Diterjemahkan dari bahasa Inggris ke bahasa Indonesia - www.onlinedoctranslator.

com

Technovation 100 (2021) 102191

Daftar isi tersedia diSainsLangsung

Teknologi

beranda jurnal:www.elsevier.com/locate/technovation

Dampak modal manusia pendiri pada struktur modal awal: Bukti dari
Jepang
Yuji Honjo
Fakultas Perdagangan, Universitas Chuo, 742-1 Higashinakano, Hachioji, Tokyo, 192-0393, Jepang

INFO ARTIKEL ABSTRAK

Klasifikasi JEL: Studi ini mengeksplorasi bagaimana perusahaan start-up mengumpulkan dana pada saat pendirian. Menggunakan kumpulan data
G32 perusahaan yang didirikan di sektor manufaktur, dan teknologi informasi dan komunikasi Jepang selama periode 2003-2010, kami
L26 memeriksa apakah modal manusia pendiri, termasuk modal manusia teknologi, berdampak pada pendanaan awal perusahaan baru.
M13
Hasilnya mengungkapkan bahwa perusahaan rintisan yang dikelola oleh penemu wirausaha lebih cenderung menggunakan pembiayaan
Kata kunci:
ekuitas daripada pembiayaan utang, menunjukkan bahwa modal manusia teknologi mempengaruhi struktur modal awal. Kami juga
Struktur modal
menemukan bahwa perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri berpendidikan tinggi serta pendiri yang lebih tua cenderung
Pembiayaan hutang
meningkatkan lebih banyak pembiayaan utang dan modal total, meskipun modal manusia seperti itu kurang terkait dengan struktur
Penemu wirausaha
Pendanaan awal modal awal. Lebih-lebih lagi, kami menemukan bahwa perusahaan rintisan yang berlokasi di kota-kota besar dan daerah perkotaan lebih

Startup modal manusia cenderung mengandalkan pembiayaan utang. Selain itu, hasil menunjukkan bahwa perusahaan baru yang bergantung pada pembiayaan
teknologi utang pada saat pendirian cenderung tidak tumbuh pada tingkat yang lebih tinggi.

1. Perkenalan
Bagaimana penemu mengumpulkan dana ketika mereka memulai bisnis? Di
banyak negara, kewirausahaan berbasis teknologi dipahami sebagai penciptaan
perusahaan rintisan berteknologi tinggi yang diharapkan dapat merangsang
ekonomi yang stagnan. Dalam banyak kasus, munculnya perusahaan rintisan
berteknologi tinggi didorong oleh pengalaman teknologi para pendiri. Bagi
banyak penemu, termasuk penemu hebat Thomas A. Edison, pengalaman
teknologi mereka telah bertindak sebagai pemicu untuk memulai bisnis. Namun,
masih belum jelas bagaimana penemu wirausaha, yang merupakan pendiri
dengan modal manusia teknologi, menciptakan bisnis baru.1Penemu wirausaha
menghadapi kesulitan dalam memperoleh pembiayaan utang karena
ketidakpastian dalam bisnis mereka. Beberapa terpaksa memulai bisnis mereka
dengan dana yang tidak mencukupi. Untuk itu, pembuat kebijakan menekankan
perlunya dukungan publik terhadap kewirausahaan untuk memperbaiki kondisi
keuangan awal, yang akan meningkatkan jumlah penemu kewirausahaan untuk
pertumbuhan ekonomi di masa depan.
Terbukti bahwa kondisi awal, termasuk modal finansial, berdampak
pada start-up bisnis (Geroski dkk., 2010;Hirsch dan Walz, 2019;Honjo
dan Kato, 2019). Selain pentingnya modal keuangan pada pendirian,
beberapa ahli telah menekankan peran modal manusia pendiri pada
kinerja pasca-masuk perusahaan (misalnya,Davidson dan Honig, 2003;
Kolombo dan Grilli, 2010;Gimmon dan Levie, 2010).
Tidak mengherankan, modal manusia memberikan dampak yang signifikan pada
modal keuangan, serta kinerja pasca-masuk perusahaan start-up (Ganotakis, 2012
;Huang dkk., 2012;Kato dan Honjo, 2015). Hal ini disebabkan gagasan bahwa
modal manusia pendiri adalah sumber daya yang berharga di perusahaan start-up
(Haber dan Reichel, 2007;Van der Sluis dkk., 2008;McGuirk dkk., 2015). Dapat
dibayangkan bahwa para pendiri dengan tingkat modal manusia yang lebih tinggi
lebih mampu merencanakan, memecahkan masalah, dan mengadopsi perubahan
lingkungan secara efektif (Florin et al., 2003;De Cleyn dkk., 2015). Memang,
beberapa sarjana menemukan hubungan positif antara tingkat modal manusia
dan ukuran awal (misalnya,Kolombo dkk., 2004;stebro dan Bernhardt, 2005;
Furlan, 2019). Selain itu, modal manusia pendiri memainkan peran penting dalam
memberi sinyal kepada pemasok modal eksternal yang memiliki lebih sedikit
informasi tentang perusahaan pemula (Hsu, 2007;Honjo dkk., 2014;Ko dan
McKelvie, 2018). Untuk alasan ini, masuk akal bahwa bagaimana perusahaan start-
up mengumpulkan dana sangat bergantung pada modal manusia pendiri.
Namun, sejauh yang kami ketahui, hanya sedikit studi dalam literatur yang
meneliti dampak modal manusia pendiri, terutama modal manusia teknologi,
pada pendanaan awal perusahaan baru. Ada kekurangan penelitian tentang
bagaimana penemu wirausaha mengumpulkan dana ketika memulai bisnis
mereka. Penyelidikan lebih lanjut tentang pembiayaan perusahaan rintisan
diperlukan untuk pemahaman yang lebih baik tentang bagaimana penemu
wirausaha mengumpulkan dana untuk menciptakan perusahaan rintisan
berteknologi tinggi dengan potensi pertumbuhan.

Alamat email:yhonjo@tamacc.chuo-u.ac.jp.
1Secara keseluruhan, dalam penelitian ini, seorang pendiri mengacu pada direktur perwakilan, seperti chief executive officer (CEO), pada tahun akuntansi pertama.

