FINANCIAL MANAGEMENT

CASE 4 DELUXE CORPORATION

Group VI

Gita Tarapti Akbari (28E1008) Silvia Widya Astuti(28R1015) Toni Eko Sucahyo (28E1017)

MAGISTER MANAJEMEN Fakultas Ekonomika dan Bisnis

Universitas Gadjah Mada 2011

Deluxe Corporation
Financial Flexibility Case Summary Deluxe Corporation adalah perusahaan yang memproduksi kertas cek cetak terbesar di Amerika Serikat.yang didirikan pada tahun 1915 di Minnesota oleh seorang peternak ayam. Pada tahun 1965 melaksanakan perdagangan public dan pada tahun 1980 go public dan diperdagangkan di NYSE. Pada tahun 1975-1995 adalah puncak penggunaan cek di US, pendapatan perusahaan tumbuh pada compound rate annually sebesar 12%. Pada akhir musim panas 2002, Rajat Singh managing director Hudson Bancrop melakukan penilaian kebijakan keuangan, pada awal tahun, Deluxe tidak memiliki utang jangka panjang dan perusahaan tidak memiliki obligasi lebih dari 10 tahun. Secara simultan, perusahaan telah melakukan program agresif repurchase (buyback) sahamnya dan hampir selesai. Sejauh ini program ini sukses, investor menyambut baik dan harga saham perusahaan berada pada level tertinggi dalam hampir 10 tahun. Namun Singh, melihat bahaya besar datang yang mana menuntut para manajer Deluxe untuk melakukan sesuatu lebih. Deluxe adalah market leader dalam industry cek cetak sebesar 49%. Penjualan dan pendapatannya tumbuh, namun telah mengalam penurunaan. Perusahaan berjuang melawan gelombang perubahan teknologi yang ganas. Sejak datangnya metode pembayaran online dan meningkatnya popularitas kartu debit dan kredit, konsumen pengguna kertas cek terus menurun. Respon atas kondisi tersebut, perusahaan melakukan restrukturisasi besar dengan merasionalisasi operasinya dengan pengurangan tenaga kerja dan mendivestasi beberapa usaha non-inti. Dan untuk lebih lanjut perusahaan harus mencari alternatif lain. Permintaan akan kertas cek akan terus menurun, dalam lingkungan operasi yang menantang ini, Singh meyakinkan bahwa Deluxe perlu fleksibelitas keuangan lanjutan untuk memelihara inti bisnisnya. Kebijakan repurchase saham dapat dilakukan sampai sejauh ini. Namun, waktunya ronde baru untuk pendanaan dengan utang perlu disiapkan. Bagaimana penilaian komplit untuk semua kebijakan utang, dengan focus utama pada komposisi yang layak untuk utang dan equity. Dalam waktu yang pendek ini, pilihan strategi dan keuangan Deluxe akan sangat dibatasi, dan itu penting bahwa kebijakan keuangan perusahaan mengusahakan kendaai pendanaan dan fleksibelitas dalam bagian untuk mampu bertahan. Dengan adanya penurunan permintaan pada kertas cek, mengorong perusahaan untuk mendivestasi usaha non-inti dan mengurangi pegawainya. Pada tahun 2000, Deluxe melakukan strategi perubahan besar dengan melakukan spin-off pada anak perusahaan yang berhubungan dengan teknologi, efund (penyedia produk pembayaran elektronik pada industry ritil dan keuangan) dan iDLX Technology Partners (penyedia jasa konsultasi berhubungan dengan teknologi untuk perusahaan jasa keuangan). CEO percya bahwa Deluxe akan menawarkan lebih nilai kepada pemegang saham sebagai perusahaan pemain murni. Meski mengakui bahwa keterpuruakan bisnis kertas cek ini pasti.

