Eficincia semi-forte e Poltica Econmica, Expectativas formadas no mercado de capitais prevendo eventos de acordo com a teoria econmica relevante.

A revoluo das expectativas racionais da dcada de 70, denominada de nova economia clssica, apesar das controvrsias metodolgicas, principalmente, envolvendo o esquema de maximizao hiper-racional da escola ortodoxa, mostrou que as expectativas influenciam sobremaneira os resultados das polticas econmicas, ao enfatizar que as expectativas do pblico so formadas em funo de todas as informaes disponveis, incluindo as informaes de possveis atitudes futuras do Governo. Dessa forma, a poltica econmica deveria levar em conta o impacto das expectativas acerca dessa poltica nos seus resultados posteriores, uma vez que os agentes econmicos seriam capazes de formar previses quanto ao rumo destas polticas e seus efeitos sobre o ambiente econmico. Oportunamente, sabe-se tambm que a aplicao da teoria das expectativas racionais aos mercados financeiros e de capitais deu origem a teoria dos mercados de capitais eficientes, que estabelece que as mudanas nos preos das aes e ativos financeiros refletem essencialmente a opinio dos agentes sobre as mudanas nos fundamentos econmicos. Segundo a hiptese dos mercados eficientes, todas as informaes pblicas relevantes disponveis aos investimentos em aes, inclusive aquelas relativas aos cenrios econmicos, estariam refletidos nos preos das aes, caso o mercado fosse eficiente na forma semi-forte. Um dos pioneiros do estudo da eficincia do mercado, Eugene Fama, definiu nos anos 60, a eficincia do mercado: Um mercado eficiente definido como um mercado onde h um grande nmero de agentes racionais maximizadores de lucros competindo ativamente e tentando prever o valor futuro de mercado dos ttulos individuais e onde informaes importantes esto disponveis para todos os participantes a um custo prximo de zero. Em um mercado eficiente, a competio entre muitos participantes inteligentes conduz a uma situao onde, em qualquer momento no tempo, os preos reais dos ativos individuais j refletem os efeitos de informaes, tanto com base em eventos que j tenham ocorrido no passado ou em eventos que o mercado espera que ocorram no futuro. Em outras palavras, em um mercado eficiente o preo de um ativo ser uma boa estimativa do seu valor intrnseco em qualquer momento. (Fama: 1995, p. 34) De acordo com a teoria das expectativas racionais, os agentes so aptos a aprender a eliminar os erros sistematicamente de forma a sempre melhorar o mecanismo de estimativa de variveis futuras. A hiptese de eficincia de mercados apresenta a implicao de que as expectativas so racionais, na medida em que os indivduos evitam cometer erros de previso, dado um conjunto de informaes disponveis sobre as empresas e a economia. Segundo Muth (1992), desde que as expectativas so predies informadas de eventos futuros, elas so essencialmente as mesmas predies da teoria econmica relevante.

Acrescenta-se ainda que os agentes econmicos geralmente no perdem informaes e que as expectativas dependem especificamente da estrutura do sistema econmico como um todo. De forma complementar, Sargent e Wallace (1992) afirmam que as expectativas sobre uma varivel so ditas racionais, se elas dependem, de modo estrito, das mesmas coisas que a teoria econmica diz atualmente determinar esta varivel. Assim, a conduo apropriada dos instrumentos de poltica econmica, como a poltica monetria, fiscal e cambial, segundo a afirmao de Muth, estaria dentro das previses racionais dos agentes que a identificariam como o elemento crucial para se alcanar o equilbrio interno e externo da economia, dada a estrutura econmica. O objetivo deste trabalho exatamente buscar, atravs do comportamento do mercado de capitais, constatar se as afirmaes tericas de Muth de que as expectativas so as mesmas predies da teoria econmica relevante, e se estas expectativas dependem tambm da estrutura do sistema econmico. Para tanto, o esquema metodolgico estar baseado, alm das premissas das expectativas racionais citadas acima, no estudo de eventos, utilizado geralmente para testar a forma semi-forte da hiptese de mercados eficientes. De acordo com a sistemtica de um estudo de eventos, para observar o ajuste promovido pelo mercado a partir de alguma informao relevante, deve-se gerar um retorno normal, retorno de controle, que seria obtido, se o evento no tivesse ocorrido (Kloeckner, 1995). Em concordncia com a elaborao de Perobelli,F.F, Perobelli, F.S e Arbex (2000) que se basearam na metodologia de Brown e Warner (1980, 1985) de modelos gerais para mensurao de retornos anormais em estudos de eventos, este trabalho fez uso do modelo de retorno ajustado mdia. A exemplo do modelo dos autores citados ser estabelecido como retorno normal a mdia diria dos retornos do IBOVESPA, em moeda local, dentro do perodo compreendido, de acordo com a estrutura do sistema econmico vigente na poca. Ora se a realidade for como diz a teoria, ento os agentes deveriam reagir negativamente s polticas contracionistas, uma vez que o ambiente econmico se tornaria, em futuro prximo, mais hostil, da mesma forma a reao s polticas expansionistas deveria ser positiva, uma vez que se vislumbra neste caso, momentos de maior prosperidade frente.

