El Riesgo-Pas y sus Determinantes

11

Marzo 2000

El Riesgo-Pas y sus Determinantes

11

Marzo 2000

Oficina de Estudios Internacionales

Este trabajo contiene un anlisis de los principales factores que determinan el riesgo-pas, incorporando tambin, los elementos cualitativos presentes en su estimacin, as como las diversas limitaciones que involucra su medicin. Para ello, se explican las diferentes aproximaciones conocidas para tratar de cuantificarlo e interpretarlo. Asimismo, se realiza un anlisis comparativo de la evolucin del riesgo-pas de Venezuela en relacin con otros pases latinoamericanos. Finalmente, se plantean algunas conclusiones, vinculando el riesgo-pas con las preferencias de los inversionistas internacionales, elementos stos que representan un importante papel en la captacin de recursos externos, particularmente para los pases emergentes.

Autoridades

Directorio

Diego Luis Castellanos E. Presidente Manuel Lago Rodrguez Armando Len Rojas Domingo Maza Zavala Roosevelt Velsquez Jorge Giordani / Representante del Ejecutivo Nacional

Administracin

Diego Luis Castellanos E. Presidente Gastn Parra Luzardo Primer Vicepresidente Eddy Reyes Torres Segundo Vicepresidente

Produccin Editorial

Gerencia de Comunicaciones Institucionales Departamento de Publicaciones Comit de Publicaciones Manuel Lago Rodrguez / Presidente Mary Batista Lorenzo Rafael J. Crazut Armando Len Rojas Angelo Lucenti Domingo Maza Zavala Luisa F. Coronil D. / Secretaria Tcnica

Informacin

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Las ideas y opiniones contenidas en la Serie Tcnica, son de la exclusiva responsabilidad de la Oficina de Estudios Internacionales y se corresponden con un contexto de libertad de opinin, en el cual resulta ms productiva la discusin de los temas abordados en la serie.

ndice

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El riesgo pas: Marco conceptual Aproximaciones tericas al anlisis de riesgo-pas Medicin del riesgo-pas y sus limitaciones Aproximaciones a la medicin del riesgo-pas: Ranking, rating y spread Elementos cualitativos inherentes al riesgo-pas Cuadros N 1 / Categoras que conforman el riesgo-pas contenidas en el ranking de Euromoney N 2 / Ranking de riesgo-pas y prima de riesgo de bonos globales de pases latinoamericanos N 3 / Ranking y riesgo-pas de pases latinoamericanos N 4 / Evolucin de Venezuela en el ranking de riesgo-pas N 5 / Prima de riesgo de bonos globales de pases latinoamericanos y sus calificaciones de riesgo de Moody s Conclusiones Anexos N 1 / Metodologa utilizada por Euromoney para la determinacin del ndice de riesgo-pas N 2 / Sntesis de algunos documentos consultados Bibliografa

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El riesgo-pas: Marco conceptual

l concepto de riesgo-pas est asociado a la probabilidad de incumplimiento en el pago de la deuda pblica de un pas, expresado como una prima de riesgo. En la determinacin de esta prima de riesgo influyen factores econmicos, financieros y polticos que pueden afectar la capacidad de pago de un pas. Algunos de ellos son de difcil medicin, y de all que se empleen diferentes metodologas que intentan cuantificar dicha prima.

(Meldrum, 1999). Ello, con el fin de identificar el impacto de los cambios de estos factores o la frecuencia e intensidad de los choques econmicos, todo lo cual no puede ser predecible nicamente mediante el anlisis de la data del pas.

La forma utilizada, de manera generalizada y ms frecuente, para expresar cuantitativamente la prima de riesgo, es la determinada mediante el exceso de rendimiento de los ttulos soberanos en relacin con un instrumento libre de riesgo, de caractersticas similares en plazo y denominaEl anlisis de riesgo-pas requiere un amplio y comprensi- cin. Se considera al ttulo emitido por el Tesoro estadovo conocimiento de la economa internacional y de la unidense como el instrumento libre de riesgo, por excemacroeconoma, as como de las instituciones lencia. sociopolticas y de la historia del pas objeto de estudio

