Finanzas II

GUA DIDCTICA Y MDULO
SANTO ALFONSO HINESTROZA PALACIO FUNDACIN UNIVERSITARIA LUIS AMIG FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS, ECONMICAS Y CONTABLES
Colombia, 2009
COMIT DIRECTIVO Jos Wilmar Snchez Duque Hernn Ospina Atehorta Vicerrector Administrativo y Financiero Director de Planeacin Jos Jaime Daz Osorio Vicerrector Acadmico Francisco Javier Acosta Gmez Secretario General
Finanzas I: Finanzas Corporativas Santo Alfonso Hinestroza Palacio (Compilador)
Decana Facultad de Ciencias Econmicas y contables: Mara victoria Agudelo Vargas Correccin de estilo:
Administrativas,
Diseo: Colectivo Docente Facultad de Administrativas, Econmicas y Contables Impresin: Departamento de Publicaciones FUNLAM www.funlam.edu.co TODOS LOS DERECHOS RESERVADOS Medelln Colombia 2009
Ciencias
CONTENIDO
I GUA DIDCTICA
PRESENTACIN 1. FICHA TCNICA 2. INTENCIONALIDADES FORMATIVAS 3. OBJETIVOS 3.1 Objetivo Esencial 3.2 Objetivos Complementarios 4. UNIDADES TEMTICAS 5. METODOLOGA GENERAL 6. EVALUACIN INTEGRAL
7 9 10 11 11 11 12 12 13
II FINANZAS II: FINANZAS CORPORATIVAS Introduccin Justificacin 16 18
UNIDAD 1: INTRODUCCIN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS

1. EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO 1.1 UNA BREVE HISTRICA 1.2 INTERVENCIN ESTATAL EN EL SECTOR FINANCIERO 1.3 ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO 1.4 ENTIDADES FINANCIERAS 1.5 LOS MERCADOS FINANCIEROS 1.6 EL MERCADO PBLICO DE VALORES
20 20 24 25 35 37 41
UNIDAD 2: TEORA SOBRE EL COSTO DE CAPITAL 2. 2.1 LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA EL COSTO DE CAPITAL 58 59 66 67 76
2.1.1 El Mtodo Financiero 2.1.2 Mtodo de la Beta Apalancada

2.1.3 Costo de la Deuda
UNIDAD 3: PRESUPUESTO DE CAPITAL 3. 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 PRESUPUESTO DEL CAPITAL NECESIDAD DE LAS INVERSIONES ALTERNATIVAS DE INVERSIN PASOS A LA PREPARACIN DEL PRESUPUESTO CAPITAL TCNICAS DE EVALUACIN DEL PRESUPUESTO CAPITAL ELABORACIN DE LOS FLUJOS DE CAJA 80 80 80 82 82 84 84
3.5.1 EL FLUJO DE CAJA LIBRE
UNIDAD 4: VALORACIN DE EMPRESAS 4. 4.1 4.2 4.3. VALORACIN DE EMPRESAS CONCEPTO DE VALOR VALORACIN DE EMPRESAS MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS 88 88 89 92 92 96 103 105 106 107 109
4.3.1 Mtodos Basados en el Valor Patrimonial 4.3.2 Mtodos Basado en los Estados de Resultados 4.3.3 Mtodos Mixtos, en Fondo de Comercio o Goodwill 4.3.4 Mtodo de Valoracin Clsico 4.3.5 Mtodo de la Unin de Contadores Europeos (UEC) 4.3.6 Mtodo Anglosajn o Mtodo Directo 4.3.7 Mtodos Basados en el Descuento de los Flujos de Fondos
BIBLIOGRAFA
111
PRESENTACIN
Apreciado estudiante, bienvenido al programa de Administracin de Empresas con nfasis en Economa Solidaria de La Fundacin Universitaria Luis Amig.
Este mdulo ha sido escrito teniendo presente al estudiante que ingresa en la metodologa a distancia, la cual se constituye en uno de los nuevos retos y alternativas para la formacin de profesionales, capaces de intervenir
problemticas sociales contemporneas, desde la aplicacin de la ciencia y la tecnologa con criterios ticos y de calidad.
La educacin a distancia responde a la necesidad de ofrecer un proceso de formacin que supere obstculos representados en grandes distancias
geogrficas y escasez de tiempo de personas deseosas de tener las oportunidades de desarrollo humano que brinda la educacin superior.
Dicha metodologa exige a cada estudiante un esfuerzo investigativo, creativo e innovador, soportado por la voluntad del compromiso que demanda nuestra sociedad.
Por esto, para el alcance de los objetivos en este proceso formativo, ms que construir un texto, se ha tratado de presentar un instrumento de comunicacin 7
acadmica y dinmica entre la institucin y el estudiante, en el que se diferencian dos partes fundamentales: la gua de estudio y trabajo, el mdulo de aprendizaje. La gua considera las orientaciones sobre el desarrollo del curso en cuanto define los elementos necesarios para la interlocucin entre estudiantes y asesor, describiendo en la metodologa las actividades a realizar para cada encuentro, bibliografa complementaria, proceso de evaluacin y compromisos adquiridos por el estudiante. El mdulo desarrolla el contenido conceptual bsico que permite al estudiante la comprensin de los problemas potenciales en el campo administrativo.
Seguros de que en dicho material se encuentran los referentes necesarios para el desarrollo de un proceso acadmico con calidad, le deseamos xitos en este nuevo ciclo de su formacin profesional.
1. FICHA TCNICA
CURSO AUTOR INSTITUCIN UNIDAD ACADMICA
FINANZAS II SANTO ALFONSO HINESTROZA PALACIO FUNDACIN UNIVERSITARIA LUIS AMIG FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS,
ECONMICAS Y CONTABLES PROGRAMA PALABRAS CLAVE ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
SISTEMA CAPITAL,
FINANCIERO,
MERCADO DE
BURSTIL, Y
FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO, COSTO DEL PRESUPUESTO CAPITAL VALORACIN DE EMPRESAS. REA DE CONOCIMIENTO CRDITOS CIUDAD FECHA ACTUALIZACIN ADICIN DE TEMAS APROBADA POR PROFESIONAL 2 (DOS) MEDELLN AGOSTO DE 2009
2. INTENCIONALIDADES FORMATIVAS
Este mdulo ha sido preparado como gua para el curso de Finanzas II, del programa de Administracin de Empresas, con metodologa a distancia; pretende desarrollar en el rea financiera las competencias interpretativas y propositivas de los futuros profesionales de la administracin; de tal forma que incluyan estos fundamentos en la toma de decisiones.
La temtica se presentan en un lenguaje claro y sencillo, para facilitar la comprensin del estudiante y lograr as que se apropie del conocimiento de forma gil, alcanzando los objetivos propuestos.
10
3. OBJETIVOS
3.1 Objetivo Esencial
Identificar y dar respuesta a las necesidades financieras con las que se enfrenta la empresa para desarrollar sus actividades, y analizar los elementos tericos y operativos necesarios para comprender la toma decisiones de financiamiento de la empresa en los mercados de dinero y de capitales que agreguen valor a la misma.
3.2 Objetivos Complementarios
Identificar y valorar las diferentes opciones que se presentan en el mercado financiero.
Identificar las fuentes de capital de la empresa y estimar el costo promedio ponderado de las mismas.
Explicar el proceso de presupuestario de capital. Identificar y conceptuar sobre las diferentes formas de valorar una empresa
11
4. UNIDADES TEMTICAS
UNIDAD 1: Introduccin a las Finanzas Corporativas UNIDAD 2: Teora Sobre el Costo De Capital UNIDAD 3: Presupuesto de Capital UNIDAD 4: Valoracin de Empresas
5. METODOLOGA GENERAL
Para el logro de los objetivos de la asignatura se utilizaran mtodos instructivos y constructivos, de tal forma que el estudiante pueda tomar decisiones financieras para el logro de los objetivos de corto plazo; para el desarrollo de las unidades se requiere del trabajo independiente, mediante la lectura y consulta del material bibliogrfico. Se realizarn talleres de aplicacin donde se analicen casos
especficos en el mbito empresarial.
12
6. EVALUACIN INTEGRAL
La apropiacin y comprensin de los conceptos tericos sern evaluados mediante pruebas presnciales escritas.
El anlisis e interpretacin de los conceptos y las relaciones lgicas entre stos, se evaluarn con base en ejercicios prcticos y la posterior
sustentacin oral de los resultados y procedimientos, con apoyo de informe escrito. Esta actividad se har por grupos.
La capacidad de sntesis se abordar mediante el estudio de casos: de empresarios de determinados sectores de la actividad econmica.
La aplicacin prctica ser examinada con talleres aplicados en Excel y con informacin recolectada por los estudiantes.
13
RANGOS PARMETRO VALORACIN CUALITATIVA Cuando se logran los objetivos esenciales y

1
CUANTITATIVOS
complementarios y, adems, los enriquece con sus aportes: Excelente. Cuando se logran los objetivos esenciales y
4.6 - 5.0
complementarios satisfactoriamente: Sobresaliente. Cuando se logran los objetivos esenciales y
4.0 - 4.5
3 4 5
algunos complementarios: Bueno. Cuando slo logra los objetivos esenciales: Aceptable. Cuando no logra los objetivos esenciales aunque demuestra esfuerzo e inters: Insuficiente. Cuando no logra los objetivos esenciales y,
3.5 - 3.9 3.0 - 3.4 2.5 - 2.9
adems,
no
demuestra
inters
ni
2.0 - 2.4
motivacin en el proceso: Deficiente. Cuando no logra los objetivos esenciales ni