. Na tentativa de responder a estas questes, a corrente de pensamento baseado na hiptese de mercados eficientes tem se mostrado uma das mais influentes teorias das finanas modernas, e tambm a que oferece mais provas empricas a seu favor. Uma das questes mais importantes no estudo de finanas entender o comportamento dos preos dos ativos financeiros. Os preos das aes flutuariam de forma catica, ou

haveria alguma relao causal na determinao de seu rumo? Perguntas como estas tem sido uma constante entre diferentes correntes de pensamento que, respaldadas em um vasto nmero de trabalhos empricos vem buscando oferecer fundamentos para este controvertido assunto. Considerando que no mercado financeiro que se pode verificar de forma mais clara as reaes dos agentes econmicos chegada das informaes sobre a economia, como observa Naik (2001)...a informao uma das principais matrias-primas do mercado financeiro, seja ela passada, presente ou expectativas futuras por intermdio dela que investidores direcionam seus investimentos; estimam rendimentos futuros; dimensionam o tamanho de seus riscos e qual o prmio que exigiro para transferi-los a terceiros; determinam os papis cujo desempenho favorece a mitigao do risco da carteira; entre outras. Informaes, tambm, auxiliam na formao de cenrios futuros que podero viabilizar novos investimentos e, portanto, captao de recursos pelos tomadores. muito comum observarmos as reaes do mercado s alteraes nos fundamentos macroeconmicos, como a alterao da taxa de juros, da inflao, das cotaes do dlar, das expectativas de crescimento do PIB, dentre outros fatores, cujo efeito sobre os resultados esperados sero essenciais para o investidor estimar os rendimentos futuros e ainda dimensionar o tamanho de seus riscos e qual o prmio dos investimentos assumidos no presente. Os diferentes estados da natureza os quais estaria sujeita a conjuntura que influenciaria os resultados futuros das empresas, sejam oriundos do mercado interno ou externo, principalmente em mundo globalizado, estariam em um campo muito mais prximo da conjectura do que da certeza. 01 de julho de 1970 at e 01 de julho de 1994, para a fase de inflao elevada, 01 de julho de 1994 at 31 de Dezembro de 1998 para o perodo de economia aberta com cambio fixo e 15 de janeiro de 1999 at 31 de Dezembro de 2006 para o perodo de economia aberta com cambio flexvel. Dessa forma, o retorno dirio anormal do mercado (RAit), por essa metodologia, a diferena entre o retorno dirio observado do IBOVESPA (Rit) e sua mdia (Kc) RAit = Rit - Kc

3 3.1

REVISO DA TEORIA Expectativas Racionais

Muth lana a idia inicial do conceito de expectativas racionais, o qual, posteriormente, foi aprimorado por Sargent. Muth rebatia aqueles que acreditavam que a hiptese econmica da racionalidade levaria a teorias inconsistentes com os fenmenos observados, particularmente em relao a mudanas no tempo. Com a contribuio de Muth, percebe se pela sua tica metodolgica que as expectativas sendo previses esclarecidas de eventos futuros, seriam essencialmente idnticas s previses da teoria econmica relevante. De acordo com Lucas Jr. e Sargent (1996), um agente sbio usaria valores passados e correntes de muitas variveis endgenas e exgenas no modelo, tendo em vista a formao de expectativas sobre alguma varivel. Dewbre (1981) afirma que, para algum ponto dado no tempo, as variveis futuras refletem toda a informao publicamente disponvel e mudanas observadas nas variveis correntes e futuras atravs do tempo so decorrncia exclusiva de mudanas no antecipadas pelos agentes.

