EL MERCADO DE DIVISAS (SPOT & FORWARD)

El Patrn Oro y el Convenio de Bretton Woods El Convenio de Bretton Woods, establecido en 1944, el cual fijaba el precio de las monedas nacionales respecto del dlar, y estableca el dlar a una tasa de $35 por onza de oro, tena como objetivo instalar una estabilidad monetaria internacional al evitar la fuga de dinero entre naciones, y restringir la especulacin en las monedas del mundo. Antes del Convenio, el patrn cambio oro -que prevaleci entre 1876 y la Primera Guerra Mundial- dominaba el sistema econmico internacional. Bajo el sistema cambio oro, las monedas ganaban estabilidad dado que estaban respaldadas por el precio del oro. Esto abola la antiqusima prctica utilizada por reyes y gobernantes de rebajar arbitrariamente el valor del dinero y provocar inflacin. Pero al patrn cambio oro no le faltaron fallas. A medida que una economa se fortaleca, sta importaba demasiado del exterior hasta agotar sus reservas de oro requeridas para respaldar su dinero. Como resultado, la masa monetaria se reduca, las tasas de inters se elevaban y la actividad econmica disminua al punto de llegar a la recesin. A la larga, los precios de las mercaderas haban llegado a su punto ms bajo, siendo atractivos para otras naciones, que se precipitaban a comprar en forma desmedida, lo que inyectaba a la economa con oro hasta que sta aumentara su masa monetaria, bajara las tasas de inters y se volviera a crear riqueza en la economa. Estos patrones auge-cada prevalecieron durante el perodo del patrn oro hasta que el inicio de la Primera Guerra Mundial interrumpi los flujos de comercio y el libre movimiento del oro. Luego de las Guerras, se celebr el Convenio de Bretton Woods, en el cual los pases participantes acordaron intentar y mantener el valor de sus monedas con un margen estrecho en comparacin con el dlar, y una tasa de oro correspondiente, segn fuera necesaria. Se les prohibi a los pases devaluar sus monedas en beneficio de su comercio y slo se les permiti hacerlo en el caso de devaluaciones de menos del 10%. En la dcada del 50, el volumen del comercio internacional en constante expansin produjo movimientos masivos de capital generados por el aumento en las construcciones posterior a la guerra. Eso desestabiliz los tipos de cambio como se los haba establecidos en Bretton Woods. El Convenio fue finalmente abandonado en 1971, y el dlar estadounidense ya no sera convertible en oro. Para el ao 1973, las monedas de las naciones industrializadas ms importantes comenzaron a flotar con ms libertad, controladas principalmente por las fuerzas de la oferta y la demanda que actuaban en el mercado cambiario. Los precios se fijaban diariamente a un tipo de cambio libre, con un aumento de los volmenes, la velocidad y la volatilidad de los mismos durante la dcada del 70, dando lugar a los nuevos instrumentos financieros, la desregulacin del mercado y la liberalizacin del comercio. En la dcada del 80, la circulacin de capital a travs de las fronteras se aceler con la llegada de las computadoras y la tecnologa, extendiendo la continuidad del mercado a

travs de las zonas horarias de Asia, Europa y Amrica. Las transacciones en divisas se dispararon de alrededor de $70 mil millones de USD Dlares Americanos por da a mediados de los 80, a ms de $1,5 mil billones diarios dos dcadas ms tarde.

La Explosin del Euromercado Un catalizador muy importante para la aceleracin de las operaciones de cambio fue el rpido desarrollo del mercado del eurodlar; en el cual los dlares estadounidenses se depositan en bancos fuera de los Estados Unidos. De manera similar, los Euromercados son aquellos en los que los activos se depositan en una moneda distinta de la moneda de origen. El mercado del eurodlar surgi por primera vez en la dcada del 50, cuando los ingresos de Rusia por ventas de petrleo -todos en dlaresfueron depositados fuera de los Estados Unidos ante el temor de que fueran congelados por las autoridades de regulacin de los Estados Unidos. Eso origin un vasto pool de dlares proveniente del exterior, fuera del control de las autoridades de los Estados Unidos. El gobierno de los Estados Unidos impuso leyes para restringir los prstamos en dlares a los extranjeros. Los Euromercados eran particularmente atractivos debido a que tenan significativamente menos regulaciones y ofrecan rendimientos ms altos. Desde fines de los 80 en adelante, las empresas de los Estados Unidos comenzaron a pedir prstamos en el exterior, encontrando en los Euromercados un centro beneficioso donde mantener la liquidez excesiva, proporcionar prstamos a corto plazo y financiar exportaciones e importaciones. Londres fue, y contina siendo, el principal mercado offshore. En la dcada del 80, se convirti en el centro clave del mercado del Eurodlar cuando los bancos britnicos comenzaron a otorgar prstamos en dlares como una alternativa a las libras, para mantener su posicin de liderazgo en las finanzas mundiales. La conveniente ubicacin geogrfica de Londres (que opera al mismo tiempo que los mercados asiticos y americanos) tambin es decisiva para la preservacin de su dominio en el Euromercado. TASAS DE CAMBIO EN EL MERCADO SPOT (AL CONTADO) Y EL MERCADO FORWARD ( A PLAZO) El mercado de Divisas en un pas se refiere al mercado de monedas diferentes a la moneda oficial de cada pas. Por ejemplo el Dlar es considerado una divisa en Colombia, pero no en Estados Unidos puesto que esa es la moneda nacional de ese pas. Si se toma como ejemplo el Euro en estos dos pas es clasificara como Divisa puesto que no es la moneda nacional de ninguno de los dos. Por qu se negocia una moneda en otro pas diferente al pas de origen ? Aunque el turismo es una razn posiblemente es la menos importante en la gran mayora de los casos, la razn de existir del mercado de Divisas en cada pas es primordialmente para poder pagar y recibir pagos generados por el flujo de mercancas que genera el Comercio Exterior de cada pas, y esto a su vez se ve reflejado en la Balanza Comercial y en la Balanza de Pagos de cada Pas teniendo su efecto positivo o negativo en el nivel de Reservas Internacionales segn sea el caso de una Balanza Superavitara o de una Balanza Deficitaria, el anlisis fundamental de la economa de un pas no se explicar en el presente capitulo aunque su importancia es vital para entender el funcionamiento y estabilidad a largo plazo de las tasas de

cambio sin embargo se dedicara un capitulo exclusivamente a este tema por su complejidad.

