METAS INFLACIONRIAS: UM ESTUDO EMPRICO PARA O BRASIL

Palavras-chave: Poltica Monetria, Metas de inflao; Sries Temporais; Vetor Auto-Regressivo;

Sinzio Fernandes Maia

Doutor em Economia pela Universidade Federal de Pernambuco Professor do Programa de Mestrado em Economia Departamento de Economia da Universidade Federal da Paraba UFPB Cidade Universitria 58059-900 Joo Pessoa PB Tele-Fax(083) 3216-7482 Email: sinezio@ccsa.ufpb.br

Edilean Kleber da Silva

Doutorando do PPGE/UFRGS Mestre em Economia/ UFPB Rua Duque de Caxias, 1515, apto. 402. Centro. Porto Alegre RS. Cep: 90.010-283 Fone: (51) 3211-1387 edilean@zipmail.com.br

Classificao JEL: E52 - C32 rea de Interesse: Teoria econmica e mtodos quantitativos

METAS INFLACIONRIAS: UM ESTUDO EMPRICO PARA O BRASIL

RESUMO

Este trabalho procura avaliar empiricamente a experincia brasileira com a poltica de metas de inflao no perodo de julho de 1999 a julho de 2003. Atravs de modelos autoregressivos para dois perodos distintos busca-se examinar as mudanas nos efeitos de choques de poltica monetria, na persistncia dos preos e na reao da poltica monetria, bem como a reao do Banco Central choques nas expectativas inflacionrias dos agentes econmicos. Os resultados foram: i) no perodo ps-metas, os choques na Selic afetaram significativamente o produto e os preos, contrariamente ao primeiro perodo; ii) entretanto, a persistncia do nvel de preos reduziu substancialmente depois da adoo de polticas de metas; iii) a taxa Selic reagiu mais significativamente aos choques dos preos e da taxa de cmbio no perodo ps-metas; iv) o Banco Central reagiu fortemente a desvios inesperados das expectativas inflacionrias da meta de inflao. Palavras-chave: Poltica Monetria; Metas de inflao; Sries Temporais.

This work evaluate the Brazilian experience with the politics of inflation goals in the period of July of 1999 to July of 2003. Through models autoregressive for two different periods for examine the changes in the effects of shocks of monetary politics, in the persistence of the prices and in the reaction of the monetary politics, as well as the reaction of the Central Bank to shocks in the economic agents' inflationary expectations. The results were: i) in the period at goals, the shocks in Selic affected the product significantly and prices, contrarily to the first period; ii) however, the persistence of the level of prices reduced substantially after the adoption of politics of goals; iii) the rate Selic reacted more significantly to the shocks of the prices and of the exchange rate in the period at goals; iv) the Central Bank reacted strongly to unexpected deviations of the inflationary expectations of the inflation goal. Key-words: Monetary Politics; Target Inflation; Time Series

1. Introduo Desde o incio da dcada de 1990, vrios pases tm implementado o regime de metas inflacionrias com o objetivo primordial de manter a taxa de inflao baixa e estvel.1 No Brasil, essa estratgia foi adotada pelo Banco Central em julho de 1999, seis meses aps a transio de um regime de bandas cambiais para um sistema de taxa de cmbio flutuante. Com o overshooting cambial e o crescimento das expectativas inflacionrias, a inteno do governo foi implementar um regime de poltica monetria comprometido institucionalmente com a manuteno da estabilidade dos preos, capaz de proporcionar uma nova ncora nominal para a inflao, apto a responder aos choques que afetassem a economia e/ou gerassem presses inflacionrias, e mais transparente e responsvel. O objetivo deste trabalho avaliar empiricamente a experincia brasileira com o regime de metas inflacionrias no perodo de julho de 1999 a julho de 2003. Busca-se especificamente estimar modelos auto-regressivos vetoriais (VAR) para os perodos pr- e ps-metas no intuito de examinar: a) as mudanas nos efeitos reais e nominais dos choques de poltica monetria, na persistncia dos preos e na reao da poltica monetria aos choques macroeconmicos; b) a resposta do Banco Central a um aumento inesperado nas expectativas inflacionrias, bem como os efeitos dos choques na meta para a taxa Selic sobre estas expectativas. Na literatura econmica nacional, dois trabalhos que avaliaram o regime de metas de inflao podem ser destacados: Silva e Portugal (2001) constataram que o regime de metas inflacionrias pode ser considerado como um caso de construo de credibilidade da poltica monetria e tem se tornado um importante mecanismo para a manuteno da estabilidade dos preos no Plano Real; Minella et al (2003) verificaram que essa estratgia de poltica reduziu a inflao e o grau de persistncia inflacionria e funcionou como importante coordenadora das expectativas inflacionrias. Este estudo representa uma contribuio literatura existente, na medida em que busca apresentar novas evidncias empricas sobre o regime de metas de inflao no Brasil. Para a consecuo dos objetivos delineados, o trabalho est dividido em quatro sees alm desta introduo. A seo 2 discorre sobre o arcabouo terico da estratgia de metas inflacionrias. A seo 3 disserta sobre o background da poltica econmica (em especfico, da poltica monetria) no perodo pr- e ps-metas de inflao. A seo 4 traz uma anlise emprica dos primeiros quatro anos de metas inflacionrias. Por fim, a ltima seo apresenta as concluses do trabalho. 2. Modelo terico

De acordo com Mishkin (1999, 2000), o regime de metas inflacionrias caracterizado por cinco elementos bsicos: i) a divulgao ao pblico de metas para a taxa de inflao no mdio prazo; ii) um compromisso institucional com a estabilidade dos preos como o objetivo primrio da poltica monetria; iii) a utilizao de vrias variveis, e no apenas dos agregados monetrios e da taxa de cmbio, no processo de deciso de ajuste dos instrumentos de poltica monetria; iv) um aumento da transparncia da poltica monetria resultante de uma maior comunicao com o pblico em relao

De acordo com Mishkin e Schmidt-Hebbel (2001), os pases que adotaram o regime de metas de inflao at o final de 1999 foram Austrlia, Brasil, Canad, Chile, Colmbia, Repblica Checa, Finlndia, Israel, Coria do Sul, Reino Unido, Mxico, Nova Zelndia, Peru, Polnia, frica do Sul, Espanha, Sucia e Tailndia.

4 aos objetivos do Banco Central e; v) aumento da responsabilidade do Banco Central para encontrar as metas de inflao delineadas. O regime de metas inflacionrias pode ser formalmente entendido atravs do modelo estrutural expresso por Svensson (1996, 1998). Suponha o seguinte modelo: (2.2.1) t +1 = t + 1 yt + et +1 yt +1 = 1 yt 2 (it t ) + t +1 . (2.2.2)

Onde t = pt pt-1 a taxa de inflao, pt o logaritmo do nvel de preos, yt o logaritmo do gap do produto (isto , a diferena entre o produto efetivo e o produto potencial ou natural), it a taxa de juros (considerada como o instrumento de poltica monetria) e et e t so choques i.i.d. Assume-se que 1 e 2 so positivos e 1 menor do que 1. O produto natural normalizado para zero. De acordo com este modelo, a taxa de juros afeta o produto depois de um perodo e a taxa de inflao depois de dois perodos. No regime de metas inflacionrias, o Banco Central conduz a poltica monetria delimitando * como sendo a sua meta para a inflao. Dessa forma, o objetivo do Banco Central escolher uma seqncia para a taxa de juros {it }=t de forma a minimizar: (2.2.3) 1 Et t L( ) = Et t ( * ) 2 . 2 =t =t Em que Et denota as expectativas condicionais dado o conjunto de informao disponvel no perodo t, L() a funo perda e um fator de desconto no intervalo 0 < <1. Visto que a taxa de juros s afeta a inflao com dois perodos de defasagem, o problema de otimizao pode ser interpretado como o Banco Central delimitando a taxa de juros no perodo corrente, de modo a ajustar a meta de inflao para o perodo t+2. Dessa maneira, a taxa de juros tima no perodo t encontrada atravs da soluo do problema: (2.2.4) min Et 2 L( t + 2 ).
it

A condio de primeira ordem dada por: t + 2|t = * . (2.2.5)

Em que Et t + 2 = t + 2|t . Neste caso, a taxa de juros ajustada no perodo t, de modo que a previso para a inflao dois perodos a frente seja igual a sua meta. A previso de inflao pode ser considerada como uma meta intermediria explcita e a funo perda na expresso (2.2.3) trocada por uma funo perda de metas para a inflao prevista, de modo que o problema de otimizao expresso por: (2.2.6) min Li ( t + 2|t ).
it