Este conceito est baseado na aceitao de que nenhum indivduo utiliza um procedimento que o leve a contnuos erros em suas decises (Hargreaves-Heap, 1992, p. 17). Pelo contrrio, o agente deve ser apto a aprender a eliminar os erros e melhorar o mecanismo. O incentivo para isso melhorar a estimativa de variveis futuras. Deste modo, a racionalidade pode continuar sendo a maximizao da escolha para o alcance do melhor resultado. A informao inadequada apenas um rudo branco atravs da hiptese de expectativas racionais. A inteno presente no uso das expectativas racionais era entender como as pessoas interagiro sob incerteza utilizando modelos que so povoados por agentes que atuam como os cientistas trabalham (Sargent, 1993, p. 22). Sargent (ibid., p. 6) afirma que ...theidea of rational expectations has two components: first, that each persons behavior can be described as the outcome of maximizing an objective function subject to perceived constraints; and second, that the constraints perceived by everybody in the system are mutually consistent. O conceito de expectativas racionais envolve a coincidncia entre as distribuies objetiva e subjetiva de probabilidade (Cardim, 1998, p. 141). O reforo no cinturo protetor do programa neoclssico fica evidente nas palavras de Wille (1980, p. 82) que afirma que o uso das expectativas racionais tornou mais coerentes e sofisticadas as verses da teoria neoclssica (esta definida por duas caractersticas: os indivduos otimizadores e os mercados competitivos). Apontando a contribuio instrumental de se utilizar este modelo, pode-se argumentar que os benefcios de seu uso esto em que no se pode assumir que a percepo da pessoa sobre o meio e sobre o comportamento das outras pessoas irrestrita. Pois, se assim for, existiro muitos resultados, o que reduz o carter instrumental dessa teoria. Neste sentido, Sargent prope que a formao das expectativas no se d da mesma maneira para todos os indivduos, mas as expectativas se distribuiro ao redor dos valores verdadeiros. Assim, as previses individuais na mdia estaro corretas (Sheffrin, 1989, p. 10). Novamente ocorre a sugesto de um reforo ao programa de pesquisa neoclssico frente a crticas no diretamente racionalidade maximizadora, mas a

uma caracterstica do meio que sustenta a maximizao: a certeza do meio gerando informao perfeita para os agentes a fim de que eles possam maximizar, viabilizando, dessa forma, o comportamento maximizador dos agentes.
No contexto da teoria de expectativas racionais, a preocupao com os resultados das polticas econmicas levou anlise das reaes do setor privado s medidas e decises governamentais. A caracterstica principal dessa literatura a de que o pblico, interagindo estrategicamente com a autoridade econmica, determinaria o seu comportamento com base em suas expectativas sobre o provvel curso das polticas correntes e futuras (Persson e Tabellini, 1996). Enfim, possvel concluir que, num ambiente no qual os agentes so racionais e se utilizam de todas as informaes disponveis para realizar suas previses, a conduo da poltica econmica tem grande relevncia na formao de expectativas pelos agentes econmicos.

