CAPTULO 5 AVALIAO DE ATIVOS

5.1 INTRODUO Na Unidade 3, sobre anlise fundamentalista, vimos os principais ndices financeiros, com especial ateno aos fundamentalistas, que um analista deve estimar para que possa ter uma idia da situao econmico-financeira de uma empresa. Vimos, tambm, que a premissa bsica da escola fundamentalista a de que o valor de um ativo est relacionado sua rentabilidade futura. Nesta Unidade nosso assunto ser sobre este ltimo tpico: como avaliar um ativo. De acordo com Gitman (2004), enquanto pode parecer difcil determinar o fluxo de retornos gerado por alguns ativos, tais como obras de arte e objetos de estimao, a caracterstica principal de ativos empresariais que estes geram fluxos futuros de caixa que podem ser de alguma forma estimados. Algumas vezes facilmente, outras nem tanto. Independentemente das dificuldades em se estimar os fluxos futuros de caixa gerados por alguns ativos, o valor de um ativo sempre funo do fluxo de retornos que ser por ele gerado. Abaixo, encontramos algumas definies de valor para os ativos de uma empresa: Valor de liquidao: o total que pode ser realizado com a venda de um ativo, ou de todos os seus ativos e ao mesmo tempo interrompendo as atividades da empresa. O valor anterior realizado aps as obrigaes terem sido pagas.

77

Valor de livro ou contbil: o valor pelo qual um ativo est contabilizado nos livros da firma. Valor de mercado: o valor pelo qual este ativo pode ser vendido. Se o ativo em questo a organizao como um todo, ento ela tem automaticamente dois valores: o valor de liquidao e o valor da firma "viva". O modelo bsico para a avaliao de qualquer ativo o denominado Modelo de Fluxo de Caixa Descontado, que pode ser dado pela Equao (5.1):

(5.1)

Sendo V0 o valor presente do ativo, FCi os fluxos de caixa futuros gerados pelo ativo e K a taxa de juros associada ao risco assumido pelo investidor que comprar o ativo. A equao acima genrica e deve ser adaptada em funo do ativo que se quer avaliar. O valor de um ativo (ao, debnture, imvel etc.) igual ao valor presente de todos os seus benefcios futuros esperados, os quais so medidos em termos de fluxo de caixa. No caso de uma ao, os fluxos de caixa seriam os dividendos que ela proporcionaria, no caso de um ttulo de renda fixa seriam os juros e no caso de um imvel seria o fluxo dos alugueis futuros. A seguir, veremos como avaliar ttulos de renda varivel (aes), associados ao capital prprio de uma empresa, e ttulos de renda fixa (debnture e commercial paper), associados ao capital de terceiros de uma empresa.

5.2 AVALIANDO UMA AO A ao a menor parte que se divide o capital de uma empresa. Elas so, basicamente, de dois tipos: ordinria e preferencial. As aes ordinrias do direito a voto nas Assemblias dos Acionistas. As aes preferenciais, geralmente, no do direito a voto. Portanto, o possuidor das aes

78

preferenciais seria como se fosse um scio que no manda na empresa, mas tem direito de participar dos lucros. 5.2.1 Avaliao de Uma Ao Ordinria O valor de uma ao igual ao valor presente de todos os benefcios futuros que se espera que ela oferea durante um horizonte infinito. Infinito, pois uma empresa se caracteriza por ter uma vida indeterminada, no sendo incorporada em sua avaliao uma data futura prevista para o encerramento de suas atividades (ASSAF NETO, 2008). (5.2)

Supondo que os dividendos cresam a uma taxa constante, g, tem-se que: (5.3)

Onde D0 o dividendo por ao no perodo zero, Ks a taxa de retorno exigido1 pela ao ordinria, e P0 o preo da ao no perodo zero. A equao acima pode ser simplificada, supondo que g seja constante e menor que Ks e que no haja financiamento externo empresa. Com estas premissas, a partir da equao anterior e atravs de alguns tratamentos algbricos, chegamos ao conhecido Modelo de Gordon ou Modelo de Crescimento Constante. (5.4)

Onde D1 o dividendo a ser pago ao final do primeiro ano. Observe que todos os dividendos futuros j esto determinados, sendo funo apenas de D0 e g. Assim, por exemplo, D1= D0 (1+g)1, D2= D0 (1+g)2, etc.

