FINANZAS

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Profesor: Julio Villarreal N

You better cut the pizza in four pieces because I'm not hungry enough to eat six.
Yogi Berra

ESTRUCTURA DE CAPITAL y Costo de Capital (1)

No Impuestos No Costos de transaccin Poltica de inversin FIJA

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INTRODUCCION A LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Las decisiones de FINANCIACION (Financial policy) Como nanciar la ejecucin de los proyectos que representan la generacin marginal de valor (PVGO)? ESCENARIO 1: UN MUNDO a) SIN IMPUESTOS, b) NO COSTOS DE TRANSACCIN, c) la poltica de inversin (invetment policy) es ja (esta dada)

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Recordemos los SISCONGER:
CTA/ WC

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conceptos

mas

elementales

de

CTP/ WC Pasivos LP

Capital de trabajo Activos Productivos PROYECTOS Deudas Largo Plazo BONOS/ Bondholders ACCIONISTAS/ Equity Shareholders

Activos Equity

Poltica de Inversin/ Investment Policy Poltica de Inversin/ Investment Policy

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Recordemos los SISCONGER:

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conceptos

mas

elementales

de

ECUACION FUNDAMENTAL DE LA CONTABILIDAD

(ACTIVOS)=(PASIVOS)+(CAPITAL) Lado IZQUIERDO = Lado DERECHO

33% 100% 67%

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The Invetment Policy En que invertir?

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Tanto en ANADEC como en FINANZAS el juego central ha sido hasta ahora las decisiones de inversin.

Como construir ujos de caja? Como determinar la tasa de descuento?

LA REGLA DEL VPN LA CREACIN DE VALOR!!!!!!

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LAS DECISIONES DE INVERSION (Invetment Policy) LAS CONCLUSIONES CLAVES!!!!!

Los individuos buscan maximizar su funcin de utilidad individual; como consumidores-ahorradores toman decisiones de ahorro-consumo para modicar su estructura inter-temporal de consumo. El mercado de capitales (MC) les permite prestar y tomar prestado para modicar su estructura temporal de consumo. Su riqueza esta determinada por sus ujos de caja y la tasa de inters del mercado de capitales. Las operaciones en el MC tienen VPM=0

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CONT.

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Como INVERSIONISTAS los individuos igualmente buscan maximizar su funcin de utilidad individual. A nivel de empresa esto se traduce en el hecho de que la funcin objetivo de la gerencia es MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA, lo que necesariamente se traduce en la maximizacin del valor (Riqueza) de los accionistas . En FINANZAS esto se traduce nalmente a la accin gerencial de identicar implementar y administrar proyectos con VPN>0.

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CONT.

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En FINANZAS el Valor de un activo requiere el calculo de dos componentes principales : 1- FLUJOS DE CAJA (FCL/Free Cash Flow) y 2- TASA DE DESCUENTO. LA TASA DE DESCUENTO sirve para corregir los ujos de un proyecto por dos factores 1- El valor del dinero en el tiempo (TVM) y 2- El riesgo (incertidumbre) de los ujos de caja . TASA DE DESCUENTO=C.O.= Rf+ RISK premium.

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CONT.

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El RIESGO relevante se mide en trminos relativos al mercado, es decir es unas medicin de la covarianza de los ujos de caja del activo y del Mercado. Podemos entonces utilizar un modelos de pricing como el C.A.P.M. para calcular el costo de oportunidad o tasa de descuento con base en supuestos de equilibrio parcial.

C.A.P.M.= Rf +{ [ Rm-Rf]x}

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EL PASO FINAL : LA DECISIONES DE FINANCIACION / LA ESTRUCTURA DE CAPITAL/ FINANCIAL POLICY

De alguna manera en ANADEC y en Finanzas hemos marginalmente tocado el tema de la estructura nanciera. En general como tanto la DEUDA, como el EQUITY es decir las operaciones del lado derecho del balance son operaciones del mercado de capitales (MC) podemos en general decir que estas no crean valor. Si bien sabemos y podemos calcular el costo de una fuente de nanciacin igualmente es claro que es en el lado izquierdo donde esta el valor.

