A FONDO

ALTERNATIVAS DE FINANCIACIN DEL ACCIONISTA ANTE LOS PROBLEMAS DE LIQUIDEZ DE LA EMPRESA

EN BREVE
En este artculo se analiza la situacin de iliquidez de empresas y grupos empresariales. Se contemplan mecanismos de gestin de la iliquidez capaces de funcionar alternativamente a la inyeccin de patrimonio al negocio por los propios accionistas, tales como la financiacin del cash pool y la enajenacin de activos de la sociedad.
do as la financiacin de sus proveedores y las compras de sus clientes. De esta forma, la situacin de la empresa se puede agravar hasta un escenario donde est finalmente comprometida la sostenibilidad del negocio. En ese sentido, no importa si la empresa tiene o no el potencial de hacer frente a todos sus compromisos (eg. sus activos a valor de mercado son mayores que sus pasivos) si no cuenta con el efectivo suficiente en el momento oportuno para pagar a sus acreedores. El sobreseimiento general en el pago corriente de las obligaciones del deudor constituye uno de los hechos objetivos en la Ley Concursal para que uno de los acreedores solicite el concurso.

SUMARIO

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Introduccin Fuentes y usos del flujo del negocio Riesgos de la financiacin del accionista Alternativa de financiacin del Cash Pool Enajenacin de activos de la sociedad

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Fuentes y usos del flujo del negocio

La principal funcin de la tesorera de una empresa es la de coordinar de manera eficiente las fuentes y usos de los flujos de fondo del negocio.

Alberto Casale Gonzalez Sala & Serra Abogados

Una situacin de iliquidez sostenida puede generarle a la compaa costes reputacionales

Las fuentes de flujo relevantes para la empresa son bsicamente tres: (i) el efectivo que genera en el desarrollo de su actividad de negocios o ventas efectivas, no las cuentas por cobrar (eg. flujo de caja de explotacin); (ii) el efectivo que obtenga de la enajenacin y desinversin en activos (eg. flujo de caja de inversin); y (iii) el efectivo que logre de la inyeccin de recursos externos a la empresa, ya sea ms patrimonio de sus accionistas o fondos de terceros (eg. flujo de caja de financiacin). Los usos de esos fondos estarn determinados por el calendario de compromisos al que

Introduccin

Uno de los principales agravantes de la crisis econmica actual en Espaa es la falta de liquidez que sufren las empresas y grupos empresariales. Por liquidez entendemos la capacidad que tiene una empresa de hacer frente a sus obligaciones a corto plazo con su tesorera. Una empresa que sea temporalmente incapaz de pagar sus facturas no se enfrenta necesariamente a un problema de solvencia, aunque pueda igualmente acabar en concurso. La seal que emite el retraso de los pagos es similar a la que emite la empresa insolvente, por lo que una situacin de iliquidez sostenida puede generarle a la compaa costes reputacionales, dificultan-

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Alternativas de financiacin del accionista ante los problemas de liquidez de la empresa

se enfrenta la sociedad, e incluyen el pago de las nminas de sus empleados, las facturas de sus proveedores, los intereses y devolucin de principal de deuda, los impuestos, etc. La gestin de los flujos de caja del negocio se convierte as en un factor fundamental para determinar su salud, considerndose la base fundamental de la creacin de valor. Sin embargo, en un escenario recesivo como el actual, donde confluyen simultneamente situaciones de cadas marcadas por las ventas y por los retrasos en los pagos de clientes (o directamente, impagos), donde los activos fijos pierden valor o resultan muy difciles de vender sin asumir importantes minusvalas y donde las fuentes de financiacin de terceros resultan costosas y escasas (inclusive las lneas de crdito, el instrumento ms utilizado por las empresas para hacer frente a casos puntuales de iliquidez), muchas veces la gestin de la liquidez de la empresa tendr como tabla de salvacin a sus accionistas, bien sea a travs de la inyeccin de patrimonio al negocio o en la toma de financiacin extra con garantas reales.

concurso. De esa forma, la personalidad jurdica de la empresa se constituye en una especie de cortafuegos frente a estas eventualidades, por lo que cualquier transferencia de patrimonio de los accionistas a una unidad de negocios con problemas de liquidez supone el incremento automtico del riesgo al que se enfrenta el empresario en esa unidad especfica, sobre todo si la financiacin se instrumentaliza a travs de ms capital o deuda (eg. flujos de fondo de financiacin) y no a travs de movimientos de su activo (eg. flujos de fondo de explotacin y/o inversin).

