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Bortoli Filho, Jos Incio de; Pimenta Jnior, Tabajara Dupla listagem internacional: a emisso de ADRs de empresas brasileiras e seus impactos no comportamento das aes Revista de Administrao - RAUSP, vol. 40, nm. 2, abril-junio, 2005, pp. 184-192 Universidade de So Paulo So Paulo, Brasil
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Revista de Administrao - RAUSP ISSN (Versin impresa): 0080-2107 rausp@edu.usp.br Universidade de So Paulo Brasil

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Dupla listagem internacional: a emisso de ADRs de empresas brasileiras e seus impactos no comportamento das aes

Jos Incio de Bortoli Filho Tabajara Pimenta Jnior

RESUMO

Com a globalizao, o fluxo de capitais entre pases tem aumentado substancialmente, o que contribuiu para a popularizao dos American Depositary Receipts (ADRs). Neste estudo, teve-se como objetivo analisar os impactos da introduo dos ADRs brasileiros no mercado americano, no comportamento das aes negociadas no Brasil, quanto a retorno, risco, volume e liquidez. Os resultados mostraram aumentos na liquidez e no volume negociado das aes a partir da data de emisso, corroborando a hiptese de maior visibilidade obtida por esses papis no mercado domstico e o conseqente benefcio gerado aos agentes intermediadores.

Recebido em 04/abril/2003 Aprovado em 23/julho/2004

Palavras-chave: ADR, mercado de capitais, mercados emergentes, globalizao financeira.

Jos Incio de Bortoli Filho, Graduado em Administrao pela Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So Paulo, Pesquisador do Centro de Pesquisas em Finanas (CEPEFIN) (CEP 14040-900 Ribeiro Preto/SP, Brasil). E-mail: nanatcho@yahoo.com Endereo: CEPEFIN Centro de Pesquisas em Finanas FEA Ribeiro Preto/USP Avenida dos Bandeirantes, 3.900 14040-900 Ribeiro Preto SP Tabajara Pimenta Jnior Professor Doutor do Departamento de Administrao da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So Paulo (CEP 14040-900 Ribeiro Preto/SP, Brasil) e Pesquisador do Centro de Pesquisas em Finanas (CEPEFIN). E-mail: tabajr@netsite.com.br

1. INTRODUO At poucas dcadas atrs, os mercados nacionais caracterizavam-se como extremamente fechados ao fluxo livre de capital, devido alta taxao e custos de transao para a propriedade internacional, a restries mobilidade de capital e a transaes cambiais. Somando-se a isso, os mercados eram geralmente menos desenvolvidos e com baixa liquidez e pouca regulamentao nesse aspecto. De acordo com Errunza e Miller (2000), a liberalizao que se iniciou nas economias desenvolvidas por volta dos anos 1970 e, nas economias emergentes, durante a segunda metade da dcada seguinte propiciou a queda de vrias dessas barreiras, consolidando alternativas de investimentos em portfolios internacionais, e novas fontes de captao de recursos. Essa abertura promoveu a popularizao dos American Depositary Receipts (ADR). O investimento em ADRs tem crescido substancialmente ao longo das ltimas duas dcadas, atingindo o volume U$ 2 trilhes de dlares em investimentos, alm de corresponder a 10% da composio das carteiras de investimento em aes.

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Apesar da longa existncia dos ADRs, as empresas brasileiras s comearam a utilizar tal artifcio mais recentemente. De acordo com Costa Jnior et al. (1998), a primeira companhia brasileira a ter um programa de ADR aprovado foi a Aracruz Papel e Celulose S.A., no ano de 1992. Desde ento, diversas outras empresas de capital nacional tm procurado essa nova alternativa de obteno de fundos. Segundo Bruni (2002), em meados de 2001, havia cerca de 1.543 programas registrados nos Estados Unidos, 5% dos quais correspondiam a programas de empresas brasileiras. 2. OBJETIVOS O presente trabalho tem como objetivo principal analisar o comportamento no mercado domstico das aes referentes a programas de ADRs lanados na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE), no que tange aos retornos nominais e excessivos, liquidez, volume e volatilidade e, de posse desses resultados, estabelecer possveis causas do comportamento pslistagem observado. 3. REVISO BIBLIOGRFICA Considerando uma amostra de 37 empresas brasileiras, Rodrigues (1999), aps analisar o impacto do lanamento de ADRs, constatou que para as 20 aes mais lquidas da amostra houve significativa queda do retorno mdio bruto aps o lanamento dos recibos. Esse resultado foi interpretado como conseqncia da queda do risco total para tais aes, por haver aumento da visibilidade da empresa resultante da adoo de padres contbeis mais rigorosos , da base de acionistas e do nmero de investidores, reduzindo assim seu custo de capital. Alm disso, foi constatado o aumento de liquidez para as empresas da amostra, pelo fato de passarem a existir mais investidores interessados em transacionar o ativo, j que a empresa obtm acesso mais facilitado a mercados, e esses aplicadores possuem mercados mais lquidos para transacion-los. Neste estudo, rejeitou-se a hiptese de transferncia de negcios para o exterior aps o lanamento de ADRs, nos casos analisados, j que em alguns deles se constatou grande liquidez no exterior concomitante a seu aumento no mercado nacional, beneficiando a indstria de intermediao brasileira. O estudo demonstrou que a carteira composta pelas aes da amostra teve sua volatilidade reduzida em cerca de 46% aps a emisso e concluiu que houve um processo de descoberta de preos mais eficazes para as aes duplamente listadas, pois a menor volatilidade faz com que os preos se desviem menos do seu valor justo, traduzindo-se em menor risco total para emissores e investidores, devido ao menor custo de capital na poca da emisso para os primeiros e menor rentabilidade posterior emisso para os ltimos. Costa Jnior et al. (1998) consideraram, em seu estudo, sete empresas brasileiras de diferentes setores listadas por

