OPERAES PRTICAS DE MERCADO DE DERIVATIVOS NO BRASIL

AUTORES: Marcelo Cabus Kltzle Andr Cabus Kltzle Antnio Carlos Figueiredo

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CAPTULO 1 - Introduo 1) Contextualizao: Este livro, diferente dos demais, aborda a parte prtica do mercado de derivativos, pressupondo que o leitor j disponha dos conceitos bsicos. Cada captulo procura analisar e discutir diferentes operaes em um mercado especfico de derivativos. Como se sabe, derivativos so contratos cujos valores dependem dos valores de outras variveis bsicas. Por exemplo, um derivativo de dlar comercial tem o seu valor derivado do comportamento do dlar comercial vista. J um derivativo de DI deriva do CDI, e assim por diante. Os derivativos foram criados para que os agentes econmicos possam se proteger contra riscos de oscilaes de preos (o chamado hedge), mas so frequentemente utilizados em operaes especulativas (onde h risco) ou de arbitragem (ganho sem risco). Este livro abordar os trs casos. Vrios acontecimentos recentes na economia ilustram a importncia da utilizao de derivativos. A desvalorizao do real em janeiro de 1999 talvez seja o mais dramtico. Com o abandono do regime anterior de bandas cambiais, a cotao do dlar subiu mais de 65% entre 13 de janeiro de 1999 e o final daquele ms, provocando pesados prejuzos para importadores e empresas com dvida em dlar. Essas perdas poderiam ter sido evitadas, se as empresas utilizassem derivativos de dlar para proteo contra o risco cambial. Por outro lado, muitos especuladores, especialmente investidores estrangeiros, apostavam que o Banco central no conseguiria conter o mpeto de sada de dlares do pas, j que as reservas internacionais estavam se exaurindo a um ritmo acelerado, na medida em que se desconfiava da eficcia do regime de cmbio controlado. Esses players firmaram fortes posies compradas em dlar futuro. J outros agentes, principalmente bancos nacionais de mdio porte, acreditavam que o Banco Central seria capaz de conter esse movimento e aumentaram seu posicionamento vendido. Assim, no dia em que o cmbio foi liberado, muitas instituies quebraram e tiveram que ser socorridas pelo Banco Central, ao passo que os investidores estrangeiros obtiveram expressivos ganhos. Outro exemplo importante aconteceu em setembro de 1998. O Banco Central, para evitar uma fuga de capitais do pas, elevou drasticamente as taxas de juros internas. Essa medida causou enormes perdas para investidores com aplicaes prefixadas e para empresas com dvida a taxas flutuantes. Entretanto, se eles estivessem usando

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derivativos de taxas de juros, os prejuzos com a alta do juro teriam sido compensados com ganhos financeiros nessas operaes. importante salientar que a utilizao de derivativos para proteo financeira requer um casamento entre prazos e valores das operaes; caso contrrio, o uso do derivativo perde sua funo originria e ganha um carter especulativo. Empresas que desrespeitam o bom gerenciamento de riscos podem ter oscilaes bruscas em seus balanos se a varivel-base sofrer um movimento abrupto unidirecional. Um exemplo disso aconteceu em outubro de 2008, durante o perodo de crise de crdito global, decorrente do mercado norte-americano de hipotecas subprime. Entre janeiro de 2003 e 1 de agosto de 2008, a cotao da moeda norte-americana no Brasil apresentou um declnio gradual e consistente, passando de R$ 3,53 para R$ 1,56. Muitas empresas exportadoras, acreditando que a tendncia se manteria por diversos meses adiante, no s ficaram vendidas em dlar no montante de seus ativos a receber, como se alavancaram, objetivando obter lucros financeiros. O resultado foi que, em pouco mais de dois meses, o real sofreu uma forte reverso, desvalorizando-se mais de 62%, se considerada a cotao mxima de R$ 2,53, atingida na manh do dia 8 de outubro de 2008. Neste contexto, muitas empresas de grande porte sofreram o risco de quebrar e demitiram seus diretores financeiros ou outros executivos responsabilizados pelas operaes. Alm disso, registraram ajustes contbeis negativos que chegaram a superar a casa dos R$ 2 bilhes, levando a enormes prejuzos na divulgao dos balanos do 3 trimestre de 2008 e comprometendo parte dos resultados do 4 trimestre. No incio de 2009, algumas dessas empresas tiveram que se reestruturar, fundindo-se com seu concorrente direto. 2) Organizao dos Captulos: No captulo 2, so apresentadas as especificaes bsicas dos contratos de mercados futuros. No captulo 3, discutimos o mercado futuro de dlar comercial e no captulo 4, apresentamos o mercado futuro de taxa de juros. O captulo 5 est dedicado ao mercado futuro de cupom cambial sujo DDI, que negocia o diferencial entre a taxa do CDI e a variao cambial para determinado perodo. No captulo 6, apresentamos o mercado futuro de cupom cambial limpo FRA. No captulo 7, discutimos o mercado futuro de Ibovespa. O captulo 8 reservado aos principais tipos de swaps negociados no Brasil e o captulo 9 trata de opes financeiras de aes e dlar. No captulo 10, discutimos o modelo de Black & Scholes, que largamente utilizado para a determinao de preos tericos de opes. No captulo 11, apresentamos o modelo binomial, que tambm muito usado no apreamento (ou precificao, como mais comum no
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mercado ) de opes. O captulo 12 mostra as principais operaes especulativas com opes, como as travas, o butterfly e o condor. No captulo 13, discutimos as operaes de financiamento e aplicao com opes de compra. Por fim, o captulo 14 dedica-se ao Value at Risk, que uma das mais importantes medidas de risco no gerenciamento de carteiras. Vale notar que os emolumentos, taxas e margens de garantia considerados em muitos exemplos esto sujeitos a constantes modificaes dos rgos reguladores ou da prpria BM&F Bovespa e, dessa forma, no devem ser analisados como estticos. O mais importante atentar para os procedimentos prticos, sem buscar fixar determinados valores. Outro detalhe importante refere-se ao fato de que, embora ainda seja comum falar em mercado futuro da BM&F, o certo seria mencionar mercado futuro da BM&F Bovespa, pois desde 2008 as duas bolsas se fundiram. 3) Cdigos dos Contratos Os principais contratos a concentrar liquidez na BM&F tm os seguintes cdigos de referncia: 1) 2) 3) 4) DI Futuro de um dia: DI1F Dlar Futuro: DOLF FRA de cupom cambial: FRCF ndice Futuro de Bovespa: INDF

Aps o cdigo de referncia, os contratos futuros so especificados pelas seguintes letras, seguidas do ano de vencimento com dois dgitos: F Janeiro G Fevereiro H Maro J Abril K Maio M Junho N Julho Q Agosto U Setembro V Outubro X Novembro Z Dezembro

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Assim, na BM&F o contrato tem a seguinte nomenclatura: Cdigo de Referncia + letra + ano com dois dgitos. Por exemplo: 1) 2) 3) 4) Dlar futuro com vencimento em janeiro de 2009 > DOLFF09; DI Futuro com vencimento em julho de 2010 > DI1FN10; FRA com vencimento em outubro de 2010 -> FRCFV10; ndice Futuro de Bolsa com vencimento em agosto de 2009 -> INDFQ09

As especificaes atuais dos quatro contratos futuros mais negociados na BM&F, que destacamos antes, so:
Contrato DI1 DOL DDI e FRA IND Valor R$ 100.000 US$ 50.000 US$ 50.000 Cotao a futuro x R$ 1,00 ltimo Dia de Negociao (UDN) ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento Quarta-feira mais prxima do dia 15 dos meses pares Vencimento Primeiro dia til do ms de vencimento Primeiro dia til do ms de vencimento Primeiro dia til do ms de vencimento Quarta-feira mais prxima do dia 15 dos meses pares

CAPTULO 2 Especificao de Contratos Diga qual : i) ii) iii) iv) v) vi) o valor unitrio de cada contrato, especificado pela BM&F; o volume financeiro total envolvido; a forma de clculo dos ajustes dirios; o ltimo dia de negociao; a forma de apurao da cotao de liquidao; a data de liquidao;

dos seguintes contratos futuros negociados na BM&F: 1) 200 contratos de Dol Fut Set 07 cotao de 1.880,00; 2) 500 contratos de DI Fut Jan 10 taxa de 10,80, sabendo-se que restam 599 dias teis at o vencimento; 3) 600 contratos de DDI Jan 09 taxa de 5,66, sabendo-se que restam 349 dias teis (506 dias corridos) at o vencimento e a PTAX do dia anterior foi de R$ 1,8945;

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4) 1.200 contratos de Ind Fut Out 07, sabendo que o ndice Futuro estava cotado a 59.230 pontos. RESPOSTAS: 1) Valor unitrio: US$ 50.000,00 Volume em dlares = 200 * 50.000 = US$ 10.000.000,00 Em reais = 200 * 50.000 * 1.880,00 / 1.000,00 = R$ 18.800.000,00 Ajustes dirios: taxa mdia do Dol Fut Set 07 dos ltimos 15 minutos ltimo dia de negociao: ltimo dia til de agosto / 2007 Cotao de liquidao: PTAX do ltimo dia til de agosto / 2007 Data de liquidao: primeiro dia til de setembro / 2007 2) Primeiramente, calcula-se o P.U. atual, sabendo-se que no vencimento ele ser de R$ 100.000,00. Como restam 599 d.u. at o vencimento, o P.U. negociado ser de 100.000 / (1 + 10,80 /100) 599/252 = 78.366,363901 Valor unitrio: R$ 100.000,00 Volume = 500 * 78.366,363901 = R$ 39.183.181,95 Ajustes dirios: taxa mdia do DI Jan 10 dos ltimos 15 minutos ltimo dia de negociao: ltimo dia til de dezembro / 2009 Cotao de liquidao: no vencimento o P.U. ser de 100.000,00 Data de liquidao: primeiro dia til de janeiro / 2010 3) A taxa de 5,66% , na verdade, a rentabilidade em dlar do ttulo, que valer 100% na data de vencimento (P.U. = 100.000,00). Assim, devemos primeiramente calcular o P.U. atual, que significa descontar 100.000,00 por 5,66% pelo perodo de 506 dias corridos (a taxa de cupom linear). Considera-se, nesse caso, um ano de 360 dias. Ento: P.U. atual =100.000 / [1 + (5,66 / 100) * (506 / 360)] = 92.630,807566 Valor unitrio: US$ 50.000,00 Volume em dlares = 600 * 0,5 * 92.630,807566 = US$ 27.789.242,27 Em reais = 600 * 0,5 * 92.630,807566 * 1,8945 = R$ 52.646.719,48 Ajustes dirios: teoricamente, seria a taxa mdia do DDI Jan 09 dos ltimos 15 minutos. Contudo, o mercado de DDI no possui liquidez, e sim o de FRA. Deste modo, a partir da taxa de FRA calcularemos o DDI implcito. ltimo dia de negociao: ltimo dia til de dezembro / 2008 Cotao de liquidao: no vencimento o P.U. ser de 100.000,00 * 0,5 = US$ 50.000,00 Data de liquidao: primeiro dia til de janeiro / 2009
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4) Valor unitrio: R$ 1,00 * Cotao do ndice Futuro Volume = 1.200 * 1 * 59.230 = R$ 71.076.000,00 Ajustes dirios: taxa mdia do Ind Fut Out 07 dos ltimos 15 minutos ltimo dia de negociao: quarta-feira mais prxima de 15/10 ou primeiro dia til aps esta data. No caso, ser o dia 17/10/2007 Cotao de liquidao: taxa mdia dos ltimos 15 minutos do ltimo dia de negociao Data de liquidao: quarta-feira mais prxima de 15/10 ou primeiro dia til aps esta data. No caso, ser o dia 17/10/2007

CAPTULO 3 Dlar Futuro 1) ARBITRAGEM Considere que o dlar vista, em 15/08/2007, esteja cotado a R$ 1,8750, a taxa do DI Fut Set 07 seja 11,36, o custo da linha externa esteja em 5,50 e que faltem 13 dias teis (19 dias corridos) at o vencimento do DI Fut. Nestas circunstncias, a quanto dever estar cotado o Dol Fut Set 07 para que no haja arbitragem? RESPOSTA: Para no haver arbitragem, o dlar futuro deve estar cotado taxa vista, capitalizada pelos juros internos equivalentes (aplicao), descontada a taxa externa (emprstimo). Desta forma: Dol Fut Set 07 = 1.000 * Taxa Spot * (1 + i interna) / (1 + i externa) Fator de taxa interna para 03/09/07 (venc. DI) = (1 + 11,36 / 100) 13/252 = 1,005566 Fator de taxa externa (linha): taxa nominal = 1 + (5,50/100 * 19/360) = 1,002903 Assim: Dol Fut Set 07 = 1.000 * 1,8750 * 1,005566 / 1,002903 = R$ 1.879,98 2) HEDGE PERFEITO Suponha que um exportador tenha US$ 100 milhes a receber em 03/09 e queira se precaver contra oscilaes do dlar. Nesta situao, elabore uma operao de hedge perfeito e apure o seu resultado, considerando as cotaes de 1,8958 para o dlar spot e 1.900,84 para o Dol Fut Set 07 no momento da operao, que ocorreu por volta das 11:00 h. A mdia dos ltimos 15 minutos de negociao do Dol Fut Set 07

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no dia anterior ao que o exportador fechou a operao foi de 1.902,478. Suponha uma PTAX de 1,8684 em 03/09. Considere, tambm, uma exigncia de depsito de margem de R$ 8.000 / contrato, alm de uma TOB de 0,2%, cobrada sobre o preo de ajuste calculado no final do dia anterior, emolumentos de 2% da TOB e uma taxa de registro na BM&F de R$ 0,15 por contrato, cobrada na abertura e liquidao. A corretora com a qual o exportador intermediou o negcio concede um desconto de 50% da TOB. RESPOSTA: Como o exportador tem divisas a receber, ele quer se proteger contra uma eventual queda do dlar, ento dever vender Dol Fut Set 07. A quantidade de contratos ser a seguinte: n = 100.000.000 / 50.000 = 2.000 contratos O exportador vende 2.000 contratos de dlar futuro taxa de 1.900,84. Ele dever depositar uma margem de garantia na BM&F de R$ 8.000 * 2.000 = R$ 16.000.000,00, a qual reaver no dia da liquidao. Taxas a serem pagas: TOB = 0,002 * 2.000 * 50.000 * 1.902,478 / 1.000 = R$ 380.495,60; Desconto da corretora = 0,50 * 380.495,60 = R$ (190.247,80); Emolumentos BM&F = 0,02 * 380.495,60 = R$ 7.609,91; Taxa de registro = 0,15 * 2.000 = R$ 300,00

Desembolso total = R$ 198.157,71 No dia da liquidao, o ajuste total ter sido o seguinte: Ajuste final = (P contrato venda / 1.000 PTAX) * 2.000 * 50.000 = (1,90084 1,8684) * 2.000 * 50.000 = R$ 3.244.000,00 Taxas a serem pagas na liquidao: TOB = 0,002 * 2.000 * 50.000 * 1,8684 = R$ 373.680,00; Desconto da corretora = 0,50 * 373.680,00 = R$ (186.840,00); Emolumentos BM&F = 0,02 * 373.680,00 = R$ 7.473,60; Taxa de registro = 0,15 * 2.000 = R$ 300,00

Desembolso total = R$ 194.613,60

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Ajuste final + taxas = 3.244.000,00 - 198.157,71 - 194.613,60 = R$ 2.851.228,69 No vencimento, o exportador recebe de volta a margem de garantia depositada na BM&F e vende US$ 100 milhes a R$ 1,8684 = R$ 186.840.000,00 e recebe um ajuste positivo da BM&F, em conta aberta na corretora, de R$ 2.851.228,69. Assim, tem uma receita lquida de R$ 186.840.000,00 + 2.851.228,69 = R$ 189.691.228,69. Note que a receita do exportador equivale a uma venda de dlar taxa de R$ 1,8969 = 189.691.228,69 / 100.000.000,00. Se desconsiderssemos as taxas, o exportador receberia R$ 186.840.000,00 + 3.244.000,00 = R$ 190.084.000,00, o que equivaleria a uma venda de dlares a R$ 1,90084 ou R$ 1.900,84 / US$ 1.000, que era a cotao do Dol Fut Set 07 no momento em que a operao foi realizada. Da o hedge ser perfeito.

3) HEDGE PARCIAL Suponha que um importador tenha US$ 150 milhes a pagar em 21/09/07 e queira se proteger contra oscilaes do dlar. Nesta situao, elabore uma operao de hedge e apure o seu resultado, considerando as cotaes de 1,8870 para o dlar spot, de 1892,01 para o Dol Fut Set 07 e de 1899,32 para o Dol Fut Out 07 no momento da operao, em 15/08 s 12:00 h. A mdia dos ltimos 15 minutos de negociao do Dol Fut Set 07 no dia em que o importador fechou a operao foi de 1.891,174 e do Dol Fut Out 07, de 1.898,268. Suponha uma PTAX de 1,8612 em 03/09 e de 1,8488 em 01/10. Considere, tambm, que em 21/09 s 14:40 h, data e horrio em que foram pagas as importaes, o dlar spot valia 1,8520, o Dol Fut Out 07 estava cotado a 1853,92 e a mdia dos ltimos 15 minutos de negociao do Dol Fut Out 07 tenha sido de 1.852,255. Para simplificar os clculos, desconsidere a cobrana de taxas e emolumentos. . RESPOSTA: Como o importador tem divisas a pagar, ele quer se proteger contra uma eventual alta do dlar, ento dever comprar Dol Fut Out 07. A quantidade de contratos ser a seguinte: n = 150.000.000 / 50.000 = 3.000 contratos

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O importador compra 3.000 contratos de Dol Fut Out 07 taxa de 1899,32. Como a operao foi feita antes dos ltimos 15 minutos do prego (que ocorre entre 15:45 h e 16:00 h), a taxa mdia no ser utilizada para o preo de abertura da posio, mas apenas para os ajustes dirios e a cobrana de taxas e emolumentos. Ele dever depositar uma margem de garantia na BM&F de R$ 8.000 * 3.000 = R$ 24.000.000,00, a qual reaver no dia da liquidao. Como a posio ser fechada em 21/09 s 14:40 h (portanto, antes de 15:45 h), tambm ser utilizado a taxa vigente do Dol Fut Out 07 naquele horrio, que era de 1853,92. Ajuste final = [(P Dol Fut Out 07 em 21/09 - P contrato compra) / 1.000] * 3.000 * 50.000 = (1,85392 1,89932) * 3.000 * 50.000 = R$ (6.810.000,00). Em 21/09, o importador compra US$ 150 milhes a R$ 1,8520, recebendo R$ 150.000.000,00 * 1,85200 = R$ 277.800.000,00. Contudo, ir desembolsar mais R$ 6.810.000,00, resultado da perda com o hedge. Desse modo, a despesa lquida do importador ser de R$ 277.800.000,00 + 6.810.000,00 = R$ 284.610.000,00. Isto equivaleria a uma compra de dlares a R$ 284.610.000,00 / 150.000.000,00 = R$ 1,8974 ou R$ 1.897,40 / US$ 1.000, ou seja, uma cotao abaixo daquela do Dol Fut Out 07 no momento em que a operao foi realizada. Da o hedge ser parcial. No entanto, note que o importador saiu ganhando, pois ele conseguiu desembolsar menos do que a cotao desejada, que era de R$ 1,89932, equivalente taxa do dia em que ele abriu posio na BM&F. Se a operao fosse de exportao, aconteceria o oposto: haveria uma receita menor. Observe que, em uma operao de hedge parcial e em condies normais de mercado isto , em que no haja distores de arbitragem , a cotao do dlar de fechamento da posio ser um valor intermedirio entre a taxa spot e a taxa futura vigentes na data de abertura da posio. Como se percebe: 1,8870 (taxa spot inicial) < 1,8974 < 1,89932 (taxa futura inicial)

4) ESPECULAO Um investidor internacional, aproveitando o elevado diferencial de juros entre o Brasil e os EUA, resolve apostar na continuidade da valorizao do real, aplicando um determinado montante de dlares em posies nos contratos de Dol Fut Out 07. Sabendo-se que a margem de garantia exigida pela BM&F de R$ 8.000,00 por
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contrato, e o investidor deseja operar alavancado com o montante de capital que ele tem sua disposio, que de US$ 100 milhes, calcule o resultado financeiro da operao (lucro ou prejuzo), em dlares, considerando os seguintes dados: Data inicial da operao: 18/09/2007; Taxa dlar spot: 1,8680; Taxa do DI Fut Jan 09: 10,68; Spread da LTN Jan 09: 5 b.p. sobre o DI; Dias teis para o vencimento: 325; Taxa Dol Fut Out 07: 1871,39; PTAX em 28/09: 1,8687; Taxa do DI Fut Jan 09: 10,64; Spread da LTN Jan 09: 4 b.p. sobre o DI; Dias teis para o vencimento: 316.

Suponha, tambm, que o investidor deposite a margem de garantia exigida pela BM&F em ttulos pblicos, mais precisamente, em LTNs Jan 09. Desconsidere a incidncia de taxas e emolumentos e suponha uma alquota de IR para ganhos com derivativos de 20%. Os ganhos com ttulos pblicos so isentos de IR para investidores estrangeiros. RESPOSTA: O investidor dever vender contratos de dlar futuro, pois aposta na valorizao do real. Vamos primeiramente calcular o nmero de contratos de Dol Fut Out 07 que o investidor vender: n = 100.000.000,00 * 1,8680 / 8.000,00 = 23.350 contratos O investidor tambm comprar LTNs Jan 09 taxa de 10,73 e as depositar como margem de garantia na BM&F. O P.U. do ttulo ser de: P.U. = 1.000 / (1 + 10,73 / 100) 325/252 = 876,822762. O valor em reais dos dlares trazidos para o pas ser de 100 milhes * 1,8680 = R$ 186.800.000,00. O volume de papis possveis de serem comprados ser de 186.800.000,00 / 876,822762 = 213.041,91. Assim, ele comprar 213.041 papis para depositar na BM&F e deixar 0,91 * 876,822762 = R$ 797,91 depositados em dinheiro. Em 03/10, a operao de dlar futuro ser liquidada pela PTAX de 28/09, e o ajuste sofrido ser o seguinte:

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Ajuste = 23.350 * 50.000 * (1,87139 1,8687) = R$ 3.140.575,00 (-) IR (628.115,00) Resultado Lquido = R$ 2.512.460,00 Resultado com LTNs: Taxa em 28/09: 10,68 P.U. = 1.000 / (1 + 10,68 / 100) 316/252 = 880,518904 Valor de venda dos ttulos = 213.041 * 880,518904 = R$ 187.586.627,83 Valor total resgatado = 187.586.627,83 + 797,91 = R$ 187.587.425,74

Lucro em dlares da operao = 187.587.425,74 + 2.512.460,00 100.000.000,00 1,8687 = US$ 1.728.413,20 5) DLAR CASADO Mede o diferencial entre o dlar futuro e o ( vista vezes 1.000). usado para hedge cambial, operaes de arbitragem ou rolagem de contratos de dlar futuro. 1 ponto de dlar casado = R$ 1 / US$ 1.000. Por exemplo, se o dlar casado est cotado a 10,80 pontos e a taxa spot de R$ 2,1750, ento o dlar futuro vale R$ 2,1750 * 1.000 + 10,80 = R$ 2.185,80 / US$ 1.000. Exemplo de Hedge: Um exportador quer se proteger da variao cambial. Se o dlar spot vale R$ 2,15 e o casado 18,90 pontos, qual a estratgia adotada e o ajuste no vencimento, dada uma taxa spot de R$ 2,1772 (PTAX) no ltimo de negociao? Suponha que o valor exportado seja de US$ 10 milhes. Resposta: Na data inicial, o exportador vende dlares no mercado futuro. A taxa de venda ser de 2,15 * 1.000 + 18,90 = R$ 2.168,90 / US$ 1.000 = R$ 2,1689 / US$. N de contratos = 10.000.000 / 50.000 = 200.