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Nuestro PASO FINAL antes de graduarnos de bachilleres en nanzas es profundizar en el lado DERECHO. En particular nos interesa como las decisiones de FINANCIACION (nancial policy) afectan nuestros dos componentes claves : 1. Los ujos de caja de la rma y 2. el Riesgo de la rma. La metodologa que utilizare es ligeramente diferente a la que presentan los textos clsicos pero perfectamente consistente , complementaria y por supuesto coherente. Construiremos un conjunto de REGLAS CLAVES

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Cont.

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1. Si se aprenden los conceptos tericos que se encuentran detrs y, 2. se aprende como aplicar este conjunto de reglas claves generales . el resultado ser que en corto tiempo, pero con largas horas de trabajo y sacricio ustedes sern GURUS en poltica de nanciacin. Ahora bien si usted conoce las reglas claves sobre Inversin (invetment policy) y las reglas claves de Financiacin (nancial policy) esta HECHO MAR....

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PRINCIPIO # 1 : VA=VD+VE

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POLITICA DE FINANCIACIN/ CAPITAL. REGLA / PRINCIPIO # 1

ESTRUCTURA

DE

Recordemos que el valor de cualquier activo o rma es el valor presente neto de los ujos de caja despus de impuestos descontados a la tasa apropiada ajustada por riesgo. Correcto? Los ujos de caja de cualquier activo/ empresa podemos estimarlos a partir del FLC (FCF). Que son en sentido estricto los Flujos LIBRES de caja? Cual es exactamente el signicado de termino libres?

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PRINCIPIO # 1 (cont)

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Son los ujos de caja que genera la operacin del negocio (los proyectos / activos ) despus de: 1. Cubrir todos los costos y gastos, 2. Corregir por los gastos no efectivos, 3. Considerar el Capital de trabajo y 4. hacer las inversiones bien de sostenimiento y/o expansin que soportan los ingresos. En otras palabras es un ujo libre en el sentido de que es el remanente (excedente) que genera la operacin despus de fondear la inversin y la operacin, en todas sus diversas dimensiones. Que pasa o mejor que se puede hacer con el (excedente) ujo de caja libre?

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PRINCIPIO # 1 (cont)

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Para contestar esta pregunta, supongamos dos escenarios (dos tipos de empresas) : 1- una empresa cuyo apalancamiento nanciero es cero (all equity rm), 2- una empresa con una mezcla de nanciacin: Equity + Deuda (leverage rm). Concentremonos inicialmente en el primer escenario ; en una empresa sin apalancamiento nanciero todo el FLC (FCF) se pagara en dividendos a los shareholders. Correcto? Que pasara si ahora respondemos la pregunta para una rma apalancada nancieramente (escenario 2)?

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PRINCIPIO # 1 (cont)

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La respuesta es obvia, ahora nuestro FCL (FCF) se distribuir entre los bondholders y los shareholders. Correcto? Recuerde que existe un principio de prioridad y subordinacin de las obligaciones nancieras (lado derecho) los bondholders estn primeros en la linea. Consideremos ahora una empresa apalancada (debt+equity) pero que no tiene nuevos proyectos con VPN (NPV)>0 que no se hayan ya identicado e implementado. Cual es el VALOR de dicha compaa? Recuerde en este caso hipottico PVGO=0.

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EL PRINCIPIO # 1 El balance de Mercado / Market vale balance sheet: VA=VD+VA

ASSETS VALOR PRESENTE (PV ) de los ujos futuros de caja que generan los activos

DEBT

EQUITY

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EL PRINCIPIO # 1 (el balance de mercado / Market value balance sheet: VA=VD+VE EL primer principio o regla es : EL VALOR DE MERCADO DE LOS ACTIVOS ES IGAUL AL VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA MAS EL VALOR DE MERCADO DEL EQUITY. ESTO SE CONOCE COMO EL BALANCE GENERAL A PRECIO DE MERCADO (MARKET VALUE BALANCE SHEET).
En otras palabras podemos entender una compaa bien como como un portafolio de activos/proyectos-el lado izquierdo del balance- o bien como un portafolio de activos nancieros (securities) -el lado derecho del balance- que son bien Deuda o Equity.

