dan penyelesaian,
menimbulkan risiko settlement. Semakin besar kesenjangan waktu,
semakin besar risiko settlement.
Dengan demikian, siklus penyelesaian yang lebih besar lebih
berisiko daripada yang lebih pendek. Menurut Gregor Heinrich
(Anonim 2001):
… semakin lama siklus penyelesaian, semakin besar risiko
terjadinya default dan semakin besar risiko bahwa
perubahan akan berdampak besar pada para pemain.
Salah satu pengurangan risiko terbesar langkah-
langkahnya adalah memperpendek siklus penyelesaian.
Hingga tahun 1998, bursa efek di India mengikuti sistem
penyelesaian periode akun untuk transaksi pasar tunai. Di bawah
penyelesaian periode akun, periode perdagangan adalah satu dua
minggu, yang dikurangi menjadi satu minggu pada bulan
November 1994, ketika perdagangan di segmen pasar modal di
NSE mulai beroperasi. Transaksi ini tidak jatuh tempo untuk
penyelesaian segera, memungkinkan jangka waktu sekitar 7-14
hari untuk berlalu (yang tidak selalu dipatuhi) dari akhir periode
perdagangan sebelumnya investor benar-benar menyadari hasil
penjualan. Perdagangan terakumulasi selama periode

31
perdagangan dikumpulkan bersama, posisi terjaring, dan necara
diselesaikan dengan pembayaran tunai dan penyerahan surat
berharga. Praktek ini memungkinkan potensi besar untuk build up.
Pertumbuhan volume perdagangan di bursa saham, di bawah
kondisi pasar yang bergejolak, meningkatkan risiko penyelesaian,
di mana salah satu pihak dapat kembali atas janjinya untuk
mengeksekusi perdagangan. Temuan mengungkapkan bahwa
pada beberapa kesempatan, hal ini menyebabkan default.
Untuk menegakkan perdagangan dan mencegah kegagalan pasar,
sejumlah langkah-langkah kebijakan sistemik diambil. Upaya
dilakukan untuk mengurangi kesenjangan waktu antara eksekusi
perdagangan dan penyelesaiannya, yaitu mengurangi siklus
perdagangan dan mengurangi siklus penyelesaian melalui
pengenalan settlement bergulir dan pengurangan siklus
settlement. Di dalam penyelesaian bergulir, periode perdagangan
secara efektif dikurangi menjadi satu hari dan dengan demikian
masing-masing hari adalah periode perdagangan yang terpisah.
Pada Januari 1998, SEBI memperkenalkan settlement bergulir
sekuritas secara sukarela di bursa dengan perdagangan yang tidak
berwujud. Namun, tanggapan terhadap inisiatif ini tidak signifikan.
Pada tahun 1999, muncul konsensus di antara lembaga keuangan,
industri, pasar perantara, penyimpanan, bursa efek, akademisi dan
komite ahli, termasuk yang diatur oleh SEBI, menunjukkan bahwa
settlement bergulir wajib di semua segmen perdagangan di bursa
saham adalah langkah reformasi penting berikutnya untuk pasar

32
sekuritas. Oleh karena itu, SEBI memperkenalkan rolling T + 5
wajib penyelesaian secara bertahap dimulai dengan sepuluh skrip
pada bulan Januari 2000. Jumlah secara bertahap meningkat
menjadi 163 pada bulan Mei tahun yang sama.
Menyusul tuduhan manipulasi harga, diumumkan pada Maret 2001
bahwa total 414 skrip akan diperdagangkan hanya dalam
settlement bergulir wajib di semua bursa dari 2 Juli 2001. Pada saat
yang sama, pertukaran juga disarankan untuk memperkenalkan
siklus penyelesaian yang seragam (Senin sampai Jumat)
sehubungan dengan sekuritas masih dalam penyelesaian periode
rekening. Akhirnya, dimulainya settlement bergulir dalam semua
skrip mulai dari 31 Desember 2001.
Penyelesaian bergulir dimulai dengan basis T + 5, di mana 'T'
adalah 'hari perdagangan', dan pembayaran masuk dan
pembayaran pelunasan dilakukan pada hari kerja ke-5 setelah hari
perdagangan. Misalnya, jika T adalah hari Senin, pembayaran
masuk dan pembayaran dilakukan pada Senin berikutnya, seperti
Sabtu dan Minggu tidak dihitung sebagai hari kerja. T + 5 siklus
adalah selanjutnya dipersingkat menjadi siklus penyelesaian T + 3
mulai 1 April 2002. Untuk mengurangi penurunan risiko lebih
lanjut, SEBI memperpendek siklus penyelesaian menjadi T + 2
mulai 1 April 2003 transisi yang mulus ke T + 2 sebagian besar
disebabkan oleh dematerialisasi sekuritas melalui lembaga
penyimpanan. Pergeseran ke siklus penyelesaian T + 2
membuatnya perlu untuk mengotomatisasi seluruh proses

