Administra~o

Contbil e Financeira

CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL: O COMPORTAMENTO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS

Wllllam Eld Junior

Professor do Departamento de Contabilidade, Finanas e Controle da EAESP/FGV. E-mail: weid@eaesp.fgvsp.br

RESUMO: O trabalho teve como objetivo pesquisar o comportamento das empresas instaladas no Brasil no tocante a custo e estrutura de capital. Dentro desse objetivo, buscou-se identificar quais os instrumentos tericos que melhor descrevem esse comportamento, mostrando as possveis conexes entre o que ensinado nas escolas e a prtica empresarial. Dentre diversos resultados interessantes, um que se destaca refere-se idia de oportunismo na captao de recursos pelas empresas, tpico ainda no desenvolvido na teoria financeira.
ABSTRACT:In this work, the main objective was to research the behaviour of the Brazilian companies in the field of cost and capital structure. A search of the theories that best describe this behaviour has been done, trying to show the relationship between the managemenrs practice and what we teach in the schools. Themain result is that a great part of the Brazilian enterprises seek for opportunities when looking for capital structure, a theory not developed in textbooks.

PAlAVRAS-CHAVE: estrutura de capital, custo de capital, assimetria de informaes, oportunismo.

KEYWORDS: capital structure, cost of capital, asymmetric information, opportunism .
RAE - Revista de Administrao de Empresas So Paulo, v. 36, n. 4, p. 51-59 Out./Nov./Dez. 1996

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1. Para uma reviso desses estudos, ver MASULlS, R. W. - The Debt/Equity Choice. Cambridge, ma.: Ballinger Pub. CO.,1988, cap.2. 2. MYERS, S. C. The Capital Structure Puzzle. Journal ot Finance. July 1984, n. 39, p. 57592; MYERS, S. C. Still Searching for Optimal Capital Structure. Journal ot Applied Corporate Finance. n.6, p. 4-14, Spring 1993. 3. Uma descrio dessas tcnicas pode ser encontrada em: LEVY, H. & SARNAT,M. Capital Investments and Financiai Decisions. New York: Prentice Hall, 1994. O uso de teoria de opes em anlise de investimento descrito em: OIXIT,A. K. & PINKYCK, R. S. Investments under Uncertainty. New Jersey: Princeton University Press, 1993.

Provavelmente, o campo que gera mais controvrsia dentro da administrao financeira o estudo de custo e estrutura de capital. A discusso sobre esse tpico at recentemente era absolutamente terica, tendo de um lado os apstolos da teoria conhecida como de MM (Modigliani e Miller) que advoga a irrelevncia da deciso sobre estrutura de capital dentro de um mercado perfeito e, de outro, os que pregam a existncia de imperfeies de mercado de tal ordem que inviabilizariam a aplicao prtica da teoria de MM, levando ento idia da existncia de um nvel timo de endividamento que maximizaria o valor de mercado da empresa. A evidncia emprica 1 apresentada por diversos estudos indicou que mudanas na estrutura de capital das empresas podem afetar o seu valor de mercado, dando suporte aos defensores da hiptese de mercados imperfeitos. A partir desses resultados, dois tipos bsicos de modelo tentam descrever o comportamento das empresas frente ao problema de estrutura de capital. O primeiro grupo o dos chamados Modelos de Relao Esttica, que afirmam que a empresa mantm uma meta de nvel de endividamento que maximiza o seu valor ao minimizar o custo das imperfeies de mercado. O segundo grupo, que se baseia na Teoria da Assimetria de Informaes, afirma que as empresas esto subavaliadas pelo mercado posto que os seus administradores tm informaes que o mercado no possui sobre novos projetos e possveis ganhos. Esta teoria suportada por testes empricos que mostram que a emisso de novas aes pelas empresas vista como uma m notcia pelo mercado.' Ento os gestores das empresas sempre evitaro emitir aes subavaliadas, preferindo outras fontes de recursos. Essa teoria conhecida como a Hiptese da Ordem de Captao (Pecking Order Hypothesis). A pergunta que surge naturalmente aps a anlise das duas teorias expostas : como as empresas atuam no que tange estrutura de capital? No exterior, alguns poucos estudos concluram que a Hiptese da Ordem de Captao (Pecking Order Hypothesis) explica melhor o comportamento dos administradores. E no Brasil? Alguns tericos advogam a idia do oportunismo na captao de recursos, isto , as empresas captam recursos na medida em que

