04a8f0 Sector Acuicola

Informe Semanal 08 de noviembre de 2011
martes, 08 de noviembre de 2011
Informe Sectorial Estudios EuroAmerica

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Sector Acucola
Tras la crisis del Virus Isa, las empresas del sector salmonero vivieron una etapa positiva durante la primera parte de 2011, atribuida a las mejoras sanitarias y los elevados niveles de precios. Posterior a esto, y luego de alcanzar precios altamente atractivos, las compaas llevaran a cabo planes de siembras ms all de lo que poda absorber el mercado, lo que, sumado a las favorables condiciones sanitarias, tanto en Chile como en Noruega, impactara positivamente a la tasa de crecimiento de la produccin. Es as como podramos observar un crecimiento en la produccin en la segunda parte de los aos 2011 y 2012 y, en menor medida en 2013, superior al crecimiento en la demanda por salmn a nivele mundial, lo que incidira en un escenario adverso para las empresas producto de presiones bajistas en el precio del salmn. Consideramos que tanto AquaChile como Multiexport estn llamadas a ser parte importante del vehculo consolidador de la industria acucola nacional, con positivas perspectivas en el mediano y largo plazo, siendo estas compaas en las que hemos centrado nuestro anlisis.
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ndice
Resumen Ejecutivo..............................................................................................................................................3 Industria Acucola Nacional ............................................................................................................................4 . Condiciones sanitarias actuales y efectos de la nueva normativa .................................................10 . Desempeo operativo y perspectivas......................................................................................................15 Oferta y Demanda..........................................................................................................................................17 Mercado de Trucha y Coho.........................................................................................................................22 A ro Revuelto, Ganancia de Pescadores: Fusiones y Adquisiciones..............................................24 Riesgos del Negocio Salmonero..................................................................................................................26 Conclusin..........................................................................................................................................................27 MultiExport Foods S.A......................................................................................................................................28 AquaChile S.A...................................................................................................................................................34
Resumen Ejecutivo
Tras la crisis del Virus Isa, las empresas del sector salmonero vivieron una etapa tremendamente positiva durante la primera parte de 2011, gracias a las mejoras sanitarias y los elevados niveles de precios. Posterior a esto, y luego de alcanzar precios extremadamente atractivos, las compaas llevaran a cabo planes de siembras ms all de lo que poda absorber el mercado, lo que, sumado a las favorables condiciones sanitarias tanto en Chile como en Noruega, impactara la tasa de crecimiento de la produccin. Es as como podramos observar un crecimiento en la produccin en la segunda parte de los aos 2011 y 2012 y, en menor medida en 2013, superior al crecimiento en la demanda por salmn a nivele mundial, lo que incidira en un escenario adverso para las empresas producto de presiones bajistas en el precio del salmn. Por otra parte, la demanda no parece mostrar un fuerte dinamismo en el corto y mediano plazo, principalmente por dos factores: (i) los contratos a plazo hechos entre las empresas salmoneras y las cadenas de retail han generado que la cada en precios muestren un importante rezago sobre el valor que observa el consumidor final, (ii) menor dinamismo en la demanda mundial tras un ralentizado crecimiento en las principales economas desarrolladas, que podran debilitar en parte el consumo futuro de este producto. Aun cuando el escenario pareciera en primera instancia negativo, creemos que los elevados niveles de endeudamiento, las altas necesidades de capital de trabajo y un escenario de precios bajos llevarn a muchas empresas acucolas de menor tamao a ser adquiridas por aquellas -locales o internacionales-con elevados niveles de liquidez y una mayor solidez financiera, lo que podra direccionar el crecimiento inorgnico de esta industria y su futura consolidacin. Enfocndonos en este caso, consideramos que tanto AquaChile como Multiexport estn llamadas a ser parte importante del vehculo consolidador de la industria acucola nacional, con positivas perspectivas en el mediano y largo plazo, siendo estas compaas en las que hemos centrado nuestro anlisis. A partir de esto, hemos fijado nuestro precio objetivo (fines de 2012) para Multifoods en $177 por accin con recomendacin de COMPRA CON RIESGO ALTO. En el caso de AquaChile, el precio objetivo es de $389 por accin con recomendacin MANTENER y RIESGO ALTO. Aun cuando los precios objetivo de ambos ttulos se encuentran bastante por debajo de los mximos anuales de mercado alcanzados durante este ao, creemos que ambas compaas ya tienen internalizada gran parte de la cada en el nivel de precios del salmn y en menor medida, los efectos de una menor demanda de mercado como consecuencia de una agudizacin de la crisis en la Eurozona. Pese a que AquaChile posee un menor potencial de upside, cuenta con una cartera de productos ms diversificada que Multifoods y, por tanto, en un escenario de mayor negativismo debera resultar ms resistente a las volatilidades y presiones bajistas de los mercados accionarios.
Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011
Industria Acucola Nacional

