Judul Artikel : Larger Return to Cash Acquisitions: Signaling Effect or Leverage Effect

Penulis : Ken C. Yook
Jurnal : The Journal of Business, Vol. 76, No. 3
Halaman : 477-498
Tahun : 2003

“Artikel Riview”
1. Area of Interest
Arikel ini menguji teori sinyal dan manfaat teori utang untuk menjelaskan pengembalian
yang lebih tinggi bagi penawar yang menawarkan uang tunai dari pada saham.

“This article investigates the signaling theory and the benefit of debt theory to explain
higher returns for bidders offering cash rather than stock, using Standard and Poor’s debt
rating reviews and changes. Results imply that cash acquisitions and stock acquisitions
have different sources of value creation. Benefit of debt seems to be the main source of
value in cash acquisitions, whereas the synergy effect outweighs the leverage effect in
stock takeovers. Although stock appears to be used for the most unsuccessful acquisitions,
this study does not find convincing evidence that cash is used for good acquisitions” (hal
447)

2. Phenomena
Penelitian sebelumnya meneliti peran metode pembayaran dalam menjelaskan
pengembalian pengumuman kepada perusahaan yang mengajukan penawaran dalam
akuisisi menemukan perbedaan yang signifikan antara transaksi tunai dan saham.
Wansley, Lane, dan Yang (1983, 1987), Asquith, Bruner, dan Mullins (1987), Travlos
(1987), Franks, Harris, dan Mayer (1988), dan Brown dan Ryngaert (1991) melaporkan
bahwa pengembalian kepada penawar cenderung menjadi negatif dan signifikan dalam
akuisisi saham dan sedikit positif meskipun tidak signifikan dalam akuisisi tunai.
Beberapa argumen telah diajukan untuk menjelaskan fenomena ini. Karena pertukaran
saham sebagai pembayaran untuk akuisisi adalah penawaran saham biasa dan pembayaran
tunai kemungkinan dibiayai oleh penerbitan utang baru, sebagian besar argumen
menghubungkan metode pembayaran yang berbeda dalam akuisisi dengan berbagai jenis
penawaran keamanan baru.

“Previous research examining the role of the method of payment in explaining

announcement returns to bidding firms in acquisitions finds significant differences
between cash and stock transactions. Wansley, Lane, and Yang (1983, 1987), Asquith,
Bruner, and Mullins (1987), Travlos (1987), Franks, Harris, and Mayer (1988), and
Brown and Ryngaert (1991) report that returns to bidders tend to be negative and
 significant in stock acquisitions and slightly positive though not significant in cash
acquisitions. This empirical evidence of larger returns in cash offers when compared to
stock exchange offers implies that choice of exchange medium has economic significance.
Several arguments have been advanced to account for this phenomenon. Since the
exchange of stock as payment for an acquisition is a type of new common stock offering
and cash payment is likely financed by new issuance of debt, most of the arguments link
different payment methods in acquisitions to different types of new security offerings. The
pattern of stock market response in similar fashion—higher returns to announcements of
debt issues as opposed to equity issues—also supports the assumed relationship” (hal 447)

3. Theoretical Foundation And Research Question [Statement]

a) Theoretical Foundation
1) Teori Sinyal
Dengan asumsi bahwa pasar keuangan tidak sepenuhnya efisien, dan terutama ketika ada
asimetri informasi antara manajemen dan pasar, ada kemungkinan bahwa manajer dapat
memilih untuk menggunakan keputusan kebijakan keuangan untuk menyampaikan
informasi positif ke pasar.

“Under the assumption that financial markets are not fully efficient, and especially when
there is an information asymmetry between management and the market, it is possible that
managers may choose to use financial policy decisions to convey positive information to
the market” (hal 479)

2) Teori Manfaat Utang

Perbedaan mendasar antara akuisisi saham dan tunai adalah bahwa dalam akuisisi tunai,
penawar membayar dana dan, dalam prosesnya, menerbitkan utang, sehingga mengikat
diri mereka sendiri untuk membayar arus kas masa depan, atau menggunakan likuiditas
yang ditimbun. Peningkatan leverage (pembayaran dana) digunakan untuk menjelaskan
pengembalian yang lebih tinggi untuk akuisisi tunai. Leverage yang tinggi tidak hanya
membuat manajer bekerja lebih keras karena ancaman kebangkrutan tetapi juga
mengurangi biaya agensi dari arus kas bebas dengan mengurangi arus kas yang tersedia
untuk dibelanjakan atas kebijaksanaan manajer.

“A fundamental difference between stock and cash acquisitions is that in cash

acquisitions, bidders payout funds and, in the process, either issue debt, thus binding
themselves to pay out future cash flows, or use up hoarded liquidity. The increase in
leverage (payout of funds) is used to explain higher returns to cash acquisitions. High
leverage not only makes managers work harder because of the threat of bankruptcy but
also mitigates the agency costs of free cash flow by reducing the cash flow available for
spending at the discretion of managers.”(hal 481)

b) Research Question [Statement]

Peneliti ingin mengetahui bagaimana teori sinyal dan teori manfaat utang menjelaskan
reaksi pasar terhadap pilihan metode pembayaran akuisisi.
4. Metodhology
Untuk menguji teori sinyal tan teori manfaat utang secara empiris, Standard dan Poor’s
melakukan review perubahan peringkat utang yang dipicu oleh akuisisi

“To test these two theories empirically, Standard and Poor’s debt rating reviews/ changes
triggered by acquisitions are used in this study to measure the strength of synergy and
leverage change.” (482)