33
penerbitan catatan kontrak dan mendapatkan konfirmasi dari
pengelola dana dan kustodian. Untuk mencapai pergeseran ini
secara efektif, semua peserta pasar diminta untuk mempersiapkan
sistem internal mereka sendiri untuk mengakomodasi siklus
penurunan yang diperpendek. Siklus yang diperpendek
mempengaruhi semua peserta proses, termasuk lembaga
kliring/kliring, lembaga penyimpanan, pialang/dealer, bank, agen
transfer, kustodian dan manajer investasi.
Studi ini mengungkapkan bahwa empat fitur utama yang
mencirikan kompresi siklus dalam proses penyelesaian adalah:
1. Komunikasi yang lancar dan hubungan para pelaku pasar
yang relevan dengan tata cara biaya yang efektif;
2. Karena kerangka waktu penyelesaian dikompresi,
pemrosesan near-real-time diperlukan yang harus dicapai
oleh semua peserta, dan ketergantungan pada proses
manual perlu dikurangi secara signifikan;
3. Kebutuhan akan pengurangan yang signifikan atas surat
berharga dan cek; dan
4. Banyak langkah dalam proses transaksi, yang terjadi secara
berurutan atau dalam mode batch, perlu bersamaan, mis.
pertukaran data dan informasi diperlukan untuk lebih
bersamaan.
Tabel 2.1 menguraikan perubahan yang perlu terjadi untuk setiap
aktivitas dalam proses clearence dan settlement agar pelaksanaan
pemindahan ke T+3 dan ke T+2 berhasil. Rencananya sekarang

34
 untuk mengurangi siklus penyelesaian lebih lanjut ke T + 1, yang
dapat terjadi setelah electronic fund transfer (EFT) beroperasi
dalam skala yang lebih luas. Pelaku industri sependapat bahwa
hambatan utama dalam penerapan T+1 adalah ketidaksiapan
sistem perbankan India untuk memfasilitasi transfer dana
elektronik dari lokasi seluruh negeri.
Dengan mengacu pada kesiapan untuk T+1, peserta proses yang
diwawancarai berkomentar,
Di sisi sekuritas, pasar sudah siap. Sistem perbankan
belum dapat mendukung hal ini. Saat ini RTGS hanya
tersedia di kota tertentu. Setelah fasilitas RTGS tersedia di
seluruh negara, maka hanya T + 1 yang mungkin.
Di sektor BPR, kliring cek masih dalam mode kertas. pindah ke T+1
hanya akan mungkin jika bank dapat mempengaruhi pergerakan
dana investor secara real-time dalam skala yang lebih luas.
Sebagian besar cabang bank India tidak memiliki fasilitas EFT yang
efisien, yang memungkinkan bank untuk berinteraksi dengan
kliring korporasi untuk penyelesaian dana.
Table 2.1 Persyaratan untuk perubahan proses dengan
pergeseran ke T + 3 dan T + 2
Kegiatan Clearance Perubahan persyaratan
Peserta T+3 T+2
dan Settlement
Detail perdagangan Bursa—CC/CH T T Amandemen AD ART bursa,
dari bursa ke CC/CH untuk mengesampingkan
(file perdagangan persyaratan penerbitan
real-time dan akhir catatan kontrak fisik dalam
hari) hal catatan kontrak elektronik
telah dikeluarkan
Notifikasi CM/custodian— T+1 T + 1 Perkenalkan konfirmasi
perdagangan, CC/CH sebelum perdagangan intra-hari di
penegasan dan 11:00 segmen tunai

35
penetapan kewajiban
Unduh saran CM/custodian— T + 1 jam Proses dan unduh file
kewajiban dan CC/CH 13:30 kewajiban ke pialang/
pembayaran kustodian paling lambat
dana/surat berharga pukul 13.30 pada T+1
Instruksi bank kliring CM/custodian— T+1 Bersiaplah untuk lead time
untuk membuat bank yang lebih pendek
dana tersedia dengan
waktu pembayaran
DP—depository T + 1 jam Peningkatan sistem dan
8 malam konektivitas berbagai DP
untuk memungkinkan
pemrosesan transfer instruksi
dengan lead time yang lebih
pendek
Penyetoran surat CC/CH— T+3 T + 2 pada Konektivitas waktu-nyata
berharga penyimpanan, pukul antar-depositori. Peningkatan
DP 11:00 sistem dan konektivitas
pemrosesan instruksi transfer
dengan lead time yang lebih
pendek
Pembayaran dana CC/CH—bank T+3 T + 2 RBI meminta untuk
sebelum memperpanjang jumlah
pukul pusat yang memiliki EFT ke
11:00 setidaknya 100 pusat dengan
April 2003 dan memastikan
bahwa semua cabang di
pusat-pusat ini memiliki
fasilitas EFT
RBI minta ada kliring khusus
sesi pukul 15.30 setiap hari
untuk memfasilitasi
pergerakan dana yang cepat
dan efisien di T+2 pada
rolling settlement
Pembayaran surat CC/CH—depository T+3 T + 2 pada Siapkan waktu tunggu yang
berharga pukul lebih singkat
14:00
Pembayaran dana CC/CH—bank T+3 T + 2 Siapkan waktu tunggu yang
sebelum lebih singkat
pukul
14:00

Pemrosesan Langsung
Untuk mengelola risiko penyelesaian dan menjaga daya saing di
pasar keuangan global, kebutuhan untuk lebih menekan siklus