EL MERCADO SPOT (AL CONTADO) El mercado Spot ( al contado) se le llama al mercado de divisas que se negocia con un plazo no mayor a 2 das Laborales ( T + 2 , lo que traduce esto es fecha actual T = Fecha de Negociacin mas 2 das) excepto por el Dlar Canadiense contra Dlar Americano que por lo general se negocia de un da para el otro (T + 1). Esto traduce que la operacin se cumple 2 das despus de que se haya realizado en el caso de T + 2, y un da despus en el caso de T + 1. A la fecha en que se cumple la operacin se le suele llamar Fecha Valor ( Value Date) es decir que si un Banco Colombiano vende Dlares Americanos contra Euros el da 8-Julio-2003, entonces el da 10-Julio-2003 al Banco Colombiano le debitan su cuenta en USD ( giran USD) y le acreditan su cuenta en EUR ( le abonan). El estndar a nivel internacional son 2 das debido a los mltiples trmites internos que se deben realizar en los bancos para realizar las operaciones teniendo en cuenta que se debe minimizar el riesgo de cometer errores y se deben cumplir todos los requerimientos internos de seguridad del banco, es decir revisar que todos los documentos estn en orden y a tiempo. Adems en algunas monedas resulta literalmente imposible negociar T + 0, debido a la gran diferencia de horarios que existen entre los mercados ms importantes como son Nueva York, Londres y Tokio teniendo en cuenta que los sistemas de pagos en promedio cierran nivel internacional entre las 5 y 6 de la tarde hora local. Por ejemplo, el Sistema de pagos SWIFT (sistema de pagos internacionales) cierra automticamente a las 5:00 P.M. hora local todos los mensajes de pagos automticos como los son los mensajes MT-100 y MT-103. En Colombia se negocia Pesos Colombiano (cuya sigla es: COP) contra Dlar Americano (USD) T + 0 , es decir con cumplimiento el mismo da en que se negocia, esto se puede debido a que la diferencia de los horarios entre Colombia y Nueva York es de 1 a 2 horas dependiendo la poca del ao. Tambin se negocia Next-Day que traduce que si se negocia hoy se cumple T + 1, es decir al da siguiente. Los bancos a nivel mundial cuentan con sistemas de cotizaciones Electrnicos y/o Brokers Telefnicos que les permite tener precios reales y actualizados; sin embargo, estos servicios como: Bloomberg, Reuters, entre otros, son demasiado costosos para una Empresa que no se dedica a la intermediacin financiera y por lo tanto no cuenta con una Mesa de Dinero en su Tesorera. En estos casos, en Colombia, se recomienda que las empresas consulten paginas web como www.corfinsura.com o www.infofinanciera.com para tener precios de mercado con rezagos mnimos de tiempo, sin embargo es de tener en cuenta que estas paginas no tiene cotizaciones en tiempo real como si las tienen las entidades financieras que cuentan con Datatech ( sistema electrnico de negociacin Peso/Dlar - COP/USD) y Brokers telefnicos (como es el caso de Grupo CIMD y Gesmosa). La razn para consultar estas paginas es para enterarse de cmo esta evolucionando el dlar en el transcurso del da y poder negociar un mejor precio teniendo informacin ms actualizada y no simplemente la T.R.M. (Tasa Representativa del Mercado) que es la tasa ponderada promedio de negociacin generada el da anterior. Tasas de Cambio Directas y Tasas de Cambio Cruzadas (Cross Currency Rates)

Las tasa de cambio directas son simplemente la cotizacin de una divisa con respecto a la otra sin tener en cuanta una tercer divisa, por ejemplo $2.920 COP/USD traduce 2.920 Pesos Colombiano por $ 1 Dlar, o $1,32 CHF/USD quiere decir 1,32 Francos Suizos por $1 Dlar. Las tasas de cambio cruzada surgen de la costumbre internacional de cotizar la mayora de divisas contra el USD o el EUR ( en la actualidad). Un ejemplo bsico y practico sera una empresa en Colombia que quiere comprar CHF (Francos Suizos) con COP (Pesos Colombianos) por esto le empresa debe cotizar la tasa CHF/USD y la tasa COP/USD, para finalmente obtener la tasa COP/CHF. Si la cotizacin es 1,31 CHF/USD y 2.915 COP/USD, por ende la tasa para compra los Francos Suizos (CHF) es de 2.225,19 COP/CHF, valor que se obtiene de dividir 2.915 COP/USD entre 1,31 CHF/USD, es simplemente una regla de tres. Ese era un ejemplo sencillo, en la Tabla de Divisa se observa las cotizaciones de las siete principales monedas o divisas de mundo. En la primer columna la seis de las divisas estn cotizadas contra el USD, por ejemplo, con $ 1 USD compro $118.84 JPY, $85.77 Centavos de EUR o $1,3180 CHF. En la segunda columna estn las 6 divisas cotizadas contra el EUR, as sucesivamente. Segn el Pas en el cual se encuentre ubicada la Empresa o el Banco se pueden presentar pequeas diferencias en cuanto al patrn o sistema de cotizacin, sin embargo el de mayor aceptacin a nivel mundial es el de la primera columna, con la excepcin de GBP que normalmente se cotiza USD/GBP y no GBP/USD. Es de tener en cuenta que a medida que el EUR tome mayor importancia en los mercado internacionales las cotizaciones como las de la Segunda columna podran tener mayor aceptacin.

