Anda di halaman 1dari 24
Universidad Complutense de Madrid Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión

Universidad Complutense

de Madrid

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Gestión de Carteras II:

Modelo de Valoración de Activos

© Juan Mascareñas

Universidad Complutense de Madrid

Versión original: feb-86; Última versión: feb-07

- La cartera de mercado, 2

- La Línea del Mercado de Capitales (CML), 5

- La Línea del Mercado de Títulos (SML), 8

- El modelo de mercado: riesgos sistemático y específico, 11

- La estimación de la beta, 14

- Las implicaciones del CAPM, 19

- La polémica sobre la validez del CAPM, 20

- La Teoría de Valoración por Arbitraje (APT), 21

1

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

1. La cartera de mercado

En el modelo de selección de carteras de Harry Markowitz 1 todos los activos que in-

tegraban las carteras eficientes eran acciones, esto es, activos con riesgo. Además,

si tuviésemos dos inversores A y B cada uno con una cartera eficiente no podríamos

saber quién tiene la mejor cartera, porque ambas son similares (al inversor A le gustaría la suya y a B le pasaría lo mismo pero, objetivamente, no podríamos saber cuál es mejor). Supongamos ahora, que los inversores pueden colocar su dinero en activos

financieros libres de riesgo 2 como, por ejemplo, en Bonos del Tesoro. Esto introdu- ce un elemento distorsionante en nuestra teoría, puesto que nuestros inversores A

y B podrán destinar parte de su presupuesto a invertirlo en dicho activo sin riesgo,

manteniendo el resto en sus carteras óptimas respectivas. De tal manera que el rendimiento esperado (E P ) y el riesgo (σ P ) de la nueva cartera del inversor A, será:

E P = (1-X) R f + X E A

σ P = X σ A

donde X indica la parte del presupuesto invertida en la cartera A y (1-X) la parte in- vertida en títulos sin riesgo (con un rendimiento de R f ); E A y σ A muestran, respec-

tivamente, el rendimiento y riesgo esperados de la cartera A. En la figura 1, se muestran las líneas R f A y R f B, representativas de las posibles combinaciones entre

las dos carteras óptimas y el activo libre de riesgo. El inversor B, que no estaba muy de acuerdo con el riesgo que le proporcio- naba su cartera, decide invertir una parte de su presupuesto en Bonos del Tesoro y el resto lo deja en su cartera B. El resultado es la cartera denominada B´ (fig.1). Esta cartera tiene el mismo riesgo que la cartera del inversor A pero da un mayor rendimiento esperado, como se puede apreciar fácilmente en la figura. Antes de la introducción del activo sin riesgo A y B eran semejantes, ahora ya no. El inversor A observa como B, corriendo el mismo riesgo que él, consigue un mayor rendimiento esperado. Así que al introducir la posibilidad de invertir en títulos sin riesgo, desde un punto de vista objetivo, la cartera B, formada por activos con riesgo, es preferi- ble a la cartera A, que también está formada por activos con riesgo.

1 Véase Mascareñas, Juan (2007): “Gestión de Carteras I: Selección de Carteras”. http://www.ucm.es/info/jmas/load.htm

2 Se supone que la deuda pública en los países occidentales carece de riesgo de insolvencia, aunque puede tener riesgo de reinversión. En todo caso, normalmente se supone que dicha deuda carece de riesgo.

2

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos Fig.1 La introducción del activo sin riesgo

Fig.1 La introducción del activo sin riesgo (R f )

Ahora bien en la frontera eficiente no sólo están las carteras A y B, sino que hay muchas más. Todas ellas son semejantes, desde un punto de vista objetivo, si no se introduce la posibilidad de invertir en activos sin riesgo. Pero cuando esto úl- timo ocurre, la historia cambia y unas carteras son mejores que otras al ser com- binadas con dicho activo. Es fácil ver, en la figura 1, que la combinación R f B está por encima de la combinación R f A, lo que hace preferible a la cartera B. Pero hay carteras que al combinarse con R f son preferibles a B, porque dicha combinación está por encima de R f B. Y, de hecho, hay una cartera formada por títulos con riesgo

que al combinarse con el activo sin riesgo proporciona la mejor combinación posi- ble, la R f M (véase la figura 2), donde M es el punto de tangencia con la frontera efi-

ciente.

M es el punto de tangencia con la frontera efi- ciente . Fig.2 Si suponemos que

Fig.2

Si suponemos que nos encontramos en un mercado eficiente 3 , todos los in- versores se darán cuenta inmediatamente de que la mejor cartera de títulos con riesgo es la M y, lógicamente, todos invertirán parte de su presupuesto en ella y el resto en el activo sin riesgo. Pero ¿qué ocurre con aquéllos inversores que quieran

3 Los supuestos básicos para que esto se cumpla son: Los inversores son diversificadores eficientes, el dinero puede invertirse o pedirse prestado al tipo de interés libre de riesgo, los inversores tienen expectativas homogéneas, no hay impuestos ni costes de transacción, y el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.

3

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

obtener un mayor rendimiento del proporcionado por la propia cartera M?, pues que pedirán prestado dinero al tipo de interés libre de riesgo R f . Así que, todos los in- versores saben que hay que invertir en la recta R f MZ y cada uno de ellos elegirá su

combinación óptima sobre la misma, tal y como puede verse en la figura 3.

sobre la misma, tal y como puede verse en la figura 3. Fig.3 Aquí es donde

Fig.3

Aquí es donde surge el denominado teorema de la separación enunciado por el premio Nobel James Tobin 4 que dice que el problema de la elección de una carte- ra óptima puede descomponerse en dos decisiones separadas e independientes entre sí. Por un lado, la determinación de la mejor cartera formada exclusivamente por activos con riesgo (la cartera M) es una cuestión puramente técnica y será la misma para todos los inversores. La segunda decisión implica elegir la combinación óptima entre el activo sin riesgo y dicha cartera de mercado y dependerá de la pre- ferencia personal de cada inversor. Resumiendo, todo inversor, dadas las predicciones sobre los activos con riesgo, dado el tipo de interés sin riesgo y dada la capacidad de préstamo o endeu- damiento sobre dicho tipo de interés, se enfrentará con una situación similar a la representada en la figura 3. Todas las carteras eficientes se sitúan en la línea R f MZ.

