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FEMIP
Facilit euro-mditerranenne dinvestissement et de partenariat
tude sur la promotion de lpargne prive long terme au Maroc

MAROC- SECTEUR FINANCIER ETUDE : PROMOTION DE LEPARGNE PRIVEE A LONG TERME BEI : Fonds Fiduciaire de la FEMIP Mai 2007

Rapport Final

Rapport remis au titre du Contrat Cadre AMS/451- Lot 11- Demande de prestation de services N FTF/MA/2006/01

MAROC- SECTEUR FINANCIER ETUDE : PROMOTION DE LEPARGNE PRIVEE A LONG TERME BEI : Fonds Fiduciaire de la FEMIP

Equipe DFC (http://www.thedfcgroup.com) Charles Vuylsteke Youssef Debbarh Jalal Houti Les avis exprims sont ceux des consultants et ne reprsentent pas ncessairement les vues des Autorits marocaines, de la Commission europenne ou de la BEI.

Mai 2007

ABBREVIATIONS
AMIC APSB ASFIM BAD BAfD BAM BCP BEI BKAM BM BT CCG CDG CDVM CE CEC CEN CIH CAM CNME CNSS CPM DAT DAPS DSB DEPF DTFE EDFIs EMBI ENB FCP FPCT FMSAR FMI GPBM IAIS IFI IR IS IVT MAD Md MENA Association Marocaine des Investisseurs en Capital Association Professionnelle des Socits de Bourse (au Maroc) Association des Socits et Fonds dInvestissement Marocains Banque Asiatique de Dveloppement Banque Africaine de Dveloppement Barid Al Maghrib (Poste Maroc) Banque Centrale Populaire (principale entit du CPM) Banque Europenne dInvestissement Bank Al Maghrib (Banque Centrale du Maroc) Banque Mondiale Bons du Trsor Caisse Centrale de Garantie Caisse de Dpt et de Gestion Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires Commission Europenne Comit des Etablissements de Crdit Caisse dEpargne Nationale Crdit Immobilier et Htelier Crdit Agricole du Maroc Conseil National de la Monnaie et de lEpargne Caisse Nationale de Scurit Sociale Crdit Populaire du Maroc Dpts terme Direction des Assurances et de la Prvoyance Sociale Direction de la Supervision Bancaire Direction des Etudes et des Prvisions Financires, Ministre des Finances et de la Privatisation Direction du Trsor et des Finances Extrieures, Ministre des Finances et de la Privatisation Institutions Financires de Dveloppement Europennes (European Development Finance Institutions) Emerging Markets Bond Index Epargne Nationale Brute Fonds Commun de Placement Fonds de Placement Collectifs en Titrisation Fdration Marocaine des Socits dAssurance et de Rassurance Fonds Montaire International Groupement Professionnel des Banques du Maroc Association Internationale des Contrleurs dAssurance Institution Financire Internationale (visant les institutions telles que la BEI, la Banque Mondiale, la SFI, etc.) Impt sur le Revenu Impt sur les Socits Intermdiaires en Valeurs du Trsor Dirham marocain Milliard Moyen-Orient et Afrique du Nord 3

Mn M et LT OICV OPCR OPCT OPCVM PEP MENA PESF PIB PNB PME PMI RNB SBVC SCR SICAFI SICAV TCN UE VM

Million Moyen et Long Terme Organisation Internationale des Commissions de Valeurs Organisme de Placement en Capital Risque Organisme de Placement Collectif en Titrisation Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilires Partenariat pour le Dveloppement du secteur priv au Moyen-Orient et en Afrique du Nord (mis en uvre par la SFI) Programme dEvaluation du secteur Financier : FMI/Banque mondiale: Maroc, Evaluation de la Stabilit du Systme Financier 2003 Produit Intrieur Brut Produit National Brut Petite et Moyenne Entreprise Petite et Moyenne Industrie Revenu National Brut Socit de la Bourse des Valeurs de Casablanca Socit Centrale de Rassurance Socit immobilire capital fixe immobilier Socit dInvestissement Capital Variable Titre de crance ngociable Union Europenne Valeurs mobilires

Par Ministre des Finances ou MinFin il est vis le Ministre des Finances et de la Privatisation

Dirham marocain (MAD): EUR 1 = environ 11 MAD


REMERCIEMENTS Lquipe DFC remercie chaleureusement les interlocuteurs mentionns en Annexe 7 pour leurs vues et contributions constructives. En particulier, notre reconnaissance est adresse aux autorits marocaines, lesquelles ont guid les recherches et fortement appuy la qualit des conclusions en y apportant de nombreux ajustements. Parmi de nombreux collaborateurs, notre reconnaissance est particulirement adresse M. Lahbib El Idrissi Lalami, Directeur Adjoint, DTFE, Ministre des Finances et de la Privatisation, et Mlle Fouzia Zaaboul, Chef de la Division du March des Capitaux (et Commissaire du Gouvernement la Bourse de Casablanca), et M. Abderrahim Bouazza, Directeur de la Supervision Bancaire la BKAM (Banque Centrale du Maroc) et Mme Asma Bennani de la Direction de la Supervision Bancaire. Plusieurs membres de la Direction de la Caisse de Dpt et de Gestion nous ont utilement orients. Toutefois, les avis exprims sont ceux des consultants et ne peuvent tre vus comme reprsentant les vues des autorits marocaines Les Associations professionnelles AMIC, APSB, ASFIM, FMSAR et GPBM nous ont fortement guids, et nous remercions en particulier pour leurs contributions dtailles M. Youssef Benkirane, Prsident en exercice de lAPSB et Mlle Sanaa Laroui, Dlgu Gnral de lAPSB, lesquels nous on fait rencontrer plusieurs Socits de Bourse/ Banques dAffaires, ainsi que M. Hassan Boulaknadal, Prsident de lASFIM, pour ses conseils prcieux. M. Amine Benabdesslem, Prsident du Directoire de la Bourse de Casablanca, a bien voulu orienter notre recherche plusieurs reprises.

Table des matires 1. 2. RESUME DES OBSERVATIONS ET RECOMMANDATIONS ........ 8 CONTEXTE.................................................................................... 13

2.1 Contexte macroconomique et structurel ........................................................ 13 2.2. Aperu du secteur financier marocain.............................................................. 14

3.

LPARGNE AU MAROC .............................................................. 23

3.1 Structure et volution ....................................................................................... 23 3.2 Lpargne financire et ses caractristiques.................................................... 24 3.3 Relation pargne-investissement-croissance ............................................ 27 3.4 Fiscalit de lpargne ....................................................................................... 28

4.

ENTRAVES A LEPARGNE ........................................................... 35

4.1 Au niveau de la politique gnrale ................................................................... 35 4.2. Au niveau des produits et instruments dpargne, et des dispositifs institutionnels, certains obstacles affectent la disponibilit dinstruments dpargne, et dautres leur scurit et rentabilit : ........................................... 36 4.3 Au niveau de lintermdiation financire : ........................................................ 37 4.4 Au niveau des pargnants ............................................................................... 38

5.

MESURES FONDAMENTALES ET STRUCTURANTES DE LEPARGNE LONGUE................................................................... 39

5.1 Plans dpargne Organiss (PEO)................................................................... 39 5.2 Renforcement du niveau de bancarisation....................................................... 41 5.3 Elargissement des rgimes de retraites obligatoires et volontaires ................. 43 5.4 Mesures dintgration du march des capitaux marocain dans les marchs internationaux .................................................................................................. 44 5.5 Micro-pargne.................................................................................................. 47 5.6 Adaptation de la Loi rgissant les OPCR......................................................... 47 5.7 Introduction du cadre rglementaire et fiscal des SICAFIs .............................. 47 5.8 Politique fiscale: incitations pour lpargne des mnages bas revenus et orientation sur le long terme ............................................................................ 48

6.

PRODUITS DE MOBILISATION DE LEPARGNE AU NIVEAU DU MARCHE DES CAPITAUX ............................................................ 49

6.1 Augmentation doffres en actions : Fonds dInvestissement Moyennes Entreprises (FIME).......................................................................................... 50

6.2. Titrisation pour de nouveaux crneaux : Fonds de Placement Collectifs en Titrisation (FPCT)............................................................................................. 54 6.3 Augmentation doffres en actions : socit immobilire capital fixe (SICAFI), faisant appel public lpargne et cote en bourse......................................... 60 6.4 Augmentation doffres obligataires prives- entreprises de taille moyenne ..... 65 6.5 Mobilisation de lpargne par les organismes de placement en capital risque (OPCR) ............................................................................................................ 71

7.

ACTIONS COMPLEMENTAIRES DE DYNAMISATION DU MARCHE DES CAPITAUX ............................................................ 78

7.1 Augmentation doffres en actions : Fonds daccompagnement des entreprises de taille moyenne souhaitant sintroduire en bourse ou effectuer une mission dobligations..................................................................................................... 78 7.2 Augmentation doffres obligataires prives : titrisation des flux de transferts MRE pour soutenir une mission dobligations en devises .............................. 79 7.3 Fonds dInvestissement offshore levant lpargne MRE .................................. 80 7.4. Notation des metteurs obligataires................................................................. 81

8.

INSTRUMENTS POTENTIELS BEI ET FEMIP- Rsum .............. 82

8.1 Instruments BEI et FEMIP ............................................................................... 82 8.2 Rcapitulatif des instruments envisageables afin de dynamiser lpargne longue au Maroc .............................................................................................. 82 8.3 Source des fonds BEI-FEMIP .......................................................................... 83

ANNEXES : Annexe 1: Annexe 2: Annexe 3: Annexe 4: Annexe 5 : Annexe 6 : Annexe 7: Contexte macro-conomique et structurel Caractristiques du secteur financier Maroc : Instruments mobilisateurs dpargne prive existants Fiscalit comparative des instruments dpargne Les instruments de la BEI et de la FEMIP Sources et travaux Liste des personnes rencontres

Liste des graphiques Graphique 1 : Evolution du PIB global et du PIB agricole Graphique 2 : Evolution du RNB et de ENB Graphique 3 : Evolution de la structure de lpargne Graphique 4 : Evolution de linvestissement et de lpargne Liste des tableaux Tableau 1 : Evolution des principaux indicateurs boursiers sur les cinq dernires annes Tableau 2 : Evolution du lencours des BT Tableau 3 : Dtenteurs des BT en 2005 Tableau 4 : Evolution des TCN Tableau 5 : Evolution des missions dobligations prives Tableau 6 : Evolution de lactif net des OPVCM Tableau 7 : Evolution des ratios significatifs de lpargne Tableau 8 : Rpartition de lencours par nature Tableau 9 : Rpartition de lencours par nature dmetteur Tableau 10 : Rpartition des actifs financiers des agents non financiers par catgorie d'instruments Tableau 11 : Synthse des instruments envisageables pour la BEI

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1.

RESUME DES OBSERVATIONS ET RECOMMANDATIONS


La prsente tude a pour but de :

Dresser un tat des lieux concernant lpargne prive au Maroc et ses rpercussions sur lactivit conomique. Examiner les principaux goulets dtranglement et autres facteurs qui entravent loptimisation des niveaux et de la composition de lpargne prive. Formuler des recommandations de politique publique concrtes et ralistes pour amliorer les niveaux, la composition et les rendements de lpargne, telles que le dveloppement des marchs de capitaux, la bancarisation, la modernisation des conditions pratiques rglementaires et fiscales, et lidentification de nouveaux produits dpargne adapts aux besoins et la demande des pargnants et des oprateurs des marchs des capitaux. Dterminer les moyens par lesquels la BEI pourrait intervenir au Maroc pour appuyer ces recommandations de politique publique en utilisant les produits financiers de la FEMIP.

Les principales observations et recommandations issues de cette tude se rsument comme suit : Le Maroc est confront un dfi daugmentation de son taux de croissance. Diffrentes tudes soulignent la ncessit dacclrer la croissance pour rduire le chmage et la pauvret de faon significative. Ce dfi est corrl lintensification des investissements et une plus grande mobilisation de lpargne. Le Maroc a initi un important programme de rformes dans les annes 1990, visant principalement la mise en place dun systme financier moderne. Ce programme vise optimiser la mobilisation de lpargne et laffectation des ressources financires. Mais ce programme na pas encore permis de canaliser suffisamment dpargne financire et notamment longue et de favoriser le financement dsintermdi des entreprises en raison principalement : (i) du faible niveau de bancarisation de lordre de 25% ; (ii) du faible volume de valeurs mobilires offertes en bourse (actions et surtout obligations prives) ; (iii) dabsence de cadres rglementaire et incitatif pour des produits dpargne individuelle (PEA et PERP notamment) ; (iv) dun systme incitatif favorisant la mobilisation de lpargne essentiellement court terme ; et (v) dune abondance des liquidits bancaires nencourageant pas les entreprises se financer sur les marchs de capitaux. Par rapport la demande dinvestissement actuelle, lpargne serait suffisante. Son niveau tait en de du niveau dinvestissement de 2.3% du PIB en 2005. Entre 2000 et 2005, le taux dpargne a enregistr une augmentation de 6 point de PIB passant respectivement de 22.3% 28.3% du PIB. Lamlioration du taux dpargne constate depuis 2000 est imputable aux transferts des MRE. Entre 2000 et 2005, lpargne intrieure est passe de 17.1% 8

du PIB 18.3% du PIB alors que lpargne extrieure est passe de 5.2% 10% du PIB. En 2005, lpargne financire a atteint MAD 109 Md reprsentant 84% de lpargne nationale brute et couvrant 91% des investissements. La structure de lpargne enregistre une volution accentue de lpargne financire dont le taux par rapport lpargne nationale est passe de 35% 84% durant la priode 20002005. Mais cette pargne financire (i) est essentiellement liquide : les avoirs liquides et les placements court terme constituent plus de 70% de lpargne financire ; et (ii) profite aux banques : les dpts vue du systme bancaire (non rmunrs) reprsentent plus de 70% des avoirs liquides. La persistance dune situation de surliquidit du march a favoris une baisse des taux dintrt notamment long terme au bnfice essentiellement du Trsor pour le financement intrieur mais pnalisant les pargnants de la CEN (Caisse dEpargne Nationale de Barid Al Maghrib (La Poste)) et des comptes sur carnet1 des banques. Faut-il augmenter lpargne ? Ncessairement, afin de financer une demande plus importante dinvestissement pouvant permettre de maintenir un taux de croissance conomique moyen de 6% ou de laugmenter, et afin daugmenter la proportion de lpargne intrieure dans lpargne nationale (lamlioration du niveau de lpargne nationale constate partir de 2001 tant en grande partie imputable aux transferts des MRE). Mais cette augmentation doit galement saccompagner dune modification de la structure de lpargne au profit dune maturit plus longue. Sans cela, le Maroc risque dtre rapidement confront un problme de financement des investissements moyen et long termes et devra, si la croissance se confirme2 et sans une rorientation de la structure de l'pargne, faire appel des financement extrieurs. Compte tenu de lvolution du secteur financier et des entraves identifies pour dynamiser lpargne au Maroc, nos principales recommandations se rsument comme suit. Concernant les principales mesures fondamentales et structurantes de dynamisation de lpargne longue : 1. Mettre en place le cadre rglementaire et incitatif pour des plans dpargne organiss (PEOs). Il sagit des produits structurants de type : Plan dEpargne Logement (PEL) ; Plan dEpargne Actions (PEA) ; et Plan dEpargne Entreprise (PEE) et Fonds Commun de Placement Entreprise (FCPE). Ce type de plans est devenu, dans dautres juridictions, un des principaux piliers de constitution dpargne M et LT couvrant lensemble des couches
En 2005, la rmunration servie sur les comptes de la CEN, indexe sur les BT sest tablie 1.5% , en baisse de 60 points de base par rapport 2004, et celle des comptes sur carnet sest tablie 2.28%, en baisse de 7 points de base par rapport 2004. 2 En 2006 le taux de croissance prvisionnel est de 7,3%.
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socioprofessionnelles et distribu par lensemble des rseaux. La principale justification de lavantage fiscal servant de base ce type dinstrument est que le cot fiscal pour lEtat devrait tre largement compens par llargissement de lassiette suite au captage de lpargne aujourdhui non financire et non dclare et donc par dfinition non fiscalise. 2. Dvelopper et largir davantage les rgimes de retraite, tant au niveau de la couverture des retraites obligatoires quau niveau des retraites complmentaires ou facultatives, ainsi quau niveau des produits dassurance-capitalisation. 3. Elargir la gamme de base des produits disponibles aux pargnants selon la demande. 4. Adapter et harmoniser la politique incitative et fiscale pour capter lpargne des mnages bas revenus et favoriser davantage la dtention moyen et long termes de lpargne investie sur le march des capitaux. 5. Amliorer le niveau de bancarisation par le dveloppement des services financiers de Barid Al-Maghrib (BAM) (la Poste) dans le cadre dune banque postale. La sous-bancarisation (quartiers sub-urbains et monde rural) et la distribution modeste de produits financiers travers lensemble du pays sont des obstacles importants llargissement des sources dpargne. Le rseau de BAM constitue une des rponses les plus importantes ce manque. La transformation de BAM en banque postale et louverture de son capital dautres partenaires que lEtat constitueraient un pilier important de mobilisation de lpargne. Concernant les produits additionnels de mobilisation de lpargne au niveau du march des capitaux : Le but principal est de dvelopper le march des capitaux en dynamisant loffre de produits dpargne stables et de qualit. Les mesures proposes auraient un effet de levier en lanant de nouveaux vhicules de mobilisation de lpargne aux fins principalement de financement du secteur priv. Une partie de la justification dun soutien BEI pour ces dmarches sera leffet catalyseur pour dautres initiatives de ces types, pour rpondre aux besoins de financement du secteur priv de manire durable sur le march des capitaux. 1. Crer un Fonds dInvestissement Moyennes Entreprises (FIME). Un potentiel a t identifi dans le domaine des fonds diversifis, en particulier visant le segment des entreprises de taille moyenne, et visant parmi celles-ci les entreprises cotes. Il est recommand dvaluer la faisabilit de cration dun tel produit pour animer la tendance actuelle de ce segment dentreprises chercher une diversification de ses sources de financement, et en particulier par missions dobligations et dactions cotes en bourse. Lobjectif recherch est tant loffre accrue de valeurs mobilires de qualit aux pargnants que la canalisation de lpargne dans la mise niveau de nombreuses socits de ce segment. Le FIME pourra son tour tre cot en bourse et lever des ressources additionnelles. Une prise de participation de la BEI au capital initial dun tel fonds peut se faire 10

conjointement avec un ou plusieurs investisseurs institutionnels marocains (et trangers). 2. Augmenter les offres obligataires prives, en saisissant le potentiel trs important de la titrisation dans de nombreux crneaux financiers, industriels et de services publics sous concession. La proposition de loi largissant les applications de la titrisation au-del des crances hypothcaires est un dveloppement essentiel de la modernisation du march des capitaux marocain. Plusieurs modes de soutien par la BEI peuvent tre examins, tels que (a) la garantie partielle de crdit pour un FCPT, (b) la souscription un FCPT, et (c) la prise de participation dans une socit dintermdiation en titrisation. 3. Augmenter loffre en actions par la cration dune ou plusieurs socits dinvestissement capital fixe immobilier (SICAFI) faisant appel public lpargne et cotes en bourse. Il sagit travers ces instruments de capitaliser sur la confiance de linvestisseur long dans la scurit et la stabilit de limmobilier et de projeter cette confiance sur le dveloppement du march boursier et ainsi augmenter le volume doffres de valeurs mobilires. Le cadre rglementaire et fiscal ddi rgissant ces produits peut tre adopt au Maroc, permettant le lancement de ce vhicule dpargne typiquement longue, auquel souscrirait la BEI. 4. Augmenter les offres obligataires prives par les entreprises de taille moyenne. La demande insatisfaite de papier obligataire est forte parmi les institutionnels et les OPCVMs, et une opportunit existe daugmenter loffre de titres obligataires M et LT. La demande du march excde largement loffre de valeurs mobilires, tel que rvle par la trs large sur souscription sur le march du faible nombre dmissions rcentes. La demande du particulier restera moins forte tant que le march secondaire ne sera pas plus fortement dvelopp (le particulier ncessite une possibilit accrue de vendre ses titres en cas de besoin de liquidits), ce qui demande aussi une masse critique accrue de valeurs obligataires. La croissance et llargissement du march obligataire reprsentent donc une priorit pour mobiliser lpargne M et LT. Des mcanismes dencouragement aux missions dobligations dentreprises de taille moyenne simposent. Cependant le contexte actuel de surliquidit et du niveau bas des taux de crdits bancaires ne favorise pas ce dveloppement dans limmdiat. Dans le cadre dun changement de contexte, le soutien de la BEI pourrait porter soit sur un mcanisme de garantie, soit sur un mcanisme de souscription de rfrence plusieurs missions de taille moyenne. 5. Permettre un organisme de placement en capital risque (OPCR) daccder lpargne institutionnelle. La nouvelle rglementation sur les OPCR ouvre un potentiel nouveau, mais il est recommand dajuster certaines contraintes de cette rglementation. Afin de faciliter ce premier accs lpargne institutionnelle par un OPCR, la BEI pourra souscrire cet OPCR sous le nouveau rgime sujet une valuation plus dtaille, de concert avec les investisseurs institutionnels, de la demande des investisseurs institutionnels et donc de lopportunit ce stade de drainer lpargne vers ce type dinstrument risque comparativement plus lev.

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Concernant quelques actions complmentaires de dynamisation du march des capitaux Quelques actions supplmentaires peuvent contribuer la dynamisation du march des capitaux, telles que, non limitativement,: 1. un fonds daccompagnement des entreprises de taille moyenne souhaitant sintroduire en bourse ; 2. la titrisation des flux de transferts des MRE pour soutenir une mission dobligations en devises ; et 3. la notation des metteurs obligataires.

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2. 2.1

CONTEXTE Contexte macroconomique et structurel

Lannexe 1 synthtise les principaux agrgats macroconomiques et structurels et leur volution.

2.1.1. Contexte macroconomique La croissance au Maroc se caractrise par les aspects suivants : Les taux de croissance raliss (4% en moyenne durant les 10 dernires annes) sont insuffisants pour rduire le chmage et la pauvret de manire significative. La rduction du chmage ncessite que la croissance conomique franchisse le seuil des 6%. La croissance conomique est volatile bien que lon constate une diminution de lamplitude des variations partir de 2001.

Graphique 1 : Evolution du PIB global et du PIB agricole


15.0 10.0 5.0 0.0

PIB global PIB hors agriculture

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-5.0 -10.0

Source : BKAM

- La performance en termes de croissance conomique du Maroc demeure corrle celle du secteur agricole qui contribue en moyenne pour environ 15% au PIB et utilise 40% de la main-d'uvre totale, compare l'industrie qui utilise 25% et aux services qui utilisent 35%. 2.1.2. Contexte structurel La population marocaine dpasse 30 millions dhabitants avec une croissance moyenne sur les 5 dernires annes estime 1,6%. La population est caractrise par sa jeunesse, avec 70% de Marocains sous l'ge de 30 ans. Lesprance de vie enregistre un accroissement continu et renforce les besoins dune grande mobilisation de lpargne de la population.
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Le chmage et la pauvret demeurent un souci important pour les autorits. Le taux de chmage enregistre une amlioration passant de 13.2% en 2000 11% en 2005 mais plus de 5 millions de personnes subsistent au-dessous du seuil de pauvret. Le Maroc a sign plusieurs accords de libre change : accord avec lUnion Europenne : laccord est entr en vigueur en 2000 et la zone de libre change sera compltement effective en 2012 ; accord avec les Etats Unis : laccord est entr en vigueur en 2006 ; accord quadripartite avec la Jordanie, lEgypte et la Tunisie; et accord avec la Turquie (valable partir de 2007).

