Lettre ouverte au Premier Ministre Un an aprs

Monsieur le Premier Ministre, En mars 2010 je vous crivais une lettre ouverte soulignant linefficacit et lchec prvisible du plan de sauvetage de la Grce. Un an aprs, les faits mont malheureusement donn raison. Le nouveau plan de sauvetage (doublement des aides publiques EUR 219 milliards) tel que dcid le 21 juillet na galement aucune chance de succs: surendettement et manque de comptitivit. 1. La zone euro de plus en plus dans la tourmente Depuis le dbut du mois de mai la zone euro est revenue sur le devant de la scne mdiatique, suite la publication dun article dans le Der Spiegel mentionnant la sortie de la Grce de leuro et la tenue dune runion secrte au Luxembourg ce sujet: quelque soit la rhtorique, seule demeure et seule compte la ralit des faits ignors depuis trop longtemps dans la construction de lEurope et de la zone euro en particulier. Je suis surpris de la (fausse) navet avec laquelle les dirigeants europens ont pu croire convaincre les investisseurs que la Grce (et le reste des PIGS1) tait sauve, comme sils taient incapables de conduire une analyse objective de la situation et den tirer des conclusions. Dans une situation de surendettement, aucun plan daustrit, aussi draconien soit-il, na jamais russi sans saccompagner dune restructuration de la dette (dun dfaut donc) et dune dvaluation de la monnaie afin de rapidement rtablir la comptitivit de lconomie. On peut continuer ajouter plan daustrit sur plan daustrit et privatiser afin de gagner du temps, mais sans rien rsoudre au fonds cest lchec garanti; et jmets de srieux doutes sur la capacit de la Grce de privatiser hauteur de EUR 50 milliards dans le temps imparti. Je suis encore plus surpris quon puisse penser quon soignerait un malade du surendettement en lui administrant encore plus de dette: loverdose est toujours suivie dun dcs. Ce nest pas dun problme de liquidit dont souffre la Grce, mais dun problme de solvabilit. Jose croire que les quipes charges de suivre les progrs du budget grec auront remarqu la faon dont la Grce a grossirement manipul les chiffres en fvrier et mars 2011, dissimulant un dficit de EUR 1.6 milliards suprieur aux montants annoncs, et pourtant les dclarations officielles se gaussaient du succs du plan daustrit mis en uvre. Au cours des 6 premiers mois de lanne, le dficit est de 23% suprieur aux prvisions2, stablissant EUR 12.8 milliards, la dette slevant EUR 358 milliards (+ EUR 18 milliards / fin dcembre 2010 et +80% / au mme chiffre du 1er semestre 2010).
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Portugal, Irlande, Grce, Espagne le double en prenant en compte la manipulation des chiffres du programme dinvestissements publics

2. Un problme de crdibilit Aprs la politique du dni, la politique du bouc-missaire: les agences de notation et toujours les spculateurs qui seraient responsables de laggravation de la crise actuelle. Les commissaires europens Reding et Barnier se plaignent de la toute puissance des agences de notation anglo-saxonnes en occultant les raisons qui ont conduit la dgradation (bien tardive) de la note grecque et des autres pays concerns; mais aprs tout, ils peuvent galement consulter lagence de notation chinoise Dagong qui est bien plus svre (raliste) que les Fitch, S&P ou Moodys et a abaiss la note de nombreux pays occidentaux bien avant les agences prcites. La crdibilit dune agence de notation europenne ne sera tablie que si elle est vritablement indpendante et non aux ordres de Bruxelles ou telle autre capitale lexemple donn lanne dernire par les stress tests des banques europennes tait risible et pitoyable (rappelons que les banques irlandaises les avaient passs avec succs pour tre en situation de faillite quelques mois aprs). Le rsultat des stress tests publi le 15 juillet est peine moins risible: les critres de rsistance devaient tre beaucoup plus svres, mais point trop nen faut! Ainsi, le dfaut dun pays europen ne fut pas pris en compte alors que ce fut admis de facto 6 jours aprs lissue de la runion du Conseil de lUnion Europenne Dans le cas le plus svre, il ne manquerait selon lEBA3 que EUR 2.5 milliards de fonds propres pour 8 banques. Cest une douce plaisanterie! Ainsi, lIIF4 annonait le mme 21 juillet que la participation volontaire du secteur priv (principalement les banques) au deuxime plan de sauvetage reprsenterait une perte de 21% Ces tests navaient comme objectif que de convaincre les investisseurs que tout allait bien pour les banques franaises et allemandes; or avec un ratio dette PIGS / fonds propres de 21% chacune pour la Socit Gnrale et BNP Paribas, et respectivement de 14% et 27% pour Deutsche Bank et Commerzbank, elles sont sous-capitalises (les banques italiennes sont trs peu exposes aux PIGS), et le temps gagn (perdu?) na pas t suffisant. Car au-del de la Grce, cest lensemble des pays surendetts de la zone euro quil convient de prendre en compte (PIGS, Italie, France et Belgique). Le FESF5 avec ses EUR 440 milliards de fonds serait dans lincapacit de faire face une instabilit touchant lEspagne ou lItalie, encore moins la France. A court terme la possibilit qui lui a t donn dacheter de la dette souveraine permettra de desserrer ltau autour de la BCE dont le bilan est extrmement dgrad avec lachat de dette des PIGS depuis mai 2010. LEurope a un srieux dficit de crdibilit et rien defficace na t entrepris depuis la crise financire pour la renforcer. Or, une des tches essentielles de lEurope cest dasseoir sa crdibilit. 3. Un an aprs: une analyse similaire