Las Tasas Cruzadas tambin se pueden entender de la siguientes manera. Por ejemplo si asumimos dos tasa de cambio AAA/BBB y AAA/CCC, las tasas cruzadas son :
BBB/CCC = AAA/CCC / AAA/BBB = 1,31 CHF/USD / 1,53 CHF/EUR = 0,8562 EUR/USD

CCC/BBB = AAA/BBB / AAA/CCC = 1,53 CHF/EUR / 1,31 CHF/USD = 1,1679 USD/EUR Dadas dos tasas de cambio BBB/AAA y AAA/CCC, las tasas cruzadas son : BBB/CCC = BBB/AAA AAA/CCC = 1,35 CAD/USD x 1,63 USD/GBP = 2,2005 CAD/GBP CCC/BBB = 1 (BBB/AAA AAA/CCC) = 1 / 2,2005 = 0,4544 GBP/CAD

BID/ASK (= BID/OFFER y el BID/ASK Spread ( o Dealers Spread)

Internacionalmente las monedas tienen tasa de compra y tasa de venta entre las cuales existe un Bid/Ask Spread (Diferencial entre tasa de compra-Bid y tasa de ventaAsk o Offer)). Un ejemplo sencillo es cuando una empresa llama a una mesa de dinero de un banco y cotiza precios de compra y de venta USD de ese momento, el Trader del banco le informa que los precios son $2.907 COP/USD Compra (esto traduce tasa a la que compra el Banco dlares o tasa a la que la Empresa vende Dlares) y $2.915 COP/USD Venta ( es la tasa a la que Vende el Banco los Dlares o tasa a la que la Empresa Compra Dlares), el Bid/Ask Spread es de $8 COP ( $2.915$2.907 = $ 8 ). Internacionalmente las monedas como el USD, CHF, GBP, y dems la diferencia entre la tasa de venta y la tasa de compra se cotiza en 1/100ma de un centavo, conocido internacionalmente como un pip. Por ejemplo si las cotizaciones de un banco en Europa que vende CHF son 1,3235 y tasa de compra 1,3265 las cotizaciones cantadas por un Broker solo seran por 35-65 puesto que el mercado asume que la tasa esta a un nivel determinado y cotiza solo los pips que son los que cambian constantemente durante el la jornada de negociacin de Divisas. Segn el margen o proporcin del Bid/Ask Spread se puede deducir la profundidad de un mercado, en este caso, el mercado de una divisa especfica. Por ejemplo si tomamos el ejemplo del COP/USD que son $8 COP dividido el promedio entre $2.915 y 2.907 que es 2.911 equivale a un 0,27% de Spread entre entre la tas de compra y la tasa de venda. Si la moneda a negociar fuera CHF las tasas en Colombia podran ser que el Banco Compra Francos Suizo a 1,33 CHF/USD y el Banco vende Francos Suizos a 1,28 CHF/USD esto equivaldra a un Bid/Ask Spread del 3,83% = (1.33 1.28) / (1.305). Esto sera algo tpico en Colombia debido a que la profundidad del mercado CHF en Colombia es mnima, si se realizara la misma cotizacin a un Banco en Suiza probablemente podra ser: Compra 1,315 CHF/USD - Venta 1,305 CHF/USD lo cual equivaldra a un Spread del 0,76%, inclusive es posible que fuera menor. De todos modos es importante mencionar que dependiendo del monto que se este negociando la tasa va a ser ms cercana a las tasas de mercado real ( en otras palabras ms competitiva) entre mayor sea el monto, y que para montos poco significativos las tasas son menos favorables. A mayor monto mayor poder de negociacin. Si una empresa llama a un Banco en Colombia a Cotizar Compra CHF15.000 la tasa podra ser 1.28 CHF/USD, pero si la misma empresa en el mismo momento en vez de necesitar CHF 15.000 necesitara CHF 500.000 la tasa probablemente sera 1,305 o mejor, dependiendo de las tasa del mercado en ese momento especifico.

Tabla Bid/Ask y Bid/Ask Spreads

En la Tabla anterior se observa las diferentes cotizaciones de Compra y Venta desde el punto de vista del Banco y desde el punto de vista de la Empresa, lo importante es entender que el Banco siempre va a trata de entregar menos Unidades de Divisa por cada USD, por eso parecera que el banco compra caro y vende barato, pero la lgica se puede entender ms clara con el siguiente ejemplo: El Banco compra con $ 1 USD 118.92 JPY a una Empresa y luego vende inmediatamente a 118.75 JPY por $1 USD a otra Empresa, es decir, se gana 118.92-118.75=0.17 JPY, lo anterior en una transaccin de 10.000.000 USD da una ganancia de $14.315,79 USD. Figura USD - JPY
OPERACIN DEL BANCO PASO 1 EL BANCO COMPRA JPY CON USD TASA BID 118,92 JPY/USD USD 10.000.000 ENTREGA 1.189.200.000 RECIBE MULTIPLICA LOS USD POR LA TASA

