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Rio de Janeiro
2010
César Silva Gomes
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Monografia apresentada ao
curso de Administração da Escola
Brasileira de Administração Pública e
de Empresas da Fundação Getúlio
Vargas do Rio de Janeiro como
requisito à obtenção do título de
Bacharel em Administração. Orientado
pelo Prof. Rogério Sobreira.
Rio de Janeiro
2010
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Este estudo mostra como o Modelo de Miller em Impostos Pessoais pode
princípios das teorias de estrutura de capital e como Merton Miller desenvolveu suas
A fim de ajudar a avaliar o modelo de Miller para o Brasil este trabalho estuda
usar juros sobre capital próprio, uma forma de pagamento de dividendos até um
certo limite (TJLP) que pode ser deduzido do imposto de renda corporativo.
brasileira estas taxas são de 34% para imposto de renda corporativo, 15% para
imposto de renda pessoal sobre ações e pode variar entre 15% e 22,5% para
título.
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This study shows how the Miller¶s Model on Personal Taxes may work in the
Brazilian tributary legislation. Through this work we see the basics of capital structure
theories and how Merton Miller developed his theories to the personal taxes model.
In order to help assess Miller¶s model to Brazil this work studies the Brazilian
legislation mainly regarding the income taxes. Following Miller¶s model there is an
emphasis on corporate income tax, personal tax on bonds and personal income tax
on stocks. Also it is shown how companies in Brazil may benefit from the interest
over equity, a form of paying dividends to a certain limit (the TJLP) that can be
In this work there is shown the income tax rates to form Miller¶s Model on
Personal Taxes in Brazil. According to the Brazilian legislation these rates are 34%
for corporate income taxes, 15% for personal income tax on stocks and it may vary
between 15% and 22.5% for personal income tax on bonds, depending on the
The conclusion of this paper is that according to Miller¶s model and the
Key words: Capital Structure; Modigliani & Miller; Miller Model; Brazilian
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Figura 1 ± Valor da firma alavancada em função dos títulos de dívidas emitidos ..... 15c
representa uma alíquota diferente de imposto de renda de pessoa física sobre títulos
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Tabela 1 ± Benefícios do uso de juros sobre capital próprios ................................ ... 23c
Tabela 2 ± Alíquotas de imposto de renda de pessoa física sobre títulos de dívida . 25c
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B ± Valor dos títulos da empresa
r0 ± Retorno da empresa
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1 - INTRODUÇÃO ................................ ................................ ............................ 8c
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Uma das questões mais importantes que a teoria financeira tem tentado
responder através dos anos é qual seria a melhor estrutura de capital para cada
Desde o final dos anos 50 Modigliani & Miller tentaram resolver este problema
seu segundo trabalho, eles publicaram uma correção em relação ao papel das
MILLER 1963).
impostos pessoais, onde ele mostrou o efeito dos impostos pessoais sobre a
sobre títulos de dívida, para avaliar como eles influenciam o valor de uma empresa
Embora essas teorias sejam bem conhecidas em finanças, elas foram feitas
Através da pesquisa a ser feita neste estudo, essas diferenças vão ser encontradas
Para responder estas questões primeiro precisamos reso lver alguns outros
pequenos problemas, que são, como a legislação brasileira lida com o pagamento
encontrar a diferença nas maneiras que essas taxas podem ser aplicadas no Brasil,
construídas.
10
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realidade tributária brasileira deverá ser usada uma pesquisa bibliográfica sobre os
os principais pontos nos quais as legislações fiscais podem causar uma diferença
país, como por exemplo, quais impostos afetam os modelos que serão estudados
aqui, e quais diferenças nas legislações podem mudar, e como mudarão, o modelo.
Na legislação brasileira haverá uma busca por leis que impac tam os tributos
que podem interferir com o Modelo de Miller sobre impostos pessoais, como visto no
parágrafo anterior. Haverá uma pesquisa na Receita Federal para encontrar as leis
que apresentem relevância para o problema, tais como as leis do imposto de renda
renda pessoais sobre ações, e outras diferenças para o modelo que possam ser
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& Miller à realidade tributária brasileira, temos que compreender como essas teorias
A estrutura de capital de uma empresa é com o ela financia seus ativos. O que
pode ser feito através de capital próprio (açõ es), dívida (debêntures) ou alguns
títulos híbridos (ROSS ET AL. 2002). Estes títulos híbridos não serão discutidos aqui
companhia e seus acionistas. E se isso for verdade, qual é o melhor relação para
capital que maximiza o valor da empresa também maximiza o retorno dos acionistas.
Esta afirmação é importante porque através das teorias a serem estudadas somente
podemos deduzir que também maximiza a riqueza dos acionistas. Não veremos
V
considerada uma abordagem não realista, ela é considerada uma boa introdução
2003).
