ESTRATGIA DE HEDGE ATRAVS DE CONTRATOS FUTUROS DE SOJA NA BM&FBOVESPA claudia.sonaglio@gmail.

com APRESENTACAO ORAL-Comercializao, Mercados e Preos VIVIANE ARAUJO DA SILVA1; CLAUDIA MARIA SONAGLIO2. 1.UEMS, PONTA POR - MS - BRASIL; 2.UEMS/UFV, PONTA POR/VIOSA - MS BRASIL.

Estratgia de Hedge atravs de Contratos Futuros de Soja na BM&FBOVESPA Hedging Strategy by Soybean Futures Contracts on the BM&FBOVESPA Grupo de Pesquisa: Comercializao, Mercados e Preos
Resumo O objetivo desse trabalho foi avaliar a utilizao da estratgia de hedge com contratos futuros de soja na BM&FBovespa como mecanismo de proteo de preo e gesto de risco para o produtor rural. A cidade tomada como base para a pesquisa foi Dourados (MS), cuja produo de gros apresenta grande relevncia no s para o estado de Mato Grosso do Sul, como para todo o centro-oeste brasileiro. Para tanto, foram analisados os retornos brutos das estratgias de hedge, assim como as variaes mensais da base entre os anos de 2005 e 2008. Os resultados obtidos apontam que a estratgia de hedge mais apropriada aos hedgers da cidade de Dourados(MS) o hedge de compra, j que na maioria dos meses analisados houve enfraquecimento da base. Portanto, dentro do contexto analisado, constatou-se que os hedgers que se encontram em posio comprada (long) tendem a obter maior retorno bruto do que os hedgers em posio vendida (short). Palavras-Chave: Mercado futuro, hedge, comportamento de base, soja. Abstract The aim of this paper was to evaluate the use of hedging strategy with futures contracts for soybeans at the BM&FBovespa as a mechanism for price protection and risk management for the farmer. The city taken as the basis for the research was Dourados(MS), whose yield is of direct relevance not only for the state of Mato Grosso do Sul, but the entire centralwest Brazil. To this end, we analyzed the raw returns of hedge strategies, as well as the monthly variations of the base between the years 2005 and 2008. These results indicate that the hedge strategy is most suitable to hedgers of the city of Dourados(MS) is the hedge buying, as in most months was analyzed weakening the base. Therefore, within the context analyzed, it was found that hedgers who are in long position (long) tend to have higher gross return than hedgers in the short position (short).
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key words: futures markets, hedge, behavior-based, soybean. 1. INTRODUO Por ser moderno, eficiente e competitivo, o agronegcio brasileiro uma atividade prspera e rentvel. Com um clima diversificado, chuvas regulares, energia solar abundante e quase 13% de toda a gua doce disponvel no planeta, o Brasil tem 388 milhes de hectares de terras agricultveis frteis e de alta produtividade, dos quais 90 milhes ainda no foram explorados. Esses fatores fazem do pas um lugar de vocao natural para a agropecuria e todos os negcios relacionados suas cadeias produtivas. O agronegcio hoje a principal locomotiva da economia brasileira e responde por um em cada trs reais gerados no pas. (MAPA, 2008) O agronegcio entendido como a soma dos setores de fabricao de insumos, produtores de gros e pecurio e os setores de processamento do produto final. que juntos respondem por 33% do Produto Interno Bruto (PIB), 42% das exportaes totais e 37% dos empregos brasileiros1. Nos ltimos 20 anos, os nveis tecnolgicos alcanados pelos produtores rurais brasileiros atingiram patamares expressivos que podem ser mensurados pelo aumento da produtividade no campo. Este desempenho no campo s foi possvel graas utilizao de insumos de primeira linha. (GUANZIROLI, 2006, p.3). A soja tem grande participao no sucesso do agronegcio brasileiro, no Brasil, a soja chegou com os primeiros imigrantes japoneses em 1908 e sua expanso ocorreu nos anos 1970, com o interesse crescente da indstria de leo e a demanda do mercado internacional, fazendo com que essa cultura assumisse grande significncia na economia brasileira. O sucesso do agronegcio no Brasil contribuiu para chamar a ateno de muitos interessados nos lucros que se poderiam obter em to prspero setor: Cada vez mais especuladores, administradores de fundos de investimentos, fundos de penso, entre outros, tem sido atrados para as bolsas devido s imensas possibilidades de ganhos nestes mercados. (MARQUES, 2006, p. 10) Por outro lado, o mercado de produtos agrcolas um mercado muito instvel devido, principalmente, s variaes de ordem climtica. Tais variaes no permitem que o produtor se sinta seguro quanto ao preo do produto que ser praticado no mercado, essa instabilidade nos preos dos produtos agropecurios e as incertezas com que o produtor rural tem que conviver, diariamente, consistem nos principais fatores que motivam o uso do mercado futuro, atravs de estratgias de hedge2 com contratos futuros, como instrumento de gesto de risco de preo. Desde o fim dos acordos de Bretton Woods3, houve a expanso da busca pela proteo contra a forte volatilidade do mercado financeiro, tal volatilidade introduziu
Informaes obtidas no site do MAPA www.mapa.gov.br. Estratgia de defesa contra variao de preo de um ativo, realizada por intermdio do mercado futuro. 3 Acordo da Conferncia Internacional Monetria, ocorrido em 1944 que visava assegurar a estabilidade monetria internacional, impedindo que o dinheiro escapasse dos pases e restringindo a especulao com as
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profundas mudanas no comportamento dos agentes econmicos e originou a criao e expanso dos mercados de derivativos financeiros amplos e diversificados. (FARHI, 1999) As origens dos mercados futuros no Brasil remontam ao incio do sculo XX, quando da fundao, em 1917, da Bolsa de Mercadorias de So Paulo BMSP (fundada pela BOVESPA). A fuso operacional com a BMSP, em 1991 e a incorporao da BBF em 1997, consolidou o papel da Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F como o principal centro de negociao de derivativos no Brasil. Atualmente, a Bolsa de Mercadorias e Futuros, que se fundiu no incio de 2008 com a Bovespa, formando a BM&FBovespa, a nica bolsa no pas que negocia contratos futuros agropecurios, alm de derivativos financeiros, como taxa de cmbio, taxa de juros, ouro e ndice de aes. A BM&FBovespa negocia atualmente oito contratos futuros agropecurios: caf arbica, boi gordo, bezerro, soja, milho, acar, etanol e algodo, sendo que o volume total de contratos agropecurios negociados na bolsa, em 2007, atingiu 426 milhes de reais e a taxa mdia anual de contratos negociados superou 64% em comparao com 2006.4 nesse contexto que surge a figura do hedger; isto , aquele que est preocupado em assegurar seu preo de compra ou venda no mercado fsico. Baptista (2005) enfatiza que o conceito de base assume extrema importncia para o hedger, sendo que esse comportamento da base que vai determinar os diferentes nveis de ganhos e perdas. Entende-se por base o preo vista do ativo que se deseja eliminar o risco da variao de preo menos seu correspondente preo no mercado futuro. O preo vista pode ser superior (inferior) ao seu correspondente preo futuro, dessa forma, a base ser positiva (negativa). Conforme descrio da BMF&Bovespa5, quando uma base permanecer a mesma, desde a abertura do contrato at seu vencimento, ocorre o hedge perfeito. As anlises de operaes de hedge por meio das relaes entre os preos vista (spot) e futuro seguem dois enfoques alternativos. O primeiro consiste na mensurao da efetividade do hedge, ou seja, da percentagem de reduo do risco em um portifolio com hedge em comparao com um portifolio sem hedge. O segundo enfoque, que guiou essa pesquisa, consiste na avaliao do comportamento da base, o diferencial entre o preo vista e o preo futuro. Embora trabalhos sob o enfoque de efetividade tambm gerem informaes teis, a anlise do comportamento de base permite definir os melhores momentos para a utilizao de estratgias de hedge de compra e de venda, a exemplo de Baptista (2005), que avaliou a gesto do risco de preo no mercado de boi gordo do Brasil atravs de estratgias de hedge, utilizando contratos futuros de boi gordo negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros. Destaca-se tambm a relevante pesquisa de Barros e Aguiar (2005) que analisaram o comportamento da base de caf arbica.