Retorno exigido refere-se ao retorno que um ativo deve proporcionar para compensar o risco assumido pelo investidor. Este retorno determinado por modelos de apreamento de ativos em condies de equilbrio, como o CAPM. Este modelo ser visto em outro captulo.

79

Exemplo 5.1 Avaliando uma ao ordinria.

Estamos no incio do ano de 2010 e pediram que voc determinasse o valor de uma ao. Sabe-se que o retorno requerido pela ao de 13% ao ano, o dividendo por ao a ser recebido pelos acionistas ao final de 2010, j definido em Assembleia, ser de $4,00 e que a taxa histrica de crescimento dos dividendos da empresa nos ltimos anos foi de 5% ao ano, esperando-se que continue assim indefinidamente. Soluo: Como temos todos os valores das variveis que entram na frmula do Modelo de Crescimento Constante (K=13%; D1=$4,00 e g=5%), o valor da ao ser:

5.2.2 Avaliao de Uma Ao Preferencial Supondo que as aes preferenciais paguem um dividendo fixo podemos usar a frmula da perpetuidade, da Matemtica Financeira, que dada por: (5.5)

Onde, D o dividendo anual fixo estabelecido pela empresa, KP a taxa de retorno exigida pela ao preferencial e P0 o valor da ao preferencial no perodo zero. Veja que a frmula acima igual frmula para aes com crescimento constante, quando g=0, ou seja, quando no h crescimento nos dividendos. No Brasil mais comum o estabelecimento de um dividendo preferencial mnimo, dando direito aos acionistas preferenciais a participao nos lucros residuais da empresa. Este fato torna a ao preferencial mais prxima do

80

comportamento da ao ordinria. Assim, para todos os efeitos, usaremos a frmula de Gordon tanto para as aes ordinrias como preferenciais.

5.3 AVALIANDO UM TTULO DE RENDA FIXA Ttulos de renda fixa so instrumentos usados pelas empresas e governos para obteno de crdito. Os fluxos de caixa futuros so fixos (pr ou ps fixados). Seu valor calculado em funo do risco associado a este tipo de papel, que por sua vez est associado ao risco da empresa ou do governo. Nesta unidade estamos interessados apenas nos ttulos emitidos por empresas no financeiras.2 Nestas empresas tm-se, principalmente, a emisso de obrigaes exigveis
3

com

debntures,

commercial

papers

bnus

internacionais . As debntures e a maioria dos bnus so do tipo ttulo de renda, com pagamentos peridicos denominados de cupons. Os commercial papers e alguns bnus so do tipo ttulo de desconto, com pagamento final nico, sem nenhum pagamento intermedirio. A Figura 5.1 apresenta a classificao quanto ao risco de papeis de renda fixa, no mercado internacional, de duas agncias norte americanas. Existe uma relao inversa entre a qualidade de um ttulo de renda fixa e a rentabilidade que o mesmo proporciona ao investidor deste ttulo. Empresas com ttulos de renda fixa com a melhor classificao tm seus papeis denotados por AAA (Standard & Poors) ou Aaa (Moodys). Estes papeis apresentam menores rentabilidades, pois seu risco pequeno. J os papeis classificados, por exemplo, como CCC (Standard & Poors) ou Caa (Moodys) apresentam alto risco de inadimplncia e, portanto, altos rendimentos. Os papeis com grau de investimento (investment grade) so aqueles com classificao igual ou acima de Baa (Moodys) ou BBB (Standard & Poors).
2

Os ttulos de renda fixa emitidos pelo governo brasileiro, atravs do Tesouro Nacional, so diversos, entre eles, encontramos as Letras Financeiras do Tesouro (LFT), as Notas do Tesouro Nacional (NTN), entre outras. O procedimento para avaliar estes ttulos semelhante ao de qualquer outro ttulo privado.
3

A palavra bnus vem do ingls bonds.