ADRs nveis I, II e III, e tambm constataram que, no momento posterior listagem internacional, existiu um incremento na liquidez dos papis. Afirmaram, ainda, que em sua amostra de ADRs brasileiros pesquisada, os maiores benefcios foram relacionados com o aumento da liquidez de suas aes, a reduo na volatilidade dos retornos dessas e o aparente aumento da eficincia no processo de descoberta de preos dos ativos. Sanvicente (2001) escolheu 26 aes brasileiras e mediu o percentual de alterao no volume de negociaes dirio no mercado domstico e tambm nos dois mercados (domstico e americano). O objetivo foi verificar se o volume de negociao no mercado domstico elevou-se aps a listagem na NYSE e se eventuais decrscimos no volume negociado no mercado domstico so, de alguma forma, compensados na negociao no mercado de ADR. O autor observou que, para o conjunto de 26 aes, houve aumento ajustado do volume no mercado domstico em torno de 71,3% e apenas seis papis obtiveram decrscimo no volume negociado. No que tange ao custo de capital, Errunza e Miller (2000) levaram em considerao uma amostra de 126 empresas instaladas em 32 pases, entre os anos de 1985 e 1994, e avaliaram resultados quanto a alteraes em seus custos de capital prprio durante 36 meses antes e aps o anncio da implantao do programa de ADRs por parte das empresas. Eles afirmaram que, at sete meses antes da liberalizao, as firmas possuam maiores retornos que os do perodo ps-liberalizao (a partir do stimo ms), ocasionando assim a queda do custo de capital em 42%. Perotti e Cordfunke (1997) analisaram o impacto da listagem internacional nos preos das aes de algumas empresas holandesas em seu mercado domstico e sugeriram que as listagens no exterior podem ocasionar a diminuio das barreiras ao fluxo de capitais e que esse efeito reduz o custo de capital da empresa. Isso se deve ao fato de que a listagem pode representar sinais positivos e maior valor em relao quele que a cotao corrente sugere, devido ao fato de a listagem ser um sinal de capacidade da empresa em expandir suas atividades globais ou sua vontade de superar maiores exigncias dos investidores internacionais. 4. METODOLOGIA O problema de pesquisa deste trabalho analisar, individualmente para cada empresa de uma amostra preestabelecida, alteraes no comportamento das aes no mercado domstico (com foco em volatilidade dos retornos dos papis, volume negociado, rentabilidade e liquidez), contrapondo o antes e o depois da listagem dos ADRs na Bolsa de Nova York (NYSE). As cinco hipteses verificadas foram as seguintes: Hiptese 1 H0: Os retornos nominais no se alteram aps a listagem dos ADRs.

