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Alfredo Sarlo Neto Aridelmo Jos Campanharo Teixeira Lenita Loss Alexsandro Broedel Lopes

O DIFERENCIAL NO IMPACTO DOS RESULTADOS CONTBEIS NAS AES ORDINRIAS E PREFERENCIAIS NO MERCADO BRASILEIRO*

ALFREDO SARLO NETO Professor Ms. e Pesquisador da FUCAPE ES E-mail: alfredo@fucape.br ARIDELMO JOS CAMPANHARO TEIXEIRA Professor Doutor da FUCAPE ES E-mail: aridelmo@fucape.br

LENITA LOSS Mestre em Contabilidade pela FUCAPE ES E-mail: ll@matrix.com.br ALEXSANDRO BROEDEL LOPES Prof. Dr. do Depto. de Contabilidade e Aturia da FEA-USP e Pesquisador do CNPq E-mail: broedel@usp.br

RESUMO
Este estudo investiga o impacto das demonstraes contbeis nos preos das empresas negociadas no mercado brasileiro. O estudo procura vericar como os retornos de aes de tipos diferentes, ordinrias ou preferenciais, reagem divulgao dos resultados contbeis anuais. Para a sua realizao, adotou-se a mesma metodologia utilizada por Ball e Brown (1968) sobre dois grupos: o primeiro, formado pelas aes ordinrias, e o segundo pelas aes preferenciais. As amostras foram construdas a partir das informaes das empresas negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) considerandose o perodo compreendido pelo intervalo de 1990 a 2002. As evidncias encontradas indicam que as variaes dos preos das aes preferenciais seguem a mesma direo dos resultados divulgados, conrmando a hiptese da relevncia das informaes contbeis para os investidores. Em contrapartida, para as aes ordinrias a hiptese foi conrmada parcialmente, pois somente a carteira com retornos negativos seguiu na mesma direo dos resultados divulgados. Palavras-chave: Relevncia da Contabilidade; Relao entre Lucro Contbil e Preo das Aes; Tipos de Aes (Ordinariais e Preferenciais); Capacidades Informacional; Estudo de Eventos.

ABSTRACT
This study examines the impact of nancial statements on the prices of companies traded in the Brazilian market and aims to verify how the returns of different common and preferred capital types of stock, react to the disclosure of annual nancial results. Hence, the methodology used by Ball and Brown (1968) was applied to two groups: the rst, made up by common stock, and the second by preferred capital stock. The samples were built on the basis of data for companies traded in the So Paulo Stock Exchange (BOVESPA), considering the period from 1990 to 2002. Evidence indicates that variations in the price of preferred capital stock are in accordance with disclosed results, which conrms the hypothesis about the relevance of accounting information for investors. On the other hand, what common stock is concerned, the hypothesis was partially conrmed, since only the portfolio with negative results followed the same direction as the disclosed results. Keywords: Accounting Relevance; Relation between Accounting Prot and Stock Price; Stock Types (Common and Preferred Capital); Information Capacity; Event Study.

Recebido em 08.09.04 Aceito em 24.11.04 2 verso em 16.02.05 3 verso em 24.02.05 * Artigo originalmente apresentado no ENANPAD, Curitiba, 2004.

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1 INTRODUO
Entre as diversas linhas de pesquisa s quais a Contabilidade se dedica, a pesquisa em mercados de capitais possui, atualmente, uma posio de destaque. Essa linha de pesquisa comeou a se desenvolver a partir dos anos 60, acompanhando o desenvolvimento das primeiras teorias de nanas e, conforme Watts e Zimmerman (1986), a pesquisa em mercado de capitais tornou-se uma das reas mais profcuas na academia contbil internacional. A importncia dessa linha de pesquisa deve-se ao fato de que os mercados de capitais representam um ambiente no qual possam ser testadas as prticas contbeis, observando as alteraes dos preos dos ativos em relao divulgao das informaes elaboradas pela Contabilidade. Seguindo esse raciocnio, a pesquisa em mercados de capitais possibilita o teste e a elaborao de hipteses sobre um dos objetivos da Contabilidade, o de fornecer informaes relevantes para os seus usurios. Nesse contexto, encaixa-se o conceito de Information Approach (abordagem da informao), no qual a Contabilidade considerada como um meio de transmisso de informao. Sob a abordagem do Information Approach, as variveis contbeis1, como o Patrimnio Lquido e o Resultado (Lucro ou Prejuzo) devem possuir capacidade informacional. O potencial de transmitir informaes que possam inuenciar as expectativas de seus usurios corresponde capacidade informacional das variveis contbeis. O primeiro estudo emprico sobre essa linha de pesquisa, An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers, foi elaborado por Ball e Brown, em 1968. Observando a relao entre o sinal (direo) dos lucros anormais e os retornos anormais das aes negociadas na Bolsa de Nova York, os autores encontraram evidncias sobre a relevncia das demonstraes contbeis divulgadas para os investidores. Aps a sua publicao, seguiu-se a elaborao, por parte de outros autores, de uma srie de trabalhos analisando a relao entre variveis contbeis e o preo das aes. Em muitos trabalhos como o de Beaver, Clark e Wright (1979), que estudaram o impacto da magnitude dos lucros, constatou-se que no h uma correlao perfeita entre as variaes dos resultados contbeis e os preos das aes. As