moedas mundiais. Antes do Acordo, o padro ouro de troca - que prevaleceu entre 1876 e a Primeira Guerra Mundial - dominava o sistema econmico internacional. 4 MICELI, Wilson. Derivativos Agropecurios Gesto de riscos de mercado, p. 17, 2008. 5 Dados disponveis no site www.bmf.com.br 3

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Partindo-se do que foi realizado na pesquisa de Baptista (2005), o conceito do comportamento de base foi utilizado para analisar as variaes de base entre os anos de 2005 e 2008 e, a partir desse, avaliar atravs do comportamento histrico da base, qual a estratgia de hedge mais vantajosa, ou seja, a que proporciona uma receita bruta maior, para a cidade de Dourados MS; o hedge de venda ou de compra. O mercado da soja tem grande importncia para a economia brasileira, que pode ser evidenciada com dados da safra 2007/2008, onde foram plantados 21,3 milhes de hectares, colhendo-se aproximadamente 60 milhes de toneladas de gros, dos quais 29,1 milhes se originaram da regio Centro-oeste, sendo que 4,5 milhes foram colhidos no estado de Mato Grosso do Sul. A cidade de Dourados - MS, por sua vez, produziu 418.500 toneladas, gerando, aproximadamente, 244 milhes de reais para o municpio6. Diante da importncia da cultura da soja e sua participao preeminente na economia brasileira e sul-matogrossense, onde o mecanismo do hedge pouco utilizado, devido falta de informaes e pesquisas que constatem sua eficincia e utilidade, torna a presente pesquisa relevante, j que atravs da mesma ser conhecida qual estratgia de hedge (compra ou venda) a mais vivel para a localidade em questo. 2. REFERENCIAL TERICO A comercializao de produtos agrcolas tem como uma de suas principais caractersticas a grande incerteza com relao aos preos praticados no mercado, isso se deve s grandes variaes bioclimticas a que est sujeita a atividade, bem como as variaes de preo a que os produtores e demais participantes da cadeia de comercializao do agronegcio esto expostos. Alm disso, existe o fator sazonal da produo, que se d quando ocorre a colheita da safra, momento esse em que a comercializao se intensifica. Assim sendo, cada vez mais frequente que os participantes do mercado agropecurio, como produtores rurais e empresas processadoras de produtos agrcolas procurem mecanismos para se protegerem dessa instabilidade de preos, tanto na poca da safra, quando os preos diminuem, quanto no momento da entressafra, onde os preos tendem a aumentar, j que todos tm a ganhar com uma comercializao economicamente eficiente e sem sobressaltos.
Do ponto de vista da comercializao, o problema torna-se particularmente importante porque difcil para quem produz ajustar rapidamente sua produo s alteraes de mercado. Para complicar ainda mais esse problema, as mudanas climticas, pragas, doenas e outros fatores impedem que se faam estimativas precisas de produo e preo. (MARQUES, 2006, p. 12)

