Rendimiento en Renta Fija

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Características de los Activos Financieros de Renta Fija
Características de los Activos

Financieros de Renta Fija
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: mayo 1991 - Última versión: septiembre 2010

-‐ El cálculo del rendimiento, 1
-‐ Características de una emisión de renta fija, 5
-‐ El plazo de la emisión y el tipo de interés del cupón, 6
-‐ La amortización anticipada, 8
-‐ Los impuestos, 9
-‐ La liquidez, 10
-‐ Riesgo de i nt erés y riesgo de reinversión, 11
-‐ Riesgo de insolvencia, 14
-‐ Otros riesgos qu e afe ctan al valor de los bonos, 23
ISSN: 1988-1878
1 . El cálculo del rendimiento

Existen inversores que piensan que con la información públicamente disponible es po-‐
sible identificar algunos bonos u obligaciones cuyo precio teórico o intrínseco es dife-‐
rente de su cotización, lo que les permitirá obtener un rendimiento superior al del
mercado. Es decir, opinan que el mercado de renta fija no se comporta según la teoría
del mercado eficiente en su forma intermedia1. Pues bien, dichos inversores utilizan
una serie de procedimientos de cálculo que les permiten obtener el valor teórico de
las emisiones de bonos u obligaciones.
Uno de los procedimientos que utilizan para averiguar si el precio del bono está
infravalorado o sobrevalorado consiste en comparar el rendimiento hasta el venci-‐
miento del bono con un rendimiento hasta el vencimiento que el inversor considera
más apropiado, basándose en las características del bono y en las condiciones actuales
del mercado. Otro de los procedimientos consiste en calcular el precio teórico del
titulo y compararlo con su precio de mercado. Veámoslos más detenidamente a conti-‐
nuación.

1.1 El cálculo del rendimiento hasta el vencimiento
El denominado rendimiento hasta el vencimiento2 mide la rentabilidad que se obten-‐
drá sobre un bono si se adquiere ahora y se mantiene hasta su vencimiento. Se puede
interpretar como el tipo de rendimiento compuesto a lo largo de la vida del bono bajo
el supuesto de que todos los cupones recibidos se reinvierten a un tipo de interés
idéntico a dicho rendimiento. Si esto no se cumpliese, el rendimiento real obtenido a
lo largo de la vida del bono no coincidirá con su rendimiento hasta el vencimiento.
Para calcular el rendimiento hasta el vencimiento de un título de renta fija nos
basaremos en la idea de que el valor teórico de cualquier activo está basado en el va-‐
lor actualizado de los flujos de tesorería que promete generar en el futuro. Para calcu-‐
lar dicho rendimiento deberemos conocer el precio de mercado del bono en cuestión
al día de hoy (P), lo que conseguiremos observando la última cotización del mismo en
cualquier periódico financiero. También deberemos conocer cuál va a ser el valor del
cupón (Q), en qué fechas van a ser entregados los cupones (anualmente, semestral-‐
mente, etc.) y cuál es el precio de reembolso del bono (Pn); todo ello vendrá señalado
en el folleto explicativo de la emisión de los bonos3. De esta manera el rendimiento
hasta el vencimiento (r) vendrá dado por la siguiente expresión matemática:

1 La teoría del mercado eficiente en su forma intermedia supone que las cotizaciones de los títulos reflejan toda la
información pasada y la presente que es de dominio público, por lo que sólo aquellos inversores que posean
información privilegiada pueden obtener permanentemente un rendimiento superior al del promedio del mercado.
Sobre esta teoría puede consultarse ARAGONES, J.R. y MASCAREÑAS, J. (1994): "La Eficiencia y el Equilibrio en los
Mercados de Capitales". Análisis Financiero. nº 64. Págs.: 76-‐89
2 En inglés se denomina yield to maturity (YTM).
3 Lo más normal es suponer que todos los cupones son idénticos y que la amortización del principal se produce de
una sola vez al final de la vida del bono y por su valor nominal.
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Por ejemplo, supongamos que una obligación de Telefónica, cuyo nominal es
de 1.000 €, proporciona el 7% de interés anual, pagadero a fin de año, y a la que le
restan cinco años para llegar a su vencimiento o madurez, está valorada en el mercado
a principios de año a 880 euros. Su rendimiento desde dicho momento hasta su
vencimiento sería calculado igualando el precio de mercado a los flujos de caja (cupo-‐
nes y precio de reembolso) actualizados:

despejando r obtendremos4 un valor de 10,18%. Ahora bien, si análisis posteriores de-‐
muestran que el valor más apropiado para el rendimiento hasta el vencimiento (k) es
el 9,75%, se llegará a la conclusión de que el título está infravalorado en el mercado,
puesto que su precio de mercado debería ser 895 euros. Así que cada vez que r > k el
titulo estará infravalorado en el mercado e interesará adquirirlo, mientras que si ocu-‐
rre lo contrario estará sobrevalorado (en este caso lo ideal sería venderlo).
Si en el ejemplo anterior los cupones se pagaran semestralmente en lugar de
anualmente, es decir, 35 euros cada semestre, la tasa de rendimiento nominal anual (i)
sería:

despejando i/2 obtendremos un valor del tipo de rendimiento semestral del 5,058% lo
que corresponde a un tipo de rendimiento nominal anual (i) del 10,116%, cuyo valor
anual efectivo (r) es igual a (1,05058)2-‐1 = 10,37%. Si k estuviese en términos nomina-‐
les lo compararíamos con el rendimiento nominal (i) y si estuviese en términos efecti-‐
vos lo haríamos con el rendimiento efectivo (r). A propósito de esta diferenciación en-‐
tre rendimientos nominales y efectivos es necesario hacer constar que en la cotización
de los bonos suele figurar el rendimiento hasta el vencimiento en forma nominal; de
tal manera que si el bono paga cupones semestrales el rendimiento efectivo es mayor
que el nominal, mientras que si los cupones son anuales ambos coinciden5.
Es necesario no perder de vista que el rendimiento hasta el vencimiento de un
bono no coincide con el rendimiento actual del mismo. Este último se define como la
relación entre el cupón anual dividido por el precio de mercado del bono. En el ejem-‐
plo anterior, el rendimiento actual sería 70 ÷ 880 = 7,95%, valor que es inferior al del
rendimiento hasta el vencimiento. Esto es así debido a que el propietario del bono, si
lo mantiene hasta el final de su vida, obtendrá una ganancia de capital al haberlo
adquirido por 880 € y recibir en la fecha de vencimiento 1.000 €. Resumiendo, para los
bonos que cotizan por debajo de la par (o con descuento) su rendimiento hasta el
4 Esto se hace mediante una calculadora financiera electrónica o una hoja de cálculo.
5 Al tipo de rendimiento nominal se le conoce en inglés como annual percentage rate (APR).
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vencimiento supera a su rendimiento actual, mientras que si cotizan sobre la par (o

con prima) ocurrirá exactamente lo contrario.

1.2 El cálculo del precio teórico o intrínseco
La otra cara de la moneda del procedimiento anterior para ver si un título está sobre-‐
valorado, o no, es el cálculo del valor actual de sus flujos de caja esperados, es decir,
de su precio teórico (P0). Para ello deberemos conocer el valor del cupón (Q) y la ca-‐
dencia de pago del mismo (anual o semestralmente, por lo general), así como el precio
de reembolso (Pn) y el rendimiento que el inversor considera debería ser el apropiado
para ese tipo de emisión hasta su vencimiento (k). Con dichos valores podremos obte-‐
ner el valor de P0:

Q Q Q + Pn
P0 = + + .....+
(1 + k) (1 + k) 2 (1 + k)n

Si ahora comparamos el valor del precio teórico P0 con el de su precio de mer-‐
cado P podremos saber si el título está infravalorado (P0 > P) o sobrevalorado (P0 < P).
Por ejemplo, en el caso de la obligación de Telefónica con cupones anuales si el inver-‐
sor piensa que la tasa de rendimiento apropiada para una emisión de esas caracterís-‐
ticas es de k = 9,75% y lo sustituye en la ecuación anterior, obtendrá un precio intrín-‐
seco de 895 euros, es decir, 15 euros por encima de su precio de mercado, lo que
muestra la infravaloración de dicho título, según la creencia del inversor. Esos 15 euros
representan, también, el valor actual neto de una inversión realizada en ese bono,
puesto que el inversor pagaría 880 € por un título que vale 895 €, así que ganaría 15 €
(si no está equivocado en sus apreciaciones, claro).
Una forma más precisa de calcular el precio teórico del título es utilizando la
curva de rendimientos cupón-‐cero (o tipos spot), que consiste en actualizar cada uno
de los flujos de tesorería al tipo de interés anual que corresponde al rendimiento del
bono cupón-‐cero que venza en el mismo momento que el flujo de caja en cuestión (ki)
y que se habrá obtenido a través de la estructura temporal de los tipos de interés
(donde 0ki significa la tasa de rendimiento anual media de una emisión que vence den-‐
tro de i años y que es del tipo cupón cero).