https://doi.org/10.1016/j.technovation.2020.102191
Diterima 6 Januari 2020; Diterima dalam bentuk revisi 28 September 2020; Diterima 28 September 2020
Tersedia online 14 Oktober 2020
0166-4972/© 2020 Penulis. Diterbitkan oleh Elsevier Ltd. Ini adalah artikel akses terbuka di bawah lisensi CC BY-NC-ND
(http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/).
Y. Honjo
Studi ini mengeksplorasi bagaimana perusahaan start-up mengumpulkan dana pada
saat pendirian. Dengan menggunakan kumpulan data perusahaan yang didirikan di
sektor manufaktur, dan teknologi informasi dan komunikasi (TIK) Jepang selama periode
2003–2010, kami memeriksa apakah modal manusia pendiri, termasuk modal manusia
teknologi, berdampak pada pendanaan awal perusahaan rintisan. perusahaan. Kami
memberikan bukti bahwa beberapa karakteristik spesifik pendiri secara signifikan terkait
dengan struktur modal awal. Secara khusus, hasil mengungkapkan bahwa perusahaan
start-up yang dikelola oleh pendiri dengan modal manusia teknologi lebih cenderung
menggunakan pembiayaan ekuitas daripada pembiayaan utang. Kami juga menemukan
bahwa perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri berpendidikan tinggi serta pendiri
yang lebih tua cenderung meningkatkan lebih banyak pembiayaan utang dan modal
total, meskipun modal manusia tersebut kurang terkait dengan struktur modal awal.
Selain itu, kami menemukan bahwa perusahaan rintisan yang berlokasi di kota-kota
regional lebih cenderung mengandalkan pembiayaan utang. Selain itu, hasil penelitian
menunjukkan bahwa perusahaan rintisan yang bergantung pada pembiayaan utang
pada saat pendirian cenderung tidak tumbuh pada tingkat yang lebih tinggi.
Studi ini menggunakan data perusahaan start-up Jepang karena beberapa
alasan. Modal ekuitas swasta, termasuk alternatif keuangan baru (misalnya,
crowdfunding ekuitas), di ekonomi yang stagnan, seperti Jepang dan beberapa
negara Eropa, sering diharapkan untuk mempromosikan kewirausahaan berbasis
teknologi (Bruton dkk., 2015;Vismara, 2016). Untuk menentukan pentingnya
perubahan kebijakan pembiayaan ekuitas, kami percaya bahwa kasus Jepang
adalah tepat (sebagai kasus konservatif) karena, seperti yang kita bahas nanti,
pembuat kebijakan masih memperhatikan sistem pinjaman bank (pembiayaan
utang). Diketahui bahwa Jepang memiliki sistem keuangan yang berpusat pada
bank (Weinstein dan Yafeh, 1998;Pinkowitz dan Williamson, 2001). Sistem seperti
itu yang tetap bergantung pada pembiayaan utang berbeda dengan yang ada di
negara-negara, seperti Inggris dan Amerika Serikat. Kami juga
mempertimbangkan kemungkinan bahwa penemu wirausaha mengandalkan
pembiayaan ekuitas, bahkan jika pembiayaan utang lebih berkembang. Untuk
tujuan ini, dengan fokus pada struktur modal awal perusahaan di Jepang, dengan
sistem keuangan yang berpusat pada bank, akan memperjelas apakah penemu
wirausaha memerlukan pembiayaan ekuitas. Selain itu, kami menggunakan data
yang sedikit lebih lama karena masalah terkait jeda waktu; khususnya, jeda antara
survei dan laporan data oleh perusahaan investigasi kredit, yang menyediakan
data tentang perusahaan, dan jeda antara awal dan akhir proyek penelitian kami.2
Kontribusi utama dari penelitian ini adalah untuk memberikan bukti bahwa penemu
kewirausahaan mengandalkan pembiayaan ekuitas ketika mereka memulai bisnis
mereka, sementara pembiayaan utang memainkan peran penting dalam menyediakan
dana bagi para pendiri dengan preferensi bisnis regional di negara tersebut. Kami juga
memberikan bukti sugestif bahwa efek modal manusia teknologi pada struktur modal
awal berbeda dari modal manusia umum, sedangkan penelitian sebelumnya telah
memberikan sedikit bukti tentang efek modal manusia teknologi di atasnya. Di banyak
negara, pinjaman bank memainkan peran utama dalam aliran dana untuk usaha kecil
dan menengah (UKM), termasuk perusahaan pemula (Cull et al., 2006;Robb dan
Robinson, 2014). Sementara itu, sering dikatakan bahwa pembiayaan ekuitas memiliki
keunggulan dibandingkan pembiayaan utang untuk investasi penelitian dan
pengembangan (R&D) dan bahwa perusahaan enggan menggunakan pembiayaan utang
untuk itu (misalnya, Carpenter dan Petersen, 2002a;Balai, 2002;Kolombo dan Grilli, 2007).
Meskipun pembiayaan utang sangat membantu untuk mempromosikan usaha rintisan
regional, perusahaan rintisan yang bergantung pada pembiayaan utang pada awal
pendiriannya mungkin memiliki tingkat potensi pertumbuhan yang lebih rendah.
Memang, temuan penelitian ini menunjukkan bahwa perusahaan rintisan yang
bergantung pada pembiayaan utang cenderung tumbuh pada tingkat yang lebih tinggi,
menggunakan data perusahaan rintisan Jepang. Sedangkan hutang
2Proyek penelitian kami dimulai pada April 2014. Beberapa tahun kemudian,
kami memperoleh data laporan keuangan dari Teikoku Data Bank, dan kemudian
menambahkan data pada aplikasi paten. Akhirnya, kumpulan data mencakup
periode 2003–2010 terutama karena keterbatasan anggaran penelitian (biaya
layanan data). Akibatnya, kumpulan data tidak mencakup 2011, ketika Gempa
Besar Jepang Timur terjadi. Tentu saja, lebih berharga untuk mengkaji dampak
kesulitan keuangan tersebut, selain dukungan kebijakan (pinjaman bank khusus),
pada struktur modal awal. Investigasi lebih lanjut akan diperlukan.
2
Technovation 100 (2021) 102191
pembiayaan masih lazim untuk bisnis baru di Jepang, modal ekuitas swasta,
seperti modal ventura, diharapkan dapat mendorong perusahaan baru dengan
potensi pertumbuhan dan inovasi (Samila dan Sorenson, 2011;Corsi dan Prencipe,
2019). Temuan studi ini menunjukkan bahwa kebijakan yang bergeser dari sistem
keuangan saat ini yang sangat bergantung pada pembiayaan utang harus
direformasi untuk mempromosikan kewirausahaan berbasis teknologi dengan
potensi pertumbuhan.
Sisa dari makalah ini disusun sebagai berikut. Bagian selanjutnya
membahas latar belakang penelitian, termasuk tinjauan pustaka. Bagian 3
memberikan pengembangan hipotesis. Bagian4menjelaskan data dan
variabel yang digunakan dalam penelitian. Bagian5menyajikan hasil
estimasi. Akhirnya, kami memberikan beberapa kesimpulan.
2. Latar belakang penelitian
2.1. Pembiayaan perusahaan rintisan
BerdasarkanBerger dan Udell (1998), usaha kecil memiliki siklus pertumbuhan
keuangan di mana kebutuhan dan pilihan keuangan berubah seiring
pertumbuhan bisnis, memperoleh pengalaman, dan menjadi kurang buram
secara informasi. Faktanya, sebagian besar perusahaan pemula bergantung pada
sumber pembiayaan yang terbatas, yang terutama terdiri dari kekayaan pribadi
pendiri dan keluarga serta teman-teman mereka (Lantai dan Greene, 2010).
Khususnya, pembiayaan ekuitas pada pendirian cenderung terbatas pada
pemasok modal internal, termasuk pendiri. Namun, jumlah dana dari pemasok
modal internal seringkali terbatas, kecuali untuk beberapa pendiri kaya. Oleh
karena itu, perusahaan rintisan dengan permintaan yang lebih tinggi untuk
peningkatan modal awal harus bergantung pada pemasok modal eksternal.
Tidak diragukan lagi, pinjaman bank adalah hal biasa bagi perusahaan baru di
banyak negara.Robb dan Robinson (2014)mengemukakan pentingnya pembiayaan utang
formal, dan menemukan bahwa perusahaan baru di Amerika Serikat sangat bergantung
pada sumber utang luar, seperti pembiayaan bank. Khususnya di Jepang, pembiayaan
utang memainkan peran penting dalam menyediakan dana untuk perusahaan baru,
sebagian karena modal ekuitas swasta—termasuk investor individu, yang sering disebut
"malaikat bisnis"—belum sepenuhnya berkembang (Honjo dan Nagaoka, 2018;Honjo dan
Nakamura, 2020). Sementara itu, bank seringkali membutuhkan agunan ketika
memberikan dana kepada perusahaan. Namun, perusahaan pemula memiliki lebih
sedikit agunan yang tersedia untuk dijanjikan kepada bank, dan risiko gagal bayar yang
lebih tinggi dari perusahaan-perusahaan ini merupakan hambatan khusus usia lebih
lanjut untuk pinjaman bank (Muller dan Zimmermann, 2009). Selain itu, sulit bagi
perusahaan pemula untuk menghasilkan arus kas positif segera setelah didirikan. Dalam
hal ini, pembayaran bunga atas pembiayaan utang menjadi beban bagi perusahaan baru
yang belum menghasilkan arus kas positif pada tahap awal (Honjo dan Kato, 2019). Selain
itu, perusahaan pemula memiliki sejarah operasi yang terbatas dan kekurangan aset
pelengkap, termasuk pengetahuan dan hubungan yang membutuhkan waktu bertahun-
tahun untuk berkembang, sedangkan bank sering menggunakan pinjaman hubungan
untuk mengurangi masalah yang terkait dengan asimetri informasi (Berger dan Udell,
1995;Petersen dan Rajan, 1995).
Lebih penting lagi, beberapa ahli berpendapat bahwa perusahaan rintisan
lebih mungkin mengalami kesulitan membiayai R&D di pasar modal (mis.
Czarnitzki dan Hottenrott, 2011;Honjo dkk., 2014;Hottenrott dkk., 2016). Tidak
mengherankan, perusahaan rintisan teknologi tinggi yang melakukan kegiatan
R&D cenderung membutuhkan lebih banyak dana untuk investasi R&D yang
ekstensif. Namun, bahkan jika perusahaan rintisan berteknologi tinggi
membutuhkan lebih banyak dana, tidak selalu dapat mengamankan dana dari
pemasok modal eksternal. Perusahaan rintisan teknologi tinggi sering
menghadapi kesulitan dalam mengumpulkan dana untuk investasi R&D, karena
pengembalian proyek R&D tidak pasti dan sulit untuk mengevaluasi kualitas
sebenarnya (Muller dan Zimmermann, 2009). Selain itu, sudah mapan dalam
literatur bahwa ketidaksempurnaan pasar mempengaruhi biaya pembiayaan
eksternal (misalnya,Carpenter dan Petersen, 2002a; Vanacker dan Manigart, 2010;
Stucki, 2014). Asimetri informasi antara pendiri dan pemasok modal eksternal,
seperti bank, lebih menonjol selama tahap awal (Nofsinger dan Wang, 2011; Honjo
dkk., 2014). Bahkan jika sebuah perusahaan memiliki potensi pertumbuhan,
pemasok modal eksternal tidak dapat sepenuhnya memahami sifat yang muncul
Y. Honjo
teknologi yang dikembangkan perusahaan. Asimetri informasi seperti itu menyebabkan
biaya pendanaan eksternal yang lebih tinggi, terutama untuk perusahaan pemula yang
berinvestasi dalam R&D (Caiani dkk., 2014).3
Selain itu, perusahaan dengan proyek R&D enggan mengungkapkan informasi
rinci tentang proyek mereka yang menarik bagi pemasok modal eksternal karena
mereka takut pengungkapan kepada pesaing (Bah dan Dumontier, 2001;
Hottenrott dkk., 2016). Selain itu, pembiayaan utang sering kali diperlukan untuk
agunan berwujud yang diklaim oleh pemberi pinjaman jika proyek R&D gagal.
Namun, sebagian besar aset di perusahaan rintisan teknologi tinggi bersifat
spesifik perusahaan dan tidak berwujud, sehingga membatasi nilainya sebagai
jaminan. Karena investasi R&D cenderung menjadi biaya hangus, perusahaan
rintisan berteknologi tinggi memiliki sedikit aset berwujud untuk memberikan
jaminan yang cukup kepada pemasok modal eksternal (Kolombo dan Grilli, 2007,
2010).4Tidak dapat dihindari bahwa bank ragu untuk memberikan dana dalam
jumlah besar kepada penemu wirausaha. Khususnya, pembiayaan utang secara
substansial lebih mahal ketika pasar modal tidak sempurna karena kemungkinan
dan tingkat keparahan kesulitan keuangan meningkat dengan tingkat leverage (
Carpenter dan Petersen, 2002b). Argumen ini menunjukkan bahwa penemu
wirausaha cenderung menghadapi kesulitan dalam mengumpulkan dana dari
pemasok modal eksternal, dan kesulitan tersebut menjadi lebih menonjol di pasar
utang.
Sementara itu, pembiayaan ekuitas tidak memerlukan agunan atau
meningkatkan kemungkinan kesulitan keuangan dan pengembalian keuntungan
investor tidak dibatasi (Carpenter dan Petersen, 2002a;Brown et al., 2012). Untuk
perusahaan rintisan teknologi tinggi, pembiayaan ekuitas sangat penting untuk
mengumpulkan dana untuk proyek-proyek dengan risiko tinggi. Karena sifat
pembiayaan ekuitas, banyak yang ditargetkan ke bisnis teknologi tinggi yang
berisiko di mana pembiayaan utang tidak sesuai (Gompers dan Lerner, 2010).
Memang, perusahaan rintisan teknologi tinggi—terutama perusahaan rintisan TIK
dan bioteknologi—cenderung mengandalkan modal ekuitas swasta, termasuk
modal ventura (Huyghebaert dkk., 2007). Namun, penemu wirausaha yang
memiliki proyek R&D mereka sendiri dapat menghindari pemasok modal ekuitas
eksternal untuk mencegah pemegang saham lain mengganggu proyek tersebut.
Karena itu, penemu tersebut mungkin lebih suka menggunakan pembiayaan
utang. Ada kebutuhan untuk bukti lebih lanjut untuk mendukung pentingnya
pembiayaan ekuitas untuk penemu kewirausahaan.
2.2. Dampak modal manusia pendiri
Apakah individu memulai bisnis mungkin tergantung pada modal manusia
yang timbul dari pengetahuan dan pengalaman mereka sebelumnya. Sumber
daya dan kapabilitas pra-entry memiliki dampak signifikan pada pasar yang dipilih
perusahaan untuk dimasuki, serta pada mode, waktu, dan keberhasilan masuk (
Helfat dan Lieberman, 2002;Bayus dan Agarwal, 2007). Pendiri memiliki sumber
daya khusus individu yang memfasilitasi pengenalan peluang baru dan
pengumpulan sumber daya untuk bisnis baru (Alvarez dan Busenitz, 2001).5Masuk
akal bahwa manusia pendiri
3Huyghebaert dan Van de Gucht (2007), menggunakan data tentang perusahaan rintisan manufaktur di
Belgia, menunjukkan bahwa perusahaan rintisan dengan pilihan merugikan yang tinggi dan masalah
pengalihan risiko memiliki lebih sedikit utang bank, tetapi mengkompensasi utang bank yang lebih rendah
dengan sumber utang lain.
4Masuk akal bahwa sebagian besar pengeluaran R&D terdiri dari upah dan gaji
ilmuwan dan insinyur berpendidikan tinggi, dan upaya mereka menciptakan aset tidak
berwujud, termasuk pengetahuan dan pengetahuan, daripada aset berwujud (Balai, 2002
). Oleh karena itu, bank dan pemegang utang lainnya enggan untuk meminjamkan ketika
proyek melibatkan investasi R&D yang substansial daripada investasi di pabrik dan
peralatan.
5Sejak karya mani dariPenrose (1959), aliran penelitian yang kaya telah berfokus pada
pentingnya perusahaan yang pada dasarnya dianggap sebagai kumpulan sumber daya
dengan kemampuan unik. Menurut pandangan berbasis sumber daya perusahaan,
keunggulan kompetitif hanya dapat terjadi dalam situasi heterogenitas dan imobilitas
sumber daya perusahaan (misalnya,Write dan McMahan, 1992). Perspektif berbasis
sumber daya menunjukkan bahwa modal manusia pendiri, yang berbeda di seluruh
perusahaan start-up, memainkan peran penting dalam kinerja pasca-masuk perusahaan.
3
Technovation 100 (2021) 102191
modal pada dasarnya adalah sumber daya untuk penciptaan perusahaan baru.
Sampai saat ini, banyak penelitian telah meneliti dampak modal manusia pada
ukuran dan kinerja perusahaan pada tahap awal (misalnya,Baptista dkk., 2014;
Coad et al., 2014). Di antara mereka, beberapa telah membahas dampak modal
manusia pendiri pada modal keuangan (misalnya,stebro dan Bernhardt, 2003;
Gimmon dan Levie, 2010;Honjo dkk., 2014). Pendiri dengan tingkat modal manusia
yang lebih tinggi dapat membentuk bisnis besar untuk mendapatkan lebih banyak
keuntungan, sebagian karena mereka memiliki peluang kerja alternatif, yaitu,
mereka membayar biaya peluang yang tinggi (Gimeno dkk., 1997).Parker dan Van
Praag (2006)juga menunjukkan bahwa pendidikan meningkatkan kinerja
kewirausahaan baik secara langsung maupun tidak langsung melalui pengaruh
kendala modal. Lebih-lebih lagi,Kolombo dan Grilli (2010)menemukan bahwa
modal manusia pendiri memiliki efek positif langsung pada pertumbuhan, dan
efek tidak langsung melalui menarik pembiayaan modal ventura. Studi-studi ini
menunjukkan bahwa modal manusia pendiri adalah penentu utama pendanaan
awal dan struktur modal.
Perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan kemampuan tinggi
sangat dihargai di pasar modal, karena pendiri sendiri menjadi sumber daya yang
berharga, yang mungkin mencerminkan produktivitas yang tinggi. Menurut teori
modal manusia (Mincer, 1958;Becker, 1964) dan teori eselon atas (Hambrick dan
Mason, 1984), diharapkan perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan
tingkat sumber daya manusia yang lebih tinggi mencapai kinerja yang lebih baik.
Modal manusia pendiri meningkatkan kemampuan mereka untuk menemukan
dan memanfaatkan peluang bisnis, dan membantu pendiri memperoleh sumber
daya pemanfaatan lainnya, seperti modal keuangan dan fisik (Unger et al., 2011).
Pada dasarnya, pemasok modal eksternal memiliki insentif untuk menyediakan
modal bagi perusahaan dengan potensi pertumbuhan. Oleh karena itu, pemasok
modal eksternal lebih memperhatikan modal manusia pendiri ketika membuat
keputusan untuk berinvestasi di perusahaan baru.
Di bawah asimetri informasi antara pendiri dan pemasok modal eksternal,
seperti bank dan investor, modal manusia pendiri berfungsi sebagai informasi
berharga bagi pemasok modal eksternal ketika pemasok membuat keputusan
tentang apakah akan menyediakan dana kepada pendiri dan jika demikian, berapa
banyak. Khususnya, pengalaman pra-masuk pendiri berperan dalam memberi
sinyal kepada pemasok modal eksternal (Nofsinger dan Wang, 2011;Ko dan
McKelvie, 2018). Dengan kata lain, pengalaman pra-masuk pendiri terbukti
berharga tidak hanya dalam mengembangkan produk dan layanan baru, tetapi
juga dalam menyaring proyek untuk pemasok modal eksternal. Pemasok modal
eksternal dapat mengandalkan informasi tentang pendiri karena terbatasnya
informasi tentang perusahaan baru. Dengan demikian, dapat dibayangkan bahwa
modal manusia pendiri dikaitkan dengan pendanaan awal. Hal ini juga
menunjukkan bahwa pendanaan awal perusahaan rintisan ditentukan secara
endogen oleh modal manusia pendiri (Parker dan Van Praag, 2006).
Di samping itu,Cassar (2004), dengan menggunakan data perusahaan baru di
Australia, tidak menemukan bukti bahwa karakteristik pembuat keputusan utama
memiliki pengaruh yang signifikan terhadap pendanaan awal. Temuan mereka
tidak memberikan bukti yang signifikan untuk pengaruh modal manusia pada
pilihan pembiayaan utang dan ekuitas. Masih menjadi pertanyaan terbuka apakah
modal manusia pendiri berdampak pada struktur modal awal. Penyelidikan lebih
lanjut diperlukan untuk menentukan apakah modal manusia pendiri dikaitkan
dengan pendanaan awal, yang akan meningkatkan pemahaman tentang
bagaimana pendiri memilih struktur modal awal.
2.3. modal manusia teknologi
Shane dan Khurana (1999), menggunakan kumpulan data penemuan
yang dipatenkan oleh Massachusetts Institute of Technology, menemukan
efek positif dari pengalaman karir penemu sebelumnya pada kemungkinan
penciptaan perusahaan baru. Dari perspektif dorongan teknologi,
penciptaan perusahaan baru secara signifikan terkait dengan pengalaman
teknologi para pendiri. Pengetahuan dan pengalaman pra-masuk
membentuk identifikasi peluang pasar untuk perusahaan teknologi baru (
Gruber dkk., 2012).
Sampai saat ini, beberapa ahli telah menekankan perbedaan antara
modal manusia generik dan spesifik (misalnya,Kolombo dkk., 2004;Kolombo
Y. Honjo
dan Grilli, 2005;Kato dan Honjo, 2015). Sementara modal manusia generik
mencakup tingkat pendidikan, modal manusia spesifik mencakup pengalaman
khusus industri (Baptista dkk., 2014;Stucki, 2016). BerdasarkanKolombo dkk. (2004
: p.1186), modal manusia generik berkaitan dengan pengetahuan umum yang
diperoleh para pendiri baik melalui pendidikan formal maupun pengalaman
profesional. Sebaliknya, modal manusia khusus terdiri dari kemampuan individu
yang dapat langsung diterapkan pada pekerjaan kewirausahaan di perusahaan
yang baru dibuat.Kolombo dkk. (2004), menggunakan sampel perusahaan
berbasis teknologi baru di Italia, menemukan bahwa modal manusia tertentu
yang terkait dengan pengetahuan profesional khusus industri, dan bahwa
pengalaman manajerial dan kewirausahaan memiliki dampak positif yang lebih
besar pada ukuran perusahaan awal daripada modal manusia generik.Kolombo
dan Grilli (2007)juga menyelidiki sumber pembiayaan awal, dan menemukan
bahwa leverage keuangan (rasio utang) menurun dengan variabel yang
menunjukkan jumlah yang lebih besar dari kekayaan pribadi yang tersedia untuk
membiayai perusahaan start-up. Temuan ini menunjukkan bahwa efek dari modal
manusia tertentu pada kondisi awal berbeda dari modal manusia generik pada
kondisi awal.
Ada beberapa jenis modal manusia, dan modal manusia bersifat heterogen
antar individu (Bowlus dan Robinson, 2012;Polachek et al., 2015). Heterogenitas
tersebut mungkin timbul dari pengalaman kewirausahaan (Mosey dan Wright,
2007). Sementara modal manusia sebagai sumber daya memberikan pengaruh
pada pendanaan awal, modal manusia pendiri dapat memfasilitasi beberapa
sumber pembiayaan. Dengan demikian, sumber pendanaan awal mungkin
tergantung pada jenis modal manusia pendiri. Secara khusus, pemasok eksternal
modal ekuitas swasta lebih mampu mengevaluasi teknologi daripada bank (Lerner
et al., 2013). Pemasok eksternal modal ekuitas swasta, seperti malaikat bisnis,
mengharapkan para pendiri dengan modal manusia teknologi untuk
mengembangkan produk dan layanan yang menarik, dan mereka memiliki
insentif yang kuat untuk mengevaluasi potensi pertumbuhan perusahaan baru.
Modal manusia teknologi, yang diukur dengan pengalaman aplikasi paten dalam
penelitian ini, dapat mendorong pembiayaan ekuitas, bukan pembiayaan utang.
Selanjutnya, efek sinyal modal manusia mungkin ada untuk pendanaan awal,
tergantung pada jenis pemasok modal eksternal, seperti modal ventura, yang
terkait dengan jenis pembiayaan (Gimmon dan Levie, 2010;Ko dan McKelvie, 2018
). Efek sinyal modal manusia teknologi mungkin memiliki dampak yang lebih besar
bagi pemasok eksternal modal ekuitas swasta yang mencari perusahaan rintisan
dengan potensi pertumbuhan. Sebaliknya, seperti yang telah dibahas, bank ragu-
ragu untuk meminjamkan uang kepada perusahaan rintisan berteknologi tinggi,
dan keragu-raguan tersebut dapat mengakibatkan terciptanya insentif penemu
wirausaha untuk mengandalkan modal ekuitas.
Namun, sejauh pengetahuan kami, ada bukti terbatas tentang
pembiayaan pendiri dengan modal manusia teknologi, yaitu penemu
wirausaha. Sedikit perhatian diberikan pada bagaimana penemu wirausaha
mengumpulkan dana ketika mereka memulai bisnis.6Penyelidikan lebih
lanjut diperlukan untuk memberikan bukti yang berkaitan dengan dampak
modal manusia pendiri pada struktur modal awal, dan menurut jenis modal
manusia, yang akan menjelaskan peran modal manusia teknologi dalam
pendanaan awal perusahaan start-up.
2.4. konteks Jepang
Pembiayaan bank mungkin menjadi kurang tersedia setelah krisis
keuangan tahun 2008 (Harison, 2013;Clayton dkk., 2018). Untuk itu,
alternatif keuangan baru dalam penyemaian kewirausahaan, seperti
crowdfunding, sedang dikembangkan di banyak negara (Bruton dkk., 2015).
Di sisi lain, pembiayaan utang dari bank dan lembaga keuangan masih
memainkan peran sentral di beberapa negara, seperti Jepang. Diketahui bahwa
Jepang memiliki sistem keuangan yang berpusat pada bank (Weinstein dan Yafeh,
6Grilli dan Murtinu (2018)meneliti dampak teknologi para pendiri
modal manusia pada subsidi selektif dan aliansi R&D. Baru-baru ini,Islam dan Zein
(2020)CEO penemu yang ditargetkan dan memeriksa dampak inovasi
pengalaman. Namun, sampel mereka terdiri dari perusahaan publik berteknologi tinggi,
dan mereka tidak fokus pada perusahaan rintisan atau penemu wirausaha.
4
Technovation 100 (2021) 102191
1998;Pinkowitz dan Williamson, 2001). Pentingnya sistem bank utama untuk
perusahaan Jepang juga telah dibahas dalam literatur (misalnya,Sasaki dan
Suzuki, 2019). Karena infrastruktur pendukung, perusahaan Jepang memiliki
akses yang lebih baik ke sumber daya keuangan, seperti pinjaman bank dan
pembiayaan pemerintah (Suzuki dkk., 2002).
Mata uang dan simpanan, bukan ekuitas, menyumbang sebagian besar aset
keuangan rumah tangga, dan simpanan dan pinjaman bank memainkan peran
utama dalam aliran dana dalam perekonomian Jepang, dibandingkan dengan
negara lain. Menurut statistik pada bulan Desember 2016, disediakan oleh
Research Statistics, Bank of Japan, "mata uang dan deposito" menyumbang 52,3%
dari aset keuangan yang dimiliki oleh rumah tangga di Jepang, 13,9% di Amerika
Serikat, dan 34,6% di Euro. daerah. Sebaliknya, "ekuitas" menyumbang 8,6% di
Jepang, 35,4% di Amerika Serikat, dan 16,3% di kawasan Euro.7Aliran dana seperti
itu, yang sangat bergantung pada mata uang dan simpanan di rekening bank,
memungkinkan perusahaan pemula memiliki kecenderungan untuk lebih
mengandalkan pembiayaan utang. Lebih-lebih lagi,Gambar 1menggambarkan
rata-rata rasio keuangan utang perusahaan baru di Jepang dan beberapa negara
Eropa, menggunakan data perusahaan yang didirikan selama periode 2006–2010.
DiGambar 1, kami menemukan bahwa rata-rata rasio keuangan utang di Jepang
jauh lebih tinggi daripada di negara lain, dan bahwa rasio keuangan utang, rata-
rata, meningkat setelah didirikan di Jepang. Ini menunjukkan bahwa sistem
pembiayaan utang sudah mapan di Jepang untuk menyediakan dana bagi UKM,
termasuk perusahaan pemula.
Sedangkan untuk kredit UKM, bank daerah,shinkinbank (asosiasi kredit), dan
koperasi kredit telah didirikan untuk menyediakan dana bagi bisnis lokal di
Jepang. Berkenaan dengan start-up bisnis, Japan Finance Corporation (JFC)
(lembaga keuangan yang berafiliasi dengan pemerintah) juga menyediakan
program pinjaman untuk mempromosikan kegiatan ini dengan menyediakan
50%
40%
Rasio keuangan hutang
Jepang
30%
Perancis
Jerman
20%
Italia
Spanyol
10%
Inggris
0%
1 2 3 4 5
Usia perusahaan (tahun)
Gambar 1.Rasio keuangan utang rata-rata: Jepang dan negara-negara Eropa.
Sumber: Elaborasi penulis sendiri berdasarkan Orbis (Bureau van Dijk Electronic
Publishing).
Catatan: Jumlah firma masing-masing adalah 4032, 95244, 8571, 42950, 41093, dan 2561
untuk Jepang, Prancis, Jerman, Italia, Spanyol, dan Inggris Raya (UK). Rasio pembiayaan
utang didefinisikan sebagai pembiayaan utang dibagi dengan jumlah pembiayaan
ekuitas, pembiayaan utang, dan kredit perdagangan. Pembiayaan hutang diukur dengan
jumlah hutang keuangan jangka pendek ditambah kewajiban jangka panjang,
pembiayaan ekuitas diukur dengan modal saham yang ditempatkan, dan kredit
perdagangan diukur dengan hutang kepada pemasok dan kontraktor. Kami mengakses
Orbis pada Maret 2016, dan perusahaan terpilih (perusahaan terbatas publik dan swasta)
didirikan selama periode 2006–2010 di industri berikut: Manufaktur, Konstruksi, Grosir
dan perdagangan eceran; perbaikan kendaraan bermotor dan motor, Pengangkutan dan
penyimpanan, Akomodasi dan kegiatan pelayanan makanan, Informasi dan komunikasi,
Kegiatan real estat, Kegiatan profesional, ilmiah dan teknis, Kegiatan layanan
administrasi dan pendukung, Seni, hiburan dan rekreasi, dan Layanan lainnya. Kumpulan
data berisi laporan keuangan perusahaan selama lima tahun setelah didirikan.
7Untuk detail lebih lanjut, lihat situs web Bank of Japan.https://www.boj.or. jp/
en/statistics/sj/index.htm/[diakses pada 24 Februari 2018].
Y. Honjo
pasokan pinjaman jangka panjang yang stabil (OECD, 2016).8Lebih penting lagi,
pemerintah Jepang telah memperkenalkan berbagai program untuk memfasilitasi
aliran dana ke UKM. Sampai saat ini, kebijakan publik telah dilakukan untuk
meningkatkan pembiayaan utang kepada UKM, termasuk perusahaan baru, ketika
ekonomi Jepang stagnan. Misalnya, dalam menanggapi krisis keuangan yang
dipicu oleh runtuhnya Lehman Brothers pada musim gugur 2008, pemerintah
memperkuat program penjaminan kredit—yaitu, Program Penjaminan Kredit
Darurat (total penjaminan sebesar 27,1 triliun yen)—untuk mendukung
pembiayaan UKM dan meningkatkan pinjaman jaring pengaman (Badan Usaha
Kecil dan Menengah, 2010; Ono dkk., 2013). UKM, termasuk perusahaan rintisan,
di Jepang cenderung mengandalkan pembiayaan utang dan menggunakannya
untuk mengimbangi modal awal yang terbatas.
Sementara itu, modal ekuitas swasta, seperti investasi malaikat, kurang umum
di Jepang (Honjo dan Nagaoka, 2018). Memang, Jepang memiliki tingkat investasi
terendah oleh individu dalam bisnis baru, dan modal ekuitas swasta dari investor
informal, termasuk malaikat bisnis, terbatas (Honjo dan Nakamura, 2020). Namun
demikian, seperti yang telah dibahas, pembiayaan ekuitas memiliki keunggulan
dibandingkan pembiayaan utang untuk investasi R&D, dan perusahaan rintisan
berteknologi tinggi mungkin memerlukan pembiayaan ekuitas. Bahkan jika
pembiayaan utang lebih berkembang daripada pembiayaan ekuitas di negara ini,
ada kemungkinan penemu wirausaha mengandalkan pembiayaan ekuitas. Akan
lebih jelas apakah pembiayaan ekuitas diperlukan untuk penemu wirausaha,
dengan berfokus pada sistem keuangan yang berpusat pada bank, seperti Jepang,
daripada pada sistem keuangan berbasis pasar. Dengan menggunakan kasus
Jepang, kami juga mengidentifikasi apakah modal manusia generik pendiri,
seperti pendidikan formal, memiliki pengaruh yang signifikan terhadap metode
keuangan yang didirikan di negara tersebut, yaitu pembiayaan utang.
Karena studi ini berfokus pada perusahaan baru di Jepang, hasil struktur modal awal
mungkin terbatas pada kondisi ekonomi Jepang. Terlepas dari keterbatasan tersebut,
temuan ini akan berguna untuk memperoleh wawasan tentang kebijakan, termasuk
perubahan kebijakan, untuk mengembangkan alternatif keuangan baru dalam
mempromosikan inovasi yang didorong oleh kewirausahaan di negara-negara yang
bergantung pada pembiayaan bank. Meskipun kami tidak secara langsung memberikan
bukti tentang perubahan kebijakan pembiayaan ekuitas, temuan penelitian ini akan
mengarah pada pemahaman yang lebih baik tentang pentingnya modal ekuitas swasta
di negara-negara ini.
3. Pengembangan hipotesis
Seperti disebutkan di atas, modal manusia adalah heterogen di seluruh
pendiri, dan heterogenitas tersebut dapat menyebabkan perbedaan dalam kondisi
awal, yang mungkin mempengaruhi kinerja pasca-entry (Geroski dkk., 2010).
Selain itu, perbedaan antara modal manusia generik dan spesifik telah dibahas
dalam literatur (misalnya,Kolombo dkk., 2004;Kolombo dan Grilli, 2005;Baptista
dkk., 2014;Kato dan Honjo, 2015). Adapun modal manusia pendiri, penelitian ini
menyoroti modal manusia teknologi, yang merupakan modal manusia khusus
yang timbul dari pengetahuan profesional dan keterampilan teknologi.
Mempertimbangkan peran yang berbeda sesuai dengan jenis modal manusia,
kami mengusulkan beberapa hipotesis tentang dampak modal manusia pendiri
pada pendanaan awal, dan memeriksa apakah modal manusia tersebut terkait
dengan pendanaan awal—khususnya, utang awal dan keuangan ekuitas, dan
modal keseluruhan.
Beberapa ahli telah mengungkapkan bahwa pendiri dengan tingkat modal manusia
yang lebih tinggi memiliki modal keuangan yang lebih besar (misalnya,stebro dan
Bernhardt, 2005;Kolombo dan Grilli, 2005). Pendiri tersebut dapat menarik investasi
eksternal (Gimmon dan Levie, 2010). Perusahaan rintisan yang dikelola oleh para pendiri
ini diharapkan memiliki produktivitas yang lebih tinggi dengan pertumbuhan
8JFC memberikan pinjaman awal sebelum pendirian atau dalam waktu satu
tahun setelah pendirian. Sementara jumlah total pinjaman awal sedikit menurun
pada 125, 117, 104, dan 110 miliar yen pada tahun fiskal (TA) 2007, 2008, 2009,
dan 2010, secara signifikan meningkat dan mencapai lebih dari 200 miliar yen. di
TA 2014, terutama karena Abenomics (kebijakan ekonomi) yang diadvokasi oleh
kabinet kedua Perdana Menteri Abe. Untuk lebih jelasnya, lihat situs web JFC.
https://www.jfc.go.jp/n/ir/disclosure.html[diakses pada 1 Juli 2020].
5
Technovation 100 (2021) 102191
potensi dan kinerja yang lebih baik, menurut teori modal manusia dan eselon atas
(Mincer, 1958;Becker, 1964;Hambrick dan Mason, 1984). Karena pemasok
eksternal modal ekuitas swasta bersedia menyediakan dana untuk perusahaan
rintisan dengan potensi pertumbuhan, mereka lebih memperhatikan modal
manusia pendiri. Biaya (marginal) pembiayaan eksternal dianggap lebih rendah
untuk perusahaan baru yang dikelola oleh pendiri dengan tingkat modal manusia
yang lebih tinggi. Selain itu, modal manusia pendiri berperan dalam memberi
sinyal kepada pemasok modal eksternal (Hsu, 2007;Honjo dkk., 2014;Ko dan
McKelvie, 2018). Selanjutnya, pendiri dengan tingkat modal manusia yang lebih
tinggi mungkin memiliki kemampuan untuk membangun jaringan bisnis (Huang
dkk., 2012). Dengan demikian, pendapatan marjinal dari ekspansi pendanaan
dianggap lebih tinggi untuk perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri
dengan tingkat modal manusia yang lebih tinggi.9Oleh karena itu, kami
mengajukan hipotesis berikut:
H1. Perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan tingkat modal manusia yang lebih
tinggi lebih mungkin untuk meningkatkan lebih banyak modal total.
Dalam studi ini, modal manusia pendiri ditangkap oleh modal
manusia generik dan teknologi.
Modal manusia pendiri yang terkait dengan pengetahuan profesional dan
keterampilan teknologi menjadi sumber daya yang berharga untuk mengembangkan
produk dan layanan yang lebih menarik daripada yang tidak. Perusahaan rintisan yang
dikelola oleh pendiri dengan pengetahuan profesional dan keterampilan teknologi
mungkin memerlukan lebih banyak dana untuk investasi R&D. Dengan demikian,
pendapatan marjinal dari ekspansi pendanaan dianggap lebih tinggi untuk perusahaan-
perusahaan ini. Namun, bank ragu untuk meminjamkan uang kepada perusahaan
rintisan teknologi tinggi karena tidak hanya risiko gagal bayar perusahaan yang tinggi,
tetapi juga karena jaminan yang lebih sedikit (Kolombo dan Grilli, 2007,2010).
Perusahaan rintisan yang dikelola oleh penemu wirausaha lebih rentan terhadap tingkat
bunga utang yang lebih tinggi sebagai akibat dari premi risiko, yang juga muncul dari
asimetri informasi antara penemu dan bank. Jika peningkatan biaya pembiayaan utang
untuk perusahaan lebih tinggi dari pendapatan marjinal ekspansi pendanaan,
perusahaan cenderung tidak bergantung pada pembiayaan utang. Pada saat yang sama,
para pendiri dengan manfaat kendali pribadi yang besar enggan untuk mengekspos
perusahaan mereka pada kebijakan likuidasi bank yang ketat (Huyghebaert dkk., 2007).
Sebaliknya, jika pendiri dengan tingkat modal manusia teknologi yang lebih tinggi
mungkin memperluas ekuitas awal melalui kekayaan pribadi atau akses ke modal ekuitas
swasta, perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri menggunakan pembiayaan
ekuitas. Mengingat bahwa pengetahuan profesional dan keterampilan teknologi
meningkatkan kemungkinan pertumbuhan perusahaan, mereka menarik lebih banyak
investor. Modal manusia teknologi berguna untuk memperluas cakupan pemegang
saham, meskipun tidak meningkatkan pembiayaan utang karena risiko gagal bayar yang
tinggi dan agunan yang lebih sedikit. Dalam hal ini, efek substitusi dari hutang dan
ekuitas terjadi ketika pendiri memiliki akses ke modal ekuitas awal. Jadi, kami menguji
hipotesis berikut:
H2. Perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan modal manusia teknologi
lebih cenderung mengandalkan pembiayaan ekuitas daripada yang lain.
Dalam studi ini, modal manusia teknologi diukur sebagai pengalaman
teknologi pendiri dengan aplikasi paten. Sementara paten sering digunakan
sebagai proxy untuk penilaian kualitas kegiatan inovasi, mereka
memerlukan biaya non-sepele, termasuk biaya peluang untuk proses paten,
terutama untuk teknologi tinggi start-up (Bertoni dkk., 2010).10
Sebaliknya, paten berguna untuk memberi sinyal karena mahal untuk
diperoleh dan mudah diamati oleh orang luar (Hottenrott dkk., 2016).
Modal manusia generik, serta modal manusia teknologi, adalah
9Selain itu, pendiri dengan tingkat modal manusia yang lebih tinggi memiliki peluang untuk
mendapatkan upah yang lebih tinggi (Gimeno dkk., 1997). Oleh karena itu, perusahaan rintisan
yang dikelola oleh pendiri semacam itu memiliki permintaan investasi yang signifikan karena
para pendiri ini mempertahankan biaya peluang dan mencari lebih banyak keuntungan melalui
bisnis besar.
10Karena sulit bagi penemu yang kekurangan uang untuk mendapatkan paten, variabel untuk paten
mungkin mencerminkan bagian dari kekayaan penemu.
Y. Honjo
sumber daya yang berharga untuk mencapai kinerja yang lebih baik. Perusahaan rintisan
yang dikelola oleh pendiri dengan tingkat modal manusia generik yang lebih tinggi
cenderung memiliki permintaan investasi yang signifikan. Pendiri tersebut menggunakan
pembiayaan utang untuk mengimbangi modal awal yang terbatas, terutama di negara-
negara dengan sistem keuangan yang berpusat pada bank yang berkembang dengan
baik, seperti Jepang. Apakah pembiayaan utang tergantung pada modal manusia secara
umum disebabkan oleh efek substitusi dari ekuitas awal pada pembiayaan utang.
Beberapa jenis modal manusia memberikan pengaruh yang signifikan terhadap
perbedaan biaya pembiayaan antara hutang dan ekuitas. Pendidikan formal adalah
komponen modal manusia yang membantu dalam akumulasi pengetahuan eksplisit
yang terkait dengan keterampilan yang berguna bagi pendiri (Davidson dan Hoing, 2003
). Pendiri berpendidikan tinggi mungkin memiliki peningkatan kemampuan untuk
mengajukan pinjaman bank. Karena bank bersedia menyediakan dana untuk perusahaan
dengan pendapatan yang stabil, dianggap bahwa biaya pembiayaan utang lebih rendah
untuk perusahaan baru yang dikelola oleh pendiri dengan tingkat modal manusia
generik yang lebih tinggi. Modal manusia generik juga berfungsi sebagai sinyal di pasar
utang. Khususnya di negara-negara di mana pembiayaan utang sudah mapan, modal
manusia generik dapat berkontribusi pada peningkatan modal awal melalui pembiayaan
utang. Dengan demikian, perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan tingkat
modal manusia yang lebih tinggi lebih mungkin untuk meningkatkan tidak hanya modal
total tetapi juga pembiayaan utang. Berbeda dengan modal manusia teknologi, modal
manusia generik memiliki dampak yang lebih kecil pada pembiayaan ekuitas daripada
modal manusia teknologi. Kami menguji hipotesis berikut.
H3. Perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri berpendidikan tinggi lebih mungkin untuk
meningkatkan pembiayaan utang.
Dalam penelitian ini, modal manusia generik diukur berdasarkan latar
belakang pendidikan. Studi sebelumnya telah melaporkan hasil yang beragam
mengenai pengaruh pendidikan formal pada pinjaman bank. KetikaBates (1990)
menemukan hubungan positif antara pendidikan dan pembiayaan utang dari
bank umum,stebro dan Bernhardt (2003)menemukan bahwa kemungkinan
memiliki pinjaman bank menurun dengan tingkat pendidikan, menggunakan data
pemilik usaha kecil di Amerika Serikat. Kami menganggap bahwa latar belakang
pendidikan berdampak pada pembiayaan utang, karena lembaga keuangan
memperhatikan modal manusia generik pendiri. Usia pendiri juga dimasukkan
sebagai kontrol, dan variabel ini sebagian mencerminkan modal manusia generik
yang terkait dengan usia.
Sementara itu, para pembuat kebijakan, termasuk pemerintah daerah, akhir-akhir ini
lebih memperhatikan peningkatan perekonomian daerah dan penciptaan bisnis daerah.
Di Jepang, JFC yang merupakan lembaga keuangan berbasis kebijakan memainkan peran
sentral sebagai penyedia dana untuk mendukung start-up bisnis di hampir semua
prefektur. bank daerah, shinkinbank (asosiasi kredit), dan koperasi perkreditan di daerah
juga memberikan pembiayaan utang kepada perusahaan rintisan daerah. Kebijakan
dukungan tersebut dapat memungkinkan pendiri dengan preferensi bisnis berorientasi
lokal untuk memiliki lebih banyak peluang untuk pembiayaan utang dengan tingkat
bunga yang lebih rendah. Beberapa ahli berpendapat bahwa pengembangan keuangan
lokal meningkatkan kemungkinan memulai bisnis (misalnya,Guiso dkk., 2004;Deloof dan
La Rocca, 2015;Arcuri dan Lervatto, 2020). Pendiri dapat mengambil manfaat dari
pemilihan lokasi, dan banyak tetapi tidak semua pendiri memulai bisnis mereka,
tergantung pada pembiayaan utang lokal. Masuk akal bahwa perusahaan rintisan lebih
cenderung menggunakan pembiayaan utang dan memiliki leverage yang lebih tinggi
sesuai dengan perkembangan perbankan lokal (Deloof dkk., 2019). Namun, pendiri yang
memiliki preferensi bisnis berorientasi lokal dapat memulai bisnis untuk
mempertahankan kehidupan mereka di daerah lokal, daripada tumbuh lebih cepat.
Perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri semacam itu tidak memerlukan modal
berukuran besar, dan mereka mungkin memiliki permintaan yang lebih rendah untuk
pembiayaan ekuitas. Meskipun perusahaan-perusahaan ini memiliki insentif yang lebih
kecil untuk pertumbuhan yang cepat, mereka mungkin menggunakan pembiayaan utang
untuk mengumpulkan dana awal. Jadi, kami menguji hipotesis berikut:
H4. Perusahaan rintisan yang berlokasi di kota-kota regional lebih cenderung
mengandalkan pembiayaan utang.
Sejumlah penelitian telah memberikan bukti tentang dampak modal manusia pendiri
pada kinerja perusahaan, terutama pertumbuhan perusahaan (misalnya,Unger
6
Technovation 100 (2021) 102191
dkk., 2011;Siepel et al., 2017). Sesuai dengan teori berbasis kompetensi,Kolombo dan
Grilli (2005), dengan menggunakan sampel perusahaan muda di industri teknologi tinggi
Italia, menunjukkan bahwa sifat pendidikan para pendiri dan pengalaman kerja mereka
sebelumnya memberikan pengaruh utama pada pertumbuhan. Mereka menekankan
bahwa kemampuan khas dari perusahaan rintisan berteknologi tinggi terkait erat
dengan pengetahuan dan keterampilan para pendirinya. Temuan ini tampaknya
konsisten dengan modal manusia dan teori eselon atas. Tambahan,Aspelund dkk. (2005)
menekankan bahwa sumber daya awal yang dikendalikan oleh usaha baru berbasis
teknologi adalah anteseden penting untuk kelangsungan hidup mereka di tahap
selanjutnya. Mengikuti studi ini, kami menganggap bahwa kinerja perusahaan—
khususnya pertumbuhan perusahaan—sangat bergantung pada modal manusia pendiri.
Sementara itu, penelitian sebelumnya berpendapat bahwa akses ke modal mendorong
kewirausahaan dan pertumbuhan perusahaan (misalnya,Cole et al., 2016). Beberapa
sarjana telah menekankan pentingnya modal ekuitas swasta — khususnya modal ventura
dan malaikat bisnis — untuk pertumbuhan perusahaan rintisan teknologi tinggi (mis.
Bertoni dkk., 2011;Grilli, 2019). Lebih penting lagi, pemegang saham memiliki lebih
banyak insentif untuk pertumbuhan perusahaan daripada pemegang utang, seperti
bank, karena manfaat pemegang saham dikaitkan dengan nilai pasar yang dihasilkan
dari pertumbuhan perusahaan. Sebaliknya, pemegang utang yang memperoleh
keuntungan melalui bunga mungkin lebih memperhatikan stabilitas perusahaan
daripada pertumbuhan perusahaan. Jadi, kami menguji hipotesis berikut:
H5. Perusahaan rintisan yang mengandalkan pembiayaan ekuitas lebih cenderung tumbuh pada tingkat
yang lebih tinggi.
Dalam studi ini, kami menguji tidak hanya dampak modal manusia pendiri
pada pendanaan awal, tetapi juga dampak struktur modal awal pada
pertumbuhan perusahaan di antara perusahaan pemula. Kami juga memeriksa
hubungan antara struktur modal awal dan pertumbuhan perusahaan start-up,
dengan mempertimbangkan endogenitas struktur modal awal.
4. Data
4.1. Sumber data
Data yang digunakan dalam penelitian ini berasal dari database laporan
keuangan (COSMOS1) yang disusun oleh Teikoku Databank, Ltd. (TDB), yang
merupakan salah satu perusahaan investigasi kredit besar di Jepang (sebanding
dengan Dun & Bradstreet di Amerika Serikat). Basis data ini terdiri dari laporan
keuangan yang disusun dengan menggunakan Prinsip Akuntansi yang Diterima
Umum Jepang. Kami memperoleh data tentang laporan keuangan yang tidak
dikonsolidasikan pada tahun akuntansi pertama dan kedua setelah perusahaan
didirikan.
Berdasarkan database ini, kami membangun kumpulan data untuk mengidentifikasi
hubungan antara modal manusia pendiri dan pendanaan awal. Namun, database ini
(COSMOS1) tidak menyertakan informasi rinci tentang chief executive officer (CEO). Oleh
karena itu, kami mencocokkan kumpulan data dengan database lain, termasuk informasi
fundamental tentang perusahaan (COSMOS2), untuk mengidentifikasi CEO pada tahun
akuntansi pertama, dan memperoleh data tentang CEO, seperti nama, usia, dan jenis
kelamin. Kemudian, dengan menggunakan database paten, kami mengidentifikasi CEO
mana yang telah mengajukan paten sebelum mendirikan perusahaan dan
menambahkan data tentang aplikasi paten ke kumpulan data.
Kami mendefinisikan perusahaan rintisan sebagai perusahaan yang
didirikan di sektor manufaktur dan TIK Jepang selama periode Januari
2003 hingga Desember 2010. Periode pengamatan ini mencakup krisis
keuangan yang dipicu oleh runtuhnya Lehman Brothers. Di Jepang, ada
beberapa bentuk hukum bisnis, termasuk kepemilikan tunggal,
kemitraan, dan perusahaan saham gabungan. Dari jumlah tersebut,
perusahaan saham gabungan adalah bentuk paling khas dari
perseroan terbatas, sedangkan kepemilikan tunggal dan kemitraan
umumnya dianggap dimiliki secara pribadi. Oleh karena itu, kami
hanya berfokus pada perusahaan saham gabungan, terutama karena
sebagian besar database tidak menyediakan data akuntansi yang
memadai untuk kepemilikan tunggal dan kemitraan. Selain itu,
beberapa pengamatan dikeluarkan sebagai outlier. Pertama,
Y. Honjo Technovation 100 (2021) 102191