Neste caso, a condio de primeira ordem a mesma expressa em (2.2.5) e a taxa de juros tima igual a encontrada no problema (2.2.3). Os resultados acima apresentados so vlidos quando o Banco Central delimita metas inflacionrias estritas, onde apenas a taxa de inflao considerada na funo perda. Todavia, este regime de poltica monetria pode envolver objetivos adicionais, tais como, a estabilizao do produto ou emprego. Seguindo Svensson (1996), considera-se que o Banco Central delimita uma meta de longo prazo para a inflao (*), mas no uma meta de longo prazo para o produto diferente do produto natural, pois considera que a poltica monetria no afeta a produo no longo prazo. No entanto, define-se como meta de curto prazo para a poltica monetria a estabilizao da taxa de inflao em

5 torno de sua meta de longo prazo, assim como a estabilizao do produto em torno de sua taxa natural. Neste caso, o objetivo do Banco Central escolher uma seqncia para a taxa de juros {it }=t de forma a minimizar: (2.2.7) 1 Et t L( , y ) = Et t [( * ) 2 + yt2 ]. 2 =t =t Onde > 0. A condio de primeira para o problema expresso em (2.2.7) dada por: t + 2|t * = yt +1|t . 1k (2.2.8)

Neste caso, a previso da inflao dois perodos a frente ser igual a sua meta de longo prazo se a previso para o produto um perodo a frente for igual a sua taxa natural. Observa-se ainda que, quando a previso de inflao para dois perodos a frente est acima de sua meta, a previso do produto um perodo a frente est abaixo do nvel natural do produto em decorrncia da elevao da taxa de juros pelo Banco Central. A agressividade pela qual o Banco Central reduz yt+1|t atravs de um aumento da taxa de juros depende diretamente do ganho em reduzir a inflao por unidade de perda do produto (1) e inversamente do peso relativo dado ao produto na funo perda do Banco Central (). A previso do produto um perodo a frente e a previso da inflao dois perodos a frente podem ser expressos como: (2.2.9) yt +1|t = 1 yt 2 (it t ) t + 2|t = t + 1 (1 + 1 ) yt 1 2 (it t ). (2.2.10)

A partir dessas equaes, pode-se derivar a funo de reao tima do Banco Central que tem a seguinte forma: k it = t + 1 ( t + 2|t * ) + 1 yt 2 2 (2.2.11) = t + b1 ( t * ) + b2 yt . De acordo com a equao (2.2.11), a taxa de juros crescente com o desvio da previso de inflao em relao a meta inflacionria e com o produto. Neste caso, a taxa de juros depende da inflao corrente porque esta varivel, em conjunto com o produto, prev a inflao dois perodos a frente. 3. De metas cambiais s metas inflacionrias
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3.1. A estabilizao dos preos com base em metas cambiais: jul/94 a dez/98 Em julho de 1994, o Plano Real foi institudo com a principal finalidade de por fim ao problema das altas taxas de inflao vigentes desde o incio da dcada de 80. A implementao deste programa foi dividida em trs etapas. A primeira etapa consistiu em um ajuste fiscal propiciado pela aprovao do Fundo Social de Emergncia (FSE). O esforo fiscal estabelecido permitiu uma reduo das necessidades de financiamento do setor pblico (conceito primrio) como proporo do PIB de -2,18%, em 1993, para -5,21%, em 1994. Na segunda etapa, coordenou-se um processo de desindexao para por fim a inrcia inflacionria. Em maro de 1994, introduziu-se na economia brasileira uma nova

6 unidade de conta, a Unidade Real de Valor (URV), na qual preos e salrios foram convertidos. A terceira etapa foi estabelecida em 1 de julho de 1994, onde a URV tornou-se a nova moeda denominada de Real. As presses do lado da demanda foram contidas por elevaes nas taxas de juros, exigncia de um depsito compulsrio de 100% sobre novas captaes e limite sobre a base monetria de R$ 9,5 bilhes at o final de maro de 1995 (BAER, 1996). O conjunto destas medidas resultou em uma significativa queda da taxa de inflao. Entre 1994 e 1998, a inflao anual, medida pelo IGP-DI, diminui de 1093,85% para 1,71%. Para reduzir a inflao, o Plano Real adotou uma estratgia de metas cambiais, ancorando os preos internos inflao externa. Inicialmente, fixou-se o preo de venda do real em um dlar, enquanto que o preo de compra foi determinado pelas foras de mercado.2 Esta medida somou-se a uma poltica monetria contracionista, induzindo a um influxo de capitais externos e, conseqentemente, a uma apreciao cambial. No ms de dezembro de 1994, o preo mdio de venda de 1 dlar foi cotado em 0,85 reais, enquanto que a taxa de juros Selic acumulada atingiu um patamar de 53,25% ao ano. No primeiro trimestre de 1995, o aumento do dficit comercial e a reduo das reservas internacionais em posse do Banco Central decorrente da sada de capitais de curto prazo em virtude da crise do Mxico levaram adoo formal de um regime de bandas cambias no ms de maro e a um aumento da taxa de juros Selic no ms de abril.3 Entre julho de 1995 e dezembro de 1998, a taxa de cmbio foi conduzida com base em uma meta de desvalorizao de 7,5% ao ano. As implicaes desta nova poltica foram a entrada de capitais de curto prazo, pois a diferena entre taxa de juros interna e externa era superior a desvalorizao cambial, e a ancoragem do nvel de preos devido aos preos competitivos dos produtos importados (FACHADA, 2001). No que diz respeito poltica fiscal, apesar de se ter verificado um ajustamento inicial propiciado pelo FSE, as condies capazes de criar um equilbrio sustentvel nas contas pblicas, incluindo as reformas tributria e previdenciria, no foram verificadas. Alm do insucesso na aprovao de tais reformas, o crescimento dos gastos do governo4 elevou as necessidades de financiamento do setor pblico (NFSP) como proporo do PIB, ao mesmo tempo em que a elevada taxa de juros Selic contribuiu positivamente para aumentar a dvida do setor pblico.5 O desequilbrio fiscal adicionou-se ao dficit em transaes correntes e contribuiu para o crescimento da vulnerabilidade do pas aos choques externos (BOGDANSKI et al, 2001). No segundo semestre de 1997, o Brasil foi atingido pelo primeiro choque externo resultante da crise asitica. Entre os meses de julho e novembro desse ano, a perda de confiana dos investidores externos no pas, refletida pelo aumento do prmio de risco soberano, implicou em um afluxo de capitais estrangeiros e queda no nvel das reservas internacionais. Para reverter a perda de reservas e manter a poltica de bandas cambiais, o Banco Central elevou a taxa de juros Selic no ms de novembro (BOGDANSKI et al, 2001). Ao lado desta apertada poltica monetria, o governo implementou o programa fiscal denominado de Pacote 51 com o objetivo de reduzir os gastos e elevar os impostos em R$20 bilhes. Os efeitos deste programa puderam ser observados atravs de um

Como o valor do real estava fixado em relao ao dlar, a inflao interna foi ancorada diretamente inflao dos Estados Unidos. 3 Entre dezembro de 1994 e maro de 1995, o dficit comercial elevou-se de US$ 809,8 milhes para US$922,7 milhes e as reservas internacionais reduziram-se de US$ 38.806 milhes para US$ 33.742 milhes. 4 De acordo com Pinheiro, Giambiagi e Gostkorzewicz (1999), o aumento dos gastos do governo, entre 1994 e 1998, deu-se em virtude do crescimento do nmero de aposentados, aumento significativo do valor real do salrio mnimo em 1995, aumento do gasto com programas e atividades do governo federal e piora da situao fiscal dos Estados. 5 Entre 1994 e 1998, a participao dos ttulos pblicos indexados a taxa de juros Selic na dvida interna do governo central como proporo do PIB aumentou de 1,8% para 24,8% (GIAMBIAGI, 2002) .