surgem boas oportunidades, sem se preocuparem seja com hierarquia de preferncias, seja com uma estrutura meta. Outros estudiosos do assunto defendem uma ou outra das duas teorias j apresentadas. Porm nunca foi feito um estudo sistemtico sobre o assunto com empresas instaladas no Brasil. Essa ausncia de informaes sobre o comportamento das empresas leva a um distanciamento muito grande entre teoria e prtica, quer no mbito do ensino quer no de assessoria. O objetivo do estudo foi o de fazer uma radiografia detalhada do comportamento das empresas no que se refere deciso de estrutura de capital, buscando, inicialmente, identificar a superioridade em termos de aplicao prtica de uma das trs teorias bsicas apresentadas, a saber: a) Modelos de Relao Esttica b) Hiptese da Ordem de Captao c) Oportunismo Outro aspecto a ser destacado na pesquisa refere-se taxa de custo de capital utilizada pelas empresas na aceitao dos projetos de longo prazo. No Brasil, por falta de pesquisas, no sabemos qual a taxa de custo de capital utilizada pelas empresas nem a metodologia empregada para sua obteno. Portanto, no podemos fazer nenhuma inferncia acerca dos procedimentos utilizados nesses processos. Ainda dentro desse tpico, a importncia relativa de diversos fatores, como impostos, risco de falncia e modificaes no controle acionrio e nas decises financeiras foi analisada. Finalmente, o tpico Anlise de Investimentos tambm mereceu ateno nesse estudo. Como que as empresas avaliam o potencial dos possveis investimentos, notadamente em ativo imobilizado? E o risco desses projetos levado em conta ou 3 ignorado? Tcnicas como Valor Presente Lquido (VPL), Taxa Interna de Retomo (TIR),Pay-Back (PB), Teoria de Opes (TO), Simulao e outras foram confrontadas objetivando analisar qual o nvel de familiaridade e utilizao dentro das empresas no Brasil. METODOLOGIA E DADOS O estudo teve como base um questionrio enviado a cada uma das empresas selecionadas para o estudo. Este foi com-

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1996, RAE - Revista de Administrao de Empresas / EAESP / FGV, So Paulo, Brasil.

CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL

posto apenas de questes fechadas, dos tipos mltipla escolha ou classificao hierrquica. O banco de dados compe-se de 1.126 empresas, dos mais variados setores e tamanhos, sendo aproximadamente 50%delas sociedades annimas, 46% limitadas e o restante associaes, fundaes e outros. Com base nas respostas, cada empresa foi identificada segundo seu tamanho, constituio jurdica, tipo de administrao (familiar ou profissional), controle acionrio, setor de atuao e escolaridade da diretoria (ps-graduao, 3 grau etc.). Essa classificao,no realizada mesmo nos estudos feitos no exterior, permitiu uma anlise setorial do comportamento das empresas mostrando eventuais diferenas de comportamento oriundas do posicionamento da empresa. A tabela 1mostra o conjunto de todas as respostas obtidas. Da amostra original de 1.126empresas, foram recebidas 161 respostas com 87% 4 delas distribudas por 24 setores bsicos e as restantes 13%classificadas como pertencentes a outros ramos de atividade. Desses 24 setores, trs destacam-se pela quan-

RESULTADO COMPLETO DA PESQUISA

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4. Foram utilizados os setores nos quais esto divididas as empresas na publicao Balano Anual da Gazeta Mercanti/94/95.