perusahaan induk mereka.11Jadi, kami hanya menargetkan startup independen dalam penelitian Meja 2
ini. Kemudian, perusahaan dengan ukuran yang sangat besar pada saat pendirian juga Statistik deskriptif untuk perusahaan baru dalam sampel.
dikeluarkan dari kumpulan data. Lebih tepatnya, perusahaan dengan tidak kurang dari 100 Variabel Berarti SD 25% median 75% #
karyawan atau mereka yang memiliki persediaan modal tidak kurang dari 1 miliar yen pada ob.
tahun akuntansi pertama dianggap sebagai outlier. Selanjutnya, perusahaan dengan keuangan
Jumlah Karyawan 13 17 3 8 17 1397
ekuitas nol atau negatif dianggap sebagai outlier. Stok modal (juta 24 62 4 10 15 1397
Sampel terdiri dari 1397 perusahaan yang didirikan selama periode 2003-2010.Tabel yen)
1menggambarkan distribusi perusahaan start-up dalam sampel. Seperti yang Total aset (juta 169 475 19 44 118 1397
yen)
ditunjukkan padaTabel 1, jumlah perusahaan rintisan di bidang TIK lebih besar daripada
Penjualan (juta yen) 265 598 41 95 238 1397
perusahaan rintisan di bidang manufaktur. Proporsi perusahaan rintisan yang didirikan Pembiayaan utang (juta 63 195 1 10 35 1397
pada tahun 2009 dan 2010 lebih rendah dalam sampel, sebagian karena krisis keuangan yen)
yang dipicu oleh runtuhnya Lehman Brothers.12 Pembiayaan ekuitas (juta 39 143 4 10 16 1397
yen)
Total modal (juta 102 267 10 23 65 1397
yen)
4.2. Statistik deskriptif Rasio keuangan hutang 0,495 0.354 0,091 0,572 0,809 1397

