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REA TEMTICA: FINANAS TTULO: A EVOLUO DA FUNO FINANCEIRA AUTORES ANDR TAUE SAITO Universidade de So Paulo andresaito@uol.com.

br JOS ROBERTO FERREIRA SAVOIA Universidade de So Paulo jrsavoia@usp.br RUBENS FAM Universidade de So Paulo rfama@usp.br

Resumo Esse artigo discute as mudanas do papel da funo financeira, a partir da bibliografia sobre o tema. Ele se inicia pela anlise dos clssicos sobre o assunto, e apresenta a evoluo da teoria ao longo das ltimas dcadas. H uma preocupao em relatar as implicaes da tica no campo das finanas e, tambm, os impactos da responsabilidade social e ambiental no valor da empresa para o acionista. O texto aborda, ainda, as contribuies da Psicologia e da Neurocincia para a evoluo da literatura de Finanas. Palavras-chave: Funo financeira, evoluo da literatura, maximizao do valor da empresa.

Abstract This paper deals with evolution of Finance literature. It analyzes the influences of ethics to the current concept of Finance, and corporate value maximization. There is a discussion about the role of social and environmental responsability, and also the contribution of Psychology and Neuroscience applied to Finance. Key-words: Finance, evolution of Finance literature, corporate value maximization.

A EVOLUO DA FUNO FINANCEIRA

1 Introduo O objetivo do presente trabalho discutir a mudana do papel da funo financeira, cuja importncia consiste no seu envolvimento direto com a maximizao do valor da empresa para o acionista, e com o atendimento dos interesses dos demais stakeholders, buscando-se um equilbrio nas relaes existentes entre a empresa e esses agentes. Realizar uma discusso dessa natureza requer cuidado, caso no se considere que os conceitos predominantes atualmente so resultados do acmulo de conhecimentos e de experincias anteriores. Por isso, h necessidade de se revisar o estado da arte e, para isso, de acordo com Brennan (1995), recomendvel reconhecer a influncia das limitaes dos paradigmas de cada poca. Enfim, entende-se que o papel da funo financeira evolui e relacionado aos fatos histricos. Para que isso seja compreendido melhor, Weston (1975) aponta a aceitao de trs pressupostos: O primeiro afirma que a evoluo [...] do pensamento econmico reflete os problemas prementes existentes em cada poca (op. cit., p. 37). Analogamente, essa concepo pode ser adotada no estudo da funo financeira, na medida em que novas solues so desenvolvidas, em resposta s dificuldades do cotidiano; O segundo destaca que os [...] avanos em Finanas relacionam-se ao desenvolvimento de teorias e instrumentos em campos correlacionados (op. cit., p. 37), de forma que o acmulo de conhecimentos e tcnicas em reas correlatas um fator de grande importncia para a inovao da funo financeira; O terceiro menciona que no desenvolvimento da Teoria Financeira, [...] a constante transformao sofrida pelas circunstncias econmicas e administrativas possibilitou darse pouca ateno a certos aspectos de seu contedo em umas pocas, e lev-los na devida considerao em outras (op. cit., p. 38).

Desse modo, abre-se o trabalho com uma reviso bibliogrfica da evoluo da funo financeira, do incio do sculo XX at o incio do sculo XXI, relacionando-a com os fatos histricos que caracterizaram cada perodo. A seguir, se desenvolve uma discusso sobre a mudana de seu papel, incluindo as influncias do debate tico. E, finalmente, se apresentam as consideraes finais, mencionando algumas tendncias do estudo em Finanas, no que se refere mensurao dos impactos da responsabilidade social e

ambiental no valor da empresa para o acionista, e incluso de conceitos da Psicologia Humana e da Neurocincia em Finanas. 2 Evoluo da funo financeira Inicialmente, por meio desse tpico pretende-se realizar uma reviso bibliogrfica da evoluo da funo financeira, do incio do sculo XX at o incio do sculo XXI, relacionando-a com os acontecimentos histricos de cada poca. Essa seo se baseia nos trabalhos de Archer e D Ambrosio (1969), Weston (1975), Fam e Galdo (1996), e Smith (1984). Contribuies de outros autores so mencionados ao longo do texto, de forma oportuna. O Quadro 1, demonstrado abaixo, resume o que discorrido na presente seo.

Quadro 1: Resumo da Evoluo da Funo Financeira


Abordagem Archer e DAmbrosio Smith Perodo Incio do sculo XX Fatos Histricos Influncia para o Contedo de Finanas Movimento de consolidao das Destaque para a estrutura de capital e os empresas principais episdios financeiros Expanso de novas indstrias Preocupao com a estrutura financeira Processo de fuses Tradicional Normativa Consideraes sobre a liquidez

Discusso incipiente sobre o planejamento e controle Recesso econmica e falncias Importncia da solvncia/liquidez e (Crise de 1929) recuperao financeira das empresas Segunda Guerra Mundial Relevncia do financiamento Dcada de 1920 Dcada de 1960 Temor de recesso ps-guerra nfase no fluxo de caixa Destaque para os controles administrativos internos (contas a receber, contas a pagar e estoques) Modigliani e Miller (1958) e a irrelevncia da estrutura de capital

Administrativa

Positiva

Desenvolvimento (computao) Crescimento internacional do

tecnolgico

comrcio Anlise do custo de capital para determinar obstculos ao investimento Compreenso das caractersticas da economia internacional Interesse nas teorias de Markowitz, de Tobin e de Sharpe, bem como na eficincia dos mercados Utilizao do CAPM e dos conceitos de risco sistemtico e no-sistemtico