RAE v. 36 n. 4

Out./Nov./Dez.1996

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5. Myers, S. C. & Majluf, N. S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. In: Joumal of Financiai Economics, n. 13, p. 187-221, 1984,.

tidade de respostas: autopeas, eletroeletrnica e construo, somando algo prximo de 30% dos questionrios recebidos. As sociedades annimas so responsveis por 59% das respostas, contra 35% das limitadas e 6% de associaes, fundaes e outras. A participao das empresas estatais e mistas no volume total de respostas foi insignificante, apenas 2,5% contra 97,5% de empresas privadas. Quanto ao tamanho, a grande maioria (90%) tem faturamento anual entre R$ 1 milho e R$ 500 milhes, caracterizando a ausncia das chamadas microempresas entre os respondentes. Podemos, ainda, caracterizar a maioria dos respondentes como grandes empresas, visto que 75% deles tm faturamento anual entre R$ 20 milhes e R$ 500 milhes. O mesmo ocorre em relao ao patrimnio lquido, em que existe uma distribuio de valores muito similar do faturamento. Outro dado bastante interessante quanto caracterizao dos respondentes diz respeito escolaridade dos diretores das empresas pesquisadas. Apenas 4,9% dos respondentes indicaram nveis inferiores ao 3 grau completo. A quase totalidade, 95,1%, indica 3 grau completo ou ps-graduao como resposta ao quesito. Finalmente, 28,6% dos respondentes so empresas dirigidas pelas famlias controladoras contra 72,7% cuja direo est nas mos de profissionais no ligados por laos de parentesco a essas famlias. Algumas concluses podem ser extradas dos valores apresentados acima. Em primeiro lugar, sabido que a grande maioria das empresas brasileiras administrada por membros das famlias controladoras e, no entanto, a grande maioria das empresas respondentes administrada por profissionais. Em segundo lugar, a grande maioria das empresas respondentes de grande porte, com faturamento anual superior a R$ 20 milhes. Em terceiro lugar, o banco de dados inicial era composto por 50% de empresas sociedades annimas e 50% de limitadas e outras. Aproximadamente 60% das respostas vieram de companhias sociedades annimas. Em quarto lugar, apenas empresas nas quais a diretoria tem escolaridade de nvel superior responderam ao questionrio. A concluso bsica dessa anlise que as respostas vieram das empresas mais preparadas em termos do conhecimento e uso de tcnicas ministradas nas escolas. Ento, fica ainda uma

grande lacuna a ser estudada que se refere s prticas financeiras das empresas no constantes da amostra de respostas obtidas com essa pesquisa. Essas empresas podem ser caracterizadas como pequenas, cujos dirigentes no tm preparo acadmico. ANLISE DAS RESPOSTAS GERAIS Formao da estrutura de capital A idia de uma relao esttica, como proposta na maioria dos livros-texto de finanas, ignorada pela grande maioria das empresas. Isto , a hiptese de manuteno de uma relao fixa entre os montantes de capitais prprios e de terceiros pela empresa, tendo em vista uma minimizao do custo mdio de capital, no considerada por quase 90% das empresas respondentes. As duas outras hipteses aventadas, a do aproveitamento de oportunidades de mercado e a manuteno de uma hierarquia de captao predeterminada que so destaque entre os respondentes, com 47% e 40% respectivamente. A hiptese mais apontada, o aproveitamento de oportunidades de mercado, significa que as empresas buscam as fontes de recursos economicamente mais vantajosas no momento. A aceitao dessa hiptese pode ter outras implicaes sobre a teoria financeira. Deve-se, por exemplo, inquirir se existe uma separao entre as decises de investimento e de financiamento nas empresas, como proposto pela teoria tradicional. A outra hiptese bastante indicada como utilizada pelas empresas pode ser classificada dentro da chamada teoria de assimetria de informaes, originalmente desenvolvida por Myers e Majlut e que prope que as decises de estrutura de capital so tomadas tendo em vista o desequilbrio entre as informaes possudas pela empresa e pelos investidores. Dentro dessa teoria, as empresas utilizam uma hierarquia predeterminada na captao de novos recursos, comeando pela utilizao de seus lucros retidos, passando pela emisso de dbito e, apenas como ltima alternativa, emitindo aes. A emisso de aes, apenas em ltimo caso, baseia-se na idia de que os gestores da empresa tm informaes no possudas pelo mercado sobre o futuro desempenho da empresa e, se estas informaes indicarem um desempenho
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CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL

superior ao esperado pelo mercado, as aes da empresa estaro sempre subavaliadas; no existindo, portanto, motivao para emisso de novas aes. Computando-se a amostra sem estratificao, observamos que, ao contrrio do que seria esperado em um pas com taxas de juros elevadas, como o caso do Brasil, as empresas apontaram os emprstimos bancrios como a primeira fonte a ser obtida no caso de aprovao de um novo projeto. Mas, ao contrrio do que propem Myers e Majluf, a segunda fonte de recursos so as aes ordinrias, aparecendo como ltima alternativa os lucros retidos. Pode-se fazer algumas suposies para esse comportamento: a primeira referente a um possvel vis em relao teoria de assimetria de informaes dada a existncia de fundos de alguma forma subsidiados, como FINAME e outros, e a segunda referindo-se possibilidade de pouca utilizao de lucros retidos posto que durante os ltimos anos a lucratividade das empresas brasileiras como um todo no foi alta, dada a crise econmica pela qual passou o pas. De qualquer forma, as respostas so claras no sentido de no utilizao da teoria tradicional de finanas que prope uma relao esttica entre fundos prprios e de terceiros, sendo que a hiptese relacionada ao oportunismo na captao de recursos parece ser a que melhor explica a estrutura de capital das empresas, seguida de uma hierarquia predeterminada de preferncias. As respostas referentes ao custo de capital real anual das empresas no Brasil indicaram que a maioria das empresas que utilizam sistemas de anlise de investimento como o Valor Presente Lquido (VPL) e a Taxa Interna de Retomo (TIR) estima esse custo em uma faixa entre 13% e 15% reais ao ano, com uma forma de distribuio normal em tomo desses valores exceo de 8% das empresas que responderam estimar seu custo de capital em uma faixa acima de 28% ao ano. Ainda interessante ressaltar que quase 50% das empresas responderam que seu custo de capital real anual encontra-se entre 9% e 19%. As respostas das empresas que utilizam o mtodo conhecido como Pay-Back (PB) para anlise de projetos indicaram que a maioria delas (54%) aceita projetos com no mximo cincoanos de PB,sendo que 26%aceiRAE v. 36 n 4

o custo

de capital

tam projetos com no mximo trs anos de PB. Nas questes referentes determinao do custo de capital por parte das empresas, vemos que 51 % delas seguem o que preconizado pela teoria tradicional de finanas: a mensurao de um custo mdio ponderado de capital por meio da apurao dos valores de mercado das suas vrias fontes de capital. Outros 14% determinam esse custo com base em valores contbeis. 9% das empresas respondentes no calculam o custo de capital, e os restantes 25% usam apenas a fonte disponvel no momento como base para o clculo do custo de capital, no separando, ento, a deciso de financiamento e investimento como preconizado pela teoria financeira. A determinao do custo de capital prprio, abordada em outra questo, indica que as empresas dividem-se em dois grupos: o primeiro, composto por 45% delas, utiliza o retomo exigido pelos investidores como custo do capital prprio enquanto outros 38% utilizam o ndice preo lucro. interessante inicialmente ressaltar que podemos imaginar esse preo no apenas como o preo de aes no mercado, j que, do total das empresas respondentes, apenas 12% so de capital aberto, mas tambm como o valor estimado das aes de companhias de capital fechado ou quotas de limitadas. A utilizao dos dividendos histricos na determinao do custo de capital prprio feita por 8% das empresas enquanto 9% utilizam os dividendos atuais, o que caracteriza algo prximo ao modelo conhecido como mode6 lo de Gordon.
de Capital e as decises financeiras O primeiro tpico abordado refere-se s tcnicas mais utilizadas pelas empresas para avaliao de novos projetos de investimento. As trs tcnicas mais conhecidas foram apresentadas: Valor Presente Lquido (VPL), Taxa Interna de Retomo (TIR) e perodo de Pay-Back (PB). O seguinte quadro ilustra o resultado dessa questo:

o investimento

6. Uma descrio desse modelo, tambm conhecido como modelo de Avaliao de Crescimento Constante, pode ser encontrada em MANDELL, L. & Q'BRIEN, T. J. Investments. Cambridge, MA: Macmillan Pb. Co., p. 349-351.