Q Q Q + Pn
P0 = + 2 + ... +
(1 + 0 k1 ) (1 + 0 k 2 ) (1 + 0 k n )n

Ejemplo: Queremos saber el precio de un bono ordinario que vence dentro
de cuatro años cuyo nominal es de 1.000 € y paga un cupón del 6%. Sabe-‐
mos que los tipos de interés anuales de los bonos cupón-‐cero son 0r1 = 7%,
0r2 = 8%, 0r3 = 8,5%, y 0r4 = 9%

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1.3 El cálculo del cupón corrido
A diferencia de lo que ocurre con las acciones cuyo vendedor pierde todos los derechos sobre
el próximo reparto de dividendos posterior a la venta de las mismas, en el caso de los bonos u
obligaciones el vendedor tiene derecho a una parte del próximo cupón a pagar por la entidad
emisora. Dicha parte, el cupón corrido (accrued interest, en inglés), se calcula multiplicando el
valor del próximo cupón por la parte proporcional del período entre dos cupones consecutivos
en la que el bono ha estado en poder del vendedor. De tal manera que si los cupones se pagan
anualmente y la venta tiene lugar a los cuatro meses del pago del último cupón, el vendedor
tendrá derecho a recibir un tercio del valor del mismo. El precio de los bonos suele cotizar ex-‐
cupón y separadamente figura el valor del cupón corrido, de tal manera que el comprador
deberá pagar tanto el precio como el valor de dicho cupón corrido.
Así, por ejemplo, vamos a calcular el precio teórico de un bono y su cupón corrido el
día 1 de septiembre de 2.010, cuando su vencimiento tendrá lugar el 31 de diciembre de 2.014
y que paga un cupón del 7% anual mientras que su tasa de rendimiento hasta el vencimiento
de dicho tipo de emisión en el mercado es del 8,5%. Aplicaremos la siguiente fórmula:

-‐1 -‐2 -‐3 -‐4 -‐(4/12)
P0 + CC = [7 + 7 x 1,085 + 7 x 1,085 + 7 x 1,085 + 107 x 1,085 ] x 1,085 = 99,348

CC = 7 x (8 / 12) = 4,66  P0 = 99,348 -‐ 4,66 = 94,688

Como se aprecia, dentro del corchete figura el valor actual de todos los flujos de caja
que corresponden al bono cuando quedan exactamente cuatro años para su vencimiento (esto
es, se han valorado al día 1 de enero de 2.011), para después actualizarlos un cuatrimestre
hasta el día de su valoración. Obsérvese como el comprador tiene derecho a un tercio (4/12)
del primer cupón disponible, puesto que el resto pertenece al vendedor del bono. En resu-‐
men, el cupón corrido es igual al 4,66% del nominal del bono y el precio teórico ex-‐cupón es
igual al 94,688% del valor nominal del título.

1.4 Bonos con tipos de interés variable (FRN)
En el caso de un bono con tipo de interés variable o flotante (FRN), el precio debería tender
hacia la par conforme se aproxime la fecha de pago del próximo cupón. Por lo general, la tasa
de interés del próximo cupón se establece en la fecha de pago del inmediato anterior y será
igual al tipo de contado (spot) de mercado para el próximo periodo. De esta manera, justo
después del pago del cupón, el bono debería cotizarse a la par.
Entre dos fechas de pago de cupón, el FRN puede considerarse como un bono cupón-‐
cero a corto plazo que pagará el interés y el principal (porque siempre podemos venderlo a la
par en la próxima fecha de pago del cupón) dentro de seis meses máximo (si los pagos son se-‐
mestrales) o un año máximo (si los pagos son anuales).
Su precio viene dado por la siguiente expresión:

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donde Pcup es el precio del bono con cupón, Pex es el precio del bono sin cupón, f es la fracción
del tiempo transcurrida desde el último pago del cupón y Q1 es el próximo cupón.

Ejemplo: Una empresa ha emitido un FRN en 2010 que debe vencer en 2015. Los
cupones se pagan semestralmente todos los 31 de marzo y 30 de septiembre. El
cupón se establece en las mismas fechas tomándose el Euribor-‐6 meses + 30 pb
como referencia.
El 31 de marzo el Euribor-‐6 meses era del 2,45% anual. ¿Cuál es el precio del
bono el día 6 de septiembre sabiendo que el Euribor–6 meses en ese instante es
del 2,65% anual?

El cupón a recibir el 30 de septiembre es:
100 x (0,0245 + 0,0030) / 2 = 1,375

El periodo de tiempo transcurrido desde el 31 de marzo es de 156 días, es decir,
156/183 = 85,2% del semestre. El cupón corrido es, por tanto, 85,2% x 1,375 =
1,1715

El tipo de interés semestral es (0,0265+0,0030)/2 = 1,475%.

El precio del bono es:

= 101,155

siendo el precio cotizado (o ex-‐cupón) igual a 101,155 – 1,1715 = 99,9835

2 . Características de una emisión de renta fija

Básicamente toda emisión de renta fija puede ser definida en función de una serie de
características o variables que influyen directamente en su valoración entre las que
destacaremos las siguientes:

1º. Plazo del tiempo hasta su vencimiento o amortización
2º. Tipo de interés del cupón
3º. Posibilidad de amortización anticipada
4º. Impuestos
5º. Liquidez
6º. Riesgo de interés y de reinversión
7º. Riesgo de insolvencia

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La estructura de los precios de mercado de los bonos u obligaciones que difie-‐
ren en alguna de las características anteriores puede ser examinada y descrita en for-‐
ma de rendimiento hasta su vencimiento. Se la suele denominar como la estructura de
rendimientos. Por ejemplo, si las diversas emisiones de renta fija analizadas tienen to-‐
das las características o atributos iguales menos la que hace referencia al plazo del
tiempo hasta su vencimiento, estamos hablando de la estructura temporal de los tipos
de interés, y si únicamente difieren en el riesgo de impago, nos referiremos a la es-‐
tructura del riesgo de insolvencia.
La diferencia entre el rendimiento de dos bonos suele denominarse diferencial
de rendimiento, sobre todo en el caso de comparar el análisis de un bono emitido por
una empresa con el de uno libre de riesgo. Dicho diferencial viene medido en puntos
básicos, es decir, en unidades del 0,01% o del 1 por diez mil. Por ejemplo, si el rendi-‐
miento de un bono es del 13,25% y el de otro el 12,88%, el diferencial de rendimiento
es de 37 puntos básicos6.
Seguidamente vamos a ir viendo con más detenimiento las características que
definen a los diversos activos financieros de renta fija, las cuales enumeramos ante-‐
riormente.

