1 Verso Final 7 de agosto de 2009

DERIVATIVOS E GOVERNANA CORPORATIVA

O CASO SADIA CORRIGINDO O QUE NO FUNCIONOU1 Ana Novaes A crise financeira iniciada em 2008 colocou em xeque a governana das companhias no Brasil e em outros pases. O annus horribilis de 2008 viu incrdulo o desaparecimento de instituies financeiras nos Estados Unidos, antes consideradas verdadeiras fortalezas do sistema financeiro, bem como presenciou companhias tradicionais entrarem com pedido de recuperao judicial ou, simplesmente, falindo. No surpreende que o nmero de aes coletivas privadas de responsabilidade civil nos Estados Unidos contra companhias e executivos (as chamadas class actions) tenha aumentado, em 2008, 29% em relao a 2007, para 210 casos, o maior nmero desde o episdio da Enron em 2002, quando 217 class actions foram ajuizadas. Dos casos ajuizados em 2008, dois so contra companhias brasileiras, a Aracruz e a Sadia2. Do total das class actions de 2008, 40% tm como base problemas contbeis (52% em 2007), sendo que destes, 43% alegam falta de controle, incluindo falhas no controle do risco, e a mitigao deste3. As class actions envolvendo contabilidade tendem a ter um valor maior para serem resolvidas. O mercado brasileiro no ficou imune expanso extraordinria do mercado de derivativos nos ltimos anos e aos seus problemas. O Banco de Compensaes Internacionais (BIS) informou que a estimativa para as perdas das companhias brasileiras com derivativos cambiais, no ltimo trimestre de 2008, foi de US$ 25 bilhes, quase seis vezes mais do que as perdas estimadas para o Mxico (US$ 4 bilhes).4 E aqui est a motivao de nosso trabalho. Entre os casos mais badalados no Brasil esto o de duas tradicionais companhias, a Sadia e a Aracruz, ambas com ADRs negociados na bolsa de Nova Iorque e toda uma estrutura de governana corporativa conforme as melhores prticas, incluindo a participao no conselho de administrao de conselheiros independentes de reputao, existncia de um comit de auditoria alm do conselho fiscal, e de um comit financeiro para avaliar o risco das operaes. Como explicar ento as perdas bilionrias que essas companhias tiveram no final de 2008? Como foi possvel que tais empresas corressem risco deste quilate? Depois desta introduo, a prxima seo discute a resposta americana falha de governana no episdio da Enron. A terceira seo traz o caso da
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Este artigo nasceu de debates sobre o tema na Casa das Garas no Rio de Janeiro e no Instituto Brasileiro de Governana Corporativa em So Paulo. 2 O caso da Sadia o de no.1:08-cv-09528-SAS e corre no US District Court Southern District of New York enquanto o da Aracruz (no. 1:08-cv-23317-JAL) e corre no US District Court Southern District of Florida. 3 Ver Securities Litigation Study - 2008, PricewaterhouseCoopers LLP. Disponvel em 30 de maio de 2009 em: www.10b5.com. 4 Bis Quaterly Review International Banking and Financial Market Developments, June 2009, p.55. Disponvel em 6 de julho de 2009 em: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0906.htm

2 Sadia com base em suas demonstraes financeiras e a quarta seo o analisa do ponto de vista da governana corporativa. A quinta seo discute o aspecto legal da governana corporativa no Brasil. A governana corporativa brasileira aps o caso dos derivativos analisada na sexta seo. A ltima seo conclui. O Caso Enron e a Lei Sarbanes-Oxley Embora fraudes corporativas sejam descobertas de tempos em tempos, a quebra da Enron em dezembro de 2001, pelo seu porte e importncia, perturbou os mercados, levando os investidores a exigirem maior transparncia. E o que estava por trs desta desconfiana de que as instituies no estavam funcionando adequadamente e de que no se podia confiar nas companhias? Para muitos estudiosos, a resposta est na falha dos chamados gatekeepers (vigias do mercado) auditores, analistas de mercado, agncias de risco e advogados em detectar a contabilidade criativa e a fraude da Enron e de outras companhias5. Os gatekeepers so intermedirios de reputao que oferecem servios aos investidores de verificao e certificao6. So exemplos de atividades envolvendo os gatekeepers: verificar a integridade das demonstraes financeiras (auditor externo); avaliar o risco de crdito de uma companhia (agncia de avaliao de risco); avaliar e questionar a estratgia e as perspectivas financeiras da companhia (analista de investimento); dar uma opinio justa (fairness opinion) sobre o valor de uma determinada operao (banco de investimento); e dar uma opinio legal sobre uma determinada operao (advogado). So os gatekeepers que vigiam as empresas e que do uma segunda opinio sobre as afirmaes delas. Embora sejam frequentemente pagos por esta ltima (p.ex. o auditor externo e a agncia de classificao de risco), a credibilidade desta segunda opinio advm da reputao que o gatekeeper precisa para manter-se no mercado. A Lei Sarbanes-Oxley (SOx) foi aprovada apenas seis meses aps a quebra da Enron e buscou exatamente fortalecer a governana interna das companhias e disciplinar as atividades dos gatekeepers. A quebra da Enron permitiu que srios conflitos de interesse aflorassem. O conflito ficou evidente na relao entre o auditor externo, a Arthur Andersen, e a Enron. Em 2001, a Andersen tinha mais de 2300 clientes e um faturamento de cerca US$ 9 bilhes. Neste mesmo ano, a Andersen faturou com a Enron US$ 25 milhes em honorrios de auditoria e US$ 27 milhes prestando servios de consultoria. A Enron era a segunda maior cliente da Andersen. A controladoria da Companhia estava dominada por colaboradores provenientes da prpria Andersen. Esta ltima tambm havia desenhado o sistema de controle interno da Enron. Fica claro que este um caso evidente de captura do vigia (regulador) pelo vigiado (regulado). Em outras palavras, a Andersen perdeu a sua independncia em relao Enron. No mais ela servia aos interesses do pblico, mas sim aos interesses da administrao da Enron. A objetividade dos analistas de investimento tambm foi seriamente contestada aps o caso Enron. Em outubro de 2001, dois meses antes do pedido de falncia, 16 dos 17 analistas financeiros que cobriam a Enron tinham
5 Para uma discusso sobre os gatekeepers e as falhas deles no caso Enron, ver COFFEE (2002, pp. 1-6) e BRATTON (2004, pp. 473-476). 6 COFFEE (2002, p.5, op. cit.).

