O MOMENTO MINSKY

A presena de Minsky
Mrcia Pinheiro Valor Econmico, 31/07/2009 Imagine-se o mundo sem bancos centrais. Sem o Federal Reserve. No haveria polticas monetrias. No teria havido Alan Greenspan, que no teria mantido os juros baixos por um tempo talvez excessivo. Wall Street no teria feito a festa especulativa que fez. No teria acontecido o grande "boom" imobilirio americano, nem a crise dos emprstimos "subprime". E Hyman Philip Minsky (1919-1996) no teria o que fazer, com seus escritos, como explicador da desestabilizao financeira que virou a economia global de pernas para o ar. No se teria falado, portanto, em "Momento Minsky", como ficou conhecido aquele ponto em que se d a virada da bonana em mercados financeiros movidos a crdito fcil para o pnico em que ningum quer emprestar para ningum e os ativos passam a valer tanto quanto p. O fato que em agosto, mesmo que muita gente admiradora dos mercados absolutamente livres fique contrariada, no faltar quem lembre que, nesse ms, em 2007, o Momento Minsky estava em sua plena exposio de realidade keynesiana. O ms o de preferncia de Paul McCulley, diretor-gerente da Pacific Investment Management Company (Pimco), que criou a expresso Momento Minsky em 1998, durante a crise da dvida russa. Mas ele admite que tambm se poder encontrar o Momento Minsky um tanto antes ou depois. O economista Andr Lus Cabral de Loureno, professor da UFRN, estudioso da Hiptese de Instabilidade Financeira, desenvolvida por Minsky, acha que agosto de 2007, quando a crise se tornou mais evidente, com violenta contrao do crdito, pode ser uma escolha, mas tambm entende que se podem ver vrios Momentos Minsky e que talvez seja mais apropriado falar em um contexto ou em um cenrio Minsky (ver pg.14). Depois de anos em que suas ideias tiveram pouco destaque, Minsky voltou a ser mencionado em artigos e conferncias. Recentemente, durante o seminrio "Bancos Pblicos - Financiamento ao Desenvolvimento e Regulao Bancria", organizado pelo Valor, o presidente do BNDES, Luciano Coutinho, tambm professor da Unicamp, citou Minsky vrias vezes, ao comentar as origens e os desdobramentos da crise financeira americana, e defender a ampliao dos poderes dos bancos centrais e da regulamentao geral dos sistemas financeiros como forma de evitar a formao e a expanso de bolhas especulativas, at onde possvel (a propsito: Minsky no via a ao estatal como capaz de estabilizar definitivamente a economia capitalista). Minsky um dos pensadores mais caros aos economistas no ortodoxos. Nascido em Illinois, obteve graduao em Cincias na Universidade de Chicago, mestrado e doutorado em administrao pblica em Harvard, onde foi discpulo de Joseph Schumpeter e Wassily Leontief. Ensinou nas universidades Brown, da Califrnia e Washington. Aposentado em 1990, continuou a escrever e a lecionar no Levy Economics Institute. Do mestre Keynes, Minsky fez uma releitura criativa em seu livro "John Maynard Keynes" (1975), no qual prope uma nova interpretao de questes relacionadas ao investimento, de inspirao keynesiana, mas com maior nfase nos

