El Euro y Grecia - Como Se Rompio El Eslabon Mas Debil

2011
COYUNTURA DE GRECIA
EL EURO Y GRECIA: CMO SE ROMPI EL ESLABN MS DBIL
David Lpez Alamar Beatriz Soria Pay Esther Soria Sarneguet
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ndice de Contenidos
INTRODUCCIN............................................................................................................................5 LICENCIA.......................................................................................................................................6 1.- GRECIA Y LA EUROZONA.........................................................................................................7 1.1.- INDICADORES DE PRODUCCIN.....................................................................................7 1.1.1.- CRECIMIENTO DEL PIB............................................................................................7 1.2.- INDICADORES POBLACIONALES......................................................................................8 1.2.1.- PIB PER CPITA.......................................................................................................8 1.2.2.- CRECIMIENTO DEMOGRFICO...............................................................................8 1.3.- INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO..................................................................10 1.3.1.- TASA DE PARO......................................................................................................10 1.3.2.- COSTES LABORALES UNITARIOS...........................................................................12 1.4. - INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR..........................................................................13 1.4.1.- BALANZA DE PAGOS, EXPORTACIONES E IMPORTACIONES.................................13 1.4.2.- TASA DE COBERTURA...........................................................................................15 1.5.- INDICADORES DE INFLACIN........................................................................................16 1.5.1.- DEFLACTOR DEL PIB..............................................................................................17 1.5.2.- INDICE DE PRECIOS DE CONSUMO.......................................................................18 1.5.3.- INFLACIN ANUAL................................................................................................18 1.6.- INDICADORES DEL SECTOR PBLICO:...........................................................................19 1.6.1.- DEUDA PBLICA...................................................................................................19 1.6.2.- GASTO PBLICO...................................................................................................22 1.7.- INDICADORES MONETARIOS.........................................................................................24 1.7.1.- TIPOS DE INTERS.................................................................................................24 3 / 63
2.- LA EUROPA DE LAS DOS VELOCIDADES ................................................................................26 2.1.- INFLACIN, UNIN MONETARIA Y DESEQUILIBRIOS POR CUENTA CORRIENTE............29 3.- POLTICA MONETARIA, BURBUJAS Y ENTIDADES PONZI.......................................................31 4.- EL BOOM: EXPANSIN Y TRASTORNOS.................................................................................37 4.1.- SOBRECONSUMO Y TRASTORNOS EN EL AHORRO........................................................37 4.2. - MALAS INVERSIONES....................................................................................................40 5.- EL BUST.................................................................................................................................42 5.1. - LA CRISIS SUBPRIME EN EEUU: CONTAGIO A EUROPA.................................................42 5.2.- CRISIS DE CONFIANZA...................................................................................................45 6.- AHOGNDOSE EN DEUDA: Y ENTONCES APARECI GRECIA.................................................49 6.1.- APALANCAMIENTO: MANEJANDO LA DEUDA..............................................................49 6.2. - QU HACE UN PAS PARA REDUCIR SU DEUDA?........................................................50 6.2.1.- RECORTE DE DFICIT............................................................................................50 6.2.2.- MONETIZACIN DE LA DEUDA.............................................................................51 6.2.3.- ENCONTRAR A ALGUIEN QUE PAGUE POR TI.......................................................51 6.2.4.- DEFAULT...............................................................................................................51 6.3. - EL LARGO CAMINO DESDE MAYO DE 2010..................................................................52 7.- EL FINAL: ARMAGEDDON FINANCIERO, MONETIZACIN Y DEUTERONOMIO.......................57 8.- LA UE Y SUS NORMAS: ORINANDO DESDE EL TRAMPOLN...................................................59 9.- CONCLUSIN.........................................................................................................................62
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INTRODUCCIN
Valencia, diciembre de 2011 Lo que ests leyendo es la publicacin del trabajo de Beatriz Soria Pay, Esther Soria Sarneguet y David Lpez Alamar sobre la coyuntura de Grecia para la asignatura Organizacin Econmica Internacional, Optativa de Quinto Curso de la Licenciatura de Economa en la Facultad de Economa de la Universitat de Valencia. El apartado 1 ofrece una visin generalista de Grecia en base a una serie de indicadores de crecimiento, poblacin, mercado laboral, etc. El apartado 2 muestra una perspectiva de la Eurozona (UEM), y de la tan conocida Europa de dos velocidades, y los problemas que sta pueda suponer, adems de algunas observaciones respecto al clculo del IPCa, variable clave para determinar la poltica monetaria en la eurozona. En el apartado 3 se hace una introduccin a los efectos que puede suponer una cada de los tipos de inters en una economa bajo dos perspectivas: la austriaca y la de Minsky. HYMAN MINSKY dedic toda su investigacin a las crisis econmicas; buena parte de la misma puede consultarse en El Archivo Minsky que alberga el Instituto Levy. Los apartados 4 y 5 analizan la crisis griega, que tambin lo es de buena parte de los pases mediterrneos, en dos partes: a) el boom, el ascenso, producido por una cada en los tipos de inters, lo que supondr una serie de trastornos en la economa; b) el bust, la cada, que es cuando comienza la crisis crediticia, importada de EEUU, que acabar topndose con los trastornos de la economa griega, y metiendo al pas en un problema El apartado 6 recoge consideraciones sobre qu opciones tena Grecia a partir de ese momento, y qu decidi hacer, ella y Europa. El apartado 7 analiza la situacin actual, a diciembre de 2011, y la amenaza de un default italiano. En principio el trabajo terminaba en esta seccin. Hasta aqu el informe original, que se present como trabajo para la asignatura. Pero hay dos apartados extra, el 8 y el 9, por David Lpez, de cara a la publicacin del mismo. El apartado 8 observa las normas de la eurozona, en concreto el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), y cmo ste se ha vulnerado de una manera bastante frecuente por buena parte de los Estados miembros. Especialmente, por algunos de sus principales promotores, por sorprendente que resulte. El apartado 9 alcanza el cierre y las conclusiones. 5 / 63
LICENCIA
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En el presente trabajo vamos a llevar a cabo un profundo estudio sobre la situacin de Grecia y observaremos cuales han sido las causas que la ha llevado a la actual crisis en la que se encuentra inmersa. Para ello expondremos una comparativa entre Grecia y el resto de los pases de la zona europea y analizaremos cuales pueden ser las consecuencias futuras de tal situacin.
1.- GRECIA Y LA EUROZONA

En este primer epgrafe comenzamos desarrollando y analizando datos macroeconmicos referentes a Grecia para observar en trminos generales cual es la situacin econmica de dicho pas. Para ello nos apoyaremos de diferentes indicadores de coyuntura econmica de carcter laboral, poblacional, de crecimiento econmico, de inflacin, monetarios o del sector exterior.
1.1.- INDICADORES DE PRODUCCIN

Nos centramos en uno de los datos ms caractersticos de cada economa, este es el PIB (producto interior bruto), como sabemos este es una medida agregada que expresa el valor monetario de la produccin de bienes y servicios finales de un pas durante un periodo de tiempo, para poder ver como este dato ha incrementado o decrecido a lo largo del periodo 1962-2010 hemos elaborado una grfica obtenida mediante datos de Eurostat que representa la tasa de crecimiento del PIB de Espaa y de Grecia.
1.1.1.- CRECIMIENTO DEL PIB
TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB. Fuente: Eurostat.

Podemos observar como ambas tasas de crecimiento en grandes rasgos han llevado la misma trayectoria, aunque la de Grecia tiene ms fluctuaciones que la espaola. Sobre todo 7 / 63
debemos destacar como tras la crisis econmica internacional que comenz en el ao 2008, la tasa de crecimiento del PIB griega ha sufrido una grave cada. Tambin a destacar es el hecho de que la tasa griega antes de esta fuerte crisis internacional ya haba alcanzado cuatro veces antes tasas de crecimiento negativas, en cambio en Espaa en el periodo 2009 fue la primera vez en un largo periodo que lleg a esta grave situacin.
1.2.- INDICADORES POBLACIONALES.
1.2.1.- PIB PER CPITA

Por otra parte disponemos de un grfico que nos indica la evolucin del PIB per cpita tanto de Espaa como de Grecia, adems de los datos de la Unin Europea. Los tres ndices tienen un pendiente creciente hasta el ao 2007, a partir del cual comienzan a decrecer, excepto a la Unin Europea ya que su PIB per cpita empieza a aumentar de nuevo en 2009. La peor situacin la ostenta Grecia que se encuentra por debajo tanto de Espaa como de la media de la Unin Europea.
1.2.2.- CRECIMIENTO DEMOGRFICO

Tambin debemos describir cual es y cmo ha evolucionado la poblacin en Grecia, para ello la compararemos con la situacin demogrfica espaola. Vamos a centrarnos sobre todo en dos grficos, el primero trata sobre la tasa de crecimiento demogrfico y en el segundo podemos ver cules son las cantidades absolutas de poblacin que hay en cada pas.
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TASA DE CRECIMIENTO DEMOGRFICO. Fuente: Eurostat

En dicho primer grfico se encuentra reflejado que ambos pases han sufrido grandes oscilaciones de poblacin. Destacamos que en la parte final de la grfica Espaa durante el periodo 2000-2008 incremento su poblacin en un 2% debido a la inmigracin causada por el boom inmobiliario, y como tras el estallido de la crisis esta tasa ha disminuido precipitadamente. Pero en trminos generales y sin tener en cuenta este hecho puntual podemos ver como se ha pasado de una etapa de grandes crecimientos demogrficos a otra en el que los pases se han desarrollado y ostentan tasas de crecimiento de la poblacin y de mortalidad reducidas. En este segundo grfico tenemos datos exactos de cul es la cantidad de habitantes y tambin vemos reflejado como ha sido su evolucin. Solo cabe apuntar que la poblacin espaola triplica y casi cuadruplica en nmero a Grecia.
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1.3.- INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO.
1.3.1.- TASA DE PARO.

Comenzaremos adentrndonos en analizar la evolucin de la tasa de paro; hemos elegido este dato ya que nos parece fundamental para observar cual es y ha sido la situacin en el mercado de trabajo. En primer debemos decir que la tasa de paro exactamente se calcula dividiendo el nmero de desempleados entre la poblacin activa (los que se encuentran ocupados y los que activamente estn buscando trabajo). Hemos elaborado tres grficos, el primero nos muestra la evolucin de la tasa de paro en trminos totales, el segundo es la tasa de paro masculina y el tercero es la tasa de paro femenina. Comenzamos analizando el primero y observando como la evolucin de la tasa de paro de Grecia y de Espaa ha seguido la misma seda durante el periodo 2000-2008 aunque ambas tasas siempre se han encontrado por encima de la tasa de paro europea. Tambin resalta el hecho de que a partir del estallido de la crisis financiera internacional la tasa de paro ha repuntado extraordinariamente en ambas tasas, teniendo una mayor incidencia en la tasa de paro espaola y recuperndose la tasa de paro de la unin europea a partir de 2009.
TASA DE PARO AJUSTADA SEGN LA ESTACIN. Fuente: Eurostat

Ahora observamos la tasa de paro en funcin del gnero, a resaltar cabe el hecho de que la tasa de paro masculina es menor en ambas grficas, incluso se produce un decrecimiento extraordinario en la tasa de paro espaola debido al boom inmobiliario que se produce en Espaa en los 2000-2006 ya que mucha de la mano de obra empleada en la construccin era de gnero masculino, por ello se da un repunte mayor cuando estalla la burbuja inmobiliaria y se alcanzan niveles de tasa de paro masculina mayor que la femenina en Espaa. De los datos de Grecia tenemos que explicar que la tasa de paro femenina ha 10 / 63
sido superior durante todo el periodo y que ambas tasas (masculina y femenina) han repuntado debido a la crisis financiera y a su particular crisis de sobre-endeudamiento. Por ltimo la Unin Europea al ser un ndice de pases sus tasas de paro no han oscilado tanto, pero si debemos indicar que la tasa de paro femenina resulta ser mayor que la masculina.
TASA DE PARO MASCULINA AJUSTADA POR ESTACIN. Fuente: Eurostat
TASA DE PARO FEMENINA AJUSTADA POR ESTACIN. Fuente: Eurostat

Otro importante indicador del mercado laboral es la productividad del trabajo. En nuestro caso, representamos la tasa de crecimiento anual de la productividad por trabajador. Lo ms significativo que podemos observar es como, mientras que en Espaa, la tasa de crecimiento se mantiene en la misma lnea ascendente que las de la Unin Europea (de los 17 pases) y los pases de la OECD europeos, Grecia presenta unas importantes oscilaciones y graves cadas en su crecimiento productivo en 1998, 2000-2002, pero 11 / 63
especialmente las que se dan tanto en 2004 con una cada de casi ocho puntos porcentuales y por supuesto la actual en aproximadamente nueve puntos porcentuales. Ms adelante hablaremos de la productividad por hora trabajada e explicaremos el impacto que, junto con las tasas de crecimiento productivo por trabajador negativas, tendrn sobre la economa griega.
Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.
1.3.2.- COSTES LABORALES UNITARIOS

Los costes laborales son otro indicador econmico que nos permite sacar conclusiones sobre la competitividad de los trabajadores de un pas. En la siguiente grfica representamos el ratio de los costes laborales unitarios, y comparando a Grecia con nuestro pas, vemos una situacin muy parecida, encontrndose ambos con cifras muy elevadas. Esta informacin, no hace otra cosa ms que revelarnos lo que ya sabamos, el grave problema de productividad que se da en ambos pases.
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1.4. - INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR.