3 . El plazo de la emisión y el tipo de interés del cupón

Ambas características son las responsables del plazo de los flujos de caja y del tamaño
de una emisión de bonos. Cuando disponemos del precio de mercado del bono ambas
son absolutamente imprescindibles para calcular el rendimiento hasta el vencimiento
del mismo, que posteriormente podrá ser comparado con el que el inversor considera
más apropiado. De hecho, si el mercado es eficiente, un buen punto de partida para
calcular éste último puede ser el rendimiento hasta el vencimiento de una emisión si-‐
milar de Deuda Pública, el cual estará compuesto del tipo de interés puro más la infla-‐
ción media esperada a lo largo de la vida de los títulos.
Un caso especial de bono es el denominado cupón cero, que es un título emiti-‐
do al descuento y que no paga ningún cupón a lo largo de su vida entregando en la fe-‐
cha de vencimiento el principal del título. El tipo más conocido es la Letra del Tesoro.
Así, por ejemplo, podemos emitir una Letra con un valor nominal de 10.000 euros y
con un plazo de seis meses. Si el precio de emisión es de 9.770 euros su rendimiento
semestral será igual al 2,354% que se obtiene de despejar r en la siguiente ecuación:

el rendimiento anual efectivo es igual a 1,023542 -‐ 1 = 0,0476, es decir, el 4,76%. Aun-‐
que, tradicionalmente, el rendimiento de los bonos cupón cero emitidos con un plazo
6 Coloquialmente los operadores españoles se refieren a ellos como "pipos", mientras que los anglosajones los
denominan "pips".
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de un año o menor se cotiza utilizando el denominado método del descuento banca-‐
rio7. Si el bono tuviese un plazo de n años el rendimiento hasta el vencimiento se cal-‐
cularía despejando r de la siguiente ecuación (donde P indica el precio de emisión y Pn
el valor nominal):

Pn
P =
(1+ r) n

Se pueden construir de forma sintética emisiones cupón cero de plazos bastan-‐
te grandes8. Imagine, por ejemplo, que un banco suscribe 10 Obligaciones del Estado a
10 años cuyo valor nominal es de 1.000 € y que pagan un cupón anual del 10%. El
coste total es de 10 x 1.000 € = 10.000 €. El banco tiene derecho a recibir cada año un
total de 10 x 1.000 x 0,1 = 1.000 €, así durante los diez años que le restan a la vida de
dichos títulos. Ahora puede emitir un bono cupón-‐cero de 1.000 €, de valor nominal
con un plazo de: uno, dos, tres,..., nueve y diez años, puesto que la entrega de cada
uno de ellos estará cubierta por la recepción de los 1.000 €, que anualmente recibe del
Estado. Por ejemplo, el cupón-‐cero emitido a tres años puede tener un valor igual a:

El resultado de todo esto es que el banco acaba pagando en el momento de la
emisión de las Obligaciones los 10.000 € menos el valor de emisión de los diez cupones
cero emitidos por él. Este último es igual al valor actual de una renta de 1.000 €, du-‐
rante diez años al tipo de interés del 10% anual (estamos suponiendo que la estructura
temporal de los tipos de interés es plana) cuyo valor es de 6.144,6 €, lo que representa
un pago neto de 3.855,4 €.
A cambio de este menor pago renuncia a quedarse con los cupones y sólo tiene
derecho al principal de las Obligaciones, en realidad, lo que posee es un bono cupón-‐
cero del Estado con un plazo de 10 años, consistente en un pago inicial de 3.855,4 €, y
un cobro final de 10.000 €, lo que representa un tipo de interés anual medio del 10%.
Evidentemente, el banco también podría vender este cupón-‐cero de diez años de
plazo representado por el principal de las obligaciones convirtiéndose, así, en un mero
intermediario que posibilita la venta separada de los cupones y el principal de una
emisión de Obligaciones del Estado a través de activos financieros del tipo cupón-‐cero.
Hay emisiones cuyos tipos de interés son variables (o flotantes), puesto que el
tipo de interés del cupón se recalcula periódicamente al estar referenciado a un índice
determinado (Euribor a seis meses, por ejemplo) más un diferencial fijo (p.e. Euribor +
50 pb).
8 Conocidos en inglés como strips de deuda (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities), de
ellos derivan las emisiones de ciertos bancos norteamericanos que se denominan con los curiosos nombres de Cats
(Certificate of Accrual on Treasury Securities, emitidos por Salomon Brothers), Tigrs (Treasury Income Growth
Receipts, emitidos por Merrill Lynch., Lyons (Liquid Yield Option Note emitidos por Merrill Lynch), etc.
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Por otro lado, hay emisiones de bonos empresariales cuyos cupones son bas-‐
tante atípicos como, por ejemplo:

a) cupones diferidos (bonos que se venden bastante por debajo de la par y no pa-‐
gan intereses durante cierto tiempo desde la fecha de su emisión -‐entre 3
y 7 años-‐)
b) cupones escalonados (los cupones iniciales son muy pequeños pero van cre-‐
ciendo de forma escalonada a lo largo de la vida del bono)
c) cupones en especie (conceden al emisor la opción de pagar un cupón con di-‐
nero líquido o mediante un bono que tenga el mismo principal que el cu-‐
pón a pagar y el mismo tipo de interés del cupón -‐ el plazo para esta op-‐
ción oscila entre los 5 y los 10 años).

4 . La amortización anticipada

Hay emisiones de renta fija que incorporan la posibilidad de ser rescatadas o amorti-‐
zadas anticipadamente en el momento que el emisor lo desee por un precio predeter-‐
minado que suele ser superior a su valor nominal (precio de reembolso anticipado). El
emisor se decidirá a amortizar anticipadamente un empréstito cuando considere que
los tipos de interés han caído fuertemente después de que aquél fuese emitido, lo que
permitirá refinanciarlo por otra emisión que tenga un menor coste financiero para la
empresa emisora.
Esta operación es, en realidad, una opción de compra sobre el empréstito, que
se encuentra en poder del emisor, cuyo precio de ejercicio (el precio al que se adquiere
el activo -‐los bonos-‐ al que se opta) es el precio de reembolso anticipado pagadero en
caso de que el emisor decida ejercer su opción. La prima de la opción viene dada por la
diferencia entre el precio de mercado del bono con rescate anticipado y el precio de
otro bono idéntico a él pero sin rescate anticipado (el precio de éste último siempre
será mayor que el de aquél).
La posibilidad de amortizar anticipadamente un empréstito es algo valioso para
la empresa emisora pero va en detrimento de la rentabilidad del inversor, sobre todo
si aquél fue emitido en un momento en que los tipos de interés eran altos, por dicha
razón los rendimientos de este tipo de emisión serán superiores a los de los emprésti-‐
tos que no llevan incorporada dicha posibilidad. Ahora bien, es difícil determinar si
dicha compensación es suficiente y, en cualquier caso, los rendimientos de un bono
con este tipo de riesgo pueden llegar a ser muy distintos de los de un bono ordinario.
Desde el punto de vista del inversor la posibilidad de amortizar anticipadamen-‐
te una emisión de bonos tiene las siguientes desventajas:

a) Los flujos de caja de este tipo de bono no se conocen con certeza.
b) Como el emisor amortizará los bonos cuando los tipos de interés hayan des-‐
cendido, el inversor se encontrará expuesto a un alto riesgo de reinversión.
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c) El potencial de apreciación del valor de la obligación amortizable se verá redu-‐
cido, puesto que el precio de mercado de una obligación de estas caracterís-‐
ticas no asciende tanto como el de una normal, cuando los tipos de interés
caen, puesto que el precio de mercado de aquéllas se mantendrá en las cer-‐
canías del precio de reembolso anticipado (a este fenómeno se le denomina
compresión del precio).

La empresa también podría optar por un sistema de amortización por lotes, o
parcial, que consiste en amortizar cada año una cantidad determinada de títulos9. La
empresa podrá realizar dicha amortización parcial, ya sea a través de un sorteo, o
bien, adquiriendo los títulos que correspondan en el mercado libre; pero, en todo caso
no requiere pagar una prima de reembolso. Este tipo de operación es vista como un
sistema de protección de los bonistas, por dicho motivo su tipo de interés suele ser
inferior al de emisiones semejantes sin dicha característica. Aunque, desde el punto de
vista del rendimiento, va en contra de los inversores, debido a que si, por ejemplo,
tenemos un bono que proporciona el 10% anual y es amortizado el día de hoy, cuando
los tipos de interés de emisiones semejantes se mueven alrededor del 7,5%, debere-‐
mos reinvertir el principal a esta última tasa con lo que perderemos un 2,5% anual en
concepto de intereses.