Luego de la devastadora crisis sanitaria vivida aos anteriores en la industria salmonera nacional, las empresas del sector comenzaron a reponerse y a mostrar una creciente recuperacin durante 2011, donde uno de los factores relevantes fue la Nueva Normativa Vigente que ha comenzado a generar sus primeros frutos, destacndose por sobre todo las bajas tasas de mortalidad observadas en los distintos centros, lo que ha fomentando el aprovechamiento de oportunidades de crecimiento que tiene la industria. Luego que comenzaran a observarse las primeras seales de reactivacin desde el segundo trimestre de 2010, las empresas del sector decidieron salir en busca de capital al mercado, destacndose: Proceso de Aumento de Capital El 27 de julio de 2010, Invertec Pesquera Mar Chilo S.A. llev a cabo un aumento de capital por alrededor de US$ 36,95 MM, cuyo objetivo era el financiamiento de las necesidades de capital de trabajo de la compaa para la segunda parte de 2010 y el ao 2011. El 22 de diciembre de 2010, Multiexport Foods finaliz su proceso de aumento de capital, con lo que recaud alrededor de US$ 87,3 MM. Segn la compaa, los fondos que se obtuvieron con esta emisin se utilizaran hasta un 50% para financiar a la filial de la sociedad Salmones, mientras que el saldo al mejoramiento de la estructura de financiamiento bancario de la filial Salmones Multiexport S.A. Proceso de IPO El 1 de diciembre de 2010 Camanchaca S.A. recaud unos US$202 MM, destinados al financiamiento del plan de crecimiento en salmones, choritos, la construccin de una planta de congelados y el fortalecimiento de la posicin financiera de la compaa. El 19 de mayo de 2011, AquaChile recaud US$373 MM, destinados al financiamiento de parte del plan de crecimiento orgnico de la compaa y el prepago de su deuda. Para el 9 de junio de 2011 se materializ el IPO de Australis Seafoods, aumentando su capital en US$71,3 MM, destinados en su totalidad al financiamiento del plan de crecimiento de la compaa (Capital de trabajo y Capex). Luego de lo anterior, es posible observar que en menos de un ao, las empresas del sector han logrado levantar del mercado una cifra cercana a US$7711 MM, donde los dos principales objetivos de las compaas, en general, fueron: I) Aumentar los niveles de liquidez para financiar los planes de crecimiento orgnico a futuro, enfocndose principalmente en las necesidades de capital de trabajo permanente que presenta este tipo de negocios e Inversin en activos fijos, y as aprovechar las ventajas que presenta este tipo de negocio en el largo plazo. Para entender por qu las compaas del sector muestran altas necesidades de capital
1 Es importante considerar que lo recaudado por Camanchaca no se destina en su totalidad al rea de Salmones, sino tambin al rea pesca y otras areas de la acuicultura.
Figura 1: Crecimiento y Engorda
de trabajo, es importante considerar la naturaleza de este tipo de negocio y, especficamente, enfocarse en el proceso productivo del Salmn, donde existen 4 etapas relevantes: 1) La produccin en agua dulce: Se refiere a la produccin de pisciculturas en tierra, destinadas a la etapa reproductiva del proceso, que se inicia con la produccin de ovas2, las que se obtienen a partir de peces seleccionados por su calidad -conocidos como reproductores-, para luego dar paso a la incubacin de stas hasta llegar a su transformacin en alevn (peces entre 15 a 20 gramos) y su posterior crianza hasta convertirse en smolt (peces con peso igual o mayor a 100 gramos). Estos ltimos son seleccionados y trasladados a los centros de agua mar, donde se inicia la segunda parte del proceso. La etapa de produccin en agua dulce comprende un tiempo aproximado de un ao y tres meses y abarca entre un 15%-20% de los costos totales de produccin. 2) La produccin en agua de Mar y Engorda: Los smolts seleccionados son trasladados a los centros de agua mar, ubicados entre la regin de Los Lagos y Aysn, para dar paso al proceso de engorda de los peces y cosecha a travs de wellboats -embarcaciones encargadas del transporte de los peces vivos-, desde los centros de engorda a plantas, para finalizar con su procesamiento. Esta etapa tiene un tiempo variable que depende de cunto demore cada especie en alcanzar su punto ptimo de crecimiento, tal como se observa en la siguiente tabla:
Fuente: AquaChile
En la figura anterior, se observa que el proceso es ms largo para el Salmn Atlntico Salar, con un proceso de engorda de alrededor de 18 meses, mientras que en el caso de la Trucha y el Coho ste abarca entre 10 a 11 meses. En este punto, se evidencia algo muy relevante para la industria, y es que la mayor parte de los costos de las compaas son destinados a la alimentacin de los peces, estimndose que los costos de produccin abarcan entre un 50%-60% de los costos totales de produccin. Por ltimo, existen otros dos procesos adicionales que corresponden al Procesamiento de la materia prima -donde los peces son faenados dependiendo de los requerimientos de la demanda-, existiendo diversos tipos de faenamiento, que van desde el pez entero hasta una mltiple gama de cortes, para finalizar con la Comercializacin y Distribucin.
Huevecillos de salmn.
Figura 2: Tipos de productos elaborados en plantas de procesos
Fuente: AquaChile
Es importante considerar que desde que un salmn comienza su fase como ova hasta llegar a las principales cadenas de Retail del mundo, deben pasar a lo menos 2 aos y tres meses para la Trucha y el Coho, y 2 aos y nueve meses en el caso del Salar. A lo anterior, se debe adicionar que tras la nueva normativa del sector, los centros de engorda requieren a lo menos tres meses de descanso sanitario. Por esta razn, podemos ver que dado el largo proceso de crecimiento del salmn, las empresas de este rubro presentan altas necesidades de capital de trabajo en su produccin. Respecto de los pilares en que se fundament el crecimiento de largo plazo, destacamos lo siguiente: (i) A nivel mundial, la demanda por productos sanos y, en especial aquellos provenientes del mar, han mostrado un fuerte crecimiento, luego de un cambio en la tendencia del mundo hacia una alimentacin ms saludable.
Figura 3: Evolucin del consumo per cpita de productos del Mar y carne de vacuno, a nivel mundial (Kg. per cpita al ao)
Fuente: FAO y AquaChile
En la grfica anterior se observa cmo la evolucin de los productos del mar ha mostrado un crecimiento exponencial durante los ltimos cuarenta aos. Mientras que en el caso de las carnes con mayor contenido graso -como la de vacuno- han presentado por el contrario, una tendencia bajista, dando seales de los cambios que ha sufrido la canasta alimenticia de las personas, cuya nueva direccin se enfoca hacia una alimentacin ms saludable, sobre todo en pases cuyos ingresos per cpita son mayores, y donde la evidencia emprica ha demostrado que mientras mayores son ingresos de las personas, mayor es el consumo de este tipo de alimentos. Por otra parte, es importante
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En funcin de lo anterior, es primordial considerar la importancia que ha tenido la industria del salmn dentro del escenario de prspero crecimiento que se observa en el sector acucola global, donde la demanda de este producto ha sido creciente en el tiempo, acorde a los cambios en los hbitos alimenticios y una mejor posicin relativa del sector acucola por sobre la explotacin silvestre. En este contexto, se destaca que los principales consumidores provienen de Estados Unidos, Europa y Japn, mientras que las mayores perspectivas de crecimiento apuntan hacia Rusia, Brasil y China.
Figura 6: Evolucin del consumo de salmn y trucha (Miles de Toneladas WFE)
considerar que la carne de salmn se caracteriza por sus concentraciones de Omega 3. En este sentido, segn un estudio de la GOED3 (ver figura 4) la demanda por los concentrados de este tipo han presentado un crecimiento importante en los ltimos 5 aos y esta tendencia debera continuar el 2011.
Figura 4: Demanda por concentrados de Omega 3 (US$ millones)
Fuente: GOED y AquaChile
Es importante considerar que la creciente demanda de los ltimos aos ha llevado a una sobreexplotacin de las especies silvestres marinas, generando que los niveles de capturas sean limitados hacia el largo plazo, dando lugar a que la mayor parte de la oferta actual y futura sea cubierta por el sector acucola, lo que puede observase en la siguiente grfica:
Figura 5: Evolucin de acuicultura y pesca de capturas de salmones en el mundo (miles de toneladas WFE)
Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile
(ii) Oferta de Salmn: acotada produccin y limitado crecimiento salvo para Chile. Lo anterior se explica porque se necesitan ciertas ventajas productivas tales como condiciones climticas, geogrficas, luminosidad y corrientes marinas para el cultivo del salmn. Por otra parte, los grandes productores de salmn se encuentran casi a Capacidad Potencial, especialmente Noruega, donde se espera que no se entreguen nuevas concesiones. Lo anterior, apunta a que la mayor parte del fuerte crecimiento de la demanda futura debera ser capturada por Chile, pas que aun muestra holgura de crecimiento para los prximos aos (ver figura
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Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile
Global Organization for EPA and DHA
anterior, la Industria y el estado trabajaron en conjunto en la modificacin de la Ley General de Pesca y Acuicultura -LGPA, abril del 2010con el propsito de dar sustentabilidad al fuerte potencial de crecimiento, donde destacan los siguientes puntos: (iv) Empoderamiento y mayores responsabilidades al ente regulador: SERNAPESCA busca velar por el cumplimiento de normativas vigentes, que entre las ms relevantes se encuentra el Reglamento Ambiental para la Acuicultura (RAMA) y el Reglamento Sanitario (RESA), lo que estipula que los titulares de las concesiones de acuicultura deben peridicamente declarar informacin relacionada con la posicin geogrfica y estado de situacin del centro de cultivo: stock, mortalidad, variables ambientales y condicin del fondo marino, entre otras. Por otra parte, para cumplir de mejor forma su rol fiscalizador, el Estado ha entregado una mayor cantidad de recursos, lo que se observa en el aumento del nmero de funcionarios de SERNAPESCA entre las regiones X, XI y XII.
Figura 8: Evolucin del nmero de funcionarios en SERNAPESCA, para las regiones X, XI y XII
7). En este sentido, estimamos que entre los aos 2013 y 2014 se alcanzaran niveles precrisis.
Figura 7: Capacidad potencial de cosechas (miles de toneladas WFE)
1200 1000 800 600 400 200 0 Noruega Chile Otro Capacidad Crecimiento Produccin2011E
Fuente: MultiExport Foods, Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica
(iii) Una nueva regulacin que sustenta el crecimiento en el largo plazo, minimizando los problemas de externalidades que enfrenta la produccin de salmn. Antes de la crisis ISA4, las empresas del sector presentaban diversos problemas, destacndose: (i) la baja calidad de smolts, (ii) altas densidades en el centro de cultivo, (iii) ciclos productivos que no presentaban descansos sanitarios, (iv) baja utilizacin de vacunas que ayudan a aminorar los riesgos de enfermedades, (v) importacin de ovas que exponen a la industria al traspaso de enfermedades provenientes de otros pases del mundo, (vi) nula coordinacin entre productores, (vii) insuficiente regulacin y fiscalizacin por parte de los organismos estatales, y por ltimo, (viii) escasez de normas de bioseguridad. Las condiciones mencionadas provocaron que el sector se viera expuesto a la peor crisis sanitaria de su historia. A fin de evitar lo
Fuente: SERNAPESCA, AquaChile
Enfermedad de carcter viral que afecta exclusivamente al salmn atlntico, produciendo una baja en sus defensas y mortalidad prematura. Pese a esto, esta no tiene impacto en el ser humano.
En trminos de concesiones se definieron varios puntos, entre los que se destacan: (i) las reas
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meses para las concesiones, (iv) se limit la densidad de Biomasa en el agua -actualmente estos alcanzan 17kg/m3 para el salar y 13kg/m3 trucha y el Coho-, (v) mayor control para la navegacin entre barrios y obligacin de utilizar GPS, (vi) desinfeccin de centros, entre otras. Por ltimo, en el rea de Procesamiento destacan las medidas de biocontencin y bioexclusin ms estrictas, desde la matanza hasta el empaque, vale decir, el almacenamiento de pre-cosecha en jaulas de mar, desinfeccin de efluentes en plantas y desinfeccin de equipos. II) Mejorar y Fortalecer la estructura financiera de las empresas, luego del fuerte sobreendeudamiento de las compaas. Tras la crisis del virus ISA en 2007, muchas de las compaas del sector elevaron su endeudamiento de corto plazo para solventar las fuertes necesidades de liquidez. Posteriormente, las compaas del sector repactaron sus deudas, a fin de llevar sus elevados niveles de endeudamiento al largo plazo. Aun cuando las renegociaciones pudieron haber sido convenientes para las compaas, la poca capacidad futura de endeudamiento, las restricciones o covenants de la deuda impedan el crecimiento inorgnico, utilizando el remanente de la colocacin en bolsa para el prepago parcial de las obligaciones financieras.
disponibles para la acuicultura, (ii) el aislamiento sanitario -que se logra mediante variables fsicas naturales y la existencia entre ellas de un corredor libre de concesiones de salmnidos-, (iii) se defini que las nuevas concesiones tienen plazo de uso, que pueden ser renovadas en 25 aos mientras que las antiguas son de manera indefinida y, por ltimo, (iv) el incumplimiento de la normativa medio ambiental, sanitaria o laboral podran llevar a la prdida de las concesiones. En trminos del proceso en Agua Dulce, destaca (i) la mayor restriccin de produccin de smolts en lagos y estuarios5, (ii) restriccin al movimiento de reproductores, (iii) mayores restricciones a la importacin de ovas -la normativa dice que se podrn importar nicamente desde pases que presentan enfermedades no existentes en Chile, o enfermedades cuyo manejo de bioseguridad garantice que no se transmitirn, y slo por parte de pisciculturas aprobadas por SERNAPESCA. En la actualidad, los nicos pases con pisciculturas autorizados para importar ovas a Chile son Islandia y Australia. En trminos del proceso en Agua de Mar, las medidas ms relevantes se enfocan a: (i) sistema de organizacin de barrios, que corresponden a un conjunto de concesiones que presentan ciertas caractersticas que justifican un manejo sanitario coordinado, (ii) sistema de siembra/cosecha All in/ All Out, donde todos los peces deben ser cosechados y sembrados en periodos de tiempo determinados, (iii) descansos sanitarios obligatorios y coordinados de al menos 3
Desembocadura de un ro caudaloso en el mar, caracterizada por tener la forma de un embudo, producto del choque de las mareas.
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Condiciones sanitarias actuales y efectos de la nueva normativa