Aproximaciones tericas al anlisis de riesgo-pas

os modelos de regresin revisados (ver bibliografa), no llegan a cuantificar la prima de riesgo-pas, dada la dificultad de expresar, numricamente, una serie de factores de carcter cualitativo que influyen en ella. Meldrum (1999) admite que la aplicacin de la teora en la prctica, conlleva una serie de problemas en un mundo orientado hacia la cuantificacin. El intento por lograr esto ltimo conduce, mayormente, a resultados con insuficiente soporte terico. De hecho, la mayora de los trabajos sobre riesgo-pas tratan de aproximarse a su cuantificacin, desarrollando correlaciones entre el comportamiento de los diferenciales de tasas de inters de distintos tipos de deuda y el riesgopas, el cual es determinado ya sea mediante los ratings asignados por las agencias calificadoras internacionales de riesgo de crdito (Moodys, Standard & Poors, FitchIBCA, entre otras) o a travs de los ndices de riesgo-pas, calculados por empresas como Euromoney o Institutional Investor (ver punto 4 de este trabajo). Por lo tanto, se li-

mitan a identificar variables que pueden explicar parcialmente algunos determinantes del riesgo-pas. Angeloni y Short (1980) y Feder y Ross (1982), [en Scholtens (1999)], han investigado la relacin en el mercado primario entre los diferenciales de tasas de inters de los prstamos bancarios y el riesgo-pas. Este tipo de anlisis, en general, ha llevado a concluir que existe una asociacin positiva entre estos diferenciales o spreads y el riesgo-pas. Por su parte, Edwards (1986) [en Scholtens (1999)], analiza el mercado secundario, determinando que el riesgopas juega un papel importante en la formacin de precios del mercado de bonos, encontrando evidencia de que los diferenciales de los rendimientos de los bonos estn positivamente asociados con el riesgo-pas. Bert Scholtens (1999), desarrolla una metodologa para calcular rangos de correlacin entre el diferencial de rendimientos y el riesgo-pas, expresado a travs de un rating, concluyendo que existe una fuerte y positiva asociacin entre los diferenciales de rendimiento y el riesgo-pas.

Medicin del riesgo-pas y sus limitaciones

e lo anterior, se observa que los intentos por construir modelos matemticos que permitan de una manera fctica y precisa determinar la prima de riesgo de un pas, no han sido validados, exitosamente, por la realidad. En este sentido, las experiencias de los inversionistas muestran que tales modelos tienden a mostrar resultados insuficientes. A la par de otros mecanismos, los resultados arrojados por estos modelos juegan un papel complementario en el proceso de toma de decisiones, con limitada repercusin en la praxis diaria. Ello porque an se observa un bajo grado de prediccin de estos modelos, debido a la presencia dominante de factores de elusiva medicin. De ah que

su uso en el proceso de toma de decisiones y en el clculo de la prima de riesgo haya perdido terreno. Aunque los modelos permiten un seguimiento de los parmetros domsticos, presentan carencias relacionadas con el manejo de variables cualitativas, evidencindose, en particular, en factores exgenos, tales como los que dan lugar a los reconocidos efectos contagio.1 Por ello, aunque los modelos son guas tiles, en la prctica, muestran una limitada pertinencia en las decisiones de inversin sobre los mercados emergentes. De hecho, sus bondades son aplicadas a mercados ms perfectos, como el de instrumentos del Tesoro estadounidense.

1 Estas aseveraciones fueron conocidas a travs de conversaciones realizadas con distintos analistas de los bancos de inversin, J. P. Morgan, Bear Stearns y Salomon Smith Barney.