36
penyelesaian ke T + 1 telah diterima secara global. Akibatnya, para
pemain kunci di pasar keuangan perlu mengembangkan
kemampuan untuk mengatasi tantangan yang timbul dari
perubahan yang akan datang ini. Satu inisiatif untuk pencapaian ini
disebut dalam industri sekuritas sebagai pemrosesan langsung. Ini
akan digunakan untuk memfasilitasi pengurangan siklus
penyelesaian menjadi T + 1 dan mengurangi risiko (Hee dkk.
2003).
Menurut SEBI (2004), Straight Through Processing (STP) adalah
sebuah mekanisme yang mengotomatiskan pemrosesan transaksi
end-to-end instrumen keuangan. Ini melibatkan penggunaan
sistem tunggal untuk memproses atau mengontrol semua elemen
alur kerja transaksi keuangan, termasuk apa yang biasa dikenal
sebagai front, middle, dan back office. Dengan kata lain, STP dapat
didefinisikan sebagai menangkap secara elektronik dan
pemrosesan transaksi dalam sekali jalan, dari titik kesepakatan
pertama hingga penyelesaian akhir’.
STP, dengan demikian, merampingkan proses eksekusi dan
penyelesaian perdagangan dengan menghindari entri manual dan
entri ulang detail yang sama oleh perantara pasar yang berbeda
dan peserta. Ini memungkinkan transaksi berhasil diproses,
dikonfirmasi, cleared dan settled dalam jangka waktu yang lebih
singkat dan dengan cara yang lebih hemat biaya.
Secara global, STP dapat ditemukan digunakan di tingkat
organisasi atau paling banyak di tingkat kelompok tertutup.

37
Organisasi yang menggunakan STP dalam fungsi organisasi
mereka sendiri menggunakan standar pesan yang berbeda. Apalagi
ada STP, tapi hanya dalam klien yang berjejaring dengan satu
penyedia layanan. Namun, tidak satupun dari pasar di dunia telah
mengadopsi STP pada tingkat yang lebih luas, yaitu STP di semua
pelaku pasar. Merasakan kebutuhan pasar, SEBI membentuk
komite di Februari 2002, untuk menilai kelayakan dan kesesuaian
memperkenalkan STP di pasar India.
STP diluncurkan di India pada November 2002, tetapi hanya
digunakan secara sukarela oleh pelaku pasar. Konektivitas online
antara lembaga penyimpanan adalah prasyarat untuk STP. Untuk
memfasilitasi STP, SEBI mengizinkan penerbitan catatan kontrak
elektronik dengan tanda tangan digital yang diperoleh dari otoritas
sertifikasi yang sah. Industri mengadopsi standar ISO 15022 untuk
pengiriman pesan keuangan dengan tanda tangan digital untuk
diterapkan STP. Untuk mengefektifkan penerbitan nota elektronik
sebagai dokumen hukum, bursa diarahkan untuk mengubah
undang-undang, aturan, dan peraturan mereka.
Beberapa penyedia layanan STP memberikan layanan STP kepada
para pelaku pasar, tetapi tidak ada interoperabilitas di antara
mereka. Untuk mengatasi masalah tersebut, diputuskan
berkonsultasi dengan bursa efek dan penyedia layanan STP, bahwa
STP hub terpusat diatur. Hub terpusat STP ini telah disiapkan dan
telah dioperasikan oleh NSE.

38
Komite STP merekomendasikan kebutuhan yang kuat untuk
mengimplementasikan real-time gross settlement (RTGS). Pada
bulan Maret 2004, Reserve Bank of India (RBI), bank sentral,
memperkenalkan sistem RTGS untuk penyelesaian transaksi antar
bank berbasis transaksi per transaksi—online dalam mode waktu
nyata. Selanjutnya, pada 16 Agustus 2004, RBI juga
mengumumkan bahwa sistem RTGS juga diaktifkan untuk STP
peserta terakhir, yaitu bank untuk melakukan transaksi nasabah.
STP transaksi nasabah, saat menerima advis kredit, akan
mengizinkan bank untuk langsung mengkredit akun nasabah tanpa
proses manual.
Hal tersebut menjadi wajib bahwa semua perdagangan
institusional di bursa saham akan diproses melalui sistem STP mulai
1 Juli 2004. Pada minggu pertama Juli 2004, sistem STP mengalami
banyak penolakan. Masalah operasional muncul, terkait identifikasi
entitas yang terlibat dalam sistem STP, yang diidentifikasi sebagai
masalah utama. Masalah diselesaikan secara kolektif oleh penyedia
layanan STP, STP hub dan pengguna tersentralisai yang
mengakibatkan penurunan signifikan dalam penolakan transaksi
dan operasi STP lebih lancar.

Integrasi dengan Teori

Siklus dan alur settlement mempunyai keterkaitan dengan literatur
supply chain sebagai waktu tercepat dan waktu siklus. Sesuai
dengan literatur supply chain, pesanan waktu tercepat dan

39
pengiriman tepat waktu adalah ukuran penting yang memengaruhi
kinerja supply chain (Gunasekaran et al. 2001; Beamon 1999).
Sebuah survei, dilakukan oleh Gelders et al. (1994), di Belgia,
menunjukkan bahwa ada peluang signifikan untuk meningkatkan
kinerja supply chain terkait penghematan waktu dalam proses
pengiriman. Menurut Gelders et al. (1994), yang dibutuhkan adalah
pemahaman tentang hubungan antara tautan pengiriman dan
jadwal operasi organisasi. Waktu tunggu adalah ukuran penting
serta salah satu keunggulan kompetitif (Bowen dan Hout 1988;
Christopher 1992). Menurut Towill (1997), secara langsung
mempengaruhi tingkat kepuasan pelanggan. Sebuah studi yang
dilakukan oleh Stewart (1995) meneliti pengurangan lead time
sebagai strategi operasional untuk meningkatkan kinerja
pengiriman. Demikian pula, penurunan waktu siklus mengarah
pada peningkatan kinerja pengiriman.
Perpindahan ke T + 3 dan ke T + 2 dimungkinkan dengan
pemrosesan simultan dan penjadwalan ulang kegiatan dalam
proses clearence dan settlement. Menurut literatur manufaktur,
penjadwalan mengacu pada waktu atau tanggal di mana kegiatan
akan dilakukan (Gunasekaran et al. 2001). Penjadwalan
menentukan cara di mana transaksi mengalir melalui sistem
operasi. Desain dan efektivitas ini memiliki dampak yang signifikan
terhadap proses kinerja. Jadwal dalam sistem clearence dan
settlement berdampak pada efektivitas waktu keluaran dan ukuran