Luego que en abril de 2010 comenzara a implementarse la nueva normativa en el sector acucola, que buscaba replicar el modelo implementado por Islas Faroe -actualmente produce con las mejores condiciones productivas del mundo tras sufrir una crisis similar en 2003-, las empresas del sector se vieron impactadas por alzas en sus costos unitarios de produccin entre un 35% - 40%, debido a las mayores restricciones que implicaba esta nueva normativa. Aun cuando a priori esto poda generar un escenario poco favorable, las mejores condiciones sanitarias y un crecimiento en el largo plazo fueron las caractersticas que se privilegiaron en la industria. Fuerte cada en la Tasa de Mortalidad del Salmn Salar: En plena poca de crisis, las empresas del sector alcanzaban niveles de mortalidad mensual para el Salmn Salar en un rango de 6%-14% mensual.
Figura 9: Evolucin de la tasa mortalidad mensual
en niveles por sobre los mnimos deseados (4,5 Kg WFE para el Salar y unos 2,5 Kg. a 3,0 Kg. para la Trucha y el Coho). Se acorta el Ciclo de Crecimiento en Agua de Mar, especialmente en el Salmn Salar: Debido a las mejores condiciones Sanitarias, el ciclo de engorda disminuy para los tres principales tipos de salmn producidos por la industria.
Figura 10: Largo de Ciclo (agua de mar) Salmn Atlntico, Trucha y Coho Tipo Salar Trucha Coho Pre Crisis 22 meses 15 meses 15 meses Post Crisis 18 meses 12 meses 12 meses
Fuente: MultiExportFoods, AquaChile y Estudios EuroAmerica
Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA
Los niveles actuales de la industria se encuentran por debajo de un 1% mensual, alcanzando un promedio aproximado de 0,6% mensual. Importante alza en el peso promedio por cosecha: Estos se encuentran actualmente
Mejoras significativas en el rendimiento por smolt: Este ndice indica los kilogramos que son cosechados por smolt sembrado en los centros de engorda, donde puede observarse que debido a la crisis del virus ISA, los niveles para el Salar eran de alrededor de 2,2 Kg. por smolt, mientras que para el caso del Coho y la trucha en torno a 2,5 Kg. por smolt. Posterior a la crisis, el salar muestra una variacin significativa, llegando a niveles cercanos a 4,5 Kg. smolt, lo que implica un alza en ms de un 100% de este indicador, mientras que la Trucha y el Coho alcanzan niveles de 3 Kg. y 2,8 Kg. por smolt, respectivamente.
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Figura 11: Rendimiento por Smolt (Kg cosecha por smolt ingresado)
Figura 12: Evolucin del nmero de centros de cultivos con virus ISA
Fuente: Aquabench, AquaChile Fuente: SERNAPESCA, AquaChile
El nmero de Casos de Virus ISA muestran brusca cada: Segn los ltimos informes de SERNAPESCA, los casos de virus ISA se encuentran contenidos, observndose una ventana de aproximadamente 10 meses, donde los casos reportados en la industria fueron nulos, mientras que a fines de 2010 y principios de 2011 se dieron nuevamente algunos casos en empresas que no transan en bolsa, pero que ya se encuentran controlados. Actualmente, SERNAPESCA confirm la presencia de la variante HPR2 del virus ISA, que produce baja mortalidad y menores sntomas en la produccin del Salmn del Atlntico en un centro de cultivo de la regin de Aysn y que fue detectado centro de cultivo Ballena 3, de la empresa Salmones Cupqueln, donde destac el rpido actuar de la autoridad y la empresa en cuestin que elimin de manera expedita los peces infectados por la enfermedad.
A futuro, creemos que las condiciones sanitarias seguirn siendo propicias, aun cuando stas deberan comenzar a mostrar ciertas seales de debilitamiento, debido fundamentalmente a un aumento de biomasa en el agua, esto luego de los altos niveles de precios, sumado a la ya mencionada recuperacin sanitaria del sector, que gener que los principales actores de la industria elevaran sus niveles de siembras. Segn la ltima presentacin de resultados de MultiExport Foods, este 2011 se espera que las siembras superen los 100 millones de smolts, lo que implicara casi una duplicacin de las siembras hechas durante 2010, generando mayores probabilidades de aparicin de enfermedades, transmisin de sta y mayor estrs en los peces, llevando a que los indicadores empeoren, pero que en ningn caso se alcancen los niveles que observamos durante la crisis del virus Isa. Es importante considerar que esta nueva normativa no persigue eliminar el virus Isa de las cosechas nacionales, ya que esto es prcticamente imposible, por lo que sus objetivos ltimos son minimizar su aparicin, y en caso de aparecer, detener el posible contagio hacia el resto de los centros. Por lo tanto, aun cuando es muy probable que en el futuro veamos nuevos casos de virus Isa aunque en menor medida a lo observado en el pasado-, las repercusiones que podra
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que entrega ciertas seales de la desinformacin con la que se mueven las acciones de esta industria. Lo anterior, pues los resultados entregados por SERNAPESCA correspondan a la cepa HPR0, siendo esta avirulenta, no-patgena y que no genera sntomas de enfermedad en los peces, sumado a que tampoco produce mortalidad ni altera la velocidad de crecimiento o aspecto fsico de stos, lo que claramente es un escenario muy distinto a las cepas virulentas, como lo fue la HPR7b -una de las ms infecciosos a nivel mundial-, caracterizada por ser altamente mortal y contagiosa, siendo de este tipo la que atac a la industria salmonera chilena a mediados de 2007. Es destacable que aun cuando la cepa HPR0 ha estado presente en otros pases productores de Salmn, jams ha generado problemas en la produccin y, Chile no es la excepcin, tal como lo muestra la grfica siguiente:
Figura 14: Diagnstico de ISA por mes y caso de HPR0
generar debiesen ser de una magnitud mucho menor a lo observado, originando slo el adelanto de cosechas de ciertos centros, y en caso de mayor magnitud, barrios y multas cuantiosas para aquellos que no respeten la normativa, no informando de manera oportuna respecto de las condiciones sanitarias de sus centros. Lo anterior se fundamenta en lo ocurrido anteriormente en Noruega, donde pese a que la Industria convive con el virus y otras enfermedades tales como el PD (ver figura 13), en los ltimos aos han venido aumentado constantemente sus niveles de cosechas -con un crecimiento anual compuesto continuo de un 9,7% entre los aos 2001 y 2010-, dando luces de que los efectos de las enfermedades que afectan al Salmn, y especialmente al Salar, slo dependen de una buena normativa -a nuestro parecer, uno de los pilares fundamentales para el crecimiento en el largo plazo- y la propia responsabilidad de aquellos que estn dentro de la industria.
Figura 13: Evolucin de produccin Noruega de Salar (Miles Ton. WFE) y Nmero de centros con ISA
1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 CasosISA 2009 2010 0 5 10 15 20 25
ProduccinSalmnAtlantico
Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA
Fuente: Kontaly Analyse As, National Veterinary Institue y Estudios EuroAmerica
Por ltimo, otro aspecto que fue comentado durante 2011 y que gener alta volatilidad en el mercado fue la cepa HPR0, cuando a fines del mes de julio, el mercado castig fuertemente a los ttulos del sector, luego que en distintos medios de prensa se especulara por una posible nueva cepa de virus ISA, lo
En la figura 14 se observa que por lo menos desde enero de 2010, la industria nacional muestra resultados positivos a este tipo de cepa, pero si observamos la produccin Chilena durante este ao, no observamos ningn efecto, ya que se han cumplido a cabalidad las estimaciones de cosechas de
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smolt de al menos 80gr.; vacunacin ISA y otras enfermedades; densidad mxima 12 kg/m3. y otras modificaciones se encuentran en Contralora para su revisin.
las empresas de transaccin burstil, y se han logrado mantener las buenas condiciones sanitarias y productivas. Por tanto, la evidencia emprica demuestra hasta ahora que los efectos de esta cepa son nulos sobre el proceso de engorda de los peces, por lo que consideramos desmedida la reaccin que ha mostrado el mercado, lo que entrega seales de una alta desinformacin respecto de la situacin real del sector y que ha llevado a estos ttulos a ser uno de los ms voltiles de la plaza local. Lo que viene para la nueva Normativa: Implementacin Ley N 20.434 Reglamento del Medio Ambiente (RAMA): Trata de la mantencin, de la limpieza y del equilibrio ecolgico de la zona concedida, cuya alteracin tenga como causa la actividad acucola. Lo anterior ser de responsabilidad del concesionario, de conformidad con los reglamentos que se dicten. La modificacin apunta a definir las condiciones de estructuras de cultivo para evitar escapes de peces. Reglamento Sanitario (RESA): Establece las medidas de proteccin y control para evitar la introduccin de enfermedades de alto riesgo, aislar su presencia en caso de que stas ocurran, evitar su propagacin y propender a su erradicacin, determinando las patologas que se clasifican de alto riesgo. A la fecha se ha aprobado una modificacin al RESA, donde la distancia entre concesiones debe ser de 1,5 millas y el acercamiento hasta 0,25 millas slo dentro del barrio, y nunca puede implicar disminucin de distancia entre barrios ni acercamiento a menos de una milla de otra concesin. Por otra parte, se deben cumplir las siguientes condiciones: ingreso de
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Modificaciones Legales Problema a abordar En Aysn, la ley 20.434 slo suspendi el trmite de solicitudes previas y el ingreso de nuevas y dio un plazo de 2 aos para tramitar las relocalizaciones, el que una vez vencido, renacen las antiguas solicitudes de salmones. En Aysn se presentaron, justo antes del inicio del proceso de relocalizacin, solicitudes de mitlidos y algas en las reas necesarias para relocalizar, lo que entorpece el proceso. Dado que en Magallanes se hara la zonificacin, no se previ la relocalizacin de concesiones antiguas, lo que ahora es necesario respecto de aquellas que quedaron en reas incompatibles. Se requiere incentivar la salida de concesiones desde los sectores que sean determinados como corredores entre las macro zonas. La ley previ la eliminacin de los centros de acopio salvo que se dictara un reglamento cuya condicin es imposible de cumplir. Propuesta Denegar las solicitudes previas suspendidas, al igual como se hizo en la regin de Los Lagos; aumentar el plazo de 2 a 5 aos para la relocalizacin y mantener suspensin del ingreso de nuevas solicitudes. Denegar las solicitudes de mitlidos y algas (las de mitlidos eventualmente podran denegarse antes va administrativa por marea roja). Extender a la regin de Magallanes la posibilidad de relocalizar.
Las infracciones ms graves tienen asignada una multa muy baja no persuasiva del cumplimiento y algunas infracciones graves no tienen sanciones administrativas. Deuda por patente nica de acuicultura que implica caducidad y afecta a pequeos algueros. En el caso de la constatacin de la tenencia en Chile de patgenos cuyo ingreso no haba sido autorizado se constat la necesidad de complementar las facultades de SERNAPESCA en esta materia.
Establecer que los corredores son reas incompatibles para la acuicultura de modo de generar la preferencia para la relocalizacin, sin necesidad de esperar la modificacin de los decretos correspondientes. Eliminar la referencia a la condicin de evitar la diseminacin de patgenos por intercambio de aguas en destino (tcnicamente imposible), establecer un nuevo plazo para el reglamento y establecer condiciones de emplazamiento para los centros de acopio respecto de las agrupaciones. Perfeccionar la sancin asignada a las infracciones ms graves y someter a sancin administrativa el incumplimiento del plazo establecido para eliminar o cosechar ejemplares por eventos sanitarios. Condonar la deuda. Complementar las facultades de SERNAPESCA en materia fiscalizadora.
Fuente:AquaChile
Respecto del Panel de Expertos: El Gobierno design un panel de expertos, de manera informal por ahora -el RESA, quien dar existencia reglamentaria-, para que le proponga soluciones a tres temas pendientes: Posibilidad de smoltificacin de Truchas, Cohos y Salares en estuarios, lagos, ros y pisciculturas. Establecer cules sern las macrozonas (agrupaciones de barrios) definitivas. Definir los indicadores que se establecern en concesiones y barrios para determinar las densidades mximas autorizadas (existir un Reglamento sobre Densidades).
Respecto de la mesa del Salmn: El gobierno cre una mesa de trabajo compuesta por las entidades pblicas vinculadas a la acuicultura y las empresas productoras. Tratar sobre cinco temas y tiene plazo hasta diciembre de este ao. Los temas son: Institucionalidad Acucola Modelo de Produccin Ordenamiento Territorial Infraestructura asociada a temas sanitarios Ciencia, Investigacin y Desarrollo
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Desempeo operativo y perspectivas
Excelentes semestre resultados durante el primer se perdi gran parte de la produccin, inventarios y capacidad instalada, generando una brusca cada de la oferta, presionando los precios al alza-. Futuras condiciones de mercado podran presionar los Resultados Corporativos para 2012 Tras el notable desempeo del sector acucola al final del primer semestre de este ao, se observ una brusca cada en el precio del Salmn Salar en los mercado internacionales, lo que se reflej en el ndice de referencia de mercado -Trim-C, FOB Miami, 2-3 lbs.- que ha experimentado un descenso entre mayo y agosto de ms de 30%, lo que ha llevado a contraer el fuerte dinamismo mostrado por el sector desde junio hasta hoy.
Figura 16: Precio filete fresco Trim-C UB 2-3 LB (US$/Lb)
6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00
Durante el primer semestre de 2011, las empresas del sector mostraron crecimientos de dos dgitos o ms respecto a igual periodo del ao anterior en sus reportes corporativos, dando claras seales que la recuperacin del sector tras la crisis del virus ISA ha sido excepcional.
Figura 15: Resultados Corporativos primer semestre de 2011
1H-2011 Ventas AquaChile Australis Seafood MultiExport Foods EBITDA AquaChile Australis Seafood MultiExport Foods Utilidad AquaChile Australis Seafood MultiExport Foods 232,8 90,7 159,4 50,2 33,9 45,5 19,3 27,0 16,0 1H-2010 184,1 34,8 101,5 22,3 8,4 14,2 -1,3 5,9 14,3 % 26% 161% 57% 125% 303% 220% 357% 12%
Fuente: Compaas del Sector y Estudios EuroAmerica
Lo anterior, explicado principalmente por tres factores: (i) Un mayor volumen de cosechas de salmn, especialmente Salar, apoyado por las mejoras sanitarias observadas en el sector, (ii) durante la mayor parte del semestre, el precio del salmn -tanto en Salar, trucha y Coho- se mantuvo por sobre los niveles de igual periodo del ao previo, donde las mejoras en precios para el salmn salar se deban a una menor disponibilidad de este recurso tras la crisis del virus ISA, mientras que para los precios de la Trucha y el Coho, se mantuvieron en niveles altos gracias al aumento de la demanda desde Japn -luego del gran terremoto que afect al pas nipn,
2011 2010 Promedio5Y
Fuente: UrnerBarry, Estudios EuroAmerica
De lo anterior destaca que aun cuando el aumento de la oferta (ao a ao) en el mercado no fue significativo, los precios del
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Dadas las favorables condiciones sanitarias de Chile, el mercado sabe que a futuro debe aumentar la oferta, lo que debera empujar a la baja los precios. Lo anterior, ha llevado a que el mercado prefiera esperar un poco y comprar en el futuro, presionando hoy los precios a la baja. Por otra parte, las capturas de Salmn Salvaje tanto en Alaska como en Rusia fueron mejor a lo esperado, lo que presion aun ms los precios a la baja por un efecto sustitucin, donde se espera que este ao la oferta de este tipo de pesca crezca alrededor de un 23,5% respecto de 2010.
Figura 18: Captura de Salmn Salvaje
SalmnSalvaje
salmn si mostraron importantes contracciones, por lo que es interesante preguntarse por qu se observa este brusco descenso: Adelantamiento en las cosechas de Europa (especialmente Noruega, Islas Faroe y Escocia) en el 2Q11, particularmente para junio, explicado por el inicio de la temporada de verano, sumado a ciertas restricciones propias de la normativa noruega que los oblig a efectuar mayores cosechas el sexto mes del ao, adems de condiciones sanitarias favorables.
Figura 17: Volumen produccin Salmn Noruega entre los meses de Abril y Junio de 2011
1200 1000 800 600 400 200 0
Fuente: Marine Harvest
Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica
Aumento en la oferta chilena, lo que genera un crecimiento en el nmero de canales de distribucin que abastecen restaurantes y cadenas de retail, que incidi en una mayor competencia tras la irrupcin de los productores Noruegos durante la crisis del virus Isa.
El mercado era incapaz de adaptarse a mayores incrementos en la oferta debido a que la produccin de salmn a nivel global se mantena relativamente constante hace un tiempo, lo que se suma a elevados niveles de precios y limitadas actividades promocionales.
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Oferta y Demanda
Luego de lo anterior, la pregunta obvia es qu suceder con el precio del Salmn Salar en el futuro?, principalmente el resto del ao y hacia 2012. Hay dos aspectos a considerar para lo que resta de este ao, donde destacamos: Aspectos de demanda: Existe una estacionalidad propia de la demanda por salmn, especialmente en el hemisferio norte, donde en el ltimo trimestre del ao se inicia la estacin otoal y en consecuencia, a disminuir las temperaturas, lo que genera que exista una menor demanda por productos marinos sanos -y en mayor medida aquellos que aportan ms caloras-, lo en parte que explica el por qu en lo que resta del ao debisemos ver el precio del salmn en niveles como los actuales. Por otra parte, es importante considerar que gran parte de las empresas salmoneras -a nivel mundial- anticiparon una cada en los precios -aunque en una magnitud menor- llevando a muchas de estas compaas a vender su produccin con contratos a plazos, con precios muy por sobre los actuales, lo que genera que el valor de estos productos en las gndolas de los principales retail no muestren una cada tas significativa como la observada en los precios de los commodities, lo que repercute en que por lo menos durante este 2011 no veamos mayor dinamismo en la demanda tras el efecto de cada en los precios. Aspectos de Oferta: Respecto del anlisis de la produccin, las excelentes condiciones sanitarias en Chile y el incremento de la produccin en Noruega donde la mayor parte del crecimiento de las cosechas se producirn en el segundo semestre-, debera llevar a que a lo menos los precios continen en los niveles actuales o decayendo. Segn nuestra estimaciones, la oferta mundial debiese crecer durante este 2011 un 9,5%, donde la mayor parte de ese crecimiento debiese materializarse en el segundo semestre de este ao, adems de esto, estimamos que la oferta de Noruega y Chile (principales productores mundiales de Salmn Salar) crecern en torno a 7% y 105% en este 2H respecto de igual periodo del ao 2010.
Figura 19: Oferta de Salmn Salar durante 2011 para Chile y Noruega (Miles de Ton. WFE) Oferta H1-2010 H2-2010 H1-2011 H2-2011 E Noruega 434 510 435 548 Chile 67 63 82 128
Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica.
Por otro lado es importante considerar lo que podra suceder en el mercado del sector acucola enfocados hacia 2012 y 2013, segn nuestras expectativas, observamos que para el siguiente ao debiese ocurrir un fuerte crecimiento de la oferta, el ms alto de los ltimos 10 aos, como se observa en la siguiente grfica:
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Figura 20: Oferta Mundial de Salmn Salar