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No vencimento, o ajuste ser de: (2,1689 2,1772) * 50.000 * 200 = - R$ 83.000,00. O exportador recebe R$ 2,1772 * 10.000.000 = 21.772.000 e paga 83.000 BM&F = R$ 21.689.000 / 10.000.000 = R$ 2,1689 / US$. Exemplo de Arbitragem: Um investidor verifica que o dlar casado est sendo negociado, na ltima hora do prego, a 13,50 pontos. Se em um determinado e curto instante o dlar spot vale R$ 2,1570 e o futuro R$ 2.171,50, qual a estratgia adotada e o resultado, supondo que a operao feita no mercado intradirio? Considere um investimento de US$ 10 milhes. Resposta: Sabemos que Dol Fut 1.000 * spot = Dol Casado, ou seja: 2.171,50 1.000 * 2,1570 = 14,50 > 13,50 (cotao atual do casado). Se o casado vem sendo negociado a 13,50 ao longo do dia e no houve nenhum acontecimento relevante, a tendncia as cotaes se ajustarem, ou seja: ou o dlar spot sobe R$ 1 / 1.000 = 0,001; ou o dlar futuro cai 1 ponto = 2.170,50.

Estratgia: Comprar dlar spot e vender futuro. Resultado: R$ 10.000.000 * 0,001 = Lucro de R$ 10.000,00 Exemplo de Rolagem: O dlar futuro vencimento Julho/09 (DOLFN09) est em seu ltimo dia de negociao e o casado para Agosto/09 (N9Q9) encontra-se cotado a 15,20 pontos. O investidor deseja fazer a rolagem de 1.000 contratos vendidos de DOLFN09, que vale naquele instante R$ 2.166,30, para DOLFQ09. Resposta: Como o dlar futuro no ltimo dia de negociao equivale PTAX, ento temos que: DOLFN09 + DOL casado = DOLFQ09 Assim, o investidor que est vendido a 2.166,30 em DOLFN09 colocar sua ordem de rolagem (N9Q9) na BM&F como vendedor no prego eletrnico, que confrontar
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a ordem com um ou mais investidores que estejam comprados e tambm desejem rolar sua posio. Na ponta oposta, podem ter dois investidores que desejem rolar 500 contratos comprados, por exemplo. Havendo a compatibilidade, a operao fechada e o investidor automaticamente ter rolado sua posio, depositando ajustes e margem adicional na BM&F e pagando os devidos emolumentos e taxas. Agora, o investidor estar com a seguinte posio: Vendido em 1.000 contratos de DOLFQ09 a 2.166,30 + 15,20 = 2.181,50. Na tabela abaixo, podemos visualizar alguns preos de rolagem em 24/04/2009, referentes ao vencimento DOLFK09 (maio), para: DOLFM09 (junho): K9M9 DOLFN09 (julho): K9N9 DOLFQ09 (agosto): K9Q9

CAPTULO 4 DI Futuro 1) CLCULO DO DI FUTURO Suponha que, em 03/09/07, a perspectiva do CDI mdio para setembro (19 dias teis) seja de 11,15% ao ano e, para outubro (22 dias teis), de 10,89%. Considere que o mercado estabelece um prmio de risco de 10 pontos-base sobre o cenrio traado. Neste contexto, calcule qual dever ser a cotao do DI Fut Nov 07. RESPOSTA:

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O DI Fut Nov 07 ser o resultado da taxa do CDI acumulada no perodo e anualizada, acrescida do prmio de risco de cenrio. Ento: Fator de CDI mdio setembro/07 = (1 + 11,15 / 100) 19/252 = 1,008002; Fator de CDI mdio outubro/07 = (1 + 10,89 / 100) 22/252 = 1,009065 N total de dias teis = 19 + 22 = 41 Fator de taxa acumulada = (1,008002 * 1,009065) = 1,017140 Fator anualizado = (1,017140) 252/41 = 1,1101 Taxa anualizada = 100 * (1,1101 1) = 11,01% DI Fut Nov 07 = 11,01 + 0,10 = 11,11

2) ESPECULAO Um investidor estrangeiro dispe de US$ 60 milhes e aposta em uma reduo maior da taxa SELIC na reunio do COPOM, que ocorrer na noite do dia seguinte. Ele decide se posicionar no DI Fut Jan 10. Considerando a exigncia de depsito de margem de garantia de R$ 5.000,00 por contrato na BM&F, calcule qual ser o retorno, em dlares, do investidor. Suponha que ele faa o depsito em ttulos pblicos e, para isso, compre LTNs Jan 10 em um montante equivalente ao valor depositado. Ele mantm sua posio por dois dias teis. Os seguintes dados so conhecidos, onde D0 representa o momento em que a transao efetuada e D2 o dia em que a posio encerrada: Dlar spot em D0: R$ 1,8450; DI Fut Jan 10 em D0: 10,66; Spread para LTN 04/01/10: 8 pontos-base; Dias teis para o vencimento: 599; Mdia dos ltimos 15 min do DI Fut Jan 10 em D0: 10,638; CDI em D0: 11,36; Mdia dos ltimos 15 min do DI Fut Jan 10 em D1: 10,595; CDI em D1: 11,37; DI Fut Jan 10 em D2 (pela manh, aps deciso do COPOM): 10,37; Spread para LTN 04/01/10: 7,5 pontos-base; Dlar spot em D2 (pela manh): R$ 1,8335.

Para simplificar os clculos, desconsidere a cobrana de impostos, taxas e emolumentos. O investidor estrangeiro encerra sua posio pela manh de D2, quando remete seu capital para o pas de origem.

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RESPOSTA: Tendo em vista que o investidor estrangeiro aposta em reduo da taxa SELIC, ele vender contratos de DI Fut Jan 10. Convertendo o capital disponvel em reais, resulta em um valor financeiro de: 60 milhes * 1,8450 = R$ 110.700.000,00. Ele poder vender contratos de DI no montante equivalente ao depsito de margem exigido (R$ 5.000,00 por contrato), ou seja: n = 110.700.000,00 / 5.000,00 = 22.140 contratos Ao mesmo tempo, ele comprar LTNs para depositar como garantia na BM&F. Para saber a quantidade de ttulos, devemos primeiramente calcular o P.U. do papel. A sua taxa ser de 10,66 + 0,08 (spread) = 10,74, com 599 d.u. para o vencimento. P.U. = 1.000 / (1 + 10,74 / 100) 599/252 = 784,673275 Quantidade papis = 110.700.000,00 / 784,673275 = 141.077,83 Depsito em ttulos 141.077 Depsito em dinheiro 0,83 * 784,673275 = R$ 648,38 Os ajustes da venda de DI Fut Jan 10 sero os seguintes: Em D0: Taxa de venda: 10,66 P.U. de venda = 100.000 / (1 + 10,66 / 100) 599/252 = 78.602,233262 P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,638 / 100) 599/252 = 78.639,390120 Crdito do ajuste: 22.140 * (78.639,390120 - 78.602,233262) = R$ 822.652,84 Em D1: P.U. de ajuste de D0 corrigido = 78.639,390120 * (1 + 11,36 / 100) 1/252 = 78.672,974440 P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,595 / 100) 598/252 = 78.743,548328 Crdito do ajuste: 22.140 * (78.743,548328 - 78.672,974440) = R$ 1.562.505,87 Em D2: P.U. de ajuste de D1 corrigido = 78.743,548328 * (1 + 11,37 / 100) 1/252 = 78.777,205201 P.U. de encerramento = 100.000 / (1 + 10,37 / 100) 597/252 = 79.155,999971 Crdito do ajuste: 22.140 * (79.155,999971 - 78.777,205201) = R$ 8.386.516,20

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Ajuste total creditado = 822.652,84 + 1.562.505,87 + 8.386.516,20 = R$ 10.771.674,92 Em D2 o investidor retira os R$ 648,38 e as LTNs 04/01/10 depositados como margem de garantia na BM&F e vende os papis pela taxa de 10,37 + 0,075 = 10,445, faltando 597 d.u. para o seu vencimento. O resultado financeiro da operao ser de: P.U. de venda = 1.000 / (1 + 10,445 / 100) 597/252 = 790,287168 Valor resgatado = 141.077 * 790,287168 + 648,38 = R$ 111.491.991,18 O lucro total em dlares ser de: 111.491.991,18 + 10.771.674,92 60.000.000,00 1,8335 = US$ 6.683.210,31

3) HEDGE Suponha que um investidor disponha de R$ 8.285.246,50 e adquira em 28/08/07 uma LTN com vencimento em 01/07/09 (461 dias teis) com 6 pontos de prmio sobre o respectivo DI, decidindo hedgear integralmente sua posio atravs de contratos futuros de DI de mesmo vencimento. O investidor manter o papel em carteira at 30/07/07 e utilizar parte dos ttulos para depositar margem de garantia na BM&F. Considere as seguintes informaes: DI Fut Jul 09 em 28/08/07: 10,77; Taxa mdia dos ltimos 15 minutos de prego: 10,768; CDI: 11,38; DI Fut Jul 09 em 29/08/07: 10,80; Taxa mdia dos ltimos 15 minutos de prego: 10,811; CDI: 11,37; DI Fut Jul 09 em 30/08/07: 10,92.

Desconsiderando a cobrana de impostos, taxas e emolumentos, calcule o resultado financeiro da operao e sua rentabilidade em taxa efetiva ao ano. Suponha que o prmio do papel no se altere. RESPOSTA:

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O investidor comprou papis pr-fixados, o que significa que ele perder dinheiro se a taxa subir. Ento, para fazer o hedge, ele dever comprar taxa (vender P.U.) do DI Fut Jul 09, no montante correspondente ao valor financeiro dos ttulos. Compra do papel em 28/08/07: Taxa = 10,77 + 0,06 = 10,83 P.U. do papel = 1.000 / (1 + 10,83 / 100) 461/252 = 828,524650 N de ttulos comprados = 8.285.246,50 / 828,524650 = 10.000 Venda do papel em 30/08/07: Taxa = 10,92 + 0,06 = 10,98 P.U. do papel = 1.000 / (1 + 10,98 / 100) 459/252 = 827,160855 Valor financeiro da venda =10.000 * 827,160855 = R$ 8.271.608,55 Prejuzo da operao (sem o hedge) = 8.271.608,55 - 8.285.246,50 = R$ (13.637,95). Hedge da Operao: P.U. do DI = 100.000 / (1 + 10,77 / 100) 461/252 = 82.934,581902 N de contratos comprados = 8.285.246,50 / 82.934,581902 = 100 Em 28/08/07: P.U. de compra = 82.934,581902 P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,768 / 100) 461/252 = 82.937,321299 Dbito do ajuste: 100 * (82.934,581902 - 82.937,321299) = R$ (273,94) Em 29/08/07: P.U. de ajuste de 28/08/07 corrigido = 82.937,321299 * (1 + 11,38 / 100) 1/252 = 82.972,800253 P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,811 / 100) 460/252 = 82.912,223709 Crdito do ajuste: 100 * (82.972, 800253 - 82.912,223709) = R$ 6.057,65 Em 30/08/07: P.U. de ajuste de 29/08/07 corrigido = 82.912,223709 * (1 + 11,37 / 100) 1/252 = 82.947,662373 P.U. de encerramento = 100.000 / (1 + 10,92 / 100) 459/252 = 82.797,600952 Crdito do ajuste: 100 * (82.947,662373 - 82.797,600952) = R$ 15.006,14 Ajuste total creditado = - 273,94 + 6.057,65 + 15.006,14 = R$ 20.789,86

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Resultado financeiro = prejuzo da operao + ajuste do hedge = - 13.637,95 + 20.789,86 = R$ 7.151,90. Rentabilidade para 2 d.u. = 7.151,90 / 8.285.246,50 = 0,0863% Rentabilidade efetiva anual = 100 * [(1 + 0,0863 / 100) 252/2 1] = 11,48% 4) LTN Casada ou LFT Sinttica uma operao realizada no mercado eletrnico (SISBEX) ou balco. Consiste na compra de uma LTN simultaneamente compra de um nmero equivalente de contratos de DI para o mesmo vencimento. A taxa casada o diferencial entre a LTN (que embute um prmio sobre o DI) e a taxa do DI futuro, ou seja: Casada de LTN = Taxa LTN taxa DI de mesmo vencimento. O risco de perda est na abertura (elevao) da taxa casada, e o ganho no fechamento (queda) da mesma. 1 ponto de casada = 0,01%. Exemplo: Um investidor adquire 10.000 LTNs Jan/10 (126 d.u.) taxa de 9,90% a.a. (P.U. de 953,896277) e decide fazer a trava no mercado futuro de DI. Sabendo que a casada de LTN est sendo negociada a 7,5 pontos, elabore a operao. Resposta: DI = Taxa LTN casada = 9,90% 0,075% = 9,825% 126/252 P.U. = 100.000 / (1,09825) = 95.422,19 Financeiro da LTN = 10.000 * 953,896277 = 9.538.962,77 (1) Contratos de DI comprados = 9.538.962,77 / 95.422,19 = 99,97 = 100 Financeiro = 100 * 95.422,19 = 9.542.219,00 (2) Se a casada subir para 10 pontos: Suponha que a taxa da LTN seja de 9,88%
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Novo P.U. = 953,983086 Financeiro da LTN = 10.000 * 953, 983086 = 9.539.830,86 (3) Ganho = (3) (1) = R$ 868,09 DI = taxa LTN casada = 9,88% 0,10% = 9,78% 126/252 Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,0978) = 95.441,75 Financeiro do DI = 100 * 95.441,75 = 9.544.175,00 (4) Perda = (2) (4) = R$ (1.955,53) Resultado = 868,09 1.955,53 = Prejuzo de R$ 1.087,44 Se a casada cair para 5 pontos: Financeiro da LTN = 9.538.962,77 (1) Contratos de DI comprados = 100 Financeiro = 9.542.219,00 (2) Suponha que a taxa da LTN seja de 9,95% Novo P.U. = 953,679359 Financeiro da LTN = 10.000 * 953, 679359 = 9.536.793,59 (3) Perda = (3) (1) = R$ (2.169,18) DI = taxa LTN casada = 9,95% 0,05% = 9,90% 126/252 Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,0990) = 95.389,63 Financeiro do DI = 100 * 95.389,63 = 9.538.963,00 (4) Ganho = (2) (4) = R$ 3.256,54 Resultado = - 2.169,18 + 3.256,54 = Lucro de R$ 1.087,37

5) NTN-F Casada uma operao realizada no mercado eletrnico (SISBEX) ou balco. Consiste na compra de uma NTN-F (papel prefixado que paga cupons semestrais de 10% a.a.)

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simultaneamente compra de um nmero equivalente de contratos de DI com a mesma duration. Contudo, na prtica, por questes de liquidez, a operao feita com o DI de mesmo vencimento, desconsiderando a duration. Assim, a taxa casada o diferencial entre a NTN-F (que embute um prmio sobre o DI) e a taxa do DI futuro, ou seja: Casada de NTN-F = Taxa NTN-F taxa DI de mesmo vencimento. O risco de perda est na abertura (elevao) da taxa casada, e o ganho no fechamento (queda) da mesma. 1 ponto de casada = 0,01%. Exemplo: Um investidor adquire 10.000 NTN-Fs Jan/11 (378 d.u.) taxa de 10,45% a.a. (P.U. de 994,174199) e decide fazer a trava no mercado futuro de DI. Sabendo que a casada de NTN-F est sendo negociada a 20 pontos, elabore a operao. Resposta: DI = Taxa NTN-F casada = 10,45% 0,20% = 10,25% 378/252 P.U. = 100.000 / (1,1025) = 86.383,76 Financeiro da NTN-F = 10.000 * 994,174199 = 9.941.741,99 (1) Contratos de DI comprados = 9.941.741,99 / 86.383,76 = 115,09 = 115 Financeiro = 115 * 86.383,76 = 9.934.132,38 (2) Se a casada subir para 25 pontos: Suponha que a taxa da NTN-F seja de 10,40% Novo P.U. = 994,818616 Financeiro da NTN-F = 10.000 * 994,818616 = 9.948.186,16 (3) Ganho = (3) (1) = R$ 6.444,18 DI = taxa NTN-F casada = 10,40% 0,25% = 10,15% 378/252 Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,1015) = 86.501,42

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Financeiro do DI = 115 * 86.501,42 = 9.947.663,55 (4) Perda = (2) (4) = R$ (13.531,17) Resultado = 6.444,18 13.531,17 = Prejuzo de R$ 7.086,99 Se a casada cair para 15 pontos: Financeiro da NTN-F = 9.941.741,99 (1) Contratos de DI comprados = 115 Financeiro = 9.934.132,38 (2) Suponha que a taxa da NTN-F seja de 10,52% Novo P.U. = 993,273223 Financeiro da NTN-F = 10.000 * 993,273223 = 9.932.732,23 (3) Perda = (3) (1) = R$ (9.009,76) DI = taxa NTN-F casada = 10,52% 0,15% = 10,37% 378/252 Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,1037) = 86.242,92 Financeiro do DI = 115 * 86.242,92 = 9.917.935,43 (4) Ganho = (2) (4) = R$ 16.196,95 Resultado = - 9.009,76 + 16.196,95 = Lucro de R$ 7.187,19

CAPTULO 5 DDI 1) CLCULO DO DDI: Suponha que, em 03/09/07, o DI Fut Jan 08 (81 dias teis) esteja cotado a 11,02 e o Dol Fut Jan 08 valha R$ 1.914,03. Sabendo-se que a PTAX do dia til anterior foi de R$ 1,8743, calcule qual dever ser a taxa do DDI Jan 08. RESPOSTA: O DDI Jan 08 ser o resultado da taxa do respectivo DI (em fator) descontada a expectativa de variao anualizada do dlar no perodo (em fator), considerando sempre a PTAX do dia til anterior, ou seja:

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DDI Jan 08 =

(1 + DI Fut Jan 08 / 100) . 1 252/81 [(Dol Fut Jan 08 / 1.000) / PTAX D-1]

* 100

Fator de DI Fut Jan 08 = (1 + 11,02 / 100) = 1,1102 Fator de variao cambial = (1,91403 / 1,8743) 252/81 = 1,067434 DDI Jan 08 = [(1,1102 / 1,067434) 1] * 100 = 4,01

2) ESPECULAO Um investidor estrangeiro dispe de US$ 70 milhes em barras de ouro, conversveis em reais pela taxa de cmbio vigente, e aposta em uma reduo maior da taxa SELIC na reunio do COPOM, que ocorrer na noite do dia seguinte. Neste contexto, e acreditando que o dlar (PTAX) suba ou, em um pior cenrio, no caia significativamente at a deciso do COPOM, ele decide se posicionar em contratos de DDI Jan 08. Obs.: A venda de taxa de DDI (compra de P.U.) equivale a uma posio ativa em ttulo cambial, onde o investidor recebe cupom fixo + variao cambial e se financia pelo CDI. Neste caso, quando o cupom cai ou o dlar sobe, o P.U. aumenta. Por sua vez, a compra de taxa de DDI equivale a uma posio passiva em cmbio, na qual o investidor recebe o CDI e paga cupom fixo + variao cambial. Considerando a exigncia de depsito de margem de garantia de R$ 12.500,00 por contrato na BM&F, calcule qual ser o retorno, em dlares, do investidor. Suponha que ele tenha duas opes, escolhendo aquela que puder lhe proporcionar maior retorno: fazer o depsito em barras de ouro ou converter o valor para reais e fazer o depsito em ttulos pblicos, para isso comprando LTNs Jan 08 em um montante equivalente ao valor depositado. Ele mantm sua posio por dois dias teis. Os seguintes dados so conhecidos, onde D0 representa o momento em que a transao efetuada (em uma tera-feira) e D2 o dia em que a posio encerrada: Dlar spot em D0: R$ 1,8500; DI Fut Jan 08 em D0: 10,79; Spread para LTN 02/01/08: 3 pontos-base; DDI Jan 08 em D0: 5,83; Dias teis para o vencimento: 81; Dias corridos para o vencimento: 121; Mdia dos ltimos 15 min do DDI Jan 08 em D0: 5,844; CDI em D0: 11,36; PTAX em D0: 1,8545;
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PTAX do dia anterior: 1,8448; Mdia dos ltimos 15 min do DDI Jan 08 em D1: 5,828; CDI em D1: 11,37; PTAX em D1: 1,8438; DI Fut Jan 08 em D2 (pela manh, aps deciso do COPOM): 10,62; Spread para LTN 02/01/08: 2,5 pontos-base; DDI Jan 08 em D2 (pela manh): 5,41; Dlar spot em D2 (pela manh): R$ 1,8490.

Para simplificar os clculos, desconsidere a cobrana de impostos, taxas e emolumentos. O investidor estrangeiro encerra sua posio pela manh de D2, quando remete seu capital para o pas de origem. RESPOSTA: Tendo em vista que o investidor estrangeiro aposta em reduo da taxa SELIC, ele vender contratos de DDI Jan 08 j que se o DI cair, o cupom tender a fechar taxa. Note que, em uma operao de venda de DDI, o investidor est ativo em P.U., ou seja, como se ele possusse um ttulo cambial, que rende variao cambial mais um cupom. Se o cupom fechar, o P.U. sobe, e o investidor ganha. Da mesma forma, se o dlar subir, o valor nominal do ttulo tambm aumenta. Assim, o investidor aposta em dlar estvel ou em alta. Na pior das hipteses, especula que, se o dlar cair, ser marginalmente, e o declnio do cupom mais do que compensar a respectiva queda. Observe que o investidor tem a possibilidade de depositar a margem em LTNs ou em ouro. Porm, como ele especula simultaneamente com uma queda de juros e cupom e uma alta do dlar, uma compra de LTNs seria favorecida pelos juros, mas se o dlar subir, o ganho poderia ser anulado ou virar prejuzo. Se ele depositar a margem em ouro, a reserva de valor se mantm. Assim, esta a melhor escolha. O capital disponvel equivale a um valor financeiro, em reais, de: 70 milhes * 1,8500 = R$ 129.500.000,00. Ele poder vender contratos de DDI no montante equivalente ao depsito de margem exigido (R$ 12.500,00 por contrato), ou seja: n = 129.500.000,00 / 12.500,00 = 10.360 Os ajustes da venda de DDI Jan 08 sero os seguintes:

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Em D0: Taxa de venda: 5,83, com 121 dias corridos P.U. de venda = 100.000 / (1 + 5,83 /100 * 121 / 360) = 98.078,131764 P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 5,844 / 100 * 121 / 360) = 98.073,605549 Dbito do ajuste: (98.073,605549 - 98.078,131764) * 0,5 * 1,8448 * 10.360 = R$ (43.252,80) Obs.: a multiplicao por 0,5 serve para transformar o contrato, de P.U. inicial 100.000, em US$ 50.000, o que, multiplicado pela PTAX do dia anterior, mostrar o ajuste em reais por cada contrato. Em D1: P.U. de ajuste de D0 corrigido = 98.073,605549 * (1 + 11,36 / 100) 1/252 (1,8545 / 1,8448) = 97.602,294523 P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 5,828 / 100 * 120 / 360) = 98.094,353689 Crdito do ajuste: (98.094,353689 - 97.602,294523) * 0,5 * 1,8545 * 10.360 = R$ 4.726.872,89 Em D2: P.U. de ajuste de D1 corrigido = 98.094,353689 * (1 + 11,37 / 100) 1/252 (1,8438 / 1,8545) = 98.705,789212 P.U. encerramento = 100.000 / (1 + 5,41 / 100 * 119 / 360) = 98.243,112953 Dbito do ajuste: (98.243,112953 - 98.705,789212) * 0,5 * 1,8438 * 10.360 = R$ (4.418.967,28) Ajuste total creditado = -43.252,80 + 4.726.872,89 -4.418.967,28 = R$ 264.652,81 Note que a PTAX do ltimo dia de ajuste (1,8438) foi menor que a PTAX inicial (1,8448), porm o forte declnio do cupom cambial mais do que compensou essa queda, fazendo com que o resultado final fosse credor. Em uma tendncia de apreciao do real, o especulador fez uma aposta bastante arriscada, baseando-se no fato de que uma reduo maior dos juros reduziria a atratividade pelo real. Contudo, o juro real do Brasil ainda um dos maiores do mundo, o que pode no trazer esse efeito sobre o real. Talvez no curtssimo prazo pudesse realmente ter um ajuste para cima, conforme o especulador apostou. O lucro total em dlares ser de: 264.652,81 / 1,8490 = US$ 143.132,94.

