SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Punto di Massimo Pessimismo

di Niels Jensen | 11 ottobre 2011 - Anno 2 - Supplemento al numero 40

"Chi non confuso, in realt non capisce la situazione" Edward R. Murrow, Broadcaster Estremo Pessimismo Non riesco a ricordare di aver mai vissuto questo pessimismo fino ad ora. Il 2008-09 era diverso. Allora era pi la paura che il pessimismo, favorita dal fatto che gli investitori erano terribilmente impreparati rispetto a quello che successo. La crisi attuale ben pubblicizzata, causando cos un maggiore pessimismo che paura reale, ma, in qualunque modo tu lo voglia chiamare, l'attuale livello di depressione e catastrofismo semplicemente travolgente. Per questo Marc Faber deve avere avuto una giornata campale! Scrivo queste righe da Ginevra. Nel primo incontro che ho avuto oggi, ho appreso che una tra le principali banche private svizzere sta attualmente allocando circa il 25% in ognuno di questi asset: oro, contanti e strumenti alternativi. In altre parole, i tre quarti dei portafogli dei loro clienti generano poco o nessun reddito. Stupefacente! Nel frattempo mio cognato, che un acerrimo investitore value, mi ha raccontato di un viaggio in Germania che ha fatto la scorsa settimana alla ricerca di nuove idee d'investimento. Ha incontrato nove societ, tutte aziende tedesche molto solide, di cui la maggior parte nel settore industriale. Nessuna di loro parlava del fatto che la situazione era debole o che si stava indebolendo. Ma la maggior parte di loro ha posto la domanda: Che cosa c' di sbagliato secondo voi che siete del settore finanziario? State cercando di distruggere il mondo? Sar il primo ad ammettere che ci troviamo di fronte a delle sfide senza precedenti. L'Europa stata raramente di fronte ad un vento contrario come adesso. Si potrebbe cadere in una prolungata recessione, e forse anche in una depressione, e la zona euro potrebbe presumibilmente disintegrarsi del tutto. Tuttavia, come l'economista francese Charles Gave di GaveKal Research ama dire, ed io provo a parafrasare (senza essere in grado di farlo con un accento francese cos convincente), "l'economia francese non competitiva, ma un sacco di aziende francesi lo sono". La nostra migliore azione nel nostro fondo azionario globale, nei mesi recenti, stata Hermes, la societ francese produttrice di beni di lusso (che, per la cronaca, stata venduta un paio di settimane fa). Il punto di vista di Charles Gave che viviamo in un mondo dove il commercio riconosce pochi confini. Hermes pu essere un marchio europeo, ma il mondo il suo mercato. Una recessione europea avr un effetto limitato sulle sue fortune. E questo allo stesso modo per dozzine di altre societ europee.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Estrapolare a proprio rischio e pericolo Perch gli investitori non sono in grado di riconoscere questo fatto? Poich la maggior parte di noi tende a estrapolare e perch siamo tutti soggetti ad un fenomeno che gli analisti sul comportamento chiamano attualit, noi tendiamo ad assegnare maggior valore agli eventi pi recenti rispetto a quello che noi facciamo con quelli pi lontani. Lasciate che vi fornisca un esempio. Come potete vedere dal grafico 1 qui sotto, i mercati emergenti hanno offerto i migliori rendimenti nelle azioni in sei degli ultimi otto anni. In questo modo la maggior parte degli investitori si aspettano che i mercati emergenti possano continuare ad offrire il miglior rendimento anche per il futuro. Essi sostengono che le prospettive di guadagni superiori giustificano le loro aspettative rialziste. In realt, pi o meno come la teoria della finanza comportamentale definisce, il loro giudizio influenzato dalla conoscenza della composizione delle recenti performance. Grafico 1: Ritorno Annuale per diversi Indici Azionari