Dentro desse contexto, onde o produtor no tem certeza quanto ao preo que receber por sua produo, da mesma forma que os processadores no sabem quanto pagaro por seus insumos, destaca-se que um acordo antecipado entre vendedores e
Dados fornecidos pelo IBGE - Unidade Estadual MS - CEA - Superviso Estadual de Pesquisas Agropecurias. 4
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compradores, tendo como objetivo a fixao no tempo atual do preo do produto para entrega futura poderia acabar com a incerteza entre as partes, foi assim que, segundo Aguiar (2003, p.59), iniciaram-se as transaes para entrega futura, em que predominavam os contratos a termo7, sendo que posteriormente, verificou-se que o mercado poderia ter maior liquidez e ser mais eficiente se os contratos fossem padronizados, surgindo ento, as transaes com contratos futuros. A utilizao dos mercados futuros como alternativa para proteo das oscilaes de preo, destaca-se, principalmente, devido segurana que esses proporcionam aos seus participantes. De acordo com Duarte & Lima (s.d), os diversos agentes econmicos realizam operaes financeiras com base em hipteses sobre eventos futuros, levando a existncia da grande necessidade de reduo dos riscos e incertezas para que haja maior estabilidade nas relaes de mercado. A comercializao em mercados futuros est essencialmente baseada na comercializao de contratos que podem ser a termo, futuro ou de opes e que apesar de poderem ser negociados entre compradores e vendedores so geralmente comercializados em bolsas de mercadorias. As bolsas so locais especficos onde se realizam operaes de troca entre vendedores e compradores. Existem dois tipos de bolsas: as de valores e as de mercadorias, sendo que a primeira onde so negociadas aes de empresas e a segunda onde so negociados mercadorias disponveis e contratos, entre eles os contratos futuros e de opes.
A origem das bolsas remonta a muitos sculos atrs. Seu objetivo inicial era facilitar o encontro dos vendedores e compradores. Inicialmente, eram realizados apenas negcios vista, com pronta entrega das mercadorias. As bolsas estabeleciam regras que definiam os participantes e as prticas que poderiam ser conduzidas por estes. Caso um dos participantes violasse alguma das regras, ele seria punido, provavelmente com a excluso do mercado. (AGUIAR, 2003, P.59)

Os mercados futuros tambm so chamados de mercados de derivativos porque dependem ou derivam de algum negcio tradicional do mercado fsico ou de algum ttulo negociado no mercado financeiro. No Brasil, os contratos futuros so negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM&FBovespa - que apesar de tambm negociar alguns contratos fsicos, tem como principal atrativo os contratos futuros.
A BM&F uma das maiores bolsas do mundo, negociando ao redor de 70 bilhes de reais diariamente. Entretanto, por vrias razes, o volume das commodities agrcolas nela negociado ainda pequeno diante da enorme importncia do agronegcio no Brasil. (MARQUES, 2006, p.63)

Uma das razes para esse baixo volume de negociaes pode ser a falta de informaes sobre a bolsa para produtores e firmas que tem suas atividades baseadas no agronegcio. Para Dias e Figueiredo Neto (s.d), citando Silveira (2002), os principais
Acordo de compra e venda de um ativo, a um preo estabelecido pelas partes, para liquidao em data futura especfica. 5
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fatores que explicam este baixo desempenho so: a) falta de conhecimento operacional dos agentes envolvidos no processo produtivo e b) incerteza quanto ao comportamento da relao entre preos futuros e preos vista, fato esse que corrobora a importncia deste estudo como forma de gerar informao aos envolvidos na produo e comercializao da soja na cidade de Dourados. A negociao na Bolsa est sujeita a um conjunto de normas, princpios e regras operacionais prprias, caracterizando-se pela existncia de agentes ou participantes, com funes e responsabilidades especficas. (BM&F, 2007) 3. METODOLOGIA A base mensal foi calculada utilizando-se a metodologia apresentada por Leuthold (1989) citada e aplicada por Baptista (2005), que consiste na seguinte frmula:

Bt, (t+n), i = Vt,i Ft,(t+n)

(1)

Onde: Bt, (t+n), i representa a base no momento t, em relao ao contrato com vencimento em (t + n) para a localidade i; Ft,(t + n) corresponde ao preo, no momento t, do contrato futuro com vencimento em (t+n), no momento t e Vt,i representa o preo vista em t, na localidade i. Para examinar a natureza do risco de base, utiliza-se a seguinte notao apresentada por Hull (2005, p.99): S1 = preo spot ( vista) na data t1; S2 = preo spot na data t2; F1 = preo futuro na data t1; F2 = preo futuro na data t2; b1 = base na data t1; b2 = base na data t2. Utilizando-se a definio de base: b1 = S1 F1 e b2 = S2 F2 Considerando a situao de um hedger que sabe que o ativo ser vendido na data t2 e assume posio vendida a futuro na data t1, o preo obtido pelo ativo S2 e o lucro na posio futura F1 - F2. Portanto, o preo efetivo obtido para o ativo com hedge : S2 + F1 - F2 = F1 + b2 O valor de F1 conhecido na data t1. Se a base futura (b2) tambm fosse conhecida nessa data, haveria hedge perfeito. Dessa forma, o risco do hedge ou risco de base a incerteza associada com b2.