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3) HEDGE Um banco faz uma operao de swap cambial no valor de US$ 100 milhes com vencimento em 02/01/09 (335 dias teis e 487 dias corridos) com outra instituio, na qual se prope a pagar 100% do CDI e receber variao cambial + 6,50% ao ano. Ao mesmo tempo, trava sua posio no mercado de DDI a uma taxa de 6,20. O banco deposita ttulos pblicos de sua carteira como margem de garantia na BM&F. Considere as seguintes informaes: Dlar spot no momento da operao: R$ 1,8970; PTAX do dia anterior: R$ 1,8884; PTAX de 31/12/08: R$ 1,7976; CDI acumulado no perodo, em taxa anualizada: 10,477.

Desconsiderando a cobrana de impostos, taxas e emolumentos, calcule o resultado financeiro da operao e sua rentabilidade em taxa efetiva ao ano. Obs.: Em contratos de dlar futuro, quando o investidor compra contratos, ele aposta que o dlar subir, ento o ajuste de posies se d por: (preo final preo inicial), e vice-versa na venda. J em contratos de taxa, como DI e DDI, quando o investidor compra contratos, ele aposta que a taxa subir (o P.U. cair), ento o ajuste de posies se d por: (preo inicial ajustado preo final), e vice-versa na venda. RESPOSTA: O banco est ativo em cmbio e passivo em 100% do CDI. Ento, a operao de hedge consistir em assumir posio inversa, isto , passiva em cmbio (vendida em P.U.) e ativa em 100% do CDI. Para ficar passivo em dlar, o banco dever comprar DDI. Para determinar a quantidade de contratos a serem comprados, devemos, primeiramente, descobrir o P.U. da operao e multiplic-lo por 0,5, transformandoo em contratos de US$ 50 mil. DDI Jan 09 487 d.c.; Taxa 6,20 P.U. inicial = 100.000 / (1 + 6,20 /100 * 487 /360) = 92.261,797977 PU inicial em dlares = 0,5 * 92.261,797977 = 46.130,898989

Ento, o nmero de contratos comprados ser de: n = 100.000.000,00 / 46.130,898989 = 2.168

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Ajuste do swap: Banco paga 100% do CDI = [(1 + 10,477 /100) 335/252 1] * 100 = 14,16% Banco recebe variao dlar + 6,50 % ao ano Cupom total recebido = 6,50 * 487 /360 = 8,79% Variao cambial = 100 * (1,7976 / 1,8884 - 1) = - 4,81% Total recebido = [(1 + 8,79 /100) * (1 - 4,81 /100) - 1] * 100 = 3,56% Prejuzo da operao = 100.000.000,00 * 1,8884 * (3,56% - 14,16%) = R$ (20.017.040,00) Ajuste do hedge: P.U. inicial = 92.261,797977 P.U. inicial ajustado at 02/01/09 = 92.261,797977 * (1 + 10,477 /100) 335/252 (1,7976 / 1,8884) = 110.648,864717 P.U. Final = 100.000,00 Crdito do ajuste = (110.648,864717 - 100.000,00) * 0,5 * 1,7976 * 2.168 = R$ 20.750.360,75 Resultado financeiro = prejuzo da operao + ajuste do hedge = - 20.017.040,00 + 20.750.360,75 = R$ 733.320,75 Conforme se pde observar, o lucro da operao foi possvel graas trava que o banco fez, onde ele pagou um cupom anual de 6,20% e recebeu 6,50% ao ano, ou seja, uma receita lquida de aproximadamente 0,30% ao ano. Rentabilidade para 335 d.u. = 733.320,75 / 188.840.000,00 = 0,3883% Rentabilidade efetiva anual = 100 * [(1 + 0,3883 / 100) 252/335 1] = 0,2920%

CAPTULO 6 - FRA Uma operao de FRA consiste em duas de DDI: uma longa e outra curta. Quando compramos FRA, a operao consiste em comprar um DDI longo de mesmo vencimento do FRA e vender um DDI curto, de vencimento no primeiro futuro.

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J quando vendemos FRA, a operao a inversa: consiste em vender um DDI longo de mesmo vencimento do FRA e comprar um DDI curto, de vencimento no primeiro futuro. Observe que, ao comprar e vender DDI, tanto a variao cambial quanto o CDI de ajuste se anularo, e o investidor apenas ganhar ou perder a magnitude de variao das taxas de cupom. Note, tambm, que ao negociar a parte longa e fazer uma operao inversa na mais curta do DDI, o investidor estar obtendo a variao de taxas do primeiro dia til do ms seguinte at o vencimento. Como o contrato do ms seguinte liquida apenas no segundo ms, pode-se verificar que no existem contratos de FRA para o primeiro vencimento, mas somente a partir do segundo. Assim, se estamos em agosto, s existe FRA com vencimento em outubro, que captura a variao do primeiro dia til de setembro at o primeiro dia til de outubro.

1) REGISTRO DO FRA Um investidor vendeu 1.000 contratos de FRA Jan 09 taxa de 5,85% ao ano no dia 13/08/2007. Sabendo-se que o DDI Set 07 estava cotado a 6,12% ao ano, determine qual ser a taxa do DDI Jan 09 no momento da operao e como ser feito o registro na BM&F. As informaes adiante so conhecidas: Dias corridos de 13/08/2007 a 02/01/2009 Dias corridos de 13/08/2007 a 03/09/2007 508; 21

Obs.: Como a BM&F negocia os contratos de FRA e DDI nos mesmos moldes daqueles de DI ou seja, em taxa , quando nos referirmos compra ou venda de contratos, estaremos sempre falando em compra ou venda de taxa. RESPOSTA: Ao vender FRA Jan 09, o investidor estar fazendo duas operaes: Venda de DDI Jan 09, cujo P.U. calcularemos a partir da taxa implcita no FRA e no DDI mais curto; Compra de DDI Set 07. Como os contratos de FRA comeam a ter vencimentos apenas a partir do segundo ms, a data inicial do FRA Jan 09 03/09/2007. Assim, o FRA Jan 09 possui o nmero de dias corridos de 508 21 = 487.

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O FRA Jan 09, cuja taxa de 5,85% ao ano, obtido dividindo-se o fator de taxa do DDI mais longo por aquele do mais curto. Por meio desta frmula, descobriremos o valor do DDI Jan 09, como demonstrado abaixo: i) Fator do DDI Set 07 = (1 + 6,12 /100 * 21 / 360) = 1,003570; ii) Fator do FRA Jan 09 = (1 + 5,85 /100 * 487 / 360) = 1,079138. Sabendo que: Fator do FRA Jan 09 = Fator do DDI Jan 09 / Fator do DDI Set 07 E substituindo os valores, obtemos: 1,079138 = Fator do DDI Jan 09 / 1,003570 Da: Fator do DDI Jan 09 = 1,079138 * 1,003570 = 1,082990 P.U. do DDI Jan 09 = 100.000 / 1,082990 = 92.336,954240 P.U. do DDI Set 07 = 100.000 / 1,003570 = 99.644,269956 Obs.: O registro do nmero de contratos do DDI mais curto ser sempre feito a partir da frmula adiante: N de contratos DDI mais curto = n de contratos FRA * P.U. do DDI mais longo P.U. do DDI mais curto Ento, a operao ser registrada na BM&F da seguinte forma: - Venda de 1.000 contratos de DDI Jan 09 ao P.U. de 92.336,954240 - Compra de 1.000 * (92.336,954240 / 99.644,269956) = 927 contratos de DDI Set 07 ao P.U. de 99.644,269956

2) ESPECULAO Suponha que um especulador acredite no fechamento do cupom cambial limpo e para isso faa uma operao com 1.000 contratos de FRA Jan 09, abrindo posio em 13/08/2007 e fechando no dia posterior. Apure o resultado financeiro da operao, considerando os mesmos dados do problema anterior, acrescidos das seguintes informaes: ltima taxa do FRA Jan 09 (mdia de 15 min) em 13/08: 5,80; ltima taxa do DDI Set 07 (mdia de 15 min) em 13/08: 6,11; PTAX em 12/08: 1,8155; PTAX em 13/08: 1,8012;
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 CDI em 13/08: 11,09; Taxa do FRA Jan 09 em 14/08 (encerramento de posio): 5,71; Taxa do DDI Set 07 em 14/08 (encerramento de posio): 6,10. RESPOSTA: Como o especulador aposta em fechamento de taxa, ele vender 1.000 contratos de FRA Jan 09, cujos dados de registro na BM&F j foram calculados: Venda de 1.000 contratos de DDI Jan 09 ao P.U. de 92.336,954240 Compra de 927 contratos de DDI Set 07 ao P.U. de 99.644,269956 Ajustes dirios: Em D0: Ultima taxa do FRA Jan 09 ltima taxa do DDI Set 07 5,80 (487 d.c.) 6,11 (21 d.c.)

Utilizando a frmula de clculo do FRA, obtemos: Fator do FRA Jan 09 = 1 + (5,80 / 100 * 487 /360) = 1,078461; Fator do DDI Set 07 = 1 + (6,11 / 100 * 21 /360) = 1,003564 Assim: 1,078461 = Fator do DDI Jan 09 / 1,003564 Fator DDI Jan 09 = 1,082305 P.U. ajuste DDI Jan 09 = 100.000 / 1,082305 = 92.395,403157 P.U. ajuste DDI Set 07 = 100.000 / 1,003564 = 99.644,849150 Ajustes: DDI Jan 09 = (92.395,403157 - 92.336,954240) * 0,5 * 1,8155 * 1.000 = R$ 53.057,00 DDI Set 07 = (99.644,269956 - 99.644,849150) * 0,5 * 1,8155 * 927 = R$ (487,38) Crdito do ajuste total em D0 = 53.057,00 - 487,38 = R$ 52.569,62 Em D1: P.U. de ajuste de D0 corrigido: DDI Jan 09 = 92.395,403157 * (1 + 11,09 / 100) 1/252 = 93.167,819124 (1,8012 / 1,8155)
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 DDI Set 07 = 99.644,849150 * (1 + 11,09 / 100) 1/252 = 100.477,869732 (1,8012 / 1,8155) Ultima taxa do FRA Jan 09 ltima taxa do DDI Set 07 5,71 (487 d.c.) 6,10 (20 d.c.)

Utilizando a frmula de clculo do FRA, obtemos: Fator do FRA Jan 09 = 1 + (5,71 / 100 * 487 /360) = 1,077244; Fator do DDI Set 07 = 1 + (6,10 / 100 * 20 /360) = 1,003389 Assim: 1,077244 = Fator do DDI Jan 09 / 1,003389 Fator DDI Jan 09 = 1,080894 P.U. ajuste DDI Jan 09 = 100.000 / 1,080894 = 92.515,986784 P.U. ajuste DDI Set 07 = 100.000 / 1,003389 = 99.662,255689 Ajustes: DDI Jan 09 = (92.515,986784 - 93.167,819124) * 0,5 * 1,8012 * 1.000 = R$ (587.040,21) DDI Set 07 = (100.477,869732 - 99.662,255689) * 0,5 * 1,8012 * 927 = R$ 680.920,44 Crdito do ajuste total em D1 = - 587.040,21 + 680.920,44 = R$ 93.880,23 Ganho total = 52.569,62 + 93.880,23 = R$ 146.449,85 Verifica-se, da, que o especulador obteve lucro com a queda do FRA Jan 09, que passou de 5,85 para 5,71 entre os dias 13/08 e 14/08.

3) HEDGE Um banco contraiu em 13/08/2007 uma dvida de US$ 46.168.478,01, pagando, at 03/09/2007, uma taxa fixa de 5,50% ao ano, e, desta data em diante, uma taxa fixa de 5,85% ao ano. A dvida vence em 02/01/2009 e o banco deseja se proteger da variao do cupom limpo. Apure o resultado do hedge em 14/08/2007, assim como o impacto da variao do cupom limpo sobre a dvida e o resultado financeiro lquido. Utilize as mesmas informaes do problema anterior. RESPOSTA:

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Cabe ressaltar que, ao fazer este hedge, o banco estar se protegendo apenas da variao do cupom limpo, e no da cambial. Para se proteger desta ltima, ele deveria fazer tambm uma operao com dlar futuro, por exemplo. O banco tem um passivo, o que significa que, se a taxa de cupom cair, a dvida torna-se maior. Ento, o banco deseja se proteger de uma eventual queda do cupom limpo. Assim, ele vender FRA Jan 09, fazendo a seguinte operao na BM&F: Valor da dvida US$ 46.168.478,01

P.U. do DDI Jan 09 em 13/08, no momento da operao 92.336,954240 P.U. ajustado ao valor unitrio do contrato (US$ 50.000) = 92.336,954240 * 0,5 = 46.168,477120 P.U. do DDI Set 07 em 13/08, no momento da operao 99.644,269956 P.U. ajustado ao valor unitrio do contrato (US$ 50.000) = 99.644,269956 * 0,5 = 49.822,134978 O banco ir vender contratos de DDI Jan 09 e comprar contratos de DDI Set 07, cujo valor calculamos abaixo: N de contratos de DDI Jan 09 = 46.168.478,01 / 46.168,477120 = 1.000 N de contratos de DDI Set 07 = 46.168.478,01 / 49.822,134978 = 927 Venda de 1.000 contratos de DDI Jan 09 ao P.U. de 92.336,954240 Compra de 927 contratos de DDI Set 07 ao P.U. de 99.644,269956 Impacto do cupom limpo sobre a dvida: O cupom variou de 5,85 para 5,71, porm o banco fechou o emprstimo a uma taxa fixa de 5,85, o que significa que ele estar pagando um custo anual de 0,14 p.p. superior taxa vigente no dia, por um perodo de 487 dias corridos. Assim, o impacto sobre a dvida ser de: 0,14% * (487/360) * 46.168.478,01 = US$ 87.437,97. Resultado financeiro: Como a dvida estar maior, o impacto ser negativo, no valor de US$ (87.437,97).

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Resultado do hedge: Em D0: R$ 52.569,62 / 1,8155 = US$ 28.956,00 Em D1: R$ 93.880,23 / 1,8012 = US$ 52.120,94 TOTAL: US$ 81.076,94

Resultado financeiro lquido = - 87.437,97 + 81.076,94 = US$ (6.361,03). Note que, pelo fato de o hedge via FRA envolver duas operaes de DDI na BM&F, alm de o nmero de contratos registrados sofrer arredondamento, dependendo do valor financeiro a ser protegido, haver sempre a possibilidade de haver um valor residual nestas operaes de hedge.

CAPTULO 7 Ibovespa Futuro 1) CLCULO DO NDICE FUTURO: O ndice Bovespa estava cotado a 56.251 pontos em 03/09/2007. Sabe-se que o Ind Fut Out 07 vence em 17/10/2007 (30 d.u.), e que as seguintes taxas so conhecidas: DI Fut Out 07 (19 d.u.): 11,16; DI Fut Nov 07 (41 d.u.): 11,07. Nestas circunstncias, qual deveria ser a cotao justa do Ind Fut Out 07, de forma a no permitir arbitragem? RESPOSTA: Quando h descolamento entre as cotaes do Ibovespa e Ind Fut, pode-se arbitrar. O ndice futuro equivale ao ndice vista levado a valor futuro pela taxa de juros equivalente ao nmero de dias teis restantes at o seu vencimento. Se esta igualdade for verificada, no haver possibilidades de arbitragem entre os ndices vista e futuro. Assim, devemos encontrar qual a taxa de juros equivalente para 30 dias teis. Sabemos que: Taxa para 19 d.u. Taxa para 41 d.u. (i) 11,16% ao ano; 11,07% ao ano.

Fator de taxa para 19 d.u. = (1 + 11,16 / 100) 19/252 = 1,008009;

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(ii)

Fator de taxa para 41 d.u. = (1 + 11,07 / 100) 41/252 = 1,017229.

Se dividirmos (ii) por (i) acharemos o fator de taxa futura para o perodo entre 19 e 41 d.u. (que engloba 41 19 = 22 d.u.): Fator de taxa entre 19 e 41 d.u. (22 d.u.) = 1,017229 / 1,008009 = 1,009147. Contudo, precisamos apenas da taxa entre 19 d.u. e 30 d.u. (data de vencimento do Ind Fut Out 07), que perfaz um total de 11 d.u. Ou seja, dos 22 d.u. do fator acima, utilizaremos apenas 11 d.u., conforme calculado abaixo: (iii) Fator de taxa entre 19 e 30 d.u. (11 d.u.) = 1,009147 11/22 = 1,004563.

Acumulando os fatores (i) e (iii) acharemos o fator de taxa para 30 d.u.: Fator de taxa para 30 d.u. = 1,008009 * 1,004563 = 1,012609. Assim, a taxa justa do Ind Fut Out 07 ser de: 56.251 * 1,012609 = 56.960 pontos. 2) ESPECULAO Desconsiderando a cobrana de taxas, emolumentos e I.R., suponha que um investidor estrangeiro, em 03/10/2007, posicione-se em 500 contratos de Ind Fut Out 07, apostando que o indicador de produo industrial brasileira, a ser divulgado em 05/10/2007, mostre um crescimento acima do esperado pelos analistas financeiros. As seguintes informaes so conhecidas: Ind Fut Out 07 em 03/10/2007, na hora da operao: 57.550; Mdia do Ind Fut Out 07 nos ltimo 15 minutos de 03/10/2007: 57.262,19; Mdia do Ind Fut Out 07 nos ltimo 15 minutos de 04/10/2007: 57.618,79; Expectativa de produo industrial: 1,2%; resultado:1,5%; Ind Fut Out 07 em 05/10/2007, na hora de encerramento da posio: 58.620; Margem de garantia: R$ 7.000 por contrato.

O investidor deposita a margem de garantia em aes da Petrobras (Petr4) e Vale do Rio Doce (Vale5), com 50% de cada. Estas aes possuam as seguintes cotaes: Petr4 em 03/10/2007 (incio da operao): R$ 56,50; Petr4 em 05/10/2007 (encerramento da posio): R$ 57,25;
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 Vale5 em 03/10/2007 (incio da operao): R$ 81,80; Vale5 em 05/10/2007 (encerramento da posio): R$ 83,20. Com base nesses dados, calcule o resultado financeiro lquido da operao. RESPOSTA: Como o especulador acredita em um nmero de produo industrial maior, ele supe que a bolsa subir aps a divulgao do indicador, no dia 05/10, e, portanto, compra 500 contratos de Ind Fut Out 07. Resultado com Ind Fut Out 07: Ajuste em D0 = (57.262,19 57.550) * R$ 1,00 * 500 = R$ (143.905,00) Ajuste em D1 = (57.618,79 57.262,19) * R$ 1,00 * 500 = R$ 178.300,00 Ajuste em D2 = (58.620 - 57.618,79) * R$ 1,00 * 500 = R$ 500.605,00 Ganho total = - 143.905,00 + 178.300,00 + 500.605,00 = R$ 535.000,00. Resultado com Aoes: Margem de garantia depositada = R$ 7.000 * 500 = R$ 3.500.000,00. N de aes compradas: Petr4 Vale5 50% * 3.500.000,00 / 56,50 = 30.973 50% * 3.500.000,00 / 81,80 = 21.394

Valor resgatado = 30.973 * 57,25 + 21.394 * 83,20 = R$ 3.553.185,05 Ganho = 3.553.185,05 - 3.500.000,00 = R$ 53.185,05. Lucro lquido total = 535.000,00 + 53.185,05 = R$ 588.185,05.

3) HEDGE Um banco possui uma carteira de aes no valor total de R$ 150 milhes, cuja variao histrica equivale a 120% do Ibovespa. Ele deseja se proteger contra uma queda do preo de suas aes. No dia 17/09, o Ibovespa estava cotado a 57.800 pontos e o Ind Fut Out 07 valia 58.310 pontos. Na data de vencimento, o Ibovespa fechou o prego negociado a 57.000 pontos. Com base nestas informaes, calcule o rendimento da carteira, da operao de hedge e o resultado financeiro lquido total. RESPOSTA:
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Tendo em vista que o investidor quer se proteger contra uma desvalorizao de suas aes, ele ir vender ndice futuro. O montante de contratos vendidos ser de: n = 150.000.000 * 1,2 / (58.310 * R$ 1,00) = 3.087. Rendimento da carteira: Variao do Ibovespa = (57.000 / 57.800 1) * 100 = -1,38% Variao da carteira = 1,2 * (-1,38%) = -1,66%. Prejuzo = -1,66%. * 150.000.000 = R$ (2.491.349,48) Resultado do hedge: Na data de vencimento, o valor do ndice futuro dever, teoricamente, ser igual quele do ndice vista. Consideraremos esta hiptese na soluo deste problema. Lucro = (58.310 -57.000) * R$ 1,00 * 3.087 = R$ 4.043.970,00 Resultado financeiro total = - 2.491.349,48 + 4.043.970,00 = R$ 1.552.620,52 Observe que, como o diferencial entre o ndice vista e o futuro equivale ao CDI acumulado no perodo, e a carteira do investidor rende 20% a mais que o ndice, ele ir ganhar aproximadamente 120% do CDI, ou seja: Ganho = (1.552.620,52 / 150.000.000 1) * 100 = 1,0351%. Ento, a taxa do CDI ser de 1,0351% / 1,2 = 0,8626%, para o perodo de 21 d.u. (um ms), correspondente ao perodo entre 17/09 (data da operao) e 17/10 (data de vencimento do ndice futuro). Ou seja, a taxa anual do CDI ser de (1,008626 12 -1) * 100 = 10,86%.

4) ARBITRAGEM Um grande banco, observando as condies de mercado, deseja fazer uma operao de arbitragem, captando R$ 200 milhes taxa do CDI, de 10,86% ao ano, e comprando as aes que compem o ndice Bovespa, onde o montante adquirido de cada ao ser aquele de participao da mesma na composio do ndice. No dia 17/09, o Ibovespa estava cotado a 57.800 pontos e o Ind Fut Out 07, que vence em 17/10 (daqui a 21 d.u.), valia 58.480 pontos. Na data de vencimento, o Ibovespa

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fechou o prego negociado a 57.000 pontos. Com base nestas informaes, calcule o resultado financeiro da operao de arbitragem. RESPOSTA: A taxa do CDI de 10,86% ao ano, o que equivale a um fator mensal (21 d.u.) de 1,1086 1/12 = 1,008629. Assim, o Ind Fut Out 07 deveria, na teoria, estar cotado a 57.800 * 1,008629 = 58.298,7 pontos. Contudo, a cotao atual de 58.480 pontos, o que permite a realizao da operao de arbitragem. Como no vencimento o ndice vista igual ao futuro, duas so as possibilidades de ajuste no mercado: i) ii) As aes do Ibovespa sobem mais que o CDI; ou O Ind Fut Out 07 cai mais que o CDI.

Nestas circunstncias, o banco toma R$ 200 milhes emprestados taxa de 10,86% ao ano (= 0,8629% ao ms), compra as aes que compem o Ibovespa, respeitando o peso de cada uma no ndice, e vende Ind Fut Out 07, cujo nmero de contratos ser de: 200 milhes / 58.480 = 3.420. Resultado financeiro da operao: i) Ganho com Ind Fut Out 07 = (58.480 57.000) * R$ 1,00 * 3.420 = R$ 5.061.600,00; Perda com aes do Ibovespa = (57.000 / 57.800 -1) * 200.000.000 = R$ (2.768.166,09); Custo do emprstimo = 0,8629% * 200.000.000 = R$ (1.725.800,00).

ii)

iii)

Lucro do Banco = (i) + (ii) + (iii) = R$ 567.633,91. Note que o ganho em pontos de ndice com a arbitragem foi exatamente igual diferena entre a cotao do Ind Fut Out 07 no momento da operao (58.480) e seu valor terico (58.298,7), ou seja, 181,3 pontos, conforme podemos constatar adiante: Ganho com Ind Fut Out 07 = 58.480 57.000 = 1.480 pontos; Perda com aes do Ibovespa = 57.000 57.800 = (800) pontos; Custo do emprstimo = 0,8629% * 57.800 = (498,7) pontos

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Ganho total = 1.480 800 498,7 = 181,3 pontos.