5. Data and Method

Perusahaan yang menjadi sampel dipilih dengan memeriksa File Penelitian Industri
Compustat untuk semua delisting yang disebabkan oleh akuisisi selama periode 1985-96.
Semua delisting dikonfirmasi di Wall Street Journal Index. Kriteria lain yang digunakan
untuk pemilihan data adalah sebagai berikut: 1) Media pembayarannya adalah tunai (utang
yang tidak dapat dikonversi dianggap pembayaran tunai) atau saham (saham biasa atau
preferen), yang diketahui pada saat pengumuman. 2) Perusahaan lelang terkandung dalam
file CRSP untuk periode waktu selama tanggal acara dan periode estimasi. 3) Tidak ada
acara besar perusahaan yang mencemari yang diumumkan selama 15 hari setelah hari
pengumuman. 4) Target tidak kurang dari sepersepuluh ukuran penawar sebelum
pengumuman.

“Sample firms are selected by examining the Compustat Industrial Research File for all
delistings caused by acquisitions during the period 1985–96. All delistings are confirmed
in the Wall Street Journal Index. Other criteria used for selection of data are as follows:
1. The medium of payment is cash (nonconvertible debt is considered cash payment) or
stock (common or preferred stock), known at the time of announcement. 2. Bidding firms
are contained in the CRSP files for the time period during the event date and the
estimation period. 3. No major contaminating corporate events announced for the 15 days
surrounding the announcement day. 4. Target is no less than one-tenth the size of the
bidder before the announcement.” (485)

6. Findings
Teori manfaat utang menjelaskan bahwa pengembalian bagi penawar tunai lebih besar
daripada penawar saham. Ketika penawar diklasifikasikan menurut metode pembayaran
dan peringkat utang berubah, penawar tunai yang diturunkan rata-rata menghasilkan
pengembalian yang lebih besar daripada penawar yang peringkat utangnya tidak diubah.
Hal ini sesuai dengan prediksi manfaat teori utang tetapi bertentangan dengan teori sinyal.
Selain itu, pengembalian yang lebih besar untuk penawar yang diturunkan peringkatnya
dengan arus kas bebas yang besar (didefinisikan sebagai arus kas besar dan q Tobin
rendah) memperkuat kesimpulan ini. Namun, gambaran yang sangat berbeda terungkap
untuk akuisisi saham. Pengembalian abnormal positif yang tinggi untuk penawar saham
yang ditingkatkan menunjukkan bahwa pembayaran saham digunakan untuk akuisisi
strategis. Fakta bahwa pengembalian keseluruhan untuk akuisisi saham secara signifikan
 negatif hanya menunjukkan bahwa ada lebih banyak akuisisi saham penghancur nilai yang
gagal daripada akuisisi saham sinergis yang berhasil.
“First, the benefit of debt theory explains that the return for cash bidders is larger than
for stock bidders. When bidders are classified according to payment method and debt
rating changes, downgraded cash bidders earn, on average, larger returns than bidders
whose debt ratings were not changed. This is consistent with the prediction of the benefit
of debt theory but contradicts the signaling theory. In addition, larger returns for the
downgraded bidders with large free cash flow (defined as large cash flow and low Tobin’s
q) reinforce this conclusion. However, a quite different picture unfolds for stock
acquisitions. High positive abnormal returns for upgraded stock bidders suggest that stock
payment is used for strategic acquisitions. The fact that overall returns for stock
acquisitions are significantly negative simply indicates that there are more unsuccessful
value-destroying stock acquisitions than successful synergistic stock acquisitions” (hal
491)
7. Conclusion
Hasil dalam penelitian ini menyiratkan bahwa akuisisi tunai dan akuisisi saham adalah dua
jenis pengambilalihan yang berbeda dan memiliki sumber penciptaan nilai yang berbeda.
Pembayaran tunai digunakan dalam pengambilalihan yang tidak bersahabat sedangkan
pembayaran saham digunakan dalam pengambil alihan yang bersahabat

“These results strongly imply that cash acquisitions and stock acquisitions are two
distinct types of takeovers and their sources of value creation are different. Cash payment
is used in hostile financial takeovers, whereas stock payment is used in friendly strategic
takeovers” (496)

8. Futher research
Penelitian selanjutnya diharapkan menguji kedua hipotesis ini menggunakan
ulasan/perubahan peringkat utang Standard and Poor's sebagai proksi untuk mengukur
efek pensinyalan dan efek perubahan leverage. Ketika akuisisi dianggap menyebabkan
perubahan signifikan dalam arus kas masa depan entitas gabungan dan/atau leverage
keuangan, lembaga pemeringkat mengubah peringkat utang perusahaan yang
berpartisipasi dalam akuisisi dan merilis komentar singkat untuk membenarkan keputusan
mereka. Komentar tersebut mengungkapkan secara spesifik apakah perubahan peringkat
disebabkan oleh perubahan leverage keuangan atau oleh perubahan kinerja operasi yang
diharapkan yang disebabkan oleh akuisisi.

“I propose a new empirical approach to test these two hypotheses using Standard and
Poor’s debt rating reviews/changes as a proxy to measure the signaling effect and the
leverage change effect. When an acquisition is deemed to cause a significant change in
the combined entity’s future cash flows and/ or financial leverage, rating agencies alter
the acquisition participating firms’ debt rating and release a short comment to justify
their decision. The comment reveals specifically whether the rating change is caused by a
change in financial leverage or by a change in expected operating performance caused by
the acquisition” (495)