12
Primeiro as empresas em uma dada "classe" tem retorno equivalente, ou seja, seus
retornos esperados são proporcionais, então eles têm uma correlação perfeita. A
Nestas condições, Modigliani & Miller formularam a sua Proposição I, que diz
capital" (MODIGLIANI & MILLER 1958). Esta afirmação pode parecer irrealista, dado
para escolher a melhor estrutura de capital de uma empresa. Mas é preciso lembrar
depende de sua relação dívida/ capital próprio, e manipula ndo a equação (1) (ROSS
ET AL. 2002), para que possamos isolar a variável r s encontramos equação (2). A
equação (2) mostra a Proposição II de Modigliani & Miller, onde o custo do capital
aumenta com o risco trazido à companhia por sua alavancagem (MODIGLIANI &
MILLER 1958).
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Onde
Onde:
de valores, ou seja, as diferentes formas em que o capital de uma empresa pode ser
dividido não vai mudar o seu valor total. Isto significa que a única coisa em jogo
como o retorno da empresa vai ser compartilhado , e não quanto capital vai ser
criado. Assim, com base em Modigliani & Miller (1958) a estrutura de capital não
afetará o valor total da empresa, ele só irá afectar a distribuição do seu valor total.
Após seu primeiro trabalho, Modigliani & Miller (1963) f izeram uma correção
pagos por essa dívida é dedutível do imposto de renda de acordo com a legislação
tributária americana.
14
estrutura de capital. Agora a empresa tem um incentivo para emitir dívida, porque os
juros pagos sobre a dívida são dedutíveis. Assim, com a introdução de impostos o
valor total de mercado da empresa alavanca da pode ser expresso como o valor de
uma empresa não alavancada mais o benefício fiscal como na equação (3) (ROSS
ET AL. 2002).
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Onde:
cresce com a emissão de dívida. Assim, as empresas deverão emitir dívida tanto
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17
mostrado como o valor da empresa não alavancada mais uma expressão (os
V V (5)
Onde:
A partir da equação (5), podemos ver que, quando todas as alíquotas são
acima referido no qual todos os impostos são iguais a zero ± não há nenhuma
empresa não alavancada. Isso acontece porque o benefício fiscal dos juros sobre os
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Como pudemos ver antes as teorias de Modigliani & Miller sobre a estrutura
que eles estavam inseridos. O problema a ser atacado aqui é o fato de que o
Para tentar resolver esta questão vamos ver os tributos brasileiros que podem
afetar a teoria de Miller sobre o tema estrutura de capital para o Código Tributário
Brasileiro.
Para analisar modelo de Miller sobre os im postos pessoais temos que discutir
o tipo três dos impostos usados no modelo, o IRC, o imposto de renda pessoal dos
(1976), em imposto de renda sobre ações e sobre títulos de dívidas, mas também há
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faixas de imposto para definir a alíquota a ser cobrada pelo estado sob a forma de
imposto de renda. As empresas estão sujeitas a uma taxa de 15% sobre a renda
inferior a R $ 20.000,00 por mês. E estão sujeitas a uma taxa de 25% sobre o lucro
Há também um outro tributo a ser pago pelas empresas sobre o lucro, que é a
contribuição social sobre lucro líquido. Esta contribuição é cobrada sobre uma
determinada taxa sobre o lucro líquido antes da provisão do imposto de renda, assim
2008).
O imposto de renda corporativo total pode ser definido então como a soma
empresas podem ser consideradas como 25%. E como a con tribuição social sobre o
acionistas não podem ser deduzidos dos impostos corporativos. Por outro lado,
Este instrumento é o juro s sobre capital próprio, que é o valor pago aos
taxa de juro de longo prazo (TJLP 1), que é a taxa de juros utilizada pelo governo
para conceder empréstimos a longo prazo. Além disso, a taxa de juros pagos sobre
de dividendos, em si, ou em parte, como juros sobre o capital próprio até o limite da
1
A TJLP é a taxa de juros de longo prazo, instituído pela MP 684/94 para regular a taxa
usada pelo BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) para as suas
atividades no desenvolvimento económico e social do país, direcionado principalmente para o crédito
emitidos para os empresários e para a custódia de uma variedade de fundos de trabalhadores.
23
taxa de juro de longo prazo, de acordo com a legislação brasileira (Lei 9.249 de
como dividendo em si com uma taxa de 34% (a taxa de imposto de renda), ou pagá -
lo parcialmente, como os juros sobre o capital próprio com uma alíquota de 15% (o
imposto de renda pessoal sobre ações, como visto na próxima seção). A escolha
ideal para a empresa é, então, pagar os seus lucros aos acionistas como juros sobre
capital próprio até os limites estabelecidos pel a lei, antes de pagar o restante como
dividendos.
capital próprio. Ela mostra como o lucro líquido pode aumentar em 34% (a taxa de
imposto de renda) dos juros sobre capital próprio pagos aos acionistas em relação a
uma empresa que não usa juros sobre capital próprio e só usar dividendos.