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E
Figura 21: Cosechas de Smolts en Chile y Noruega
Oferta Mundial Salar
Crecimiento
16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0%
300 Noruega 250 200 150 100 50 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Chile
Fuente: Kontaly Analyse As, MultiexportFoods,Estudios EuroAmerica
Junto con lo anterior, esperamos para 2012 un alza de entre un 12%-14% en la oferta mundial de Salar, impulsado en mayor medida por el importante crecimiento de Chile en ms de 50% en sus niveles de cosechas, mientras que Noruega tambin mostrara un avance importante en su produccin. La fuerte alza en los niveles de crecimiento para Chile y Noruega se fundamenta en: (i) altos niveles de precios observados durante 2010 y la primera parte de 2011 incentivaron las siembras de smolts tanto para la ltima parte de 2010 como para la primera mitad de 2011. (ii) Aun cuando los niveles de siembras entre los aos 2009 y 2010 para Chile se ubicaron muy por debajo de la media histrica, las excelentes condiciones sanitarias, derivaron en que los rendimientos de Kg. WFE por smolt mostraran importantes avances, generando que los pesos de los peces cosechados se ubicaran en mximos histricos.
Ya para 2013, los niveles de oferta debiesen crecer a una tasa moderada, en torno a 4,5% 5,0% debido a: (i) alta base de comparacin (ii) mayor volumen de Biomasa en el agua, por lo que los volmenes de cosechas mostraran rendimientos marginales decreciente debido a que las condiciones sanitarias debiesen deteriorarse (iii) la fuerte cada y las presiones bajistas que observamos hacia 2012 en el precio del Salar llevara a un crecimiento ms moderado en las siembras de smolts (iv) las restricciones de Biomasa en agua de mar para Noruega, conocidas como restricciones MAB, conllevaran a que sta se vuelva una restriccin activa para 2014, cerrando en gran parte las posibilidades de crecimiento de este pas -a menos que se entreguen nuevas concesiones-, donde nuestras estimaciones apuntan a que la capacidad potencial de este pas es de 1.165.000 toneladas cosechadas. Hacia delante y tal como lo mencionamos anteriormente, el crecimiento de la oferta estara slo determinada por el crecimiento de
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que una vez que se traspase la cada de precios al consumidor final, esperamos una demanda ms potente y creciente.
Figura 22: Comparativo Precio Alimentos y Precio Salmn Salar
200 Indice Carne Fao base 100 180 Precio Salmn base 100
la oferta en Chile, lo que llevara a un crecimiento de largo plazo en torno a 4% - 5%, dependiendo claramente de las condiciones sanitarias y cun concentrada se encuentre la industria. Respecto de las condiciones de demanda, es importante considerar lo siguiente: Para 2012, aun cuando existan presiones bajistas en el precio del salmn, la demanda no debiese volverse tan dinmica, por lo menos durante la primera parte del ao, dado que una gran parte de la produccin fue vendida a contratos con precios por sobre los valores del precio de referencia, sumado a que las empresas del retail podran demorar el proceso de cada en los precios al consumidor final para aprovechar de aumentar sus mrgenes. Ahora bien, una vez que la fuerte cada en los precios se refleje en los precios finales de los consumidores, se debera ver afectada la demanda ya que no slo se hace ms barato en trminos absolutos, sino tambin en trminos relativos. Por ejemplo, si comparamos el ndice de precio de la FAO, y su subndice de carnes, con respecto al salmn, observamos que la brusca cada de precios slo se observa en el salmn, mientras que los alimentos, y especficamente la carne, continan en niveles elevados, donde a futuro la FAO comenta en su Food Outlook de junio la visin de una limitada la oferta de carne a nivel mundial, lo que se suma a una dinmica demanda por estos productos, especialmente en Asia, lo que provoca que los precios de la carne no deberan mostrar bruscas cadas en los prximos meses y mantenerse a niveles elevados, lo que es contrario a la situacin del salmn, por lo
160
140
120
100
80
60
40 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11
Fuente: FAO, UrnerBarry, Estudios EuroAmerica
Si bien mantenemos perspectivas de crecimiento ralentizado a nivel global y, esto sujeto al desarrollo y posterior desenlace de la crisis en Europa, de producirse un proceso recesivo mundial podra verse desincentivado el consumo de salmn, aunque este efecto no debiese ser tan nocivo, pues el salmn se caracteriza por ser un producto relativamente inelstico debido a su consumo por parte de personas con mayor nivel de ingresos. Evidencia de esto fue lo que sucedi durante la crisis subprime vivida en 2008, donde los consumidores no disminuyeron drsticamente su demanda de salmn, sustituyendo solamente su consumo desde los restaurantes por el de los hogares. Si analizamos los principales pases consumidores de Salmn Salar, se observa que aquellos con mayor consumo son los que presentan mayores ingresos per cpita a nivel mundial. Por ejemplo, los ingresos per cpita de Estados Unidos (US$ 47.184),
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Unin Europea (US$ 32.366) y Japn (US$ 43.137) se encuentran los mayores 20 a nivel mundial segn el ltimo reporte de Banco Mundial.
Figura 23: Demanda Mundial de Salmn Salar 2010
Unin Europea Estados Unidos Japn Otros
Figura 24: Demanda historica de Salmn
30% 50%
Fuente: Kontaly Analyse As, Australis Seafoods