81

Figura 5.1 A classificao de ttulos de renda fixa internacionais da Moodys e da Standard & Poors

Fonte: Gitman (2004)

A Moodys tambm apresenta seu rating para empresas brasileiras, em escala nacional, atravs da Moodys Brasil. Por exemplo, em abril de 2010, os ttulos de renda fixa da empresa Petrobras S.A. apresentava classificao Aaa.br, significando qualidade de crdito mais forte em relao a outros emissores domsticos. Essa classificao no comparvel com a de outros pases.

Exemplo 5.2 Avaliando uma debnture simples.

A empresa ABC S.A. emitiu e distribuiu para investidores debntures com valor de face de $1.000 e taxa de cupom de 10% ao ano (taxa de juros) e com um prazo de recompra de trs anos, isto , no final da vida da debnture ela ser recomprada pelo seu valor de face de $1.000. O pagamento dos juros ocorre ao final de cada ano. Para simplificar, no considere os custos de colocao, taxa de registro na CVM e impostos. a) Se na data de lanamento do papel os investidores no mercado acreditam que a taxa de retorno adequada ao risco da emisso desses papis seja de 8% a.a., qual o valor de colocao desta debnture?

82

b) Se a taxa de desconto cair para 4% a.a. logo depois do lanamento, qual ser a rentabilidade do investidor que comprou a debnture na data zero, antes da queda da taxa? c) Se a taxa de desconto no lanamento do papel estiver em 10% a.a., qual o valor de colocao da debnture? Soluo: Como os juros de contrato foram estabelecidos em 10% a.a. (sobre o valor de face), a debnture pagar $100/ano ao seu detentor. Alm do mais, ao final de trs anos ela pagar $1.000 referentes ao valor de face do papel. Desta forma, o diagrama de fluxo de caixa da debnture pode ser esquematizado como na Figura 5.2, abaixo:

Figura 5.2 Diagrama de fluxo de caixa da debnture a) O valor de colocao do papel ou seu valor de mercado, a uma taxa de desconto de 8% a.a. calculado atravs da seguinte frmula:

Portanto, a uma taxa de juros de 8% associada ao risco no papel, a debnture dever ter um valor de mercado estimado (valor de colocao) de $1.050,54, um gio de $50, 54 em relao ao seu valor de face. b) Se a taxa de desconto for de 4%, o valor do papel dever subir. Supondo o mesmo diagrama da Figura 5.2, temos que:

83

c) Se a taxa de desconto for igual taxa de juros do contrato, o valor de mercado ser igual ao valor de face, ou seja, $1.000. Confira!

O exemplo a seguir apresenta o caso de um commercial paper, que um ttulo tipicamente de desconto de curto prazo4. Este ttulo usado como fonte de financiamento de curto prazo por empresas com elevado conceito de crdito, sendo uma obrigao no garantida.

Exemplo 5.3 Determinando o valor de colocao de um commercial paper.

Para financiar suas necessidades de capital de giro, a empresa ABC S.A. pretende emitir um commercial paper com valor de face de $1 milho de reais e vencimento para daqui a 180 dias. Ttulos de empresas do mesmo rating que a ABC apresentam remunerao aos investidores de 11,36% ao ano. A empresa ainda incorre em despesas que correspondem a 0,5% do valor da emisso. Determine o valor lquido a ser recebido pela empresa e o custo efetivo da operao. Soluo: O diagrama de fluxo de caixa associado a este problema seria como aquele mostrado na Figura 5.3, o de um ttulo cuja taxa de juros determinada em funo do desconto em relao ao valor de face.

Existe a possibilidade, segundo Melo e Amaral (2008), do investidor pagar pelo ttulo o valor de face e receber juros prefixados, sendo que neste caso o resgate do ttulo tambm se dar pelo valor de face.

84

Figura 5.3 Diagrama de fluxo de caixa de um commercial paper.