JPY

PASO 2 EL BANCO VENDE JPY CONTRA USD TASA BID 118,75 JPY/USD USD 10.014.316 RECIBE

TIENE JPY 1.189.200.000 ENTREGA

DIVIDE LOS JPY POR LA TASA ENTREGA RECIBE USD USD GANANCIA 10.000.000 10.014.316 $ 14.316

El cuadro anterior es para que se comprenda la lgica de las cotizaciones de Divisas AAA/USD, es decir prcticamente casi todas excepto USD/GBP. Aunque en la vida real este tipo de operacin inmediata de ganancia sin asumir riesgo, llamado un Arbitraje, es muy escasa y en caso de existir la posibilidad de Arbitrar el Mercado (lo que equivale a comprar en un mercado una moneda AAA y vender en otro o en el mismo mercado, inmediatamente es decir sin asumir una posicin de compra o de venta) su duracin en tiempo es de unos pocos segundos porque existen miles de operadores y agentes alrededor del mundo mirando las mismas pantallas de cotizacin y esperando sacar ganancia a cualquier movimiento en las cotizaciones de las divisas. Los bancos sacan ganancia de operar con empresas puesto que sacan un margen de ganancia por encima de la tasa de venta cuando el banco le vende a la empresa, o viceversa si es una compra. La otra manera como los bancos sacan sus ganancias del mercado cambiario es asumiendo grandes posiciones Largas ( de Compra de una divisa) o Cortas ( de Venta de un divisa), sin embargo este tema relacionado con la Tesorera de una Banco se sale del al alcance del presente captulo.

MERCAD O DE TASAS DE CAMBIO FORWARD ( A PLAZO) El mercado Forward de tasa de Cambio hace parte de los productos Derivados con los cuales las empresa pueden cubrir sus diferentes riesgos, en este caso el Riesgo de Tasa de Cambio, en otro captulo se tratar el tema de Riesgos y otros Productos Derivados ms a fondo, por ahora se explicar el concepto de los Forward de Tasas de Cambio, cmo se Valoran, cmo se Negocian y cul es su objetivo. Los Contratos Forward o simplemente Forwards bsicamente son una compra de divisas con Cumplimiento en una fecha Futura, es decir de 3 a ms das. Estos tipos o clases de contratos generan una Obligacin para ambas partes de entregar un Monto especifico de divisa a cambio de la otra, a una tasa Pactada el da de la negociacin y para entrega en una fecha futura Determinada. El objetivo de los Forward Como instrumento de Cobertura de Riesgo Cambiario El objetivo de los Forward es diferente dependiendo de que tipo de Forward sea. Por ejemplo, en Enero un exportador Colombiano de Flores que recibir en Marzo la suma de USD $1.000.000 esta preocupado por la posible cada en la tasa COP/USD, para cubrir este riesgo puede el 2 de Enero Fijar la Tasa de Cambio a la cual va a vender los dlares el 29 de Marzo por medio de un Forward Venta ( Empresa Vende USDpara el Banco es un Forward de Compra USD), si el exportador negocia con el Banco una tasa Forward de 2.950 COP/USD entonces el exportador colombiano se compromete a entregar la suma de USD $1.000.000 a cambio de $2.950.000.000 COP. Si la tasas de cambio el 29 de Marzo es 2.875 COP/USD el exportador no incurri en una perdida de $75.000.000 COP, puesto que le vende al Banco a $2.950 COP algo que ese da slo vale $2.875 COP, es decir el Banco pierde la diferencia entre la tasa Forward (Negociada en Enero) y la tasa de mercado el 29 de Marzo multiplicada por el monto USD del Forward. Ganancia de Exportador = 1.000.000 USD x ($2.950 COP/USD $2.875 COP/USD) Perdida del Banco = 1.000.000 USD x ($2.875COP/USD $2.950 COP/USD)

Si el exportador no se hubiera cubierto con el Forward esa sera su perdida. En este caso el beneficiado fue el exportador, sin embargo, si sucediera que el 29Marzo la tasa de cambio es $3.100 el exportador se ve obligado por el contrato Forward a vender al Banco a una tasa de $2.950 COP algo que ese da vale $3.100 COP, es decir que el exportador deja de ganar (pierde) $150.000.000 COP y el Banco se los ganara. Perdida del Exportador = 1.000.000 USD x ($2.950 COP/USD $3.100 COP/USD) Ganancia del Banco = 1.000.000 USD x ($3.100 COP/USD $2.950 COP/USD) Sin embargo pongo entre parntesis que el exportador pierde o perdida puesto que el negocio del exportador es exportar Flores NO LA ESPECULACIN CAMBIARIA NI

