1

 Model dapat digunakan sebagai alat untuk

memahami suatu permasalahan yang
kompleks dalam gambaran yang lebih
sederhana.
 Untuk memahami bagaimanakah penentuan
risiko yang relevan pada suatu aset, dan
bagaimanakah hubungan antara risiko dan
return yang diharapkan, diperlukan suatu
model keseimbangan, yaitu model hubungan
risiko-return aset ketika pasar dalam kondisi
keseimbangan.
2
Dua model keseimbangan:

Capital Asset Arbitrage

Pricing Model Pricing Theory
(CAPM) (APT)
 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 
model keseimbangan yang
menghubungkan tingkat return harapan
dari suatu aset berisiko dengan risiko dari
aset tersebut pada kondisi pasar yang
seimbang
 CAPM pertama kali dikenalkan oleh
Sharpe, Lintner, dan Mossin pada
pertengahan tahun 1960
 CAPM didasari oleh teori portofolio yang
dikemukakan oleh Markowitz
4
 Asumsi dalam CAPM:
1) Semua investor memiliki distribusi probabilitas tingkat
return dimasa depan yang identik, karena mereka
memiliki harapan atau ekspektasi yang hampir sama.
Semua investor menggunakan sumber informasi yang
sama.
2) Semua investor memiliki satu periode waktu (time
horizon) yang sama
3) Semua investor dapat meminjam (borrowing) atau
meminjamkan (lending) uang pada tingkat return yang
bebas risiko (risk-free rate of return)
4) Tidak ada biaya transaksi
5) Tidak ada pajak penghasilan
6) Tidak ada inflasi
7) Terdapat banyak sekali investor, dan tidak ada satu pun
investor yang dapat mempengaruhi harga suatu
sekuritas. Semua investor adalah price-taker
8) Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium)
5
 Beberapa asumsi CAPM tidak realistik
 CAPM perlu dipelajari karena CAPM merupakan model
yang secara sederhana (parsimony) bisa
menggambarkan atau memprediksi realitas di pasar yang
bersifat kompleks
 CAPM merupakan sebuah model keseimbangan yang
bisa membantu menyederhanakan gambaran realitas
hubungan return dan risiko dalam dunia nyata yang
terkadang sangat kompleks
 Jika semua asumsi CAPM terpenuhi maka akan terbentuk
pasar yang seimbang  sehingga investor tidak bisa
memperoleh return abnormal  hal ini akan mendorong
semua investor untuk memilih portofolio pasar
 Portofolio pasar akan berada pada garis permukaan
efisien (efficient frontier) dan sekaligus merupakan
portofolio optimal
6
 Portofolio pasar  portofolio yang terdiri atas
semua aset berisiko yang juga merupakan
portofolio optimal
 Berdasarkan teori portofolio markowitz 
portofolio yang efisien adalah portofolio yang
berada di sepanjang kurva efficient frontier
 Pada CAPM  portofolio pasar terdiri atas aset
berisiko  sehingga merupakan portofolio
yang telah terdiversifikasi dengan baik 
sehingga risiko portofolio pasar hanya akan
terdiri atas risiko sistematis saja yang tidak
dapat dihilangkan dengan diversifikasi
 Portofolio pasar dapat diproksi dengan nilai
indeks pasar, seperti IHSG atau LQ45
7
 L
Return yang diharapkan, Rp

M E

C
G

B
H

A
RF

Risiko, p

Gambar 1. Portofolio efisien dan portofolio optimal

8
 Untuk memahami hubungan return dan
risiko dalam kondisi pasar yang seimbang,
dapat dipandang dari 2 konteks, yaitu:
1. Konteks portofolio efisien  hubungan
return dan risiko portofolio efisien akan
menghasilkan Garis Pasar Modal/GPM
(Capital Market Line/CML)
2. Konteks sekuritas individual  hubungan
return dan risiko individual akan
menghasilkan Garis Pasar Sekuritas/GPS
(Security Market Line/SML)

9
 Garis pasar modal (capital market line =
CML)  garis yang menggambarkan
hubungan antara return harapan dengan
risiko total dari portofolio efisien pada pasar
yang seimbang
 Jika kurva efficient frontier pada
Gambar 1 dihilangkan, dan titik M
sebagai portofolio aset berisiko yang
optimal diambil, maka kita akan
mendapatkan garis Rf-L yang
merupakan garis pasar modal (CML),
seperti disajikan pada Gambar 2.
10
E(Rp) Q