fatores determinantes de carter financeiro. nesse livro, alis, segundo Loureno, que ganham maior consolidao as bases tericas essenciais da Hiptese de Instabilidade Financeira desenvolvida por Minsky. Em outro economista americano tambm "redescoberto" por causa da crise, Irving Fisher (1867-1947), contemporneo e amigo de Keynes (que o chamou de "bisav" de suas prprias ideias), no difcil encontrar similaridades com as anlises de Minsky a respeito da instabilidade financeira que seria inerente ao sistema capitalista. Um pouco mais distante, mas tambm sugerindo premissas a Minsky, est o polons Michal Kalecki (1899-1970). Minsky comeou a frequentar as colunas de formadores de opinio, com mais assiduidade, no ano passado. Em setembro de 2008, Martin Wolf, o principal comentarista econmico do "Financial Times", sustentou que Minsky sempre esteve certo em sua anlise da instabilidade da economia. "Um longo perodo de rpido crescimento e juros e inflao baixos levaram a grande complacncia e vontade crescente de se tomar riscos", escreveu Wolf. Minsky foi um seguidor "fenomenal" de Keynes na rea macroeconmica, segundo Nelson Barbosa, secretrio de Poltica Econmica do Ministrio da Fazenda. O argumento mais importante de Minsky, que revela toda sua atualidade, "a concepo do processo de fragilizao dos sistemas financeiros", diz Fernando Cardim de Carvalho, professor da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ). Para Minsky, as distores que engendram crises so geradas espontaneamente pelos mercados, mais especialmente nos perodos de maior prosperidade. a "estabilidade instvel". Ou seja, a experincia de estabilidade faz com que os agentes privados se tornem complacentes e diminuam as margens de segurana em suas transaes, expondo-se cada vez mais a riscos. Por isso, at mesmo um pequeno choque suficiente para fazer o castelo de cartas desmoronar. "Uma dimenso central dessa complacncia a disposio de se expor ao risco dos juros, fazendo dvidas de curto prazo para a aplicao em ativos de longo prazo, com ganhos nos 'spreads' da curva de rendimentos", diz Carvalho. Est dada a receita do colapso: com o aumento da alavancagem, mesmo pequeno choques adversos so fatais. O grande mrito desses pensadores - Keynes, Minsky, Fisher, Kalecki - foi trazer de volta o conflito distributivo pauta das polticas pblicas, afirma Barbosa, da Fazenda. Houve uma revitalizao da economia poltica. "No basta controlar a inflao. Passouse a discutir no se o Estado deveria investir, mas quanto", diz o secretrio. Barbosa bate na tecla que no h modelo nico. "Os arranjos possveis so mltiplos. Claro que nem todos so de equilbrio. Mas no possvel mais pensar que exista s um PIB potencial ou um determinado nvel de juros." Conselheiro informal do presidente Lula, Luiz Gonzaga Belluzzo diz que a obra de todos esses economistas constitui o repertrio anticclico. "H a percepo de que a economia capitalista se move em torno de um mercado complexo e a ao pblica redutora da complexidade", afirma. Belluzzo no descarta que o pensamento conservador ressuscite, por ter uma plateia numerosa e influente. "So os mesmos que em crises bradam para que sejam salvos pelo Estado."