Para continuar con el anlisis de la situacin de Grecia dentro de la Unin Europea no podemos olvidar analizar el sector exterior.
1.4.1.- BALANZA DE PAGOS, EXPORTACIONES E IMPORTACIONES.

Empezaremos hablando de la Balanza de Pagos, otro instrumento especializado para el anlisis del proceso econmico. Su finalidad es brindar un registro de las actividades y relaciones econmicas de un pas con el resto del mundo, por un periodo determinado. Cuando la Balanza de Pagos presente un saldo positivo, podemos decir que se registrar un supervit, lo que implica un incremento en las reservas nacionales, mientras que si presenta un saldo negativo, diremos que se registra un dficit, que entenderemos como una cada de las reservas nacionales.
La diferencia entre la Balanza de pagos de Espaa y Grecia con la del Euro rea es ms que considerable; mientras que la ltima se mantiene relativamente en equilibrio, las dos primeras reflejan una economa con dficit como situacin casi natural con un comportamiento parecido en los ltimos aos. En ambos casos, la necesidad de financiacin exterior se redujo considerablemente
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Para intentar explicar esta situacin, hemos elaborado tres grficas, la primera se trata del % de las exportaciones en funcin del PIB, la segunda del % de las importaciones en funcin del PIB y en tercer lugar tenemos la Balanza Comercial.
De las dos primeras grficas cabe destacar que tanto Espaa como Grecia son pases fundamentalmente importadores, y que se encuentra bastante por debajo en nivel de exportaciones en funcin de la media de la Unin Europea. Adems observamos como la senda de la evolucin tanto en las exportaciones como en las importaciones es muy similar tanto si hablamos de importaciones como si lo hacemos de exportaciones. 14 / 63
Por otro lado desarrollamos la Balanza Comercial de Grecia, la cual entendemos como diferencia entre las exportaciones e importaciones que se dan en un pas. En el grfico que tenemos a continuacin encontramos que la situacin de Grecia en este aspecto es bastante decadente ya que se caracteriza por tener una acusada balanza comercial negativa, este hecho quiere decir que para producir est incurrimiento en grandes cantidades de importacin y en cambio no exporta a un nivel mucho inferior. Adems esta situacin se vio agravada cuando estall la crisis financiera internacional.
1.4.2.- TASA DE COBERTURA.

A continuacin desarrollamos la tasa de cobertura para poder hacernos una idea de la capacidad de autofinanciacin de la deuda comercial de Grecia, ya que entendemos la tasa de cobertura como la proporcin de importaciones que pueden pagarse con las exportaciones realizadas por el pas en el mismo periodo de tiempo.
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Para poder hacernos una mejor idea, la hemos comparado con la tasa de cobertura espaola. El resultado deja en muy mala posicin a Grecia. Vemos como, no solo es que no se haya mejorado la tasa de cobertura con el paso del tiempo y el desarrollo econmico del pas, sino que adems sta se ha visto reducida. Lo ideal para una economa es que pueda financiar el total de sus importaciones con las exportaciones, es decir, que la tasa de cobertura sea lo ms cercana posible a 100; y como se puede apreciar, Grecia est muy lejos de poder hacerlo. Para 2010, la tasa de cobertura era de aproximadamente un 40%, esto es, tan solo un 40 % de sus importaciones podra financiarse con las exportaciones, incurriendo as en un importante dficit comercial, que ya habamos visto en la grfica anterior.
1.5.- INDICADORES DE INFLACIN.

Centrmonos ahora en comprobar cuales son los datos de inflacin en Grecia y cmo ha evolucionado la misma en los ltimos aos. Recordemos que la inflacin no es ms que el incremento generalizado de los precios de bienes y servicios de una economa durante un periodo de tiempo determinado y que los efectos de la misma pueden ser tanto positivos como negativos. Para poder realizar el anlisis, presentamos las siguientes grficas en las que se ven representadas el Deflactor del PIB, la Inflacin anual y el ndice de precios de consumo armonizado.
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1.5.1.- DEFLACTOR DEL PIB
El Deflactor del PIB es uno de los ndices ms adecuados para medir la evolucin de los precios de una economa, ya que est midiendo las variaciones de todos los bienes y servicios producidos en la economa en el periodo de referencia. Entendemos a este indicador como el cociente entre PIB nominal y PIB real expresado en forma de ndice. Como vemos, desde hace ya bastantes aos, el deflactor del PIB de Grecia sigue la misma tendencia alcista que otros pases como el nuestro o como el conjunto del Euro rea o los pases europeos de la OECD, por lo que podramos afirmar que el nivel medio de precios de ste pas segua una tendencia entendida como normal. No obstante, existe otro indicador como es el ndice de precios al consumidor (IPC), con el que tambin trabajaremos.
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1.5.2.- INDICE DE PRECIOS DE CONSUMO.

El IPC es un ndice en el que se cotejan, al igual que en el ndice anterior, los precios de bienes y servicios, pero con la gran diferencia de que en este solo se incluye una cesta representativa de los bienes y servicios consumidos por los hogares.
Al igual que lo que podamos observar en el indicador anterior, el IPC armonizado de Grecia est en la misma lnea que el de Espaa y pases del Euro rea, si bien es cierto que puede apreciarse una desviacin de la tendencia del resto de pases en los dos ltimos aos que podremos observar mejor en el siguiente grfico. No debemos sorprendernos de estos resultados, ya que teniendo en cuenta que Grecia pertenece al conjunto de pases de la Eurozona, los esfuerzos por controlar la inflacin deben seguir las mismas pautas en coherencia con el objetivo de mantener la inflacin media por debajo del 2%.
1.5.3.- INFLACIN ANUAL

Para hablar de la inflacin anual, nos apoyamos del siguiente grfico en el que se aportan datos de los cambios producidos en la inflacin de un ao para otro partiendo desde 1990. Presentamos esta tendencia tan amplia con el fin de observar como se produjo desde entonces una, ms que importante, reduccin de la inflacin en Grecia, debido especialmente a los recortes de los gastos en el sector pblico y al crecimiento de la economa basado en las inversiones, todo ello precedido del programa de austeridad que se produjo durante los aos 80. 18 / 63
Tal y como habamos sealado antes, aunque en los ltimos diez aos la inflacin haba seguido una pauta estable pareja a la de otros pases europeos, observamos el repunte de la misma en 2009 en aproximadamente dos puntos porcentuales desmarcndose as de los pases vecinos. Por supuesto, este crecimiento de la inflacin trae sus consecuencias que expondremos ms adelante.
1.6.- INDICADORES DEL SECTOR PBLICO: 1.6.1.- DEUDA PBLICA.

Analizamos ahora uno de los datos macroeconmicos ms importantes de Grecia, esta es la deuda pblica, para entender la evolucin de este dato hay que tener presente que a finales de 2009 hay elecciones en Grecia y, por primera vez en casi 50 aos, los conservadores pierden. Accede al gobierno Papandreou al frente del PASOK, los socialistas griegos, y cul no ser su sorpresa cuando descubren un agujero en las cuentas pblicas. La deuda de Grecia no es lo que se haba dicho que era. Ms tarde iran los inspectores y descubriran que, ms concretamente, est en torno al 145% del PIB.
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En los grficos que tenemos a continuacin podemos observar cual ha sido su evolucin exacta. Disponemos de datos de la deuda tanto en % del PIB como su evolucin en millones de euros. Nos llama mucho la atencin que la deuda ha incrementado en un 44% sobre el PIB en tan solo 5 aos, es decir, el agujero era de cantidades insostenibles y desorbitadas.
Fuente: CincoDias.com
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Fuente: CincoDias.com Adems si observamos en un grfico la comparativa de la Deuda Pblica de Grecia con parte del resto de la Unin Europea vemos como realmente la situacin actual tanto de Grecia como de Italia es bastante alarmante, ya que supera con crece al resto de los pases analizados.
Deuda Pblica en porcentaje del PIB. Fuente: Eurostat

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1.6.2.- GASTO PBLICO.

Por su parte, vemos que en cuanto a gasto pblico se refiere, en coherencia con el Euro rea, se produjo una importante expansin en el mismo en los aos previos a la explosin de la crisis financiera actual, punto de inflexin en el que comienza a reducirse el gasto pblico. En el caso de Grecia, se puede apreciar a simple vista grficamente como dicho recorte en el gasto pblico es ms acusado por la urgente necesidad de reducir su dficit tal y como veremos ms adelante.
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Por ltimo nos queda analizar cmo han evolucionado el dficit o supervit pblico en Grecia, Espaa y en la Unin Europea. Antes que nada debemos incidir en una breve explicacin para comprender cul es la situacin actual y cules pueden ser las consecuencias de esta en el futuro: Si nos encontramos en dficit presupuestario o dficit pblico estamos situacin en la cual los gastos del pas superan a los ingresos, el problema de esta situacin es que para mantener el nivel de gasto se suele incurrir en deuda para poder financiarlo, y esto a la larga puede provocar una mayor recesin o estancamiento. Si por otro lado el estado se encuentra en supervit pblico esto significa que hay un exceso de los ingresos respecto a los gastos.
Si tenemos en cuenta la grfica que incorporamos a continuacin, vemos con la situacin de Grecia en este aspecto es realmente preocupante ya que no es que con la crisis haya incurrido en dficit si no que nunca ha dejado estar en esta situacin, adems que durante el periodo 2007-2009 incluso se ha llegado a agravar. Este es el problema fundamental por el que Grecia ha tenido que incurrir en la venta de tanta deuda pblica, ya que como la recaudacin ha cado debido a la crisis a la menor actividad econmica deba seguir financiando este dficit pblico de algn modo para as poder mantener el estado del bienestar en su pas. Por otro lado la situacin espaola es bastante diferente en un aspecto, antes de la crisis se encontraba en un supervit del 2% pero en la actualidad y durante el periodo 2007-2010 se estn dando niveles de dficit bastantes alarmantes. Y la media de la Unin Europea observamos como tiene menos oscilaciones, pero resulta en estos ltimos aos (2008-2010) ser negativa y de una manera acentuada (-6%).
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1.7.- INDICADORES MONETARIOS 1.7.1.- TIPOS DE INTERS.

Hablando ahora de los tipos de inters de Grecia, presentamos a continuacin dos grficos, el primero de ellos se corresponde con los intereses a corto plazo y el segundo de ellos a los intereses a largo plazo.
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El 1 de enero de 2001 Grecia se integr en la Unin Econmica y Monetaria, cumpliendo los criterios de convergencia nominal, lo que constituye un logro considerable que puede considerarse resultado de los avances de esta economa en los aos precedentes. En la grfica de los tipos a corto, podemos observar como los tipos de inters a corto plazo se situaron por encima de los vigentes en la zona euro hasta mediados de 2000, pero es en la segunda mitad de ese ao cuando se producen sustanciales avances en el proceso de convergencia de los tipos a corto plazo, consiguiendo que a finales de ao, el diferencial de tipos de inters a corto plazo entre Grecia y la zona euro desapareciese completamente. En lo que se refiere a la evolucin de los tipos de inters a largo plazo, el diferencial entre los tipos de inters a largo plazo de Grecia (medidos por el rendimiento de la deuda pblica a diez aos) y los tipos de inters a largo plazo de la zona euro, se reduce progresivamente en los mismos aos. Esta disminucin sustancial evidencia el xito de las polticas de estabilizacin instrumentadas en Grecia durante la dcada anterior. Muy importante es destacar la espectacular subida de los tipos de inters a largo plazo de Grecia a partir de 2007, situndose a mediados de 2010 a un 9%, unos tipos demasiado altos para asumir por una economa con una deuda tan alta, situacin ms que alarmante cuya conclusin hemos podido ver recientemente.
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2.- LA EUROPA DE LAS DOS VELOCIDADES