7 aumento do supervit primrio do setor pblico como proporo do PIB de 0,87%, em 1997, para 0,01%, em 1998. Um segundo choque externo, decorrente da moratria russa em agosto de 1998, afetou mais fortemente o pas. O aumento do prmio de risco e a reduo no nvel de reservas internacionais levaram o Banco Central a novamente elevar a taxa de juros Selic no ms de setembro. Concomitantemente, o governo assinou um pacote de suporte financeiro com o Fundo Monetrio Internacional (FMI) no valor de US$41,5 bilhes para o binio 1999/2000, dos quais dois teros deste valor estariam disponveis para no primeiro ano do acordo. Apesar de tais medidas, a crise de confiana no foi contornada (FACHADA, 2001). 3.2. A mudana no regime cambial e a busca por uma nova ncora: jan/99 a jun/99

Em janeiro de 1999, o Banco Central percebeu a sua incapacidade em manter a poltica cambial vigente e adotou um regime de taxa de cmbio flutuante. A taxa de cmbio real/dlar, que em dezembro de 1998 era cotada a R$1,21/dlar, elevou-se para R$1,91/dlar, em fevereiro de 1999. A desvalorizao cambial foi transmitida rapidamente para os nveis de preos em razo do encarecimento dos produtos importados. Entre os meses de dezembro de 1998 e fevereiro de 1999, a taxa de inflao medida pelo IGP-DI elevou-se de 0,98% para 4,4% ao ms. Com o fracasso da estratgia de metas cambiais, o Banco Central percebeu que um novo regime de poltica monetria era necessrio para ancorar tanto a inflao corrente como tambm a trajetria das expectativas inflacionrias dos agentes econmicos. A opo para adotar uma poltica monetria totalmente discricionria foi rejeitada em razo da instabilidade das expectativas. De acordo com Bogdanski et al (2001), o regime de metas inflacionrias foi escolhido como a nova forma de conduo da poltica monetria brasileira, pois representava um forte compromisso com a estabilidade dos preos, era capaz de oferecer uma indicao de trajetria futura da economia e apto para ancorar as expectativas dos agentes econmicos. Em maro de 1999, uma nova equipe foi instituda para o Banco Central com o objetivo de diminuir a inflao e as expectativas inflacionrias, reduzir o nervosismo no mercado financeiro e implementar o regime de metas inflacionrias. Em sua reunio no ms de maro, o Comit de Poltica Monetria (Copom) reiterou o compromisso com o controle da inflao. Nesta reunio, o Comit tomou as seguintes decises: i) eliminar a estrutura de bandas para a taxa de juros (TBC e TBAN);6 ii) gerir a poltica monetria atravs de definio de uma meta para a taxa Selic e de seu eventual vis e;7 iii) elevar a meta para a taxa Selic de 39% ao ano para 45% ao ano com vis de baixa. Este aumento da taxa Selic foi necessrio no apenas para reduzir as expectativas inflacionrias e a alta volatilidade da taxa de cmbio 8, como tambm para acalmar o mercado financeiro (FACHADA, 2001). Simultaneamente ao aumento da taxa de juros, o Banco Central elevou a alquota dos depsitos compulsrios sobre recursos a prazo de 20% para 30%, no intuito de reduzir a liquidez do sistema bancrio. Para aumentar o influxo de capitais externos e diminuir a taxa de cmbio, a medida tomada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) consistiu em reduzir o imposto sobre operaes financeira (IOF) de 2% para 0,5% e isentar os Fundos de Renda Fixa-Capital Estrangeiro (FRF-CE) da cobrana

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TBC (taxa de juros bsica) e TBAN (taxa de redesconto). A definio de um vis permite o presidente do Banco Central alterar a meta para taxa Selic em qualquer momento sem a necessidade de uma reunio extraordinria do Copom. 8 De acordo com o Copom, dada as expectativas de trajetria ascendente para a inflao, o nvel da taxa Selic de 39% ao ano (vigente na data da 33 reunio) apresentava-se baixa. A volatilidade cambial tambm exigia uma atuao do Banco Central (Ata da 33 Reunio do Copom).

8 de imposto de renda at o ms de junho. O resultado destas medidas foi observado atravs da reduo da taxa de cmbio de R$1,91/dlar, em fevereiro, para R$1,68/dlar, em maio. Em relao poltica fiscal, vrias medidas foram tomadas no primeiro trimestre de 1999 para garantir que a meta de supervit primrio (de 3,1% do PIB), acordada com o FMI no final de 1998, fosse alcanada. Estas medidas incluram aumentos de 2% para 3% da contribuio para fins social (COFINS) e a sua extenso s instituies financeiras, de 8% para 12% da contribuio sobre lucros lquidos (CSLL) e de 0,38% do IOF sobre depsitos em fundos de investimento e operaes de crdito. No ms de maro, a extenso da contribuio provisria sobre transaes financeiras (CPMF) foi aprovada pelo Congresso Nacional. O esforo fiscal teve como conseqncia um aumento do supervit primrio do setor pblico como proporo do PIB de -0,65%, em novembro de 1998, para 1,63%, em junho de 1999. O efeito conjunto do aumento da taxa Selic, da apreciao cambial e do ajustamento fiscal foi uma reduo da inflao corrente e esperada. Entre os meses de maro e maio, a taxa de inflao medida pelo ndice de Preos no Atacado (IPA-OG), no qual os produtos tradable tm um maior peso, reduziram-se de 2,84% ao ms para 0,85% ao ms, enquanto que a inflao para o consumidor, medida pelo ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), teve uma queda de 0,8 pontos percentuais. Em relao s expectativas inflacionrias, observou-se que naquele mesmo perodo, a mediana das previses do mercado para a variao do IPCA diminui de 13% ao ano para 7,7% ao ano (FACHADA, 2001). Este conjunto de constataes levou o Banco Central a reduzir a meta para a taxa Selic de 45% ao ano, no incio de maro, para 21% ao ano. 3.3. O regime de metas inflacionrias: aspectos institucionais e caractersticas

O regime de metas inflacionrias foi formalmente implementado no Brasil em 1 de julho de 1999 por meio do decreto n 3.088. Neste decreto, os seguintes pontos foram destacados: i) a estratgia de poltica monetria brasileira ser a de metas inflacionrias; ii) as metas sero apresentadas por variaes anuais de um ndice de preos amplamente divulgado a ser escolhido pelo CMN aps proposta do Ministro da Fazenda; iii) as metas e os intervalos de tolerncia sero fixados pelo CMN, mediante a proposta do Ministro da Fazenda; iv) o Banco Central executar as polticas necessrias consecuo das metas de inflao; v) caso a meta de inflao no seja cumprida, o presidente do Banco Central dever divulgar publicamente as razes do descumprimento por meio de carta aberta ao Ministro da Fazenda; vi) o Banco Central dever divulgar, at o ltimo dia til de cada trimestre, o Relatrio de Inflao, mostrando o desempenho do regime de metas inflacionrias, os resultados de decises anteriores da poltica monetria e uma avaliao da inflao esperada. Em 30 de junho de 1999, o Banco Central tornou pblico, atravs da resoluo n 2.615, a escolha do CMN em relao ao ndice de preos e as metas de inflao para o trinio 1999-2001. O ndice de preos selecionado foi o IPCA calculado pelo IBGE. As metas foram delimitadas em 8% para 1999, 6% para 2000 e 4% para 2001, com um intervalo de tolerncia de 2% para cada ano. Nos dias 28 de junho de 2000 e de 2001, o CMN delimitou as metas de inflao de 3,5% para 2002 e de 3,25% para 2003, com um intervalo de tolerncia de 2%. Em junho de 2002, o CMN elevou a meta de 2003 para 4%, com um intervalo de tolerncia de 2,5%. Para o ano de 2004, a meta estabelecida foi de 3,75% com o mesmo intervalo de tolerncia da de 2003. Com base nos aspectos institucionais acima descritos, trs caractersticas do regime de metas inflacionrias no Brasil podem ser enfatizadas. A primeira delas diz respeito delimitao de metas multi-anuais declinantes para a taxa de inflao. As justificativas para delimitao dessas metas foram: determinar uma ncora para a inflao e proporcionar um realinhamento gradual dos preos relativos aps a depreciao cambial de janeiro de 1999.