2.1.3. Les besoins de financement Le Maroc a entam un important programme dinvestissement pour soutenir sa croissance et favoriser le dveloppement de lemploi. Ce programme dinvestissements rentabilit long terme (10-20 ans) ncessite des financements adapts que le secteur bancaire, lui seul, ne peut couvrir. Il semble donc ncessaire de dvelopper lpargne maturit longue et daugmenter le financement dsintermdi travers le march des capitaux.

2.2. Aperu du secteur financier marocain


LAnnexe 2 prsente les principales caractristiques du secteur financier marocain dont les principales donnes se rsument comme suit :

2.2.1. Cadre institutionnel Le cadre institutionnel du Systme Financier Marocain peut tre rsum par le schma suivant3 :

Source :http://lnweb18.worldbank.org/mna/mena.nsf/Attachments/Morocco+Finance+Sector+Strategy+(French)/$File/Moroc co+Finance+Sector+Strategy(French).pdf#search='maroc%20banques'

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AUTORITES DE REGLEMENTATION ET DE SUPERVISION

OPERATEURS Banques Banques commerciales Banques offshore Socits de Financement Crdit la consommation Crdit bail Autres

BKAM

Associations professionnelles : GPBM , APSF, ASFIM, APSB, AMIC

Ministre des Finances et de la Privatisation

Rseau du Trsor Rseau de BAM


Rseau comptes chques postaux (CCP) Caisse dEpargne nationale (CEN)

Epargne Institutionnelle
Caisse de Dpts et Gestion, Sts dassurance, Mutuelles, Caisses de retraite et de prvoyance

Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM)

March des capitaux


Bourse de Casablanca Socits de Bourse OPCVM, OPCR, OPCT

Il existe trois grands organismes de contrle au Maroc, savoir la BKAM, le CDVM et le Ministre des Finances et de la Privatisation. Le tableau ci-dessous donne un aperu gnral des responsabilits de rglementation et de supervision. Rgulateur et superviseur des institutions financires
Institution Banques Assurances CDG Systme de retraite La Poste (Services Financiers) OPCVM, OPCR, OPCT Socits de bourse Socits de financement Bourse de Casablanca March des bons du trsor Systmes de paiement Maroclear Banques offshore Rgulateur BKAM Ministre des finances Ministre des finances et BKAM Ministre des finances Ministre des finances Ministre des finances Ministre des finances Ministre des finances Ministre des finances BKAM BKAM Ministre des finances Ministre des finances et BKAM Superviseur BKAM Ministre des finances BKAM Ministre des finances BKAM CDVM CDVM BKAM CDVM BKAM BKAM CDVM BKAM

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Un nombre des institutions vises ci-dessus sont dcrites en Annexe 2. Le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM) est lautorit de contrle du march des capitaux. Le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM)4 est un tablissement public dot de la personnalit morale et de l'autonomie financire. Il fut institu par le Dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993 modifi et complt par la loi 2301 qui en fixe la mission et les moyens d'action. La rglementation des marchs des valeurs mobilires est en conformit avec les principes de lOICV5. En tant qu'autorit de march, le CDVM a pour mission de : Protger l'pargne investie en valeurs mobilires ou tous autres placements raliss par appel public l'pargne. Veiller l'information des investisseurs en valeurs mobilires en s'assurant que les personnes morales qui font appel public l'pargne tablissent et diffusent toutes les informations lgales et rglementaires en vigueur, afin de permettre aux investisseurs de prendre des dcisions dans un march transparent. Veiller au bon fonctionnement du march des valeurs mobilires en assurant la transparence, l'intgrit et la scurit. Veiller au respect des diverses dispositions lgales et rglementaires rgissant le march des capitaux.

2.2.2. Evolution des principaux agrgats Lvolution des principaux agrgats du secteur financier est donne en Annexe 2. Les donnes significatives se rsument comme suit : Le secteur bancaire Le secteur bancaire joue un rle clef dans lconomie marocaine. A travers ses deux principales activits, collecte de lpargne et allocation des crdits, il est le moteur du financement du dveloppement de lconomie. En 2005 les crdits octroys par les banques se sont levs 271 milliards MAD reprsentant plus de 60% du PIB. La rpartition par objet montre que les crdits lquipement et les crdits immobiliers reprsentent respectivement 23.3% et 20.4% du total des crdits distribus.

http://www.cdvm.gov.ma/cdvmweb/Navi_cdvm/b_cdvm/a_miss/mission.htm. Voir site OICV ; et PESF para. 55.

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Durant la mme anne les dpts collects par les banques ont atteint 363 milliards MAD, soit prs de 77% de lensemble des ressources dont 55% sont des dpts vue non rmunrs. Le secteur des assurances En 2005, le secteur a collect prs de MAD 130 Md, soit 10% de lpargne nationale. Le taux de pntration (primes mises/PIB) stablit 2,8% fin 2005 (contre 1,69% en Tunisie, 0,62% en Egypte et 1,45% en Turquie). Les principales catgories dassurances au Maroc sont les assurances non-vie (74%) avec une prpondrance des assurances auto (36%) et des accidents corporels et de travail (24%). Pour ce qui est des assurances vie, elles reprsentent 26% du CA du secteur constitues des assurances individuelles et de groupes. Les socits dassurance jouent un rle important dans le financement du Trsor, elles dtenaient 31% de lencours des BT en 2005. De plus, en vue du manque de valeurs mobilires, elles ont une pratique de dtention des titres acquis sur le march boursier qui ne favorise son tour pas la liquidit du march secondaire. La rglementation des assurances est en conformit avec les principes de lIAIS6 Le secteur du crdit la consommation Le secteur du crdit la consommation comprend une vingtaine de socits inscrites lAssociation Professionnelle des Socits de Financement (APSF). Lencours des crdits distribus en 2005 slve MAD 25 Md. Ce secteur connat une forte concentration de lactivit : moins de dix socits ralisent plus de 90% du march. Les plus importantes socits du secteur sont adosses des institutionnels (banques, compagnies dassurances, groupes financiers). Le march boursier La socit gestionnaire de la bourse est la Socit de la Bourse des Valeurs de Casablanca (SBVC), socit anonyme de droit priv, dont le capital est dtenu par les socits de bourse. Sa principale mission est la gestion et le dveloppement de la Bourse de Casablanca LAnnexe 2 reprend les paramtres principaux du march boursier marocain.

Voir site IAIS ; et PESF para.49.

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Afin de mieux situer les produits proposs dans la Section 6 : Produits dallongement de lpargne au niveau du march des capitaux , les marchs et compartiments de cotation existants sont galement repris en Annexe 2. Le march boursier marocain a connu un essor important durant les 6 dernires annes. Sa capitalisation a plus que tripl en moins de 5 annes, alors que son rendement a doubl sur la mme priode. Ainsi, la capitalisation boursire reprsente 71% du PIB. Actuellement 60 socits sont cotes la bourse de Casablanca dont un tiers est constitu dentreprises de taille moyenne7. En 2005, le ratio de liquidit8 sest tabli 14,9% contre 7,4% en 2004, mais na toujours pas retrouv son niveau de 1999 qui stait tabli 18%. Tableau 1: Evolution des principaux indicateurs boursiers sur les cinq dernires annes
MAD Md Capitalisation PIB Capitalisation/PIB MASI Source : SBVC 2001 104,7 383,2 27,3% 3 569 2002 87,2 397,8 21,9% 2 980 2003 115,5 419,5 27,5% 3 943 2004 206,2 443,7 46,5% 4 522 2005 251,8 457 55,1% 5 499 6/7/2006 343,8 484,42 71,0% 7 455

Le march des bons du Trsor Les caractristiques des diffrents instruments sont nonces en Annexe 2. Lencours des Bons de Trsor (dette intrieure) se prsente comme suit : Tableau 2 : Evolution de lencours des BT
MAD Mn Encours des BT PIB Encours BT/PIB 2002 161 745 397 782 41% 2003 192 906 419 485 46% 2004 214 733 443 673 48% 2005 251 518 457 621 55% 5/2006 266 856

Source : BAM

Les banques et les socits dassurance dtiennent 56% de lencours des BT en 2005.

Au 31/08/06, la capitalisation boursire des entreprises de taille moyenne reprsentait 29% de la capitalisation boursire totale. 8 Ce ratio est calcul en divisant le volume trait sur le March Central Actions par la capitalisation boursire.

18

Tableau 3: Dtenteurs des BT en 2005


MAD Mn Court terme Moyen terme Long terme Total Banques 2 543 27 514 32 423 62 480 25% CDG 220 5 520 21 739 27 479 11% Sts ASS 730 28 567 48 534 77 831 31% OPCVM 4 715 17 767 34 044 56 526 23% Autres 326 9 430 17 446 27 202 10% Total 8 534 88 798 154 186 251 518 100%

Source : BKAM

Le march de la dette prive Lvolution de lencours des TCN (titres de crances ngociables) se prsente comme suit : Tableau 4: Evolution des TCN
MAD Mn Certificats de dpt Bons de socits de financement Billets de trsorerie Total Source : BKAM 2001 4 864 5 959 25 10 848 2002 3 430 7 013 1 058 11 501 2003 1 465 6 716 60 8 181 2004 1 179 5 583 2 711 9 473 2005 1 481 5 021 2 979 9 481 04/2006 2 742 4 902 2 476 10 120

Les missions dobligations prives sont encore faibles et ont enregistr une baisse en 2005 : Tableau 5 : Evolution des missions dobligations prives
MAD Mn Emission obligations prives9 Source : CDVM 2002 2 100 2003 1 352 2004 4 280 2005 2 250

Nanmoins, en face de volumes dans lensemble aussi modestes, il est difficile de dgager une tendance significative. Par exemple, le volume obligataire priv au 3me trimestre 2006 a fortement augment (133%)10 par rapport la mme priode en 2005, mais principalement du une mission de lONA11. Le march des OPCVM La structure de dtention des OPCVM est dcrite en Annexe 2. Lactif net des OPCVM a plus que doubl durant les 5 dernires annes. A fin mai 2006, il stablissait MAD 103 Md.
9

hors emprunts garantis par lEtat BMCE Capital Conseil, Rtrospective du March de la Dette 11 mission de MAD 1000 Mn par Omnium Nord Africain (ONA)
10

19

Tableau 6: Evolution de lactif net des OPVCM


Catgorie Actions Obligataires Diversifis Total Catgorie Actions Obligataires Diversifis 2001 2002 2003 Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure 42 3 108 7% 42 2 792 4% 44 2 430 4% 78 34 154 37 748 2 680 43 536 87% 6% 100% 84 34 160 64 306 2 416 69 514 93% 3% 100% 90 35 169 61 904 3 412 67 746 91% 5% 100%

2004 2005 mai-06 Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure 45 3 733 5% 45 4 567 5% 45 7 467 7% 102 34 73 853 3 450 81 036 91% 4% 100% 105 35 185 77 837 4 069 86 473 90% 5% 100% 107 34 186 90 321 5 133 102 921 88% 5% 100%

Total 181 Source : CDVM

2.2.3. Dveloppements rcents12 Parmi les rformes rcemment mises en uvre, il convient de souligner ladoption en 2005 de la nouvelle loi portant statut de BKAM qui vise notamment renforcer lautonomie de cette institution en matire conduite de la politique montaire et en dbut de 2006 de la nouvelle loi bancaire dont les principaux apports consistent renforcer le pouvoir de BKAM en matire de supervision bancaire. La gamme des instruments de collecte de lpargne continue galement slargir. Les dveloppements rcents et chantiers structurants en cours : la loi No 41-05 relative aux organismes de placement en capital-risque (OPCR) : (voir Section 5.7.1) est publie ; le projet damendement de la loi sur la titrisation (voir Section 5.4.1) ; les possibilits donnes aux OPCVMs, dans le cadre de laccord de libre change avec les USA, dinvestir une partie de leurs actifs dans les marchs internationaux partir de 2010 ; lintroduction dune nouvelle maturit de BT de 20 ans ; et la forte croissance de la gestion collective : expansion de 125% des OPCVMs en 5 ans (voir Section 2.2.2).

12

Selon le PESF (2003), Le Maroc a commenc mettre en uvre un programme de rformes dans les annes 1990, visant Ces rformes ont t axes sur la refonte du cadre juridique et

principalement la mise en place dun systme financier moderne reposant sur le jeu du march qui optimise la mobilisation de lpargne et laffectation des ressources financires. rglementaire. Des lois et rglements ont t adopts dans sept grands domaines : - modernisation du secteur bancaire et dveloppement de la concurrence - dveloppement des marchs financiers et, plus gnralement, dautres formules que le financement bancaire - leve des obstacles lactivit du systme financier - rduction de lintervention de lEtat dans le secteur financier - rorientation du financement du budget de lEtat vers des instruments de march - institution dun programme visant promouvoir lpargne institutionnelle - libralisation progressive du rgime de change en vue dintgrer le systme financier marocain aux marchs financiers internationaux.

20

2.2.4 Faiblesses restantes13 : Les faiblesses suivantes relatives aux marchs financiers handicapent la mobilisation de lpargne (voir galement Section 4) : 1 Trs faible volume des financements sur le march des capitaux par rapport au financement bancaire et lautofinancement des entreprises. 2 Faible offre de produits ne favorisant pas la mobilisation de lpargne longue par le march financier. 3 Peu de nouvelles introductions dactions en bourse ou dmissions obligataires d (i) le manque de projets de dveloppement, (ii) un problme de transparence des entreprises, et (iii) et un manque de culture financire auprs des dirigeants dentreprise. 4 Intgration limite du march financier marocain dans les marchs des capitaux internationaux. 5 Faible niveau de bancarisation des couches socioprofessionnelles bas revenus. 6 Entraves au dveloppement du march secondaire des valeurs mobilires prives et de la liquidit dues au manque de gisements de titres, la dtention long terme importante des gisements existants par les institutionnels, et aux restrictions sur linvestissement ltranger (le march devenant plus actif si les dtenteurs on la possibilit dinvestir ltranger). 7 Incertitudes fiscales quant au maintien des exonrations et abattements fiscaux accords (plus-values sur titres de participation et exonration de lIS). 8 March terme des taux inexistant, mais en voie de dveloppement. 9 Au niveau de lintermdiation, les socits de bourse nencouragent pas suffisamment, dans lapproche actuelle orientation bancaire, le dmarchage et conseil auprs des entreprises pour le financement sur le march des capitaux dans le domaine obligataire14. 10 Faible rseau de distribution des produits OPCVM. 11 Le march primaire des BT fonctionne bien, mais le march secondaire reste toujours domin par les oprations temporaires (les Repos concentrent toujours prs de 98% du volume chang contre 2% pour les oprations fermes en 200515).
13 Le PESF avait relev parmi les vulnrabilits ce stade (2003) : la transparence dans le fonctionnement des institutions capital dEtat, les restrictions aux mouvements de capitaux des rsidents, et le fonctionnement de deux banques publiques spcialises en marge des rglementations prudentielles de base. Compte tenu des progrs dploys depuis 2002, parmi ces vulnrabilits seules subsitent quelques restrictions aux mouvements des capitaux pour les rsidents. 14 Cette question dimportance, nest pas value dans le rapport. Dune part. la conjoncture de haute liquidit des banques et donc les taux dintrts (si pas la dure) des emprunts bancaires nencourage pas lmission obligataire, malgr ses avantages noncs la Section 6 de ce rapport. Mais dautre part, il est rapport par de nombreux intervenants que lintermdiation est inefficace dans ce domaine, les socits de bourse noffrant pas suffisamment aux entreprises lalternative de financement par emprunt sur march des capitaux. Or, comme indiqu dans une tude parallle, le dveloppement du march obligataire priv ne serait pas, terme, de nature rduire le volume de la clientle de qualit des banques. Cette conclusion a par ailleurs t dgage dun sminaire, organis par lAPSB en 2005, sur les introductions en bourse des entreprises de taille moyenne. 15 Le march secondaire des BT ne joue pas encore efficacement son rle dans la dtermination des prix de rfrence. Ce march reste domin par les transactions repo .

21

12 Le march des TCNs est faible et en baisse. 13 Faible pratique de notation dmetteurs privs ne favorisant pas la confiance ni lintgration dans les marchs financiers internationaux.

22

3. 3.1

LPARGNE AU MAROC Structure et volution

Le profil de lpargne au plan macroconomique et son volution en relation avec lvolution de lactivit et des revenus se prsentent comme suit : les donnes de 2005 situent lpargne nationale brute prs de MAD 130 Md contre MAD 48 Md en 1995, soit une progression moyenne de 15%. Durant la mme priode le RNB a enregistr une progression annuelle moyenne de 7% passant de MAD 291 Md MAD 503 Md.

Graphique 2: Evolution du RNB et de ENB


600'000 500'000 400'000 300'000 200'000 100'000 0
19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05

Revenu national brut disponible (en Millions de dhs) Epargne nationale brute ( en Millions de dhs)

Source : voir Annexe 1 Lamlioration du niveau de lpargne nationale constate partir de 2001 est en grande partie imputable aux transferts des MRE. Entre 2001 et 2005, lpargne intrieure est passe de 70% 65% de lpargne nationale au profit de lpargne extrieure qui est passe de 30% 35% de lpargne nationale.

23

Graphique 3: Evolution de la structure de lpargne


140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 Epargne externe Epargne nationale brute ( en Million de dhs) Epargne intrieure

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04 20
20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0

19

19

19

19

19

20

20

20

20

Source : voir Annexe 1 Le renforcement de lpargne extrieure partir de 2001 a permis de couvrir les investissements et de dgager une capacit de financement. Sans un renforcement du niveau dpargne intrieure, une acclration du niveau dinvestissement ne pourra tre compense que par un financement extrieur. En effet, compte tenu des besoins importants en financement des investissement en infrastructures, lEtat ne pourra lever des fonds en intrieur pour financer le dficit budgtaire et ces investissements sans crer un effet dviction pour le financement des entreprises. Ds lors, lEtat devra se financer sur le march international. Graphique 4: Evolution de linvestissement et de lpargne
Investissement brut Epargne intrieure brute Epargne nationale brute 30 25 20 15 10 5 0
19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05
Capacit(+) ou besoin (-) de financement

Source : voir Annexe 1

3.2

Lpargne financire et ses caractristiques

Lpargne financire est constitue des actifs financiers des entreprises non financires et des particuliers sous forme davoirs liquides, de placements vue et terme auprs des institutions financires et des titres des OPCVM et des socits 24

19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05

20

05

ainsi que des rserves techniques des compagnies dassurance et des organismes de prvoyance sociale. En 2005, lpargne financire a atteint MAD 109 Md reprsentant 84% de lpargne nationale brute et couvrant 91% des investissements. Tableau 7: Evolution des ratios significatifs de lpargne
En % Epargne financire / Investissement intrieur brut Epargne financire/ Epargne intrieure brute Epargne financire/ Epargne nationale brute
Source : BKAM

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 50.1 54.5 50.7 49.6 60.7 32.7 74.6 57.7 51.9 59.0 91.4

74.0 68.0 60.6 54.2

61.9 51.3

62.6 50.5

74.6 62.0

45.3 34.8

88.2 61.8

67.5 62.7 79.0 129.0 48.9 44.9 54.0 83.7

Lamlioration du niveau de lpargne financire en 2005 intervient dans un contexte de surliquidit bancaire. Les avoirs liquides reprsentent prs de 50% de lencours de lpargne financire comme le montre le tableau ci-dessous. Tableau 8: Rpartition de lencours par nature:
MAD Md 2002 Avoirs liquides Placements vue et court terme Placements moyen terme Titres dOPCVM Epargne institutionnelle Total (donnes BKAM) 235 130 5 31 103 504 Stocks en Valeur 2003 258 138 4 28 115 543 2004 283 143 2 36 128 591 2005 324 158 3 35 143 663 Structure 2002 46.6% 25.8% 6.2% 20.4% 100% 2005 48.9% 23.8% 5.3% 22.0% 100%

Lpargne financire est en majorit dtenue par le systme bancaire (55% en 2005) et lpargne longue, bien que renforce la faveur de laugmentation des provisions techniques des socits dassurances et des organismes de retraite et de prvoyance, ne reprsente que 16% de lpargne financire en 2005.

25

Tableau 9: Rpartition de lencours par nature dmetteur


MAD Md 2002 Systme bancaire Socits de financement Trsor et CEN (BAM)
16

Stocks en Valeur 2003 291 1 24 36 88 28 467 75 543 2004 316 1 22 44 93 36 512 79 591 2005 362 1 23 50 103 36 574 89 663 267 24 30 82 31 434 70 504

Structure 2002 53% 5% 6% 16% 6% 86% 14% 100% 2005 55% 3% 8% 16% 5% 87% 13% 100%

CDG et services grs Organismes Ass et Prvoyance OPCVM Total des placements Encaisse en billets et monnaie Total

Le tableau ci-dessous, compos partir de donnes de BKAM, rsume lvolution des flux de lpargne financire des agents non financiers par catgorie dinstruments et sa structure durant les 4 dernires annes. Tableau 10: Rpartition des actifs financiers des agents non financiers par catgorie d'instruments
MAD Mn 2002 Avoirs liquides Placements vue et court terme Placements moyen terme Titres dOPCVM Epargne institutionnelle Titres de socits Total
17

Flux en Valeur 2003 22 889 8 764 -1 083 -2 768 11 226 9 068 48 096 2004 24 669 4 907 -1 955 7 820 12 979 11 674 60 094 2005 41 748 14 644 1 259 -492 15 092 36 443 108 694 23 687 -2 673 -137 11 894 6 906 15 194 54 871

Structure 2002 43% -5% 22% 13% 28% 100% 2005 38% 13% 1% 14% 34% 100%

16

La CEN se caractrise par (site Barid Al Maghrib) : o o o o o Gratuit et simplicit des oprations : Toutes les oprations de la CEN sont gratuites et simples. Le dpt minimum est de MAD 5. Disponibilit des fonds : Le compte sur livret vous offre la possibilit de disposer de votre argent tout moment et sur tout le rseau postal. Rmunration attrayante des dpts : Les dpts sont rmunrs selon un taux dintrt fix semestriellement par le Ministre des Finances. Exonration dimpts et taxes : Les intrts sur les dpts sont exonrs de tous impts et taxes pour les personnes physiques. Scurit des fonds : LEtat garantit le remboursement des dpts la CEN ainsi que le paiement des intrts y affrents.

Le total des actifs en dpt la CEN excde MAD 10 Md (voir Annexe 2)


17

Il s'agit des acquisitions de titres de socits des agents non financiers soit sur le march primaire, soit l'occasion de privatisation

26

Cette volution souligne les aspects suivants : Lpargne financire est essentiellement liquide : Les avoirs liquides et les placements court terme constituent prs de 50% de lpargne financire. Cette structure ne favorise pas le financement des investissements productifs long terme. En effet, la bonne rgle financire veut que les investissements longs soient financs par des ressources longues. Les banques peuvent, jusqu concurrence de certaines limites, transformer les ressources courtes en emplois longs, mais pas pour des dures de 10 20 ans qui constituent les maturits ncessaires aux investissements dinfrastructure. La liquidit de lpargne financire profite essentiellement aux banques : Les dpts vue du systme bancaire (non rmunrs) reprsentent plus de 70% des avoirs liquides. Lpargne au Maroc ne satisfait pas suffisamment aux besoins dinvestissement car sa structure nest pas adapte en maturit aux besoins dinvestissement actuels ou attendus. Les besoins en investissement afin datteindre une croissance de 6 7% par an par une mise niveau de lappareil productif et la ralisation des infrastructures requises ne peuvent tre satisfaits que par des financements longs, de 10 20 ans. Actuellement, lpargne ne se situe pas dans cette courbe. Il ny a pas de paralllisme entre loffre et la demande/besoins de capitaux.