Hasta ahora hemos visto cmo Grecia pierde competitividad a nivel internacional, incurriendo cada vez en mayores dficits comerciales, que le llevarn a tener abultados dficits por cuenta corriente. Pero, cmo pas esto? La situacin es la siguiente: la eurozona, como es sabido, no es una Unin Monetaria ptima. El principal handicap es la disparidad en la evolucin de la productividad en unos y otros pases, lo que supone diferentes potenciales por parte de unos y otros para absorber el alza en los costes laborales. La diferente evolucin de la productividad segn pases se debe a las diferentes polticas de I+D, los diferentes sistemas educativos, los diferentes tejidos industriales y la orientacin productiva de cada pas, tambin diferente, entre otras cosas. Varios de estos aspectos fueron tratados en nuestro trabajo sobre el mercado laboral francs, de hecho. Otro problema nada desdeable es la falta de movilidad del factor trabajo, que en cualquier unin monetaria ptima permite que la poblacin migre de un lado a otro adaptndose a los shocks de la economa y facilitando los ajustes en las diferentes reas. Sin embargo, en la eurozona cada pas tiene un idioma y una cultura diferente, los que son barreras a la movilidad. Tambin hay diferentes legislaciones laborales, y por tanto una gestin y adaptacin diferente de la evolucin de los costes laborales a la coyuntura econmica. Algunas de estas trabas a la optimalidad de la UEM son naturales (i.e. Diferente idioma y diferente cultura, fruto de siglos de Historia europea), lo cual no quiere decir que no se puedan buscar frmulas para afrontar estas barreras. Sin embargo, otras son de un criz mucho ms directo y fcil de afrontar. Concretamente, haber creado una Unin Poltica y Fiscal, junto con la Monetaria, habra posibilitado tener un nico rgimen fiscal, no cada uno el que le d la gana, con Irlanda atrayendo la inversin con un Impuesto de Sociedades del 12,5%, por poner un ejemplo. Tambin habra permitido homogeneizar los sistemas educativos, las polticas de I+D y las legislaciones laborales, dando a la vez margen a cada pas para adaptar todos estos aspectos a sus propias particularidades. Adems se habran podido utilizar las polticas fiscales para ajustar los desequilibrios de mejor manera, afrontando mejor desde el gobierno europeo, adems, la presin de los lobbies nacionales. Y muchas otras cosas. En definitiva, probablemente habra hecho la eurozona ms gobernable de lo que es.
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La eurozona es, por tanto, como decimos, un rea monetaria no ptima. Eso supone que la poltica monetaria que en un momento dado puede ser buena para unos puede no serlo para los otros. Concretamente podemos hablar de dos grandes grupos de pases: 1. Aquellos que antes de la UME tenan bajas tasas de inflacin, bajos tipos de inters y una moneda ms o menos estable llammosles los virtuosos; de este primer grupo podemos nombrar a Alemania, Holanda y, quiz en menor medida, Francia. 2. Aquellos con altas tasas de inflacin, altos tipos de inters a consecuencia de la prima por inflacin y, consecuentemente, monedas tendentes a la devaluacin para recuperar competitividad, cosa a la que en ocasiones se vern forzados por repetidos dficits exteriores En definitiva, el factor clave son los precios, con diferente evolucin en unos y otros. Grecia perteneca al segundo grupo, junto con el resto del Club Mediterrneo (el trmino PIGS resulta un poco despectivo). Otros Med son Italia o Espaa misma.
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Veamos, por otra parte, el peso de cada uno de estos pases en el clculo del IPCa en 2001 y 2011:
En el ao 2001, se aprecia que, entre 100% Alemania, Holanda y 90% Francia, la 80% Others Netherlands ponderacin es casi Spain France 70% Greece Germany el 60% del clculo del 60% (including IPCa. Slo Francia y 50% former GDR from Alemania ya 1991) 40% Italy suponen ms del 30% 50% del clculo del 20% IPCa. Si sumamos a 10% Italia, uno de los Med 0% con menos inflacin, 2001 como veremos, 75% de la ponderacin. Grecia ocupa un espacio nfimo y Espaa tiene en torno a un 10%. El resto de la eurozona, donde caben Irlanda y Portugal, pero tambin otros pases con una evolucin de precios propia de los virtuosos, cubre poco ms que un 10%. Datos de Eurostat - Elaboracin propia Veamos el mismo grfico al final del periodo, ao 2011:
Peso de cada pas en el clculo del IPCa - Ao 2001
Peso de cada pas en el clculo del IPCa - ao 2011

Datos de Eurostat - Elaboracin propia
Alemania cede unos 5 puntos, razn para 100% que el mix Alemania 90% Francia Holanda 80% Others Netherlands disminuya hasta poco 70% Spain France ms que el 50%, dado Greece Germany 60% que las otras dos (including 50% former GDR mantienen su peso from 1991) 40% relativo en el clculo Italy 30% de la inflacin. El 20% mayor peso en el 10% clculo parece haber 0% pasado a Espaa y 2011 Grecia. Italia se mantiene con un peso similar al que tena en 2001, igual que el resto de la eurozona, an a pesar de que el resto 28 / 63
de la eurozona eran, en 2001, 6 pases, y en 2011 son 11. Ahora el mix Francia Alemania Holanda Italia cubre el 70% del clculo. En cualquiera de los casos, resulta fcil de ver el hecho de que, si bien el BCE es una entidad independiente que tiene por objetivo la estabilidad de precios y un objetivo de inflacin del 2% medido por el IPCa, la forma de obtener el IPCa hace que, en definitiva, se aplique a toda la UME la poltica monetaria que mejor se adeca a un conjunto de pases determinado que adems son los que menores tasas de inflacin presentan: los virtuosos. Por supuesto, esto no poda sino traer consecuencias.
2.1.- INFLACIN, UNIN MONETARIA Y DESEQUILIBRIOS POR CUENTA CORRIENTE
Veamos ahora una comparativa de la evolucin del IPC en el mismo conjunto de pases durante el periodo 2001 2010:
IPCa - Ao base: 2001

135,00 130,00 125,00 120,00 115,00 110,00 105,00 100,00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 European Union (27 countries) Euro area (17 countries) Germany (including former GDR from 1991) Greece Spain France Italy Netherlands
Tomando el ao 2001 como ao base para cada uno de ellos vemos que Alemania, Holanda y Francia tienen un comportamiento similar, subiendo entre 15 y 18 puntos durante el periodo. Luego tenemos a Italia que, tomando como base el dato de Alemania en 2010, ha perdido en torno a 7 puntos en competitividad en precios. Pero despus tenemos los casos de Espaa y Grecia, que s son graves, especialmente ste ltimo: 13 y 20 puntos, respectivamente. Naturalmente, esto no poda sino reflejarse en las Balanzas por Cuenta Corriente; no olvidemos que, en el caso de Grecia, como ya hemos visto, se genera durante esa dcada un abultado Dficit Comercial, ya vemos por qu. 29 / 63
Naturalmente, meter a ambos grupos de pases en una unin monetaria de estas caractersticas, sin unin poltica y fiscal, no poda sino generar dos comportamientos extremos contrapuestos en la Balanza por Cuenta Corriente tal que estos:
Alemania y Grecia - Las dos caras de Europa

Balanzas por Cuenta Corriente respecto al PIB / Datos de Eurostat - Elaboracin propia
10,00% 7,50% 5,00% 2,50% 0,00% -2,50% -5,00% -7,50% -10,00% -12,50% -15,00%
Germany Greece
19 8 19 0 8 19 1 8 19 2 8 19 3 8 19 4 8 19 5 8 19 6 8 19 7 8 19 8 8 19 9 9 19 0 9 19 1 9 19 2 9 19 3 9 19 4 9 19 5 9 19 6 9 19 7 9 19 8 9 20 9 0 20 0 0 20 1 0 20 2 0 20 3 0 20 4 0 20 5 0 20 6 0 20 7 0 20 8 0 20 9 1 20 0 1 20 1 1 20 2 1 20 3 1 20 4 1 20 5 16
Es cierto que siempre haba habido desequilibrios. Pero a partir del 2000, el ao antes de la entrada de Grecia en el euro, stos se hacen ms abultados y persistentes. Antes bastaban unos pocos aos con un dficit exterior de ms del 5% para desencadenar una crisis cambiaria, con devaluacin y recuperacin de competitividad. Ahora Grecia campa a sus anchas en los 7 puntos primero, y ms tarde en los 10, 12 y hasta 15 puntos de dficit exterior. Todo esto es deuda externa que el pas est contrayendo. La misma situacin, pero a la inversa, se da en Alemania. Estos desequilibrios seran uno de los factores que alentaran una serie de anomalas en la economa griega, como los que ms tarde veremos. Ntese que aqu slo mostramos dos pases como exponentes de esa Europa a dos velocidades. Pero el patrn marcado por ambos se repite en otros virtuosos (como Holanda, por ejemplo) y en otros mediterrneos (como Espaa) No podemos olvidarnos del papel que jug la poltica monetaria, que trataremos a continuacin. Obsrvese que 2004 es un punto de inflexin: los desequilibrios aumentan a partir de aqu.
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3.- POLTICA MONETARIA, BURBUJAS Y ENTIDADES PONZI

Como hemos dicho, lo que pueda ser bueno en poltica monetaria para un pas puede no serlo en otro, en la eurozona. Y puede llegar incluso a generar burbujas sumamente destructivas. En este punto deberamos presentar dos lneas de pensamiento sobre cuyas teoras trataremos lo ocurrido en el caso griego: 1. la escuela keynesiana, de la mano de Hyman Minsky, observamos bajo el esquema Ponzi lo sucedido con Grecia 2. la escuela austriaca, la cual observa diferentes fenmenos que suceden cuando da lugar una expansin monetaria Veamos una explicacin de una expansin monetaria segn el modelo IS LM acoplado a SA DA.
Partimos del grfico 1. Comienza dndose una expansin monetaria, lo que supone un desplazamiento a la derecha de la LM, que trae una bajada en los tipos de inters. A consecuencia de esto se estimula la Demanda Agregada, que tambin se expande, aumentando los precios. La consecuencia es, en ltima instancia, una disminucin de los tipos de inters reales, (tipo nominal inflacin), incentivando el endeudamiento, tanto para inversin como para el consumo (crdito al consumo), como se ve en el grfico 2. 31 / 63
El final termina con una necesaria contraccin monetaria: las presiones sindicales sobre los salarios y las empresariales sobre los mrgenes, dada la buena marcha de la economa a consecuencia del boom generan un empujn de costes que contrae la oferta agregada, aumentando la inflacin y disminuyendo los saldos reales, contrayendo la LM hasta el equilibrio inicial, pero con un nivel de precios mayor que el inicial, (ver grfico 3)
Ahora bien, qu nos cuenta Minsky? Minsky cuenta que la deuda en la economa se compone de: capital vivo e intereses. Y de acuerdo con esto hay tres tipos de entidades en la economa: Las de mxima solvencia, que son aquellas que podrn devolver los intereses y adems ir amortizando el capital vivo. Son las ms resistentes a tipos de inters altos Las de solvencia intermedia , que no pueden amortizar el capital vivo, pero s devolver los intereses, que, para subsistir, necesitan tipos de inters ms bajos que las del primer grupo Las de baja solvencia, que no pueden devolver ni el capital vivo ni los intereses; slo pueden sobrevivir cuando hay una gran liquidez en la economa que les permita refinanciarse, y adems hacerlo a tipos muy bajos. Tambin se les llama entidades Ponzi en honor al estafador italiano Carlo Ponzi porque entre estas entidades (no todas) puede haber algunas que ofrezcan beneficios grandes e inmediatos, ocultando, sin embargo, un posible fraude Cuando se produce una expansin monetaria y el crdito empieza a fluir a raudales y a tipos bajos por la economa, de acuerdo con Minsky, ese darwinismo econmico que suponen los tipos moderadamente altos desaparece, y el mercado empieza a proveer liquidez para todo tipo de empresas, incluidas las Ponzi. Llegado ese punto, es slo cuestin de tiempo que una contraccin en la actividad, subida de tipos o cualquier otro fenmeno afecte negativamente a este tipo de entidades, lo que inicia una cadena de fallidos en los crditos, generando un pnico financiero y desconfianza en el mercado: ya nadie se fa de nadie: qu entidad es Ponzi y cul no? Sobreviene un credit crunch y se corta el crdito para los tres tipos de entidades Y qu cuentan los austriacos? Ms o menos lo mismo que Minsky: la bajada de tipos de inters alienta el dar crdito a actividades cada vez menos productivas, dado que no es necesaria una productividad tan alta para sobrevivir como antes de la expansin. Eso crea el caldo de cultivo para la formacin de burbujas en la economa, algo que suele acabar mal. Algunos de los trastornos previstos por los austriacos se observan en el apartado 4 del presente estudio. 32 / 63
Qu tiene esto que ver con Grecia? Absolutamente todo. Grecia, como hemos dicho, ha sido siempre una economa con baja competitividad y alta inflacin, y, por tanto, altos tipos de inters, fruto de la prima por inflacin. Veamos cmo fue el comportamiento del bono del gobierno a 10 aos de Grecia en los aos previos al nacimiento del euro. Lo compararemos con el de otros dos Mediterrneo, como son Espaa e Italia, y con el de dos virtuosos, como son Holanda y Alemania
Tipos del bono a 10 aos - antes del euro

Datos del BCE - Elaboracin propia
14 12,5 11 9,5 8 6,5 5
Jul Jul Jul Jul Jan Jan Oc t Oc t Oc t Oc t Jul A pr A pr 199 3 199 4 199 5 199 6 A pr A pr A pr 199 3 199 4 199 4 199 5 199 5 199 6 199 6 199 7 199 7 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 7 1993 Oc t Jan Jan Jan
Germany Spain Italy Netherlands
Como vemos, mientras que para virtuosos como Holanda y Alemania la entrada en el euro apenas supuso un descenso de tipos de inters moderado de en torno a dos puntos, no hubo expansin monetaria; para Espaa e Italia s la hubo: el euro supuso una cada en torno a 6,5 y 7,5 puntos respectivamente en menos de tres aos. Y para Grecia? Vemoslo
Tipos del bono a 10 aos - antes del euro

25 20 15 10 5
Jul Jul Jul Jul Jan Jan Oc t Oc t Oc t Oc t Jul A pr A pr A pr A pr 199 3 199 4 199 5 199 6 A pr 1 993 199 3 199 4 1 994 199 5 199 5 199 6 199 6 199 7 199 7 1 993 199 4 199 5 1 996 199 7 199 7 Oc t Jan Jan Jan
Germany Greece (GR) Spain Italy Netherlands
Hemos tenido incluso que cambiar la escala. Grecia pas todo el ao 93 y hasta finales del 94 con tipos por encima del 20%. No fue hasta el ao 96 que baj por debajo del 15%. A finales de 1997 Grecia tiene unos tipos en torno al 11%. Es una cada muy severa en relativamente poco tiempo. Veamos a continuacin la evolucin de los tipos desde 1998 hasta 2008. 33 / 63
Tipos del bono a 10 aos - En el euro (1998 - 2008)