Out/Nov/ez. 1996

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Este quadro apresenta tambm as respostas mltiplas dadas a essa questo, isto , empresas que utilizam mais de uma tcnica. Pode-se notar que as tcnicas mais utilizadas pelas empresas so a TIR e o PB. Globalmente 52% das empresas fazem uso da TIR em algum momento, contra 51% que utilizam o PB e 41% que se utilizam do VPL. de se ressaltar grande nmero de empresas utilizam-se do PB como mtodo de anlise de investimento, individualmente o mtodo mais utilizado, apesar das restries a ele feitas pela teoria financeira. Por outro lado, a metodologia mais recomendada em termos acadmicos, o VPL, a menos utilizada. Dentro ainda desse aspecto, as respostas referentes insero do risco na anlise de projetos indicaram a seguinte distribuio:

Inicialmente, interessante ressaltar que 90% das empresas demonstram interesse em diferenciar os projetos pelo seu nvel de risco. O ajuste individual mais comum feito pelo fluxo, com 31% das respostas, seguindo os ditames da teoria financeira. No entanto 34% das empresas contam o risco em duplicidade ao ajustar tanto o fluxo de caixa como a taxa de desconto. Devese ressaltar, entretanto, que pode, como em toda resposta, ter havido alguma falta de compreenso por parte dos respondentes. Mas esta apenas uma hiptese, no confirmada por outra srie de respostas referentes s tcnicas financeiras nas quais a maioria das empresas indicou ter conhecimento e estar utilizando tcnicas relativamente sofisticadas de tratamento do risco como simulao. Ampliando a anlise, sero estudadas as respostas dadas a uma questo que se refere importncia atribuda a diversos fatores nas decises financeiras. De uma srie de nove fatores, o que foi considerado mais importante pelas empresas nas suas decises financeiras foi o fluxo de caixa projetado, seguido do risco do projeto em anlise, imposto de renda - pessoa jurdica, controle acionrio da empresa, risco de falncia da empresa, o uso de despesas de depreciao como redutora de imposto de