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H1: Os retornos nominais caem aps a listagem dos ADRs. Hiptese 2 H0: Os retornos excessivos no se alteram aps a listagem dos ADRs. H1: Os retornos excessivos caem aps a listagem dos ADRs. Hiptese 3 H0: As volatilidades histricas dos retornos nominais no se alteram aps a listagem dos ADRs. H1: As volatilidades histricas dos retornos nominais diminuem aps a listagem dos ADRs. Hiptese 4 H0: A liquidez em bolsa das aes no mercado domstico no se altera aps a listagem dos ADRs. H1: A liquidez em bolsa das aes no mercado domstico aumenta aps a listagem dos ADRs. Hiptese 5 H0: O volume financeiro negociado no mercado domstico no se altera aps a listagem dos ADRs. H1: O volume financeiro negociado no mercado domstico aumenta aps a listagem dos ADRs. Para o estudo em questo, observaram-se dados relativos negociao das aes das empresas consideradas no prego da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). Os dados, que so dirios e se referem a preo de fechamento, volume financeiro e quantidade de negociaes, foram extrados do banco de dados Economtica. A amostra de 17 programas foi tirada de uma populao de 32 programas de ADRs brasileiros negociados na NYSE. No foi possvel trabalhar toda a populao devido falta das sries histricas anteriores ao evento do lanamento de ADRs de 15 das empresas, principalmente as companhias telefnicas desmembradas da Telebras. Alm da anlise dos 17 programas de ADRs brasileiros individualmente, construiu-se uma carteira igualmente ponderada com as sete aes mais lquidas da amostra (Petrobras PN, Bradesco PN, Brasil Telecom PN, Cemig PN, Petrobras ON, Vale PNA e Ambev PN). A determinao da liquidez de cada ao foi conseguida pela aplicao do ndice de liquidez relativa. Foram escolhidas empresas cujos ADRs possuem aes lastro que contam com quantidade de negociao suficiente para evitar o excessivo aparecimento de eventuais missing values nas sries histricas. Os perodos de coleta so os mesmos atribudos s janelas do evento. As empresas consideradas na amostra constam no quadro a seguir. Para avaliar se as distribuies de retornos normais e excessivos em questo se aproximam da distribuio normal, cada uma delas foi submetida ao teste Kolmogorov-Smirnov, mais conhecido como o Teste K-S, com o auxlio do software estatstico SPSS. Ao

Relao dos Programas de ADR Tipo ADR Nvel II Nvel III Nvel II Nvel II Nvel II Nvel II Nvel II Nvel III Nvel II Nvel III Nvel II Nvel III Nvel II Nvel II Nvel II Nvel II Nvel II Data Listagem 04/06/1997 27/05/1992 16/11/2001 21/11/2001 18/09/2001 21/12/1998 14/11/1997 21/07/2000 10/03/1999 29/05/1997 20/10/2000 10/08/2000 22/02/2001 10/04/2001 22/05/1997 20/06/2000 14/04/2000

Ambev PN Aracruz PNA Brasil Telecom PN Bradesco PN Cemig PN Copene PN CSN ON Embraer PN Gerdau PN Po de Acar PN Perdigo PN Petrobras ON Petrobras PN Sadia PN Unibanco PN Vale PNA Votorantim PN

Fonte: New York Stock Exchange (NYSE).

4.1. Clculo dos retornos nominais e excessivos Os retornos nominais para cada uma das 17 aes utilizadas neste trabalho foram calculados da seguinte forma: Rit = (Pi,t / Pi,t-1) 1 [1]

Para os retornos excessivos, foi utilizado o modelo de mercado de um fator, que visa estabelecer retornos esperados para as janelas do evento e, a partir da subtrao do retorno observado pelo esperado, obtm-se o retorno anormal dirio para todos os 402 dias. Como se pde constatar na hiptese dois, a idia de apurar se houve retornos excessivos aps a data da listagem dos ADRs e no simplesmente retornos anormais (excessivos ou menores que o esperado). Por isso, foram considerados testes de mdia unicaudais. Realizado esse procedimento, aos dados obtidos foram aplicados testes de mdia e varincia para verificar as diferenas entre os diferentes estgios do evento considerado. Para verificar se cada srie de retornos (inclusive a carteira de sete aes) aproxima-se de uma curva normal, elas foram submetidas ao teste de aderncia Kolmogorov-Smirnov. A significncia obtida para cada srie pode ser constatada na tabela 1. De acordo com o teste aplicado, observa-se que nem todas as sries de retornos nominais podem ser classificadas como curvas normais. Para rejeitar a hiptese nula de normalidade, deve-se considerar a significncia observada como inferior a 5%. Assim sendo, sete dos 17 programas da amostra no possuem distribuio de retornos nominais semelhante

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distribuio normal. Se observados os retornos excessivos, esses tambm no podem ser generalizados como distribuies normais, e em oito programas observados a hiptese nula de normalidade dos retornos rejeitada. Tabela 1 Teste de Aderncia Kolmogorov Smirnov Significncia Ao Retorno Nominal 0,0000 0,0000 0,5330 0,2880 0,6090 0,0510 0,0000 0,2170 0,0730 0,0000 0,0830 0,0410 0,3840 0,0840 0,0000 0,1990 0,0320 0,9040 Retorno Excessivo 0,0000 0,0350 0,0080 0,5480 0,4760 0,0780 0,0000 0,2080 0,1510 0,0000 0,0440 0,1670 0,1920 0,9440 0,0000 0,1230 0,0450 0,4770