evidncias encontradas nesses trabalhos indicam que a relevncia dos nmeros contbeis depende de vrios fatores presentes no ambiente econmico. Dentre esses fatores, podem-se destacar as variveis macroeconmicas e microeconmicas (taxa de juros, tipos de indstria etc), e as caractersticas do mercado acionrio (valor de mercado, liquidez, regulamentao etc). As pesquisas que procuram investigar a relao entre as informaes contbeis e os preos das aes foram amplamente praticadas nos pases que possuem mercados de capitais desenvolvidos (Estados Unidos, Inglaterra, Canad e Austrlia). Recentemente, esse tipo de pesquisa comeou a ser praticada em mercados menos desenvolvidos (inclusive o mercado brasileiro), devido, principalmente, ao interesse e ao crescimento dos mercados de capitais nessas economias. Considerado subdesenvolvido, o mercado acionrio brasileiro possui caractersticas prprias e muito diferentes daquelas observadas nos mercados desenvolvidos. Entre as principais caractersticas abordadas pela literatura nacional2 se encontram: a pouca proteo dos minoritrios, a concentrao do controle acionrio, o excesso de regulamentao etc. De grande relevncia, alguns estudos realizados no mercado acionrio brasileiro, tais como: Perobelli e Ness (2000), Bernardo (2001), Lopes (2001), Martinez (2002) e Sarlo Neto (2003), tiveram como objetivo analisar a relao entre os preos das aes e os resultados contbeis. Porm, esses trabalhos se dedicaram a analisar a reao do conjunto de todos os tipos de aes das empresas presente no mercado. Com a inteno de ampliar o conhecimento sobre a utilidade das informaes contbeis para o mercado de capitais brasileiro, este estudo no se restringir a observar e analisar apenas a relao entre os preos do conjunto de todos os tipos de aes e os resultados contbeis divulgados. Esta pesquisa tem como nalidade observar a inuncia de uma determinada caracterstica presente no mercado acionrio brasileiro sobre essa relao. De maneira especca, esta pesquisa se encontra formatada para analisar qual o impacto da divulgao dos resultados contbeis em cada tipo de ao (ordinrias e preferenciais). Considerando o tipo de ao como uma das caractersticas do mercado brasileiro, apresenta-se a seguinte questo de pesquisa: Como os preos das aes de tipos diferentes, ordinria ou prefe-

1 2

Variveis contbeis signicam qualquer nmero ou informao gerados e/ou emitidos pela Contabilidade. Nbrega (2000) apresenta uma lista dos fatores que precisam ser modicados para que o mercado brasileiro se desenvolva.

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rencial, negociadas no mercado acionrio brasileiro reagem divulgao dos resultados contbeis anuais pelas empresas negociadas? Espera-se que o estudo venha a complementar e enriquecer as evidncias empricas que tratam da relevncia da informao contbil para o mercado acionrio brasileiro. E em sentido mais amplo, este trabalho procura contribuir para ampliar o conhecimento sobre o papel da Contabilidade para o mercado brasileiro e, conseqentemente, para os mercados menos desenvolvidos.

Entretanto, os resultados apresentados nessa pesquisa e em muitas outras que a sucederam no apresentaram correlao perfeita (igual a 1) entre o lucro e o preo das aes. As evidncias encontradas assinalam que, apesar de seguirem a mesma direo, lucros e preos apresentam variaes com intensidades diferentes, ou seja, as variaes positivas nos lucros esto relacionadas com variaes positivas nos preos, mas no com a mesma escala de variao.
Parte do motivo para a falta de correlao perfeita est no fato de que os preos captam o impacto de um conjunto de informaes muito mais amplo do que o representado apenas por lucros contbeis. Por exemplo, os preos reagem a coisas to exticas como boatos de guerra e to corriqueiras quanto variaes da taxa de juros de Letras do Tesouro. (HENDRIKSEN e VAN BREDA, 1999, p. 206).

2 A RELAO ENTRE O LUCRO CONTBIL E O RETORNO DOS PREOS DAS AES

A Teoria da Hiptese do Mercado Eciente dene que as variaes dos preos das aes incorporam todas as informaes e expectativas sobre as empresas. Sob uma de suas formas, a semi-forte, somente as informaes publicamente disponveis seriam reetidas nos preos das aes.
Um mercado dito eciente no sentido semiforte quando os preos reetem (incorporam) toda informao publicamente disponvel, incluindo informaes tais como demonstraes nanceiras publicadas pela empresa, bem como dados histricos de preo (ROSS, 1995, p.267).