M
E(RM) Garis pasar modal
(GPM)

Premium risiko
portofolio=
R(BR) E(Rm) - RBR

Risiko Portofolio Pasar

σp
σM

Gambar 2. Garis Pasar Modal

11
 Keadaan ekuilibrium pasar yang menyangkut return
ekspektasi dan risiko dapat digambarkan oleh garis pasar
modal (GPM) atau Capital Market Line (CML)
 Garis lurus RBR-Q adalah garis pasar modal 
menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio
efisien yang terdiri atas aktiva-aktiva berisiko dan aktiva
bebas risiko
 Jika pilihan investor berada pada titik RBR berarti 100%
dana investor diinvestasikan pada aset bebas risiko
 Jika pilihan investor berada pada titik M berarti 100%
dana investor diinvestasikan pada aset beresiko
 Jika pilihan investor berada pada titik-titik setelah titik M
(antara titik M dan Q) berarti invesor menginvestasikan
lebih dananya pada aset berisiko dgn porsi > 100% 
short selling

12
 Utk CML diasumsikan investor tidak melakukan short
selling sehingga pada CML pilihan portofolio investor akan
berada pada titik-titik disepanjang garis RBR dan M
 Jika portofolio pasar hanya berisi aktiva bebas risiko
(pilihan investor berada pada titik RBR)  risikonya = nol
(σp = 0) dan return ekspektasinya = RBR
 Jika portofolio pasar terdiri atas semua aktiva yang ada 
risikonya = σM dan return ekspektasinya = E(RM)
 Selisih antara E(RM) dgn RBR merupakan tingkat return
tambahan yang bisa diperoleh investor sebagai
kompensasi atas risiko portofolio pasar (σM) yang harus
ditanggungnya
 Selisih antara E(RM) dgn RBR merupakan premium dari
portofolio pasar karena menanggung resiko lebih besar
(yaitu sebesar σM)

13
 Slope dari GPM  harga pasar dari risiko (market price of risk)
untuk portofolio efisien atau harga keseimbangan risiko di
pasar menunjukkan tambahan return yang dituntut oleh
pasar karena adanya kenaikan risiko portofolio relatif
terhadap risiko pasar  dapat dinyatakan dalam rumus:

E(RM ) - RF
 Slope CML
σM
 Slope CML mengindikasikan tambahan return yang
disyaratkan pasar untuk setiap 1% kenaikan risiko portofolio.
 terhadap risiko pasar  dapat dinyatakan dalam rumus:

14
CONTOH SLOPE CML

Dalam kondisi pasar yang seimbang, return yang

diharapkan pada portofolio pasar adalah 15%
dengan deviasi standar sebesar 20%. Tingkat
return bebas risiko sebesar 8%.
Maka Slope CML adalah sebesar:

E(R M ) - R F
 Slope CML
M

Slope CML = (0,15 - 0,08) : 0,20 = 0,35

 Dengan mengetahui slope CML dan garis intersep (RF),
maka kita dapat membentuk persamaan CML
menjadi:
E(RM)  R F
E(R P )  R F  σp
σM
dalam hal ini:
E (Rp) = tingkat return yang diharapkan untuk suatu
portofolio yang efisien pada CML
RF = tingkat return pada aset yang bebas yang
risiko
E(RM) = tingkat return portofolio pasar (M)
M = deviasi standar return pada portofolio pasar
P = deviasi standar portofolio efisien yang
ditentukan
Diketahui:
Slope dr CML adl 1,6; risiko portofolio adalah 5%,
maka tambahan return ekspektasi portofolio relatif
thd return aktiva bebas risiko adalah (1,6) * 5% = 8%.
Jika Rf sebesar 12%, maka return ekspektasi
portofolio pasar (E(Rp)) yang diminta adalah
sebesar 12% + 8% = 20%

Slope dr CML adl 0,16. Rf = 12%. Portofolio efisien

lainnya mempunyai risiko sebesar 10%. Besarnya
return ekspetasi utk portofolio ini adalah sebesar:
E(Rp) = Rf + 0,16 *SDp = 12% + 0,16*10% =
13,6%