3 a recomendao de compra ou forte compra7. Embora eles no sejam pagos ou vinculados companhia para a qual emitem relatrios, eles tm todo interesse em manter laos estreitos com a administrao da empresa, pois assim que conseguem informaes relevantes. Alm disso, se a instituio em que trabalha o analista tem um banco de investimento, realizar comentrios simpticos companhia ajuda a alavancar negcios para o banco, podendo tambm influir na remunerao do prprio analista. Com essa presso, no surpreende que o julgamento do analista possa tornar-se obscuro. Em resposta a estas falhas de governana, a Lei Sarbanes-Oxley foi aprovada em julho de 2002 e mudou a forma como se pensa em governana corporativa em trs dimenses: (i) ela trouxe para o guarda-chuva da governana corporativa os gatekeepers que estavam de fora (auditores, analistas e advogados); (ii) elevou o status legal do chief executive officer (CEO), do chief financial officer (CFO) e do comit de auditoria, que anteriormente tinham pouco reconhecimento na lei e na literatura, e colocou neles o foco da governana corporativa; e (iii) proibiu emprstimos para executivos e outras transaes de conflito, alm de federalizar uma dimenso importante da governana interna das companhias que antes era matria pertinente aos estados.8 No h espao aqui para detalhar as mudanas da SOx, por isso este artigo focar no objetivo principal da lei: melhorar a auditoria das companhias americanas. Alis, o nome oficial da lei sugestivo deste objetivo: the Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 20029. Entre 1992 e 1996, houve 49 reapresentaes de resultados nos Estados Unidos (uma proxy para fraude contbil) por empresas pblicas em comparao com 250 s em 2002. At a SOx, os auditores eram uma classe de profissionais autoregulada, exceto pela possibilidade da SEC impor sanes disciplinares. Na esteira dos escndalos contbeis, vrias hipteses foram levantadas para explicar as falhas de auditoria: (i) perda da capacidade de detectar fraude devido maior competio, queda dos honorrios, e a adoo pelos auditores de regras puras que no requerem julgamento como no caso dos 3% da Enron mencionado acima; (ii) perda de independncia das empresas de auditoria ao venderem servios de consultoria que rendiam polpudos honorrios; e (iii) mudanas legais introduzidas em 1995 que reduziram o risco de aes de responsabilidade civil contra os auditores. A SOx respondeu a todas estas hipteses. Dois componentes da SOx so chaves para entender esta busca por melhor auditoria: (i) a criao de uma instituio quasi-pblica sem fins lucrativos para supervisionar os auditores, o Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) e (ii) a necessidade dos auditores externos certificarem os controles internos da companhia, isto , o conjunto de prticas e processos que asseguram a integridade das demonstraes financeiras de uma companhia. Em relao certificao dos controles internos das companhias, importante observar que as empresas americanas j eram obrigadas desde 1977 a terem sistemas de controles internos que assegurassem razoavelmente

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COFFEE (2002, p. 9, op.cit). Para uma discusso sobre a Sarbanes-Oxley, ver COATES IV (2007) e MITCHELL (2004). Esta parte desta seo baseada nestes autores. 9 Lei da Reforma da Auditoria das Empresas Pblicas e da Proteo ao Investidor de 2002.

4 a integridade das demonstraes financeiras10. Antes da SOx, poucas empresas no-financeiras divulgavam informaes sobre o seu sistema de controle. A SOx no tornou mandatrio que as companhias tivessem um sistema de controle ou o seu contedo. O que a SOx tornou obrigatrio foram dois procedimentos: (i) os executivos da companhia devem tornar pblico qualquer fraqueza material11 de seus controles internos e tanto o CEO quanto o CFO devem pessoalmente assin-los; e (ii) os auditores externos devem certificar tal informao dos executivos, informando se concordam ou se discordam, emitindo neste ltimo caso uma opinio diferente. Se os auditores encontrarem uma fraqueza material que no reconhecida pela companhia, esta diferena de opinio deve ser divulgada. Observe-se como o sistema funciona. Se uma fraqueza material divulgada e no corrigida e ela vier a causar a reapresentao das demonstraes financeiras de uma companhia, a possibilidade de ocorrerem tanto class action de natureza privada quanto sanes da SEC grande, o que aumenta sobremaneira os riscos dos executivos que certificaram as demonstraes financeiras. O aumento do risco de aes de responsabilidade civil cria novos incentivos para que os executivos gastem recursos nos sistemas de controle. Alm do mais, os executivos podem ter grandes perdas pessoais em caso de uma class action ou sano da SEC, mas suportam uma parcela pequena dos custos, tendo assim incentivos para melhorar os controles internos da companhia. As Perdas com Derivativos em 2008 O Caso da Sadia No dia 25 de setembro de 2008, os investidores da bolsa brasileira foram surpreendidos por dois fatos relevantes de duas grandes companhias: (i) A Sadia informou que:
A Diretoria Financeira realizou operaes no mercado financeiro relacionadas variao do dlar dos Estados Unidos em relao ao Real em valores superiores finalidade de proteo das atividades da Companhia expostas variao cambial. (nfase da autora).

Em consequencia, ao tomar conhecimento destas operaes, o conselho de administrao da companhia demitiu o diretor financeiro e decidiu liquidar determinadas operaes financeira, o que ocasionou perdas de cerca de R$ 760.000.000,00. (ii) A Aracruz divulgou que naquela data o seu conselho de administrao foi informado que:
o volume de perda mxima em derivativos e de exposio mxima em operaes de cmbio futuro decorrente de tais operaes pode ter excedido os limites previstos na Poltica Financeira aprovada pelo Conselho de Administrao. (nfase da autora).

No dia 2 de outubro de 2008, a Aracruz divulgou outro fato relevante informando que o valor justo dos contratos derivativos apurado na data de 30 de setembro de 2008 era negativo em R$ 1,95 bilho. A queda do preo das aes dessas duas companhias sugere que o mercado foi surpreendido pelos fatos relevantes e no tinha noo das perdas
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Idem, PP. 101-102. A fraqueza material definida como uma deficincia significativa de controle na preparao das demonstraes financeiras que tem uma probabilidade mais do que remota de levar a um erro material nas demonstraes financeiras que no ser detectado preventivamente.