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Portanto, no final de uma operao em mercados futuros, o que o hedger recebe a soma entre o preo futuro no incio do contrato e a base no instante e encerramento do contrato. Para uma melhor compreenso de como a base afeta os ganhos e perdas dos hedgers, tome-se como exemplo um produtor que assuma uma posio vendida no mercado futuro (short), ou seja, faa um hedge de venda entre os perodos 1 e 2. Neste exemplo, a receita bruta que o hedger obter dada, admitindo-se que o hedge feito sobre toda a posio no mercado fsico, pelos preos de venda menos os preos de compra: ReV = (V2 V1) + (F1 F2) ReV (2) Onde corresponde receita bruta esperada no hedge de venda; V2, o preo vista esperado (aleatrio) para o perodo 2; V1, o preo vista no perodo 1; F2 , preo futuro esperado (aleatrio) para o perodo 2; F1, preo futuro no perodo 1. Reorganizando a ordem das variveis, obtm-se: ReV = (V2 F2) (V1 F1) = B2 B1 (3) Onde B1 e B2 so, respectivamente, a base do perodo 1 e a base esperada para o perodo 2, sendo esta ltima uma varivel aleatria. A equao (3) demonstra que o ganho em um mercado compensa exatamente a perda em outro se a base permanecer constante, ou seja, se B1 = B2. No caso de um aumento do valor da base, ou seja, quando B2 > B1, diz-se que a base se fortaleceu e o retorno esperado do hedge de venda (ReV) positivo. Por outro lado, se a base diminuir, ou seja, se B1 > B2, ocorre o chamado enfraquecimento de base, sendo o retorno do hedge de venda (ReV) negativo. Portanto, ao se realizar um hedge de venda, o hedger deve esperar um aumento da base para obter um retorno positivo da atividade. Quanto ao hedge de compra, ou seja, quando se assume uma posio comprada no mercado futuro (long) onde o hedger a princpio vende no mercado vista e compra no mercado futuro, a frmula da receita bruta inversa equao (2): ReC = (V1 V2) + (F2 F1) (4) Onde ReC a receita bruta esperada no hedge de compra e as demais variveis seguem a denominao anteriormente definida. Reorganizando-se a equao (4) para que os diferenciais de preos sejam convertidos em base, tem-se: ReC = (V1 F1) (V2 F2) = B1 B2 (5) A equao (5) demonstra que o hedge de compra proporciona receita positiva se houver enfraquecimento da base, ou seja, se B1 > B2. Caso contrrio, se a base se fortalecer, o hedger de compra ter prejuzo, e permanecendo a base constante, a perda em um mercado ser totalmente coberta pelo ganho no outro.

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Por meio da receita bruta, equaes (3) e (5), dada pela variao de base para a cidade de Dourados - MS, foi possvel identificar perodos de fortalecimento e de enfraquecimento da base e quantificar essas variaes. 3.1 FONTE DE DADOS As sries de preos utilizadas neste trabalho referem-se soja brasileira, tipo exportao, comercializada em sacas de 60 kg e cotadas em dlares americanos. As sries analisadas compreendem o perodo de janeiro/2005 a dezembro/2008 (48 meses) e tem como referncia a cidade de Dourados - MS. A srie de preos mensais referente aos valores pagos aos produtores no mercado fsico foi obtida junto a CMA Trade Solution por intermdio do Ministrio da Agricultura e Abastecimento (MAPA) e junto a CONAB, e, por estarem cotadas em Real, foram convertidas a Dlares americanos, utilizando-se a Taxa de Cmbio Comercial para Compra obtida no site do IPEA. As sries com as cotaes da soja no mercado futuro foram obtidas atravs do banco de dados da BM&FBovespa. Primeiramente, como a cotao da soja varia de acordo com o dia de vencimento, existindo vrios vencimentos dentro de um mesmo ms, ser calculado o valor mdio da cotao mensal atravs de mdia aritmtica, chegando-se a um nico valor para cada ms. De posse desses dados ser calculada a base mensal utilizando-se a equao (1). A partir do conhecimento das bases mensais para os 48 meses estudados, duas hipteses de operao de hedge - um de compra e um de venda sob a tica de um produtor de soja - sero analisadas para cada ano estudado, tendo como data de contratao o ms de fevereiro e como data de vencimento os meses de: maro, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro. A partir do resultado obtido ser possvel detectar qual a estratgia de hedge mais vantajosa aos hedgers da cidade de Dourados: o de compra ou de venda. Lembrando que o ms de fevereiro foi escolhido pelo fato de ser o ms em que as primeiras lavouras de soja comeam a ser colhidas. Assim, o produtor rural, principalmente aqueles que possuem silos e armazns prprios no incorrendo em custos de estocagem junto a terceiros, podem esperar um tempo maior para comercializarem seu produto, esperando obter um preo mais vantajoso. 4. ANLISE DO COMPORTAMENTO DA BASE NAS OPERAES DE HEDGE A pesquisa foi realizada atravs da anlise de duas situaes hipotticas propostas, onde foram construdas operaes de hedge, de compra e de venda, para um produtor de soja da cidade de Dourados, tendo como data de contratao o ms de fevereiro, por motivos j mencionados anteriormente. As datas de vencimento so os meses de: maro, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro (meses de vencimento dos contratos de soja na bolsa), para os anos de 2005, 2006, 2007 e 2008. Assim, foi possvel detectar qual a estratgia de hedge mais vantajosa aos hedgers da cidade de Dourados, ou seja, qual das estratgias de hedge tende a proporcionar um retorno bruto maior, levandose sempre em conta que quando a variao mensal da base apresenta valor positivo, indica
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que houve fortalecimento da base, representando ganho para um hedger em posio vendida (short) e prejuzo para um hedger em posio comprada (long). Inversamente, quando a variao mensal da base apresenta valor negativo, ou seja, quando h enfraquecimento da base, isso representa ganho para um hedger em posio comprada e prejuzo para um hedger em posio vendida. Ao analisar o comportamento de base no ano de 2005, utilizando-se as equaes (3) e (5) a fim de calcular a receita bruta para o hedge de venda e de compra, respectivamente, verifica-se que esta apresentou enfraquecimento para todos os contratos com vencimento nos meses de maro a agosto, o que implica em um resultado positivo para os hedgers em posio comprada. O enfraquecimento de base teve como fator preponderante o aumento de 5,04% na produo de soja brasileira em relao ao ano anterior; o estado de Mato Grosso do Sul, registrou no perodo aumento de 16,17% na produo deste gro. Isso significa que a maior oferta de soja, pressionou os preos no mercado fsico para baixo, aumentando a distncia entre esses preos e a cotao no mercado futuro. Diante disto, verificou-se o enfraquecimentos de base nos meses de maro a agosto, perodo em que o pas ainda contava com a soja colhida na safra 2004/2005, deste modo, o perodo foi mais apropriado ao hedgers de compra. Nos meses de setembro e novembro, houve fortalecimento ou estreitamento de base, conforme Tabela 1. Esse fortalecimento, verificado em perodos subsequentes colheita norte-americana, pode ser explicada tanto pela diminuio da oferta de soja pelos EUA, quanto pelo perodo de entressafra brasileiro. A safra 2005 dos EUA foi 2,82% menor que a safra 2004, o que provocou diminuio nos estoques mundiais, acompanhado de um aumento na demanda mundial que fez com que o Brasil aumentasse sua exportao de soja em 9,24% em relao ao ano anterior. Tabela 1 Variaes mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de 2005.
Meses de vencimento dos contratos Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Novembro *Base no ms de contratao (fevereiro) = US$ - 1,93. Variao da Base -0,43 -0,56 -0,47 -0,72 -0,95 -0,57 0,02 0,54