Aproximaciones a la medicin del riesgo-pas: Ranking, rating y spread

s as como para los inversionistas, cobran relevancia las mediciones de riesgo-pas que llevan a cabo empresas especializadas como Euromoney e Institutional Investor, y las calificaciones de riesgo que le asignan a las emisiones de deuda soberana, las reconocidas agencias: Moodys, Standard & Poors, Fitch-IBCA, Duff & Phelps, etc. La utilidad de tales mediciones y calificaciones descansa en el hecho de que las mismas se asocian a una tendencia y/u orientacin en el comportamiento del riesgo pas y, por lo tanto, en la conformacin de la prima de riesgo. Euromoney, por ejemplo, basa sus estudios de riesgo-pas en el anlisis de diversos factores, agrupados dentro de tres categoras de indicadores: analticos, crediticios y de mercado, con los cuales construye una estructura de ponderaciones (ver cuadro N 1) que dan lugar a niveles de riesgo por pas (ratings). Estos factores y ponderaciones parecieran conformar una aproximacin de variables susceptibles de ser medidas y cuantificadas que inciden sobre la determinacin del riesgo-pas. Sobre la base de estos ratings, elabora una escala de posiciones o ranking por pases, dos veces al ao, en marzo y septiembre. Al comparar la prima de riesgo de los principales bonos globales latinoamericanos y el ranking, elaborado por Euromoney en septiembre de 1999, (ver cuadro N 2) se observa que en el nivel de la prima de riesgo existe una relacin directa con respecto a la correspondiente posicin del pas en el ranking. Esta relacin, sin embargo, no se evidencia, de manera inmediata, en el comportamiento de la prima de riesgo,

ya que al momento de su publicacin por Euromoney, la variacin de la prima de riesgo, no necesariamente refleja el cambio observado en la posicin del pas en el ranking. (ver cuadro N 3). Inclusive, Mxico presenta resultados contrapuestos: desmejora el rating, mejora el riesgo-pas. Lo anterior, lleva a destacar la influencia que tienen en el riesgo-pas elementos de expectativas de los mercados, no suficientemente explcitos en la variacin que muestran las ponderaciones de los factores de riesgo entre un ranking semestral y otro. En el caso particular de Venezuela, entre marzo de 1997 y septiembre de 1999, desmejor su rating obedeciendo, fundamentalmente, a la fuerte baja en el valor asignado a los factores econmicos. A pesar de ello, Venezuela sali favorecida en su posicin en el ranking, (ver cuadro N 4), al verse menos afectada, por el efecto contagio de la crisis asitica y rusa, en relacin con la mayora de pases emergentes, donde este efecto priv ms sobre su percepcin de riesgo individual. Otra aproximacin a la percepcin de riesgo-pas proviene de las calificaciones crediticias que le asignan agencias como Moodys, a las emisiones de deuda soberana. Estas calificaciones son un insumo importante, tanto como indicador de la prima de riesgo, como una aproximacin a la determinacin de la tendencia del riesgo-pas, lo cual se refleja en el costo de las emisiones. De esta forma, mientras mejor es la calificacin crediticia asignada, se espera que las primas de riesgo tiendan a ser menores y viceversa, (ver grfico N 1).

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GRFICO N 1 SPREADS DEL BONO GLOBAL Y CALIFICACIN DE RIESGO SEGN MOODYS AL 31/01/2000 1/

Puntos bsicos
900 800 Venezuela 700 Brasil 600 Colombia 500 Argentina 400 Mxico 300 200 100 0 Ba1+ Ba2+ B1 B2 B2

1/ Calificacin de deuda a largo plazo en moneda extranjera

Grados de Calificacin

Sin embargo, tales calificaciones no son suficientes para explicar, en su totalidad, el riesgo-pas, ya que, como se seal, una porcin importante de la prima de riesgo se asocia a factores heterogneos de difcil cuantificacin homognea, que estn ligados a las expectativas y percepciones, no necesariamente consensuales, de los inversionistas. As por ejemplo, Colombia y Argentina presentan un spread semejante al 31-01-00, teniendo calificaciones diferentes (Ba2 y B1). Por el contrario, Brasil y Venezuela registran un spread diferente teniendo igual calificacin. El cuadro N 5, muestra otra evidencia de cmo el impacto de factores exgenos al pas (efecto contagio), en determinadas circunstancias, invalida la relacin esperada entre la calificacin crediticia y el riesgo-pas. El caso de Colombia ilustra este hecho, al observarse que la desmejora en sus calificaciones no se acompaa con variaciones

de igual naturaleza en los spreads. A ttulo ilustrativo, se puede mencionar que Moodys baj la calificacin crediticia de Colombia, en agosto de 1999, lo cual produjo que perdiera el grado de inversin. En esa oportunidad, el spread aument ligeramente; sin embargo, dos meses despus, este spread descendi significativamente, hasta ubicarse por debajo del nivel previo a la desmejora de la calificacin. Ello podra responder a la mejor valoracin que han hecho los inversionistas de los mercados emergentes en su conjunto y a la incidencia favorable que en el riesgo-pas de Colombia tiene su historia crediticia, debido a que no ha incurrido en incumplimiento del servicio de su deuda externa y tampoco ha participado en los programas de reestructuracin de deuda externa, que muchos pases latinoamericanos llevaron a cabo en los aos ochenta.