40
batch transaksi yang dilakukan melalui proses kliring dan
penyelesaian.
Penggunaan teknologi yang strategis memungkinkan integrasi dan
sinkronisasi data, sistem dan kegiatan dalam proses peserta (Lee
et al. 2004). Ini juga membantu dalam menjadwalkan kegiatan
berurutan dan simultan. Literatur supply chain menunjukkan
bahwa mengukur dan meningkatkan efektivitas teknik penjadwalan
akan meningkatkan kinerja supply chain (Gunasekaran et al. 2001).
Dalam pergerakan dari penyelesaian periode akun hingga
penyelesaian bergulir, total waktu siklus dari clearance dan waktu
penyelesaian berkurang secara substansial. Demikian pula,
penurunan siklus penyelesaian dari T + 5 hari ke T + 3 hari dan
kemudian ke T + 2 hari mencerminkan waktu siklus berkurang.

Produk Penangguhan
Badla adalah produk penangguhan settlement yang merupakan
campuran dari uang tunai dan pasar berjangka, oleh karena itu,
mendistorsi proses penemuan harga. Badla menyediakan fasilitas
meneruskan transaksi dari satu periode penyelesaian ke periode
penyelesaian berikutnya. Sistem Badla memiliki tiga komponen
berikut:
• Transfer posisi pasar;
• Lending/borrowing saham;
• Borrowing/lending di pasar uang.

41
Ini adalah kombinasi dari pinjaman saham dan transaksi pasar
uang. Beberapa pengamat telah menyarankan bahwa Badla seperti
kontrak masa depan tanpa tanggal kedaluwarsa, dan harus dilihat
seperti itu. Badla telah menjadi penyebab banyak perdebatan di
industri. Ini memungkinkan trader untuk mentransfer posisi
beli/jual yang luar biasa tanpa mengirimkan/menerima dan dengan
demikian bermain dengan ekspektasi harga. Sistem Badla
membawa potensi risiko melalui kemungkinan penyalahgunaan
sistem, karena penyelesaian perdagangan dapat diperpanjang
tanpa batas. Juga dikatakan bahwa sementara Badla merupakan
alat untuk spekulasi, bukan penyebab untuk itu.
Menyusul kenaikan tajam harga saham, arahan SEBI untuk
melarang Badla dikeluarkan pada 13 Desember 1993, untuk
mencegah spekulasi yang tidak diinginkan dalam sekuritas.
Perdagangan saham tertentu dengan fasilitas carry forward
dihentikan pada tanggal 12 Maret 1994.
Larangan tiba-tiba pada fasilitas carry forward mengakibatkan
penurunan tajam dalam omset pasar saham. Laporan Komite
Review Transaksi Forward (Komite Patel, 1995) mempelajari Badla
menggambarkan malpraktik, seperti kecurangan harga, manipulasi
pasar, transaksi tidak dilaporkan, penghindaran margin dan
mengabaikan kepentingan investor kecil, sebagai cacat dari sistem
Badla.
Berdasarkan laporan komite Patel tentang sistem carry forward,
SEBI memperkenalkan sistem carry forward yang direvisi (RCFS)

42
pada Januari 1996, dengan kondisi kehati-hatian bertujuan untuk
mengatasi kekurangan dari sistem carry forward. RCFS terutama
termasuk pemantauan, pengawasan dan kondisi pelaporan.
Namun, RCFS tidaklah sukses dan, selanjutnya, pada bulan Maret
1997 SEBI membentuk Komite J. R. Verma untuk meninjau RCFS,
yang merekomendasikan sistem carry forward yang dimodifikasi
(MCFS). MCFS mulai beroperasi pada Oktober 1997. Rekomendasi
termasuk pengeluaran banyak batasan yang ada di RCFS. Sistem
carry forward yang dimodifikasi (MCFS) (atau badla yang
dimodifikasi) tersedia di BSE dan enam bursa efek lainnya. Ini
menyediakan mekanisme carry forward, sebaik proses peminjaman
dana. Pada Januari 2001, BSE menggantikan MCFS dengan
Borrowing and Lending Securities Scheme (BLESS).
Pada bulan November 2000, Carry Forward di bawah fasilitas
Rolling Settlements/ Automated Lending and Borrowing under
Rolling Settlement (CFRS/ALBRS) disediakan untuk 15 saham
dalam Rolling Settlement wajib. Pada bulan Februari 2001, fasilitas
ALBRS tersedia untuk semua stok ALBM di Rolling Settlement
segmen sukarela di NSE. The Committee on Carry Forward under
Rolling Settlements (the CFRS Committee), dalam laporannya
Januari 2000, telah mencatat kesamaan antara CFRS dan kontrak
langsung masa depan pada saham individu. Panitia
merekomendasikan bahwa CFRS dapat diperkenalkan sebagai
produk carry forward untuk membuatnya lebih mudah agar pasar
memahami dan menggunakan produk.