La frontera eficiente de Markowitz se ha transformado en una línea recta. Cada punto de la línea R f MZ puede obtenerse: 1º) Al endeudarse o al pres-

tar al tipo de interés sin riesgo y 2º) Al colocar fondos con riesgo en la cartera M, que se compone exclusivamente de activos con riesgo. Esta cartera M es la combi- nación óptima de los títulos con riesgo. Como todos los inversores tienen las mismas predicciones todos se encon- trarán ante el mismo diagrama mostrado en la figura 3. Por lo tanto, todos los in- versores estarán de acuerdo en lo referente a la combinación óptima de los títulos con riesgo. Pero no tendrán porqué elegir la misma cartera, puesto que unos pres- tarán dinero (punto A de la fig.3) y otros lo pedirán prestado (punto B en fig.3), aunque todos distribuirán el conjunto de sus fondos con riesgo de la misma forma.

4 Tobin, James (1958): “Liquidity Preference as Behaviour Towards Risk”, Review of Economic Studies 25, nº2, Febrero, pp.: 65-86

4

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

La composición de M indica la proporción de estos fondos invertida en cada uno de los títulos con riesgo. En el equilibrio, la combinación óptima de los títulos con riesgo ha de incluir todos los títulos y la proporción de cada uno en dicha combinación será igual a la que representa su valor en el conjunto del mercado. Si M incluyese una cantidad negativa de algún título, como todos los inversores piensan lo mismo, todos ellos habrían pedido prestado dinero, pero ¿a quién? si nadie está dispuesto a prestarlo. Si un inversor compra un título determinado en mayor proporción que la que éste representa en el conjunto del mercado, como todos los inversores (que son el conjunto del mercado) opinan lo mismo, le será muy difícil adquirirlo pues los de- más inversores no estarán dispuestos a deshacerse de él. Así que bajo las condi- ciones supuestas, la combinación óptima de los títulos con riesgo es la que existe en el mercado. La cartera M es, por lo tanto en palabras de Sharpe, la cartera de mercado, que podemos definirla como la combinación de todos los títulos con riesgo en la misma proporción que tienen en el mercado de valores. Dicha cartera no hace falta calcularla pues cualquier índice bursátil (como el Ibex-35, el Standard & Poor’s 500, o el FT100, por ejemplo) puede actuar como una pseudocartera de mercado al tener representados a los valores de mayor peso del mercado de valores Resumiendo, en el equilibrio todos los inversores adquieren la cartera M, que estará formada por el conjunto de todos los activos con riesgo del mercado en la misma proporción que se encuentran en dicho mercado. Si los inversores desean un mayor rendimiento que el ofrecido por el propio mercado deberán pedir prestado para poder desplazarse hacia la derecha de la línea R f MZ (punto B); si, por el con- trario, desean un menor riesgo deberán prestar con lo que se situarán a la izquier- da de M (punto A). En todo caso su combinación óptima de cartera de mercado y activos sin riesgo vendrá dada por la curva de indiferencia que sea tangente a dicha recta.

2. La Línea del Mercado de Capitales (CML)

En el equilibrio cualquier inversor escogerá un punto situado en la línea R f MZ de la

figura 4. Los inversores más conservadores prestarán parte de su dinero colocando el resto en la cartera de mercado M. Los más arriesgados pedirán prestado con ob- jeto de colocar una cantidad mayor que la de sus fondos iniciales en la cartera de mercado. Pero todos ellos se situarán sobre dicha línea a la que se denomina línea del mercado de capitales (capital market line) o más comúnmente CML. Sólo las carteras eficientes se situarán en dicha recta, mientras que las restantes, o los títulos aisladamente considerados, lo harán por debajo de ella.

2.1 Características de la CML:

1ª.- La ordenada en el origen (R f ) es el tipo de interés nominal sin riesgo. Es

el precio de consumo inmediato o la recompensa por esperar; es decir, por no consumir ahora, sino más tarde, recibiremos un R f % de interés.

5

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Se le suele conocer con el nombre de precio del tiempo o, también, el ti- po de interés por retrasar el consumo. 2ª.- La pendiente de la CML representa la relación entre la rentabilidad espe- rada (E p ) y el riesgo asociado (σ p ). Se la denomina comúnmente precio

del riesgo.

σ p ). Se la denomina comúnmente precio del riesgo . Fig.4 La línea del mercado

Fig.4 La línea del mercado de capitales (CML)

2.2 La ecuación de la CML A partir de la figura 4 podemos escribir la siguiente ecuación de la CML en función de la pendiente (r) y de la ordenada en el origen (R f ):

E p = R f + r σ p

El rendimiento esperado de la cartera de mercado será según la CML:

E M = R f + r σ M

de donde se deduce el valor de la pendiente r (ver la figura 5):

r =

E

M

- R

f

σ

M

σ M de donde se deduce el valor de la pendiente r (ver la figura 5):

Fig.5 La pendiente de la CML

6

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

y sustituyendo el valor de r en la ecuación inicial de la CML obtendremos:

E

E M

- R

σ

M

p

=

R

f

+

f

σ

p

Otra forma de llegar a la misma ecuación reside en la idea de que los inver- sores combinan la cartera de mercado, M, con préstamos o endeudamientos al tipo de interés libre de riesgo (R f ). Luego el rendimiento esperado de dicha combinación

será:

E p = (1 - X) R f + X E M = R f + [E M - R f ] X

donde X es la parte del presupuesto total invertida en la cartera de mercado y 1-X la prestada (si X<1) o debida (si X>1) [ver la figura 6]. Por otra parte el riesgo de dicha combinación, medido por la desviación típica, será:

σ p = X σ M

si ahora despejamos X y sustituimos su valor en la ecuación anterior obtendremos la ecuación de la CML:

E M

- R

σ

M

E

p

=

R

f

+

f

σ

p

σ M E p = R f + f σ p Fig.6. Carteras eficientes con préstamo

Fig.6. Carteras eficientes con préstamo y endeudamiento

La teoría del mercado de capitales se refiere a las ideas de la gente sobre las oportunidades existentes, por lo tanto, son estimaciones realizadas "a priori"; por dicha razón los resultados reales diferirán de los predichos. La cartera de mercado

7

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

resulta ineficiente en la consideración ex-post, dado que si no fuese así y el futuro se pudiese predecir con certeza, los inversores no diversificarían y la cartera óptima sería aquella formada por el título de máxima rentabilidad. Es precisamente la falta de certeza lo que justifica la existencia de la teoría de selección de carteras y de la teoría del mercado de capitales.