Num cenrio, em que o mercado eciente na forma semi-forte, as informaes geradas pela Contabilidade deveriam estar reetidas nos preos das aes. Ento, nessa situao haveria uma forte relao entre a Contabilidade e o mercado, de forma que a alterao em uma varivel contbil provocaria a variao dos preos das aes. Muitas pesquisas foram realizadas com a nalidade de encontrar evidncias sobre o impacto da Contabilidade nos preos das aes. O primeiro trabalho dessa linha de pesquisa foi desenvolvido pelos professores Ball e Brown, em 1968, no qual foi analisada a inuncia dos lucros residuais sobre os preos das aes.
Seus resultados, dizendo essencialmente que os preos de ttulos variam na mesma direo dos lucros contbeis, [...] Isso pode estar ocorrendo porque os ttulos esto reagindo aos mesmos eventos que os lucros. Alternativamente, pode estar ocorrendo que os lucros transmitem informao ao mercado de ttulos. No mnimo, o mercado se comporta como se os lucros contivessem informao. (HENDRIKSEN e VAN BREDA, 1999, p. 206).
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As evidncias encontradas servem como suporte para construes de hipteses de pesquisa sobre as inuncias dos mais diversos tipos de elementos quanto relao entre lucros e preos. Entre esses diversos elementos podem ser considerados aqueles presentes no ambiente econmico, como o nvel das taxa de juros e o nvel de liquidez do mercado, ou aqueles presentes no ambiente governamental ou societrio da Contabilidade, como a regulamentao ou a classicao das aes negociadas. Nos mercados desenvolvidos, a hiptese sobre a inuncia desses elementos sobre a relao entre lucro e os preos foi amplamente estudada. Por exemplo, Grant (1980) encontrou evidncias de que o efeito tamanho da empresa no impacta nesta relao; Ball, Kothari e Watts (1993) encontraram evidncias sobre a inuncia da mudana do risco da empresa; Park e Pincus (1997) conrmaram a hiptese sobre a inuncia do endividamento. Em mercados menos desenvolvidos, incluindo o Brasil, esse tema ainda foi pouco investigado. Na Espanha, Pellicer e Rees (1999) encontraram evidncias sobre a inuncia da regulamentao, e no mercado brasileiro, Terra (1993) conseguiu a partir da anlise de trs fatores (liquidez, a proximidade entre as datas das assemblias gerais de acionistas e a proximidade das datas de vencimento das opes de compra) encontrar evidncias sobre a diferena de preos entre aes de diferentes espcies, Lopes (2001) analisou a inuncia dos intangveis sobre a relevncia dos nmeros contbeis, Guimares e Ness (2001) pesquisaram diversos fatores (free-oat, diferena de participao, estrutura acionria, controle das prefe-

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renciais e dividendos) que pudessem inuenciar a diferena do desempenho relativo entre aes ordinrias e preferenciais e Sarlo Neto (2002) investigou a inuncia do excesso da regulamentao da Contabilidade sobre os setores nanceiro e eltrico.

preferncia no reembolso do capital em caso da dissoluo da sociedade.

3 A CLASSIFICAO E A DEMANDA POR CADA AO NO MERCADO BRASILEIRO

Dentro de uma abordagem geral, uma ao pode ser denida conforme a descrio de Fortuna (1999, p.371):
As aes so ttulos representativos do capital social de uma companhia que, no caso, dita aberta por ter seus ttulos negociados em bolsa de valores e, portanto, sujeita a uma srie de exigncias quanto ao fornecimento de informaes junto ao pblico. Tm de se sujeitar a todas as regras de disclosure.

Entretanto, de acordo com o ambiente econmico e jurdico vigente em determinado mercado, existe a demanda por uma classicao de aes que possuam direitos e obrigaes diferentes. Dentro da realidade brasileira, observada a legislao, as aes so classicadas basicamente em dois tipos3: ordinrias e preferenciais. As diferenas entre as aes se encontram nos direitos e nas vantagens conferidas ao portador de cada um dos ativos. Resumidamente, segue a descrio adaptada de Assaf Neto (2001, p.87) sobre cada tipo de ao:
Ordinrias: possuem como principal caracterstica o direito de voto, ou seja, a capacidade de inuenciar nas decises da empresa. Os detentores desse tipo de ao deliberam sobre a atividade da companhia, aprovam as demonstraes contbeis, decidem sobre a destinao dos resultados e so responsveis pela eleio da Diretoria e pelas alteraes nos estatutos. Preferenciais: tm prioridade no recebimento de dividendos (antes dos acionistas ordinrios) e a vantagem da xao de um dividendo mnimo ou xo4. E, ainda, possuem

A classicao de aes, entre ordinrias e preferenciais, no existe somente no mercado brasileiro. Esse sistema adotado em muitos mercados, inclusive nos desenvolvidos (Estados Unidos, por exemplo). Para o propsito desta pesquisa, a importncia no reside na classicao, mas no conjunto de direitos e de obrigaes impostas a cada tipo de ao, conferindo a cada uma delas uma demanda especca por parte do investidor. De acordo com as caractersticas e as atribuies de cada ao, pode-se deduzir que os interesses de cada investidor podem ser diferentes conforme o tipo de ao adquirida. Segundo Srour (2002, p.4), desde a primeira verso da legislao societria brasileira, adotou-se um sistema de categorias de acionistas que, por no terem iguais direitos nem idnticas obrigaes, passaram a ter tambm interesses divergentes. Conforme os comentrios de Assaf Neto (2001), pode-se relacionar para cada tipo de ao um determinado interesse: Tabela 1 Interesses relacionados com cada tipo de Ao
Ao Ordinria Interesse Controle Considerao O poder de deciso concentra-se no investidor que detenha a maior quantidade de aes ordinrias. O lucro mais importante que o controle da companhia, priorizando a distribuio dos resultados.

Preferencial

Remunerao

Fonte: Assaf Neto (2001).

Assim, por apresentar caractersticas diferentes, cada ao representa um determinado interesse para o investidor. Dessa maneira, as aes preferenciais so procuradas pelos investidores

Ainda, pela Legislao Brasileira, existem as aes de fruio (gozo, ou partes benecirias). So tipos de aes de interesse apenas para os fundadores da empresa. Por

no serem objeto de negociao em mercados organizados, esses tipos de aes no sero abordadas neste estudo.
4

Na prtica, conforme Assaf Neto (2003, p.432), a legislao societria no Brasil diz que as aes preferenciais podem ter direito preferncia a um dividendo mnimo

ou a um dividendo xo, que podem ser cumulativos ou no. [...] Dividendo preferencial xo uma gura difcil de ser encontrada na prtica, no se convertendo em rotina no nosso pas, ao contrrio de outros pases onde ele usual. [...] Dividendo preferencial mnimo, forma j extremamente disseminada no Brasil, um valor que pode, a critrio da empresa, ser aumentado em cada ano.