43
Selama 2000-01, pasar menyaksikan aktivitas spekulatif yang
sangat tinggi di bursa, diperparah oleh penyalahgunaan Badla
dengan standar yang dilonggarkan dan perpindahan posisi antar
bursa. Hal ini menyebabkan jatuhnya pasar (populer dikenal
sebagai skandal pasar saham Ketan Parekh), memaksa regulator
untuk melarang Badla dan memperkenalkan rolling settlement
secara bertahap. Pada saat yang sama, karena menurut
pandangan komite CFRS bahwa dengan modernisasi pasar saham
yang terjadi di beberapa tahun terakhir, khususnya dematerialisasi
dan pengenalan pasar derivatif, pasar berada dalam posisi untuk
mencapai pemisahan yang jelas dari pasar tunai dan pasar derivatif
saham. Komite CFRS, oleh karena itu, merekomendasikan bahwa
pasar tunai harus menjadi pasar rolling settlement murni, tanpa
penundaan produk apa pun dan, secara bersamaan, satu set
lengkap produk derivatif pada indeks saham dan saham individu
diperkenalkan di pasar derivatif. Pengenalan rolling settlement
skala besar dari 2 Juli 2001 memberikan kesempatan awal untuk
melakukan transformasi ini. Produk turunannya akan melakukan
hedging/lindung nilai dan fungsi spekulasi yang dilakukan oleh
CFRS/ALBRS. Pelarangan produk penangguhan, dalam bentuk apa
pun, menjadi peristiwa penting di pasar modal India.
Perdagangan derivatif dimulai di India pada Juni 2000, setelah SEBI
memberikan persetujuan akhir untuk efek ini pada Mei 2000. Ini
dimulai di NSE dan BSE dengan lembaga kliring
mereka/perusahaan yang diizinkan untuk memulai perdagangan

44
dan penyelesaian di tempat yang disetujui kontrak derivatif.
Perdagangan opsi indeks dimulai pada Juni 2001. Bersamaan
dengan larangan produk penangguhan, perdagangan opsi pada
sekuritas individu dimulai pada Juli 2001. Selanjutnya, kontrak
masa depan pada saham individu diluncurkan pada November
2001. Jumlah kontrak omset berjangka dan aktivitas opsi, sejak
dimulainya perdagangan mereka, telah berkembang pesat
sepanjang tahun. Dengan larangan produk penangguhan, fungsi
lindung nilai sekarang disediakan oleh futures dan opsi. Seiring
dengan berkembangnya pasar modal, pasar futures dan pasar opsi
juga mulai mendapatkan tempat.
Pada tahun 2001, pelaku pasar percaya bahwa reformasi dapat
mempengaruhi pasar likuiditas. Oleh karena itu, dirasa perlu untuk
menyediakan fasilitas margin trading dengan cara yang
terorganisir. Hal ini memberikan jalan mengumpulkan dana bagi
spekulan atau traders harian, yang berperan dalam menjaga
likuiditas di pasar. Secara internasional, margin trading adalah
aktivitas di luar lingkup bursa. Tapi, bursa dan lembaga
kliring/korporasi tetap terlibat memfasilitasi transaksi.

Manajemen Risiko
Sistem manajemen risiko yang baik merupakan bagian integral dari
sistem kliring dan penyelesaian yang efisien. Pengelolaan berbagai
risiko, seperti risiko counterparty dan risiko settlement, penting
dalam mendorong keamanan dan efisiensi pasar modal.

45
Volume peningkatan perdagangan dan volatilitas pasar telah
menyebabkan peningkatan risiko settlement. Untuk mengelola
risiko secara efektif, regulator telah menetapkan norma kecukupan
modal, batas perdagangan dan eksposur, margin harian terdiri dari
margin mark-to-market dan margin VaR, dan telah menerapkan
circuitbreaker berbasis indeks di seluruh pasar. Temuan penelitian
ini menunjukkan bahwa pasar telah memiliki keyakinan bahwa
settlement akan berlangsung tepat waktu dan akan diselesaikan
terlepas dari kemungkinan default oleh anggota perdagangan.
Perusahaan kliring telah menerapkan sistem manajemen risiko
yang terinci, yang terus dipantau dan ditingkatkan untuk mencegah

46
kegagalan pasar. Perjanjian baru diperkenalkan di pasar modal
India dengan mendirikan NSCCL. Perjanjian baru tersebut
mengacu pada penggantian kontrak satu pihak ke kontrak oleh
pihak lain, dengan persetujuan dari pihak lain dalam kontrak—
dengan mengacu pada proses izin dan penyelesaian; itu mengacu
pada peran central counterparty (CCP). Clearing house bertindak
sebagai CCP ketika menjadi pembeli untuk setiap penjual dan
menjadi penjual untuk setiap pembeli, dengan asumsi risiko gagal
bayar pihak lawan. Novasi biasanya terjadi segera setelah eksekusi
dan menghilangkan risiko pihak lawan.
Secara bersamaan, untuk menyediakan dana yang diperlukan dan
memastikan penyelesaian settlement tepat waktu dalam kasus
kegagalan anggota broker untuk memenuhi penyelesaian
kewajiban mereka, bursa saham utama telah menyiapkan
settlement/trade guarantee funds (SGFs/TGFs).
Dana ini seperti skema asuransi jiwa, dan anggota berkontribusi
pada dananya. Dana jaminan telah memegang peran penting
dalam memastikan settlement tepat waktu, terutama selama
periode pasar bergejolak. Bursa yang tidak menyediakan garansi
counterparty telah menyiapkan dana jaminan perdagangan, yang
menghormati kewajiban pembayaran jika terjadi wanprestasi oleh
anggota. Perdagangan diselesaikan terlepas dari default oleh
anggota. Selanjutnya, bursa menindaklanjuti terhadap anggota
yang gagal untuk pemulihan dari kewajibannya terhadap bursa.
Bursa/perusahaan kliring memantau track record dan kinerja