5 . Los i mpuestos

A la hora de valorar el rendimiento de las emisiones de renta fija los inversores debe-‐
rán tener en cuenta los diferentes tratamientos fiscales que puedan llevar incorpora-‐
dos. Ciñéndonos al caso español, puesto que en esto hay una total divergencia entre
los países, hay emisiones que permiten una superior deducción de la cuota líquida que
el resto. Este es el caso de algunas emisiones realizadas por las compañías eléctricas y
las de autopistas que permiten deducir un 24% de la retención a cuenta, de los inte-‐
reses pagados, de la cuota líquida del impuesto sobre la renta de las personas físicas,
cuando realmente sólo han sufrido una retención del 1,20%. Así, por ejemplo, si los
intereses alcanzan la cifra de 1.200 € la retención real será de 14,4 € pero la que
figurará como deducción de la cuota líquida será de 288 €, lo que rebajará el pago del
impuesto en 273,6 € por título.
En determinado momentos, dependiendo de las necesidades de la política eco-‐
nómica gubernamental, puede haber emisiones que estén exentas del pago de im-‐
puestos sobre los intereses recibidos o, también, podrían existir desgravaciones fisca-‐
les por invertir en determinadas emisiones de renta fija. En los bonos cupón-‐cero los
inversores sólo devengarán el impuesto correspondiente a la renta obtenida vía inte-‐
reses en el momento de recibir éstos, es decir, el día en que vence la emisión o el día
en el que se vende10.
9 Suele llevar incorporado un sistema sinking fund.

10 El tratamiento fiscal en España sobre los bonos y obligaciones puede consultarse, por ejemplo, en
www.cajamar.es/productos/pdf/guia_fiscal_2006/4.pdf
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En cualquier caso es imprescindible que el lector sepa que la fiscalidad sobre

los activos financieros es muy cambiante en un mismo Estado a lo largo del tiempo y
ya no digamos en relación a otros Estados.

6 . L a l iquidez

Hace referencia a la posibilidad que tiene un inversor de vender su inversión lo más rá-‐
pidamente posible sin que tenga que aceptar una sensible rebaja del precio de la
misma. Por regla general, cuanto mayor sea la liquidez de un bono más bajo será su
rendimiento, siempre que las demás variables se mantengan constantes. Por otra par-‐
te, una emisión será tanto más líquida cuanto más grande sea, pues esto último posi-‐
bilitará que se reparta entre más inversores lo cual siempre facilita la liquidez de la
emisión. No es lo mismo lanzar un empréstito de un millón de euros, que uno de cien
millones, el primero podría estar repartido entre unas 400 personas, mientras que el
segundo podría extenderse hasta unas 40.000, lo que posibilitaría un mayor número
de transacciones en el mercado que, a su vez, posibilitarían una mayor liquidez de la
emisión.
Una medida de la liquidez de los mercados de renta fija viene dada por la dife-‐
rencia entre los precios comprador/vendedor de los intermediarios financieros –Agen-‐
cias y Sociedades de Valores (brokers y dealers)-‐, de tal manera que cuanto menor sea
dicha diferencia mayor será la liquidez, y lo contrario. Si una determinada emisión es
poco activa en el mercado, el intermediario estará más expuesto al riesgo que si resul-‐
tara ser activamente intercambiada. Este riesgo se debe a la dificultad de colocar entre
los inversores sus excedentes de dicho título, así como de que varíe el tipo de interés
en un sentido que resulte perjudicial para él, es decir, que deprecie el valor de
mercado de su inventario en dichos títulos.
Así que aquellos bonos que sean activamente intercambiados deberán tener un
menor rendimiento hasta el vencimiento y un valor teórico mayor que los bonos más
inactivos. O dicho de otra forma, las emisiones menos liquidas deberán incorporar al
tipo de interés prometido una prima de liquidez, que compense la menor facilidad de
venderlo en el mercado.
Por ejemplo en la tabla 1 se muestran una serie de bonos cotizados en el Mer-‐
cado NSE; compárense las dos emisiones resaltadas y véase como la del 11-‐sep-‐26 es
más líquida que la del 19-‐may-‐15 lo que permite al inversor comprarla o venderla con
mayores facilidades que en el segundo caso.
La liquidez de los bonos depende de:

a) La existencia de un mercado amplio y profundo.
b) El tiempo hasta el vencimiento, puesto que el bono tiene “fecha de caduci-‐
dad” cosa que no ocurre con otros activos financieros como las acciones.
c) La financiabilidad, porque una emisión determinada puede utilizarse como
colateral o garantía para pedir prestados más fondos.

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Tabla 1

7 . Riesgo de interés y riesgo de reinversión

Los tipos de interés del mercado varían constantemente lo que afecta directamente al
precio intrínseco de las obligaciones, que también sufre alzas y bajas por dicho motivo.
Cuando los tipos de interés suben el precio teórico de una obligación ya emitida des-‐
ciende11, lo que producirá una pérdida a su propietario. Por el contrario, un descenso
de los tipos de interés provocará un alza en los precios de las obligaciones, es decir,
una ganancia para su dueño. A esta variación se la denomina riesgo de interés
(también se le denomina riesgo de precio). Este riesgo será tanto mayor cuanto más
grande sea la vida de la obligación y para compensarlo será necesario añadirle una
prima al tipo de interés de la emisión.
Dicha prima tiene el efecto de aumentar los tipos de interés de las emisiones a
largo plazo con relación a los de las emisiones a más corto plazo. Su medición es bas-‐
tante compleja debido a que parece variar a lo largo del tiempo, aumentando cuando
los intereses son más volátiles e inciertos y descendiendo cuando éstos son más esta-‐
bles.
Aquellas obligaciones con un plazo más largo están más expuestas al riesgo de
interés que las que tengan un plazo más corto. Veamos un ejemplo. Supongamos que
tenemos dos obligaciones de las siguientes características:

A) Vencimiento dentro de dos años, cupón de 80 € pagadero por anualidades
vencidas, precio de reembolso de 1.000 €
B) Vencimiento dentro de quince años, cupón de 90 € pagadero por anualida-‐
des vencidas, precio de reembolso de 1.000 €

11 Esto es cierto siempre que se produzca un desplazamiento paralelo de la ETTI, pero si esto no ocurriese podría
suceder, por ejemplo, que un aumento de los tipos de interés a corto plazo no provocase un descenso del precio de
los bonos a largo plazo.
11
ISSN: 1988-1878
En la tabla 2 se pueden observar los cálculos del precio teórico de ambas obli-‐
gaciones conforme varíen los tipos de interés del mercado (k). Mientras que en la fi-‐
gura 1 se muestra el gráfico representativo de dichos precios, donde podemos obser-‐
var que la variación del valor de la obligación cuyo vencimiento es dentro de quince
años es mucho mayor que la del vencimiento a más corto plazo.

Fig.1 El riesgo del tipo de interés. El bono B que tiene un plazo mayor también posee un mayor riesgo
de interés que el bono A, que posee un plazo menor

K -‐-‐-‐-‐> 3% 5,50% 8% 10,50% 13% 15,50% 18%
Título A
1 80 78 76 74 72 71 69 68
2 1.080 1.028 970 926 885 846 810 776
Precio: 1.106 1.046 1.000 957 917 879 843

Título B
1 90 88 85 83 81 80 78 76
2 90 86 81 77 74 70 67 65
3 90 84 77 71 67 62 58 55
4 90 82 73 66 60 55 51 46
5 90 80 69 61 55 49 44 39
6 90 78 65 57 49 43 38 33
7 90 76 62 53 45 38 33 28
8 90 74 59 49 40 34 28 24
9 90 72 56 45 37 30 25 20
10 90 70 53 42 33 27 21 17
11 90 69 50 39 30 23 18 15
12 90 67 47 36 27 21 16 12
13 90 65 45 33 25 18 14 10
14 90 64 43 31 22 16 12 9
15 1.090 753 488 344 244 174 126 91
Precio: 1.805 1.351 1.086 889 742 629 542
Tabla 2
12
ISSN: 1988-1878