17%
3%
Dado lo anterior, es importante considerar que la mayor parte del crecimiento futuro de la demanda mundial provendr de los pases BRIC, cuyos ingresos per cpita han crecido de manera importante, observndose que el crecimiento de los principales consumidores en los ltimos 10 aos ha sido leve, mientras los crecimientos anuales compuestos continuos entre los aos 2000-2010 fueron de 4,5%, 3,3% y 0% para la Unin Europea, Estados Unidos y Japn, respectivamente; mientras que los pases emergentes fueron los de mayor dinamismo, alcanzando un crecimiento anual compuesto continuo de 13,2% entre el ao 2000 y el 2010. Por tanto, dado los positivos fundamentos que se observan en estos pases, sumado a la altsima poblacin de estos pases.
Segn el ltimo reporte del Globefish de la FAO, los altos precios observados en los mercados internacionales de salmn llevaron a reducir los volmenes importados de este producto en los principales mercados del mundo, entre ellos Estados Unidos y Francia -principal consumidor de salmn de Europa-. Lo anterior repercuti en que una parte no menor de la demanda por salmn decayera, lo que sumado a los bajos gastos en publicidad por parte de la industria, llev a que la demanda no siguiera igual ritmo de crecimiento que la oferta. En conclusin, el precio de referencia del salmn debiese mostrarse presionado bajistas en los niveles actuales incluso caer, sobre todo para 2012, en donde el fuerte crecimiento de la oferta mundial de salmn superara a la demanda, lo que suma a una demanda poco dinamizada -por el rezago de precios hacia el consumidor final y menores perspectivas de crecimiento, sobre todo en las economas desarrolladas y que son los principales consumidores de salmn- hasta por lo menos la primera parte de 2012.
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Figura 25: Oferta vs Demanda proyectada para Salmn Salar

2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2008 2009 2010 2011 2012 Oferta Salmn Salar Demanda Salmn Salar
Fuente: Estudios EuroAmerica, Kontaly Analyse As.
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Mercado
de Trucha y Coho
observar en el Salar, pues es un mercado mucho ms desarrollado, donde las potencialidades de crecimiento provienen de Rusia. Aspectos de Costos Como ya se mencion, uno de los componentes ms relevantes en el costo de produccin del salmn es el alimento. Segn la ltima memoria de AquaChile, la industria de alimento para peces se encuentra altamente concentrada, con cinco productores que controlan alrededor del 90% del volumen total producido (Skretting, Ewos, Alitec, Salmofood y Biomar). El costo de este insumo vara segn los valores de la harina y el aceite de pescado, siendo los principales productores a nivel mundial Per y Chile.
Figura 26: Produccin de harina de pescado segn pais
El principal mercado para este tipo de salmones del pacfico proviene desde Japn y Rusia. Es por esto, que luego del desastre vivido en el pas nipn, observamos durante el segundo trimestre que los precios llegaron a niveles altamente atractivos debido a: El terremoto dej sentir sus efectos ms devastadores en la zona de Sendai, al norte de Japn, lugar que concentra la produccin acucola y pesquera de dicho pas. El pas nipn concentra alrededor de un 6% de la oferta mundial de salmn del pacfico. Las estimaciones apuntan a que la produccin de salmn en Japn ser nula entre los aos 2011 y 2012, debido a que este desastre llev a que se perdiera parte importante de la produccin de Coho y la destruccin de infraestructura de reproceso y prdida de inventarios y produccin local. La prdida de produccin e inventarios en Japn generar que en el futuro esta mayor prdida de produccin sea capturada por Chile, lo que llevara a que los precios se mantengan en los niveles actuales. Otro aspecto relevante a considerar es que los precios de la Trucha y el Coho siguieron la tendencia internacional, cayendo fuertemente, aunque en una magnitud menor a la observada en el Salar, aun cuando en el ltimo tiempo esta cada ha sido compensada, en parte, por la apreciacin del yen. A futuro creemos que el crecimiento de la oferta ser bastante inferior al que podramos
Fuente: Globefish, IFFO, 2008 y AquaChile
Dado lo anterior, es importante considerar que existe una importante fuente de abastecimiento local, que implica que las salmoneras chilenas puedan acceder a un costo de alimento menor que los productores de otras regiones del mundo gracias a su proximidad, lo que entrega una importante ventaja competitiva.
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otra forma en que estos pueden tener menores presiones de costos.

Figura 28: Evolucin precio harina de pescado
210 Harina de Pescado 190
Es importante considerar que dada la alta volatilidad de los precios de la harina y aceite de pescado, adems del elevado nivel de precios que hemos observado en el ltimo tiempo, las empresas del sector buscaron diversificar su canasta de alimentos del salmn, tratando de optimizar el uso de los recursos naturales y tras aos de investigacin, la cantidad de harina de pescado utilizada como alimento de los mismos ha disminuido considerablemente. De hecho, en los ltimos 15 aos, el porcentaje de harina de pescado utilizada en la dieta ha disminuido en promedio desde un 50% a menos de un 20% en la composicin del alimento, sin perder las caractersticas necesarias para obtener un producto de calidad, privilegiando fuertemente las materias primas de origen vegetal, tales como el lupino, canola y la soya.
Figura 27: Evolucin de los principales alimentos del salmn
170
150
130
110
90 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11
Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Fuente: Biomar, AquaChile
Aun cuando observamos fuertes alzas en los precios de la harina y aceite de pescado, la diversificacin ha apoyado al sector salmonero a no verse tan expuesto a la fuerte ciclicidad que muestran los precios de los recursos marinos, que dependen en gran medida en la capacidad de capturas. Por otra parte, es importante considerar que parte no menor del salmn, considerado como residuo, es vendido a las empresas productoras de harina de pescado, lo que es
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A ro Revuelto, Ganancia de Pescadores: Fusiones y Adquisiciones

Fusiones, Adquisiciones y menores cosechas acorde con el crecimiento en el largo plazo de la industria. El tamao es un aspecto importante para las empresas del sector, puesto que permite generar economas de escala, que tienen su base en que un mayor nmero de concesiones permite a las empresas del sector diversificar su plan productivo en el tiempo, respetando el largo proceso de crecimiento del salmn y los descansos sanitarios. Por otra parte, las empresas que tienen un menor nmero de concesiones, tienen la capacidad de cosechar menos veces a travs del tiempo y por tanto se ven expuestos a mayores necesidades de capital de trabajo, ahogndolas en momentos en que los precios del salmn decaen de manera importante. Adems, es necesario considerar que las bruscas cadas de precios es algo que sorprendi a estas empresas, ya que las favorables condiciones observadas, llevaron a que muchos sembraran ms smolts de lo que podran soportar en momentos de precios bajos, generando que con la fuerte cada en el nivel de precios y la sobreproduccin de salmones, se gatille hacia futuro un debilitamiento de los mrgenes corporativos, decayendo de manera importante los resultados corporativos de las empresas, en especial de aquellas de menor tamao. Segn trascendidos de prensa, el prximo ao comenzaran los vencimientos del principal de la deuda para muchas compaas del sector acucola, lo que generara que tengan que salir a renegociar nuevamente sus nuevos vencimientos y eliminar ciertos covenants que dificultan el aprovechamiento de las oportunidades de crecimiento, lo cual resulta preocupante en un escenario donde los precios del salmn podra permanecer presionados a niveles actuales. Por ltimo, si observamos las tendencias mundiales, las empresas que concentran el 80% de la produccin por pas se observa que en el resto del mundo la industria salmonera ha tendido a consolidarse en un nmero no muy alto de empresas, salvo por Chile que desde 1997 a la fecha es la nica que mostr una tendencia alcista en los ltimos aos.
Figura 29: Evolucin de la concentracin de mercado en los disntitos paises productores de salmn
Fuente: Kontaly Analyse As, Australis Seafoods
En conclusin, es un escenario donde existen aun altos niveles de endeudamiento y vencimiento del principal de la deuda, lo que se suma a bajos precios del salmn, altas necesidades de capital de trabajo y bajo nmero de concesiones, que implicar que las
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empresas de menor tamao en la industria pasarn por muchas dificultades en el mediano plazo, especialmente durante los aos 2012 y 2013, lo que las podra hacer susceptibles a ser adquiridas por aquellas que presentan mejores condiciones de liquidez , tamao y niveles de endeudamiento adecuados. Es as como creemos que tanto AquaChile y Multiexport estn llamados a ser parte importante del vehculo consolidador de la industria, aprovechndose de sus ventajas respecto del financiamiento para este tipo de operaciones. En la misma lnea, no descartamos las adquisiciones de otra empresas de mayor tamao presentes en otras industrias conglomerados a nivel nacional o internacional para aprovechar las altas oportunidades de crecimiento. Por ltimo, podemos destacar que la fuerte cada en los niveles de precios del ltimo tiempo ha llevado a las compaas a desincentivar los elevados niveles de siembras en agua de mar, donde la sobreproduccin podra llevar a empeorar de manera importante las condiciones sanitarias.
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Riesgos del Negocio Salmonero