A tendncia de recuperao do papel do investimento pblico foi ntida desde a primeira gesto do presidente Lula. "No se limita poltica anticclica, mas estrutural", alerta Belluzzo. Por muito tempo, esse papel no Brasil foi desempenhado pelas estatais. Hoje, o oramento a ferramenta principal. " um equvoco sustentar que o investimento pblico afugenta o privado. So complementares. Em vez do 'crowding out', deveria prevalecer o 'crowding in' keynesiano." Leda Paulani, professora da Universidade de So Paulo (USP), vai mais longe. Alm de Keynes, ela diz que houve uma necessria, ainda que tardia, revisita aos escritos de Karl Marx. No por acaso, "O Capital" foi reeditado na Alemanha e rapidamente sumiu das prateleiras. de Marx a constatao de que a economia capitalista se move por crises. O pensamento de Marx no para se por em prtica. um instrumental de anlise. Seus textos so excelentes fontes para o diagnstico de como as situaes de crise so geradas, diz Paulani. J Keynes e Minsky so um prato cheio para os administradores pblicos, por no economizarem em receitas de polticas econmicas, para manter o pleno emprego de recursos, com o controle das atividades financeiras. A professora diz que a redescoberta desses autores, to benquistos pelos economistas denominados desenvolvimentistas, no deveria causar espanto. "Os Estados Unidos praticam o keynesianismo h uma dcada. As medidas de [Barack] Obama apenas explicitaram o carter intervencionista do governo americano na economia." Segundo Leda, no Brasil, as pontas mais visveis do pensamento do autor da "Teoria Geral" so o Programa de Acelerao Econmica (PAC) e o pacote de estmulo construo, pelo forte efeito multiplicador no nvel de emprego. Para Simo Silber, da Universidade de So Paulo (USP), seguidor de outras paragens conceituais, o grande nome pouco lembrado atualmente Irving Fisher, que tem uma explicao alternativa de Keynes sobre a crise. "Ele explica a crise pela deflao de ativos e aumento real das dvidas." Mesmo com juros nominais prximos de zero, a crise de crdito manifestou-se abertamente nos Estados Unidos 2008, da mesma forma que em 1933. De acordo com Silber, ao contrrio do cardpio keynesiano, o fisheriano sustenta que de nada vale a poltica fiscal. A ordem para evitar o pior no deixar os preos carem, sanear o sistema financeiro e reduzir dramaticamente a concesso de crdito, para que a recesso no se aprofunde. Alargando o leque da literatura, Barbosa, da Fazenda, reintroduz os autores que fizeram a ponte entre a economia e a psicologia. Seus favoritos so Herbert Simon, Daniel Kanehman, Robert Shiller e Matthew Rabin, que, grosso modo, defendem que a rotina da satisfao pode superar, na dinmica da economia, a maximizao do lucro. "No h mais o predomnio das expectativas racionais. Os objetivos hoje so fundamentalmente do bem-estar aliado s decises econmicas." Belluzzo enxerga algum avano, mas no muito, no governo Lula em direo s polticas no neoliberais. No primeiro mandato, houve uma sensvel reduo da vulnerabilidade externa do pas, "ajudada pelas mudanas estruturais no mundo". Segundo o economista, o trabalho "foi muito bem feito e at o conservadorismo do Banco Central contribuiu para a maior solidez".

As polticas sociais compensatrias, como o Bolsa Famlia, foram outro grande passo adiante, na viso de Belluzzo. Ele nota que tais prticas foram criticadas tanto pela direita como pela esquerda, uma vez que, para estes ltimos, somente a criao macia de empregos resolveria a questo social. Por fim, com o PAC, v-se uma recuperao do papel do investimento pblico. Em que pese a volatilidade do "in and out", sobe e desce, quando se trata de economia, o fato que os pensadores contemporneos esto mais afeitos a polticas que combinem o que de melhor a histria do pensamento econmico produziu. Atualmente, h um outro consenso latente, ainda sem nome, uma vez que governos e instituies multilaterais tm convergido para uma viso mais intervencionista e menos ideolgica a respeito das virtudes do mercado. Hoje, a bblia outra: "Uso mais agressivo de polticas fiscais para sustentar a demanda agregada, lanar mo de meios no convencionais para expandir a liquidez da economia e endurecer a regulao financeira, pois a hiptese dos mercados eficientes, to cara ao pensamento mais ortodoxo, levou ao desastre", sintetiza Cardim, da UFRJ. Do lado neoclssico, dito ortodoxo, afirma-se o contrrio: a crise aconteceu por que o governo americano, via Fed, interferiu no que seria a dinmica natural dos mercados, facilitando a especulao e a expanso da grande bolha financeira. O fato que boa parte das posies reformistas tm-se originado nos Estados Unidos, o que no pouca coisa. Ainda vai demorar para o mundo assistir ao decantado declnio do imprio americano. Profecia improvvel, alis. O pas continua a ser o paradigma fundamental quando o assunto economia, para o bem ou para o mal.