Assim, percebe-se que os contratos com vencimento em setembro e novembro de 2005 foram os mais apropriados aos hedgers de venda, devido ao fortalecimento de base que beneficia os hedgers em posio vendida, ao contrrio do perodo de maro a agosto em que houve enfraquecimentos de base favorecendo os hedgers de compra.
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Seguindo os mesmos procedimentos para anlise do ano de 2006, constatou-se que houve enfraquecimento de base para todos os contratos com vencimento entre os meses de maro e setembro, beneficiado pelo aumento da produo de soja no Brasil em relao safra anterior: 5,2%, em que o MS apresentou aumento de 15,08%; bem como nos EUA, onde a produo apresentou crescimento de 4,2%. Esse aumento na oferta de soja contribuiu para que os preos vista registrassem uma queda maior do que os preos futuros, j que em perodos de maior oferta de soja, os preos mais distantes (futuros) se apresentam maiores que os preos no mercado fsico, lembrando que no perodo de fechamento dos contratos (fevereiro) era incio de colheita no Brasil e ainda no se tinha disponvel toda a soja para comercializao. No ms de novembro houve fortalecimento de base, como pode ser visualizado na Tabela 2, possivelmente ocasionado pela diminuio da oferta de soja em comparao ao ms de fechamento do contrato e por ser um ms inserido no perodo de entressafra brasileiro. Assim, os contratos com vencimento entre maro e setembro foram os apropriados aos hedgers em posio comprada e o ms de novembro mais apropriado ao hedgers em posio vendida. Tabela 2 Variaes mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de 2006.
Meses de vencimento dos contratos Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Novembro *Base no ms de contratao (fevereiro) = US$ -1,89. Variao da Base -1,16 -0,94 -1,82 -0,49 -1,08 -0,82 -0,71 1,27

O ano de 2007, registrou fortalecimento de base para os contratos com vencimento em: maro, maio, junho, julho, setembro e novembro, conforme Tabela 3. Diferentemente dos dois anos anteriores, o ano de 2007 foi amplamente favorvel aos hedgers short, comeando com a safra brasileira que apesar de ter aumentado sua produo de soja em 6,11%, viu a produo no centro-oeste brasileiro decrescer em 4,78%, devido a perdas ocasionadas por condies climticas adversas (estiagem prolongada)8. Posteriormente, os EUA apresentaram um decrscimo de 16,25% na sua produo em relao ao ano de 2006, todos esses fatores contriburam para a diminuio da oferta da soja, impulsionando os preos no mercado fsico, provocando um caracterstico fortalecimento de base.

Informao fornecida pelo IBGE Unidade Estadual MS CEA MS Superviso Estadual de Pesquisas Agropecurias. 10

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Tabela 3 Variaes mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de 2007.
Meses de vencimento dos contratos Maro Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Novembro * Base no ms de contratao (fevereiro) = US$ -3,12. Variao da Base 0,29 -0,04 0,74 0,34 0,16 -0,07 0,90 2,28