11 9 7 5 3
Jul Jan Oc t A ug A ug Feb Sep Mar A pr May Dec Nov Mar Oc t Jan Jun May 200 1 Dec 199 8 19 99 200 4 200 5 199 9 200 2 200 3 200 0 200 2 200 3 2006 200 6 199 8 200 0 200 5 200 7 200 7 200 8 Jul
Germany Greece (GR) Spain Italy Netherlands
Como vemos, Grecia cierra su convergencia en tipos de inters con el euro en 2001, ao en que accede a la moneda nica. Es decir, entre enero del 93 y enero del 2001, en ocho aos, Grecia pasa de financiarse al 24,5% a hacerlo al 5,35%, de acuerdo con los datos del BCE. Desde entonces y hasta diciembre de 2008, momento en que vemos los tipos a 10 aos empezar a separarse, Grecia caminar en lnea con los tipos de sus socios de la eurozona.
Sin embargo, algo no funciona. Grecia, como hemos visto, est habituada a tipos mayores. Su gobierno, sus empresas y su poblacin lo estn. Para ella esto ha sido una expansin monetaria en toda regla, la cual generar numerosos trastornos.
En esta tesitura austriacos y keynesianistas se dan la mano en varias cosas, pero no en la causa: Los keynesianistas son tendentes a responsabilizar al mercado de las anomalas generadas en la economa: exceso de ahorro por parte de economas externas que inundan de efectivo economas menos competitivas, que acaban sufriendo burbujas a consecuencia de ese exceso de liquidez generado por los supervits por cuenta corriente de sus contrapartes Los austriacos responsabilizan de ello a la accin de los gobiernos y las autoridades monetarias, llegando a pedir la desaparicin de los Bancos Centrales para evitar tales anomalas; para ellos son los poderes ajenos al mercado los que generan tales distorsiones
Ambos tienen su parte de razn en esta historia. 34 / 63
Los keynesianistas, porque, como ya hemos visto, es a partir de 2004, tras la reunificacin de Alemania, que los desequilibrios en la eurozona se acentan extraordinariamente, incrementndose su sobreendeudamiento. Los austriacos, porque, como ya hemos visto, el Banco Central Europeo aplica una poltica monetaria muy apta para unos pocos pases, con alta ponderacin en el clculo del IAPC, que son los virtuosos, siendo que tal poltica es adecuada para ellos pero demasiado laxa para sus socios mediterrneos, algo por otro lado muy relacionado con lo tratado por los keynesinistas. Detengmonos con algo ms de detalle en la poltica monetaria del BCE. sta se basa en dos pilares: el econmico, basado en variables macroeconmicas (salarios, precios de activos, etc.) el monetario, segn el cual la ecuacin de Fisher sirve como gua M*V = P*Y donde V = Velocidad de movimiento del dinero Y = Produccin
M = Dinero en circulacin P = Precios por lo que

M V = P Y
Sabiendo que el aumento de la velocidad de circulacin del dinero es -0.5, el crecimiento promedio del PIB real en la eurozona es del 2% y que el objetivo de inflacin es del 2%, la resolucin de la ecuacin nos da:
M =4,5 %
Veamos cul ha sido el comportamiento de M3, el agregado que el BCE toma como referencia para medir la evolucin de la Masa Monetaria por ser el ms estable:
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Podemos ver que, en el boom, de 2005 a 2008, en tres aos aumenta cerca de un 40%. Se aprecia cmo el aumento se hace ms pronunciado en esos aos. Veamos ahora el aumento interanual de M3 en la eurozona y en Grecia frente al 4.5% objetivo:
Variacin interanual de M3 - Eurozona, Grecia y Objetivo BCE

Datos del BCE y Bank of Greece - Elaboracin propia
13,00% 7,00% 1,00%
19 99 200 0 2 001 200 2 200 4 200 5 200 6 2 007 200 8 201 0 201 1 2003 2009
Aumento M3 en la eurozona Aumento de M3 en Grecia Aumento M3 objetivo

8/ 11 01/ 0
-5,00% -11,00%
Los datos muestran el aumento sucedido en enero del ao en cuestin respecto a enero del ao anterior. No debemos olvidarnos de que el 4.5% es orientativo, en el caso del aumento de M3. El objetivo es el control de la inflacin; el aumento de M3 es algo instrumental, nada ms. An as, a partir de 2005 podemos ver aumentos de M3 tanto en la eurozona como en Grecia mucho mayores de lo que la regla del pilar monetario en principio aconseja, sobre todo para Grecia. Eso, sin embargo, no evitaba que el objetivo de inflacin en la eurozona se cumpliera. Otra cosa es lo que pasara con Grecia, cuya inflacin, como hemos visto, ha ido siempre un paso por encima de la media de la eurozona, y dos si hablamos de los virtuosos. Ahora bien, qu otros sntomas de que algo va mal podemos encontrar?
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4.- EL BOOM: EXPANSIN Y TRASTORNOS

4.1.- SOBRECONSUMO Y TRASTORNOS EN EL AHORRO
Incluso si la inflacin ha reaccionado en trminos relativamente parecidos a los tipos de inters (algo propio de un ajuste fiscal, ms que de una expansin monetaria), manteniendo el tipo real ms o menos constante, la gente corriente es sensible a cambios tan radicales como los que hemos visto. Quienes estn habituados a que un depsito bancario les d un 15 o un 20% vern su incentivo al ahorro muy mermado si ven los tipos caer hasta quedar al 3%, por ejemplo. Adems, pedir prstamos al consumo se har muy popular, dado que la financiacin es ahora mucho ms barata y fcil de conseguir. Todo esto incentivar la adquisicin de equipamiento que requiera grandes volmenes de financiacin. Algo que sucede en estas situaciones es un cambio sustancial en el mercado de automviles de primera mano. Hemos dicho que, mientras los virtuosos no han sufrido casi de expansin monetaria, los mediterrneos s han acusado este hecho, y mucho. Veamos una comparativa:
Ventas de coches de primera matriculacin - Ao 2006: 100

120,00 100,00 80,00 60,00 40,00
19 90 199 1 199 2 19 93 199 4 19 95 199 6 199 7 19 98 199 9 200 0 200 1 200 2 20 03 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0
European Union (27 countries) Netherlands Euro area (17 countries) Germany (including former GDR from 1991)
Podemos ver que la evolucin de Alemania y Holanda van en lnea con el de la eurozona y la UE27; Holanda tiene una punta entre 1999 y 2001, pero despus se modera y converge con las otras tres. Veamos ahora a Espaa y Grecia ante los eurogrupos:
Ventas de coches de primera matriculacin - Ao 2006: 100

120,00 100,00 80,00 60,00 40,00
199 0 1 991 1 992 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0
European Union (27 countries) Euro area (17 countries) Greece Spain
El comportamiento es mucho ms cclico. Ambas empiezan a repuntar entre el 94 y 95, cuando se empieza a salir de la crisis de principios de los 90, con la cada de sus tipos, pero 37 / 63
es en la primera dcada del siglo XXI que se encuentra el techo de las ventas de coches de primera mano. Cuando da comienzo la crisis y el crdito es menos accesible o un poco antes, ya por 2007 la proporcin de ventas cae fuertemente. De otro lado, sigue habiendo gente dispuesta a ahorrar, pero los depsitos bancarios han perdido gran parte de su encanto, dada su bajar rentabilidad. Dnde dirigir el dinero sino? A los mercados de activos: Hacia el mercado inmobiliario donde la depreciacin del activo es pequea, porque la vivienda es un bien que dura mucho tiempo, y la inflacin suele cubrir esa depreciacin y an dar una renta positiva; si adems los tipos estn bajos, por lo que los costes de una hipoteca no son exagerados, la vivienda se convierte en una commodity hacia la que dirigir el ahorro, antes que un depsito bancario. Veamos la evolucin de los precios de la vivienda en Grecia durante esos aos:
Precios de la vivienda en Grecia - zonas urbanas; 100 en 1997

260,0 220,0 180,0 Urban Areas (1997=100) 140,0 100,0 60,0
199 4 199 5 199 6 1 998 19 99 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 20 05 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 1997
Tomando 1997 como ao en que el precio vale 100, en 2007 el precio de la vivienda alcanz un 257.3; es decir, en 10 aos el precio de la vivienda haba aumentado un 157.3%
Hacia el mercado mobiliario donde las buenas expectativas de ventas y la cada en costes financieros de las empresas, debido a los bajos tipos, mejoran las expectativas de beneficios. Tambin pesa el que el coste de oportunidad sea menor (los depsitos bancarios estn menos remunerados, con lo que aumenta la demanda de acciones, subiendo los precios de las cotizaciones) Adems, las acciones protegen contra la inflacin de la misma forma que lo hace la vivienda: ser propietario ofrece una cobertura contra la inflacin que no ofrece ser acreedor
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Podemos ver la ciclicidad de la Bolsa tanto griega como espaola y europea: las expectativas de beneficio generadas por la revolucin de las Nuevas Tecnologas crearon una burbuja a finales de los '90, la de las puntocom. Los ndices se hundiran hasta tocar fondo en 2003 con el princhazo de esta burbuja. Pero a partir de ah, y especialmente de 2004, momento en que, como ya hemos visto en la Balanza por Cuenta Corriente de Alemania, los virtuosos empiezan a presentar grandes dficits por cuenta corriente, se inicia un rally que recuerda en gran medida al que hiciera el supervit exterior alemn en el periodo 2004 2008. Veamos una comparativa Grecia Alemania Holanda Francia:
Evolucin de la Bolsa - Ao 1995 = 100

600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0
2 001 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0
Deutscher Aktienindex Compagnie des Agents de Change 40 Index Amsterdam Exchanges index Athens Stock Exchange general index
Hemos puesto a Grecia junto a tres virtuosos. Todos los mximos estn en el ao 2007. Y vemos que, como era de esperar, el mayor de todos es el de Grecia. Mientras no hubo una burbuja burstil tan acusada en los virtuosos, que no pasan de 350 puntos (Alemania, ao 2007), Grecia llega a superar los 500 puntos. Ntese que, como habamos visto en el anterior grfico, el comportamiento del ndice espaol, si bien no tan acusado, es similar al del griego. Grecia, por tanto, no era un caso aislado entre los Med. Y, como se puede ver, a pesar de que la cada de los tipos durante los aos 90 vino acompaada de una cada de la inflacin, al tiempo se dieron fenmenos propios de una expansin monetaria: cada de tipos de inters, y aumento de la renta y de los precios de los activos. 39 / 63
4.2. - MALAS INVERSIONES

Los comportamientos vistos en el anterior apartado muchas veces no se circunscriben exclusivamente a los hogares. Las empresas tambin pueden elegir invertir su liquidez sobrante va mercado inmobiliario (i.e. Empresas invirtiendo en naves industriales que no usarn, slo porque esperan una revalorizacin) o en el mobiliario. Pero, adems, el exceso de liquidez va financiando actividades cada vez menos productivas; el crdito sustituye a la productividad como elemento necesario de supervivencia en el mercado. Observemos las productividades por hora trabajada de nuestros pases:
Evolucin productividad por hora trabajada - UE27 = 100

140 130 120 110 100 90 80 70
199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 20 10
EU (27 countries) Euro area (17 countries) Germany Greece Spain Italy Netherlands
Mientras en los virtuosos la productividad se mantiene constante respecto a la UE27, dos de los tres mediterrneos presentan una cada en la productividad, divergiendo, al menos temporalmente en el caso de Espaa, de la UEM17. En el caso de Espaa, el crdito incentiv una burbuja inmobiliaria alentada por los poderes pblicos como motor econmico, siendo que el sector de la construccin no es uno donde el valor aadido del trabajo sea especialmente alto. En el caso de Grecia, sin embargo, la productividad se mantuvo ms estable, aunque lamentablemente baja. As las cosas, el exceso de liquidez no aument la proporcin de crdito dirigida a actividades de baja productividad. Sin embargo, este exceso aument tal proporcin destinada a financiar a Grecia, cosa que no habra pasado si las cosas hubieran sido diferentes en Europa. No olvidemos la comparacin de la evolucin de M3 en Grecia con la que tuvo sta en la eurozona. Expresado macroeconmicamente, si tenemos Y =C I G NX de ah podemos obtener Y CG=S es decir, la renta del pas menos el consumo, por parte del sector privado, y el gasto pblico, por parte del Estado, es S, su nivel de ahorro; Con lo que, de momento, tenemos que S= I NX es decir, el pas utiliza esa renta que no ha consumido o gastado en financiar su inversin (I) y, lo que le sobre, en financiar 40 / 63
la inversin en terceros pases (NX). Pero, adems, el ahorro tambin se puede descomponer en ahorro privado y ahorro pblico:
S=S publicoS privado de donde sacamos que S publico S privado I = NX o tambin S privado neto=S privado I con lo que S publico S privado neto = NX , con lo que
deberamos prestar atencin al dficit / supervit pblico de un lado, y al ahorro privado neto por otro, que conformarn el saldo exterior del pas (es acreedor o deudor?). En principio tendremos que la bajada de tipos de inters aumentar la inversin y el consumo (a travs de crditos al consumo, y porque el ahorro se ha desincentivado). Esto generar actividad econmica que aumentar los ingresos por impuestos del Estado, si bien ste puede desaprovechar su oportunidad para sanear la deuda aumentando el gasto pblico, alentado por los bajos tipos de inters. En definitiva, la expansin monetaria, en principio, debera suponer un aumento del endeudamiento privado y, segn la prudencia o no del gobierno del pas, supervit pblico. Veamos la evolucin del ahorro pblico y privado:
Ahorro privado - % sobre el PIB