A taxa de juros mensal equivalente taxa anual de 11,36% ser: (1+im)12meses=(1+0,1136)1ano im 0,9% a.m. Assim, a empresa ter que dar um desconto sobre o valor de face de tal maneira que a rentabilidade aos investidores seja igual a 11, 36% a.a. ou 0,9% a.m. O valor de mercado ser: A empresa receber: 947.660,98 (0,5%*1.000.000) = $942.660,98 O custo efetivo para a empresa ser:

5.4 AVALIANDO UMA EMPRESA ATRAVS DO FLUXO DE CAIXA LIVRE Existem vrias formas de se avaliar uma empresa, no entanto nenhum dos mtodos disponveis exato, pois dependem de uma srie de consideraes em relao s percepes futuras de: risco, mercado, crescimento, estabilidade da empresa, capacidade gerencial de gerar resultados entre outros. Em geral, em uma avaliao se utilizam vrios mtodos combinados para se determinar o valor da empresa. Os diversos resultados devem ser analisados

85

com objetivo de se estimar da melhor maneira o valor de oportunidade da empresa baseado em seus prognsticos futuros. No importa o mtodo utilizado, nenhum deles sozinho ter a resposta certa, pois dependem da perspectiva do avaliador. A seguir apresentaremos o mtodo do fluxo de caixa descontado, que o mais usado quando se trata de avaliar uma empresa.

5.4.1 Extraindo o Fluxo de Caixa dos Balanos de uma Empresa Segundo Assaf Neto (2008), dentre os vrios mtodos de avaliao de empresas, o mtodo do fluxo de caixa descontado o que apresenta maior rigor conceitual e coerncia para expressar o valor econmico de uma empresa. Para aplic-lo necessrio aprendermos alguns conceitos como fluxo de caixa operacional, gasto lquido de capital e variaes do capital de giro lquido. Vamos a eles! A quantia de dinheiro que entrou e que saiu de uma empresa em determinado perodo denominada de fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre (FCL) da empresa e pode ser extrada das demonstraes financeiras. O fluxo de caixa livre envolve trs componentes, a saber: (a) fluxo de caixa operacional (FCO) (b) gasto lquido de capital (CAPEX = capital expenditures) (c) variaes do capital de giro lquido A seguir, detalhamos cada um destes trs componentes. (a) Fluxo de caixa operacional (FCO) Os fluxos de caixa operacionais so as entradas e sadas de caixa diretamente associadas venda e produo de bens e servios pela empresa, ou seja, a parte operacional da empresa. Para calcular o FCO, preciso medir a diferena entre as receitas e despesas. Mas no se deve incluir neste clculo despesas

86

no desembolsveis5 e juros como despesas operacionais, pois a depreciao, amortizao e exausto no so sadas de caixa e os juros no so despesas operacionais, e sim de financiamento.6 A definio acima equivale ao lucro operacional aps o pagamento do imposto de renda somado depreciao. Desta maneira, o clculo do fluxo de caixa operacional tambm pode ser calculado como: (+) Lucro Operacional (- ) Proviso para o Imposto de Renda (=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda (+) Depreciao (=) Fluxo de Caixa Operacional

Em resumo, o FCO pode ser calculado conforme a Equao (5.6): Fluxo de caixa operacional = lucro operacional imposto de renda + depreciao (5.6)

(b) Gasto lquido de capital (CAPEX) Refere-se aos desembolsos lquidos com ativo permanente. a diferena entre o dinheiro despendido com ativo permanente menos o dinheiro recebido com vendas desse ativo. Para exemplificar, suponha que o balano de uma empresa no incio do ano apresente um saldo lquido na conta ativo permanente de $1.000 e que no final do ano o saldo lquido nessa conta passe para $1.200. Suponha, tambm, que a depreciao durante o ano tenha sido de $150. Portanto, a empresa gastou em investimentos de capital neste ano o valor de $200 mais a depreciao de $150, totalizando $350. Desta maneira, o gasto lquido de capital pode ser calculado segundo a Equao (5.7), a seguir:

As despesas no desembolsveis so a depreciao (referente ao desgaste dos equipamentos e edificaes), a amortizao (referente a patentes, direitos autorais etc.) e a exausto (referente explorao de reservas minerais e florestais).
6

claro que para o clculo do imposto de renda tanto as despesas no desembolsveis como os juros so deduzidos do lucro operacional, pois a legislao tributria permite este abatimento.