iguais a zero, contra a hiptese H1 de que nem todos os coeficientes sejam simultaneamente nulos. F = (SQE/gl) / (SQR/gl) = [SQE/(k1)] / [SQR/(nk)] [2] Se F>F(k1, nk), rejeita-se H0. F (k1, nk) o valor crtico de F em nvel de significncia , (k1) o nmero de graus de liberdade (gl) do numerador e (nk) o gl do numerador. SQE a soma dos quadrados explicada e SQR a soma dos quadrados dos resduos da regresso. Quando o nmero de observaes (n) muito pequeno em relao ao nmero de variveis (k), os resultados obtidos para o teste F de varincia ficam comprometidos. No caso deste estudo, n = 402 e k = 17, permitindo que a aplicao do teste F fornea resultados consistentes. 4.3. Clculo dos ndices de liquidez Para o clculo dos ndices de liquidez foram adotados os dois tipos de indicadores a seguir, sendo Ni e Nibov a quantidade de negociao da empresa e do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa) e Vi e Vibov o volume financeiro negociado da empresa e do ndice Bovespa, respectivamente. ndice de Liquidez em Bolsa = [(Ni / Nibov) x (Vi / Vibov) x 100] ndice de Volume Relativo = Vi / Vibov

Ambev PN Aracruz PNA Brasil Telecom PN Bradesco PN Cemig PN Copene PN CSN ON Embrear PN Gerdau PN Po de Acar PN Perdigo PN Petrobras ON Petrobras PN Sadia PN Unibanco PN Vale PNA Votorantim PN Carteira com 7 aes

[3]

[4]

Entretanto, para no reduzir demasiadamente a amostra, decidiu-se considerar tambm os papis com significncia menor que 5% no teste K-S para o trabalho em questo, apesar da possibilidade de que possam comprometer as anlises dos testes paramtricos. Segundo Bruni (2002), os parmetros amostrais, mesmo em distribuies no-normais de uma determinada varivel, tendem a seguir distribuies normais em grandes amostras. Porm, vale ressaltar que a carteira consolidada atingiu altos ndices de significncia para o teste, especialmente para a srie de retornos nominais. 4.2. Clculo da volatilidade Pelo mtodo histrico simples, como aquele realizado por Rodrigues (1999), buscou-se comparar a varincia dos retornos da srie histrica anterior e posterior ao evento. Para isso, utilizou-se o teste F, que retoma a probabilidade unicaudal de que as varincias analisadas sejam significativamente iguais dado um ndice de significncia , que neste trabalho foi de 5%. Para um modelo de regresso de k variveis, o teste F testa a hiptese H0 de que os coeficientes i da regresso so
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Os valores dos referidos ndices foram calculados diariamente para todas as 17 aes consideradas e para a carteira e estenderam-se para todo o intervalo de tempo definido nas trs janelas do evento adotadas. Aps os clculos desses ndices, foi utilizado o teste t de mdias para testar as hipteses descritas em relao liquidez e ao volume, possuindo assim carter unilateral. 4.4. O modelo de mercado Para o clculo dos retornos normais, utilizou-se o modelo de mercado de um s fator, tendo o Ibovespa como ndice de mercado. De acordo com MacKinlay (1997), o modelo de mercado um modelo estatstico que relaciona o retorno de um determinado ttulo com aquele do portfolio de mercado. A especificao linear do modelo prov assumida normalidade dos retornos dos ativos. Para um determinado ttulo i o modelo de mercado : Rit = i + mt . Rmt + t E(it) = 0 Var(it) = 2it

[5]

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Em que Rit e Rmt so os retonos do ttulo e do mercado no perodo t, respectivamente, e it o erro cuja mdia suposta como zero. Na tabela 2 esto detalhados os coeficientes e a significncia do modelo de mercado para cada ao.