3.2

Hiptese de Eficincia de Mercado

De acordo com FAMA (1973:133) um mercado chamado de eficiente quando os preos de seus ttulos refletem integralmente todas as informaes disponveis naquele momento. Deste modo, para que o mercado de capitais seja eficiente, h necessidade de que os preos das aes sejam justos, isto , necessrio se ter um conhecimento dos retornos passados e ainda dos provveis retornos futuros dos ativos. Em um mercado eficiente, a determinao do preo justo de um ativo est intimamente relacionada ao processo de eficincia no processamento das informaes pelos agentes, ou seja, qualquer informao disponvel estaria incorporada aos preos das aes. Desta forma, no haveria espao para ganhos extraordinrios no mercado acionrio e o preo de um ativo no mercado seria equivalente ao seu valor fundamental. A situao em que os preos fossem iguais aos seus valores fundamentais seria considerada uma situao de equilbrio. Assim, para que haja eficincia informacional haveria a necessidade de equilbrio de mercado. Os preos de todas as aes teriam que refletir todas as informaes fundamentais das empresas e conseqentemente da economia, uma vez que a influncia destas informaes nos resultados dos investimentos, e, portanto, no retorno dos ativos, seria determinante. As pesquisas empricas sobre a eficincia do mercado de capitais se concentram em testar subconjuntos especficos no intuito de verificar se os preos das aes refletem as informaes disponveis. Assim, foram criadas trs subdivises quanto eficincia informacional: fraca, semiforte e forte. Uma definio de eficincia fraca do mercado, feita por FRANCIS (1991: 543-544), pode ser assim descrita:

A primeira hiptese a hiptese de mercado fracamente eficiente. Esta hiptese estipula que os dados de preos e os volumes histricos dos ttulos no contm informaes que possam ser usadas para auferir lucro acima do que seria obtido por uma estratgia ingnua de comprar e manter. Por tal poltica entende-se uma seleo randmica de aes, ou seja, uma seleo aleatria que consiste em comprar e manter at o final do ciclo de negcio.

P(a)t = P(a)t-1 + Retorno Esperado(a) + ( a)t , (1)

De acordo com a teoria, devido ao componente aleatrio os preos atuais no poderiam previstos de forma determinista e as previses sobre futuro seriam incertas expressas em termos probabilsticos, seguindo o comportamento dos preos um processo estocstico de Markov. Forma semi-forte da Hiptese de Eficincia de Mercado: toda a informao pblica disponvel est refletida nos preos dos ativos; isso inclui informao sobre as sries de preos das aes, balanos financeiros da empresa, os balanos de empresas competidoras, informaes sobre a economia em geral e qualquer outra informao pblica que seja relevante para a avaliao da empresa. Se se confirma a forma semiforte de eficincia de mercado, significa que nenhum tipo de anlise baseado em dados pblicos ser til para se avaliar investimentos lucrativos e no lucrativos. Por exemplo, um balano j foi analisado por milhares de analistas, e como eles j agiram em cima do que encontraram, logo o preo da ao j se estabilizou em um nvel que reflete toda a informao til contida em balanos (Haugen, 2001:575-576). A hiptese de mercado semiforte eficiente especifica que o mercado suficientemente eficiente quando os preos refletem todas as informaes disponveis publicamente, como, consequentemente, somente aqueles insiders que tm acesso a informaes privilegiadas conseguem obter lucro maior do que seria auferido por adotar a estratgia ingnua de comprar e manter. A terceira hiptese chamada hiptese de mercado fortemente eficiente; Esta afirma que ningum pode obter um lucro maior do que aqueles que adotam uma estratgia ingnua de comprar-e-manter no curto prazo. Os mercados de ttulos so fortemente eficientes, e as taxas de mudanas de preos so ajustadas to rapidamente que nenhum dos participantes do mercado usa informaes privilegiadas.

4.1

Padro de financiamento e estrutura do sistema econmico no Brasil 1970/1994

Enquanto na Europa a poltica econmica Keynesiana era praticada na forma do modelo de Estado do Bem Estar (Welfare State), nos pases perifricos a adaptao deste modelo econmico abordava ainda a necessidade de investimentos em infra-estrutura pelo Estado, assumindo a verso do assim denominado projeto nacional-