7
los
complementarios
no
demuestra
1.0 - 1.9
inters ni motivacin: Muy Deficiente.
14
15
INTRODUCCIN
La gestin financiera de una empresa requiere de un profesional en administracin que posea competencias en el manejo de las herramientas de anlisis financiero que le permitan una visin amplia de los procesos de toda la organizacin, de tal forma que se puedan optimizar los recursos disponibles tanto en el corto como en el largo plazo y que sirva de fundamento para la toma de decisiones acertadas
La presente gua pretender ser un apoyo permanente al futuro profesional en administracin, ya que presenta de una manera sencilla, clara y prctica los conceptos fundamentales en la gestin financiera a largo plazo
El presente modulo est estructurado en cuatro unidades temticas clasificadas de la siguiente forma:
La primera unidad permite evidenciar los conceptos fundamentales sobre el sistema financiero colombiano y las distintas alternativas para el financiamiento empresarial a largo plazo.
La unidad dos aborda los conceptos del costo de capital, el costo de la deuda y costo promedio ponderado del capital.
16
En la unidad tres se enfatizan en los procedimiento para la elaboracin del presupuesto del capital, los flujos de caja y las distintas propuestas de inversin que surgen en le campo empresarial.
La cuarta unidad hace una fundamentacin sobre las distintas metodologas para la valoracin de empresas, ofreciendo una sencilla ejemplificacin de la aplicacin de los distintos mtodos.
17
JUSTIFICACIN La empresa es una entidad que realiza una actividad encaminada a un fin socioeconmico. Por lo tanto aquella que logre una mayor armona y
coordinacin de los factores y recursos productivos disfrutar de una mejor posicin econmica financiera. La posicin financiera y econmica de un negocio solo puede ser emitida despus de determinados estudios o anlisis que se la fase de su
enfocan principalmente a determinar su grado de solvencia,
desarrollo, el valor y la estabilidad de su situacin financiera y de rentabilidad.
El curso pretende ampliar los conocimientos en finanzas mediante el desarrollo de nuevos temas o profundizando en algunos de los ya estudiados. Para ello se aplicarn las estrategias en el proceso que comprende desde la obtencin de recursos financieros determinando una estructura ptima, hasta su efecto en lograr incrementar el valor de la empresa y de la inversin del accionista.
El curso de FINANZAS II busca dotar a los estudiantes de las herramientas financieras para la correcta administracin del capital de trabajo como
fundamento para la adecuada toma de decisiones y el cumplimiento de los objetivos de la organizacin.
18
19
1. EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
1.1 UNA BREVE HISTRICA El Sistema Financiero se estructur en 1923, con la expedicin de la Ley 45, la cual no slo regul el funcionamiento de la actividad bancaria sino que cre el organismo de Supervisin, la Superintendencia Financiera. En sus inicios, las entidades que operaban eran los Bancos y los Almacenes Generales de Depsito; posteriormente fueron surgiendo las diferentes entidades como las Corporaciones Financieras, las cuales fueron creadas en la dcada de los cincuenta, para el financiamiento del sector empresarial. Posteriormente en 1972, se crearon las Corporaciones de Ahorra y Vivienda con el objetivo fundamental de financiar inicialmente la vivienda. Posteriormente surgen en 1979, las Compaas de financiamiento comercial para la adquisicin de bienes y servicios1. La actividad financiera se ve forzada por entidades de servicios financieros tales como las fiduciarias que a partir de 1990 adquieren un mayor desarrollo, los Almacenes Generales de Depsito y las Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantas. Estas ltimas creados en la dcada de los noventa y que han implicado cambios importantes en especial para el mercado de capitales, al entrar a dinamizar este mercado como inversionista de primer orden. Acompaan a esta actividad las Compaas de Seguros y las Sociedades de Capitalizacin y Ahorro, as como las Sociedades Administradoras de Inversin y los Fondos Mutuos de Inversin, estas dos ltimas reguladas y supervisadas por la Supervalores.
http://www.superfinanciera.gov.co/
20
Colombia inicialmente se inscribe dentro de una poltica de Banca especializada, de all la proliferacin de entidades. Posteriormente mediante la ley 45 de 1990, se busca que la actividad sea realizada a travs de entidades que tengan un respaldo econmico y se crean grupos financieros, se exigen unos capitales mnimos para constituirse, igualmente se permite la inversin extranjera en la banca hasta por el 100%, se establece una libertad de operaciones por cuanto los establecimientos de crditos, podrn realizar operaciones novedosas con tal que se lo informen a la Superintendencia Financiera, esto permite innovar en servicios financieros; igualmente se van eliminando las fronteras entre las diferentes entidades hasta el punto que todas pueden hacer lo mismo, lo que nos lleva a esquema de Multibanca, pero bajo el enfoque de conglomerados, lo anterior ha propiciado una serie de funciones de entidades o la conversin de algunas en Bancos, que es la entidad que ms amplitud de actuacin tiene. La ley 45 permiti a las Compaas de Seguros y de Capitalizacin y Ahorro, ser accionistas de todas las entidades del sector financiero, a su vez permiti a los establecimientos de crdito (Bancos, Corporaciones Financieros, Compaas de Financiamiento Comercial, y Corporaciones de Ahorro y Vivienda) que lo fueran de las entidades de servicio financiero ( fiduciarias, almacenes generales de depsitos y sociedades administradoras de fondos de pensiones y cesantas) y de las sociedades comisionistas de bolsas; adems les permiti que lo fueran de las entidades de servicios tcnicos y administrativos. Autoriz para invertir en el De esta sector real, a las capitalizadoras, las aseguradoras, las corporaciones financieras y las compaas de financiamiento comercial con algunas limitaciones. forma, se pueden conformar los conglomerados. En cuanto a la regulacin de la actividad financiera, burstil y aseguradora, la constitucin trae estas como una actividad de inters pblico y solo podrn realizarse por quienes hayan obtenido una autorizacin del estado. Art. 335 C.N 21
Igualmente la constitucin de 1991 cambia el marco regulatorio ya que antes le corresponda al presidente como atribucin constitucional la intervencin en la actividad financiera, Burstil y aseguradora y hoy hace la intervencin con base en una que le fija los parmetros (ley 35 de 1993) Inicialmente en desarrollo de la ley 45/90 y posteriormente la ley 35/93 se expidi el estatuto orgnico del sector financiero del decreto 663 de 1993, que recogi toda regulacin dispersa que exista sobre el sector financiero y la integr en un solo estatuto; vale la pena adems mencionar, adems la circular Jurdica N 7 de 1996 de la Superintendencia Financiera que recoge todas las instrucciones y partidas a las entidades financieras sobre su funcionamiento y operaciones. El sistema cooperativo ha tenido un importante papel en el financiamiento de algunos sectores de la economa, se hizo necesario, fijar un marco normativo adicional a la ley 79 de 1988 a travs de la ley 454/98, en esta ley se fija el marco conceptual de la economa solidaria, se transforma Dancoop en el departamento administrativo nacional de la economa solidaria. Se crea la Superintendencia Nacional de Economa Solidaria, El Consejo Nacional de Economa Solidaria FONES y el Fondo de Garantas para las Cooperativas Financieras y de Ahorro y Crdito FOGACOOP. La actividad financiera se puede realizar a travs de cooperativa de ahorro y crdito, y de cooperativas financieras, estas ltimas tienen la categora de establecimientos de crdito, sometidas a la vigilancia de la Superintendencia Financiera; as mismo existe la posibilidad que tengan la naturaleza cooperativa como es el caso de los Bancos, Compaas de Seguros, entre otras.
22
Con el fin de hacer algunos cambios en el funcionamiento del sector financiero, en especial en lo que se refiere a la capitalizacin de este, la forma de constituirse, las inversiones, la intervencin de las actividades financieras, las funciones del Fogafn, las funciones de la Superintendencia Financiera y de las supervalores, se expidi la ley 510 de 1999. A raz de la sentencia de la corte constitucional que dej sin piso jurdico al sistema UPAC, se tramit ante el congreso una ley para fijar un marco normativo para el financiamiento de vivienda, fue as como se expidi la ley 546 del 23 de diciembre de 1999. Que cre el sistema U.V.R, Unidad de Valor Real, comunidad de cuenta que refleja el poder adquisitivo de la moneda, con base exclusivamente en los ndices de precios al consumidor, certificado por el DANE, cuyo clculo se har de acuerdo con la metodologa que fije el CONPES. En la norma antes mencionada, se le daba un plazo de tres aos a las corporaciones de Ahorro y Vivienda para convertirse en Bancos. La dcada del 90 marc grandes cambios para el sector financiero, con el fin de enfrentar sus diversas crisis y la necesidad de efectuar cambios que implicaran el poder realizar la actividad financiera en condiciones de mayor seguridad, eficiencia y poder ser ms competitivos; hubo una proliferacin de entidades financieras, muchas de las cuales hoy ya no existen bien porque se fusionaron con otras o porque se liquidaron voluntaria o forzosamente. En el futuro el sector financiero ser un negocio de grandes ligas, donde podrn permanecer los que estn mejor dotados tecnolgicamente. Sin lugar a dudas sern las innovaciones tecnolgicas las que generan las grandes transformaciones para este sector aun en materia legislativa.
23
Normas de consulta sobre el sector financiero: Ley 964 de 2005 - sobre Mercado de Valores Decreto 4327 de 2005 Decreto 663 de 1993 Decreto 2739 de 1991 Circular Bsica Administrativa 19 de 2000
1.2 INTERVENCIN ESTATAL EN EL SECTOR FINANCIERO La intervencin del Estado en la economa, se ha establecido como una forma de orientar la actividad privada, ms conforme a los intereses comunes la intervencin del Estado en el sector financiero busca: a. Preservar la estabilidad del sistema de pago de la economa b. Proteger el ahorro de la comunidad c. Garantizar el adecuado financiamiento del sector productivo d. Profundizar el ahorro financiero e. Democratizar el crdito f. Proteger al usuario g. Regular la oferta monetaria Cualquiera que sea el sistema poltico, la intervencin del Estado, tiene un papel importante en su regulacin y supervisin y ha pasado por diferentes etapas, unas de gran control, restriccin, limitaciones y prohibiciones hasta la tendencia que se est produciendo hoy en el ambiente internacional de liberacin y desregulacin, la intervencin sigue cobrando importancia.
24
1.3 ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO Segn el estatuto orgnico del sistema financiero establece que el sistema financiero colombiano se estructura de acuerdo a un grupo de instituciones que participan en el. Por lo tanto establece las respectivas autoridades, legislativas, monetarias, organismos de control, de apoyo, entidades de crdito, de servicios financieros, inversionistas institucionales, y organismos especiales de fomento. La intervencin estatal en el sector financiero se hace a travs de autoridades que se encargan de la regulacin, del control y del apoyo al sector financiero. Una tendencia muy generalizada, es el considerar que estas tres funciones deben de estar distribuidos entre diferentes rganos estatales, por consiguiente los organismos de regulacin y los de control deben ser diferentes. a. Autoridades de Regulacin A nivel del derecho comparado se encuentra que las autoridades de regulacin generalmente estn asignadas a rganos colegiados, principalmente a los parlamentos o congresos, y es a travs al Gobierno. En algunos pases la funcin reguladora del sector financiero se le asigna a la Banca Central; sin embargo, se considera que no es conveniente que esto se d as, puesto que ya las bancas centrales en su mayora tienen un objetivo fundamental, que es el de preservar el valor de la moneda, labor que se puede ver afectada con la tarea de garantizar la estabilidad y promover el desarrollo y la profundizacin del sistema financiero. 25 de leyes como se fijan el marco institucional dejando la regulacin prudencial y de coyuntura a la Banca Central y
Adems hay que tener en cuenta que los bancos centrales actan como prestamistas de ltima instancia de las entidades financieras. Puede ser que ante una crisis del Banco Central, proceda a emitir recursos para salvar el sector financiero; lo que obviamente no es conveniente.
26
27
En general se considera que la funcin de regulacin debe corresponder a un rgano colegial, con el fin de que las decisiones sean ms eficientes y transparentes, y buscando conciliar a los intereses de la poltica gubernamental con la de la Banca Central y la responsabilidad de los supervisores. En algunos pases europeos existen comits de reglamentacin bancaria que estn compuestos por el Ministro de Finanzas, por representantes de la Banca Central y del Gobierno, como es el caso de Francia. En Espaa existe el Consejo Superior Bancario, de composicin mixta, con representantes de la Banca Privada y del Gobierno. En Colombia, el Congreso de la Repblica, tiene la facultad de expedir las leyes, marco con base en las cuales el Gobierno va a hacer la regulacin de la actividad financiera, burstil y aseguradora y cualquier otra relacionada con el manejo aprovechamiento e inversin de los recursos captados del pblico. Correspondindole al Gobierno hacer la regulacin con base a la ley 35 de 1993, dicha reglamentacin y hace a travs del Ministerio de Hacienda y la Superintendencia Financiera. Podemos concluir que en Colombia, la competencia regulatoria en trminos generales la tiene el gobierno, sin embargo debe tener en cuenta los parmetros que le han fijado el Congreso, y el Banco Central en la regulacin de la poltica monetaria, bancaria y crediticia.
Finanzas II: Finanzas Corporativas
b. Congreso de La Repblica Le corresponde al Congreso dictar las normas a las cuales se deben sujetar el gobierno, para hacer la intervencin en la actividad financiera, burstil y aseguradora; esto es expedir la ley marco; esto est estableciendo Art. 150 N 19 Literales a, b, c y d y N 22 de la constitucin nacional. Estas atribuciones las ha ejercido mediante la ley 35/93 Igualmente al Congreso le corresponde legislar sobre todos aquellos asuntos que son de su competencia tal como lo ha hecho con la ley 45/90 y con las normas que regulan el funcionamiento del Banco de la Repblica ley 31/92, ley 510/99. Es competencia del Congreso la determinacin de la moneda de curso forzoso. Es importante adems tener en cuenta que la soberana monetaria recibe en el Congreso y a este organismo a quien corresponde el Art. 150 N 13: Determinar la moneda legal, la convertibilidad y el alcance de su poder liberatorio. El Congreso adems de su facultad regulatoria, tiene el control poltico del Banco de la Repblica, el cual ms adelante se analizar. c. Banco de La Repblica Creacin Fue creado mediante la Ley 25/ 23 como resultado de las recomendaciones de la misin Kemerer que tom como modelo el federal Reserve de los EEUU.
29
Normas que le rigen Constitucin nacional Art. 371-373, Ley Repblica. Naturaleza Jurdica Entidad de derecho pblico econmico, de naturaleza nica que goza de autonoma administrativa especial, personera jurdica y patrimonio independiente. Es un organismo de carcter tcnico, con rgimen legal propio (Art.371 CN) Junta Directiva Est integrada por siete miembros as: el Ministro de Hacienda, quien la presidir, el Gerente del Banco elegido por la Junta Directiva y miembro de ella , y cinco miembros ms de dedicacin exclusiva nombrados por el Presidente de la Repblica para perodos prorrogables de cuatro aos, reemplazados dos de ellos cada cuatro aos. Objetivo Fundamental del Banco de la Repblica La Constitucin se le ha asignado en el Art. 373 a nombre del Estado, mantener el poder adquisitivo de la moneda. Este propsito ha sido bien complejo para el Banco ya que no depende de esta sola Entidad que esto se logre, si no que se requiere que el concurso del gobierno a travs del control del gasto pblico y la regulacin de precios y el sector privado de la regulacin de precios y salarios; de ah que el xito del control de la inflacin depende del cumplimiento por parte de todos, de los compromisos adquiridos en los ltimos aos se ha logrado reducir la inflacin ; sin embargo, muchos consideran 31/ 92 sobre funciones del Banco de la
30
que se ha hecho a unos costos sociales muy altos. En cuanto a las metas de inflacin la junta deber fijarlas, teniendo en cuenta que deben ser inferiores a los ltimos resultados registrados. Esto cambios que suscit la Constitucin de 1991, implican que el Banco de la Repblica recobra la facultad de ser reguladora de poltica monetaria, cambiaria y crediticia, funciones estas que se haban asignado a la junta monetaria en 1973 y que con la constitucin de 1991 desaparece este organismo. Lo anterior implic para esta Entidad, el asumir funciones que son tan trascendentales para el manejo de la economa del pas. Es importante tener en cuenta que al dictar sus normas el Banco de la Repblica deber coordinar estas con la poltica macroeconmica que fija el COMPES. Funciones Banca Central. Regulador de poltica monetaria, cambiaria y crediticia. Banco Emisor. Banquero de los establecimientos de crdito Banquero del gobierno ( agente fiscal) Guardin de las reservas internacionales Administrador de Depsitos de Valores (D.C.V DE COLOMBIA) Funciones de carcter cultural.
31
Coordinacin de Polticas El Banco debe coordinar el ejercicio de sus funciones con la poltica econmica general, segn lo establece el Art.371. Esta coordinacin, se realiza a travs de varios mecanismos en primer lugar, la participacin del Ministro de Hacienda en la Junta del Banco de la Repblica y del Gerente del Banco en EL CONPES. Igualmente a travs de los ejercicios de la programacin financiera, en donde se definen la meta de inflacin y la combinacin de la poltica de crdito, cambiar, monetaria y fiscal y su reformulacin a travs de las discusiones de documentos e informes entre el equipo tcnico del gobierno y el Banco de la repblica. d. Autoridades de Apoyo
A partir de la dcada de los 80 se empieza a plantear la necesidad de que haya organismos de apoyo para el sector financiero, que le den liquidez, ayuden al saneamiento patrimonial y desarrollen un esquema de garantas. En 1.997 se cre en Espaa el fondo de garantas de depsito que sirvi de modelo para otros pases, entre ellos Colombia, este fondo est organizado con personera propia y ha desarrollado el seguro de depsito concede crditos a las entidades financieras, les compra activos y pude suscribir capital bancario. En Colombia se cre mediante la ley 117 de 1,985 el Fondo de Garantas de Instituciones Financieras FOGAFIN, como una respuesta a la crisis financiera de los ochenta, con el fin de desarrollar el seguro de depsito, para el respaldo de los ahorradores y a la necesidad que tenan las entidades financieras de un organismo de apoyo que les de liquidez o las capitalice.
32
Naturaleza Jurdica El Fondo de Garantas de Instituciones Financieras fue creado por la ley 117 de 1.985, como una entidad de derecho pblico con persona jurdica independiente, de naturaleza nica, con un funcionamiento Anexo al Banco de la Repblica mediante contrato celebrado entre este y el Gobierno Nacional, con contabilidades separadas.
Objetivos del Fondo El objetivo del fondo consistir en la proteccin de la confianza de depositantes y
acreedores de las instituciones Financieras inscritas, preservando el equilibrio y la equidad econmica e impidiendo injustificados beneficios econmicos o de cualquier otra naturaleza de los accionistas y administradores causantes de perjuicios a las instituciones financieras. Para el conveniente y eficaz logro de sus fines, el fondo contar con las siguientes prerrogativas: Se considera como una entidad sin nimos de lucro para todos los efectos tributarios y gozar de exencin de impuestos de timbre, registro y anotaciones e impuestos nacionales no cedidos a entidades territoriales e igualmente estar exento de inversiones forzosas. Adems el fondo est obligado a guardar reserva sobre las informaciones que exija a las instituciones financieras inscritas, salvo los casos previstos en la constitucin y la Ley, y en general gozar de reserva sobre los papeles, libros y correspondencia.
33
Funciones Servir de instrumento para el fortalecimiento de las instituciones financieras inscritas Participar transitoriamente en el capital de las instituciones financieras inscritas Procurar que las instituciones inscritas tengan medios para tocar liquidez a los activos financieros y a los bienes recibidos en pago. Organizar y desarrollar el sistema de seguro de depsito que como complemento de aquel, el de la compra de obligaciones a cargo de las instituciones inscritas en liquidacin o el financiamiento de los ahorradores de los mismos. ( en la actualidad el seguro solo cobra el 75% de lo depositado en una entidad financiera sin exceder de $ 10.000.000) Colaborar con las autoridades en liquidacin de instituciones financieras intervenidas. Con la ley 45 de 1990 se estableci que los procesos de liquidacin ordenados por la Superintendencia Financiera correspondern al Fogafn y que ser el director del Fondo el que designe el liquidador y podr serlo un funcionario o no del Fogafn cuando pague el seguro de Depsito en los derechos de los ahorradores y depositarios.
La Ley 35 de 1993 se establece que la liquidacin de las sociedades vigiladas por la Superfinanciera, los liquidadores pueden ser personas naturales o jurdicas y que se d libre nombramiento y remocin del fondo de garantas con base en las normas del Estatuto orgnico del sistema financiero.
Asumir temporalmente la administracin de instituciones financieras, para lograr su recuperacin econmica.
34
1.4 ENTIDADES FINANCIERAS El Estatuto Orgnico del sector financiero clasifica las entidades teniendo acuerdo con las leyes colombianas vigentes. Las nicas entidades legalmente autorizadas para la captacin, manejo, aprovechamiento o inversin de recursos del pblico, son las sometidas a la inspeccin, vigilancia y control de la Superintendencia Financiera de Colombia, a saber: los bancos; las compaas de financiamiento comercial; las corporaciones financieras; las cooperativas financieras; los organismos cooperativos de grado superior de carcter financiero; las entidades oficiales especiales; las sociedades fiduciarias; las secciones de ahorro y crdito de las cajas de compensacin; las sociedades administradoras de fondos de pensiones y de cesanta; las sociedades comisionistas de bolsa independientes; comisionistas de bolsa de valores y de bolsas agropecuarias, agroindustriales y de otros productos bsicos; las sociedades administradoras de inversin; los fondos mutuos de inversin; los emisores de valores inscritos en el Registro Nacional de Valores y Emisores y las sociedades de capitalizacin, segn las modalidades que la ley expresamente establece para cada tipo de entidad. As mismo, las nicas entidades autorizadas para la realizacin de operaciones de seguros son las compaas y cooperativas de seguros sometidas a la inspeccin, vigilancia control y de esta Superintendencia.2
Superintendencia Financiera. http://www.superfinanciera.gov.co/EntidadesSupervisadas/entidades_general.xls
35
Establecimientos de Crdito Son entidades que realizan habitualmente y masivamente la actividad de recibir los fondos del pblico, en depsito a la vista o a trmino para colocarlos nuevamente a travs de prstamos, descuentos, anticipos u otras operaciones activas de crdito. Ellas son: Bancos, Corporaciones Financieras, Compaas de Financiamiento Comercial y las Cooperativas Financieras. Inversionistas Institucionales Son las entidades que captan recursos y los destinan a la realizacin de inversiones en desarrollo de su objeto social o para garantizar el cumplimiento de sus obligaciones, ellas son: Compaas de Seguros y de Reaseguros, Sociedades de Capitalizacin y Ahorro, Sociedades de Administradoras de Inversin, Fondos Mutuos de Inversin. Entidades de Servicio Financiero Son aquellos que desarrollan en forma especializada actividades de administracin, manejo y custodia de bienes. Son ellas: Los almacenes generales de depsito, las sociedades fiduciarias y los fondos de pensiones y cesantas. Estos ltimos podemos considerarlos como verdaderos inversionistas institucionales.
1.5 LOS MERCADOS FINANCIEROS