CAPTULO 8 Swap Os swaps so contratos de balco, onde um banco ou cliente troca um indexador pelo outro, objetivando adequar seus ativos e passivos a um mesmo ndice. Deste modo, trata-se de uma operao de hedge, onde os ajustes acontecem apenas na data de vencimento, e a maior parte das negociaes concentra-se em trs tipos: CDI x Pr; CDI x Dlar; Pr x Dlar 1) SWAP CDI x Pr As partes trocam entre si uma taxa pr-fixada por uma ps (normalmente, 100% da variao do CDI). A taxa pr estabelecida com base na taxa do DI equivalente para o perodo. Quando o negcio feito entre bancos, a taxa utilizada equivale quela do DI futuro vigente no momento. J no caso de ser entre um banco e um cliente, coloca-se um spread de compra e de venda, que representa o lucro do banco, como no exemplo abaixo: DI Fut na BM&F: 11,50 Swap CDI x Pr para clientes: Banco Paga: 11,40 Banco Recebe: 11,60 A data final do swap no precisa coincidir com o vencimento do DI. Neste caso, o DI equivalente calculado pelo processo de interpolao de taxas. Por exemplo, conhecendo-se o DI de julho e o de outubro, pode-se obter a taxa para qualquer DI entre estas duas datas. EXERCCIO: Uma empresa tem uma dvida ps-fixada de R$ 200 milhes em debntures com vencimento em 02/01/2009 (329 d.u.), ao custo anual de 101% do CDI. Prevendo uma possibilidade de o BACEN vir a elevar juros, a firma decide trocar sua dvida para taxa pr. Para isso, realiza uma operao de swap com um banco, nas seguintes condies: Swap CDI x Pr Banco Paga: 11,40 Swap CDI x Pr Banco Recebe: 11,60

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Supondo que em 30/12/2008 o CDI acumulado foi de 15,6085%, monte a operao de swap e apure seu resultado. RESPOSTA: Como a firma quer trocar o passivo ps por pr, ela receber do banco a variao acumulada de 100% do CDI no perodo, e pagar a ele (banco recebe) uma taxa pr de 11,60% ao ano. O valor do swap ser de R$ 200 mi, e ser estruturado da seguinte forma:
R$ 200 mi + 101% CDI
EMPRESA

R$ 200 mi + 100% CDI

BANCO

R$ 200 mi + 11,60% a.a.

No dia do vencimento, em 02/01/2009, ocorrero os seguintes ajustes: Empresa recebe: 200.000.000,00 * (15,6085 / 100) = R$ 31.217.000,00 Empresa paga: [(1 + 11,60 / 100) 329/252 - 1] * 200.000.000,00 = R$ 30.811.928,53 Receita lquida = 31.217.000,00 - 30.811.928,53 = R$ 405.071,47 Observe que o CDI anual mdio acumulado no perodo foi de: [(1 + 15,6085 / 100) 252/329 -1] * 100 = 11,75% Desse modo, a empresa acertou sua previso de elevao de juros, obtendo um ganho financeiro na operao de swap o que contrabalanou o aumento do custo de sua dvida ps-fixada. O pagamento da dvida totalizou 200.000.000,00 * 1,01 * (1 + 15,6085 / 100) = R$ 233.529.170,00. No entanto, a empresa obteve um ganho de R$ 405.071,47 com o swap, o que resultou em um pagamento lquido de R$ 233.124.098,53. Observe que, na prtica, a empresa travou a quase totalidade de sua dvida, realizando dois pagamentos lquidos: 1% do fator de variao do CDI * 200.000.000,00 [(1 + 11,60 / 100) 329/252] * 200.000.000,00 A soma desses pagamentos dever totalizar R$ 233.124.098,53, que foi o valor lquido desembolsado pela companhia. Fazendo as contas:
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 0,01 * (1 + 15,6085 / 100) * 200.000.000,00 = R$ 2.312.170,00 [(1 + 11,60 / 100) 329/252] * 200.000.000,00 = R$ 230.811.928,53 Pagamento lquido = 2.312.170,00 + 230.811.928,53 = R$ 233.124.098,53

2) SWAP CDI x Dlar Neste caso, troca-se a variao do CDI no perodo pela variao cambial acrescida do cupom. Apesar de as partes estarem negociando o cupom limpo, o registro na CETIP ou BM&F ocorre pelo sujo, calculado com base na PTAX do dia anterior. Um dos motivos deste procedimento a padronizao da taxa de cmbio inicial para os diversos contratos fechados em um determinado dia. Clculo do cupom sujo: para transformar o cupom limpo em sujo basta multiplicar o fator de cupom limpo equivalente ao prazo de vigncia do contrato pelo fator de (PTAX D-1 / dlar spot), ou seja: (1 + cupom sujo / 100 * n / 360) = (1 + cupom limpo / 100 * n / 360) * (PTAX D-1 / dlar spot) Suponha um cupom limpo de 6,40 para 60 dias, e que o dlar spot esteja cotado a R$ 1,9550 e a PTAX do dia anterior tenha sido de R$ 1,9380. O cupom sujo a ser registrado para a operao ser de: (1 + cupom sujo / 100 * 60 / 360) = (1 + 6,40 / 100 * 60 / 360) * (1,9380 / 1,9550) (1 + cupom sujo / 100 * 60 / 360) = 1,001878 Cupom sujo = (1,001878 1) * 360 / 60 * 100 = 1,13 Observe que a variao cambial ser calculada a partir da PTAX do dia anterior, que era menor que a cotao do dlar spot no momento da operao. Assim, o ganho com a variao cambial ser maior, o que ser compensado pelo cupom sujo, que ser menor. Clculo do cupom sujo a partir do FRA: Normalmente, os bancos calculam o cupom sujo a partir do FRA vigente no momento. Como s existe contratos de FRA a partir do segundo vencimento, para o primeiro vencimento usa-se a frmula tradicional do cupom, ou seja: 1 + Cupom 1 vencimento = 100 (DI Fut 1 vencimento./ 100 + 1) n/252.. Dol Fut 1 vencimento / PTAX D-1)
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E para o segundo vencimento em diante (vencimento n), a frmula a seguinte: 1 + n * cupom vencimento n = (1 + Cupom 1 vencimento) * (1 + [n-t] * FRA vencimento n) 360 100 100 360 100 Onde t o nmero de dias corridos entre a data de hoje e o primeiro vencimento do cupom sujo. Por exemplo, suponha que a data atual seja 12/09/2007. A partir dos seguintes dados, calcule o cupom sujo para 02/01/2009: FRA Jan 09 (478 d.c.): 5,60; DI Fut Out 07 (13 d.u. e 19 d.c.): 11,12; Dol Fut Out 07: 1.966,99; PTAX 11/09/2007 = 1,9716 (11,12 /100 + 1).13/252... = 1,007811 (1,96699 / 1,9716)

1 + Cupom 01/10/2007 / 100 =

1 + 478 * cupom 02/01/2009 = 1,007811 * (1 + [478 19] * 5,60) = 1,079769 360 100 360 100 Cupom 02/01/2009 = (1,079769 1) * 360 / 478 * 100 = 6,01 Na prtica, o cupom sujo para 02/01/2009 o DDI. Contudo, como o DDI no possui liquidez, necessrio fazer este clculo. Observe que o cupom sujo, como de praxe, expresso em taxa anualizada. Se quisssemos obter o cupom sujo para um prazo que no houvesse FRA, como 15/02/2009, obteramos primeiro o FRA para esta data atravs da interpolao entre o FRA Jan 09 e o FRA Abr 09. Quando o negcio feito entre bancos, a taxa utilizada equivale quela do cupom sujo vigente no momento. J no caso de ser entre um banco e um cliente, coloca-se um spread de compra e de venda, que representa o lucro do banco, como exemplificado abaixo: Cupom sujo calculado: 6,01 Swap CDI x Dlar para clientes: Banco Paga: 5,90 Banco Recebe: 6,12
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EXERCCIO: Uma empresa possui uma dvida cambial de US$ 100 milhes com vencimento em 02/01/2009 (478 d.c.), ao custo anual de 6,30%. Prevendo uma alta do dlar, a firma decide trocar sua dvida para CDI. Para isso, realiza uma operao de swap com um banco, nas seguintes condies: Swap CDI x Dlar Banco Paga: 5,90 Swap CDI x Dlar Banco Recebe: 6,12 Sabe-se que a PTAX do dia anterior foi de R$ 1,9716. Supondo que em 30/12/2008 a PTAX fechou em R$ 2,1912 e o CDI acumulado foi de 14,3675%, monte a operao de swap e apure seu resultado. RESPOSTA: Como a firma tem passivo em dlar, ela receber do banco (banco paga) variao cambial mais um cupom de 5,90% ao ano, e pagar ao banco a variao acumulada do CDI no perodo. O valor do swap ser de US$ 100 mi * 1,9716 = R$ 197.160.000,00, e ser estruturado da seguinte forma:
R$ 197,16 mi + US$ + 6,30%
EMPRESA

R$ 197,16 mi + US$ + 5,90%

BANCO

R$ 197,16 mi + 100% CDI

No dia do vencimento, em 02/01/2009, ocorrero os seguintes ajustes: Empresa recebe: 197.160.000,00 * [2,1912 / 1,9716 * (1 + 5,90 / 100 * 478 / 360) -1] = R$ 39.125.617,33 Empresa paga: (14,3675 / 100) * 197.160.000,00 = R$ 28.326.963,00 Receita lquida = 39.125.617,33 - 28.326.963,00 = R$ 10.798.654,33 Como o dlar subiu, a empresa obteve um ajuste positivo, que compensou o aumento do custo financeiro de sua dvida. O pagamento da dvida totalizou 197.160.000,00 * 2,1912 / 1,9716 * (1 + 6,30 / 100 * 478 / 360) = R$ 237.449.388,00. No entanto, a empresa obteve um ganho de R$ 10.798.654,33 com o swap, o que resultou em um pagamento lquido de R$ 226.650.733,67. Observe que, na prtica, a empresa travou a quase totalidade de sua dvida, realizando dois pagamentos lquidos:
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 (0,40 / 100 * 478 / 360) * Fator variao US$ * R$ 197.160.000,00 R$ 197.160.000,00 + 100% CDI A soma desses pagamentos dever totalizar R$ 226.650.733,67, que foi o valor lquido desembolsado pela companhia. Fazendo as contas: (0,40 / 100 * 478 / 360) * 2,1912 / 1,9716 * 197.160.000,00 = R$ 1.163.770,67 (1 + 14,3675 /100) * 197.160.000,00 = R$ 225.486.963,00 Pagamento lquido = 1.163.770,67 + 225.486.963,00 = R$ 226.650.733,67 3) SWAP Pr x Dlar A diferena deste contrato para o swap CDI x Dlar que a taxa ser pr-fixada no momento da negociao pela taxa vigente no mercado de DI Futuro. Na prtica, haver a troca de uma taxa pr por variao cambial mais cupom. Entretanto, note que a taxa pr e o cupom so fixos. No momento do contrato, pode-se dizer que a seguinte igualdade vlida, pois se refere s condies vigentes em mercado: 1 + (taxa pr /100) n/252 = (1 + variao cambial /100) * (1 + cupom / 100 * n /360) Realinhando a equao, pode-se verificar que: (1 + [taxa pr / 100] n/252) / (1 + cupom / 100 * n /360) = 1 + variao cambial /100 Chamando (1 + [taxa pr / 100] n/252) / (1 + cupom / 100 * n /360) de fator pr e 1 + variao cambial /100 de fator de variao cambial, obtm-se ento a equao do swap: Fator pr = Fator de variao cambial Suponha que dois bancos desejem trocar a variao cambial por uma taxa pr, fazendo um contrato com vencimento em 02/01/2009, e as seguintes condies de mercado sejam conhecidas: DI Fut Jan 09 (329 d.u.): 11,58; Cupom sujo para 02/01/2009 (478 d.c.): 6,01 Quais sero os termos de troca do swap?

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Sabemos que: (1 + 11,58 /100) cambial /100

329/252

/ (1 + 6,01 /100 * 478 / 360) = 1 + variao

Da: Variao cambial = (1,068522 1) * 100 = 6,85 Desta forma, os bancos iro trocar a variao cambial por uma taxa pr de 6,85% para um perodo de 329 d.u. ou 478 d.c.. Observe que a taxa pr determinada por uma taxa de DI (juros compostos) e uma de cupom sujo (juros simples). Assim, qual regime de juros ser adotado? Para solucionar este problema, ficou convencionado que a taxa anual equivalente, neste tipo de swap, seria obtida por uma taxa composta (ou efetiva) base 360 dias. Ou seja: 1 + taxa anual /100 = (1 + taxa perodo / 100) 360/n Ento: 1 + taxa anual /100 = (1 + 6,85 / 100) 360/478 = 1,051166 Taxa anual = (1,051166 1) * 100 = 5,12 Quando o negcio feito entre bancos, a taxa utilizada equivale quela calculada de acordo com as condies vigentes de mercado no momento. J no caso de ser entre um banco e um cliente, costuma-se colocar um spread de compra e de venda, que representa o lucro do banco, como mostrado abaixo: Taxa pr: 5,12 Swap Pr x Dlar para clientes: Banco Paga: 5,00 Banco Recebe: 5,24 EXERCCIO: Uma empresa exportadora tem uma dvida pr-fixada de R$ 100 milhes a uma taxa de 12% ao ano, com vencimento em 02/01/2009 (478 d.c.), e deseja convert-la para o mesmo indexador de suas receitas, de forma a evitar o descasamento entre ativos e passivos. Para isso, ela contrata um banco, que possui as seguintes taxas: Swap Pr x Dlar Banco Paga: 5,00 Swap Pr x Dlar Banco Recebe: 5,24 Sabe-se que a PTAX do dia anterior foi de R$ 1,9716. Supondo que em 30/12/2008 a PTAX fechou em R$ 1,8912, monte a operao de swap e apure seu resultado. RESPOSTA:

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O exportador tem receitas em dlar e dvida em taxa pr em reais. Se ocorrer uma queda mais acentuada do dlar, as suas receitas vo se reduzir, ao passo que as suas despesas permanecero constantes, causando um desequilbrio financeiro na empresa. Para evitar que isto ocorra, a companhia deve contratar um banco e trocar o indexador de sua dvida, que passar de taxa pr para variao cambial. Como a firma tem passivo pr, ela receber do banco (banco paga) uma taxa pr de 5,00% ao ano, e pagar ao banco a variao cambial do perodo. O valor do swap ser de R$ 100 milhes, e ser estruturado da seguinte forma:
R$ 100 mi * 12% a.a.
EMPRESA

R$ 100 mi * 5% a.a.
BANCO

R$ 100 mi * Var. Cambial

No dia do vencimento, em 02/01/2009, ocorrero os seguintes ajustes: Empresa recebe: [(1,05) 478/360 -1] * 100 mi = R$ 6.692.693,80 Empresa paga: (1,8912 / 1,9716 -1) * 100 mi = R$ (4.077.906,27) Receita lquida = 6.692.693,80 - (4.077.906,27) = R$ 10.770.600,07 Como o dlar caiu, a empresa obteve, na prtica, dois ajustes positivos. A queda do dlar reduziu as receitas de exportao, mas, por outro lado, os encargos financeiros tambm foram menores, como se v abaixo: Encargos sem swap = [(1 + 12 /100) 329/252 -1] * 100 milhes = R$ 15.946.291,63 (-) Receita do swap: R$ 10.770.600,07 (=) Encargos financeiros lquidos: R$ 5.175.691,56

CAPTULO 9 - Opes 1) Opes de Compra (Call) O titular paga um prmio P ao lanador e tem o direito de comprar a ao a um determinado preo de exerccio E. Assim, o valor mximo que ele perde o prmio. Algumas situaes podem ser verificadas: Se a cotao vista da ao (S) for igual ou menor do que o preo de exerccio E no vencimento, o titular no exerce a opo e perde o prmio P. J o lanador ganha o prmio integralmente. Nota-se, ento, que o interesse do titular de que o preo suba e o do lanador, de que caia.
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Em datas de vencimento de opes (3 segunda-feira de cada ms), uma tendncia importante pode ser observada a partir da relao Titular/Lanador. (T/L). Se T/L > 1,5, significa que h concentrao de lanadores, que tentaro puxar S para baixo, a fim de evitar o exerccio, que ocorre sempre s 13 hs do dia de vencimento. J se T/L < 0,7, ocorre o oposto. Por isso, em dias de vencimento de opes, o prego da manh (ou mesmo o de alguns dias anteriores) especialmente relacionado s principais aes em jogo, que so VALE5, PETR4 e TNLP4 , pode fugir aos fundamentos econmicos. Se S > E, o titular exerce o direito de comprar a ao. Neste caso, se S-E < P, a operao ainda resulta em prejuzo para o titular e lucro para o lanador. J se S-E > P, o titular tem lucro e o lanador, prejuzo. Como, teoricamente, S pode tender a infinito, o prejuzo para o lanador ilimitado. J para o titular, est limitado ao prmio pago. Em resumo: Titular Perda mxima = prmio Ganho mximo = infinito Ganho mximo = prmio Perda mxima = infinito

Lanador

OBS.: O crdito ou dbito destas operaes ocorre em D+3. A posio pode ser fechada por qualquer parte em mercado antes do vencimento (opo americana). Neste caso, o resultado financeiro ocorrer por diferenas de prmios. EXERCCIO 1: Um investidor estrangeiro, apostando em queda da bolsa e das commodities, decide abrir posicionamento em opes PETR j60 e VALE j50 (a letra da opo refere-se ao seu vencimento e o nmero posterior, ao seu preo de exerccio. Como j a dcima letra do alfabeto, a opo PETR j60 vence em outubro e tem preo de exerccio de R$ 60,00 e a opo VALE j50 vence em outubro e tem preo de exerccio de R$ 50,00). No momento da operao, faltavam 10 dias teis para o vencimento das opes e as seguintes condies de mercado eram conhecidas: Juros futuros para 10 d.u.: 11,05; Preo vista de PETR4: R$ 60,50; Prmio para PETR j60: R$ 0,75 Preo vista de VALE5: R$ 51,10; Prmio para VALE j50: R$ 1,31

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O investidor aplicou em um lote de 2 milhes de opes, alocando 50% para cada srie. Aps 5 dias teis, ele se desfez da posio, com as seguintes condies de mercado: Preo vista de PETR4: R$ 57,85; Prmio para PETR j60: R$ 0,02 Preo vista de VALE5: R$ 48,10; Prmio para VALE j50: R$ 0,02

Com base nesses dados, responda s seguintes perguntas: a) O prmio inicial das opes estava razovel?; b) Qual foi o resultado financeiro para o investidor? Desconsidere taxas de corretagem e de bolsa. OBS.: No caso de opes de aes e de ndice, a negociao ocorre na Bovespa e, assim, no necessrio o depsito de margens de garantia. Para as demais opes, como as de dlar, as operaes so efetuadas na BM&F, sendo, assim, necessrio o depsito das respectivas margens. RESPOSTA: a) O prmio, na teoria, depende de 5 variveis-chave: preo do ativo-objeto, preo de exerccio, taxa de juros, volatilidade e prazo at o vencimento. Estes fatores so utilizados para precificar o prmio justo via modelo de Black & Scholes, que estudaremos mais adiante. Por ora, conhecendo o preo de exerccio e a taxa de juros futura, podemos descontar E pelos juros futuros, achando qual seria seu valor presente. Ou seja: VP E (PETR j60) = 60,00 / (1,1105) 10/252 = R$ 59,75 VP E (VALE j50) = 50,00 / (1,1105) 10/252 = R$ 49,79 O prmio considerado razovel seria: S VP E, isto , a diferena entre o preo da ao e o valor presente do preo de exerccio da opo na prtica, o lucro trazido a valor presente, que nada mais do que o prmio justo a ser pago para ter o direito de exercer este lucro. Ento, os seguintes prmios seriam razoveis: P PETR j60 = S VP E = 60,50 59,75 = R$ 0,75; P VALE j50 = S VP E = 51,10 49,79 = R$ 1,31 b) Como o investidor est apostando em queda da bolsa e das commodities, ele acha que as opes no sero exercidas e, deste modo, est apenas interessado em receber o prmio. Assim, o investidor ser o lanador das opes. Se o preo cair muito, as
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opes praticamente viram p antes do exerccio e ele ganha o prmio quase que integral. Ele se desfaz da posio realizando uma operao inversa e pagando um pequeno prmio para isto. Pode-se ver que, neste caso, o lanador estar concentrado em um grande investidor e os titulares provavelmente sero pequenos investidores, que ficaro merc do especulador. A relao T/L ser bastante alta. Aplicao (receita de prmios): PETR j60 = 1.000.000 * 0,75 = R$ 750.000,00 VALE j50 = 1.000.000 * 1,31 = R$ 1.310.000,00 Resgate (posio inversa pagamento de prmios):

PETR j60 = 1.000.000 * 0,02 = R$ 20.000,00 VALE j50 = 1.000.000 * 0,02 = R$ 20.000,00 Resultado Financeiro (receita despesa de prmios) PETR j60 = 750.000,00 - 20.000,00 = R$ 730.000,00 VALE j50 = 1.310.000,00 - 20.000,00 = R$ 1.290.000,00 TOTAL R$ 2.020.000,00 EXERCCIO 2: Suponha que a bolsa e as commodities tenham cado pouco e o investidor carregue a posio at o vencimento, com as seguintes condies sendo vlidas naquela data: Preo vista de PETR4: R$ 60,50; Prmio para PETR j60: R$ 0,50 Preo vista de VALE5: R$ 50,70; Prmio para VALE j50: R$ 0,70

Qual ser, agora, o resultado financeiro para o investidor? O prmio das opes est compatvel com a realidade? RESPOSTA: Tendo em vista que, na data de vencimento, P = S E, o prmio est compatvel. O prmio equivale ao ganho do titular que exerceu a opo ou seja, compra PETR4 a R$ 60,00 e vende a R$ 60,50, ganhando R$ 0,50, e compra VALE5 a R$ 50,00, vendendo a R$ 50,70 e obtendo um ganho de R$ 0,70.
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O resultado financeiro para o investidor (lanador) ser o seguinte: Aplicao (receita de prmios): PETR j60 = 1.000.000 * 0,75 = R$ 750.000,00 VALE j50 = 1.000.000 * 1,31 = R$ 1.310.000,00 Despesas no vencimento: Supondo que o investidor possua posio a descoberto (isto , no dia da liquidao, ele tem que comprar a ao ao preo de mercado S e entregar ao titular ao preo E, tendo uma despesa lquida de E S): PETR j60 = 1.000.000 * (60,00 60,50) = R$ (500.000,00) VALE j50 = 1.000.000 * (50,00 50,70) = R$ (700.000,00) Resultado Financeiro (receita despesas) PETR j60 = 750.000,00 - 500.000,00 = R$ 250.000,00 VALE j50 = 1.310.000,00 - 700.000,00 = R$ 610.000,00 TOTAL R$ 860.000,00 Note que, neste caso, as receitas com o prmio ainda foram superiores s despesas com o exerccio das opes, o que trouxe um lucro, embora menor, ao investidor. Uma forma de o investidor travar o seu ganho seria vender a opo de compra e, ao mesmo tempo, comprar a ao-objeto. Ou esperar a ao cair um pouco e adquirila a um preo mais baixo, aumentando o seu lucro. OBS.: No Brasil, o mercado de opes de aes representa 90% do volume total negociado, para as quais verificam-se os seguintes cdigos:

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2) Opes de Venda (Put) O titular paga um prmio P ao lanador e tem o direito de vender o ativo a um determinado preo de exerccio E. Assim, o valor mximo que ele perde o prmio. Algumas situaes podem ser verificadas: Se a cotao vista da ao (S) for igual ou maior do que o preo de exerccio E no vencimento, o titular no exerce a opo e perde o prmio P. J o lanador ganha o prmio integralmente. Nota-se, ento, que o interesse do titular de que o preo caia e o do lanador, de que suba. No Brasil, as opes de venda so pouco lquidas. No caso da bolsa, isto talvez tenha relao com a cultura do investidor domstico, pouco acostumado a lidar com volatilidade em momentos de queda dos ativos. Assim, ele tem certa resistncia em comprar opes de venda e torcer para que o preo da ao caia. J no caso de opes de dlar, a sua pouca liquidez est relacionada existncia de outros derivativos mais usuais, tais quais dlar futuro, a termo e swaps. Se S < E, o titular exerce o direito de vender o ativo. Neste caso, se ES < P, a operao ainda resulta em prejuzo para o titular e lucro para o lanador. J se E-S > P, o titular tem lucro e o lanador, prejuzo. Como, teoricamente, S pode tender a zero, o prejuzo para o lanador est limitado a E P, o que no deixa de ser uma quantia substancialmente elevada, dado o possvel prmio recebido e a quantidade de opes em jogo. J para o titular, o prejuzo est limitado ao prmio pago.