9 A segunda caracterstica relaciona-se a definio de um intervalo de tolerncia (inicialmente de 2%) em torno da meta central. Esta determinao fez-se necessria no apenas pelo fato do Banco Central possuir um controle incompleto sobre a taxa de inflao, mas tambm por utilizar como meta uma taxa de inflao cheia, em que os preos administrados pelo governo e os preos de produtos sensveis a choques de oferta (os alimentos) esto fortemente presentes, e no possuir clusulas de escape caso a meta no seja cumprida. Destaca-se que a escolha pelo CMN de uma taxa de inflao cheia, ao invs de uma mensurao de ncleo da inflao, decorreu da inexistncia desta ltima varivel na poca da implementao do novo regime. Por fim, a terceira caracterstica do regime de metas inflacionrias no Brasil a transparncia e responsabilidade com que a poltica monetria gerida pelo Banco Central. Isto s possvel em razo de quatro fatores: i) a publicao trimestral do Relatrio de Inflao, avaliando o desempenho do regime de metas inflacionrias e elaborando projees para a inflao futura; ii) a divulgao das Atas das Reunies mensais do Copom, explicando as decises de poltica monetria que foram tomadas; iii) a explanao, nos Relatrios de Inflao e nos Textos para Discusso do Banco Central, dos modelos economtricos utilizados pela autoridade monetria para a previso da inflao e anlise do mecanismo de transmisso da poltica monetria; iv) no havendo o cumprimento da meta, a divulgao pblica de carta aberta do presidente do Banco Central ao Ministro da Fazenda descrevendo detalhadamente as razes para o descumprimento, as providncias a serem tomadas para o retorno s metas estabelecidas e o perodo de tempo esperado para que as providncias gerem os efeitos esperados. 4. Anlise emprica de metas inflacionrias no Brasil O regime de metas inflacionrias tem obtido xito no Brasil? Nos primeiros dois anos deste regime, o Banco Central manteve a inflao dentro do intervalo de tolerncia. Em 1999 e 2000, a taxa de inflao medida pelo IPCA foi de 8,9% e 6% para as metas de 8% e 6%, respectivamente. Nos anos de 2001 e 2002, a combinao de choques externos (crise argentina, ataque terrorista de 11 de setembro e desacelerao da economia mundial) e choques domsticos (crise energtica e a crise de confiana acerca da poltica econmica do novo governo) tiveram um significativo impacto sobre a taxa de cmbio e, conseqentemente, sobre a inflao. Em 2001, a inflao ultrapassou em 1,7% o intervalo superior da meta inflacionria delimitada em 6%, enquanto que em 2002 a inflao esteve 7% acima do limite superior de 5,5%. Embora a inflao no tenha sido mantida sob metas, no se pode afirmar, a princpio, que este perodo caracterizou o insucesso do regime de metas inflacionrias. Nesta seo, procurar-se- avaliar empiricamente a experincia brasileira com o regime de metas inflacionrias considerando outros fatores e no apenas a simples comparao da inflao em relao a sua meta. Em especfico, estimar-se- modelos auto-regressivos vetoriais (VAR) para os perodos pr- e ps-metas no intuito de responder aos seguintes questionamentos: i) houve mudanas significativas nos efeitos reais e nominais dos choques de poltica monetria? ii) a persistncia do nvel de preos foi reduzida? iii) a reao da poltica monetria a choques macroeconmicos modificou-se? iv) os efeitos dos choques de poltica monetria tm conduzido a uma convergncia das expectativas inflacionrias para meta de inflao?

10 4.1. A metodologia VAR Tem sido freqente a utilizao dos modelos VAR para o estudo emprico do regime de metas inflacionrias. 9 Dois fatores justificam tal constatao: i) a abordagem VAR apresenta um simples caminho no estudo de dinmica macroeconmica em razo de no necessitar de uma completa especificao da estrutura da economia, outrora exigida em modelos de equaes simultneas; ii) no obstante a sua simplicidade, a tcnica VAR bastante apropriada para fazer previses. Afora essas vantagens, os modelos VAR permitem analisar as inter-relaes estatsticas dinmicas entre as variveis macroeconmicas e suas inovaes (ou choques). No presente estudo, essas inter-relaes se do entre choques de poltica monetria e seus efeitos sobre o produto, preos e taxa de cmbio, bem como entre choques nestas variveis e seus efeitos sobre o instrumento de poltica monetria e o nvel de preos. Para uma explanao formal da metodologia VAR, assumiu-se primeiramente que a economia pode ser descrita por um modelo dinmico estocstico linear que tem a seguinte representao: (4.1.1) Yt = 0Yt +1Yt 1 + ...+ k Yt k + t . Onde: Yt um vetor p x 1 das variveis macroeconmicas de interesse10 no tempo t; i , i = 0,1,....k, so matrizes p x p dos coeficientes relacionados s variveis no tempo t-i e; t um vetor p x 1 de choques primitivos estruturais interpretveis economicamente. As hipteses acerca de t so: i) mdia zero; ii) varincia constante; e iii) ausncia de autocorrelao. O modelo VAR estrutural expresso na equao (4.1.1) no pode ser estimado diretamente por mnimos quadrado ordinrios (MQO) por causa do vis de equaes simultneas. Para contornar este problema, transformou-se o modelo VAR na sua forma padro (ou reduzida) que expressa por: (4.1.2) Yt = A1Yt 1 + ...+ Ak Yt k + t . Em que: Ai = (I - 0)-1 i (i =1,2...,p) e t = (I - 0)-1 t um vetor p x 1 de termos de erros que possuem mdia zero e varincia constante e so individualmente no-correlacionados. Como t uma combinao de t, ele no possui uma interpretao econmica direta. Visto que o lado direito do sistema (4.1.2) contm apenas variveis predeterminadas e os termos de erros so assumidos serialmente no-correlacionados e com varincia constante, pode-se estimar cada equao deste sistema por MQO (ENDERS, 1995). Para se recuperar todas as informaes do sistema primitivo (4.1.1) atravs da estimao do VAR padro (4.1.2), necessrio impor algumas restries sobre os coeficientes deste primeiro sistema de forma a torn-lo identificado. Sims (1980) props tornar o sistema primitivo identificado impondo restries sobre a matriz de impactos contemporneos (I - 0), de forma a torn-la uma matriz triangular inferior. No caso de um sistema com p equaes, impem-se (p2p)/2 restries para torn-lo identificado. Com a imposio de restries sobre a matriz de impactos contemporneos, pode-se ainda obter os valores dos choques primitivos estruturais (vetor t), atravs dos resduos estimados no vetor t. A decomposio dos resduos desta forma denominada de decomposio de choleski. De acordo com Enders (1995), apesar da decomposio de choleski resultar em um sistema identificado, a ordenao implcita por tal decomposio pode ser inconsistente com a teoria econmica. Sims (1986) e Bernanke (1986) desenvolveram um procedimento que permite impor mais de (p2p)/2 restries no modelo estrutural, tornando-o sobre-identificado. O propsito desta restrio de sobre-identificao deixar o sistema mais consistente com o conhecimento terico a priori.

Como exemplos, ver Mishkin e Posen (1997), Silva e Portugal (2001), Neumann e von Hagen (2002), Minella et al (2003). 10 Incluindo variveis macroeconmicas (nonpolicy) e variveis indicadoras da postura da poltica monetria.

11 No emprego da metodologia VAR, um ponto que merece destaque a especificao das variveis includas no sistema. Sims (1980) e Doan (1992) recomendam que no se diferenciem as variveis no estacionrias includas no modelo VAR, argumentando-se que o objetivo da estimao deste modelo determinar as inter-relaes entre as variveis e no os parmetros estimados. Sims, Stock e Watson (1990), Bernanke e Mihov (1996) e Hendry (1996) enfatizam que a especificao do VAR com as variveis em nveis produz estimativas consistentes se h ou no relao de co-integrao, enquanto que a especificao em diferena inconsistente se as variveis forem co-integradas. Uma outra alternativa que surge ao se constatar que as variveis no estacionrias so co-integradas estimar um modelo VAR co-integrado. Esta especificao a mais adequada quando comparada s anteriores, em razo de apresentar estimadores mais eficientes. Entretanto, necessrio atentar a dois problemas. Primeiro, como ressaltado por Ramaswamy e Sloek (1997), a especificao de um modelo VAR co-integrado nem sempre garante os melhores resultados principalmente quando no se conhece ex-ante a verdadeira relao de co-integrao entre as variveis ou no se pode dar uma interpretao econmica a esta relao. Segundo, os valores crticos dos testes de co-integrao, seguindo a metodologia de Johansen-Juselius, no so apropriados quando a amostra pequena e/ou so utilizadas variveis exgenas (JUSELIUS, 2003). Depois de especificado e identificado o modelo VAR, pode-se analisar as inter-relaes dinmicas entre as variveis, atravs da funo de impulso-resposta. A idia desta funo capturar as respostas dinmicas das variveis no vetor Yt aos choques estruturais primitivos no vetor t. Assumindo a propriedade de invertibilidade dos modelos Box-Jenkins, o VAR padro expresso em (4.1.2) pode ser representado por um vetor de mdias mveis (VMA) da seguinte maneira:
Yt =[ A( L)]1 t