5 dessas companhias caso o Real sofresse uma desvalorizao. No dia seguinte ao anncio, 26 de setembro, a ao da Sadia caiu 35,5% na Bovespa e a Aracruz 17,7%, enquanto o ndice Bovespa caiu 2%. No dia 3 de outubro, quando a Aracruz informou o valor justo dos contratos, a ao caiu 24,8% (no mesmo dia, a Sadia caiu apenas 1,5%). Este comportamento sugere que as perdas da Aracruz s foram devidamente precificadas pelo mercado aps o segundo fato relevante sobre o assunto. A Tabela 1 traz indicadores de risco e financeiros da Sadia retirados de suas demonstraes financeiras entre 2006 e o primeiro semestre de 2009 (1S09). No topo da Tabela esto o VaR (valor em risco) e as posies nocionais em contratos derivativos. O passivo lquido em moeda estrangeira mostrado na linha 3. Os resultados com contratos derivativos futuros de cmbio reconhecidos e no-reconhecidos no resultado da Companhia esto nas linhas 4 e 5. A parte final da Tabela traz alguns indicadores financeiros (receita bruta, lucro antes do imposto de renda (IR) e da contribuio social (CSLL), e a dvida lquida). A partir dos nmeros publicados pela Companhia e apresentados na Tabela 1, algumas consideraes podem ser feitas. Primeiro, a posio lquida vendida em contratos futuros de cmbio (linha 2.3) passou de R$ 405,5 milhes em dez/2007 para R$ 3,1 bilhes em jun/2008. A posio comprada em opes no perodo est longe de compensar esta exposio em futuros. No mesmo perodo, a posio lquida passiva em moeda estrangeira subiu de R$ 468 milhes para R$ 783 milhes. Embora a companhia tivesse um passivo em moeda estrangeira e, portanto sujeita a perdas patrimoniais em caso de desvalorizao do Real, as posies lquidas em derivativos eram vendidas em dlar e no compradas. Ao apostar que o Real continuaria apreciando, a companhia buscava proteger o fluxo futuro de exportao contra o fortalecimento do real. Mas ao vender opes de compra de dlar nas operaes do tipo target forward em volumes alavancados em contratos de curto prazo, a companhia acabou sofrendo perdas substanciais. Segundo, o valor nocional dos contratos no fornece a efetiva exposio com derivativos que depende de variveis tais como o prazo para vencimento e a volatilidade. Contudo, o aumento do Valor em Risco (VaR) na linha 1 no deixa dvidas quanto ao aumento do risco. De acordo com dados divulgados nas demonstraes financeiras, o VaR a 5% de probabilidade passou de R$ 98,7 milhes (3,39% do patrimnio lquido) em dezembro 2007 para R$ 241 milhes (7,68% do patrimnio) em junho 2008. Isto quer dizer que em um de cada 20 dias, a companhia poderia esperar ter uma perda maior do que R$ 241 milhes, sem dvida um nmero elevado para uma companhia no-financeira. Finalmente, a companhia reportou um resultado financeiro positivo de R$ 24,6 milhes (linha 7) embora tivesse uma dvida lquida expressiva ao final do primeiro semestre de 2008 (R$ 2,2 bilhes na linha 11), Este fato poderia ter servido de ponto de alerta para analistas de mercado e para os prprios administradores. Afinal, como explicar receita financeira positiva com uma dvida deste tamanho, especialmente se a exposio cambial estava em princpio mitigada por contratos de hedge. INCLUIR TABELA 1 Em relao ao que foi informado nas notas explicativas das Informaes Trimestrais (ITR) arquivadas na Comisso de Valores Mobilirios (CVM),

6 alguns pontos chamam ateno. No ITR do 2 trimestre de 2008, a nota explicativa 23a informa (os valores citados esto em mil Reais):
O resultado realizado dos contratos futuros, no perodo findo em 30 de junho de 2008, gerou um ganho de R$152.263 (R$34.364 no mesmo perodo de 2007), sendo um ganho no montante de R$22.682 (R$8.122 no mesmo perodo de 2007) contabilizado como resultado financeiro na rubrica de variaes cambiais passivas e um ganho no montante de R$129.581 (R$26.242 no mesmo perodo de 2007) como resultado operacional na rubrica de receita operacional bruta. Os resultados das operaes de balco no mercado futuro de moeda, realizados e no liquidados financeiramente e os ajustes dirios de posio de contratos futuros de moeda da Bolsa de Mercadoria e Futuros BM&F esto registrados, respectivamente, nas rubricas valores a receber de contratos futuros e valores a pagar de contratos futuros. Os resultados no realizados das operaes de balco contratadas com vencimentos futuros, no so reconhecidos contabilmente. Estes contratos esto segregados e definidos como operacionais ou financeiros, de acordo com o objeto que se pretende proteger. O valor desses contratos, caso fossem registrados em 30 de junho de 2008, ocasionaria uma receita de R$153.809 no resultado financeiro e R$172.301 no resultado operacional. (nfase da autora).

De acordo com a explicao dada, os ganhos/perdas com contratos futuros j liquidados eram alocados entre o resultado financeiro e a receita bruta em funo do objetivo do contrato. Assim, por exemplo, se o objetivo do contrato era proteger a receita de exportao, o ganho seria alocado na receita bruta. Esta prtica no deixa de ser controvertida, pois o comum lanar os ganhos com derivativos na receita financeira. Ao final do segundo trimestre de 2008, a margem bruta e a margem LAJIDA12 estavam aumentadas de 2,35%, pois o ganho de R$ 129,6 milhes com contratos derivativos (linha 4.1) foram alocados receita bruta de R$ 5,5 bilhes (linha 6)13. O que chama mesmo ateno so os ganhos no reconhecidos contabilmente das operaes vincendas. Esses ganhos com contratos futuros no-reconhecidos na demonstrao de resultado (apenas mencionados na nota explicativa) da companhia esto na linha 5 da Tabela 1. Ao fim do primeiro semestre de 2008, a companhia tinha um ganho no reconhecido de R$ 326,1 milhes, mais do que o lucro antes do IR/CSLL (linha 8) de R$ 320,0 milhes no mesmo perodo. Portanto, o ganho com derivativos futuros de cmbio nos primeiros seis meses de 2008 totalizou R$ 478,4 milhes (R$ 152,3 milhes reconhecidos mais R$ 326,1 milhes no-reconhecidos no resultado). O aumento da importncia da contribuio dos ganhos com derivativos para o resultado da companhia fica evidente quando se compara o ano de 2007 com o primeiro semestre de 2008 (1S08): o resultado positivo com derivativos de cmbio futuros, reconhecidos e no-reconhecidos equivalia a 34% do resultado do ano de 2007, em comparao com 150% no primeiro semestre de 2008.
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Lucro antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao. Para evitar distores de margens a companhia poderia ter alocado todo o ganho com derivativos na receita financeira. Esta alocao de ganhos com derivativos na receita bruta pode ser justificada caso um determinado contrato(s) seja declarado como objetivando proteger um determinado fluxo de exportao esperado e seja compravada a efetividade do hedge. Nas regras contbeis internacionais (IAS 39, IFRS), este seria um hedge de cash flow que ficaria registrado no patrimnio lquido at a concretizao da operao de exportao.