Datos del FMI - Elaboracin propia
8,00% 4,00% 0,00%
199 0 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 20 11
8,00% 4,00% 0,00% -4,00% -8,00% -12,00% -16,00%
Germany Netherlands Italy Spain Greece
-4,00% -8,00% -12,00% -16,00%
Dficit pblico
Datos del FMI - Elaboracin propia
4,00% 0,00%
199 0 199 1 1 992 199 3 1 994 199 5 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0
4,00% 0,00%
201 1 1996 2005
Germany Netherlands Italy Spain Greece
-4,00% -8,00% -12,00% -16,00%
-4,00% -8,00% -12,00% -16,00%
Como se puede ver, el patrn seguido por las Balanzas por Cuenta Corriente en los virtuosos y los mediterrneos obedecen ms al comportamiento del endeudamiento privado que al de la deuda pblica. Y por lo general los Estados aprovechan los aos del boom para disminuir sus dficit, salvo Grecia, cuyo Estado desaprovecha esos aos por la falta de ingresos por impuestos, adems de por la expansin del gasto pblico. 41 / 63
5.- EL BUST
5.1. - LA CRISIS SUBPRIME EN EEUU: CONTAGIO A EUROPA
Amrica haba vivido tambin un exceso de liquidez cuyas causas son similares a las de la eurozona: 1. Fuertes supervits exteriores de China y otros emergentes, que financian los fuertes dficits exteriores de EEUU 2. Bajos tipos de inters por parte de la FED para relanzar la economa tras el pinchazo de las puntocom EEUU experiment un boom que sirvi de arrastre tambin a Europa, pero por 2006 ya empieza a haber sntomas de agotamiento del ciclo. En 2007 comienzan los problemas de liquidez, con las consecuentes inyecciones, y es en 2008 cuando ya la crisis crediticia se ha desatado, con riesgo de trampa de liquidez incluido
Arriba podemos ver una modelizacin de la trampa de la liquidez mediante IS LM. Como vemos, si la demanda cae lo suficiente, la expansin monetaria es inefectiva para evitar un ajuste por cantidades, con el agravante de que se produce una espiral perversa: la cada de los precios promueve el aplazar el consumo para maana, contrayendo an ms la 42 / 63
demanda, y profundizando la trampa. Lo que le pas a Japn a mediados de los '90. Por eso es importante actuar rpido, para evitar llegar al punto de no retorno.
Como la crisis se extendi durante al ao siguiente a todo el mundo a travs de los canales financieros y del comercio mundial las economas desarrolladas tuvieron que llevar a cabo esfuerzos coordinados de expansin del gasto pblico y de la oferta monetaria. As fue tanto en EEUU como en Europa. Sin embargo, la estabilidad de precios como regla suprema del BCE supuso una reaccin ms lenta y menos decidida por parte de ste ltimo.
En este contexto, se permite a la banca europea llevar a cabo un seoraje encubierto: toman prestado del BCE al 1% para prestar ese mismo dinero a los Estados miembros, que ofrecen rentabilidades del 3 y el 4%. Esto se le dijo a los bancos que no lo hicieran, pues tenan que ocuparse de reactivar la economa, pero se tuvo manga ancha para que, con este tipo de estrategia, que se supona ausente de riesgo, pudieran ir obteniendo un spread del 2 o el 3% para recapitalizar sus balances. La consecuencia fue un montn de deuda pblica en el lado de los activos de las entidades.
Sin embargo, algo sobre lo que llamar la atencin es una nueva burbuja: la de la deuda europea. La llegada del euro haba acallado los miedos a las devaluaciones y disminuido el riesgo percibido de riesgo pas en la eurozona. No haba sido una mejora tecnolgica, como en las puntocom, pero un cambio en el entorno haba distorsionado la visin del riesgo por parte del mercado. Cuando esto pasa y la burbuja est a punto de pinchar se produce el momento Minsky: el mercado est sobreconfiado hasta un punto en que se llegan a oir afirmaciones que sorprenden cuando se recuerdan tiempo despus del estallido, respecto a que las reglas bsicas de la economa quiz hayan dejado de funcionar debido al cambio de coyuntura. Un ejemplo, respecto a la deuda europea, es el libro Desafos actuales de la poltica econmica, publicado en 2008, cuyo captulo 5 se titula Importan los dficits por cuenta corriente en los pases de la UEM?. Si alguien se est preguntando algo as, (y ms an si ese alguien lo hubiera negado rotundamente) el momento Minsky se acerca, y van a empezar los problemas.
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En este caso, los desequilibrios que hemos reseado tendran que generar una crisis de la deuda como la que vivimos ahora. Slo faltaba un catalizador. Grecia era el pas ms propenso para ser la primera ficha de domin en caer: la deuda pblica ms alta de la eurozona, por encima del 100%, que se supiera, y unos dficit exteriores conocidos por todos.
Entre tanto, la crisis avanzaba en Europa. Pero ocurra, para la sociedad, de una manera algo diferente a lo explicado. La prespectiva que pueda tener el pblico puede ser diferente a la del BCE. Puede pasar algo como esto:
Por alguna razn se instala un clima de desconfianza en los mercados financieros, dando lugar a una restriccin crediticia que supone una contraccin en la oferta monetaria, pues nadie se fa de nadie, y, por tanto, nadie presta dinero a nadie, generando esto una disminucin en la demanda agregada. Adems, el Banco Central no puede hacer nada para frenar esta dinmica, pues por ms dinero que pone en circulacin ste no llega al pblico. Lo subasta entre los bancos y stos lo guardan para atender vencimientos de deuda en vez de prestarlo. A ellos tampoco les van a renovar la deuda, por eso han de tener efectivo preparado para estos vencimientos. Se trata de sobrevivir, no de hacer negocio. Por si fuera poco, el poco crdito que hay disponible es, por supuesto, sumamente caro, pues los bancos aumentan los diferenciales para capitalizarse as y tapar los agujeros en sus balances, lo que genera una contraccin de la oferta agregada: muchas 44 / 63
empresas no pueden financiarse, les han cortado el crdito, o, si pueden, no pueden hacerlo a unos tipos de inters a los que puedan hacer frente, y han de echar el cierre. Las que quedan han de repercutir ese alza en sus costes financieros en los precios de venta, y en muchos casos adems aumentan sus mrgenes para acumular reservas de cara a un futuro que se prev oscuro. Entre tanto, las malas perspectivas econmicas resultantes generan un mayor riesgo percibido, con nueva contraccin monetaria y nuevo aumento de tipos. Todos hemos odo hablar de empresas que pedan crdito al banco cuando los tipos estaban al 1% y la entidad les peda un 10% (y sigue pasando, de hecho). Hasta aqu, un modelo IS LM de contraccin monetaria con aumento de los spread; pero, cmo se contrae la Oferta Monetaria si el Banco Central est aumentando la Base Monetaria?
5.2.- CRISIS DE CONFIANZA

Si tenemos Base Monetaria = Efectivo + Reservas
BM = E R
Oferta Monetaria = Efectivo + Depsitos

OM =E D
y sabemos que una y otra no son lo mismo, sino que estn relacionadas por un multiplicador al que llamaremos , tal que
OM =BM
podemos encontrar ese multiplicador de la siguiente manera:

= OM BM
por lo tanto
= ED E R lo que, si dividimos numerador y denominador por D (dejando por tanto
E 1 R E D igual el resultado), nos dar = ; llamemos e a D y c a D , que por otro lado es E R D D

el coeficiente de caja en una situacin normal. Finalmente, queda 45 / 63
e1 ec
Ah tenemos la respuesta: el multiplicador del dinero. ste es tanto ms alto cuanto mayor es el clima de confianza en el mercado. El multiplicador puede disminuir si: Los clientes no se fan de los bancos y empiezan a retirar efectivo de las cuentas. Sencillamente, parte de las reservas se convierte en efectivo, as que la base monetaria no R se altera. Pero claro, las reservas han disminuido. Si el ratio =c se ha de mantener D constante y R ha disminuido, D tendr que disminuir, con lo que la oferta monetaria disminuir tambin. Es decir, la Base Monetaria se mantiene mientras la Oferta disminuye, lo que evidencia la cada del multiplicador Las entidades no se fan de la economa, y prefieren no prestar el dinero que tienen en reservas; tal vez la desconfianza tambin les afecte a ellos, a quienes no les renuevan tampoco el crdito, y tengan vencimientos cercanos por atender. Aumenta as el ratio
R =c , incluso aunque el Banco Central no exija mayores coeficientes de caja. No es un D
requerimiento de la autoridad monetaria, sino una iniciativa (o quiz necesidad) de la entidad. Pero, de igual manera, para una misma Base Monetaria, si c aumenta, D tendr que decrecer, cayendo la Oferta Monetaria y, con ella, el multiplicador. Esto ltimo es particularmente grave: el BCE pone el dinero en circulacin a travs de Operaciones de Mercado Abierto, que pasan necesariamente por los bancos. Si stos no lo prestan, el crdito nunca llega a la economa, por ms que aumente la Base Monetaria.
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Veamos la evolucin de la Base y la Oferta Monetaria en la eurozona:
Variacin porcentual de la Base Monetaria

35,00% 25,00% 15,00% 5,00%
2J an 05 Ja n 6J an 8J an 20 09 Ja n 0J an 1J an 3J an 4J an 7J an 0J an 1J an 1N ov
Base money % of change
-5,00%
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 0
20 1
20 1
Nota: variacin de Enero de 2000 tomada respecto a Febrero de 1999
Variacin interanual de M3 - Eurozona, Grecia y Objetivo BCE

Datos del BCE y Bank of Greece - Elaboracin propia
13,00% 7,00% 1,00%
199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 8 200 9 201 0 20 11 2006
20 1
20
Aumento M3 en la eurozona Aumento de M3 en Grecia Aumento M3 objetivo

2007 8/11 01/ 0
-5,00% -11,00%
Resulta revelador ver que mientras que el periodo en que ms aument la Base Monetaria fue 2008 2009, mucho ms que 2007 2008, M3 aument mucho ms en 2007 2008 que en 2008 2009. De hecho, durante el periodo enero 2004 enero 2008 los incrementos en la Base Monetaria son cada vez menores, mientras los incrementos en M3 son cada vez mayores, y de enero 2008 a enero 2009 el incremento de la Base Monetaria aumenta abruptamente mientras el incremento de M3 cae. Qu est pasando? La explicacin es sencilla: fue en este ltimo ao cuando los problemas en los mercados financieros quedaron definitivamente al descubierto. La cada de Lehman Brothers fue el evento que acab con la confianza, forzando al BCE a provocar una expansin de la Base Monetaria de casi el 40% en un ao, para evitar males mayores. Otro indicador de la confianza es el uso de la Facilidad Permanente de Depsito del BCE: el dinero est seguro, pero recibe un inters extremadamente bajo. Hasta qu punto hay aversin al riesgo en el mercado? Cunto dinero colocan los bancos en depsitos al BCE?
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Uso de la Facilidad de Depsito en Millones de euros (Feb 1999 - Sept 2008)

2500 2000 1500 1000 500 0
Feb A ug Feb A ug Feb A ug Feb A ug Feb A ug S ep S ep Sep Sep 19 99 200 0 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 2001 199 9 200 0 200 1 2 002 200 3 2008 Sep Mar Mar Mar Mar Mar
Deposit facility, Euro area (changing composition) (Millions of Euro)
Hemos cogido deliberadamente toda la vida de la eurozona hasta septiembre de 2008, cuando cae Lehamn Brothers. Observemos que nunca pasa de 2.500 millones. De hecho, en todo ese tiempo slo hay cuatro meses en que se depositen ms de 1.000 millones. Veamos ahora el periodo posterior, a contar a partir de septiembre de 2008:
Uso de la Facilidad de Depsito en Millones de euros (Sept 2008 - Nov 2011)

300000 240000 180000 120000 60000 0
Jul Jul Jan Jan Jan Jul May May May S ep Sep Sep Sep Mar Mar Nov Mar 200 9 201 0 2 009 201 0 2 009 201 0 201 1 200 9 200 9 201 0 201 0 201 1 2 011 20 11 200 9 201 0 201 1 201 1 2008 2008 Nov Nov Nov
Deposit facility, Euro area (changing composition) (Millions of Euro)
Como vemos, ahora lo raro es encontrar un mes en que no se hayan colocado al menos 30.000 millones de euros en el BCE haciendo uso de la Facilidad Marginal de Depsito. Todo eso son reservas que no se estn prestando, aumentando el trmino c.
Todo esto pone de relieve el estado de ansiedad de los mercados en esos momentos, y su posible reaccin si descubren un Estado del que han comprado gran cantidad de deuda pblica y de repente les da una sorpresa desagradable, lo ltimo que necesitan para mantener la calma y seguir operando. Se rifa una restriccin de crdito an mayor. Y Grecia tiene un alto grado de endeudamiento y elecciones dentro de poco. Tiene todas las papeletas.
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6.- AHOGNDOSE EN DEUDA: Y ENTONCES APARECI GRECIA