Elementos cualitativos inherentes al riesgo-pas

el anlisis realizado, se desprende que la estimacin adecuada del riesgo-pas no se obtiene siguiendo, exclusivamente, modelos matemticos, calificaciones de agencias o rankings basados en ndices de riesgo-pas. La percepcin del riesgo-pas y la manera como ste se expresa, ha evolucionado de acuerdo al desarrollo de los mercados financieros internacionales, hacindose ms complejo, en la medida en que los participantes del mercado, las formas de negociacin y los instrumentos se han ampliado y diversificado. En este contexto, en los aos ochenta, la significativa participacin de la banca comercial descansaba en una relacin ms estrecha entre sta y los pases deudores, lo cual determinaba una percepcin de riesgo-pas menos voltil que la actual, fundamentada, bsicamente, en elementos financieros que determinaban la capacidad de pago de los pases. Actualmente, la ptica de los inversionistas va ms all de la simple evaluacin de la capacidad de pagos, incluyendo, adems, una mayor gama de factores. En las decisiones de los inversionistas actuales, juega un papel relevante el proceso de difusin y percepcin de la informacin que proporciona el mercado, como elemento que contribuye de manera importante en la generacin de confianza. Esto lo lleva a competir con variados inversionistas y a tomar decisiones bajo esquemas de incentivos muy competitivos. Las asimetras que acompaan tal proceso originan distorsiones en las primas de riesgo-pas. Estas decisiones llegan a orientarse por las corrientes de preferencias que permean diariamente el mercado, en las cuales es determinante, tanto la bsqueda de beneficios en el corto plazo, como la influencia de esquemas de valoracin provenientes del modelo econmico dominante en los pases desarrollados. En este sentido, destaca la conducta ms voltil que, frente al riesgo, exhibe el grupo mayoritario conformado por inversionistas institucionales, fondos de cobertura, y fon-

dos mutuales, lo cual ha tendido a aumentar la dispersin de los rendimientos de ttulos corporativos en los pases desarrollados y de los bonos soberanos de los mercados emergentes. Asimismo, el comportamiento de los spreads ha estado afectado por una mayor volatilidad asociada a estos inversionistas, los cuales son tomadores ms activos de riesgo y, en consecuencia, demandan rendimientos superiores que impulsan la prima de riesgo. Su conducta es ms especulativa, propiciando con ello efectos contagio. Por ello, en el seno de los organismos multilaterales ha surgido un debate alrededor de las prevenciones que deben implementarse para lograr un comportamiento ms ordenado de los mercados emergentes, reducir las asimetras y as evitar el surgimiento de crisis financieras, minimizando, con ello, la influencia de factores cualitativos que afectan la prima de riesgo-pas. El caso de Mxico es ilustrativo al respecto, ya que el constante seguimiento establecido entre la comunidad financiera internacional y el gobierno mexicano ha contribuido a reducir la influencia desfavorable en el riesgo-pas de factores vinculados a percepciones y expectativas. Las autoridades mexicanas, en respuesta a la crisis del peso de 1994-95, establecieron una Oficina de Relaciones con el Inversionista, adscrita al Ministerio de Finanzas. En 1996, esta Oficina comenz a producir reportes estadsticos trimestrales dirigidos a la comunidad global de inversionistas, as como intercambios, va teleconferencia, con analistas e inversionistas interesados en obtener, de primera fuente, informacin econmica de este pas. Este hecho ha ayudado a que los participantes del mercado diferencien a Mxico de otros pases latinoamericanos, elevando la confianza y entendimiento de esta comunidad sobre las polticas econmicas mexicanas, reduciendo la incertidumbre y, con ello, parte de los riesgos. De esta forma, se ha venido observando una convergencia de los rendimientos de los instrumentos soberanos mexicanos hacia los de los ttulos pblicos de pases desarrollados.