Dengan melakukan spin off ini, perusahan focus pada core bisnisnya. Repositioning perusahaan sebagai pemain cek cetak murni masuk akal bagi investor dan harga saham naik di berita. Setelah spin off Deluxe memiliki tiga unit utama bisnis. Pertama, Financial sevices menjual cek pada konsumen melalui institusi keuangan, dengan rekan institusional biasanya dengan kontak supplier selama 3 sampai 5 tahun. Direct Chechs menjual pada konsumen melalui surat dan internet. Dan terakhir, The Business Services penjualan segmen cek, form dan produk terkait melalui institusi keuangan dan langsung kepada bisnis kecil (pegawai kurang dari 20 orang). Berdasar analis, The Business Services adalah paling menjanjikan untuk Deluxe, karena perusahaan dapat melakukan bundle atau cross sell berbagai produk dan jasa pada sector small business yang sedang berkembang. Sehingga dapat menghasilkan pertumbuhan jumlah produk dan jasa yang dijual per konsumen. Lebih lanjut, ada beberapa wilayah perusahaan yang aktif di sector ini yang potensial dapat menjadi partner strategis Deluxe. Pada akhir tahun 2001, pasar merespon usaha spinoff dan restrukturisasi, harga saham tumbuh lebih dari 65% dalam setahun, dibawah kinerja indek S&P, yang jatuh mendekati 20%. Industri cek kertas juga telah mature ditandai dengan P/E Deluxe tahun 2001 sebesar 11x dibawah P/E pasar ada 29,5x. Analis berpendapat kami tetap berhati-hati tentang prospek jangka panjang perusahaan untuk pertumbuhan pendapatan. Sampai perusahaan dapat meningkatkan laba pada segmen inti cek cetak. Saat ini nampak proposisi yang mantap, diberikan pasar relative mature, kompetisi harga yang ketat, pertumbuhan dalam electronic payment dan konsolidasi dalam sector perbankan. Berdasar Studi Pembayaran Bank dari US FRB pada tahun 2001 bahwa; cek tetap menjadi metode pembayaran non-kas paling dipilih oleh konsumen, mewakili 60% semua pembayaran eceran non kas. Dari waktu ke waktu, Deluxe membutuhkan pendanaan untuk kegiatan working capital, capital asset purchase, possible acquisitions, repayment of outstanding debts, dividend payment dan repurchasing securities perusahan. Untuk memenuhi kebutuhan keuangan jangka pendek itu, Deluxe dapat mengunakan instrument utang jangka pendek seperti Commercial paper, Line of credit dan medium term notes. Namun untuk jangka panjang Deluxe nampaknya memerlukan pembiayaan utang jangka panjang untuk investasi yang besar sesuai tantangan bisnis kedepan yang memungkinkan invetasi dalam sector teknologi. Key Issues:

Fleksibilitas keuangan terkait dengan penentuan rating bond, optimal mix antar hutang dan ekuitas (capital structure) dan kebijakan repurchase perusahaan. Pertimbangkan konsep kapasitas utang dalam hal ini debt tax shield dan pengaruh teori trade off .

Analysis Sebagai market leader dalam industry cek cetak bisa menjadi gambaran bahwasannya Deluxe memiliki cashflow in yang bagus terbukti dari pertumbuhan pendapatannya. Namua ancaman teknologi kedepan secara nyata mengancam permintaan cek kertas ini terbukti bahwa compound annual rate sales growth jatuh pada -4% dari tahun 1998-2001 yang menandakan bahwa industry cek kertas telah mature. Untuk meresponnya, kebijakan spin off dan