Nos meses de abril e agosto constatou-se enfraquecimento de base, por haver soja disponvel no mercado brasileiro para comercializao, j que no ano de 2007 a exportao de soja caiu 2,91% em relao ao ano anterior, beneficiando os hedgers de compra. Em 2008, de acordo com a Tabela 4, os meses de maio, julho e novembro apresentaram fortalecimento de base, explicvel pelo fato dos preos vista terem aumentado em proporo maior que os preos futuros, sendo que no fechamento do contrato (fevereiro), o preo futuro era 12,6% maior que o preo spot, caindo para 10,2% em maio e mantendo-se em 9,4% nos ms de julho e novembro. Por sua vez, a produo de soja no MS decresceu 6,39%, sendo que a produo na cidade de Dourados apresentou queda de 3,6% em relao safra anterior, influenciada por longos perodos de estiagem que prejudicaram o desenvolvimento da cultura e consequentemente a produtividade da soja em todo o estado9. Todos esses fatores contriburam para o estreitamento de base verificado, beneficiando os hedgers em posio vendida. Nos meses de maro, abril, junho, agosto e setembro, as bases verificadas foram negativas, explicadas pelo melhor desempenho dos preos futuros em relao aos preos spot, justificvel pela maior oferta de soja no mercado, j que as safras brasileira e norteamericana apresentaram aumento de: 2,78% e 10,53%, respectivamente, fazendo com que esses meses se apresentassem mais propcios aos hedgers long. Cabe ressaltar, que no ano de 2008, a produo do centro-oeste brasileiro aumentou 9,88%, compensando a produo no estado de MS que apresentou reduo de 6,39%, como citado anteriormente. Tabela 4 Variaes mensais de base (US$/sc) dos contratos futuros de soja para a cidade de Dourados MS, no ano de 2008.
Meses de vencimento dos contratos Maro Abril Maio Junho Variao da Base -1,72 -0,45 0,65 -1,48

Informao fornecida pelo IBGE Unidade Estadual MS CEA MS Superviso Estadual de Pesquisas Agropecurias. 11

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Julho Agosto Setembro Novembro * Base no ms de contratao (fevereiro) = US$ - 3,28.

0,37 -0,88 -1,59 2,62

Atravs da anlise dos anos de 2005, 2006, 2007 e 2008, verificou-se que em Dourados-MS apresenta-se um mercado normal, ou seja, um mercado onde a cotao futura maior que o preo vista, em que a base menor que zero. Em um mercado normal, os preos dos vencimentos mais distantes so maiores do que os preos verificados nos vencimentos mais prximos dos contratos futuros. A Figura 1 traz a evoluo dos preos vista (spot) e a cotao futura para a cidade de Dourados-MS nos anos de 2005 a 2008. Observa-se que os preos spot sempre estiveram abaixo da cotao futura na bolsa, mas com o passar do tempo o preo futuro convergiu para o preo vista do ativo subjacente, isto , para o preo vista da soja, corroborando o princpio de convergncia entre preos. Atravs dessas figuras, verifica-se a existncia do mercado normal, onde a base negativa e observam-se maiores valores para a cotao futura dos meses mais distantes do ms da contratao.
a) 2005
24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00
ro ar o M ai o Ju l Se h o tem No bro ve m br o Ja ne i M

b) 2006
24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00
Ja ne iro M ar o M aio Ju l Se ho tem No bro ve m br o
SPOT FUT URO

Preos

SPOT

FUT URO

c) 2007

d) 2008

Preos

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24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00

Ja ne iro M ar o M aio Ju Se lh o tem No br ve o m br o

33,00 30,00 27,00 24,00 21,00 18,00 15,00 12,00 9,00 6,00 3,00 0,00
Ju lh o Se te m br N o ov em br o
FUT URO

Preos

Preos

Ja ne iro

ar o M

SPOT

FUT URO

Figura 1 Grfico da evoluo dos preos spot e futuro.

Fonte: Elaborada pela(s) autora(s)

Figura 2 traz a evoluo da base para os anos analisados. Na figura 2a, referente ao ano de 2005, partindo-se de uma base equivalente a US$ -1,93 no ms de fevereiro, ms em que se inicia a colheita das primeiras lavouras de soja no pas, tendo ainda pouca soja disponvel no mercado; a partir do ms de maro (poca de colheita) percebe-se um acentuado enfraquecimento seguido de um leve fortalecimento a partir do ms de agosto, ms que precede a colheita nos EUA, fechando o ano com uma base de US$ -1,87, ou seja, um enfraquecimento de base na ordem de 196,89% em comparao a fevereiro, o que pode ser explicado pelo grande volume de soja no mercado, j que apesar da safra norteamericana de 2005 ter sido 2,8% menor que a de 2004, o Brasil aumentou sua produo em 5,04%, sendo registrado no centro-oeste um aumento de 17,72% e em Dourados houve um acrscimo de 38,5%, em relao ao ano anterior. Essa elevao na oferta contribuiu para que o preo no mercado fsico tenha crescido em proporo menor do que o preo no mercado futuro. Na figura 2b, referente ao ano de 2006, observa-se a evoluo da base para o ano de 2006, partindo-se de uma base de US$ -1,89 em fevereiro, seguido de um enfraquecimento at o ms de outubro. Verifica-se um fortalecimento no ms de novembro, encerrando em dezembro com novo enfraquecimento, fechando com uma base de US$ -1,04, sinalizando um fortalecimento de 44,97% com relao a fevereiro, sinal que os preos spot, a partir da data de fechamento do contrato tiveram um aumento ou diminuio em proporo menor em comparao aos preos futuros, provocada por uma maior procura pela soja no mercado. Na Figura 2c, referente ao ano de 2007, verifica-se a evoluo da base para o ano de 2007. A base para o ms de fevereiro de US$ -3,12, seguido de um fortalecimento em maro e apresentando tendncia ao enfraquecimento at o ms de agosto. Nos meses de setembro, outubro e novembro ocorreu fortalecimento de base, seguido de novo enfraquecimento no ms de dezembro que fecha com uma base de US$ -1,22. O ano de 2007 registrou um fortalecimento de base na ordem de: 60,89%, indicando tendncia a um
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ai o