3. La Línea del Mercado de Títulos (SML). El CAPM

Por convenio, el riesgo de una cartera se mide por la desviación típica de su renta- bilidad. En el equilibrio se da una relación simple entre la rentabilidad esperada y el riesgo de las carteras eficientes. Pero dicha relación no se cumple con las carteras ineficientes ni con los títulos aislados. Habrá, pues que encontrar alguna otra medi- da del riesgo. La figura 7 muestra una situación típica de equilibrio donde el punto Z repre- senta un título aislado, que se sitúa por debajo de la CML al ser la inversión en un titulo ineficiente. Supongamos que repartimos nuestra inversión entre la cartera de mercado, M, y el título con riesgo Z. El rendimiento esperado y el riesgo de esta combinación serán:

E P = X E Z + (1-X) E M

σ 2 P = X 2 σ 2 Z + (1-X) 2 σ 2 M + 2X (1-X) σ ZM

Cuanto más próximo esté el valor X a la unidad más cerca nos encontrare- mos del punto Z y cuanto más próximo a cero más invertiremos en la cartera de mercado. A continuación vamos a calcular el valor de la pendiente de la curva MZ en el punto M, puesto que presenta un interés especial. Comenzaremos calculando la desviación típica de la combinación anterior:

σ P = [X 2 σ 2 Z + (1-X) 2 σ 2 M + 2X (1-X) σ ZM ] 1/2

derivando ahora parcialmente con respecto a X:

δσ P /δX = [X (σ 2 Z + σ 2 M - 2σ ZM ) + σ ZM - σ 2 M ] / σ P

derivando el rendimiento de la cartera con respecto a X:

δE P /δX = E Z - E M

8

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos calculando ahora la pendiente: ∂ E p

calculando ahora la pendiente:

E

p

E

p

/

X

=

σ

p

σ

p

/

X

=

Fig.7

[

E

z

- E

M

]

σ p

X

2

Z

+

σ

2

M

- 2

σ

ZM

+

σ

-

ZM

σ

2

M

[

σ

]

En el punto M, ocurre que X=0 y el riesgo de la cartera P coincide con el de

la cartera de mercado (σ P = σ M ) por lo que sustituiremos aquél por éste, con lo que

tendremos:

E

p

[

E

z

- E

M

]

σ

M

=

σ

p

σ

-

ZM

σ

2

M

la razón de la importancia de dicha pendiente estriba en que en el punto M, la com-

binación ZM ha de ser tangente a la CML cuando la situación es de equilibrio, por lo tanto, ambas pendientes serán idénticas:

[

E

z

- E

M

]

σ

M

=

E

M

- R

f

 

2

 

σ

 

-

σ

 

σ

 

ZM

M

M

y después de operar obtendremos la ecuación de la línea del mercado de títulos

(Securities Market Line - SML), que es la base del modelo de valoración de activos financieros (Capital Assets Pricing Model o CAPM) desarrollado por el premio Nobel

William Sharpe 5 y por John Lintner 6 :

E M

- R

σ M

σ ZM

E

z

=

R

f

+

2

f

5 Sharpe, William (1964): “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”. Journal of Finance 19, nº 3, septiembre, pp.: 425-442

6 Lintner, John (1965): “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics 47, nº1, febrero, pp:13-37.

9

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

En el equilibrio todos los títulos y carteras (eficientes o no) se situarán en la SML (fig. 8). Una medida adecuada del riesgo de cada activo es la covarianza de su rendimiento con el del mercado, representándose sobre la SML, que relaciona E i

con σ iM . Así que cuando un inversor considere añadir un nuevo título a su cartera

deberá saber que el único riesgo por el que será premiado será la covarianza del rendimiento del título con el del mercado y no su riesgo total medido por la varian- za o desviación típica. Esto se ve más claramente si sustituimos la ecuación de la SML vista más arriba por la siguiente en función del coeficiente de volatilidad ß i :

en función del coeficiente de volatilidad ß i : Fig.8 La línea del mercado de títulos
en función del coeficiente de volatilidad ß i : Fig.8 La línea del mercado de títulos

Fig.8 La línea del mercado de títulos (SML)

Dicho coeficiente ß indica la volatilidad de la rentabilidad del título en rela- ción a las variaciones de la rentabilidad del mercado. Aquellos títulos o carteras con una ß > 1 tendrán un riesgo superior al de la cartera de mercado y se denominan agresivos; mientras que los que tengan la ß < 1 tendrán un riesgo menor que la cartera de mercado y se les denomina defensivos. Así que la medida significativa del riesgo de un título es su volatilidad, es decir, su riesgo sistemático. Este con- cepto es suficientemente importante como para dedicarle el siguiente apartado. La SML también sirve para calcular el rendimiento esperado de las carteras (tanto si son eficientes como si no lo son). Para ello basta con calcular la ßeta de la cartera a través de la media de las ßetas de cada título, ponderadas por la parte del presupuesto invertido en las mismas, de esta manera tendríamos que la ßeta de la cartera es igual a:

ß P = X 1 ß 1 + X 2 ß 2 +

+ X n ß n

y, por tanto la ecuación de la SML para cualquier cartera quedará de la siguiente forma:

E P = R f + [E M - R f ] ß p
E P = R f + [E M - R f ] ß p

10

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Al disponer de la SML tenemos una herramienta capital que nos permite ob- tener el rendimiento esperado de un activo financiero (título individual o cartera de valores) en función de su riesgo sistemático. Así, por ejemplo, si la ßeta de Repsol fuese del 1,25 y la prima de riesgo del mercado de valores de Madrid (E M - R f ) es del 5%, sabemos que si el tipo de inte-

rés sin riesgo es del 4%, el rendimiento anual esperado de las acciones de Repsol es del: 4% + 5% x 1,25 = 10,25%.