A finales de 2009 hay elecciones en Grecia y, por primera vez en casi 50 aos, los conservadores pierden. Accede al gobierno Papandreou al frente del PASOK, los socialistas griegos, y cul no ser su sorpresa cuando descubren un agujero en las cuentas pblicas. La deuda de Grecia no es lo que se haba dicho que era. Ms tarde iran los inspectores de la UE y descubriran que, ms concretamente, est en torno al 145% del PIB. Con el clima de inquietud en los mercados, la noticia sent como una bomba, recrudencindose la restriccin de crdito sobre Grecia, mostrando un comportamiento como el del modelo de incremento de spread que hemos visto. Qu pasa cuando un pas est sobreendeudado, y cmo puede librarse?
6.1.- APALANCAMIENTO: MANEJANDO LA DEUDA

Trabajemos ahora con la deuda y cmo sta se comporta en base a la gestin pblica:
Deuda en t = Deuda en t1 Intereses pagados en t Dficit del periodo t
es decir
D t1 D t 1i G T D = PIB t PIB t PIB t PIB t

Considerando
PIB t=PIB t11g 1 y D t 1D t 1i= D t11i

es decir, observamos en el PIB del periodo t el crecimiento real g y la inflacin respecto al ao anterior y agrupamos el principal de la deuda en t-1 y los intereses pagados en t en un solo trmino. O lo que es lo mismo:
D t11i D G T = PIB t PIB t11g 1 PIB t

de ah obtenemos
D D G T = t 1 i g PIB t PIB t1 PIB t

As, tenemos que la deuda en el periodo t parte de la deuda del periodo t-1, aumenta conforme los tipos de inters (y por tanto los intereses a pagar) son mayores, y disminuye 49 / 63
conforme aumentan el crecimiento y la inflacin, amn de aumentar con el dficit generado en el ao en cuestin. Pero, adems, por ltimo, vamos aadir otro componente ms: el endeudamiento en moneda extranjera. Si la deuda est denominada en moneda extranjera y esa moneda se aprecia podemos tener un problema. No lo dejaremos pasar, y aadiremos un parmetro d, que ser el ratio de apreciacin (depreciacin si d llegara a ser negativo) de la moneda en la que nos hemos endeudado.
D 1d D G T = t 1 i g PIB t PIB t1 PIB t

obteniendo
D t 1 D G T = id g PIB t PIB t1 PIB t

Es decir, la apreciacin de la moneda en que nos hemos endeudado ante nuestra divisa tambin aumenta el ratio de deuda. Por supuesto, para simplificar, supondremos que nos hemos endeudado en una sola moneda (si lo hubiramos hecho en varias necesitaramos un sumatorio para calcular el primer trmino de la derecha, y la extraccin del trmino d no resultara tan sencilla) En base a esto, llegamos a la gran pregunta
6.2. - QU HACE UN PAS PARA REDUCIR SU DEUDA?

Tenemos la expresin

D Observemos los trminos que podemos tocar para que PIB disminuya, es decir, la t
parte de la derecha. Comenzaremos por el final
6.2.1.- RECORTE DE DFICIT

La opcin ms convencional: recorte de gasto pblico. Plantea algunos problemas: supone una disminucin de la inflacin, del crecimiento y, en consecuencia, tambin de los impuestos, que se suelen derivar de la actividad econmica. Todo esto son efectos compensadores que pueden llegar a aumentar la deuda en vez de disminuirla (i.e. EEUU inici un desapalancamiento durante la Gran Depresin con el que el valor nominal de la deuda cay en un 20% pero su valor real aument un 40% entre 1929 y 1933) 50 / 63
En realidad el recorte de dficit sirve para prevenir que se llegue a una situacin como la de Grecia, no para salir de ella una vez metido, como veremos al examinar la cantidad de intereses que ha de pagar su Estado en proporcin al PIB. Mucho ms sabiendo que los problemas de Grecia son estructurales, de un calado profundo; no es que los griegos no trabajen. Ya hemos visto que hacen ms horas que el promedio europeo, por otra parte.
6.2.2.- MONETIZACIN DE LA DEUDA

Generar una expansin monetaria que cree inflacin, disminuyendo el valor real de la deuda. Tambin generara crecimiento econmico, bajara los tipos de inters y causara la devaluacin del euro ante otras divisas, ganando competitividad ante el resto del mundo, lo que podra venir bien a los perifricos para reequilibrar sus Balanzas por Cuenta Corriente. Problema: la estabilidad de precios del BCE, la razn misma de su existencia, segn sus estatutos, le obliga a hacer justo lo contrario: evitar este tipo de cosas.
6.2.3.- ENCONTRAR A ALGUIEN QUE PAGUE POR TI

Puede sonar curioso, pero pasa continuamente en poca de crisis. Qu es un rescate bancario por parte del Estado, sino? El problema con Grecia es que tanto Estado como sector privado estn endeudados, as que ninguno puede ayudar al otro. En este caso la ayuda ha de venir de fuera, si se quiere poner en prctica esta medida; sera cuestin de coordinarse con un pas con el que Grecia pudiera obtener supervit comercial para reequilibrar su saldo exterior. En esta situacin, por ejemplo, Alemania podra haber aumentado el gasto pblico para perder competitividad al elevar su inflacin, sus tipos de inters, evitando que el Bund se convirtiera en el valor refugio por excelencia y el aumento de gasto hubiera podido ir a parar al saldo positivo del saldo exterior de Grecia. No se hizo. Alemania hizo justo lo contrario. Est claro que Grecia se ha metido en un problema, pero desde luego, ha habido varias cosas que no le han ayudado nada.
6.2.4.- DEFAULT
La solucin ms obvia y sencilla. Disminuir el primero de todos los trminos. El Estado se percata de que, efectivamente, no va a poder pagar, y lleva a cabo una quita. sta se puede practicar de manera negociada o no negociada. De manera negociada el pas negocia con sus acreedores cmo practicar la quita para ocasionar el menor quebranto posible a sus socios. Pensemos, por ejemplo, en los pases acreedores de Grecia negociando con ella para que los prstamos que sta repudie sean aquellos que menos problema le supongan a las entidades financieras de estos pases, o se reparta la carga de la quita entre pases o entidades de la mejor manera posible. De manera no negociada el 51 / 63
pas decide que no va a pagar y practica la quita sin contar con los acreedores, sean cuales sean las consecuencias para stos. De otro lado, aunque en estos consiste una quita, sta se puede practicar tocando varias variables, aparte del monto de deuda: tambin se pueden rebajar los tipos de inters que se pagarn, respecto a lo acordado inicialmente o se pueden alargar los plazos de amortizacin, dando ms facilidad al pas para devolver la deuda
6.3. - EL LARGO CAMINO DESDE MAYO DE 2010

Ha habido varias cosas que, en el camino desde que la difcil situacin de Grecia quedara al descubierto, han abonado los problemas en al crisis de la deuda europea, considerada por algunos el sudoku de la deuda europea. Veamos algunos: Animal Spirits y Nuevas Tecnologas: un cctel explosivo
Keynes introdujo el concepto Animal Spirits en referencia a las fiebres compradoras o los pnicos de venta, que podan llevar a los mercados a derivas totalmente irracionales y, adems, destructivas. Los agentes no son racionales todo el tiempo. Si adems ponemos en sus manos tecnologa para enterarse de cada cotilleo financiero de manera casi instantnea los instintos ms viscerales, y por tanto menos racionales, del inversor (miedo y avaricia, por ejemplo) no pueden sino exacerbarse exagerando los movimientos del mercado La innovacin financiera
Los mercados de derivados no son nuevos. Existen, por lo menos, desde el medievo japons, cuando para el mercado de arroz se manejaba mediante lo que hoy llamamos futuros. Pero en las ltimas dcadas se negocian volmenes mucho mayores y, adems, crecientes, y de una gran y creciente diversidad de instrumentos financieros, cada vez ms complejos, adems. Hoy los derivados tienen un gran potencial destructivo, como ya avis Warren Buffett en 2002. Entre estos valores estn los CDS, Credit Default Swap, seguros contra impagos, que han acabado usndose para atacar la deuda soberana. Sirven para asegurar el impago de la deuda subyacente que el tenedor del CDS puede no tener, en muchos casos con precios del CDS muy bajos respecto al subyacente asegurado, lo que supone que dicho tenedor, en vez de tener gran inters en el xito del prestatario, es el primer interesado en su quiebra. Un ejemplo sera el de alguien que compra ahora CDS para asegurar 1.000.000 de deuda Italiana a 5 aos. Si digamos que esos CDS estn a un precio de 555 puntos bsicos (5,55%), por 55.500 el comprador se asegura contra el impago de 1.000.000 . Lo que quiere decir que si Italia hace default en los prximos 5 aos el tenedor puede ganar hasta 1.000.000 cuando slo ha arriesgado 55.500 . 52 / 63
Es tambin un mercado sumamente opaco, pero cuyos precios se toman como referencia respecto a cmo ve el mercado la solvencia de un prestatario. Veamos una comparativa entre las primas de riesgo de los Med y el precio de los CDS durante desde febrero de 2008 hasta febrero de 2010.
Primas de riesgo Feb2008 - Feb 2010

400% 300% 200% 100% 0%
Feb A ug Feb A ug Dec 200 8 200 9 200 8 200 8 200 8 200 9 200 9 200 9 Dec 200 8 200 8 200 9 200 9 201 0 Feb Oc t Jun Jun A pr A pr Oc t
400% 300% 200% 100% 0% Spain Greece (GR) Portugal
Se puede ver la correlacin en el comportamiento entre una y otra en el caso de Grecia y Espaa; Portugal no muestra un comportamiento tan correlacionado. En cualquier caso, la relacin entre unos y otros ya se ha tratado en un estudio del BIS, que concluyen que tal relacin existe en el largo plazo; pero adems pensemos que ese estudio se hizo en 2004, sin las tensiones en los mercados que hay actualmente. Un ataque de CDS sobre un pas supone una espiral perversa de subida de precios de CDS subida de prima de riesgo y viceversa. Stablishment: las agencias de rating
Mantuvieron la AAA a Lehman Brothers hasta la tarde antes de la quiebra; lo mismo con las hipotecas subprime. Pero en cambio le bajan el rating al Reino de Espaa, cuyo deuda pblica est entre las ms bajas de la eurozona. No estn exentas de actuar guiadas por intereses, y lo ms peligroso es que, a pesar de todo, los mercados siguen dndoles credibilidad. Con el impacto que tienen sus juicios sobre sobre la opinin pblica tienen gran poder sobre la psicologa del mercado y cul es el riesgo percibido sobre un activo. Vase sino el informe del BIS anteriormente reseado, que tambin trata la influencia del rating sobre la prima. 53 / 63
Pensemos pues en todos estos factores, unidos a la tensin en del mercado, en qu pueden resultar. Pero hay ms. Veamos ahora otro tipo de factores, relacionados directamente con el funcionamiento de la Unin, y en el hecho de no ser una Unin Poltica y Fiscal Intereses personales electorales
Europa no ha actuado como una nica unidad poltica. Cada gobierno ha mirado por sus intereses, especialmente los electorales, anteponiendo stos a los de la Unin. Veamos el caso de Alemania, aunque sea por la visibilidad que ha tenido en esta crisis: Anunci un recorte de gasto cuando ms necesitaban los Med que ella y el resto de virtuosos llevaran a cabo una expansin fiscal Avivando el miedo
Los activos refugio son un tipo de activo que se consideran seguros, libres de riesgo, como nos diran en Direccin Financiera. En un clima de pesimismo y miedo los inversores se lanzan a comprar este tipo de activos para poner a salvo su dinero, suponiendo el incremento de demanda de stos un aumento en sus precios. En el caso de activos de deuda, el aumento en los precios supone una bajada de los tipos de inters. Naturalmente, lo que pasa con el resto de activos del mercado es el proceso contrario: ninguno se considera seguro, disminuye la demanda y caen los precios... en el caso de la deuda esto es un alza de tipos. Activos de este tipo son el oro, el T Bond (Tesoro americano)... y el Bund alemn. Pues bien, lo primero que hizo Merkel cuando se conoci el problema griego fue lanzar una declaracin que, an suponiendo que fuera verdad, no podra decirse que fuera muy tranquilizadora. Despus de esta han venido otras, sea de Merkel o de la prensa alemana, avisando de los peligros que corra la moneda nica. Es hora de ver los tipos de inters de nuestros virtuosos y nuestros Med durante el periodo 2008 2011:
Tipos del bono a 10 aos - Sep2008 - Oct2011

20 15 10 5 0
S ep Jan Jan Jul Jul Jul May 201 0 May May 200 9 201 0 200 9 201 0 201 1 2 008 200 8 200 9 200 9 201 0 201 0 201 1 201 1 2009 200 9 201 0 201 1 201 1 S ep Sep Sep Mar Mar Jan Nov Nov Nov Mar
20 15 10 5 0 Germany Spain Greece (GR) Italy Netherlands
El problema de tratar con Grecia, es que a veces es difcil observar el comportamiento del resto de los participantes. He aqu el mismo grfico excluyendo a Grecia: 54 / 63
Tipos del bono a 10 aos - Sep2008 a Oct2011