17
Beberapa kesimpulan penting tentang garis pasar modal (CML):
1) Garis pasar modal terdiri atas portofolio efisien yang merupakan
kombinasi dari aset yang berisiko dan aset yang bebas risiko. Titik
M merupakan portofolio aset berisiko, titik R BR merupakan pilihan
aset bebas risiko. Kombinasi atau titik-titik portofolio disepanjang
garis RBR-M merupakan portofolio yang efisien bagi investor
2) Slope CML akan cenderung positif karena adanya asumsi
bahwa investor bersifat risk averse  artinya investor hanya akan
mau berinvestasi pada aset yang berisiko jika mendapatkan
kompensasi berupa return harapan yang lebih tinggi
3) Berdasarkan data historis  adanya risiko akibat perbedaan
return aktual dan return harapan akan dapat menyebabkan
slope CML yang negatif. Dengan kata lain  slope CML negatif
terjadi jika tingkat return aktual portofolio pasar < tingkat return
bebas risiko
4) Garis pasar modal dapat digunakan untuk menentukan tingkat
return harapan untuk setiap risiko portofolio yang berbeda
18
 Garis pasar sekuritas (Security Market
Line = SML)  garis yang
menghubungkan tingkat return harapan
dari suatu sekuritas dengan risiko
sistematis (beta)
 SML digunakan untuk menilai sekuritas
secara individual pada kondisi pasar
yang seimbang  menilai tingkat return
harapan suatu sekuritas individual pada
suatu tingkat risiko sistematis (beta)
tertentu
19
 SML dapat digunakan untuk menilai keuntungan
suatu aset individual pada kondisi pasar yang
seimbang. Sedangkan CML dapat dipakai untuk
menilai tingkat return harapan dari suatu portofolio
yang efisien, pada suatu tingkat risiko tertentu (P).
 Formula untuk mendapatkan E(R) dari suatu
sekuritas menurut model SML adalah:
E(R i )  R F   i (ERM)  R F )

dalam hal ini:

i, M
i  2
M

20
 SML

A
kM

B
Return yang diharapkan

kRF
Aset yang risikonya
Aset yang risikonya lebih besar dari
lebih kecil dari pasar pasar

0 0.5 M=1 1.5 Risiko ()

Gambar 3. Garis Pasar Sekuritas

21
 Pada Gambar 3, risiko sekuritas ditunjukkan oleh beta,
yang menunjukkan sensitivitas return sekuritas terhadap
perubahan return pasar.
 Beta  ukuran risiko sistematis suatu sekuritas yang tidak
dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi
 Beta menunjukkan sensitivitas return sekuritas terhadap
perubahan return pasar  semakin tinggi beta suatu
sekuritas maka semakin sensitif sekuritas tersebut
terhadap perubahan pasar
 Beta juga dapat digunakan untuk membandingkan
risiko sistematis antara satu saham dengan saham
lainnya

22
 A; β =1,5

M; β =1
Return Sekuritas

B; β =0,5

Return Pasar
23
 Berdasarkan hubungan antara return dengan beta  dapat
disimpulkan bahwa return harapan dari sekuritas i terdiri atas 2
komponen utama penyusun tingkat return yang disyaratkan
investor (required rate of return), yaitu tingkat return bebas risiko
dan premi risiko
 Tingkat return yang disyaratkan  jumlah minimum return yang
disyaratkan investor untuk berinvestasi pada suatu sekuritas
tertentu  dapat dirumuskan:
ki = tingkat risiko aset bebas risiko + premi risiko
= Rf + βi [E(RM) – Rf]
dalam hal ini:
ki = tingkat return yang disyaratkan investor pada
sekuritas i
E(RM)= return portofolio pasar yang diharapkan
i = koefisien beta sekuritas i
RF = tingkat return bebas risiko
24
 Pada kondisi pasar yang seimbang 
harga-harga sekuritas harusnya berada
pada SML karena titik-titik pada SML
menunjukkan tingkat risiko sistematis
tertentu
 Namun kadang terjadi suatu sekuritas tidak
berada pada SML karena sekuritas tersebut
undervalued atau overvalued
 Sekuritas yang terletak diatas SML
sekuritas yang dinilai terlalu rendah
(undervalued), dan sebaliknya
25
 SML
Return yang diharapkan