3.3

Relation pargne-investissement-croissance

Les aspects suivants caractrisent la relation pargne-investissement-croissance au Maroc : Par rapport la demande dinvestissement actuelle, lpargne serait suffisante. Son niveau tait en de du niveau dinvestissement de 2,3% du PIB en 2005. Faible ractivit des investisseurs PME/PMI aux incitations mises en place ; problmatique du faible niveau de projets rentables. Pratique frquente au niveau des entreprises dutilisation de financements courts pour des emplois longs (investissement). Faut-il augmenter lpargne ? Ncessairement, afin de financer une demande plus importante dinvestissement pouvant permettre un taux de croissance conomique moyen de 6%18. Lpargne en tant que moteur de croissance : Lexprience internationale a montr que les pays qui ont ralis des taux dpargne levs ont enregistr une

18

Des projections de croissance du PIB (jusqu 2008) sont trouver dans : Banque Mondiale: Prt dAppui aux Politiques de Dveloppement (DPL) du Secteur Financier (2005) voir Tableau 1 : Indicateurs macro-conomiques ; Banque Mondiale, Stratgie de Coopration avec le Maroc (2005) ; Banque Mondiale, Mmorandum Economique de Pays sur la Croissance (2006)

27

croissance conomique soutenue. Il en ressort que lpargne est cruciale la croissance conomique19. La reprise ncessaire de la croissance devra tre soutenue par une augmentation de lpargne, notamment longue : Pour atteindre une croissance moyenne de 5% sur la priode 2003-2007, le niveau de lpargne nationale (comprenant lpargne intrieure + les transferts des RME) devrait tre port 28% du PIB en 2007. Etant donn que lpargne intrieure reprsente prs de 80% de lpargne nationale (en 2003) et quelle ne cesse de diminuer, cet effort devra tre ralis essentiellement au niveau de cette composante. Elle devrait passer, en pourcentage du PIB, prs de 20% en 200720. Impact de la mise en place de Ble II en juin 2007 pouvant entraner des exigences plus importantes pour loctroi de crdit et pour le financement de linvestissement requrant donc lamlioration de linformation financire et comptable des entreprises. Le niveau dinvestissement est fortement dict par un nombre dlments de confiance dans la stabilit et lavenir de croissance du pays.

De plus, comme indiqu la Section 3.1 ci-dessus, le Maroc va tre confront rapidement un problme de financement des investissements moyen et long termes et devra, si la croissance se confirme et sans une rorientation de la structure de l'pargne, faire appel des financements extrieurs.

3.4

Fiscalit de lpargne

Le Gouvernement marocain a entam une analyse sur le cot du systme dexonrations fiscales actuel21. Toute adaptation en matire fiscale doit sinscrire dans la dmarche globale de rationalisation de ce systme. Cest principalement dans loptique dune intgration internationale plus pousse du march de lpargne marocain que les mesures optimales pourront tre trouves,

Note sur lpargne au Maroc, MFP, Direction de la Politique Economique Gnrale, fvrier 2003 ; et analyses Banque Mondiale et FMI 20 Ibid. 21 Un rapport sur les dpenses fiscales a accompagn le projet de loi de finances pour lanne 2006. Ce rapport rcapitule lincidence financire des drogations fiscales. Les allgements fiscaux prennent la forme dexonrations totales ou partielles, dabattements, de provisions ou de rductions dimpts. Il est utile de procder une valuation des dpenses fiscales en vue de disposer dun cadre adquat qui permet au gouvernement et au lgislateur de prendre toute la mesure du dispositif dincitations fiscales et de renseigner utilement sur son cot, son opportunit et ses limites. Ces drogations fiscales reprsentent un manque gagner pour le budget et leur effet sur ce dernier est comparable celui des dpenses budgtaires. La surenchre au niveau de loctroi de drogations fiscales procde dune dmarche qui rend le systme fiscal complexe et coteux. Gnralement, les dpenses fiscales accentuent les ingalits et freinent la mobilisation des ressources financires sans que leur utilit napparaisse concrtement. Les institutions financires internationales, en particulier, la Banque Mondiale et le Fonds Montaire International ainsi que lUnion Europenne, confirment la drive que constitue la multiplication des exonrations tant sur le plan des finances publiques qu celui dune saine comptitivit. Pour estimer le cot des dpenses fiscales, un recensement exhaustif des dispositions drogatoires a t entrepris, aboutissant un nombre total de 337 mesures ; 102 mesures ont fait lobjet dune valuation, fin septembre 2005. Le montant de ces dpenses fiscales values slve approximativement MAD 15 Md.

19

28

rendant les produits marocains concurrentiels avec ceux offerts dans les marchs internationaux. Une lacune de la prsente tude, ce stade, est quelle nanalyse pas la problmatique plus large de limpact de la taxation sur le pouvoir/capacit dpargne22. Il faut rappeler que lpargne investie nest en fait que la rsultante dun revenu primaire dj tax lIR (sauf dductibilit de contributions aux fonds de pension). Cependant, il convient de souligner que : (a) llargissement de la bancarisation, le captage accru du secteur informel, un largissement du captage des retraites et laugmentation du volume de lpargne en gnral largira indubitablement lassiette fiscale; et (b) laccs dune masse additionnelle dentreprises aux marchs des capitaux requerra un niveau de transparence de leurs comptes fortement accru, et par consquent aura un impact non ngligeable sur llargissement de lassiette fiscale. Un aperu comparatif introduisant les nuances ncessaires23 afin de percevoir le poids de la fiscalit dans dautres juridictions (par exemple la comparaison entre retenues la source libratoires et taxation selon les barmes progressifs de lIR ; la comparabilit de diffrents seuils dexemption, etc.) ncessitera une tude spare. Des comparaisons plus approfondies devraient faire lobjet dune tude ddie la fiscalit de lpargne, laquelle ne fait pas lobjet de ce rapport. Une telle tude pourrait faire lobjet dun soutien de la FEMIP. Il serait souhaitable, entre autres, de focaliser cette tude, mis part les paramtres comparatifs de base, sur : limpact des taux marginaux de lIR sur la capacit dpargne des mnages le niveau de taxation ncessaire au regard de la dure de dtention des produits dpargne ; les valeurs mobilires : (a) incidences ultimes de la fiscalit pour lassujetti tenant compte de lIR applicable et de drogations spcifiques et donc du taux dimposition moyen des

En ce qui concerne les personnes physiques, le Mmorandum Economique de Pays Maroc - de la Banque Mondiale : Promouvoir la croissance et lemploi par la diversification productive et la comptitivit (2006) note :L impt sur le revenu (IR) au Maroc est parmi le s plus levs au monde, bien au dessus du taux correspondant son revenu par habitant. (para. 58) 23 Il existe un nombre de guides donnant les paramtres dvaluation de comparateurs, tels que - concernant les options de taxation des plus-values : o What are the Options for Taxing Capital Gains of Residents?, FMI 2005 http://www.imf.org/external/np/leg/tlaw/2004/notes/eng/gains.htm, et o Taxation of Capital Gains - A Review of the Main Issues, IMF 2001 http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=978.0 - le site de International Tax Dialogue The International Tax Dialogue (ITD) is a collaborative arrangement involving the IDB, IMF, OECD, UN and World Bank to encourage and facilitate discussion of tax matters among national tax officials, international organizations, and a range of other key stakeholders. http://www.itdweb.org/Pages/Home.aspx

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produits dpargne24, et de la qualit de lassujetti en tant que personne physique ou morale ; et (b) la fiscalit par objectifs25. les produits de retraites (publiques/obligatoires et prives/facultatives) : Lensemble de la fiscalit depuis la cotisation ou prime jusqu la sortie, mais comprenant galement la fiscalit sur le rendement (au niveau de la gestion du fonds de retraite) Dans lattente dune tude dtaille de la fiscalit de lpargne, nous donnons quelques comparaisons schmatiques entre le traitement fiscal marocain de certains produits dpargne, au niveau des personnes physiques rsidentes, par rapport la pratique internationale (UE et rgion). Ces donnes sont fournies en Annexe 4 et donnent lieu aux donnes et observations suivantes. 3.4.1 Fiscalit des intrts, dividendes et plus-values Schmatiquement, la fiscalit au Maroc se prsente comme suit : Intrts (produits revenus fixes ou produits de taux) Rsidents : Non rsidents : RAS26 : 20% imputable ou 30% libratoire 0%

Dividendes (produits dactions, parts sociales et revenus assimils) Rsidents : Non rsidents : 10% libratoire de lIR y compris vente de parts OPCVM investis en majorit en actions ; sinon OPCVM 15% 0%

Plus-values sur cession de valeurs mobilires 10% actions/titres de capital et parts OPCVM investis plus de 60% en actions 20% valeurs mobilires y compris vente de parts dOPCVM investis plus de 90% en obligations 15% parts dOPCVM diversifis Abattements personnes morales en fonction de la dure de dtention: 0% < 2 ans 25% < 4 ans 50% > 4 ans

En France, compte tenu de multiples dispositions drogatoires, le taux dimposition moyen se situe autour de 10% seulement (Ministre de lEconomie, des Finances et de lIndustrie, Diagnostics Prvisions et Analyses Economiques, No 92- Dc. 2005) 25 En France, plus de la moiti des dpenses fiscales sont consacres aux produits en actions, la fiscalit incite surtout les mnages dtenir des produits peu risqus et moins rentables (importance des avantages fiscaux produits sans risques : livrets, obligations, assurance vie) voir : Diagnostics Prvisions et Analyses Economiques No 92- Dc. 2005 : Influence de la fiscalit sur les comportements dpargne. 26 Retenue la source

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Exonration des personnes morales si engagement de rinvestir et conserver le produit en biens dquipement ou construction. Echance de validit de ces abattements sur titres de participation des personnes morales au 31/12/2007. Intrts (produits revenus fixes ou produits de taux) Il sagit de la fiscalit sur produits bancaires et sur valeurs mobilires, notamment obligations, titres participatifs, bons du trsor, effets publics et autres titres demprunt ngociables. Ils sont soumis la TPPRF (Taxe sur les Produits de Placement Revenus Fixes) sous forme de retenue la source: - au taux de 30% libratoire de lIR pour les personnes physiques qui ne sont pas soumises lIR selon le rgime RNR (Rsultat Net Rel) ou le rgime RNS (Rsultat Net Simplifi); - au taux de 20% imputable sur la cotisation de lIR ou de lIS avec droit restitution pour les personnes morales et les personnes physiques soumises lIS ou lIR daprs le RNR ou le RNS. Les intrts des valeurs mobilires de source marocaine encaisss par les nonrsidents sont exonrs. Les produits de Barid Al Maghrib (La Poste), notamment les comptes de la Caisse dEpargne Nationale (CEN) sont exonrs dimpt. Comparaisons : La fiscalit marocaine nest lgrement leve que par rapport un nombre de pays de lUE appliquant des taux de 10 20% par le biais de retenues la source libratoires. Certains pays dEurope de lEst ou UE-10 ont des rgimes encore plus incitatifs pour les personnes physiques seulement, par exemple la Hongrie. Dans la majorit des pays UE-15, les intrts sur obligations sont taxs de manire quivalente aux intrts sur dpts bancaires, sauf en Grce, en Italie et au Portugal ou la fiscalit sur produits bancaires est plus leve. Par rapport la rgion, la fiscalit marocaine semble galement lgrement plus leve. Dividendes (produits dactions, parts sociales et revenus assimils) Les produits de participation sont obligatoirement soumis la TPA (Taxe sur les Produits des Actions) au taux de 10% libratoire de lIS ou de lIR. Toutefois, ces produits sont exonrs de la retenue sils sont perus par une personne morale rsidente soumise lIS, dclarant son identit et justifiant de la proprit des actions. A ce titre, ils relvent du champ dapplication de lIS avec le bnfice de 100% dabattement aussi bien pour le calcul de lIS proprement dit que de celui de la cotisation minimale. Il est rappeler que les personnes soumises lIR bnficient d'une rduction fiscale caractre conomique et sociale. Cette rduction est gale 10% du montant des: dividendes perus au titre dactions cotes la bourse des valeurs sans que la base de calcul de la rduction puisse dpasser 5.000 dirhams par an; achats nets dactions cotes la bourse sans que la base du calcul de la dduction puisse dpasser 16.500 dirhams par an. 31

Comparaisons : La taxation des dividendes se trouve au milieu dune fourchette de pays de lUE appliquant soit une fiscalit plus leve soit plus modeste que le Maroc. Au niveau de la rgion, la Tunisie exonre les dividendes. Plus-values sur cession de valeurs mobilires Il y a une diffrence entre les taux appliqus sur les personnes physiques rsidentes, les personnes morales rsidentes et les personnes physiques et morales non rsidentes. Les personnes physiques rsidentes (PPR) Les profits nets raliss par les PPR au Maroc loccasion de la cession de VM et autres titres de capital et de crance mis par les entreprises et les OPCVM sont soumis la TPCVM (Taxe sur les Produits de Cession des Valeurs Mobilires) aux taux de : 10% pour les profits nets rsultant des cessions dactions et autres titres de capital ainsi que dactions ou parts dOPCVM dont lactif est investi en permanence hauteur dau moins 60% dactions et autres titres de capital; 20% pour les profits nets rsultant des cessions dobligations et autres titres de crances ainsi que dactions ou parts dOPCVM dont lactif est investi hauteur dau moins 90% dobligation et autres titres de crances; 15% pour les profits nets rsultant de cession dactions ou parts dOPCVM diversifis.

Sont exonres de cette taxe, les profits de cession de VM correspondant au montant de cessions ralises au cours dune anne civile, nexcdent par le seuil de 20.000 dirhams. Les personnes morales rsidentes (PMR) : Il faut distinguer entre les titres de participation et les titres de placement: les plus values sur cession des titres de participation bnficient dun rgime allg dimposition. Elles sont soit imposes lIR ou lIS aprs application des abattements de 25% si la dure de dtention des titres est suprieure 2 ans mais infrieure 4 ans, et 50% si ce dlai est suprieur 4 ans, soit imposes sur option lIS au taux rduit de 15%, soit exonres totalement si lentreprise sengage par crit rinvestir le produit de cession en immobilisation corporelles au bout de 3 ans et conserver ces immobilisations pendant 5 ans; les plus-values sur cession de titres de placement font partie de la base imposable lIS sans abattement (ou lIR professionnel) en tant que produit financier.

Les personnes physiques et morales non rsidentes:

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Les plus-values sur cession de VM sont exonres pour cette catgorie afin dinciter linvestissement tranger. Parmi les problmes majeurs du rgime dimposition des plus-values sur actions au Maroc la non dductibilit des pertes si celles-ci sont loges chez un autre dpositaire ou si elles sont constates durant lanne antrieure.

Comparaisons : Il y a peu duniformit de cette fiscalit dans les pays de lUE. Mais le rgime marocain est plus pnalisant que plusieurs pays de lUE qui, soit nimposent pas les plus-values, soit nimposent pas les plus-values au-del dune certaine priode de dtention afin dencourager lpargne longue Les abattements selon dure de dtention ne sappliquent quaux personnes morales. Le rgime marocain est moins avantageux que plusieurs pays de la rgion (exemples : Turquie et Tunisie). De plus, il convient de souligner quau Maroc, certains avantages fiscaux octroys pour les personnes morales, tels que abattements fiscaux en fonction de la dure de dtention, ne sont pas donns aux personnes physiques.

3.4.2 Fiscalit des OPCVM La transparence fiscale (imposition du bnficiaire final) applique au Maroc constitue la norme dans les rgimes applicables aux OPCVM ltranger. 3.4.3 Fiscalit des produits dassurance-capitalisation La fiscalit marocaine, clarifie par la Loi de Finances 2004 et la Circulaire des Impts y relative, en fixe le rgime (voir Annexe 4) qui est incitatif pour ce type dinstrument long terme, mais dans un degr moins encourageant que dans les pays de lUE. 3.4.4 Fiscalit des plans dpargne-retraite facultatifs ou complmentaires La fiscalit marocaine est avantageuse au niveau de : l ge de retraite auquel les montants peuvent tre librs : 50 ans la dductibilit des cotisations sans limite , donc jusqu concurrence de 100% du salaire, et 6% du revenu global imposable pour les autres revenus27.

Le rgime dimposition des rsultats techniques des socits dassurance se devrait dtre compar aux normes europennes en la matire. Au Maroc, une socit dassurances, bien quimpose sur le rendement du fonds de pension, sert un rsultat brut sur la part bnficiaire des cotisants, et peut dduire par la suite limpt pay de lIS. Cependant, une comparaison plus approfondie devrait aussi tre effectue sur le rgime dimposition des retraites la sortie en comparaison avec les quelques pays

bien que peu dpargnants puissent se permettre de cotiser en primes une telle proportion de leur salaire

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qui appliquent un rgime comparativement trs favorable en compensation de limposition au niveau du rendement du fonds de pension.
Aperu comparatif titre dinformation La fiscalit des retraites professionnelles dans les Etats membres de l'Union europenne http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/personal_tax/pensions/index_fr.htm La plupart des Etats membres actuels imposent les retraites professionnelles selon le systme EET (cotisations exonres, revenus des investissements et plus-values de l'institution de retraite exonrs, prestations taxes) ou ETT (cotisations exonres, revenus des investissements et plus-values de l'institution de retraite taxs, prestations taxes). Cela signifie que : les cotisations, tant de l'employeur que de l'employ, sont fiscalement dductibles, les rendements de l'investissement du fonds de pensions sont gnralement exonrs (ils ne sont imposables qu'au Danemark, en Italie et en Sude) et les prestations sont imposes. Le systme du report d'imposition est logique, tant donn que les cotisations aux fonds de pension diminuent la capacit contributive des personnes; dans le mme temps, il encourage les citoyens pargner pour leur vieillesse. De plus, il aidera les Etats membres grer la bombe retardement dmographique, puisque ces Etats encaisseront des recettes fiscales en imposant les pensions payes aux gens au moment o la plupart des gens dpendront des ressources publiques.

Il convient de souligner que les MRE (ou autres non-rsidents) ne bnficient daucun avantage supplmentaire par rapport aux rsidents pour ces produits. Le faible niveau de souscription ces produits au Maroc semble tre expliqu en partie par le faible niveau de communication des avantages fiscaux la sortie de ces produits par les compagnies dassurances. Ltude des retraites est exclue de la couverture de ce rapport. 3.4.5. Fiscalit des retraites obligatoires Ces retraites sont galement cartes de ltude. Nanmoins, il apparat que le Maroc est parmi le peu de pays appliquant un rgime selon lequel les rendements de l'investissement du fonds de pensions (au niveau de la gestion par la CDG) sont imposs en sus des prestations des fonds de retraite la sortie (voir encart la Section 3.4.4). 3.4.6. Fiscalit des PEOs Les incitations fiscales et autres soutiens aux PEA, PEE et PELs (voir Section 5.1) sont inexistants au Maroc. Ltude des PEOs nest pas incluse dans la couverture de cette tude.

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4. ENTRAVES A LEPARGNE
Parmi les contraintes la mobilisation de lpargne en gnral, et principalement de lpargne longue, il convient de souligner les lments suivants28:

4.1 Au niveau de la politique gnrale


Afin de favoriser une croissance soutenue de lpargne long terme, il est ncessaire de dfinir des orientations claires et stables long terme en matire de mobilisation et dincitations. Il en rsulte les effets suivants au niveau du cadre rglementaire et fiscal : 4.1.1 Une fiscalit ne favorisant pas le long terme, manifeste par: le manque dincitation aux produits dpargne longue (PEOs) (Sections 5.1.et 5.9 ); pas de diffrentiation fiscale pour les particuliers en fonction de la priode de dtention des valeurs mobilires (Section 3.4.1) ;

4.1.2 Le Maroc est trop labri de la concurrence internationale car la rglementation des changes limite fortement lacces des personnes physiques et morales rsidentes aux marches des capitaux internationaux. Ceci rsulte en une intgration limite du march financier marocain linternational, et donc en un: manque de pression de la concurrence des produits dpargne trangers29 ;

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les contraintes identifies par la BM et le FMI, formules de manire globale dans le FESP Maroc (voir Annexe 6) se retrouvent en partie dans ce constat du prsent rapport. Nanmoins, le prsent rapport ne relve que des entraves spcifiques, auxquelles des mesures correctives spcifiques peuvent tre proposes. Selon la Banque Mondiale, une optimisation devrait tre: reducing the crowding out of financial resources by the Government; and improved competition in financial services. Il est noter que le prsent rapport ne reprend pas laspect crowding out ou leffet dviction par lEtat au vu de la trs grande liquidit de ressources financires existant au Maroc et la trs faible offre dinstruments dpargne longue pour lesquels il existe une demande importante. La BM ajoute: To alleviate this constraint, a reform of the contractual saving sector -insurance companies, the pension system, and savings banks -- coupled with continued fiscal discipline, is necessary. Finalement, les recommandations du FESP incluent: Rsolution du problme de la fragilit des institutions financires non bancaires- en particulier des caisses de retraite et une Clarification du rle des institutions financires publiques . http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=2312.0 Selon la BM, la faible canalisation de lpargne vers linvestissement est du au manque de projets et la faible scurit financire de lentreprise: qualit/transparence des tats financiers, manque de fonds propres, et aux exigences exorbitantes des banques en termes de garanties (voir Banque Mondiale: Maroc- Evaluation du Climat dInvestissement: les deux premires contraintes sont laccs ou le cot de financement, et le taux dimposition)

Voir FMI- PESF Maroc 2003 : La restriction aux mouvements de capitaux des rsidents (personnes physiques et morales) met le systme virtuellement labri des volutions des marchs financiers internationaux

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manque dopportunits pour lpargnant dans des produits internationaux30 (Section 5.4) ;

4.1.3 Loffre de titres est pour le moment trop faible pour un drainage important de lpargne internationale, notamment les fonds dinvestissement dits conomies mergentes , sur les produits financiers marocains (Section 5.4). 4.1.4. Les mcanismes dincitation fiscale (fiscalit sur plus-value, taxes dentre dans les plans assurance-capitalisation, abattements fiscaux pour entreprises sintroduisant en bourse31) ne semblent pas permanents crant une incertitude tant pour les investisseurs que pour les metteurs (Section 5.4 et note No 35).

4.2. Au niveau des produits et instruments dpargne, et des dispositifs institutionnels, certains obstacles affectent la disponibilit dinstruments dpargne, et dautres leur scurit et rentabilit :
4.2.1 La courbe des taux au Maroc : le long terme nest pas plus fortement rmunrateur que le court terme. 4.2.2 Manque de cadre juridique et dincitations fiscales concernant les plans dpargne organiss tels que les plans dpargne entreprise pour les salaris (PEE), les plans dpargne actions (PEA), ou les plans dpargne logement (PEL). Lexprience dans plusieurs pays du monde, et au sein de quelques banques marocainesi a en effet clairement dmontr que ces produits jouissent dune grande popularit et sont fortement mobilisateurs dpargne long terme. (Section 5.1) 4.2.3 La faible offre de titres ne favorise pas la mobilisation de lpargne nationale et trangre par le biais du march financier, principalement, cause de lhsitation des entreprises marocaines sintroduire en bourse ou effectuer des missions obligataires sur march des capitaux. (Sections 2.2 et 6.4) 4.2.4 Labsence de la gnralisation des notations quant la qualit des metteurs (agence de rating) ne favorise pas lintgration dans les marchs financiers internationaux. (Section 7.4) 4.2.5 Au niveau des retraites ou assimils il faut remarquer :
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Sauf ouverture sur le march financier amricain prvu dans laccord de libre change Les abattements fiscaux sur lIS pour les entreprises sintroduisant en bourse ne tombe pas sous la fiscalit de lpargne, mais sont repris dans cette tude car affectant le volume doffre de valeurs mobilires. La loi sur l'exonration fiscale pour les socits voulant s'introduire en bourse a t promulgue en 2001 et les entreprises devaient pour s'introduire avoir soit 3, 2 ou 1 exercice certifi en fonction des marchs de cotation. Les entreprises ont prfr le march principal ncessitant 3 exercices certifis parce qu'il est cot en continu et qu'il est plus liquide. Il fallait donc anticiper la dure ncessaire pour ces entreprises pour avoir 3 exercices certifis si elles ne les avaient pas dj. Le faible niveau d'introduction bnficiant des abattements avant 2005 ne devrait pas tre considr comme un manque de besoin des entreprises de tels abattements. Il faudrait donc maintenir cette incitation fiscale pour au moins une anne supplmentaire pour permettre plus d'entreprises de se coter en bourse.