desenvolvimentista, que colocava o estado como o principal articulador dos incentivos ao crescimento econmico, como captador de fundos para financiamento e concessor de subsdios fiscais e financeiros. O padro de financiamento da economia brasileira, a partir dos anos 70, foi caracterizado como das demais economias perifricas, ou seja, devido insuficincia de fundos internos de longo prazo, o pas precisou recorrer sempre aos capitais externos, seja na forma de operaes de crditos bancrios internacionais ou mais recentemente aos investimentos estrangeiros em capital de risco. Desde o primeiro choque do petrleo, que viria interromper um perodo em que o Brasil experimentava altas taxas de crescimento, com mdia superior a 11% ao ano, os gestores da poltica econmica adotavam um padro de financiamento firmado no trip financiamento externo, gasto pblico e mark-up elevado das empresas (inflao). Na fase ascendente do ciclo econmico brasileiro observada entre 1967 e 1973, as formas de financiamento da economia foram: autofinanciamento, recursos externos e fundos pblicos, com a maior preponderncia dos fundos pblicos como recursos do FGTS e do PIS, alm do forte investimento estatal Em 1970, em pleno perodo conhecido como milagre econmico, o endividamento externo representava apenas 3,4% das fontes de financiamento da economia. Tinham importncia muito maior, por exemplo, os recursos internos vinculados a fundos especiais (19,6%) com destinao prpria, para a realizao de programas setoriais. O BNDE, no desempenho de suas funes, utilizou recursos prprios e de terceiros. Os recursos prprios (42,6% em 1970) e os de origem governamental (28,2%) foram de grande importncia em suas aplicaes. Mas nos anos seguintes este quadro viria a mudar, com os recursos externos passando a preponderar a partir de meados dos anos 70. Durante a reciclagem dos petrodlares, somente o governo Geisel elevou o endividamento externo de US$ 17 bilhes para US$ 43 bilhes. De 1969 a 1987 (ano de moratria), o Brasil pagou US$ 163 bilhes de servio da dvida, sendo US$ 100 bilhes apenas de juros. No perodo, a dvida brasileira, ao invs de diminuir, cresceu de US$ 4,4 bilhes para US$ 121,4 bilhes. Apesar da elevao dos riscos externos decorrentes dos efeitos da elevao do preo do petrleo, a estratgia adotada pelo governo foi a de manter a economia crescendo a taxas elevadas, com objetivo de consolidar a matriz industrial brasileira, financiada mediante contratos a taxa de juros flutuantes no mercado internacional. Esta escolha deixou a economia bastante vulnervel a ocorrncia de novos choques externos. Com o segundo choque do petrleo no final dos anos 70, iniciava-se a partir da um perodo em que a economia vivia uma rpida desacelerao do crescimento, com crescente ampliao do dficit e deteriorao dos termos de troca. O choque do petrleo no final de 1973 e a conseqente desacelerao do comrcio internacional, alm da piora dos termos de troca, resultaram em rpida deteriorao dos saldos comerciais, em conta corrente e do balano de pagamentos, em 1974 e 1975. A perda de reservas foi de quase US$ 2 bilhes, naquele binio. O ajuste recessivo

necessrio para garantir a solvncia externa brasileira eliminaria a funcionalidade do arranjo financeiro adotado at 1973. Contudo, esse quadro foi rapidamente revertido em funo da reciclagem dos petrodlares e dos dficits interno e externo norteamericanos que deram novo impulso aos Euromercados, provocando excesso de liquidez internacional. Deste modo, um novo ciclo de crescimento econmico no Brasil foi viabilizado entre 1976 e 1980, sob a gide do II Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND). A participao do crdito externo na composio das fontes de financiamento do crescimento, inclusive das empresas estatais, carro-chefe do ciclo de investimento daquele perodo, elevou-se. Aps 1975 o governo voltou a adotar uma poltica de preos para as estatais que visava conceder subsdios s empresas privadas e conter a inflao. As estatais foram foradas a tomar recursos emprestados no exterior a juros flutuantes atravs da adoo de restries ao seu acesso ao crdito domstico (Coutinho e Belluzzo, 1982:160).32 As polticas salarial, cambial, comercial, fiscal e de crdito favoreciam a elevao dos mark ups no setor privado que se apoiava, ainda, no financiamento externo, abundante at o final dos anos 1970. As facilidades de captaes financeiras em mbito internacional levaram a um ciclo de endividamento externo que s veio a encerra-se, em 1994, com a virtual destruio do sistema de regras e contratos indexados que vigorou a partir da mencionada reforma. Durante este ciclo, o crescimento da economia brasileira esteve fortemente correlacionado obteno destas fontes de financiamento externa. 4.1.2 Poltica econmica no Brasil 1970-1994 Poltica Monetria, Fiscal e Cambial: O projeto nacional-desenvolvimentista da dcada de 70, no qual o Estado era o marco central da poltica macroeconmica, se caracterizou pela gesto da poltica fiscal e monetria de forma discriminada, com os recursos pblicos sendo direcionados no intuito de incentivar o crescimento de determinados setores da economia, atravs da concesso de subsdios em espcie ou atravs do tabelamento dos juros nominais abaixo dos nveis de inflao, ou seja, juros reais negativos. Estes foram os traos da poltica econmica brasileira at a crise fiscal crnica do Estado Brasileiro nos anos 80. As polticas monetria e fiscal foram amplamente expansionistas (cuja origem dos fundos vinha preponderantemente do exterior, enquanto a estrutura financeira do Estado ainda no estava comprometida) e o crescimento econmico foi em grande parte impulsionado por tais polticas. Por outro lado, o cmbio era administrado pelas autoridades econmicas de acordo com os objetivos do Governo, a poltica cambial de mini-desvalorizaes adotada do incio at o final dos anos 70, passou a gerar muitas incertezas ao mercado na medida em que a inflao ia chegando a patamares mais crticos. J a partir de meados dos anos 80, quando a crise fiscal do Estado estava fortemente vinculada instabilidade da economia, principalmente devido exploso inflacionria administrao da poltica econmica ficou merc das tentativas heterodoxas de estabilizao.