Sumber: Elaborasi penulis sendiri berdasarkan COSMOS1 (TDB).

Secara umum, kita dapat secara kasar membagi keuangan yang dijamin dengan total
modal menjadi hutang (kewajiban) dan ekuitas (ekuitas pemegang saham). Hutang dan
ekuitas merupakan komponen penting dari total modal untuk pendanaan awal. Namun,
hutang (kewajiban) mencakup sejumlah besar item akun yang terpisah, termasuk hutang
tagihan, hutang dagang, dan hutang pinjaman. Karena itu, tidak semua item tersebut
sesuai dengan konsep debt finance dari pasar modal. Selain itu, ekuitas pemegang
saham termasuk laba ditahan yang terkait dengan arus kas, dan item akun ini juga tidak
sesuai dengan konsep pembiayaan ekuitas dari pasar modal. Oleh karena itu, kami
Catatan: SD menunjukkan standar deviasi. # ob. menunjukkan jumlah pengamatan. Pembiayaan
utang didefinisikan sebagai jumlah pinjaman jangka pendek dan jangka panjang yang harus
dibayar kepada kreditur dalam dan luar, surat berharga, dan obligasi korporasi. Pembiayaan
ekuitas didefinisikan sebagai jumlah modal saham, deposito untuk pemesanan saham, surplus
modal, waran saham, dan obligasi konversi dan waran. Total modal didefinisikan sebagai
pembiayaan utang ditambah pembiayaan ekuitas. Rasio pembiayaan utang didefinisikan sebagai
rasio pembiayaan utang terhadap total modal. Total aset, stok modal, penjualan, utang dan
keuangan ekuitas, dan total modal dalam jutaan yen.

mengekstraksi keuangan utang dan ekuitas langsung dari laporan keuangan. Dalam
studi ini, pembiayaan utang didefinisikan sebagai jumlah hutang jangka pendek dan meningkatkan jumlah pembiayaan utang yang hampir sama dengan pembiayaan ekuitas pada saat

jangka panjang, surat berharga, dan obligasi korporasi, sedangkan pembiayaan ekuitas pendirian.

didefinisikan sebagai jumlah modal saham (modal dinyatakan), deposito untuk
pemesanan saham, surplus modal (cadangan modal legal), waran saham, dan obligasi
konversi dan waran. Selanjutnya, total modal (total finance) didefinisikan sebagai debt
finance ditambah dengan equity finance, dan debt finance ratio didefinisikan sebagai
debt finance dibagi dengan total modal.
Meja 2menyajikan statistik deskriptif pembiayaan utang dan ekuitas, dan total
modal, termasuk rasio pembiayaan utang.Meja 2menggambarkan ukuran
perusahaan dalam sampel, dengan menggunakan jumlah karyawan, modal
saham, total aset, dan penjualan. Pembiayaan utang rata-rata adalah sekitar 63
juta yen, sedangkan pembiayaan ekuitas rata-rata adalah sekitar 39 juta yen. Rasio
keuangan utang rata-rata hampir 50%, menunjukkan bahwa perusahaan pemula
Tabel 1
Distribusi perusahaan start-up dalam sampel.
Tahun berdirinya Manufaktur TIK
Tabel 3melaporkan utang dan ekuitas berdasarkan karakteristik khusus
pendiri. Demikian pula,Tabel 4menunjukkan total modal dan rasio utang
keuangan. Dalam studi ini, kami mengukur karakteristik spesifik pendiri
berdasarkan pendidikan, usia, dan jenis kelamin. Usia pendiri berkisar antara 23
hingga 82 tahun, dan usia rata-rata pendiri adalah sekitar 46 tahun. Kebanyakan
pendiri adalah laki-laki, dan proporsi pendiri laki-laki lebih dari 95% (1366/1397×
100%≃ 97.8%, yang konsisten denganKato dan Honjo (2015). Dalam sampel,
pendiri dengan pendidikan universitas mencapai hampir setengah dari sampel
(702/1397×100%≃ 50.3%).13Kami mengukur modal manusia generik dengan
pendidikan formal, yang secara tradisional telah digunakan dalam literatur
(misalnya,Bates, 1990;Kolombo dkk., 2004). Usia pendiri juga mewakili modal
manusia generik, sebagian karena pengalaman kerja cenderung meningkat
seiring bertambahnya usia.
Lebih penting lagi, studi ini menangkap dua karakteristik pendiri. Pertama,
kami mengukur modal manusia tertentu berdasarkan kemampuan teknologi,
dibandingkan dengan modal manusia generik, menggunakan informasi tentang
Semua

aplikasi paten. Jika seorang pendiri mengajukan paten sebelum mendirikan

2003 55 102 157
perusahaan, pendiri dianggap memiliki modal manusia teknologi; yaitu, pendiri
2004 63 135 198
2005 63 148 211 adalah seorang penemu. Untuk mempelajari ini lebih lanjut, kami mencocokkan
2006 89 166 255 sampel dengan database paten, menggunakan informasi tentang nama dan
2007 87 127 214 alamat pendiri. Akibatnya, 107 pendiri mengajukan paten sebelum mendirikan
2008 74 107 181
perusahaan mereka dalam sampel (107/1397×100%≃ 7.7%). Kedua, kami
2009 63 74 137
mengukur preferensi bisnis regional pendiri tentang pilihan lokasi, menggunakan
2010 17 27 44
Total 511 886 1397 informasi tentang alamat perusahaan baru. Dalam studi ini, sebuah perusahaan
dianggap sebagai bisnis regional jika perusahaan tersebut tidak berlokasi di
empat kota metropolitan utama: Tokyo, Yokohama, Nagoya, dan Osaka. Pendiri
yang memulai bisnis mereka di kota-kota regional dan kota-kota selain empat kota
metropolitan mencapai sekitar 45% (635/1397×100%≃ 45.5%). Selain itu, kami
11Kami menentukan apakah suatu perusahaan adalah anak perusahaan dengan menggunakan menggunakan variabel tambahan untuk mengukur pilihan lokasi, menggunakan
informasi tentang keberadaan perusahaan induknya dari TDB. Namun, kemungkinan TDB tidak alamat perusahaan baru dan tempat lahir pendiri (prefektur). Jika seorang pendiri
sepenuhnya menangkap keberadaan perusahaan induk. Untuk alasan ini, seperti yang dijelaskan memulai bisnis di prefektur yang sama dengan tempat kelahirannya, perusahaan
nanti, kami mengecualikan perusahaan berukuran besar dari kumpulan data. tersebut dianggap sebagai bisnis pengembalian. Dengan kata lain, kami
mengukur preferensi bisnis berorientasi lokal pendiri dengan berfokus pada kasus
12Menurut Laporan Tahunan Statistik Urusan Sipil, Litigasi, dan Kebebasan Sipil
tempat kelahiran mereka (prefektur).
yang diedit oleh Kementerian Kehakiman, jumlah perusahaan saham gabungan
yang baru didirikan mencapai puncaknya pada tahun 2007 selama periode
pengamatan. Selain itu, proporsi perusahaan rintisan yang didirikan pada tahun
2010 mungkin lebih rendah dalam sampel, mungkin karena investigasi pada 13Kami mengidentifikasi apakah CEO memiliki pendidikan universitas menggunakan
tahun akuntansi pertama tidak cukup karena Gempa Besar Jepang Timur pada database TDB. Sementara itu, TDB tidak memberikan informasi tentang pendidikan CEO
Maret 2011. dalam hal SMA dan SMP, atau pendidikan lain yang tidak diketahui.

7
Y. Honjo Technovation 100 (2021) 102191

Tabel 3
Statistik deskriptif keuangan utang dan ekuitas menurut karakteristik khusus pendiri.

Jenis Berarti SD 25% median 75% # ob.

Pembiayaan utang (juta yen)

Modal manusia teknologi Ya 127 265 0 14 109 107
Tidak 58 187 1 10 32 1290
pendidikan Universitas Ya 73 237 0 9 34 702
Tidak 53 140 2 12 35 695
Usia − 39 22 47 1 6 19 463
40–59 62 193 1 12 36 738
60– 164 334 1 26 160 196
Jenis kelamin Perempuan 25 65 2 9 26 61
Pria 65 199 1 10 36 1336
Lokasi Wilayah 38 144 3 10 15 635
metropolitan 40 142 5 10 18 762
Kembali Ya 76 225 3 12 41 656
Tidak 52 163 0 9 30 741
Pembiayaan ekuitas (juta yen)
Modal manusia teknologi
Ya 103 274 7 10 60 107
Tidak 33 125 4 10 15 1290
pendidikan Universitas Ya 50 172 5 10 23 702
Tidak 27 105 3 9 10 695
Usia − 39 21 70 3 8 10 463
40–59 43 156 5 10 20 738
60– 64 202 7 10 34 196
Jenis kelamin Perempuan 10 13 3 8 10 61
Pria 40 146 5 10 18 1336
Lokasi Wilayah 38 144 3 10 15 635
metropolitan 40 142 5 10 18 762
Kembali Ya 29 103 3 10 10 656
Tidak 48 170 5 10 20 741

Sumber: Elaborasi penulis sendiri berdasarkan COSMOS1 dan COSMOS2 (TDB).