Por tanto, se debe tener presente que el riesgo de interés aumenta con el plazo
del bono u obligación.
El riesgo del tipo de interés sólo perjudica o beneficia cuando el propietario de
la obligación tiene que deshacerse de ella antes de su vencimiento, caso en el cual
puede encontrarse con una ganancia de capital (precio de venta mayor que el precio
de compra) o con una pérdida de capital (precio de venta menor que el precio de
compra). En todo caso, conforme se aproxime la fecha de amortización del título su
precio de mercado se irá acercando a su valor de reembolso haciendo que el riesgo del
tipo de interés sea cada vez más pequeño.
Curiosamente, las emisiones a corto plazo, que están poco afectadas por el
riesgo del tipo de interés, sí lo están en cambio por el denominado riesgo de reinver-‐
sión. Este tipo de riesgo consiste en que las cantidades invertidas en bonos que tienen
un plazo de vida bastante corto deberán ser reinvertidas cada poco tiempo a tipos de
interés presumiblemente distintos, con lo que sus flujos de caja irán cambiando con-‐
forme transcurre el tiempo. Es decir, si usted invierte en el título A, dentro de dos años
verá amortizada su inversión y recibirá las 1.000 € del valor nominal de la misma.
Ahora deberá reinvertir dicha cantidad durante trece años más para ver si mantiene el
8% de interés inicial, lo que dependerá de los tipos de interés que existan dentro de
dos años.
Por el contrario, el título B proporciona un 9% de interés anual seguro durante
los quince años de su vida (no confunda el tipo de interés del cupón –el 9%-‐ que es al-‐
go seguro –o casi seguro-‐ durante la vida de la obligación, con el rendimiento hasta el
vencimiento, que varía a cada instante de forma opuesta a cómo varíe el precio del
activo financiero).
Así que si la inversión es a largo plazo los ingresos por los cupones serán cons-‐
tantes (salvo que el tipo de interés sea variable o flotante) pero su precio teórico fluc-‐
tuará debido a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de interés), mientras que
si la inversión es a corto plazo los ingresos de las diversas reinversiones variarán pero
el precio teórico de cada inversión permanecerá estable alrededor de la par (riesgo de
reinversión).
De todas formas es preciso hacer notar que el riesgo de reinversión también
afecta a los bonos a largo plazo, pues es el riesgo que se corre si los cupones interme-‐
dios son reinvertidos a unos tipos de interés distintos a los del rendimiento hasta el
vencimiento. Y, lógicamente, cuanto mayor sea el plazo del bono mayor será el riesgo
de reinversión.
Obsérvese que el riesgo de interés y el de reinversión producen efectos con-‐
trarios; así, el riesgo de interés hace mención a la posibilidad de que los tipos de inte-‐
rés aumenten (provocando una caída del precio), mientras que el riesgo de que los ti-‐
pos de interés desciendan es el riesgo de reinversión.
En resumen, si los tipos de interés ascienden, el precio del bono descenderá
pero los cupones intermedios se podrán reinvertir a una tasa superior. Por otro lado, si
13
ISSN: 1988-1878
los tipos descienden, el precio del bono ascenderá pero los cupones intermedios se
reinvertirán a una tasa inferior12.

8. El riesgo d e insolvencia

El riesgo de insolvencia es el riesgo de que el emisor no pague, en el volumen y en el
plazo previstos, los intereses o el principal a que se había obligado en el contrato de
emisión del empréstito. Este riesgo afecta al tipo de interés de los bonos, de hecho a
mayor riesgo mayor será el interés exigido por los inversores. La estructura del riesgo
de insolvencia representa la relación entre el rendimiento de los títulos y su riesgo de
impago, manteniendo los demás factores constantes.

8.1 Rendimientos prometidos, realizados y esperados
El rendimiento prometido de un título es el calculado "a priori" en un momento cual-‐
quiera del tiempo con arreglo a lo indicado en la escritura de emisión del título. Así,
por ejemplo, un bono emitido hoy mismo que anuncie pagar un 10% anual, tendrá un
rendimiento prometido del 10%. Si transcurridos seis meses su precio de mercado as-‐
ciende y su rendimiento hasta el vencimiento toma un valor del 9,50%, éste será el
rendimiento prometido en ese momento para un inversor que decida adquirir dicho
título en ese instante.
El rendimiento realizado es la tasa de descuento que iguala todos los pagos re-‐
cibidos actualmente por el inversor, incluido su precio de reembolso, con el precio de
mercado del título en el momento en que fue adquirido. Cualquier diferencia entre el
rendimiento prometido en el momento de su adquisición y el rendimiento realizado es
conocida como la tasa de pérdida atribuible a la insolvencia del emisor. Por supuesto,
si no se produce ningún impago, ambos tipos de interés, prometido y realizado, coinci-‐
dirán.
El rendimiento esperado de un bono es aquél que espera recibir un inversor
cualquiera en un momento determinado. Para calcularlo deberá estimar los flujos de
caja que "realmente" espera recibir (no los que le han prometido). Para ello el inversor
obtendrá una serie de valores del rendimiento realizado según sea la probabilidad de
recibir la totalidad de los flujos prometidos, la de recibir sólo el 90% de los mismos,
etc., con los que construirá unas gráficas como las que aparecen en la figura 2. En la
que se puede ver como A tiene una menor dispersión (menor riesgo) y por lo tanto
menor rendimiento realizado; mientras que el título B tiene un mayor riesgo (mayor
dispersión) y un mayor rendimiento. Seguidamente calculará la media ponderada de
dichos rendimientos realizados con lo que obtendrá el rendimiento esperado. Por su-‐
puesto, el rendimiento esperado coincidirá con el prometido si se espera que la em-‐
presa cumpla con todos sus pagos, pero de no ser así el rendimiento esperado será
siempre inferior al prometido por el emisor.
12 Este juego contrapuesto es la base de una técnica de gestión pasiva de carteras de renta fija denominada
inmunización.
14
ISSN: 1988-1878

Fig.2 Diferentes distribuciones de rendimientos realizados

8.2 La prima de insolvencia
En cualquier momento del tiempo la estructura del riesgo de insolvencia viene deter-‐
minada por la diferencia entre los rendimientos prometidos y esperados. La diferencia
entre ambos es conocida como la prima de insolvencia; ésta será más grande cuanto
mayor sea la probabilidad de impago del bono y mayor sea la cantidad de dinero per-‐
dida por el inversor en el caso de producirse la insolvencia. Mientras que se define a la
prima de riesgo de un bono como la diferencia entre el rendimiento esperado y el ren-‐
dimiento libre de riesgo, siempre que el resto de los factores permanezcan inalterados
(fig.3).

Fig.3 Componentes de las tasas de interés sobre los bonos

A través de la expresión matemática desarrollada por Gordon Pye13 se puede
obtener el valor aproximado de la prima de insolvencia (d). Las variables que entran en
juego son: la tasa de rendimiento esperada en caso de no existir riesgo de Insolvencia
(y); lo que se recibiría del principal del bono, valorado éste a precios de mercado, un
año antes de que la empresa se declare en situación de insolvencia (1-‐λ); la probabili-‐
dad de insolvencia de la empresa a lo largo de la vida del bono (p). El modelo de Pye
será:

y + λp p (y + λ )
d = - y =
1 - p 1 - p

Así, por ejemplo, supongamos que tenemos un bono, que si estuviese cataloga-‐
do como "muy seguro" prometería un rendimiento del 10%, pero al que se le supone
una probabilidad de insolvencia del 5% a lo largo de su vida. En caso de insolvencia su-‐
pondremos que cada bonista recibiría el 60% del precio de mercado de cada bono. Se-‐
gún estos datos la prima por insolvencia (d) sería:
13 PYE, Gordon: "Gauging the Default Premium". Financial Analysts Journal, 30 nº1, (Jan/Feb) 1974. Págs.: 49-‐52
15
ISSN: 1988-1878
d= [0,05 x (0,1 + 0,4) ÷ 0,95] = 0,0263 = 2,63% = 263 puntos básicos.