= ( I + L + L2 + ...) . 1 2 t Como t = (I - 0)-1 t, tem-se que:

Yt = ( I + L + L2 + ...) P . 1 2 t

(4.1.3)

(4.1.4)

Onde P = (I - 0)-1. A impulso-resposta na defasagem s dada por sP. O elemento da i-sima linha e j-sima coluna de sP mensura o efeito de um choque em j,t sobre yi,t+s, mantendo-se todos os outros choques constantes. 4.2. O modelo emprico Para verificar as mudanas nos efeitos reais e nominais dos choques de poltica monetria, na persistncia dos preos e na reao da taxa de juros Selic a choques macroeconmicos decorrentes da implementao do regime de metas inflacionrias, estimaram-se modelos VAR com dados mensais para os perodos pr-metas (1995:1-1999:6) e ps-metas de inflao (1999:7-2003:7). Em ambas as amostras, a especificao do VAR incluiu as variveis: i) produto (yt): tomou-se como proxy o ndice da produo industrial, ajustado sazonalmente, com o ms-base em agosto de 1994; ii) nvel de preos (pt): expresso pelo IPCA com o ms-base em agosto de 1994; iii) taxa nominal de juros (it): mensurada pela taxa de juros Selic-overnight e considerada como o instrumento de poltica monetria; iv) taxa de cmbio nominal (et): mensurada pela cotao mdia da taxa de cmbio comercial real/dlar (R$/US$). Os dados foram coletados junto ao IPEA, IBGE e Banco Central do Brasil. Na especificao dos modelos VAR, todas as sries de dados foram transformadas em logaritmos naturais com exceo da taxa Selic.

12 Estimou-se ainda um modelo VAR para o perodo ps-metas de inflao, com especificao diferente da apresentada acima, no intuito de constatar dois fatos. O primeiro diz respeito reao da meta da taxa Selic (ou meta Selic) aos desvios inesperados das expectativas inflacionrias em relao meta de inflao. O segundo refere-se a resposta do desvio das expectativas inflacionrias da meta de inflao aos choques na meta Selic. Alm dos logaritmos do produto e da taxa de cmbio, essa especificao do VAR incluiu duas outras variveis: a meta Selic (mit) e o desvio das expectativas inflacionrias em relao meta de inflao (desvt). A varivel mit consiste da meta anual para a taxa Selic decidida nos encontros mensais do Copom. Seguindo a metodologia utilizada por Minella et al (2003), a varivel desvt foi obtida atravs da seguinte expresso: (4.2.1) (12 j ) j * * desv = ( E j T T ) + ( E j T +1 T +1 ). t 12 12 Onde: j um ndice do ms11, EjT a expectativa inflacionria no ms j para o ano T, EjT+1 * * a expectativa inflacionria no ms j para o ano T +1, T meta de inflao para o ano T e T +1 a meta de inflao para o ano T +1. As expectativas inflacionrias para o IPCA foram obtidas nos Relatrios de Inflao do Banco Central.12 Esses dados foram interpolados para uma freqncia mensal, visto que s esto disponveis ao pblico em base trimestral. Como se pode observar, a varivel desvt uma mdia ponderada dos desvios das expectativas inflacionrias do ano corrente e do ano seguinte em relao s metas de inflao, onde os pesos tm uma relao inversamente proporcional aos meses remanescente no ano. Alm das variveis acima descritas, quatro dummies foram inseridas nos modelos VAR. Para o perodo pr-metas, incluram-se duas variveis dummies de impulso (D1 = 1 para t = 1997:11, 0 caso contrrio e D2 = 1 para t = 1998:9, 0 caso contrrio) que retrataram as crises da sia e da Rssia, bem como uma dummy de deslocamento (D3 = 1 para t = 1999:1, ... , 1999:6, 0 caso contrrio) que refletiu os seis meses de taxa de cmbio flutuante neste perodo. Nos dois modelos VAR para o perodo psmetas, colocou-se uma varivel dummy de impulso (D4 = 1 para t = 2002:10, 0 caso contrrio) em razo da crise de confiana que atingiu a economia brasileira no ltimo trimestre de 2002. Em razo do pequeno tamanho das amostras, da utilizao de variveis dummies e dos propsitos empricos deste trabalho (que no esto relacionados anlise de co-integrao), os trs modelos foram estimados com todas as variveis em nvel. Conforme observado na seo anterior, a estimao sob esta especificao consistente na presena ou no de relaes de longo prazo (co-integrao). Para a estimao dos choques estruturais primitivos, assumiu-se a estrutura de identificao recursiva proposta por Sims (1980), ou seja, a matriz de impactos contemporneos triangular inferior. Com relao primeira especificao do VAR, a ordenao das variveis imposta foi: produto, preos, taxa de cmbio e taxa de juros. De acordo com esta ordenao, tem-se que: i) o produto, o nvel de preos e a taxa de cmbio no so afetados contemporaneamente pela taxa de juros Selic; ii) a poltica monetria reage contemporaneamente s mudanas no produto, nos preos e na taxa de cmbio. A resposta defasada do produto e do nvel de preos poltica monetria e a reao contempornea da taxa de juros aos choques nestas variveis so amplamente consistentes com o modelo terico apresentado na segunda seo. A suposio de que a poltica monetria reage contemporaneamente taxa de cmbio consistente com a hiptese de que, em uma pequena economia aberta e voltil externamente, os choques cambiais tm fortes efeitos sobre a inflao.13 Para a segunda especificao,
11 12

Por exemplo, no ms de janeiro, tem-se j=1, no ms de fevereiro tem-se j=2 e assim sucessivamente. De acordo com Minella et al (2003), importante incluir as prprias previses de inflao do Banco Central, pois so elas que embasam as decises sobre a meta para a taxa Selic que so tomadas pelo Copom. 13 Considerou-se tambm uma especificao permitindo que a poltica monetria afetasse contemporaneamente a taxa de cmbio. Todavia, como os resultados foram semelhantes, tal especificao foi descartada.

13 a ordenao assumida foi: produto, desvio das expectativas inflacionrias da meta de inflao, taxa de cmbio e meta Selic. Nesse caso, destaca-se que as variaes inesperadas da meta Selic afetam, com um perodo de defasagem, o desvio das expectativas inflacionrias da meta de inflao, enquanto que os choques, nesta ltima varivel, so seguidos por uma resposta contempornea da meta Selic. Aps a especificao e identificao dos modelos VAR, o passo seguinte foi determinar o comprimento das defasagens de cada sistema. Em razo da pequena quantidade de observaes, o nmero mximo de defasagens consideradas foi igual a seis. Para escolha da defasagem tima, consideraram-se os critrios de informaes multivariados Akaike (AIC), Schwarz (SBC) e HannanQuinn (HQ), assim como os testes Ljung-Box (LB) multivariado para autocorrelao dos resduos, LM para heterocedasticidade condicional auto-regressiva (ARCH) nos resduos e a normalidade dos resduos e a estatstica Jarque-Bera (JB) univariada para normalidade dos resduos. Na comparao dos modelos, optou-se por aquele que apresentou os menores valores dos critrios AIC, SBC e HQ, bem como os resduos demonstraram ser bem comportados, ou seja, no correlacionados serialmente, homocedsticos e normalmente distribudos. No caso do perodo prmetas, o VAR(3) foi selecionado em razo dos resduos terem se apresentados mais bem comportados. Em relao ao perodo ps-metas, optou-se por uma defasagem para o VAR com a primeira especificao em razo dos critrios SBC e HQ e dos resduos serem no-correlacionados, homocedsticos e normalmente distribudos. Para o VAR com a segunda especificao, a defasagem selecionada foi k = 2. 4.3. Resultados