Fonte: http://www.callan.com/research/download/?file=periodic%2ffree%2f457.pdf

Noi siamo stati strutturalmente ribassisti sulle azioni sin da quando Absolute Return Partners stata costituita nel 2002. 'Strutturalmente ribassisti' non implica che noi, o i nostri clienti, non hanno avuto esposizione sui titoli azionari in tutto questo periodo. N vuol dire che ci aspettavamo che le azioni avrebbero generato perdite ogni anno per gli ultimi nove anni. No, 'strutturalmente ribassisti' un termine che noi (e altri) usano per esprimere il nostro punto di vista su una tendenza di lungo termine. In un mercato strutturalmente orso, il rapporto prezzo/utili (P/E) diminuisce, cio gli utili societari hanno bisogno di superare la percentuale di declino nelle valutazioni dei titoli azionari per poter raggiungere dei rendimenti positivi. Per dirla in un altro modo, gli investitori stanno nuotando contro corrente. L'opposto nel caso di mercati strutturalmente rialzisti in cui i P/E si espandono, a volte in modo drammatico. Nell'ultimo mercato strutturalmente rialzista, durato dal 1982 al 2000, l'espansione dei P/E ha maggiormente contribuito alla performance del mercato azionario, minimizzando il contributo derivante dai dividendi e utili societari. Grafico 2: Il legame tra le Valutazioni e i Ritorni

Fonte: Crestmont Research Detto questo, la nostra decisione di essere strutturalmente ribassisti sulle azioni nel 2002 era in funzione dei multipli dei P/E in quel momento. A seguito di un mercato toro durato 18 anni, le valutazioni avevano raggiunto livelli da capogiro che abbiamo considerato insostenibile. E' un aspetto ben analizzato, che nel lungo termine i rendimenti azionari sono correlati negativamente con i livelli di valutazione al momento d'ingresso (1). Come si pu vedere dal grafico 2, 20 anni di rendimenti hanno avuto una media del 13,4% annuo, ipotizzando di essere entrati nel mercato quando il P/E era ai livelli minimi (decile 10), rispetto al 3,2% l'anno se invece l'investimento fosse stato effettuato quando il P/E era ai massimi livelli (decile 1) (2). Il nostro richiamo stato sostanzialmente corretto, anche se ha funzionato meglio in alcuni mercati rispetto ad altri. E' anche giusto dire che da quando abbiamo fatto il nostro richiamo, le oscillazioni di mercato sono state molto pi spettacolari di quanto ci saremmo

aspettati, offrendo molte occasioni di trading all'interno di un mercato che ha offerto solo modesti ritorni nei confronti degli investitori buy-and-hold. Il value ancora una volta in offerta Ora, nove anni dopo aver fatto quel richiamo, ricominciamo a vedere di nuovo un valore reale con le azioni Europee che scambiano a 9,4 volte gli utili degli ultimi 12 mesi e 7,6 volte gli utili del prossimo anno (vedi grafico 3). Un prezzo rispetto ai valori di libro che appena al di sotto di 1 e un dividend yield del 5,3% rende comunque l'investimento value appetibile. Grafico 3: Parametri di valutazione europea verso gli Stati Uniti