5. RESULTADOS

Neste tpico sero descritos os resultados obtidos por meio do teste das hipteses respaldadas pelo estudo de eventos j descritos. Primeiramente so comentados os resultados referentes aos retornos nominais e excessivos; em seguida, os efeitos na volatilidade dos retorTabela 2 nos nominais; e, finalmente, os efeitos nos Coeficientes e Parmetros da Regresso indicadores de liquidez e volume. Coeficientes Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta Alfa Beta 0,0002 0,3721 0,0000 0,4638 0,0004 1,1307 0,0014 1,0094 0,0006 0,9851 0,0029 0,4414 0,0001 0,4701 0,0027 0,5837 0,0021 0,6347 0,0004 0,1993 0,0001 0,6150 0,0024 0,7807 0,0005 0,6544 0,0015 0,8473 0,0010 0,3581 0,0008 0,7655 0,0004 0,6816 Estatstica t 0,2459 5,6153 0,0164 7,5186 0,2196 17,9352 0,9699 17,9143 0,4081 16,5590 1,4936 8,6714 0,1061 8,2000 1,3175 6,5584 0,7643 10,7134 0,3346 2,2390 0,0621 6,3650 1,4421 11,0249 0,3854 9,7488 0,9284 10,7073 0,6700 3,1679 0,4299 9,3098 0,1583 5,5621 valor-P 0,8060 0,0000 0,9869 0,0000 0,8265 0,0000 0,3334 0,0000 0,6837 0,0000 0,1370 0,0000 0,9156 0,0000 0,1893 0,0000 0,4456 0,0000 0,7383 0,0264 0,9506 0,0000 0,1510 0,0000 0,7004 0,0000 0,3544 0,0000 0,5037 0,0018 0,6678 0,0000 0,8744 0,0000 R2 0,1469 0,2360 0,6354 0,6368 0,6010 0,2946 0,2687 0,1903 0,3854 0,2666 0,1812 0,3991 0,3418 0,3851 0,0519 0,3213 0,1446 5.1. Retornos Constatou-se que 11 programas, alm da carteira, apresentaram queda no retorno nominal aps o evento (tabela 3), mas apenas um deles foi significante ao nvel de 5% (Petrobras ON). No que tange comparao entre antes e durante, o resultado foi semelhante: nove dos 17 programas apresentaram queda nos retornos nominais, com apenas um significativo (Aracruz PNA). Quanto aos retornos excessivos em relao ao ndice de mercado utilizado (Ibovespa), nota-se que em sete dos 18 programas houve uma diminuio aps a listagem na NYSE, todos eles nosignificantes a 5%. Comparando-se a janela de estimao com os 36 dias da janela do evento, dez programas tiveram diminuio dos seus retornos excessivos, porm com somente um significante (Aracruz PNA). Por outro lado, a carteira constituda pelas sete aes mais lquidas da amostra obteve acrscimo em seus retornos cujos valores, para todas as tabelas a seguir, so significantes ao nvel de confiana de 5%. 5.2. Volatilidade Dos 17 programas de ADRs analisados, apenas em oito deles observou-se uma diminuio da volatilidade diria, e somente seis foram significantes ao nvel de 5%. Da mesma forma, apenas cinco programas tiveram a volatilidade diminuda quando comparado o antes com o durante, com apenas dois deles significantes. Os resultados observados encontram-se listados na tabela 4. A carteira de aes teve sua volatilidade reduzida em ambos os momentos, porm sem suficiente significncia.

Ao Ambev PN Aracruz PNA Brasil Telecom PN Bradesco PN Cemig PN Copene PN CSN ON Embraer PN Gerdau PN Po de Acar PN Perdigo PN Petrobras ON Petrobras PN Sadia PN Unibanco PN Vale PNA Votorantim PN

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Tabela 3 Resultados dos Testes t para a Mdia dos Retornos Nominais Dirios Ao Ambev PN Aracruz PNA Brasil Telecom PN Bradesco PN Cemig PN Copene PN CSN ON Embraer PN Gerdau PN Po de Acar PN Perdigo PN Petrobras ON Petrobras PN Sadia PN Unibanco PN Vale PNA Votorantim PN Carteira com 7 aes Antes 0,0008 0,0022 0,0039 0,0023 0,0011 0,0030 0,0012 0,0042 0,0038 0,0001 0,0003 0,0048 0,0010 0,0005 0,0019 0,0010 0,0014 0,0001 Aps 0,0004 0,0005 0,0013 0,0017 0,0008 0,0052 0,0030 0,0037 0,0053 0,0005 0,0008 0,0005 0,0002 0,0003 0,0006 0,0005 0,0001 0,0005 Estatstica t 0,2173 0,4371 0,7127 0,1597 0,6100 2,3104 1,4615 0,1526 2,0854 0,1328 0,1629 1,9120 0,4637 0,2829 0,3445 0,5325 0,4320 0,4313 Antes 0,0008 0,0022 0,0039 0,0023 0,0010 0,0030 0,0012 0,0042 0,0038 0,0001 0,0003 0,0048 0,0010 0,0005 0,0019 0,0010 0,0014 0,0001 Durante 0,0004 0,0147 0,0088 0,0069 0,0004 0,0147 0,0074 0,0016 0,0147 0,0047 0,0043 0,0065 0,0058 0,0000 0,0022 0,0036 0,0004 0,0030 Estatstica t 0,1483 3,0578 1,6472 1,5397 0,0769 1,3618 1,4141 0,5163 2,5532 1,3928 0,6857 0,2844 1,5749 0,0901 0,0805 0,5563 0,1337 1,4884