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que priorizam a remunerao (dividendos) e, em contrapartida, aes ordinrias so demandadas por investidores que priorizam o controle. Outro fator que intensica a diferena e a ateno dos investidores entre os tipos de aes o modelo de governana corporativa vigente em determinado mercado. Pases que adotam o CivilLaw5, como o Brasil, possuem sistemas mais fracos de proteo para os acionistas minoritrios, que favorecem a distoro entre os tipos de aes.
Em uma abordagem alternativa do agenciamento, os dividendos so um substituto para a proteo legal. Esta abordagem baseia-se na necessidade das companhias recorrerem, ao menos ocasionalmente, a mercados externos importantes para angariar fundos. Para poder levantar fundos externos de forma atrativa, uma companhia deve estabelecer uma reputao baseada em moderao, quando relaciona-se com os acionistas. Uma forma de estabelecer esta reputao pagar dividendos cuidando para reduzir o que ca retido na companhia sujeito a um eventual mau uso. Para que este mecanismo funcione, a companhia jamais deve querer construir sua reputao parando de pagar dividendos e utilizando-se mau deste recurso. A companhia nunca poderia querer ter boa reputao se, por exemplo, existe bastante incerteza sobre seus uxos futuros de caixa e, anal, a opo de voltar ao mercado sempre valiosa e importante (Bulow e Regoff (1989)). Uma reputao construda com base em um bom tratamento dado aos acionistas mais importante aos minoritrios quando o pas de fraca proteo legal, at mesmo porque estes acionistas tm pouco mais em que conar. Conseqentemente, a necessidade do uso de dividendos para estabelecer esta reputao mais importante em tais pases. [...] Esta abordagem implica, portanto, que as taxas payouts de dividendos devem ser maiores em pases de fraca proteo legal se comparadas s dos pases de forte proteo. (traduo nossa) (LA PORTA et al., 2000).

4 A CAPACIDADE INFORMACIONAL DE CADA TIPO DE AO

Considerando as diferenas existentes entre os tipos de aes e o modelo de governana corporativa existente no mercado acionrio brasileiro, levanta-se a questo de qual seria a relevncia das informaes divulgadas pela Contabilidade sobre as expectativas dos investidores em cada tipo de ao. Entretanto, para realizar qualquer inferncia sobre essa questo, algumas caractersticas do mercado acionrio brasileiro, em conjunto com as apresentadas, devem ser analisadas:
Interesses opostos: cada tipo de ao representa um interesse para o seu investidor, enquanto a ordinria representa o interesse pelo controle (voto), a preferencial representa o interesse pela remunerao (dividendos). Fixao Funcional: a alta volatilidade do mercado acionrio brasileiro provoca um aumento do nvel de incerteza em relao aos eventos futuros, incentivando a procura por investimentos que proporcionem ganhos no curto prazo. Entre esses investimentos, pode ser enquadrada a ao preferencial que possui a obrigao de pagamento de dividendos mnimos. Concentrao do Mercado: Procianoy e Caselini (1997) armam que, por ser pequeno, o mercado brasileiro apresenta-se bastante concentrado, o que leva perda de interesse dos investidores pelas aes ordinrias. Dado que o controle bastante identicado, h diculdades para as livres negociaes de mercado e para os movimentos dos preos. Essa concentrao no controle acionrio das empresas faz com que no haja um nmero expressivo de aes ordinrias em negociao, direcionando a procura e a negociao para as aes preferenciais. Participao do Controlador na Gesto: a concentrao do controle proporciona ao investidor a vantagem de participar da gesto da empresa. Segundo Loss (2003) boa parte das empresas brasileiras so familiares no sendo incomum acionistas controladores tomarem parte na administrao da companhia. Por ter o controle e a gesto, o controlador tem acesso privilegiado a informaes sobre as atividades da empresa. Assim, o

Alm da diferena imposta pela legislao societria e ao incentivo proporcionado pelo sistema legal adotado, existem no mercado brasileiro outros fatores que favorecem a distoro de interesses entre as aes e, conseqentemente, a sua capacidade informacional.

Em uma srie de artigos, La Porta estuda o efeito de dois modelos legais de sistema (Common-Law e Civil-Law) sobre o mercado de capitais. Com base nesses estudos, os

autores concluram que a evoluo do mercado de capitais est diretamente relacionada com o sistema legal adotado.

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controlador obtm informaes detalhadas da empresa sem precisar recorrer Contabilidade. Com a concentrao do controle acionrio, a Contabilidade no exerce, para o acionista controlador, o seu papel de redutora da assimetria informacional.

Sob as consideraes dos pontos analisados, as informaes divulgadas pela Contabilidade devem exercer inuncias diferentes sob as expectativas dos investidores dependendo do tipo de ao que ele possua. Nesse sentido, os resultados contbeis divulgados devem representar uma fonte de informao relevante para os investidores em aes preferenciais, pois o lucro contbil servir para conrmar as suas expectativas e reduzir a assimetria informacional sobre os dividendos futuros. Como para os investidores em aes ordinrias a prioridade o controle, a informao contbil divulgada no representa uma ferramenta para a reduo da assimetria informacional.

Assumindo a premissa de que o acionista possui diferentes interesses (controle ou dividendos), conforme a opo de investimento realizada em determinado tipo de ao (ordinria ou preferencial), e que o nvel de relevncia da informao contbil esteja vinculado a esse determinado interesse, estruturam-se as seguintes hipteses complementares de trabalho:
H0a: Os preos das aes ordinrias das empresas negociadas no mercado acionrio brasileiro no reagem (no antecipam e no variam na mesma direo) aos resultados contbeis divulgados. H0b: Os preos das aes preferenciais das empresas negociadas no mercado acionrio brasileiro reagem (antecipam e variam na mesma direo) aos resultados contbeis divulgados.