Riesgos de la naturaleza: Dado que el crecimiento de los salmones depende de cierta condiciones tales como la variabilidad de las temperaturas del agua de mar, condiciones climticas y oceanogrficas, movimientos ssmicos, bloom de algas6, luminosidad del ambiente, nivel de oxgeno, existencia de depredadores naturales y otros factores de la naturaleza que pueden daar sus instalaciones productivas y/o biomasa. Por otra parte, dada la forma de este tipo de negocio, la produccin acucola est muy expuesta a lo que hagan los vecinos, por lo cual existen externalidades que no dependen slo del productor, sino tambin del comportamiento del resto y que se cumpla la normativa vigente para evitar los riesgos sanitarios. Riesgos fitosanitarios: Las enfermedades, parsitos y contaminantes constituyen un problema importante para la industria acucola, lo que podra generar incrementos de la mortalidad de los peces. Los mayores aspectos a tener en consideracin son los brotes de virus ISA y el caligus7, aun cuando existe una gama mucho ms amplia de enfermedades, tanto virales como bacterianas, que pueden afectar la produccin acucola. Es importante mencionar que a pesar de las medidas sanitarias adoptadas por las empresas productoras y las nuevas normas legales que regulan la actividad, no es posible tener la certeza de que a futuro no se produzca un nuevo brote de esta u otras enfermedades que afecten a Salmones o Truchas en sus distintas etapas de desarrollo, con los efectos negativos que tal eventualidad conllevara en los resultados de la compaa. Riesgo de mercado: Las empresas del sector estn expuestas a una alta volatilidad en trminos del precio del salmn -que son extremadamente dependientes de las condiciones de oferta- en el tem de ventas, mientras que en trminos de costos y dada la importancia del alimento en este, las compaas se ven expuestas a la volatilidad de ciertos precios tales como el de la harina de pescado y otros commodities como el maz y la soya. Por otra parte, es importante considerar los efectos cambiarios, especialmente para el caso del dlar y el yen japons, esto porque los ingresos de las empresas son en dlares y parte de los costos en pesos (especialmente lo referente a mano de obra), lo que genera un descalce cambiario, mientras que los valores de la Trucha y el Coho tienen sus precios de referencia en Yenes, por lo cual movimiento de la moneda nipona respecto del dlar genera ciertos beneficios/prdidas adicionales. Cambios en la legislacin vigente: Los cambios en la normativa respecto del proceso productivo, como lo que sucedi en su momento con los cambios en la ley implementada durante abril de 2010, y en lo referente a aspectos medioambientales podran llevar a que aumenten los costos productivos de las salmoneras.
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6 se
presentan en los ecosistemas acuticos y que son causados por organismos fitoplanctnicos que, en condiciones ambientales favorables para su desarrollo, se multiplican explosivamente y se concentran, causando alteraciones a la vida marina y provocando mortalidad en los peces. 7 especie endmica, denominado piojo de mar, ectoparsito de la piel, ojos, aletas y branquias de salmnidos, que produce heridas, ceguera, estrs, disminucin del apetito y mayor susceptibilidad a infecciones secundarias.
Conclusin
Aun cuando el sector presenta importantes fundamentos de largo plazo que apoyan el crecimiento de esta industria: (i) la demanda por productos sanos, y en especial aquellos provenientes del mar, han mostrado un fuerte crecimiento, (ii) la oferta de Salmn tiene un limitado crecimiento, salvo para Chile en los prximos aos (iii) nueva regulacin que crecimiento en el largo plazo, sustenta el en el mercado para el prximo ao y en menor medida para 2013, lo que presionara a la baja los precios durante 2012 y en una cuanta inferior para 2013, lo que genera que nuestro precio de referencia (precio filete fresco Trim-C UB 2-3 LB) promedio anual est en torno a los 3,8-3,9 USD/Lb en 2012 y 3,9-4,1 USD/LB para 2013. Finalmente, creemos que 2012 ser un ao con complicaciones para muchas de las empresas del sector, especficamente aquellas que presentan una menor escala de produccin y menor liquidez, donde los mayores problemas vendrn por el bajo nmero de concesiones, baja liquidez, elevado endeudamiento, altas necesidades de capital de trabajo y alta incertidumbre en la demanda por una eventual recesin. Sin embargo, aun cuando podramos observar ciertos problemas en la industria luego de esta abrupta cada en los precios del salmn, creemos que los fuertes fundamentos de largo plazo en el negocio del salmn llevara a un proceso consolidador, donde las empresas de mayor tamao y ciertos conglomerados con mayores niveles de liquidez deberan iniciar este proceso de consolidacin entre los aos 2012 y 2013.
(iv) mayor empoderamiento al ente regulador. Lo anterior, sumado a los excelentes resultados exhibidos durante la primera parte de 2011 y que debiesen repetirse el resto del ao, aunque el 2012 puede ser un ao complicado para la industria, afectado precisamente por las excelentes condiciones observadas, donde destacan: (i) un alto precio en los mercados del salmn durante la segunda mitad de 2010 y la primera parte de 201- llev a que la siembra de smolt ms all de lo que el mercado poda consumir, (ii) condiciones sanitarias favorables que implican en que aun cuando las siembras sean menores a las observadas a aos previos a la crisis sanitaria, las cosechas sean mucho ms fructferas. Dado lo anterior, esperamos que la oferta crezca a una tasa cercana al 12%-14% en 2012 y entre un 3-5% para 2013 , mientras que la demanda lo haga a una tasa que podra estar entre un 5-7% en 2012 y 6-8% en 2013, lo que implicara importantes excesos de oferta
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MultiExport Foods S.A.

Comprar Riesgo Alto Precio Objetivo: $178
Resumen Recomendacin Precio Actual (07/11/11) Precio Objetiv o (Fines 2012) Upside Dividend Yield Esperado Retorno Global Esperado Informacin del ttulo Nemotcnico Ticket Bloomberg (Local) Sector Liquidez del Titulo N de acciones (MM) Market Cap (MM) Free Float Presencia Burstil N de Negociaciones diaria (ltimos 12 M) Volumen Transado diario MM (ltimos 12 M) Monto Transado diario MM (ltimos 12 M) Volatilidad del ttulo Beta Desv iacin Estndar (ltimos 12 meses) Desv iacin Estndar IPSA(ltimos 12 meses) Rango de Precio (ltimas 12 meses) Estimaciones (US$ MM) Ingreso Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta (Pre-IFRS) Multiplos EV/Ebitda (E) P/U (E) EV/Kg. (E) Comparacin con el IPSA (Base 100) 660 560 460 360 260 160 60 ene/09 jul/09 ene/10 jul/10 ene/11 jul/11 2011E 247 56 69 38 2011E 7x 11x 15x 1,2 2,9% 1,3% $115-$237 2012E 260 37 52 14 2012E 10x 30x 11x 1.411 $ 61.743 29,2% 62,2% 131 2,7 $ 537 MULTIFOODS MULTIFOO CI SALMON Comprar/Riesgo Alto $ 150 $ 178 18,6% 2,8% 21,4%
Descripcin de la compaa Compaa Salmonera con ms de 20 aos de historia, con base en Puerto Montt y operaciones en la IX, X y XI regiones, adems de una oficina comercial en Estados Unidos. Su negocio est enfocado en la produccin, procesamiento y venta de salmones y truchas, siendo actualmente el mayor productor chileno de salmn ahumado. Por otra parte, la demanda de la compaa esta diversificada en distintos pases del mundo, destacndose la fuerte presencia en Estados Unidos y Latinoamrica -especialmente Brasil-.
Demanda por pases MultiExporFoods ao 2010
5% 14%
4% 2%
55% 20%
IPSA
MultiFoods
EstadosUnidos LatinoAmerica Japn UninEuropea Asia Rusia

Fuente: Multiexport Foods
MultiExport S.A. Retail Fondos de Inversin (Nac. Y extranj.) Institucionales Otros
Estructura de propiedad
0,5% 5,8% 11,2%
Respecto de sus principales activos, destaca lo siguiente: Capacidades en Agua Dulce: Piscicultura con capacidad de produccin de 30 millones de Ova Ojo de Salmn Atlntico.
22,9%
59,6%
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Por ltimo, es importante considerar que Multiexport Foods contempla llevar a cabo el siguiente plan de desarrollo de la compaa, basado en 5 ejes fundamentales: i. Eficiencia y rentabilidad: Mantener a la compaa como lder de la industria en eficiencia y rentabilidad. ii. Crecimiento Orgnico Sustentable: Crecimiento responsable para producir 100 mil toneladas el ao 2017, con un mnimo de un 80% Salmn Atlntico. iii. Adquisicin de Operaciones en Chile: La consolidacin genera importantes beneficios tanto por el lado de la produccin (aumento de Bioseguridad y disminuciones de costo), como del mercado (comercializacin ms ordenada). iv. Globalizacin del Negocio de Salmones: Presencia global en operaciones y comercializacin. v. Desarrollo del Negocio de Productos de Valor Agregado: Expandir el negocio de los productos ahumados y otros de valor agregado a travs de la filial Alimentos Multiexport S.A. Valoracin y Principales Supuestos de Inversin: Iniciamos la cobertura de la compaa MultiExport Foods s.a, obteniendo un precio objetivo para fines de 2012 de $178 por accin, con una rentabilidad esperada a travs de ganancias de capital de un 18,6% y un dividend yield de 2,8%, lo que equivale a un retorno potencia esperado de 21,4% con Riesgo Alto. El precio objetivo fue obtenido a partir del anlisis fundamental y complementado por valoracin relativa. Para esto, hemos utilizado los planes de crecimiento orgnico de la compaa con el fin de alcanzar cosechas por
29
Pisciculturas: Capacidad de 11,5 millones de smolts sumado a 21 millones de alevines de Salmn Atlntico en 4 pisciculturas propias. Por otra parte, existen proyectos y contratos con capacidad 15 millones de smolts adicionales. En Lagos y Ros se presentan 7 Concesiones para 16 millones de smolts de Trucha/Coho. Capacidades en Agua de Mar: Existen 87 Concesiones presentes en 23 barrios.
Concesiones MultiExporFoods
Otorgadas,
Fuente: Multiexport Foods
12 Concesiones prximas a ser otorgadas. Capacidad Potencial: 120 mil toneladas WFE
Capacidad en plantas de Procesos: Proceso de Productos Frescos y Congelados, con una capacidad anual en la planta de Puerto Montt de unas 80 mil toneladas WFE8. Elaboracin de Productos Ahumados: Capacidad anual de 3.400 toneladas netas (unas 8.000 toneladas WFE).
Whole Fish Equivalent, equivalente a pescado entero. Copyright 2011 EuroAmerica. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproduccin Total o Parcial.
que la trucha debera alcanzar mrgenes cercanas de los niveles de largo plazo.
unas 100 mil toneladas para 2017, con un mnimo de un 80% Salmn Atlntico sumado a que asumimos que las cosechas de Salmn y Trucha son iguales a las ventas de stos. Consideramos que MultiExport Foods tiene la capacidad necesaria para alcanzar dicha meta, sumado a que observamos que la nueva normativa y la coordinacin entre los participantes de la industria deberan reflejar un panorama favorable para las condiciones sanitarias que apoyaran el panorama de cosechas deseadas.
Cosechas proyectadas por especie MultiExport Foods
120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Trucha
El plan de crecimiento orgnico de la compaa debera generar un Capex de US$178 MM, explicado principalmente por (i) la construccin de 2 psiculturas (ii) la habilitacin y construccin de unos 25 centros adicionales a los 30 ya existentes e (iii) inversin de reposicin. Por otra parte, para alcanzar el objetivo de las 100.000 toneladas cosechadas, estimamos que se requiere una inversin en capital de trabajo cercana a US$220 MM entre los aos 2011-2017.
Salmn Atlntico
Fuente: Multiexport Foods, Estudios EuroAmerica
En relacin a los precios de referencia -tanto para el Salar como la Trucha-, seguimos los fundamentos de nuestro anlisis sectorial, donde la mayor volatilidad la observamos en los precios del Salar debido al ya mencionado significativo aumento de volumen de oferta (explicado por las buenas condiciones sanitarias y las excesivas siembras de smolts cuando los precios del salmn mostraban precios altamente atractivos) que mantendran presionados a la baja los precios, observndose precios promedios muy por debajo de los registrados durante los aos 2009 y 2010. En lo que referente a los mrgenes del negocio, proyectamos que en los prximos 2 aos existiran presiones en los indicadores Ebit/Kg en el caso del salmn Salar, mientras
30
Resumen de aspectos operacionales MultiExportFoods
Ventas
Salar Trucha
US$ MM
US$ MM US$ MM
2009 176
116 46
2010 201
117 69
2011 247
188 40
2012 260
201 39
2013 324
246 55
2014 411
318 62
2015 481
376 70
2016 544
427 77 72.000 18.000 4,10 540
2017 604
475 85 80.000 20.000 4,10 540
Cosechas
Salar Trucha
Ton. WFE
Ton. WFE Ton. WFE
23.120
11.731 11.389 3,92 578
30.643
16.373 14.269 4,94 623
33.052
26.952 6.100 4,66 608
45.000
36.500 8.500 3,85 540
55.000
43.000 12.000 3,95 540
69.000
55.000 14.000 4,00 540
81.000
65.000 16.000 4,00 540
90.000 100.000
Precio Referencia
Trim C - FOB Miami 2-3 lbs US$/Lbs. Trucha HG 4-6 Premium US$/Kgs.
Fuente: MultiExportFoods, Estudios EuroAmerica
Mtodos de Valoracin: 1) Flujo de Caja Descontado, consideramos una tasa de descuento (Wacc) nominal de 10,8%, obteniendo un precio objetivo para fines de 2012 de $194 por accin. La ponderacin utilizada para este mtodo es de 80%. 2) Mltiplo Precio-Utilidad esperado, hemos utilizado el mltiplo promedio entre los aos 2012 y 2013, obteniendo un valor de 22,1x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $107 por accin. La ponderacin utilizada para este mtodo es de 10%. 3) Multiplo Ev-Ebitda esperado: Hemos utilizado el mltiplo promedio entre los aos 2012 y 2013, obteniendo un valor de 8,3x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $120 por accin. La ponderacin utilizada para este mtodo es de 10%.
Mtodos de Valoracin
Dado lo anterior, y utilizando las ponderaciones antes mencionadas nuestro precio objetivo para fines de 2012 es de $178 por accin con recomendacin de COMPRA CON RIESGO ALTO. Los principales riesgos de Up-side Down-side de nuestro precio objetivo provienen de: (i) Potenciales problemas respecto de las condiciones sanitarias a nivel nacional e internacional (Noruega) que golpeen no slo a las toneladas cosechadas por la compaa, sino adems al precio del salmn en los mercados internacionales, debido a que la historia muestra que el precio de este producto tiene una alta sensibilidad a los cambios bruscos de oferta; (ii) Los ya mencionados procesos de fusiones adquisiciones dentro de la industria, (iii) cambios en la normativa que puedan jugar favorable o desfavorablemente a la compaa, (iv) La brusca cada en el precio del salmn podra llevar a la compaa a retrasar su plan de produccin y (v) Estos ttulos no estn exentos del desempeo burstil internacional y podran verse muy castigados en caso de presentarse un proceso recesivo en Europa. Dada la informacin con la que contamos en estos momentos las condiciones sanitarias en Chile son favorables mientras que en Noruega
31
Metodo de Valoracin Ev/Ebitda P/U FCD Precio Objetivo:
120 107 194 178
% 10% 10% 80%
Fuente: Estudios EuroAmerica
son estables. En tanto, los cambios normativos que podran anunciarse no debiesen impactar de sobremanera en nuestras proyecciones, en contraste con el proceso consolidacin en la industria que debera ocurrir entre los aos 2012-2013, lo que podra generar cambios relevantes en nuestras proyecciones y por consiguiente en nuestro precio objetivo.
32