SPOT

crescimento dos preos spot maior que os preos futuros ou uma diminuio dos preos vista proporcionalmente menor que os verificados nos preos futuros, gerando uma queda da diferena entre os preos vista e a cotao futura, provocado, principalmente, por uma diminuio na oferta de soja, j que em 2007 os EUA apresentaram uma produo 16,25% menor que a do ano anterior, aumentando o preo pago pela commodity. O ano de 2008 tem sua evoluo de base apresentada na figura 2d, iniciando-se com uma base de US$ -3,28 no ms da contratao, sofrendo um enfraquecimento nos meses de maro e abril, fortalecendo-se no ms de maio, em que comea a alternar perodos de enfraquecimento e fortalecimento, fechando o ano, com uma base de US$ 0,41, sinalizando um fortalecimento de 87,5% em relao ao ms de fevereiro. A Figura 2e ilustra o desempenho da diferena de base nos quatro anos analisados, ou quarenta e oito meses, partindo-se do ms de fevereiro de 2005 at o ms de dezembro de 2008. A anlise se inicia com uma base de US$ -1,93 e termina com uma base de US$ 0,41 no ms de dezembro de 2008, sinalizando um fortalecimento na ordem de 78,75%, influenciado pela crescente demanda mundial de soja que foi acompanhada pelo crescimento dos preos no mercado vista. Atravs do grfico 2e, na Figura 2, observa-se tendncia ao estreitamento de base nos meses de dezembro e janeiro, perodo em quase no existe soja disponvel no mercado, fazendo com que os preos no mercado fsico se aproximem da cotao futura.
a) 2005
0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00 -3,50
EVOLUO DA BASE

b) 2006
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

-0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00 -3,50 -4,00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

EVOLUO DA BASE

c) 2007

d) 2008

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0 -0,5 -1 -1,5 -2 -2,5 -3 -3,5

EVOLUO DA BASE

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

0,00 -0,50 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00 -3,50 -4,00 -4,50 -5,00 -5,50

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

EVOLUO DA BASE

e)
0,00 -0,50 1 -1,00 -1,50 -2,00 -2,50 -3,00 -3,50 -4,00 -4,50 -5,00 -5,50

2005, 2006, 2007 e 2008

11

16

21

26

31

36

41

46

EVOLUO DA BASE

Figura 2 Grfico da evoluo da base entre 2005 e 2008.(nesse grfico pode ser padronizado as legendas e retirado as linhas de grade)
Fonte: Elaborada pela(s) autora(s)

A evoluo dos preos vista da saca de soja pode ser observada na Figura 3. A ascenso do preo da soja ntida, partindo-se de um valor de US$ 11,54 no ms de janeiro de 2005, tendo seu pice em julho de 2008, alcanando um valor de US$ 30,70 por saca, seguindo tendncia de crescimento dos preos internacionais, principalmente depois da quebra da safra de soja norteamericana e argentina em 2003 e 200410. A partir deste perodo sofreu uma queda, fechando com um valor de US$ 18,15 por saca em dezembro de 2008, refletindo queda nos preos ocasionada pelo aumento da oferta mundial. Com relao aos preos futuros cotados em bolsa, tambm demonstrado na Figura 3, se observa para o ms de janeiro de 2005, incio da anlise, uma cotao de US$ 11,94, fechando com uma cotao de US$ 18,56 em dezembro de 2008, sinalizando um aumento de 55,44% na cotao da soja durante os 48 meses estudados. A menor cotao ficou por
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Dado retirado do Sistema Integrado de Informao Agropecuria da Argentina www.siia.gov.ar 15

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conta do ms de fevereiro (incio de colheita no Brasil) de 2005: US$ 11,91, enquanto que a maior cotao ficou por conta do ms de julho de 2008: US$ 33,61, possivelmente devido existncia de estoques de soja no mercado, apresentando a partir da uma queda na cotao, fechando a US$ 18,56 no ms de dezembro do mesmo ano. Figura 3 Grfico da evoluo dos preos vista (spot) e futuro para os anos de 2005 a 2008.
35,00 30,00 25,00
Preos

20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45

SPOT FUT URO

Fonte: Elaborada pela(s) autora(s)