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Igualmente, con miras a reducir las asimetras en la comunicacin entre inversionistas privados y gobiernos de los mercados emergentes, se ha instituido, dentro del FMI, aprovechando las bondades de Internet, un sistema de difusin rpida de estadsticas econmicas nacionales buscando mayor transparencia y eficiencia en la informacin a travs del Dissemination Standards Bulletin Board .

Los pases latinoamericanos que participan en este sistema son Argentina, Colombia, Chile, Ecuador, El Salvador, Mxico y Per. En la medida en que los inversionistas puedan conocer, por esta va, informacin econmica relevante de los pases, es factible esperar una reduccin en la volatilidad del riesgo-pas asociada a la disponibilidad de mayor informacin.

Cuadros

CUADRO N 1 CATEGORAS QUE CONFORMAN EL RIESGOPAS CONTENIDAS EN EL RANKING DE EUROMONEY

Factores de Riesgo

Ponderacin (en porcentajes) 50 25 25 30 10 10 10 20 5 5 5 5

Indicadores analticos
Desempeo econmico Riesgo poltico

Indicadores crediticios
Indicadores de deuda Deuda en default o reprogramada Calificacin crediticia

Indicadores de mercado
Acceso a financiamiento bancario Acceso a financiamiento de corto plazo Descuento por incumplimiento Acceso a mercado de capitales
Fuente: Euromoney

CUADRO N 2 RANKING DE RIESGO-PAS Y PRIMA DE RIESGO DE BONOS GLOBALES DE PASES LATINOAMERICANOS SEPTIEMBRE DE 1999

Factores analticos Pas

Indicadores crediticios

Indicadores de Mercado Acceso a financiamiento

Rating Ranking Riesgo- Desempeo Riesgo Deuda Deuda Calificacin Bancario Corto Mercados Descuento pas econmico poltico en crediticia plazo de por incumdefault capitales plimiento 55,73 53,77 50,79 46,77 41,33 48 54 61 71 78 394 524 564 723 773 9,23 12,23 6,48 8,35 5,97 13,47 9,80 11,30 10,37 9,10 9,46 8,42 9,17 8,75 9,40 10,00 10,00 10,00 9,96 10,00 3,33 2,92 4,38 1,46 1,88 1,27 0,81 1,28 1,48 0,53 3,04 3,93 3,04 2,86 2,50 3,06 2,68 2,49 2,21 0,00 2,88 2,98 2,67 1,33 1,97

Mxico Argentina Colombia Brasil Venezuela

Fuente: Euromoney Nota: La mayora de los factores son calculados basndose en la data econmica que aporta cada pas. Sin embargo, Euromoney, encuesta a analistas de riesgo, brokers de compaas aseguradoras, oficiales de crdito de la banca, entre otros especialistas, a fin de que asignen un valor a cada pas para medir su riesgo poltico. El mayor valor indica ningn riesgo de insolvencia asociado a esta variable, mientras el menor, representa una nula probabilidad de pago. Para mayor detalle de las categoras que conforman el riesgo-pas, ver metodologa usada por Euromoney en Anexo N 1.

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CUADRO N 3 RANKING Y RIESGO-PAS DE PASES LATINOAMERICANOS 1999

Ranking Pas Mar. 47 55 59 76 82 Sept. 48 54 61 71 78 Variacin -1 +1 -2 +5 +4 Condicin empeora mejora empeora mejora mejora Mar. 429 587 493 816 916

Riesgo-pas Ago. 403 633 634 772 896 Sept. 394 524 564 723 773 -35 -63 71 -93 -143

Variaciones Sept.-Mar. Condicin mejora mejora empeora mejora mejora Sept.-Ago. -9 -109 -70 -49 -123

Mxico Argentina Colombia Brasil Venezuela

CUADRO N 4 EVOLUCIN DE VENEZUELA EN EL RANKING DE RIESGO-PAS (MAR. 1997- SEPT. 1999)