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Em resumo:

Titular

Perda mxima = prmio Ganho mximo = E P Ganho mximo = prmio Perda mxima = E P

Lanador

EXERCCIO 1: Um investidor estrangeiro, apostando em queda do dlar, decide abrir posicionamento em opes de dlar NO 17 (as duas primeiras letras referem-se ao ms de vencimento, no caso o primeiro dia til de novembro, e as duas ltimas srie da opo. Note que 17 somente o nmero da srie, no tendo qualquer relao com o ano de vencimento, que ser sempre o referente ao ms seguinte). No momento da operao, faltavam 22 dias teis (31 corridos) para o vencimento das opes e as seguintes condies de mercado eram conhecidas: Dlar spot: R$ 1,85 Juros futuros para 22 d.u.: 11,05; Linha de cmbio: 5,00; Prmio para NO 17: R$ 20,90 / US$ 1.000 Preo de exerccio para NO 17: R$ 1.880,00 / US$ 1.000

O investidor aplicou em um lote de 1 milho de opes. Aps 5 dias teis (7 corridos), ele se desfez da posio, com as seguintes condies de mercado: Dlar spot: R$ 1,815 Juros futuros para 17 d.u.: 11,02; Linha de cmbio: 5,00; Prmio para NO 17: R$ 58,00 / US$ 1.000

Com base nesses dados, responda s seguintes perguntas: a) Os prmios inicial e final das opes estavam razoveis?; b) Qual foi o resultado financeiro para o investidor? Desconsidere taxas de corretagem e de bolsa. OBSERVAES: i) O crdito ou dbito destas operaes ocorre em D+1. A posio pode ser fechada por qualquer parte em mercado antes do vencimento (opo americana). Neste caso, o resultado financeiro ocorrer por diferenas de prmios.

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ii)

No caso de opes de aes e de ndice, a negociao ocorre na Bovespa e, assim, no necessrio o depsito de margens de garantia. Para as demais opes, como as de dlar, as operaes so efetuadas na BM&F, sendo, assim, necessrio o depsito das respectivas margens; O valor unitrio das opes de dlar, da mesma forma que no dlar futuro, so sempre referentes a US$ 1.000,00.

iii)

RESPOSTA: a) Como j foi mencionado anteriormente, o prmio justo, pela teoria de Black & Scholes, depende de 5 variveis-chave: preo do ativo-objeto, preo de exerccio, taxa de juros (neste caso, o diferencial entre juros domstico e internacional), volatilidade e prazo at o vencimento. Por ora, conhecendo o preo de exerccio, a taxa de juros futura e o custo da linha, podemos descontar E pelo diferencial entre juros interno e externo, achando qual seria seu valor presente. Ou seja: VP Einicial = VP Efinal = 1.880,00............................... = 1.870,90 [(1,1105) 22/252 / (1 + 5/100 * 31/360)] [(1,1102)
17/252

1.880,00............................... = 1.873,01 / (1 + 5/100 * 24/360)]

O prmio considerado razovel seria: VP E - S, isto , a diferena entre o valor presente do preo de exerccio da opo e a cotao vista do dlar na prtica, o lucro trazido a valor presente, que nada mais do que o prmio justo a ser pago para ter o direito de exercer este lucro. Ento, os seguintes prmios seriam razoveis: Pinicial = VP E - S = 1.870,90 1.850,00 = R$ 20,90 / US$ 1.000 Pfinal = VP E - S = 1.873,01 1.815,00 = R$ 58,01 / US$ 1.000 b) Como o investidor est apostando em queda do dlar, ele acha que o prmio das opes vai subir com o tempo pois quanto mais o dlar cair, mais caro ele poder ser vendido no futuro em relao ao preo vista. Desse modo, ele est apenas interessado em receber o diferencial de prmios. Observe que nesta transao o investidor est adquirindo a opo (direito) de vender dlar no futuro e, assim, ele ser o titular das opes. Se o preo subir muito, as opes praticamente viram p antes do exerccio e ele perde apenas o prmio. J se o preo cair muito, ele pode se desfazer da posio

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antes do vencimento, realizando uma operao inversa e recebendo um prmio bastante superior ao inicialmente pago. Despesa (pagamento de prmio): 1.000.000 * 20,90 = R$ 20.900.000,00 Receita (posio inversa recebimento de prmio):

1.000.000 * 58,00 = R$ 58.000.000,00 Resultado Financeiro (receita despesa de prmios) 58.000.000,00 - 20.900.000,00 = R$ 37.100.000,00 EXERCCIO 2: Suponha que o dlar, em vez de apresentar uma forte queda nos primeiros dias, tenha oscilado pouco, fazendo com que o investidor carregasse sua posio at o vencimento, com as seguintes condies sendo vlidas naquela data: Dlar spot: R$ 1,863; PTAX (divulgada no dia seguinte): R$ 1,8644 Prmio para NO 17: R$ 15,60 / US$ 1.000 Qual ser, agora, o resultado financeiro para o investidor? O prmio das opes est compatvel com a realidade? Note que na data de vencimento as opes de dlar, assim como o dlar futuro, so liquidadas pela PTAX do dia anterior. RESPOSTA: Tendo em vista que, na data de vencimento, P = E S, o prmio est compatvel. O prmio equivale ao ganho do titular que exerceu a opo ou seja, compra dlar no mercado vista por R$ 1.864,40 / 1.000 e vende a R$ 1.880,00 / 1.000, ganhando R$ 15,60 por opo. O resultado financeiro para o investidor (titular) ser o seguinte: Despesa (pagamento de prmio): 1.000.000 * 20,90 = R$ 20.900.000,00 Receita no vencimento:

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 1.000.000 * (1.880,00 1.864,40) = R$ 15.600.000,00 Resultado Financeiro (receita despesa) 15.600.000,00 20.900.000,00 = R$ (5.300.000,00) Note que, neste caso, as receitas no exerccio das opes no compensaram integralmente as despesas com o pagamento do prmio, o que trouxe um prejuzo, embora menor, ao investidor. Uma forma de o investidor travar o seu ganho seria comprar a opo de venda e, ao mesmo tempo, comprar dlar spot. Neste caso, ele deveria adquirir US$ 1 bilho a R$ 1,85, tendo um custo elevado de desembolso, que talvez no compensasse a estratgia. O resultado no mercado vista, no dia do vencimento, seria: 1.000.000.000 (1,8644 1,85) = R$ 14.400.000,00 E o resultado financeiro total seria de: 14.400.000,00 5.300.000,00 = R$ 9.100.000,00 Outra alternativa seria esperar o dlar cair um pouco (se este cenrio se confirmasse, claro) e comprar dlar futuro mais barato por exemplo, se aps uma semana o dlar vista casse para R$ 1,84, o futuro equivaleria a R$ 1.846,87. A aquisio de US$ 1.000.000.000,00 no mercado futuro corresponderia ao seguinte nmero de contratos: N contratos = 1.000.000.000 / 50.000 = 20.000 O resultado no mercado futuro, no dia do vencimento, seria: 20.000 * 50.000 * (1,8644 1,84687) = R$ 17.530.000,00 E o resultado financeiro total seria de: 17.530.000,00 5.300.000,00 = R$ 12.230.000,00 A vantagem, neste caso, que o investidor no precisa desembolsar US$ 1 bilho, e sim apenas a margem exigida pela BM&F.

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3) Variveis que afetam o Prmio Quais os efeitos sobre os prmios de uma opo de compra e de venda quando ocorre um sbito aumento de: a) b) c) d) e) Preo vista do ativo; Preo de exerccio da opo; Taxa de juros bsica da economia; Tempo para o vencimento da opo; Volatilidade do ativo.

RESPOSTA: a) Em uma opo de compra, quando o preo vista do ativo sobe, maior a possibilidade de ele superar o preo de exerccio prmio sobe. J em uma opo de venda, se o preo vista superar o preo de exerccio (no qual o titular pode vend-la), ela ficar fora do dinheiro prmio cai. b) Em uma opo de compra, quando o preo de exerccio sobe, mais caro ficar adquiri-la prmio cai. J em uma opo de venda, se o preo de exerccio subir, ela poder ser vendida por um preo maior prmio sobe. c) Em uma opo de compra, quando os juros sobem, maior ser a taxa de desconto sobre o preo de exerccio, que ficar menor e, assim, o ativo poder ser adquirido mais barato prmio sobe. J em uma opo de venda, um preo de exerccio menor significa que ela ser vendida por um preo inferior prmio cai. d) Quanto mais tempo restar at o vencimento da opo, maior ser a possibilidade de o preo vista superar o de exerccio (opo de compra) ou de cair abaixo (opo de venda) prmio sobe. e) Quanto mais voltil for o preo do ativo, maior ser a possibilidade deste superar o preo de exerccio (opo de compra) ou de cair abaixo (opo de venda) prmio sobe.

4) Classificao de Opes Suponha que estejamos no ms de outubro e falte um ms (21 dias teis) para o exerccio de opes de compra da Vale5, cotada, naquele momento, a R$ 51,55. Se

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o DI Fut Nov 07 est com taxa de 11,05, classifique as seguintes opes em in-themoney, at-the-money ou out-of-the- money: VALE k50; VALE k52 VALE k54 RESPOSTA: Primeiramente, calculam-se os VPs dos preos de exerccio: VALE k50 VALE k52 VALE k54 Ento, tem-se que: VALE k50 VALE k52 VALE k54 VP E = 49,57 < S = 51,55 in-the-money; VP E = 51,55 = S at-the-money; VP E = 53,53 > S = 51,55 out-of-the- money VP = 50,00 / 1,1105 21/252 = R$ 49,57; VP = 52,00 / 1,1105 21/252 = R$ 51,55; VP = 54,00 / 1,1105 21/252 = R$ 53,53

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CAPTULO 10 Black & Scholes Frmulas de Black & Scholes 1) Opes de Compra: c = S * N (d1) E * e rt * N (d2) d1 = ln (S/E) + [ r + (2 / 2)] * t * t 1/2 = volatilidade anual = d2 = d1 - * t 1/2
1/2

[ln (St / St-1) - mdia (ln (St / St-1))] 2 21

* 252 1/2

Onde: c = prmio terico da opo de compra (call); S = cotao vista do ativo-objeto (spot price); N (di) = funo de probabilidade cumulativa de uma varivel normal padronizada (ver tabela estatstica); E = preo de exerccio; e = base dos logaritmos naturais = 2,718282; r = taxa de juros anual, nominal contnua projetada at o vencimento da opo = ln (1+i); t = tempo, em anos, para o vencimento da opo; ln = logaritmo natural.

EXERCCIO Suponha que a opo VALE k54 tenha vencimento em 19/11/2007 (22 dias teis) e a VALE5 esteja cotada a R$ 53,75. Sabe-se que o DI futuro para 01/11/2007 (12 d.u.) de 11,02 e para 03/12/2007 (32 d.u.) de 10,97. Ademais, a cotao histrica dos ltimos 21 dias teis da VALE5 est indicada na tabela abaixo:

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Com base nesses dados, qual deveria ser o prmio justo para a opo? RESPOSTA: Primeiro, calcularemos a volatilidade anual da opo, obtida com o auxlio da seguinte tabela:

A taxa de juros anual ser de: Fator de DI Futuro para 12 d.u. = (1,1102) 12/252 = 1,004991 (A) Fator de DI Futuro para 32 d.u. = (1,1097) 32/252 = 1,013305 (B)

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Fator de DI Futuro entre 12 e 32 d.u. (20 d.u.) = B / A = 1,008274 Fator de DI Futuro entre 12 e 22 d.u. (10 d.u.) = 1,008274 10/20 = 1,004128 Fator de DI Fut para 19/11/2007 (22 d.u.) = 1,004991 * 1,004128 = 1,009139 Fator anual para 19/11/2007 = (1,009139) 252/22 = 1,109836 Ento: r = ln (1,109836) = 0,104213 t anual = 22 / 252 = 0,087302 Calcularemos, agora, d1 e d2 e utilizaremos a tabela Z, para reas de distribuio normal-padro: d1 = ln (S/E) + [ r + (2 / 2)] * t * t 1/2 d1 = ln (53,75 / 54,00) + [0,104213 + (0,4744147 2 / 2)] * 0,087302 = 0,1019 0,4744147 * 0,087302 1/2 d2 = d1 - * t 1/2 = 0,1019 - 0,4744147 * 0,087302 1/2 = (0,0383) Ento: N (d1) = N (0,1019) = 0,50 + Z (0,1019) = 0,5406 N (d2) = N (-0,0383) = 0,50 - Z (0,0383) = 0,4847

OBS.: Pela tabela, Z (0,10) = 0,0398 e Z (0,11) = 0,0438. Para obter Z (0,1019), fizemos a seguinte aproximao: Z (0,1019) = Z(0,10) + 0,19 * [(Z(0,11) Z(0,10)] = 0,0398 + 0,19 * (0,0438 0,0398) = 0,0406. Pela tabela, Z (0,03) = 0,0120 e Z (0,04) = 0,0160. Para obter Z (0,0383), fizemos a seguinte aproximao: Z (0,0383) = Z(0,03) + 0,83 * [(Z(0,04) Z(0,03)] = 0,0120 + 0,83 * (0,0160 0,0120) = 0,0153. Por fim, obtm-se o prmio da opo de compra VALE k54: c = S * N (d1) E * e rt * N (d2) c = 53,75 * 0,5406 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,4847 = R$ 3,12

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2) Opes de Venda: p = E * e rt * N (-d2) - S * N (-d1) EXERCCIO Supondo os mesmos dados do problema anterior, calcule qual seria o prmio justo para a opo VALE w54. RESPOSTA: Pela frmula, ser necessrio calcular, agora, N (-d1) e N (-d2): N (-d1) = N (-0,1019) = 0,50 - Z (0,1019) = 0,4594 N (-d2) = N (0,0383) = 0,50 + Z (0,0383) = 0,5153 Ento, o prmio da opo VALE w54 ser de: p = E * e rt * N (-d2) - S * N (-d1) p = 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,5153 53,75 * 0,4594 = R$ 2,88 Como podemos notar, o prmio da opo de compra (R$ 3,12) maior do que aquele da opo de venda (R$ 2,88). Isto decorre do fato de que a opo de compra est in-the money, enquanto a de venda est out-of-the-money: VALE k54 (w54) Da: VALE k54 VALE w54 VP E = 53,51 < S = 53,75 VP E = 53,51 < S = 53,75 in-the- money; out-of-the-money VP E = 54,00 / 1,009139 = R$ 53,51

3) Delta Hedge Neutro Calls: = c / S = N (d1) > 0

Puts: = p / S = - N (-d1) < 0

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Considerando os dados dos exerccios anteriores, e supondo que o investidor tenha comprado 500 mil aes VALE5 e queira se proteger contra uma queda do ativo, monte uma estratgia Delta Hedge neutro, utilizando: i) ii) Opes de compra; Opes de venda

Apure o resultado financeiro se o preo da VALE5 cair para R$ 53,20 no mesmo dia, assumindo que os juros futuros no tenham mudado. Observe que, por se tratar de variao intraday, a volatilidade histrica de 21 dias teis no se altera. RESPOSTA: i) Opes de compra: se o preo do ativo cair, o prmio tambm cair. Ento, o investidor deve ficar vendido em Q / = Q / N (d1), onde Q representa a quantidade do ativo. Compra de 500.000 aes VALE5 a R$ 53,75 Venda de 500.000 / 0,5406 = 924.898 opes VALE k54 Assumindo que apenas o preo da ao (S) mudou, calcularemos o novo prmio da opo VALE k54: d1 = ln (S/E) + [ r + (2 / 2)] * t * t 1/2 d1 = ln (53,20 / 54,00) + [0,104213 + (0,4744147 2 / 2)] * 0,087302 = 0,0285 0,4744147 * 0,087302 1/2 d2 = d1 - * t 1/2 = 0,0285 - 0,4744147 * 0,087302 1/2 = (0,1117) Ento: N (d1) = N (0,0285) = 0,50 + Z (0,0285) = 0,5114 N (d2) = N (-0,1117) = 0,50 - Z (0,1117) = 0,4555

OBS.: Pela tabela, Z (0,02) = 0,0080 e Z (0,03) = 0,0120. Para obter Z (0,0285), fizemos a seguinte aproximao: Z (0,0285) = Z(0,02) + 0,85 * [(Z(0,03) Z(0,02)] = 0,0080 + 0,85 * (0,0120 0,0080) = 0,0114. Pela tabela, Z (0,11) = 0,0438 e Z (0,12) = 0,0478. Para obter Z (0,1117), fizemos a seguinte aproximao: Z (0,1117) = Z(0,11) + 0,17 * [(Z(0,12) Z(0,11)] = 0,0438 + 0,17* (0,0478 0,0438) = 0,0445.

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A partir da, obtm-se o novo prmio da opo de compra VALE k54: c = S * N (d1) E * e rt * N (d2) c = 53,20 * 0,5114 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,4555 = R$ 2,83 Resultado Final: Perda com VALE5 = (53,20 53,75) * 500.000 = R$ (275.000,00) Ganho com VALE k54 = (3,12 2,83) * 924.898 = R$ 268.220,42 TOTAL: R$ (6.779,58) Teoricamente, o delta mede a variao marginal do preo da opo, dada uma pequena variao (ou variao infinitesimal, pelo conceito de derivada) no preo do ativo. Desta forma, para variaes muito grandes do preo da ao, o hedge perde sua eficcia. Assim, para uma estratgia eficiente, deve-se monitorar e recalcular o delta constantemente ao longo do dia. Outra estratgia seria utilizar o gamma, que a derivada do delta da opo em relao ao preo do ativo, medindo a sensibilidade da curva em relao a variaes bruscas no preo da ao. Quanto maior o gamma, maior ser o erro potencial do hedge. Assim, para gammas muito elevados, poder-se-ia comprar (ou vender) uma maior quantidade de opes, talvez proporcionalmente ao valor do gamma. A frmula do gamma () a seguinte: = N (d1) / (S * * t1/2) ii) Opes de venda: se o preo do ativo cair, o prmio subir. Ento, o investidor deve ficar comprado em Q / = Q / N (-d1), onde Q representa a quantidade do ativo. Compra de 500.000 aes VALE5 a R$ 53,75 Compra de 500.000 / 0,4594 = 1.088.376 opes VALE w54 Assumindo que apenas o preo da ao (S) mudou, calcularemos o novo prmio da opo VALE w54: Pela frmula, ser necessrio calcular, agora, N (-d1) e N (-d2): N (-d1) = N (-0,0285) = 0,50 - Z (0,0285) = 0,4886 N (-d2) = N (0,1117) = 0,50 + Z (0,1117) = 0,5445

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A partir da, obtm-se o novo prmio da opo de venda VALE w54: p = E * e rt * N (-d2) - S * N (-d1) p = 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,5445 53,20 * 0,4886 = R$ 3,14 Resultado Final: Perda com VALE5 = (53,20 53,75) * 500.000 = R$ (275.000,00) Ganho com VALE w54 = (3,14 2,88) * 1.088.376 = R$ 282.977,76 TOTAL: R$ 7.977,76 Da mesma maneira que no hedge com opes de compra, aquele com opes de venda tambm no se mostrou totalmente perfeito. Contudo, neste ltimo caso, o investidor obteve um pequeno ganho, ao contrrio do primeiro. Observe que, nas opes de venda, o delta era um pouco menor, o que contribuiu para o resultado, ao elevar o volume de compra de puts, dado que o diferencial de prmios foi parecido.

4) Arbitragem de Opes com Ibovespa Futuro Em vez de fazer operaes de arbitragem com aes e ndice Futuro, as mesmas operaes podem ser feitas com opes. A vantagem a economia de custos e, por conseguinte, um lucro proporcionalmente maior , j que comprar opes custa bem mais barato do que comprar aes, sem contar que as taxas de corretagem tambm so, conseqentemente, menores. Suponha o mesmo exemplo inicial, onde a ao VALE5 est cotada a R$ 53,75 e os DIs futuros possuem as mesmas taxas. A data inicial 16/10/2007. Faltam 22 dias teis para o vencimento de opes, em 19/11/2007, e 20 dias teis para o vencimento do ndice Futuro Nov 07, em 14/11/2007. O beta histrico da VALE5, considerando um perodo de 5 anos, de 1,44. OBS.: Na BM&F, os ndices futuros de maior liquidez referem-se aos meses de Fev, Abr, Jun, Ago, Out e Dez. Neste exemplo, usamos o ms de novembro para haver o casamento entre opes e ndice. Considere as seguintes condies de mercado em 16/10/2007: Prmio para a opo VALE k54 R$ 3,00; Ibovespa 62.451,1 pontos ndice Futuro Nov 07 63.100 pontos.

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Qual seria a possibilidade de arbitragem do investidor? Admitindo que no dia seguinte o ndice Futuro e as opes convirjam para os seus preos justos, apure qual ser o resultado financeiro da operao. O valor inicial aplicado de R$ 6.000.000,00. Considere, para o dia seguinte, a mesma volatilidade histrica e que os DIs Fut Nov 07 e Dez 07 tenham subido 3 b.p. cada, alm dos seguintes dados: 17/10/2007 Ibovespa VALE5 RESPOSTA: No exerccio, sabe-se que, na data inicial, o DI futuro para 01/11/2007 (12 d.u.) de 11,02 e para 03/12/2007 (32 d.u.) de 10,97. Da: Fator de DI Futuro para 12 d.u. = (1,1102) 12/252 = 1,004991 (A) Fator de DI Futuro para 32 d.u. = (1,1097) 32/252 = 1,013305 (B) Fator de DI Futuro entre 12 e 32 d.u. (20 d.u.) = B / A = 1,008274 Fator de DI Futuro entre 12 e 20 d.u. (8 d.u.) = 1,008274 8/20 = 1,003301 Fator de DI Fut para 14/11/2007 (20 d.u.) = 1,004991 * 1,003301 = 1,008308 Ind Fut Nov 07 (preo justo) = 62.451,1 * 1,008308 = 62.970 Como o ndice futuro vale 63.100, ele est caro investidor deve vender; Prmio de VALE k54 = 3,00 < prmio justo (3,12) prmio est barato, ento investidor deve comprar. A operao ser estruturada da seguinte forma: Investidor compra 6.000.000 / 3,00 = 2.000.000 de opes VALE k54 Investidor vende 2.000.000 (nmero de aes) * 53,75 (preo spot) * 0,5406 [ ou N(d1)] * 1,44 (beta da VALE5) / 63.100 (valor do ndice) = 1.326 contratos de Ind Fut Nov 07 Resumo da operao em 16/10/2007: Compra de 2.000.000 de opes VALE k54 a R$ 3,00 Venda de 1.326 contratos de Ind Fut Nov 07 a 63.100 pontos 62.505,5 pontos; R$ 53,88.