Desenvolvimento (computao) Rompimento do Bretton Woods Dcada de 1970

tecnolgico

Acordo

de

Crise na Bolsa de Valores nos Estados Unidos (1974) Choque do Petrleo e crise inflacionria nos Estados Unidos Moratria dos pases em Interesse maior pela Frmula de Black & desenvolvimento e crise no setor Scholes para o clculo do valor de uma financeiro opo Dcada de 1980 Desintermediao financeira Desenvolvimento de estratgias complexas de derivativos para limitar o risco

Econmica

Acordo da Basilia (1988) Globalizao da Economia e Importncia maior das estratgias de intensificao do volume das hedging por meio de opes e mercado futuro. Gesto de riscos se destaca transaes financeiras Interdependncia maior entre as Preocupao pela reduo do risco sistmico e foco na mitigao do risco de economias liquidao e de crdito dos sistemas de O Bank for International pagamento Settlements (BIS), criou o Committee on Payment and Ateno maior na criao de valor Settlement Systems (CPSS) Maior importncia da Governana Reformulao do Acordo da Corporativa e da transparncia das informaes Basilia (1998)

Dcada de 1990 Incio do sculo XXI

Econmica e Comportamental (*)

Casos Mettalgesellschaft, Incremento da preocupao com Barings Bank e Long Term responsabilidade social e ambiental, Capital Management importante no relacionamento com os demais stakeholders Escndalos contbeis nos Estados Unidos (Exemplo: Caso Discusso da tica Empresarial em Enron, Tyco, WordCom) Finanas Finanas Comportamentais ganha mais destaque

Fonte: adaptado com base nos trabalhos de Archer e D Ambrosio (1969); Weston (1975); Fam e Galdo (1996); Smith (1984); Duarte Jr. (2003); e Garcia (2003). (*) Essa abordagem no mencionada por Archer e DAmbrosio (1969), sendo caracterizada pelos autores do presente trabalho.

2.1 O incio do sculo XX Para Archer e D Ambrosio (1969), nesse perodo, as obras de Finanas foram caracterizadas pela abordagem tradicional, focando-se nos [...] principais acontecimentos da vida financeira das empresas, ao invs dos problemas administrativos rotineiros (op. cit., p. 20). De qualquer maneira, houve um desenvolvimento da funo financeira nessa fase, de forma que Weston (1975) considera o incio do sculo XX, como o marco do princpio do estudo sistemtico em Finanas, ocorrido em decorrncia do processo de consolidao das empresas e do crescimento do mercado interno norte-americano, ambos resultados da construo das grandes redes ferrovirias, realizada no final da dcada de 1880. E, diante do surgimento de grupos industriais demandantes de recursos financeiros para financiar as suas operaes, Weston (1975) afirma que os gestores passaram a enfrentar problemas na estrutura de capital das empresas. Alm disso, menciona a relevncia do estudo de Dewing (1914, apud WESTON, 1975) relativo ao processo de financiamento e definio da estrutura de capital, intitulado Corporate Promotions and Reorganizations, no qual se constatou a forte relao entre o desequilbrio da estrutura de capital das empresas e suas respectivas falncias, de modo que a insuficiente gerao de lucros, no lhes permitiu honrar o crescente pagamento de dividendos e de juros provenientes de dvidas. Diante disso, esse autor concluiu ser o foco do administrador financeiro, em ambiente de crise econmica, a proteo da empresa contra a falncia e a promoo de sua reorganizao. 2.2 Da dcada de 1920 dcada de 1960 De acordo com Weston (1975), a dcada de 1920 foi caracterizada pelos seguintes fatos: a expanso de novas indstrias, e o processo de fuses das empresas para completar as linhas de comercializao. Embora fosse um perodo de apurao de grandes margens de lucro, a flutuao dos preos dos produtos e a escassez de recursos financeiros se constituam em motivos de preocupao (WESTON, 1975). Isso reforou a importncia da estrutura financeira da empresa, dos estudos referentes liquidez das empresas e das tcnicas de elaborao de oramentos (WESTON, 1975). A dcada de 1930 foi marcada pela profunda recesso econmica decorrente da Crise de 1929. Estudos sobre solvncia, liquidez e recuperao financeira das empresas se destacaram (WESTON, 1975). Na dcada de 1940, houve a Segunda Guerra Mundial e a funo financeira deu nfase na obteno de recursos para financiar a produo de bens adequados ao perodo de guerra e ao ps-guerra (WESTON, 1975). Nesse sentido, observa-se a predominncia da abordagem tradicional at o final da Segunda Guerra Mundial, na medida em que h o interesse pelos assuntos referentes estrutura de capital e ao processo de financiamento (ARCHER & D AMBROSIO, 1969). No incio da dcada de 1950, ocorreu uma rpida expanso econmica. Porm, existia um receio devido possibilidade de uma recesso econmica no ps-guerra e, diante do 4