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a) indcision quant au principe dextension de la couverture de retraite obligatoire lensemble des catgories socio-professionnelles du fait de la situation actuelle et prvisionnelle des caisses de retraite publiques. Les rgimes de retraites obligatoires ne couvrent que 25% de la population active; b) absence dun rgime de retraite obligatoire des indpendants32 ; c) produits de retraite facultatifs dindpendants peu dvelopps ; d) rgimes complmentaires par capitalisation peu dvelopps, part CIMR ; e) produits assurance-vie vocation dpargne/retraite: souscription stagnante voire en rgression ; f) peu dincitations au contrat rente/ducation ; et g) distribution de produits assurance/rente trs limite. (Section 5.3) 4.2.6 Lpargne longue des MRE est peu capte au Maroc : a) manque de produits concurrentiels avec ceux trouvs par les MRE dans leur pays de rsidence ; et b) insuffisante communication et information visant les MRE sur les options dinvestissement.

4.3

Au niveau de lintermdiation financire :

4.3.1 Le niveau de bancarisation est trs bas ; lpargne informelle et rurale, nest pas ou nest que faiblement capte, respectivement ; et le rseau de BAM (La Poste) est faiblement valoris pour la collecte de lpargne. La sousbancarisation33 (quartiers sub-urbains et monde rural) est un obstacle important llargissement des sources dpargne. (Section 5.2) 4.3.2 Faible pression des besoins en investissement sur loffre de financement long. (Section 3.3) 4.3.3 Peu dincitations fiscales et autres34 pour les instruments longs. Les intermdiaires penchent pour les instruments courts . (Section 3.4) 4.3.4 La faiblesse dapproche dun nombre de socits de bourse ne favorise pas le financement de lentreprise par mission dobligations, par alternative aux financements bancaires. (Section 2.2.4, point 9)

Il semble quune rforme dans ce secteur est envisage par les autorits. Voir Evolution de la bancarisation au Maroc dans BAM : Rapport Annuel sur le Contrle, lactivit et les rsultats des tablissements de crdit, Exercice 2004 (y compris comparaisons internationales sur la densit bancaire) 34 Voir SBVC : Enqute nationale sur lpargne individuelle au Maroc (2003). Prsentation de la motivation de lpargnant : faiblesse du rendement combine avec le poids de la fiscalit ; scurit financire ; rle [faiblesse] de la communication, etc. Les mrites dune nouvelle enqute plus cible seraient considrer
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4.4

Au niveau des pargnants

4.4.1 Le revenu national brut par habitant est encore faible de lordre de 16 700 MAD et le taux de pauvret se situait 14.2% en 200535. La population est encore largement illettre financirement. 4.4.2 Le comportement de lpargnant marocain est orient vers les produits scuriss et liquides et limmobilier. 4.4.3 Le haut niveau dautofinancement des mnages. Par exemple, dans le secteur immobilier les investissements sont largement autofinancs en partie hors du circuit financier. 4.4.4 Le potentiel important de mobilisation au niveau du secteur informel (quantifi de manire imprcise) est peu valoris. (Section 5.2) 4.4.5 Faible capacit dpargne intrieure lie au niveau de revenu disponible de la population et de la proportion de fonds pargnables et de la fiscalit. Nanmoins, limpact de la fiscalit nest pas dtermin clairement36. 4.4.6 Les pargnants ont une connaissance insuffisante de la panoplie de produits dpargne disponibles.

Le taux de pauvret mesure la part des individus dont le niveau de vie est infrieur au seuil de pauvret relative fix un revenu mensuel de 1687 dirham par mnage en milieu rural et 1745 dirhams en milieu urbain. 36 Voir comparaisons internationales dans Banque Mondiale : Note de Stratgie du Secteur Financier (2000 seulement)

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5. MESURES FONDAMENTALES ET STRUCTURANTES DE LEPARGNE LONGUE


Les mesures structurantes suivantes apparaissent importantes pour amliorer la mobilisation de lpargne longue au Maroc. Plusieurs de ces mesures dpendent de dcisions caractre rglementaire ou fiscal, telles lintroduction de plans dpargne organiss (PEOs), une plus forte intgration du march financier marocain dans les marchs internationaux afin dintensifier la concurrence, et une rglementation optimise des OPCR et SICAFIs. Les mesures pouvant fondamentalement renforcer les dispositifs mobilisateurs de lpargne longue comprennent : 1. Plans dEpargne Organiss (PEOs) ; 2. Renforcement du niveau de bancarisation ; 3. Elargissement des rgimes de retraites obligatoires et volontaires ; 4. Mesures dintgration du march des capitaux marocain dans les marchs internationaux ; 5. Micro-pargne ; 6. Modification de la Loi rgissant les OPCR ; 7. Introduction du cadre rglementaire et fiscal des SICAFIs ; et 8. Politique dincitations pour bas revenus et orientation sur le long terme

5.1

Plans dpargne Organiss (PEO)

Par PEO il est entendu des produits de type plans dpargne individuels tels que: Plan dEpargne Logement (PEL) Plan dEpargne Actions (PEA) Plan dEpargne Entreprise (PEE) ; Fonds Commun de Placement Entreprise (FCPE)

Le plan d'pargne logement (PEL) est un systme d'pargne donnant accs, aprs une phase d'pargne d'une dure minimale (4 ou 5 ans), un prt immobilier un taux privilgi. Les dpts sont gnralement plafonns. Le plan dpargne actions (PEA) prend la forme dun compte titre qui permet de grer un portefeuille dactions. Le PEA offre un cadre fiscal avantageux : en effet, les oprations boursires sur le PEA sont exonres d'impt sil est dtenu durant une priode minimale (5 8 ans). Les dividendes des produits chappent galement l'impt. 39

Le plan dpargne entreprise (PEE) est d'un plan d'pargne ouvert auprs de l'entreprise sur lequel le salari peut faire des versements libres s'il le souhaite. Les sommes sont places en valeurs mobilires. L'entreprise doit galement abonder le plan, c'est--dire, augmenter l'pargne du salari en apportant des sommes ou en payant les frais de gestion. Les sommes ainsi pargnes sont bloques au minimum pendant une priode donne (gnralement 5 ans) pour bnficier dune exonration fiscale. Ces produits, bass sur des incitations fiscales et autres incitations telles que bonifications des taux dans le cas des PEL, nexistent pas actuellement au Maroc, car la rglementation (cadre juridique et incitatif) pour susciter lintrt des pargnants et salaris37, le cas chant, la constitution dune pargne scurise, oriente vers la scurisation des mnages ou la constitution dune rente de retraite, est actuellement absente. LAPSB a mandat un examen prliminaire38 sur les PEOs visant une priode de dtention de lpargne dans ces plans au-del de 4 annes et reposant sur la gestion collective (OPCVMs). La principale justification de lavantage fiscal servant de base ce type dinstrument est que le cot fiscal pour lEtat devrait tre largement compens par llargissement de lassiette suite au captage de lpargne aujourdhui non-financire et non dclare et donc par dfinition non fiscalise. Dans loptique dune politique dincitations oriente sur la dynamisation de lpargne long terme, le dveloppement de ce type dinstruments avec les supports ncessaires prend une place prpondrante. Nous pensons de plus que cette politique doit tre essentiellement cible vers les couches bas revenus, peu ou pas bancarises et plus vulnrables la baisse de revenus en cas de maladie ou de vieillesse (voir galement Section 5.9). La faisabilit des PEOs dpend en majeure partie des supports fiscaux. Mais il est noter que mme en labsence dincitations fiscales, un nombre de PEOs ont t initis au Maroc : - des PEEs ont t installs au sein de deux banques et certaines multinationales prsentes au Maroc ; et - il existe quelques comptes dpargne logement au niveau de certaines banques39. Nanmoins, un dveloppement plus large est difficilement envisageable sans le support fiscal normalement accord ce type de plans dans dautres juridictions. Concernant les PEL, alors que le logement est trs mobilisateur dpargne longue, il nexiste pas encore un PEL soutenu par lEtat, sous-jacent au crdit
De plus, des obstacles rglementaires ont t relevs la participation des employs de filiales de multinationales dans le PEE du groupe 38 Etude de Christian de Boissieu : Proposition pour relancer les marchs financiers au Maroc 39 un PEL a t mis en place par le CIH pour ses clients (ex. : Iskane pour le CIH) mais sans une relle incitation
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hypothcaire, bien que les besoins en logement soient importants40. LEtat soutient laccs au logement41, mais sans encourager une pargne sous-jacente, et certains organismes favorisent laccs au logement pour certains catgories socioprofessionnelles42.

5.2

Renforcement du niveau de bancarisation

Le niveau de bancarisation au Maroc est de lordre de 25%. La sous-bancarisation43 (quartiers sub-urbains et monde rural) et la distribution trop modeste de produits financiers travers lensemble du pays sont des obstacles importants llargissement des sources dpargne. Le rseau de BAM constitue une des rponses les plus importantes ce manque. Le rseau de la Poste est actuellement faiblement exploit (autre que Caisse dEpargne Nationale et le CCP)44 ; de plus, la Poste nest pas encore une banque. Le potentiel important de mobilisation au niveau du secteur informel est peu valoris. Ce potentiel est quantifi de manire imprcise mais tait estim la suite dune enqute de 1998 17% du PIB, hors secteur agricole45. Ds lors, le dveloppement des services financiers de Barid Al-Maghrib (BAM) (la Poste)46 revtent une importance primordiale dans la mobilisation de lpargne au Maroc.

Le dficit en logements a t estim, fin 2002, 1 240 000. A cela il convient dajouter les besoins des nouveaux mnages qui se forment annuellement et dont le nombre slve 130 000 dont 90 000 en milieu urbain. Le financement du logement au Maroc est encore largement domin par lautofinancement. Lenqute nationale sur la consommation des mnages effectue en 2000/2001 par le Haut Commissariat au Plan value cet autofinancement 52%. En 2005, le nombre de prts lhabitat reprsentait 47% des logements construits durant cette anne li entre autres la stratgie de positionnement des banques sur ce crneau et la sur liquidit du march favorisant une baisse des taux et un allongement des dures des crdits (Source : Rapport BKAM de la supervision bancaire de 2005) 41 Tel que laccs au logement social par le fonds de garantie des personnes revenus modestes ou non rguliers (FOGARIM) 42 Il convient de citer entre autres la convention entre les organismes de crdit hypothcaire (banques), CCG, CDG et la Fondation Mohammed VI pour amliorer les conditions de lpargne et du crdit logement pour enseignants du secteur public 43 Voir Evolution de la bancarisation au Maroc dans BAM : Rapport Annuel sur le Contrle, lactivit et les rsultats des tablissements de crdit, Exercice 2005 (y compris comparaisons internationales sur la densit bancaire) 44 Nanmoins La Poste distribue actuellement des produits financiers comme un courtier 45 Selon le rapport d'enqute nationale sur le secteur informel non agricole des mnages ralis en 1990-2000 par le Dpartement de la Prvision Economique et du Plan : le secteur informel non agricole des mnages contribue pour 17% du PIB selon le nouveau systme de comptabilit nationale (SCN 1993) et pour lanne de base 1998" . 46 La BAM est un tablissement public en charge des services postaux ainsi que des services financiers suivants : o o o Collecte de lpargne travers la CEN (Caisse d'Epargne Nationale); Emission de mandats-poste (national & international); Gestion du service des comptes courants des chques postaux (CCP).

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Dans le cade des mesures visant le dveloppement des canaux de mobilisation de lpargne, une tude sur le dveloppement des services financiers de BAM a t lance par la DTFE en octobre 2003 et acheve en dcembre 2004. Les objectifs de cette tude taient de dfinir le meilleur cadre institutionnel et rglementaire pouvant permettre BAM de dvelopper laccs aux services financiers de base et la bancarisation dune grande partie de la population; de diversifier ses sources de revenus et damliorer la mobilisation de lpargne; de diversifier ses capacits de placement et dinvestissement et de contribuer au dveloppement des marchs financiers47. Ltude a identifi plusieurs scnarii de rforme des services financiers de BAM, et a retenu celui de la filialisation des services financiers de BAM au sein dune banque de la Poste dont le rle serait de centraliser les dpts collects par BAM et de sa trsorerie, de placer ces dpts, den grer la transformation financire et den assurer la liquidit48. Une tude de faisabilit de ce scnario de rforme sera incessamment lance par la DTFE devant rpondre aux deux principaux objectifs suivants : (i) Approfondir ce scnario de banque postale et dfinir les modalits de sa mise en uvre lhorizon 2010 (dfinition de ses activits, capitalisation sur le rseau de BAM, identification des segments de clientle et laboration dune organisation et de procdures au niveau des standards bancaires); et (ii) Explorer les axes de partenariats envisageables pour BAM en vue dune concrtisation court terme du dveloppement des services financiers (dfinition des domaines de partenariat permettant BAM dtoffer son offre de services financiers et proposition de projets de rdaction de la rglementation pour une mise en place rapide de ces nouveaux produits).49 Il est attendu que, sujet une valuation de la rentabilit des rseaux BAM, une filiale initialement publique (prliminairement une ouverture ultrieure du capital dautres partenaires que lEtat), ou semi-publique avec un partenariat priv de qualit slectionn aprs appel doffres, soit cre. Un soutien de la BEI pourra tre valu en temps voulu sur les volets suivants : Assistance technique pour llaboration du business plan dtaill de la future filiale services financiers ou banque de BAM. Prise de participation de la BEI dans le capital de la filiale services financiers ou banque de BAM en vue de satisfaire aux besoins de recapitalisation. La prsence de la BEI par voie de prise de participation dans le capital de BAM serait de nature renforcer lintrt de partenaires potentiels, et de faciliter lintroduction ventuelle en Bourse de Casablanca.

Le rseau de la BAM a galement servi, avec succs, la distribution de produits financiers : (i) assurance/rente sous un partenariat entre BAM et Wafa Assurance ; et (ii) la distribution de titres de Maroc Telecom46. La BAM dispose du plus large rseau dagences : 1.600 bureaux de Poste. Ce rseau est aussi important que le nombre dagences total de lensemble des banques marocaines. 47 Note de la DTFE dans le cadre de la prsente tude 48 Ibid. 49 Ibid.

42

Un ou plusieurs prts directs de la BEI peuvent tre sollicits par la filiale services financiers ou banque de BAM dans le cadre du dveloppement de ses oprations.

5.3

Elargissement des rgimes de retraites obligatoires et volontaires

Sans avoir diagnostiqu de manire approfondie ce pilier, il convient de souligner les aspects suivants : 5.3.1 Le faible niveau de couverture : 25-30 % de la population active par la CNSS50 . Les caisses des rgimes gnraux de retraite actuelles sont les suivantes : Rgime Collectif des Allocations de Retraite (RCAR), regroupant les caisses internes de ODEP, ONE, Rgie des Tabacs, OCP, ONCF ; Caisse Nationale de Scurit Sociale (CNSS) [retraites du priv] ; Caisse Marocaine de Retraites (CMR) [retraites des fonctionnaires] ; Caisse Interprofessionnelle Marocaine des Retraites (CIMR) [(actionnaire BMCE)]. Les rgimes gnraux de retraite obligatoire sont limits au mode rpartition et, pour les rgimes complmentaires, seule la CIMR applique la gestion par capitalisation. La CNSS tant le rgime le plus important (94% en nombre dadhrents et 52% en nombre dactifs cotisants)51 ne capte quun faible pourcentage des actifs surtout pour les secteurs dactivits forte utilisation de main duvre (BTP, htellerie, etc.)52 5.3.2 Labsence de rgime de retraite obligatoire des indpendants/professions librales. Il semble nanmoins que des mesures sont envisages pour pallier cette absence.

Concernant les deux aspects ci-dessus, les moyens et actions programms ou prvus pour accrotre le nombre de cotisants (par le biais de lemployeur ou directement par les indpendants) ne sont pas connus du consultant. Il a t communiqu que la problmatique dune extension de la couverture de retraite obligatoire lensemble des catgories socioprofessionnelles du fait de la situation actuelle et prvisionnelle des caisses de retraite publiques tait ltude. 5.3.3 La souscription stagnante de produits pargne-retraites des socits dassurance. Les causes du faible intrt pour ce produit incluraient :

Source : DAPS Source : Rapport DAPS de 2004 52 Couverture faible : 25 % de la population active en 2004. Voir aussi donnes comparatives dans Banque Mondiale : Les Rgimes de Retraire au Moyen-Orient et en Afrique du Nord : lHeure est au Changement (2005) concluant e. a. que la couverture au Maroc est plus de deux fois infrieure celle de la Tunisie
51

50

43

5.3.4

le manque de communication ; et les faibles rseaux de distribution des produits assurance-retraite. Le peu dincitations au contrats rente/ducation.

5.4

Mesures dintgration du march des capitaux marocain dans les marchs internationaux

Une plus forte intgration du march des capitaux marocain dans les marchs internationaux doit gnrer une dynamisation de lpargne. Il sagit de lpargne tant longue que courte : nombreux instruments sont de caractre long, mais dans un march efficient lpargnant sur le march financier peut souhaiter sortir de son placement long courte chance dans la mesure o le march secondaire est suffisamment dvelopp. Une plus forte intgration est requise dans deux sens : linvestissement tranger en portefeuille au Maroc : et linvestissement marocain ltranger. (A) Linvestissement tranger en portefeuille au Maroc

La rglementation marocaine au niveau du march des capitaux ne pose pas dentraves la mobilisation de lpargne trangre au Maroc. Les non-rsidents bnficient dun rgime attrayant. Il suffit de noter le peu de mesures pour attirer les fonds dinvestissement conomies mergentes dans les produits financiers marocains. Le trs faible degr dinvestissement tranger en portefeuille sur la place financire marocaine mrite un examen approfondi. Il semble que loffre de titres est pour le moment trop faible pour un drainage important de lpargne internationale. Par contre au niveau des produits dassurance-capitalisation, les non-rsidents ne bnficient daucun avantage particulier par rapport aux rsidents (contrairement au march des capitaux) et leur rgime fiscal nest pas clair. Cette situation expliquerait, selon lexprience de certains intervenants, la rticence des MRE investir en produits dpargne longue au Maroc. La trs faible proportion de linvestissement MRE (<5% selon la rcente tude rgionale de la FEMIP) rsulte pour le moins en partie du fait que les MRE sont rputs investir leur pargne dans leur pays de rsidence, par exemple dans les produits assurance/ capitalisation en Europe et/ou pour viter les risques de change.

(B)

Linvestissement marocain ltranger

Le manque de possibilits pour les personnes morales et physiques marocaines dinvestir ltranger isole le march financier marocain de la concurrence

44

internationale53. Ceci se traduit entre autres par le manque de diversification des possibilits dinvestissement par les pargnants. La rglementation actuelle prvoit que : la personne physique marocaine ne peut investir ltranger ou en devises sans autorisation pralable de lOffice des Changes marocain (voir Rglementation des changes : Contrle sur le compte capital) ; la personne morale marocaine ne peut investir ltranger ou en devises sans autorisation pralable de lOffice des Changes marocain (voir Rglementation des changes : Contrle sur le compte capital) et de la BKAM pour les banques ; les OPCVMs ne sont pas autoriss investir ltranger ou en devises en vertu de la rglementation des changes. Il existe une exception selon laquelle, en vertu de laccord de libre change avec les USA entr en vigueur au 1er janvier 2006, les OPCVMs sont autoriss investir leurs actifs dans le march amricain dans la limite de 10% partir de 2010. Cette troitesse des portefeuilles des OPCVMs par manque dopportunits de placements en titres trangers nest pas en faveur de lpargnant ; les socits dassurance sont autorises investir leurs actifs ltranger dans la limite de 5% aprs autorisation de la DAPS (en vertu du Code des Assurances). Le processus dautorisation exige que lapprobation soit donne opration par opration, et les socits dassurances estiment que la lourdeur du processus ne leur permet pas dagir avec la clrit exige par les oprateurs du march des capitaux ; et

Lobjectif de cette tude ne permet pas une laboration dtaille des options de libralisation progressive de linvestissement financier marocain ltranger, mais force est de constater que du point de vue concurrentiel, les consquences du march ferm marocain incluent : moins de concurrence au niveau de la gamme des produits offerts ; un rgime fiscal lgrement plus lourd au Maroc pour certains produits. Par exemple les produits assurance-capitalisation offerts par les compagnies dassurance sont obrs dune taxe de 3% chaque versement (Code des Assurances)54et le rgime fiscal la sortie (exonration du revenu capitalis) nest disponible que si lpargnant maintient son investissement au minimum dix annes (huit annes en Europe) ; les institutionnels marocains tels socits dassurances marocaines ne seraient pas en mesure de mieux rmunrer leur produits dpargne si les OPCVMs et autres instruments dans lesquels elles investissent ne peuvent investir dans des instruments plus rmunrateurs [effet de chane ] ;

53

Le flottant en bourse dtenu par les trangers, y compris MREs est de 1,9% en 2004 contre 1,5% en 2003 de la capitalisation boursire(donnes CDVM) ;. Les principaux investisseurs trangers en portefeuille au Maroc sont la France pour les personnes morales et lArabie Saoudite pour les personnes physiques 54 Certains intervenants estiment que cette taxe entrave fortement le dveloppement plus large de ce produit : dautres intervenants rapportent que cette taxe est peu prsente tant donn que linsertion dune clause dcs dans les contrats permet de la contourner

45

les investisseurs institutionnels au Maroc restent captifs dun manque de diversification de leurs portefeuilles concentrs de manire disproportionne sur les obligations dEtat.

Concernant le rsultat dun manque de concurrence internationale sur les rendements, une double conclusion se dgage : les niveaux de rendement actuels au Maroc semblent pour le moins comptitifs par rapport aux rendements de produits quivalents en Europe. Par exemple, les produits assurance-capitalisation et les produits assurance-retraite au Maroc on dgag des rendements atteignant 5.5% en 2005 alors que les produits similaires en UE ont dgag des rendements plus bas, aux environs de 4.5% en 2005 ; mais, cependant, les niveaux de rendements levs au Maroc sont le rsultat des actifs en portefeuille dtenus de longue date. Lors du remplacement de ces actifs, le manque de diversification rentable (investissement en produits en units de compte, etc.) risque de mettre les socits dassurance dans une position moins concurrentielle.