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No dia seguinte, o investidor se desfaz da posio com os preos adiante, referentes aos valores justos para a opo VALE k54 e o Ind Fut Nov 07: 17/10/2007: 19 dias teis para o vencimento do ndice DI futuro para 01/11/2007 (11 d.u.) de 11,05 e para 03/12/2007 (31 d.u.) de 11,00 taxas subiram 3 b.p.. Da: Fator de DI Futuro para 11 d.u. = (1,1105) 11/252 = 1,004586 (A) Fator de DI Futuro para 31 d.u. = (1,1100) 31/252 = 1,012921 (B) Fator de DI Futuro entre 11 e 31 d.u. (20 d.u.) = B / A = 1,008297 Fator de DI Futuro entre 11 e 19 d.u. (8 d.u.) = 1,008297 8/20 = 1,003311 Fator de DI Fut para 14/11/2007 (19 d.u.) = 1,004586 * 1,003311 = 1,007911 Ind Fut Nov 07 (preo justo) = 62.505,5 * 1,007911 = 63.000 Opes VALE k54: Dias teis para o vencimento: 21 anual = 0,4744147 A taxa de juros anual ser de: Fator de DI Futuro para 11 d.u. = (1,1105) 11/252 = 1,004586 (A) Fator de DI Futuro para 31 d.u. = (1,1100) 31/252 = 1,012921 (B) Fator de DI Futuro entre 11 e 31 d.u. (20 d.u.) = B / A = 1,008297 Fator de DI Futuro entre 11 e 21 d.u. (10 d.u.) = 1,008297 10/20 = 1,004140 Fator de DI Fut para 19/11/2007 (21 d.u.) = 1,004586 * 1,004140 = 1,008745 Fator anual para 19/11/2007 = (1,008745) 252/21 = 1,110131 Ento: r = ln (1,110131) = 0,104478 t anual = 21 / 252 = 0,083333 d1 = ln (S/E) + [ r + (2 / 2)] * t * t 1/2

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d1 = ln (53,88 / 54,00) + [0,104478 + (0,4744147 2 / 2)] * 0,083333 = 0,1298 0,4744147 * 0,083333 1/2 d2 = d1 - * t 1/2 = 0,1298 - 0,4744147 * 0,083333 1/2 = (0,0071) Ento: N (d1) = N (0,1298) = 0,50 + Z (0,1298) = 0,5516 N (d2) = N (-0,0071) = 0,50 - Z (0,0071) = 0,4972

OBS.: Pela tabela, Z (0,12) = 0,0478 e Z (0,13) = 0,0517. Para obter Z (0,1298), fizemos a seguinte aproximao: Z (0,1298) = Z(0,12) + 0,98 * [(Z(0,13) Z(0,12)] = 0,0478 + 0,98 * (0,0517 0,0478) = 0,0516. Pela tabela, Z (0,00) = 0,0000 e Z (0,01) = 0,0040. Para obter Z (0,0071), fizemos a seguinte aproximao: Z (0,0071) = Z(0,00) + 0,71 * [(Z(0,01) Z(0,00)] = 0,0000 + 0,71 * (0,0040 0,0000) = 0,0028 A partir da, obtm-se o novo prmio da opo de compra VALE k54: c = S * N (d1) E * e rt * N (d2) c = 53,88 * 0,5516 54,00 * 2,718282 -0,104478 * 0,083333 * 0,4972 = R$ 3,10 Fechamento da posio em 17/10/2007: Venda de 2.000.000 de opes VALE k54 a R$ 3,10 Compra de 1.326 contratos de Ind Fut Nov 07 a 63.000 pontos Resultado financeiro: Opes: Ind Futuro: Ganho Total: 2.000.000 * (3,10 3,00) = R$ 200.000,00 1.326 * (63100 63.000) = R$ 132.600,00 R$ 332.600,00

Note que a operao de arbitragem possibilitou ao investidor ganhar nas duas pontas (opes e ndice futuro). O ndice futuro caiu, convergindo para seu valor terico, ao passo que o preo da opo subiu, tambm convergindo para seu valor justo. Observe que o investidor, ao comprar opes, s precisou desembolsar R$ 6.000.000,00. Se comprasse diretamente aes, seu desembolso seria de 2.000.000 * 53,75 * 0,5406 (delta) = R$ 58.114.500,00 quase 10 vezes superior.

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CAPTULO 11 Modelo Binomial Para compreender o modelo binomial, deve-se deixar claro dois conceitos fundamentais adaptados realidade brasileira: opes americanas e europias. No Brasil, costuma-se dizer que as opes de maior liquidez so do tipo americana. Conceitualmente falando, as opes americanas podem ser exercidas a qualquer momento, ou seja, o titular pode exercer o direito de comprar ou vender o ativo, cabendo ao lanador acatar a ordem. Contudo, no Brasil, o exerccio a qualquer momento no se faz pela compra ou venda do ativo, mas sim pela realizao de uma operao inversa inicial, comprando ou vendendo prmios. Assim, pode-se dizer que as opes, no mercado brasileiro, guardam maior semelhana com as europias, que so aquelas cujo exerccio pode ocorrer apenas no vencimento. O modelo de Black & Scholes aplicvel apenas a opes europias e, neste contexto, s opes brasileiras de maior liquidez. Para a precificao de opes ditas americanas, em seu conceito estrito, utiliza-se o modelo binomial. No caso de opes europias com barreiras, onde seu exerccio estar condicionado a determinadas regras ou condies de mercado, tambm utilizado o modelo binomial. No caso das opes americanas, a inviabilidade de aplicar Black & Scholes relaciona-se ao fato de que, se a opo est in-the-money, ela poder ser exercida antes do vencimento, e o seu prmio justo ser simplesmente a diferena entre o preo de exerccio e aquele vista, ou vice-versa. J para as opes com barreira, por haver restries, haver um acrscimo ou decrscimo de prmio em relao ao seu valor justo. Apesar de, na prtica, o modelo de Black & Scholes ser majoritariamente utilizado pelo mercado para precificar opes europias, isto no significa que o modelo binomial no possa ser aplicado para este caso. Deve-se ficar atento, contudo, ao fato de que o modelo binomial trabalha com expectativas (coeficientes) de altas e baixas dos preos dos ativos para determinar o prmio justo, enquanto o modelo de Black & Scholes usa as variveis de mercado vigentes em um determinado momento. Ou seja, Black & Scholes expressa melhor a realidade, sendo, por este motivo, mais utilizado pelo mercado para a precificao de opes europias.

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Cabe ressaltar que, ao usar o modelo binomial em opes americanas, preciso apurar, em cada n ou espao de tempo, se a opo deve ou no ser exercida. Se puder ser exercida, seu valor, neste ponto, ser o mximo entre o preo de exerccio (E) e aquele terico, isto : mx (E; Pterico). Resumo das Frmulas do Modelo Binomial f = e rt [ p * fu + (1-p) * fd ] p = e rt d ud Onde: = preo da opo na data zero ou data intermediria; = taxa de juros contnua livre de risco = ln (1+i); = extenso de um intervalo de tempo. Por exemplo, se o modelo binomial for de trs meses, e os intervalos de tempo forem mensais (como normalmente ocorre), t = 1/12 = 0,0833 anos; p = probabilidade de uma oscilao ascendente no preo do ativo; (1-p) = probabilidade de uma oscilao descendente no preo do ativo; u = coeficiente multiplicativo do movimento de alta; d = coeficiente multiplicativo do movimento de baixa; fu = preo da opo em um movimento de alta; fd = preo da opo em um movimento de baixa. 1) Preo Terico de uma Opo de Compra Suponha que a PETR L66, a vencer em exatos dois meses, esteja cotada a R$ 65,15. O DI Futuro para dois meses de 11,13 e o histrico de 21 dias teis da PETR4 apresentado abaixo: f r t u=e
(t)
1/2

d=e-

(t)

1/2

= 1. u

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Com base nessas informaes, calcule o preo justo da opo, no caso desta ser (i) americana; e (ii) europia. Compare os resultados. RESPOSTA: i) Opo Americana Calcularemos, primeiro, a volatilidade anual da opo:

A taxa de juros ser: r = ln (1,1113) = 0,1055. A extenso do intervalo de tempo, definido para cada n da distribuio, normalmente mensal; ento, t = 21/252 = 0,0833 anos.

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Para montarmos os ns da distribuio binomial, devemos, inicialmente, calcular os coeficientes multiplicativos de alta (u) e de baixa (d), conforme a frmula abaixo: u = e (t) = 2,718282 0,1817077 * (0,0833) d = 1/u = 1 / 1,0538 = 0,9489
1/2 1/2

= 1,0538;

Agora montamos a distribuio binomial para os dois meses, conhecendo a seguinte evoluo de preos: P0 = 65,15 P1 = P2 = - Se P subir = 65,15 * 1,0538 = 68,66 - Se P cair = 65,15 * 0,9489 = 61,82 68,66 * 1,0538 (se P subir) = 72,35 68,66 * 0,9489 (se P cair) = 65,15 61,82 * 1,0538 (se P subir) = 65,15 61,82 * 0,9489 (se P cair) = 58,66

A rvore binomial ter a forma adiante: 72,35 68,66 65,15 61,82 58,66 P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2) 65,15

Analisando as possibilidades de exerccio, de trs para frente da rvore binomial: Se P2 = 72,35 > E = 66,00 = R$ 6,35; Se P2 = 65,15 < E = 66,00 Se P2 = 58,66 < E = 66,00 opo ser exercida opo no ser exercida opo no ser exercida prmio = 72,35 66,00 prmio = R$ 0,00; prmio = R$ 0,00.

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A nova rvore binomial de prmios ter a forma abaixo: 6,35 3,60 (a) 2,04 (c) 0,00 (b) P0 (data inicial) P1 (data 1) 0,00

0,00 P2 (data 2)

Os prmios das datas 1 e inicial sero calculados como se segue: p (probabilidade que a ao suba) = e rt d = 2,718282 0,1055 * 0,0833 - 0,9489 ud 1,0538 0,9489 = 0,5713 1-p (probabilidade que a ao caia) = 1 0,5713 = 0,4287 (a) f = e rt [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 6,35 + 0,4287 * 0,00 ] = R$ 3,60. Como a opo americana, ela pode ser exercida pelo preo de 68,66 - 66,00 = R$ 2,66. Assim, seu valor em (a) ser: mx (2,66; 3,60) = R$ 3,60; (b) f = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,00 + 0,4287 * 0,00 ] = R$ 0,00; (c) f = e rt [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 3,60 + 0,4287 * 0,00 ] = R$ 2,04 prmio justo da opo.

ii) Opo Europia A nica diferena da opo europia para a americana que ela no poder ser exercida em (a) ao preo de R$ 2,66. Porm, tendo em vista que a opo americana provavelmente tambm no ser exercida, j que seu preo justo superior ao ganho que seria obtido com o exerccio, o valor esperado em (a) o mesmo.

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O valor esperado em (b) idntico (opes no do exerccio), o que leva a um mesmo valor em (c) para ambas as opes. Assim, teoricamente, o preo justo seria igual para as duas opes (R$ 2,04). No entanto, como a opo americana mais flexvel, possivelmente seu prmio corrente, negociado em mercado, ser superior ao de uma opo europia com as mesmas caractersticas. 2) Preo Terico de uma Opo de Venda Considere os mesmos dados do exemplo anterior para a opo PETR x66 e calcule o preo justo da opo, no caso desta ser (i) americana; e (ii) europia. Compare os resultados. RESPOSTA: i) Opo Americana Dados iniciais: = 0,1817077 r = 0,1055. t = 0,0833 anos.

Coeficientes multiplicativos de alta (u) e de baixa (d): u=e = 2,718282 0,1817077 * (0,0833) d = 1/u = 1 / 1,0538 = 0,9489 Evoluo de preos: P0 = 65,15 P1 = P2 = - Se P subir = 65,15 * 1,0538 = 68,66 - Se P cair = 65,15 * 0,9489 = 61,82 68,66 * 1,0538 (se P subir) = 72,35 68,66 * 0,9489 (se P cair) = 65,15 61,82 * 1,0538 (se P subir) = 65,15 61,82 * 0,9489 (se P cair) = 58,66
(t)
1/2 1/2

= 1,0538;

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Arvore binomial: 68,66 65,15 61,82

72,35

65,15

58,66 P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2)

Analisando as possibilidades de exerccio, de trs para frente da rvore binomial: Se P2 = 72,35 > E = 66,00 Se P2 = 65,15 < E = 66,00 = R$ 0,85; Se P2 = 58,66 < E = 66,00 = R$ 7,34. opo no ser exercida prmio = R$ 0,00; opo ser exercida prmio = 66,00 65,35 opo ser exercida prmio = 66,00 58,66

A nova rvore binomial de prmios ter a forma abaixo: 0,00 0,36 (a) 1,98 (c) 4,18 (b) P0 (data inicial) P1 (data 1) 0,85

7,34 P2 (data 2)

Os prmios das datas 1 e inicial sero os seguintes: p (probabilidade que a ao suba, j calculada anteriormente) = 0,5713; 1-p (probabilidade que a ao caia) = 1 0,5713 = 0,4287

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(a) f = e rt [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,00 + 0,4287 * 0,85 ] = R$ 0,36; (b) f = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,85 + 0,4287 * 7,34 ] = R$ 3,60. Como a opo americana, ela pode ser exercida pelo preo de 66,00 - 61,82 = R$ 4,18. Assim, seu valor em (b) ser: mx (3,60; 4,18) = R$ 4,18; (c) f = e rt [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,36 + 0,4287 * 4,18 ] = R$ 1,98 prmio justo da opo.

ii) Opo Europia A opo europia no poder ser exercida em (b), ento seu prmio permanecer em R$ 3,60. Conseqentemente, a rvore binomial ter a seguinte distribuio: 0,00 0,36 1,73 (d) 3,60 7,34 P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2) 0,85

O prmio justo desta opo ser de: (d) f = e rt [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,36 + 0,4287 * 3,60 ] = R$ 1,73. A opo americana ter um prmio superior europia, haja vista que ela pode ser exercida a qualquer momento.

3) Opo Europia com Barreira up-and-out Neste tipo de opo, se o preo alcanar aquele de barreira, cessam os direitos e obrigaes relativos opo, mesmo se ela voltar futuramente a estar in-the-money.

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Considerando os mesmos dados dos exerccios anteriores para uma opo de venda com vencimento em trs meses (PETR m66), e preo de barreira de R$ 67,00, diga qual ser o seu prmio justo. RESPOSTA: Adicionaremos mais um ms rvore binomial dos exerccios anteriores: 76,24 72,35 68,66 65,15 (a) 61,82 (b) 58,66 (d) 55,66 (f) P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2) P3 (data 3) 65,15 (c) 61,82 (e) 68,66

Data 3: 72,35 * 1,0538 (se P subir) = 76,24 72,35 * 0,9489 (se P cair) = 68,66 65,15 * 1,0538 (se P subir) = 68,66 65,15 * 0,9489 (se P cair) = 61,82 58,66 * 1,0538 (se P subir) = 61,82 58,66 * 0,9489 (se P cair) = 55,66 Tendo em vista o preo de barreira estipulado acima, existem trs possveis trajetrias para a opo: (i) (ii) (iii) (a) (a) (a) (b) (b) (b) (c) (d) (d) (e) (e) (f)

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Os possveis prmios relacionados a essas trajetrias, na data 3, sero: (e) (f) Prmio = E S = 66,00 61,82 = R$ 4,18 Prmio = E S = 66,00 55,66 = R$ 10,34

Cada trajetria ter um prmio implcito. O prmio final da opo ser a soma dos trs prmios individuais. Para cada trajetria at a data 3, se o preo cair, multiplicar-se- o prmio final por (1-p); e se o preo subir, multiplicar-se- por p. Posto isso, calcularemos, a seguir, os prmios individuais de cada trajetria: (i) (ii) (iii) f1 = 4,18 * 0,4287 * 0,5713 * 0,4287 = 0,439 f2 = 4,18 * 0,4287 * 0,4287 * 0,5713 = 0,439 f3 = 10,34 * 0,4287 * 0,4287 * 0,4287 = 0,815

Prmio final = f1 + f2 + f3 = R$ 1,692 Observe que o prmio final de R$ 1,692 ser aquele vigente na data 3, ou seja, no momento de vencimento da opo (data futura). Se o investidor quisesse comprar ou vender essa opo na data inicial (hoje), deveria trazer o prmio da data 3 para valor presente, considerando um intervalo de tempo de 3 meses, onde: Taxa de desconto = r = 0,1055; t = 3/12 anos = 0,25 anos Assim, o prmio justo a VP para essa opo seria de: f = 1,692 * e -0,1055 * 0,25 = 1,692 * 2,718282 -0,1055 * 0,25 = R$ 1,648.

4) Opo Europia com Barreira down-and-in Neste tipo de opo, o preo da ao deve cair abaixo daquele de barreira (down) e depois voltar a super-lo (in) para que valham os direitos e obrigaes. Considerando os mesmos dados dos exerccios anteriores para uma opo de compra com vencimento em trs meses (PETR a66), e preo de barreira de R$ 63,00, diga qual ser o seu prmio justo.

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RESPOSTA: rvore binomial: 72,35 68,66 65,15 (a) 65,15 (c) 58,66 55,66 P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2) P3 (data 3) 68,66 (d) 61,82 76,24

61,82 (b)

Tendo em vista o preo de barreira estipulado acima, existe apenas uma nica trajetria possvel para a opo: (a) (b) (c) (d)

O prmios relacionado a essa trajetria, na data 3, ser: (d) Prmio = S E = 68,66 66,00 = R$ 2,66

Para cada caminho percorrido at a data 3, se o preo cair, multiplicar-se- o prmio final por (1-p); e se o preo subir, multiplicar-se- por p. O prmio implcito nessa trajetria ser de: Prmio = 2,66 * 0,4287 * 0,5713 * 0,5713 = R$ 0,372 Prmio justo a VP = 0,372 * 2,718282 -0,1055 * 0,25 = R$ 0,362 Nota-se que, neste caso, a possibilidade de ganho do titular se reduz consideravelmente, pois o exerccio da opo est condicionado a dois fatores: o preo da ao deve, primeiro, cair abaixo de R$ 63,00, e, em um segundo momento, voltar a superar este valor. Por esse motivo, o prmio desta opo bastante pequeno, quando comparado queles com barreira up-and-out ou sem barreira.

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CAPTULO 12 Estratgias com Opes 1) TRAVA DE ALTA Um investidor, apostando em valorizao das aes da Vale, decidiu realizar uma trava de alta com as opes VALE L54 e VALE L56. No momento da operao, os seguintes preos podiam ser observados: VALE5: VALE L54: VALE L56: R$ 53,35. R$ 0,38 R$ 0,16

Com base nessas informaes, monte a estratgia operacional e calcule o ganho e perda mximos para o investidor por unidade de opo negociada. RESPOSTA: Em uma trava de alta, aposta-se que o preo da ao suba e ultrapasse o segundo preo de exerccio. Tendo em vista que o especulador deseja lucrar com a alta do ativo, ele comprar uma opo de preo de exerccio mais baixo (VALE L54) e vender uma opo de preo de exerccio mais alto (VALE L56). A sua perda estar limitada diferena de prmios e o seu ganho, diferena de preos de exerccio. Dado que o prmio da VALE L54 maior que o da VALE L56, essa estratgia exigir um investimento inicial. A operao chama-se trava de alta porque o ganho do investidor estar travado na diferena entre preos de exerccio, independente de quanto a ao suba. Por isso, se a perspectiva fosse de alta muito forte da VALE5, o ideal seria comprar apenas uma opo de compra, pois o lucro no ficaria limitado a um determinado valor. Neste contexto, a trava de alta utilizada quando o investidor acredita que a ao poder subir, mas tem um grau de incerteza maior acerca de sua expectativa. Assim, se o cenrio no se concretizar e as opes virarem p, a perda mxima ser igual diferena entre os prmios pago e recebido. Investimento inicial: Compra de VALE L54: Venda de VALE L56: Desembolso : R$ (0,38) R$ 0,16 R$ (0,22)

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Para visualizar essa estratgia, suponha as seguintes possibilidades para a cotao da VALE5 na data de vencimento das opes: i) R$ 51,00 Nesse caso, as duas opes viram p ii) R$ 53,00 Tambm nesse caso, as duas opes viram p iii) R$ 55,00 Exerccio de VALE L54 (titular): S E = R$ 1,00 Exerccio de VALE L56 (lanador): R$ 0,00 Receita iv) R$ 57,00 Exerccio de VALE L54 (titular): S E = R$ 3,00 Exerccio de VALE L56 (lanador): E S = R$ (1,00) Receita v) R$ 59,00 Exerccio de VALE L54 (titular): S E = R$ 5,00 Exerccio de VALE L56 (lanador): E S = R$ (3,00) Receita Pode-se notar que: Receita mnima = R$ 0,00 Receita mxima = R$ 2,00 Donde se conclui que: Ganho mximo = Receita mxima - desembolso = 2,00 0,22 = R$ 1,78 Perda mxima = Receita mnima - desembolso = 0,00 0,22 = R$ (0,22) R$ 2,00 R$ 2,00 R$ 1,00 receita = R$ 0,00 receita = R$ 0,00

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Note que o investidor ter um gasto inicial de R$ 0,22 e poder lucrar at R$ 1,78 com essa operao, o que equivale a uma rentabilidade de: (1,78 / 0,22) * 100 = 809,09% OBS.: Essa operao tambm poderia ser feita com opes de venda, porm no Brasil isso raramente ocorre, devido pouca liquidez destas opes. A perda e ganho mximos podem ser representados pela tabela e grfico abaixo:

R e s u lt a d o

2 ,0 0 1 ,5 0 1 ,0 0 0 ,5 0 0 ,0 0 (0 , 5 0 ) 5 1 ,0 0 5 3 ,0 0 5 5 ,0 0 5 7 ,0 0 5 9 ,0 0

2) TRAVA DE BAIXA Um investidor, apostando em queda das aes da Vale, decidiu realizar uma trava de baixa com as opes VALE L54 e VALE L56. Considerando os mesmos dados do exerccio anterior, monte a estratgia operacional e calcule o ganho e perda mximos para o investidor por unidade de opo negociada.