crescimento dos custos de mo-de-obra e das dificuldades de captao de recursos, houve uma maior relevncia dos oramentos de caixa, bem como dos controles administrativos internos: contas a receber, contas a pagar e estoques (WESTON, 1975). No ps-guerra, houve uma mudana de foco do estudo de Finanas, que passou a se caracterizar pela predominncia das rotinas internas e pela preocupao com a estrutura organizacional, sendo definido por Archer e D Ambrosio (1969) como abordagem administrativa. Segundo Weston (1975), no perodo compreendido entre o final da dcada de 1950 e o incio da dcada de 1960, a rentabilidade das empresas consolidadas comeou a reduzir. O crescimento do preo de mercado das aes de novas indstrias e de novos segmentos implicou na escassez de recursos para as empresas tradicionais, de forma que o estudo do custo de capital, para se visualizar os limites adequados para os investimentos, ganhou importncia. E, na busca por novos mercados, houve o processo de internacionalizao das empresas em um momento de grande desenvolvimento tecnolgico. Diante disso, tornou-se necessria uma maior compreenso das caractersticas da economia internacional (WESTON, 1975). Assim, segundo Archer e D Ambrosio (1969), uma nova abordagem da funo financeira ganhou relevncia com a utilizao da Teoria Econmica, sendo que, embora o maior impulso tenha sido dado por Keynes, o sentido mais prtico dos conceitos econmicos teve seu incio aps o princpio da dcada de 1950. Ressalta-se que, na opinio de Smith (1984), o estudo da funo financeira permaneceu estagnado at a dcada de 1950, sendo que, nesse perodo, a teoria de Finanas era inconsistente e normativa, concentrando-se na definio de melhores polticas de investimento, de financiamento e de dividendos, no havendo nfase nos efeitos destas sobre o valor da empresa. Esse autor considera que, somente aps a dcada de 1950, verificou-se uma mudana no foco da literatura financeira para uma abordagem positiva, ao se procurar compreender as conseqncias das decises financeiras, ou seja, das polticas de investimento, de financiamento e de dividendos, no comportamento do fluxo de caixa das empresas, no seu nvel de risco e no seu valor. 2.3 Finanas Modernas A partir da dcada de 1950, houve o surgimento de duas correntes que so as bases das Finanas Modernas. Uma foi inaugurada por Modigliani e Miller (1958), sendo denominada de Finanas Corporativas, e a outra, que foca os estudos de portflio e de risco e retorno, foi iniciada por Markowitz (1952), tendo como seguidores os autores como Tobin (1952) e Sharpe (1964), mas a sua importncia foi reconhecida somente a partir da dcada de 1970. 2.3.1 Finanas Corporativas e a contribuio de Modigliani e Miller No final da dcada de 1950, Modigliani e Miller (1958) desenvolveram a concepo de que o valor da empresa independe de sua estrutura de capital e, dado esse carter inovador, Chew (s.d.) os aponta como os fundadores das Finanas Modernas. De fato, Modigliani e Miller (1958) apresentaram uma nova corrente em relao a esse assunto, que era caracterizado pela polarizao de dois pensamentos: um defendia a idia de que a distribuio de dividendos maximizava o valor da empresa para o acionista e o outro entendia que essa distribuio impossibilitava a empresa de investir em projetos rentveis, impedindo a maximizao de seu valor. Embora os pressupostos que embasaram a proposio de Modigliani e Miller (1958), como a ausncia de impostos, no possam ser ratificados integralmente no mundo real, permitem que sejam estudados os fatores capazes de afetar na definio de uma adequada estrutura de capital da empresa (AMARO DE MATOS, 2001). 5

2.3.2 A Teoria de Portflios de Markowitz Markowitz, por sua vez, apresentou em The Journal of Finance, em 1952, o artigo Portfolio Selection, o qual difundiu a noo de que um investidor deve formar um portflio com base em seu retorno esperado (desejvel) e na varincia dos retornos (indesejvel), de modo a maximizar o primeiro e minimizar o ltimo, por meio da diversificao de ativos com reduzido nvel de covarincia. Markowitz (1952) rejeitou a idia de que os investidores devam formar o seu portflio, embasados somente no maior retorno esperado, pois a adoo desse critrio pode implicar na possibilidade de que dois ativos de retornos similares possam ser alocados na carteira de investimentos, sem que seja analisada a sua contribuio para o risco. De forma complementar, explicou que um portflio com o mximo retorno esperado no necessariamente o que tem o menor risco, e destacou que uma carteira diversificada ingenuamente, sem relevar o relacionamento existente entre os ativos (aes) e considerando somente a quantidade de ativos, no mitiga, obrigatoriamente, os riscos. Para Markowitz (1952), embora a diversificao permita reduzir o risco dos portflios, esse processo no resulta na eliminao de toda a varincia de um portflio, ou seja, a diversificao no acarreta na extino de todo o risco de uma carteira de investimento. Podese dizer que Markowitz (1952) colaborou, de forma implcita, para a compreenso dos conceitos de risco sistmico (no-diversificvel) e de risco no-sistmico (diversificvel), explorados posteriormente por Sharpe (1964), explicitamente. O modelo de Markowitz (1952), portanto, foi importante, pois permitiu a propagao do entendimento de que a diversificao, por meio de ativos com reduzido nvel de relacionamento (covarincia), consiste em um importante processo para a mitigao da varincia da carteira em relao ao seu retorno esperado (risco). No desenvolvimento de seu artigo, Markowitz (1952) explicou que a combinao de todos os ativos com risco permite que, de um conjunto de todos os portflios possveis, seja factvel identificar aqueles que possuem um maior nvel de retorno, para um determinado grau de risco, o que foi denominado de Fronteira Eficiente. 2.3.3 O Teorema de Separao de Tobin Tobin (1952) colaborou para a ampliao das concepes apresentadas por Markowitz (1952). Partindo da Teoria Keynesiana, Tobin (1952) argumentou que os investidores optam por situaes que se encontram entre um estado de total liquidez e um ponto em que h o investimento total em ativos de risco. Em seu trabalho, Tobin (1952) apresentou que os investidores possuem uma preferncia por liquidez, em decorrncia de dois aspectos, sendo um relacionado inelasticidade dos indivduos quanto taxa de juros esperada e o outro, incerteza sobre o futuro das taxas de juros. Em outras palavras, pode-se dizer que os investidores so inclinados a evitar o risco de perda da riqueza de seu capital por conseqncia das oscilaes imprevisveis dos preos dos ativos (risco de mercado). Alm disso, Tobin (1952) desenvolveu a percepo de que o investidor toma as suas decises combinando um ativo livre de risco com o portflio situado na Fronteira Eficiente, elaborado por Markowitz (1952), resultando no Teorema da Separao, o qual afirma que as duas decises de investimento realizadas pelos indivduos so independentes e separadas. Essas decises consistem em: Determinao do portflio de ativos de risco mais eficiente; Definio da proporo de recursos a ser alocada em ativos livres de risco e em ativos de risco. 6

Esse Teorema da Separao foi a maior contribuio de Tobin (1952), e por meio dele demonstrou que o portflio com ativos de risco mais eficiente independe das preferncias individuais em relao ao risco, de modo que a diferenciao entre um investidor, com maior ou menor tolerncia ao risco, a proporo de ativos livre de risco que mantm em sua carteira (DIMSON & MUSSAVIAN, 1999; FAM & GALDO, 1996; ELTON & GRUBER, 1997).