Catatan: SD menunjukkan standar deviasi. # ob. menunjukkan jumlah pengamatan. Pembiayaan utang didefinisikan sebagai jumlah pinjaman jangka pendek dan jangka panjang yang harus dibayar
kepada kreditur dalam dan luar, surat berharga, dan obligasi korporasi. Pembiayaan ekuitas didefinisikan sebagai jumlah modal saham, deposito untuk pemesanan saham, surplus modal, waran
saham, dan obligasi konversi dan waran. Pembiayaan utang dan pembiayaan ekuitas dalam jutaan yen.

Tabel 4
Statistik deskriptif dari total modal dan rasio keuangan utang menurut karakteristik khusus pendiri.

Jenis Berarti SD 25% median 75% # ob.

Total modal (juta yen) Modal

manusia teknologi Ya 229 412 14 45 270 107
Tidak 91 248 10 23 59 1290
pendidikan Universitas Ya 124 325 10 26 76 702
Tidak 80 188 10 22 58 695
Usia − 39 43 91 8 15 33 463
40–59 105 278 12 28 71 738
60– 228 417 20 53 234 196
Jenis kelamin Perempuan 36 72 9 15 38 61
Pria 105 272 10 24 69 1336
Lokasi Wilayah 142 327 13 31 109 635
metropolitan 68 197 10 20 45 762
Kembali Ya 105 281 10 23 69 656
Tidak 99 253 10 24 61 741
Rasio keuangan hutang
modal manusia teknologi Ya 0,452 0,377 0,000 0,483 0.803 107
Tidak 0,499 0.352 0.104 0,577 0,809 1290
pendidikan Universitas Ya 0,463 0,356 0,024 0,510 0,788 702
Tidak 0,528 0,349 0,188 0,616 0.832 695
Usia − 39 0,459 0.341 0,070 0,511 0,760 463
40–59 0,500 0.352 0,112 0,583 0.810 738
60– 0,564 0.382 0,085 0,739 0,904 196
Jenis kelamin Perempuan 0,526 0,329 0,329 0,601 0,783 61
Pria 0,494 0,355 0,087 0,572 0.810 1336
Lokasi Wilayah 0.611 0,340 0,359 0,740 0,903 635
metropolitan 0,399 0,336 0,000 0,409 0,709 762
Kembali Ya 0,557 0,346 0.250 0,654 0,850 656
Tidak 0,440 0.352 0,000 0,481 0,765 741

Sumber: Elaborasi penulis sendiri berdasarkan COSMOS1 dan COSMOS2 (TDB).

Catatan: SD menunjukkan standar deviasi. # ob. menunjukkan jumlah pengamatan. Total modal didefinisikan sebagai pembiayaan utang ditambah pembiayaan ekuitas. Rasio pembiayaan utang
didefinisikan sebagai rasio pembiayaan utang terhadap total modal. Total modal dalam jutaan yen.

8
Y. Honjo Technovation 100 (2021) 102191

Tabel 5 Tabel 6
Definisi variabel yang digunakan dalam penelitian ini. Statistik deskriptif variabel yang digunakan dalam persamaan regresi.

Variabel Simbol Definisi Variabel Berarti SD 25% median 75%

Keuangan hutang UTANG Jumlah pinjaman jangka pendek dan jangka UTANG 63.058 195.166 0,895 10.088 34.746
panjang yang harus dibayar kepada kreditur EKUITAS 38.695 142.817 4.100 10.000 16.415
dalam dan luar, surat berharga, dan obligasi
TC 101.753 266.691 10.000 23.340 65.000
korporasi (dalam jutaan yen). Jumlah modal
keuangan ekuitas EKUITAS saham (modal dinyatakan), deposito untuk
UTANG/TC 0,495 0.354 0,091 0,572 0,809
pemesanan saham, surplus modal (modal TUMBUH A 0,398 0.658 − 0,001 0.276 0,686
legal TUMBUH S 0,520 0.870 0,026 0,349 0.810
cadangan), waran saham, dan
TEKNOLOGI 0,077 – – – –
obligasi konversi dan waran
(dalam jutaan yen).
UNIV 0,503 – – – –
Jumlah modal TC Pembiayaan utang ditambah pembiayaan USIA 3.791 0.249 3.611 3.784 3.989
ekuitas (dalam jutaan yen). PEREMPUAN 0,044 – – – –
Rasio keuangan hutang UTANG/TC Pembiayaan hutang dibagi dengan total modal.
WILAYAH 0,455 – – – –
Pertumbuhan TUMBUH A Logaritma total aset pada tahun buku KEMBALI 0,470 – – – –
kedua dikurangi dengan tahun buku
belanja modal 0.110 0,176 0,000 0,032 0.134
pertama.
TUMBUH S Logaritma penjualan pada tahun pembukuan UKURAN 2.122 1.094 1.386 2.197 2.890
kedua dikurangi dengan pada tahun saya CHM 0,016 – – – –
pembukuan pertama. saya PHR 0,003 – – – –
(Karakteristik khusus pendiri)
saya KIA 0,084 – – – –
Teknologi TEKNOLOGI Variabel dummy untuk pengusaha yang
modal manusia mengajukan paten sebelum mendirikan saya ELC 0,048 – – – –
perusahaan. saya TRN 0,009 – – – –
Universitas UNIV Variabel dummy untuk wirausahawan yang saya RRC 0,011 – – – –
pendidikan pernah menempuh pendidikan di perguruan
saya TIK 0,634 – – – –
tinggi (kecuali sekolah menengah pertama dan
perguruan tinggi teknik).
kamu2004 0,142 – – – –
Usia USIA Logaritma usia pendiri pada saat kamu2005 0,151 – – – –
pendirian. kamu2006 0,183 – – – –
Perempuan PEREMPUAN Variabel dummy untuk kamu2007 0,153 – – – –
pengusaha wanita.
kamu2008 0,130 – – – –
(Bisnis daerah)
bisnis daerah WILAYAH Variabel dummy untuk perusahaan yang kamu2009 0,098 – – – –
berlokasi di wilayah kecuali untuk empat kamu2010 0,031 – – – –
kota metropolitan utama (Tokyo,
Yokohama, Nagoya, dan Osaka). Variabel Catatan: SD menunjukkan standar deviasi.UTANG,EKUITAS, danTCdiukur dalam
KEMBALI dummy untuk perusahaan yang berlokasi di jutaan yen. Jumlah observasi 1397. Kategori acuan industri dummy adalah industri
prefektur yang sama di manufaktur lainnya. Kategori referensi untuk kelompok entri adalah 2003.
wilayah tempat lahir pendiri.
(Yang lain)
Modal belanja modal Aktiva tetap berwujud dibagi dengan total
pengeluaran aktiva.
Ukuran perusahaan UKURAN Logaritma jumlah karyawan 5. Hasil estimasi
ditambah satu.
boneka industri saya CHM,saya PHR, Variabel dummy untuk industri 5.1. Penentu pendanaan awal
saya KIA,saya ELC, perusahaan: bahan kimia, farmasi,
saya TRN,saya RRC,saya TIK mesin, mesin listrik, peralatan
transportasi, instrumen presisi, dan Karena pendanaan awal mungkin sangat bergantung pada faktor lain,
TIK. seperti karakteristik spesifik perusahaan, kami memperkirakan efek
Kelompok entri kamu2004,…,kamu2010 Variabel dummy untuk tahun ketika karakteristik spesifik pendiri dan bisnis regional pada pendanaan awal,
perusahaan didirikan.
dengan mengontrol faktor lain dalam persamaan regresi. Mengenai
Catatan: Semua variabel dummy mengambil nilai satu jika kondisi yang karakteristik spesifik perusahaan, kami mengontrol perbedaan pengeluaran
dinyatakan terpenuhi, dan nol sebaliknya.UTANG,EKUITAS,TC, danUTANG/TC modal antara perusahaan baru, dengan mengukur rasio aset tetap
diukur pada tahun buku pertama. Kategori referensi untuk industri boneka adalah berwujud terhadap total aset, selain ukuran perusahaan. Kami juga
industri manufaktur lainnya. Kategori referensi untuk kelompok entri adalah 2003. menggunakan boneka kohort industri dan entri sebagai kontrol.Tabel 5
menunjukkan definisi variabel yang digunakan dalam persamaan regresi.
Pendiri yang memulai bisnis mereka di tempat kelahiran mereka sebagai Tabel 6menunjukkan statistik deskriptif dari variabel-variabel ini.
bisnis pemula berjumlah sekitar 47% (656/1397×100%≃ 47.0%). Selanjutnya, Tabel 7menyajikan hasil estimasi untuk pembiayaan utang dan ekuitas, dan
kami menggunakan kohort masuk (dummies), selain dummies industri, total modal.14Kolom (i) dan (ii) dariTabel 7menunjukkan hasil estimasi untuk
sebagai kontrol. Sampel terdiri dari perusahaan rintisan yang didirikan pada pembiayaan utang, dan kolom (iii) dan (iv) menunjukkan hasil untuk pembiayaan
tahun yang berbeda, dan periode pengamatan mencakup krisis keuangan ekuitas. Kolom (v) dan (vi) menunjukkan hasil estimasi total modal. Sementara
pada dan setelah 2008. Kohort entri mengontrol perbedaan kondisi awal kami menggunakan regresi kuadrat terkecil biasa (OLS) untuk pembiayaan ekuitas
antara perusahaan rintisan. dan modal total, kami menggunakan regresi Tobit (model Tobit tipe 1) untuk
Seperti yang dilaporkan dalamTabel 3 dan 4, perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri pembiayaan utang karena beberapa perusahaan baru tidak meningkatkan
dengan modal manusia teknologi cenderung tidak hanya meningkatkan utang, tetapi juga pembiayaan utang. Selain itu, dengan mempertimbangkan korelasi modal
pembiayaan ekuitas. Selain itu, perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan manusia teknologi dengan pendidikan universitas dan usia, kami mengecualikan
pendidikan universitas cenderung mengumpulkan lebih banyak dana. Apalagi, perusahaan
rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan preferensi bisnis regional cenderung mengandalkan
pembiayaan utang. Sebaliknya, perusahaan rintisan yang berlokasi di empat kota metropolitan
14Karena ukuran perusahaan mungkin merupakan hasil dari kausalitas terbalik, kami
utama Jepang mengandalkan pembiayaan ekuitas.Tabel 3 dan 4juga melaporkan perbedaan
mengecualikan variabel untuk ukuran perusahaan dari persamaan regresi. Namun, hasilnya
pendanaan awal, sesuai dengan karakteristik lainnya. mirip dengan yang ada diTabel 7.

9
Y. Honjo Technovation 100 (2021) 102191

Tabel 7
Hasil estimasi untuk pembiayaan utang dan ekuitas, dan total modal.

(saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (v) (vi)

Variabel UTANG( ×10− 3) EKUITAS( ×10− 3) TC( ×10− 3)
Menggigit Menggigit OLS OLS OLS OLS

TEKNOLOGI − 0,002 0,012 0,045* 0,051** 0,059* 0,080**

(0,027) (0,027) (0,024) (0,023) (0,033) (0,033)
UNIV 0,033*** 0,014* 0,045***
(0,011) (0,008) (0,013)
USIA 0,077*** 0,037*** 0,119***
(0,020) (0,013) (0,022)
PEREMPUAN − 0,015 − 0,025 − 0,018*** − 0,022*** − 0,035*** − 0,049***
(0,015) (0,016) (0,005) (0,005) (0,013) (0,013)
WILAYAH 0,014 0,013 − 0,022** − 0,022** − 0,017 − 0,017
(0,012) (0,012) (0.010) (0.010) (0,015) (0,015)
KEMBALI 0,007 0,002 − 0,013* − 0,015** − 0,013 − 0,021*
(0,011) (0,011) (0,007) (0,007) (0,012) (0,011)
belanja modal 0.355*** 0,362*** 0,071* 0,074** 0,378*** 0.387***
(0,068) (0,069) (0,037) (0,037) (0,075) (0,076)
UKURAN 0,047*** 0,049*** 0,027*** 0,027*** 0,066*** 0,068***
(0,006) (0,006) (0,005) (0,005) (0,007) (0,008)
saya CHM − 0,096*** − 0,099*** 0,047 0,046 − 0,051 − 0,054
(0,029) (0,028) (0,066) (0,066) (0,071) (0,072)
saya PHR − 0.296*** − 0.274*** 0,312 0,325 0,121 0,162
(0.110) (0.103) (0.279) (0.275) (0,315) (0,305)
saya KIA − 0,061*** − 0,057** 0,015 0,017 − 0,042 − 0,036
(0,022) (0,022) (0,024) (0,024) (0,032) (0,032)
saya ELC − 0,011 − 0,007 0,010 0,012 − 0,013 − 0,007
(0,042) (0,042) (0,018) (0,018) (0,050) (0,051)
saya TRN 0,035 0,038 − 4.1×10− 4 0,001 0,033 0,038
(0,063) (0,064) (0,023) (0,024) (0,078) (0,080)
saya RRC 0,060 0,062 0,005 0,005 0,046 0,047
(0,074) (0,074) (0,016) (0,017) (0,077) (0,077)
saya TIK − 0,085*** − 0,094*** − 0,004 − 0,009 − 0,072*** − 0,087***
(0,016) (0,016) (0,011) (0,011) (0,018) (0,018)
kamu2004 0,034 0,028 3.5×10− 4 − 0,002 0,026 0,017
(0,022) (0,022) (0,012) (0,012) (0,024) (0,024)
kamu2005 0,071*** 0,064** 0,004 0,001 0,055** 0,045
(0,026) (0,026) (0,014) (0,014) (0,028) (0,027)
kamu2006 0,014 0,008 − 0,005 − 0,009 − 0,004 − 0,014
(0,015) (0,015) (0,011) (0,011) (0,017) (0,017)
kamu2007 0,015 0,007 − 0,014 − 0,017* − 0,009 − 0,020
(0,017) (0,017) (0.010) (0.010) (0,018) (0,018)
kamu2008 0,005 − 0,001 − 0,006 − 0,008 − 0,010 − 0,018
(0,016) (0,015) (0,012) (0,012) (0,017) (0,017)
kamu2009 − 0,009 − 0,015 0,007 0,004 − 0,006 − 0,015
(0,019) (0,019) (0,023) (0,023) (0,028) (0,028)
kamu2010 0,034 0,029 0,038 0,035 0,063 0,055
(0,028) (0,028) (0,046) (0,046) (0,044) (0,044)
Konst. ketentuan − 0.387*** − 0,071*** − 0,161*** − 0,007 − 0,503*** − 0,015
(0,084) (0,026) (0,057) (0,017) (0,092) (0,025)
var(e, Y) 0,036 0,037
(0.010) (0.010)
# ob. 1397 1397 1397 1397 1397 1397
# disensor 294 294
F 6.43*** 6.74*** 3.40*** 3.64*** 6.71*** 7.06***

Catatan: # ob. menunjukkan jumlah pengamatan. # disensor menunjukkan jumlah pengamatan yang disensor kiri. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-
masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. Angka dalam tanda kurung adalah kesalahan standar yang kuat.UTANG( ×10− 3),EKUITAS( ×10− 3), danTC(×10− 3)diukur dalam
miliaran yen. Kategori referensi untuk industri boneka adalah industri manufaktur lainnya. Kategori referensi untuk kelompok entri adalah 2003.

variabel pendidikan universitas dan usia dari persamaan regresi pada
kolom (ii), (iv), dan (vi).15Selain itu, kami memberikan hasil estimasi
untuk rasio pembiayaan utang di kolom (i), (ii), (iii), dan (iv) dari Tabel 8,
menggunakan regresi Tobit. Pada kolom (ii), (iii), dan (iv), kita
15Koefisien korelasi antaraTEKNOLOGIdanUNIVdan antaraTEKNOLOGI danUSIA
dan antaraUNIVdanUSIAmasing-masing adalah 0,098, 0,171, dan 0,008. Selain itu,
koefisien korelasi antaraUNIVdanWILAYAHdan antaraUSIAdanWILAYAHadalah
0,170 dan 0,279, masing-masing.
menunjukkan hasil dengan variabel modal manusia teknologi, pendidikan, dan
usia. Untuk pemeriksaan kekokohan, kami memberikan hasil estimasi pada kolom
(v) menggunakan OLS.
Sehubungan dengan karakteristik spesifik pendiri, koefisien modal
manusia teknologi negatif, tetapi tidak signifikan untuk pembiayaan utang
di kolom (i) dan (ii) dariTabel 7. Mengenai pembiayaan utang, hasilnya tidak
memberikan bukti yang jelas bahwa perusahaan rintisan yang dikelola oleh
pendiri dengan modal manusia teknologi mengumpulkan lebih banyak dana
melalui pembiayaan utang. Sebaliknya, koefisien modal manusia teknologi
positif untuk ekuitas keuangan dan modal total di kolom (iii), (iv), (v),

10
Y. Honjo Technovation 100 (2021) 102191

Tabel 8
Hasil estimasi untuk debt finance ratio.

(saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (v)

Variabel UTANG/TC

Menggigit Menggigit Menggigit Menggigit OLS

TEKNOLOGI − 0,138*** − 0,143*** − 0.108***

(0,042) (0,041) (0,032)
UNIV − 0,013 − 0,021 − 0,011
(0,022) (0,022) (0,018)
USIA − 0,020 − 0,040 − 0,004
(0,049) (0,049) (0,039)
PEREMPUAN 0,037 0,041 0,041 0,043 0,034
(0,050) (0,050) (0,051) (0,051) (0,040)
WILAYAH 0.101*** 0.101*** 0,099*** 0.104*** 0,086***
(0,028) (0,028) (0,028) (0,028) (0,023)
KEMBALI 0,046** 0,048** 0,048** 0,048** 0,036*
(0,023) (0,023) (0,023) (0,023) (0,019)
belanja modal 0,378*** 0.376*** 0.379*** 0.380*** 0.319***
(0,063) (0,063) (0,064) (0,064) (0,055)
UKURAN 0,036*** 0,035*** 0,033*** 0,034*** 0,029***
(0.010) (0.010) (0.010) (0.010) (0,008)
saya CHM − 0,069 − 0,069 − 0,060 − 0,064 − 0,073
(0,069) (0,069) (0,070) (0,070) (0,062)
saya PHR − 0.801*** − 0.810*** − 0.854*** − 0,860*** − 0.611***
(0,175) (0,177) (0.150) (0,148) (0,098)
saya KIA − 0,059 − 0,060 − 0,065 − 0,064 − 0,056
(0,042) (0,042) (0,041) (0,042) (0,036)
saya ELC − 0,033 − 0,035 − 0,045 − 0,048 − 0,049
(0,046) (0,046) (0,047) (0,047) (0,041)
saya TRN 0.048 0,046 0,032 0,028 0,042
(0,074) (0,074) (0,078) (0,078) (0,064)
saya RRC 0,041 0,039 − 0,005 − 0,013 0,017
(0,098) (0,097) (0,093) (0,092) (0,085)
saya TIK − 0.184*** − 0,182*** − 0,172*** − 0.180*** − 0,162***
(0,035) (0,034) (0,034) (0,035) (0,029)
kamu2004 0,041 0,043 0,044 0,042 0,031
(0,045) (0,045) (0,045) (0,045) (0,035)
kamu2005 0,091** 0,093** 0,092** 0,090** 0,067**
(0,042) (0,042) (0,042) (0,042) (0,033)
kamu2006 0,098** 0,100** 0,099** 0,098** 0,077**
(0,042) (0,042) (0,042) (0,042) (0,033)
kamu2007 0,069 0,072* 0,070 0,070 0,054
(0,043) (0,043) (0,044) (0,043) (0,034)
kamu2008 0,112** 0.114** 0.113** 0,112** 0,096***
(0,046) (0,046) (0,046) (0,046) (0,036)
kamu2009 0,062 0,064 0,059 0,056 0,051
(0,049) (0,049) (0,049) (0,049) (0,038)
kamu2010 0,095 0,096 0,090 0,090 0,079
(0,077) (0,077) (0,076) (0,077) (0,063)
Konst. ketentuan 0,411** 0,326*** 0.327*** 0,471** 0,425***
(0.200) (0,057) (0,058) (0,199) (0.160)
var(eY) 0,152 0,152 0,153 0,153
(0,006) (0,006) (0,006) (0,006)
# ob. 1397 1397 1397 1397 1397
# disensor 294 294 294 294
F 17.9*** 19.7*** 18.8*** 18.8*** 20.8***

Catatan: # ob. menunjukkan jumlah pengamatan. # disensor menunjukkan jumlah pengamatan yang disensor kiri. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat
1%, 5%, dan 10%. Angka dalam tanda kurung adalah kesalahan standar yang kuat. Kategori referensi untuk industri boneka adalah industri manufaktur lainnya. Kategori referensi untuk
kelompok entri adalah 2003.

dan (vi) dariTabel 7. Kami memberikan dukungan untukH1. Selain itu, koefisien
modal manusia teknologi negatif dan signifikan untuk rasio keuangan utang di
Tabel 8. Kami menyimpulkan bahwa hasil mendukung H2. Hasilnya menunjukkan
bahwa perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan modal manusia
teknologi lebih cenderung mengandalkan pembiayaan ekuitas daripada
pembiayaan utang. Temuan menunjukkan bahwa modal manusia tertentu yang
terkait dengan kemampuan teknologi tidak serta merta mengurangi biaya
dan mempengaruhi struktur modal awal.16Hubungan positif antara modal
manusia teknologi dan ekuitas awal juga menunjukkan bahwa pendiri
dengan tingkat modal manusia teknologi yang lebih tinggi cenderung untuk
16Memang, kita dapat mendefinisikan variabel untuk modal manusia teknologi, termasuk
aplikasi paten setelah pendirian. Saat menggunakan variabel ini, kami menemukan pengaruh

pembiayaan utang, meskipun mempromosikan pembiayaan ekuitas, yang lebih signifikan terhadap debt finance ratio. Namun, kami tidak menggunakan variabel ini
untuk menghindari masalah kausalitas terbalik.

11
Y. Honjo
mengakses pasar ekuitas swasta ketika mereka memulai bisnis.
Berbeda dengan modal manusia teknologi, pendidikan universitas memiliki efek
positif pada pembiayaan utang di kolom (i) dariTabel 7. Variabel ini juga berpengaruh
positif terhadap total modal pada kolom (v). Mengenai modal manusia generik yang
diproksi oleh pendidikan universitas, kami memberikan bukti untuk mendukungH1, dan
temuannya konsisten denganBates (1990). Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan
rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan pendidikan universitas lebih mungkin untuk
meningkatkan pembiayaan utang dan mencapai total modal yang signifikan. Perusahaan
rintisan seperti itu mungkin cenderung membentuk bisnis besar, mungkin karena pendiri
dengan pendidikan universitas memiliki peluang untuk mendapatkan upah yang lebih
tinggi, dan dengan demikian memiliki permintaan untuk modal berukuran besar. Selain
itu, temuan ini menunjukkan bahwa modal manusia generik mengarah pada
peningkatan pembiayaan utang dengan mengurangi biaya pembiayaan utang,
mengingat modal manusia yang tinggi mengurangi asimetri informasi antara pendiri dan
pemasok modal eksternal. Namun, koefisien pendidikan universitas negatif, tetapi tidak
signifikan untuk rasio pembiayaan utang pada kolom (i), (iii), dan (v) dariTabel 8. Jadi,
kami tidak memberikan bukti yang jelas untuk mendukungH3.
Sehubungan dengan atribut pribadi lainnya, usia pendiri pada saat pendirian
memiliki efek positif pada keuangan hutang dan ekuitas, serta total modal, di kolom (i),
(iii), dan (v) dariTabel 7. Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan rintisan yang dikelola
oleh pendiri yang lebih tua cenderung mengumpulkan lebih banyak dana.17
Sementara pendiri yang lebih muda cenderung kurang pengalaman kerja saat
mendirikan, pendiri yang lebih tua memiliki lebih banyak pengalaman kerja. Kami
menemukan bahwa pembiayaan utang meningkat dengan tingkat pendidikan dan usia.
Mengingat bahwa usia mewakili modal manusia generik, perusahaan baru yang dikelola
oleh pendiri dengan tingkat modal manusia generik yang lebih tinggi cenderung
mengumpulkan lebih banyak dana. Meskipun pendiri yang lebih tua memiliki ekuitas
awal yang signifikan, mereka dapat meningkatkan total modal dengan menggunakan
pembiayaan utang. Namun, koefisien usia pendiri tidak signifikan untuk rasio
pembiayaan utang di kolom (i), (iv), dan (v) dariTabel 8. Selanjutnya, koefisien perempuan
negatif untuk total modal. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan rintisan yang
dikelola oleh pendiri perempuan cenderung memulai bisnis dengan ukuran modal kecil.
Lebih menarik lagi, mengenai preferensi bisnis regional, koefisien kota-kota
regional negatif untuk pembiayaan ekuitas di kolom (iii) dan (iv) tetapi tidak
signifikan untuk total modal di kolom (v) dan (vi) dariTabel 7. Hasilnya
menunjukkan bahwa perusahaan rintisan yang berlokasi di kota-kota regional
cenderung tidak meningkatkan pembiayaan ekuitas. Selain itu, kedua koefisien
kota dan kota regional adalah positif dan signifikan untuk rasio pembiayaan utang
diTabel 8. Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan rintisan yang berlokasi di
kota-kota regional lebih cenderung mengandalkan pembiayaan utang, yang
memberikan dukungan untukH4.18Selain itu, koefisien pengembalian bisnis positif
dan signifikan untuk rasio pembiayaan utang diTabel 8. Temuan ini menunjukkan
bahwa perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan preferensi bisnis
berorientasi lokal lebih cenderung menggunakan pembiayaan utang daripada
pembiayaan ekuitas. Sebagaimana dibahas, di Jepang, pembiayaan utang,
termasuk pinjaman bank, lebih berkembang daripada pembiayaan ekuitas.
Khususnya, lembaga keuangan untuk UKM, seperti JFC, dan untuk bisnis lokal,
seperti bank daerah,shinkin bank, dan koperasi kredit, tersebar luas dalam
perekonomian daerah. Seperti yang dibahas di Bagian2.4, beberapa langkah
memang mendorong dukungan lembaga keuangan untuk memulai bisnis
regional.19Perusahaan rintisan yang terlibat dalam bisnis regional cenderung
mengakses pasar utang dengan mudah; karenanya, perusahaan-perusahaan
seperti itu lebih cenderung mengandalkan pembiayaan utang.
17Alih-alih usia (logaritma), kami menggunakan variabel untuk usia (tingkat) dan suku kuadratnya. Namun,
kami tidak mendapatkan hasil yang signifikan untuk variabel-variabel tersebut.
18Kami juga memeriksa preferensi bisnis berorientasi lokal pendiri di kota-kota
regional menggunakan istilah lintas variabel-variabel ini. Meskipun koefisien kota-
kota regional positif dan signifikan untuk rasio keuangan utang, kami tidak
menemukan hasil yang signifikan untuk jangka panjang.
19Misalnya, Undang-Undang Peningkatan Daya Saing Industri diberlakukan pada
Desember 2013 untuk menerapkan langkah-langkah yang termasuk dalam Strategi
Revitalisasi Jepang dengan aman. Kebijakan ini berisi peningkatan dukungan bagi UKM
daerah untuk memulai dan merehabilitasi bisnis.
12
Technovation 100 (2021) 102191
Sebaliknya, temuan menunjukkan bahwa perusahaan start-up yang berlokasi di wilayah
selain kota metropolitan memiliki sedikit peluang untuk mengakses pasar ekuitas.
Perusahaan rintisan yang berharap untuk mengakses modal ekuitas swasta mungkin
lebih memilih kota metropolitan besar, seperti Tokyo.
Selain itu, kami mengidentifikasi efek karakteristik spesifik perusahaan, selain
karakteristik spesifik pendiri, pada pendanaan awal. Koefisien belanja modal dan
ukuran perusahaan positif untuk pembiayaan utang, pembiayaan ekuitas, dan
total modal masukTabel 7. Mereka juga positif dan signifikan untuk rasio
pembiayaan utang diTabel 8. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan padat
modal dan perusahaan berukuran besar lebih cenderung menggunakan
pembiayaan utang, menunjukkan bahwa perusahaan baru memiliki lebih banyak
agunan yang tersedia untuk dijanjikan kepada bank.
Kami juga menemukan bahwa beberapa boneka industri memiliki pengaruh yang
signifikan terhadap pembiayaan utang. Secara khusus, boneka untuk obat-obatan dan
TIK memiliki efek negatif pada rasio pembiayaan utang, selain pembiayaan utang.
Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan rintisan di industri teknologi tinggi seperti itu
cenderung mengandalkan modal ekuitas swasta termasuk modal ventura, bukan pada
pembiayaan utang, yang konsisten dengan argumen dalam literatur (misalnya,
Huyghebaert dkk., 2007). Selain itu, beberapa kohort masuk signifikan; khususnya,
kohort entri untuk tahun 2005, 2006, dan 2008 positif dalamTabel 8. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa debt financing ratio bergantung pada kondisi masuk, meskipun
kami tidak menemukan kecenderungan apapun, seperti kenaikan atau penurunan
setelah krisis keuangan.
Salah satu temuan utama dalam penelitian ini adalah bahwa
perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan modal manusia
teknologi—dengan kata lain, penemu wirausaha—lebih kecil
kemungkinannya untuk menggunakan pembiayaan utang. Namun, ada
kemungkinan bahwa temuan ini rentan terhadap pengaruh dari faktor
perancu; misalnya, jika individu berpendidikan tinggi memiliki
kemampuan teknologi untuk menerapkan paten, pendidikan mungkin
menjadi penentu sebenarnya dari struktur modal awal. Untuk
ketahanan, kami mengevaluasi dampak modal manusia teknologi pada
rasio keuangan utang menggunakan estimator efek pengobatan.
Seperti yang ditunjukkan dalam Lampiran, kami memperoleh
hubungan yang signifikan antara modal manusia teknologi dan
struktur modal awal ketika menggunakan estimator efek perlakuan.
5.2. Estimasi tambahan: pertumbuhan perusahaan
Sebagai analisis tambahan, kami memeriksa apakah rasio keuangan utang
mempengaruhi pertumbuhan perusahaan selama tahap start-up. Dalam estimasi, kami
mengukur variabel dependen dengan total aset dan pertumbuhan penjualan antara
tahun akuntansi pertama dan kedua.Tabel 9 dan 10menyajikan hasil estimasi untuk
pertumbuhan perusahaan. Kohort entri termasuk dalam model estimasi. KetikaTabel 9
menunjukkan hasil estimasi untuk pertumbuhan total aset,Tabel 10menunjukkan mereka
untuk pertumbuhan penjualan. Sementara jumlah pengamatan untuk pertumbuhan
total aset adalah 1397, jumlah pertumbuhan penjualan adalah 1392 karena kami tidak
dapat memperoleh pertumbuhan penjualan untuk 5 perusahaan.
Kami menggunakan OLS di kolom (i) dan (ii) dariTabel 9 dan 10. Di kolom
(i), kami menemukan bahwa usia pendiri di antara variabel modal manusia
pendiri, selain modal manusia teknologi, memiliki pengaruh yang signifikan
terhadap total aset dan pertumbuhan penjualan, sedangkan variabel lainnya
tidak berpengaruh langsung. Jadi, kami memasukkan variabel modal
manusia teknologi dan usia pendiri di kolom (ii). Kami juga menggunakan
regresi variabel instrumental (IV) (yaitu, regresi kuadrat terkecil dua tahap)
di kolom (iii)–(v), mengikuti penelitian sebelumnya (misalnya,Parker dan Van
Praag, 2006;Kolombo dan Grilli, 2010;Cole et al., 2016). Hal ini karena,
seperti yang ditunjukkan padaTabel 8, rasio pembiayaan utang tampaknya
ditentukan secara endogen oleh modal manusia teknologi, bisnis regional,
di samping boneka industri untuk obat-obatan dan
Y. Honjo Technovation 100 (2021) 102191

Tabel 9
Hasil estimasi untuk pertumbuhan total aset.

(saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (v)

Variabel Pertumbuhan total aset (TUMBUH A)

OLS OLS IV IV IV

UTANG / TC − 0.233*** − 0.271*** − 0,430*** − 0,411*** − 0,547**

(0,061) (0,053) (0.105) (0,106) (0.232)
TEKNOLOGI − 0,054
(0,056)
UNIV − 0,003
(0,036)
USIA − 0,457*** − 0,467*** − 0,438*** − 0,436***
(0,087) (0,083) (0,082) (0,082)
PEREMPUAN 0,045
(0,086)
WILAYAH − 0,023
(0,044)
KEMBALI − 0,041
(0,036)
belanja modal − 0,166
(0.139)
UKURAN 0,010
(0,017)
boneka industri Ya Tidak Tidak Tidak Ya
Kelompok entri Ya Tidak Tidak Ya Ya
# ob. 1397 1397 1397 1397 1397
F 6.39*** 45.4***
Waldχ2 55.9*** 68.2*** 84.3***
Tes endogenitas 2.38 1.89 1.63
Tes identifikasi berlebihan 7.10 6.44 6.94

Catatan: ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. # ob. menunjukkan jumlah pengamatan. Angka dalam tanda kurung adalah kesalahan
standar yang kuat. Untuk IV,UTANG/TCadalah variabel endogen, danTEKNOLOGI,WILAYAH,KEMBALI,belanja modal,UKURAN,saya PHR, dansaya TIKdigunakan sebagai instrumen. Uji
endogenitas menunjukkan statistik uji skor untuk endogenitas. Uji overidentifying menunjukkan statistik uji skor untuk pembatasan overidentifying.

Tabel 10
Hasil estimasi untuk pertumbuhan penjualan.

(saya) (ii) (aku aku aku) (iv) (v)

Variabel Pertumbuhan penjualan (TUMBUH S)

OLS OLS IV IV IV

UTANG / TC − 0,335*** − 0.388*** − 0.622*** − 0.632*** − 0,510*

(0,072) (0,068) (0,167) (0,166) (0.288)
TEKNOLOGI 0.114
(0.100)
UNIV − 0,040
(0,046)
USIA − 0,477*** − 0,545*** − 0,502*** − 0,479***
(0.108) (0,097) (0.103) (0.103)
PEREMPUAN 0,127
(0.135)
WILAYAH − 0,002
(0,068)
KEMBALI − 0.114**
(0,047)
belanja modal 0.220
(0,140)
UKURAN − 0,020
(0,019)
boneka industri Ya Tidak Tidak Tidak Ya
Kelompok entri Ya Tidak Tidak Ya Ya
# ob. 1392 1392 1392 1392 1392
F 5.46*** 32.8***
Waldχ2 53.5*** 77.3*** 63.9***
Tes endogenitas 2.42 2.73* 0,358
Tes identifikasi berlebihan 11.7* 10.3 7.53

Catatan: ***, **, dan * menunjukkan signifikansi masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. # ob. menunjukkan jumlah pengamatan. Angka dalam tanda kurung adalah kesalahan
standar yang kuat. Untuk IV,UTANG/TCadalah variabel endogen, danTEKNOLOGI,WILAYAH,KEMBALI,belanja modal,UKURAN,saya PHR, dansaya TIKdigunakan sebagai instrumen. Uji
endogenitas menunjukkan statistik uji skor untuk endogenitas. Uji overidentifying menunjukkan statistik uji skor untuk pembatasan overidentifying.