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EL PRINCIPIO # 1 (el balance de mercado / Market value balance sheet: VA=VD+VE

El principio # 1 simplemente arma que el el VALOR DE MERCADO DE ESTOS DOS PORTAFOLIO TIENE!!!!! QUE SER EL MISMO. Ejemplo # 1. Suponga que el valor de mercado de una accin de una compaa es $10. ; si la compaa tiene 1000 acciones en circulacin y el valor de mercado de los bonos (AAA) de la compaa es $5.000 y ellos son su unica deuda cual es el valor de la compaa? VA=V COMPAA= VD + VE = $5.000+$10.000=$15.000

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PRINCIPIO DE LA CONSERVACION/DISTRIBUCIN DEL RIESGO PRINCIPIO # 2

PRINCIPIO # 2 : R (F) FIRMA = R (A) ACTIVOS Al igual que se puede pensar en la rma bien como un portafolio de proyectos/activos o bien como un portafolio de deuda y equity, podemos pensar el RIEGO de la rma desde estas dos mismas perspectivas: El riesgo del portafolio de ACTIVOS /PROYECTOS o El riesgo del portafolio de SECURITIES( riesgo de la deuda y riesgo del equity). Aqu es importante encontrar y reexionar sobre la respuesta ha la pregunta: Cual es la diferencia entre estos diversos riesgos- beta activos(A), beta deuda(D), beta equity(E) ?

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PRINCIPIO # 2 (cont)

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El riesgo de los activos(A) o de la rma es el riesgo que enfrenta la compaa independientemente de su estructura de propiedad o estructura de capital (EC) o de la manera como se han nanciado sus inversiones. Es decir es el riesgo de los ujos de caja que generan los activos de la compaa (FLC/FCF) independientemente de como se nanciaron los activos/proyectos. El riesgo de la deuda(D) y del equity (E)es el riesgo que enfrentan los bondholders y shareholders es decir es el riesgo de los ujos de caja respectivos : Flujo de Financiacin (FF/DCF) y Flujo de caja Disponible(FCD/ECF).

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EL PRINCIPIO # 2 (el principio de la conservacin/ distribucin del riesgo: RA=RD(D/V)+RE(E/V) EL segundo principio o regla es : EL RIEGO DE LA FIRMA ESTA SIEMPRE!!!!! DETERMINADO POR EL RIESGO DE SUS ACTIVOS/PROYECTOS (F)=(A). EL RIESGO TOTAL DE LOS ACTIVOS DEBE SER IGUAL AL RIESGO TOTAL DE LOS SECURITIES . EN OTRAS PALABRAS EL RIESGO DE LOS ACTIVOS (DE LA FIRMA) SE DISTRIBUYE ENTRE LOS BONDHOLDERS Y SHAREHOLDERS EN FUNCIN DE SU PARTICIPACIN EN LA PROPIEDAD DE LA COMPAA. (A)=D/(E+D)(D)+(E/E+D)(E).

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PRINCIPIO # 2 (cont)

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El principio # 2 nos permite concluir los siguientes ecuaciones claves!!!!!

D E !A = !D + !E E +D E +D D E RA = RD + RE E +D E +D D RE = RA + [Ra RD ] E D !E = !A + [!A !D ] E I f !D = 0 D !E = !A + [!A ] E

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PRINCIPIO # 2 (cont)

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Como existe una relacin inequvoca entre riesgo y rendimiento esperado (C.A.P.M.) y en equilibrio el rendimiento esperado es igual al costo de oportunidad (C.O.) o rentabilidad requerida, podemos expresar el rendimiento/riesgo esperado de un activo/rma/ proyecto en funcin del portafolio de securities; recuerde que el Riesgo Total y por lo tanto el retorno esperado total dado dicho riesgo, deber ser igual al Riego Total de los securities y por lo tanto al riesgo esperado del portafolio de securities.