47
anggota dalam hal kekayaan bersih, posisi, dan eksposur mereka
dengan pasar, dalam rangka mengumpulkan margin. Jika batas
yang ditentukan pada posisi dan eksposur dilanggar, maka, secara
otomatis, anggota dinonaktifkan.
Untuk melindungi kepentingan investor, bursa mengelola sistem
pengawasan pasar untuk mendeteksi volatilitas yang berlebihan
dan mencegah manipulasi harga dengan menetapkan berkas
harga. Selanjutnya, bursa mempertahankan pengawasan ketat
atas aktivitas pasar dalam sekuritas yang tidak likuid dan mudah
berubah. Tabel 2.2 menyediakan alat manajemen risiko yang telah
digunakan di pasar modal India sejak 1999. Terbukti dari tabel ini
bahwa pada tahun 2001 (tahun terjadinya skandal Ketan Mehta
market) VaR dan circuitbreaker berbasis indeks diperkenalkan di
pasar.

Integrasi dengan Teori

Eisenhardt (1989a) menunjukkan nilai pendekatan teori keagenan
dalam situasi di mana pengaturan kontrak, pembagian risiko dan
hubungan lainnya yang saling mendukung yang berkembang antar
pihak. Dalam praktiknya, pihak berwenang mungkin berusaha
untuk menentukan kriteria kinerja dan mengidentifikasi risiko
dalam kaitannya dengan portofolio pemasok individu atau
distributor. Akibatnya, setiap agen akan berusaha untuk
bernegosiasi kesepakatan dalam hal kinerja, pembagian risiko, dan
hasil yang diperoleh (Ritchie dan Brindley 2007). Manajemen risiko

48
mengasumsikan sangat penting dalam beberapa kasus. Tugas
yang sangat penting dalam manajemen risiko adalah menetapkan
faktor-faktor risiko yang penting untuk situasi tertentu. Dengan
bantuan penilaian, seperti audit, memungkinkan untuk fokus pada
sumber daya secara lebih efisien. Audit membantu dalam penilaian
penyebab, memberikan pandangan proaktif tentang alasan risiko
dan juga membantu dalam prioritas risiko (Hallikas et al. 2002).
Strategi yang umum digunakan untuk manajemen risiko meliputi:
transfer risiko, pengambilan risiko, penghapusan risiko,
pengurangan risiko, analisis lebih lanjut dari risiko individu (Hallikas
et al. 2004).
Freedman dan Goodlet (1996) membahas tujuan kebijakan publik
tertentu dari mengendalikan risiko sistemik, yang timbul dari sistem
clearance dan settlement. Di beberapa daerah yang berkembang
lebih pesat di dunia, bank sentral sangat terlibat dalam transisi
yang cepat ke sistem pembayaran elektronik, terutama menuju
RTGS transaksi bernilai tinggi yang motivasi dominannya adalah
pengendalian risiko sistemik (Datt 1996). Sistem yang
mengendalikan nilai besar, dan menghasilkan kredit besar dan
risiko likuiditas, yang menyebabkan risiko sistemik, memerlukan
tindakan pencegahan risiko yang kuat yang mengandung risiko
tersebut (Freedman dan Goodlet 1996). Meningkatkan penekanan
pada kerentanan proses jaringan, alat matematika yang efektif
untuk menganalisis dan memahami manajemen risiko yang tepat
sekarang menarik perhatian (Goh et al. 2007).

49
Dale (1998) membahas berbagai risiko dan teknik manajemen
risiko dalam proses clearance dan settlement. Menurut Dale
(1998), 'cukup sederhana, sistem pembayaran nasional dan
internasional'
Dan sistem settlement secara luas dianggap terlalu sensitif secara
sistemik jika dibiarkan mengalami gangguan serius, seperti halnya
beberapa bank dinilai ‘too big to fail'. Interaksi antara risiko
sistemik, regulasi resmi dan manajemen risiko memunculkan
sejumlah isu kebijakan publik…’
Sistem manajemen risiko yang efektif akan membantu mengurangi
dampak dari risiko, dan lembaga pengatur memiliki peran penting
dalam hal ini. Dengan demikian, lembaga regulasi India bekerja
sama dengan industri pasar modal, telah berevolusi dan terus
ditingkatkan, sistem manajemen risiko untuk proses clearance dan
settlement, yang antara lain termasuk teknik novasi, margin VaR,
circuitbreaker berbasis indeks dan dana jaminan.