Resumen Financiero:
Ratios Financieros: Liquidez:
Razn Corriente Razn Acida v eces v eces % % v eces v eces v eces % % % % %
2009
2,7 2,4 3% 97% 2,5 -13% -75% -24% -17% -30%
2010
5,8 3,5 3% 97% 0,4 1,6 0,2 7% 12% 15% 20% 12%
2011E
6,4 4,2
2012E
5,3 3,8
2013E
4,7 3,8
Leverage:
Deuda CP/ Deuda Fin. Bruta Deuda LP/Deuda Fin. Bruta Deuda Fin. Net./ Patrimonio Deuda Fin. Net./ EBIT Gtos Financieros/EBIT
2%
98% 0,8 1,6 0,1 12% 17% 23% 28% 15%
3%
97% 0,8 3,0 0,2 8% 6% 14% 20% 5%
5%
95% 0,7 2,4 0,1 11% 12% 17% 23% 9%
Rentabilidad:
ROA ROE
Margen:
Operacional EBITDA Neto
Aspectos Contables EERR (Pre-IFRS)

Ingresos EBIT EBITDA Utilidad Neta
2009 US$MM US$MM US$MM US$MM US$MM US$MM

US$MM
176 -42 -30 -52 142 111 323 54 254 70 323
2010
201 30 41 24 281 104 450 49 256 194 450
2011E
247 56 69 38 283 107 466 44 184 228 466
2012E
260 37 52 14 282 110 464 53 182 235 464
2013E
324 56 74 29 307 118 500 66 177 243 500
Balance
Activ o circulante Activ o Fijo
Total Activ os
Pasiv o Circulante Pasiv o Largo Plazo Patrimonio Total Patrimonio y Pasiv o
US$MM US$MM US$MM US$MM
Flujo de Caja
EBIT EBITDA Capital de Trabajo Capex Impuestos Flujo de Caja
2009 US$MM US$MM US$MM US$MM US$MM

-42 -30 -34 4 -11 12
2010
30 41 47 4 8 -17
2011E
56 69 17 16 3 32
2012E
37 52 14 18 1 18
2013E
56 74 36 26 9 3
33
AquaChile S.A.
Mantener Riesgo Alto Precio Objetivo: $389
Resumen Recomendacin Precio Actual (07/11/11) Precio Objetivo (Fines 2012) Upside Dividend Yield Esperado Retorno Global Esperado Informacin del ttulo Nemotcnico Ticket Bloomberg (Local) Ticket Bloomberg (ADR) Sector Liquidez del ttulo N de acciones (MM) Market Cap (MM) Free Float Presencia Burstil N de Negociaciones diaria (ltimos 12 M) Volumen Transado diario MM (ltimos 12 M) Monto Transado diario $MM (ltimos 12 M) Volatilidad del ttulo Beta Desviacin Estndar (ltimos 12 meses) Desviacin Estndar IPSA (ltimos 12 meses) Rango de Precio (ltimas 12 meses) Estimaciones (US$ MM) Ingreso Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta (Pre-IFRS) Multiplos Ev/Ebitda (E) P/U (E) Ev/Kg. (E) Comparacin con el IPSA (Base 100) 110 100 90 80 70 60
May-11 Sep-11 Sep-11 Sep-11 Ene-00 Jul-11 Jul-11 Jul-11 Oct-11 Oct-11 Oct-11 Ago-11 Ago-11 Ago-11 Ago-11 Oct-11 Jun-11 Jun-11 Jun-11 Jun-11
Mantener/Riesgo Alto $ 375 $ 389 3,8% 4,0% 7,8% AQUACHILE AQUACHIL CI SALMON
Descripcin de la compaa Compaa Salmonera con 24 aos de historia, cuyo negocio principal es exportar, importar, elaborar, producir, criar, engordar, procesar, transformar, modificar y comercializar, tanto en Chile como en el exterior, especies de cultivos acucolas, en especial Salmnidos y Tilapia. Por otra parte, la demanda actual de AquaChile se encuentra fuertemente concentrada en Asia, especialmente en Japn -gracias a la produccin de Coho y Trucha-, Rusia y Estados Unidos.
Demanda por pases
1.200 $ 164.911 33,5% 62,2% 84 1,75 $ 685,6
1,1 2,8% 1,3% $265-$476 2011E 478 119 137 28 2011E 6x 31x 10x 2012E 585 63 84 49 2012E 11x 18x 8x
11% 14% 3%
0%
7%
3%
61%
EstadosUnidos LatinoAmerica Japn
AquaChile
IPSA
UninEuropea Asia Rusia Otros
Respecto de sus principales activos, destaca lo siguiente: Capacidad en Gentica: La compaa cuenta con Aquainnovo, filial ubicada en Puerto Montt enfocada en el mercado de la gentica y biologa molecular de ltima generacin. En sociedad con la Universidad de Chile, AquaChile participa de un 83%. Capacidades Agua Dulce:
Estructura de propiedad
Fondo de Inversin Privado Patagonia Fondo de Inversin Privado Aqua 17,5%
32,1% 3,6%
Inversiones Acucoles S.A.
32,3%
Free Float 14,6% Otros
34
Por otra parte, en el negocio de la Tilapia, AquaChile adquiri a fines del ao 2005 la compaa Grupo ACI S.A., empresa con sede en Costa Rica, que ha participado en la industria de la Tilapia por ms de 20 aos. La estrategia comercial de la compaa se enfoca en abastecer con Tilapia fresca a las grandes cadenas de supermercados, distribuidores y cadenas de restaurantes de Estados Unidos, logrando una participacin de mercado cercana al 26%. Respecto de su capacidad instalada, en Costa Rica posee una capacidad mxima de 21.000 toneladas WFE, tres centros de Cultivo -360 hectreas con 372 piscinas-, adems de una planta de proceso con capacidad para procesar el 100% de la produccin. En Panam, la capacidad mxima es de 100.000 toneladas WFE y se cuenta con 3 concesiones -516 hectreas-. Posee adems un Joint Venture con Biomar para la construccin de una planta de alimento para Tilapia en Costa Rica.
Capacidad nominal de plantas de procesamiento propias en Chile (Ton. WFE)
La compaa tiene la capacidad de producir unas 164,6 millones de Ovas ojos, de las cuales un 72% corresponde a Salar y un 18,5% y 9,5% a Trucha y Coho, respectivamente. En cuanto a la produccin de smolts y alevines, la empresa cuenta con 7 concesiones en estuarios, 12 en lagos y 22 en pisciculturas. Dado lo anterior, AquaChile tiene una capacidad anual de produccin de 41,6 millones de smolts de Salar, 26,5 millones de smolts de Trucha y 17,8 millones de smolts en Coho. Capacidad Agua Mar: AquaChile cuenta con la mayor base de concesiones acucolas de la industria nacional, la que est distribuida entre la regin de los Lagos (38%) y la de Aysn (62%), y est presente en 29 barrios (50% del total). Por otra parte, la compaa ha solicitado 55 concesiones en la Regin de Magallanes. Capacidad en Planta de Proceso: AquaChile cuenta con 5 plantas de proceso ubicadas en la zona de Puerto Montt, Calbuco y la Isla de Chilo, todas ellas equipadas con la ltima tecnologa para el procesamiento de salmnidos. stas son clasificadas de acuerdo a nivel de procesamiento: productos enteros y/o HG (eviscerados y sin cabeza) o productos de alto valor agregado, como filetes y porciones. La produccin potencial alcanza las 170 mil toneladas WFE.
Fuente: AquaChile
35
Concesiones AquaChile
Fuente: AquaChile
Valoracin y Principales Supuestos de Inversin: Nuestra actualizacin del precio objetivo de AquaChile para fines 2012 es de $389 por accin, con una rentabilidad esperada por ganancias de capital de 3,9% y un dividend yield de 4,0%, lo equivale a un retorno potencial esperado de 7,9% con Riesgo Alto. Al igual que en la valoracin de Multifoods, el precio objetivo fue obtenido a partir del anlisis fundamental y complementado por valoracin va mltiplos. Para esto, consideramos los planes de crecimiento orgnico de la compaa con el fin de alcanzar cosechas por unas 173.000 toneladas en el rea de salmones para 2016, enfocados en el siguiente mix: 59% en salar, 23% en Trucha y18% en Coho. Por otra parte, en el negocio de la Tilapia se considera que la compaa alcance cosechas de 41.000 toneladas para 2016, donde el 51% provendra del proceso productivo en Costa Rica, mientras que el resto de Panam. Consideramos que AquaChile tiene la capacidad necesaria para alcanzar dicha
meta, sumado a que la nueva normativa y la coordinacin entre los participantes de la industria deberan reflejar un panorama favorable para las condiciones sanitarias que apoyaran el crecimiento en el largo plazo.
Cosechas proyectadas por especie AquaChile
Fuente: AquaChile, Estudios EuroAmerica
Consideramos los fundamentos de nuestro anlisis sectorial para los precios de referencia tanto para el Salar, la Trucha y Coho-, donde la mayor volatilidad la observamos en los precios del Salar debido al ya mencionado significativo aumento de volumen de oferta (explicado por las buenas condiciones sanitarias y las excesivas siembras de smolts cuando los precios del salmn mostraban
36
precios altamente atractivos) que mantendran presionados a la baja los precios, observndose precios promedios muy por debajo de los registrados durante los aos 2009 y 2010. En el negocio de la Tilapia, en tanto, observamos mayor estabilidad de precios y mrgenes, donde consideramos que las estimaciones de la propia compaa respecto de este producto son un buen predictor de las condiciones futuras. Respecto a los mrgenes del negocio, proyectamos que en los prximos 2 aos existiran presiones en los indicadores Ebit/Kg en el caso del salmn Salar, mientras que la trucha y el Coho deberan alcanzar mrgenes levemente superiores respecto de los niveles de largo plazo y continuar decayendo en el tiempo. El plan de crecimiento orgnico de la compaa debera generar a un Capex de US$334 MM entre los aos 2011-2016, mientras que en trminos de inversin de capital de trabajo se requiere una inversin de alrededor de US$263 MM.
2009 440
372 110 87 86 67 54 0
Resumen de aspectos operacionales AquaChile