7 Quando o Real desvalorizou no terceiro trimestre de 2008, a companhia deixou de registrar nas demonstraes financeiras uma perda com contratos derivativos de cmbio futuro de R$ 630,3 milhes (linha 5). Este valor quase o valor do prejuzo registrado no perodo de R$ 694,8 milhes (linha 8). E por que parte dos ganhos/perdas com derivativos no eram reconhecidos nas demonstraes financeiras (DFins) da companhia, mas apenas mencionados nas notas explicativas? At o final de 2008, quando comeou a obrigatoriedade da apresentao das DFins de acordo com as mudanas contbeis introduzidas pela Lei 11.638/2007 e de acordo com os pronunciamentos tcnicos do Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC), em particular o CPC 14 sobre a contabilizao dos Instrumentos Financeiros: Reconhecimento, Mensurao e Evidenciao, as regras para contabilizao dos derivativos no Brasil eram fluidas. Havia apenas uma antiga Instruo CVM no.235 de 23 de maro de 1995 sobre o assunto. Esta instruo tratava mais da evidenciao desses instrumentos, mas no de sua contabilizao14. Embora fosse necessrio apresentar o valor de mercado dos contratos derivativos, a Instruo no dizia como os ganhos e perdas deveriam ser contabilizados. A opo da Sadia foi no reconhecer os ganhos/perdas de contratos ainda no-realizados, apenas mencionando-os nas notas explicativas. Isto quer dizer, que a companhia optou pela contabilizao dos contratos derivativos de acordo com o regime caixa e no o de competncia. Esta no uma escolha comum. Alis, nas demonstraes financeiras anuais, de acordo com a contabilidade americana (USGaap), que a companhia arquivava na SEC uma vez por ano, no havia meno de ganho ou perda no-reconhecido no resultado do ano. Observe-se a importncia das regras contbeis neste caso especfico. Quando publicou o balano final de 2008, j sob a obrigatoriedade da Lei 11.638/2007, a companhia reportou que a aplicao da Lei, que obrigou o reconhecimento nos nmeros da companhia de todos os contratos derivativos pelo valor justo, implicou aumento do prejuzo em 2008 da companhia em R$ 2,06 bilhes15. Se o resultado fosse reportado sob as regras anteriores o prejuzo de 2008 seria de apenas R$ 468 milhes em vez dos R$ 2.484 milhes reportados. Se as regras contbeis internacionais sobre derivativos no tivessem sido adotadas pelo Brasil, a companhia estaria numa situao financeira delicada, mas o seu balano patrimonial no mostraria este fato. O Caso Sadia - Governana Corporativa No h dvidas de que houve uma grande falha na governana corporativa da companhia. De que adianta ter toda uma estrutura de governana corporativa conforme as melhores prticas e uma rea sofisticada de controle de risco se esta estrutura permite tal nvel de exposio ao risco? Correr um risco de VaR de R$ 241 milhes a 5% certamente uma temeridade para uma companhia no-financeira. Nas notas explicativas das demonstraes financeiras, a companhia no informava qual o nvel de VaR aprovado pelo Conselho de Administrao e no possvel julgar com a informao pblica disponvel se este risco primeira vista excessivo

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IUDCIBUS et alii (2003, p. 538). Nota explicativa 3.1 das Demonstraes Financeiras Padronizadas de 2008, arquivada na CVM.

8 estava de acordo com as polticas de risco da companhia16. Contudo, no ITR do 1 trimestre de 2009, a companhia informou que o conselho de administrao havia aprovado uma nova poltica de risco em maro de 2009 para a qual um dos limites era o VaR para um dia com 95% de confiana, menor ou igual a 0,5% do menor valor de mercado da Sadia (market cap) para uma janela mvel de trinta dias (cerca de R$ 15 milhes no momento em que este artigo era escrito). A nova poltica reduziu o VaR para limites aceitveis e muito inferior ao anteriormente praticado. Por outro lado, tanto o comit de auditoria quanto o conselho fiscal examinaram as demonstraes financeiras da companhia dentro de suas atribuies de supervisionar e opinar, respectivamente. Estes rgos acompanharam o aumento da exposio cambial, os crescentes ganhos de natureza financeira, e a qualidade da informao prestada ao pblico. O caso sugere que o responsvel pela tomada de risco era tambm o responsvel pelo controle do risco, uma situao similar que levou quebra do centenrio Banco Barings em 1995. A administrao da Companhia reconheceu o fato aps as perdas e alterou esta estrutura no final de 2008, fazendo com que o gestor de risco responda diretamente ao CEO e ao comit de auditoria em vez de estar subordinado ao CFO17. Uma primeira concluso que se pode tirar deste caso que se uma companhia tem uma tesouraria ativa, no se pode incorporar na mesma pessoa as tarefas de tomada e de controle do risco. E quanto aos gatekeepers? Comeando pelos auditores externos, por que foi aceita a prtica da companhia at o 3 trimestre de 2008 de no contabilizar os ganhos/perdas com contratos derivativos no-realizados? A mesma empresa de auditoria opinava sobre as demonstraes em USGaap, as quais davam um tratamento diferente. Se no havia regra clara no Brasil, sobre o assunto, por que no adotar as regras do USGaap ou as do International Financial Reporting System (IFRS) que sero adotadas oficialmente pelo Brasil em 2010? importante observar que a mesma empresa de auditoria prestava servio para outras companhias para as quais a postura foi incluir nas demonstraes os ganhos/perdas no realizados com derivativos. Onde fica a comparabilidade dos balanos? Ser que os auditores compreendiam os riscos envolvidos nas posies de derivativos da companhia? Como deixar de fora ganhos/perdas no-realizados to significativos? Se a incluso fosse feita, ser que os analistas de mercado no questionariam estes ganhos sem ter que ler as notas explicativas em detalhe? E se o mercado virasse contra a posio da companhia como de fato o fez a partir do 3 trimestre de 2008? Como deixar de fora do balano obrigaes financeiras junto a instituies financeiras? At o 2 trimestre de 2008, a companhia no divulgava nas notas explicativas a estrutura dos contratos ou o valor das taxas mdias de cmbio dos derivativos (o strike). Esta omisso dificultou a compreenso pelo leitor dos riscos envolvidos. A Deliberao CVM no. 550 de 17 de outubro de 2008 s tornou obrigatria estas informaes a partir do terceiro trimestre de 2008. As demonstraes financeiras so preparadas e so responsabilidade da
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No ITR do 3 trimestre de 2008 a companhia divulgou a sua poltica financeira para a exposio ao cmbio. Esta devia respeitar o menor valor entre (i) 20% do patrimnio lquido da Companhia, ou (ii): para os trs meses seguintes data-base o limite de at 10 dias de exportao e/ou para os 12 meses seguintes data-base, 50% da gerao lquida de caixa. 17 Este detalhe consta da seo 15c do Relatrio 20-F arquivado em 30 de junho de 2009 nas SEC.