8.3 La prima de riesgo
Resulta útil comparar el rendimiento esperado de un título con riesgo con el rendi-‐
miento cierto de uno libre de riesgo, que tenga similares cupones y fecha vencimiento.
En un mercado eficiente, la diferencia entre ambos tendrá mucho que ver con la re-‐
levancia del riesgo del título. Como ya comentamos anteriormente, a dicha diferencia
se la conoce como prima de riesgo.
Cada bono que pueda incumplir sus pagos prometidos debería ofrecer una pr-‐
ima de insolvencia. Pero la prima de riesgo es otra cuestión. El rendimiento esperado
de cualquier título deberá estar relacionado únicamente con su contribución al riesgo
de una cartera bien diversificada. No siendo directamente relevante su riesgo total.
Por lo tanto, será sólo esa parte del riesgo, que contribuye a aumentar el de la cartera,
la que debería ser contrarrestada con una prima de riesgo en forma de un mayor
rendimiento esperado, al no poderse diversificar. O lo que es lo mismo, los bonos más
arriesgados son los que tienen mayores betas y, por ello, proporcionan mayores rendi-‐
mientos esperados.
En resumidas cuentas, el riesgo de insolvencia es el riesgo específico o no siste-‐
mático del bono y, por lo tanto, es un riesgo que puede ser anulado a través de una
buena diversificación. Mientras que el riesgo de interés es el riesgo sistemático del
mismo que, al no ser posible anularlo, obliga a la existencia de una prima de riesgo,
que debe compensar por el riesgo de interés añadido a la cartera de la que forma par-‐
te.

8.4 Las agencias de calificación o rating
El riesgo de insolvencia es valorado internacionalmente a través de una serie de em-‐
presas de calificación (o rating) independientes, las cuales puntúan la capacidad y pro-‐
babilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda de las compañías calificadas
a través de una notación. Las tres más conocidas son Standard & Poor's, Moody's e
Fitch-‐Ibca. En la tabla 3 se muestran otras agencias de calificación.

PAÍS NOMBRE ENTORNO DIFUSIÓN
EE.UU. Duff & Phelps Nacional Nacional
McCarthy Nacional
Crisanti & Maffei Bonos basura Nacional
Bankwatch Bancos Nacional
Europa Eurorating Europa Internacional
Agenc. d'Eval. Financière Mercado París Local
Nordisk Rating Suecia Nacional
Japón Japan Bond Research Euroyen Internacional
Nippon Investors Service Euroyen. Nacional Internacional
Japan Credit Rating Euroyen Internacional
Tabla 3. Ejemplos de otras agencias de calificación
16
ISSN: 1988-1878

Las principales calificaciones aparecen en la tabla 4, en la que podemos obser-‐
var como los bonos son calificados como "inversión" o como "especulación"14 (o "no
inversión"). Se califican como “inversión” si su nota es igual o superior a Baa3 para
Moody’s o de BBB-‐ para S&P y Fitch; si estuviera por debajo se calificarían como “no
inversión”. Si se trata de valorar el riesgo de insolvencia a corto plazo (papel comercial
hasta 360 días) S&P tiene las siguientes calificaciones de mejor a peor: A-‐1, A-‐2, A-‐3, B,
C y D (éstas dos últimas indican alta probabilidad de insolvencia).

MOODY'S STANDARD & POOR'S

FITCH-IBCA
Aaa Calidad superior AAA La mejor calificación Inversión
Aa1 AA+
Aa2 Alta calidad AA Calificación alta
Aa3 AA-
A1 A+
A2 Superior al grado medio A Por encima de la media
A3 A-
Baa1 BBB+
Baa2 De grado medio BBB Calificación media
Baa3 BBB-
Ba1 BB+ No
Ba2 Posee elementos especulativos BB Por debajo de la media- inversión
Especulativa
Ba3 BB-
B1 B+
B2 Le faltan características in- B Muy especulativa
versoras
B3 B-
CCC+
Caa Riesgo de impago CCC Totalmente especulativa
CCC-
Ca Muy especulativa. Casi seguro CC En proceso de quiebra pero
impago de intereses aún paga intereses
C Muy arriesgado C Impago, con calificación
indicativa del valor de
liquidación relativo.
CI Bonos que no pagan ningún
cupón
DDD-D Insolvencia
Tabla 4. Los grados de calificación de Moody's, Standard & Poor's y Fitch-IBCA
14 Estos son los denominados bonos de alto rendimiento, más conocidos como bonos basura (junk bonds). Sobre
este tipo de bonos véase MASCAREÑAS, Juan (2005): Fusiones y Adquisiciones de Empresas. McGraw Hill. Madrid.
(4 edición) Capítulo 6
17
ISSN: 1988-1878

8.5 El proceso de calificación de la deuda
La calificación de la deuda de una compañía consiste básicamente en el análisis de
cuatro tipos de riesgo:

1º. Riesgo soberano
Cuyo objetivo es determinar si los emisores de un país determinado tendrán acceso a
las divisas que necesiten para cumplir sus obligaciones en títulos de deuda en moneda
extranjera. Así, la calificación de un país, es una medida de la capacidad y compromiso
del banco central del país de poner a disposición de los emisores las divisas necesarias
para el servicio de la deuda, incluida la del gobierno central. Por lo que su calificación
no se refiere sólo a la calidad crediticia del Estado, sino a la totalidad de la deuda de
un país ya sea pública o privada. Por ello, ninguna empresa podrá estar mejor califica-‐
da que el Estado al que pertenece15.
El análisis se centra en: a) la posible dificultad de generar divisas debido a razo-‐
nes de índole política y económica; b) la existencia de problemas de liquidez a corto
plazo. En concreto, se buscan problemas estructurales, anomalías o rigideces que pue-‐
dan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generación de riqueza del país.

2º. Riesgo industrial
Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisor de ca-‐
ra a la evolución futura de la compañía estudiada. Los principales factores a analizar
son: a) el peso relativo de un sector industrial en el PIB del país; b) la vulnerabilidad de
la industria frente a los ciclos económicos; c) la competencia nacional e internacional;
d) las tendencias en la regulación de dicha industria; e) la existencia de barreras de en-‐
trada a los competidores; f) la vulnerabilidad frente a los cambios tecnológicos; g) có-‐
mo afecta la tendencia en los tipos de cambio de las divisas a dicho sector industrial; y
h) la disponibilidad y la distribución de las materias primas de cara al aumento de los
costes industriales.
3º. Riesgo empresarial

Estudia la capacidad de reacción de los directivos de la empresa ante sucesos impre-‐
vistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la misma en esos instantes.
Además, se estudia la posición del emisor en el sector industrial, su estabilidad finan-‐
ciera y sus prácticas contables. Se analizan, principalmente, los siguientes factores:

a) El equipo directivo: Historial de la empresa, situación actual y perspectivas
futuras, así como el estudio de la trayectoria personal de cada compo-‐
nente del mismo, los planes de sucesión y los sistemas de control.
b) Posición en el mercado: Dimensión de la empresa, antigüedad, cuota de
mercado, líneas de productos y el sector en el que opera.
c) Posición financiera: Liquidez actual, acceso a la financiación, volumen de
endeudamiento, comparación entre los vencimientos de sus inversiones
15 Como todas las reglas tiene sus excepciones y puede darse el caso de que compañías multinacionales de un
Estado tenga mejor calificación que el propio Estado.
18
ISSN: 1988-1878
y de sus deudas, cláusulas de protección de su capacidad de endeuda-‐

miento o de venta de activos, la diversificación de los flujos de ingresos,
la estructura de costes de la empresa, etc.
d) Plan de actividades: Comprobación de la adecuación de las políticas del
grupo de gestión y juzgar su consistencia con respecto al tipo de mercado
en el que opera y a su posición financiera. Redes de distribución, tecnolo-‐
gía de la producción, etc.
e) Prácticas contables. Deberán ajustarse a la normativa de cada país en con-‐
creto.

4º. Riesgo legal
Hace referencia al impacto que la estructura organizacional o de la emisión calificada
puede tener en la calidad del crédito. Se analiza que la legislación del país ofrezca la
seguridad necesaria de que los contratos se ajustan a derecho, son válidos y que se
pueden hacer cumplir.