87

Gasto lquido de capital

saldo final do ativo permanente

saldo inicial do ativo permanente

depreciao

(5.7)

(c) Variaes no capital de giro lquido Alm de aplicar recursos em ativo permanente, uma empresa tambm investe em ativo circulante. No entanto, medida que uma empresa altera seu investimento em ativo circulante, seu passivo circulante tambm se altera. Assim, a maneira mais fcil de determinar as variaes no capital de giro lquido calcular a diferena entre o capital de giro lquido (CGL) entre dois perodos consecutivos. Observar que o CGL dado pela diferena entre os ativos circulantes e os passivos circulantes espontneos (fornecedores e contas a pagar, no incluindo instituies financeiras a pagar). Desta forma, as variaes no capital de giro lquido pode ser calculada pela equao:

Variaes no capital de giro lquido

= CGL final

CGL inicial

(5.8)

Fluxo de caixa dos ativos ou Fluxo de caixa livre (FCL) Uma vez determinadas as trs variveis acima, possvel calcular o fluxo de caixa gerado pela empresa durante determinado perodo. com esse fluxo de caixa que a empresa vai remunerar seus proprietrios (capital prprio) e pagar seus credores (capital de terceiros). E esse o fluxo de caixa que devemos utilizar para se estimar a viabilidade econmica de projetos via VPL, TIR, etc. O fluxo de caixa livre dado pelo fluxo de caixa operacional menos os montantes investidos em ativo permanente e capital de giro lquido, ou seja, igual ao fluxo de caixa operacional menos o fluxo de caixa relativo aos gastos lquidos de capital e menos o fluxo de caixa relativo s variaes de capital de giro lquido.

88

Fluxo de caixa Livre

fluxo de caixa operacional

gasto lquido de capital

variaes no capital de giro lquido

(5.9)

Exemplo 5.4 Fluxos de caixa da empresa Bebidas So Jos7.

Este exerccio exemplifica o clculo do fluxo de caixa dos ativos ou fluxo de caixa livre a partir das demonstraes contbeis da empresa Bebidas So Jos Ltda., em 2007. Em 2007, a Bebidas So Jos apresentou a demonstrao de resultados do exerccio abaixo, sendo a depreciao do perodo de $150 e a alquota do imposto de renda de 34%8. Queremos determinar o fluxo de caixa gerado pelos ativos da So Jos.

Bebidas So Jos Demonstrao do Resultado em 2007 Receita lquida Custos e despesas dos produtos vendidos* Lucro Operacional Despesas de juros Lucro antes do imposto de renda Imposto de renda Lucro Lquido
Observao: * Incluindo os $150 da depreciao

$600 (450) $150 (30) $120 (41) $79

Exemplo adaptado de Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jordan, B.D. Princpios de Administrao Financeira, 3. ed. So Paulo: Atlas, 2002.
8

Neste exemplo a taxa do imposto de renda apenas ilustrativa, uma vez que a taxa de imposto de renda bsica no Brasil 15% mais um adicional de 10% de acordo com o lucro tributvel, alm da contribuio social sobre o lucro (CSLL) de 9%.