4.3.1. Efeitos reais e nominais dos choques de poltica monetria

Para examinar as alteraes nos efeitos reais e nominais da poltica monetria, avaliaram-se as respostas do produto, nvel de preos e taxa de cmbio a um choque da taxa de juros Selic nos perodos pr- e ps-metas. Alm de fornecer informaes sobre o mecanismo de transmisso monetrio em cada perodo, esse estudo permite averiguar se a poltica monetria tornou-se mais efetiva sob o regime de metas de inflao. O GRAF. 1 apresenta os efeitos de um choque de poltica monetria, considerado como um aumento inesperado de um desvio-padro na taxa Selic, no perodo pr-metas. As linhas tracejadas correspondem ao intervalo de confiana de 95% das funes de impulso-resposta. A reao do produto foi negativa e estatisticamente significativa nos primeiros cinco meses, alcanando um pico no terceiro ms aps o choque. O nvel de preos apresentou uma queda nos trs primeiros meses e do sexto ms em diante, mas estes resultados no foram considerados significativos. No caso da taxa de cmbio, verificou-se um puzzle cambial, isto , um aumento inesperado da taxa Selic foi seguido por uma depreciao cambial. Este puzzle pode ser explicado pelo regime de cmbio fixo, adotado na maior parte do perodo pr-metas. Como a poltica monetria era conduzida para manter a taxa de cmbio constante, os aumentos significativos da taxa Selic foram verificados em perodos em que havia forte expectativa de depreciao cambial. Se o governo permitisse a flutuao da taxa de cmbio (como fez em janeiro de 1999), uma elevao do taxa Selic seria acompanhada de uma depreciao cambial. No perodo ps-metas inflacionrias, um choque positivo na taxa Selic afetou negativamente no apenas o produto e o nvel de preos, como tambm a taxa de cmbio (ver GRAF. 2). A queda do produto foi estatisticamente significativa nos primeiros quatros meses aps o choque. Em relao ao nvel de preos, observou-se um price-puzzle que foi corrigido a partir do quarto ms. Do quinto ms em diante, o nvel de preos reagiu negativamente ao choque de poltica monetria, alcanando um

14 pico no vigsimo primeiro ms. Com respeito taxa de cmbio, a reao negativa a um choque da taxa Selic refletiu as mudanas no mecanismo de transmisso da poltica monetria decorrente da adoo de um regime de taxa de cmbio flutuante. O efeito mximo sobre a taxa de cmbio ocorreu no dcimo ms aps o choque. Grfico 1 Resposta do produto, preos e taxa de cmbio a choques na taxa selic no perodo pr-metas de inflao
R e s p o s ta
R e s p o s ta .0 0 4 .0 0 0 -.0 0 4 -.0 0 8 -.0 1 2 5 .0 1 6 .0 1 2 .0 0 8 .0 0 4 .0 0 0 -.0 0 4 5 1 0 1 5 2 0 1 0 1 5 d e E 2 0 a I . . . . . . -. -. 2 2 1 1 0 0 0 1 5 0 5 0 5 0 5 0 5 1 0 1 5 2 0 R e s p o s ta

u m a
d e Y a

in o v a o
I .0 0 2 .0 0 1 .0 0 0 -.0 0 1 -.0 0 2 -.0 0 3

d e

u m

d e s v io - p a d r o
d e P a I

R e s p o s ta

1 0

1 5 d e I a

2 0 I

R e s p o s ta

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0

Grfico 2 Resposta do produto, preos e taxa de cmbio a choques na taxa selic no perodo ps-metas de inflao
R e s p o s ta
R e s p o s ta . . . . . . . . 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 2 0 2 4 6 8 0 2 5 .0 1 .0 0 - .0 1 - .0 2 - .0 3 - .0 4 5 1 0 1 5 2 0 1 0 1 5 d e E 2 0 a I .1 6 .1 2 .0 8 .0 4 .0 0 -.0 4 5 1 0 1 5 2 0 R e s p o s ta

u m
Y

a
a

in o v a o
I .0 0 4 .0 0 0 - .0 0 4 - .0 0 8 - .0 1 2

d e

u m

d e s v io - p a d r o
d e P a I

d e

R e s p o s ta

1 0

1 5 d e I a

2 0 I

R e s p o s ta

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0

Na comparao dos efeitos dos choques de poltica monetria, trs resultados foram observados: i) os choques na taxa Selic foram maiores e mais persistentes no perodo pr-metas; ii) no perodo ps-

15 metas, os choques de poltica monetria afetaram mais fortemente o produto, apenas no segundo ms; iii) a queda dos preos em resposta a um aumento inesperado da taxa Selic foi mais elevada no perodo ps-metas. O conjunto dessas constataes indica que a poltica monetria aumentou a sua efetividade sobre os preos com a implementao do regime de metas inflacionrias. 4.3.2. Persistncia dos preos

Corbo, Landerretche e Schmidt-Hebbel (2000) constataram que a persistncia inflacionria tem declinado fortemente entre os pases que adotaram metas de inflao na dcada de 90, sugerindo que essa estratgia de poltica refora as expectativas forward-looking sobre a inflao, diminuindo assim o peso da inflao passada. A justificativa terica para tal constatao a de que a delimitao de uma meta de inflao oficial diminui a participao das firmas backward-looking e/ou as firmas do menos importncia inflao passada quando ajustam os seus preos. Neste trabalho, verificou-se se o nvel de preos tornou menos backward-looking no perodo ps-metas de inflao, acessando as mudanas na sua persistncia. Para isto, analisou-se a resposta dos preos aos seus prprios choques estruturais (ver GRAF. 3). No caso do perodo pr-metas, observouse que a resposta do nvel de preos a um aumento inesperado de um desvio-padro em si prprio foi positiva e estatisticamente diferente de zero durante os 24 meses aps o choque. Grfico 3 Resposta dos preos a choques nos preos
R e s p o s ta P e ro d o
.0 0 6 .0 0 5 .0 0 4 .0 0 3 .0 0 2 .0 0 1 .0 0 0 5 1 0 1 5 2 0

u m a

in o v a o

d e

u m

d e s v io - p a d r o p s -m e ta s d e in f la o

p r -m e ta s d e

in fla o
.0 0 8 .0 0 4 .0 0 0 -.0 0 4 -.0 0 8 -.0 1 2 -.0 1 6

P e ro d o

1 0

1 5

2 0

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0

Para o perodo ps-metas, o efeito positivo desse choque diminuiu em relao ao perodo anterior, alm de ser considerado estatisticamente significativo apenas nos primeiros quatro meses. Essa queda na persistncia do nvel de preos sugere que o regime de metas inflacionrias tem reduzido o componente backward-looking no ajustamento dos preos, tornando assim a inflao mais ancorada. Isto implica em um menor o custo em termos de perda do produto (ou de emprego) para se restringir presses inflacionrias. 4.3.3. Reao da poltica monetria a choques macroeconmicos

Como observado no segundo captulo, uma das vantagens do regime de metas inflacionrias em relao estratgia de metas cambiais que a poltica monetria torna-se capaz de responder aos choques que afetam a economia e/ou gerem presses inflacionrias. Para verificar se a reao da

16 poltica monetria frente a choques macroeconmicos foi alterada com a mudana para o regime metas de inflao, analisaram-se as respostas da taxa Selic a elevaes inesperadas no produto, preos e taxa de cmbio (ver GRAF. 4 e 5). Considerando um choque de um desvio-padro no produto, a resposta da taxa Selic foi negativa nos primeiros quatro meses em ambos os perodos, mas estatisticamente significativa apenas no perodo ps-metas. Este resultado oposto ao predito teoricamente e mostra que a poltica monetria no tem reagido para a estabilizao do produto. A mudana mais interessante deu-se na forma de resposta da poltica monetria a um choque no nvel de preos. No perodo pr-metas, um aumento inesperado dos preos foi seguido por uma elevao da taxa Selic nos primeiros trs meses aps o choque. Todavia, este resultado deve ser visto com certo cuidado, pois no foi considerado estatisticamente diferente de zero. Para o perodo psmetas, apesar do choque dos preos ter sido menor e menos persistente (como foi constatado na subseo anterior), a resposta positiva da taxa Selic foi mais elevada e estatisticamente significativa. Isto sugere que o regime de metas inflacionrias no Brasil tem sido seguido por um crescimento expressivo da averso da poltica monetria aos choques dos preos.