El emisor de una nueva serie de obligaciones contrata con alguna de las agen-‐
cias de calificación, anteriormente mencionadas, para que evalúe y califique dicha
emisión, además de ir actualizando la calificación durante el transcurso de la vida del
titulo. Por este servicio, el emisor pagará una comisión, a cambio de la cual la agencia
le incluirá en sus listas de calificación. La obtención de una calificación por parte de
una empresa le proporciona a ésta una serie de ventajas como, por ejemplo, el presti-‐
gio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitará unos menores costes
financieros a la hora de emitir deuda y facilitará la liquidez de la misma desde el punto
de vista de los inversores.
En la tabla 5 se muestran los tipos de interés de las emisiones a largo plazo du-‐
rante un par de meses de 1987 en los Estados Unidos, clasificados según las calificacio-‐
nes del riesgo de impago. Como ya vimos anteriormente, a la diferencia entre el rendi-‐
miento de dos bonos semejantes pero con distinta calificación se la denomina diferen-‐
cial de rendimiento y es un concepto importante puesto que el diferencial entre dos
categorías de riesgo nos proporciona una medida de la prima de insolvencia (credit
margin). Esta última es el diferencial de rendimiento entre un bono con una califi-‐
cación determinada y uno sin riesgo. Por ejemplo, la prima de insolvencia de los bonos
calificados como BBB era de 230 puntos básicos en Febrero (1.010 -‐ 780), habiéndose
reducido a 200 puntos básicos en Junio (1.060 -‐ 860).

Febrero'87 Junio'87
Bonos del Tesoro 7,80% 8,60%
AAA 8,70% 9,50%
AA 9,20% 9,80%
A 9,50% 10,10%
BBB 10,10% 10,60%
Tabla 5. Tipos de interés de las obligaciones a largo plazo de los Estados Unidos, durante los meses de
Febrero y Junio de 1987

19
ISSN: 1988-1878
Los diferenciales de rendimiento varían con el tiempo, haciéndose más amplios
en períodos de recesión, debido a que en éste tipo de períodos el riesgo de insolvencia
aumenta más que proporcionalmente para las empresas de peor calidad a causa de la
reducción de sus flujos de tesorería, además de que los inversores son más adversos al
riesgo en este tipo de coyunturas económicas. Es decir, cuanto mayor sea la tasa de in-‐
terés, mayor será la carga de deuda y menores los flujos de caja del emisor para hacer
frente a la misma. Por ello, un aumento en los tipos de interés tiende a provocar un
mayor riesgo de insolvencia y un aumento consiguiente en la prima16. Todo lo con-‐
trario ocurre en períodos de crecimiento.

8.6 Principales ratios utilizados
A la hora de establecer la calificación del riesgo de insolvencia de una empresa, las
agencias de calificación suelen analizar una serie de ratios determinados que les pro-‐
porcionan información sobre la salud crediticia de aquélla. Veámoslos (obsérvese que
siempre nos referiremos a los negocios típicos de la empresa y no a los atípicos).

a) La cobertura de intereses, que se calcula dividiendo el beneficio operativo an-‐
tes de intereses e impuestos (BAIT) entre los intereses (I), pretende averiguar
el tamaño del beneficio generado por los negocios típicos de la empresa en
relación con los intereses que se deben pagar por utilizar financiación ajena.

Cobertura de intereses =

b) La cobertura de intereses por el EBITDA, que se calcula dividiendo el beneficio
antes de amortizaciones, intereses e impuestos (EBITDA) entre los intereses,
relaciona el beneficio operativo antes de amortizar los activos fijos con los in-‐
tereses a pagar por las deudas.

Cobertura de intereses por EBITDA =

c) Relación entre el beneficio neto, las amortizaciones y la deuda. Se calcula su-‐
mando al beneficio neto (después de intereses e impuestos) el valor de la
amortización, y dividiendo el resultado entre el valor total de la deuda (a
cualquier plazo). Con ello se consigue saber la cantidad de dinero que la em-‐
presa genera para poder ir devolviendo el principal de la deuda.

16 Esto recibe el nombre de vuelo hacia la calidad (flight to quality) en los mercados norteamericanos, queriendo
indicar que los inversores trasladan sus fondos hacia bonos más seguros a menos que puedan obtener primas
superiores sobre títulos de baja calificación.
20
ISSN: 1988-1878
d) Relación entre el flujo de caja libre y la deuda. Se calcula dividiendo el flujo de
caja libre (FCL) generado por los activos típicos de la empresa entre la deuda
total. El flujo de caja libre se calcula restándole al flujo de caja bruto (BAIT
después de impuestos más amortizaciones) la inversión bruta (inversión en
activo fijo más inversión en circulante). Como el FCL indica el dinero líquido
sobrante después de que la empresa haya realizado todos los proyectos de
inversión que le permiten mantenerse e, incluso, crecer, este ratio muestra la
cantidad de liquidez que hay disponible cada año para, en su caso, devolver el
principal de la deuda.

e) Rendimiento sobre el capital invertido antes de impuestos. Se obtiene divi-‐
diendo el beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) entre el valor con-‐
table medio de los capitales permanentes de la empresa (recursos propios –
FP-‐ y ajenos a medio y largo plazo –D-‐).

ROIC antes de impuestos =

f) Relación entre el EBITDA y los ingresos por ventas. Se obtiene dividiendo el
EBITDA resultante de los negocios típicos de la empresa entre la cifra de in-‐
gresos por ventas.

g) Ratio de apalancamiento. Es la relación entre la deuda a largo y medio plazo
(D) y los capitales permanentes (FP + D). Señala el grado de importancia que
los recursos ajenos tienen en la estructura del capital de la empresa.

L =

h) Relación entre el endeudamiento y el total de la financiación. Similar al ante-‐
rior pero calculado dividiendo la deuda total (a cualquier plazo) entre el total
de la financiación propia y ajena a cualquier plazo.

En la tabla 6 se muestra la relación entre los valores de estos ratios y la califica-‐
ción crediticia otorgada a las empresas durante los años 1998 al 2000 por Standard &
Poor’s.
21
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Ratios AAA AA A BBB BB B CCC
Cobertura de intereses 17,5 10,8 6,8 3,9 2,3 1,0 0,2
Cobertura intereses por EBITDA 21,8 14,6 9,6 6,1 3,8 2,0 1,4
(B° Neto + Amort) / Deuda total (%) 105,8 55,8 46,1 30,5 19,2 9,4 5,8
FCL / D total (%) 55,4 24,6 15,6 6,6 1,9 -‐4,5 -‐14,0
ROIC antes de impuestos (%) 28,2 22,9 19,9 14,0 11,7 7,2 0,5
EBITDA / Ventas (%) 29,2 21,3 18,3 15,3 15,4 11,2 13,6
D / (FP + D) (%) 15,2 26,4 32,5 41,0 55,8 70,7 80,3
D total / (FP + D total) (%) 26,9 35,6 40,1 47,4 61,3 74,6 89,4
Número de empresas 10 34 150 234 276 240 23
Tabla 6 Ratios financieros medios y calificación de insolvencia de los bonos: 1998-‐2000 [Fuente: S&P]

Aunque para la mayoría de las empresas sus ratios financieros proporcionan
una buena base para asignarle la calificación adecuada, puede haber compañías cuya
calificación no sea consistente con sus ratios financieros y ello es debido a que las
agencias de calificación añaden juicios subjetivos a su nota final; sobre todo si la em-‐
presa demuestra que su evolución futura inmediata es positiva podría tener una califi-‐
cación mejor que la que justificarían sus ratios financieros.
En la tabla 7 se muestran los tipos de interés medios de los cupones de las
emisiones en dólares americanos durante el periodo 1999-‐2002 según la calificación
obtenida, lo que nos permite ver los diversos diferenciales de rendimiento existentes
entre las calificaciones de riesgo.