3.1 Supuestos básicos del CAPM El CAPM se basa en una serie de supuestos básicos, que permiten a los inversores diversificar eficientemente sus carteras sin incurrir en un coste adicional. Dichos su- puestos son:

a) No existen costes de transacción

b) Todos los activos pueden ser negociados

c) Cualquier activo es infinitamente divisible

d) Todos los inversores tienen acceso a la misma información

e) Es imposible encontrar activos infra o sobrevalorados en el mercado

4. El modelo de mercado. Riesgos sistemático y específico

Sharpe desarrolló un modelo de regresión lineal denominado modelo de mercado, a partir del modelo diagonal 7 , que relacionaba el rendimiento del mercado (variable independiente) y el rendimiento del título o cartera (variable dependiente), dicho modelo es el siguiente:

R i = α i +

ß i x R M + ε i

donde R i y R M son los rendimientos del título i y del mercado, los cuales son conoci-

dos puesto que se calculan "a posteriori" a través de las expresiones:

R i = [P it + D it P it-1 ] / P it-1

y

R M = [I t I t-1 ] / I t-1

donde P it es el precio en el momento t; D it son los dividendos y cualquier otro flujo de caja que se reciba durante el período; y P it-1 es el precio en el momento inme- diato anterior, lo mismo ocurre con I t que es el valor de un índice bursátil en el mo- mento t e I i-1 que es su valor en el momento anterior.

Una vez calculados los rendimientos del título y del mercado tendremos un par de series de valores representativas de cada uno de ellos, a través de las cuales

7 La diferencia entre ambos radica en que en el modelo diagonal se utiliza como variable exógena o independiente el valor de un índice significativo, mientras que en el modelo de mercado éste se sustituye por su variación relativa, es decir, por su rendimiento. Véase Mascareñas, Juan (2007): “Gestión de Carteras I: Selección de Carteras”. http://www.ucm.es/info/jmas/load.htm

11

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

calcularemos una regresión lineal mínimo cuadrática (ver figura 9 y el epígrafe 5). Y de ella extraeremos los valores de alfa y beta. A la recta de regresión se la conoce como línea característica del título. Alfa indica el rendimiento promedio del título cuando el rendimiento del mer- cado es nulo (esto es cuando el mercado no se mueve ni al alza ni a la baja). Mien- tras que ßeta indica la volatilidad del rendimiento del título con respecto a una va- riación del rendimiento del mercado, de ahí su nombre de coeficiente de volatilidad. Por otra parte, ε i es el error que indica la perturbación aleatoria equilibradora del

modelo estadístico.

bación aleatoria equilibradora del modelo estadístico. Fig. 9 Línea característica del título o cartera Una vez

Fig. 9 Línea característica del título o cartera

Una vez que disponemos de los valores de alfa y de beta, podemos calcular el rendimiento esperado de un título para un período de tiempo futuro. Para ello aplicaremos la siguiente expresión 8 :

E i = α i + ß i x E M

donde E i y E M indican el rendimiento esperado. Observe que en el modelo "ex post"

los parámetros alfa y beta eran los valores a determinar a través de un modelo de regresión lineal. Mientras que en el modelo "ex ante", ambos parámetros son cono- cidos al igual que el rendimiento esperado del mercado, mientras que el rendimien- to esperado del título es la incógnita. ßeta es posible obtenerlo dividiendo la covarianza entre el rendimiento del titulo y el del mercado (σ iM ), entre la varianza del rendimiento del mercado (σ 2 M );

y alfa por diferencia entre la ecuación anterior:

β i = σ iM / σ 2 M

α i = E i - ß i x E M

8 Téngase en cuenta que E(ε i ) = 0

12

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Como usted bien sabe, cada vez que hablamos de rendimiento esperado de- bemos referirnos al riesgo que lleva implícita dicha esperanza. La expresión del riesgo es la siguiente:

σ 2 i = ß 2 i x σ 2 M + σ 2 ει

esta expresión surge de calcular la varianza del rendimiento esperado de un título que es igual a la varianza de una suma de variables, algunas de las cuales son aleatorias (R M , ε i ) y otras no (alfa y beta).

Observe la expresión anterior porque es sumamente importante, fíjese que a

la derecha del signo "=" hay dos sumandos. Al primero se le denomina riesgo siste-

mático, porque indica el riesgo del título o de la cartera que depende única y exclu- sivamente del mercado, es decir, a factores comunes de tipo macroeconómico. Ten- ga en cuenta que la ßeta es diferente para cada activo financiero mientras que la varianza del rendimiento del mercado (σ 2 M ) es la misma para todos ellos. Así que

cuanto más grande sea la ßeta mayor será el riesgo sistemático, es decir, más variará el rendimiento del título cuando varíe el rendimiento del mercado. De ahí los activos agresivos que tienen una beta mayor que la del mercado (como usted recordará el mercado tiene una beta = 1, puesto que él varía al unísono consigo mismo), mientras que los defensivos tienen una beta más pequeña que la del mer- cado. Así, por ejemplo, las empresas constructoras suelen ser de tipo agresivo, mientras que los bancos suelen ser valores defensivos. El otro sumando representa el riesgo específico, es decir, la parte del riesgo total del título que depende sólo de la propia empresa y no del mercado. Este ries- go es importante porque tiene la propiedad de ser diversificable y, prácticamente, anulable. Esto es, si usted en vez de invertir en un sólo título lo hace en varios, el riesgo específico de su cartera será cada vez más pequeño. Más aún las carteras eficientes tienen un riesgo específico igual a cero. Teniendo en cuenta que el riesgo específico es posible eliminarlo con una buena diversificación realizada por el inversor, pero no así el sistemático, es impor- tante que usted entienda que el rendimiento esperado de un título o de una cartera depende principalmente del riesgo sistemático. Esto es ¡el mercado sólo paga el riesgo sistemático de su inversión!, por lo tanto si usted no elimina el riesgo especí- fico estará corriendo un riesgo no remunerado, o lo que es lo mismo, totalmente gratuito. Vuelva a observar la expresión de la SML

E i = R f + [E M - R f ] ß i

y

vea como la ßeta es la variable independiente del modelo, todo depende de ella,

y

ella es la base del riesgo sistemático 2 i x σ 2 M ), puesto que la varianza del ren-

dimiento del mercado (σ 2 M ) es igual para todos los activos que coticen en el mer-

cado, pero no así la ßeta. Todo lo dicho hasta ahora para títulos aislados sirve exactamente para las carteras de valores sin más que sustituir en las ecuaciones de la SML y de la línea característica del título, los parámetros alfa y beta de una acción por los de una

13

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

cartera. Para ello basta recordar que, como ya comentamos anteriormente, la beta (alfa) de una cartera es igual a la media ponderada de las betas (alfas) de los títu- los que la componen 9 . Así que si tenemos una cartera eficiente estaremos seguros de que no tiene riesgo específico sino sólo sistemático. De tal manera que si queremos cubrirnos del riesgo de una cartera eficiente sólo nos concentraremos en cubrir su riesgo siste- mático. Esto podrá hacerse con los instrumentos financieros del tipo de las opcio- nes, futuros, swaps, etc.