En plus de corriger la situation de lpargne au Maroc par rapport linternational, les effets bnfiques dune libralisation entraneraient les avantages additionnels suivants : absorber une partie de la liquidit excessive au Maroc ; diminuer le dysfonctionnement important de la demande et loffre dinstruments dpargne au Maroc ; et sinscrire dans une dmarche dintgration terme. mondiale qui est inluctable

Largument qui consiste dire que lpargne marocaine sortant du Maroc ne bnficiera pas lconomie marocaine nest pas entirement justifi. Tout dabord, si le march marocain est assez large (offre suffisante de papier) et de rendement concurrentiel, linvestissement tranger en portefeuille rentrera au Maroc dans une plus grande proportion. Secondement, lpargne long terme marocaine doit tre encourage principalement du point de vue de la possibilit pour lpargnant de se constituer un patrimoine scuris et bien rmunr. Finalement, le produit de ce patrimoine pourra rintgrer lconomie marocaine terme, sous forme de consommation (par exemple lge de la retraite) ou en investissement. La dimension relle de la problmatique de la libralisation des flux des capitaux nest pas abord dans ce rapport, telle que les implications sur la politique des taux de change55.

55

Conclusions prliminaires de la Mission de consultations au titre de lArticle IV des statuts du FMI, 20 juin 2006 : En effet, un taux de change qui reflte les forces du march permettrait au Maroc de tirer meilleur profit de son intgration croissant dans lconomie mondiale.

46

5.5

Micro-pargne

Le segment de clientle du micro-crdit peut pargner par le biais de la CEN. Mais la collecte dune pargne ddie dans ce segment nest pas encore possible. Le dispositif juridique actuel rgissant le statut des Associations de Micro-crdit (AMC) ne leur permet pas de collecter lpargne publique et doffrir des services financiers adapts (micro-pargne, micro-assurance). Le dveloppement de ce secteur au Maroc et les performances ralises par certaines institutions militent en faveur de la possibilit de permettre la collecte dpargne ddie lie laccs au crdit (logement, projet dinvestissement) ou loffre dinstruments dpargne adapts aux motifs dpargne (par exemple: acquisition de terre, construction de logement, quipements, scolarit, vieillesse et incapacit, gestion des flux irrguliers de revenus) par les organismes de micro-crdit et donc den faire des institutions de micro-finance. Une gamme plus tendue de produits dpargne correspondant diffrents niveaux de liquidit et de rendement est ncessaire, afin doffrir des produits plus attractifs moduls sur la demande. Des plans dpargne (engagement pralable de dposer un montant dtermin chances rgulires) adapts au long terme simposent galement pour les mnages faible revenu. Il faut noter que labsence de mso-finance est manifeste : la couverture est absente pour le segment de clientle compris entre MAD 50 000 (seuil autoris pour les AMC) et MAD 100 000 (seuil octroy par les banques) actuellement 56 . La possibilit existe dadapter la rglementation actuelle des AMC qui ne leur permet pas daccder des financements de march, soit par recours lintermdiation bancaire, soit par financement direct sur le march financier, de dvelopper un Fonds de Refinancement des AMC, et de crer un partenariat entre BAM (Poste) et les AMC. Toutefois, la transformation des AMC est un processus de longue haleine. Ce processus et son impact sur l'pargne dans le long terme ne sont donc pas labors dans ce rapport.

5.6

Adaptation de la Loi rgissant les OPCR

Voir Sections 6.5.3.3 et 6.5.6.

5.7

Introduction du cadre rglementaire et fiscal des SICAFIs

Voir Section 6.3.5.

Compte rendu de la mission didentification de lAFD sur le secteur de la microfinance de juin 2004 ; et rapport de KFW/Horus de mars 2004

56

47

5.8

Politique fiscale: incitations pour lpargne des mnages bas revenus et orientation sur le long terme

Pour dynamiser lpargne longue au Maroc et gnraliser cette dynamique lensemble des couches sociales de la population, il peut convenir : de mettre en place une politique dincitation lpargne des couches sociales bas revenus exclues des avantages fiscaux actuellement octroys parce quelles ne sont pas fiscalises. Lexprience57 mene au niveau de quelques pays a montr une amlioration du niveau dpargne de cette couche de la population lorsque lEtat soutenait cette pargne par le versement dun subvention proportionnelle lpargne constitue lissue dune priode longue (4 8 ans) pour faire face des besoins identifis (ducation des enfants, logement, projets crateur demplois, etc.) ; de plus, avec cette politique dincitation on amliore galement le niveau de bancarisation de cette population ; damliorer le niveau de rmunration des comptes CEN58 pour capter davantage dpargne ; de revoir et dadapter les avantages fiscaux octroys en fonction de la dure de dtention des produits dpargne ; et dexaminer la pratique actuelle dimposition des rsultats des fonds de pension (voir Sections 3.4.4 et 3.4.5) et dtudier le principe de transparence fiscale pour ces fonds limage des OPCVM pour amliorer le niveau de rendement de ces fonds.

57

Il convient de souligner lexprience mene par Prof. Elaine Kempson (Universit de Bristol), Incentives to save : Encouraging saving among low-income households et autres tudes ce sujet mentionnes dans lAnnexe 6 58 actuellement ce niveau est de 1.7% couvrant peine le niveau dinflation

48

6. PRODUITS DE MOBILISATION DE LEPARGNE AU NIVEAU DU MARCHE DES CAPITAUX


Les principaux instruments mobilisateurs de lpargne longue et large distribution dans beaucoup de juridictions autres que le Maroc sont les PEOs et les instruments de retraite, ainsi que relev la Section 5. Nanmoins, le march des capitaux offre des opportunits de lever une pargne additionnelle vers le long terme. Un nombre de nouveaux produits financiers, certains faisant dj lobjet de rflexions principalement au sein des fdrations professionnelles, sont envisageables au moment prsent ou dans un avenir proche. Le march financier dmontre une faible offre de produits destins mobiliser lpargne longue, et notamment peu dappels publics lpargne et peu de nouvelles introductions dactions en bourse ou dmissions obligataires prives. Les nouveaux produits proposs pourront remdier cette situation. Ils visent surtout une augmentation de loffre de valeurs mobilires afin de mobiliser la liquidit nationale et potentiellement linvestissement tranger en portefeuille. Les dmarches suivantes visent introduire de nouveaux vhicules dinvestissement au Maroc dans chaque catgorie ci-dessous, afin de servir de prcdent entranant dautres oprations similaires. La liste est prsente selon un ordre dcroissant de facilit de mise en uvre, compte tenu de lvolution du march financier et la rglementation existante : 1. Augmentation doffres en actions : Fonds dInvestissement Moyennes Entreprises (FIME) 2. Titrisation pour de nouveaux crneaux; Fonds de Placement Collectif en Titrisation (FPCT) 3. Augmentation doffres en actions : socit immobilire capital fixe (SICAFI) faisant appel public lpargne et cote en bourse 4. Augmentation doffres obligataires prives- entreprises de taille moyenne 5. Appels lpargne par les OPCR La BEI peut, sujet une valuation ou instruction dtaille, fortement appuyer la cration de nouveaux vhicules dans une ou plusieurs de ces catgories, et ainsi catalyser loffre accrue de valeurs mobilires mobilisatrices dpargne M L T. Les questions relatives aux instruments BEI et FEMIP se prtant aux interventions proposes sont traites la Section 8.3 ci-dessous.

49

6.1

Augmentation doffres en actions : Fonds dInvestissement Moyennes Entreprises (FIME)


Contexte et Recommandation

6.1.1

Il existerait un potentiel de cration de socits dinvestissement ou de fonds dinvestissement ddis. De plus, il existe un potentiel pour de tels fonds dinvestissement faisant appel public lpargne et cots. Linfrastructure (en particulier services publics sous concession) et le tourisme seraient des secteurs cibler, selon un nombre dintervenants du march financier. Un potentiel a galement t identifi dans le domaine des fonds diversifis, en particulier visant le segment des entreprises de taille moyenne, et visant parmi celles-ci les entreprises cotes, augmentant le demande de valeurs mobilires dans ce segment. Il est recommand dvaluer la faisabilit de cration dun tel produit pour animer la tendance actuelle de ce segment dentreprises diversifier ses sources de financement, et en particulier par missions dobligations et dactions cotes en bourse. Lobjectif recherch est tant loffre accrue de valeurs mobilires de qualit aux pargnants que la canalisation de lpargne dans la mise niveau de nombreuses socits de ce segment. Tant ladministration de la Bourse quun nombre de socits de bourse identifient un trs important potentiel de dveloppement dans le segment dentreprises au chiffre daffaires situ entre MAD 100 et 300 Mn59. 6.1.2 Justification et valeur ajoute La justification gnrale de lencouragement et laugmentation des missions dobligations et dactions cotes en bourse par les entreprises de taille moyenne est donne la Section 7.1 proposant un Fonds daccompagnement des PMEs souhaitant sintroduire en bourse ou effectuer une mission dobligations. Selon la Bourse de Casablanca et lAPSB il existe un potentiel dentreprises dsirant se financer davantage sur le march des capitaux marocain60. Le plan Future 2006 de la Bourse de Casablanca : une stratgie denvergure au service de lconomie publi en 2004 affirme fortement ce potentiel. La justification de crer un fonds ddi aux entreprises de taille moyenne cote est que lOPCVM diversifi traditionnel ne peut se concentrer efficacement, selon sa structure de cots et dadministration, au travail plus spcialis danalyse et de surveillance des entreprises moyennes.
Alors que tant ladministration de la Bourse que nombreux intermdiaires financiers se rfrent au segment vis comme les PME, ce rapport vite dutiliser le terme PME au vu de la dfinition juridique de PME au Maroc (voir Section 6.4) laquelle comprend des seuils de taille trs infrieurs la taille vise dans cette section. 60 Un sminaire y relatif a t organis par lAPSB en 2005.
59

50

Les justifications dintroduire le FIME en Bourse incluent la capacit daugmenter la taille du FIME par la suite en levant des fonds additionnels sur le march, et de manire gnrale lencouragement de nouvelles introductions et laugmentation doffre de valeurs mobilires de qualit. La justification de la souscription par la BEI au FIME est lencouragement dautres investisseurs institutionnels intresss par ce segment de march. Le consultant pense que les partenaires souscripteurs potentiels incluront tant des socits dassurance que des banques (certains de ces institutionnels ayant par ailleurs un intrt potentiel particulier pour les PME61). La valeur ajoute sera laugmentation doffre de valeurs mobilires de qualit offertes aux pargnants. 6.1.3 Rgime rglementaire et fiscal Le FIME prendrait la forme dun OPCVM cot en bourse, selon les dispositions de la Loi No 53-01 sur les OPCVM et la Loi No 52-01 de 2004 permettant la cotation en bourse. Le March des Fonds en Bourse de Casablanca a t prvu juridiquement, mais nest pas encore oprationnel. 6.1.4 Hypothses, faisabilit et rle de la BEI/FEMIP La demande des entreprises dans le segment dentreprises au chiffre daffaires situ entre MAD 100 et 300 Mn sera pour des missions dune taille situe entre MAD 20 et 30 Mn si lon prend comme rfrence la taille moyenne des introductions en bourse dentreprises de taille moyenne. Le potentiel de telles introductions se confirme par la tendance daugmentation de telles introductions. Comme indiqu la Section 2.2 Aperu du secteur financier marocain, au 31/08/06 la capitalisation boursire des entreprises de taille moyenne reprsentait 29% de la capitalisation boursire totale. Il est attendu quentre 8 10 entreprises nouvelles seront introduites dici fin dcembre 2006. Un nombre dentreprises de ce segment se sont rcemment introduites en Bourse62 et un nombre accru dentreprises de ce segment sont en voie dintroduction en bourse. La motivation de ces entreprises mettre sur le march des capitaux comprend, selon le cas dun emprunt ou dune leve de fonds en capital : le taux demprunt ;

Tels que le groupe de Banque Centrale Populaire dont le portefeuille de crdit est majoritairement constitu de PMEs 62 Parmi les exemples 2005-2006 : Dari Couspat (couscous) : mission de MAD 30 Mn ; RISMA (parc htelier Accor) : mission par conversion dobligations ; Cartier Saada (producteur dolives) : mission de MAD 22.2 Mn ; Mediaco Maroc (manutention) : mission de MAD 17.35 Mn. Les prospectus dmission sont disponibles sur le site de la CDVM.

61

51

la capacit daugmenter les fonds propres et de renforcer la capacit future demprunt ; la leve de fonds sans garanties relles et personnelles ; la mise niveau de lentreprise selon la rigueur du march (audit et certification des comptes, contrles de gestion) et le nouveau profil dacceptation par le march.

Vu lexprience rcente dacclration de telles introductions, principalement en actions, une hypothse raisonnable (mais basse) discute avec un nombre dintervenants serait dau moins huit nouvelles introductions en bourse par an dans les prochaines cinq annes, donc un total de quarante nouvelles introductions. Lhypothse retenue ce stade prliminaire serait que le FIME souscrive une partie seulement de ces nouvelles introductions, donc ciblant -peu-prs vingt missions (principalement missions dactions, mais quelques missions obligataires galement). Le risque de demande infrieure aux estimations est faible. Le risque sera mieux cern aprs consultation des investisseurs institutionnels possibles. Les souscriptions au FIME devront suive un calendrier de libration des parts en tranches correspondant aux offres planifies. A titre indicatif, il peut tre donc envisag de crer un Fonds dInvestissement Moyennes Entreprises (FIME) de MAD 100 Mn 200 Mn, librer en plusieurs tranches. La participation de la BEI pourrait tre de lordre de MAD 40 Mn.
Concept low case: Taille initiale du FIME librer en plusieurs tranches Souscrivant 20% de 20 missions de MAD 30 Mn, Donc 20x MAD 6 Mn en participations totales de dpart Participation BEI 40 4 MAD Mn 120 Mn 12

Dans une Phase I, la souscription de la BEI au FIME se fera conjointement avec un ou plusieurs investisseurs institutionnels fondateurs marocains et potentiellement trangers. Dans une Phase II, le FIME serait cot en bourse dans le compartiment des fonds afin de permettre une leve de fonds additionnelle. Lors de cette introduction en bourse du fonds, la BEI peut dcider de sortir de son investissement, sa prsence ntant plus ncessaire aprs le lancement du FIME. La date cible de cette introduction est incertaine, mais se situerait cinq ans environ aprs la crationlorsque le fonds sera totalement investi.

52

Le schma de cette opration se prsenterait comme suit :

Phase I
BANQUE ASSURANCES ASSURANCES

MAD 20 Mn

MAD 40 Mn

MAD 20 Mn

BEI MAD 40 Mn

FIME MAD 120 Mn

Souscription

Bourse de Casablanca

Entreprises Moyennes Phase II Actionnaires Public Bourse de Casablanca FIME Institutionnels

Bourse de Casablanca
Entreprises

53

La valeur ajoute dune prsence BEI serait : Leffet dentranement par rapport aux autres investisseurs fondateurs institutionnels dans un nouveau vhicule dinvestissement Le besoin ventuel de supplmenter les montants dengagement par les investisseurs potentiels intresss ( tablir aprs le premier tour de table ) Le rehaussement du profil du FIME : lorsque le FIME souscrira une mission individuelle dune entreprise moyenne, un des effets bnfiques sera daugmenter la confiance dautres investisseurs, et en particulier les OPCVMs. La BEI possde une exprience tendue dans le domaine des fonds dinvestissement, ce qui augmentera limpact confiance cr par une participation BEI. La satisfaction dun objectif important de la FEMIP en soutenant le dveloppement du march des capitaux marocain, et ceci de deux manires : (a) laugmentation des nouvelles missions publiques des entreprises moyennes ; et (b) dans la Phase II, lintroduction du FIME dans le Compartiment des Fonds de la Bourse, dont le dveloppement est important pour la leve de lpargne au Maroc.

6.1.5 Mesures prendre Les premiers pas dans linstruction dun tel dossier seront une consultation entre souscripteurs potentiels du FIME (socits dassurance et banques), et lvaluation plus approfondie du potentiel dentreprises planifiant leur introduction en bourse.

6.2. Titrisation pour de nouveaux crneaux : Fonds de Placement Collectifs en Titrisation (FPCT)
6.2.1 Contexte et Recommandation

Loffre de parts dans des Fonds de Placement Collectifs en Titrisation (FPCT) aidera corriger le manque de valeurs mobilires M et LT sur le march financier marocain. La titrisation est une technique majeure de financement en pleine expansion, visant rduire le niveau de risque dans la leve de lpargne moyenne ou longue. Lutilisation de valeurs mobilires scurises directement par des actifs (asset backed securities ou ABS) sont recherches tant par les metteurs que les investisseurs et leurs volumes dans plusieurs marchs sont quivalents aux volumes dmissions dobligations dentreprises. Dans la rgion, la Tunisie et lEgypte on lanc des missions fortement souscrites scurises par la titrisation de crances63.
63

Egypte: titrisation de crances dmetteurs de cartes de crdit, et titrisation de contrats forward de ventes de ptrole par Egyptian General Petroleum Corporation (EGPC) scurisant une mission dobligations de US$ 1.5 Md fortement sursouscrite et reprsentant la plus importante offre ce jour

54

La titrisation, dans son concept de base, implique une cession de crances une structure ad hoc, notamment un fonds de titrisation ddi. En contrepartie, cette structure met des titres souscrits par des investisseurs. Le fonds de titrisation transforme les crances en parts changeables sur le march des capitaux. Les avantages principaux sont : les souscripteurs ne sont plus lis aux risques inhrents au cdant. Dans certains cas la titrisation offre la possibilit de solliciter les marchs sous une signature amliore par rapport au bilan du cdant ; la transformation dactifs non liquides (crances) en titres ngociables ; la facult de refinancement ; la scurisation dune leve de fonds : le fonds de titrisation est normalement tenu de constituer une garantie (la pratique tant un surdimensionnement du fonds et la constitution dun fonds de rserve). linvestisseur ne prend pas le risque projet, ou de risque metteur (les titres sont immuniss des autres risques sur les actifs de lmetteur). la baisse de la prime de risque implique un cot de financement plus avantageux pour lentreprise ; et il ny a pas dendettement sur le bilan de lentreprise cdante.

Au Maroc, la Loi No 10-98 et le dcret de mars 2001 relatifs la titrisation des crances hypothcaires autorisaient la titrisation dans ce crneau. Loprateur principal est Maghreb Titrisation (MT)64. Un nombre limit doprations a t lanc, limit au CIH. Lutilisation limite de la titrisation au Maroc a t due en partie la forte liquidit des banques, la nouveaut du produit, et au caractre restreint de son champ dapplication. Sur la base dun projet de Note de prsentation du Projet de rforme du cadre lgal relatif la titrisation remis au Consultant par la DTFE, llargissement du champ dapplication envisag par une loi damendement la Loi No 10-98 ouvrira la possibilit de titrisations, par le biais de Fonds de Placement Collectifs en Titrisation (FPCT) plusieurs compartiments dans les principaux secteurs vitaux de lconomie. La nouvelle loi est destine rapprocher/standardiser le dispositif marocain de la vaste exprience internationale, et dassurer une utilisation plus scurise et plus vaste de cet instrument. Les gisements dactifs titrisables seront dans les crneaux suivants : Crdits octroys par les tablissements de crdit ou assimils (y compris crances hypothcaires au sens large : prts logements sociaux, htellerie et tourisme, locaux commerciaux.)

sur ce march des capitaux. Tunisie : le rcent FCPT cr par la Banque Internationale Arabe Unie a lev env. DT 48 Mn ( 30 Mn) sur base de titrisation de crances hypothcaires. 64 Maghreb Titrisation S.A. (MT) http://www.maghrebtitrisation.ma/ est le premier tablissement marocain spcialis dans lingnierie financire et le dpt et la gestion de tous FCPTs. MT est dtenu par la CDG et le CIH (33% + 33%), la Proparco (10%), la Caisse centrale de Crdit Immobilier de France (10%), Upline International (7%) et [M.S. IN] (7%). MT opre au Maroc, en Tunisie, en Algrie et en Afrique de lOuest. MT est aussi partenaire de banques internationales pour les oprations offshore.

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Crdit bail mobilier et immobilier Crances correspondant aux revenus actuels ou futurs ns de lexploitation de concessions ou licences dexploitation de services publics (pages dautoroutes, revenus sur lignes ariennes ou ferroviaires, factures eau et lectricits, redevances aroportuaires) Actifs reprsentatifs de crances dtenues, sur leurs clients ou lEtat, par les entreprises exploitant des concessions ou licences dexploitation de services publics Actifs reprsentatifs de portefeuilles dassurance et de rassurance dassurances des entreprises

Les porteurs de projets dans diffrents secteurs pourront constituer des FPCTs pour lever des fonds. De plus, le projet damendement prvoit lutilisation de la technique de titrisation comme instrument financier de gestion des crances en souffrance. Dans ce cas, les crances cdes le seront leur prix de march et uniquement les investisseurs institutionnels aviss pourront y souscrire. Dautres applications viseront la cession des risques bancaires. Ainsi une banque pourra cder un FPCT le risque de crdit sur un portefeuille de prts sans avoir se sparer de ces prts et par consquent librer les fonds propres qui leurs sont attachs et donc adopter une gestion plus souple et optimale des ratios prudentiels Le projet de loi renforce le rle et les prrogatives rglementaires du CDVM, renforant la scurit de ce type dinstrument de leve de fonds. Les dispositions nouvelles introduisent des normes de contrles oprationnel et prudentiel, de gestion des FPCT. La fonction de gestionnaire et de dpositaire (conservation des actifs) sera spare. Ce dveloppement ouvrirait un march de MAD 500 milliards dactifs titrisables, (selon Maghreb Titrisation). Donc, dans le cas du Maroc, ce dveloppement permettra une augmentation doffres obligataires prives et stimulera le march des capitaux. Les porteurs de projets/secteurs pourront, en coopration avec leurs banques, constituer des FCPT pour lever des fonds. La titrisation peut soutenir, selon les types de crances, dune part des missions en devises et dautre part des missions en MAD. Le crneau devises se dveloppera sans intervention externe, alors que le crneau MAD peut ncessiter plus manifestement un soutien externe, tel que celui de la BEI.

6.2.2 Justification et valeur ajoute Par rapport aux volumes potentiels dactifs permettant une titrisation indiqus la Section 6.2.4 ci-dessous, le potentiel inexploit de la titrisation dans de nouveaux crneaux demande une approche active de dveloppement de ce mode de financement. 56

La valeur ajoute de cette dmarche est double : au niveau de lentreprise, elle permet de financer des investissements nouveaux (lesquels peuvent tre trs importants pour lconomie marocaine, notamment dans le domaine des infrastructures et services publics sous concession) tout en rduisant le recours lendettement (voir Section 6.2.1 cidessous) ; et au niveau de loffre de valeurs mobilires de qualit, augmentant la gamme dinstruments pour lpargnant. Dans le cas des banques, une valeur ajoute additionnelle sera que la banque pourra transfrer une partie du risque crdit envers des tiers sur le march en change dune rmunration en capital. Cet instrument de rduction du risque est admis par Ble II (sujet un nombre de conditions tant juridiques quoprationnelles)65. Lintroduction dun FPCT en bourse offrira la possibilit dun rechargement du fonds par leve sur le march, selon les mmes critres de double valeur ajoute : source de financements additionnels pour lentreprise et offre accrue de valeurs mobilires pour lpargnant.

6.2.3 Rgime rglementaire et fiscal La Loi No 10-98 et le dcret de mars 2001 relatifs la titrisation des crances hypothcaires est en voie damendement afin douvrir la titrisation de nouveaux crneaux. Il est attendu que la nouvelle loi accompagnera la Loi de Finances 2007. Selon la Loi No 52-01 de 2004, le FPCT pourra tre cot en bourse. Il sera cot sur le March des Fonds (voir Section 2.2.2). Le March des Fonds en Bourse de Casablanca a t cr juridiquement, mais na pas encore t lanc.