Grfico 4 Resposta da taxa selic a choques no produto, preos e taxa de cmbio no perodo pr-metas de inflao
R e s p o s t a a u m a in o v a o d e u m
R e s p o s ta d e Y a Y .0 0 6 .0 2 .0 1 .0 0 -.0 1 5 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 10 15 20 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 .0 0 4 .0 0 2 .0 0 0 -.0 0 2 5 10 15 20 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 5 10 15 20 R e sp o sta d e P a P .0 .0 .0 .0 .0 -.0 -.0 -.0 R e s p o s ta d e I a P 1 1 0 0 0 0 0 1 6 2 8 4 0 4 8 2 5 10 15 20 R e s p o s ta d e I a E

d e s v io - p a d r o
R e s p o s ta d e E a E

R e sp o sta d e I a Y

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0

17 Grfico 5 Resposta da taxa selic a choques no produto, preos e taxa de cmbio no perodo ps-metas de inflao
R e s p o s ta a u m a in o v a o d e u m d e s v io - p a d r o
R e s p o s ta d e Y a Y .0 2 .0 1 .0 0 - .0 1 5 10 15 20 .0 2 .0 1 .0 0 - .0 1 5 10 15 20 R e s p o s ta d e P a P .0 6 .0 4 .0 2 .0 0 -.0 2 -.0 4 -.0 6 5 10 15 20 R e s p o s ta d e E a E

R e s p o s ta d e I a Y .1 5 .1 0 .0 5 .0 0 - .0 5 - .1 0 5 10 15 20 .1 5 .1 0 .0 5 .0 0 -.0 5 -.1 0

R e s p o s ta d e I a P .1 5 .1 0 .0 5 .0 0 -.0 5 -.1 0 5 10 15 20

R e s p o s ta d e I a E

10

15

20

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0

Com relao aos efeitos de um aumento inesperado na taxa de cmbio, o GRAF. 4 mostra que, para o perodo pr-metas, a reao da taxa Selic foi positiva nos primeiros trs meses posteriores ao choque. No perodo ps-metas, a resposta da taxa de cmbio a choques em si mesma mais do que triplicou, refletindo a adoo de um regime de cmbio flutuante e, principalmente, os fortes choques externos que atingiram a economia brasileira neste perodo. Diante disto, a resposta da Selic a choques cambiais tornou-se mais elevada nos vinte e quatro meses subseqentes (ver GRAF. 5).

4.4.4. Desvios das expectativas inflacionrias e meta para a taxa Selic De acordo com o modelo terico apresentado na segunda seo, a funo de reao tima do Banco Central em um regime de metas inflacionrias determina que a taxa de juros de poltica monetria responde positivamente aos desvios das expectativas inflacionrias em relao meta de inflao. No Brasil, as metas da inflao so delimitadas para o fim do ano corrente e dos dois anos seguintes. Deste modo, a meta para a taxa Selic definida pelo Copom com o objetivo de reduzir os desvios das expectativas inflacionrias em relao s metas de inflao. Nesta seo, verificou-se como o Banco Central tem reagido aos desvios das expectativas inflacionrias em relao s metas de inflao (desvt), bem como os efeitos de variaes inesperadas na meta para a taxa Selic (mit) sobre tais desvios. No primeiro caso, considerou-se o efeito de um aumento inesperado de um desvio-padro na varivel desvt sobre mit. Com base no GRAF. 6, constatou-se primeiramente uma persistncia significativa do choque em desvt nos primeiros quatros meses. Isto indica que havendo uma elevao no esperada das expectativas inflacionrias em relao a meta de inflao no ms corrente, este desvio tende a permanecer na economia durante um quadrimestre, sendo

18 posteriormente considerado zero. A resposta do Banco Central ao choque em desvt foi caracterizada por um aumento estatisticamente significativo da meta para a taxa Selic nos primeiros oito meses, alcanando um pico no sexto ms posterior ao choque. Este resultado mostra que a poltica monetria sob metas de inflao tem reagido fortemente aos aumentos inesperados da inflao esperada.

Grfico 6 Funes de impulso-resposta para o perodo ps-metas de inflao

R e s p o s ta R e s p o s ta .8 .4 .0 - .4 - .8 5 1 0 0 0 0 0 1 1 . . . . . . . . 2 8 4 0 4 8 2 6 5 1 0 1 5 2 0 1 0 d e 1 5 M I a 2 0 D E S V 1 0 0 0 0 0 1 1 . . . . . . . . 2 8 4 0 4 8 2 6 5 1 0 1 5 2 0 R e s p o s ta d e a u m a a in o v a o d e u m d e s v io - p a d r o d e D E S V a M I

D E S V

D E S V .8 .4 .0 - .4 - .8

R e s p o s ta

1 0

1 5 d e M I a

2 0 M I

R e s p o s ta

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0

No segundo caso, tratou-se de examinar quais foram os efeitos de um choque na meta Selic sobre o desvio das expectativas inflacionrias da meta de inflao. A idia dessa anlise foi constatar como as expectativas inflacionrias tm reagido a um aumento no esperado pelos agentes econmicos na meta Selic. De acordo com o GRAF. 6, observou-se que um choque positivo em mit afetou negativamente desvt durante os cinco meses subseqentes ao choque, com um efeito mximo ocorrendo no segundo ms. Combinando esse resultado com o observado na seo 4.4.1, pode-se afirmar que os choques da poltica monetria sob metas de inflao tm afetado negativamente os preos correntes, bem como conduzido uma convergncia das expectativas inflacionrias em direo a meta de inflao. 5. Concluso

Neste trabalho, buscou-se avaliar empiricamente os primeiros quatro anos do regime de metas de inflao no Brasil. Especificamente: i) examinar as mudanas nos efeitos dos choques de poltica monetria, na persistncia dos preos e na reao da poltica monetria aos choques macroeconmicos e; ii) avaliar a resposta do Banco Central a um aumento inesperado nas expectativas inflacionrias, bem como os efeitos dos choques na meta da taxa Selic sobre estas expectativas. Com base em estimaes de modelos VAR para os perodos pr- e ps-metas inflacionrias, os resultados da avaliao emprica apontaram para importantes ganhos com a implementao deste

19 regime. Os choques de poltica monetria foram considerados como um aumento inesperado de um desvio-padro na taxa de juros Selic. No perodo pr-metas, observou-se que um choque de poltica monetria, considerado como um aumento inesperado de um desvio-padro na taxa de juros Selic, foi seguido por redues no produto e no nvel de preos e por uma desvalorizao cambial. J para o perodo ps-metas, embora o choque na taxa Selic tenha sido menor e menos persistente, ele afetou mais fortemente o produto no segundo ms e o nvel de preos nos vinte quatros meses seguintes. Em relao a taxa de cmbio, o puzzle, verificado anteriormente, foi corrigido no perodo ps-metas. Desta forma, concluiu-se que a implementao de metas de inflao resultou principalmente em um aumento dos efeitos da poltica monetria sobre o nvel dos preos. A persistncia do nvel de preos foi acessada atravs da resposta desta varivel a choques em si prpria. Os resultados encontrados mostraram que os aumentos inesperados dos preos foram menores e menos persistentes no perodo ps-metas. A queda da persistncia dos preos e, consequentemente, da persistncia inflacionria sugeriu que o regime de metas reforou as expectativas forward-looking sobre a inflao, diminuindo assim o peso da inflao passada. No intuito de verificar se a reao da poltica monetria frente a choques macroeconmicos foi alterada com a mudana para o regime metas de inflao, analisaram-se as respostas da taxa Selic a aumentos inesperados no produto, preos e taxa de cmbio. A resposta da taxa Selic a um choque positivo no produto foi negativa nos primeiros quatro meses em ambos os perodos, mas estatisticamente significativa apenas no perodo ps-metas. No perodo pr-metas, um choque positivo nos preos foi seguido por um aumento no significativo da taxa Selic. Para o perodo ps-metas, embora o choque dos preos tenha sido menor e menos persistente, a reao positiva da taxa Selic foi mais elevada e estatisticamente significativa. Este resultado mostrou que houve um crescimento da averso da poltica monetria aos aumentos inesperados dos preos no perodo de metas de inflao. Observou-se tambm que a reao da poltica monetria aos choques cambiais aumentou no perodo ps-metas. Por fim, estimou-se um modelo VAR para o perodo ps-metas para verificar a resposta do Banco Central a um aumento inesperado das expectativas inflacionrias em relao a meta de inflao, bem como os efeitos dos choques na meta da taxa Selic sobre estas expectativas. As variveis includas no modelo foram: produto, desvio das expectativas inflacionrias da meta de inflao, taxa de cmbio e a meta para a taxa Selic. Dois resultados foram encontrados. Primeiro, a resposta do Banco Central a um desvio inesperado das expectativas inflacionrias da meta de inflao foi caracterizada por um aumento estatisticamente significativo da meta Selic nos primeiros oito meses, alcanando um pico no sexto ms posterior ao choque. Segundo, uma elevao inesperada na meta Selic afetou negativamente o desvio das expectativas inflacionrias da meta de inflao durante os cinco meses subseqentes ao choque, com um efeito mximo ocorrendo no segundo ms. Desta forma, conclui-se que os choques da poltica monetria sob metas de inflao tm afetado negativamente os preos correntes e conduzido a uma convergncia das expectativas inflacionrias em direo a meta de inflao.