Gasto Pblico no Brasil No Brasil a despesa financeira do governo, ou seja, o pagamento de juros da dvida pblica, ocupa um lugar de destaque nas contas do governo. Excetuando-se este tipo de despesa o gasto com transferncias e o maior tem de presso sobre o gasto publico. Em particular o gasto com pagamento de aposentadorias tem crescido bastante nos ultimos anos. A Tabela 7.1, retirada de Rezende (2001), ilustra este fato.

4.1

METDOLOGIA

Este trabalho apresenta duas hipteses principais, quais sejam: Primeira - Os agentes formam suas expectativas de acordo com a teoria econmica relevante; Segunda - As expectativas dependem da estrutura do sistema econmico. Para testar estas hipteses, a varivel dependente ser calculada de acordo com a sistemtica de um estudo de eventos, para observar o ajuste promovido pelo mercado a partir de alguma informao relevante, conforme Kloeckner (1995). Assim deve-se gerar um retorno normal, retorno de controle, que seria obtido, se o evento no tivesse ocorrido e confront-lo com os preos observados, assumido-se que as alteraes nos preos das aes refletiram os ajustes promovidos pelos agentes, em funo das expectativas que estes agentes esperaram para o desempenho da economia, baseados nas alteraes das variveis de poltica econmica, alm de mudanas na estrutura do sistema econmico (variveis independentes). Para MacKinlay (1997, p. 15), retorno anormal a diferena entre o retorno observado e retorno normal, sendo o retorno normal definido como retorno esperado, estimado por algum modelo de apreamento de ativos. Segundo Brown e Warner (1980, 1985), os retornos anormais esperados das aes podem ser obtidos atravs de trs modelos: modelo de retornos ajustados mdia, modelo de retornos ajustados ao mercado e modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado. No presente trabalho ser adotado o modelo dos retornos ajustado mdia, que pode ser entendido como o retorno esperado da ao i representado por uma constante ki (Kloeckner, 1995), que no caso ser a mdia aritmtica dos retornos passados da ao i, no perodo t.