36
En una economa muchos agentes requieren de recursos financieros y otros estn en la capacidad de suministrarlos; a los agentes que los requieren se les denominan deficitarios financieros mientras que a los que los ofrecen se les conoce como superavitarios financieros, el mecanismo que les permite encontrarse y facilitar el intercambio de activos financieros3. En la economa capitalista la forma como se realiza el intercambio entre oferentes y demandantes es el los agentes que participan en el mercado. Un mercado financiero es el espacio fsico o virtual donde interactan muchos oferentes y demandantes de activos financieros4. Al interior del sistema financiero operan diferentes mercados, a continuacin daremos las definiciones segn sus diferentes clasificaciones: a. Mercados segn la naturaleza de la obligacin Mercado Monetario Corresponde a la oferta y la demanda de activos financieros denominados en moneda legal con vencimiento a corto plazo. Generalmente se habla de mercado monetario para aquellos instrumentos de captacin y colocacin de recursos lquidos en plazos menores a un ao5.
3
mercado. Por lo que podemos
afirmar que el sistema financiero permite la circulacin de los recursos monetarios entre
Cartilla: Conozcamos La Bolsa de Valores de Colombia. Bolsa de Valores de Colombia S.A. Pg. 34.
Activo financiero es cualquier posesin que tiene un valor del intercambio, estos pueden ser tangibles o intangibles: Para este caso pueden ser: dinero y ttulos valores. 5 http://investigaciones.bancolombia.com/inveconomicas/home/homeinfo.aspx
37
Sistema Financiero
Mercado Monetario Mercado De Capitales Mercado de Divisas Otros Mercados Financieros
Bancario Intermediado Bancos Otros Intermediarios
No Bancario de Instrumentos Mercado Burstil Mercado Extraburstil
Mercado de Capitales Es el conjunto de mecanismos a disposicin de una economa para cumplir la funcin bsica de la asignacin y distribucin, en el tiempo y en el espacio, de los recursos de capital, los riesgos, el control y la informacin asociados con el proceso de transferencia del ahorro a la inversin. Mercado de Acciones
38
Segmento del mercado de capitales donde se realizan las operaciones de compra y venta de acciones, otorgando liquidez a los valores emitidos en el mercado primario. Mercado de Divisas Aquel que permite a la banca comprar y vender billetes y monedas extranjeras (divisas), sea para cubrir las operaciones comerciales o para fines especulativos de financiacin, garanta e inversiones internacionales. Mercado de Futuros Donde se compran y venden contratos de mercancas o valores en los que se hace uso de una promesa con alguna fecha futura a precios prefijados en la negociacin. Dichos contratos a futuro, que permiten disminuir el riesgo de fluctuaciones de los precios en el corto plazo, pueden ser fijos o estandarizados por unidades de cantidad, requisitos de calidad, fecha de vencimiento u otras caractersticas. Mercado de Opciones Donde se negocian derechos de compra o venta de una materia prima o un producto financiero en un plazo determinado y a un precio fijo.
b. Mercados segn la madurez de la obligacin Mercado Primario
39
Se habla de mercado primario para referirse a la colocacin de ttulos que se emiten o salen por primera vez al mercado. A ste recurren las empresas y los inversionistas, para obtener recursos y para realizar sus inversiones, respectivamente. Mercado Pblico de Valores Conforman el mercado pblico de valores la emisin, suscripcin, intermediacin y negociacin de los documentos emitidos en serie o en masa, respecto de los cuales se realice oferta pblica, que otorguen a sus titulares derechos de crdito, de participacin y de tradicin o representativos de mercancas. Mercado Secundario Se refiere a la compra y venta de valores ya emitidos y en circulacin. Proporciona liquidez a los propietarios de ttulos. Se realiza entre inversionistas. c. Mercados Por estructura Organizacional Mercado Sobre El Mostrador (OTC) Mercado donde se negocian ttulos valores de compaas que no tienen la capacidad (nivel de utilidades y cantidad de acciones) para ser negociados en una bolsa de valores. Por tanto, en un mecanismo que funciona paralelo a la bolsa y es mucho ms flexible en cuanto a la negociacin de ttulos valores se refiere. En este mercado, las negociaciones con ttulos de renta fija son realizadas entre s por los intermediarios, sin acudir a las bolsas de valores.
40
Mercado Intermediado La transferencia del ahorro a la inversin se hace por medio de intermediarios como bancos, corporaciones financieras, compaas de financiamiento comercial, fondos mutuos, etc. 1.6 EL MERCADO PBLICO DE VALORES El mercado de valores aun es un mundo desconocido e intrincado que propicia confusiones desde que uno se topa con su nombre. Esas confusiones pueden eliminarse si se repasan ciertos sucesos histricos y se insertan en la realidad que hoy envuelve a la economa y la bolsa. La historia y el presente son elementos convergentes y decisivos. En los modos operativos y aun en la materia ms relevante de la economa de hoy, el dinero, se encuentran modos y figuras tan antiguos como el mercado mismo6. La Bolsa de Valores Nos hemos referido indistintamente a la la bolsa y al mercado de valores. efectos prcticos, se debe pensar que ambos significan lo mismo. Para
La bolsa, para
muchos un extrao mundo de elementos incomprensibles, no es ms que una mezcla de instituciones, actividades, instrumentos y mecanismos a travs de los cuales se contactan oferentes y demandantes recursos. Resulta fcil entender lo que es la bolsa si partimos de algunos razonamientos simples: en la vida diaria utilizamos la segunda aceptacin del trmino bolsa (la primera se explica como un recipiente de tela, plstico o piel) para referirnos a la concentracin de la oferta y la demanda de ciertos productos RUEDA, Arturo. Para entender la bolsa. Financiamiento e inversin en el mercado de valores. Internacional Thompson Editores S.A, 2002.
6
41
o servicios.
As que cuando se dice bolsa de trabajo se entiende que se trata de una
estructura que permite recibir, organizar y desplegar muchas clases de puestos que requieren las instituciones y la demanda de empleo de las personas. La funcin esencial de esa bolsa de trabajo es poner en contacto a quienes ofrecen empleo con quienes lo demandan. Una breve Historia: De las ferias medievales a los tianguis y las bolsas de hoy. Los historiadores coinciden en ubicar el origen de las bolsas en las ferias de la poca medieval, en las cuales se incrementaban mercancas. No se negociaban ttulos de crdito ni alguna otra forma de dinero. Se presume que el intercambio de las mercancas en esos mercado muchas veces no era con dinero metlico, sino, eso s, mediante la entrega de un billete de intercambio. El vendedor de mercancas que reciba billetes acuda despus a un banco a canjearlos por dinero real (proceso que es el origen de los billetes que ahora usamos como dinero). Los puestos callejeros con sus toldos, estantes y la mercanca aplicada, los vendedores gritones, el regateo continuo con la clientela, las discusiones con otros vendedores, la msica y los espectculos, entre otras tantas caractersticas de las ferias medievales, fueron el semillero de las bolsas de valores y son un signo distintivo de una forma tpica de hacer mercado en la vida contempornea: el tianguis. Incluso esos mercados de Medioevo son un retrato idntico de lo que hoy conocemos como ferias Quin no ha asistido a alguna feria que se montan en fechas establecidas en los distintos puntos del pas? En ellas persisten las caractersticas de los mercados de hace siglos y, lo que es ms, tambin en nuestras bolsas de valores. Bursa, buerse: origen del trmino Bolsa
42
Hay dos versiones del origen y adjudicacin de la palabra bolsa a los mercados: la de los lingistas, quienes aseguran que viene del latn Bursa, que significa bolsa o saco de piel, un recipiente o espacio, vaya donde cabe de todo incluyendo dinero, ttulos o valores. Como en los mercados se denomina de todo, afirman que al paso del tiempo se opt por llamarle bolsas. La otra es la versin de los historiadores econmicos, quienes pregonan que la palabra se tomo del nombre de una clebre familia de comerciantes que viva en Brujas, ciudad de Flandes, en el siglo XV: la familia Van der Buerse, cuyo escudo de armas tena pintada tres bolsas de piel. En las bocas de esas bolsas se notaba la aglomeracin de la gente para dar a entender que quienes tuvieran negocios que celebrar, tenan que acudir a su casa, a la bourse. Por eso, dicen, fue que a los mercados se les comenz a llamar bolsa. Como quiera que haya sido por el idioma, por la familia flamenca o tal vez por la mezcla de las dos cosas, a estos mercados medievales se les adjudic nadie sabe a ciencia cierta cundo, la denominacin de bolsa. No debe extraar, de cualquier modo, que el primer mercado organizado se constituyera precisamente en la ciudad de Brujas, en lo que ahora es Blgica, en 1.409. Fue hasta medio siglo despus, en 1.460, cuando se estableci la segunda bolsa en la cercana ciudad de Amberes y poco tiempo despus, una ms en Lyon, Francia. Para saber ms acerca del origen de la palabra bolsa y de las primeras negociaciones en Europa y Amrica, dirjase a: http://www.sunwayco.com/news10.html. Bolsa o Intercambio Es curioso saber que la palabra bolsa- o sus equivalentes en otros idiomas- no se utiliza en todo el mundo para definir al mercado, aunque si se emplea en la mayora de
43
los casos: en espaol se dice bolsa mexicana de valores o bolsa de Madrid; en francs, bourse de Paris (Bolsa de Paris); en alemn, Frankfurter Werpapierborste (Bolsa de valores de Frncfort), etc. En el Reino Unido, Estados Unidos o Canad, aun cuando en un principio tambin se utilizaba el concepto para nombrar a sus mercados, se usaba ahora el trmino Exchange, que significa Intercambio: London Stock Exchange (Intercambio de valores de Londres), New York Stock Exchange (Intercambio de valores de New York) o Toronto Stock Exchange (Intercambio de valores de Toronto). A lo largo de los siglos, se ha utilizado en castellano y sobre todo en Espaa, si bien con menor frecuencia, el trmino lonja: la Lonja de Barcelona, la Lonja de Sevilla., no hay que confundir este uso porque sabemos que esta palabra tiene tambin otro significado: As podremos decir, por ejemplo, una lonja de jamn o la lonja de una ermita. De las mercancas fsicas a los productos financieros Aquellos famosos billetes de intercambios que utilizaban los comerciantes de la edad media fueron explotados todava por la mayora de las bolsas que se organizaron en Europa entre los siglos XV y XVII (Brujas, Amberes, Lyon, Reims, Colonia, Frncfort y msterdam. Si bien es un principio se negociaba en esos mercados todo gnero de mercanca, con el tiempo, el auge de la navegacin, los descubrimientos y la necesidad de financiar empresas martimas y actividades como la minera, la figura representativa de los billetes de intercambio propici el surgimiento de las acciones y los bonos: a cambio de su dinero, se entregaba al publico un billete de intercambio y despus un bono o accin. Al trmino de la travesa en el caso de las empresas navieras, o al vender el metal extrado para las compaas mineras, se devolva al pblico su dinero, contra la entrega del ttulo representativo. Las bolsas, poco a poco, fueron cambiando de sentido y concentrndose en una clase de producto: los ttulos de crdito.
44
Acciones y bonos, pilares permanentes de los mercados En su interpretacin cotidiana se liga estrechamente a la bolsa con las acciones. Cuando los medios de comunicacin difunden que la bolsa subi o bajo tantos puntos, se refieren, en concreto, a las variaciones de un ndice que miden los cambios que sufren los precios de las acciones; esto es, a lo que ha pasado en el mercado accionario. De ah que se piense en negociar en la bolsa se limita a manejar acciones. Esa identificacin, valida a medias, surge que la creencia de las primeras bolsas se estableci para negociar acciones. Pero eso tambin es medio irreal. Ya vimos que las bolsas se crearon para negociar mercancas y luego para financiar empresas mediante la emisin de bonos y ttulos de capital. Las bolsas modernas, que nacieron y se desarrollaron en el siglo 18, ya no compraban y vendan bienes. Los mercados modernos se utilizaron para financiar a las empresas y los gobiernos con recursos de capital (acciones) y de deuda (bonos). En Mxico, la bolsa naci a finales del siglo 19 y, aunque siempre tuvo cabida para los bonos, desde entonces y durante casi 90 aos, las acciones han sido su principal producto de negociacin. Un siglo antes, en los inicios de los mercados formales en Wall Street, en estados unidos, el borlote negociador se haba dado casi exclusivamente por los bonos. Los mercados de valores debe quedar claro desde ahora no son solo para negociar acciones. Hoy en da en todas las bolsas del mundo se negocian acciones o partes que representan el capital de las empresas, ttulos que amparan deudas y productos complejos que se derivan de unas y otros. Las bolsas, desde hace mucho, son las abastecedoras ms importantes del fluido principal de la economa: el dinero.
45
La Bolsa de Valores de Colombia
Bolsa de Valores
Emisores
Superintendencia Financiera
Comisionistas De Bolsa
Depsitos Centrales Calificadoras De Valores De Riesgo
Inversionistas
En Colombia la evolucin del mercado de capitales ha estado ligada al desarrollo de la economa del pas. El proceso de industrializacin ocurrido en Colombia en las primeras dos dcadas del siglo XX, fruto del desarrollo del sector cafetero, intensific el progreso en la tecnificacin de sectores importantes para la economa colombiana, movilizando una corriente de capitales de gran importancia en regiones como Antioquia y Cundinamarca7. Sin embargo, la transformacin de una economa basada principalmente en el comercio y la agricultura hacia un proceso de industrializacin, hizo necesaria la acumulacin de
7
Cartilla: Conozcamos La Bolsa de Valores de Colombia. Bolsa de Valores de Colombia S.A. Pg. 3-5.
46
capitales para crear empresas que se convirtieran en pioneras del desarrollo nacional. Paralelamente, el crecimiento vertiginoso del sector financiero llev a que algunos ciudadanos, vinculados al mercado, pensaran en la creacin de una bolsa de valores, dando vida a un organismo adecuado para la transaccin controlada y pblica de los valores que empezaban a representar las nuevas expresiones de la riqueza nacional. El surgimiento de la primera Bolsa de Valores ocurri en un momento oportuno de la vida econmica nacional. La institucin cumpli un importante papel a favor del Por la misma poca, el sistema financiero desarrollo industrial en Colombia, en instantes en que el mundo viva duras restricciones comerciales por efectos de la guerra. empezaba a adquirir una organizacin moderna, con la creacin del Banco de la Repblica, la Superintendencia Bancaria y la constitucin de varios bancos comerciales, se sentaron las bases de un perodo de consolidacin de actividades crediticias. La historia narra que fueron necesarios 20 aos de intentos fallidos, como el de la Bolsa Popular de Medelln en 1901, para consolidar finalmente la Bolsa de Bogot. Entre 1905 y 1921 la actividad burstil fue una realidad gracias al inters de los empresarios colombianos por crear un sistema idneo para la transaccin de valores. Fue as como en 1928 se cre la primera junta promotora que tuvo como finalidad disear y redactar los estatutos de la Bolsa de Valores. La Bolsa de Bogot se conform con un capital social de $20.000 y con la vinculacin de un pequeo grupo de comisionistas en ejercicio. El 28 de noviembre de 1928 se firm la escritura pblica mediante la cual se constituy la sociedad annima Bolsa de Bogot, bajo la vigilancia de la Superintendencia Bancaria. La consecucin de la sede, la eleccin del primer consejo directivo, el remate de los 17 puestos a los comisionistas y la inclusin de las empresas cuyas acciones se
47
negociaron en el mercado, permitieron que finalmente, el da 2 de abril de 1929 a las 3 de la tarde, se registrara la primera rueda de la Bolsa de Bogot. Los primeros aos de actividad de la Bolsa de Bogot, no fueron fciles porque su incursin coincidi con la parlisis en la actividad econmica, reflejo de la depresin internacional y en octubre de 1.934 se estableci la Bolsa de Colombia, organismo que termin fusionndose con la Bolsa de Bogot. Concluida la fusin, resurgi la actividad burstil. Fue as como el pas observ que los primeros negocios con acciones realizados a travs de la Bolsa de Bogot cobraron una elevada importancia y su participacin fue fomentada en el comn de la poblacin. Sin embargo, el modelo econmico implantado en los aos 50, en el que el Estado intervena en las decisiones Econmicas, deprimi la actividad burstil desplazndola por los mercados de financiacin crediticia. A partir de 1.953 se present un gran y negativo giro en el mercado burstil nacional, al adoptarse una legislacin que grav las acciones con una doble tributacin, imposicin tributaria que incentiv la financiacin de las empresas por la va del endeudamiento, en deterioro de la capitalizacin accionaria. El 19 de enero de 1.961 se dio otro gran paso en la evolucin del mercado burstil. Naci la Bolsa de Medelln en una regin colombiana caracterizada por ser un centro empresarial e industrial importante para el crecimiento y desarrollo socioeconmico del pas. Esta plaza burstil se constituy con un capital pagado de $522.000, suma Por aquellos das, 3 de abril de 1.961, se realizaban dos aportada por 29 corredores, que hasta ese momento conformaban la Asociacin de Corredores de Medelln. ruedas diarias y slo duraban una hora.
48
A diferencia de la poca en que fue creada la Bolsa de Bogot, la dcada de los 60 fue una poca de desarrollo industrial, crecimiento en las exportaciones, expansin demogrfica y urbanstica, entre otros; esto permiti el indiscutible xito de la Bolsa de Medelln. Durante esa poca esta institucin fue fundamental para la descentralizacin del mercado de capitales colombiano, aspecto a su vez, bsico para la capitalizacin y financiacin de la industria antioquea que mostr, al igual que la Bolsa un especial auge. En 1982 la vigilancia y el control de las Bolsas de Valores dej de asumirlo la Superintendencia Bancaria y la funcin pas a la Comisin Nacional de Valores, hoy Superintendencia de Valores. La presencia de los recintos burstiles en la capital del pas y en la regin antioquea prontamente se vio acompaada por el empuje y crecimiento del occidente colombiano. En ese escenario naci la Bolsa de Occidente S.A., entidad que inici operaciones el 7 de marzo de 1983. En los aos siguientes, el crecimiento de esta plaza burstil fue significativo, con incrementos del volumen transado hasta del 236% anual. En 1.986 el gobierno expidi la ley 75 de este mismo ao, a travs de la norma se buscaba que de manera gradual, una porcin creciente del gasto financiero no sera deducible para efectos tributarios, decisin que reactiv la oferta de las acciones. Intentar narrar la historia de las Bolsas de Valores en Colombia exige un mayor registro de acontecimientos. Sin embargo, la misma historia confirma que el comienzo del siglo XXI coincidi con la necesidad para las Bolsas de Valores del pas de imponerse un gran reto, consolidar el mercado de capitales colombiano.
49
Escenario que exigi concretar el actual proceso de modernizacin, internacionalizacin y democratizacin. Con el respaldo del Gobierno Nacional las bolsas de valores Colombianas tomaron la decisin de integrarse para liderar el desarrollo del mercado de capitales en Colombia, incrementar sus estndares de eficiencia y actuar en beneficio de todos los operadores e inversionistas del mercado de valores. La integracin de los mercados de las bolsas de Bogot, Medelln y Occidente slo busca consolidar el mercado y dejar de ser uno de los mercados ms pequeos del mundo. La Bolsa de Valores de Colombia S. A Es un establecimiento mercantil de carcter privado, constituido como sociedad annima de la cual puede ser accionista cualquier persona natural o jurdica, salvo que las normas que rigen a dicha persona no se lo permitan. Cada una de las sociedades comisionistas miembros debe poseer un nmero de acciones no inferior al que establezca el reglamento de la bolsa, y en ningn caso un mismo beneficiario real podr tener una participacin superior al diez por ciento (10%) del capital suscrito de la bolsa.
a. El Mercado de Acciones Las acciones son ttulos valores que confieren a su titular derechos polticos y econmicos. Los primeros otorgan el derecho a participar en las decisiones ms
50
importantes de la sociedad y los segundos a cobrar un dividendo cuando la sociedad reparta utilidades o se liquida8. Cuando las acciones de una empresa se encuentran inscritas en la Bolsa, el propietario de las mismas puede ofrecerlas al mercado pblico de valores de manera que stas se puedan vender a mejor precio. En esta oferta y demanda participan personas que buscan obtener rentabilidad, lo que garantiza que los interesados siempre podrn comprar o vender los papeles demandados. Adicionalmente, por el hecho de estar inscrito un Emisor en la Bolsa de Valores de Colombia, est obligado a proporcionar informacin peridica y eventual, de tal manera que el mercado disponga de informacin suficiente y oportuna para la toma de decisiones. Esto garantiza transparencia, seguridad y liquidez en el mercado pblico de valores. Las acciones son ttulos nominativos de carcter negociable que representan un porcentaje de participacin en la propiedad emisora del ttulo. Slo pueden ser negociadas las emitidas por sociedades annimas. La rentabilidad de la inversin est ligada a las utilidades obtenidas por la empresa en la que invirti a travs del pago de dividendos, as como la valorizacin del precio de la accin en bolsa.
Clases de Acciones: Accin Ordinaria
Ibd. pg. 11-12
51
Accin que tiene la caracterstica de conceder a su titular derechos econmicos y no econmicos provenientes de la participacin en el capital de la entidad emisora. Los econmicos estn relacionados con la posibilidad de percibir dividendos y los no econmicos con el derecho a voto en la asamblea. Accin Preferencial sin derecho a voto Accin que da a su poseedor prioridad en el pago de dividendos y/o en caso de disolucin de la empresa, el reembolso del capital. Tiene prerrogativas de carcter econmico que pueden ser acumulativas, segn los estatutos. No da derecho a voto en las Asambleas de los accionistas, excepto cuando se especifica este derecho o cuando ocurren eventos especiales como la no declaracin de dividendos preferenciales. Accin Privilegiada Esta clase de acciones otorga a su titular, adems de los derechos consagrados para las acciones ordinarias, los siguientes privilegios: Un derecho preferencial para su reembolso en caso de liquidacin hasta la
concurrencia de su valor nominal. Un derecho a que de las utilidades se les destine, en primer trmino, una cuota La acumulacin no podr extenderse a un perodo
determinable, acumulable o no.
superior a 5 aos, y cualquier otra prerrogativa de carcter exclusivamente econmico. En ningn caso podrn otorgarse privilegios que consistan en voto mltiple, o que priven de sus derechos de modo permanente a los propietarios de acciones comunes.
52
Bonos Obligatoriamente Convertible en Acciones -BOCEAS Esta clase de ttulos confieren las prerrogativas propias de los bonos ordinarios y adicionalmente dan a sus propietarios el derecho o la opcin de convertirlos total o parcialmente en acciones de la respectiva sociedad emisora. Titularizaciones Este es un proceso en el que diferentes activos como pueden ser: cartera, bienes inmuebles, proyectos de construccin, rentas, flujos futuros de fondos, son movilizados, constituyndose un patrimonio autnomo, con cargo al cual se emiten los ttulos. La rentabilidad de los papeles las fija el emisor de acuerdo con las condiciones del mercado, y el plazo de los mismos est ligado a las caractersticas del activo, sin que este sea inferior a un ao. b. El Mercado de Renta Fija La Bolsa de Valores de Colombia puso a disposicin del mercado de capitales nacional, el Sistema MEC - Mercado Electrnico Colombiano. El MEC es el resultado de un trabajo conjunto realizado por los agentes ms importantes que participan diariamente en el mercado de capitales de renta fija. El diseo del MEC que cont con el apoyo del Ministerio de Hacienda y las Superintendencias Bancaria y de Valores, participaron representantes de Asobancaria, Asofiduciarias, Fasecolda, Asofondos, entidades pblicas, sociedades comisionistas de bolsa, Deceval, el Banco de la Repblica y la Tesorera General de la Nacin. Clases de Ttulos de Renta fija:
53
Aceptaciones Bancarias Son letras de cambio giradas por un comprador de mercancas a favor del vendedor de las mismas. Se llaman as, porque una entidad bancaria est aceptando la letra de cambio como aval, para garantizar el cumplimiento y pago oportuno de sta. El banco al aceptar la letra de cambio, le gira al vendedor lo que el comprador le deba. Su plazo mximo es de un ao. Se consideran ttulos no fraccionables. Son ttulos al descuento. Bonos Son ttulos valores que representan una parte alcuota de un crdito constituido a cargo de la entidad emisora para financiarse con recursos del pblico y no a travs de un crdito. Pueden ser emitidos por entidades pblicas o privadas. Los recursos se pueden destinar a financiar nuevos proyectos de inversin, ampliaciones de planta, sustitucin de pasivos, necesidad de capital de trabajo, etc. Su plazo mnimo es de un ao. Son ttulos a la orden. No gozan de liquidez primaria antes de su vencimiento y son libremente negociables. Existen diferentes clases de bonos entre los cuales se encuentran:
Bonos Ordinarios: Pueden ser emitidos por cualquier sociedad previa autorizacin de la Superintendencia de Valores de Colombia.
Bonos convertibles en acciones BOCEAS: Son bonos convertibles en acciones, en los cuales la amortizacin a capital se realiza otorgando acciones al tenedor. Tienen las caractersticas de los bonos ordinarios y adicionalmente otorga a sus propietarios
54
el derecho a convertirlos en acciones de la sociedad emisora. nominativos.