LA INTERMEDIACIN FINANCIERA, por lo tanto el exportador debe es cubrir su Riesgo Cambiario, cosa que S logra hacer porque independientemente de a que precio ( es decir tasa de cambio) esta el dlar el 29 de Marzo para el exportador es trasparente que va a recibir $2.950.000.000 COP por su $1.000.000 de USD, y si se tiene en cuenta que el exportador tendr que pagar gastos y costos en COP, de esta forma esta garantizando que el precio de venta de sus flores, para que con lo que reciba le alcance para pagar los costos y gastos en COP (e.i. Nomina, Impuestos, etc..). Si el exportador no se cubre con un Forward la tasa ese da podra ser en un caso extremo $2.750 COP, y si el esperaba que fuera $2.950 COP para poder cubrir sus costos y gastos Operativos de la Empresa que equivalen a $2.825.000.000 COP y tener una ganancia OPERACIONAL de $125.000.000 COP, se dara cuenta que lo que recibe es $2.750.000.000 COP y que esto no le alcanza para pagar sus gastos sino que incurre en una perdida OPERACIONAL de $75.000.000 COP, independiente de la Calidad de sus Flores y del xito de sus estrategias de Mercadeo. Por eso es que a los productos Financieros Derivados como los son los Forward se les denomina instrumentos de Cobertura porque precisamente sirven para protegerse del Riesgo de las fluctuaciones en los precios de los activos Financieros que en este caso son las Tasas de Cambio de las diferentes Divisas. Si se analiza este mismo caso desde el punto de vista del Banco, la cuestin es muy diferente porque aunque al Banco tambin le interesa cubrir el riesgo de sus operaciones en Divisas, el Banco opera como Creador de Mercado, es decir, son este tipo de instituciones las que le posibilitan a las Empresa del sector Real poder cubrir sus Riesgos Financieros. Los bancos persiguen simplemente crear e intermediar el mercado, obviamente con el fin de generar una ganancia econmica para el banco y de ofrecer un mayor nmero de servicios a sus clientes(un valor agregado), por lo tanto los bancos cuando negocian Forwards con las Empresas primordialmente estn prestando un servicio a la Empresa y tratando de obtener una ganancia. Sin embargo es de aclarar que un Banco cuando negocia un Forward en el que Compra las divisas queda expuesto al Riesgo Cambiario. Lo que normalmente hacen los bancos es que acumulan una cantidad considerable de Forwards pequeos en monto con empresas para un mes especfico y luego negocian un Forward Grande con otros intermediarios financieros, dependiendo de las expectativas que tenga el Banco en cuanto a la direccin y la magnitud de la variacin en las tasas de cambio. Aunque el tema de la gestin de la Mesa de Cambios (Foreign Exchange Desk o simplemente FX-Desk) se sale del alcance de este capitulo, por su complejidad. A continuacin analizaremos el caso de un Importador de Maquinaria en Colombia que en Enero sabe que el 2 Julio va tener que pagar el saldo de una importacin por USD $750.000, de unas maquinas que recibir en Enero de ese mismo ao. Por este motivo, el 2 de Enero negocia un Forward de Compra USD con el Banco a una tasa de $3.050 COP/USD para el 2 de Julio. Si el 2 de Julio la tasa de mercado es $3.150 COP/USD, la situacin sera la siguiente: Ganancia de Importador = 750.000 USD x ($3.250 COP/USD $3.050 COP/USD) Perdida Del Banco = 750.000 USD x ($3.050 COP/USD $3.250 COP/USD)

Porque el importador compra a $3.050 COP algo que ese da vale $3.150 multiplicado por el Monto USD, la Ganancia del importador o perdida del Banco es de $150.000.000 COP. Si el 2 de Julio la tasa de mercado es $2.975 COP/USD, la situacin sera la siguiente:

Perdida del Importador = 750.000 USD x ($2.975 COP/USD $3.050 COP/USD) Ganancia del Banco = 750.000 USD x ($3.050 COP/USD $2.975 COP/USD) Porque el importador compra a $3.050 COP una divisa que ese da vale $2.825 y eso multiplicado por el Monto USD la Perdida del importador o Ganancia del Banco es de $56.250.000 COP. Como dije anteriormente el Importador no pierde ni gana realmente, puesto que su negocio NO es la Intermediacin Financiera, ni la especulacin cambiaria, simplemente asume eso como un mayor o menor costo del seguro contra Riesgo Cambiario. Al dejar desde enero fija la tasa a la cual va a pagar los USD en Julio, el importador conoce bien sus costos, y puede fijar bien los precios de la maquinaria que vende garantizando una ganancia entre el precio de venta de la maquina y el precio de compra. Como calcular el Precio de un Forward El siguiente es un ejemplo para entender que es lo que implica u Forward. Si el n exportador colombiano que va a recibir $1.000.000 USD en 90 Das en vez de pactar un Forward a 90 Das, con tasa Forward $2.950, solicitara hoy (e.i. 2-Ene-2003) un prstamo a un Banco por USD $996.530,31 a un plazo de 90 Das a una tasa de 1,40%E.A. en USD, lo monetizar hoy a una tasa de cambio Spot de $2.897,18 COP/USD para tener $ 2.887.123.706 COP y los colocar al 9% E.A. en COP por 90 Das, y el da del Vencimiento del Prstamo en USD lo paga con el $1.000.000 que saba que iba a recibir y con el Deposito en pesos ms los intereses paga sus Costos y Gastos Operativos, sucedera lo que observamos en el cuadro del Modelo Forward Formula 3 -COP/USD, obtendra el mismo resultado si negocia un Forward que si realiza toda las operaciones anteriormente descritas como se pueden observar en el cuadro del Modelo Forward Formula 3 detallado ms adelante en este capitulo. (el anterior es un ejemplo de Forward Venta USD Empresa - Compra USD Banco) Existen varias formulas para calcular el precio de la tasa Forward, comenzaremos de la menos exacta ( Formula 1) a la mas exacta ( Formula 3). 1. Formula 1 - Simple e Inexacta (Practica): Forward Venta Empresa Compra Banco
Tasa Forward = Spot x (1+ (Tasa Depsitos % COP Tasa Prestam os % USD) x (#Das/360)) Puntos SWAP = Spot x (Tasa Depsitos % COP Tasa Prestamos % USD) x (#Das/360)

Esta sera la operacin tpica de un exportador Colombiano, que necesita protegerse contra cadas o bajas en la cotizacin del USD. Los puntos SWAP es la otra manera de cotizar los Forward, puesto que la tasa Spot va cambiando durante el da, los puntos SWAP simplemente representan que a la tasa Spot del momento se le sumen (o se le resten los puntos) Swap segn las monedas que estn involucradas. Por ejemplo si alguien llama a una mesa de dinero a cotizar un Forward a las 9:15 a.m la tasa Spot esta a $2.885 COP/USD y la tasa Forward 90 Das es $2.905 COP/USD, los puntos SWAP son $20 COP, si llama luego a cotizar y la tasa Spot es de $2.870 la tasa forward ser aproximadamente $2.890 COP/USD (es decir SPOT + Puntos SWAP) La teora plantea que la moneda con la tasa de inters ms alta ser la que tienda a devaluarse en el largo plazo, y la que tenga la tasa de inters ms baja ser la moneda que tiene a Revaluarse en el largo plazo. Por eso si observamos el caso del