E. KESIMPULAN
Kebutuhan akan integrasi perdagangan yang mulus di pasar
sekuritas dari inisiasi hingga penyelesaian untuk mengurangi risiko
tidak dapat dicapai tanpa didukung teknologi, standar dan
peraturan yang berlaku. Proses clearance dan settlement seperti
“mur dan baut” dari pasar sekuritas yang layak, tanpanya level
kegiatan perdagangan saat ini tidak akan berkelanjutan. Proses
kliring dan penyelesaian adalah tahapan yang sangat penting pada

50
aktivitas pasar hingga mengakhiri transaksi. Sejak tahun 1990-an,
serangkaian perubahan besar telah terjadi dalam proses clearance
dan settlement di pasar modal India. Perubahan ini telah
menyebabkan transformasi lengkap dari desain pasar modal.
Sangat sedikit pengamat pada tahun 1991 yang bisa meramalkan
bahwa investor tradisional dan pialang saham akan melakukan
trading pada komputer, memberikan instruksi untuk melakukan
transfer kepada lembaga penyimpanan melalui Internet dan
perdagangan di indeks futures dan opsi.
Menggunakan metodologi studi kasus, penelitian saat ini
memberikan analisis mendalam dari desain ulang dan evolusi
proses clearance dan settlement di pasar modal India. Desain ulang
penting yang diidentifikasi dan dipelajari adalah pengaturan
perusahaan kliring/clearing house, dematerialisasi, larangan
penggunaan penangguhan produk, pengenalan rolling settlement,
pengurangan siklus settlement dari T + 3 kemudian ke T+2, dan
penerapan sistem manajemen risiko yang canggih. Transformasi
proses clearance dan settlement di pasar modal India telah benar-
benar signifikan.
Penting untuk disebutkan bahwa pada akhirnya sistem kliring dan
penyelesaian transaksi sekuritas harus tunduk pada pengawasan
peraturan dan dirancang untuk memastikan bahwa sistem tersebut
adil, efektif dan efisien dan bisa mengurangi risiko sistematis.

51
Lampiran 1: Acara Desain Ulang Utama
Peristiwa Penting Tanggal
Pendirian BSE 1875
NSE memulai operasi pasar modal November 1994
NSCCL mulai beroperasi April 1996
NSDL mulai beroperasi November 1996
NSDL memulai penyelesaian dematerialisasi Desember 1996
Perdagangan Demat di BSE Desember 1997
Perdagangan demat wajib dimulai—investor Januari 1998
institusional
Perdagangan demat wajib dimulai—semua investor Januari 1999
CDSL mulai beroperasi Maret 1999
CDSL memulai penyelesaian demat Juli 1999
Indeks perdagangan futures Juni 2000
Perdagangan opsi indeks Juni 2001
Larangan produk Badla/deferral Juli 2001
Opsi saham individu Juli 2001
T + 5 penyelesaian bergulir diperkenalkan Juli 2001
Saham individu berjangka November 2001
Penyelesaian bergulir T + 3 dimulai April 2002
Interkonektivitas antara NSDL dan CDSL Desember 2002
dioperasionalkan
Penyelesaian bergulir T + 2 dimulai April 2003
STP wajib untuk investor institusi Juli 2004

52
Daftar Pustaka
Anonymous. (2001). Standardswould lower securities settlement risk. ABA Banking Journal,
93(3), 7.
Arnold, T.,Hersch, P., Mulherin, J. H.,&Netter, J. (1999).Merging markets. The Journal of
Finance, 54(3), 1083–1107.
Beamon, M. (1999). Measuring supply chain performance. International Journal of
Operations & Production Management, 19(3), 275–292.
Benbasat, I., Goldstein, D. K., & Mead, M. (1987). The case research strategy in studies of
information systems. MIS Quarterly, 11(3), 369–386.
Bowen, J. L., & Hout, T. M. (1988). Fast cycle capability for competitive power. Harvard
Business Review, 66, 110–118.
Burgess, T. F. (1994). Defining and achieving agilemanufacturing through business process
redesign and business network redesign. International Journal of Operations and Production
Management, 14(11), 23–34.
Christopher, M. (1992). Logistics and supply chain management. New York: McGraw-Hill.
Cruickshank, D. (2001). Clearing and settlement—The Barrier to a Pan-European capital
market. International Finance, 4(2), 321–333.
Dale, R. (1998). Risk management and policy in payment, clearing and settlement systems.
International Finance, 1(2), 229–259.
Datt, S. (1996). Regional and global developments in electronic and cross-border payments.
North American Journal of Economics & Finance, 7(2), 191–201.
Devriese, J., & Mitchell, J. (2006). Liquidity risk in securities settlement. Journal of Banking &
Finance, 30, 1807–1834.
Domowitz, I.,&Steil, B. (1999). Automation, trading costs, and the structure of the trading
services industry. Brookings–Wharton Papers on Financial Services.
Eisenhardt, K. M. (1989a). Agency theory: An assessment and review. Academy of
Management Review, 14(1), 57–74.
Eisenhardt, K. M. (1989b). Building theories from case study research. Academy of
Management Review, 14, 532–550.
Fleming, M. J., & Garbade, K. D. (2005). Explaining settlement fails. Current Issues in
Economics and Finance, 11(9), 1–7.
Freedman, C., & Goodlet, C. (1996). Large-value clearing and settlement systems and
systemic risk. North American Journal of Economics & Finance, 7 (2), 153–162.
Freixas, X., Hartmann, P., & Mayer, C. (2004). The assessment: European financial
integration. Oxford Review of Economic Policy, 20(4), 475–489.
Gelders, L., Mannaerts, P., & Maes, J. (1994). Manufacturing strategy, performance
indicators and improvement programs. International Journal of Purchasing and Materials
Management, 30(4), 13–18.
Giddy, I., Saunders, A.,&Walter, I. (1996). Alternatemodels for clearance and settlement:
The case of the single European capital market. Journal of Money, Credit and Banking, 28(4),
986–1000.
Goh, M., Lim, J. Y. S.,&Meng, F. (2007). A stochastic model for risk management in global
supply chain networks. European Journal of Operational Research, 182, 164–173.
Goldberg, L., Kambhu, J.,Mahoney, J. M., Radecki, L., & Sarkar, A. (2002). Securities trading
and settlement in Europe: Issues and outlook. Current Issues in Economics and Finance,
8(4), 1–6.
Gunasekaran, A., Patel, C., & Tirtiroglu, E. (2001). Performance measures and metrics in a
supply chain environment. International Journal of Operations & Production Management,
21(1/2), 71–87.
Hallikas, J., Karvonen, I., Pulkkinen, U., Virolainen, V., & Touminen,M. (2004). Risk
management processes in supplier networks. International Journal of Economics, 90, 47–58.