European Banking Authority Institute of International Finance lassociation mondiale des institutions financires 5 Fonds Europen de Stabilit Financire
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Laustrit budgtaire se traduira par une augmentation trs importante du chmage et des rentres fiscales dtriores, corollaire dune croissance conomique moindre que les prvisions dont je soulignais loptimisme bat; exiger des mesures daustrit supplmentaires, certes ncessaires, ne changera en rien lindispensable augmentation des recettes fiscales car lquation a deux variables et ne sattaquer quaux dpenses tuera un malade dores et dj moribond. La Grce (et pas seulement elle) a un problme de recettes fiscales qui est en partie due une fraude institutionnalise mais surtout un manque de comptitivit et donc de croissance. Or la croissance du PIB provient de quatre sources: la consommation des mnages et des entreprises, linvestissement, les dpenses publiques et une balance commerciale positive. Comment peut-on donc esprer rsoudre le problme sans sintresser srieusement ces quatre composantes? Ainsi, le manque de comptitivit sur les marchs mondiaux continue se traduire par un dficit de la balance commerciale: selon lOCDE, USD 273 milliards cumuls depuis 2000 soit ~60 % de la dette actuelle, dette largement finance par les investisseurs trangers, alors que lAllemagne enregistrait USD 1.501 milliards dexcdents sur la mme priode. Depuis le milieu des annes 2000, la balance commerciale des pays dEurope du sud (France comprise) sest fortement dgrade. Ce dsquilibre est une des causes du mauvais fonctionnement de la zone euro: lEurope du sud a besoin dun taux de change EUR/USD 1.1 alors que lEurope du nord se satisfait de 1.5. Nous avons un bloc allemand qui a entrepris des rformes de fonds depuis la deuxime moiti des annes 90 et offre des produits industriels trs forte valeur ajoute peu lastiques au prix, alors que lEurope du sud sest satisfaite dune croissance base sur la consommation; ainsi la France a-t-elle perdu 1/3 de ses marchs lexport. Deux ralits conomiques et sociales diffrentes cohabitent sous une mme monnaie et il ny a que deux solutions viables pour sortir de cette quadrature du cercle: Le fdralisme harmonisant les politiques sociales et fiscales, lEurope du nord acceptant des transferts fiscaux massifs vers lEurope du sud, transferts saccompagnant dune mise sous tutelle conomique et budgtaire (au minimum) des Etats du sud, ces transferts ayant comme objectif principal de rtablir la comptitivit. Noublions pas que le surendettement va toujours de pair avec une perte de souverainet. La sortie du bloc allemand de la zone euro, avec la coexistence de deux zones euro, lune faible centre sur la France, lautre forte organise autour de lAllemagne.

Une troisime solution consisterait pour la BCE suivre la FED et ouvrir encore plus largement les vannes de la cration montaire, mais je doute que lAllemagne puisse accepter cela tant quelle demeurera dans la zone euro. Linflation est le moyen le plus simple pour rgler une dette mais une chappatoire dsastreuse moyen et long terme. Le dfaut de la Grce a t act le 21 juillet par les Chefs dEtat de la zone euro malgr la smantique mais la logique na pas t pousse jusqu sa conclusion finale: organiser la restructuration de la dette en faisant porter le cot en priorit au secteur priv. Esprer quune croissance soudainement revenue dgageant des excdents budgtaires miraculeux rsoudra la crise du surendettement est ignorer la ralit des faits. A ce sujet,

et pour souligner lirralisme de la position actuelle des dirigeants de la zone euro, il faudrait la Grce une croissance du PIB suprieure 20% par an pendant 10 ans afin de revenir au critre de Maastricht de 60% dette/PIB: bien sr, ceci est totalement impossible. En analysant les chiffres publis par lEBA, on saperoit que les 90 banques tudies ont dgag EUR 77 milliards de profit aprs impt en 2010 dont EUR 28 milliards verss en dividendes, chiffres rapprocher des EUR 68 milliards de pertes en cas de dfaut de la Grce (EUR 200 milliards de pertes pour lensemble des PIGS sur la base dun cot de restructuration de 50% - noter que lexposition des banques la dette souveraine italienne est de EUR 286 milliards soit un chiffre quivalent lEspagne). Elles ont donc la capacit dabsorber un tel choc, mme si certaines devraient tre recapitalises et dautres purement et simplement mises en faillite. Il est largement temps de mutualiser les pertes avec ceux qui en ont la responsabilit premire, et de laisser le contribuable reprendre son souffle, sachant que de toute faon il pongera les dettes tatiques. Il est temps dagir de faon convaincante car le cyclone se rapproche de la France et de la Belgique, lItalie tant dj touche. Une des bases du capitalisme est de responsabiliser les divers intervenants et les sanctionner quand il y a lieu, et cest une des fonctions des marchs financiers et de ceux quon nomme avec effroi et mpris les spculateurs, qui sont avant tout des investisseurs. Sans eux, rien naurait forc les autorits europennes et les gouvernements agir, jusqu la faillite brutale, et l nous serions engags dans une aventure dont je prfre ne pas imaginer les consquences. Jaurais donc tendance leur en tre gr plutt que de les vilipender. Il est grand temps dagir de faon courageuse, raliste, dcisive et forte, cest dailleurs ce qui diffrencie les Hommes dEtat des politiciens. Lalternative est lacclration de la pauprisation des europens, appauvrissement dj bien engag. Je vous remercie, Monsieur le Premier Ministre, davoir accord quelques minutes de votre temps la lecture de cette lettre. Pascal Morin Markets & Beyond http://marketsandbeyond.blogspot.com/ 27/07/2011