2.3.4 Sharpe e o CAPM No que se refere a Sharpe, destaca-se a elaborao do modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), em que, ao simplificar o modelo de Markowitz, permitiu visualizar que o risco total do ativo composto pelo risco sistmico e pelo risco no-sistmico (ou diversificvel), ampliando a compreenso sobre este assunto. O entendimento de que o risco sistemtico afeta os ativos foi de extrema importncia, pois, como explica Assaf Neto (2003), se configura em um risco de maior relevncia, uma vez que o investidor no pode mitig-lo por meio da estratgia de diversificao de ativos. Sharpe (1964) esclareceu que, diante de uma mesma taxa de juros livre de risco, para captaes ou para investimentos, h um ponto na Fronteira Eficiente de Markowitz, no qual est situado um portflio que todos os investidores mantero independentemente de seu perfil de risco. O CAPM explica que o portflio supereficiente a ser obtido pela combinao entre um ativo livre de risco e ativos com risco se situa no mesmo ponto em que a Linha do Mercado de Capitais (LMC) tangencia a Fronteira Eficiente de Markowitz. A LMC representa um conjunto de combinaes entre o ativo livre de risco e os ativos com risco, o qual todos os investidores iro considerar (expectativas homogneas), e o ponto de encontro entre a LMC e a Fronteira Eficiente de Markowitz denominado de Equilbrio de Mercado. Nesse sentido, Sharpe (1964) concluiu que o portflio supereficiente o prprio mercado e, segundo ele, os investidores no poderiam manter retornos superiores ao portflio do mercado de forma consistente, pois o mercado se comporta para atingir o seu estgio de equilbrio, considerando-se a premissa de todos os investidores estarem sujeitos a uma mesma taxa de juros livre de risco, tanto no mbito da captao, como no do emprstimo. Ressalta-se que o CAPM introduziu o conceito de beta, que mensura o nvel de relao (covarincia) existente entre o retorno de um ativo e o mercado, e se configura no risco sistmico (no diversificvel) do ativo, representando a sua contribuio para o risco de uma carteira diversificada. Portanto, menciona de forma explcita o conceito de risco sistmico, diferentemente de Markowitz (1952). Por fim, vale comentar que outros modelos mais robustos que o CAPM foram desenvolvidos e tambm ganharam relevncia, como a Arbitrage Pricing Theory (APT), formulada em 1976 por Ross que oferece uma alternativa ao modelo CAPM, relacionando uma quantidade k de fatores ao retorno do ativo, alm do beta (COPELAND, WESTON & SHASTRI, 2005). 2.4 A dcada de 1970 Foi caracterizada pela recesso econmica mundial, provocada pelo esgotamento do modelo de crescimento adotado no ps-guerra. Diante da grave situao da economia norte-americana, houve o rompimento do Acordo de Bretton Woods, o que no impediu que a presso inflacionria interna provocasse reflexos no mbito internacional.

Para agravar, o cenrio econmico mundial enfrentou a crise do petrleo, em 1973 e em 1979, com um expressivo aumento nas cotaes do barril do petrleo, pois os pases membros da Organizao dos Pases Exportadores de Petrleo (OPEP) reduziram o nvel de sua produo. Paralelamente, cabe destacar que a Bolsa de Nova York entrou em crise em 1974, ampliando ainda mais o ambiente de risco e de incertezas. Diante desse panorama, houve a retomada dos modelos quantitativos criados antes da dcada de 1970 por Markowitz, Tobin e Sharpe (FAM & GALDO, 1996), facilitada, inclusive, pela sua praticidade (principalmente no caso do CAPM) e pelo desenvolvimento tecnolgico (computacional), o qual possibilitou o processamento de uma gama extensa de dados econmico-financeiros. Em 1970, a teoria de Eficincia dos Mercados ganhou relevncia com Eugene Fama, sendo essa uma das mais importantes contribuies teoria de Finanas desenvolvidas nesse perodo. Ela explica que, em mercados eficientes, os preos dos ativos financeiros refletem o conjunto de informaes relevantes e disponveis (FAM & GALDO, 1996). 2.5 A dcada de 1980 Nesse perodo, o crescimento da economia norte-americana foi caracterizado pela manuteno de dficits oramentrios, importao generalizada de produtos europeus e japoneses, e adoo de uma poltica monetria restritiva. Isso provocou o aumento das taxas de juros internacionais, fato que, aliado reduo do preo das commodities, fez com que os pases em desenvolvimento tivessem dificuldades para honrar os emprstimos adquiridos na dcada de 1970, quando a excessiva liquidez no sistema financeiro mundial, oriunda dos excedentes dos pases exportadores de petrleo, incentivou os bancos internacionais a concederem expressivos financiamentos aos projetos de investimentos dos pases em desenvolvimento. Esse perodo foi marcado pela moratria dos pases em desenvolvimento, inclusive a do Brasil, ocorrida em 1987 (FAUSTO, 2006). Paralelamente, os pases exportadores de petrleo procuraram resgatar os seus investimentos, e os bancos internacionais ficaram em uma situao desconfortvel. Desse modo, o mercado iniciou um processo de desintermediao financeira, e a securitizao foi um importante instrumento para transformar dvidas de difcil negociao, em ativos financeiros atrativos para o mercado de capitais. (FAM & GALDO, 1996). Nesse contexto, o estudo de risco ganhou mais relevncia e os trabalhos envolvendo os mercados futuro e de opes se destacaram. Merton (1997) menciona que, na dcada de 1980, a utilizao de modelos matemticos expandiu-se ainda mais, sendo empregados por bancos comerciais e de investimentos, bem como por investidores institucionais. Entende que o modelo de precificao de Black e Sholes, apresentado em The Pricing of Options and Corporate Liabilities, em 1973, foi o que teve maior influncia na poca. Fam e Galdo (1996) explicam que, nesse trabalho, foi desenvolvida uma frmula para se avaliar as opes de compra, demonstrando que o seu valor influenciado pelo preo de exerccio, pelo tempo at a data de exerccio, pelo preo spot, pela taxa de juros livre de risco, e pela varincia do preo da ao. Nessa dcada, foram desenvolvidas novas e complexas estratgias de mitigao de riscos, por meio de derivativos. E, alm disso, ressalta-se a importncia do Comit da Basilia que, em 1988, produziu o Acordo da Basilia que estabeleceu uma estrutura de clculo de capital regulamentar mnimo para as instituies financeiras, o qual se tornou referncia para a superviso bancria (GARCIA, 2003).