renda. Evitar a diluio da propriedade da empresa e o imposto de renda - pessoa fsica aparecem como os itens de menor importncia nas decises financeiras da empresa. interessante notar a preocupao com o nvel de risco dos projetos e a pouca importncia dada ao imposto de renda dos acionistas ou quotistas. O ltimo tpico dessa parte do trabalho, anlise das respostas no estratificadas, diz respeito ao conhecimento e utilizao de tcnicas financeiras. A questo referia -se ao conhecimento pela empresa da tcnica e sua utilizao na determinao do custo de capital ou na anlise de novos projetos. O resultado mostra a utilizao de algumas tcnicas como simulao, anlise de sensibilidade, programao linear, oramento base-zero alm da taxa de desconto ajustada ao risco por grande parte das empresas respondentes. Modelos como o CAPM e o Black-Scholes so pouco conhecidos e menos ainda utilizados. Vale ressaltar as respostas referentes ao modelo CAPM. Se, por um lado, 26% dos respondentes alegam conhec-lo, quando perguntados sobre componentes bsicos do modelo, o ndice de conhecimento cai bastante. Para o Beta temos 21%, SML 22% e Risco Sistemtico 17%. Isto talvez indique um conhecimento superficial sobre a tcnica. J no tocante utilizao de tcnicas, vse que as que se referem anlise de risco so bastante utilizadas, como por exemplo simulao, anlisse de sensibilidade e outras; reflexo talvez do alto grau de incerteza na nossa economia. AS RESPOSTAS ESTRATIFICADAS As companhias sociedades annimas e as demais A primeira estratificao realizada diz respeito separao entre companhias sociedades annimas, limitadas e outras. Nesta e nas prximas anlises sero abordados apenas os aspectos que diferenciam entre si essas empresas. Das respondentes, aproximadamente 58%so sociedadesannimas restando,portanto, 42% para as outras formas de organizao, compostas aqui por 35% de limitadas, 4% de associaese 2% de fundaes. A primeira distino que surge entre os dois grupos refere-se constituio da estrutura de capital. As no sociedades annimas seguem uma hierarquia predeterminada em sua
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maioria (52%)enquanto as sociedades annimas buscam os recursoseconomicamente mais atraentes no momento. Outra distino interessante refere-se tcnica mais utilizada na anlise de projetos. Nas companhias sociedades annimas as respostas equilibram-se entre o VPL, a TIR e o PB. J nas no sociedades annimas o PB o mais utilizado por 48% das empresas, contra 45% da TIR e apenas 29% do VPL. Uma explicao pode ser o grau de complexidade crescente existente na utilizao entre PB, TIR e VPL. As no sociedades annimas talvez utilizem mais o PB em funo de sua simplicidade operacional, seguido da TIR que tambm facilmente calculvel em uma calculadora eletrnica, dando um resultado de fcil interpretao, enquanto o VPL, dando um resultado em termos absolutos, toma-se de difcil interpretao. No tocante ao custo de capital, as empresas sociedades annimas exigem um retomo maior para os seus projetos que as no sociedades annimas. Enquanto boa parte dessas ltimas exige entre 9% e 15% de retomo nos seus projetos, as sociedades annimas tm tambm um grande contingente exigindo entre 16% e 25%. Quanto ao risco dos projetos, as sociedades annimas utilizam com freqncia a taxa de desconto ajustada ao risco, enquanto as no sociedades annimas do preferncia ao ajuste no fluxo de caixa. SA de capital aberto e SA de capital fechado As empresas respondentes sociedades annimas de capital aberto foram apenas 19,contra 76 de capital fechado. Novamente sero destacados apenas os fatos que as diferenciam entre si. O primeiro deles refere-se ao porte das empresas. As respondentes de capital aberto so empresas maiores que as de capital fechado, sendo que s nelas aparecem empresas com faturamento superior a US$ 1 bilho. Outra distino interessante diz respeito ao uso de uma relao predeterminada na estrutura de capital. As empresas de capital fechado no seguem o preconizado pela teoria tradicional, isto , no vem uma relao tima entre capitais prprios e de terceiros. Apenas 5% delas assinalaram essa alternativa contra 21% das sociedades annimas de capital aberto. No tocante a novos fundos, as sociedades anRAE v. 36 n. 4 Out./Nov./Dez. 1996

nimas de capital aberto tm como primeira fonte a emisso de aes ordinrias, contra os emprstimos bancrios das de capital fechado. Pode-se inferir da a importncia das bolsas de valores como instrumentos de captao de recursos. Existe, no entanto, um fato que vem de encontro a esta ltima afirmao. Das sociedades annimas de capital aberto, 47% consideram que suas aes encontram-se subavaliadas mais de 80% do tempo e outros 12% consideram que elas esto subavaliadas entre 50% e 80% do tempo. Essas respostas vm de encontro teoria de assimetria de informaes, que diz que os gestores das empresas tm informaes que o mercado no tem. Se essas informaes so sobre um futuro promissor para a companhia (novos projetos por exemplo), os gestores vo considerar que suas aes esto subavaliadas no mercado. A ltima distino entre esses dois tipos de empresa refere-se determinao do custo do capital prprio. Enquanto as sociedades annimas de capital fechado determinam esse custo via o retomo esperado dos investidores, as sociedades annimas de capital aberto utilizam mais intensamente o ndice preo/lucro como determinante desse custo. Administrao profissional e administrao familiar Dentre o universo de respondentes, 29% declararam que os seus administradores so membros das famlias controladoras da empresa contra os restantes 71% que tm administradores profissionais. A primeira distino entre esses dois grupos localizase na constituio das empresas. Existem mais empresas limitadas no grupo das administradas por membros das famlias que no outro grupo. Resultado este esperado. Tambm aqui existe uma distino quanto ao tamanho das empresas; as administradas profissionalmente so maiores que as familiares. Por exemplo, no grupo de faturamento entre US$ 100 milhes e US$ 499 milhes esto 25,6% das empresas com administrao profissional contra apenas 6,5% das familiares. Acima de US$ 500 milhes esto 6,9% das profissionais contra nenhuma das familiares. Ao mesmo tempo, no segmento inferior a US$ 500 mil de faturamento, no encontramos nenhuma empresa com administrao profissional