De repente, um momento de provao para o capitalismo

Cyro Andrade Valor Econmico, 31/07/2009 regra essencial do capitalismo: sem risco no h recompensa. Mas pode haver momentos em que ningum quer correr riscos. quando os mercados param. o capitalismo em transe. um "Momento Minsky". Nesse instante, os preos dos ativos, inflados por especulao levada a extremos de risco, at ento abrigada numa bolha que parecia no conhecer limites de expanso, desabam, tornando imperiosa a desalavancagem. a hora do pnico. Tempos de ganhos fceis, que pareciam estabelecidos em absoluta perenidade, ficam para trs. Hyman Philip Minsky explica essa transio cclica da bonana para o desastre com sua Hiptese da Instabilidade Financeira (HIF), constituda por estas proposies principais, listadas pelo economista Andr Lus Cabral de Loureno em artigo que escreveu em 2005 ("O pensamento de Hyman Minsky: Alteraes de percurso e atualidade"): (1) uma economia capitalista que possui um sistema financeiro sofisticado, complexo e em contnua evoluo alterna perodos de comportamento estvel com perodos turbulentos/caticos: (2) esses comportamentos so endgenos economia capitalista,

pois decorrem da busca de interesses prprios pelos agentes e podem ser gerados mesmo a partir de situaes de estabilidade; (3) os perodos turbulentos/caticos podem assumir a forma de inflaes interativas, bolhas especulativas ou deflaes de dbitos inter-relacionadas; (4) medida que essas turbulncias se estabelecem, vo adquirindo movimento prprio, que, porm, tender a ser revertido (por restries colocadas por instituies, por polticas que afetem a estrutura institucional ou mesmo por autoorganizao dos mercados); (5) surgem, assim, condies propcias emergncia de um novo regime de estabilidade; (6) provvel que esse novo regime se caracterize por baixo nvel de atividade econmica, mas a busca do interesse prprio pelos agentes acabar por gerar um novo ciclo expansivo, acompanhado de nova onda especulativa; (7) com o passar do tempo, novos regimes de expanses incoerentes e contraes desastrosas se sucederiam. Minsky se orientava, no dizer de Loureno, por "um princpio organizador, uma viso pr-analtica", que fazia a ponte de sua identificao com a essncia do pensamento de Keynes. Para Minsky, "a economia de Wall Street" - correspondente s foras financeiras mostradas por Keynes em interao com a produo e o consumo para determinar o produto, o emprego e os preos - explicaria tudo, inclusive a instabilidade do sistema capitalista. Na crise financeira nascida dos excessos de especulao nos Estados Unidos, quando se d o Momento Minsky? Paul McCulley, diretor-gerente da Pacific Investment Management Company (Pimco), que inventou a expresso quando da crise da dvida russa, em 1998, acha que foi em agosto de 2007. No dia 9, o medo paralisou os mercados de crdito no mundo, como se viu quando o BNP Paribas, terceiro maior banco francs, anunciou que suspendia o resgate de trs fundos por que no conseguia avaliar o preo dos seus ativos. Ao Valor, Loureno disse que, "mais importante que datar com preciso o incio da crise lembrar que, para Minsky, esta apenas a manifestao ruidosa de um silencioso (e muito antecedente) processo de fragilizao financeira". Este seria um fenmeno recorrente na histria da economia mundial, que se desenvolveria nas fases de expanso do ciclo de negcios que comumente antecede a crise. " claro que vrios elementos especficos podem ter transformado o que seria uma crise cclica 'normal' em uma crise aparentemente mais pronunciada: a desregulamentao financeira (ativa e passiva), as inovaes financeiras associadas securitizao das hipotecas, as polticas empregadas no tratamento da bolha financeira anterior, e assim por diante. Todos esses elementos constituem, por assim dizer, 'momentos Minsky'. Ento, talvez fosse mais apropriado falar em um 'contexto' ou em um 'cenrio Minsky', cuja construo, alicerada nesses elementos, foi obra de anos." No lado no keynesiano do pensamento econmico afirma-se que, ao contrrio do que o modelo de Minsky pode sugerir, no h nada de errado com o capitalismo. O que no d certo, e provoca situaes de crise como a originria do fabuloso "boom" hipotecrio americano, a ingerncia do governo, atravs, por exemplo, de polticas monetrias lenientes, como a praticada pelo Fed de Alan Greenspan. Na verdade, explica Loureno, "no campo liberal, direita, acredita-se que as crises financeiras refletiriam comportamentos privados distorcidos pela expectativa de ao