5 HIPTESES
Considerando a legislao societria vigente no mercado acionrio brasileiro, em que os tipos de aes conferem aos seus titulares direitos diferentes, e assumindo a informao contbil como importante fonte de informao para o mercado nanceiro, pode-se estruturar de forma sinttica (Figura n1), a relao entre os tipos de aes e a relevncia da informao contbil.

As hipteses elaboradas procuram comparar a reao dos preos ante a divulgao dos lucros contbeis entre as aes, preferencial versus ordinria, procurando evidncias sobre a interferncia do tipo de ao sobre a relevncia da informao contbil para o mercado. A forma como foram elaboradas as hipteses, atravs de armaes opostas: reagem ou no reagem, podem indicar que os lucro so irrelevantes para os acionistas ordinrios. Como a pesquisa procura evidncias sobre a direo (sinalizao) e no sobre a magnitude da relao estudada, espera-se

Ordinrias

Aes Negociadas

Preferenciais

Controle

Remunerao

Irrelevncia Resultado Contbil

Relevncia Resultado Contbil

Figura 1 Tipos de Aes e Relevncia do Resultado Contbil

Fonte: Autores.

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que as aes ordinrias variem divulgao dos lucros, mas sem apresentar uma evoluo bem denida divulgao das informaes contbeis durante o perodo observado. Em contrapartida, espera-se que os retornos das aes preferenciais registrem uma evoluo na mesma direo dos lucros divulgados.

6 METODOLOGIA
A pesquisa utilizar, com as devidas adaptaes para a sua aplicao no ambiente brasileiro, a mesma metodologia adotada por Ball e Brown (1968). A metodologia adotada composta por um estudo de evento. No caso dessa pesquisa, que procura observar se as informaes contbeis contidas nas demonstraes divulgadas so reetidas pelo preo das aes, o estudo de evento enquadra-se como uma metodologia adequada. De acordo com Campbell, Lo e Mackinlay (1997), considerando a racionalidade do mercado, os efeitos de um evento so imediatamente reetidos nos preos das aes.

Pela amplitude denida para o evento, nota-se que a pesquisa parte da premissa de que a divulgao dos lucros anuais considerada como uma forte sinalizao sobre as expectativas futuras de uma empresa. A pesquisa utiliza a divulgao das informaes contbeis para o mercado como evento potencial para inferir uma variao nos preos das aes. Ao examinar a variao dos preos em torno (antes, durante e depois) do evento, pode-se conhecer a atitude dos investidores em virtude da divulgao das informaes contbeis.

6.2 Lucro Anormal LA

Para o clculo dos lucros anormais, foi utilizado o naive model7 (modelo ingnuo), inicialmente indicado e utilizado por Ball e Brawn (1968). Esse modelo, segundo Procianoy (2001) prev que o valor atual ser o mesmo valor do ano anterior, estabelecendo que o erro de previso simplesmente a variao entre o perodo atual e o anterior. Desse modo, os lucros anormais (LA) devem ser denidos da seguinte forma:

6.1 Denio do Evento

Como data do evento, tambm chamada de data (0), foi considerada a data de divulgao6 das demonstraes contbeis anuais. O perodo prevento engloba os meses de (12) a (0), sendo o perodo ps-evento formado pelos meses (0) a (+6). De forma integral, a amplitude do evento de 18 meses, com incio um ano (12) antes do evento (0) e com trmino seis meses aps (+6).

LAi, t = Luci, t Luci, t 1

(1)

Em que: Luci,t = Lucro Contbil da empresa i do ano t e Luci,t1 = Lucro Contbil da empresa i no ano t1. A partir do clculo resultante dessa frmula, a informao presente no Lucro Anormal pode ser classicada em duas: se o resultado for positivo, a informao considerada como favorvel aos

Lucro Anormal Dezt1 Dezt Dt Divulgao

(72)

(12)

(0) Retorno Anormal Acumulado

(+6)

Figura 2 Intervalos do Evento

Fonte: Autores.

A data de divulgao no compreende a data de publicao, na qual as demonstraes so efetivamente publicadas em algum meio impresso de comunicao conforme a

legislao. A data de divulgao considerada na pesquisa aquela em que as demonstraes contbeis so disponibilizadas ao mercado.
7

Conforme Watts e Zinermam (1986), naive-model consiste num modelo aleatrio simples (random walk model) de lucros anuais, em que: Ai,t = Ai,t1 + wi,t, em que: E(wi,t)

= 0, 2(w,t) = constante para todos t e covarincia (wi,t, wt+1) = 0 para todos t <> 0.

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investidores e denominada como good news; por outro lado, se o resultado for negativo, a informao considerada como desfavorvel aos investidores e, assim, denominada como bad news.

rm,t

= Retorno do mercado no perodo t.

6.3 Retorno Anormal RA

Para esta pesquisa foi selecionado o modelo estatstico conhecido como Modelo de Mercado. Esse modelo estatstico foi o mesmo utilizado por Ball e Brown (1968), e tambm amplamente utilizado em estudos de eventos. Sendo o retorno8 da ao calculado da seguinte forma:

A diferena entre o retorno esperado E(ri,t) pelo Modelo de Mercado e o retorno da ao rit em um determinado perodo denominada de retorno anormal. Depois de calcular o retorno esperado pelo Modelo de Mercado, encontra-se o retorno anormal da seguinte forma:

RAit = rit E(ri, t )

(5)

ri, t =

Pt Pt1 Pt1

(2)

Em que: RA = Retorno Anormal para a empresa i no perodo t; rit = Retorno da empresa i no perodo t e E(ri,t ) = Retorno esperado da empresa i no perodo t.