COP y el USD las tasas de inters son mas altas en Colombia que en Estados Unidos (USD) por lo tanto el COP tender a devaluarse con respecto al USD y el USD tender Revaluarse con respecto al COP mientras exista la diferencias en tasas de inters. El otro factor que afecta las tasas de cambio de manera importante es la balanza cambiaria; sin embargo la teora del anlisis fundamental de las economas no la analizaremos en el presente captulo. Forward Compra Empresa Venta Banco
Tasa Forward = Spot x (1+ (Tasa Prestamos % COP Tasa Depsitos % USD) x (#Das/360)) Puntos SWAP = Spot x (Tasa Prestamos % COP Tasa Depsitos % USD) x (#Das/360))

Esta sera la operacin tpica de un Importador Colombiano, que se quiere proteger contra alzas en la cotizacin de USD. En este caso es el equivalente a que si un importador que sabe hoy que en 90 Das tiene que pagar una importacin o una financiacin en USD entonces solicita un prstamo en COP, ese mismo da negocia los COP y compra USD, inmediatamente invierta los USD hasta la fecha en que tiene que pagar la importacin. A partir de ese da para l es indiferente a que tasa de cambio este el dlar el da en que tiene que pagar los USD, puesto que el ya tiene los USD en un Deposito a 90 Das, ese da redime el deposito y con eso paga la importacin o financiacin en USD, y el prstamo que solicit en COP lo paga con los ingresos generados por las mercancas que a vendido en el pas en COP. Es decir elimina el riesgo cambiario, puesto que si la tasa de cambio se subiera exageradamente probablemente los COP no le alcanzaran para compra suficiente USD y pagar la Importacin o financiacin en USD; sin embargo, si la tasa de cambio bajara, l perdera ese beneficio. Lo importante es recordar que el negocio de el importador no es la especulacin cambiaria ni la intermediacin financiera. 2. Formula 2 . No incluye Cobertura de los Intereses. Esta es la formula mas comn a nivel internacional para calcular tasas Forwards.
Tasa Forward AAA/BBB = Tasa Spot x ( 1 + ( Tasa Inters AAA x ( Das / BASE DIAS MONEDA AAA)) ) ( 1 + (Tasa Inters BBB x ( Das / BASE DIAS MONEDA BBB)) )

Puntos SWAP AAA/BBB = Tasa Spot x ( 1 + ( Tasa Inters AAA x ( Das / BASE DIAS MONEDA AAA)) ) _ ( 1 + (Tasa Inters BBB x ( Das / BASE DIAS MONEDA BBB)) )

Forward Venta Empresa Compra Banco Tasa Forward COP/USD = Tasa Spot x

( 1 + ( % Inters Depsitos COP x ( Das / 360)) ) ( 1 + (% Inters Prestamos USD x ( Das / 360)) ) ( 1 + ( % Inters Prestamos COP x ( Das / 360)) ) ( 1 + (% Inters Depsitos USD x ( Das / 360)) )

Forward Compra Empresa Venta Banco Tasa Forward COP/USD = Tasa Spot x

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Dos ejemplos con Libras Esterlinas Vs. USD

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3. Formula 3 Incluye Cobertura de Intereses Es importante observar en los cuadros del Modelo Forward - Formula 3 que la tasa Implcita que se obtiene realizando todas las operaciones financieras es exactamente la misma que si se realizara un Forward, esto es slo una aproximacin a la realidad puesto que en la vida real existen Costos Transaccionales lo que implica que realizar cada operacin genera un costo; sin embargo, si las operaciones son de montos muy elevados estos costos transaccionales se vuelven marginales. Estas frmulas utilizan tasas efectivas anuales. Para el caso de los Forward COP/USD estas son las formulas que se utilizaran.
Formula GENERAL Tasa Forward AAA/BBB = Tasa Spot AAA/BBB x ( 1 + ( Tasa Inters AAA) ^ ( Das / BASEDIAS MONA DA AAA)) ( 1 + (Tasa Inters BBB) ^ ( Das / BASE DIAS MONEDA BBB)) Puntos SWAP AAA/BBB = Tasa Spot x ( 1 + ( Tasa Inters AAA) ^ ( Das / BASEDIAS MONADA AAA)) ( 1 + (Tasa Inters BBB) ^ ( Das / BASE DIAS MONEDA BBB)) _

Forward Venta Empresa Compra Banco Tasa Forward COP/USD = Tasa Spot x

( 1 + (% Inters Depsitos COP) ^ ( Das / 360)) ) ( 1 + (% Inters Prestamos USD) ^ ( Das / 360)) ) ( 1 + (% Inters Prestamos COP) ^ ( Das / 360)) ) ( 1 + (% Inters Depsitos USD) ^ ( Das / 360)) )

Forward Compra Empresa Venta Banco Tasa Forward COP/USD = Tasa Spot x

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Como se observa en el cuadro anterior el exportador obtendra el mismo resultado haciendo los siguientes pasos o si negociara un Forward a 90 Das para cubrir un flujo de $1.000.000 USD que va a recibir en 90 Das. Pasos para realizar un cubrimiento sin contrato Forward: Hoy: 1) Solicitar un prstamo en USD por 90 Das 2) Monetizar Inmediatamente a la Tasa de cambio Spot COP/USD 3) Invertir en un Deposito en COP a 90 Das Al da 90: 1) Pagar el prstamo USD con el dinero el USD $1.000.000 que ya sabia que iba a recibir. 2) Redimir el deposito en COP para cubrir sus Gastos y Costos Operativos. Finalmente obtiene una tasa implcita que es exactamente igual a la Tasa Forward.