6. Referncias Bibliogrficas

BAER, W. A economia brasileira. So Paulo: Nobel, 1996. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatrio de Inflao. Vrios nmeros. Disponvel em: < http://www.bacen.gov.br >. Acesso em: 15 de junho de 2003.

20 ____________________________. Atas das Reunies do Comit de Poltica Monetria. Vrios nmeros. Disponvel em: < http://www.bacen.gov.br >. Acesso em: 21 de junho de 2003. BERNANKE, B. Alternative explanations of money-income correlation. Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, v. 25, 1986. BERNANKE, B.; MIHOV, I. Measuring monetary policy. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1995. (Working Paper, 5145). BOGDANSKI, J. et al. Inflation targeting in Brazil: shocks, backward-looking prices, and IMF conditionality. Braslia: Banco Central do Brasil, 2001. (Trabalhos para Discusso, 24). CORBO, V.; LANDERRETCHE, O.; SCHMIDT-HEBBEL, K. Does inflation targeting make a difference. In: LOAYZA, N.; SOTO, R. Ten years of inflation targeting: design, performance, challenges. Santiago: Central Bank of Chile, 2001. DEBELLE, G. et al. Inflation targeting as a framework for monetary policy. Washington, D.C.: International Monetary Fund, 1998. (Economic Issues, 15). DOAN, T. RATS users manual. Evanston: Estima, 1992 ENDERS, W. Applied econometric time series. New York: John Wiley & Sons Inc, 1995. FACHADA, P. Inflation targeting in Brazil: reviewing two years of monetary policy 1999/00. Braslia: Banco Central do Brasil, 2001. (Trabalhos para Discusso, 25). GIAMBIAGI, F. Do dficit de metas as metas de dficit: a poltica fiscal do governo Fernando Henrique Cardoso 1995/2002. Rio de Janeiro: BNDES, 2002. (Texto para Discusso, 93). HENDRY, D. F. Dynamic Econometrics. Oxford: Oxford University Press, 1996. JUSELIUS, K. The cointegrated VAR model: econometric methodology and macroeconomic applications, 2003. Mimeografado. MINELLA, A. et al. Inflation targeting in Brazil: construction credibility under exchange rate volatility. Braslia: Banco Central do Brasil, 2003. (Trabalhos para Discusso, 77). MISHKIN, F. S. International experiences with different monetary policy regimes. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1999. (Working Paper, 7044). ______________. Inflation targeting in emerging market countries. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2000. (Working Paper, 7618). MISHKIN, F. S.; POSEN, A. S. Inflation targeting: lessons from four countries. Cambridge: National Bureau of Economic Research, 1997. (Working Paper, 6126). MISHKIN, F. S.; SCHMIDT-HEBBEL, K. One decade of inflation targeting in the world: what do we know and what do we need to know? Cambridge: National Bureau of Economic Research, 2001. (Working Paper, 8397).

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22

Anexos

Tabela 1 Escolha da defasagem do modelo VAR para o perodo pr-metas de inflao

Lag 1 2 3 4 5 6 VAR (5) Critrios de informao AIC SC -17.90 -16.66 -19.36 -17.49 -19.76 -17.27 -20.33 -17.21 -21.90 -18.16 -22.89* -18.52* HQ -17.43 -18.66 -18.82 -19.15 -20.49 -21.24*

Variveis endgenas: yt , pt , et , it . Variveis exgenas: Constante, D1, D2, D3. Amostra: 1995:1 1999:6

VAR (6)

JB LM(6) LB(6) LB(12) VAR (4)

Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.003 0.002 0.001 0.009 0.531 0.385 0.980 0.829 0.000 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.010 0.022 0.009 0.058 0.562 0.747 0.294 0.537 0.000 0.000 Teste de especificao dos resduos Sistema Equaes yt pt et it 0.021 0.445 0.690 0.193 0.388 0.351 0.009 0.988 0.000 0.343

JB LM (5) LB(6) LB(12) VAR (3)

Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.020 0.012 0.006 0.024 0.726 0.543 0.775 0.959 0.000 0.000 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.681 0.071 0.484 0.236 0.629 0.410 0.209 0.786 0.000 0.106 Teste de especificao dos resduos Sistema Equaes yt pt et it 0.801 0.232 0.000 0.000 0.006 0.680 0.514 0.007 0.026 0.918

JB LM (4) LB(6) LB(12) VAR (2)

JB LM (3) LB(6) LB(12) VAR (1)

JB LM (2) LB(6) LB(12)

JB LM (1) LB(6) LB(12)

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0 Nota: Os valores dos testes de especificao referem-se aos p-values.

23

Tabela 2 Escolha da defasagem do modelo VAR para o perodo ps-metas de inflao

Variveis endgenas: yt , pt , et , it . Variveis exgenas: Constante, D4. Amostra: 1999:7 2003:7 Lag 1 2 3 4 5 6 VAR (5) Critrios de informao AIC SC -18.20 -17.27* -18.29* -16.75 -18.14 -15.98 -17.85 -15.07 -18.04 -14.64 -17.91 -13.90 HQ -17.85* -17.70 -17.32 -16.80 -16.75 -16.39

VAR (6)

JB LM (6) LB(6) LB(12) VAR (4)

Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.005 0.006 0.001 0.007 0.623 0.896 0.999 0.689 0.000 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.072 0.063 0.021 0.031 0.322 0.856 0.450 0.982 0.000 0.075 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.256 0.296 0.199 0.105 0.495 0.924 0.005 0.547 0.129 0.626

JB LM (5) LB(6) LB(12) VAR (3)

Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.015 0.015 0.003 0.010 0.457 0.877 0.781 0.968 0.000 0.003 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.169 0.106 0.060 0.083 0.544 0.964 0.317 0.939 0.019 0.346 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.480 0.286 0.436 0.258 0.905 0.047 0.241 0.564 0.188 0.764

JB LM (4) LB(6) LB(12) VAR (2)

JB LM (3) LB(6) LB(12) VAR (1)

JB LM (2) LB(6) LB(12)

JB LM (1) LB(6) LB(12)

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0 Nota: Os valores dos testes de especificao referem-se aos p-values.

24

Tabela 3 Escolha da defasagem do modelo VAR para o perodo ps-metas de inflao

Lag 1 2 3 4 5 6 VAR (5) Critrios de informao AIC SC -5.11 -4.12* -5.14 -3.48 -5.19 -2.88 -5.78 -2.80 -6.32 -2.68 -6.75* -2.44 HQ -4.75 -4.53 -4.34 -4.68 -4.98 -5.17*

Variveis endgenas: yt , desvt , et , mit . Variveis exgenas: Constante, d4. Amostra: 1999:7 2003:7

VAR (6)

JB LM(6) LB(6) LB(12) VAR (4)

Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt desv t et mit 0.007 0.003 0.002 0.002 0.428 0.406 0.134 0.280 0.000 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt desv t et mit 0.160 0.017 0.046 0.021 0.935 0.764 0.031 0.681 0.000 0.015 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt desv t et mit 0.144 0.187 0.814 0.786 0.965 0.805 0.677 0.647 0.070 0.233

JB LM (5) LB(6) LB(12) VAR (3)

Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt desv t et mit 0.032 0.009 0.008 0.008 0.947 0.052 0.651 0.384 0.000 0.001 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt pt et it 0.265 0.046 0.221 0.036 0.922 0.426 0.173 0.874 0.001 0.057 Teste de especificao dos resduos Equaes Sistema yt desv t et mit 0.095 0.014 0.704 0.107 0.933 0.902 0.472 0.378 0.077 0.347

JB LM (4) LB(6) LB(12) VAR (2)

JB LM (3) LB(6) LB(12) VAR (1)

JB LM (2) LB(6) LB(12)

JB LM (1) LB(6) LB(12)

Fonte: Calculados atravs do pacote economtrico E-views 4.0 Nota: Os valores dos testes de especificao referem-se aos p-values.