Son ttulos
Bonos Pblicos: Son emitidos por una entidad gubernamental o ente territorial. Bonos de Garanta General: Son emitidos por entidades de crdito y se respaldan con la cartera de crdito de la entidad.
Bonos de Garanta Especifica: Bonos que pueden emitir las Corporaciones Financieras como respaldo a un crdito colectivo especfico.
Certificado de Depsito a Trmino CDT Es un certificado que usted recibe de un establecimiento de crdito por depositar una suma de dinero durante un periodo mnimo de un mes. La tasa de inters est determinada por el monto de dinero depositado, el plazo y las condiciones del mercado en el momento de la constitucin del depsito. Son ttulos nominativos. Papeles Comerciales Son pagars ofrecidos para su compraventa antes de su vencimiento en el mercado de valores. No pueden tener vencimientos inferiores a 15 das, ni superiores a 270 das.
Ttulos de Tesorera - TES Son ttulos emitidos por el Gobierno Nacional y administrados por el Banco de la Repblica, estos fueron creados por la Ley 51 de 1990. Dichos ttulos pueden ser
55
emitidos a una tasa fija, indexados al IPC, emitidos en unidades de valor real (UVR), o en dlares. Pblica. Ttulos de Desarrollo Agropecuario -TDA Son emitidos por el Fondo Financiero Agropecuario -FINAGRO para el financiamiento del sector agropecuario. Ttulos de Devolucin de Impuestos TIDIS Son ttulos de devolucin de impuestos nacionales que constituyen Deuda Pblica interna y son libremente negociables. Estos ttulos slo servirn para cancelar impuestos o derechos administrados por las Direcciones de Impuestos y de Aduanas, dentro del ao calendario siguiente a la fecha de su expedicin. Titularizaciones Es el proceso mediante el cual se emiten ttulos que representan la participacin en la propiedad de diferentes bienes o activos tales como: Ttulos de deuda pblica, ttulos inscritos en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, cartera de crdito, activos inmobiliarios, rentas y flujos de caja determinables con base en estadsticas de los ltimos tres aos o en proyecciones de por lo menos tres aos continuos. Estos bienes o activos constituyen un patrimonio autnomo, con cargo al cual se emiten ttulos. La negociacin de estos ttulos puede consultarse en Mercado de Deuda
56
57
58
2. LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA 2.1 EL COSTO DE CAPITAL El costo del capital es la rentabilidad mnima que deben producir los activos de una empresa. Es, por lo tanto, el costo de oportunidad que supone la posesin de dichos activos y que tambin se conoce con el nombre de tasa mnima requerida de retorno de la empresa-TMRR9. La forma convencional del clculo del costo de capital propuesta en todos los libros de finanzas corporativas consiste en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda financiera de largo plazo y patrimonio que se utiliza para financiar los activos se conoce ms comnmente con el nombre de Estructura de Capital, o estructura de financiacin de largo plazo. Sin embargo, dado que la mayora de las empresas no tienen pleno acceso a fuentes de financiacin de largo plazo y por el contrario, basan su financiacin en una combinacin de obligaciones financieras de corto plazo, patrimonio y una muy poca participacin de pasivos de largo plazo, es cada vez ms popular el procedimiento consistente en calcular el costo de capital como el costo promedio ponderado de todos los pasivos financieros y el patrimonio10. Ello en razn de que muchas empresas tienen a depender en forma permanente de la financiacin que va crditos ordinarios les conceden los bancos con
Los conceptos fundamentales de la estructura Financiera de la empresa son adatados del libro Valoracin de Empresas-Gerencia del Valor EVA de Oscar Len Garca S. 10 El costo que implica la financiacin con los proveedores de bienes y servicios no se incluye en el clculo del costo de capital. Adicionalmente, el costo de capital debe ser calculado despus de impuestos.
59
plazos que oscilan entre uno y tres aos. Esta combinacin de obligaciones financieras y patrimonio tambin se conoce como el nombre de Estructura Financiera. El clculo del Costo de Capital consistente es obtener costo promedio ponderado entre el costo de la deuda y el patrimonio se denomina Mtodo Financiero que, de hecho, no es la nica alternativa para estimar dicho costo. Existe otro procedimiento denominado Mtodo Operativo. Concepciones Erradas sobre el Costo del Capital Antes de entrar en detalles sobre la forma como se estima el costo de capital es importante mencionar y aclarar algunas concepciones erradas que existen alrededor de este concepto. Se destacan tres:
El
costo de capital
es un costo esperado, no un costo histrico. Es fcil
entender esto si se tiene en cuenta que esta cifra se utiliza para traer a valor presente flujos de caja libre que estn en el futuro. Dado que esos flujos estn calculados a perpetuidad, 30, 40, 50 aos, la tasa de descuento debe de ser una que escoja el costo de financiar, en este mismo lapso, las inversiones que permitan obtenerlos. Por lo tanto, puede afirmarse que el costo de capital es un costo esperado en el largo plazo que recoge las expectativas de costo de deuda y patrimonio para un lapso muy amplio y no propiamente los costos de financiacin en el horizonte cercano.
Lo que a la empresa le cost su deuda y patrimonio en los aos anteriores se supone que lo debi compensar con la rentabilidad de esos perodos. Dado que las condiciones
60
econmicas cambian en el tiempo, no puede garantizarse, por ejemplo, que el costo de la deuda histrico siga siendo el mismo en el futuro. Lo mismo puede afirmarse del costo del patrimonio en el sentido en que los riesgos de los negocios tambin cambian como consecuencia tanto de los cambios del entorno econmico como de las caractersticas del mercado.
El costo del patrimonio es un referente, no una cifra caprichosa. Con frecuencia se escucha decir que los propietarios deben manifestarles a los gerentes sus expectativas de rentabilidad con el fin de que estos tengan un punto de referencia sobre lo que ellos esperan que sea su gestin. Si bien puede ser lgico que los propietarios manifiesten ese deseo, debe tenerse en cuenta que la rentabilidad mnima que deberan esperar no es una cifra que se establece en forma caprichosa sino el resultado de un ejercicio que considera la rentabilidad que ganan las empresas del sector, la tasa de inters del mercado y el riesgo del pas.
Estos elementos son considerados por el que es tal vez el mtodo ms utilizado para calcular el costo del patrimonio, el modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model), Modelo de valoracin de Activos de Capital, que es un concepto Central de este captulo.
Aumentar el endeudamiento no necesariamente agrega valor. Un error que se comete en muchas empresas cuando se discute el tema el costo de capital es creer que como la deuda es una fuente menos costosa que el patrimonio, aumentar su participacin en la estructura de financiacin puede aumentar el valor de la entidad, lo cual no es necesariamente cierto. Considrese un sencillo ejemplo.
En una primera instancia el costo de capital de una empresa imaginaria se ha estimado como ilustra el siguiente cuadro: 61
Cuadro 1. Clculo Costo de Capital Fuente Costo Costo despus de deuda Impuestos Pasivos 28% 0,28 x (1-0,33)= 9,24% Patrimonio 22,71% 22,71% COSTO DE CAPITAL
Tasa de impuesto Vigente= 33%
Estructura Financiera 30% 70% 100%
Poderacin 2,77% 15,90% 18,67%
El gerente, desconocedor del tema, sugiere que si se aumenta el nivel de endeudamiento se producir un efecto aritmtico de disminucin del costo de capital, ya que habra una mayor participacin de la fuente de financiacin menos costosa. Considera que ello aumentara el valor de la empresa como quiera que el valor presente de los futuros flujos de cada libre seria mayor, ya que se descontaran a una tasa menor y estima que un nivel de endeudamiento del 40% mejorara sustancialmente la cifra.
62
El costo de capital sera, por lo tanto, 17,77% que se obtendra como ilustra el cuadro 2.
Cuadro 2. Clculo Costo de Capital con Mayor Deuda Fuente Costo Costo despus de Estructura deuda Impuestos Financiera Pasivos 28% 0,28 x (1-0,33)= 9,24% 40% Patrimonio 22,71% 22,71% 60% COSTO DE CAPITAL 100%
Poderacin 3,70% 13,63% 17,32%
Aplicar este criterio de reestimacin del costo de capital no es correcto. Aumentar el nivel de endeudamiento no necesariamente incrementa el valor de la empresa (va disminucin del Costo del capital), por las siguientes razones:
Primero, porque un potencial comprador podra hacer caso omiso de ese mayor nivel de deuda, es decir, no estara dispuesto a pagar por ello. Supngase que histricamente la empresa del ejemplo nunca ha tenido niveles de endeudamiento superiores al 25% y alguien est interesado en comprarla. El gerente ha propuesto un valor basado en un costo de capital del 18,70% calculado con un endeudamiento del 40% como se ilustro antes, estara esa persona dispuesta a aceptar que los flujos de caja libre fueran descontados a dicha tasa cuando ella recoge un nivel de deuda que la empresa nunca ha tenido? Tal vez no.
La sinergia asociada con la posibilidad de contratar ms deuda tambin puede ser poseda por quien compra. Y es posible que quien venda ni siquiera la posea y quiera
63
cobrar por algo que no puede llevar a cabo en la realidad. Al respecto cabe incluir la siguiente cita: En relacin con el endeudamiento financiero debe considerarse que el capital es solamente uno de los muchos factores de produccin y es a menudo relativamente fcil de replicar: por esta razn, rara vez el valor de una empresa es significativamente aumentando o disminuido por variaciones en la estructura de capital. Significa que los inversionistas generalmente no pueden manipular el valor de una empres a travs de ajustes en su estructura de capital. Recurdese que los compradores pueden refinanciar la deuda, inclusive a un costo menor, de manera que ellos no pagarn una prima por adquirir una empresa endeudada.
Segundo, un alto nivel de endeudamiento puede ser viable desde el punto de vista de capacidad de pago ya que es posible que el flujo de caja libre de la empresa no est en capacidad de atender el servicio a la deuda que implica dicho endeudamiento. Significa que si para calcular el costo de capital se utiliza un nivel de deuda que la entidad no puede pagar se estara partiendo de un supuesto absurdo.
Como se estudiara ms adelante, la estructura de Capital o Estructura Financiera a utilizar en el clculo del costo de capital debe estar en armona con las posibilidades de la empresa en cuanto a capacidad de pago del servicio a la deuda, teniendo en cuenta, adems, la poltica de dividendos.
Tercero, si se incrementa el nivel de endeudamiento tambin se incrementa el riesgo para los acreedores por lo que debera esperarse que el costo marginal de la deuda para la empresa tambin se incremente y as, los nuevos prstamos o renovaciones de deuda deberan contratarse a una mayor tasa de inters dado el mayor riesgo percibido por los acreedores financieros. 64
Desafortunadamente, no existen frmulas que permitan determinar en cuanto debera incrementarse el costo de la deuda dado un incremento de su nivel en la estructura financiera. Solo existen evidencias en el sentido de que el costo de la deuda es mayor para aquellas empresas con altos niveles de endeudamiento en relacin con aquellas de menores niveles.
Cuarto, un mayor nivel de endeudamiento incrementa el riesgo financiero para los propietarios. La rentabilidad que finalmente obtienen los propietarios es la compensacin por los dos riesgos que ellos corren gestando empresas; el riesgo operativo es la rentabilidad del activo mientras que la compensacin por el riesgo financiero se denomina contribucin Financiera.
Al aumentar el nivel de deuda el riesgo operativo se mantiene; no as el riesgo financiero, que se incrementa. Por lo tanto, en trminos de expectativa de rentabilidad mientras mayor sea el nivel de endeudamiento mayor ser la contribucin financiera esperada, lo cual implica, finalmente, una mayor expectativa por parte de los propietarios, es decir, que se incrementa el costo del patrimonio. Significa que si al aumentar el nivel de endeudamiento tambin deberan incrementarse el costo de la deuda y el costo del patrimonio, una disminucin del costo del capital calculada en la forma ilustrada en el cuadro 2 es incorrecta. Puede que el Costo de capital se disminuya un poco, pero no en el 1,58% que refleja el mencionado cuadro. Igualmente, podra darse que el aumento del endeudamiento fuera de tal envergadura que el costo de capital en vez de disminuir, se aumente. A continuacin y para aclarar todo lo anterior se proceder a estudiar las diferentes formas 2.1.1 El Mtodo Financiero11
11
El Mtodo financiero Tambin es conocido como WACC (Weighted Average Cost Of Capital), que traducido es costo promedio ponderado del capital.
65
Consiste en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda financiera y patrimonio. En su clculo intervienen tres elementos: La estructura de capital o Estructura Financiera. El costo de la Deuda El costo del Patrimonio.
Un ejemplo sencillo de clculo del costo del capital por el mtodo financiero se ilustra en el cuadro 9-3 en el que se observa que el costo de la deuda se estima despus del beneficio tributario que implica el pago de intereses. El costo del patrimonio, es decir, la rentabilidad mnima que esperan los propietarios, refleja una expectativa despus de impuestos.
Cuadro 3. Clculo del Costo de Capital por el Mtodo Financiero Fuente Costo Costo despus de Estructura deuda Impuestos Financiera Pasivos 28% 18,76% 20% Patrimonio 22,71% 22,71% 80% COSTO DE CAPITAL 100%
Poderacin 3,75% 18,17% 21,92%
La determinacin del costo del patrimonio es tal vez el aspecto mayor complejidad en el clculo del costo de capital. El modelo ms utilizado para estimar el Costo del Patrimonio es el denominado CAPM (Capital Asset Pricing Model), que puede ser adaptado de dos
66
formas que a su vez definen dos mtodos para el clculo de dicho costo: Mtodo de la Beta Apalancada y el Mtodo de la Contribucin Financiera12. 2.1.2 Mtodo de la Beta Apalancada El modelo CAPM o Modelo de Valoracin de Activos de capital sugiere que la rentabilidad que un inversionista podra esperar si invirtiera en una accin en el mercado puede determinarse as:
Donde;
Para comprender el significado de este modelo suponga el lector que est interesado en invertir un dinero que tiene disponible y para ello consulta un asesor en inversiones. Este le dice que una primera opcin es que deposite sus ahorros en alternativas de renta fija para lo cual le sugiere que la de menor riesgo siempre se considera que son los bonos del tesoro nacional. Por definicin, el modelo CAPM denomina esta alternativa como libre de Riesgo pues se supone que los estados siempre honran su deuda. Hasta este punto la ecuacin que explica su rentabilidad reflejara lo siguiente:
12
Ibd. Pg. 252
67
Sin embargo, para el lector la rentabilidad de los bonos del tesoro es muy baja pues normalmente solo supera la inflacin en cerca de cuatro puntos. Como desea una mayor rentabilidad, el asesor le dice que para lograrlo debe asumir un mayor riesgo en su inversin y para ello le ofrece una segunda alternativa: invertir en acciones. Ello implicara que el lector podra obtener una rentabilidad adicional por encima de la que obtendra con los bonos del tesoro, denominada Premio por el Riesgo del Mercado, que se simboliza Le sugiere por lo tanto que invierta en un portafolio de acciones que refleje la rentabilidad del mercado accionario, KM. la ecuacin que explica su rentabilidad adoptara la siguiente forma.
Obsrvese que si se elimina el parntesis la rentabilidad obtenida seria
igual a la
rentabilidad del mercado, que es la que el asesor dijo que ganara. Lo que se ha hecho ha sido simplemente desagregar la rentabilidad en dos componentes: la que se obtendra por el hecho de invertir en bonos del tesoro y la adicional que se obtendra por encima de la anterior si se decidiera invertir en un portafolio que refleje la rentabilidad el mercado. Pero el lector no desea invertir en un portafolio de acciones pues por no ser ducho en el tema considera que podra confundirse. Supngase que el lector manifiesta al asesor el deseo de invertir todo su dinero disponible en una determinada accin A y quiere, por lo tanto, saber cul sera la rentabilidad que podra obtener. El asesor responde que ello depende del riesgo percibido de esa accin. Si por la informacin disponible en relacin con la empresa dicho riesgo es percibido como mayor que el del mercado entonces el lector debera esperar ganar una mayor rentabilidad que la del mercado y por lo tanto, en
68
la ecuacin el premio por el riesgo del mercado debera multiplicarse por un multiplicador mayor que 1. Si el riesgo percibido fuera menor que el mercado por el riesgo del mercado debera multiplicarse por un multiplicador menor que 1. Y si el riesgo percibido fuera igual al del mercado, el multiplicador debera ser igual a 1. Ese multiplicador se denomina Beta de la Accin o simplemente Beta. La rentabilidad que el lector debera esperar quedara reflejada por la siguiente ecuacin.
Que es justamente la que explica el popular modelo CAPM mencionado antes. El indicador Beta ( ) es una medida de riesgo que asocia la volatilidad de la rentabilidad de una accin con la volatilidad de la rentabilidad del mercado13. Aunque normalmente las betas de las diferentes acciones que se transan en las bolsas son calculadas por diferentes agentes del mercado y por lo tanto se supone que estn disponibles, a veces a un costo para quien las requiere con propsitos de anlisis, a continuacin se har una breve explicacin de la forma como se calculan. Supngase la siguiente informacin de los ltimos 10 aos con respeto a la rentabilidad del mercado ( ) y una accin A ( ).
No.
13
KM
KA
Ibd. pg.254
69
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
28% 30% 18% 16% 23% 25% 25% 25% 28% 33%
36% 38% 28% 10% 16% 16% 36% 8% 18% 38%
Asumiendo que la muestra fuera representativa y que adems se considerara que el comportamiento histrico refleja lo que podra esperarse en el futuro, se encuentra que el promedio aritmtico de las dos listas, es 24.4%. Un observador desprevenido podra afirmar que dado que dicho promedio es igual, el riesgo percibido de la accin A debera ser el mismo del mercado, por lo que sera indiferente invertir en una u otra opcin. Sin embargo, una cosa es que el promedio aritmtico sea igual y otra muy distinta la dispersin de cada lista en relacin con ese promedio. La lista mas dispersa debera considerarse como de mayor riesgo. Una forma de medir la dispersin es calcular la desviacin estndar de cada muestra. Utilizando en Excel o cualquier otra herramienta se obtiene el siguiente resultado: Desviacin Estndar Desviacin Estndar Lo cual significa que la accin A es ms voltil que el mercado y por lo tanto los riesgos son diferentes.
70
Asumiendo, como efectivamente lo asume el modelo CAPM, que el comportamiento pasado continuar en el futuro, significa que sera de esperar que un cambio en la rentabilidad del mercado debiera coincidir con un cambio proporcionalmente igual en la rentabilidad de la accin. Por ejemplo, si la rentabilidad del mercado en un determinado ao base fuera del 20% mientras que la de la accin fuera del 25%. Y para el siguiente ao se esperara un incremento de la rentabilidad de la accin pasara del 25% al 27.5% un incremento del 10%, para una relacin uno a uno. Por lo tanto, beta tambin puede definirse como la pendiente de la lnea de regresin que asocia la rentabilidad del mercado con la rentabilidad de una accin14. Si, por ejemplo, la tasa libre de riesgo fuera del 11% y el premio por el riesgo del mercado fuera del 6%, la rentabilidad que un inversionista debiera esperar de la accin A sera:
Es decir, que el costo del patrimonio de la empresa A seria el 23%. Por otro lado, la refleja el riesgo de la empresa en ausencia de . El riesgo de una
deuda, ya que el efecto de la deuda lo recoge
empresa en ausencia de deuda corresponde a aquel que se asume por el hecho de desarrollar una determinada actividad, con unas determinadas estrategias, un
14
Ibd.Pg.256
71
determinado
modelo
de
negocio,
un
determinado
tamao,
enfrentando
unas
determinadas caractersticas del sector, etc. Por ello es que siguientes componentes:
Desapalancada o
As se tendra que la beta puede expresarse como la combinacin de los
Existe una popular frmula para expresar la Hamada. Esta es:
desapalancada en funcin de la
apalancada denominada Frmula de Hamada en honor a su autor, el profesor Robert S.
Donde,
D/P = La demostracin de est formula se explica en la siguiente seccin de este captulo, dedicada al anlisis y determinacin de la estructura de capital de la empresa. Supngase que en el mercado pblico de valores hubiera 30 empresas en el sector de alimentos y bebidas. Si se toman las betas de las 30 acciones y se desapalancan utilizando la frmula de Hamada se obtendran sus correspondientes betas operativas. Ahora bien, si se promedian esas betas operativas se obtiene lo se denomina beta del sector que se calculara como el promedio de las betas desapalancadas de las empresas
72
que en el participan. Este es el concepto q facilita la adaptacin del modelo CAPM en las empresas no pblicas, es decir, que no participan en el mercado pblico de valores. Es importante anotar que las betas desapalancadas de las empresas de un mismo sector no tienen por qu ser iguales debido a que sus riesgos operativos no son los mismos15. Por ejemplo, las empresas grandes son menos riesgosas que las pequeas pues resisten con mayor propiedad los embates de una crisis econmica. Diferentes estrategias implicarn, igualmente, diferentes riesgos operativos. La mezcla de productos, su grado de posicionamiento, las competencias esenciales que se poseen para defender la posicin competitiva, la calidad del equipo gerencial, la estructura de costos y el grado de diversificacin, entre otros, son importantes aspectos estratgicos relacionados con dicho riesgo16. Para encontrar la supuesta beta apalancada de una empresa no pblica bastara, por lo tanto, resolver la formula de Hamada para esta incgnita. Este procedimiento de denomina apalancar la beta. La frmula sera:
Considrese el costo del capital de la empresa imaginaria ilustrada en el cuadro 4.
15 16
Ibd. Pg.259
73
Cuadro 4. Clculo del Costo de Capital por el Mtodo Beta Apalancada Fuente Costo Costo despus de Estructura Poderacin deuda Impuestos Financiera Pasivos 28% 18,76% 25% 4,69% Patrimonio 22,71% 22,71% 75% 17,03% COSTO DE CAPITAL 100% 21,72%
Asumiendo que la beta del sector de esta empresa fuera 0,90 su beta apalancada se obtendra en la siguiente forma:
Tambin se asume que el costo del patrimonio (k e) del 22,71% se obtuvo como consecuencia de utilizar el modelo CAPM combinando la siguiente informacin:
Y por lo tanto:
La discusin que se planteaba al principio del captulo giraba en torno al hecho de que un mayor nivel de endeudamiento no necesariamente agregaba valor como quiera que tanto el costo de la deuda como el costo del patrimonio aumentar como consecuencia del mayor riesgo financiero.
74
Cuadro 5. Costo de Capital por el Mtodo Beta Apalancada con Mayor Deuda Fuente Costo Costo despus de Estructura Poderacin deuda Impuestos Financiera Pasivos 28% 18,76% 40% 7,50% Patrimonio 22,71% 22,71% 60% 13,63% COSTO DE CAPITAL 100% 21,13%
En los cuadros 1 y 2 se ilustr el error conceptual que cometen muchos gerentes al incrementar el nivel de deuda y dejar iguales el costo de la deuda y del patrimonio. Recurdese que dicho error consista que el gerente de la empresa imaginaria propona recalcular el costo de capital con un endeudamiento presente de los futuros flujos de caja mayor17. Por lo que acaba de ilustrarse en relacin con el modelo CAPM se infiere que el costo del patrimonio no puede ser el mismo para un nivel de deuda del 30% que para uno del 40%. Igualmente, sera de esperar un aumento del costo de la deuda, aunque, como se dijo, no existen frmulas que permitan determinar el monto de dicho incremento. La nueva apalancada sera: del 40%, en vez del 30% considerado inicialmente, con el fin de que el Costo de Capital disminuyera y el valor
Y el nuevo costo del patrimonio sera:
Suponiendo que el costo de la deuda para el nuevo nivel de endeudamiento fuera del 20% el costo capital seria del 22,25% que se calcula como aparece en el cuadro 6.
17
Ibd. Pg. 260
75
Cuadro 6. Reclculo Correcto del Costo de Capital Fuente Costo Costo despus de Estructura deuda Impuestos Financiera Pasivos 28% 18,76% 40% Patrimonio 24,57% 24,57% 60% COSTO DE CAPITAL 100%
Poderacin 7,50% 14,74% 22,25%
Como se observa, el resultado es una cifra cercana al 21,92% planteado originalmente en el cuadro 3 como costo de capital de la empresa lo cual confirma que si bien este puede disminuir, no lo har en una proporcin tal alta como la que refleja el cuadro 6, e inclusive podra aumentarse. No puede perderse de vista el hecho de que cualquiera que sea la estructura financiera para la cual se est calculando el CK, esta deber ser una que la empresa pueda sostener con su flujo de caja libre, es decir, que el servicio a la deuda que implica el nivel del endeudamiento establecido pueda cubrirse con dicho FCL y adems pueda cumplirse con la expectativa de dividendos establecida por los propietarios. Sobre esto se hablar al final del captulo. 2.1.3 Costo de la Deuda Es considerada la variable que menos problema debera presentar en el clculo del costo del capital. Dado que el costo de capital es un costo esperado, tal como se afirm al principio del captulo, el costo de la deuda tambin debe serlo para la determinacin de dicho costo debe aplicarse un criterio que est acorde con la realidad de la empresa18.
18
Ibd. Pg.304
76
La confrontacin de variables propias de la empresa como el sector en el que esta se desenvuelve, su tamao y su nivel actual de deuda, con variables del entorno econmico tales como la inflacin esperada, la expectativa en cuanto a tasas de inters real y mrgenes de intermediacin bancaria, pueden servir como pautas para estimar la tasa de inters a la que la empresa podra contratar deuda. Esta tasa de inters puede descomponerse en tres factores: Inflacin esperada. Tasa de inters real esperada. Margen de intermediacin bancaria.
La combinacin de la inflacin con la tasa de inters real produce lo que se denomina Tasa de Captacin, que es la tasa que los bancos pagan a los ahorradores por sus depsitos.
Donde:
Por lo tanto, el costo esperado de la deuda puede expresarse como:
77
Donde: i = Costo de la deuda esperado. Ic = tasa de captacin esperada. IM = Margen de intermediacin bancaria aplicable a la empresa. La tasa de captacin esperada es una cifra comn para todas las empresas en una economa ya que es un valor que se determina a comportamiento de las diferentes variables econmicas. El margen de intermediacin es el spread que en banco gana por encima de la tasa de captacin y depende las caractersticas propias de la empresa. En general, las empresas grandes pueden contratar deuda con un spread menor debido a que implican un menor riesgo que las empresas pequeas. El sector en el que opera la empresa y su nivel de endeudamiento son otros factores que determinan la magnitud de este diferencial. partir de las expectativas de
78
3. PRESUPUESTO DEL CAPITAL Se puede entender el presupuesto de capital como el proceso de planear las inversiones en la adquisicin de activos, cuyos rendimientos se recibirn en el largo plazo19. Dentro de esta herramienta, encontramos que son los procesos de la planeacin de los gastos correspondientes a aquellos activos de la empresa, cuyos beneficios, se esperan que se extiendan en plazos mayores a un ao fiscal20. 3.1 NECESIDAD DE LAS INVERSIONES Los procesos de globalizacin han generado que las empresas para poder competir en mercados cada vez ms exigentes, deben continuamente realizar inversiones de capital diferentes alternativas, que si no las realiza estara a graves problemas de competitividad y de eficiencia en el manejo de los recursos. Las inversiones hoy se constituyen en el instrumento ms apropiado para generar crecimiento y desarrollo en todos los campos. 3.2 ALTERNATIVAS DE INVERSIN Existen los proyectos de expansin ocasionado por la competencia y el desarrollo de los mercados, as como de la evolucin de los productos. Los proyectos se dan en una gama tan amplia basndose en las expectativas de crecimiento de la empresa y varan de una a otra, ya que es importante no perder de vista las caractersticas propias de las empresas, las cuales aunque tienen puntos de comparacin, no siempre sern iguales la aplicacin de los proyectos21. Las alternativas de inversin se pueden clasificar en tres:
19
http://www.biblioteca.co.cr/html/glosariofinaciero.shtml#P http://www.geocities.com/mircagruop/presupuesto_de_capital.html
20
21
Presupuesto de Capital. http://www.mundodescargas.com/apuntestrabajos/contabilidad/decargar_presupuesto-de- capital.pdf
79
a. Proyectos Dependientes Sucede cuando una alternativa no se puede realizar sin que se realice la otra. Si A y B son dos propuestas sustitutas cuando la ejecucin de A reduce la rentabilidad de B. esta situacin se tiene cuando las dos propuestas generan un mismo bien o servicio y debe compartir el mismo mercado, como por ejemplo la construccin de una nueva institucin educativa22. En este caso: + b. Proyectos Independientes Sucede cuando las dos alternativas se pueden realizar sin que los resultados de las mismas afecten la decisin sobre el proyecto. Las propuestas independientes a) no dependen de los mismos recursos financieros. b) No emplean el mismo activo o insumo de oferta limitada. c) No atienden una sola demanda. d) no satisfacen la misma necesidad. Si A y B son dos propuestas independientes entonces:
=
c. Mutuamente Excluyentes
Sucede cuando una alternativa de inversin depende de los resultados de las otras, lo que implica de las dems alternativas no se lleven a cabo. Dos propuestas mutuamente excluyentes tambin se denominan sustitutas perfectas, pues la realizacin de una elimina la posibilidad de ejecutar la otra. Si A y B son mutuamente excluyentes, entonces:
22
ARBOLERA, Vlez Germn. Proyectos: Formulacin, Evaluacin y Control. AC Editores. Cali. 2001. pg. 499.
80
3.3 PASOS A LA PREPARACIN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL. Costo del proyecto. Estimacin de los flujos de efectivo esperados del proyecto incluyendo la depreciacin y el valor de rescate. Estimacin del grado de riesgo de los flujos de efectivo del proyecto. Costo de capital apropiado al cual se debern descontar los flujos de efectivo. Calcular el valor presente neto (VPN) para obtener la estimacin del valor de los activos para la empresa. Comparar los valores presentes con el costo de capital, para decidir sobre su rendimiento esperado.
3.4 TCNICAS DE EVALUACIN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL. Perodo de Evaluacin Consiste en definir el periodo estimado para que el proyecto arroje los resultados esperados por el inversionista. Tambin es conocido como el horizonte del Proyecto. Perodo de Recuperacin Escontado
81
Consiste en calcular el tiempo que tarda el proyecto en recuperar la inversin realizada. Valor presente neto-VPN Es el valor presente de los flujos de caja de proyecto, descontados al costo del capital.
Donde:
CFi: es el Flujo de caja de periodo i VPN (i): Es el valor presente neto de los flujos de caja descontados a la tasa i i: es la tasa de descuento de los flujos de caja esta puede ser la tasa de oportunidad
esperada por el inversionista, el costo promedio ponderado del capital o la tasa mnima aceptada de rentabilidad. I: es la inversin inicial destinada para el proyecto n: nmero de periodos de acuerdo al horizonte del proyecto Tasa interna de rendimiento- (TIR) Es la tasa que hace que el valor presente de una inversin sea igual a cero. Tambin se puede definir como la rentabilidad que generan los recursos que permanecen invertidos en el proyecto.
82
Tasa interna de rendimiento modificado-(TIRM) Este clculo trata de corregir el error cuando de estima la TIR, dado que esta asume la reinversin de los flujos futuros de caja. La TIRM invierte efectivamente los flujos futuros de caja a una tasa de inters del mercado.
3.5 ELABORACIN DE LOS FLUJOS DE CAJA 3.5.1 FLUJO DE CAJA LIBRE Es el flujo de caja que queda disponible para atender compromisos con los beneficiarios de la empresa: ACREEDORES Y SOCIOS: existen diferentes formas para la presentacin de los flujos de caja con fines de la toma de decisiones financieras. Anaya (2006) define la existencia de los flujos de caja simplificados y flujos de caja clasificada. A continuacin se presenta varias estructuras de flujo de caja para estos fines.
Estructura 1
83
Utilidad Neta + Depreciaciones y Amortizaciones de Diferidos + Intereses = FLUJO DE CAJA BRUTO - Aumento en el Capital de Trabajo Neto Operativo23 - Aumento de los Activos Fijos por Reposicin24 = FLUJO DE CAJA LIBRE Estructura 2 Ventas Costos y Gastos Desembolsables = EBITDA Menos Depreciaciones =UTILIDAD OPERATIVA Impuestos aplicados (33%) =UODI Ms Depreciaciones Inversin en Activos de Trabajo
23 24
Capital de Trabajo Neto Operativo(KTNO) = CxC + Inventarios CxP) Nuevos activos Fijos Adquiridos
84
Inversin en Activos Fijos =FLUJO DE CAJA LIBRE Estructura 3 EBITDA - Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad operativa - Impuestos aplicados (33% vigente) = UODI + Depreciaciones y Amortizaciones = Flujo de Caja Bruto - Incremento del Capital de Trabajo - Inversin en Activos Fijos = Flujo de Caja Libre
85
86
4. VALORACIN DE EMPRESAS La valoracin de empresas ha sido una de las reas de la economa y finanzas que ms ha evolucionado en los ltimos aos. Esto tambin es unas consecuencias de los procesos de globalizacin a los que el capitalismo moderno se encuentra. Viene por lo tanto, para contextualizar todo lo relacionado con valoracin de empresas. 4.1 CONCEPTO DE VALOR Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del economista, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios. Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, esto es, se expresa en dinero, pero ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de bienes y servicios, aunque la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes. El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el que estaran de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transaccin, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado. El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para producirlo. Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elaboracin se prolonga a lo largo de un largo perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al paso del tiempo, no son homogneos.
87
4.2 VALORACIN DE EMPRESAS La valoracin es un proceso por el cual tratamos de asignar valor a las cosas, esto es, tratamos de determinar el grado de utilidad que reportar a sus usuarios o propietarios. Por tanto, la valoracin de una empresa es el proceso para determinar su valor para los usuarios o propietarios. La valoracin de empresas no es un proceso para determinar el precio de stas, ni tampoco su coste. El precio lo fijar finalmente una transaccin, si existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma. El coste se forma por el pasado, esto es, quedara recogido en los valores contables, si bien es cierto que estos no captan el paso del tiempo y, por tanto, es un coste heterogneo. Es una funcin del grado de utilidad que de ella se espera, de su coste, es decir de la inversin originada para llegar al estado actual en el que se encuentra y de su escasez, es decir, de en qu medida se ofertan y se demandan empresas segn las necesidades y exigencias de cada momento. El valor, o lo que es igual, la utilidad de la empresa, es medida normalmente, desde el punto de vista econmico-financiero, en trminos monetarios, considerando que la empresa o negocio es un bien duradero, por ejemplo, un inmueble del que esperamos un alquiler. De esta forma, lo que esperamos del mismo es un conjunto de rentas en el futuro (R). Como la estimacin de rentas a futuro es una labor altamente dificultosa cuya fiabilidad decae drsticamente a partir de un determinado momento, se opta por considerar la estimacin de dichas rentas para un perodo limitado de tiempo (1, 2,3., n) y considerar que existe un valor residual del negocio en ese momento final (VRn) por el cual se podra enajenar al trmino de dicho perodo. El valor de la empresa o negocio vendra determinado en el momento presente
88
(o) por la actualizacin de las rentas esperadas ms el valor residual actualizado segn la tasa de descuento (i) que se ha considerado constante en la ecuacin 1.
Donde:
Vo: Valor de la empresa en el momento actual Rn: valor de las rentas futuras VRn: valor residual
Ahora bien, mientras los bienes duraderos son elementos individuales, caracterizados por tener una vida limitada, ms o menos conocida, las empresas o negocios, son "bienes" complejos formados por conjuntos de elementos tangibles capaces de ser individualizados e intangibles (capital intelectual), difcilmente separables, que se ordenan en el tiempo con el propsito, normalmente, de mantenerlos indefinidamente, lo que depende de cmo se gestione el negocio. Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoracin, habr que tener en cuenta los siguientes aspectos: a. Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa o negocio: Los de naturaleza tangible, esto es, con carcter general, los recogidos en los estados contables de las empresas.
89
Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos otros que no estn recogidos, con carcter general, en los estados contables.
b. Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden generar en un futuro previsible, generalmente de duracin limitada n. c. El valor residual que cabe asignar a los elementos antedichos al final de las estimaciones de flujos de renta durante el perodo previsible n. d. La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones de futuro en valores de hoy.
90
4.3. MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS La valoracin de empresas es un asunto complejo como las organizaciones mismas, las distintas metodologas que son utilizadas para valorar una empresa las podemos resumir de la siguiente forma:
Cuadro 7. Resumen de los Mtodos de Valoracin de empresas Balance Estado de Mixtos o del Descuentos de Creacin de Resultados Goodwill Flujos Valor Valor Mltiplos Clsicos Free cash flow EVA Contable Valor Unin de Cash flow Beneficio Contable PER Expertos acciones econmico Ajustado Valor de Unin de Cash flow Cash value Liquidacin Ventas Expertos dividendos Added Valor Renta Capital Cash P/EBITDA CFROI Sustancial Abreviada flow Otros Otros APV Multiplos
Opciones Black y Scholes Opcin de Invertir Ampliar el propyecto Aplazar la Inversin Usos Alternativos
4.3.1 Mtodos Basados en el Valor Patrimonial Estos mtodos parten de los estados de resultados de la empresa fundamentalmente en su balance. Los estados de resultados presentan una visin esttica de la misma. Dado que los estados de resultados no reflejan la evolucin futura de la empresa, el valor del
91
dinero en el tiempo, situacin del sector, el recurso humano, clima organizacional, contrataciones, etc.25 a. Valor Contable Es la cuantificacin del valor en los libros contables de la empresa del capital y las reservas. Tambin es posible estimarlos cuando se realiza la diferencia entre al activo total y los pasivos exigibles. Esto es, activo total menos pasivos de corto y largo plazo. b. Valor Contable Ajustado La cuantificacin de los activos y pasivos requiere la aplicacin de metodologas que tengan en cuenta los valores de los activos y pasivos a precios de mercado. Y no los cuantificados a precios histricos como en el caso del valor contable. c. Valor de Liquidacin Es la cuantificacin del valor que se le da a una empresa en el momento de una eventual liquidacin. El clculo restando del patrimonio neto ajustado los gastos ocasionados en el proceso de liquidacin de la empresa. El uso de este mtodo es limitado respecto a que equivale al mnimo valor en la que los propietarios actuales de la empresa estaran dispuestos vender. d. Valor Substancial El valor sustancial equivale las inversiones requeridas para constituir una empresa en idnticas condiciones a la que se est valorando. Tambin se puede definir como el valor de reposicin de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa, por
25
Fernndez Pablo. Valoracin de Empresas. Gestin 2000. Barcelona 2002.
92
oposicin al valor de la liquidacin. Normalmente no se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no sirven para la explotacin26 (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas. Etc.) Se pueden distinguir tres clases de valor substancial27: Valor substancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado Valor substancial neto: es el valor substancial bruto menos el pasivo exigible Valor substancial bruto reducido: es el valor substancial bruto reducido solo por el valor de la deuda sin costo.
Ejemplo: Sea la informacin financiera de la empresa La Suficiente S.A., los valores estn expresados en millones de pesos. La empresa realizo nuevos avalos de los bienes inmuebles y terrenos, dudoso recaudo. observando una valorizacin de estos activos en 200 millones de pesos. Se estimaron las prdidas en 26 millones por concepto de deudas de
26 27
Ibd. Pgina 27-28 Ibd. Pgina 29
93
Cuadro 8. Empresa La Suficiente S.A Balance General Activo Pasivo Caja y Bancos 65 C x P 520 C xC 130 Crdito A 130 Inventarios 585 Crdito B 390 Activos fijos 1.300 Capital y Reservas 1.040 Total Activo 2.080 Total Pasivo 2.080 Cuadro 9. Empresa La Suficiente S.A Estado de Prdidas y Ganancias Ventas 3.900 Costos de Ventas 1.768 Gastos Generales 1.560 UAII 572 Intereses 520 UAI 52 Impuestos 33% 17 Utilidad Neta 35
Cuadro 10. Resultados de la valoracin por diferentes mtodos Mtodo Valor contable Valor contable ajustado Valor de liquidacin Valor substancial bruto Valor substancial neto Valor substancial reducido Valoracin 1.040 1.195 795 1.500 1.195 980
94
4.3.2 Mtodos Basado en los Estados de Resultados Este mtodo se basa en el anlisis del estado de prdidas y ganancias. Este trata de calcular el valor y magnitud de las utilidades (beneficios), porcentaje de ventas, etc. a. Precios de Mercado Los precios de la acciones en el mercado constituyen en muchos pases un buen indicador para determinar cunto vale una empresa, segn los mercados burstiles. Cuando los mercados financieros son eficientes se posibilita la transparencia en las operaciones, permite el flujo de informacin entre los participantes en el mercado sin que algunos agentes cuenten con informacin privilegiada, a su vez permite que haya la liquidez necesaria para que los instrumentos financieros negociados se puedan transar rpidamente sin que los vendedores pierdan valor respecto a su precio de compra. El mercado burstil colombiano presenta limitaciones desde el punto de vista del flujo de la informacin, los altos niveles de concentracin accionara y la presentacin de los estados de resultados de las diferentes empresas. En el cuadro 3 se puede observar que la capitalizacin Burstil se constituye en uno de los indicadores de cuanto puede valer una empresa cotizada en bolsa. Por ejemplo: Argos es una empresa que segn la bolsa de Valores de Colombia vale 3.343.172 (Tres millones trescientos cuarenta y tres mil ciento setenta y dos millones de pesos). Bavaria tiene un valor segn la bolsa de valores de 10.813.495.83 (diez millones ochocientos trece mil cuatrocientos noventa cinco mil millones de pesos)
95
b. Valor de los Beneficios PER El valor de las acciones de una empresa est determinado por el producto de las utilidades por el coeficiente PER. Este coeficiente significa en el idioma anglosajn Price Earnings Ratio, y que se traduce como la relacin precio ganancia de las acciones de las empresas que estn registradas en bolsa. Valor de las acciones = PER x Utilidades del ejercicio
RPG: elacin precio ganancia UPA: utilidad por Accin # (Veces): significa cuantas veces es la utilidad por accin respecto al precio de mercado
96
Cuadro 11 .Resumen del Mercado Accionario