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Como se observa en el cuadro anterior el Importador Colombiano obtendra el mismo resultado haciendo los siguientes pasos o si negociara un Forward a 90 Das para cubrir un pago que tiene que realizar de $1.000.000 USD en 90 Das. Pasos para realizar un cubrimiento sin contrato Forward: Hoy: 4) Solicitar un prstamo en COP por 90 Das 5) Compra USD inmediatamente a la Tasa de cambio Spot COP/USD 6) Invertir en un Deposito en USD a 90 Das Al da 90: 3) Pagar el prstamo COP con el dinero con el producto de sus ventas en COP, puesto que el vende sus productos dentro de Colombia y le pagan en COP. 4) Redimir el deposito en USD para y pagar el $1000.000 que sabia que tenia que pagar. Obtiene una tasa implcita que es igual a la Tasa Forward.

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Cotizacin de Tasas Forward por Devaluacin En todo el anlisis anterior lo que se pretende obtener mediante la diferencia en las tasas de inters de una moneda y la otra es una aproximacin a la devaluacin, o a lo que la teora econmica plantea que llegara a ser la devaluacin. Observemos un ejemplo sencillo.
Devaluacin a 360 Das = ( ( 1 + Tasa Inters COP ) / ( 1 + Tasa Inters USD) ) - 1 = Dev.

Si el Exportador necesitara Vender unos USD por medio de un Forward, se podra decir que el Exportador estara vendiendo devaluacin y el banco comprando devaluacin.
Devaluacin a 360 Das = ( ( 1 + % Depsitos COP ) / ( 1 + % Prestamos USD) ) - 1 = Dev.

Sin embargo lo que el exportador puede hacer es cotizar Devaluaciones con el banco a 30, 60, 90, 180 y 360 Das que muy probablemente no le den exacto a el calculo que el exportador haga mediante diferenciales de tasas de inters pero debe ser aproximada, luego hace el calculo: Tasa Forward = Tasa Spot x ( 1 + Dev. ) ^ ( #Das/ 360 ) Con la calculadora HP-19 y 17 sera FIN VDT N = #Das/360 , VA = -Tasa Spot, Pago = 0, VF = Tasa Forward. Desde el punto de vista de un importador, la tasa se puede aproximar a:
Devaluacin a 360 Das = ( ( 1 + % Prestamos COP ) / ( 1 + % Depsitos USD) ) - 1 = Dev.

Si el exportador llama al banco y le informan VA = Tasa Spot = -2.897.18, # Das = 90 entonces N = 90/360, Pago = 0, VF = Tasa Forward $2.950. Devaluacin Anual? = %IA = 7,49% , del Periodo 90 Das simplemente N = 1 y realizo el mismo calculo por medio del cual obtengo 1,823%. Estas devaluaciones tambin se pueden calcular en Excel como se plantea al final de los cuadros de Modelos Forward Formula 3 se pueden observar las devaluaciones implcitas. Como Convertir una Tasa de Inters de Financiacin en USD a COP El importador que tiene una deuda a una tasa de inters en USD simplemente negocia una compra de USD Forward que lleva implcita ( o explicita) una devaluacin. Con la siguiente formula obtiene la Tasa Efectiva (T.E.) de inters en COP una vez ya haya negociado el Forward. % TE-COP = [ ( 1+ Tasa Financiacin USD) x (1 + % Devaluacin del Periodo )] Ahora veamos el siguiente ejemplo teniendo en cuenta lo anterior si un importador tiene una financiacin en USD por tres meses a LIBOR + Spread, suponiendo la LIBOR esta en niveles del 1,25% Anual y que el Spread que le aplican para ese prstamo es de 2,75%. Entonces la tasa nominal anual de la financiacin es 1,25% + 2,75 = 4,0% que para el trimestre es de 1,0%. Adems la devaluacin a la que le cotiza ( y vende ) USD Forward su Banco sea de 9,5% E.A. (Efectiva Anual) Se convierte esta tasa efectiva anual a nominal trimestral por ser la operacin a 90 Das, es decir:

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( 1 + 9.5% ) ^ (90/360) 1 = 2,295% = Devaluacin Efectiva a 90 Das. Tasa de Inters Efectiva COP % TE-COP = [ ( 1+ Tasa Financiacin USD) x (1 + % Devaluacin del Periodo )] Por ejemplo la devaluacin a la que le cotice ( y venda ) USD Forward su Banco sea de 9,5% E.A. (Efectiva Anual) Se convierte esta tasa efectiva anual a nominal trimestral por ser la operacin a 90 Das, es decir: ( 1 + 9.5% ) ^ (90/360) 1 = 2,295% = Devaluacin Efectiva a 90 Das. % T.E.-COP = [ ( 1+ Tasa Financiacin USD) x (1 + % Devaluacin del Periodo )] -1 Ya teniendo las tasas se remplaza y se obtiene que la financiacin de una importacin con tasa de inters en USD la puede convertir a una financiacin en tasa de Inters COP. % TEA-COP = [ ( 1 + 1 % ) x (1 + 2,295%)] 1 = 3,318% (T.E.- Tasa efectiva para los 90 das) pero como para comparar con otras alternativas de financiacin es mejor tenerla en trminos de TEA (Tasa Efectiva Anual) para obtenerla se realiza el siguiente calculo: TEA. = [ ( 1 + 3,318%) ^ 4 ] 1 = 13,95% Con la operacin anterior el importador a los 90 Das le paga al banco el prstamo de USD , pero no se lo paga con dlares directamente, ni tampoco tiene que llamar en esa fecha a negociar la tasa a la que el Banco le venda los USD para pagarle el prstamo al Banco, sino que se lo paga en pesos a la tasa que haba pactado el contrato Forward. LOS N.D.F. ( NON DELIVERY FORWARD) Los Forward N.D.F simplemente son operaciones Forward que el da de su vencimiento no se genera intercambio de Activos financieros es decir de Pesos por Dlares sino que simplemente se netea la diferencia con respecto a algn ndice en el caso de los Forward COP/USD el ndice que se utiliza para los N.D.F es la T.R.M (Tasa Representativa de Mercado) del da de Vencimiento y su liquidacin o pago se realiza un da despus a la fecha de vencimiento de la operacin esto se debe a que la T.R.M exacta solo se conoce cuando se ha cerrado el mercado cambiario en las horas de la tarde por lo tanto se realiza el pago o liquidacin un da hbil despus del vencimiento pero a la T.R.M de la fecha de vencimiento. Para que se entienda mejor el concepto por ejemplo si un Importador negoci un forward Compra USD N.D.F por $1.000.000 USD a una tasa de 2.915 COP/USD, con fecha de vencimiento 15-Dic2003, y ya es 16-Dic-2003 y la T.R.M generada por las operaciones el 15-Dic-2003 es de 2.900 COP/USD entonces el Importador le paga al Banco la diferencia entre la tasa negociada (pactada) de 2.915 y la T.R.M del da que es 2.900 es decir $15 Pesos por cada Dlar del Contrato es decir $15 COP/USD x 1.000.000 USD = $15.000.000 de Pesos. Si la T.R.M hubiera sido 2.925 COP/USD entonces el Banco le habra pagado al Importador $10 COP/USD x 1.000.000 USD = $10.000. 000. Es importante