RAit = Rit - Kc Dessa forma, o retorno dirio anormal do mercado (RAit), por essa metodologia, a diferena entre o retorno dirio observado do IBOVESPA (Rit) e sua mdia (Kc) A varivel dependente RAit ser estabelecida, portanto, como o retorno anormal, que representa a diferena dos preos observados da BOVESPA em relao sua mdia diria, em moeda local, dentro do perodo compreendido, de acordo com a estrutura do sistema econmico vigente na poca. A definio dos perodos dos eventos, tambm conhecidos como janelas dos eventos, ocorrer de acordo com as condies dos modelos e estruturas dos sistemas econmicos vigentes de cada perodo. Para o perodo de 01 de julho de 1970 at e 01 de julho de 1994, para a fase de inflao elevada, 01 de julho de 1994 at 31 de Dezembro de 1998 para o perodo de economia aberta com cambio fixo e 15 de janeiro de 1999 at 31 de Dezembro de 2006 para o perodo de economia aberta com cambio flexvel. 4.1 A teoria econmica Relevante

Pode-se dizer que a macroeconomia surgiu com Keynes atravs da publicao do seu livro A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. Posteriormente, nos anos 50, Hicks e Hansen publicaram a famosa sntese neoclssicaKeynesiana, na tentativa de unir assim as idias de Keynes s at ento predominantes, atravs do chamado modelo IS LM, que contemplava o equilbrio simultneo entre o mercado de bens - IS e o mercado monetrio - LM. Com o advento da internacionalizao produtiva e a globalizao financeira das economias, ocorreram mudanas econmicas e institucionais fundamentais nos ltimos decnios, com amplos impactos sobre o desempenho das polticas econmicas nacionais. Diante destes novos cenrios, as teorias tiveram que se atualizar visando incorporar ao debate econmico esta nova estrutura. O modelo IS-LM que havia se tornado uma referncia no esquema terico macroeconmico tambm sofreu alteraes, dando um enfoque sobre a situao de uma economia aberta onde os capitais se movimentariam livremente. Este novo modelo ficou conhecido como Mundell-Fleming. Segundo Mundell (1991), as taxas de cmbio so atualmente dominadas por ondas baseadas em transaes especulativas, alm de que as transaes de capital no mercado cambial so muito mais importantes em valores do que o comrcio internacional. A preocupao com a relao entre a teoria e a realidade - ou entre as hipteses e os enunciados de observao - est presente em geral numa cincia que se pretenda emprica como a economia. Assim, no atual estgio atual da teoria macroeconmica, vive-se uma espcie de dilema. De um lado, existe a crtica dos novos clssicos que partem do princpio de que, sem sustentao microeconmica, todos os resultados macroeconmicos so altamente instveis. E essa concluso tem sido suportada pelos fatos.

E por outro lado, apesar dos novos clssicos terem obtido alguns resultados importantes em suas pesquisas, os pressupostos tericos que do suporte a estes resultados tm sido fortemente criticados por partirem de hipteses altamente restritivas e pouco realistas. Enquanto os dilemas no so solucionados, os responsveis pela conduo da poltica econmica so obrigados a efetu-la com base em resultados da teoria macroeconmica tradicional, ainda que colocados em dvida pela teoria mais moderna. Considerando-se o perodo focado, principalmente nas dcadas de 70 e 80, em que o estado da arte na teoria econmica era a sntese neoclssica-keynesiana ser definido como referncia da teoria econmica relevante, o modelo IS-LM bsico para uma economia fechada e com Governo, focando os instrumentos clssicos de poltica econmica, a saber: A poltica Fiscal atravs dos gastos Pblicos; A poltica Monetria atravs das taxas de juros reais; A poltica Cambial cmbio administrado.

No sentido de respaldar a hiptese de que as expectativas dependem tambm da estrutura do sistema econmico, sero abordadas ainda as adaptaes na estrutura econmica efetuadas para a forma do modelo nacional-desenvolvimentista, principalmente pelo papel do Estado como indutor do crescimento econmico, atravs de obteno de fund externo. O endividamento externo considerado o elemento estratgico do modelo nacionaldesenvolvimentista ps 70, uma vez que possibilitou ao Estado a partir do II PND aumentar significativamente o financiamento da economia dos investimentos na economia sem a emisso direta de moeda. Por outro lado o incremento do endividamento na poca s se tornou possvel devido grande liquidez internacional e ao aumento das exportaes que geravam as divisas para avalizarem os credores externos. Assim para analisar se as expectativas econmicas levaram em conta as principais caractersticas da estrutura econmica brasileira vigente naquela poca sero escolhidas as seguintes variveis: Endividamento externo; Exportaes.