9 companhia. Contudo, no dia a dia da preparao delas, sabido que os auditores revisam e fazem muitas sugestes de redao e de divulgao de informaes. Dada a relevncia dos contratos, informar apenas a existncia dos contratos sem dar indicaes do risco subjacente no suficiente. Ser que estamos diante de um caso de captura do auditor pelo vigiado? Alm disso, no passou despercebido o fato do scio da auditoria externa que assinou o relatrio de auditoria do 2 trimestre de 2008 da companhia ser diferente daquele que assinou o relatrio do 3 trimestre, que tambm foi diferente do scio que assinou o relatrio para o ano de 2008 18. Os relatrios de auditoria de todo o perodo bem como o relatrio de controle interno sobre as demonstraes financeiros exigido pala SOx foram emitidos sem ressalva e sem meno de qualquer fraqueza material nos controles internos. Em relao aos analistas, a julgar pelo comportamento brusco do preo da ao aps o fato relevante, possvel conjecturar que a exposio da companhia era desconhecida pelo mercado. De outra forma, o preo do papel j teria se ajustado assim que o Real comeou a depreciar. No seria necessrio esperar o fato relevante. A Diretoria de Relao com Investidores da Companhia colaborou para tal desconhecimento. At o 2 trimestre de 2008, a companhia era muito econmica a respeito da contribuio dos contratos derivativos para o resultado da companhia. A nica meno a derivativos no comunicado ao mercado (press release) foi a seguinte:
No primeiro semestre de 2008, o resultado (financeiro) foi de R$ 24,6 milhes, enquanto no mesmo perodo de 2007 foi de R$ 3,8 milhes negativos. Este resultado decorrente principalmente de dois fatores. Primeiro da reduo dos juros sobre aplicaes financeiras aonde houve redues no valor aplicado. Segundo o efeito cambial que resulta da variao de moedas sobre ativos e passivos expostos e hedge (nfase da autora). Em nenhum momento a companhia comentou a importncia do resultado

dos contratos derivativos para o lucro da empresa como um todo em 2006, 2007, e no primeiro semestre de 2008. Pelo contrrio, ao se referir a esses contratos referiu-se a eles como sendo de proteo ou hedge. Para um leitor desavisado, ou que no tenha o cuidado de ler as notas explicativas at o final, a importncia dos contratos derivativos passaria despercebida. Contudo, o evento no deixa de colocar em xeque o cuidado dos analistas de mercado ao examinarem os relatrios das companhias. O resultado financeiro positivo de uma empresa endividada deveria suscitar ao analista a curiosidade de ler as notas explicativas pertinentes que, conforme vimos acima, tinham elementos para que o analista/mercado contestasse a companhia sobre as suas prticas de risco. O comentrio dos resultados referente ao segundo trimestre de 2008 informou que uma agncia de risco havia elevado a nota de risco de crdito da Sadia de BB para BB+, um nvel abaixo do grau de investimento, refletindo a maior estabilidade das margens da companhia, bem como as medidas tomadas para proteger o fluxo de caixa nos ltimos anos. Ser que a agncia de risco percebeu que parte desta estabilidade era devido alocao de ganhos financeiros derivativos na receita bruta? O momento da elevao da nota no poderia ter sido mais inoportuno. A nota de crdito atual da companhia B. A nota de risco de uma companhia importante para
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Aparentemente o scio que assinou o relatrio de auditoria de junho de 2008 aposentou-se.

10 determinar o volume de crdito dela. Por exemplo, os valores das margens em contratos derivativos bilaterais aumentam em caso de reduo das notas de crdito, conforme a nota explicativa 5 do relatrio 20-F de 2008 arquivado na SEC em 30 de junho de 2008. A companhia mantinha R$ 2 bilhes na forma de depsitos em margem e fiana bancria ao final de 2008 por conta de ajustes envolvendo contratos derivativos. Embora no se possa falar de fraude no caso, como estabelecer o limite entre a m administrao e a negligncia/imprudncia? Caso se conclua que houve imprudncia e/ou negligncia de administradores e auditores, h remdios na legislao brasileira para atuar sobre os responsveis? Estes pontos sero abordados na prxima seo. A Legislao e a Governana Corporativa no Brasil Inicialmente, importante destacar uma diferena entre o sistema brasileiro e o americano. No Brasil, no h aes de responsabilidade civil coletivas de natureza privada (class actions) por parte de investidores que buscam reparaes para si contra as companhias e outros que participaram de algum ato ilcito. No Brasil, h a Lei No 7.913 de 7 de dezembro de 1989 que dispe sobre a ao civil pblica de responsabilidade por danos causados aos investidores no mercado de valores mobilirios. Nesta ao, o autor ser sempre o Ministrio Pblico, que poder ajuizar uma ao por sua iniciativa ou a pedido da CVM. O art. 1 desta lei dispe que se pode buscar ressarcimento de danos causados aos investidores decorrentes de
I - operao fraudulenta, prtica no equitativa, manipulao de preos ou criao de condies artificiais de procura, oferta ou preo de valores mobilirios; II operao envolvendo negociao de valores mobilirios com informao privilegiada (inside trading); III - omisso de informao relevante por parte de quem estava obrigado a divulg-la, bem como sua prestao de forma incompleta, falsa ou tendenciosa