Si la empresa con problemas de liquidez forma parte de un grupo empresarial, la primera alternativa consistira en intentar minimizar la cuanta de los fondos necesarios
En este sentido, la decisin de revitalizar el negocio a travs de flujos de financiacin generar una exposicin de riesgo idntica para el accionista, equivalente a meter ms dinero en la unidad estanca de riesgo sin sacar nada a cambio. En caso de optar por la ampliacin de capital, los accionistas comprometen su patrimonio a la preferencia que tienen los acreedores en caso de concurso. Esa preferencia concursal del acreedor se diluye en la Ley Concursal si se trata de deuda de acreedores vinculados, ya que esta deuda recibir el tratamiento de crdito subordinado, por lo que desde una perspectiva de riesgo puede resultar indis-

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Riesgos de la financiacin del accionista

Una empresa constituida y gestionada segn la legislacin mercantil constituye una unidad estanca de riesgo para sus accionistas. Esa estanqueidad representa uno de los pilares del sistema capitalista de mercado, ya que permite limitar el riesgo del emprendedor al patrimonio invertido en un negocio particular, aislando el resto de su patrimonio en caso de que el negocio sea finalmente declarado en

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tinto emplear un tipo de instrumento de financiacin u otro dada la baja probabilidad de recuperacin de esta prelacin de crdito (eg. prorrata con todos los dems acreedores subordinados, y prelacin frente a acreedores privilegiados, ordinarios y la masa). Otras alternativas de financiacin, como la contratacin de deuda con garantas, originarn un perfil de riesgo similar para el accionista.

Cualquier transferencia de patrimonio de los accionistas a una unidad de negocios con problemas de liquidez supone el incremento automtico del riesgo al que se enfrenta el empresario en esa unidad especfica

mera alternativa consistira en intentar minimizar la cuanta de los fondos necesarios. Siempre existir la posibilidad de negociar con los acreedores un nuevo calendario de pagos, aunque se debe considerar el coste reputacional que supone para la empresa admitir las circunstancias indeseadas. Sin embargo, existen alternativas menos costosas a explorar y que podran permitir reducir las necesidades de financiacin, como la optimizacin en el uso de fuentes y en el uso de fondos que supone la instrumentalizacin de los mecanismos de gestin de la tesorera conjunta. Este tipo de acuerdos, comnmente conocidos como cash pools, permiten al grupo concentrar, con una periodicidad diaria, la tesorera de todas sus unidades de negocio en una nica unidad estanca de riesgo (la unidad que ejerce de hub de tesorera del grupo, llamada comnmente pooler), de forma que los excesos de caja de las unidades excedentarias sirvan para financiar, al menos parcialmente, el dficit de caja de las entidades deficitarias. Esta concentracin de tesorera permite reducir las necesidades de recursos externos optimizando los recursos ociosos del propio grupo. En caso de que los fondos ociosos continen resultando insuficientes y se requiera la negociacin de crdito, dicha negociacin la realizara el pooler en nombre del grupo, beneficindose, por lo tanto, de una mejora en la percepcin de riesgo (colectivo vs. individuo) as como de un poder de negociacin incrementado por el volumen del acuerdo. Si las necesidades de caja siguieran obligando al accionista a transferir nuevo patrimonio, la posibilidad de realizar una nica aportacin a una nica empresa (el pooler), que se encargara de distribuir los recursos escasos de manera eficiente entre las partes, ayudara a limitar lo aportado a las necesidades exactas de caja a las que se enfrenta cada unidad negocio y se evitara acumular en estas empresas ms patrimonio (y ms riesgos) de los estrictamente necesarios. De igual forma, y segn el arreglo contractual que acuerden las partes vinculadas en el momento de constituir el esquema de financiacin de cash pool, el riesgo patrimonial del accionista en caso de default puede concentrarse en una sola unidad estanca de riesgo (eg. el pooler o su garante) o diluirse a travs de todo el grupo (eg. riesgo solidario entre todos los partici-

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Alternativa de financiacin del Cash Pool