cem juros
bom juros sobre capital próprio sobre capital
próprio
(+)deceita (e) e e e
(-)furos sobre capital
TfL e x bapital próprio TfL e.c
próprio
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impostos capital próprio
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[e-(TfL e.c)].34% e.34%
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(-)iividendos iividendos- furos sobre i- (TfL e.c) i
capital próprio)
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(g)Lucro líquido Equity - hncome Tax - e-i-34%.(e-TfL e.c)
iividends e-i-34%.e + (34%.TfL e.c) e-i-34%.e
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estabelece uma alíquota de 15% sobre o ganho de capital das ações, a ser pago na
ações é o fato de que os dividendos pagos pelas empresas são livres de impostos
para os acionistas, uma vez que as empresas não podem descontar do imposto de
renda. Por outro lado, os a cionistas têm de pagar o imposto de renda de 15% sobre
os juros sobre capital próprio, quando este é pago pelas empresas. Assim, quando
os acionistas tem que pagar imposto de renda sobre ele, e quando as empresas não
podem deduzir, os acionistas são livres de imp ostos sobre o pagamento (Lei 11.033,
de 2004 ).
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11.033, de 2004).
meses, que são tributados a uma taxa de 22,5%. Para títulos com prazo entre seis e
sobre títulos com prazo de doze a vinte e quatro meses. E para os títulos de mais de
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jurídica.
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26
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Nas seções anteriores foi visto como as teorias de estrut ura de capital,
Estados Unidos, ajudando a aumentar o valor de uma empresa. Também foi visto
como funciona a legislação brasileira relativa aos impostos de renda, tanto pessoais
e corporativos, tanto para ações quanto para títulos de dívida. Agora será mostrado
dará a equação (6), onde podemos ver os efeitos das taxas de imposto brasileiro
sobre a equação para mostrar como o valor da empresa é afetada pela emissão de
dívida no Brasil.
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i i (6)
Onde:
de dívida vai depender da duração do título, mas isso vai fazer uma pequena
27
equação (7).
« «
(7)
Onde:
A partir da equação (7), podemos ter quatro níveis difere ntes para Tb
obtemos a equação (8) para 22,5%. A partir da equação (8), podemos ver que se a
empresa decide financiar-se com obrigações que têm uma duração de menos de
seis meses, irá aumentar o valor da empresa alavancada em 0,276 reais por cada
« « !" (8)
Onde:
imposto de renda pessoal sobre dívida de 20%, que ocorre quando a duração dos
títulos é entre seis e doze meses. A partir da equação (9) podemos demonstrar
como a empresa pretende aumentar o seu valor alavancado em 0,299 reais por
28
« « !## (9)
Onde:
dívidas emitidas com prazo entre doze e vinte e quatro meses, com a alíquota de
imposto de 17,5%. A equação (10) mostra como a empresa pode aumentar o seu
valor alavancado por 0,32 reais por cada real emitido em títulos com duração entre
doze e vinte e quatro meses quando comparado com o valor da empresa não
alavancada.
« « $! (10)
Onde:
renda pessoal sobre títulos de dívida, com duração de mais de vinte e quatro meses,
nós temos a equação (11). A equação (11) mostra como o valor da empresa
alavancada pode ser aumentada de 0,34 reais por cada real emitido em títulos com
empresa desalavancada.
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(11)
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30
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pessoais se aplica aos tributos brasileiros. Para resolver a questão foi feita uma
revisão bibliográfica dos principais trabalhos que levaram ao paper no qual Miller
define o modelo.
lucro líquido que combinados formam o que aqui foi chamado de imposto de renda
pode ser utilizado por empresas para pagar dividendos, até um limite estabelecido
por lei (TJLP), que pode ser deduzido do imposto de renda corporativo. Isso é
dividendos, pagar tanto dele quanto possível na forma de juros sobre capital próprio,
que vai sofrer uma alíquota de 15%, e só depois de pagar dividendos a uma taxa de
34%. Também foi mostrado como isso interfere no valor da empresa quando esta
opta por usar o máximo juros sobre capital próprio quanto possível, em
depende da duração do título, e pode variar de 15% sobre os títulos com maior
prazo até 22,5% sobre os títulos de menor prazo (Lei 11.033, de 2004). Est as faixas
obrigações de longo prazo, por causa da redução de impostos para títulos de prazo
mais longo.
Com estas taxas, podemos ver que com os impostos do Brasil, as empresas
têm um aumento no valor com a emissão de dívida. A duração dos títulos irá alterar
o ritmo no qual o valor das empresas crescerá, mas apesar disso, vimos que,
deveria emitir dívida indefinida mente para aumentar o seu valor, tanto quanto
possível.
Apesar disso, é sabido que existem alguns limites para o uso de dívidas pelas
empresas que não são contabilizados no modelo de Miller sobre impostos pessoais.
custos serem muito elevados . Os custos indiretos são os que surgem dificultando a
porque os acionistas não têm a maior parte do dinheiro investido, mas tem o controle
O próximo passo neste trabalho , deve ser agora, fazer uma pesquisa de
resultados encontrados neste estudo, e quanto dos limites para a utilização da dívida
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33
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de Renda - RIR/99)
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*-*. The American Economic Review, v. 48, n. 3, p. 261-297,
Jun,1958.
1963.
may, 1977.
Ross, S. A.; Jaffe, J. F.; Westerfield, R. W. c * *,. 6ª Edição. São