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PRINCIPIO # 2 (cont)

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Podemos por lo tanto decir que el rendimiento esperado de un activo deber ser igual necesariamente al promedio ponderado de los rendimientos esperados del portafolio de securities (D+E)= W.A.C.C. Formalmente tendramos:
E(Ri ) = C.O.i = W.A.C.Ci D E W.A.C.C. = C.O. = E(RA ) = E(RD ) + E(RE ) D+E D+E D E W.A.C.C. = C.O. = KD + KE D+E D+E C.O. = R f + ([Rm R f ) !A )

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PRINCIPIO # 2 (cont)

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Ejemplo # 2, cual es el riesgo de los activos/proyectos de la rma en el ejemplo 1, que se encuentra apalancada nancieramente, si el beta de la deuda(D) es 0.2 y el beta del equity(E) es 0.9 ? En otras palabras cual es el beta de la rma o beta de los activos? Beta activos (A)= (10000/15000)(0.9)+(5000/15000)(0.2) Beta de los activos(A)= Beta de la rma(F)= 0.67 Note que en general : (E)>(A)>(D) PRINCIPIOS # 1 Y # 2 NOS PERMITEN AHORA INTRODUCIR LA PROPOSICION MODIGLIANI- MILLER # 1

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PROPOSICIN MODIGLIANI-MILLER # 1.
En un mundo sin impuestos, sin costos de transaccin y dado una poltica de inversin ja , EL RIESGO DE UNA COMPAA Y POR LO TANTO EL VALOR DE LA COMPAA ES INDEPENDIENTE DE COMO SE FINANCIA (EC) LA INVERSIN. EL RIESGO Y POR LO TANTO EL VALOR DE UNA COMPAA PERMANECERA SIN MODIFICACIN A NO SER QUE SE CAMBIEN LA INVERSION / ACTIVOS / PROYECTOS DE LA FIRMA. LA EMISION DE DEUDA Y /O EQUITY POR SI SOLOS NO CREAN VALOR. EL VALOR SE CREA CON BASE EN INVERSION/PROYECTOS/ACTIVOS REALES CON NPV>0.

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PROPOSICIN MODIGLIANI-MILLER # 1.
Recuerde el riesgo de la rma esta determinado por el riesgo de sus proyectos/activos; por lo tanto el valor de una rma estar determinado por el ujo de caja que generen los activos /proyectos de la rma (FLC/FCF) descontados a la tasa apropiada ajustada por el riesgo de los activos (A). ESTA PROPOSICION SE CONOCE TAMBIEN COMO EL PRINCIPIO DE LA CONSERVACION DEL RIESGO (CONSERVATION RISK) O CONSERVACION DEL VALOR (CONSERVATION VALUE).

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Sin embargo una pregunta surge casi de manera automtica. Si el valor de una empresa es igual con o sin apalancamiento es esto igualmente cierto para el Equity? o para la deuda? Es decir es el riesgo/valor del Equity y el riesgo/valor de la deuda (ceteris paribus) igual en una rma apalancada que en una no apalancada? Si bien es cierto que los ujos de caja operativos (FCL/ FCF) no se afectan por las operaciones de nanciacin es esto cierto cuando pensamos en los ujos de caja de los accionistas (FCD/ECF) o de la deuda (FF)?

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EL PRINCIPIO # 3 (la relaciones entre Estructura nanciera (nancial policy) y el rieso-valor de una rma) LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE UNA FIRMA (FINANCIAL POLICY) AFECTA EL RIESGO DE LOS FLUJOS DE CAJA QUE ENFRENTAN LOS ACCIONISTAS (SHAREHOLDERS) Y LOS ACREEDORES (BONDHOLDERS) POR LO TANTO EL VALOR DE MERCADO DEL EQUITY Y DE LA DEUDA; SIN EMBARGO LA E.C. NO EFECTA EL RIESGO Y POR LO TANTO TAMPOCO EL VALOR DE LA FIRMA. EL VALOR DE MERCADO DE LA FIRMA ESTA ENTERAMENTE DETERMINADO POR SUS ACTIVOS/ PROYECTOS Y POR EL RIESGO DE LOS MISMOS

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PROPOSICIN MODIGLIANI-MILLER # 1. (Una vez mas)

EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS, COSTOS DE TRANSACCION Y CON UNA POLITICA DE INVERSION DADA (Fixed Invetment Policy) LA MANERA COMO SE FINANCIAN LAS INVERSIONES (FINACIAL POLICY) ES IRRELEVANTE DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL VALOR DE LA COMPAIA; DADO QUE LA E.C. NO AFECTA LOS FCF NO AFECTA TAMPOCO EL RIESGO DE LOS FLUJOS Y POR LO TANTO TAMPOCO EL VALOR O RETONO ESPERADO DE LOS MISMOS.