Tabela 4 Resultado dos Testes F para a Varincia dos Retornos Nominais Dirios Ao Ambev PN Aracruz PNA Brasil Telecom PN Bradesco PN Cemig PN Copene PN CSN ON Embraer PN Gerdau PN Po de Acar PN Perdigo PN Petrobras ON Petrobras PN Sadia PN Unibanco PN Vale PNA Votorantim PN Carteira com 7 aes Antes 0,0001 0,0019 0,0013 0,0010 0,0009 0,0010 0,0005 0,0010 0,0023 0,0002 0,0011 0,0008 0,0006 0,0008 0,0004 0,0009 0,0014 0,0001 Aps 0,0006 0,0006 0,0011 0,0012 0,0009 0,0014 0,0011 0,0011 0,0012 0,0015 0,0005 0,0005 0,0007 0,0006 0,0019 0,0006 0,0008 0,0001 Teste F 0,2485 3,1258 1,1169 0,8311 0,9763 0,7151 0,4431 0,8907 1,9956 0,1547 2,0587 1,5205 0,7813 1,2546 0,2151 1,6574 1,7391 1,1361 Antes 0,0001 0,0019 0,0013 0,0010 0,0009 0,0010 0,0005 0,0010 0,0023 0,0002 0,0011 0,0008 0,0006 0,0008 0,0004 0,0009 0,0014 0,0001 Durante 0,0003 0,0007 0,0019 0,0011 0,0016 0,0025 0,0012 0,0007 0,0014 0,0004 0,0010 0,0012 0,0006 0,0009 0,0006 0,0006 0,0018 0,0001 Teste F 0,5557 2,6824 0,6796 0,9607 0,5446 0,3941 0,3778 1,2743 1,6100 0,6845 1,0843 0,6707 1,0232 0,8723 0,6892 1,4574 0,7576 1,2563

Dos 17 programas considerados, 11 mostraram aumento na liquidez, sendo nove significantes ao nvel de 5%. Algumas aes, como Petrobras ON, Embraer PN, Gerdau PN e Votorantim PN, bem como a carteira adotada, tiveram aumen-

tos muito expressivos. A tabela 5 mostra os valores mdios do ndice de Liquidez Relativo. Cinco dos dez programas significantes j obtiveram aumentos considerveis de liquidez mesmo no perodo em torno ao evento.

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Tabela 5 Resultados dos Testes t para a Mdia do ndice de Liquidez Relativo Ao Ambev PN Aracruz PNA Brasil Telecom PN Bradesco PN Cemig PN Copene PN CSN ON Embraer PN Gerdau PN Po de Acar PN Perdigo PN Petrobras ON Petrobras PN Sadia PN Unibanco PN Vale PNA Votorantim PN Carteira com 7 aes 5.3. Volume Para a anlise do volume relativo, 12 dos 17 programas apresentaram aumento para esse ndice, 11 deles significantes a 5%. Aes como Petrobras ON, Embraer PN e Gerdau PN obAntes 1,1058 0,2831 2,2190 4,2519 2,0859 0,0694 0,5539 0,3158 0,1391 0,1470 0,1125 1,3474 7,6442 0,2723 0,2798 2,1967 0,1852 3,1353 Aps 0,8949 0,4023 2,0552 4,5012 2,4386 0,1042 0,2855 0,8836 0,4146 0,1213 0,1032 2,9420 7,9381 0,3132 0,1774 2,6500 0,4131 3,5928 Estatstica t 2,9479 4,2004 2,0183 1,5000 4,5350 4,2348 7,2000 14,0764 11,6221 2,0411 0,8661 15,3175 0,8370 1,7681 4,2596 4,9835 10,3487 7,2338 Antes 1,1058 0,2831 2,2190 4,2519 2,0859 0,0694 0,5539 0,3158 0,1391 0,1470 0,1125 1,3474 7,6442 0,2723 0,2798 2,1967 0,1852 3,1353 Durante 1,0385 0,2703 3,0092 4,1015 2,0227 0,0757 0,3959 1,4769 0,2131 0,1316 0,0784 4,7402 6,8427 0,2902 0,2656 2,1196 0,4145 3,5651 Estatstica t 0,5443 0,3883 4,4526 0,7756 0,4998 0,3894 2,5175 3,4579 2,8227 0,9176 2,1957 6,4394 1,7025 0,6097 0,3265 0,6225 4,4044 4,0467

tiveram aumentos ainda mais expressivos: 202%, 261%, 356%, respectivamente. Para a carteira com as sete aes mais lquidas, obteve-se significncia para rejeitar a hiptese nula de no-alterao das mdias dos ndices de volume em ambas as ocasies. Na tabela 6 esto expostos os resultados para todas as empresas consideradas.