Tabla 7. Tipos de interés medios de los cupones de las emisiones en dólares americanos durante el
periodo 1999-‐2002 [Fuente: Bloomberg]

22
ISSN: 1988-1878
9 . Otros riesgos que afectan al valor de los bonos

Además de los riesgos anteriormente comentados el valor de los títulos de renta fija
está afectado por otra serie de riesgos cuya influencia es menor que la de los tres
anteriores, pero que afecta a dicha valoración.
El riesgo de variaciones en la estructura temporal de los tipos de interés. Supon-‐
ga que tenemos dos carteras formadas por títulos del Estado: la primera de ellas por
títulos que vencen a los 10 años de plazo y la otra por títulos cuyo plazo es de 3 y 15
años; resultaría fácil hacer que ambas carteras tengan el mismo riesgo de interés para
una pequeña variación de la curva de rendimientos. Esto es, si la ETTI oscila paralela-‐
mente (igual para todos los plazos) el comportamiento para ambas carteras será el
mismo, pero esto no sucederá así si dicha oscilación no resultara ser paralela (como
suele ocurrir en la realidad).
El riesgo de la volatilidad de los tipos de interés afecta a aquellas emisiones que
llevan incorporadas una opción de compra (bonos rescatables anticipadamente por
parte del emisor) o una de venta (bonos rescatables anticipadamente por parte del
comprador), puesto que el valor de la opción aumenta cuando asciende la volatilidad
de los tipos de interés. El resultado es un descenso de los precios de los bonos con op-‐
ciones de compra y un ascenso de los que tienen opciones de venta.
El riesgo de cambio hace referencia a la variación producida en los tipos de
cambio cuando un inversor adquiere bonos denominados en una moneda distinta a la
de su país de residencia. Así, por ejemplo, si un inversor español adquiere bonos del
Estado argentino tendrá que vigilar el tipo de cambio peso/euro puesto que si la
moneda argentina se depreciase al repatriar los intereses y el principal de la deuda el
inversor español habría perdido dinero. Veámoslo con un ejemplo. Supongamos que el
tipo de cambio actual es 1 peso = 1 euro y el inversor español adquiere deuda pública
argentina, a un año de plazo y con un 10% de interés, por valor de 100.000 pesos.
Transcurrido un año, el capital del inversor será de 110.000 pesos que coincidirá con la
misma cifra en euros si el tipo de cambio no ha variado. Pero, si éste último está en 1
peso = 0,8 euros (el peso se ha depreciado mientras que el euro se ha apreciado17), el
valor en euros de su inversión será de 88.000 y su rendimiento será del -‐12%. Si, por el
contrario, el tipo de cambio fuese de 0,8 pesos = 1 euro, el valor de la inversión en la
moneda europea sería de 137.500 euros con un rendimiento del 37,5%.
El riesgo de inflación surge debido a las variaciones en el poder adquisitivo de
los flujos de caja producidas por efecto de la inflación. Un inversor estará expuesto a
este tipo de riesgo, puesto que se le ha prometido pagarle una cantidad fija durante la
vida de la emisión, salvo que adquiera bonos con cupones flotantes (FRN), que son los
que mejor soportan dicho riesgo al incorporar cada período las expectativas de infla-‐
17 Es importante que el lector distinga entre apreciar-‐depreciar y revaluar-‐devaluar. Una moneda se deprecia
(aprecia) cuando es necesario dar una cantidad mayor (menor) de ella para comprar otra moneda distinta. Una
moneda se devalúa (revalúa) cuando el Estado emisor de la misma decide variar el tipo de cambio central bilateral
con respecto a la otra, de tal forma que sea necesario entregar oficialmente una cantidad mayor (menor) de la
moneda propia a cambio de la otra.
23
ISSN: 1988-1878
ción futuras (también existe una modalidad de bono con cupones teóricamente fijos
que incorporan un coeficiente corrector de la inflación).
El riesgo eventual se debe al impacto que tiene en el precio de un bono la ocu-‐
rrencia de un suceso determinado. Desastres, reestructuraciones empresariales, cam-‐
bios en la legislación, riesgo país, etcétera. Los incendios, terremotos, y otras catástro-‐
fes pueden dificultar o imposibilitar que la empresa haga frente a sus obligaciones. Las
reestructuraciones (fusiones, escisiones, …) afectarán a sus flujos de caja o al activo
subyacente utilizado como garantía o colateral. Los cambios regulatorios tales como la
legislación medioambiental, por ejemplo, pueden imponer unos costes de cumpli-‐
miento al emisor, que afectarán a sus flujos de caja de forma negativa. El riesgo país
implica restricciones a los flujos de moneda extranjera y obligación de reinvertir el di-‐
nero en el país, etcétera que puede hacer peligrar el servicio de la deuda.

Direcciones útiles de Internet
Moody’s  http://www.moodys.com
S&P  http://www.standardandpoors.com/ratings
Fitch-‐Ibca  http://www.fitchibca.com
Euribor y Eonia  http://www.euribor.org/
Tipos interbancarios  http://spanish.fxstreet.com
Deuda Pública nacional e internacional  http://www.expansion.com
Deuda pública y empresarial española  http://www.bolsamadrid.es
Deuda empresarial española  http://www.aiaf.es
Investopedia  http://www.investopedia.com

Bibliografía

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New York Institute of Finance.
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DARST, D. (1981): The Complete Bond Book. McGraw Hill. Nueva York.
DICKINS, Paul (1989): "The Rating Game". Corporate Finance. Febrero. Págs.: 44-‐46
ELTON, E. y GRUBER, M. (1991): Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. Nueva York. John
Wiley.
FABOZZI, Frank (1995): Investment Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).
FABOZZI, Frank (1996): Bond Markets. Analysis and Strategies. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). (3ª
ed.).
FABOZZI, Frank y FONG, Gifford (1994): Advanced Fixed Income Portfolio Management. The State of the
Art. Probus. Chicago.
HAUGEN, Robert (1990): Modern Investment Theory. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).
24
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MASCAREÑAS, Juan (2002): Gestión de Activos Financieros de Renta Fija. Pirámide. Madrid.
MASCAREÑAS, Juan (2004): El Riesgo en la Empresa. Tipología, Análisis y Valoración. Pirámide. Madrid.
McCULLOCH, J. (1975): "An Estimate of the Liquidity Premium". Journal of Political Economy. Enero-‐
Febrero.
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Págs.: 49-‐52
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Nueva York.
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Cliffs (NJ). (5ª ed.)
VAN HORNE, James (1990): Financial Market Rates & Flows. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).

25

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

Características de los Activos

Versión inicial: mayo 1991 - Última versión: septiembre 2010

-‐ Características de una emisión de renta fija, 5

-‐ La amortización anticipada, 8

-‐ Los impuestos, 9

-‐ La liquidez, 10

-‐ Riesgo de i nt erés y riesgo de reinversión, 11

-‐ Riesgo de insolvencia, 14

1 . El cálculo del rendimiento

vencimiento supera a su rendimiento actual, mientras que si cotizan sobre la par (o

9 Suele llevar incorporado un sistema sinking fund.

En cualquier caso es imprescindible que el lector sepa que la fiscalidad sobre

d= [0,05 x (0,1 + 0,4) ÷ 0,95] = 0,0263 = 2,63% = 263 puntos básicos.

MOODY'S STANDARD & POOR'S

3º. Riesgo empresarial

y de sus deudas, cláusulas de protección de su capacidad de endeuda-‐

9 . Otros riesgos que afectan al valor de los bonos

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-­‐ La amortización anticipada, 8

-­‐ Los impuestos, 9

-­‐ La liquidez, 10

-­‐ Riesgo de i nt erés y riesgo de reinversión, 11

-­‐ Riesgo de insolvencia, 14

1 . El cálculo del rendimiento

vencimiento supera a su rendimiento actual, mientras que si cotizan sobre la par (o

9 Suele llevar incorporado un sistema sinking fund.

En cualquier caso es imprescindible que el lector sepa que la fiscalidad sobre

d= [0,05 x (0,1 + 0,4) ÷ 0,95] = 0,0263 = 2,63% = 263 puntos básicos.

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3º. Riesgo empresarial

y de sus deudas, cláusulas de protección de su capacidad de endeuda-­‐

9 . Otros riesgos que afectan al valor de los bonos

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-‐ Riesgo de insolvencia, 14

y de sus deudas, cláusulas de protección de su capacidad de endeuda-‐