6.2.4 Faisabilit et rle de la BEI/FEMIP Il y a de nombreux besoins de financement dans les secteurs nouvellement ouverts la titrisation pouvant tre satisfaits par un appel lpargne longue dans des FPCTs. Lordre de grandeur des cibles (besoins) ou gisements est estim prliminairement par MT comme tant (i) risque crdit des banques : titrisation en termes de rehaussement synthtique de crances : MAD 200Md ; (ii) crdits la consommation, leasing (crdit bail), et prts aux collectivits: MAD 20 Md ; et (iii) grands projets dinfrastructure en concessions: autoroutes (MAD 30 Md sur 10 ans), ONCF, ONDA, ONEP : MAD 400 Md. Plusieurs modes de soutien par la BEI peuvent tre ncessaires :
65

Voir parmi dautres rapports utiles : BNP Paribas : Quelles nouvelles stratgies pour la titrisation face aux changements rglementaires ? , 2002 http://laurent.jeanpaul.free.fr/AFGAP_11_juin_2002.pdf

57

a.

garantie partielle de crdit pour un FPCT. Par exemple, la Proparco au Maroc a garanti le paiement des parts subordonnes dun FPCT pr-places auprs dinstitutionnels ; souscription un FPCT : ceci est le dispositif dcrit ci-dessous; soutien de la FEMIP la communication : Sminaires pour vulgariser le concept et familiariser les investisseurs anim par des institutions possdant une importante expertise dans le domaine, telles que Moodys et Morgan Stanley avec lesquels MT a une exprience de travail ; et prise de participation dans une socit dintermdiation en titrisation. Lmergence dune nouvelle socit de titrisation est sujette une masse critique de projets.

b. c.

d.

Une participation par la BEI un FPCT cot en bourse se fera par une prise de participation au capital initial dun fonds conjointement avec un ou plusieurs investisseurs institutionnels marocains (et trangers). La BEI possde une exprience tendue dans le domaine des fonds dinvestissement, ce qui augmentera limpact confiance cr par une participation BEI dans le FPCT. Dans le cas dune titrisation en vue de dvelopper le financement dinfrastructures

Le secteur ne peut tre dtermin ce stade, mais les possibilits incluent les infrastructures (ex : Socit Nationale des Autoroutes du Maroc (ADM)66), institutions de micro-crdit, et le crdit la consommation. Dans le cas hypothtique des Autoroutes du Maroc, la BEI tant un crancier de cet organisme, la rsolution des negative pledges de crances vis--vis de la BEI sera facilite. Il nest possible ce stade de retenir une hypothse de travail que sur base illustrative. Le premier FPCT destin tre cot en bourse pourrait avoir une taille entre MAD 1000Mn et 5000 Mn selon les besoins de financement et le niveau de crances titrisables de lentreprise concerne. Cest ainsi que le concept dcrit cidessous reprend une hypothse trs basse. Il est fortement probable que le potentiel et les besoins en financement (par exemple en infrastructures) conduisent au dveloppement de FPCTs considrablement plus importants. Nos hypothses donnent la priorit aux missions en MAD, scurises par des crances titrises en MAD, pour la raison voque ci-dessus. Nanmoins un soutien externe une titrisation en vue dune mission en devises pourrait galement tre value.
Concept low case( titre dillustration) : Taille du FPCT67 Participation BEI et/ou garantie BEI dune tranche de 5% MAD Mn 1000 200 50 Mn 100 20 5

66 67

[programme dinvestissement [annonc] de MAD 26 Md sur 10 ans] en rfrence la taille du second FCPT marocain (crances hypothcaires)

58

Le risque de non succs dun FPCT semble bas, mais une valuation ne peut tre tablie que sur base dun diagnostic des gisements dactifs titrisables. La principale contrainte est la familiarisation avec le processus. Do le rle de la FEMIP dans la communication. La seconde contrainte est que la loi sur la titrisation pour de nouveaux crneaux nest pas encore en vigueur. Mais il semble que cette loi soit un acquis de la Loi de Finances 2007. Bien que la ralisation de ces types de projets sont sujets ladoption de la Loi damendement, la BEI pourra constater que plusieurs chantiers sont en cours en anticipation de la Loi. Schma illustratif du FPCT : Besoins en Investissement : MAD 1000 Mn

Cdant (ex. : Concessionnaires

Crances stables >>>>

Lot de crances Existantes/futures

Produit mission: prix de cession des crances

Cession au
FPCT

FPCT
MAD 1000 Mn Emission de parts

Recouvrement /gestion Dpositaire Paiement principal et intrts

MAD 200

MAD 100

BEI

Investisseurs

59

6.3

Augmentation doffres en actions : socit immobilire capital fixe (SICAFI), faisant appel public lpargne et cote en bourse
Contexte et Recommandation

6.3.1

Une socit immobilire capital fixe immobilier (SICAFI) (ou une Socit dinvestissement immobilier cote (SIIC) selon le terme utilis en France) est un vhicule dinvestissement dans lequel sont logs des parcs immobiliers locatifs (principalement commerciaux). Des fonds investissant en immobilier ne sont pas inexistants au Maroc. Le premier pas dans ce type de fonds a t franchi rcemment par la Banque Marocaine du Commerce Extrieur (BMCE) qui a cr un fonds ddi au rendement locatif commercial dans lequel un nombre limit dinstitutions ont investi. Un deuxime fonds de la BMCE est en cours de montage. Par ailleurs, la CDG, par le biais de sa filiale Foncire Chellah, a cr un fonds ddi au rendement locatif partir des fonds propres de la CDG. Toutefois, ces initiatives ne visent pas une mobilisation de lpargne publique dans la mesure vise par le rgime particulier de la SICAFI orient sur la mobilisation dune pargne longue et stable sur le march des capitaux. Il nexiste pas encore au Maroc une rglementation et un dispositif fiscal ddi68 permettant la cration dun instrument dpargne/investissement de choix en immobilier sur le march des capitaux. Dans dautres marchs, il existe de nombreux exemples de fonds dinvestissement en immobilier ou socits foncires sous la forme de Socits immobilires capital fixe (SICAFI). Aux fins de ce rapport, le terme SICAFI, driv de la nomenclature belge, sera utilis afin de retenir une terminologie francophone dans un secteur connaissant dautres terminologies nationales (dans les pays anglo-saxons, ce type de produit est appel real estate investment trust (REIT). Il est vis tant des fonds dinvestissement faisant appel public lpargne sans tre cots que des fonds cots. Ces fonds sont dans tous les cas rglements spcifiquement et contrls par ladministration de supervision des marchs, et dans le cas du Maroc tomberont sous la supervision du CDVM. Ces fonds bnficient dun rgime fiscal ddi leur spcificit. Ce type de fonds nest, rglementairement, engag ni dans le dveloppement ni la construction. Ces fonds ont pour la plupart dans leur actionnariat/participants de actionnaires/participants institutionnels de rfrence tels que des socits dassurance, le reste des titres tant, le cas chant, cots en bourse.

Le consultant aurait souhait examiner avec le CDVM dans quelle mesure une proposition de ce type tait ltude actuellement au Maroc, mais les changes avec la DTFE semblent indiquer que ceci nest pas le cas.

68

60

6.3.2 Justification et valeur ajoute Limmobilier est gnralement peru comme une catgorie dactifs rendement stable et relativement scuriss.

Le cash-flow dun fonds dinvestissement en immobilier est typiquement scuris en partie par des baux moyen et long terme. Le rendement de ce produit non spculatif nest pas extrmement important [(de lordre de 5 5.5% en Belgique et de 7% en France la date prsente)] mais considr comme relativement stable. Une SICAFI vise offrir ses actionnaires/participants un dividende/revenu stable et rgulirement croissant. Ce produit est considr dans lUE, en Amrique du Nord et en Asie comme une alternative aux placements obligataires. Projeter cette confiance sur le dveloppement du march boursier. Crer une nouvelle classe de valeurs mobilires sur le march financier marocain reprsente un complment linvestissement immobilier direct ou de dtail.

Une part dans une SICAFI est typiquement de lordre de lquivalent de 500.-. donnant accs limmobilier pour de montants relativement modestes. Comparativement linvestissement immobilier direct, la mutualisation du risque offre des avantages : le revenu de location est moins sujet au risque de non occupation du bien ou de non paiement du loyer, au risque de dgradation, et dautres risques. Il est noter que dans dautres juridictions, ce type dinvestissement est estim conforme aux principes islamiques. La valeur ajoute du vhicule dinvestissement type SICAFI en termes daugmentation de loffre de valeurs mobilires disponibles aux pargnants sillustre fortement par lvolution internationale : en Belgique, le march attend prochainement de 8 10 nouvelles introductions en bourse de SICAFIs ; lquivalent dans dautres juridictions sera trouv au http://www.epra.com la projection de cette volution sur le potentiel marocain dpendra dune valuation du parc immobilier, surtout commercial, disponible au Maroc, cette fin. 6.3.3 Rgime rglementaire et fiscal Les dispositifs les plus classiques dans lexprience internationale dintrt pour le Maroc sont dcrits dans lencart ci-dessous, visant principalement lexprience de lUE. Lexprience trs dveloppe en Amrique du Nord (USA et Canada) et en Asie nest pas labore mais peut tre trouve sur le site web de la European Public Real Estate Association (EPRA)69, y compris le texte du EPRA Global REIT Survey 2004 ( A comparison of the major REIT70 regimes in the world )71 et sur les sites
69 70

http://www.epra.com/ Le terme REIT signifie Real Estate Investment Trust, terme originant aux USA et Canada, et ensuite gnralement adopt dans dautres juridictions 71 http://www.ey.com/global/download.nsf/International/REIT_Survey_2004/$file/EPRAREITSurvey.pdf #search=%22epra%20global%20reit%20survey%22

61

des organismes correspondants dans dautres rgions. Lencart ci-dessous ne reflte pas les volumes dpargne (visant de manire gnrale le long terme), lesquels sont clairement analyss de manire comparative dans le rapport susmentionn de lEPRA. Lobjectif de ces illustrations est de dmontrer quil nexisterait aucun obstacle dvelopper un tel dispositif au Maroc, pour autant que le cadre juridique et fiscal appropri puisse tre install selon les normes internationales dj trs tablies.
Les fonds dinvestissement en immobilier rglementaire et fiscal Gnralits : Les fonds dinvestissement en immobilier existent sous plusieurs formes juridiques qui ne peuvent tre dtailles dans le cadre du prsent rapport. Ils revtent des formes assimilables au FCP et la SICAV, avec des personnalits juridiques diffrentes. La prsente description est focalise sur les types de fonds dits ferms , pouvant faire appel public lpargne ou tre cots, bass sur la transparence ou neutralit fiscale ou flowthrough fiscal en matire de collecte et de distribution du revenu immobilier, et soumis, afin dtre ligibles ce rgime, des rgles spcifiques, contrles par lautorit de surveillance des marchs financiers, en matire de : activits autorises, comprenant gnralement linvestissement passif en proprits immobilires de location et excluant le dveloppement et la construction; diversification du risque par un plafond dinvestissement dans un seul bien immobilier (ex. : 20% en Belgique) ; niveau dendettement autoris ; capital minimum ; modes de valorisation ; obligation de distribution de revenus/dividendes aux participants/actionnaires (100% du profit oprationnel aux Pays-Bas ; 80% en Belgique ; 85% en France) et obligation de distribution ou rinvestissement des plus-values ralises (Belgique : exonration fiscale uniquement si rinvestis dans les 4 ans ; France : obligation de distribution de 50% des plus-values). Le rgime fiscal consiste accorder une exemption fiscale de lIS la SICAFI sur la part de son revenu driv du revenu direct immobilier (locations, plus-values distribues ou rinvesties) (0% dIS en Belgique ; 0% dIS pour les activits ligibles en France). Limposition est effectue au niveau du bnficiaire final (dividende ou profits distribus). Cet aperu ne couvre que la Belgique et la France. Les donnes pour dautres pays de lUE, et dautres rgions, seront trouves dans les sources susmentionnes. Pratiquement toutes les autres juridictions de marchs financiers dvelopps des enseignements utiles sur la forme juridique et le statut fiscal des SICAFIs, tels encore lAllemagne, les Pays-Bas, lItalie et le Royaume-Uni. Tous les fonds dinvestissement qualifis en Europe sont du type Fonds Ferms . Belgique : La structure de SICAFI (Socit dinvestissement capital fixe immobilier) fut introduite en 1995 afin dencourager la leve de lpargne par le biais dun rgime fiscal favorable au dveloppement du secteur immobilier. Une rforme de juin 2006 a port sur les normes comptables applicables, une augmentation du taux dendettement autoris, une modification de lobligation minimale de distribution, et la diversification du risque. Les principales en Europe, et leur rgime juridique,

62

SICAFIs cotes en bourse sont la Cofinimmo et la Befimmo ; il est utile de voir leur performance sur les sites web respectifs72. Il y a en Belgique 11 SICAFIs, et trois additionnelles sont en dveloppement, investies en bureaux, semi industriel, dtail, rsidentiel et mixtes. Plusieurs dentre elles prparent leur introduction en bourse. France : Aprs avoir introduit la Socit Civile en Placement Immobilier (SCPI), capital fixe ou capital variable, sous forme de SCPI de Rendement ou SCPI de Valorisation, assorties dun rgime fiscal ddies et autorises faire appel public lpargne aprs visa de lAutorit des Marchs Financiers, mais non cotes en bourse, lOrganisme de Placement Collectif Immobilier (OPCI) fut introduit comme un fonds commun de placement en immobilier. En 1993 la Socit dInvestissement Immobilier Cote (SIIC) fut cre, bnficiant dun rgime fiscal particulier dans les conditions dcrites dans les lois de finances 2003 et 2005. Une des raisons de lintroduction de ce rgime tait de nature concurrentielle par rapport aux fonds similaires aux Pays-Bas, la Belgique et lAllemagne. Une autre raison tait de rduire le dficit budgtaire en crant des ressources non rcurrentes par voie de cession du patrimoine immobilier tatique.

6.3.4 Rle et faisabilit dune intervention de la BEI/FEMIP Une participation de la BEI dans le capital initial dune SICAFI au Maroc, conjointement avec la participation de plusieurs investisseurs institutionnels (principalement socits dassurances), donnera la premire SICAFI marocaine la crdibilit voulue pour une leve pour un appel public lpargne suivi, le cas chant, dune introduction en bourse. Il y aurait un effet de levier de la BEI dans la cration de ce nouveau produit sur le march marocain, largissant la gamme de produits dinvestissement stables et long terme. Ce prcdent pourra tre suivi dautres oprations de type similaire. Le Concept ci-dessous est donn titre illustratif uniquement. Il entend lacquisition par la SICAFI de 30 immeubles de bureaux de taille moyenne valoriss MAD 40 Mn. La participation de la BEI ne serait que de 1/6 du capital, tant donn quil sagira plus ici dune prsence de rfrence que dun besoin en investissement. Concept low case Taille de la SICAFI Investissant dans 30 biens de MAD 40 Mn Participation BEI
72

MAD Mn 1200

Mn 120

200

20

voir www.cofinimmo.com et www.befimmo.be. Une nouvelle SICAFI est en dveloppement reprenant un parc immobilier dtenu par lEtat. Ce projet consiste loger dans un vhicule financier une certaine quantit de btiments appartenant lEtat et grs actuellement par la Rgie des Btiments. Ce vhicule est destin une future cotation boursire. La part de lEtat aprs lintroduction en bourse ne serait plus que de 10%. Le but est de dgager des fonds pour financer le budget national. Le patrimoine immobilier que lEtat apporterait (81 biens, pour lessentiel des immeubles de bureaux, dont beaucoup sont occups par des administrations estim 750Mn) sera supplment par un apport immobiler priv (prvu de 150Mn) pour arriver un actif total de 900 Mn.

63

La sortie de la participation de la BEI en Bourse de Casablanca aura son tour un effet de dveloppement du march des capitaux. Une exprience existe parmi les IFIs dans ce domaine pour des oprations si pas identiques, nanmoins caractre similaire, dont le consultant peut communiquer les donnes la BEI si jug utile. Schma illustratif dune SICAFI

Schma de la SICAFI envisage


Public OPCVMs MAD 400 Mn CIE ASS MAD 300 Mn CIE ASS MAD 300 Mn BEI MAD 200 Mn

Actions

Cote

Immeubles Commerciaux

Locations Plus - values

SICAFI

64

6.3.5 Mesures prendre (A) Rglementation

La mise en place du cadre juridique, rglementaire, et fiscal et la dfinition du rle du CDVM devront sinspirer de la pratique internationale trs dveloppe dans ce domaine (voir encart ci-dessus). Le guide international susmentionn de la European Public Real Estate Association (EPRA73) pourra servir de guide initial. Une assistance technique de la FEMIP cette fin pourrait tre envisage. (B) Cration

Anticipant sur la mise en place du cadre rglementaire, une ou plusieurs socits dassurances marocaines conjointement avec la BEI identifieront un parc immobilier cessible. Certaines institutions possdent des parcs immobiliers non valoriss et ceux-ci devraient tre cessibles une SICAFI. Il est envisager un apport en nature la nouvelle SICAFI par une socit dassurances ou autre institutionnel dun tel parc immobilier la cration de la SICAFI, selon lexprience europenne. Sauf rglementation spcifique, il serait envisag une introduction en bourse dans le March Principal. La Section 2.2.2 donne les critres financiers requis lintroduction (chiffre daffaires, capitaux propres, etc.).

6.4 Augmentation doffres obligataires prives- entreprises de taille moyenne


6.4.1. Contexte et Recommandation Le march financier marocain reste domin par les missions dEtat (Bons du Trsor)74. En dehors des socits de crdit la consommation et de crdit-bail et de quelques grands groupes tels que lONA75, il ny a que peu dmissions prives.76 Une initiative de soutien aux missions dobligations dentreprises de taille moyenne simpose. Deux types de dmarches ont t examins : soit un vhicule de rehaussement de crdit par voie de garantie dune IFI, pouvant couvrir plusieurs missions (Scnario A);

Lobjectif de lEPRA est prcisment la dissmination de la pratique dans ce domaine : The mission statement of EPRA is to [] establish the standards of best practice in accounting, reporting and corporate governance;: to provide high quality information to investors ; and to create the framework for debate and decision-making on the issues which determine the future of the sector. 74 En 2005 lencours des BdT tait de 251 milliards de Dh alors que celui des des TCN tait de 9,5 milliards (source : BKAM) 75 Omnium Nord Africain, la plus grande holding diversifie [et le plus grand groupe priv] du Maroc 76 En 2005 les missions des obligations prives se sont leves 3,2 milliards de dh contre 4,3 milliards en 2004. La proportion la plus importante des missions revient la SFI avec MAD 1 Md (source : DEPF, note de juin 2006)

73

65

soit une structure dintervention par laquelle une IFI agirait comme souscripteur de rfrence plusieurs missions dobligations de taille moyenne (Scnario B).

6.4.2. Justification et valeur ajoute 6.4.2.1 Pnurie actuelle doffres : La justification gnrale de lencouragement et laugmentation des missions dobligations et dactions par les entreprises de taille moyenne est donne la Section 7.1 proposant un Fonds daccompagnement des PMEs souhaitant sintroduire en bourse ou effectuer une mission dobligations.

La Section ci-dessous est focalise uniquement sur le volet des missions obligataires. Les faibles volumes actuels des missions dobligations prives au Maroc sont repris la Section 2.2.2 et en Annexe 2. La demande insatisfaite dobligations est forte parmi les institutionnels et les OPCVMs, et une opportunit existe daugmenter loffre de titres obligataires moyen et long termes. La demande du march excde largement loffre de papier, tel que rvl par la trs large sur souscription du peu doffres sur le march ; une mission dobligations par lONA en mars 2006 a t sur souscrite plus de 5 fois. La demande du particulier restera absente77 tant que le march secondaire ne sera pas plus fortement dvelopp (le particulier ncessite une possibilit accrue de vendre ses titres en cas de besoin de liquidit), ce qui demande aussi une masse critique accrue de valeurs obligataires. La croissance et llargissement du march obligataire reprsentent donc une priorit pour mobiliser lpargne M et LT. En 2004 le volume des missions dobligations prives reprsentait 1 % du PIB, contrastant avec lAfrique du Sud (6,7%), le Chili (12,3%) et le Prou (3,2%)78. Le volume total des missions dobligations prives en 2005 reprsente 2,5% des crdits M-LT et 1,2% des crdits totaux79. La pnurie actuelle doffres obligataires au Maroc sexplique entre autres par les facteurs suivants : La dpendance des entreprises des banques, lesquelles de par leur surliquidit actuelle offrent essentiellement des financements court terme80

daprs lASFIM, il serait aussi ncessaire dabaisser la valeur nominale des obligations offertes dont le minimum est actuellement fix MAD 100.000 dans le Rglement de la Bourse 78 Source : Rapport sur la stabilit financire dans le monde publi par le FMI, Development of corporate bond markets in emerging market countries (le dveloppement des marchs dobligations dentreprises dans les pays mergents conomie de march), septembre 2005. 79 Source : BKAM.

77

66

(donc pas ncessairement ajusts aux besoins long des investissements et affectant la gestion ALM). La spirale de baisse des taux dintrts actuelle limite la motivation des entreprises de se financer aux conditions en principe plus avantageuses par missions dobligations sur le march. Les banques encouragent principalement les trs grands metteurs potentiels accder au march, car dans ce cas la taille de lemprunt se heurterait aux ratios des banques (ratio Cooke). Le besoin de transparence accrue impos aux entreprises. Le faible degr de sensibilisation des entreprises marocaines aux avantages financiers demprunts obligataires. Le cot forfaitaire dintermdiation et de prparation ne tenant que peu compte de la taille de lmission.

La valeur ajoute dune augmentation des missions obligataires dentreprises se situe plusieurs niveaux : donner aux investisseurs individuels et institutionnels des instruments de dette prive satisfaisant leur besoin de valeurs revenu fixe, particulirement maturits longues ; et donner aux entreprises (a) une alternative au financement bancaire, et (b) un moyen de renforcer leurs emprunts long terme, corrls la dure de leurs investissements, et cela sans garanties ou srets au-del de leur bilan, et lintroduction de la transparence et la discipline financire ncessaire afin datteindre cet objectif ; tablir un meilleur quilibre entre missions dEtat et missions prives81 ; et renforcer lefficience et la liquidit du march des capitaux. 6.4.2.2 Potentiel dmissions obligataires accrues par les entreprises moyennes :

Lentreprise de taille moyenne hsitante ouvrir son capital peut trouver dans lemprunt obligataire moyen et long terme une tape intermdiaire son accs au march des capitaux par mission dactions. Il existe un potentiel dentreprises de taille moyenne pouvant se financer sur le march obligataire. Ce potentiel est constitu dentreprises avec les caractristiques suivantes: chiffre daffaires entre MAD 100 Mn et 300 Mn ; besoins en financement entre MAD 20 et 100 Mn ; et taille de lemprunt obligataire vis : seuil dmissions obligataires de MAD 20 100 Mn ( 2 10 Mn).