89

Em primeiro lugar, ser determinado o fluxo de caixa operacional. Ele calculado deduzindo-se do lucro operacional o imposto de renda e somando-se a depreciao. Veja-se que no levamos em conta despesas de juros, pois no so despesas operacionais. (+) Lucro Operacional (- ) Proviso para o Imposto de Renda (=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda (+) Depreciao (=) Fluxo de Caixa Operacional $150 (41) $109 150 $259

Podemos, tambm, calcular o FCO atravs da aplicao direta da frmula (6): Fluxo de caixa operacional = $150 - $41 + $150 = $259 A prxima etapa calcular os gastos lquidos de capital. Suponhamos que o saldo lquido inicial de ativo permanente fosse de $500, e que o saldo final fosse igual a $750. Portanto, o ativo permanente aumentou em $250 que somados depreciao de $150 totaliza o valor de $400. Gastos lquidos de capital = $750 $500 + $150 = $400 Para o clculo da variao do capital de giro lquido, vamos supor que a So Jos tivesse comeado o ano com $2.130 em ativo circulante e $1.620 em passivo circulante. Suponhamos, tambm, que as cifras finais correspondentes fossem $2.260 e $1710. Assim, temos que o capital de giro inicial era de $2.130 - $1.620 = $510, e terminou em $2.260 - $1.710 = $550. A variao do capital de giro lquido foi $550 - $510 = $40. Variao do CGL = $550 $510 = $40 Reunindo todos os dados da Bebidas So Jos, temos o fluxo de caixa livre. Fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional gasto lquido de capital variaes no capital de giro lquido Fluxo de caixa livre = $259 $400 $40 = $181

90

O fluxo de caixa negativo. No entanto, isto no motivo para preocupao porque houve um investimento substancial em ativo permanente. Se esse foi um bom investimento, ento o fluxo de caixa negativo no deve gerar preocupao. Provavelmente, este fluxo de caixa negativo se refere a um projeto a ser realizado pela empresa. Assim, seria necessrio projetar os fluxos de caixa futuros ao longo da vida do projeto para verificar se o mesmo seria vivel ou no. Em resumo, o Fluxo de Caixa Livre ou Fluxo de Caixa dos Ativos vem a ser o resultado da seguinte sequncia, com base na DRE de uma empresa genrica, como mostra o quadro resumo a seguir:

(+) Receita Lquida (- ) Custo dos Produtos Vendidos (- ) Despesas Operacionais (exceto as despesas financeiras de juros) (=) Lucro Operacional (- ) Proviso para o Imposto de Renda (=) Lucro Operacional aps o Imposto de Renda (+) Despesas no-desembolsveis (=) Fluxo de Caixa Operacional (- ) Gasto Lquido de Capital (- ) Variaes no Capital de Giro Lquido (=) Fluxo de Caixa Livre (FCL)

Finalmente, no se esquea que o Fluxo de Caixa Livre (FCL) que utilizamos para avaliar uma empresa ou a viabilidade econmica de um projeto empresarial!

91

5.4.2 Avaliando uma Empresa Uma vez que j aprendemos a extrair os fluxos de caixa livres dos balanos de uma empresa, temos agora que projet-los para o futuro em funo de provveis taxas de crescimento relacionadas com a empresa em regime normal de operao. Posteriormente, utilizando-se taxas de retorno compatveis, efetua-se o desconto do fluxo de caixa estimado. De acordo com este mtodo, o valor da empresa est relacionado com sua capacidade de gerao de fluxos de caixa positivos no longo prazo. Conforme Damodaran (1998), o valor da empresa obtido pelo mtodo do fluxo de caixa descontado pode ser calculado atravs da seguinte equao:
FCL
t n n 1

Valor da E mpresa
t 1

FCL t ( 1 WACC)
t

(WACC

gn )
n

(5.10)

( 1 WACC)

Onde, FCL o fluxo de caixa livre da empresa, WACC o custo mdio ponderado de capital ou taxa de desconto associada ao risco total da empresa, n nmero de perodos considerado para a previso, gn a taxa de crescimento da perpetuidade, aps o perodo de previso. A expresso (10) aplica-se a empresas que atingem uma condio estabilizada aps n anos e comeam a crescer a uma taxa estvel gn aps este perodo, conforme Damodaran (1998). A primeira parte da equao (10), segundo Assaf Neto (2008), est relacionada a um perodo previsvel dos resultados operacionais da empresa. Neste perodo, em geral, o retorno do investimento superior ao custo de capital (WACC) da empresa. No entanto, como esta situao no pode perdurar indefinidamente, chega-se a um ponto de estabilidade onde o retorno do investimento converge para o WACC. A partir deste ponto se inicia a segunda parte da equao (10) que se convenciona chamar de perpetuidade. Segundo Pvoa (2007), um analista deve preocupar-se em dobro com a perpetuidade, pois a mesma pode ser responsvel por parte substancial do valor da empresa.