restrukturisasi perusahaan disambut positif investor, ditandai dengan naiknya harga saham. Serta ditambah kebijakan repurchase stock perusahaan untuk mempertahankan harga saham. Kebijakan repurchase saham yang dilakukan Deluxe hampir selesai. Repurchase Stock ialah strategi keuangan yang biasanya dilakukan suatu perusahaan untuk melindungi modal perusahaan dan perubahan struktur modal. Repurchase saham, berarti membeli kembali (buyback) saham perusahaan yang telah listing dibursa oleh perusahaan itu sendiri (bisanya pada saham-saham yang idle) dan disimpan diperusahaan sebagai saham treasury di neraca. Kegiatan buyback berimplikasi berkurangnya jumlah saham beredar sehingga dapat meningkatkan laba perusahaan dilihat dari Earning Per Share (EPS) dan harga saham akan naik karena investor menganggap perusahaan dalam kondisi baik. Selain dari EPS yang naik kenaikan harga saham juga dapat karena jumlah supply saham berkurang dan demand saham masih tinggi. Implikasi lain dari buyback adalah memperbesar kekuasaan atau suara dalam RUPS, sehingga kendali perusahaan untuk menentukan kebijakan pada RUPS menjadi lebih besar karena memiliki jumlah saham yang bertambah dari aksi buy back. Dilihat dari sisi beban pengeluaran kewajiban membayar deviden ke pemegang saham menjadi relative berkurang jika dilihat dari jumlah saham beredar setelah tindakan buyback. Melihat tidak adanya utang jangka panjang dalam 10 tahun terakhir menandakan bahwa; perusahaan dapat membiayai bisnisnya dari sumber pendanaan internal atau cukup dari equitynya saja. Kedua, dengan tidak menerbitkan Obligasi selama 10 tahun terakhit, maka perusahan tidak memiliki kewajiban untuk membayar bunga yang relatif besar. Laba perusahaan optimal dapat dikelola perusahaan untuk usahanya, untuk dibagi sebagai deviden dan dimasukan sebagai retained earning pada balance sheet-nya untuk diinvestasikan kembali. Namun kedepan perusahaan perlu melakukan kebijakan utang untuk pendanaan. Fleksiblitas Keuangan adalah kemampuan suatu perusahaan untuk mengambil keuntungan dari kesempatan yang tidak terduga atau kemampuan perusahaan untuk menghadapi kejadian tak terduga lainya tergantung pada keuangan perusahaan dan kebijakan struktur modal keuangannya. Fleksibilitas keuangan dapat dicapai dengan menentukan capital structure yang tepat dengan cost of capital yang minimal. Financial Flexibility menurut Singh adalah berapa banyak obligasi yang perusahaan dapat keluarkan sebelum perusahaan itu mengalami penurunan rating bond keluar dari investment grade. Dampak dari penurunan rating bond akan memperngaruhi citra dan kinerja keuangan Deluxe, yang mana perusahaan akan mengalami kesulitan untuk mendapatkan pendanaan dari utang baru, karena kreditur tidak percaya dengan kinerja perusahaan. Keuntungan perusahaan dengan berhutang yaitu memperoleh Debt Tax Shield. Tax Shield akan mengurangi beban pajak penghasilan, karena beban bunga dapat dikurangi saat perhitungan pajak tersebut. Dengan menyetor lebih sedikit kepada pemerintah dan bagian tersebut menjadi nilai tambahan bagi bisnis. Nilai tambahan bagi bisnis perusahaan antara lain kenaikan kas pembayaran untuk investor dan pengurangan cost of debt setelah pajak. Namun dengan penambahan utang dapat meningkatkan bobot cost of capital. Bondholder memiliki hak prioritas relative atas cashflow perusahaan dibanding shareholder. Klaim tetap bondholder atas perusahaan menyebabkan klaim sisa shareholder menjadi tak pasti. Selain itu berhutang terdapat resiko kebangkrutan, yang mana shareholder ikut menanggung akibat ini, maka meminta jaminan atas ini sehingga cost of capital naik. Kebangkrutan menyebabkan pengeluaran biaya yang besar, secara langsung adanya biaya legal, perusahaan melakukan fire