Fonte: Bloomberg. Sulla base delle valutazioni al 6 ottobre 2011. A prima vista, le azioni europee sembrano molto pi attraenti rispetto alle azioni degli Stati Uniti, tuttavia, il confronto rispetto al P/E e agli altri multipli che ci stanno attorno, possono essere fuorvianti a causa del fatto che le economie sottostanti si possono trovare in fasi diverse del ciclo economico. Il Professor Shiller ha affrontato il problema sviluppando il cosiddetto Shiller P/E (anche conosciuto come cyclically adjusted P/E o CAPE). Shiller uniforma l'impatto del ciclo economico calcolando il ratio P/E come una media a 10 anni aggiustato per l'inflazione. Alcuni lettori si domanderanno come questa linea di pensiero coerente con il nostro approccio di selezione dei titoli azionari che ignora completamente le valutazioni? Crediamo che le valutazioni dell'equity devono essere utilizzate solo per determinare quando gli investitori devono entrare e uscire dal mercato azionario. Le valutazioni dell'equity non dovrebbero essere utilizzate per fare trading o per determinare quali azioni acquistare, come a nostro avviso, non vi alcuna correlazione tra la valutazione e le relative performance. Questa visione confermata da anni di ricerca da parte di Stockrate Asset Management in Danimarca. In collaborazione con Stockrate gestiamo un fondo azionario globale hedgiato che ha sovraperformato l'indice MSCI World di oltre il 10% quest'anno. I risultati possono essere visti nei grafici 4 e 5. Su base di un ciclo aggiustato con l'inflazione, la divergenza nelle valutazioni ancora pi pronunciata. Mentre la Germania e la Francia sono tornate ai livelli del 1981-82 (grafico 4), il P/E ratio Shiller per l'S&P500 quasi a 20 e ancora ben al di sopra della sua media di lungo periodo pari a 15-16 (grafico 5). Grafico 4: Shiller P/E per la Francia e la Germania

Fonte: SocGen La possibilit di acquistare azioni europee ad un livello di valutazioni del 1981-82 dovrebbe portare tutti a sedersi e ad ascoltare. Ricordo i giorni bui dei primi anni 1980, quando nessuno voleva azioni nei loro portafogli. 18 anni dopo, quando i multipli degli utili erano a 50-60, tutti le volevano. Indovinate chi ha riso per ultimo. Grafico 5: Il Ratio P/E di Shiller per gli Stati Uniti

Fonte: www.multpl.com Quanto ha sconto? Detto questo, non c' dubbio che i livelli di valutazione sono attraenti per un motivo. Le prospettive in Europa sono buie per non dire altro. Si potrebbe benissimo dire che gli utili stimati per il 2012 sono follemente ottimistici e che gli utili effettivamente crolleranno tra quest'anno e il successivo. Ed anche possibile che si stia entrando in un modesto periodo di crescita economica. Tuttavia, dobbiamo ricordare a noi stessi che non si tratta di capire ci che accadr, ma fino a che punto tali calamit sono gi state prezzate. Bloomberg pubblica un sondaggio trimestrale degli investitori globali. Il pi recente stato pubblicato il 26 settembre. I risultati rivelano una sorprendente depressione verso l'Europa. - l'88% ritiene che l'economia della zona euro si stia deteriorando, mentre il 75% si

aspettano di entrare in recessione entro i prossimi 12 mesi. - il 40% prevede che la zona euro perder almeno un membro nel prossimo anno e il 72% si aspetta che almeno un paese abbandoner la zona euro entro 2-5 anni. - il 51% dichiara che alla fine la zona euro croller, ma solo l'8% si aspetta che questo accada entro un anno. - Il 93% dice che la Grecia alla fine far default, mentre il 56% si aspetta che il Portogallo dovr affrontare il medesimo destino. - Il 67% crede che gli Stati Uniti abbiano gestito i loro cambiamenti economici nel modo migliore, solo l'11% ritiene che l'Europa abbia fatto un buon lavoro. - Meno del 20% si aspetta che i mercati della UE possano offrire le migliori opportunit di investimento nei prossimi 12 mesi, mentre il 53% ritiene che in realt offriranno la peggiore opportunit a livello mondiale. Fonte: Bloomberg. Frank Veneroso mi ha gentilmente segnalato questo studio, affermando che "questo semplicemente un enorme pessimismo." L'indagine di Bloomberg mi conferma quello che gi sospettavo. Credo che un default Greco sia ora pienamente scontato. cos anche una recessione della zona euro entro il prossimo anno. L'unico fattore di rischio che probabilmente non ancora completamente scontato il rischio sistemico, associato con il default del debito della Grecia. Se le autorit non sono in grado di contenere l'effetto domino, le azioni europee potrebbero calare ulteriormente. L'estremo livello di pessimismo ulteriormente documentato dal modello di Citibank su euforia/panico che dimostra che gli investitori sono al momento estremamente ribassisti (vedi grafico 6). Mentre il modello di Citi incentrato maggiormente verso gli Stati Uniti, questo sta a dimostrare che se anche la caduta dei titoli USA stata meno drammatica rispetto a questa parte dell'Atlantico, il pessimismo diffuso. Secondo chi ha creato il modello, lo stratega Tobias Levkovitch di Citigroup, l'attuale lettura indica una probabilit di circa il 90% che i prezzi dei titoli azionari saranno superiori a sei mesi ed una probabilit del 97% di guadagni nei 12 mesi. Grafico 6: Modello Citibank Euphoria / Panico