Por fim, para os objetivos pretendidos, cada varivel citada ser inserida individualmente em um modelo de regresso simples como varivel independente, e o elemento retornos anormais ser tratado como varivel dependente, ou seja: Rait = f(G) Rait = f(r) Rait = f(e) Rait = f(X) Rait = f(EE)

(1) (2) (3) (4) (5)

Para aceitao da hiptese n 1 so esperados os seguintes resultados, de acordo com a teoria econmica relevante para a poca: Poltica Fiscal (1) Correlao positiva, devido ao seu impacto no crescimento econmico. Poltica Monetria (2) Correlao positiva se os juros reais crescerem em valores negativos e correlao negativa se crescerem em valores reais positivos; Poltica Cambial (3) Correlao inexistente, tendo em vista que no modelo de substituio de importaes o cmbio era administrado em funo da poltica industrial, atendendo a setores especficos, e no aos objetivos macroeconmicos diretos.

J para a aceitao da hiptese n 2 so esperados os seguintes resultados, de acordo com a estrutura econmica vigente naquela poca: Exportaes (6) Correlao Positiva, tendo em vista que o seu crescimento avalizava a assuno de mais endividamento externo. Endividamento Externo (5) Correlao Positiva, j que era a principal fonte de financiamento do crescimento econmico da poca.

exatamente por estarmos nessa condio, que Mankiw (1990) coloca de maneira to clara essa percepo. Assim, o que temos visto uma distancia muito grande entre o estado atual da teoria macroeconmica e os modelos macroeconomtricos. Enquanto na dcada de 1960 esses modelos empricos estavam muito prximos da realidade terica prevalecente, hoje, eles ainda no incorporaram os desenvolvimentos recentes. Isso porque, na realidade, os avanos tericos esto numa fase em que os tradicionais resultados das dcadas de 1960 e 1970 so questionados, sem que se consiga operacionalizar outros resultados. Os componentes do Modelo so: Y =C + I + G + NX (1) C = C(YD, r) onde YD = Y-T, a renda disponvel (2) I = I(Y, r) (3) T=T(Y) (4) NX = (Y,YEX,e) (5) M/P = L (YD, r) (6) BP = NX (Y, YEX, r, e) + CK (7) CK = K(r - r*) + EE (8) e=E.P*/P (9) onde C a funo consumo, I a funo investimento, T representa a arrecadao do governo (imposto), G os gastos do Governo, r a taxa de juros, juro real interna, r* a taxa de juro real exercida no mercado internacional, NX so as exportaes lquidas (ou ainda, o saldo da balana comercial8), e a taxa de cmbio real, E a taxa de cmbio nominal9, P o nvel de preos interno e P* nvel de preos externo, M o estoque nominal de moeda (portanto M/P a oferta real de moeda), BP saldo do Balano de

Pagamentos, CK representa a conta de capitais autnomos e EE a conta de emprstimos externos.

MODELO ECONOMICO REAL

R2 PIB = f(G) PIB = f(EE) PIB = f(i) PIB = f(X) X = f(e) EE = f(X) r = (EE) G = f(EE) (2) (3) (4) (5) (6) (6) (7) (8) 0,96 0,96 0,96 0,94 0,94 0,98 0,23 0,64 PVALUE 0,11 0,0001 0,44 0,00001 0,45 0,051 0,13 0,00001 DW 1,11 1,36 1,02 1,54 1,11 1,22 2,07 2,13 Coeficiente 0,05 0,08 -0,01 0,11 0,004 0,38 -0,75 0,18

EXPECTATIVAS DO MERCADO DE CAPITAIS

OLS Pol. Monetria (2) R2 Pvalue D.W Pol.Fiscal (1) R2 Pvalue D.W Pol. Cambial (3) R2 Pvalue D.W Exportaes (4) R2 Pvalue D.W Financiamento externo (5) R2 Pvalue D.W 0,07 0,1 0,29 0,32 0,01 0,66 0,33 0,01 0,53 0,82 0,00001 1,96 0,72 0,001 1,67 Cochrane 0,74 0,015 2,68 0,72 0,03 2,33 0,62 0,66 2,53 Prais W 0,72 0,02 2,44 0,72 0,02 2,22 0,67 0,66 2,33