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RESPOSTA: Em uma trava de baixa, a aposta que o preo da ao caia abaixo do primeiro preo de exerccio. Tendo em vista que o especulador deseja lucrar com a baixa do ativo, ele vender uma opo de preo de exerccio menor (VALE L54) e comprar uma opo de preo de exerccio maior (VALE L56). O seu ganho ser igual diferena de prmios e a sua perda estar limitada diferena de preos de exerccio. Dado que o prmio da VALE L54 maior que o da VALE L56, essa estratgia j implica obteno de receita na data inicial da operao. Em termos financeiros, s haver algum desembolso se o preo da ao ultrapassar R$ 54,00. A operao chama-se trava de baixa porque o ganho do investidor estar travado na diferena entre preos de exerccio, independente de quanto a ao caia. Por outro lado, se a perspectiva fosse de queda muito forte da VALE5, o ideal seria vender somente a opo mais cara (VALE 54), pois as duas virariam p. Neste contexto, a trava de baixa utilizada quando o investidor acredita que a ao poder cair, mas no tem uma convico clara acerca de sua expectativa. Assim, se o cenrio no se concretizar e as opes forem exercidas, a perda mxima ser igual diferena entre os preos de exerccio. Receita inicial: Venda de VALE L54: Compra de VALE L56: Receita : R$ 0,38 R$ (0,16) R$ 0,22

Para visualizar essa estratgia, suponha as seguintes possibilidades para a cotao da VALE5 na data de vencimento das opes: i) R$ 51,00 Nesse caso, as duas opes viram p ii) R$ 53,00 Tambm nesse caso, as duas opes viram p iii) R$ 55,00 despesa = R$ 0,00 despesa = R$ 0,00

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 Exerccio de VALE L54 (lanador): E S = R$ (1,00) Exerccio de VALE L56 (titular): R$ 0,00 Despesa iv) R$ 57,00 Exerccio de VALE L54 (lanador): E S = R$ (3,00) Exerccio de VALE L56 (titular): S E = R$ 1,00 Despesa v) R$ 59,00 Exerccio de VALE L54 (lanador): E S = R$ (5,00) Exerccio de VALE L56 (titular): S E = R$ 3,00 Despesa Pode-se notar que: Despesa mnima = R$ 0,00 Despesa mxima = R$ 2,00 Donde se conclui que: Ganho mximo = Receita - despesa mnima = 0,22 0,00 = R$ 0,22 Perda mxima = Receita - despesa mxima = 0,22 2,00 = R$ (1,78) R$ (2,00) R$ (2,00) R$ (1,00)

A perda e ganho mximos esto representados pela tabela e grfico adiante:

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R e s u lt a d o

0 ,5 0 0 ,0 0 (0 , 5 0 ) (1 , 0 0 ) (1 , 5 0 ) (2 , 0 0 ) 5 1 ,0 0 5 3 ,0 0 5 5 ,0 0 5 7 ,0 0 5 9 ,0 0

3) BUTTERFLY 3.1) Normal Suponha que em 20/11/2007 a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20 e as opes mais negociadas naquele momento tenham os seguintes prmios: PETR L70: R$ 3,75 PETR L72: R$ 2,51 PETR L74: R$ 1,55 Baseando-se nesses dados, monte uma estratgia Butterfly Normal e calcule o ganho e perda mximos para o investidor por unidade de opo negociada. RESPOSTA: A operao de Butterfly Normal consiste na compra de uma opo de compra de preo de exerccio menor, venda de duas opes de compra de preo de exerccio intermedirio e compra de uma opo de compra de preo de exerccio maior. A diferena entre os preos de exerccio das trs opes envolvidas deve ser igual, para que se forme uma figura simtrica e a perda mxima seja nica, independente do lado para o qual o preo da ao oscile como veremos mais frente. Normalmente, a soma de prmios da opo intermediria ser menor do que a soma de prmios das opes inferior e superior, o que implica um pequeno investimento inicial para o aplicador. Esta operao representa, na verdade, uma venda de volatilidade, pois o investidor estar acreditando que a ao oscilar pouco e fechar ao redor do preo de

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exerccio intermedirio, onde ele obter lucro. Se a ao fechar abaixo do menor preo de exerccio ou acima do maior, o seu prejuzo estar limitado ao prmio lquido desembolsado. Despesa inicial: Compra de PETR L70: Venda de 2 * PETR L72: Compra de PETR L74: Desembolso : R$ (3,75) R$ 5,02 R$ (1,55) R$ (0,28)

Suponha, agora, as seguintes possibilidades para a cotao da PETR4 na data de vencimento das opes: i) R$ 68,00 Nesse caso, as trs opes viram p ii) R$ 70,00 Tambm nesse caso, as trs opes viram p iii) R$ 72,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR L74 (titular): Receita iv) R$ 74,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR L74 (titular): Receita v) R$ 76,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): S E = R$ 6,00 2 * (E - S) = R$ (8,00) S E = R$ 4,00 2 * (E - S) = R$ (4,00) R$ 0,00 R$ 0,00 S E = R$ 2,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 2,00 receita = R$ 0,00 receita = R$ 0,00

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 Exerccio de PETR L74 (titular): Receita Pode-se notar que: Receita mnima = R$ 0,00 Receita mxima = R$ 2,00 Donde se conclui que:

R$ 2,00 R$ 0,00

Ganho mximo = Receita mxima - despesa inicial = 2,00 0,28 = R$ 1,72 Perda mxima = Receita mnima - despesa inicial = 0,00 0,28 = R$ (0,28) Note que o investidor ter um gasto inicial de R$ 0,28 e poder lucrar at R$ 1,72 com essa operao, o que equivale a uma rentabilidade de: (1,72 / 0,28) * 100 = 614,29% A perda e ganho mximos esto representados pela tabela e grfico adiante:

R e s u lt a d o

2 ,0 0 1 ,5 0 1 ,0 0 0 ,5 0 0 ,0 0 (0 , 5 0 ) 6 8 ,0 0 7 0 ,0 0 7 2 ,0 0 7 4 ,0 0 7 6 ,0 0

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Pelo grfico, fica claro que lucro maximizado quando a ao atinge o valor da call intermediria. J quando a ao fecha abaixo da call inferior ou acima da call superior, maximiza-se a perda. 3.2) Invertido Considerando os mesmos dados do exerccio anterior, monte uma estratgia Butterfly Invertido e calcule o ganho e perda mximos para o investidor por unidade de opo negociada. RESPOSTA: A operao de Butterfly Invertido exatamente o oposto da Butterfly Normal: consiste na venda de uma opo de compra de preo de exerccio menor, compra de duas opes de compra de preo de exerccio intermedirio e venda de uma opo de compra de preo de exerccio maior. A diferena entre os preos de exerccio das trs opes envolvidas deve ser igual, para que se forme uma figura simtrica e a ganho mximo seja nico, independente do lado para o qual o preo da ao oscile. Normalmente, a soma de prmios da opo intermediria ser menor do que a soma de prmios das opes inferior e superior, o que implica o recebimento da receita total da operao j no primeiro dia do negcio. Ademais, o aplicador somente precisar desembolsar algo no vencimento da opo, e, mesmo assim, caso tenha algum prejuzo. Esta operao representa, na prtica, uma compra de volatilidade, pois o investidor estar acreditando que a ao oscilar bastante e fechar abaixo do primeiro ou acima do ltimo preo de exerccio, onde ele obter lucro. Se a ao fechar perto do preo de exerccio intermedirio, o seu prejuzo estar limitado diferena entre este preo de exerccio e aquele menor, subtrado do prmio lquido recebido. Receita inicial: Venda de PETR L70: Compra de 2 * PETR L72: Venda de PETR L74: Receita : R$ 3,75 R$ (5,02) R$ 1,55 R$ 0,28

Suponha, agora, as seguintes possibilidades para a cotao da PETR4 na data de vencimento das opes:

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i) R$ 68,00 Nesse caso, as trs opes viram p ii) R$ 70,00 Tambm nesse caso, as trs opes viram p iii) R$ 72,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR L74 (lanador): Despesa iv) R$ 74,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR L74 (lanador): Despesa v) R$ 76,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR L74 (lanador): Despesa Pode-se notar que: Despesa mnima = R$ 0,00 Despesa mxima = R$ 2,00 Donde se conclui que: Ganho mximo = Receita despesa mnima = 0,28 0,00 = R$ 0,28 Perda mxima = Receita despesa mxima = 0,28 2,00 = R$ (1,72) E S = R$ (6,00) 2 * (S - E) = R$ 8,00 E S = R$ (2,00) R$ 0,00 E S = R$ (4,00) 2 * (S - E) = R$ 4,00 R$ 0,00 R$ 0,00 E S = R$ (2,00) R$ 0,00 R$ 0,00 R$ (2,00) despesa = R$ 0,00 despesa = R$ 0,00

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A perda e ganho mximos esto representados pela tabela e grfico adiante:

R e s u lt a d o

0 ,5 0 0 ,0 0 (0 , 5 0 ) (1 , 0 0 ) (1 , 5 0 ) (2 , 0 0 ) 6 8 ,0 0 7 0 ,0 0 7 2 ,0 0 7 4 ,0 0 7 6 ,0 0

Pelo grfico, percebe-se claramente que o lucro maximizado quando a ao fecha abaixo da call inferior ou acima da call superior. J quando a ao atinge o valor da call intermediria, maximiza-se a perda. O Butterfly Invertido no muito comum no Brasil, pois o retorno esperado muito pequeno, quando comparado ao valor esperado de possveis perdas.

4) CONDOR Suponha que em 20/11/2007 a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20 e as opes mais negociadas naquele momento tenham os seguintes prmios: PETR L70: PETR L72: PETR L74: PETR L76: R$ 3,75 R$ 2,51 R$ 1,55 R$ 0,81
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Com base nesses dados, monte uma estratgia Condor e calcule o ganho e perda mximos para o investidor por unidade de opo negociada. RESPOSTA: O Condor uma operao em que o investidor compra uma opo de compra de preo de exerccio menor, vende uma de preo de exerccio maior (trava de alta), vende uma opo de preo de exerccio maior ainda e compra uma opo de preo de exerccio mais alto (trava de baixa). A diferena entre os preos de exerccio deve se manter, de maneira a formar uma figura simtrica. Os prmios das opes vendidas sero menores que os prmios das opes compradas, da essa estratgia exige um investimento inicial. Se o preo da ao no vencimento ficar abaixo do preo de exerccio mnimo ou acima do preo de exerccio mximo, o investimento inicial ser todo perdido. O lucro ser maximizado quando o valor da ao se situar entre os preos de exerccio intermedirios. Neste exemplo, se a PETR4 fechar a um preo entre R$ 72,00 e R$ 74,00 na data de vencimento das opes, o lucro ser maximizado, e o aplicador obter uma receita igual diferena entre os prmios. Ou seja, o investidor est apostando que o preo da PETR4 subir um pouco, mas no oscilar muito. Assim, essa estratgia adequada para perodos de pouca volatilidade. Despesa inicial: Compra de PETR L70: Venda de PETR L72: Venda de PETR L74: Compra de PETR L76: Desembolso : R$ (3,75) R$ 2,51 R$ 1,55 R$ (0,81) R$ (0,50)

Suponha, agora, as seguintes possibilidades para a cotao da PETR4 na data de vencimento das opes: i) R$ 68,00 Nesse caso, as quatro opes viram p ii) R$ 70,00 Tambm nesse caso, as quatro opes viram p receita = R$ 0,00 receita = R$ 0,00

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iii) R$ 72,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR L74 (lanador): Exerccio de PETR L76 (titular): Receita iv) R$ 74,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR L74 (lanador): Exerccio de PETR L76 (titular): Receita v) R$ 76,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR L74 (lanador): Exerccio de PETR L76 (titular): Receita v) R$ 78,00

S E = R$ 2,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 2,00

S E = R$ 4,00 E S = R$ (2,00) R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 2,00

S E = R$ 6,00 E S = R$ (4,00) E S = R$ (2,00) R$ 0,00 R$ 0,00

Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR L74 (lanador): Exerccio de PETR L76 (titular): Receita

S E = R$ 8,00 E S = R$ (6,00) E S = R$ (4,00) S E = R$ 2,00 R$ 0,00

Pode-se notar que: Receita mnima = R$ 0,00 Receita mxima = R$ 2,00 Donde se conclui que:

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Ganho mximo = Receita mxima desembolso = 2,00 0,50 = R$ 1,50 Perda mxima = Receita mnima desembolso = 0,00 0,50 = R$ (0,50)

A perda e ganho mximos esto representados pela tabela e grfico adiante:

R e s u lt a d o

2 ,0 0 1 ,5 0 1 ,0 0 0 ,5 0 0 ,0 0 (0 , 5 0 ) (1 , 0 0 ) 6 8 ,0 0 7 0 ,0 0 7 2 ,0 0 7 4 ,0 0 7 6 ,0 0 7 8 ,0 0

5) STRADDLE 5.1) Com Compra de Opes Suponha que em 20/11/2007 a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20, a PETR L72 a R$ 2,51 e a PETR x72 a R$ 4,49. Com base nesses dados, monte uma estratgia Straddle com compra de opes e calcule o ganho e perda mximos para o investidor por unidade de opo negociada.

- 91 -

RESPOSTA: O Straddle com compra de opes uma operao que consiste na compra de uma opo de compra e na compra de uma opo de venda de mesmos preos de exerccio. Assim, o investidor ter um desembolso inicial igual soma dos prmios. Para qualquer lado que a ao se desvie do preo de exerccio, ele poder exercer a opo. Neste contexto, sua perda mxima ocorrer apenas quando o preo da ao no vencimento das opes for igual ao preo de exerccio que quando as duas opes (de compra e venda) viram p. Despesa inicial: Compra de PETR L72: Compra de PETR x72: Desembolso : R$ (2,51) R$ (4,49) R$ (7,00)

Suponha, agora, as seguintes cotaes da PETR4 na data de vencimento das opes: i) R$ 58,00 Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita ii) R$ 65,00 Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita iii) R$ 72,00 Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 E S = R$ 7,00 R$ 7,00 R$ 0,00 E S = R$ 14,00 R$ 14,00

- 92 -

iv) R$ 79,00 Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita v) R$ 86,00 Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita Pode-se notar que: Receita mnima = R$ 0,00 Receita mxima = infinito Ou seja: Ganho mximo = infinito Perda mxima = Receita mnima desembolso = 0,00 7,00 = R$ (7,00) S E = R$ 7,00 R$ 0,00 R$ 7,00 S E = R$ 14,00 R$ 0,00 R$ 14,00

A perda e ganho mximos esto representados pela tabela e grfico adiante:

- 93 -

R e s u lt a d o

8 ,0 0 6 ,0 0 4 ,0 0 2 ,0 0 0 ,0 0 (2 , 0 0 ) (4 , 0 0 ) (6 , 0 0 ) (8 , 0 0 ) 5 8 ,0 0 6 5 ,0 0 7 2 ,0 0 7 9 ,0 0 8 6 ,0 0

5.2) Com Venda de Opes Considerando os mesmos dados do exerccio anterior, monte uma estratgia Straddle com venda de opes e calcule o ganho e perda mximos para o investidor por unidade de opo negociada. RESPOSTA: O Straddle com venda de opes uma operao que consiste na venda de uma opo de compra e na venda de uma opo de venda de mesmos preos de exerccio. Assim, o investidor ter uma receita inicial igual soma dos prmios. Para qualquer lado que a ao se desvie do preo de exerccio, ele reduzir seu ganho ou incorrer em perdas financeiras. Neste contexto, seu ganho mximo ocorrer apenas quando o preo da ao no vencimento das opes for igual ao preo de exerccio que quando as duas opes (de compra e venda) viram p. Assim, enquanto seu lucro est limitado s receitas de prmios, seu prejuzo tende a infinito. Este fato, aliado necessidade de se ter uma opo de venda (que tem pouca liquidez no Brasil) para a elaborao da estratgia, torna essa operao pouco atrativa no mercado domstico. Receita inicial: Venda de PETR L72: Venda de PETR x72: Receita : R$ 2,51 R$ 4,49 R$ 7,00

Suponha, agora, as seguintes cotaes da PETR4 na data de vencimento das opes:

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i) R$ 58,00 Exerccio de PETR L72 (lanador): R$ 0,00 Exerccio de PETR x72 (lanador): S E = R$ (14,00) Despesa ii) R$ 65,00 Exerccio de PETR L72 (lanador): R$ 0,00 Exerccio de PETR x72 (lanador): S E = R$ (7,00) Despesa iii) R$ 72,00 Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa iv) R$ 79,00 Exerccio de PETR L72 (lanador): E S = R$ (7,00) Exerccio de PETR x72 (lanador): R$ 0,00 Despesa v) R$ 86,00 Exerccio de PETR L72 (lanador): E S = R$ (14,00) Exerccio de PETR x72 (lanador): R$ 0,00 Despesa Pode-se notar que: Despesa mnima = R$ 0,00 Despesa mxima = infinito Ou seja: Ganho mximo = Receita despesa mnima = 7,00 0,00 = 7,00 Perda mxima = infinito R$ (14,00) R$ (7,00) R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ (7,00) R$ (14,00)

- 95 -

A perda e ganho mximos esto representados pela tabela e grfico adiante:

R e s u lt a d o

8 ,0 0 6 ,0 0 4 ,0 0 2 ,0 0 0 ,0 0 (2 , 0 0 ) (4 , 0 0 ) (6 , 0 0 ) (8 , 0 0 ) 5 8 ,0 0 6 5 ,0 0 7 2 ,0 0 7 9 ,0 0 8 6 ,0 0

importante notar que no Straddle com compra de opes, o investidor torce para que haja volatilidade no mercado pois ele ganha quando o preo da ao se desloca para os extremos. Portanto, ele estar comprando volatilidade. J no Straddle com venda de opes, o investidor ganha quando h pouca volatilidade no mercado e o preo da ao se aproxima do preo de exerccio das opes. Neste caso, diz se que ele estar vendendo volatilidade.

CAPTULO 13 Renda Fixa com Opes 1) OPERAES DE FINANCIAMENTO Monte, separadamente, cinco operaes de financiamento com compra de uma ao da PETR4, cotada a R$ 72,15, e compra de uma das seguintes opes, de prmio p:
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PETR L68: PETR L70: PETR L72: PETR L74: PETR L76:

p = R$ 5,14 p = R$ 3,47 p = R$ 2,12 p = R$ 1,55 p = R$ 1,10

Suponha que falte um ms para o vencimento das opes e que o DI futuro para o mesmo prazo seja de 11,13. Se a PETR4 estiver cotada a R$ 76,40 na data de vencimento das opes, qual ser o ganho do investidor em cada um dos casos? Compare a rentabilidade como percentual do DI. RESPOSTA: A operao de financiamento com compra de aes bastante comum no mercado brasileiro e feita mediante a compra de aes e venda de igual quantidade de opes de compra. O investidor pagar, na data inicial, a diferena entre o preo das aes que ele comprou e das opes que ele vendeu. Para a estratgia ser bem sucedida, as opes devem ser exercidas na data de vencimento. Se as aes carem e seu preo ficar abaixo do prmio recebido, o investidor ter prejuzo. J se as opes forem exercidas, a operao transformar-se- em uma aplicao de renda fixa, pois, independente do preo que a ao alcance, o investidor (lanador) ser obrigado a vender as aes que ele possui ao preo de exerccio E, prestabelecido, e ter recebido um prmio p, tambm pr-determinado no momento da operao. Haja vista que existe o risco de a opo no ser exercida e de a bolsa cair em uma intensidade que resulte em prejuzo para o investidor, essas operaes pagam sempre uma taxa acima daquela do DI Futuro equivalente. Ou seja, em caso de exerccio da opo, o percentual auferido pelo investidor ser superior a 100% do DI. Quanto maior for o preo de exerccio da opo escolhida, maior dever ser a rentabilidade da operao, pois maior ser o risco de a opo no ser exercida. Observe que nessa estratgia o investidor estar em uma posio coberta, pois ele vende a opo e ao mesmo tempo compra a ao. Por este motivo a operao transforma-se em renda fixa: se a opo for exercida o lucro constante e no haver chances de prejuzo.

- 97 -

i) Financiamento com PETR L68: Compra PETR4: Venda PETR L68: Desembolso inicial: Receita: Fluxo de Caixa:
(67,01) 68,00

(72,15) 5,14 (67,01) 68,00 Lucro anual = [(68,00 / 67,01) 12 -1] = 19,24% Percentual do DI = 19,24 / 11,13 = 172,87%

ii) Financiamento com PETR L70: Compra PETR4: Venda PETR L70: Desembolso inicial: Receita: Fluxo de Caixa:
(68,68) 70,00

(72,15) 3,47 (68,68) 70,00 Lucro anual = [(70,00 / 68,68) 12 -1] = 25,66% Percentual do DI = 25,66 / 11,13 = 230,59%

iii) Financiamento com PETR L72: Compra PETR4: Venda PETR L72: Desembolso inicial: Receita: Fluxo de Caixa:
(70,03) 72,00

(72,15) 2,12 (70,03) 72,00 Lucro anual = [(72,00 / 70,03) 12 -1] = 39,50% Percentual do DI = 39,50 / 11,13 = 354,91%

- 98 -

iv) Financiamento com PETR L74: Compra PETR4: Venda PETR L74: Desembolso inicial: Receita: Fluxo de Caixa:
(70,60) 74,00

(72,15) 1,55 (70,60) 74,00 Lucro anual = [(74,00 / 70,60) 12 -1] = 75,84% Percentual do DI = 75,84 / 11,13 = 681,43%

v) Financiamento com PETR L76: Compra PETR4: Venda PETR L76: Desembolso inicial: Receita: Fluxo de Caixa:
(71,05) 76,00

(72,15) 1,10 (71,05) 76,00 Lucro anual = [(76,00 / 71,05) 12 -1] = 124,39% Percentual do DI = 124,39 / 11,13 = 1.117,57%

2) BOX DUAS PONTAS O BOX de duas pontas nada mais do que uma estratgia envolvendo duas opes flexveis com barreira. As barreiras j so pr-determinadas, transformando a operao em uma captao ou aplicao de renda fixa.

2.1) CAPTAO A estratgia do BOX de duas pontas de captao elaborada por meio da venda de uma opo de compra call e de uma opo de venda put , sendo o limite de alta imposto para a call idntico ao preo de exerccio da put, e o limite de baixa da put idntico ao preo de exerccio da call.