Factores analticos Pas

Indicadores crediticios

Indicadores de Mercado

Rating Ranking Riesgo- Desempeo Riesgo Deuda Deuda Calificacin Bancario Corto Mercados Descuento pas econmico poltico en crediticia plazo de por incumdefault capitales plimiento 49,08 41,33 80 78 295 448 12,32 5,97 10,38 9,10 8,74 9,40 10,00 10,00 2,19 1,88 0,09 0,53 2,67 2,50 0,00 0,00 2,70 1,97

Mar. 1997 Sept. 1999

Fuente: Euromoney (*) Se utiliza el Brady Par A 6,75%, debido a que en marzo de 1997 no haba sido colocado el Bono Global 27. El bono de referencia corresponde al USA 8,75% 2020.

15 / EL RIESGO PAS Y SUS DETERMINANTES / VICEPRESIDENCIA DE OPERACIONES INTERNACIONALES / OFICINA DE ESTUDIOS INTERNACIONALES

CUADRO N 5 PRIMA DE RIESGO DE BONOS GLOBALES DE PASES LATINOAMERICANOS Y SUS CALIFICACIONES DE RIESGO DE LA AGENCIA MOODYS 1/ (1997-2000)

FECHA 31/10/97 08/05/98 22/07/98 03/09/98 30/09/98 18/12/98 10/02/99 09/06/99 21/06/99 10/08/99 11/08/99 20/08/99 06/10/99 02/02/00
Fuente: Bloomberg y Reuters 3000

ARGENTINA 537 426 431 832 675 618 623 651 642 711 696 697 544 475 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 Ba3 B1 B1 659 461 534 1147 1124 1045 1003 780 710 821 807 886 728 609

BRASIL B1 B1 B1 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2

COLOMBIA 453 313 421 747 841 707 573 605 590 639 647 678 567 515 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Baa3 Ba2 Ba2 Ba2 Ba2

MXICO 434 349 388 739 677 578 543 415 401 455 450 461 412 292 Ba2 Ba2 Ba2 Ba2 Ba2 Ba2 Ba2 Ba2 Ba2 Ba1 Ba1 Ba1 Ba1 Ba1

VENEZUELA 486 471 691 1355 1120 1074 1028 785 735 883 857 897 788 790 Ba2 Ba2 B1 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2 B2

Spread Calificacin Spread

Calificacin Spread Calificacin Spread Calificacin Spread Calificacin

1/ Corresponde a la calificacin de deuda a Largo plazo en moneda extranjera. Nota: Las negritas sealan cambios en la calificacin.

Conclusiones

La determinacin del riesgo-pas es un proceso complejo que abarca el estudio de factores cualitativos, la elaboracin de modelos matemticos y la evaluacin del proceso de toma de decisiones de inversin. En particular, el clculo del riesgo-pas asociado a los mercados emergentes depende, primordialmente, de factores de difcil medicin. El riesgo-pas en los mercados emergentes se encuentra altamente relacionado con las decisiones de inversin, las cuales descansan, por lo general, en valoraciones cualitativas y consensuadas de analistas. stas se basan en expectativas que tratan de anticiparse a la concrecin de hechos y en factores vinculados con la: credibilidad de las polticas econmicas y de sus hacedores; informacin

econmica confiable y oportuna; experiencia crediticia del pas; emulacin competitiva; estructura de incentivos de los gerentes de portafolio; y, la percepcin sobre la estabilidad poltica del pas, entre otros aspectos. Todo ello influye sobre las preferencias de los inversionistas al afectar, sus decisiones de compra y venta, las cotizaciones de los bonos, lo cual, a su vez, se refleja en la prima de riesgo o riesgo-pas. De all que la determinacin de las preferencias de los inversionistas en cuanto a la rentabilidad que estaran dispuestos a aceptar por asumir un mayor riesgo, cual es el caso de un instrumento de un mercado emergente, es un proceso complejo que no deriva de la simple lectura arrojada por un modelo.