92

Exemplo 5.5 Avaliando uma empresa. Vamos considerar, para o presente exerccio, que a empresa apresenta os seguintes dados j estimados: custo mdio ponderado de capital (WACC) de 15,5%, taxa de crescimento na perpetuidade de zero e um fluxo de caixa estimado para os prximos cinco perodos anuais conforme apresentado a seguir. Quadro 1 Fluxo de Caixa Estimado para os prximos cinco anos Perodo Fluxo de Caixa Livre ($ mil) 1 23.100 2 23.300 3 23.500 4 23.700 5 23.900

Soluo: Como se supe que aps o quinto ano a taxa de crescimento dos fluxos de caixa livres ser zero (gn=0), todos os fluxos a partir do sexto ano sero iguais a $23.900,00. Substituindo-se os valores dados na Equao 5.10, temos que:
Valor da Empresa 23 .100 ( 1 0 ,155 )
1

23 .300 ( 1 0 ,155 )
2

23 .500 ( 1 0 ,155 )
3

23 . 900 23 .700 ( 1 0 ,155 )

4

23 .900 ( 1 0 ,155 )
5

0 ,155 ( 1 0 ,155 )
5

O resultado da equao acima nos informa o valor estimado pelo mtodo do fluxo de caixa descontado. Valor da Empresa = 152.677 ($ mil) Observe que o valor residual calculado de $ 75.016 mil, praticamente a metade do valor estimado para a empresa. Assim, percebe-se que as hipteses assumidas (perodo de previso, taxa de crescimento na perpetuidade, taxa de desconto etc.) podem influenciar muito o valor calculado! Enfim, as tcnicas de avaliao de empresas tm fortes componentes subjetivos, tanto uma arte como uma cincia! Para diminuir os componentes subjetivos de uma avaliao aconselha-se sempre realizar anlises de sensibilidades em relao s variveis

93

mais importantes. E tambm realizar as previses para vrios cenrios econmicos (pessimista, otimista e mais provvel).

RESUMO Neste captulo vimos que o procedimento mais usado para a avaliao de um ativo est associado aos resultados futuros que este ativo poder proporcionar. No caso de uma empresa, onde sua estrutura financeira pode ser dividida em capital de terceiros e capital prprio, o procedimento o mesmo. No caso do capital de terceiros, temos as obrigaes exigveis como a debnture e o commercial paper. Estas duas obrigaes so avaliadas como ttulos de renda fixa. No caso do capital prprio, temos as aes, obrigaes no exigveis. Estas so avaliadas supondo uma vida infinita, pois uma empresa se caracteriza por no ter um prazo para o encerramento de suas atividades. Finalmente, mostramos que o mtodo mais utilizado para a avaliao de uma empresa o mtodo do fluxo de caixa livre e o exemplificamos atravs de um exerccio prtico. EXERCCIOS DE REVISO 1) Qual a premissa bsica da escola fundamentalista em relao ao valor de um ativo? 2) Em relao aos ativos de uma empresa, quais as diferenas entre o valor de liquidao, valor de livro e valor de mercado? 3) Escreva a equao que representa o modelo de fluxo de caixa descontado, explicando cada uma de suas variveis. 4) Por que ao se avaliar a ao de uma empresa se usa um horizonte infinito? 5) Explique cada uma das variveis que entram no Modelo de Gordon, tambm chamado de Modelo de Crescimento Constante. 6) Quais os principais ttulos de renda fixa emitidos por uma empresa S.A.? 7) Qual o mtodo mais utilizado para se avaliar uma empresa? 8) Explique o que significam cada uma das parcelas da equao 5.10.