80

81

Le moyen et long terme dans les crdits bancaires reprsente 43% sur les mrites et la valeur ajoute de la diversification des sources de financement par emprunts

obligataires, voir FMI: Development of Corporate Bond Markets in Emerging Market Countries, 2005, et FMI : IMF/An Anatomy of Corporate Bond Markets : Growing Pains and Knowledge Gains, 2005, et ADB: Issues in Building Corporate Money and Bond Markets in Developing Market Economies, 2002

67

Selon la Direction de la SBVC, il existerait un potentiel selon ces critres de 200 300 entreprises (dsignes comme PMEs structures ) pouvant remplir les critres de base dintroduction en bourse et dmission dobligations et possdant le track record ncessaire et la capacit de service de la dette obligataire. Les emprunts obligataires convertibles en actions sont de plus en plus sollicits. En effet, plusieurs oprations sont en cours de ralisation82. Ce potentiel est ombrag par la disponibilit et le cot modr des financements bancaires actuels. Le recours lendettement par mission dobligations devrait nanmoins rester attractif pour lentreprise moyenne pour plusieurs raisons : diversification des sources de financement ; plus de transparence et par consquent plus de crdibilit vis--vis des diffrents intervenants du march financier. Une mission est galement une opration de communication : plus de visibilit et par consquent une meilleure image de marque ; lutilit dasseoir le track record . Une entreprise ayant dj fait lobjet dune mission primaire aura plus de facilit lever des fonds dans lavenir ; lentreprise matrise de manire plus indpendante les conditions de son emprunt ; et la leve de fonds peut se faire sans devoir offrir les garanties relles et personnelles exiges par les banques.

Laugmentation des offres des missions obligataires est bnfique pour lconomie plusieurs gards : le dveloppement de ce march constitue une rponse adapte aux besoins de financement du vaste chantier de dveloppement des infrastructures concdes oui en voie de concession, notamment pour les entreprises concessionnaires et leurs sous-traitants83; les missions obligataires poussent la demande pour lpargne vers le haut et permettent ainsi une meilleure allocation des capitaux, en dautres termes plus defficience ; une fois places sur le marche les missions viennent renforcer le volume de papier sur le march secondaire. Cette situation conduira forcement vers une mobilisation accrue de lpargne par les diffrents intervenants ; plus de transparence ; et laugmentation de papier conduira vers un stade plus lev de dveloppement du march. On verra ainsi plus de produits structurs ou drivs.

Un exemple en est la rcente entre en bourse de RISMA, une socit du groupe Accor, via la conversion dobligations. 83 Le dveloppement de ce march en Malaisie a constitu une rponse aux besoins de financement dun vaste programme de ralisation dinfrastructures. En 1998 le march obligataire priv reprsentait 25% du PIB alors quau Maroc il nest que de 1% actuellement . (voir R.J. Dingh, The Development of a Corporate Bond market : The Malaysian Experience, dans IFC: Building local bond markets, An Asian Perspective, 2000)

82

68

6.4.3 Intervention potentielle de la BEI/FEMIP et faisabilit Une intervention de la BEI/FEMIP en vue dassurer un rehaussement du crdit dmetteurs de taille moyenne mrite dtre tudie. 6.4.3.1 La dmarche usuelle des IFIs tels que la SFI et la BERD afin de dvelopper les emprunts obligataires consiste en des garanties partielles de crdit pour des missions individuelles de grande taille (voir Annexe 5 sur les pratiques des IFIs). Il a t conclu quau stade prsent, ce type dintervention est moins urgent, car il vise principalement le rehaussement du crdit de grands emprunteurs potentiels. Par contre, une initiative visant le rehaussement de la qualit/crdit dun plus grand nombre demprunteurs de taille moyenne semble pouvoir atteindre un impact important. Comme indiqu ci-dessus, le principal besoin au Maroc se situe au seuil dmissions obligataires de MAD 20 100 Mn ( 2 10 Mn). 6.4.3.2 Parmi les dmarches de dynamisation du march obligataire au Maroc, il pourrait tre envisag soit un dispositif de garanties partielles dmissions par la BEI pouvant couvrir plusieurs missions (Scnario A), soit un schma dintervention par lequel la BEI effectuerait agirait comme souscripteur de rfrence plusieurs missions obligataires de taille moyenne (Scnario B). Les deux options apparaissent comme faisables en principe, mais se heurtent la question du vhicule de slection, pour le compte de la BEI, des emprunteurs obligataires potentiels de taille moyenne. Dans les deux cas, un intermdiaire devra tre slectionn par appel doffres. Nanmoins, il sera plus ais de slectionner un intervenant de march aux fins deffectuer un nombre de souscriptions, que de dsigner un intervenant distribuant des garanties partielles de crdit- dautant plus que lintervention par voie de garanties est un instrument nouveau pour la BEI/FEMIP. 6.4.3.3 Scnario A : dispositif de garanties partielles dmissions par la BEI pouvant couvrir plusieurs missions Ce dispositif est le seul offrir un rel rehaussement de crdit ou pouvant permettre de diminuer la prime de risque et dallonger le terme dune mission. La pratique des IFIs dans ce domaine est dcrite en Annexe 5. Cette pratique se rapporte principalement des missions individuelles, et sous le Scnario A un intervenant devrait tre cre en vue daccorder des garanties individuelles un nombre dmissions individuelles. Sous ce scnario, la demande des entreprises pour ce type dintervention devra tre value prudemment, en considration du cot de la prime de garantie BEI (la pratique BEI dans ce domaine nest pas tablie) par rapport la diminution de la prime de risque de lmission du fait de la garantie.

69

6.4.3.4 Scnario B : souscription de rfrence par la BEI plusieurs missions obligataires de taille moyenne Le concept serait que la BEI puisse souscrire partiellement (25% titre illustratif) entre 12 et 20 missions de taille moyenne. En visant des missions de lordre de MAD 40 Mn, la souscription BEI/FEMIP serait de MAD 10 Mn par entreprise, soit des souscriptions pour un total de MAD 200 Mn. Concept low case : Emissions obligataires de lordre de MAD 40 Mn. Par mission en moyenne Total des missions obligataires par une vingtaine dentreprises : MAD 800 Mn. Participation BEI au niveau de 25% : MAD 200 Mn ou 20 Mn Les effets bnfiques du Scnario B sont clairs. La souscription par la BEI aurait pour effet de renforcer substantiellement la confiance des autres souscripteurs potentiels dans les missions obligataires des entreprises vises. La BEI ne fournirait dans ce cas aucune garantie de crdit pour lmission concerne. Limpact de lintervention BEI serait la russite de lmission. La faisabilit semble positive du point de vue de la demande par les entreprises rpondant aux caractristiques susvises, aprs vrification avec un nombre dintermdiaires financiers non-bancaires. Limpact de la BEI (rehaussement de crdit et diminution de la prime de risque dans le Scnario A ; augmentation de la confiance dans lmission dans le cas de souscription de rfrence dans le Scnario B) serait important selon un nombre dintervenants et dassociation professionnelles sur le march financier au Maroc. Nanmoins, le contexte actuel du march financier ne permet pas le lancement de ces dispositifs brve chance pour deux raisons : lmission dobligations dentreprises de taille moyenne requerra lintrt des banques, parmi les investisseurs institutionnels cibls, au stade de la souscription initiale des missions ce qui ne semble pas explicite selon lopinion du GPBM ; et le diffrentiel de taux entre le march obligataire et les produits bancaires est trs faible compte tenu du niveau de sur liquidit des banques. 6.4.4. Mesures prendre Il y a lieu de suivre lvolution des paramtres du march bancaire par rapport au march obligataire afin de dterminer le moment opportun dun soutien aux missions obligataires dentreprises de taille moyenne.

70

6.5

Mobilisation de lpargne par les organismes de placement en capital risque (OPCR)


Contexte et Recommandation

6.5.1

Lorientation de la proposition suivante nest pas le financement du capital risque en soi. Il existe au Maroc et dans la rgion des fonds de capital risque, et ceux auxquels contribue la FEMIP sont repris en Annexe 5. Un nombre dinitiatives rcentes des secteurs priv84 et public (la CDG) de cration de fonds dinvestissement et de capital risque ont abouti ou sont planifies au Maroc. La majorit des fonds ont une orientation diversifie, et dautres viseront des secteurs porteurs tels que le tourisme. Il nest pas exclu que de tels fonds mergent prochainement visant les infrastructures. Lobjectif de la nouvelle dmarche ci-dessous serait daugmenter les volumes et la diversit des instruments pouvant faire appel lpargne institutionnelle, par la cration dun OPCR. Il est vident que la possibilit pour les investisseurs institutionnels, prsentement confronts aux contraintes prudentielles normales limitant linvestissement des fonds des assurs ( loppos des fonds propres par exemple des compagnies dassurance) dans des socits non cotes, de souscrire ce type de vhicules alimenterait tant loffre dinstruments dpargne que la disponibilit de fonds en capital risque. LUE a fortement dvelopp les possibilits les possibilits de leve de fonds dans le capital-investissement85, notamment par ladoption de rgles prudentielles permettant aux investisseurs institutionnels dinvestir dans le capital-risque. Une opportunit nouvelle est offerte au Maroc par la loi sur les OPCR. La Loi N 41-05 relative aux organismes de placement en capital-risque (OPCR) ainsi que la Loi de Finances 2006 reprsente une avance importante dans ce domaine. Nature dune OPCR Le capital investissement ou private equity peut tre dfini comme lentre au capital de socits non cotes dj existantes. Il est aussi appel capital-risque86. Les investisseurs en capital-risque ont pour objectif la cession de leur part plus ou moins long terme de gr gr ou par introduction en bourse. Ces fonds ont traditionnellement une dure de vie limite, et visent la dissolution terme. Les fonds du type OPCR peuvent bnficier dun rgime fiscal avantageux ( flow through ou transparence fiscale, cest--dire exonration du fonds mais imposition des investisseurs) dans des conditions prcises et de collecter lpargne. Les formes autorises de ces fonds, au Maroc comme par exemple en France, prennent la forme juridique dun Fonds Commun de Placement Risque (FCPR) (coproprit
Voir la rcente tude de la BEI/FEMIP sur le capital risque au Maroc et en Tunisie, mai 2006 Voir Plan daction sur le capital-investissement (PACI) 86 strictu-senso le capital-risque peut aussi comprendre le capital-dveloppement, le capitalamorage, ainsi que dautres objectifs
85 84

71

dactifs (sans la personnalit morale) ou dune Socit de Capital-Risque (SCR) (socit par actions). Il est normalement une exigence rglementaire quau moins 50% de lactif soit constitu de titres donnant accs directement ou indirectement au capital des socits ou de titres participatifs qui ne sont pas ngocis sur un march rglement. Par rapport aux autres vhicules dinvestissement en capital risque, lOPCR a pour objet prcis de pouvoir collecter lpargne. Le rgime de ce type de fonds dans dautres pays permet de collecter les placements des fonds de pension et des socits dassurances. Le Maroc sest, par la Loi 45-01 vise ci-dessous, align en partie sur la pratique en la matire. Un OPCR vise des performances suprieures sur longue dure celles des marchs financiers. Le placement dans une OPCR reste un placement pour personnes avises. Naturellement, le rsultat attendu de la dmarche sera galement des leves de fonds accrues bnficiant au dveloppement des interventions en capital risque au bnfice des entreprises marocaines.

6.5.2 Justification et valeur ajoute Un besoin important se manifeste pour une augmentation de linvestissement en capital risque, et constitue probablement la dimension la plus importante de la mise niveau des entreprises marocaines. Cet instrument complterai ainsi les aides octroyes par le Fonds de Mise Niveau (FOMAN) pour accder des ressources daccompagnement du dveloppement des entreprises. Il permettrait galement aux entreprises disposant dun fort potentiel de dveloppement et sur endettes daccder un financement autre que bancaire La rcente tude de la BEI/FEMIP sur le capital risque au Maroc et en Tunisie souligne lexistence dun fort potentiel de dveloppement du capital risque au Maroc et recommande entre autres les aspects suivants (texte extrait de ltude): 1. Le Maroc allait devenir un immense chantier de construction et de travaux publics raliser pendant de nombreuses annes. De mme a-t-il t soulign le fait quun nombre limit dentreprises locales de btiments et travaux publics (BTP) ont la taille critique et les fonds propres ncessaires pour tre positionnes correctement par rapport cette perspective. Le crdit-bail mobilier constitue un bon moyen dallgement des fonds propres, nonobstant lapprciation par le bailleur du risque pris sur le preneur. Il est vrai aussi que les chiffres au 1er semestre 2005 des encours de crdit-bail mobilier en faveur du secteur du BTP marquent une augmentation de prs de 100% par rapport au 1er semestre 2004. La mission estime que le moment est cependant venu de dvelopper un nouvel instrument ax sur lexternalisation, adosse des entits financires spcifiques, des parcs de matriels dentreprises de BTP slectionnes en fonction de leur capacit technique et organisationnelle tout autant que de leur niveau relatif de fonds propres et de leur rentabilit. 72

2. Mettre en place hors de toutes structures publiques, mais en revanche auprs des quelques banques vraiment intresses soutenir financirement la cration dentreprises, des lignes de prts subordonns qui seraient accords des taux prfrentiels de lordre de 3% et dont le remboursement se ferait par incorporation de rsultats et/ou augmentation de capital des entreprises cres. Dans la mesure o la cration dentreprises est un cheminement long et alatoire, le remboursement des prts subordonns ne pourrait pas intervenir avant 5 7 ans. Durant cette priode de grce, des bons de souscription devraient pouvoir tre mis en faveur du prteur, ou dune structure qui lui soit proche, quils exerceraient ou non pendant la priode contractuelle de remboursement. Ainsi, les interventions du prteur comporteraient un effet de levier son profit. Une alternative la cration de bons pourrait tre lapport en quasi-capital sous forme dobligations convertibles en actions.

Un nombre dentreprises de taille moyenne mais caractre familial rencontrent un problme de relve et sont en besoin dun nouvel investisseur. Dautres entreprises sont confrontes un problme de structure financire de leur bilan (surendettement) et ncessitent un renforcement de leurs fonds propres ou quasi fonds propres. Dautre part, la prsence dun fonds de capital risque dans le capital de lentreprise exerce un rle dterminant en influenant la gestion, en renforant la stratgie long terme de lentreprise, et en assurant une rigueur accrue dans la transparence et le suivi des performances, pouvant permettre une introduction en bourse ultrieurement. La valeur ajoute de la dmarche propose est donc : augmenter les volumes et la diversit des instruments pouvant faire appel lpargne institutionnelle, par la cration dun OCPR (et par effet dentranement, plusieurs OPCRs) ; augmenter, par la cration dun OCPR, les volumes et la diversit des instruments pouvant faire appel lpargne institutionnelle ; et au-del de lanimation de march et de lpargne longue, aussi de mobiliser une part de lpargne vers le capital dveloppement et renforcer ainsi les fonds propres des entreprises et stimuler linvestissement productif et la cration demplois. 6.5.3 Rgime rglementaire et fiscal gnral La nouvelle Loi No 41-05 (Bulletin Officiel du 16 mars 2006) relative aux organismes de placement en capital-risque (OPCR), dont lapplication est optionnelle pour les organismes concerns, rglemente le rgime juridique de lOPCR. La Loi de finance de 2006 exonre les OPCR au mme titre que les OPCVM et les OFPCT de lIS pour

73

les bnfices raliss dans le cadre de leur objet lgal transparence fiscale87 (imposition du bnficiaire final).

selon le principe de la

Le dispositif de cette loi, pour les organismes qui sy soumettent, couvre : lorientation vers la PME, notamment une affectation minimale de 50% des titres dans des titres mis par les PME, ayant la qualit de PME selon les critres de la Charte de la PME (Loi No 53-00) ; les organismes de gestion habilits ; la rglementation par le CDVM ; la possibilit de faire appel public lpargne ; deux types de vhicules autoriss: Fonds Commun de Placement Risque (FCPR) : coproprit dactifs (sans la personnalit morale) Socits de Capital-Risque (SCR) : socits par actions. Une socit existante et dsirant acqurir la qualit de SCR sous cette loi peut se mettre en conformit. 6.5.3.1 Avantages de la Loi 41-05 Les principaux avantages de la nouvelle loi sont : la supervision de la CDVM qui crdibilise et scurise lactivit de lOPCR ; thoriquement, la possibilit de faire appel public lpargne ; et lOPCR devient un investissement ligible pour les socits dassurances et les caisses de retraites au niveau de leurs rserves techniques , et pour les autres investisseurs institutionnels.

Le rgime fiscal est galement clarifi dans la Loi de finance de 2006: il ny a pas davantage fiscal particulier par rapport aux OPCVM et aux OFPCT, mais le principe normal de la transparence fiscale est retenu, c'est--dire que limposition du revenu se fait au niveau de linvestisseur. Fiscalement, un OPCR suit le rgime de transparence financire applicable aux OPCVMs, en vertu de la Loi de Finances 2006. 6.5.3.2 Rglementation boursire

Selon la Loi No 52-01 de 2004, lOPCR pourra tre cot en bourse. Il sera cot sur le March des Fonds (voir Section 2.2.2). Le March des Fonds en Bourse de Casablanca a t cr juridiquement, mais na pas encore t lanc.

87

Premire partie, chapitre 1, article 6 : exonration

74

6.5.3.3

Contraintes de la Loi 41-05

Des soucis existent sur la place financire marocaine quant certaines dispositions de cette loi. Les critres de la nouvelle Loi sont contraignants sur deux points : (A) les seuils de taille des entreprises pouvant bnficier de linvestissement des OPCRs : il est exig une affectation minimale dau moins pour 50% dans des actifs de PME telles que dfinies par la Loi No 53 formant Charte de la PME (articles 7 et 9 de la Loi No 41-05) La Loi No 53 dfinit la PME selon les critres suivants : effectifs : maximum 200 personnes chiffre daffaires : maximum MAD 75 Mn total bilan : maximum MAD 50 Mn

Ces seuils de dfinition de la PME sont bas, et -peu-prs dix fois infrieurs au seuils de chiffre daffaires et de bilan pour une dfinition de la PME en UE. La dfinition de la PME de lUE88, pour le segment entreprise moyenne, est : effectifs : maximum 250 personnes chiffre daffaires : maximum 50 Mn total bilan : maximum 43 Mn

En prenant les critres de taille de la PME dans le groupe de la Banque Mondiale, et visant les PMEs dans des marchs mergents, les critres sont les suivants : effectifs : maximum 300 personnes chiffre daffaires : maximum 15 Mn total bilan : maximum 15 Mn

Les critres retenus au Maroc sont donc contraignants. Actuellement seul le fonds Sindibad, cr et gr par la CDG, serait en conformit avec les critres de cette loi. Il y aurait lieu dadapter la Loi No 41-05, ou la Loi No 55-formant Charte de la PME, concernant les seuils de dfinition de la PME. Il y aurait lieu dapproximativement quadrupler ces seuils afin de rendre un OPCR commercialement attractif89 alternativement, ou en combinaison, il peut tre envisag de rduire lexigence daffectation minimale actuellement fixe 50% de lOPCR dans des actifs de PMEs telles que dfinies.

La dfinition concerne l'ensemble des politiques communautaires appliques dans l'Espace conomique europen en faveur des PME, y compris aux fins dligibilit de soutien sous formes de capital dpart, garanties, et autres aides structurelles. Voir http://ec.europa.eu/enterprise/enterprise_policy/sme_definition/index_fr.htm 89 Sur base dune estimation informelle de lAMIC avec le consultant, la taille trop modeste des entreprises dans lesquelles un OPCR prendra des participations rsultera en une taille infrieure pour le Fonds au minimum pouvant intresser la mise dinvestisseurs institutionnels.

88

75

(B) Selon lAMIC, il serait dsirable dassortir le dispositif des OPCR dun avantage fiscal additionnel pour les investisseurs pour contrebalancer lorientation risque de lOPCR. Cet aspect na pas t examin par le consultant 6.5.5 Faisabilit et rle de la BEI/FEMIP La BEI possde une exprience tendue en capital risque (voir aussi les oprations Soutenues par la BEI au Maroc en (Annexe 5). Un investissement en capital risque de la BEI aurait un effet de levier dans la cration dune premire OPCR faisant appel public lpargne. Notionellement, la BEI ainsi que dautres investisseurs pourraient sortir de leur investissement par offre secondaire en bourse lorsque le fonds aura atteint un track record suffisant. De plus, le dispositif est destin permettre la leve de fond supplmentaires sur le march. Une discussion avec lAssociation Marocaines des Investisseurs en Capital (AMIC) a dgag le concept suivant : Concept low case: Taille de lOPCR
Prenant initialement 15 participations de 30% dans des entreprises capitalises MAD 100 Mn90

MAD Mn 450

Mn 45

Participation BEI

100

10

Une prise de participation au capital initial de cette OPCR peut se faire conjointement avec un ou plusieurs investisseurs institutionnels marocains (ou trangers). Toutefois un rle pour la BEI en tant que souscripteur du capital dun OPCR ne peut ce stade tre valu pleinement, sans une analyse plus approfondie de la maturit du march financier marocain afin dassumer le risque accru de placements dans des OPCR. Sur le march europen il existe des OPCR de grande taille cots en bourse. Il sagit dun march spcialis. La leve de fonds auprs dinvestisseurs institutionnels aviss , notamment les banques, socits dassurance et fonds de pension est courante. Des donnes sur les volumes ainsi levs en Europe seront trouves sur les sites de la European Venture Capital Association91, et de lAutorit des Marchs Financiers (AMF)92 et de lAssociation Franaise des Investisseurs en Capital (AFIC) en France, et qui donneront des donnes rcentes sur linvestissement significatif des socits dassurances et fonds de pension dans les FCPR.

90 91

Entreprises au chiffre daffaires de MAD 200 Mn en moyenne http://www.evca.com et http://www.evca.com/images/attachments/tmpl_21_art_32_att_981.pdf 92 http://www.amf-france.org/

76

Il reste noter que dans les marchs de lUE, lappel public lpargne aux fins dinvestissement dans des FCPR reste un march spcialis, et que les rgulateurs exigent linsertion davertissements explicites dans les prospectus doffre. La question de lopportunit de prsenter des offres de ce type aux souscripteurs marocains se doit dtre examine.

6.5.6 Mesures prendre En rfrence la section 6.5.3.3 ci-dessus ( Contraintes de la Loi 41-05 ), il serait ncessaire, en parallle avec la prparation de la cration dune OPCR phare faisant appel lpargne institutionnelle, dajuster les dispositions de la Loi trop contraignantes. Au Maroc, il reste valuer dans quelle mesure lappel public lpargne par un OPCR, autoris par la Loi 45-01, est opportun ce stade93. Alors que la BEI investit dj dans le capital risque, il y a lieu dvaluer de manire plus approfondie le potentiel dintrt des investisseurs institutionnels au Maroc tels que les fonds de pension et les socits dassurances dans le cadre des contraintes rglementaires prsentes rgissant linvestissement autoris de leurs rserves techniques. Il reste aussi valuer si lautorisation par la Loi 52-01 de 2004 autorisant la cotation en bourse peut devenir effective.

Le Directeur Financier dune des grandes socits dassurance au Maroc indique que les socits dassurances nont pas encore eu loccasion dvaluer ce potentiel

93

77

7.