estatal". Ou seja, "a expectativa de que o Estado salvaria as empresas financeiras em caso de crise as levaria a agir de forma distorcida, anormalmente imprudente, descuidando da anlise de riscos e se excedendo na concesso de crdito, na expectativa de obterem maiores lucros". A crise seria, afinal, uma manifestao da inconsistncia de tais aes e, na ausncia da expectativa de socorro do Estado, tais anomalias - e, portanto, a crise - no ocorreriam. "A soluo definitiva para todas as crises financeiras estaria, ento, na absteno de aes de salvamento por parte do Estado, mesmo que ao custo de permitir que a presente crise avanasse ainda mais. Isso por que, em seu carter supostamente salutar, a crise ensinaria aos agentes econmicos que eles deveriam seguir outro padro de comportamento, compatvel, em tese, com um crescimento econmico estvel." No campo heterodoxo, mais esquerda, no qual Minsky se situa, a leitura bem outra. A crise, "entre outros males econmicos", explica Loureno, constituiria o resultado normal do funcionamento anrquico e inconsistente da economia capitalista liberal, que o mero funcionamento do sistema de preos no seria capaz de solucionar. As empresas no agiriam de forma imprudente por causa apenas da expectativa de ao salvadora do Estado. O prprio sucesso das fases de crescimento, com seus lucros polpudos, "pavimentaria o caminho para o desastre, com a excitao das expectativas e a opo por atitudes financeiras mais agressivas e arriscadas, que explicariam as loucuras financeiras que acompanham a formao das bolhas especulativas e desembocam em crises". Assim, "j que a causa da crise residiria na prpria lgica do lucro privado, a absteno de ao salvadora pelo Estado no seria remdio adequado. Poderia, ao contrrio, desestabilizar ainda mais as expectativas e tornaria as crises financeiras mais virulentas e socialmente perversas - e, no limite, mataria o paciente." Ao contrrio de outros economistas de esquerda, lembra Loureno, Minsky no v a ao estatal como capaz de estabilizar definitivamente a economia capitalista (que seria inerentemente instvel), j que a raiz da instabilidade repousaria na corao do sistema, a lgica do lucro. Qualquer ao estabilizadora teria eficcia temporria, apenas evitando o aprofundamento da crise. "Pior, carregaria em si a semente das crises financeiras futuras, na medida em que no somente sinalizaria um ambiente mais estvel para os agentes privados - o qual tende por si s a ganhar mais instabilidade mas tambm aumentaria a munio disponvel para uso no cassino das apostas especulativas, soprando bolhas futuras, por assim dizer." A nica terapia com mais chance de sucesso - e mesmo assim tambm temporria seria uma regulamentao financeira mais forte, que atuasse de forma preventiva, tentando evitar os exageros especulativos. Se essa interveno der certo, crises financeiras mais severas podero ser evitadas, tornando desnecessria a ao de salvao financeira direta pelo Estado. "Minsky aponta, porm, a possibilidade de a regulao tornar-se periodicamente insuficiente, pois sua prpria existncia tende a incentivar a busca, pelas instituies financeiras, de inovaes capazes de contorn-la. O cenrio, portanto, seria de uma incessante corrida entre a norma do regulador e inovao do regulado, na qual, sempre que o regulado conseguisse abrir muita vantagem, a estabilidade econmica seria posta em risco. Existe tambm a possibilidade de o regulado ser politicamente poderoso, a ponto de conseguir controlar o regulador." Essa experincia de cooperao e confronto, ao mesmo tempo, vai entrando em nova fase nos Estados Unidos e outros pases centrais, com ensaios de regulamentao mais

restritiva. Comea a o que poder ser, ento, um novo campo aberto avaliao das qualidades empricas das ideias de Hyman Minsky.