As importncias decorrentes da condenao reverteriam para os investidores prejudicados que sero convocados por edital (art. 2). No conhecimento da autora, h um ou outro caso ajuizado com base no inciso II acima, mas o Ministrio Pblico, por iniciativa prpria, ou a pedido da CVM, no ajuizou aes pblicas coletivas com base nos incisos I ou III acima. O sistema legal brasileiro permite ainda o ajuizamento de Ao de Responsabilizao Privada contra administradores de companhias (art. 159 da Lei das Sociedades por Aes - LSA). A competncia para ajuizar a ao da prpria companhia, aps prvia autorizao da assemblia geral. Contudo, se a assemblia decidir no promover a ao, acionistas titulares de pelo menos 5% do capital social da companhia podem faz-lo. Diferentemente da class action americana, eventual dano pago pelo(s) ru(s) reverte para os cofres da companhia e no para os acionistas. Este ltimos apenas tm os seus custos legais pagos pela companhia. Esse tipo de ao tambm existe no direito norte-americano e chamada de derivative suit. A ao de responsabilidade do administrador no comum no Brasil, provavelmente devido aos altos custos e ao fato de que o pagamento pelo dano reverte para a companhia e no para o acionista prejudicado. Na prtica, apenas investidores institucionais teriam capacidade para tal ao contra os

11 administradores de empresas abertas. Finalmente, observe-se que a ao contra a pessoa fsica do administrador. Em poucos casos, o indivduo indiciado ter de fato recursos para indenizar uma perda maior sofrida pelo acionista. Restaria apenas o cunho educador da ao. A LSA dispe sobre os deveres e responsabilidade do administrador na conduo da sociedade. Assim, o administrador (incluindo o membro do conselho fiscal e de qualquer comit) deve agir com diligncia (art. 153), finalidade (art. 154), lealdade (art. 155), e iseno (art. 156). O administrador tem ainda o dever de informar certos fatos ao mercado (art. 157). O caso da Sadia coloca em foco o dever de diligncia assim definido no art. 153:
O administrador da companhia deve empregar, no exerccio de suas funes, o cuidado e a diligncia que todo homem ativo e probo, costuma empregar na administrao dos seus prprios negcios.

No h espao aqui para discutir os deveres do administrador, em particular discorrer sobre o dever de diligncia.19 Cabe discutir apenas o que o rgo regulador do mercado, a Comisso de Valores Imobilirios, entende ser comportamento diligente. O entendimento da CVM est disposto nos votos de processos administrativos sancionadores e baseado na jurisprudncia americana. O voto seminal sobre o dever de diligncia no Brasil foi prolatado por Pedro Oliva Marclio de Souza em maro de 200620. Conforme explicou Marclio de Souza, existe uma preocupao do judicirio americano em no entrar no mrito da deciso da administrao a posteriori, pois uma reviso posterior da deciso tem mais elementos do que a deciso tomada em sua data original e porque uma deciso no pode ser analisada fora de seu contexto. Observe-se que se as decises do administrador fossem corriqueiramente revistas pelo judicirio ou pelo rgo regulador, o administrador teria um comportamento muito conservador, prejudicando a companhia e a prpria inovao econmica. Assim sendo, se alguns cuidados forem tomados pelo administrador, o judicirio americano no admitir a reviso da deciso do administrador. Para se proteger de alegaes de que faltou com o dever de diligncia, o administrador deve agir sob os seguintes princpios: (i) Deciso informada. O administrador baseou-se em informaes necessrias sua deciso. Estas informaes podem ter sido fornecidas por funcionrios, diretores ou terceiros contratados; (ii) Deciso refletida. O administrador tomou a deciso a partir da anlise e reflexo das alternativas possveis, documentos, estudos etc. (iii) Deciso desinteressada. A deciso no trazia um benefcio direto ou indireto para o administrador. Se houver conflito, aplica-se o princpio do dever de lealdade (art. 155 e art. 156 LSA). Estes princpios formam a Regra de Deciso Negocial, semelhante Business Judgement Rule americana. Com a regra, presume-se que as decises tomadas pela administrao de uma companhia foram de boa-f, informadas e no melhor interesse da companhia. Note-se que esta regra no

19 20

Para uma discusso sobre o assunto ver CARVALHOSA (2003, PP. 265-370). Ver Processo Administrativo Sancionador (PAS) CVM No. RJ2005/1443, disponvel em www.cvm.gov.br. Outros processos que abordam o tema so o PAS No. 25/03; PAS No. 21/04 e o PAS No. 08/05.

12 cobre os casos nos quais o administrador alega desconhecimento ou falta de competncia. Nestes casos, a deciso do administrador pode ser julgada. Portanto, o interessado em questionar a deciso do administrador e responsabiliz-lo, ter que demonstrar que algum desses trs pontos acima foi violado. No caso especfico da Sadia, admitindo que a deciso da administrao tenha obedecido Regra de Deciso Negocial, possvel falar de imprudncia que fira a regra bsica do cuidado de um homem probo do art. 153 e permita a punio dos administradores pela CVM? Ou ainda, pode-se falar da omisso de agir por parte dos administradores aps a publicao das demonstraes financeiras do 2 trimestre de 2008 quando o aumento do risco financeiro por alavancagem estava evidente? So questes que s uma investigao pelo Regulador poder responder. A Governana Corporativa no Brasil no Ps-Crise O episdio dos derivativos no Brasil foi um caso grave de falha da governana interna das companhias e dos gatekeepers de mercado que no perceberam o risco financeiro dessas companhias at que os fatos relevantes fossem publicados; Um dos pontos que mais chama a ateno nos dois casos de grandes perdas com derivativos no Brasil o fato deles terem ocorrido em sociedades de controle definido. Isto significa que o prprio controlador correu o risco e foi quem tambm sofreu a maior parcela da perda. O conselho de administrao de uma companhia tem dois papis principais: o monitoramento e a gesto no sentido de fixar a orientao geral dos negcios (art. 142 da LSA). A composio de um conselho de administrao leva em conta as necessidades de cada companhia em particular. Dependendo, por exemplo, da estrutura de controle de uma companhia, ser mais necessrio mais monitoramento relativamente gesto ou vice-versa. Numa empresa com controle de capital pulverizado, o conflito de agncia se d entre os diretores executivos, responsveis pela gesto, e os acionistas. Este o caso das grandes corporaes americanas em que escndalos envolvendo benefcios exagerados para os seus prprios executivos, por exemplo, foram alvo de ateno recente do regulador e do legislativo. Por outro lado, se uma companhia tem controle concentrado definido, o conflito se d basicamente entre o acionista controlador e o acionista minoritrio. Este o caso brasileiro no qual 90% das companhias abertas tm controle definido, sendo comum operaes societrias ganharem as pginas dos jornais devido disparidade de tratamento entre o acionista controlador e o minoritrio21. Em princpio, sociedades com controle definido requerem menos monitoramento do que sociedades com capital pulverizado. Afinal, os acionistas controladores no deixariam os executivos tomarem riscos excessivos, pois a perda seria do patrimnio do prprio acionista, alm deste ltimo ter todo interesse numa auditoria de qualidade para evitar fraudes. Os casos da Sadia e da Aracruz mostram que nem sempre a regra geral se aplica. Como explicar o ocorrido? (i) Houve falta de compreenso dos riscos envolvidos; e/ou (ii) Houve falta de diligncia por parte dos responsveis pelo acompanhamento do risco e das demonstraes financeiras; e/ou