EXERCCIOS: demonstraes financeiras e fluxo de caixa9 1. A empresa Bola do Dia S.A. possui ativo circulante no valor de $1.000, ativo permanente lquido no valor de $4.500, passivo circulante de $500 e dvidas de longo prazo no valor de $1.200. Qual o valor do patrimnio lquido desta empresa? De quanto seu capital de giro lquido? R: $3.800 e $500.
9

Fonte: Gitman (2004).

94

2. A empresa Lupanec Ltda. vende $300.000, com custos de $175.000, despesa de depreciao de $25.000, juros de $30.000, sendo a alquota do imposto de 34%. Qual o lucro lquido da empresa? R: $46.200. 3. A Sobrasa S.A. comprou novos equipamentos trs anos atrs por $3 milhes. Os equipamentos podem ser vendidos agora Lindase Ltda por $2 milhes. O balano atual da Sobrasa indica ativo permanente lquido de $1,5 milho, passivo circulante de $500.000 e capital de giro lquido de $500.000. Se todos os ativos circulantes fossem liquidados hoje, a empresa receberia $1,2 milho em dinheiro. Qual o valor contbil dos ativos da Sobrasa? Qual o seu valor de mercado? R: $2,5 milhes e $3,3 milhes. 4. A Marilda S.A. teve uma receita de $5.000, com custos de $3.000, despesa de depreciao de $450 e juros de $250. Sendo a alquota do imposto de renda de 35%, qual o fluxo de caixa operacional? R: $1.545. 5. O balano da Lattes Ltda., em 31 de dezembro de 2006, indicava ativo permanente lquido de $3,4 milhes e o balano de 31 de dezembro de 2007 dizia que esse ativo valia $3,5 milhes. A demonstrao do resultado da empresa em 2007 mostrava uma despesa de depreciao de $400.000. Qual foi o gasto lquido de capital da Lattes em 2007? R: $500 mil.

6. O balano da Pel S.A. em 31 de dezembro de 2004 indicava ativo circulante de $500 e passivo circulante de $400. No balano de 31 de dezembro de 2005, os valores correspondentes eram $600 e $450, respectivamente. Qual foi o acrscimo ao capital de giro lquido (CGL) da empresa em 2005? R: $50 EXERCCIOS PROPOSTOS: Exerccio 1 Voc detm aes da firma ABC. Ela vem durante os ltimos anos mantendo uma poltica constante de pagamento de dividendos de $100/ao por ano, e pretende, de acordo com seus diretores, no alterar este procedimento no futuro. Estes dividendos so pagos no final de cada ano. a) Qual o valor das aes da ABC hoje, data zero? Voc sabe que a taxa de juros, acima da inflao, de um papel sem risco, 6% a.a. As aes da ABC tm risco. Para compensar o risco do negcio, investidores assumem que a taxa de desconto para o fluxo futuro de dividendos de 16% ao ano. b) Se voc espera vender as aes no ano que vem aps o recebimento dos dividendos correspondentes, data 1, quanto voc pediria pela ao?

95

Exerccio 2 Para financiar novos projetos de investimentos a firma ABC emitiu e distribuiu para investidores debntures com valor de face de $1.000 que vo pagar juros de 10% ao ano, por prazo ilimitado (perpetuidade). O pagamento da anuidade ocorre ao fim de cada ano. Investidores no mercado acreditam que a taxa de retorno adequada ao risco da emisso desses papis seja de 8% a.a., um pouco superior taxa de juros sem risco observada na praa. a) Qual o valor de colocao do papel (preo que os investidores pagaro pelo papel na data de lanamento, data zero)? b) Se a taxa adequada ao risco destes papis fosse 12% a.a., qual seria o valor da debnture na data 0? c) Se a debnture fosse colocada pelo seu valor de face, isto , no existisse gio nem desgio, qual seria a taxa de desconto adequada ao risco da emisso assumida implicitamente pelo mercado? Exerccio 3 Refaa o Exemplo 5.3 supondo uma taxa de crescimento na perpetuidade de 2%. Qual o percentual do valor na perpetuidade em relao ao valor total da empresa?