sale untuk menutup kerugian. Sedang biaya tak langsung atas kebangkrutan antar lain penurunan produktifitas pegawai dan manajer, mendorong rasionalisasi pekerja, pengurangan kredit (piutang) dari suppliers. Dampak dari ini penurunan laba perusahaan karena pelanggan menurun karena kepercayaan pelanggan berkurang dan hilang. Atas resiko kebangkrutan ini maka bobot cost of debt juga ikut naik. Ada dua efek manajerial atas hutang dan resiko kebangkrutan berakibat Agency Cost. Pertama, utang menyebabkan manajer menjadi efisien dalam bekerja. Dalam keadaan normal tanpa utang, manajer cenderung boros dalam membelanjakan cash flow perusahaan. Dengan utang manajer menjadi efisien dan berhati-hati dalam membelanjakan cash flownya agar resiko bangkrut minimal. Kedua, manajer menjadi takut dan menghindari resiko atas proyek meski NPV-nya positif dengan biaya berasal dari hutang. Dari kacamata investor ini tidak baik terutama yang menghendaki high return maka high risk pula pilihan proyeknya, sehingga dapat memaksa manajer untuk mengambil proyek itu. Namun dari kacamata manajer yang reputasi dan keberlangsungan perusahaan saling terikat satu sama lain, keputusan atas proyek itu tidak akan diambil. Permasalahan ini sering disebut sebagai under investment problem. Rekomendasi: Penentuan Struktur Kapital yang Optimal bagi Deluxe. Berikut Perhitungan penentuan struktur kapital atau campuran antara utang dan equitas yang optimal bagi Deluxe dengan mengadopsi perhitungan excel dari formula capital structure untuk Lexmark (materi dari dosen) yang dimulai dari.
1. Input data pada adopsi formula Capital Structure Lexmark dalam satuan juta.sebagai

berikut
Keterangan Data Financial Information Earnings before interest, taxes and depreciation (EBITDA) Depreciation and Amortization: $302.20 $8.30 Exhibit 2 operating profit Exhibit 2: Goodwill amortization Eps + Asset impairment and disposition Losses Exhibit 4: rata-rata working capital tahun 2001-2006 Exhibit 4: Interest expense proyeksi Exhibit 4: proyeksi 2002 Senior Bond rating Deluxe had matured Feb. 2001 by S&P 500 Default Spread dari worksheet formula ini

Capital Spending: Interest expense on debt: Tax rate on ordinary income: Current Rating on debt (if available): Interest rate based upon rating: Market Information

$121.80 $4.0 38.00% A+ 0.50%

Number of shares outstanding: Market price per share: Beta of the stock: Book value of debt: General Market Data Current long-term (LT) government bond rate: Return Market Risk premium (for use in the CAPM)

44.7 $41.58 0.85 $161.50

Lihat Tabel I di bawah Exhibit 1: Deluxe Stock Price tahun 2001 Exhibit 1: Deluxe Beta tahun 2001 Exhibit 4: Debt

5.74% 9.15% 3.41%

Exhibit 1: U.S. Treasury Obligations 20 year note Return Market S&P 500 dari tahun 1950-2002 sumber Financeyahoo.com Rm = Return Market-Risk Free (US T-bond 20 year)

Tabel I. Perhitungan Share Outsanding

Tahu n Persen Repurchas e 12,50% 20,00% 20,18% Share Outstanding Total Jumlah Saham Saham Outstandin Repurchase g 10.000.000, 80.000.000, 00 00 14.000.000, 70.000.000, 00 00 11.300.000, 56.000.000, 00 00 % Sisa Saham Outstandin g Jumlah Sisa Saham Outstandin g 70.000.000,0 87,50% 0 56.000.000,0 67,50% 0 44.700.000,0 47,32% 0

1999 2001 2002

2. Perhitungan simulasi pilihan rasio utang, rating bond, cost of capital (WACC) dan nilai

perusahaan secara detail dapat dilihat pada Lampiran 1. Berikut table summary perhitungannya. Tabel II. Penentuan Sttruktur Kapital yang Optimal
Debt Ratio 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Beta Cost of Equity 8.49% 11.04% 11.63% 12.40% 13.42% 14.85% 17.00% 20.58% 28.26% Bond Rating AAA AAA AAA A ABB CCC CCC CCC Interest rate on debt 6.24% 5.15% 5.15% 5.90% 6.15% 8.65% 13.15% 13.15% 13.15% Tax Rate 38.00% 27.40% 27.40% 27.40% 27.40% 27.40% 27.40% 27.40% 25.17% Cost of Debt (after-tax) 3.87% 3.74% 3.74% 4.28% 4.46% 6.28% 9.55% 9.55% 9.84% WACC Firm Value (Million)) $1,889.95 $6,044.63 $6,274.94 $6,360.74 $6,485.17 $5,826.01 $4,560.56 $4,399.26 $4,102.19

0.81 1.33 1.46 1.61 1.83 2.13 2.57 3.32 4.92

8.49% 10.31% 10.06% 9.97% 9.84% 10.57% 12.53% 12.86% 13.52%

90% 10.36 54.36% C 16.65% Keterangan: WACC = we rs + wd rd (1-T), where we = (1-wd).