53
Hallikas, J., Virolainen, V., & Touminen, M. (2002). Risk analysis and assessment in network
environments: A dyadic case study. International Journal of Economics, 78, 45–55.
Hart, M. W. (1996). Matching intelligent systems with business process re-engineering,
intelligent systems in accounting. Finance and Management, 5, 41–53.
Hasan, I., Malkamaki, M., & Schmiedel, H. (2003). Technology, automation, and productivity
of stock exchanges: International evidence. Journal of Banking & Finance, 27, 1743–1773.
Hee, J., Chen, Y., & Huang, W. (2003). Straight through processing technology in global
financial market: Readiness assessment and implementation. Journal of Global Information
Management, 11(2), 56–66.
Henry, D. (2006). Clarifying and settling access to clearing and settlement in the EU.
European Business Law Review, 17(4), 999–1020.
Huang,W., Chen, Y., & Hee, J. (2006). STP technology: An overview and a conceptual
framework. Information & Management, 43, 263–270.
Kahn, C. M.,McAndrews, J.,&Roberds,W. (2003). Settlement risk under gross and net
settlement. Journal of Money, Credit and Banking, 35(4), 591–608.
Keen, P. (1988). Competing in time. New York, USA: Ballinger.
Knieps, G. (2006). Competition in the post-trade markets: A network economic analysis of
the economic analysis of the securities business. Journal of Industry, Competition and Trade,
6(1), 45–60.
Krishnamurti, C., Sequeira, J. M., & Fangjian, F. (2003). Stock exchange governance and
market quality. Journal of Banking & Finance, 27, 1859–1878.
Ladekarl, J., & Zervos, S. (2004). Housekeeping and plumbing: The investability of emerging
markets. Emerging Markets Review, 5, 267–294.
Lee, H., Farhoomand, A., & Ho, P. (2004). Innovative through supply chain reconfiguration.
MIS Quarterly Executive, 3(3), 131–142.
Lewchuk,W. (1987). American technology and the British vehicle industry. Cambridge:
Cambridge University Press.
Malhotra, N. K. (2004). Marketing research: An applied orientation. India: Pearson Prentice
Hall.
Mendelson, M., & Peake, J. W. (1993). Equity markets in economies in transition. Journal of
Banking & Finance, 17, 913–929.
Miles, M. B., & Huberman, A. M. (1994). An expanded sourcebook—Qualitative data analysis.
USA: Sage Publications.
Millo, Y., Muniesa, F., Panourgias, N. S., & Scott, S. V. (2005). Organized detachment:
Clearing house mechanisms in financial markets. Information and Organization, 15, 229–246.
Reynolds,L. (1992). Fastmoney: Globalmarkets change the investment game. Management
Review, 81(2), 60–61.
Rhee, S. G.,&Chang, R. P. (1992). The microstructure of Asian equity markets. Journal of
Financial Services Research, 6(4), 437–454.
Ritchie, B., & Brindley, C. (2007). Supply chain risk management and performance: A guiding
framework for future development supply chain risk management and performance.
International Journal of Operations and Production Management, 27 (3), 303–322.
Schmiedel, H., Malkamaki, M., & Tarkka, J. (2006). Economies of scale and technological
development in securities depository and settlement systems. Journal of Banking & Finance,
30, 1783–1806.
Solink, B., & Bousquet, L. (1990). Day-of-the-week effect on the Paris Bourse. Journal of
Banking & Finance, 14, 461–468.
Steil, B. (2001). Creating securities markets in developing countries: A new approach for the
age of automated trading. International Finance, 4(2), 257–278.
Stewart, G. (1995). Supply chain performance benchmarking study reveals keys to supply
chain excellence. Logistics Information Management, 8(2), 38–44.
Tapking, J., & Yang, J. (2004). Horizontal and vertical integration in securities trading and
settlement, Bank of England. Quarterly Bulletin, 44(4), 469.

54
Tapscott, D., & Caston, A. (1993). A paradigm shift: The new promise of information
technology. London: McGraw-Hill.
Towill, D. R. (1997). The seamless supply chain—The Predator’s strategic advantage.
International Journal of Technology Management, 14, 37–55.
Venkatraman, N. (1994). IT-enabled business transformation: From automation to business
scope redefinition. Sloan Management Review, 35(2), 73–87.
Westerlund, G. (2002). Finland: E-Link between Finland and Sweden simplifies transactions.
International Financial Law Review, 21(7), 71.
Yin, R. K. (2003). Case study research: Design and methods. Sage Publications.

55