E(RB)
E(RA’) A
E(RB’) B
E(RA)

(A) (B)
Beta
Gambar 4. Menilai sekuritas yang undervalued atau overvalued
dengan menggunakan SML
 Persamaan CAPM dpt digunakan untuk
menentukan apakah suatu sekuritas dinilai
terlalu tinggi atau terlalu rendah dr yg
seharusnya.
 Contoh:
Saham A Saham B Saham C
Realized Return 21% 17% 28%
Beta 1,2 0,80 1,5
E(Rm) = 20%
Rf = 15%
27
E(Ra) = 0,15 + (0,2 -0,15) 1,2 = 21 %
E(Rb) = 0,15 + (0,2 – 0,15) 0,8 = 19 %
E(Rc) = 0,15 + (0,2 – 0,15) 1,5 = 22,5 %
Saham C dikatakan undervalued krn
Return ekspetasi < return realisasi shg
Investor akan membeli saham C tsb
Saham B dikatakan overvalued krn
return ekspetasi > return realisasi shg
investor akan menjual saham B tsb.
Saham A berada pd titik keseimbangan.

28
DITUNDA PENJELASANNYA DAN DIGABUNG
DENGAN PENJELASAN BAB 21 KOREKSI
BETA

29
 Untuk menguji validitas CAPM perlu
dilakukan penelitian –penelitian empiris
mengenai CAPM
 Jika CAPM valid  hasil penelitian
empiris akan menunjukkan bahwa return
yang terjadi (realized return) akan sama
dengan estimasi return dengan
menggunakan CAPM

30
 Elton dan Gruber (1995)
mendokumentasikan kesimpulan dari hasil-
hasil penelitian empiris untuk menguji CAPM
sbb:
1) SML yang terbentuk cenderung linier
2) Sebagian besar hasil penelitian menunjukkan
bahwa intersep SML > dari return bebas risiko
3) Slope CAPM yang dihasilkan cenderung < dari
slope hasil perhitungan dari teori CAPM
4) Meskipun hasilnya beragam tetapi dapat
disimpulkan bahwa investor hanya akan
mendapatkan return berdasarkan risiko
sistematis yang diasumsikan
31
 APT menggambarkan hubungan
antara risiko dan return tetapi dengan
menggunakan asumsi dan prosedur
yang berbeda
 Dalam APT estimasi return harapan
tidak terlalu dipengaruhi portofolio pasar
seperti halnya dalam CAPM  karena
terdapat beberapa faktor lain yang
berpengaruh terhadap return harapan
32
 Beberapa asumsi CAPM yang tidak dipakai
dalam APT:
1) Adanya satu periode waktu tertentu
2) Tidak ada pajak
3) Investor bisa meminjam dan menginvestasikan
dananya pada tingkat return bebas risiko
4) Investor memilih portofolio berdasarkan return
harapan dan variannya
 Beberapa asumsi CAPM yang dipakai dalam
APT:
1) Investor memiliki kepercayaan bersifat homogen
2) Investor adalah risk averse yang berusaha
memaksimalkan utilitas
3) Pasar dalam kondisi sempurna
4) Return diperoleh dengan menggunakan model
faktorial
33
 Model APT mengasumsikan bahwa investor
percaya bahwa return sekuritas akan
ditentukan oleh sebuah model faktorial
dengan n faktor risiko
 Return harapan dalam APT dapat dirumuskan:
E(Ri) = a0 + bi1 1 + bi2 2 +......+ bin n
 Hubungan return dan risiko dalam APT dapat
dirumuskan:
E(Ri) = Rf + bi1(premi risiko untuk faktor 1)+
bi2(premi risiko untuk faktor 2) +.............+
bin(premi risiko untuk faktor n)

34
 Salah satu kritik atas model APT 
adanya kesulitan dalam menentukan
faktor-faktor risiko yang relevan karena
faktor-faktor tsb adalah ex ante
 APT mengasumsikan bahwa sekuritas
yang berbeda akan memiliki sensitivitas
terhadap faktor-faktor risiko sistematis
yang berbeda pula

35