2.6 Da dcada de 1990 at o incio do sculo XXI Na dcada de 1990, o processo de globalizao se intensificou, ocorrendo o incremento do fluxo internacional de capitais, de produtos e de servios. Franco (1996) considera que o [...] processo de globalizao nos leva a identific-lo com o crescimento dos fluxos de comrcio de bens e servios e do investimento internacional em nveis consistentemente superiores aos do crescimento da produo (op. cit., p. 3). Por isso, a intensificao do fluxo internacional de capitais, de produtos e de servios levou a uma interdependncia maior entre as economias dos pases, implicando no incremento da possibilidade de que um eventual colapso econmico de um determinado pas resulte no contgio dos demais. Diante desses aspectos, se ampliou a preocupao com os riscos e a utilizao de estratgias de hedging, por meio de opes e do mercado futuro, adquiriu maior destaque. Houve, ainda, a difuso do conceito de value at risk (VAR), a partir de 1993, pelos pases do G-30 (JORION, 2003), preocupados em [...] discutir princpios timos de administrao de risco (op. cit., p. 20). O VAR sintetiza a maior (ou pior) perda esperada dentro de determinados perodos de tempo e intervalo de confiana (op. cit., p. 19). No que tange mitigao do risco sistemtico, o setor financeiro deu nfase aos estudos referentes aos sistemas de pagamentos. O Bank for International Settlements (BIS) criou, em 1990, o Committee on Payment and Settlement Systems (CPSS), no qual participam os bancos centrais dos pases do chamado G-10. O seu foco direcionado realizao de estudos e de recomendaes referentes mitigao, principalmente, dos riscos de liquidao e de crdito que caracterizam as estruturas dos sistemas de pagamentos. De forma complementar, ressaltase que esse comit vem ampliando o seu papel, atuando nos pases em desenvolvimento (BIS, 2005). Em 1998, o Comit da Basilia reformulou o Acordo de 1988, aperfeioando o clculo do capital regulamentar mnimo e incluindo aspectos ligados disciplina do mercado e sua transparncia, bem como a explicitao do papel da superviso bancria e das instituies financeira, quanto ao estabelecimento dos nveis mnimos de capital (GARCIA, 2003). Portanto, como afirmam Fam e Galdo (1996), o processo de globalizao dos mercados levou a uma preocupao maior com a gesto de riscos, na dcada de 1990, influenciada, inclusive, pelos casos mencionados abaixo por Duarte Jr. (2003), e que demonstram a necessidade de se gerir os riscos corporativos: Mettalgesellschaft: conglomerado alemo, cuja subsidiria adotou uma estratgia errnea de hedge, por meio de contratos futuros de petrleo de curto prazo, para proteger os contratos de venda de longo prazo; Barings Bank: banco britnico que entrou em colapso, em decorrncia da estratgia equivocada de um de seus principais executivos que operava sem respaldo de controles operacionais; Long Term Capital Management: fundo de hedge norte-americano que no oferecia transparncia para os investidores, no era obrigado a oferecer garantias nas linhas de crdito que possua, e que operava fortemente alavancado, sem o amparo de sistemas computacionais de gesto de risco de mercado, embora tivesse entre seus administradores, os acadmicos Robert Merton e Myron Scholes.

Quanto dcada de 1990, alm da importncia da administrao de riscos, Fam e Galdo (1996) mencionam que novas tcnicas de custeio (como o Activity Based Cost) foram importantes no momento de reestruturao pela qual passaram as empresas e explicam que o 9