Tabela 6 Resultados dos Testes t para a Mdia do ndice de Volume Relativo Ao Ambev PN Aracruz PNA Brasil Telecom PN Bradesco PN Cemig PN Copene PN CSN ON Embraer PN Gerdau PN Po de Acar PN Perdigo PN Petrobras ON Petrobras PN Sadia PN Unibanco PN Vale PNA Votorantim PN Carteira com 7 aes Antes 0,0154 0,0036 0,0203 0,0382 0,0218 0,0004 0,0060 0,0027 0,0009 0,0012 0,0008 0,0172 0,1118 0,0020 0,0025 0,0248 0,0022 0,0431 Aps 0,0101 0,0045 0,0203 0,0481 0,0290 0,0007 0,0032 0,0097 0,0042 0,0010 0,0013 0,0521 0,1206 0,0027 0,0015 0,0343 0,0044 0,0559 Estatstica t 2,2131 1,9902 0,0188 4,9533 6,2503 3,1075 2,2006 14,7355 11,0083 1,3776 2,6908 15,3232 1,6246 2,9409 2,8670 6,2692 3,8632 10,8149 Antes 0,0154 0,0036 0,0203 0,0382 0,0218 0,0004 0,0060 0,0027 0,0009 0,0012 0,0008 0,0172 0,1118 0,0020 0,0025 0,0248 0,0022 0,0431 Durante 0,0142 0,0025 0,0331 0,0395 0,0217 0,0008 0,0042 0,0150 0,0016 0,0010 0,0011 0,0837 0,1034 0,0025 0,0030 0,0269 0,0037 0,0559 Estatstica t 0,3323 2,4007 5,0176 0,6351 0,0810 1,1262 1,3091 3,5587 2,7914 0,8547 0,8268 6,4036 1,2419 1,6450 0,6754 0,8916 2,1075 5,6551

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5.4. Anlise comparativa dos resultados O intuito neste item tecer anlises mais detalhadas acerca dos resultados e, paralelamente, compar-los com resultados de estudos afins, alm de traar inferncias sobre as provveis causas dos fenmenos observados. Primeiramente, observou-se que, sobre os retornos dos papis duplamente listados, a maioria apresentou queda em seus retornos nominais dirios aps a listagem, porm somente um papel se mostrou significante. Alm disso, houve o decrscimo dos retornos nominais da carteira igualmente ponderada de sete aes, porm sem significncia, mas no se pode concluir que realmente houve diminuio do retorno nominal. Esse resultado difere em certo ponto do resultado observado por Rodrigues (1999), o qual constatou que aps a data do registro do programa houve queda significativa do retorno nominal mdio da carteira formada pelos 20 programas mais lquidos adotados por ele; fato tambm observado nos retornos dos papis individuais: entre os 37 considerados, 17 tiveram quedas significantes ao nvel de 5%. No que se refere aos retornos excessivos, no presente estudo tambm no se pde concluir que a listagem dos ADRs na NYSE propiciou uma diminuio deles, sendo que nenhum papel nem o portfolio obtiveram significncia suficiente para rejeitar a hiptese nula. Corroborando tal resultado, Costa Jnior. et al. (1998) obtiveram semelhante observao em seu estudo que consistia na anlise dos retornos excessivos de uma carteira de sete aes nos dias em torno do evento da data inicial de listagem na NYSE. Para tal carteira, assim como para o portfolio constitudo neste trabalho, no se obteve significncia nos dias do perodo do evento. Entretanto, Rodrigues (1999) obteve, para a sua carteira de 20 aes, queda significativa dos retornos: resultado novamente contrastante com os aqui obtidos, em que nem sequer houve queda dos retornos excessivos, e sim um aumento (embora no significativo) para a carteira adotada. Os resultados obtidos por Rodrigues (1999) so coerentes com os observados por Bruni (2002), que para uma das hipteses de seu estudo acerca da presena de retornos anormais aps o lanamento do programa tambm observou retornos anormais negativos aps a listagem. Em relao volatilidade dos retornos nominais, Rodrigues (1999) verificou queda significativa para todos os 20 programas analisados e para a carteira, resultado dspar ao aqui encontrado, em que apenas nove dos 17 programas apresentaram queda na volatilidade de suas aes negociadas no mercado brasileiro, somente seis deles significantes, sendo que nem a carteira apresentou resultados significantes. Tais resultados enfraquecem a hiptese de que existe diminuio da volatilidade dos retornos aps o incio da listagem na NYSE. Uma das explicaes para tal fenmeno pode ser a diferena quanto determinao da data do evento. Rodrigues (1999) determinou a data do registro do programa na Comis-