Em que: ri,t = taxa de retorno da ao i no perodo [t,t1], Pi,t = preo da ao i no ms t e Pi,t1 = preo da ao i no ms t1. Para o clculo do retorno anormal ser utilizado o Modelo de Mercado, que consiste em um modelo estatstico representado por uma regresso linear entre os retornos ri de uma determinada ao e os retornos da carteira do mercado rm.

6.4 Retorno Anormal Acumulado CAR

O retorno anormal acumulado (CAR) de cada ao calculado a partir da capitalizao dos retornos anormais mensais apurados at uma determinada data t. Sendo a amplitude do evento igual a 16 meses, com incio no ms 12 e nal no ms + 6, tem-se para o clculo do retorno anormal acumulado (CAR) a seguinte equao:
T

rt, t = i + i rm, t + ei, t

(3)

CARit = (1 + RAit ) 1
t = 11

(6)

Em que: ri,t = Retorno da empresa i no perodo t; i = Interceptor da empresa i; i = Coeciente de variao da empresa i no perodo t; rm,t = Retorno do mercado no perodo t e ei,t = Erro da empresa i no perodo t. Por meio dos estimadores9 calculados pelo modelo de mercado, podem-se calcular os retornos esperados para uma ao em um determinado perodo de acordo com a seguinte equao:

T = 11, 10,..., +5, +6

Em que: CAR = Retorno Anormal Acumulado para empresa i e RA = Retorno Anormal para a empresa i no perodo t. O ndice de retorno acumulado demonstra o comportamento da ao durante a janela do evento. Por meio desse ndice, torna-se possvel acompanhar a reao da ao antes, durante e depois da divulgao das informaes contbeis.

E(ri, t ) = i + i rm, t

(4)

Em que: E(ri,t ) = Retorno esperado da empresa i no perodo t; i = Interceptor da empresa i; i = Coeciente de variao da empresa i no perodo t e

6.5 ndice de Performance Retorno Anormal Acumulado IPRA

Para obter o Retorno Anormal Acumulado de uma carteira de aes, utiliza-se como mensurao a mdia aritmtica dos retornos anormais das aes

8 9

Os retornos mensais dos ativos foram calculados com base em 22 dias teis. Os estimadores (interceptor) e (coeciente de variao) foram calculados com base em um intervalo de 60 meses.

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agrupadas. Esse mtodo possibilita mensurar a mdia dos retornos anormais para o conjunto de aes/empresas que apresentem o mesmo resultado (lucro ou prejuzo).
N T IPRAt = 1 (1 + RAn,t ) N n = 1 t = 11

do exerccio, e que os retornos anormais foram calculados com base em parmetros mensurados com base em 60 meses anteriores, o perodo integral para coleta e anlise de dados foi de 1 de janeiro de 1990 a 12 de dezembro de 2002. Para atender s necessidades da pesquisa, foram coletados os seguintes dados:
Resultado Contbil: foram considerados os resultados contbeis anuais, apurados durante os 12 meses de cada exerccio (1 de janeiro a 31 de dezembro); Data do Evento: foi considerada a data de divulgao11 das publicaes nanceiras, o dia em que as informaes contbeis foram disponibilizadas aos acionistas e a outros interessados; Lucro Contbil: foi utilizada a forma Lucro por Ao (LPA)12 e Preo dos Ativos: consideraram as cotaes dirias de fechamento ajustadas por proventos13.

(7)

T = 11, 10,..., +5, +6

Em que: IPRA = ndice de Performance de Retorno Anormal Acumulado; RA = Retorno Anormal para a empresa i no perodo t e N = n de aes por resultado (good news ou bad news). A construo desse ndice possui a nalidade de resumir, por meio de uma medida nica, a performance de um determinado grupo de aes. No caso especco desta pesquisa, existe o interesse de vericar e comparar10 a performance entre os grupos de aes que divulgaram Good news (lucro anormal positivo) e Bad news (lucro anormal negativo).

7 SELEO DOS DADOS E DAS AMOSTRAS

A base de dados deste estudo foi formada pelas aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA. As informaes sobre as empresas pesquisadas foram obtidas por intermdio do banco de dados disponibilizado pela Economtica. A pesquisa analisou o perodo aps o Plano Real contemplando os exerccios contbeis de 1995 a 2001. Considerando-se que os eventos (data de divulgao) ocorrem aps o encerramento

Os dados coletados na pesquisa esto em moeda ajustada pela inao (IGP-DI), e foram selecionadas todas as aes, ordinrias ou preferncias, que contemplassem os seguintes critrios de seleo:
Apresentassem cotao14 em todos os meses compreendidos pelo perodo analisado (janeiro/1990 a dezembro/2002) e Apresentassem os resultados contbeis e respectivas datas de divulgao para os exerccios compreendidos pelo perodo analisado.