5. La estimación de la beta

El proceso para obtener la línea característica ex-post se compone de los siguientes pasos (véase el ejemplo de la tabla 1):

1º. Se determinan los rendimientos periódicos del activo y del índice. El rendi- miento se calcula dividiendo el valor del activo, o del índice, entre su valor la fecha inmediata anterior (el día antes, el mes antes, etcétera) y al resul- tado se le extrae su logaritmo natural: Ln(Precio t / Precio t-1 ). Donde pone Precio t se incluye no sólo su valor de mercado sino los dividendos reparti- dos en esa fecha. Así, por ejemplo, Ln(19/17) = 0,111 2º. Se determina el rendimiento medio del activo (E p = 0,048) y del índice (E M = 0,022) 3º. Se calcula el valor de la varianza de los rendimientos del activo (σ 2 p ) y del índice (σ 2 M ). Así como la covarianza entre ambos. Esta última se obtiene

para cada período t de la siguiente forma:

(R pt - E p )( R Mt – E M ), por ejemplo, (0,111-0,048)(0,123-0,022) = 0,006 Y luego se calcula la media aritmética de los productos para obtener σ pM =

0,019

4º. El coeficiente beta se obtiene dividiendo la covarianza (σ pM ) entre la va- rianza del rendimiento del mercado (σ 2 M ): β p = σ pM /σ 2 M = 0,019 / 0,012 =

1,537

5º. El coeficiente alfa se obtiene restando del rendimiento medio del activo (E p ) el producto de multiplicar la beta por el rendimiento medio del merca- do (E M ):

α p = E p - β p E M = 0,048 – (1,537 x 0,022) = 0,014

9 La beta de la cartera de mercado es igual a la unidad y su alfa es igual a cero.

14

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Activo

Índice

Rdto. Activo

Rdto. Índice

Covarianza

17

345

19

390

0,111

0,123

0,006

24

416

0,234

0,065

0,008

21

379

-0,134

-0,093

0,021

15

320

-0,336

-0,169

0,074

18

338

0,182

0,055

0,004

23

390

0,245

0,143

0,024

27

430

0,160

0,098

0,008

25

412

-0,077

-0,043

0,008

Rdto. Medio =

0,048

0,022

0,019

Varianza (σ 2 M ) = Beta =

1,537

0,012

Alfa =

0,014

Tabla 1. Cálculo de la línea característica ex-post

0,30 R p 0,20 0,10 0,00 -0,20 -0,15 -0,10 -0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 R
0,30
R p
0,20
0,10
0,00
-0,20
-0,15
-0,10
-0,05
0,00
0,05
0,10
0,15
R
0,20
M
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40

Figura 10. Línea característica del activo

En la figura 10 se muestra la gráfica de la recta de regresión lineal resultan- te del ejemplo de la tabla 1, la beta indica la pendiente de dicha recta; ésta última se define a través de la siguiente ecuación 10 :

E p = 0,014 + 1,537 E M

siguiente ecuación 1 0 : E p = 0,014 + 1,537 E M Ejemplo: A continuación

Ejemplo: A continuación se muestran los datos principales del cálculo de las ecua- ciones de las líneas características para Endesa y Gas natural durante el periodo que la primera estuvo sometida a la OPA lanzada por la gasista (5-sept-2005 hasta

10 Este tipo de cálculo se realiza mediante un software estadístico en el que además de los coeficientes alfa y beta, se suministran otras variables que son muy útiles. Por ejemplo, el coeficiente de determinación, que indica hasta qué punto la volatilidad de la cartera depende de la volatilidad del mercado; o la propia volatilidad de la beta, puesto que el valor obtenido para ésta es un valor medio sujeto, por tanto, a una variación.

15

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

1-feb-2007), y el gráfico de las mismas. Los rendimientos se calcularon diariamen- te.

En el caso de Endesa, obsérvese el bajo valor de alfa, que hace que la línea característica de Endesa pase por el centro del eje de coordenadas. Véase como el riesgo específico es dos veces el sistemático, lo que parece lógico porque el precio de la acción de Endesa se movía conforme se iban sucediendo los rumores y noti- cias acerca de la OPA; algo totalmente independiente del movimiento del IGBM. Es- to también se puede apreciar en el bajo coeficiente de determinación Los valores del riesgo total (la desviación típica), del riesgo sistemático y del riesgo específico están en términos diarios, para pasarlos a una base anual basta con multiplicarlos por la raíz cuadrada de 365 (aunque hay quien piensa que esta cifra debería representar a los 270 días hábiles del año, en cuyo caso el riesgo total anualizado de Endesa sería de un 22,84%).

 

END

IGBM

GN

Media rendimientos =

0,20%

0,11%

0,09%

Desviación típica =

1,390%

0,764%

1,27%

Covarianza =

0,00494%

0,01%

Beta =

0,8461

0,9940

Alfa =

0,0010

-0,0002

Riesgo sistemático

0,647%

0,76%

Riesgo específico

1,231%

1,02%

Coef. Determinación

21,63%

35,79%

Riesgo total anualizado

26,56%

14,60%

24,26%

9,00% 7,00% 5,00% 3,00% 1,00% -4,00% -3,00% -2,00% -1,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% -3,00%
9,00%
7,00%
5,00%
3,00%
1,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
-3,00%

Endesa

Por otro lado, en cuanto a Gas Natural, su alfa es aún más pequeña y su be- ta es casi idéntica a la del mercado. También su riesgo específico es mayor que el sistemático (lógico, por otra parte) lo que viene corroborado por su coeficiente de determinación, que es pequeño aunque no tanto como el de Endesa.