processo de mensurao de criao de valor para o acionista tornou-se mais relevante, sendo formulado o conceito de Economic Value Added (EVA). No incio do sculo XXI, ocorreram escndalos contbeis nos Estados Unidos, envolvendo empresas reconhecidas, como Enron, WorldCom, Xerox, Tyco, Arthur Andersen e Merck, tornando evidente a existncia de severos conflitos de interesse nas organizaes e a necessidade de se ampliar os mecanismos de controle. Diante disso, a concepo de Governana Corporativa e de maior transparncia nas relaes entre gestores e acionistas ganharam destaque. Paralelamente, em meados de 2002, foi aprovada pelo congresso norte-americano a lei Sarbanes Oxley (SOX), com a finalidade de oferecer maior proteo aos investidores. Na relao entre empresa e demais stakeholders, discusses sobre a tica empresarial e transparncia tambm se tornaram freqentes. Temas relacionados Governana Corporativa, e responsabilidade social e ambiental influenciaram a funo financeira. A teoria de stakeholders foi ressaltada, favorecendo a expanso do Balanced Scorecard (BSC), desenvolvido por Kaplan e Norton em 1990 (KAPLAN & NORTON, 1997), e por meio do qual as empresas podem alinhar a sua estratgia com medidas de desempenho sob a perspectiva financeira, do cliente, dos processos internos, e de aprendizagem e crescimento, possibilitando o atendimento da demanda dos acionistas e dos demais stakeholders. A partir da dcada de 1990 comearam a ganhar destaque as correntes que discutem a validade do CAPM e da Hiptese de Eficincia do Mercado. Trabalhos como os de Fama e French (1992), questionando o modelo de Sharpe, e de Haugen (1995), criticando a noo de que os mercados so eficientes, so exemplos de idias que esto provocando debates no meio acadmico. Destaca-se que as crticas ao CAPM j ocorriam desde a dcada de 1970, sendo que Roll (1977, apud COPELAND, WESTON & SHASTRI, 2005) o questionou, mas no o considerou invlido. Ressaltou que, pelo fato do portflio de mercado no ser observvel na prtica, os resultados dos testes empricos devem ser analisados com ponderaes. Adicionalmente, vm ganhando relevncia os estudos que procuram relacionar o comportamento humano com os conceitos econmicos, de forma a entender a influncia do fator humano nas decises financeiras, formando, assim, um novo ramo de pesquisa conhecido como Finanas Comportamentais, fundado por Richard Thaler. Para ilustrar a relevncia desse assunto, cabe mencionar que Daniel Kahneman foi premiado com o Nobel de Economia em 2002, pela sua contribuio para a cincia econmica, com a incluso de conceitos da psicologia na compreenso das decises dos indivduos em condies de incerteza. 2.7 Comentrios sobre o Brasil No Brasil, de acordo com Nicolini (2000), o ensino de administrao de empresas , relativamente, recente e marcado pela transferncia de tecnologia desenvolvida nos Estados Unidos. Nesse contexto, o desenvolvimento da funo financeira no Brasil determinado pela forte influncia do conhecimento gerado no exterior, em especfico, dos modelos norte-americanos, como se observa na literatura. Em Fam e Krauter (2005), nota-se que, praticamente, no h impacto relevante dos fatos brasileiros na evoluo da teoria financeira, e Lima e Matias (2003) avaliam que a literatura financeira no Brasil focada nos acontecimentos econmicos, como a inflao e a troca de moeda, por exemplo, e entendem que os livros de finanas tiveram de se adaptar s novas situaes do mercado brasileiro. Em outras palavras, pode-se dizer que a funo financeira no Brasil depende dos modelos e prticas desenvolvidos no exterior, os quais, por sua vez, so aplicados e adequados realidade brasileira. Se fatos nacionais tiveram pouco impacto no desenvolvimento da teoria e

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da prtica financeira, por outro lado, acontecimentos oriundos do exterior provocaram reflexos internos, como: A lei SOX provocou impactos para as empresas brasileiras que lanaram aes no mercado de capital norte-americano, pois tiveram de se adaptar as suas exigncias. Alm disso, as empresas brasileiras que ainda no lanaram aes no mercado norte-americano esto procurando se adaptar a essa lei, almejando a um maior diferencial no mercado de capitais; Na relao entre empresa e demais stakeholders, discusses sobre a tica empresarial e transparncia tambm se tornaram freqentes. Balanos Sociais passaram a ser divulgados, sendo que, no Brasil, podem ser destacados os modelos propostos pelo Instituto Brasileiro de Anlises Sociais e Ambientais (IBASE), pela Global Reporting Initiative (GRI) e pelo Instituto Ethos (SCHARF, 2004); No que se refere reduo do risco sistmico, o Banco Central do Brasil (BACEN) promoveu a reestruturao do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), em 2002. Foi observado o aumento da liquidez do setor financeiro nacional, minimizando os riscos de crdito e de liquidao.

3 Discusso sobre a mudana de concepes da funo financeira Feita uma apresentao de como a evoluo da funo financeira ocorreu, pretende-se discorrer sobre as mudanas que aconteceram ao longo do tempo, e apresentar uma definio sobre o seu papel, no presente tpico. Se, inicialmente, era caracterizada pela nfase nos principais fatos da vida financeira de uma empresa e a sua finalidade era a de proteg-la, em um ambiente de crise, de uma eventual falncia ou de uma fase de reestruturao, por meio de corretas polticas de financiamento e de estrutura de capital, com o decorrer do tempo conceitos relativos estrutura organizacional da empresa e Teoria Econmica foram includos na concepo do papel da funo financeira. O uso de modelos matemticos mais complexos se intensificou diante da necessidade de subsidiar os gestores na anlise de uma gama crescente de informaes, provenientes de um ambiente de maior nvel de incerteza e de riscos, sobretudo, em decorrncia do avano do processo de globalizao. Alis, os conceitos de risco e de retorno vm ganhando destaque na definio das estratgias financeiras, sendo importante ressaltar a diferenciao feita pelo CAPM sobre o conceito de risco sistemtico e no-sistemtico. O primeiro pode ser reduzido por investimentos em ativos diversificados e com fraca correlao, e, ao ltimo, pode ser enfatizado o fato de que os bancos centrais vm procurando mitig-lo com reformas nos sistemas de pagamentos. Uma crescente preocupao com os riscos levou ao desenvolvimento de estratgias complexas de hedging, por meio de opes e do mercado futuro. Houve tambm um destaque na gesto de risco em bancos e instituies financeiras: em 1998, o Comit da Basilia reformulou o Acordo de 1988, ao aperfeioar o clculo do capital regulamentar mnimo, alm de incluir aspectos relacionados disciplina do mercado e sua transparncia, e explicitar o papel da superviso bancria e das instituies financeiras, quanto ao estabelecimento dos nveis mnimos de capital (GARCIA, 2003). Casos mencionados por Duarte Jr. (2003), como o Mettalgesellschaft, o Barings Bank e o Long Term Capital Management, demonstraram a importncia de se gerir riscos corporativos, nas instituies financeiras. De forma complementar, o controle dos oramentos de resultado e de caixa, o entendimento da influncia das polticas de investimento, de financiamento e de dividendos sobre o valor da