Por meio dos critrios de seleo apresentados e a partir da populao de todas as aes negociadas na BOVESPA, durante o perodo de pes-

10

Para testar se as diferenas entre os retornos anormais acumulados entre os dois grupos de aes estudados lucro anormal positivo e lucro anormal negativo so
Z= CAR + CAR
2 + 2

estatisticamente diferentes, foi utilizado o seguinte procedimento:

n+

Em que: Z = Estatstica teste,CAR + = Retorno anormal acumulado carteira positiva, CAR = Retorno anormal acumulado carteira negativa, 2 + = Varincia da carteira positiva, 2 = Varincia da carteira negativa, n + = Nmero de aes na carteira positiva, n = Nmero de aes na carteira negativa.
11

As datas dos eventos coletadas foram conferidas no website da BOVESPA (www. Bovespa.com.br), ou pelos sites ou departamentos de atendimento ao acionistas das

respectivas empresas.
12 13 14

O Lucro por ao: LPAi,t = LLi,t / ni,t em que: LLi,t = Lucro Lquido da empresa i no perodo t, ni.t = N aes em circulao da empresa i em t. Dividendos, bonicaes e subscries so incorporadas no preo da ao. Algumas sries de preos apresentaram-se incompletas (algumas aes no registraram cotaes em todos os dias de todos os meses do perodo analisado). Nesses casos,

as sries foram completadas por intermdio da ineterpolao Linear.

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quisa, foi obtida uma amostra de 108 aes, sendo 25 ordinrias e 83 preferenciais, de 93 empresas diferentes (Apndice A). De posse dos dados selecionados, houve a aplicao da metodologia indicada gerando um conjunto de eventos. Por intermdio das aes e correspondentes lucros por ao selecionados foi gerado um total de 756 eventos para o perodo analisado. No interesse de manter o rigor cientco deste estudo, foram excludos da amostra todos os eventos que no atenderam na data 0 (data de divulgao) s seguintes restries:

8 RESULTADOS ENCONTRADOS
8.1 Sub-Amostra Ordinrias
Essa sub-amostra contempla, apenas, os eventos realizados por todas as aes do tipo ordinria presentes no mercado. De acordo com as variaes descritas no Grco 1, observa-se que as carteiras apresentaram um comportamento assimtrico. Somente a carteira Bad News, com retornos anormais negativos, evoluiu na mesma direo que os lucros anormais negativos. A carteira com retornos anormais positivos, Good News, apresentou comportamento indiferente aos lucros anormais positivos, no demonstrando tendncia denida em qualquer momento do perodo analisado. Com base nos dados listados (Apndice B), verica-se que a diferena entre os retornos acumulados das carteiras foi signicante, ao nvel de 5% ou 1%, por quase todo o perodo analisado, com exceo dos meses (9), (8) e (2). As evidncias encontradas conrmam, parcialmente, a hiptese sobre a relevncia da Contabilidade, pois indicam a relevncia do resultado contbil somente para os casos de lucros anormais negativos.
120 115 110 105 100 95

valores de signicantes para um nvel de 10%, e ausncia de autocorrelao15 dos resduos.

Aps a excluso dos eventos pelas restries16 impostas, a amostra nal, denominada, a partir desse momento, de amostra do mercado, acabou sendo formada por um total de 559 eventos. De posse da amostra de mercado, os eventos foram classicados e separados conforme o tipo de ao (ordinria ou preferencial). Por meio desse procedimento, houve a formao de duas sub-amostras, uma formada com os eventos referentes s aes ordinrias, e outra formada com os eventos referentes s aes preferenciais. Em etapa posterior, as sub-amostras foram dividas em Good News e Bad News, conforme o sinal do lucro anormal.

Sub-Amostra: Ordinrias

Tabela 2 Nmero de Eventos por Carteiras e Sub-amostras

Sub-amostras Carteiras Bad News Ordinrias Preferenciais Mercado
Fonte: Autores.

90 85

Total

80 75

Good News 80 237 317 137 422 559

57 185 242

70 65 60 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 Positivo Negativo

Sub-amostra

Fonte: Autores.

Grco 1 Associao entre variaes anuais de lucro e retornos anormais Sub-Amostra: Ordinrias
15 16

Para avaliar a autocorrelao dos resduos foi utilizada a estatstica de Durbin-Watson. Desconsiderou-se a presena da Heteroscedasticidade em alguns eventos.

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8.2 Sub-Amostra: Preferenciais

Essa sub-amostra contempla, apenas, os eventos realizados por todas as aes do tipo preferencial presentes no mercado. De acordo com as variaes descritas no Grco 2, observa-se que as carteiras de retornos anormais Good News e Bad News, evoluram na mesma direo que os lucros anormais, mas com desempenhos diferentes. Foi vericado um comportamento assimtrico entre as carteiras. medida que a carteira Bad News antecipa a variao dos lucros anormais negativos, a carteira Good News tende a variar positivamente somente em momentos prximos e posteriores divulgao dos lucros anormais positivos. Em relao aos dados listados (Apndice B), verica-se que a diferena entre os retornos acumulados das carteiras foi signicante, a partir do ms (10), ao nvel de 5% ou 1%. As evidncias encontradas conrmam a hiptese sobre a relevncia do resultado contbil para o acionista preferencial.
120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 Positivo Negativo

evidncias em relao hiptese de trabalho apresentada:

Ordinrias: constatou-se que a informao contbil importante somente nos casos de lucros anormais negativos, indicando que, para os casos de lucros anormais positivos, as informaes contbeis divulgadas perdem relevncia diante de outras fontes de informaes. Preferenciais: constatou-se que os resultados contbeis divulgados representam uma fonte importante de informao para o investidor. A assimetria vericada evidencia que os preos reagem de forma diferente em relao aos resultados divulgados: enquanto os retornos anormais negativos antecipam os resultados a serem divulgados, os retornos anormais positivos variam praticamente no momento da divulgao do resultado.