16

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

9,00% 7,00% 5,00% 3,00% 1,00% -4,00% -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% -1,00% -3,00%
9,00%
7,00%
5,00%
3,00%
1,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
-1,00%
-3,00%

Gas Natural

Si con estos datos formásemos una cartera, su rendimiento diario esperado y su riesgo asociado serían:

E p = 0,20% X end + 0,09% X gn

σ 2 p = [(0,8461 X end + 0,994 X gn ) 2 x 0,764% 2 ] + [1,231% 2 X end 2 + 1,02% 2 X gn 2 ]

A continuación se muestra el gráfico representativo de las combinaciones posibles entre ambas compañías.

0,3% GN 0,2% 0,2% 0,1% END 0,1% 0,0% 1,00% 1,05% 1,10% 1,15% 1,20% 1,25% 1,30%
0,3%
GN
0,2%
0,2%
0,1%
END
0,1%
0,0%
1,00%
1,05%
1,10%
1,15%
1,20%
1,25%
1,30%
1,35%
1,40%
1,45%
0,3% GN 0,2% 0,2% 0,1% END 0,1% 0,0% 1,00% 1,05% 1,10% 1,15% 1,20% 1,25% 1,30% 1,35%

17

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos Tabla 2 Betas de las empresas del

Tabla 2 Betas de las empresas del Ibex-35 a 23-feb-07 [Fuente: http://www.infomercados.com/webn/analisis/Riesgo.asp]

5.1 Algunas consideraciones sobre las betas históricas

1. El plazo de estimación: Normalmente se analizan los datos históricos que van desde los dos últimos años hasta los últimos cinco. Si se utiliza un pe- riodo largo se dispone de más datos, lo que es bueno estadísticamente ha- blando, pero también es posible que la empresa haya variado sus caracterís- ticas de riesgo. Con un período corto ocurre todo lo contrario.

2. El intervalo de los rendimientos: El intervalo puede ser anual, trimestral, mensual, semanal, etcétera, lo que lleva a resultados distintos entre ellos (por ejemplo, Telefónica tenía una beta calculada trimestralmente de 1,51 y de 1,79 si se calculaba anualmente 11 ). Sin embargo, partiendo de la base de que pretendemos obtener la tasa de descuento ajustada al riesgo del activo en cuestión y que tanto el rendimiento libre de riesgo como la prima de ries- go se expresan en términos anuales, parece lógico que la beta se obtenga a través de intervalos anuales.

3. El índice de mercado: El índice que va a representar a la cartera de mercado debería ser el de la Bolsa en la que se negocia el activo a valorar 12 . Si el ac- tivo fuese una compañía multinacional podría ser útil el utilizar como índice uno de tipo internacional (como, por ejemplo, el índice Morgan Stanley Capi- tal International o MSCI).

4. La beta ajustada: Hay evidencia empírica que apoya la idea de que el valor de las betas de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al máximo su gama de productos y su clien- tela. Cuando se calcula la beta con objeto de obtener la tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de bastantes años, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado ante- riormente por lo que se corrige la beta históricamente calculada mediante una expresión algo arbitraria 13 :

11 Bolsa de Madrid nº 99 Mayo. 2001. Pág.: XV

12 En cuanto al índice del mercado hay que tener en cuenta que en un gran número de Bolsas de valores pequeñas el índice puede estar dominado por una o dos grandes empresas (por ejemplo, Nokia llegó a ponderar el 75% del índice HEX de la Bolsa de Helsinki). En este caso la validez del índice está en entredicho y podría buscarse otro más internacional (como, por ejemplo, en el caso europeo el Eurostoxx 50 u otro similar)

13 Bloomberg utiliza una expresión más sofisticada basada en la confianza estadística de la regresión de la beta.

18

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

Beta ajustada = Beta histórica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)

6. Las implicaciones del CAPM

El CAPM tiene una serie de importantes implicaciones entre las que destacaremos las siguientes 14 .

1ª. El rendimiento esperado de un activo no depende de su riesgo total sino que depende únicamente de la parte del riesgo total que está correlaciona- da con la cartera de mercado 15 : σ i ρ iM .

2ª. La beta ofrece un método para medir el riesgo de un activo que no puede ser diversificado. El CAPM es un modelo de equilibrio en el que se supone que las relaciones rendimiento-riesgo sistemático de los activos aparecen situadas en la SML; de tal manera que si tuviésemos dos activos (títulos o carteras) cualesquiera – el A y el B- que tienen, respectivamente, un ren-

dimiento medio

contrarse sobre la SML. Sin embargo, como se aprecia en la figura 11, el activo A proporciona un rendimiento superior al que debería haber propor- cionado según la ecuación de equilibrio del mercado; por tanto, los inver- sores se lanzarán a adquirirlo empujando su precio de mercado al alza lo que, a su vez, provocará una caída de su rendimiento hasta que éste se sitúe en el punto A’. Por otro lado, los inversores venderán el activo B que proporciona un rendimiento inferior al que debería según el valor de su riesgo sistemático. Al vender el activo su precio descenderá impulsando al alza su rendimiento hasta que se sitúe en B’.

R

A

R , y un riesgo sistemático β A y β B , deberían en-

B

y

sistemático β A y β B , deberían en- B y Fig. 11 1 4 PEROLD,

Fig. 11

14 PEROLD, André (2004): “The Capital Asset Pricing Model”. Journal of Economic Perspectives, vol 18 nº3, verano pp.:

3-24

15 Riesgo sistemático = β i σ M =

σ σ

i

M

ρ

2

M

σ

iM σ

M

= σ i ρ iM

19

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

3ª. En el CAPM el rendimiento esperado de un activo no depende de la tasa de crecimiento de sus flujos de caja futuros esperados. Para estimar la tasa de rendimiento esperada sobre los fondos propios de una empresa no es necesario llevar a cabo un exhaustivo análisis financiero y prever sus flujos de caja futuros. Sólo necesitamos estimar la beta de sus acciones.