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PROPOSICIN MODIGLIANI-MILLER # 1. (Una vez mas) EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS, COSTOS DE TRANSACCION Y CON UNA POLITICA DE INVERSION DADA (Fixed Invetment Policy) LA MANERA COMO SE FINANCIAN LOS ACTIVOS/ PROYECTOS SIMPLEMENTE REPRESENTA LA MANERA COMO SE DIVIDIRA EL VALOR DE LA FIRMA ENTRE SUS PROPIETARIOS ; DEUDA Y ACCIONISTAS.

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Ejemplo # 3; consideremos nuevamente los nmeros de la empresa apalancada del ejemplo 2.

Supongamos ahora que usted emite nuevas acciones (equity) por valor de $5000 y paga la totalidad de los bonos (deuda); es decir ahora se trata de una rma NO apalancada nancieramente (all equity rm). Como cambia el costo de oportunidad de los accionistas (equity)? , en otras palabras como cambia el riesgo del los accionistas? Como cambia el valor total de la rma? , es otras palabras como cambia el riesgo de los activos/proyectos de la rma?

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En nuestro ejemplo 2 (previo) nosotros calculamos el Beta de los activos (A) a partir del Beta de la Deuda y del Equity en conjunto con la Estructura de Capital a valores de mercado. El resultado obtenido fue de (A)=0.67 Intuitivamente es claro que el RIESGO de los accionistas (Equity) debera ser inferior sin deuda . Correcto?
Observe igualmente que la decisin no afecta ni los ujos que generan los activos (FCL/FCF) ni su riesgo por lo tanto el valor de los activos no se ha afectado por la decisin de emisin de nuevo Equity para re-pagar la Deuda. Luego el Beta de los Activos sigue igual (A)=0.67

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La conclusin mas importante de nuestro ejemplo previo es clara:

En presencia de DEUDA, el riesgo de los accionistas (EQUITY) es mayor. En una empresa sin apalancamiento nanciero ( D=0), el valor total de los activos a precios de mercado deber ser igual al valor total del Equity por lo tanto el Beta de los Activos (A) deber ser igual al Beta del Equity (E). La reduccin del nivel de apalancamiento a cero (D=0) explica el porque el (E) del Equity pasa de 0.9 a 0.67.

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Un ltimo ejemplo (aplicando nuestros tres principios) Ejemplo # 4.

Suponga ahora que una empresa manufacturera de aviones sin nuevas oportunidades de crecimiento (PVGO=0) tiene ujos perpetuos esperados iguales a $ 45 millones por ao que resultan de las ventas de aviones los actuales proyectos en ejecucin. Adicionalmente la compaa tiene una trampoa de caja de $100 millones invertida en T-Bill al 5% anual. La tasa de capitalizacin requerida para proyectos (Activos) en el negocio de manufactura y venta de aviones es del 15%. Si usted sabe que el valor de Mercado de la Deuda es de $ 200 Millones y la misma es considerada riskfree . Adicionalmente hay 10 millones de acciones en circulacin.

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1.Los ujos de caja a considerar en la determinacin de del valor de la compaa son antes o despus de impuestos? 2. Como calcula usted dichos ujos? Cual es el signicado de los mismos. 3. Aplicando la formula del modelo de dividendos a perpetuidad cual es el valor de los activos de la compaa? 4. Cual es el valor de la Deuda y del Equity? 5. Cual es el valor por accin?

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1. Los ujos a considerar en la valoracin de proyectos / activos son SIEMPRE ujos DESPUES de impuestos. 2. Los ujos adecuados para valorar y evaluar proyectos son los ujos libres de caja (FLC/FCF) que por denicin son los ujos que genera la operacin sin considerar la estructura nanciera. En otras palabras: EBIT +D&A= EBITDA- Operative Taxes- WC-CAPEX. 3. TV(Total Value)= $100+($45/0.15)=$400 Millones. 4. MVD=$200, MVA=$400 MVE=$200

5. Precios por accin (PS)= 200/10=$20