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notar que en este tipo de operaciones no hay transferencia de divisas puesto que en ningn momento el banco o el importador entrega dlares USD. La formulacin para la liquidacin de los N.D.F es simple: Caso.1 Forward Empresa Compra USD Banco Vende USD Liquidacin-Caso.1 = $ Monto USD del Contrato x ( Tasa Forward Pactada T.R.M ) Si la Liquidacin es mayor que cero la Empresa paga la Liquidacin al Banco, si es menor que cero entonces el Banco le paga a la empresa. La lgica es que si la empresa se comprometi a comprar al banco a una tasa, le tiene que comprar a esa tasa pero como la tasa de mercado ( que en este caso se usa la TRM) fue menor entonces la empresa le paga la diferencia puesto que se asume (aunque en la realidad esto no es cierto) que el banco sale al mercado y compra los dlares a la TRM y los vende a la tasa pactada y por eso debe ganar la diferencia si la tasa pactada es mayor que la TRM puesto que el banco estara comprando a TRM y vendiendo a la tasa pactada. En caso contrario el banco tiene que vender a la tasa pactada al que en el mercado es mas costoso, entonces pierde. Caso.2 Forward Empresa Vende USD Banco Compra USD Liquidacin-Caso.2 = $ Monto USD del Contrato x ( T.R.M Tasa Forward Pactada) Si la Liquidacin es mayor que cero la Empresa paga la Liquidacin al Banco, si es menor que cero entonces el Banco le paga a la empresa. Bueno y cual es la motivacin detrs de los forward N.D.F, es decir para que negocia Dlares a futuro que no son dlares sino una diferencia entre una tasa de mercado y una tasa forward pactada. Este tipo de operaciones se utiliza por ejemplo cuando el que Compra USD a futuro no necesita realmente los dlares sino simplemente valorar un activo que tiene en dlares este ese caso tpico de los Fondos de Pensiones (AFP) en Colombia que debido a q tiene entre sus activos financiero un portafolio en ue Bonos denominados en USD tiene que valorar ese portafolio en COP para saber su rentabilidad en COP, y adems por reglamentacin de la Superintendencia Bancaria tiene que realizar coberturas del riesgo cambiario de un porcentaje de sus portafolio en USD y otras monedas para as imponerles gestionar el riesgo cambiario teniendo en cuenta que el la mayor parte del dinero de los portafolios de inversin fondos de pensiones es de los que cotizan sus pensiones y no de los que trabajan, dirigen los fondos o de sus accionistas. Lo anterior se puede explicar por ejemplo si un fondo de pensiones tiene en sus activos un BONO en USD que rinde el 8% en USD sin embargo se genera una reevaluacin COP/USD del 9% en r ealidad el fondo esta perdiendo 1% Aprox. Y aunque esto no se da a menudo en la realidad se debe tener contemplado. Caso contrario al de los Fondos que tienen activos en USD es el de las empresa del sector Real que tienen Pasivos en USD y aunque no tienen que pagar todo el pasivo en una fecha especfica si prefieren gestionar el riesgo cambiario y aunque no tenga que girar dlares al exterior simplemente no quiere que la cuenta Diferencia en Cambio se comporte aleatoriamente segn los movimiento de las tasas de mercado sino que prefieren cubrir este riesgo, por lo tanto los que la perdida que genere por la Diferencia en Cambio se ve compensada por una ganancia en productos Derivados Financiero ( en este caso los N.D.F) o la ganancia por diferencia en cambio se ve eliminada por la perdida en N.D.F. es decir ni gana ni pierde puesto que su inters es cubrir el riesgo cambiario.

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_____________________________________________________________________ Bibliografa Sugerida

Options, Futures, and Other Derivatives (Quinta Edition) de John C. Hull. Foreign Exchange And Money Market: Managing Foreign and Domestic Currency Operations , de Heinz Riehl, Rita M. Rodriguez. McGraw-Hill Trade; 2nd edition. Applied Math for Derivatives: A Non-Quant Guide To The Valuation And Modeling Of Financial Derivatives by John Martin (Author) John Wiley & Sons; 2nd edition (June 22, 2001). An introduction to the foreign exchange market, Moorad Choudhry September 2002. Links Recomendados: Tasa de Divisas http://www.bloomberg.com/markets/currencies/fxc.html Tasas de Divisas Latino Americanas http://www.bloomberg.com/markets/currencies/americas_currencies.html

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