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I o QUESTIONARIO I PB.Novamentedeve-sedestacarqueomL,;;;;;;;;;~,;;;~~;;;;;;;;;;~~~~;;;,;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;;pJmais recomendado em termos acadtodo

As questes colocadas para as empresas participantes da amostra tinham como objeto: 1. O tipo de constituio jurdica. 2. Controle acionrio (estatal, privado, mista). 3. Setor de atuao. 4. Faturamento anual (em US$). 5. Patrimnio lquido (em US$). 6. Tipo de administrao (familiar ou profissional). 7. Grau de escolaridade dos diretores. 8. O tipo de hierarquia que seguida na obteno de novos recursos. 9. A hierarquia que seguida na obteno de novos recursos (as respostas aqui eram na forma de pontos de 1 a 5, com 5 significando primeiro lugar na hierarquia). 10. Fatores determinantes na obteno de novos recursos (as respostas aqui tambm eram na forma de pontos de 1 a 5, com 5 significando que o fator primordial). 11. Perodo de tempo em que a administrao pensa estarem suas aes subavaliadas no mercado. 12. Ao no caso de necessidade de desvio da estrutura de capital proposta tendo em vista um novo projeto. 13. Importncia relativa de diversos fatores nas decises financeiras (avaliao como na questo 10). 14. O tipo de tcnica utilizada para a avaliao de novos projetos. 15. Custo de capital real anual da empresa. 16. Pay-back mximo. 17. Forma na qual a empresa insere o risco referente a cada projeto nas suas anlises. 18a. Conhecimento de diversas tcnicas financeiras. 18b. Utilizao das diversas tcnicas listadas na questo 18a. 19. Forma utilizada na determinao do custo de capital da empresa. 20. Forma utilizada na determinao do custo de capital prprio da empresa.

micos, o VPL, no o mais utilizado pelas empresas. Na considerao do risco dos projetos, as empresas administradas por profissionais surpreendem, pois 11% delas no o consideram, contra 8% das familiares. Resultado absolutamente no esperado. No tratamento dos projetos, as empresas com administrao profissional mostram-se mais sofisticadas utilizando de forma mais intensa tcnicas como simulao e anlise de sensibilidade. Uma ltima distino refere-se ao clculo do custo do capital prprio: as empresas familiares utilizam-se mais do ndice preo /Iucro enquanto as profissionais referemse ao retomo exigido pelos investidores para esse clculo. CONCWSES As concluses gerais desta pesquisa podem ser subdivididas em duas partes. A primeira refere-se ao tratamento dado pelas empresas no tpico estrutura de capital. Como observado pelos resultados da tabulao das respostas aos questionrios, a idia de uma relao esttica entre os componentes da estrutura de capital, conforme proposta pela teoria tradicional de finanas, descartada. As empresas indicaram que, em termos de estrutura de capital, so oportunsticas em sua maioria. Captam o recurso que no momento for economicamente mais proveitoso, sem se preocupar com a estrutura de capital. Destaca-se, tambm, a existncia de um grande nmero de empresas que seguem uma hierarquia de captao predeterminada, conforme proposto pela teoria de assimetria de informaes, dando grande importncia sua sobrevivncia, independncia e flexibilidade financeira. Ento, dentro do objetivo inicial da pesquisa, que era o de determinar o comportamento das empresas no tocante estrutura de capital, vemos que a seguinte seqncia espelha bem o comportamento das empresas participantes do trabalho: a) Oportunismo b) Hiptese da Ordem de Captao c) Modelos de Relao Esttica A segunda parte das concluses referese ao tpico custo de capital e anlise de inRAE v. 36 n. 4 Out./Nov.tDez. 1996