13
Y. Honjo
TIK.20Kami juga menyertakan entri kohort dummies di kolom (iv), dan
memasukkan industri dan entri kohort dummies, tetapi mengecualikan
usia pendiri di kolom (v). Namun, uji endogenitas (uji skor) tidak selalu
menolak hipotesis nol bahwa rasio pembiayaan utang bersifat
eksogen.
Koefisien rasio pembiayaan utang negatif di semua kolomTabel 9 dan 10, meskipun
koefisiennya signifikan pada tingkat 10% di kolom (v) dariTabel 10. Secara keseluruhan, kami
menemukan bahwa rasio keuangan utang memiliki efek negatif pada pertumbuhan perusahaan,
dan kami memberikan bukti untuk mendukung H5. Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan
rintisan yang bergantung pada pembiayaan utang pada pendiriannya cenderung tidak tumbuh
pada tingkat yang lebih tinggi dan bahwa perusahaan semacam itu cenderung memiliki tingkat
pertumbuhan yang lebih rendah untuk total aset dan penjualan. Sebaliknya, temuan
menunjukkan bahwa perusahaan baru yang bergantung pada pembiayaan ekuitas pada
pendirian lebih mungkin untuk tumbuh pada tingkat yang lebih tinggi. Sementara perusahaan
rintisan cenderung mengandalkan pembiayaan utang di Jepang, pembiayaan ekuitas memang
memainkan peran penting dalam mempromosikan rintisan yang tumbuh cepat. Terakhir,
koefisien usia pendiri adalah negatif untuk pertumbuhan perusahaan, sedangkan koefisien usia
pendiri dan perempuan tidak signifikan dalamTabel 9 dan 10. Navaretti dkk. (2014)menemukan
bahwa perusahaan yang tumbuh cepat cenderung dikelola oleh CEO yang lebih muda, dan hasil
kami juga menunjukkan bahwa perusahaan baru yang dikelola oleh pendiri yang lebih muda
cenderung tumbuh pada tingkat yang lebih tinggi.
6. Kesimpulan
Studi ini mengeksplorasi bagaimana perusahaan start-up mengumpulkan dana pada
saat pendirian. Menggunakan kumpulan data perusahaan yang didirikan di sektor
manufaktur dan TIK Jepang selama periode 2003-2010, kami memeriksa apakah modal
manusia pendiri, termasuk modal manusia teknologi, berdampak pada pendanaan awal
perusahaan baru. Kami memberikan bukti bahwa beberapa karakteristik spesifik pendiri
secara signifikan terkait dengan struktur modal awal. Hasilnya mengungkapkan bahwa
perusahaan start-up yang dikelola oleh penemu wirausaha lebih cenderung
menggunakan pembiayaan ekuitas daripada pembiayaan utang, menunjukkan bahwa
modal manusia teknologi mempengaruhi struktur modal awal. Kami juga menemukan
bahwa perusahaan rintisan yang dikelola oleh pendiri dengan pendiri berpendidikan
tinggi serta pendiri yang lebih tua cenderung meningkatkan lebih banyak pembiayaan
utang dan modal total, meskipun modal manusia tersebut kurang terkait dengan
struktur modal awal. Temuan kami menunjukkan bahwa modal manusia teknologi
dikaitkan dengan keuangan ekuitas, sedangkan modal manusia generik, seperti tingkat
pendidikan, dikaitkan dengan keuangan utang. Selain itu, kami menemukan bahwa
perusahaan rintisan yang berlokasi di kota-kota regional lebih cenderung mengandalkan
pembiayaan utang. Selain itu, hasil penelitian menunjukkan bahwa perusahaan baru
yang bergantung pada pembiayaan utang pada saat pendirian cenderung tidak tumbuh
pada tingkat yang lebih tinggi.
Ada beberapa keterbatasan dalam penelitian ini. Pertama, kami tidak
memeriksa peran pekerjaan pendiri dan pengalaman manajemen untuk
pendanaan awal karena kurangnya ketersediaan data. Khususnya, variabel lebih
lanjut untuk modal manusia teknologi, selain pengalaman dalam menerapkan
paten, diperlukan untuk hasil yang lebih kuat.21Kedua, kami tidak menjelaskan
perbedaan antara jenis pemegang saham, termasuk pendiri dan modal ekuitas
swasta.22Dengan demikian, kami tidak dapat mengidentifikasi jumlah pembiayaan
dari pemasok modal eksternal, termasuk modal ventura. Informasi lebih lanjut
tentang anteseden CEO dan struktur kepemilikan akan menjelaskan efek modal
manusia pendiri pada pendanaan awal. Ketiga, kami tidak mengidentifikasi
apakah temuan kami berasal dari permintaan perusahaan baru untuk
pembiayaan atau pasokan pasar modal. Keempat, kami memeriksa pertumbuhan
perusahaan hanya untuk dua tahun
20Lebih khusus lagi, berdasarkan hasil estimasi yang ditunjukkan padaTabel 8, kita gunakanTEKNOLOGI,WILAYAH,KEMBALI,belanja modal,UKURAN,saya PHR, dansaya TIKsebagai instrumen untuk
UTANG / TC. Saat kita mundurUTANG/TCpada instrumen ini,Fstatistik untuk hipotesis nol bahwa semua instrumen sama dengan nol adalah 43,0 (nilai-p<0,01). Oleh karena itu, masalah instrumen yang
lemah tidak ada. Selain itu, untuk ketahanan, kami memperkirakan model ini ketika menggunakan estimasi metode momen umum, dan memperoleh hasil yang serupa dengan yang ditunjukkan pada
kolom (iii)–(v) dariTabel 9 dan 10.
21Studi terbaru berfokus pada pentingnya pendidikan dalam mata pelajaran, seperti sains, teknologi, teknik, dan matematika untuk mempromosikan aktivitas
kewirausahaan (mis.Dilli dan Westerhuis, 2018).
22Cole dan Sokolyk (2018)pembiayaan utang yang dibedakan, seperti pinjaman bank kepada perusahaan, dari pembiayaan utang yang diperoleh atas nama pemilik perusahaan. Namun, kami tidak dapat mengidentifikasi
pembiayaan utang yang diperoleh atas nama pemilik perusahaan menggunakan sumber data.
14
Technovation 100 (2021) 102191
karena kurangnya ketersediaan data. Dengan melacak pertumbuhan perusahaan untuk
jangka waktu yang lama, kita dapat memperoleh pemahaman yang lebih baik tentang
efek pendanaan awal pada kinerja pasca-masuk perusahaan.
Terlepas dari keterbatasan ini, penelitian ini memberikan wawasan baru tentang
modal manusia pendiri dan pendanaan awal. Khususnya, kami memberikan bukti
sugestif bahwa efek modal manusia teknologi pada struktur modal awal berbeda dari
modal manusia generik, sedangkan penelitian sebelumnya telah memberikan sedikit
bukti tentang efek modal manusia teknologi pada pendanaan awal. Selain itu, temuan
kami menjelaskan peran modal manusia pendiri pada pendirian, menunjukkan bahwa
pendiri berkewajiban untuk memilih sumber keuangan dan menentukan struktur modal
di bawah asimetri informasi di pasar modal, yang dapat memberikan dukungan untuk
adanya pilihan struktur modal yang dinamis dan pertumbuhan keuangan. siklus
(misalnya,Fischer dkk., 1989;Berger dan Udell, 1998). Lebih lanjut, temuan kami
menunjukkan bahwa pembiayaan utang memainkan peran penting dalam menyediakan
dana bagi para pendiri dengan preferensi bisnis regional dan membantu mendorong
munculnya bisnis rintisan regional di Jepang. Seperti yang ditunjukkan dalam penelitian
ini, pembiayaan utang sangat membantu untuk memulai bisnis regional di Jepang.
Sementara itu, kebijakan publik semakin terfokus pada perusahaan rintisan berteknologi
tinggi (Brown dan Mason, 2014). Modal ekuitas swasta, seperti modal ventura, sering
diharapkan untuk mempromosikan perusahaan rintisan dengan potensi pertumbuhan (
Samila dan Sorenson, 2011;Corsi dan Prencipe, 2019). Memang, temuan kami
menunjukkan bahwa penemu wirausaha tidak selalu memerlukan pembiayaan utang,
dan bahwa perusahaan baru yang bergantung pada pembiayaan utang pada
pendiriannya memiliki tingkat potensi pertumbuhan yang lebih rendah. Untuk
mempromosikan perusahaan rintisan berteknologi tinggi dengan potensi pertumbuhan,
pembiayaan utang kurang tepat dibandingkan pembiayaan ekuitas. Namun demikian,
seperti yang ditunjukkan padaGambar 1, perusahaan start-up di Jepang cenderung
mengandalkan pembiayaan utang. Selain itu, seperti yang telah dibahas, kebijakan publik
telah dilakukan untuk meningkatkan pembiayaan utang terhadap UKM, termasuk
perusahaan baru, setiap kali ekonomi Jepang mengalami stagnasi.Acs dkk. (2016:
pp.36-37) menyatakan bahwa sebagian besar kebijakan Barat membuang-buang uang
pembayar pajak, mendorong mereka yang sudah berniat menjadi pendiri, dan sebagian
besar menghasilkan bisnis satu karyawan dengan niat pertumbuhan rendah dan sedikit
peluang untuk inovasi ekonomi yang berarti. Dalam konteks ini, warisan ketergantungan
sistem keuangan Jepang pada pembiayaan utang dapat menghambat munculnya
perusahaan rintisan berteknologi tinggi dengan potensi pertumbuhan, sedangkan
warisan ini membantu bisnis regional untuk mengumpulkan dana saat pendirian.
Kebijakan yang bergeser dari sistem keuangan saat ini yang sangat bergantung pada
pembiayaan utang mungkin diperlukan untuk mempromosikan kewirausahaan berbasis
teknologi. Untuk tujuan ini, diinginkan untuk beralih ke pembiayaan ekuitas dengan
mengubah aliran dana di Jepang—setidaknya, para penemu wirausaha berharap
demikian.
ucapan terima kasih
Studi ini didukung oleh Japan Society for the Promotion of Science,
Jepang (Grant-in-Aid for Scientific Research: JP17K03713, 26285060). Penulis
mengucapkan terima kasih kepada para peserta Konferensi Organisasi
Industri Asia-Pasifik yang diadakan di University of Auckland, lokakarya yang
diadakan di Universitas Tokyo Keizai, dan Lokakarya CEPR-RIETI tentang
Sains dan Inovasi yang diadakan di Pusat Penelitian Kebijakan Ekonomi
untuk membantu komentar dan saran. Penulis berterima kasih kepada
Richard Baldwin, Keiichi Hori, Sadao Nagaoka, Tsuyoshi Nakamura, Yoichiro
Nishimura, Hiroyuki Odagiri, Arito Ono, Mark Schankerman, dan Akihiro
Yamada atas saran dan komentar yang berguna. Penulis juga
Y. Honjo Technovation 100 (2021) 102191

terima kasih Masatoshi Kato dan Koichiro Onishi untuk memberikan informasi berharga dua pengulas untuk komentar dan saran yang berharga. Setiap kesalahan yang
dan data paten. Selain itu, penulis mengucapkan terima kasih kepada editor dan tersisa adalah milik penulis sendiri.

Lampiran

Kami memperkirakan efek pengobatan rata-rata (ATE) dan efek pengobatan rata-rata pada diperlakukan (ATET), di samping potensi hasil rata-rata (POM),
untuk rasio keuangan utang. Kami menggunakan penduga pembobotan probabilitas terbalik (AIPW) dan penduga penyesuaian regresi pembobotan
probabilitas terbalik (IPWRA) yang diperbesar karena penduga ini memiliki sifat kuat ganda di antara penaksir efek perlakuan. Kami juga menggunakan
penduga pencocokan skor kecenderungan (PSM). Pasangan yang cocok diidentifikasi, berdasarkan regresi logit, yang memprediksi kemungkinan memiliki
modal teknologi humna (TEKNOLOGI) dengan seperangkat atribut pribadi (UNIV,USIA, danPEREMPUAN), selain boneka industri. Hasil estimasi ditunjukkan
padaTabel A1. DiTabel A1, hasilnya mengungkapkan bahwa ATE untuk pendiri dengan modal manusia teknologi (TEKNOLOGI=1) kira-kira 0,2 (20%) lebih
rendah daripada mereka yang tidak memiliki modal manusia teknologi (TEKNOLOGI=0) dan bahwa ATET kira-kira 0,1 (10%) lebih rendah. Dalam studi ini, kami
memberikan bukti kuat bahwa penemu wirausaha cenderung tidak bergantung pada pembiayaan utang, sambil mempertimbangkan faktor perancu.

Tabel A1
ATE, ATET, dan POM untuk rasio pembiayaan utang berdasarkan modal manusia teknologi

Penaksir Rasio keuangan utang (UTANG/TC) koefisien # ob. χ2

AIPW MAKAN − 0.213*** 1397 4.32
(0,031) [0.960]
POM 0,502***
(0.010)
IPWRA MAKAN − 0.193*** 1397 4.32
(0,028) [0.960]
POM 0,502***
(0.010)
ATET − 0,091*** 1397 5.26
(0,034) [0.918]
POM 0,543***
(0,024)
PSM MAKAN − 0.205*** 1397
(0,039)
ATET − 0.106** 1397
Catatan: # ob. menunjukkan jumlah pengamatan.χ2menunjukkan tes over-identifikasi untuk keseimbangan kovariat. AIPW menunjukkan pembobotan
probabilitas terbalik yang diperbesar. IPWRA menunjukkan penyesuaian regresi berbobot probabilitas terbalik. PSM menunjukkan kecocokan skor
kecenderungan (model logit digunakan dan jumlah kecocokan per pengamatan adalah satu). ATE menunjukkan efek pengobatan rata-rata, dan ATET
menunjukkan efek pengobatan rata-rata pada yang dirawat. POM menunjukkan rata-rata hasil potensial. ***, **, dan * menunjukkan signifikansi
masing-masing pada tingkat 1%, 5%, dan 10%. Angka dalam tanda kurung adalah kesalahan standar yang kuat. Angka dalam kurung adalah nilai-p.
Model perlakuannya adalah regresi logit, danUNIV,USIA,PEREMPUAN, dan boneka industri digunakan untuk model perawatan. Untuk AIPW dan IPWRA,
model hasil adalah regresi linier, danUNIV,USIA,PEREMPUAN,WILAYAH,KEMBALI,belanja modal,TEKNOLOGI, dan dummies industri dan kohort masuk
digunakan sebagai variabel penjelas.