Sub-Amostra: Preferencias

Os resultados encontrados, nesta pesquisa, sustentam as questes que relacionam as inuncias de fatores existentes no mercado acionrio sobre a relevncia das informaes contbeis. Entretanto, dadas as evidncias encontradas nesta pesquisa, os seguintes pontos em relao ecincia do mercado brasileiro devem ser considerados:
Conforme as performances apresentadas pelas duas amostras, a hiptese da ecincia do mercado brasileiro deve ser considerada com restries. Para as aes preferenciais, o mercado apresenta-se eciente na forma semi-forte. Em relao s aes ordinrias, a ecincia no se apresenta de forma consistente, pois vlida somente para os resultados negativos. Em relao s aes preferenciais, as evidncias indicam uma posio conservadora do mercado em relao divulgao das informaes contbeis. O mercado antecipa e reete, por meio dos preos, os eventos negativos. No entanto, quando os eventos so positivos, os preos s reetem esse fato em momentos prximos ou posteriores sua divulgao. As evidncias, encontradas neste estudo, corroboram com os resultados encontrados por Ball e Brown (1968), mas no em sua plenitude. A divergncia entre os resultados est assentada em dois pontos: primeiro, a ecincia no foi observada de forma clara em todo o mercado, mas somente no caso das aes preferenciais; e segundo, o nvel de assimetria

Sub-amostra

Fonte: Autores.

Grco 2 Associao entre variaes anuais de lucro e retornos anormais Sub-Amostra: Preferenciais

9 CONCLUSO
Os resultados originados pelo teste emprico realizado nesta pesquisa geraram as seguintes
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informacional observado em cada uma das pesquisas.

Por m, para novas pesquisas pode-se sugerir a busca de evidncias sobre a inuncia de outras caractersticas presentes no mercado nanceiro (regulamentao, liquidez, controle acionrio etc.) sobre a relao entre os lucros contbeis e os preos das aes.

APNDICE A
Conjunto de empresas que compem a amostra estudada: Acesita, Adubos Trevo, Alfa, Alpargatas, Ambev(Brahma), Aracruz, Avipal, Bardella, Belgo Mineira, BESC, Bic Caloi, Bombril, Bradesco, B. Brasil, Braskem, Bunge Brasil, Caemi Metal, Cemig, Cesp, Chapeco, Cia Hering, Cim. Ita, Confab, Cremer, Duratex, Eberle, Eletrobras, Embraco,

Embraer, Estrela, Eternit, Ferbasa, Fertibras, Forjas Taurus, Fras-le, Gerdau Met, Gerdau, Guararapes, Ind Romi, Inepar, Iochp-Maxion, Ipiranga Dist, Ipiranga Pet, Ref Ipiranga, Itaubanco, Itausa, Itautec, JB Duarte, Klabin, Kuala, Light, Lojas Americanas, Magnesita, Mengels, Marcopolo, Merc. So Paulo, Metal Leve, Metisa, Multibras, Paranapanema, Paulista F Luz, Perdigo, Petrobras, Pattenati, Polialden, Pronor, Randon Part., Ripasa, Sadia, Souza Cruz, Sudameris, Sultepa, Supergasbras, Suzano, Teka, Telemar N L(Telerj), Telesp Oper., Trafo, Trevisa, Trikem, Tupy, Unibanco, Unipar, Vale Rio Doce, Varig, Vigor, Votorantim, Weg.

APNDICE B
Na Tabela 3 esto demonstrados os resultados estatsticos oriundos dos modelos e amostras estudadas.

Tabela 3 Evoluo do IPAR para cada Carteira de Cada Amostra

Sub-Amostra: Ordinria # Positivo 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 100,0 101,3 99,7 97,1 97,6 97,6 98,7 98,0 97,8 97,3 97,5 99,5 101,3 102,1 102,7 101,7 100,1 101,4 102,5 Carteira Negativo 100,0 96,1 93,4 89,9 89,8 87,9 88,1 84,9 83,7 81,2 83,1 81,7 80,5 81,9 80,8 79,9 80,3 79,5 81,6 Total 100,0 99,1 97,1 94,1 94,3 93,5 94,3 92,6 91,9 90,6 91,5 92,1 92,7 93,7 93,6 92,6 91,9 92,3 93,8 2,77 2,08 1,80 1,80 2,14 2,00 2,38 2,40 2,52 1,85 2,33 2,66 2,41 2,53 2,47 2,28 2,55 2,30 * ** 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 +1 +2 +3 +4 +5 +6 Teste-z # Positivo 100,0 99,3 99,7 101,6 102,5 103,4 104,0 103,5 102,1 102,7 105,9 107,1 109,5 108,9 109,8 113,0 113,9 117,4 117,7 Sub-Amostra: Preferencial Carteira Negativo 100,0 96,8 95,2 93,4 92,5 89,5 87,9 86,7 84,7 83,9 83,1 84,0 83,4 83,4 83,8 84,0 87,3 88,6 89,4 Total 100,0 98,2 97,8 98,0 98,1 97,3 97,0 96,2 94,5 94,4 95,9 97,0 98,1 97,7 98,4 100,2 102,2 104,8 105,3 1,81 2,07 3,14 3,12 4,13 4,43 4,13 3,88 3,95 4,28 4,05 4,55 4,57 4,40 4,28 3,71 3,83 3,51 Teste-z

** ** ** ** ** ** * ** ** ** ** ** **

** * * * * * * * * * * * * * * * *

* Signicncia a 1%, ** Signicncia a 5% Fonte: Autores.

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