21

Ver Carta Leblon 2 da LEBLON EQUITIES apud Bovespa, CVM e Prof. Alexandre Di Miceli.

13 (iii) O risco era sabido, mas o ganho era tentador e, em um momento de estabilidade econmica, a averso ao risco completamente abafada e substituda pelo entusiasmo dos ganhos fceis.

O que fazer para evitar novos casos? Podemos analisar a pergunta sob trs ticas, a do regulador (CVM); a dos gatekeepers, e a da governana interna da companhia. Se o regulador eventualmente concluir que houve falta de diligncia dos administradores, h remdios na LSA para tratar o caso da mesma maneira que a punio dos administradores da Enron no precisou esperar pela passagem da SOx. As multas sancionadoras e a proibio do exerccio de cargo de administrador em companhias abertas so punies que podem ser aplicadas pela CVM. Alm disso, a CVM tem poderes para exigir maior divulgao da poltica de risco financeiro das companhias. Em relao aos gatekeepers, algumas das regras impostas pela SOx, j so adotadas no Brasil (p.ex. a explicitao dos contratos de consultoria dos auditores externos e a divulgao de regras de conflitos para os analistas) e outras esto sendo consideradas, como a reviso da Instruo CVM no. 202 ora em discusso que prope a adoo no Brasil de certificao pelo CEO e CFO semelhante a da SOx. No entanto, no se discute no Brasil a qualidade da auditoria externa e das demonstraes financeiras das companhias abertas. No est se propondo aqui a criao de algo semelhante ao Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) americano. Mas preciso avaliar se a qualidade dos servios de auditoria no Brasil est adequada s necessidades do mercado. Alis, um bom teste ser a avaliao que ser feita pelo PCAOB em 2009 sobre a qualidade da auditoria externa feita em companhias brasileiras listadas na Bolsa de Nova Iorque. Caso sejam apontados problemas, uma comisso coordenada pela CVM poderia patrocinar um estudo mais aprofundado a respeito do assunto. Por outro lado, em relao auto-regulao das associaes de classe dos contadores no Brasil, h um longo caminho a ser percorrido. Para isso, basta olhar o que h sobre processos sancionadores das associaes de classe sobre seus associados no Brasil (site do Conselho Federal de Contabilidade) e o seu similar americano (AICPA). Se a autoregulao no funciona, ser preciso maior interveno regulatria do Estado sobre estes importantes gatekeepers, por exemplo, exigindo-se uma prova de conhecimento mnimo para o exerccio da profisso em companhias listadas em bolsa. Quanto aos analistas de mercado, o episdio coloca em questo o cuidado na anlise dos resultados financeiros das companhias. A julgar pelo comportamento das aes, o mercado estava pouco informado sobre os riscos aos quais essas companhias estavam expostas. O mercado via os ganhos expressivos, mas no estava atento ao risco associado para obter tais ganhos. O episdio sugere que o treinamento dos analistas em questes complexas como derivativos deve ser reforado. E se eventual inqurito da CVM concluir que o caso de simples e pura m administrao. O que pode fazer o investidor brasileiro prejudicado se discordar da opinio da CVM? Praticamente nada, pois no h no Brasil o equivalente da controvertida class action privada americana. Por outro lado, a ao de responsabilidade brasileira sobre os administradores uma luta inglria para o investidor, exceto para os grandes fundos de penso e fundos

14 mtuos que poderiam partir para uma ao desta natureza nem que fosse apenas para obter efeitos educativos e demonstrativos, pois o resultado na prtica muito pequeno j que dificilmente um administrador de companhia teria recursos para cobrir tamanho prejuzo. Como conhecido no mercado americano, a nica soluo para um caso deste a venda das aes em bolsa com prejuzo. Para os administradores de companhias abertas, ficam algumas recomendaes. Primeiro, e o mais importante, o responsvel pelo controle do risco no pode estar subordinado ao responsvel pela tomada de risco. Segundo, os comits de auditoria e/ou conselhos fiscais devem ter o preparo e a diligncia necessrios ao exerccio do cargo. As atas das reunies devem mostrar que as perguntas que incomodam foram feitas e respondidas pelos responsveis pela auditoria. importante que fique demonstrado o dever de diligncia daqueles que esto na linha de frente. O administrador ao admitir que no sabia do que se passava (quando os fatos estavam nas demonstraes financeiras) ou que no tinha competncia so fatos que configuram culpa. Terceiro, o conselho de administrao deve estar ciente das prticas contbeis crticas da companhia e que trazem risco contbil-financeiro, alm de entender as variveis chaves para o resultado da companhia. Por fim, a comunicao ao mercado por parte dos departamentos de relaes com investidores deve ser clara e coerente com os resultados obtidos. Omitir ganhos financeiros substanciais com derivativos certamente um erro e expe a companhia, caso a tomada de risco seja prejudicial companhia. Concluses Todos fazem uma pergunta: preciso mudar algo na legislao para evitar a recorrncia desses fatos? A resposta : no. O animal spirit dos administradores pode sempre levar uma companhia a tomar um risco exagerado, simplesmente especulando e o resultado ser fatal. O que preciso, no entanto, que a especulao seja informada e conhecida dos gatekeepers que devem levar as informaes de forma clara aos investidores. Esses tm que ter meios de facilmente compreender a poltica de risco da companhia. Esta ltima por sua vez no pode informar que s tem derivativos para hedge quando este no o caso e omitir qualquer informao a respeito em seus comunicados para o mercado. preciso transparncia e para isso no necessrio mudana de lei. A prpria proposta de alterao da Instruo 202 da CVM em andamento no momento em que este artigo era escrito, pode levar a uma melhor divulgao desses pontos pelas companhias, ao obrigar a divulgao de certas informaes sobre a poltica de risco das companhias que antes eram opcionais ou no requeridas. Caso a CVM conclua que houve culpa no exerccio do cargo de administrador, os responsveis devem ser devidamente punidos pela autarquia para que o exemplo seja dado. necessrio tambm avaliar a qualidade do trabalho dos gatekeepers, em particular dos auditores externos. Um estudo sobre o assunto seria importante e o seu ponto de partida pode ser a anlise do PCAOB americano programado para 2009 sobre os auditores que fazem auditorias de companhias brasileiras listadas em Nova Iorque. Caso se conclua que melhoras so necessrias, uma possibilidade exigir uma prova de conhecimento mnimo para os auditores que lidam com companhias abertas.

