Corso di finanza aziendale A.

A 2004-2005
Prof. Mario Mustilli
Decisioni di investimento – Calcolo VAN

Nel calcolo del VAN si possono verificare due situazioni

• Caso Uniperiodale t0 - t1

• Caso Multiperiodale t0, t1, t2, t3,……, tn,….t∞

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• Caso Uniperiodale t0 - t1

Esempio:
Supponiamo di aver speso oggi 92 Euro e di attenderci da questo
investimento tra un anno € 100; se r1 =6% si avrà:

Fattore di Sconto FS = 1/1,06 = 0,9434

VA = 100 x 0,9434 = 94,34

VAN = 94,34 - 92 = 2,34 > 0 (investimento accettabile)

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• Caso Uniperiodale t0 - t1

Valore C1
VA0 = Valore atteso1 X Fattore di sconto1 = -------------------------------------

Attuale 1 + r1

Se C0 rappresenta l’esborso iniziale VAN0 = VA0 – C0

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• Caso Multiperiodale t0, t1, t2, t3,……, tn r1, r2, r3,……, rn

Esempio:
Se investo oggi € 700 (C0) e mi attendo un flusso di cassa nei prossimi tre periodi (per noi
anni) di:
C1 = 250 Tasso di attualizzazione r1 = 6% Fattore Sconto1 = 0,9434
C2 = 300 Tasso di attualizzazione r2 = 6,25% Fattore Sconto2 = 0,9411
C3 = 350 Tasso di attualizzazione r3 = 6,50% Fattore Sconto3 = 0,9390

Il VA = 250 x 0,9434 +300 x 0,9411+ 350 x 0,9390 = 846,83

VAN = 846,83 - 700 = 146,83

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• Caso Multiperiodale t0, t1, t2, t3,……, tn r1, r2, r3,……, rn

Valore Attuale0 VA0 = (C1 X FS1)+(C2 x FS2)+ …. (Cn X FSn)

Se C0 rappresenta l’esborso iniziale:

∑
n
Ct
VAN0 = ------------------------- - C0
t =1
(1+rt)
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• Caso Multiperiodale – Rendita perpetua t0, t1, t2, t3,……….t∞ C =Costante

Valore Attuale0 VA0 = (C X FS1)+(C x FS2)+ …. (C X FSn)+ …… =

C C
VA = ------------------------------------- r= -------------------------------------

r VA
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Se C1 cresce in ogni periodo ad un tasso g:

2
Valore Attuale0 VA0 = (C1 x FS1) + [C1 (1+g) x FS2] + [ C1 (1+g) x FS3 ] + ……
C1
= -------------------------------------

r-g
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Analisi di un investimento con il metodo del VAN

• Determinazione dei flussi di cassa attesi

• Determinazione del costo opportunità del capitale (Valore temporale del

denaro + rischio progetto)
• Attualizzazione dei flussi di cassa utilizzando il costo opportunità del capitale

• Determinazione del VAN come differenza tra il valore attuale dei flussi di cassa e
l’investimento effettuato.
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Analisi di un investimento con il metodo del VAN

Contante

Investimenti Impresa Azionisti Investimenti finanziari

Investire Dividendi Gli azionisti
operano
in proprio

Il tasso di rendimento degli investimenti effettuati dall’impresa

deve superare quello ottenibile dagli azionisti operando
investimenti finanziari.
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• Rapporto tra tasso d’interesse reale e nominale

Ponendo
rn = tasso d’interesse nominale
rr = tasso d’interesse reale
ri = tasso d’inflazione

si ricava che:
rn = [(1+rr) x (1+ri) -1]

(1+rn)
rr = ---------------- -1
(1+ri)
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• Rapporto tra flussi di cassa reali e nominali

Se ho investito € 1.000 al tasso annuo del 10% dopo un anno disporrò di € 1.100 ma con
un’inflazione del 4% le 1.100 varranno in € costanti:
Euror = 1.100/1,04 = 1.057,69

Il tasso reale a cui ho investito è

rr = [(1+0,1)/(1+0,04)-1] = (1,1/1,04) - 1 = 0,05769 = 5,769%

Applicando il tasso d’interesse reale alle € 1.000:

Mc = 1.000 x (1,05769) = 1.057,69
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• Alcuni indicatori

• p/u – Rapporto prezzo corrente e utili

• p/(u + a) – Rapporto prezzo corrente e utili+ammortamenti

• Div / p – Rapporto dividendo per azione e prezzo corrente (dividend yield)