Referensi Bertoni, F., Colombo, MG, Grilli, L., 2011. Pembiayaan modal ventura dan pertumbuhan
perusahaan rintisan berteknologi tinggi: memisahkan perawatan dari efek seleksi. Res. Pol. 40,
1028–1043.
Acs, Z., stebro, T., Audretsch, D., Robinson, DT, 2016. Kebijakan publik untuk dipromosikan
Bertoni, F., Croce, A., D'Adda, D., 2010. Investasi modal ventura dan paten
kewirausahaan: panggilan untuk senjata. Bis kecil. Ekonomi 47, 35–51.
aktivitas perusahaan rintisan teknologi tinggi: analisis tingkat perusahaan mikro-ekonometrik. Ventur. Topi. 12,
Alvarez, SA, Busenitz, LW, 2001. Kewirausahaan teori berbasis sumber daya.
307–326.
J.Manajer. 27, 755–775.
Bowlus, AJ, Robinson, C., 2012. Harga modal manusia, produktivitas, dan pertumbuhan. Saya.
Arcuri, G., Lervatto, N., 2020. Kebangkrutan UKM tahap awal: apakah perbankan lokal?
Ekonomi Wahyu 102, 3483–3515.
masalah pasar? Bis kecil. Ekonomi 54, 421–436.
Brown, JR, Martinsson, G., Petersen, BC, 2012. Apakah kendala pembiayaan penting untuk?
Aspelund, A., Berg-Utbya, T., Skjevdal, R., 2005. Pengaruh sumber daya awal pada yang baru
R&D? eur. Ekonomi Wahyu 56, 1512–1529.
kelangsungan hidup usaha: studi longitudinal perusahaan berbasis teknologi baru. Technovation 25,
Brown, R., Mason, C., 2014. Di dalam kotak hitam teknologi tinggi: kritik terhadap teknologi.
1337–1347.
Technovation 34, 773–784.
stebro, T., Bernhardt, I., 2003. Pembiayaan awal, karakteristik pemilik, dan kelangsungan hidup.
Bruton, G., Khavul, S., Siegel, D., Wright, M., 2015. Alternatif keuangan baru dalam penyemaian
J. Ekonomi. Bis. 55, 303–319.
kewirausahaan: keuangan mikro, crowdfunding, dan inovasi peer-to-peer.
stebro, T., Bernhardt, I., 2005. Kutukan pemenang modal manusia. Bis kecil. Ekonomi
pengusaha. Teori. Praktek. 39, 9–26.
24, 63–87.
Caiani, A., Godin, A., Lucarelli, S., 2014. Inovasi dan keuangan: aliran stok yang konsisten
Bah, R., Dumontier, R., 2001. Intensitas R&D dan kebijakan keuangan perusahaan: beberapa
analisis gelombang besar pembangunan. J. Evolusi. Ekonomi 24, 421–448. Tukang kayu, RE,
bukti internasional. J. Bis. Akun Keuangan. 28, 671–692.
Petersen, BC, 2002a. Ketidaksempurnaan pasar modal, teknologi tinggi
Baptista, R., Karaöz, M., Mendonça, J., 2014. Dampak modal manusia pada awal
investasi, dan pembiayaan ekuitas baru. Ekonomi J.112, F54–F72.
keberhasilan kebutuhan versus pengusaha berbasis peluang. Bis kecil. Ekonomi 42, 831–
Carpenter, RE, Petersen, BC, 2002b. Apakah pertumbuhan perusahaan kecil dibatasi oleh
847.
keuangan internal? Pdt. Stat. 84, 298–309.
Bates, T., 1990. Pengusaha input modal manusia dan umur panjang usaha kecil. Putaran.
Cassar, G., 2004. Pembiayaan bisnis start-up. J. Bis. Ventur. 19, 261–283. Clayton, P.,
Ekonomi Stat. 72, 551–559.
Feldman, M., Lowe, N., 2018. Di balik layar: organisasi perantara
Bayus, BL, Agarwal, R., 2007. Peran pengalaman pra-masuk, waktu masuk, dan
yang memfasilitasi komersialisasi ilmu pengetahuan melalui kewirausahaan. akad. Kelola.
strategi teknologi produk dalam menjelaskan kelangsungan hidup perusahaan. Kelola. Sci. 53,
Perspektif. 32, 104–124.
1887–1902.
Coad, A., Frankish, JS, Nightingale, P., Roberts, RG, 2014. Pengalaman bisnis dan
Becker, GS, 1964. Sumber Daya Manusia. Columbia University Press, New York. Berger, AN,
ukuran awal: membeli lebih banyak tiket lotre lain kali? Bis kecil. Ekonomi 43, 529–
Udell, GF, 1995. Hubungan pinjaman dan jalur kredit di perusahaan kecil
547.
keuangan. J. Bis. 68, 351–381.
Cole, R., Cumming, D., Li, D., 2016. Apakah bank atau VC memacu pertumbuhan perusahaan kecil? J.Int.
Berger, AN, Udell, GF, 1998. Ekonomi keuangan usaha kecil: peran
keuangan Tanda. Inst. Uang 41, 60–72.
ekuitas swasta dan pasar utang dalam siklus pertumbuhan keuangan. J.Bank. Keuangan 22,
Cole, RA, Sokolyk, T., 2018. Pembiayaan utang, kelangsungan hidup, dan pertumbuhan perusahaan rintisan.
613–673.
J. Corp. Finance 50, 609–625.

15
Y. Honjo
Colombo, MG, Delmastro, M., Grilli, L., 2004. Modal manusia wirausaha dan
ukuran awal perusahaan berbasis teknologi baru. Int. J.Ind.Organ. 22, 1183–
1211. Colombo, MG, Grilli, L., 2005. Modal manusia pendiri dan pertumbuhan baru
perusahaan berbasis teknologi: pandangan berbasis kompetensi. Res. Pol. 34, 795–816. Colombo, MG, Grilli, L.,
2007. Kesenjangan pendanaan? Akses ke pinjaman bank dengan start-up berteknologi tinggi
UPS. Bis kecil. Ekonomi 29, 25–46.
Colombo, MG, Grilli, L., 2010. Tentang pendorong pertumbuhan perusahaan rintisan teknologi tinggi: menjelajahi
peran modal manusia dan modal ventura pendiri. J. Bis. Ventur. 25, 610–626. Corsi,
C., Prencipe, A., 2019. Inovasi perusahaan wirausaha berteknologi tinggi di berbagai
pengaturan kelembagaan. Apakah modal usaha dan ekuitas swasta memiliki efek
pelengkap atau pengganti? Ind. Inovasi. 26, 1023–1074.
Cull, R., Davis, LE, Lamoreaux, NR, Rosenthal, J.-L., 2006. Pembiayaan historis
usaha kecil dan menengah. J.Bank. Keuangan 30, 3017–3042. Czarnitzki, D.,
Hottenrott, AH, 2011. Investasi R&D dan kendala pembiayaan
perusahaan kecil dan menengah. Bis kecil. Ekonomi 36, 65–83.
Davidsson, P., Honig, B., 2003. Peran modal sosial dan manusia di antara baru lahir
pengusaha. J. Bis. Ventur. 18, 301–331.
De Cleyn, SH, Braet, J., Klofsten, M., 2015. Bagaimana modal manusia berinteraksi dengan awal
pengembangan spin-off akademik. Int. pengusaha. Kelola. J.11, 599–621. Deloof, M., La
Rocca, M., 2015. Pengembangan keuangan daerah dan kebijakan kredit perdagangan.
Bis kecil. Ekonomi 44, 905–924.
Deloof, M., La Rocca, M., Vanacker, T., 2019. Perkembangan perbankan lokal dan penggunaan
pembiayaan utang oleh perusahaan baru. pengusaha. Teori. Praktek. 43, 1250–1276.
Dilli, S., Westerhuis, G., 2018. Bagaimana institusi dan perbedaan gender dalam pendidikan
bentuk kegiatan kewirausahaan: perspektif lintas-nasional. Bis kecil. Ekonomi 51, 371–
392.
Fischer, EO, Heinkel, R., Zechner, J., 1989. Pilihan struktur modal dinamis: teori
dan tes. J. Keuangan 44, 19–40.
Florin, J., Lubatkin, M., Schulze, W., 2003. Model modal sosial pertumbuhan tinggi
usaha. akad. Kelola. J.46, 374–384.
Furlan, A., 2019. Ukuran awal dan pengalaman sebelum masuk: bukti baru dari bahasa Italia baru
usaha manufaktur. J. Bus Kecil. Kelola. 57, 679–692. Ganotakis, P., 2012.
Modal manusia pendiri dan kinerja Inggris baru
perusahaan berbasis teknologi. Bis kecil. Ekonomi 39, 495–515.
Geroski, PA, Mata, J., Portugal, P., 2010. Kondisi pendiri dan kelangsungan hidup baru
perusahaan. strat. Kelola. J.31, 501–529.
Gimeno, J., Folta, TB, Cooper, AC, Woo, CY, 1997. Survival of the fittest?
Modal manusia kewirausahaan dan kegigihan perusahaan berkinerja buruk.
Adm.Sci. Q.42, 750–783.
Gimmon, E., Levie, J., 2010. Modal manusia pendiri, investasi eksternal, dan
kelangsungan hidup usaha teknologi tinggi baru. Res. Pol. 39, 1214–1226. Gompers,
P., Lerner, J., 2010. Pembiayaan ekuitas. Dalam: Acs, Z., Audretsch, D. (Eds.),
Buku Pegangan Penelitian Kewirausahaan: Survei dan Pengantar
Interdisipliner. Springer, New York, hlm. 183–216.
Grilli, L., 2019. Pasti ada bidadari? Pasar keuangan lokal, malaikat bisnis, dan
pembiayaan perusahaan rintisan yang inovatif. Reg. pejantan 53, 620–629.
Grilli, L., Murtinu, S., 2018. Subsidi selektif, modal manusia pendiri wirausaha,
dan akses ke aliansi R&D. Res. Pol. 47, 1945–1963.
Gruber, M., MacMillan, IC, Thompson, JD, 2012. Dari pikiran ke pasar: bagaimana manusia
modal abadi membentuk identifikasi peluang pasar dari perusahaan rintisan teknologi.
J.Manajer. 38, 1421–1449.
Guiso, L., Sapienza, P., Zingales, J., 2004. Apakah pembangunan keuangan daerah penting? QJ
Ekonomi 119, 929–969.
Haber, S., Reichel, A., 2007. Sifat kumulatif dari proses kewirausahaan:
kontribusi sumber daya manusia, perencanaan dan lingkungan untuk kinerja usaha
kecil. J. Bis. Ventur. 22, 119–145.
Hall, BH, 2002. Pembiayaan penelitian dan pengembangan. Oxf. Pdt. Pol. 18,
35–51.
Hambrick, DC, Mason, PA, 1984. Eselon atas: organisasi sebagai cerminannya
manajer puncak. akad. Kelola. Wahyu 9, 193–206.
Harrison, R., 2013. Crowdfunding dan revitalisasi modal risiko tahap awal
pasar: katalis atau chimera? Ventur. Topi. 15, 283–287.
Helfat, CE, Lieberman, MB, 2002. Lahirnya kapabilitas: masuk pasar dan
pentingnya prasejarah. Perubahan Perusahaan Ind. 11, 725–760.
Hirsch, J., Walz, U., 2019. Dinamika pembiayaan perusahaan yang baru didirikan. J.Bank.
Keuangan 100, 261–272.
Honjo, Y., Kato, M., 2019. Apakah kondisi keuangan awal menentukan rute keluar
perusahaan pemula? J. Evolusi. Ekonomi 29, 1119–1147.
Honjo, Y., Kato, M., Okamuro, H., 2014. Investasi R&D perusahaan rintisan: tidak
masalah modal manusia pendiri? Bis kecil. Ekonomi 42, 207–220.
Honjo, Y., Nagaoka, S., 2018. Penawaran umum perdana dan pembiayaan awal bioteknologi
ups: bukti dari Jepang. Res. Pol. 47, 180–193.
Honjo, Y., Nakamura, H., 2020. Kaitan antara kewirausahaan dan informal
investasi: perbandingan internasional. Jpn. Ekonomi Dunia. 54, 101012.https://doi.
org/10.1016/j.japwor.2020.101012.
Hottenrott, H., Hall, BH, Czarnitzki, D., 2016. Paten sebagai sinyal kualitas? Itu
implikasi untuk kendala pembiayaan pada R&D. Ekonomi berinovasi. N.Teknol. 25,
197–217.
16
Technovation 100 (2021) 102191
Hsu, DH, 2007. Pendiri wirausaha yang berpengalaman, modal organisasi, dan
pendanaan modal ventura. Res. Pol. 36, 722–741.
Huang, H.-C., Lai, M.-C., Lo, K.-W., 2012. Apakah sumber daya pendiri itu penting? Itu
pengaruh jaringan bisnis pada inovasi dan kinerja start-up. Technovation
32, 316–327.
Huyghebaert, N., Van de Gucht, LM, 2007. Faktor-faktor penentu struktur keuangan: baru
wawasan dari bisnis start-up. eur. keuangan Kelola. 13, 101–133. Huyghebaert, N.,
Van de Gucht, LM, Van Hulle, C., 2007. Pilihan antara utang bank
dan kredit perdagangan dalam memulai bisnis. Bis kecil. Ekonomi 29, 435–
452. Islam, E., Zein, J., 2020. CEO Penemu. J. Keuangan. Ekonomi 135, 505–527.
Kato, M., Honjo, Y., 2015. Modal manusia kewirausahaan dan kelangsungan hidup perusahaan baru
di sektor teknologi tinggi dan rendah. J. Evolusi. Ekonomi 25, 925–957.
Ko, E.-J., McKelvie, A., 2018. Memberi sinyal untuk lebih banyak uang: peran manusia pendiri
modal dan keunggulan investor dalam akuisisi sumber daya di berbagai tahap
pengembangan perusahaan. J. Bis. Ventur. 33, 438–454.
Lerner, J., Sorensen, M., Stromberg, P., 2013. Ekuitas swasta dan investasi di
inovasi: bukti dari paten. Bank Am. J. Aplikasi Corp Keuangan 25, 95-102. McGuirk,
H., Lenihan, H., Hart, M., 2015. Mengukur Dampak Inovasi Manusia
modal pada kecenderungan perusahaan kecil untuk berinovasi. Res. Pol. 44, 965–976.
Mincer, J., 1958. Investasi dalam modal manusia dan distribusi pendapatan pribadi. J. Polit.
Ekonomi 66, 281–302.
Mosey, S., Wright, M., 2007. Dari modal manusia ke modal sosial: studi longitudinal
wirausahawan akademik berbasis teknologi. pengusaha. Teori. Praktek. 31, 909–935.
Müller, E., Zimmermann, V., 2009. Pentingnya keuangan ekuitas untuk aktivitas R&D.
Bis kecil. Ekonomi 33, 303–318.
Navaretti, GB, Castellani, D., Pieri, F., 2014. Usia dan pertumbuhan perusahaan: bukti dari tiga
Negara-negara Eropa. Bis kecil. Ekonomi 43, 823–837.
Nofsinger, JR, Wang, W., 2011. Penentu pembiayaan eksternal perusahaan start-up
di seluruh dunia. J.Bank. Keuangan 35, 2282–2294.
OECD, 2016. Pembiayaan UKM dan Pengusaha 2016: Papan Skor OECD. OECD
Penerbitan, Paris.
Ono, A., Uesugi, I., Yasuda, Y., 2013. Apakah hubungan peminjaman bermanfaat atau merugikan bagi
jaminan kredit publik? Bukti dari Program Jaminan Kredit Darurat Jepang. J.
Keuangan. Stabil. 9, 151–167.
Parker, SC, Van Praag, CM, 2006. Sekolah, kendala modal, dan kewirausahaan
kinerja: segitiga endogen. J. Bis. Ekonomi Stat. 24, 416–431. Penrose, E., 1959.
Teori Pertumbuhan Perusahaan. Pers Universitas Oxford,
Oxford.
Petersen, M., Rajan, R., 1995. Pengaruh persaingan pasar kredit terhadap pemberian pinjaman
hubungan: bukti dari data bisnis kecil. J. Keuangan 49, 3–37. Pinkowitz, L.,
Williamson, R., 2001. Kekuatan bank dan kepemilikan kas: bukti dari
Jepang. Pendeta Keuangan pejantan 14, 1059–1082.
Polachek, SW, Das, T., Thamma-Apiroam, R., 2015. Ekonomi Mikro dan Makro
implikasi dari heterogenitas dalam produksi modal manusia. J. Polit. Ekonomi 125,
1410–1455.
Robb, AM, Robinson, DT, 2014. Keputusan struktur modal perusahaan baru. Putaran.
keuangan pejantan 27, 153–179.
Samila, S., Sorenson, O., 2011. Modal Ventura, Kewirausahaan, dan Pertumbuhan Ekonomi.
Pdt. Stat. 93, 338–349.
Sasaki, T., Suzuki, K., 2019. Kesehatan bank dan kepemilikan kas: bukti dari bank-
pasar keuangan terpusat. pak Basin Keuangan J. 57, 101195.
Shane, S., Khurana, R., 1999. Pengalaman Karir dan Pendirian Perusahaan. Kertas Kerja.
Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge.
Badan Usaha Kecil dan Menengah (Ed.), 2010. Buku Putih 2010 tentang Kecil dan
Usaha Menengah di Jepang. Institut Penelitian Bisnis Kecil Jepang, Tokyo. Siepel, J.,
Cowling, M., Coad, A., 2017. Modal manusia bukan pendiri dan jangka panjang
pertumbuhan dan kelangsungan hidup usaha teknologi tinggi. Technovation 59,
34–43. Storey, DJ, Greene, FJ, 2010. Usaha Kecil dan Kewirausahaan. Pearson
Pendidikan, Essex.
Stucki, T., 2014. Keberhasilan perusahaan start-up: peran kendala keuangan. Ind Corp.
Ubah 23, 25–64.
Stucki, T., 2016. Bagaimana modal manusia umum dan khusus pendiri mendorong ekspor
kegiatan start up. Res. Pol. 45, 1014–1030.
Suzuki, K., Kim, S.-H., Bae, Z.-T., 2002. Kewirausahaan di Jepang dan lembah silikon: a
studi banding. Technovation 22, 595–606.
Unger, JM, Rauch, A., Frese, M., Rosenbusch, N., 2011. Modal manusia dan
keberhasilan kewirausahaan: pandangan meta-analitis. J. Bis. Ventur. 26, 341–358.
Vanacker, TR, Manigart, S., 2010. Urutan kekuasaan dan pertimbangan kapasitas utang untuk
perusahaan dengan pertumbuhan tinggi yang mencari pembiayaan. Bis kecil. Ekonomi 35, 53–69.
Van der Sluis, J., Van Praag, M., Vijverberg, W., 2008. Pendidikan dan kewirausahaan
seleksi dan kinerja: tinjauan literatur empiris. J. Ekonomi. bertahan 22, 795–841.
Vismara, S., 2016. Retensi ekuitas dan teori jaringan sosial dalam crowdfunding ekuitas.
Bis kecil. Ekonomi 46, 579–590.
Weinstein, DE, Yafeh, Y., 1998. Tentang biaya sistem keuangan yang berpusat pada bank:
bukti dari perubahan hubungan bank utama di Jepang. J. Keuangan 53, 635–672.
Write, PM, McMahan, GC, 1992. Perspektif teoretis untuk sumber daya manusia strategis
pengelolaan. J.Manajer. 18, 295–320.