17.67%

13.71%

17.77%

$2,850.15

Untuk perhitungan untuk menentukan struktur capital yang optimal dengan pilihan bond rating, diasumsikan bahwa bond rating setara dengan resiko default dan pemilihan debt ratio yang akan dipakai dalam struktur modal. Semakin besar debt rasio atas modal, maka makin besar resiko default. Rating bond mewakili tingkat resiko default, rating AAA mewakili resiko default paling kecil dan rating B mewakili resiko default paling besar. Dari table II dapat disimpulkan bahwa struktur modal Deluxe yang optimal yaitu 40% hutang dan 60% Equity. Perusahaan akan melakukan utang dengan cost of capital yang paling rendah yaitu 9.84% ternyata memperoleh nilai perusahaan (firm value)yang tertinggi yaitu $ 6.485 Milyar. Dengan perusahaan yang low cost dalam operasi investasi kapitalnya akan memberikan nilai kapital perusahaan yang besar. Untuk ilustrasi lebih menarik dapat dilihat pada Gambar A, B dan C dibawah ini. Gambar A. WACC vs Percent Finance with Debt Gambar B. Percent Finance with Debt and Firm Value

Selanjutnya untuk menjalankan kebijakan struktur modal diatas, maka perusahaan harus melakukan rekapitalsasi modalnya untuk menyesuaikan komposisi modal antara. Deluxe akan mengeluarkan hutang dan menggunakan kebijakan repurchase stock. Ketika deluxe mengumumkan rencana rekapitalisasi modal, investor akan menyadari bahwa nilai perusahaan akan lebih tinggi. oleh karenanya harga saham akan naik ketika rencana diumumkan, meskipun pembelian kembali belum terjadi. Kebijakan repurchase sebelumnya telah dilakukan. Pertama pada tahun 1999 sebesar 12,5% atau 10 juta lembar saham. Kemudian pada awal tahun 2001, Deluxe kembali melakukan repurchase sebanyak kuriang lebih 19% atau 14 juta lembar saham dan terahir pada tahun 2002 sebanyak 11.3 juta lembar saham. Tabel III. Penentuan Repurchase Share yang Optimal
Debt Ratio 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Firm Value (Million) $1,889.95 $6,044.63 $6,274.94 $6,360.74 $6,485.17 $5,826.01 $4,560.56 $4,399.26 $4,102.19 $2,850.15 Market Value of Debt (Million) $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 604.46 1,254.99 1,908.22 2,594.07 2,913.00 2,736.34 3,079.48 3,281.75 2,565.13 Market Value of Equity (Million) $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ 1,889.95 5,440.17 5,019.95 4,452.52 3,891.10 2,913.00 1,824.22 1,319.78 820.44 285.01 Stock Price $42.38 $135.23 $140.38 $142.30 $145.08 $130.34 $102.03 $98.42 $91.77 $63.76 Repurchase Share (millon) 0.00 4.47 8.94 13.41 17.88 22.35 26.82 31.29 35.76 40.23 Number of shares after repurchase, (million) 44.70 40.23 35.76 31.29 26.82 22.35 17.88 13.41 8.94 4.47

Dari table III dapat disimpulkan bahwa perusahaan akan melanjutkan kebijakan repurchase dalam rangka untuk merubah struktur modalnya pada komposisi 40% hutang dan 60% Equity. Adapun untuk kebijakan repurchase selanjutnya, perusahaan dapat membeli kembali saham maksimal sebanyak 17,88 juta lembar per saham dan menyisakan outstanding share di pasar modal sebanyak 26,82 juta lembar saham. Dengan mengambil kebijakan tersebut, harga saham Deluxe diperkirakan naik maksimal pada $145,08 per lembar (lihat gambar D). Gambar D. Percent Finance with Debt and Stock Price Dengan komposisi capital structure pada posisi 40% hutang dan 60% equitas dengan rating bond A- menurut perhitungan kami atau menurut penilaian managing director Hudson Brancorp dengan table rating nya pada exhibit 8 kasus, setara pada posisi BBB. Deluxe dapat mengelola keuangnya secara fleksibel dengan dua sumber pendanaan melalui long debt dan equitynya. Komposisi ini dapat digunakan dalam pendanaan perusahaan di masa mendatang sehingga menghasilkan value perusahaan yang optimal.