15 Embora isto possa elevar o custo das auditorias, o retorno pode ser substancial. Em suma, preciso mais transparncia e que a informao chegue com qualidade ao seu destinatrio final: os investidores.
BIBLIOGRAFIA

BRATTON, William W. Enron and the Dark Side of Shareholder Value in Corporate Governance Law, Theory and Policy, editado por Thomas W. Joo. Carolina Academic Press, Durham, North Carolina, 2004. CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas, 3 Volume, Artigos 138 a 205; 3 edio. Editora Saraiva: So Paulo, 2003. COATES IV, John C. The Goals and Promise of the Sarbanes-Oxley Act in Journal of Economic Perspectives, vol. 21, no. 1, Winter 2007, pp. 91-116. COFFEE JR., John C. Understanding Enron: Its About the Gatekkepers, Stupid. Columbia Law School Working Paper No. 207, julho 2002. Disponvel em julho 2009 em: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=325240 IUDCIBUS, Srgio de, MARTINS, Eliseu e GELBECK, Ernesto Rubens. Manual de Contabilidade das Sociedades por Aes (Aplicvel s Demais Sociedades), 6 edio, FIPECAFI, Editora Atlas, So Paulo, 2003. MITCHELL, Lawrence E. The Sarbanex-Oxley Act and the Reinvention of Corporate Governance in Corporate Governance Law, Theory and Policy, editado por Thomas W. Joo. Carolina Academic Press, Durham, North Carolina, 2004. PRICEWATERHOUSECOOPERS LLP. Securities Litigation Study 2008. Disponvel em 30 de maio de 2009 em: www.10b5.com.

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Tabela 1 Sadia Indicadores de Risco e Financeiros

DFP 2006 1. VaR a 5% % do Patrimnio Lquido 2. Valor Nocional Derivativos Original 2.1. Swap de taxa ** 2.2. Swap de moeda 2.3. Futuro de moeda posio lq vendida Vendida Comprada 2.4. Opes de dlar, posio lquida comprada Posio vendida Posio comprada 3. Passivo lquido em moeda estrangeira 4. Resultado derivativos Reconhecido - Futuros 4.1. Receita bruta operacional 4.2. Resultado financeiro 5. Resultado derivativos no reconhecido - Futuros 5.1. Receita bruta operacional 5.2. Resultado financeiro 6. Receita Bruta 7. Despesa (-)/Receita (+) financ. Liquida 8. Lucro antes do IR/CSLL 9. Dvida Bruta 10. Caixa + ttulos e val. Mob de CP+LP) Dos quais margem e fiana bancria 11. Dvida lquida 96.735 3,93% 2.268.242 534.500 22.284 358.910 655.184 296.274 380.000 380.000 473.412 150.645 568 150.077 41.297 15.018 26.279 7.940.480 59.871 414.654 3.885.420 2.550.602 n.d. 1.334.818 DFP 2007 98.726 3,39% 2.959.753 797.085 9.376 405.500 1.104.396 698.896 350.000 350.000 467.573 129.452 140.579 (11.127) 141.713 98.329 43.384 9.843.953 (36.587) 787.936 3.677.729 2.505.351 n.d. 1.172.378 ITR 1T08 Valores em R$ mil ITR 2T08 ITR 3T08* 241.710 7,68% 6.935.007 1.208.900 3.607 3.172.500 4.295.000 1.122.500 295.000 5.000 300.000 783.471 152.263 129.581 22.682 326.110 172.301 153.809 5.521.676 24.582 319.956 4.155.622 2.005.205 n.d. 2.150.417 2.783.889 117,27% 12.952.631 1.213.465 132.500 4.135.833 4.003.333 1.800.000 1.800.000 2.358.099 n.d n.d n.d (630.253) (149.627) (480.626) 8.671.985 (1.189.423) (694.788) 7.491.139 3.533.208 970.157 3.957.931 DFP 2008 974.094 237,07% 8.415.001 699.000 (1.242.667) 2.536.667 3.779.334 700.000 700.000 4.289.806 (2.365.813) 185.442 (2.551.255) 12.191.896 (3.892.336) (2.484.834) 8.549.136 3.779.660 1.966.486 4.769.476 1T09 188.497 106,51% 3.462.894 694.560 (640.000) 1.064.167 1.704.167 4.879.361 (783.383) n.d n.d 2.862.535 (260.041) (318.842) 8.007.032 2.366.254 1.093.733 5.640.778

187.711 6,10% 4.743.807 1.324.370 6.437 813.000 2.060.500 1.247.500 95.000 5.000 100.000 605.348 79.794 49.282 30.512 307.559 180.673 126.886 2.603.061 36.756 190.531 4.074.711 2.334.925 n.d. 1.739.786

Nota: * posio nocional original. A companhia a partir do 3 trimestre de 2008 passo a divulgar o nocional exposto o qual leva em conta a probabilidade de exerccio do nocional contratado com base na curva futura do dlar. Para comparao com os anos anteriores, estamos colocando o nocional original. Para no poluir mais esta Tabela, os valores no-realizados com contratos de swap no so apresentados. ** A partir do 3T08, o valor da base informado em USD foi transformado em R$ pela taxa de cmbio daquela demonstrao financeira. Fonte: Demonstraes financeiras da companhia arquivadas na CVM [demonstraes financeiras padro (DFP) e informe trimestral (ITR).