Especies Pr. Ultimo Cap. Burstil Canasta IGBC Pesos Millones $ BCOLOMBIA BNA BOGOTA BVC CEMARGOS CHOCOLATE COLINVERS COLTEJER CORFICOLCF Valor en Libros Utilidad YIELD QTOBI RPG por Accion N (9) 2,26 2,29 2,48 6,43 1,57 2,06 1,02 1,16 1,65 4,06 0,19 1,44 1,41 0,21 2,18 1,23 1,22 1,36 2,13 1,93 3,98 2,26 1,71 1,50 0,83 0,65 YTD COMP. COMP. COLCA COL20
17.000,00 13.393.059 7.509,40 1.363,18 3,67% 2.195,00 956,55 100,99 24,17% 129.942 30.000,00 7.146.893 12.094,17 1.579,23 5,00% 26,80 4,17 0,56 2,70% 511.691 9.150,00 10.537.802 5.846,39 192,76 1,32% 18.600,00 8.093.296 9.042,80 643,15 1,68% 32.400,00 2.330.571 31.777,68 8.873,35 0,93% 0,96 457.116 0,83 -0,68 0,00% 19.900,00 3.384.806 12.061,90 936,93 5,22% ECOPETROL 2.785,00 112.715.948 685,20 270,55 7,90% ENKA 8,30 97.722 44,32 -1,58 0,00% ETB 1.000,00 3.550.553 695,38 59,85 4,16% EXITO 16.300,00 4.554.218 11.521,62 479,01 1,47% FABRICATO 22,60 186.566 108,19 2,08 0,00% 659,00 9.189.084 302,44 37,50 4,55% GRUPOAVAL GRUPOSURA 21.560,00 10.112.443 17.538,33 834,86 1,17% INTERBOLSA 1.725,00 353.408 1.408,45 118,47 6,26% INVERARGOS 12.780,00 8.248.212 9.366,11 341,87 1,35% ISA 10.460,00 11.251.418 4.914,86 154,02 1,45% ISAGEN 2.185,00 5.956.467 1.132,65 95.517,52 2,50% MINEROS 3.700,00 968.243 929,70 282,83 2,99% PFBCOLOM 17.000,00 13.393.059 7.509,40 1.363,18 3,67% PFBCREDITO 405,00 229.138 236,85 21,03 3,73% PFCORFICOL 18.040,00 3.384.806 12.061,90 936,93 5,75% TABLEMAC 5,31 134.865 6,41 0,27 2,26% VALOREM 308,00 588.104 472,88 29,31 9,09% Fuente:Bolsa de Valores de Colombia..Resumen del Mercado Accionario
12,47 28,79% 21,73 -85,82% 0,15% 2,88% 19,00 33,33% 48,01 47,25% 0,80% 2,71% 47,47 36,57% 6,37% 3,06% 28,92 19,23% 7,18% 1,36% 3,65 50,00% 2,99% 2,22% -1,42 -7,69% 0,80% 2,15% 21,24 49,62% 3,71% 1,36% 10,29 38,90% 20,43% 20,31% -5,25 59,92% 16,71 74,83% 1,12% 2,56% 34,03 60,43% 1,82% 3,00% 10,86 24,86% 0,44% 16,03% 17,57 36,16% 3,57% 1,17% 25,82 0,00% 11,68% 4,19% 14,56 13,11% 0,68% 2,93% 37,38 41,22% 8,84% 2,42% 67,91 47,32% 10,29% 2,03% 0,02 22,07% 4,69% 2,93% 13,08 54,17% 12,47 32,19% 13,47% 13,93% 19,25 29,39% 0,65% 2,98% 19,25 49,09% 19,54 41,60% 0,31% 9,79% 10,51 1,99%
La relacin precio ganancia puede dar una seal importante para conocer los rendimientos esperados en una inversin en una empresa que cotiza en bolsa. Obsrvese, para el caso de Cementos Argos, si el precio de cierre del mercado para esa fecha fue de $ 9.150 y la utilidad que est pagando por accin es de $192.76, su RPG es del 47,47 Significa que la utilidad generada por cada accin, es 47,47 veces el precio del mercado. Tambin se podra decir que si las utilidades actuales permanecieran
97
constantes, se tardara 47,47 aos en recuperar la inversin en dicha accin.28 Este indicador acompaado de un anlisis fundamental, sector de la construccin y de las polticas de buen gobierno corporativo, nos permiten decidir de una manera acertada en la toma de decisiones de inversin en las acciones de Cementos Argos. c. Valor de los dividendos El valor de una accin es el valor actual neto de los dividendos que esperamos obtener de ellas. Recuerde el lector que los dividendos son la porcin de las utilidades que se entregan efectivamente al accionista y constituyen en la mayora de los casos el flujo peridico que reciben las acciones29. Hiptesis 1: las acciones pagan un dividendo constante para todos los aos.
Donde,
Ke: rentabilidad esperado o exigidas a las acciones