A partir da anlise de todos os dados expostos e dentro do contexto estudado, foram constatadas melhores oportunidades para a utilizao da estratgia de hedge de compra, j que 20 dentre os 32 meses estudados para possveis vencimentos de contratos, tendo como base de contratao o ms de fevereiro, registraram bases negativas, beneficiando os hedgers em posio comprada (long), enquanto que 12 meses apresentaram bases positivas, beneficiando os hedgers em posio vendida (short). 5. CONSIDERAES FINAIS A cidade de Dourados MS apresentou nos quatro anos analisados: 2005, 2006, 2007 e 2008, um preo vista (spot) abaixo da cotao do mercado futuro em todos os quarenta e oito meses observados, essa diferena verificada pode ser atribuda a vrios fatores, entre elas a diferena de frete entre a cidade e a localidade de formao do preo (Paranagu-PR) alm de diferenas entre oferta e demanda e custos de armazenagem. O ano de 2005 apresentou enfraquecimento de base para todos os contratos com vencimentos entre maio e agosto, favorecendo os hedgers em posio comprada (long), enquanto que os meses de setembro e novembro apresentaram fortalecimento de base, favorecendo os hedgers em posio vendida (short). O ano de 2006 seguiu a tendncia de 2005, apresentando maior tendncia ao enfraquecimento de base, onde os meses de maro a setembro se mostraram favorveis aos
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hedgers de compra. Em 2007, a situao foi inversa aos anos anteriores, tendo mais meses favorveis aos hedgers short do que aos hedgers long. Os meses de maro, maio, junho, julho, setembro e novembro, apresentaram fortalecimento de base, em relao ao ms de contratao, enquanto que os meses de abril e agosto apresentaram enfraquecimento de base. Para o ltimo ano analisado, 2008, dentre os oito meses propostos para vencimento dos contratos, os meses de: maro, abril, junho, agosto e setembro apresentaram enfraquecimento de base, beneficiando os hedgers long, enquanto que maio, julho e novembro apresentaram fortalecimento de base, beneficiando os hedgers short, sendo que esse ano foi o que apresentou as maiores bases negativas. A cidade de Dourados apresentou como caracterstica fundamental ser um mercado normal, ou seja, um mercado em que a base menor do que zero, onde as cotaes futuras mais distantes da data de contratao se mostraram mais elevadas que as de datas mais prximas da contratao, alm de serem maiores que os preos verificados no mercado fsico. Essa superioridade dos preos futuros, geralmente maiores que os preos spot, refletem, em tese, um prmio sobre os preos spot, reflexo dos custos de carregamento de uma posio at a entrega do contrato, onde esto includos o valor da estocagem, seguro, financiamento do estoque e a incerteza quanto ao futuro. Apesar de ter apresentado base negativa nos quatro anos analisados, foi perceptvel uma tendncia ao fortalecimento de base a partir de 2006, refletindo um aumento dos preos vista de 57,28% entre 2005 e 2008 contra um aumento de 55,44% nos preos futuros, o que contribuiu para uma diminuio da diferena de base e at mesmo para resultar bases positivas para alguns dos vencimentos propostos. Essas bases positivas foram obtidas em perodos de escassez de soja, onde a procura fez com que os preos no mercado fsico aumentassem, estreitando a base. A estratgia de hedge com contratos futuros na BM&FBovespa que se mostrou mais apropriada foi a estratgia de compra, j que a anlise dos dados demonstrou que no perodo estudado, 20 meses entre os 32 propostos foram propcios aos hedgers long, enquanto que apenas 12 foram propcios aos hedgers short. Mesmo apresentando flutuaes de base, a ferramenta do hedge, ainda apresenta-se como uma ferramenta eficaz de proteo de preo, j que as variaes de base tendem a ser menores do que as flutuaes de preo da commodity no mercado fsico. Vale ressaltar que no mundo globalizado, onde o acesso informao feito quase que de forma instantnea, o hedger tem a vantagem de receber todas as informaes que necessita para tomar sua posio no mercado futuro de forma consciente, no sendo tolervel que por desconhecimento das ferramentas de proteo de preo que o mercado disponibiliza, o produtor rural ou aqueles que dependem do agronegcio se coloquem a merc da volatilidade de preos, incorrendo em riscos sua atividade econmica que poderiam ser evitados, o que refora a importncia dessa pesquisa como meio de divulgao e esclarecimento dos mecanismos de proteo de preo existentes. Apesar de trabalhar com um volume de contratos muito abaixo do seu potencial, a bolsa tem observado nos ltimos anos um aumento no volume das suas operaes, o que
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demonstra que os benefcios do hedge esto gradativamente sendo descobertos pelos agentes do agronegcio, evidenciado pelo crescimento no volume de contratos de soja negociados na bolsa, com destaque para o ano de 2008 que apresentou um volume de 187.863 contratos negociados. No entanto, o hedger deve avaliar todas as possibilidades e implicaes que este pode trazer a seu investimento, para isso uma soluo seria que todos os envolvidos na operao conhecessem e entendessem toda a natureza do hedging para escolher a melhor maneira de utiliz-lo a fim de satisfazerem suas necessidades. Os resultados dessa pesquisa apontam para um resultado satisfatrio quanto a utilizao de Hedge para proteo de preo, beneficiando principalmente aqueles que adotaram uma postura long, ou seja comprada, em contratos futuros para a cidade de Dourados, onde o preo fsico da commodity esteve abaixo da cotao no mercado futuro entre os anos de 2005 e 2008. Isto indica que o hedge de compra se constitui na melhor estratgia a ser adotada, pois a que proporciona os maiores retornos brutos de receita. 7 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ABIOVE Associao Brasileira das Indstrias de leos Vegetais. Disponvel em: AGUIAR, Danilo Rolim Dias de. Universidade Federal de Viosa. Centro de Cincias Agrrias Departamento de Economia Rural. Mercados Agroindustriais e de Futuros. Viosa, 2003. BAPTISTA, Diana de Medeiros, M.S. Estratgias de hedge utilizando contratos futuros de boi gordo da BM&F. Universidade Federal de Viosa, novembro de 2005. BARROS, ther de Miranda; AGUIAR, Danilo R.D. Gesto do risco de preo de caf arbica: uma anlise por meio do comportamento da base. Revista de Economia e Sociologia Rural, vol. 43 n 3 Braslia July/Sept.2005. BM&FBOVESPA, Instituto Educacional. Introduo aos Derivativos. So Paulo: BM&FBovespa, 2008. 11p. BM&F, Instituto Educacional. Mercado Futuro: Conceitos de Definies. So Paulo: BM&F Bovespa, 2007. 47p. CEPEA Centro de Estudos Avanados em Economia Aplicada. Disponvel em: CMA TRADE SOLUTION. Disponvel em: CONAB Companhia Nacional de Abastecimento. Disponvel em: <http://www.conab.gov.br/conabweb/ > Acesso em: 14/7/2009. CORRA, Arnaldo Luiz; RACES, Carlos. Derivativos Agrcolas. 1 ed. So Paulo: Globo, 2005. 360 p. DIAS, Vitor Caminha Faustino; FIGUEIREDO NETO, Leonardo Francisco. Importncia da Bolsa de Mercadorias em Pases em Desenvolvimento: O Caso do Brasil. Universidade Federal do Mato Grosso do Sul. s.d

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