8 6 4 2 0
Jul Jul S ep Jan Jan Jan Jul May May 200 9 201 0 May 200 9 20 10 200 9 201 0 201 1 200 8 200 8 200 9 2 009 201 0 201 0 201 1 2011 200 9 201 0 201 1 20 11 S ep Sep Sep Mar Nov Nov Nov Mar Mar
8 6 4 2 0 Germany Spain Italy Netherlands
Cuando Lehman quiebra, todos, incluso Grecia, estn pagando la deuda en torno al 4 o 5%. Despus de Lehman, en los meses siguientes la prima aumenta, pero porque la quiebra del banco ha metido el miedo al mercado, y el Bund empieza a ver aumentada su demanda. La siguiente cada en el tipo de inters del bono alemn se da en los meses entre abril y septiembre de 2010, cuando Grecia, como vemos, ms sube sus tipos. Cuando sta ve relajada la tensin en su mercado (podemos usarla ahora a ella tambin como termmetro de la confianza en los mercados) el bono alemn vuelve a subir el tipo. Cuando llega marzo de 2011 y vuelve a aumentar la tensin, con el bono griego escalando posiciones, Alemania ve bajar sus tipos de nuevo. Resultado? Los tipos del bono alemn entre septiembre y noviembre de 2011 estaban entre 1,83% y 2%, mnimos histricos en 20 aos. Todo esto, en medio de la crisis, mientras los tipos para los Med estaban en mximos de la ltima dcada. Alemania, conscientemente o no, ha sacado partido de la situacin a costa de sus socios mediterrneos.
Lentitud en la toma de decisiones
Europa acta lentamente, es previsible, no da sorpresas a los mercados que le quiten las ganas a los bajistas de seguir atacando a la deuda de los Med, los lderes no se ponen de acuerdo, y muchas veces miran por sus propios intereses; el BCE interviene en los mercados tmidamente y slo si ve el euro al borde del abismo; adems, la falta de coordinacin de las polticas fiscales, slo centradas en la austeridad, han llevado a Europa a una carrera de recortes que est estancando la economa europea, pasndole factura incluso a Alemania hemos practicado tanta austeridad que ahora la preocupacin es el crecimiento... el resultado es que el mundo financiero acta en consecuencia. La situacin no puede sino deteriorarse.
De las soluciones que hemos presentado anteriormente se podan usar una o varias combinadas (esto ltimo sera lo ms deseable). Parece que Europa ha optado por una exclusivamente: la austeridad para Grecia y, de paso para todos. Slo en 2011 se empez a oir hablar de una quita para Grecia. Pero era inevitable. El pas est cubierto de deuda, 55 / 63
tanto privada como pblica. Y Alemania no quiso hacer expansin fiscal, todo lo contrario. Quin paga? Se ajusta, s, pero, pueden los ajustes parar el desastre? Intereses pagados por el Estado - % sobre el PIB (Ao 2011)
7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%
Esto es una estimacin del 7,00% FMI para 2011 de 6,00% los intereses que Netherlands 5,00% Spain cada uno los Germany Estados de 4,00% Italy nuestros Greece 3,00% protagonistas 2,00% pagarn en 1,00% proporcin al PIB. Observemos 0,00% Grecia. Un pas que tiene los problemas de competitividad que hemos visto, y previsiones de crecimiento para los prximos aos como las que tiene, de verdad puede dejarse 6,5 puntos porcentuales del PIB slo en pagar intereses (que no reducir la deuda)? Cunto tiene que recortar para hacer frente nicamente a la paralizacin del aumento de su deuda, que no a su disminucin? Es slo cuestin de tiempo que lo que est pasando haga caer gobiernos uno tras otro en el pas y, llegado el da, un gobierno se vea tan acorralado que no tenga nada que perder, y declare un default de manera unilateral, o someta los planes de la troika a referendum y gane el no. Adems, las dos preguntas anteriores son de perfecta aplicacin para Italia, como vemos en el grfico.
PREVISIONES del FMI - Elaboracin propia
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7.- EL FINAL: ARMAGEDDON FINANCIERO, MONETIZACIN Y DEUTERONOMIO

Qu significara un default griego? Depende. Si se hace bien, los efectos podran durar un semestre, no ms. Se ha hablado de una quita del 40 o 50% del total de la deuda (quedndose por tanto con un 75% de deuda pblica sobre el PIB, que no est mal). Pero, y si saliera del euro? Recordemos la restriccin presupuestaria del Estado:

Si Grecia sale del euro es para hacer devaluacin competitiva. Pero todo lo que devale se trasladar a una repreciacin de la deuda denominada en euros que tuviera hasta entonces. As que a la quita que pudiera hacer per s habra que sumar la depreciacin del dracma ante el euro, pues probablemente dracmatizara la deuda (la convertira a dracmas). Pero hay algo an ms problemtico. He aqu un cuadro que resume el sudoku de la deuda en Europa
Est sacado de un post en decigarrasyhormigas.com sobre la deuda europea. Ah es donde est el problema. Veamos todo lo que ha supuesto que Grecia tuviera problemas para la eurozona. Y estamos hablando de un pas a cuya deuda la exposicin de la banca 57 / 63
internacional es de 138.356 millones de dlares (126.729 para la banca europea, segn los datos del BIS que fueron la fuente de esta tabla). Pensemos qu puede pasar si Italia, cuyos bonos han sufrido y han subido el tipo por toda esta historia, declara el default, cosa no tan difcil, sabiendo de su 120% de deuda pblica sobre el PIB, sus perspectivas y el 4.5% sobre el PIB en intereses que paga su Tesoro. Hablamos de ms de 900.000 millones. Casi 7 veces ms. De ellos, 400.000 millones de impacto sobre la banca francesa. Tampoco nos olvidemos de Espaa, a la que los mercados tambin castigan en cada nuevo episodio de la crisis de la deuda. Si cae, son ms de 700.000 millones. Entre Italia y Espaa la factura le podra salir muy alta a Alemania. Sobre todo porque con la cada de Italia peligrara incluso Francia. Por eso mismo, hemos obtenido los datos de exposicin total tambin para Francia, de la misma fuente del BIS:
France Total foreign claims 1810104 Austria 12829 Belgium 38219 Germany 223285 Greece 1792 Ireland 14380 Italy 48662 Japan 94833 Netherlands 110406 Total for European banks 901504
Portugal 7457
Spain 32075
Switzer85357
Turkey 292
United Kingdom 291588
United States 183221
Others 665708
La exposicin a Francia es el doble que la de Italia. Los ms castigados: UK, Alemania y Holanda. Y si esto pasara, el impacto econmico que tendra a nivel mundial y el golpe que sufrira la credibilidad de Europa ante el mundo seran dursimos. El problema de la deuda se tiene que solucionar lo antes posible, como vemos. Se debera haber solucionado ya. Y el tiempo corre. Si no se soluciona, podemos estar en la antesala de una catstrofe. Italia tiene 15 veces ms pasivos que Lehman Brothers. No interesa nada que Italia sea vctima colateral de la tragedia griega de la banca europea. Por eso, la alternativa es hacer lo que no se ha hecho hasta ahora en Europa. Lo que s se ha hecho en EEUU: la monetizacin de la deuda. Combinado con otras de las medidas vistas (quita parcial, ajuste fiscal por parte de Grecia y otros Med) Europa podra, efectivamente, pasar pgina a esta crisis. La monetizacin supondra algo como lo que cuenta la Biblia sobre el deuteronomio: perdonar la deuda cada siete aos; aunque, en este caso, sera Banco Central dndole a la mquina de hacer dinero mediante. Sin embargo, la moraleja de esta historia es que Grecia ha puesto de relieve los problemas de la eurozona tal como ha funcionado hasta ahora. Son todos aquellos que hemos ido viendo en este informe. La frmula usada hasta ahora no funciona, y deberamos pasar a otra fase. A una Unin Poltica y Fiscal, si de verdad creemos en la integracin de Europa. Si no lo hacemos, es muy probable que el euro desaparezca ms pronto que tarde. O acaso es posible mantener una Unin con todo lo que hemos visto? Los problemas tenan que manifestarse, antes o despus. De hecho ya lo venan haciendo, pero no nos dimos cuenta. Ya desde 2004, con la acentuacin de los desequilibrios. Tarde o temprano, la cadena tena que romperse. No poda hacerlo sino por el eslabn ms dbil. Aquel cuya competitividad ms se hubiera ido deteriorando va precios con el tiempo. Ese eslabn no era otro que Grecia. 58 / 63
8.- LA UE Y SUS NORMAS: ORINANDO DESDE EL TRAMPOLN