Hiptesis 2: se espera que los dividendos crezcan indefinidamente a un ritmo anual constante g.
28
Es importante anotar que en la interpretacin de los indicadores financieros no se puede tomar los indicadores aislados, es necesario tener en cuenta otros indicadores que apoyen la decisin de inversin. Dado que cada indicador ofrece una informacin especfica. No es deseable tomar un decisin apoyado en un solo indicador 29 Ibid. Pgina 31. Abordar de una manera ms profunda este tema se escapa de las posibilidades de este trabajo. En este aparte se tratar de manera clara la importancia de este mtodo. El lector puede profundizar consultado el material bibliogrfico en especial el texto de Valoracin de Empresas de Pablo Fernndez.
98
Donde, g: tasa de crecimiento anual de los dividendos El Yield30, es en general una buena medida de la rentabilidad ofrecida por una accin va dividendos.
El cuadro 11 contiene un resumen de la rentabilidad de los dividendos en los distintos sectores econmicos. De primera vista podramos a afirmar que la decisin de comprar la accin obedece a definir la accin que ms rentabilidad va dividendos genere, pero es necesario reconocer que existe una correlacin importante entre las utilidades y el crecimiento de las acciones. Es importante en esta parte infrmale al lector que si las empresas reparten continuamente una parte de las utilidades generadas en el periodo anterior tendrn menos recursos para inversin, y por lo tanto no crecern lo suficiente en los prximos aos31. La interpretacin ofrece los siguientes resultados: para el caso de Cementos Argos podemos apreciar que ofrece una rentabilidad del dividendo de 1,32%, Bancolombia el 3,67%%, Bogot el 5,0% y Isa 1,45% entre otras. d. Mltiplos de ventas
30
Yield es una expresin que proviene del ingls, y que significa la rentabilidad del dividendo, al relacionar el valor del dividendo con el precio de mercado de la accin. 31 Vase a Fernndez, Pablo 5.
99
Este consiste en calcular el valor de la firma multiplicando sus ventas por un determinado nmero. Este mtodo fue desarrollado por Smith Barney, el cual tomo una muestra de grandes empresa de 22 pases. Este las dividi en cinco grupos segn su relacin precio / ventas. Los resultados arrojados por este estudio mostraron que l un periodo determinado existe un estrecha relacin entre la relacin precio ventas y la rentabilidad de las acciones y mostr periodos donde no existe relacin alguna entre ellas. Lo que no permite determinar que este mtodo, aunque puede ser til, no se constituye en una regla fija para el anlisis en la valoracin de las acciones de una firma.
Este indicador tiene en
cuenta la relacin precio ganancia de las acciones y la
rentabilidad sobre las ventas. e. Otros Mltiplos Esta metodologa incluye la anterior y nos permite analizar otras que complementan el significado como mtodo de valoracin32. Para valorar una empresa utilizando los mltiplos, es preciso utilizar mltiplos de empresas comparables.
32
Valor de la empresa / Utilidad antes de impuestos e intereses (BAIT33)
Para la utilizacin de los mtodos de las ventas y otros mltiplos es necesario contar con la informacin de empresas comprables a la que se est analizando. Esta metodologa ha sido trabajada profundamente por Badenes, Santos y Fernndez (1999)
33
EBIT: earnings before interest and taxes: Utilidad antes de impuestos e intereses
100
Valor de la empresa / Utilidad antes de amortizacin, intereses e impuestos (BAAIT34) Valor de la empresa / Flujo de caja operativo Valor de las acciones / Valor contable
Ejemplos: Sea la empresa La suficiente S.A. con un crecimiento en ventas considerable alcanzando un valor del $552.3 millones de pesos y las esperadas para el 2005 eran de $900.3 millones. Anlogamente, las utilidades en el 2004 fue 35 millones y el esperado para el 2005 era $34.3 millones. Se requiere determinar el precio de la accin por los mtodos de los mltiplos de empresas comparables. Se tomaron los datos de la empresa comprables y se organizaron el cuadro 4 los principales mltiplos de cada empresa, luego se listaron los precio cotizados en bolsa para esta fecha y se sacaron las medias de los precios. El resultado obtenido fue 920 Millones de pesos. Comparando el resultado con el de la empresa La Suficiente S.A. para la misma fecha de obtuvo que esta empresa cotizo en la bolsa a un precio de 18.84 pesos por accin, las acciones en circulacin son 51 millones. Por lo tanto, la empresa segn la bolsa de valores vale 960.9 millones de pesos. Finalmente, podemos concluir que este valor es muy cercano a los 920 millones de pesos, que es promedio del valor de la empresa comparable con La Suficiente S.A.
4.3.3 Mtodos Mixtos, basados en el Fondo de Comercio o Goodwill
34
EBITDA: earnings before Interest, taxes, depreciation and amortization: Utilidad antes de amortizacin, intereses e impuestos
101
Este mtodo se fundamente en el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable o por encima de su valor contable ajustado. Una de las problemticas asociadas a la determinacin del Buen Nombre de las empresas. Esto radica en que no existe unanimidad metodolgica para su clculo. Estos mtodos parten del punto de vista mixto: por un lado, realizan una valoracin esttica de los activos de la empresa y, por otro, aaden cierta dinamicidad a dicha valoracin porque tratan de cuantificar el valor que generar la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de mtodos cuyo objetivo es la determinacin del valor de la empresa a travs de la estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una plusvala resultante del valor de los beneficios futuros: comienzan con la valoracin de los activos de la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.35
Cuadro 4. Mtodo de los Mltiplos de Empresas Comparables