7. La polémica sobre la validez del CAPM

Utilizando las mismas palabras de Fama y French 16 , la atracción del CAPM es que ofrece predicciones poderosas e intuitivamente favorables sobre cómo medir el riesgo y sobre la relación entre éste y el rendimiento esperado. Por desgracia, el historial empírico del modelo es pobre, tanto como para poder invalidar bastantes de sus aplicaciones prácticas. Los problemas empíricos del CAPM pueden reflejar fallos teóricos, resultado de los múltiples supuestos simplificadores, pero también pueden ser debidos a las grandes dificultades en implantar test válidos del propio modelo. Por ejemplo, el CAPM dice que el riesgo de un activo debería medirse con relación a una “cartera de mercado” que debe incluir no sólo los activos financieros negociados sino también los bienes de consumo durables, los bienes raíces y el

capital humano. Incluso, si nos limitamos sólo a los activos financieros, ¿la cartera de mercado debería incluir sólo las acciones negociadas en una bolsa determinada?

O

¿deberíamos incluir también los bonos u otros activos financieros negociados en

el

mundo?. En cualquier caso los fallos de las pruebas empíricas del modelo llevan a

señalar que la mayoría de las aplicaciones del modelo no son válidas. El CAPM es triunfo teórico y un desastre empírico. Desde 1980 varios estu- dios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de predecir el rendimiento esperado de un título o cartera. Así variables como el tamaño de las compañías, la relación entre el precio de mercado y el valor contable, y el momento idóneo para

realizar la compra del título explican igual o mejor el rendimiento esperado del títu-

lo que el propio CAPM.

Por ejemplo, el estudio llevado a cabo por Eugene Fama y Kenneth French 17 de la Universidad de Chicago en 1992. En su estudio encontraron que los rendi- mientos de los títulos se relacionan inversamente con el tamaño de una empresa

medido éste a través de su capitalización bursátil y con el ratio "valor de mercado / valor contable". Ambas relaciones explican el rendimiento financiero de los títulos mejor que la propia beta. Es decir, que si disponemos de una tabla donde aparezca

el tamaño, la relación valor de mercado - valor contable y las primas de riesgo con

respecto a ambos valores, podemos estimar de una forma rápida y más fiable el valor del rendimiento mínimo exigido a las acciones de una empresa. Todo esto parece indicar que la aplicación práctica del CAPM es bastante inú- til. Por ejemplo, los libros de finanzas suelen recomendar la utilización del CAPM pa-

16 Fama, Eugene, y French, Kenneth (2004): “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”. Journal of Economic Perspectives, vol 18 nº3, verano pp.: 25-46. Una parte sustancial de este apartado se basa en este trabajo.

17 Fama, Eugene, y French, Kenneth (1992): "The Cross-Section of Expected Stock Returns". The Journal of Finance 47, nº2 (junio). Pp.: 427-465.

20

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

ra estimar la relación rendimiento-riesgo de un título y de ahí establecer el valor del coste del capital propio. La típica cartera de mercado en dicho cálculo suele incluir activos nacionales, sin embargo, el trabajo empírico demuestra que la relación en- tre la beta y el rendimiento medio es más horizontal de lo que predice el CAPM. Así, según éste último, el coste de las acciones de empresas con betas altas es más alto que el coste histórico, mientras que ocurre exactamente lo contrario con las ac- ciones de empresas con betas bajas 18 . El CAPM es, sin embargo, un triunfo teórico. Lo continuamos enseñando co- mo una introducción a la teoría de carteras y a la valoración de activos, y como de- sarrollo de modelos más sofisticados como el ICAPM de Merton. Pero debemos avi- sar a nuestros alumnos que a pesar de su atractiva simplicidad, sus problemas em- píricos 19 pueden invalidar sus aplicaciones. Dicho todo lo anterior debemos ser conscientes de una obviedad 20 : de mo- mento, en el contexto empresarial, no hay una alternativa mejor al CAPM. No im- porta lo impreciso que sea sus estimaciones, al carecer de alternativa, son lo mejor con lo que podemos contar. Digamos que el CAPM proporciona una tasa de rendi- miento esperado razonable pero no exacta. Este modelo tiende a ser mejor a la ho- ra de jerarquizar proyectos de inversión que en proporcionar un valor absoluto del coste del capital (un error en la estimación de la prima de riesgo del mercado pue- de sesgar el valor del rendimiento esperado). En cualquier caso, el CAPM sigue siendo el modelo de valoración más am- pliamente utilizado, tal vez por su gran sencillez y la lógica en la que se basa, que muestra algo ampliamente conocido, es decir, que la utilidad de un modelo no se corresponde normalmente con la exactitud de sus predicciones (los más exactos suelen ser muy complicados de desarrollar y la información necesaria para alimen- tarlos muy cara y difícil de conseguir).

8. La teoría de valoración por arbitraje (APT)

Al igual que el CAPM, la teoría de valoración por arbitraje (APT o arbitrage pricing model) 21 es un modelo de equilibrio acerca de cómo se determinan los precios de los activos financieros. Esta teoría desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje 22 asegura- rá que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El mode-

18 Friend y Blume (1970): "Measurement of Portfolio Performance under Uncertainty." American Economic Review. 60:4, pp. 607-36.

19 Por ejemplo, cuando se estima la prima de riesgo del mercado se obtiene un valor medio, pongamos un 5,1% anual, pero esta media lleva incorporada una desviación típica, por ejemplo del 1,6%. Esto significa que el rango de la media +/- dos veces la desviación típica va desde un valor de la prima del 1,9% hasta uno del 8,3%. Así que si tenemos un

tipo de interés sin riesgo del 4% y una beta igual a la unidad, el rendimiento esperado de ese activo estará comprendi- do entre el 5,9% y el 12,3%.

20 Ivo Welch (2006): A First Course in Corporate Finance. http://welch.econ.brown.edu/book/

21 Ross, Stephen (1976): “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing” Journal of Economic Theory 13, nº3, diciembre pp: 341-360

22 Recuérdese que arbitraje es la operación consistente en comprar un activo determinado en el mercado en que se encuentre más barato y simultáneamente venderlo en el más caro. Con ello se consigue un beneficio sin riesgo.