so de Valores Mobilirios (CVM) como a do evento, diferentemente daquela aqui definida, que a do incio das negociaes na NYSE. Sendo a data do registro na CVM necessariamente anterior do inicio das negociaes na NYSE, as informaes a respeito da inteno de listagem dos ADRs de alguma determinada empresa comeam, teoricamente, a difundirse no ato da aprovao do programa pela CVM. Por esse motivo, o mercado j teria assimilado as informaes referentes listagem muito antes do incio das negociaes, o que explicaria em parte a discrepncia dos resultados. Para os ndices relativos a liquidez e volume, o presente estudo e os de Rodrigues (1999) e Sanvicente (2001) apresentaram resultados compatveis entre si, demonstrando que, para a maioria das aes cujos programas de ADRs foram lanados, bem como para as carteiras, se obtiveram aumentos significativos, contrariando assim a premissa de que a emisso de ADRs em outros mercados somente contribuiria para a transferncia de liquidez para esses mercados externos. Devido grande quantidade de casos nos quais se obteve a rejeio da hiptese nula estabelecida para liquidez e volume, alm do significativo desempenho da carteira adotada, pode-se concluir que os indcios de aumento de negociaes aps o incio das negociaes na NYSE so realmente aceitveis. Na verdade, o que existe maior visibilidade da empresa que lista seus papis no exterior, em termos nacionais e internacionais. Isso se d pelo fato de que as informaes a respeito da empresa se tornam mais transparentes, os investidores dispem de preos mais justos e de riscos menores, e que todos os setores diretamente ligados ao mercado de capitais se beneficiam. 6. CONCLUSES E CONSIDERAES FINAIS No presente trabalho buscou-se analisar como a dupla listagem na NYSE afeta a negociao das aes das empresas brasileiras em seu mercado domstico. Em sntese, o trabalho permitiu as seguintes concluses: foram obtidos resultados sem significncia estatstica, portanto no-conclusivos sobre os retornos normais e excessivos aps a listagem e sobre as alteraes de volatilidade; constatou-se, para o volume e a liquidez, aumentos significativos em seus ndices para a maioria das aes individuais e tambm para as carteiras com as sete aes mais lquidas da amostra. Com esses resultados, supe-se que a influncia da dupla listagem nos retornos nominais e anormais pode ter tido o seu incio anteriormente, provavelmente na poca do incio da tramitao com a CVM. Assim, o mercado poderia j ter processado a informao relevante, transferindo-a imediatamente para os preos e extinguindo manifestaes bruscas de preos mesmo na data do incio da listagem propriamente dita. Essa tambm deve ser a razo da volatilidade praticamente estacionria observada nos trs perodos de evento aqui adotados. So evidncias

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de que o mercado brasileiro eficiente, j que no foram observados retornos anormais ao redor da data do evento. Contudo, a data do incio da listagem na NYSE foi oportuna para a verificao de uma significativa ascenso do volume e liquidez dos papis no mercado domstico, levando a crer que a informao do incio da listagem nos Estados Unidos foi relevante para alar tais parmetros.

Adicionalmente, como evidncias do estudo, pode-se ressaltar a corroborao da premissa de que a liquidez e o volume de negociao das aes nacionais no migram para o exterior aps a listagem; pelo contrrio, os resultados mostraram indcios de que existe maior procura dos investidores nacionais por tais ttulos, beneficiando-se, assim, o mercado de capitais brasileiro como um todo.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

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ABSTRACT RESUMEN
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Double international listing: the emission of ADR of Brazilian companies and its impacts in the price of stocks Due the globalization, the capital flow among countries has been increasing substantially, and has been contributting to became ADRs popular. This paper aimed to analyze the impact of the introduction of the brazilian ADRs in the american market, on performance of stocks regarding returns, risk, volume and liquidity. The results indicate increases on liquity and traded volume from event date, reinforcing the hypothesis of more visibility yielded by these stocks on the domestic market and the consequent benefits generated for the intermediary agents.

Uniterms: ADR, capital markets, emerging markets, financial globalization.

Doble listado internacional: la emisin de ADRs de compaas brasileas y su impacto en el comportamiento de las acciones En virtud de la globalizacin, el flujo de capitales entre pases ha aumentado substancialmente y contribuido a popularizar los ADRs (American Depositary Receipts). El objetivo de este estudio es analizar el impacto de la introduccin de los ADRs brasileos en el mercado americano, en el comportamiento de las acciones negociadas en Brasil, con respecto a beneficios, riesgo, volumen y liquidez. Los resultados indican aumentos en la liquidez y en el volumen negociado de las acciones a partir de la fecha de emisin, lo que refuerza la hiptesis de mayor visibilidad obtenida por estas acciones en el mercado domstico y las consiguientes ventajas generadas a los agentes intermediarios.

Palabras clave: ADR, mercados de capitales, mercados emergentes, globalizacin financiera.

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