Empresa
Indicador
35
Valoracin de las acciones ( Millones de pesos)

B C D A B C D Media
Ibd. pgina 35
102
P / Ventas 2007 P / Ventas 2008* P / BAAIT 2007 P / BAAIT 2008* P / BAIT 2007 P / BAIT 2008* PER 2007 PER 2008* P / FC 2007 P / FC 2008* P / VC 2008* Media
1,90 1,60 24,80 20,10 29,80 24,90 44,90 37,60 33,90 26,90 7,00
2,70 1,90
1,00 1,00
0,70 0,60
1.049 1.441 854 978 810 924 906 1289 932 1.234 1.459 1.080
1.491 1.711 971 1.046 1.141 1.143 1.100 1.317 1.014 1.238 1.632 1.255
552,00 900 413,00 555 557,00 716 561,00 950 396,00 651 740 636
387 540 479 628 758 1.035 741 1.217 487 725 830 712
28,20 12,00 13,90 21,50 14,00 12,90 42,00 20,50 27,90 30,80 19,30 27,90 54,50 27,80 36,70 38,40 27,70 35,50 36,90 14,40 17,70 27,00 14,20 15,80 7,83 3,55 3,98
870 1.14 8 67 9 80 2 81 7 95 5 82 7 1.19 3 70 7 96 2 1.16 5 92 0
Relacin precio ganancia Earnings before interest and taxes: Utilidad antes de impuestos e intereses earnings before Interest, taxes, depreciation and amortization Utilidad antes de amortizacin, intereses e impuestos Valor de la empresa/Utilidad antes de amortizacin, intereses e impuestos Flujos de Caja Precio de Cierre Valor Contable : Superbeneficio
4.3.4 Mtodo de Valoracin Clsico
103
Este mtodo parte de la base de que el valor del activo de una empresa es igual al valor de su activo neto (valor substancial neto) ms el valor del buen nombre. A su vez el goodwil se valor como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado porcentaje de la facturacin. Segn este mtodo, la informacin que se expresa el valor de una empresa es36:
Donde: V = valor de las acciones de la empresa A = Valor del activo neto n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3 B = beneficio neto Z = porcentaje de las cifras de ventas F = facturacin La primera formula se utiliza para empresas industriales y la segunda para empresas de comercio minorista. Ejemplo: considere el ejemplo que hemos venido trabajando para el caso de la empresa La Suficiente S.A. considere que el goodwill es cinco veces el valor de los beneficios o utilidades anuales de la empresa. . Significa que le valor de las acciones de la empresa la suficiente S.A. vale 1.025 millones de pesos
36
Ibd. pgina 36
104
4.3.5 Mtodo de la Unin de Contadores Europeos (UEC) Este mtodo consulta la opinin de la Unin de Expertos Contable Europeos, y describe que el valor global de una empresa es igual al valor substancial(o activo neto revaluado) ms el goodwill. ste se calcula capitalizando a inters compuesto (con el factor a n) un Superbeneficio que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa V.
Ejemplo: considere los siguientes supuestos para la empresa la Suficiente S.A.:
El valor de las acciones de la empresa o el valor de la empresa es:
4.3.6 Mtodo Anglosajn o Mtodo Directo Este tambin es conocido como el mtodo de la capitalizacin del superbeneficio para una duracin infinita. En este casi el goodwill de obtiene actualizando para una duracin infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la
105
diferencia entre el beneficio neto y lo que se obtendra de la colocacin, al tipo de inters i, de capitales iguales al valor del activo de la empresa.
Donde: t
Indicador P / Ventas 2007 P / Ventas 2008*
Mtodo de los Mltiplos de Empresas Comparables Valoracin de las acciones Empresa ( Millones de pesos) A B C D A B C D Media 87 1,90 2,70 1,00 0,70 1.049 1.491 552,00 387 0 1.14 1,60 1,90 1,00 0,60 1.441 1.711 900 540 8
106
67 P / BAAIT 2007 P / BAAIT 2008* P / BAIT 2007 P / BAIT 2008* PER 2007 PER 2008* P / FC 2007 P / FC 2008* P / VC 2008* Media 24,80 20,10 29,80 24,90 44,90 37,60 33,90 26,90 7,00 28,20 12,00 13,90 21,50 14,00 12,90 42,00 20,50 27,90 30,80 19,30 27,90 54,50 27,80 36,70 38,40 27,70 35,50 36,90 14,40 17,70 27,00 14,20 15,80 7,83 3,55 3,98 854 978 810 924 906 1289 932 1.234 1.459 1.080 971 1.046 1.141 1.143 1.100 1.317 1.014 1.238 1.632 1.255 413,00 555 557,00 716 561,00 950 396,00 651 740 636 479 9 80 628 2 81 758 7 95 1.035 5 82 741 7 1.19 1.217 3 70 487 7 96 725 2 1.16 830 5 92 712 0 Relacin precio ganancia earnings before interest and taxes: Utilidad antes de impuestos e intereses earnings before Interest, taxes, depreciation and amortization Utilidad antes de amortizacin, intereses e impuestos Valor de la empresa/Utilidad antes de amortizacin, intereses e impuestos Flujos de Caja Precio de Cierre Valor Contable : Superbeneficio
Suponga que V = 1.040 + (33 -0.10 x 1040) /0.15 = 566.66, el valor de la empresa segn el valor de la acciones de la empresa es de 566.66 millones de pesos. 4.3.7 Mtodos Basados en el Descuento de los Flujos de Fondos
107
Estos mtodos traten de determinar el valor de una empresa a travs de la estimacin de los flujos de dinero Cash Flows que generar en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada segn el riesgo de dichos flujos. En la actualidad se recurre ms a la utilizacin de mtodos que consideren los descuentos de los flujos de fondos, porque constituyen el nico mtodo de valoracin conceptualmente correcto. En estos mtodos se consideran la empresa como un ente generador de flujos de fondos, y que para obtener un valor de la empresa se calcula el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropiada. El valor de las acciones de una empresa suponiendo la continuidad de la empresa-proviene de la capacidad de la misma para generar flujos para los propietarios de las acciones. Por consiguientes, el mtodo ms apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos esperados. Metodologa general para el descuento de flujos de fondos:
Donde:
CFi: Flujos de fondos generados por la empresa en el periodo i, VRn: valor residual de la empresa en el periodo n, K: tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de caja
Aunque a simple vista pueda parecer que la formula anterior est considerando una duracin temporal de los flujos, no es necesariamente as, ya que el valor residual de la empresa en el ao n (VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese periodo:
108
Un procedimiento simplificado para considerar una duracin indefinida de los flujos futuros a partir del ao es suponer una tasa de crecimiento constante g de los flujos a partir de este periodo, y obtener el valor residual en el ao n aplicando la formula simplificada de descuento de los flujos indefinidos con crecimiento constante. Presentacin del Flujo de Caja Libre EBITDA - Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad Operativa Impuestos aplicados (33% vigente) = UODI + Depreciaciones y Amortizaciones = Flujo de Caja Bruto Incremento del Capital de Trabajo Inversin en Activos Fijos
= Flujo de Caja Libre
BIBLIOGRAFA
BREALY, Richard A. Y MYES Stewart C. Principios de Finanzas Corporativas. Editorial McGraw. Quinta Edicin.
109
CRUZ, Sergio y Otros. Valoracin de Empresa. Universidad de los Andes. CRUZ, Rosillo, Villarreal. Finanzas Corporativas. Universidad de los Andes. GARCA, Oscar Len. Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones. edicin. Prensa Moderna. Cali. 1999. 3
GARCIA,
Serna,
Oscar Len. Valoracin de Empresas, Gerencia del Valor y Eva.
Digital Express Ltda. 2003
GITMAN, Lawrence J. Principios de Administracin Financiera. Pearson Education. Mxico. 2003.
ORTIZ, Anaya, Hctor. Flujo de Caja y Proyecciones Financieras. 10 ed. Universidad Externado de Colombia. Bogot. 2004.
ORTIZ, Anaya,
Hctor. Anlisis Financiero Aplicado - con ajustes por Inflacin. 10
edicin. Universidad Externado de Colombia. Bogot. 2002. ROSS, Westerfield, Jaffe. Finanzas Corporativas. Mc. Graw Hill, Tercera Edicin SHIM, Jae K. y Siegel, Joel G. Direccin Financiera. Segunda edicin. Bogot. 2004.
110
GALLAGHER, Andrew, Administracin Financiera Teora y Prctica. Editorial Prentice hall. 2 edicin. VAN HORNE, James. Administracin Financiera. Editorial Prentice Hall. 9 edicin 1993.
111

Finanzas II

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Finanzas II

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

GUA DIDCTICA Y MDULO

Finanzas I: Finanzas Corporativas Santo Alfonso Hinestroza Palacio (Compilador)

II FINANZAS II: FINANZAS CORPORATIVAS Introduccin Justificacin 16 18

UNIDAD 1: INTRODUCCIN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS

2.1.1 El Mtodo Financiero 2.1.2 Mtodo de la Beta Apalancada

3.5.1 EL FLUJO DE CAJA LIBRE

CURSO AUTOR INSTITUCIN UNIDAD ACADMICA

ECONMICAS Y CONTABLES PROGRAMA PALABRAS CLAVE ADMINISTRACIN DE EMPRESAS

3.1 Objetivo Esencial

3.2 Objetivos Complementarios

Identificar y valorar las diferentes opciones que se presentan en el mercado financiero.

especficos en el mbito empresarial.

RANGOS PARMETRO VALORACIN CUALITATIVA Cuando se logran los objetivos esenciales y

complementarios satisfactoriamente: Sobresaliente. Cuando se logran los objetivos esenciales y

3.5 - 3.9 3.0 - 3.4 2.5 - 2.9

motivacin en el proceso: Deficiente. Cuando no logra los objetivos esenciales ni

inters ni motivacin: Muy Deficiente.

enfocan principalmente a determinar su grado de solvencia,

desarrollo, el valor y la estabilidad de su situacin financiera y de rentabilidad.

fundamento para la adecuada toma de decisiones y el cumplimiento de los objetivos de la organizacin.

1. EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Asumir temporalmente la administracin de instituciones financieras, para lograr su recuperacin econmica.

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Superintendencia Financiera. http://www.superfinanciera.gov.co/EntidadesSupervisadas/entidades_general.xls

Finanzas II: Finanzas Corporativas

1.5 LOS MERCADOS FINANCIEROS

mercado. Por lo que podemos

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Bancario Intermediado Bancos Otros Intermediarios

No Bancario de Instrumentos Mercado Burstil Mercado Extraburstil

Finanzas II: Finanzas Corporativas

b. Mercados segn la madurez de la obligacin Mercado Primario

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

As que cuando se dice bolsa de trabajo se entiende que se trata de una

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

La Bolsa de Valores de Colombia

Depsitos Centrales Calificadoras De Valores De Riesgo

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Clases de Acciones: Accin Ordinaria

Ibd. pg. 11-12

Finanzas II: Finanzas Corporativas

determinable, acumulable o no.

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas

el derecho a convertirlos en acciones de la sociedad emisora. nominativos.

Finanzas II: Finanzas Corporativas

Finanzas II: Finanzas Corporativas