21

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

lo se basa en la idea de que los precios de los activos se ajustan conforme los in- versores construyen carteras de valores que persiguen la consecución de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzará el equilibrio en los precios de los activos financieros. Según esta teoría la rentabilidad de cada acción depende por un lado de las influencias exógenas de una serie de factores macroeconómicos y, por otro, de una serie de perturbaciones específicas de cada compañía en particular. Así, para cada acción hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos ma- croeconómicos que no pueden ser eliminados mediante la diversificación. La segun- da es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son específicos de cada em- presa; éste tipo de riesgo es eliminable a través de la diversificación. De esta ma- nera, la prima por el riesgo esperado de una acción es afectada por el riesgo ma- croeconómico y no por el riesgo específico. El modelo no dice cuáles son esos factores macroeconómicos o por qué son económicamente relevantes sino que sólo señala que hay una relación entre ellos y los rendimientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores más co- múnmente utilizados son:

a) El nivel de actividad industrial

b) La tasa de interés real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el Índice de Precios al Consumo (IPC).

c) La tasa de inflación a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC

d) La tasa de inflación a largo plazo, medida por la diferencia entre el ren- dimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pública a largo y a corto plazo.

e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo califica- dos como AAA y los BBB.

La APT manifiesta que la prima por el riesgo esperado (k e - R f ) de una ac-

ción debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconó- mico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relación a cada factor (ß i ). O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un título cualquiera (k e ) es igual a:

k e = R f + ß 1 λ 1 + ß 2 λ 2 +

+

ß n λ n

donde R f es el rendimiento del activo sin riesgo y las λ i muestran las primas de

riesgo asociadas con cada factor en particular (λ i = E i - R f ). La APT tendrá una uti-

lidad para el inversor siempre que éste pueda: a) identificar un número razonable de factores macroeconómicos, b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relación a cada factor. Una vez definidos los factores pasaríamos a calcular un modelo de regresión multiva- riante a través del que obtendríamos las betas de cada factor. Calculadas éstas po- dríamos obtener el valor del rendimiento esperado de cada acción, es decir, su cos-

22

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

te de oportunidad del capital (al que habría que añadirle si fuesen necesarios los costes de emisión de dichas acciones).

necesarios los costes de emisión de dichas acciones). Ejemplo: Supongamos que los parámetros del modelo APM

Ejemplo: Supongamos que los parámetros del modelo APM para una empresa determinada son λ 1 = 2,75%; λ 2 = 0,75%; λ 3 = 3,05% y el tipo de interés sin riesgo

es del 3,5%. Las correspondientes betas son, respectivamente, 1,20; 0,9; 1,15. Por tanto, el coste de las acciones ordinarias es igual a:

k e = 3,5% + (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98%

+ (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98% Los supuestos
+ (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98% Los supuestos

Los supuestos de este modelo son más generales que los del CAPM (no hay supuestos sobre las preferencias del inversor y son mínimos los referentes a las distribuciones de probabilidad) y sus conclusiones son menos específicas porque tanto el número de factores como su naturaleza no están especificados (ni siquiera se sabe qué factores serán valorados en el equilibrio). El CAPM puede ser visto co- mo un caso particular de la APT; el CAPM dice que uno de los factores es la cartera de mercado y es el único que es valorado. Este es un resultado directo del teorema de la separación: todos los inversores, sin tener en cuenta sus diferencias, dividen su riqueza entre dos tipos de fondos, uno sin riesgo y el otro es la cartera de mer- cado.

Las betas de la APT dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en éste caso, las ex- presiones de las betas factoriales apalancadas son las mismas que vimos en el apartado anterior).

Bibliografía

BERNSTEIN, Peter (2005): Capital Ideas. John Wiley. Hoboken (NJ)

BODIE, Zvi; KANE, Alex y MARCUS, Alan (1999): Investments. McGraw Hill. Boston. 4ª ed.

BREALEY, Richard y MYERS, Stewart (2003): Principios de Finanzas Corporativas. McGraw Hill. Madrid.

7ª Ed.

BRIGHAM, Eugene, y GAPENSKI, Louis (1988): Financial Management. The Dryden Press. Nueva York.

DAMODARAN, Aswath (1999): The Dark Side of Valuation. John Wiley. Nueva York.

ELTON, Edwin y GRUBER, Martin (1991): Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. John Wiley.

Nueva York. (4ª ed.)

EMERY, Douglas y FINNERTY, John (1991): Principles of Finance. West. Nueva York.

FABOZZI, Frank (1995): Investment Management. Prentice Hall. Nueva Jersey.

FAMA, Eugene, y FRENCH, Kenneth (2004): “The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”.

Journal of Economic Perspectives, vol 18 nº3, verano pp.: 25-46

FARRELL, James (1997): Portfolio Management. McGraw Hill. Nueva York

FRANCIS, Jack (1988): Management of Investments. McGraw-Hill. Nueva York.

23

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestión de Carteras II: Modelo de Valoración de Activos

FULLER, R., y FARRELL, J. (1987): Modern Investments and Security Analysis. McGraw Hill. Singapur.

GOMEZ-BEZARES, Fernando (1993): Gestión de Carteras. DDB Biblioteca de Gestión. Bilbao

HAUGEN, Robert (1990): Modern Investment Theory. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ).

LAMOTHE, Prosper (1999): Gestión de Carteras de Acciones Internacionales. Pirámide. Madrid.

LEVI, Maurice (1996): International Finance. McGraw Hill. Nueva York. (3ª ed.)

MASCAREÑAS, Juan (2004): El riesgo en la empresa. Pirámide. Madrid

PEROLD, André (2004): “The Capital Asset Pricing Model”. Journal of Economic Perspectives, vol 18 nº3,

verano pp.: 3-24

ROSS, Stephen (1976): "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing". Journal of Economic Theory

13. Diciembre. Págs.: 341-360

RUBINSTEIN, Mark (2006): A History of the Theory of Investments. John Wiley. Hoboken (NJ)

RUTTERFORD, Janette (1983): Introduction to Stock Exchange Investments. MacMillan. Londres.

SHARPE, William; ALEXANDER, Gordon, BAILEY, Jeffery (1999): Investments. Prentice Hall. Englewood

Cliffs (NJ). (6ª ed.)

SHERRED, Katrina (ed.) (1987): Equity Markets and Valuation Methods. The Institute of Chartered

Financial Analysis. San Francisco (Cal.).

SUAREZ, Andrés (2004): Decisiones Óptimas de Inversión y Financiación en la Empresa. Pirámide.

Madrid. 20ª ed.

VAN HORNE, James (1992): Financial Management and Policy. Prentice Hall Int. Englewood Cliffs (NJ).

WELCH, Ivo (2006): A First Course in Corporate Finance. http://welch.econ.brown.edu/book/

24