Lampiran 1

Current beta= Current Debt= Tax rate=

0.85 $162 38.00 %

Current Equity= Current EBITDA= Current Rating=

$1,859 $302 A+

Current Depreciation= Current Interest rate (Company)= Current T.Bond rate=

$8 6.74% 5.74%

D/(D+E) D/E $ Debt Beta Cost of Equity EBITDA Depreciation EBIT Interest Taxable Income Tax Net Income (+)Deprec'n Funds from Op. Pre-tax Int. cov Funds/Debt Likely Rating

WORKSHEET FOR ESTIMATING RATINGS/INTEREST RATES 10.00 0.00% % 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 11.11 100.00 0.00% % 25.00% 42.86% 66.67% % 150.00% $0 $202 $404 $606 $808 $1,010 $1,212 0.81 1.33 1.46 1.61 1.83 2.13 2.57 11.04 8.49% % 11.63% 12.40% 13.42% 14.85% 17.00% $302 $8 $294 $0 $294 $112 $182 $8 $190 AAA $302 $8 $294 $30 $541 $148 $393 $8 $594 18.76 1.00 AAA $302 $8 $294 $61 $511 $140 $371 $8 $572 9.38 0.48 AAA $302 $8 $294 $105 $467 $128 $339 $8 $540 5.46 0.30 A $302 $8 $294 $146 $426 $117 $309 $8 $510 3.93 0.22 A$302 $8 $294 $256 $316 $87 $229 $8 $430 2.23 0.15 BB $302 $8 $294 $467 $105 $29 $76 $8 $277 1.22 0.08 CCC

70.00% 233.33 % $1,414 3.32 20.58% $302 $8 $294 $545 $27 $7 $20 $8 $221 1.05 0.05 CCC

80.00% 400.00% $1,616 4.92 28.26% $302 $8 $294 $622 ($51) ($14) ($37) $8 $164 0.92 0.03 CCC

90.00% 900.00% $1,818 10.36 54.36% $302 $8 $294 $887 ($315) ($86) ($229) $8 ($28) 0.64 -0.01 C

Pre-tax cost of debt Eff. Tax Rate

6.24% 38.00%

5.15% 27.40 %

5.15% 27.40%

5.90% 27.40%

6.15% 27.40%

8.65% 27.40%

13.15% 27.40%

13.15% 27.40%

13.15% 25.17%

16.65% 17.67%

COST OF CAPITAL CALCULATIONS D/(D+E) D/E $ Debt Cost of equity Cost of debt Cost of Capital Value (no growth) Value (perpetual growth) 0.00% 0.00% $0 8.49% 3.87% 8.49% $1,965 $1,890 10.00 % 11.11 % $202 11.04 % 3.74% 10.31 % $6,002 $6,045 20.00% 25.00% $404 11.63% 3.74% 10.06% $6,153 $6,275 30.00% 42.86% $606 12.40% 4.28% 9.97% $6,209 $6,361 40.00% 66.67% $808 13.42% 4.46% 9.84% $6,288 $6,485 50.00% 100.00 % $1,010 14.85% 6.28% 10.57% $5,855 $5,826 60.00% 150.00% $1,212 17.00% 9.55% 12.53% $4,939 $4,561 70.00% 233.33 % $1,414 20.58% 9.55% 12.86% $4,813 $4,399 80.00% 400.00% $1,616 28.26% 9.84% 13.52% $4,575 $4,102 90.00% 900.00% $1,818 54.36% 13.71% 17.77% $3,481 $2,850