Por lo tanto, resulta imprescindible analizar alternativas que permitan reducir ese riesgo necesario, bien minimizando la necesidad de financiacin o bien explorando otras opciones que permitan transferir esos fondos limitando la exposicin del accionista sin incrementar el riesgo de la unidad estanca. Si la empresa con problemas de liquidez forma parte de un grupo empresarial, la pri-

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Alternativas de financiacin del accionista ante los problemas de liquidez de la empresa

pes del cash pool), por lo que se podra evitar el riesgo de contagio que supondra que la financiacin se realizase a travs de un prstamo bilateral con otra empresa del grupo. Adems, en un entorno donde las operaciones entre partes vinculadas siguen reglas de valoracin de mercado, la posibilidad de obtener beneficios en la operacin del cash pool, consecuencia de la intermediacin entre tasas de inters activas (eg. cada parte se endeuda segn su percepcin de riesgo individual) y pasivas (eg. el pooler se endeuda a la percepcin de riesgo del grupo) puede ayudar a rentabilizar la aportacin de recursos mientras se solventa la situacin de iliquidez de las filiales comprometidas.

permite hacer tesorera con un activo que, aunque valioso, resulte temporalmente ilquido (pe. bien inmueble), de forma que la empresa comprometida hace caja para enfrentarse a sus pagos mientras el accionista saca del negocio comprometido un activo valioso, alejndolo de los acreedores en caso de que finalmente la entidad comprometida se declare en concurso y sin asumir nuevos riesgos patrimoniales.

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Enajenacin de activos de la sociedad

Estas alternativas de financiacin permiten, adems de ayudar a superar el problema de iliquidez, aislar activos en riesgo e incluso rentabilizar la aportacin de patrimonio que resulte necesaria
Este mecanismo de financiacin genera resultados similares a los de la venta de activos a terceros independientes, y siempre que el precio que se pacte en la operacin entre partes vinculadas sea similar al que pactaran terceros independientes (valor de mercado) y est bien documentado, no deberan producirse problemas posteriores en caso de que la empresa comprometida termine presentado concurso. El mayor riesgo es que la Administracin concursal considere que dicha enajenacin supuso un perjuicio patrimonial para el resto de acreedores. De esa forma, la financiacin a travs de la enajenacin de activos de la empresa ilquida puede instrumentalizarse a travs de la adquisicin de activos circulantes (pe. cuentas por cobrar o inventarios), la compra de activos inmovilizados materiales (pe. naves, oficinas, maquinarias, etc.) e, inclusive, de activos inmovilizados inmateriales (pe. marcas, patentes, etc.), utilizando los mismos mecanismos que emplean terceros independientes (pe. descuento de facturas factoring-, compra-venta y posterior alquiler de inmuebles o maquinarias -leaseback- o compra de intangible con posterior acuerdo de licencia), por lo que estas alternativas de financiacin permiten, adems de ayudar a superar el problema de iliquidez, aislar activos en riesgo e incluso rentabilizar la aportacin de patrimonio que resulte necesaria. En el largo plazo, adems, esta alternativa posibilita concentrar en unidades estancas de riesgo los activos ms valiosos y los riesgos ms complejos del grupo como forma de aislarlos.

De esa forma, la alternativa del cash pool se convierte en una opcin ms interesante que la prctica extendida de realizar prstamos bilaterales de filiales y/o nuevas aportaciones patrimoniales de accionistas a unidades individuales, ya que permite optimizar el riesgo. Sin embargo, tal y como se observ en los prrafos previos, el riesgo no desaparece, ya que toda operacin por la que se transfiera patrimonio va flujos de caja de financiacin (capital o deuda) implicar un incremento de riesgo patrimonial para el accionista. As, se deben explorar otras opciones que permitan transferir fondos a la filial comprometida a travs de mecanismos que no incrementen sus pasivos, siendo necesario, por lo tanto, analizar las partidas que afecten a los flujos de fondos de explotacin o inversin. Esto es, la enajenacin de activos de la sociedad.

La compra de los activos en situacin de riesgo equivale a una recalificacin de partidas contables dentro del activo de la empresa, que permite hacer tesorera con un activo que, aunque valioso, resulte temporalmente ilquido
Esta alternativa pasa por dotar de capital suficiente a una unidad del grupo para que adquiera en propiedad los activos de la unidad comprometida. La compra de los activos en situacin de riesgo equivale, por lo tanto, a una recalificacin de partidas contables dentro del activo de la empresa, que

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