Anexo

METODOLOGA UTILIZADA POR EUROMONEY PARA LA DETERMINACIN DEL NDICE DE RIESGO-PAS

Para obtener la calificacin de riesgo-pas, Euromoney asigna ponderaciones a las nueve categoras que se describirn a continuacin. El indicador con mejor desempeo, por categora, alcanza el mximo peso (25, 10 5); el peor obtiene cero. Todos los otros valores se calculan en trminos relativos a estos dos. Para los indicadores de deuda, el menor valor recibe la ponderacin ms alta y el mayor valor recibe cero.

pectivo, incluyndose: 1) deuda total/PNB; 2) servicio de la deuda/exportaciones; 3) cuenta corriente/PNB. Deuda en Default o Reprogramada (10%). Se basa en el ndice Deuda refinanciada/deuda total, tomado de World Banks Global Development Finance, 1999. Calificacin Crediticia (10%). Los valores nominales se asignan a los ratings de Moodys, Standard & Poors y Fitch-IBCA. Donde no hay rating asignado, el puntaje del pas es cero.

Indicadores de Mercado
Acceso a Financiamiento Bancario (5%). Calculado como porcentaje del PNB, de los desembolsos de prstamos privados, de largo plazo, no garantizados. Acceso a Financiamiento de Corto Plazo (5%). Toma en consideracin la disponibilidad de financiamiento a corto plazo, proveniente de crditos bilaterales de carcter oficial. Acceso a Mercado de Capitales (5%). Se refiere al acceso de cada pas a prstamos y deuda sindicada en los mercados internacionales a la fecha de la encuesta. Descuento por Incumplimiento (5%). Toma en cuenta los registros de incumplimiento del pas respectivo, comparados con el pas de menor incumplimiento.

Indicadores Analticos
Desempeo Econmico (25%). Basado en: 1) cifras de PNB per cpita; y 2) resultados de la encuesta realizada por Euromoney, donde cada calificacin del pas se obtiene del promedio de las proyecciones para los prximos dos aos. Riesgo Poltico (25%). Definido como el riesgo de no pagar los compromisos derivados de las distintas modalidades de endeudamiento, as como la imposibilidad de repatriacin de capitales.

Indicadores Crediticios
Indicadores de Deuda (10%). Se utilizan los ndices del World Banks Global Development Finance del ao res-

Bibliografa

Banco Interamericano de Desarrollo (1998). Polticas Econmicas en Amrica Latina, 3er. trimestre, N 4. Broadfoot, Robert. (1998). The Importance of Political Risk. Political and Economic Risk Consultancy, Ltd. PERC Library, Oct. 2. Domian Dale L. and William Reichenstein. (1998). Term Spreads and Predictions of Bond and Stock Excess Returns. Financial Services Review, Vol. 7, Issue 1. Erb Claude, Harvey Campbell and Tadas Viskanta (1996): Political Risk, Economic Risk and Financial Risk. Financial Analysts Journal, Nov./Dec. y Expected Returns and Volatility in 135 Countries. Duke University. Fischer, Brian. (1999). Risk in Managing Emerging Market External Debt Portfolios. Emerging Markets Quarterly, Winter, Vol. 3, Issue 4. Gentile, Gary. (1998). Can Political Risk Be Quantified? Financial Planning, Sept. 98, Vol. 28, Issue 9. Kamin Steven and Karsten Von Kleist. (1999). The Evolution of Emerging Market Bond Spreads in the 1990s. BIS Quarterly Review, November. Meldrum, Duncan H. (1999). Country Risk and Quick Look at Latin America. Business Economics, July, Vol. 34, Issue 3. Ramcharran, Harri. (1999). International Bank Lending to Developing Countries: An Empirical Analysis of the Impact of Country Risk. Multinational Business Review, Spring, Vol. 7, Issue 1. Scholtens, Bert. (1999). On the Comovement of Bond Yield Spreads and Country Risk Ratings. Journal of Fixed Income, March, Vol. 8, Issue 4. Shulman Joel and Mark Bayless. (1993). Marketability and Default Influences on the Yield Premia of Speculative-Grade Debt. Financial Management, Autumn 93, Vol. 22, Issue 3.

Se termin de editar en Caracas, Venezuela, en el Departamento de Publicaciones del Banco Central de Venezuela, durante el mes de junio de dos mil