Fonte: Citibank E' il momento per comprare nel lungo termine? Un ulteriore elemento di 'prova' per coloro che hanno ancora dei dubbi: il professor Richard Sylla della Stern School della New York University of Business ha effettuato una ricerca sui rendimenti azionari degli Stati Uniti negli ultimi 200 anni e ha trovato alcuni aspetti molto ricorrenti. Utilizzando la media dei rendimenti a 10 anni corretti per l'inflazione, il professor Sylla ha scoperto che quando i rendimenti scendono al di sotto del 5%, i mercati stanno toccando il fondo e inizia una ripresa. Anni dopo, alla fine di un mercato toro secolare, ossia quando rendimenti medi sono superiori al 15%, il ciclo raggiunge il picco e ha inizio una nuova flessione (vedi grafico 7). Attingendo alla finanza comportamentale, tale coerenza nei modelli di rendimento delle azioni pu essere spiegata con sovra-e sotto-fiducia degli investitori (o con l'avidit e la paura come alcuni preferiscono chiamarla). Non sorprende ora vedere, che i rendimenti medi a 10 anni sono inferiori al 5%, sia negli Stati Uniti che in Europa, prendendo quindi atto che ora potrebbe non essere un brutto momento per iniziare nuovamente ad accumulare titoli azionari, se siete un investitore a lungo termine. Grafico 7: Modello di Previsione del Professor Sylla

Fonte: Wall Street Journal Rel. value favorisce l'Europa Una ulteriore nota finale sul divario delle valutazioni tra Europa e Stati Uniti: Meno di due decenni fa, le valutazioni europee erano superiori rispetto a quanto lo erano negli Stati Uniti. L'equilibrio si spostato con la bolla delle dot.com e non si mai pi invertito. Quindi si pone la domanda - perch? A mio parere, Greenspan (e oggi Bernanke) hanno giocato un ruolo importante. Negli Stati Uniti, per anni, c' stata una diffusa convinzione che la Fed non avrebbe permesso una caduta dei prezzi delle attivit all'ingrosso - una percezione che fornisce una mano invisibile che supporta i mercati finanziari statunitensi. Tali visioni non prevalgono per in Europa, esponendo cos i mercati azionari europei completamente in balia delle attuali dinamiche del mercato orso. In secondo luogo, i mercati finanziari hanno una curiosa incapacit di concentrarsi su pi di un problema alla volta. Per questo motivo gli innegabili ampi problemi con cui ha che fare l'economia degli Stati Uniti hanno ricevuto una scarsa attenzione rispetto alla massiccia copertura che stata fatta sulla crisi della zona euro. Ad un certo punto il "focus" dei mercati cambier e la "Bernanke put" sar seriamente verificata. Proprio per questo motivo, un relative value trade - lunghi di Eurostoxx 50 e short di S&P500 - potrebbe non essere una cattiva idea (facile da fare con gli ETF) rispetto ad una vera e propria posizione lunga in azioni europee. Mi sento abbastanza tranquillo, che se i mercati da questo punto avranno degli ulteriori cali o un rimbalzo, lo sconto sulle valutazione attualmente disponibile sui titoli Europei rischia di restringersi, una volta che l'Europa riuscir ad uscire dalla situazione (e succeder). Una nota di cautela: se la crisi nella zona euro si aggrava ed necessario salvare un maggior numero di banche, l'indice europeo potrebbe subire un forte contraccolpo. Conclusione Nonostante le attuali nubi temporalesche, abbiamo recentemente iniziato ad aumentare nuovamente la nostra esposizione azionaria europea, per la prima volta da diversi anni (stiamo ovviamente evitando i finanziari). Desidero sottolineare che questo non un suggerimento per fare del trading. Una persona non pu prevedere i ritorni nel breve termine con un approccio value. Potrei facilmente apparire stupido ad un anno da oggi. Tuttavia, ricordo vividamente i giorni oscuri di inizio 2009. Il mondo stava arrivando alla fine, o almeno cos tutti abbiamo pensato. Da inizio marzo di quell'anno, la probabilit di imbattersi in un mercato toro per le strade di Londra era pari alla possibilit che Gordon Brown vincesse Strictly Come Dancing. Eppure ci stato ricordato poco dopo, che l'ora pi buia spesso solo prima dell'alba. In poche settimane, i mercati azionari globali si sono scrollati di dosso la tristezza dei sei mesi precedenti e abbiamo registrato uno dei maggiori bull market di tutti i tempi. Sono il primo ad ammettere che la situazione attuale diversa per molte ragioni ( sempre cos), tuttavia, il comportamento degli investitori cambia raramente, e non c' ragione di credere che essi non siano caduti vittime degli stessi schemi comportamentali che hanno gi subito in passato. Acquistate mentre c' l'opportunit, ma comperate solo se siete in grado di sopportare la