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empresa, e o questionamento da tica e da transparncia das relaes das empresas com seus acionistas e demais stakeholders foram acrescentados. No que diz respeito transparncia e s discusses ticas, destaca-se que so itens cada vez mais freqentes no relacionamento entre as empresas, seus acionistas e demais stakeholders, tendo-se em vista o objetivo desses grupos de protegerem seus interesses. Por isso, assuntos envolvendo Governana Corporativa e responsabilidade social e ambiental vm se sobressaindo. De acordo com a Organizao para Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE), os princpios para a adequada prtica de Governana Corporativa devem promover a transparncia das informaes e a defesa dos interesses dos acionistas (inclusive dos minoritrios), bem como dos demais stakeholders, alm de definir claramente a responsabilidade dos conselhos de administrao (OCDE, 2004). Nesse contexto, percebe-se que a presso social, inclusive de grupos organizados, pela maior transparncia das informaes e pela implantao de mecanismos de defesa de interesses dos acionistas e demais stakeholders vem se intensificando. Para a funo financeira, isso se configura em um desafio, pois implica na adoo de polticas de natureza social e ambiental, cujos impactos no valor da empresa so de difcil mensurao. Ressalta-se que a responsabilidade social e ambiental, que resposta s exigncias dos demais stakeholders, gera confuso quanto ao papel da funo financeira, surgindo a seguinte pergunta: a empresa deve maximizar o valor para os acionistas ou para todos os stakeholders? De acordo com Jensen (2001), a funo financeira, ao adotar a abordagem de maximizar o valor da empresa para os acionistas e para os demais stakeholders, se utilizando de mtodos como o Balanced Scorecard (ou conceitos similares), pode provocar, na realidade, uma destruio do valor da empresa, pois no possvel atender integralmente a grupos heterogneos, cujos interesses podem ser divergentes e excludentes. Critica que essa concepo, na medida em que no permite uma visualizao clara do quanto cada deciso pode afetar o valor da empresa, abre espao para os gestores tomarem decises com base nas preferncias pessoais ou para evitar presses dos grupos de interesses, sem que isso implique em algo favorvel para o valor da empresa. Percebe-se, portanto, o conflito de agncia que pode ocorrer. Por outro lado, Jensen (2001) releva que a funo financeira tem que satisfazer aos demais stakeholders porque so importantes para a empresa, mas se respeitando o objetivo principal da maximizao do valor da empresa para o acionista. Em outras palavras, defende que uma determinada poltica que satisfaa s necessidades dos demais stakeholders somente pode ser adotada, caso agregue valor para o acionista. Em suma, a funo financeira deve maximizar o valor da empresa para o acionista. Isso mais condizente com a lgica do capitalismo, fundamentado na existncia do capital de risco em um ambiente competitivo. Nesse sentido, pelo fato dos acionistas serem os agentes que investem e incorrem em riscos maiores, pois seus direitos so subordinados aos dos demais stakeholders, o papel da funo financeira o de maximizar o valor da empresa para os acionistas. Caso isso no ocorra, no haver estmulo para novos investimentos e, conseqentemente, no sero gerados riqueza e empregos, por exemplo. Ou seja, a empresa no poder atender s necessidades dos demais stakeholders. Diante disso, observa-se que o papel da funo financeira est inserido em um ambiente marcado pelo conflito entre a moral da integridade e a moral da parceria. A primeira caracterizada exclusivamente pelo [...] comportamento considerado decente e virtuoso (SROUR, 2003, p. 257) aceito como correto pela moral oficial e a segunda se orienta pelo impacto que as decises e aes tero sobre a empresa, bem como pelo fortalecimento de