contra 2,2% das familiares. Fica ento bastante ntida essa distino. No quesito escolaridade tambm h uma diferena: 41% dos administradores profissionais tm ps-graduao contra 26% dos familiares. Na obteno de novos fundos, as empresas administradas por profissionais buscam em primeiro os fundos mais vantajosos no momento, enquanto as empresas familiares buscam fundos dentro de uma hierarquia predeterminada. Nestas ltimas, a emisso de novas aes ou quotas a forma preferida de obteno de fundos, contra os emprstimos bancrios preferidos pelas empresas com administrao profissional. O item referente a diversos tpicos e sua importncia nas decises financeiras tambm leva a uma distino entre os dois tipos de empresa. As empresas familiares tm uma maior preocupao com o imposto de renda da pessoa fsica, manuteno do controle acionrio, risco de falncia e a condio dos acionistas existentes. As empresas com administrao profissional esto mais preocupadas sobretudo com o fluxo de caixa projetado para a deciso. Quanto s tcnicas de anlise de investimento, as empresas de administrao familiar revelaram preferir as tcnicas mais simples na forma de aplicao, dando preferncia ao PB, seguido da TIR e por ltimo o VPL. As de administrao profissional preferem a TIR, seguida do VPL e por ltimo o

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vestimento. Novamente a teoria financeira, como preconizada nos livros-texto, no seguida risca pelas empresas. Dentre as tcnicas de avaliao de projetos de investimento, a teoria financeira mostra que o Valor Presente Lquido (VPL) o mais indicado. As empresas utilizam-se primordialmente da tcnica conhecida como Taxa Interna de Retomo (TIR), em seguida indicam o perodo de Pay-Back(pB) como tcnica mais utilizada para somente em ltimo lugar indicarem o VPL. Deve-se ressaltar que praticamente todas as empresas utilizam-se de mais de uma tcnica ao mesmo tempo. Em outros tpicos as empresas atendem aos ditames da teoria financeira. O fluxo de caixa projetado o fator mais importante nas decises financeiras, seguido do risco do projeto em anlise. Alis, no tpico risco do projeto, as empresas em sua grande maioria responderam que levam em conta o risco na avaliao das alternativas de investimento, usando tcnicas como a taxa de desconto ajustada ao risco e o ajuste nos fluxos de caixa. Diversas empresas responderam que se utilizam das duas tcnicas, o que significa que esto contando o risco em dobro. Porm, pode ter havido uma falha no questionrio deixando margem para uma interpretao diversa desta. Surpreendentemente a maioria das empresas respondeu que tenta determinar seu custo de capital como proposto pela teoria finan-

ceira: por meio do custo mdio ponderado de capital. Dentre elas, a maioria disse ponderar esses custos pelos valores de mercado, exatamente como diz a teoria. Porm uma parcela das empresas utiliza-se do custo da fonte disponvel como custo de capital. Outras consideraes podem ser tecidas sobre os resultados: como era esperado, empresas grandes e administradas profissionalmente so mais "sofisticadas" no tratamento de seus problemas financeiros. O maior conhecimento tcnico de seus administradores patente nas respostas. Os dados resultantes desta pesquisa ainda podem e sero objeto de anlise, mas uma concluso final j pode ser apontada: existe um grande desconhecimento, por parte das empresas, do ferramental disponvel mediante a teoria financeira. Como o nvel de escolaridade dos respondentes foi quase sempre indicado como sendo de 3 grau completo ou de ps-graduao, existe algum problema srio por trs desses resultados. Supondo que parte dos cursos de ps-graduao feitos pelos respondentes tenha sido em Administrao de Empresas, eles no esto aproveitando o que ensinado nesses cursos, seja porque as tcnicas bsicas no esto sendo ensinadas, seja porque elas no esto sendo explicadas de forma adequada. Existe a um campo frtil de trabalho. O

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