- 99 -

O valor recebido com a venda das opes que o somatrio dos prmios da call e da put representa o valor de captao da operao. O total a ser pago no vencimento (devoluo do emprstimo) dado pelo diferencial entre os preos de exerccio. EXERCCIO: Considere que a VALE5 esteja cotada a R$ 52,80 e os seguintes prmios para a VALE L52 e VALE x54 (preos de barreira em R$ 54,00 e R$ 52,00, respectivamente) tenham sido acordados entre o lanador e os titulares, faltando um ms para o vencimento das opes: VALE L52: p = 0,945 VALE x54: p = 1,038 Preo de barreira = R$ 54,00 Preo de barreira = R$ 52,00

O investidor deseja fazer uma operao de captao. Baseando-se nessas informaes, calcule qual ser o valor captado e devolvido por unidade de opo ao final do perodo. Calcule, tambm, qual ser a taxa do emprstimo e seu percentual sobre o DI, considerando que o DI Futuro para um ms esteja em 11,12. RESPOSTA: Como se pode notar, o preo de barreira da call (R$ 54,00) idntico ao preo de exerccio da put, e o preo de barreira da put (R$ 52,00) igual ao preo de exerccio da call. Com esses limites, o investidor ir sempre desembolsar, na data de vencimento da operao, um valor de R$ 2,00 (diferena entre os preos de exerccio), independente de qual for o preo da ao no momento. O valor captado com a venda das opes ser igual soma dos prmios da call e da put, isto , R$ 1,983. Captao: Venda de VALE L52: Venda de VALE x54: Receita : R$ 0,945 R$ 1,038 R$ 1,983

Suponha, agora, as seguintes cotaes da VALE5 na data de vencimento das opes, atentando-se ao fato de que se o preo da ao cair abaixo de R$ 52,00 ou subir acima de R$ 54,00 a barreira ser acionada: i) R$ 48,00 Exerccio de VALE L52 (lanador):
- 100 -

R$ 0,00

 Exerccio de VALE x54 (lanador): S barreira E = R$ (2,00) Despesa ii) R$ 50,00 Exerccio de VALE L52 (lanador): R$ 0,00 Exerccio de VALE x54 (lanador): S barreira E = R$ (2,00) Despesa R$ (2,00) R$ (2,00)

iii) R$ 52,00 Exerccio de VALE L52 (lanador): Exerccio de VALE x54 (lanador): Despesa iv) R$ 53,00 Exerccio de VALE L52 (lanador): Exerccio de VALE x54 (lanador): Despesa v) R$ 54,00 Exerccio de VALE L52 (lanador): Exerccio de VALE x54 (lanador): Despesa vi) R$ 56,00 Exerccio de VALE L52 (lanador): Exerccio de VALE x54 (lanador): Despesa vii) R$ 58,00 Exerccio de VALE L52 (lanador): E S
barreira

R$ 0,00 S E = R$ (2,00) R$ (2,00)

E S = R$ (1,00) S E = R$ (1,00) R$ (2,00)

E S = R$ (2,00) R$ 0,00 R$ (2,00)

E S barreira = R$ (2,00) R$ 0,00 R$ (2,00)

= R$ (2,00)

- 101 -

 Exerccio de VALE x54 (lanador): Despesa Pode-se notar que: Receita (captao) = R$ 1,983 Despesa = constante = R$ 2,00

R$ 0,00 R$ (2,00)

A operao transformou-se em uma captao de renda fixa, onde os juros pagos sero iguais diferena entre o valor recebido na data inicial e devolvido no vencimento, ou seja: Juros = 1,983 2,00 = R$ (0,017) por opo. A taxa anual da operao ser de: [ (2,00 / 1,983) 12 1] * 100 = 10,79% Percentual do DI = 10,79 / 11,12 = 97,00% A vantagem para o banco captar por meio de uma operao de BOX duas pontas em vez de poupana ou fundos refere-se iseno de alguns custos que recairiam sobre os clientes e/ou o banco, com destaque para o IOF e o Fundo Garantidor de Crdito. A estratgia de captao por BOX duas pontas est representada pela tabela e grfico adiante:

- 102 -

R e s u lt a d o

(0 , 0 1 4 ) (0 , 0 1 5 ) (0 , 0 1 6 ) (0 , 0 1 7 ) (0 , 0 1 8 ) (0 , 0 1 9 ) (0 , 0 2 0 ) 4 8 ,0 0 5 0 ,0 0 5 2 ,0 0 5 3 ,0 0 5 4 ,0 0 5 6 ,0 0 5 8 ,0 0 S

2.2) APLICAO A estratgia do BOX de duas pontas de aplicao o inverso da operao de captao e elaborada por meio da compra de uma opo de compra e de uma opo de venda, sendo o limite de alta imposto para a call idntico ao preo de exerccio da put, e o limite de baixa da put idntico ao preo de exerccio da call. O valor pago na compra das opes que o somatrio dos prmios da call e da put representa o valor aplicado. O total a ser resgatado no vencimento dado pelo diferencial entre os preos de exerccio. Observe que agora o investidor ser o titular das opes. EXERCCIO: Considere que a VALE5 esteja cotada a R$ 53,30 e os seguintes prmios para a VALE L52 e VALE x54 (preos de barreira em R$ 54,00 e R$ 52,00, respectivamente) tenham sido acordados entre o titular e os lanadores, faltando um ms para o vencimento das opes: VALE L52: p = 1,015 VALE x54: p = 0,967 Preo de barreira = R$ 54,00 Preo de barreira = R$ 52,00

O investidor deseja fazer uma operao de aplicao. Baseando-se nessas informaes, calcule o valor aplicado e resgatado por unidade de opo ao final do perodo. Calcule, tambm, qual ser a taxa de retorno e seu percentual sobre o DI, considerando que o DI Futuro para um ms esteja em 11,12. RESPOSTA: O investidor ir aplicar, na data inicial, um valor igual soma dos prmios das opes. Aps um ms, ele resgatar R$ 2,00 por opo (diferena entre os preos de exerccio), independente de qual for o preo da ao no momento.
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Aplicao: Compra de VALE L52: Compra de VALE x54: Desembolso : R$ (1,015) R$ (0,967) R$ (1,982)

Suponha, agora, as seguintes cotaes da VALE5 na data de vencimento das opes, observando que se o preo da ao cair abaixo de R$ 52,00 ou subir acima de R$ 54,00 a barreira ser acionada: i) R$ 48,00 Exerccio de VALE L52 (titular): Exerccio de VALE x54 (titular): Receita ii) R$ 50,00 Exerccio de VALE L52 (titular): Exerccio de VALE x54 (titular): Receita iii) R$ 52,00 Exerccio de VALE L52 (titular): Exerccio de VALE x54 (titular): Receita iv) R$ 53,00 Exerccio de VALE L52 (titular): Exerccio de VALE x54 (titular): Receita v) R$ 54,00 Exerccio de VALE L52 (titular): Exerccio de VALE x54 (titular): Receita
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ES

barreira

R$ 0,00 = R$ 2,00 R$ 2,00 R$ 0,00 = R$ 2,00 R$ 2,00

ES

barreira

R$ 0,00 E S = R$ 2,00 R$ 2,00

S E = R$ 1,00 E S = R$ 1,00 R$ 2,00

S E = R$ 2,00 R$ 0,00 R$ 2,00

vi) R$ 56,00 Exerccio de VALE L52 (titular): Exerccio de VALE x54 (titular): Receita vii) R$ 58,00 Exerccio de VALE L52 (titular): Exerccio de VALE x54 (titular): Receita Pode-se notar que: Despesa (aplicao) = R$ 1,982 Receita (resgate) = constante = R$ 2,00 A operao transformou-se em uma aplicao de renda fixa, onde os juros recebidos sero iguais diferena entre o valor resgatado no vencimento e aquele investido na data inicial, ou seja: Juros = 2,00 1,982 = R$ 0,018 por opo. A taxa anual da operao ser de: [ (2,00 / 1,982) 12 1] * 100 = 11,46% Percentual do DI = 11,46 / 11,12 = 103,05% A vantagem de fazer uma aplicao usando o BOX duas pontas refere-se iseno de alguns custos, como o IOF e o Fundo Garantidor de Crdito. A estratgia est representada pela tabela e grfico adiante: S barreira E = R$ 2,00 R$ 0,00 R$ 2,00 S barreira E = R$ 2,00 R$ 0,00 R$ 2,00

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R e s u lt a d o

0 ,0 2 1 0 ,0 2 0 0 ,0 1 9 0 ,0 1 8 0 ,0 1 7 0 ,0 1 6 0 ,0 1 5 4 8 ,0 0 5 0 ,0 0 5 2 ,0 0 5 3 ,0 0 5 4 ,0 0 5 6 ,0 0 5 8 ,0 0 S

3) BOX QUATRO PONTAS Esta estratgia permite ao investidor realizar uma captao ou aplicao sem o risco da renda varivel, pois as opes so travadas, tornando-se uma operao de renda fixa. A estratgia chama-se Box de quatro pontas, pois envolve duas opes de compra e duas de venda. A diferena entre esta operao e o Box de duas pontas est no fato de no ser necessrio utilizar opes flexveis, isto , a negociao no precisa ser feita, obrigatoriamente, em balco, podendo ser realizada diretamente na Bolsa. Contudo, a desvantagem refere-se possibilidade de maiores custos de corretagem e emolumentos, pois estar sendo usado um maior nmero de sries de opes.

- 106 -

3.1) CAPTAO Neste caso, a estratgia consiste em vender uma call de preo de exerccio A, comprar uma call de preo de exerccio B, comprar uma put de preo de exerccio A e vender uma put de preo de exerccio B, onde A<B. EXERCCIO: Considere que a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20, e os seguintes prmios estejam sendo praticados em mercado: PETR L70: PETR L72: PETR x70: PETR x72: p = R$ 3,473 p = R$ 2,652 p = R$ 1,594 p = R$ 2,757

O investidor deseja fazer uma captao via Box quatro pontas. Tomando por base esses dados, calcule o valor captado e devolvido por unidade de opo ao final do perodo. Calcule, tambm, qual ser o custo do emprstimo e seu percentual sobre o DI, considerando que o DI Futuro para um ms esteja em 11,12. RESPOSTA: O investidor far as seguintes transaes: Captao: Venda de PETR L70: Compra de PETR L72: Compra de PETR x70: Venda de PETR x72: R$ 3,473 R$ (2,652) R$ (1,594) R$ 2,757

Receita : R$ 1,984 Suponha, agora, as seguintes cotaes da PETR4 na data de vencimento das opes: i) R$ 68,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x70 (titular): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa R$ 0,00 R$ 0,00 E S = R$ 2,00 S E = R$ (4,00) R$ (2,00)

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ii) R$ 69,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x70 (titular): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa iii) R$ 70,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x70 (titular): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa iv) R$ 71,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x70 (titular): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa v) R$ 72,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x70 (titular): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa vi) R$ 73,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x70 (titular): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa
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R$ 0,00 R$ 0,00 E S = R$ 1,00 S E = R$ (3,00) R$ (2,00)

R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 S E = R$ (2,00) R$ (2,00)

E S = R$ (1,00) R$ 0,00 R$ 0,00 S E = R$ (1,00) R$ (2,00)

E S = R$ (2,00) R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ (2,00)

E S = R$ (3,00) S E = R$ 1,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ (2,00)

vii) R$ 74,00 Exerccio de PETR L70 (lanador): Exerccio de PETR L72 (titular): Exerccio de PETR x70 (titular): Exerccio de PETR x72 (lanador): Despesa Pode-se notar que: Receita (captao) = R$ 1,984 Despesa = constante = R$ 2,00 A operao transformou-se em uma captao de renda fica, onde os juros pagos sero iguais diferena entre o valor adquirido na data inicial e aquele dispendido no dia do vencimento das opes, ou seja: Juros = 1,984 2,00 = R$ (0,016) por opo. A taxa anual da operao ser de: [ (2,00 / 1,984) 12 1] * 100 = 10,12% Percentual do DI = 10,12 / 11,12 = 90,99% As vantagens de se fazer uma captao usando o Box quatro pontas so as mesmas do Box duas pontas: iseno de alguns custos, como o IOF e o Fundo Garantidor de Crdito. Entretanto, a operao mais complexa que o Box duas pontas, pois envolve um maior nmero de opes, sendo, na prtica, pouco usual. A estratgia est representada pela tabela e grfico adiante: E S = R$ (4,00) S E = R$ 2,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ (2,00)

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R e s u lt a d o

(0 , 0 1 3 ) (0 , 0 1 4 ) (0 , 0 1 5 ) (0 , 0 1 6 ) (0 , 0 1 7 ) (0 , 0 1 8 ) (0 , 0 1 9 ) 6 8 ,0 0 6 9 ,0 0 7 0 ,0 0 7 1 ,0 0 7 2 ,0 0 7 3 ,0 0 7 4 ,0 0 S

3.2) APLICAO Neste caso, a estratgia consiste em comprar uma call de preo de exerccio A, vender uma call de preo de exerccio B, vender uma put de preo de exerccio A e comprar uma put de preo de exerccio B, onde A<B. EXERCCIO: Considere que a PETR4 esteja cotada a R$ 71,80, e os seguintes prmios estejam sendo praticados em mercado: PETR L70: PETR L72: PETR x70: PETR x72: p = R$ 4,055 p = R$ 3,295 p = R$ 2,280 p = R$ 3,500

O investidor, aproveitando a combinao de prmios e a possibilidade de obter ganhos de arbitragem, fez uma aplicao via Box quatro pontas. Considerando as informaes acima, calcule o valor aplicado e resgatado, por unidade de opo, ao final do perodo. Calcule, tambm, qual ser o retorno do investimento e seu percentual sobre o DI, considerando que o DI Futuro para um ms esteja em 11,12.

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RESPOSTA: O investidor far as seguintes transaes: Aplicao: Compra de PETR L70: Venda de PETR L72: Venda de PETR x70: Compra de PETR x72: Desembolso : R$ (4,055) R$ 3,295 R$ 2,280 R$ (3,500) R$ (1,980)

Suponha, agora, as seguintes cotaes da PETR4 na data de vencimento das opes: i) R$ 68,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x70 (lanador): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita ii) R$ 69,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x70 (lanador): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita iii) R$ 70,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x70 (lanador): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita iv) R$ 71,00 Exerccio de PETR L70 (titular):
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R$ 0,00 R$ 0,00 S E = R$ (2,00) E S = R$ 4,00 R$ 2,00

R$ 0,00 R$ 0,00 S E = R$ (1,00) E S = R$ 3,00 R$ 2,00

R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 E S = R$ 2,00 R$ 2,00

S E = R$ 1,00

 Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x70 (lanador): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita v) R$ 72,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x70 (lanador): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita vi) R$ 73,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x70 (lanador): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita vii) R$ 74,00 Exerccio de PETR L70 (titular): Exerccio de PETR L72 (lanador): Exerccio de PETR x70 (lanador): Exerccio de PETR x72 (titular): Receita Pode-se notar que: Desembolso (aplicao) = R$ 1,98 Receita (resgate) = constante = R$ 2,00

R$ 0,00 R$ 0,00 E S = R$ 1,00 R$ 2,00

S E = R$ 2,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 2,00

S E = R$ 3,00 E S = R$ (1,00) R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 2,00

S E = R$ 4,00 E S = R$ (2,00) R$ 0,00 R$ 0,00 R$ 2,00

A operao transformou-se em uma aplicao de renda fica, onde os juros recebidos sero iguais diferena entre o valor resgatado no dia do vencimento das opes e aquele desembolsado na data inicial, ou seja: Juros = 2,00 1,98 = R$ 0,02 por opo.
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A taxa anual da operao ser de: [ (2,00 / 1,98) 12 1] * 100 = 12,82% Percentual do DI = 12,82 / 11,12 = 115,27% Como se percebe, o investidor, observando os diferenciais entre prmios, verificou a possibilidade de realizar uma operao de arbitragem de renda fixa, auferindo uma rentabilidade superior a 115% do DI, sem riscos. Alm de no pagar IR at uma receita de R$ 20 mil, o investidor teve iseno de outros custos, como o IOF e o Fundo Garantidor de Crdito. Por outro lado, a operao, por ser mais complexa, envolveu maiores taxas de corretagem e emolumentos. A estratgia pode ser visualizada pela tabela e grfico adiante:

R e s u lt a d o

0 ,0 4 0 ,0 3 0 ,0 2 0 ,0 1 0 ,0 0 6 8 ,0 0 6 9 ,0 0 7 0 ,0 0 7 1 ,0 0 7 2 ,0 0 7 3 ,0 0 7 4 ,0 0 S

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CAPTULO 14 VAR O Value at Risk (VAR) pode ser analisado sob duas formas: (i) Se ocorrer uma determinada variao em um ativo (juros, bolsa ou cmbio), qual ser a perda mxima possvel da carteira em, digamos, um dia? Nesse caso, utiliza-se, para os juros, a duration modificada e, para a bolsa, o beta da carteira. Para as trs modalidades de ativos, escolhe-se uma possvel variao no ativo (como, por exemplo, 1%) e observa-se qual o efeito dessa variao sobre a carteira. Nas condies vigentes de mercado, qual a perda mxima possvel da carteira em um dia (prazo mais comum)? A diferena, nessa abordagem, que no se estabelece uma possvel variao para o ativo, mas essa variao j implicitamente determinada pelos clculos estatsticos, que capturam a volatilidade de curto prazo do mercado. Neste contexto, em pocas em que o mercado torna-se mais voltil, o VAR automaticamente maior, aumentando a potencial perda da carteira. Essa viso mais usada em instituies financeiras nas operaes cotidianas, por refletir a realidade de curto prazo. Os principais mtodos para seu clculo so expostos adiante.

(ii)

1) COVARINCIA Esse mtodo supe que os ativos que compem a carteira possuem uma distribuio normal de retornos. O risco da carteira ser calculado a partir dos riscos individuais (desvio-padro) de cada ativo, da correlao (ou covarincia) entre seus retornos e do peso (participao) de cada ativo na carteira, obtido pela frmula abaixo: p = [ Xi2i2 + 2 * XiXjijij ] 1/2 Onde: p o desvio-padro (ou risco, volatilidade) da carteira (portfolio); Xi so os pesos individuais dos ativos; i so os desvios-padro (riscos, volatilidades) individuais dos ativos; ij so as correlaes (covarincias) entre os ativos, tal que i j. Aps calculado o risco da carteira, o VAR determinado pela seguinte frmula: VAR 95% = 1,65 * p * Valor da carteira; ou VAR 99% = 2,33 * p * Valor da carteira.
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O valor de 1,65 refere-se estatstica Z da distribuio normal-padro e significa que 95% dos retornos estaro compreendidos entre -1,65 e +1,65 desvios-padro. Em outras palavras, indica que existe apenas 5% de probabilidade de que a Instituio Financeira perca mais do que esse valor em um intervalo de um dia. Por sua vez, o valor de 2,33 significa que 99% dos retornos estaro compreendidos entre -2,33 e +2,33 desvios-padro. Em outras palavras, indica que h apenas 1% de probabilidade de que a Instituio Financeira perca mais do que esse valor em um intervalo de um dia. Note que um dia o perodo normalmente convencionado pelos bancos para a anlise de suas carteiras. Contudo, nada impede que seja utilizado um intervalo de uma semana. Nesse caso, basta multiplicar as frmulas acima por 51/2, ou seja: VAR 95% (semanal) = 1,65 * p * Valor da carteira * 5 1/2; ou VAR 99% (semanal) = 2,33 * p * Valor da carteira.* 5 1/2 No caso de uma anlise mensal, multiplica-se a frmula por 21 1/2 e, se a avaliao for anual, multiplica-se por 252 1/2. O mtodo da covarincia tem como principal vantagem o fato de ser uma soluo estatisticamente simples. Porm, sua desvantagem est ligada hiptese de que os ativos tm retornos normais, o que no necessariamente verdade, especialmente em momentos de maior volatilidade. EXERCCIO: Suponha que um banco possua uma carteira de aes, com a seguinte composio:

Tambm so conhecidas a s seguintes correlaes entre os ativos: PETR4 VALE5 = 0,8570 PETR4 TNLP4 = 0,3317
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 VALE5 TNLP4 = 0,3875 Com base nessas informaes, calcule o VAR dirio com intervalo de confiana de 95% e 99%, assim como o semanal, interpretando seus resultados. RESPOSTA: Aplicando a frmula do risco da carteira: X PETR4 = 85,250 / 178,455 = 47,77% X VALE5 = 58,720 / 178,455 = 32,90% X TNLP4 = 34,485 / 178,455 = 19,32%

p = (0,4777 2 * 3,8955 2 + 0,3290 2 * 3,1244 2 + 0,1932 2 * 4,4988 2 + 2 * 0,4777 *

0,3290 * 3,8955 * 3,1244 * 0,8570 + 2 * 0,4777 * 0,1932 * 3,8955 * 4,4988 * 0,3317 * 2 * 0,3290 * 0,1932 * 3,1244 * 4,4988 * 0,3875) 1/2 = 4,6483% A partir da, estimamos os valores de VAR: VAR 95% = 1,65 * 4,6483 % * 178.455.000,00 = R$ 13.686.954,21 Este valor significa que, dadas as atuais condies de mercado, existe uma probabilidade de 5% de que a carteira tenha um prejuzo superior a R$ 13.686.954,21 em um nico dia. Em outras palavras, esse valor o mximo que os gestores da carteira esto dispostos a perder em um dia, o que equivale a 13.686.954,21 / 178.455.000,00 = 7,67% de seu valor. Na prtica, em um momento de forte volatilidade nos mercados, em que a carteira esteja se desvalorizando mais do que 7,67%, os administradores podem dar uma ordem de stop-loss. VAR 99% = 2,33 * 4,6483 % * 178.455.000,00 = R$ 19.327.638,37 Neste caso, h uma probabilidade de 1% de que a carteira apresente um prejuzo maior do que R$ 19.327.638,37 em um nico dia. o valor mximo que os gestores se dispem a perder, equivalente a 19.327.638,37 / 178.455.000,00 = 10,83% da carteira. Observa-se aqui que os administradores, ao usarem um intervalo de confiana de 99%, estaro sendo menos conservadores, pois permitiro uma perda maior antes de soltarem a ordem de stop-loss. As estimativas de VAR semanal sero as seguintes:
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 VAR 95% = R$ 13.686.954,21 * 5 1/2 = R$ 34.217.385,53 VAR 99% = R$ 19.327.638,37 * 5 1/2 = R$ 48.319.095,93 Esses resultados indicam que existe uma chance de 5% de que a carteira tenha perdas superiores a R$ 34.217.385,53 (ou 19,17%) em uma semana e de 1% da carteira apresentar prejuzo superior a R$ 48.319.095,93 (ou 27,08%) em uma semana. Novamente, a segunda estimativa menos conservadora, pois permite que a carteira perca mais de 1/4 de seu valor antes de os gestores estoparem a posio.

2) SIMULAO HISTRICA Diferente da metodologia empregada no VAR, o mtodo de simulao histrica trabalha com o comportamento real dos ativos em um determinado perodo de tempo passado, como, por exemplo, 100 dias teis. A sua vantagem est em no assumir que os retornos so normalmente distribudos. Para calcular o VAR por esse mtodo, deve-se considerar a carteira do dia em que se est apurando o VAR, aplicando o percentual de variao, em um perodo passado, dos preos dos ativos que a compem. Esse procedimento vai produzir uma distribuio de lucros e perdas passadas. Neste contexto, o VAR 95% ser o valor desta distribuio que separa as 5% piores perdas das demais 95% variaes de preos. J o VAR 99% ser o valor que aparta as 1% maiores perdas das demais 99% variaes de preos. EXERCCIO: Suponha que um banco possua a seguinte carteira de aes:

Admita, tambm, que os ativos componentes desta carteira tenham apresentado as seguintes variaes dirias nos ltimos 100 dias teis:

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Com base nessas informaes, calcule as estimativas, por simulao histrica, para o VAR 95% e 99%, explicando seus resultados. RESPOSTA: Os valores de ganhos e perdas em R$ dos ltimos 100 dias teis, tomando por base a carteira atual e o percentual de variao de cada ativo que a compe, foram:

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Os valores em reais de cada ativo foram obtidos pela simples multiplicao de sua variao diria passada pela sua posio atual na carteira. Por exemplo, a variao em reais da PETR4 em D-100 foi calculada por meio da seguinte conta: -2,12% * R$ 85,250 MI = - R$ 1,807 MI. A soma da variao em reais de cada ativo em uma determinada data passada resultar na variao em reais da carteira naquela data. Colocando os valores da variao em reais em ordem crescente, da maior perda para o maior ganho, obtemos a tabela adiante:

Assim, os valores do VAR por simulao histrica so: VAR 95% = -14.247.000,00, equivalente 5 data (5% de 100 dias teis) de maior perda (D-1); VAR 99% = -20.242.000,00, equivalente ao dia de maior perda (1% de 100 dias teis = 1 dia), ocorrido em D-99. importante notar que o VAR por simulao histrica tende a mostrar uma perda potencial superior ao mtodo da Covarincia, devido existncia de caudas largas, tpicas em uma distribuio de retornos de carteiras de ativos (carter mais randmico). Isto ocorre porque comum as sries de retornos de ativos possurem muitos outliers, isto , variaes de preos de magnitudes de vrios desvios-padro,

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bastantes superiores ao que seria encontrado em uma distribuio normal especialmente em perodos de maior volatilidade dos mercados. Por um lado, isso vantajoso, pois permite aprender com o passado, no sentido de ter a noo de qual ser a perda mxima, em uma situao menos comum de mercado, caracterizada por forte aumento de volatilidade. Entretanto, por outro lado, quem garante que essa situao se repetir? Pode ter sido um outlier totalmente atpico, como a crise de 1929 nos EUA, que dificilmente se repetir, ou mesmo os atentados s Torres Gmeas de 11 de setembro, cuja probabilidade de nova ocorrncia bastante remota. Se o gestor da carteira esperar o prejuzo chegar a esse ponto, evitando estopar sua posio, pode ser que esta deciso comprometa todo o resultado da instituio. A tabela a seguir mostra uma comparao dos resultados obtidos utilizando o mtodo da Covarincia e da Simulao Histrica, para o VAR 95% e 99%:

3) SIMULAO DE MONTE CARLO A simulao de Monte Carlo segue os mesmos pressupostos do mtodo por Covarincia, ou seja, de que os retornos dos ativos de uma carteira possuem uma distribuio normal. A partir do valor da carteira na data de clculo do VAR e do valor de seu desvio-padro, um programa de computador gera a distribuio do valor da carteira. Neste programa, o VAR 95% ser a diferena entre o valor da distribuio que separa as 5% maiores perdas das demais 95% variaes de preos. Por sua vez, o VAR 99% ser a diferena entre o valor da distribuio que aparta as 1% piores perdas das demais 99% variaes de preos. O prprio sistema montar a curva normal para apurar esses resultados.

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