volatilit nel breve termine che mi aspetto possa tormentare fortemente i mercati ancora per qualche tempo a venire. Sono convinto che sarete ampiamente ricompensati. Alla fine. PS. Hedgiate l'euro. Non cos sicuro che Niels C. Jensen 2002-2011 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2011 Horo Capital (traduzione Italiana). Tutti i diritti riservati (1) Si veda come esempio la ricerca di Crestmont Research. (2) Lo studio di Crestmont Research si basa sui ritorni dell'S&P500, in quanto non abbiamo la disponibilit di dati a lungo termine sui ritorni del mercato Europeo, ma non c' ragione di credere che uno studio Europeo avrebbe raggiunto una diversa conclusione. Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return Partners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto

anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e Absolute Return Partners LLP, sar perseguita legalmente. Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui: www.europa.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspx Per modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login su www.europa.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione. Per cancellare l'iscrizione alla newsletter scrivere una mail a info@scenarifinanziari.it Absolute Return Partners Absolute Return Partners LLP una societ di partners privata con sede a Londra. Forniamo asset management indipendente e servizi di consulenza d'investimento a livello globale ad investitori istituzionali e privati, non-profit, fondazioni e trust. Siamo una societ con una semplice missione - fornire elevati rendimenti risk-adjusted per i nostri clienti. Noi crediamo che possiamo raggiungere questo obiettivo attraverso un approccio disciplinato alla gestione del rischio e con un processo di investimento basato sulla nostra piattaforma ad architettura aperta. Il nostro focus concentrato sugli absolute returns. Utilizziamo una gamma diversificata di asset class, sia tradizionali che alternative quando definiamo i portafogli per i nostri clienti. Abbiamo eliminato tutti i conflitti di interesse con il nostro trasparente modello di business ed offriamo soluzioni flessibili, personalizzate per soddisfare le specifiche esigenze. Siamo autorizzati e regolamentati dalla Financial Services Authority. Visita www.arpllp.com per saperne di pi su di noi. Hanno contribuito alla Absolute Return Letter Niels C. Jensen - njensen@arpllp.com - tel. +44 20 8939 2901 Nick Rees - nrees@arpllp.com - tel. +44 20 8939 2903 Tricia Ward - tward@arpllp.com - tel: +44 20 8939 2906 Thomas Wittenborg - wittenborg@arpllp.com - tel: +44 20 8939 2902 Horo Capital Independent Financial Advisory Firm Via Silvio Pellico, 12 20121 Milano Tel. 02 89096674