Caballero, salga inmediatamente de la piscina Por qu? Por orinar dentro de ella. No est permitido. Salga de inmediato Pero oiga, que aqu est todo el mundo orinando dentro de la piscina S... pero no desde el trampoln!
Este es un chiste bastante viejo pero que, de otro lado, muestra bastante bien cul ha sido la situacin en la eurozona. Inspirado en un informe de Jos Carlos Dez sobre el problema de la deuda en Europa, y a partir de los datos del FMI, World Economic Outlook 2011 hemos elaborado un ranking de los pases de la UEM. El ranking recoge, para el periodo 1998 2011: el nmero de aos que un pas ha vulnerado el principio de dficit pblico bajo el 3% el nmero de aos que un pas ha vulnerado el principio de deuda pblica bajo el 60%
despus suma los dos anteriores datos para observar hasta qu punto ha vulnerado el PEC el pas en cuestin; como tratamos con 14 aos, para cada uno de los cuales se observa dficit por un lado y deuda por otro, tendremos un resultado entre 0 y 28 Finalmente, hemos ordenado estos pases de acuerdo a este ltimo dato, por orden descendente: el ranking clasifica los pases en funcin de cunto han vulnerado el PEC.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 Greece Italy Germany Malta Austria Cyprus Belgium France Portugal Netherlands Slovak Republic Spain Ireland Slovenia Estonia Finland Luxembourg PEC-deficit 14 10 6 8 4 8 3 7 5 4 9 5 4 3 1 0 0 PEC-deuda 14 14 13 11 14 10 14 9 7 5 0 4 3 0 0 0 0 PEC total 28 24 19 19 18 18 17 16 12 9 9 9 7 3 1 0 0
59 / 63
La relacin de pases:
1998 -3,91 96,58 -3,07 114,94 -2,18 60,49 53,43 -2,48 64,78 -4,2 61,8 -0,94 117,38 -2,63 59,54 -1,77 50,4 -0,87 65,7 -5,33 34,5 -3,21 64,12 2,24 53,04 -0,71 21,62 -0,29 5,47 1,49 47,62 3,37 7,1 1999 -3,14 102,51 -1,78 113,7 -1,47 61,26 57,15 -2,44 67,25 -4,4 62,53 -0,64 113,72 -1,81 58,85 -0,88 49,55 0,41 61,1 -7,42 47,81 -1,43 62,35 2,58 47,98 -0,57 22,39 -4,17 5,99 1,56 45,66 3,4 6,43 2000 -3,69 103,44 -0,86 109,17 1,32 60,18 -6,18 55,9 -1,85 66,49 -2,37 58,82 -0,04 107,92 -1,52 57,41 -1,09 48,48 1,97 53,8 -12,27 50,3 -0,98 59,26 4,68 37,47 -1,23 26,65 -0,94 5,12 6,83 43,79 5,97 6,17 2001 -4,33 103,72 -3,1 108,79 -2,84 59,14 -6,44 62,09 -0,19 67,35 -2,28 60,72 0,41 106,64 -1,66 56,94 -2,37 51,2 -0,26 50,7 -6,51 48,86 -0,66 55,5 0,84 35,2 -1,27 27,3 0,31 4,78 4,96 42,46 6,11 6,31 2002 -4,81 101,45 -3,01 105,69 -3,73 60,75 -5,46 60,1 -0,92 66,72 -4,49 64,63 -0,09 103,53 -3,29 59,04 -0,95 53,84 -2,11 50,5 -8,22 43,42 -0,48 52,55 -0,53 31,91 -1,45 28 0,95 5,73 3,96 41,47 2,1 6,32 2003 -5,67 97,27 -3,54 104,42 -4,06 64,43 -9,94 69,26 -1,67 65,77 -6,5 68,94 -0,11 98,52 -4,09 63,19 0,04 55,88 -3,15 52 -2,78 42,37 -0,22 48,74 0,35 30,73 -1,3 27,39 2,25 5,62 2,29 44,51 0,46 6,21 2004 -7,4 98,84 -3,56 103,9 -3,8 66,2 -4,72 71,86 -4,6 65,24 -4,11 70,2 -0,29 94,17 -3,62 65,05 -0,18 57,65 -1,77 52,4 -2,36 41,47 -0,35 46,22 1,32 29,13 -1,31 27,08 1,59 5,03 2,1 44,39 -1,1 6,35 2005 -5,3 100,29 -4,37 105,94 -3,42 68,51 -2,94 69,44 -1,82 64,63 -2,48 69,08 -2,67 92,13 -2,97 66,67 -2,54 62,75 -0,28 51,82 -2,81 34,16 0,96 43,02 1,67 27,06 -1,04 27 1,61 4,57 2,51 41,7 0 6,07 2006 -6,12 106,11 -3,34 106,65 -1,61 67,92 -2,78 64,16 -1,69 62,81 -1,21 64,64 0,14 88,14 -2,38 63,95 -0,36 63,92 0,6 47,37 -3,17 30,5 2,01 39,56 2,89 24,71 -0,81 26,7 3,22 4,41 3,9 39,63 1,35 6,68 2007 -6,69 105,41 -1,49 103,62 0,26 65,01 -2,28 61,77 -1 60,67 3,4 58,33 -0,31 84,19 -2,75 64,22 -3,15 68,27 0,32 45,3 -1,81 29,56 1,9 36,12 0,08 24,94 0,26 23,4 2,86 3,74 5,18 35,16 3,66 6,67 2008 -9,8 110,72 -2,69 106,31 0,12 66,45 -4,62 61,28 -1 63,75 0,91 48,28 -1,26 89,6 -3,34 68,21 -3,54 71,58 0,44 58,21 -2,09 27,79 -4,15 39,85 -7,34 44,36 -0,28 22,5 -2,32 4,6 4,15 33,94 2,96 13,61 2009 -15,51 127,1 -5,3 116,07 -3,06 74,14 -3,7 67,26 -4,14 69,63 -5,97 57,99 -5,89 96,2 -7,57 79,01 -10,11 83,01 -5,47 60,77 -7,97 35,42 -11,13 53,26 -14,2 65,25 -5,55 35,47 -2,06 7,15 -2,85 43,29 -0,91 14,55 2010 -10,42 142,76 -4,48 119 -3,3 83,96 -3,83 67,15 -4,62 72,15 -5,3 60,8 -4,08 96,67 -7,08 82,33 -9,14 92,92 -5,34 63,68 -7,9 41,78 -9,24 60,12 -31,98 94,92 -5,28 37,26 0,2 6,56 -2,76 48,39 -1,71 18,42 2011 -7,98 165,56 -4,04 121,07 -1,67 82,64 -2,89 66,26 -3,47 72,33 -6,64 63,96 -3,54 94,56 -5,89 86,81 -5,87 106,03 -3,85 65,52 -4,93 44,94 -6,14 67,42 -10,32 109,27 -6,18 43,64 -0,07 5,96 -0,96 50,22 -0,68 19,66 Estimates after 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2010 2009 2009 2010 2010 2010 2010
Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda Dficit Deuda
Greece Italy Germany Malta Austria Cyprus Belgium France Portugal Netherlands Slovak Republic Spain Ireland Slovenia Estonia Finland Luxembourg
Se muestran coloreados los aos en que cada pas ha vulnerado el PEC, tanto por la parte de dficit como por la de deuda. Se ha alternado por pases el cyan con el amarillo para hacer ms visual el grfico. Ntese tambin que slo observamos esos dos aspectos. No observamos, por ejemplo, la parte del PEC que dice que cuando la economa est en expansin lo que ha de haber es supervit pblico. Algunos datos que llaman la atencin: Alemania, despus de tanto decirle a los dems pases lo que tienen que hacer y tanta insistencia en la disciplina fiscal, aparece como el tercer pas que ms ha vulnerado el PEC, slo por detrs de Grecia e Italia Tanto Grecia como Italia han tenido en todo momento, desde la misma creacin del euro, ratios de deuda pblica muy por encima del lmite establecido. Sobre todo Italia, que nunca ha llegado a estar por debajo del 100%. Grecia, por su lado, no ha cumplido ni un solo ao ninguno de los dos criterios 60 / 63
Llama tambin la atencin que dos de los hasta ahora tres pases rescatados, Portugal e Irlanda, han respetado el PEC ms que Francia y Alemania. Mucho ms, en el caso de Irlanda. Eso debera dar que pensar: hasta qu punto ha sido efectivo el PEC? Seguro que la UEM acert con el PEC? O debera haberse centrado ms en otras cosas? El criterio de deuda pblica es importante (ms de lo que lo ha considerado el PEC, que se centraba sobre todo en el dficit), pero, qu pasa con la Balanza por Cuenta Corriente? y con la productividad del pas?
Algunas preguntas al respecto: Para qu queremos un Pacto u otro tipo de reglas de carcter altamente exigente si luego no se respetan? Acaso no muestra la UEM la misma estampa que muestra el chiste de la piscina? No sera mejor fijar un Pacto con unas condiciones ms laxas pero cuyo cumplimiento se exigiera efectivamente? Hasta qu punto ha servido para algo el Pacto? No hay ms que ver los casos de Irlanda y Portugal, los cuales, como hemos dicho, han sido de los pases que ms lo han respetado... y han sido los primeros en ser rescatados. Adems, a da de hoy, Espaa tambin est en problemas, a pesar de estar tambin entre los pases que ms han respetado el PEC
Es curioso, respecto al caso griego, ver cmo ahora se oye decir que Grecia ha engaado, o, ms recientemente, se ha empezado a oir decir que Italia tambin pudo engaarnos. Y tambin se habla de riesgo moral. Sin embargo, todo el mundo saba que la deuda de Italia estuvo siempre por encima del 100%, no es algo nuevo. Y tambin se saba de los dficit por cuenta corriente de Grecia, y su baja competitividad. Y nadie dej de prestarles dinero a tipos bajos cuando el crdito flua sin cesar por la UEM. Cmo se les puede echar nada en cara ahora? Qu hay del riesgo moral en que incurrieron sus prestamistas cuando les dieron crdito, sabiendo lo que se saba?
Tambin observar hasta qu punto controlar las burbujas en los activos y el comportamiento del sector financiero puede ser importante para un pas. Irlanda, antes de la crisis, lleg a tener ratios de deuda por debajo del 25%. En un ao tuvo un dficit del 7% y subi 20 puntos este ratio (dficit + cada en el PIB + deflacin?). En 2009 subi otros 20 puntos hasta los 65, y en 2010 tuvo un 30% de dficit, colocndose en 95, el cudruple que slo tres aos atrs y teniendo que ser rescatada. En esta evolucin tuvo gran importancia la burbuja inmobiliaria en Irlanda, acrecentada por el gran peso del sector bancario en el pas (1000% sobre el PIB en 2008), como se puede ver en Hielo e Ira, una comparativa entre las crisis islandesa e irlandesa. 61 / 63
9.- CONCLUSIN
Si nos preguntamos si todo esto podra haber sido diferente, probablemente la respuesta sea NO. Es cierto que el BCE ha tenido parte de culpa por la formulacin de la poltica monetaria, demasiado sesgada a favor de los virtuosos, pero es que, si, por poner un caso, hubiera optado por una poltica monetaria ms apta para los Med, poniendo un objetivo de inflacin del 0% en vez de ponerlo del 2%, por ejemplo, habra seguido existiendo el mismo problema de fondo: la diferente evolucin de productividad y costes laborales en unos y otros pases de la eurozona. Nouriel Roubini ha sido categrico respecto a la UEM: ninguna unin monetaria ha sobrevivido sin unin fiscal. Tal vez se hubieran evitado las burbujas de activos que veamos en la parte que trata el sobreconsumo y los trastornos en el ahorro, pero las divergentes competitividades entre los socios de la eurozona habran seguido siendo un hecho de facto. En ltima instancia, podra pensarse en Alemania, en ese escenario, como un Japn a la europea: un pas con deflacin que no deja por ello de crecer, pero en ese caso en base a la demanda externa (ms de lo que Alemania lo ha hecho ya, que es bastante). Por tanto, el mayor problema de la UEM ha venido de su diseo: unin monetaria sin unin poltica y fiscal. No recordaremos lo que eso ha supuesto, porque lo hemos visto ya. Sin embargo, s habra que ver qu hacer a partir de ahora, tanto para salir de la crisis de la deuda como para regenerar la UE para que su proyecto sea viable y, no menos importante, creble: Aplicacin de varias medidas como las ya comentadas para afrontar el problema de la deuda (default, coordinacin fiscal para sanear dficit exteriores, monetizacin, ajuste...) Creacin de una Unin Poltica y Fiscal,
permitiendo esto coordinar polticas fiscales a travs de un poder central, que adems manejara fondos de toda la Unin en cantidad suficiente para llevar a cabo operaciones de rescate de sus miembros, prevenir los contagios, tambin tener un sistema de toma de decisiones ms rpida y firme... mejor gobernabilidad Reforma del BCE, que incluya Clusulas de Escape, bajo las cuales la institucin pueda adaptar un papel ms intervencionista sobre los mercados, dejando a un lado la estabilidad de precios si es necesario, si peligra la economa en la eurozona. El miedo al BCE y una poltica inflacionaria por su parte se lo hara pensar dos veces a los bajistas antes de utilizar derivados contra los pases de la Unin, estrategias ganadoras si hay ruina para los Estados miembros, pero ruinosas si hay altos ratios de inflacin
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Poner mayor atencin a otras variables
como pueda ser la Balanza por Cuenta Corriente o, especialmente, el alza en la productividad; tambin implicar a toda la Unin en que sta mejore efectivamente en los pases con menores productividades, buscando la convergencia en este aspecto. Regulacin efectiva
sencillamente, si se crean normas, que se cumplan. Que no pase como con el Pacto de Estabilidad, como ya hemos visto.
En ltima instancia, quiz (slo quiz) lo ptimo podra ser la creacin de dos uniones monetarias, cada una con su unin poltica y fiscal: una para los Med y otra para los virtuosos. Europa podra caminar unida en todo lo dems, pero separada a este respecto.
Estas son algunas medidas que, de acuerdo con la experiencia que nos da el caso griego habran ayudado a evitar la situacin en la que se ve envuelta a da de hoy la eurozona. Aunque no es una poca fcil para nadie, pues EEUU tambin tiene sus problemas, por poner un ejemplo, tambin es cierto que en Amrica no tienen los problemas que hemos visto que Europa tiene, consecuencia de su particular organizacin.
Al final, los errores en la arquitectura de Europa han aflorado cuando la marea ha bajado, y ha sido un pequeo pas de poco ms que 10 millones de habitantes, como es Grecia, quien los ha sacado a relucir. Como decamos en el apartado 7, Grecia, el eslabn ms dbil. El primero que tena que romperse, una vez llegara la crisis.
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El Euro y Grecia - Como Se Rompio El Eslabon Mas Debil

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2011

David Lpez Alamar Beatriz Soria Pay Esther Soria Sarneguet

1.- GRECIA Y LA EUROZONA

1.1.- INDICADORES DE PRODUCCIN

1.1.1.- CRECIMIENTO DEL PIB

TASA DE CRECIMIENTO DEL PIB. Fuente: Eurostat.

1.2.- INDICADORES POBLACIONALES.

1.2.1.- PIB PER CPITA

1.2.2.- CRECIMIENTO DEMOGRFICO

TASA DE CRECIMIENTO DEMOGRFICO. Fuente: Eurostat

1.3.- INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO.

1.3.1.- TASA DE PARO.

TASA DE PARO AJUSTADA SEGN LA ESTACIN. Fuente: Eurostat

TASA DE PARO MASCULINA AJUSTADA POR ESTACIN. Fuente: Eurostat

TASA DE PARO FEMENINA AJUSTADA POR ESTACIN. Fuente: Eurostat

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

1.3.2.- COSTES LABORALES UNITARIOS

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

1.4. - INDICADORES DEL SECTOR EXTERIOR.

1.4.1.- BALANZA DE PAGOS, EXPORTACIONES E IMPORTACIONES.

1.4.2.- TASA DE COBERTURA.

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

1.5.- INDICADORES DE INFLACIN.

1.5.1.- DEFLACTOR DEL PIB

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

1.5.2.- INDICE DE PRECIOS DE CONSUMO.

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

1.5.3.- INFLACIN ANUAL

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

1.6.- INDICADORES DEL SECTOR PBLICO: 1.6.1.- DEUDA PBLICA.

Deuda Pblica en porcentaje del PIB. Fuente: Eurostat

1.6.2.- GASTO PBLICO.

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

1.7.- INDICADORES MONETARIOS 1.7.1.- TIPOS DE INTERS.

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

Fuente: Elaboracin propia a partir de datos de la OECD.

2.- LA EUROPA DE LAS DOS VELOCIDADES

Peso de cada pas en el clculo del IPCa - Ao 2001

Peso de cada pas en el clculo del IPCa - ao 2011

2.1.- INFLACIN, UNIN MONETARIA Y DESEQUILIBRIOS POR CUENTA CORRIENTE

IPCa - Ao base: 2001

Alemania y Grecia - Las dos caras de Europa

3.- POLTICA MONETARIA, BURBUJAS Y ENTIDADES PONZI

Tipos del bono a 10 aos - antes del euro

Germany Spain Italy Netherlands

Tipos del bono a 10 aos - antes del euro

Germany Greece (GR) Spain Italy Netherlands

Tipos del bono a 10 aos - En el euro (1998 - 2008)

Germany Greece (GR) Spain Italy Netherlands

Ambos tienen su parte de razn en esta historia. 34 / 63

M = Dinero en circulacin P = Precios por lo que

Variacin interanual de M3 - Eurozona, Grecia y Objetivo BCE

Aumento M3 en la eurozona Aumento de M3 en Grecia Aumento M3 objetivo

4.- EL BOOM: EXPANSIN Y TRASTORNOS

Ventas de coches de primera matriculacin - Ao 2006: 100

Ventas de coches de primera matriculacin - Ao 2006: 100

Precios de la vivienda en Grecia - zonas urbanas; 100 en 1997

Evolucin de la Bolsa - Ao 1995 = 100

4.2. - MALAS INVERSIONES

Evolucin productividad por hora trabajada - UE27 = 100

Ahorro privado - % sobre el PIB

8,00% 4,00% 0,00% -4,00% -8,00% -12,00% -16,00%

Germany Netherlands Italy Spain Greece

-4,00% -8,00% -12,00% -16,00%