Ventas
Salmn: Salar Trucha Coho Tilapa Costa Rica Panama
US$ MM
US$ MM US$ MM US$ MM US$ MM US$ MM US$ MM US$ MM
2010 388
324 4 139 93 64 52 0
2011 478
408 20 74 47 70 54 1
2012 585
506 40 62 53 79 57 7 21.930 36.960 27.216 3,85 540 530
2013 811
722 61 136 100 90 59 14 54.825 39.424 29.484 3,95 540 470
2014 939
837 100 176 102 102 59 24 76.755 39.424 31.752 4,00 540 460
2015 1.039
922 258 185 105 117 59 36 95.030 39.424 31.752 4,00 540 460
2016 1.086
954 362 181 102 133 59 48 102.340 39.424 31.752 4,10 540 460
Cosechas
Salar Trucha Coho
Ton. WFE
Ton. WFE Ton. WFE Ton. WFE US$/Lbs. US$/Kgs. US$/Kgs.
73.721
29.420 20.764 23.536 3,92 578 528
53.604
918 29.726 22.960 4,94 623 548
66.700
15.000 26.700 25.000 4,66 608 530
86.106 123.733 147.931 166.206 173.516
Precio Referencia
Trim C - FOB Miami 2-3 lbs Trucha HG 4-6 Premium Precio H/G 4-6 Premium
Fuente: AquaChile, Estudios EuroAmerica
37
Mtodos de Valoracin:
mercados internacionales, debido a que la historia muestra que el precio de este producto tiene una alta sensibilidad a los cambios bruscos de oferta; (ii) por otra parte, otro aspecto a considerar son los ya mencionados procesos de fusiones adquisiciones dentro de la industria, (iii) cambios en la normativa que puedan jugar favorable o desfavorablemente a la compaa, (iv) la brusca cada en el precio del salmn podra llevar a la compaa a retrasar su plan de produccin y (v) estos ttulos no estn exentos del desempeo burstil internacional y podran verse muy castigados en caso de presentarse un proceso recesivo en Europa. Dada la informacin con la que contamos en estos momentos las condiciones sanitarias en Chile son favorables mientras que en Noruega son estables. En tanto, los cambios normativos que podran anunciarse no debiesen impactar de sobremanera en nuestras proyecciones, en contraste con el proceso consolidacin en la industria que debera ocurrir entre los aos 2012-2013, lo que podra generar cambios relevantes en nuestras proyecciones y por consiguiente en nuestro precio objetivo.
1) Flujo de Caja Descontado, consideramos una tasa de descuento (Wacc) nominal de 10%, obteniendo un precio objetivo para fines de 2012 de $410 por accin. La ponderacin utilizada para este mtodo es de 80%. 2) Mltiplo Precio-Utilidad esperado, utilizando el mltiplo promedio entre los aos 2012 y 2013, se obtiene un valor de 15,1x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $306 por accin. La ponderacin utilizada para este mtodo es de 10%. 3) Multiplo Ev-Ebitda esperado: Utilizamos el mltiplo promedio entre los aos 2012 y 2013, obteniendo un valor de 8,9x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $308 por accin. La ponderacin utilizada para este mtodo es de 10%.
Mtodos de Valoracin
Metodo de Valoracin Ev/Ebitda P/U FCD Precio Objetivo:
308 306 410 389
% 10% 10% 80%
Fuente: Estudios EuroAmerica
Dado lo anterior, y utilizando las ponderaciones antes mencionadas nuestro precio objetivo para fines de 2012 es de $389 por accin con recomendacin de MANTENER y RIESGO ALTO. Los principales riesgos de Up-side Down-side de nuestro precio objetivo provienen de: (i) potenciales problemas respecto de las condiciones sanitarias a nivel nacional e internacional (Noruega) que golpeen no slo a las toneladas cosechadas por la compaa, sino adems al precio del salmn en los
38
Resumen Financiero:
Ratios Financieros: Liquidez:
Razn Corriente Razn Acida veces veces % % veces veces veces % % % % %
2009
2,2 1,0 3% 97% -14% -15% -9% -32%
2010
2,3 1,0 3% 97% 9,7 0,9 8% 10% 14% 1%
2011E
2,8 1,8
2012E
2,4 1,4
2013E
2,4 1,0
Leverage:
Deuda CP/ Deuda Fin. Bruta Deuda LP/Deuda Fin. Bruta Deuda Fin. Net./ Patrimonio Deuda Fin. Net./ EBIT Gtos Financieros/EBIT
4%
96% 0,02 0,1 0,1 14% 6% 25% 29% 6%
4%
96% 0,06 0,5 0,1 6% 9% 11% 14% 8%
4%
96% 0,14 1,0 0,1 8% 10% 12% 15% 9%
Rentabilidad:
ROA ROE
Margen:
Operacional EBITDA Neto
Aspectos Contables EERR (Pre-IFRS)

Ingresos EBIT EBITDA Utilidad Neta

US$MM
440 -64 -40 -141 207 149 470 93 426 -67 470
2010
388 41 55 4 256 140 534 113 426 -21 534
2011E
478 119 137 28 489 178 872 174 217 456 872
2012E
585 63 84 49 565 234 994 237 203 527 994
2013E
811 97 122 72 626 290 1164 261 179 692 1164
Balance
Activo circulante Activo Fijo
Total Activos
Pasivo Circulante Pasivo Largo Plazo Patrimonio Total Patrimonio y Pasivo
US$MM US$MM US$MM US$MM
Flujo de Caja
EBIT EBITDA Capital de Trabajo Capex Impuestos Flujo de Caja

-64 -40 -134 5 -27 116
2010
41 55 27 7 -16 38
2011E
119 137 19 57 9 52
2012E
63 84 29 56 0 -1
2013E
97 122 88 56 9 -32
39
Departamento de Estudios EuroAmerica
Ximena Garca Giusto Gerente de Estudios de Renta Variable xgarcia@euroamerica.cl
Andrs Galarce H. Analista de Estudios agalarce@euroamerica.cl Alfredo Parra R. Analista de Estudios aparra@euroamerica.cl
Marcelo Barrero C. Analista de Estudios mbarrero@euroamerica.cl Jorge Seplveda V. Analista de Estudios jsepulvedav@euroamerica.cl
Copyright 2011 EuroAmerica. Todos los derechos reservados. Prohibida su reproduccin. Este material fue preparado por personal de la Gerencia de Estudios de EuroAmerica, solamente para propsitos informativos y no constituye una oferta o solicitud para vender o comprar algn valor, accin u otro instrumento financiero. Aunque est basado en informacin pblica percibida como confiable, no se garantiza que ella sea exacta o completa. Las opiniones, proyecciones, estimaciones, valorizaciones y precios objetivos contenidos en este material, son para la o las fecha(s) indicada(s), y pueden ser sujetos a cambio en cualquier momento sin previa notificacin. Los comentarios, proyecciones y estimaciones presentados en este informe han sido elaborados con el apoyo de las mejores herramientas financieras disponibles; sin embargo, por su naturaleza, no es posible garantizar que ellas se cumplan. Las estrategias presentadas en este material no necesariamente son las ms adecuadas para los objetivos especficos de inversin, situacin financiera o necesidades individuales de cada lector, quien debe basarse en su propia evaluacin, tomando en cuenta su perfil de riesgo, objetivos de inversin e ingresos disponibles, entre otras consideraciones. Tanto EuroAmerica, como sus empleados y/o clientes, en cualquier momento pueden mantener posiciones cortas o largas en los valores, acciones u otros instrumentos financieros referidos en este material, situacin que no necesariamente puede o debe coincidir con las recomendaciones propuestas en el mismo. La utilizacin de esta informacin es de exclusiva responsabilidad del usuario. Su contenido es de propiedad de EuroAmerica, y no puede ser reproducido, redistribuido o copiado total o parcialmente sin mencionar su fuente.
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Informe Semanal 08 de noviembre de 2011

martes, 08 de noviembre de 2011

Informe Sectorial Estudios EuroAmerica

Informe Semanal 08 de noviembre de 2011

Informe Semanal 08 de noviembre de 2011

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Industria Acucola Nacional

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Figura 1: Crecimiento y Engorda

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Figura 2: Tipos de productos elaborados en plantas de procesos

Fuente: FAO y AquaChile

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Fuente: GOED y AquaChile

Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile

Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile

Global Organization for EPA and DHA

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Fuente: MultiExport Foods, Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica

Fuente: SERNAPESCA, AquaChile

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Condiciones sanitarias actuales y efectos de la nueva normativa

Fuente: MultiExportFoods, AquaChile y Estudios EuroAmerica

Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Fuente: Aquabench, AquaChile Fuente: SERNAPESCA, AquaChile

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA

Fuente: Kontaly Analyse As, National Veterinary Institue y Estudios EuroAmerica

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Desempeo operativo y perspectivas

6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00

Fuente: Compaas del Sector y Estudios EuroAmerica

2011 2010 Promedio5Y

Fuente: UrnerBarry, Estudios EuroAmerica

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

1200 1000 800 600 400 200 0

Fuente: Marine Harvest

Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica.

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Figura 20: Oferta Mundial de Salmn Salar

Figura 21: Cosechas de Smolts en Chile y Noruega

Oferta Mundial Salar

Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica

Fuente: Kontaly Analyse As, MultiexportFoods,Estudios EuroAmerica

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Fuente: FAO, UrnerBarry, Estudios EuroAmerica

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Figura 24: Demanda historica de Salmn

Fuente: Kontaly Analyse As, Australis Seafoods

Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Figura 25: Oferta vs Demanda proyectada para Salmn Salar

Fuente: Estudios EuroAmerica, Kontaly Analyse As.

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

Fuente: Globefish, IFFO, 2008 y AquaChile

Informe Sectorial 08 de noviembre de 2011

otra forma en que estos pueden tener menores presiones de costos.

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