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laos mutuamente vantajosos, entre empresa e stakeholders, de forma a tornar o negcio perene (SROUR, 2003). Para ilustrar a existncia desse conflito no Brasil, pode ser mencionado o resultado da pesquisa encomendada pela Revista Exame ao instituto Vox Populi, na qual se constatou que 93% dos brasileiros consideram que o principal objetivo da empresa a gerao de empregos, sendo que apenas 10% entendem que deva gerar lucros para os acionistas (GUROVITZ & BLECHER, 2005). Esse conflito, para a funo financeira, implica em optar pela adoo de polticas que maximizem o valor da empresa para todos os stakeholders (moral da integridade) ou pela maximizao do valor da empresa para os acionistas, satisfazendo s necessidades dos demais grupos de interesse, porque estes so importantes para a empresa, mas desde que aquele objetivo principal no seja prejudicado (moral da parceria). Em outras palavras, percebe-se que a moral da parceria, caracterizada por uma viso pragmtica, a mais adequada para a funo financeira e sua adoo, na medida em que a continuidade da empresa depende, em primeiro lugar, da maximizao de seu valor para o acionista, fundamental para que os demais stakeholders possam ter as suas necessidades atendidas. Desse modo, os acionistas e demais stakeholders precisam estabelecer uma relao virtuosa de longo prazo. Cabe mencionar que a viso de que papel da funo financeira o de maximizar o valor da empresa para o acionista, buscando, concomitantemente, o equilbrio na relao com os demais stakeholders um aspecto salutar, pois no relega o elemento individual (livre iniciativa dos investidores), em detrimento do elemento social (demais stakeholders). De certa forma, procura-se contrabalanar os interesses desses dois grupos. Na viso de Romano (2006), quando h a predominncia do social sob o individual, caminhase para o pensamento totalitrio e nico, o qual responsvel pela destruio do indivduo, para satisfazer o coletivo. Esse raciocnio faz sentido para a funo financeira, porque a empresa criada e receber aporte de recursos por parte dos acionistas, caso seja um agente que agregue valor, ou seja, que maximize a sua riqueza. Desse modo, se a funo financeira procurar satisfazer a todos os stakeholders indiscriminadamente, a empresa poder ter o seu valor destrudo. Assim, a predominncia do social (atender interesses de todos stakeholders sem critrio) ser responsvel pela destruio do indivduo (iniciativa privada / empresa). Para finalizar essa seo, importante ressaltar que o papel da funo financeira reflete os problemas e desafios de cada poca. Conceitos foram englobados e, atualmente, h uma importncia crescente dos aspectos relacionados a risco, em resposta a um ambiente mais voltil, decorrente do processo de globalizao. Questes referentes transparncia nas relaes com acionistas e demais stakeholders, bem como a Governana Corporativa e a responsabilidade social e ambiental, so ressaltados na medida em que h uma presso social maior para que isso seja realizado com seriedade. Nesse contexto, a funo financeira evoluiu e pode-se dizer que o seu papel alcanar a maximizao do valor da empresa para o acionista, por meio de polticas de investimento, de financiamento e de dividendos, avaliando-se constantemente os fatores que envolvem risco e retorno, custos de capital e o equilbrio no relacionamento com investidores e demais stakeholders, sob o contexto de Governana Corporativa, e de responsabilidade social e ambiental. 4 Consideraes finais O presente trabalho discutiu a mudana na concepo do papel da funo financeira, o que requer cuidado, devendo ser considerado o aspecto de que os conceitos predominantes atualmente so resultados do acmulo de conhecimentos e de experincias anteriores.

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Por isso, optou-se por iniciar com uma reviso bibliogrfica sobre a evoluo da funo financeira e procurou-se relacion-la com os fatos histricos, pois, de acordo com Brennan (1995), importante reconhecer que as concepes so influenciadas pelas limitaes dos paradigmas de cada poca. Constatou-se que, se inicialmente a funo financeira era caracterizada pela nfase nos principais fatos da vida financeira de uma empresa e sua finalidade era de proteg-la de uma eventual falncia ou de uma fase de reestruturao, por meio da adoo de corretas polticas de financiamento e de estrutura de capital, com o decorrer do tempo, conceitos relativos estrutura organizacional da empresa e Teoria Econmica foram includos na viso do seu papel na empresa. O uso de modelos matemticos, cada vez mais complexos, intensificou-se, diante da necessidade de analisar uma gama crescente de informaes, provenientes de um ambiente de maior nvel de incerteza e de riscos, sobretudo, em decorrncia do avano do processo de globalizao. Conceitos de risco e de retorno ganharam destaque na definio das estratgias financeiras, sendo importante ressaltar a diferenciao feita pelo CAPM sobre as definies de risco sistemtico e no-sistemtico. Devem ser apontadas a importncia da gesto do risco sistmico, que vem sendo fomentada pelo BIS, e a relevncia da administrao dos riscos corporativos no ambiente atual. De forma complementar, o controle dos oramentos de resultado e de caixa, o entendimento da influncia das polticas de investimento, de financiamento e de dividendos sobre o valor da empresa, e o questionamento da tica e da transparncia das relaes das empresas com seus acionistas e demais stakeholders foram acrescentados. Como resultado do processo histrico, pode-se afirmar que a funo financeira evoluiu e, atualmente, a sua finalidade alcanar a maximizao do valor da empresa para o acionista, por meio de polticas de investimento, de financiamento e de dividendos, avaliando-se constantemente os fatores que envolvem risco e retorno, custos de capital e o equilbrio no relacionamento com investidores e demais stakeholders, sob o contexto de Governana Corporativa, e de responsabilidade social e ambiental. Destaca-se que a evoluo da funo financeira no est finalizada. Estudos esto em andamento e novos pontos de vista esto sendo explorados. Estudos para se avaliar os impactos da responsabilidade scio-ambiental no valor da empresa para o acionista sero importantes. E, para finalizar, os trabalhos combinando a Teoria Econmica Clssica, os estudos de Psicologia Humana e a Neurocincia, com o objetivo de se desenvolver novos mtodos que auxiliem na compreenso e previsibilidade do comportamento dos agentes financeiros merecero maiores aprofundamentos. Bibliografia AMARO DE MATOS, J. Theoretical foundations of corporate finance. USA: Princeton University Press, 2001. ARCHER, S. H.; DAMBROSIO, E, C. Administrao financeira: teoria e aplicao. So Paulo: Atlas, 1969. ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2003. BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS - BIS. CPSS background information. BIS, 2005. Disponvel em: < http:// http://www.bis.org/cpss/cpssinfo.pdf > Acesso em mar. 2006. BRENNAN, M. J. Corporate Finance over the Past 25 Years. Financial Management, v. 24, n. 2, p. 9-22, 1995. CHEW Jr., D. H. Introduction: financial innovation in the 1980s.

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