• Div / Eps – Rapporto dividendo per azione e utile per azione

(tasso di distribuzione degli utili)
• 1 – Div/Eps – tasso di ritenzione degli utili (pay-out ratio)
• ROE – Rapporto tra Eps e capitale netto per azione
• g = (1 – Div/Eps) x ROE – Tasso di crescita dei dividendi
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1 - Valutazione delle azioni ordinarie ESEMPIO

Supponiamo di voler stimare il prezzo dell’azione Flending nelle ipotesi di :

- distribuzione dell’intero utile (non crescita);
-reinvestimento parziale o totale degli utili.
Si supponga di conoscere i seguenti dati:
Tasso di mercato r= 15%
utile = 25.000.000
PN = 100.000.000
n azioni= 100000 (1000)

Ipotesi 1- Distribuzione di tutto l’utile

EPS = utile per azione= 25.000.000/100.000 = 250

Valore dell’azione = DIV/r = EPS/r = 250/0,15 =1.666
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1 - Valutazione delle azioni ordinarie

Applicando il VA nella Valutazione delle azioni ordinarie:

VA (azioni) = VA (dividendi futuri attesi)

Valutazione a t0 della singola azione:

essendo r = Div1 + P1- P0 P0 = Div1 + P1 ma P1 = Div2 + P2

P0 1+r (1+r) 2
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1 - Valutazione delle azioni ordinarie

Quindi sostituendo P fino al tH orizzonte di valutazione:

H
Div1 Div2__ DivH + PH Divt__ + PH__
P0 = + 2 + ……. + ∑
1+r (1 + r) (1 + r) H t=1
(1 + r) t (1 + r) H

Se assumiamo che un’impresa non ha fine (escludendo i casi di fallimento ed

acquisizione) H tende ad infinito per cui PH__

≈0
(1 + r) H
H ∞
∞
Valore dell’azione come valore attuale Divt__
del flusso perpetuo dei dividendi. = ∑ t
t=1 (1 + r)
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2 - Valutazione delle azioni ordinarie ESEMPIO

Dati:
Tasso di mercato r= 15%
utile = 25.000.000
PN = 100.000.000
n azioni= 100000 (1000)
ROE = 0,25
Ipotesi 2 - Reinvestimento parziale o totale degli utili ( Es. rapp. Reinv = 40%)

Determinazione del tasso di crescita g = ROE x Rapp. Reinv. = 0,25 x 0,4 = 0,1
utile distribuito = 60%
DIV= utile per azione x 0,6 = 250 x 0,6 = 150

Valore dell’azione = P0= DIV/r-g= 150/0,05= 3.000

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2 - Valutazione delle azioni ordinarie con t = ∞, g costante

Fino ad ora si è valutato il prezzo di un’azione nell’ipotesi di dividendi

costanti nel corso del tempo.
Supponiamo di prevedere un tasso di aumento costante (g) dei dividendi di
una società.
Per valutare il prezzo dei titoli di tale società, dobbiamo, come già visto
nelle rendite perpetue, dividere il pagamento in contante annuo (Div) per la
differenza tra il tasso di sconto (r) ed il tasso di crescita (g), dove r > g.

P0 = Div1
r-g
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3 – Il valore attuale delle opportunità di crescita ESEMPIO

Ipotesi 2 - Reinvestimento parziale o totale degli utili

Il valore dell’azione nell’ipotesi 2 € 3.000, mentre nell’ipotesi 1 è di € 1.666

per cui :
VAOC = P0 - EPS1/r

VAOC = 3.000 - 1.666 = 1.334

P0 = EPS1/r + VAOC

P0= 1.666 + 1.334 = 3.000

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3 - Valutazione delle azioni ordinarie VAOC

P0 = Div1
r-g

1. Se g = 0 e gli utili non sono reinvestiti e distribuiti interamente (income stock)

g = 0 e DIV1 = Eps1 P0 = Eps1

r
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3 - Valutazione delle azioni ordinarie VAOC

P0 = Div1
r-g

2. Se g > 0 e gli utili sono reinvestiti ed al restante parte distribuita (growth stock)

g> 0 Div1 = Eps1 + VAOC

P0 =
r-g r

Valore attuale delle opportunità di crescita

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VAOC – Valore attuale delle opportunità di crescita

Il VAOC rappresenta il VAN dei nuovi flussi

Eps1 + VAOC
P0 = di cassa attesi generati dagli utili non
r
distribuiti e reinvestiti

VAOC =
VAN1
r-g
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Relazione tra VAOC e rapporto p/u

p/u – Rapporto prezzo corrente e utili

p/u - Un alto rapporto prezzo/utili indica che gli investitori ritengono

che:

1. la società presenti buone opportunità di crescita;

2. i suoi utili siano sufficientemente sicuri e meritino un basso tasso di
capitalizzazione
3. o entrambi i fatti