ACTIONS COMPLEMENTAIRES MARCHE DES CAPITAUX

DE

DYNAMISATION

DU

Le diagnostic de lpargne au Maroc ralis dans le cadre de cette tude a identifi quelques mesures supplmentaires pouvant contribuer la dynamisation du march des capitaux. Ces mesures ont un caractre complmentaire par rapport celles vises aux deux sections prcdentes, et nont pas fait lobjet dune analyse dtaille dans le cadre de cette tude. Ces mesures sont les suivantes : 1. Augmentation doffres en actions et en obligations : Fonds daccompagnement des PMEs souhaitant sintroduire en bourse 2. Augmentation doffres obligataires prives : titrisation des flux de transferts MRE pour soutenir une mission dobligations en devises 3. Fonds dInvestissement offshore levant lpargne MRE 4. Cration dune agence de notation

7.1

Augmentation doffres en actions : Fonds daccompagnement des entreprises de taille moyenne souhaitant sintroduire en bourse ou effectuer une mission dobligations

La dmarche ci-dessous reprsente un complment et un soutien au succs des produits dcrits aux Sections 6.1 et 6.4. Le march financier est caractris par un faible niveau de nouvelles introductions en bourse et un faible niveau dmissions dobligations. LAnnexe 2 et la Section 6.1 reprend les paramtres principaux et rvle que les introductions en bourse au Maroc sont proportionnellement moins nombreuses que sur dautres places financires de la rgion, et notamment lEgypte et la Tunisie. Une nouvelle dimension financire est requise pour permettre particulirement aux entreprises de taille moyenne de capter des fonds frais pour financer leur dveloppement ou renforcer leur structure financire. Certes, beaucoup de socits sont rticentes louverture de leur capital, mais dune part, cette approche est en voie de changement au Maroc, et dautre part des formules intermdiaires sont permises par la lgislation marocaine sur les socits (Loi No 17/95 relative aux socits anonymes) mais peu utilises, telles que lmission de certificats dinvestissement ou dactions dividende prioritaire sans droit de vote. Les compartiments appropris existent en Bourse de Casablanca (voir Section 2.2.2) mais sont peu utiliss et des mesures dencouragement pourraient assurer : une meilleure connaissance et comprhension par les entreprises des avantages financiers du financement par le march des capitaux ; et 78

un soutien aux cots dintroduction en bourse, principalement les cots dintermdiation94.

Une nouvelle incitation par le biais dun Fonds dAccompagnement des PMEs susceptibles de sintroduire en bourse et deffectuer des missions dobligations. Une telle dmarche est estime essentielle par lAPSB. La meilleure voie semblerait tre un Fonds dAccompagnement financ et gr par la Bourse de Casablanca en association avec lAPSB. Le capital de la Bourse est dtenu par les Socits de Bourse (membres de lAPSB) et affiche un surplus important95. Un fonds initial de MAD 50 millions semble appropri. Ce surplus tant en fait le rsultat de la croissance et des efforts de dynamisation de la Bourse, les parties prenantes seraient, de prime abord, satisfaites daffecter ces ressources un tel dispositif de dynamisation additionnelle de la Bourse. La FEMIP pourrait examiner un soutien ltude de faisabilit et la prparation du business-plan du Fonds dAccompagnement des PME.

7.2

Augmentation doffres obligataires prives : titrisation des flux de transferts MRE pour soutenir une mission dobligations en devises

Ce type de produit, dtaill dans lencart ci-dessous, est confirm par la pratique des IFIs. Deux exemples en sont le Multilateral Investment Fund de la Banque Interamricaine de Dveloppement: plus de 40 oprations de titrisation de flux futurs de transferts (remittances securitization) en Amrique Latine avec un excellent track record (aucun dfaut de paiement), et de la Banque Asiatique de Dveloppement. Ce produit est en voie de dveloppement galement en Turquie. Selon un rapport de lONU, Financial institutions in several countries have raised over $ 10 billion during the last decade using securitization of future remittance flows.
Le concept et le but de la titrisation des flux de transferts des travailleurs ltranger But : scuriser une mission dobligations par le flux futur de transferts en devises. Cette classe dactif est de plus en plus tablie et utilise dans les marchs mergents soit pour soutenir une mission dobligations en devises, soit pour garantir un prt dune IFI ou de prteurs privs. Dans notre cas de figure, il sagirait de scuriser une mission en devises pas une banque marocaine en offshore. Lobjectif principal est de mobiliser lpargne longue des MRE et de la canaliser vers linvestissement en devises au Maroc. Comment ? les transferts sont devenus un type important dactif financier avec un cash flow caractris par la prdictibilit et stabilit des flux. Selon la structure la plus usuelle dans ce domaine, la banque collectrice des transferts en dpt vends un SPV (Special Purpose Vehicle off-shore: typiquement un compte trustee ou fiduciaire) une partie de ces crances, sur ses correspondants trangers, lesquelles manent des ordres de transferts mis par les MRE. Pour financer cette acquisition de flux futurs en devises, le SPV met des obligations en devises fortes (et peut bnficier de garanties additionnelles) auprs dinvestisseurs trangers.
94 95

Estims entre 3 et 6% des montants levs (SBVC) Au bilan 2005 les Autres rserves sont de lordre de MAD 129 Mn et le Report nouveau de lordre de MAD 40 Mn. (Bourse de Casablanca, Rapport Annuel 2005)

79

Lexcution des transferts sur les comptes des dposants nest pas affecte. Llment de pour les investisseurs est la rgularit du flux, assurant la rgularit du service de la dette. Selon la pratique de dveloppement des marchs financiers de la Banque Asiatique de Dveloppement (BAD) et la Banque Interamricaine de Dveloppement (BID), une garantie partielle de crdit dune IFI comme la BEI pourrait rehausser encore la notation des obligations ainsi scurises. Avantages : ce type dobligations peut avoir une notation plus leve (dans certains cas plus leve que des obligations dtat car les flux sont dorigine trangre et en partie isoles du risque pays). Une banque : peut accder des ressources longues ; lvation de la notation peut diminuer le cot (dans certains marchs, laugmentation de la notation de B BBB reprsente 150bp) ; peut faire des applications (crdit hypothcaire, ) taux rduit et plus longues. Autre avantage constat : la banque peut offrir des conditions de transfert aux travailleurs migrs cot plus rduit. Pour les pargnants (surtout institutionnels) le risque de dfaut est trs bas dans lexprience disponible.

Le rcent Rapport FEMIP sur les transferts des travailleurs trangers dans la rgion MEDA 96 recommande galement cette mesure (Recommandation # 6) en termes trs gnraux. Au moins une banque marocaine dveloppe ce jour activement ce type de dmarche, en anticipation de la nouvelle loi damendement la loi sur la titrisation (voir Section 6.2.1). Le consultant na pas valu la ncessit dun soutien de la BEI une telle transaction. Le cas chant, une garantie partielle de crdit, selon la pratique de la BAD et de la BID pourrait savrer avoir un effet de levier dans une telle opration au marocaine sur les marchs internationaux.

7.3

Fonds dInvestissement offshore levant lpargne MRE

Il ny a actuellement quun faible intrt des MRE pour linvestissement au Maroc autre quimmobilier. Lpargne longue des MRE nest pas canalise et ne vise linvestissement que dans une faible proportion: 5% selon une rcente tude rgionale FEMIP97. Le faible captage de cette pargne en forme longue serait d au manque dinstruments financiers ddis de canalisation de cette pargne et une insuffisante communication et information visant les MRE sur les options dinvestissement. Mais surtout, les produits financiers marocains non-concurrentiels en labsence dune offre de valeurs libelles en devises. Les MREs peuvent investir dans des produits dpargne longue ltranger, et il est certain que cest ainsi quest investie une grande partie de la relle pargne des MRE. Ceci irait en croissant, car les nouvelles orientations de la dernire gnration de MRE sont davantage investir dans les produits financiers que les gnrations antrieures davantage intresses dans linvestissement immobilier. Ce fonds constitu par une souscription des RME en devises (ce qui limite donc le risque de changes) serait ddi au financement des projets dans les zones offshore

96 97

FEMIP : Study on Improving the Efficiency of Worker Remittances in Mediterranean Countries, 2006 Ibid.

80

actuellement en dveloppement au Maroc et qui constituent un axe stratgique de dveloppement selon la vision mergence . Un examen plus approfondi serait ncessaire pour pouvoir se prononcer sur la faisabilit et lintrt conomique dun tel dispositif.

7.4. Notation des metteurs obligataires


Une pratique plus avance de la notation ( rating ), principalement sur les emprunteurs obligataires, favoriserait la confiance de lpargnant ainsi que lintgration dans les marchs financiers internationaux. Cette matire auxiliaire na pas t value sous cette tude, et il est recommand de lexaminer plus avant avec les intervenants du march des capitaux98. Nanmoins, il peut tre observ ce stade que : la pratique de la notation est moins gnralise que dans certains autres marchs mergents, tels la Tunisie. En Tunisie, le rglement de la Bourse prvoit que la Bourse peut demander la production dune notation99. Le nombre dmissions accompagnes dune notation est important en Tunisie comparativement au Maroc100 ; les valuations et notations de risque crdit pour les missions entranent des amliorations de la disponibilit et de la qualit des informations et de la transparence. La pratique est donc un lment de dveloppement du march des capitaux. Indirectement, cette pratique aide les intervenants bancaires et autres dans le processus dadhrence aux standards de Ble II ; et il semble premire vue que sans une masse critique plus leve dmetteurs noter, une agence de notation propre au Maroc pourrait ne pas tre commercialement viable ce stade. La prsence dune agence locale nest pas une pr-condition la pratique plus large de la notation au Maroc, alors que des agences trangres/internationales de rating peuvent oprer au Maroc101. Nanmoins la cration terme dune agence marocaine pourrait avoir un impact dentranement et pourra utilement tre value. Le rle de la FEMIP dans ce processus pourra galement tre considr.

Lexprience de la SFI (PEP MENA), dj engage dans le rehaussement de la gouvernance dans les marchs financiers (voir initiative de cration dune centrale des crdits), est noter galement. La SFI est prsente dans le capital de Inter-Arab Rating Company (initiative conjointe avec Fitch-IBCA) , une holding visant crer des agences de notation locales visant initialement les march de la Tunisie, la Jordanie et lEgypte. Fitch North Africa (Maghreb Rating) bas Tunis, est une filiale de ladite holding. 99 Rglement Gnral de la Bourse, art. 49 : La Bourse peut demander, lappui de toute demande dadmission au march obligataire, la production dune notation reconnue par le CMF, concernant lmission. A dfaut, elle peut demander la production dune garantie en intrts et capital. 100 Voir site de Maghreb Rating (Fitch North Africa http://www.fitchratings.com.tn/emetteurs.asp?rubrique=Emetteurs&page=emetteurs&Pays=0&Secteur =0 101 En Tunisie, Maghreb Rating nest pas la seule agence a fournir des notations dmetteurs. Nanmoins, la prsence dune agence de notation locale peut reprsenter un encouragement, certainement dans la mesure o le cot des interventions peut en tre diminu.

98

81

8.

INSTRUMENTS POTENTIELS BEI ET FEMIP- Rsum

8.1

Instruments BEI et FEMIP

LAnnexe 5: Les instruments de la BEI et de la FEMIP contient un bref aperu des instruments dintervention de la BEI.

8.2

Rcapitulatif des instruments envisageables dynamiser lpargne longue au Maroc

afin

de

Tableau 11: Synthse des instruments envisageables pour La BEI


Investissement, souscription ou garantie Objet Augmentation doffres en actionsFonds dInvestissement Moyennes Entreprises (FIME) Augmentation doffres obligataires- Titrisation Participation dans un FIME - Garantie FPCT - Souscription un FPCT Montant Euro Mn 4 Assistance technique (AT) Section du rapport

Projet / produit nouveau

Objet

Montant 6.1

5 20 PM

Soutien communication

la

6.2

Augmentation doffres en actions- SICAFI (immobilier) en bourse Augmentation doffres obligataires- souscription de rfrence (A un stade ultrieur) Augmentation doffres en actions- OPCR (cap. risque) avec appel public lpargne Fiscalit de lpargne au Maroc Intgration dans les marchs des capitaux internationaux Augmentation doffres en actionsintroductions en bourse de PMEs Bancarisation : Banque de la Poste Banque de privatisation Total la Poste :

Participation dans nouvelle socit de titrisation Participation dans une SICAFI Garantie souscription directe ou

Dveloppement du cadre rglementaire 20 20 [10] Etude Etude Business-plan du Fonds daccompagnement Business plan (pas valu)

6.3

6.4

Participation dans un OPCR

6.5 3.4 5.4 7.1 5.2 5.2

Participation rfrence

de

[80]

82

8.3

Source des fonds BEI-FEMIP

8.3.1 Types dinstruments Il est envisag, hormis les financements en assistance technique lie ou non lie directement un projet potentiel BEI/FEMIP, des interventions des types suivants : Fonds dInvestissement Moyennes entreprises (FIME) (Section 6.1.4): participation au capital initial ; Fonds de Placement Collectifs en Titrisation (FPCT) (Section 6.2.4): souscription de parts sous forme dobligations ; garantie dun tranche subordonne ; participation au capital initial dune socit de titrisation ; Socit Immobilire Capital Fixe (SICAFI) (Section 6.3.4) : participation au capital initial ; Offres obligataires prives (entreprises moyennes) (Section 6.4.3) : Scnario A : garantie partielle dmissions, ou Scnario B : souscription de rfrence ; et Organisme de Placement en Capital Risque : participation au capital.

Il y a lieu dexaminer, parmi les instruments FEMIP/BEI, quelles sont les sources de financement disponibles pour soutenir les types dintervention viss ci-dessus, tout en tenant compte des considrations suivantes : toutes les interventions proposes sont destines augmenter loffre de valeurs mobilires dans un objectif de mobilisation de lpargne, et de ce dynamiser le march des capitaux. Par exemple, alors que la BEI participe dj des vhicules dinvestissement en capital risque (voir Annexe 5), lobjectif dune participation dans un OPCR sera de lancer des leves de fonds additionnelles auprs dinvestisseurs institutionnels ; alors que la BEI finance par ailleurs la ralisation dinfrastructures, le dveloppement dun FCPT en infrastructure pourra dvelopper le financement priv pour soutenir un nombre de tel programmes dinvestissement. Dautres complmentarits similaires existent. les mesures proposes ont galement un effet de levier en lanant de nouveaux vhicules de mobilisation de lpargne aux fins principalement de financement du secteur priv. Leffet de prcdent, suivi dautres initiatives de ces types, est cl pour rpondre aux besoins de financement du secteur priv de manire durable sur le march des capitaux; les souscriptions des missions dobligations ainsi qu un FCPT peuvent tre considrs comme quivalents des prts. Nanmoins, dans les hypothses prsentes, il sagit pour tous les instruments de souscriptions en MAD (bien quune titrisation pour une leve en devises ne soit pas exclue); les garanties sont difficiles a mettre en uvre sous le Rglement MEDA actuel. Une programmation future pourrait prendre en compte les besoins en garantie dans la rgion MEDA. Dautre part, la possibilit dutiliser le Fonds Fiduciaire ou lEnveloppe Spciale FEMIP peut tre explore. Sous le volet capital risque , la possibilit peut exister dune participation dans un fonds de garantie ddi. En tout tat de cause, diffrents types dinstruments de garantie pourraient tre envisags sous la FEMIP et le Rglement MEDA, et 83

un examen attentif de lavantage comparatif de la FEMIP et des besoins de la rgion MEDA devrait tre effectu ( linstar du dveloppement des garanties sous la Facilit dInvestissement disponible aux pays ACP) ; et en agissant comme souscripteur dmissions dobligations ou dactions telles quenvisages sous les instruments viss ci-dessus, il devra tre tabli que la BEI, bien que souscrivant en MAD ces vhicules dinvestissement, bnficie du rgime fiscal normal dune IFI, notamment lexonration de toute imposition sur revenus de valeurs mobilires (dans la mesure o les conventions existantes avec le Royaume du Maroc ne prvoit pas encore cette ventualit).

8.3.2 Objectifs de la FEMIP Les priorits de la FEMIP comprennent la mise disposition de produits financiers innovants et de capitaux risque, et le soutien au dveloppement du secteur financier et la mise disposition de produits financiers nouveaux (fonds dinvestissement, socits de capital-risque et de capital-dveloppement, etc.). Dans le cadre de lobjectif de la prsente tude, il semble vident que la mobilisation accrue de lpargne prive afin de soutenir linvestissement doive faire lobjet dune instrumentation BEI-FEMIP adapte aux dveloppement de nouveaux vhicules de mobilisation sur march des capitaux. Lobjectif subsidiaire de certains instruments peut tre le financement de secteurs non-prioritaires dans la pratique de la BEI, tels que limmobilier commercial dans le cas de la SICAFI. Toutefois, le but principal est de dvelopper le march des capitaux en dynamisant loffre de produits dpargne stables et de qualit. Dans le cadre de cette tude, le consultant a tabli des relevs de la pratique dautres IFIs au niveau des garanties partielles dmissions dobligations et dmissions de fonds de titrisation, de dveloppement de fonds en immobilier et foncier, et de souscriptions directes des missions de fonds de titrisation, et peut en fournir les rsultats la BEI. Il semble par ailleurs que certaines des oprations proposes puissent faire lobjet dune coopration avec dautres IFIs. 8.3.3 Guichets BEI-FEMIP LAnnexe 5 reprend les dispositifs existants. Selon les informations disponibles au consultant, si lensemble des interventions prvues ci-dessus doivent tre prises en compte, en en prenant la disponibilit sur 5 ans des montants annuels actuellement allous lensemble des pays FEMIP sous lensemble des facilits, la part notionelle du Maroc est infrieure aux besoins (donc sans compter les besoins dautres projets que les projets potentiels dcrits cidessus). Il faut rappeler que, parmi les interventions potentielles ci-dessus, celles qui peuvent tre assimiles des prts, soit seraient principalement en MAD, soit noffriront pas les garanties requises par la BEI sous le guichet Ressources propres . Dans la mesure o les fonds disponibles seraient fortement insuffisants, la BEI pourrait envisager un emprunt obligataire en MAD, tant donn que pratiquement 84

lensemble des interventions seraient en monnaie locale. Limpact dmissions obligataires des IFIs sur les marchs mergents est clair102, dautant plus que, vu limportance du niveau actuel de liquidit, il ny aurait deffet dviction ni pour les metteurs publics, ni pour les metteurs privs. De plus, la politique de la BEI est dtablir ainsi une prsence sur certains marchs mergents, et particulirement ceux des Pays Partenaires du Bassin Mditerranen bnficiant de la FEMIP103. Dautre part, si la BEI devait choisir cette voie, (a) il est certain que la BEI devra tre sujette aux exemptions fiscales normales sappliquant aux autres IFIs relativement lmission ainsi qu toute imposition sur lintrt collect. Sans un accord sur cette matire, il ne nous semble pas faisable que la BEI puisse envisager ce type de support que dautres IFIs pourraient fournir ; et (b) il savrera galement ncessaire que la BEI value les options de placement sans risque du produit de son mission dans lintervalle du placement de ce capital par souscriptions subsquentes dmissions individuelles dentreprises marocaines. La problmatique de cette gestion de trsorerie par la BEI en termes de placements en MAD dans des instruments suffisamment rmunrateurs et de la scurit voulue (bien que ne bnficiant pas dune notation formelle) na pas t value. Cet obstacle pourrait tre surmont en partie si la BEI pouvait effectuer son emprunt obligataire en tranches, selon ses besoins de souscription au Maroc.

102

Une mission dobligations sur le march local par une IFI peut avoir des effets important de dveloppement du march financier, comme lindique par ailleurs une tude dvaluation des emprunts BEI en Espagne, Grce et Portugal102 . 103 Sur les avantages dune mission dobligations par la BEI pour les marchs financiers locaux, voir lexemple de lmission en livres gyptiennes en 2006. www.eib.org/news/press/press.asp?press=3076

85

MAROC- SECTEUR FINANCIER ETUDE : PROMOTION DE LEPARGNE PRIVEE A LONG TERME BEI : Fonds Fiduciaire de la FEMIP Mai 2007

ANNEXES : Annexe 1: Annexe 2: Annexe 3: Annexe 4: Annexe 5 : Annexe 6 : Annexe 7: Contexte macro-conomique et structurel Caractristiques du secteur financier Maroc : Instruments mobilisateurs dpargne prive existants Fiscalit comparative des instruments dpargne Les instruments de la BEI et de la FEMIP Sources et travaux Liste des personnes rencontres

ANNEXE 1 CONTEXTE MACRO-ECONOMIQUE ET STRUCTUREL


Le tableau ci-dessous rsume les principaux agrgats macro-conomiques et leur volution.

Agrgats macro-conomiques :
PIB aux prix constants (en MAD Mn) PIB aux prix courants (en MAD Mn) PIB par habitant (MAD/hab/an) Taux de croissance (prix constants) (en %) du: PIB global PIB marchand PIB hors agriculture Revenu national brut disponible (en MAD Mn) Revenu national brut disponible (en %) Epargne nationale brute (en MAD Mn) Epargne intrieure Part en pourcentage du PIB nominal : Investissement brut Epargne intrieure brute Epargne extrieure Epargne nationale brute Taux d'pargne nationale brute (% du RNB) Capacit(+) ou besoin (-) de financement Taux d'ouverture de l'conomie Solde du compte courant /PIB Taux d'inflation (variation de l'indice du cot de la vie) Taux de croissance de l'indice de la bourse de Casablanca Dficit global/PIB

1995

2000

2001

2002

2003

2004

2005

113 616 134 900 143 395 147 969 155 726 162 767 165 560 282 467 354 208 383 185 397 782 419 485 443 673 457 621 10 705 12 340 13 136 13 425 13 914 14 877 15 158

-6,6 -8,9 2,3

1,0 0,9 3,6

6,3 6,6 3,6

3,2 3,4 2,8

5,5 5,4 3,2

4,2 4,5 4,7

1,7 1,1 5,2

291 254 372 407 414 927 427 163 452 147 481 783 503 543 0,5 48 268 39 483 3,8 78 895 60 670 11,4 2,9 5,7 6,8 4,5

105 930 106 593 116 320 119 641 129 780 74 151 77 173 82 259 82 670 83 740

20,7 14,0 3,1 17,1 16,6 -21,1 47,5 -3,6 6,1 0,0 5,2

23,7 17,1 5,2 22,3 21,2 -6,5 51,7 -1,4 1,9 -15,3 5,8

22,9 19,4 8,2 27,6 25,5 17,1 50,6 4,8 0,6 -7,4 2,6

22,7 19,4 7,4 26,8 25,0 16,2 52,6 4,1 2,8 -16,5 4,3

23,8 19,7 7,8 27,5 25,5 15,1 51,3 3,6 1,2 24,0 3,3

25,0 18,6 8,6 27,2 25,0 8,5 54,8

26,0 18,3 10,0 28,3 25,8 11,1

1,5

1,0 22,2

3,5

Extrait de donnes officielles, y compris BKAM

La performance conomique du Maroc est fortement corrle celle du secteur agricole qui contribue pour 13 20% au PIB et utilise 40% de la main-d'uvre totale, compare l'industrie qui utilise 25% et aux services qui utilise 35%. La croissance du PIB durant les dernires annes a t en moyenne de lordre de 4% durant les 10 dernires annes avec de fortes variations lies la performance de lagriculture. En 2006, le taux de croissance prvisionnel du PIB est de 7%. Les chiffres ci-dessus ne tiennent pas compte de la contribution de lconomie informelle. 2.1.1 Contexte structurel

Population La population marocaine dpasse 30 millions dhabitants avec une croissance moyenne sur les 5 dernires annes estime 1,6%. La population est caractrise par sa jeunesse, avec 70% de Marocains sous l'ge de 30 ans.
2000 Population (million) Croissance de la population Population urbaine Nombre de mnages (million) Nombre moyen du mnage Population active (million) Taux de chmage Chmage rural Chmage urbain Esprance de vie (en nombre dannes)
Source: Direction Statistiques

2001 29,16 1,6% 55,9% 5,36 5,4 10,2 12,5% 4,5% 19,5% 69,7

2002 29,62 1,6% 56,6% 5,50 5,4 10,4 11,6% 3,9% 18,3% 70

2003 30,09 1,6% 57,3% 5,63 5,3 10,9 11,4% 3,4% 19,3% 70,3

2004 30,54 1,5% 58,0% 5,67 5,3 11,6 10,8 3,2 18,4 71

28,73 1,7% 55,2% 5,21 5,5 10,3 13,2% 4,7% 21,4% 69,5

Lesprance de vie enregistre un accroissement continu et renforce les besoins dune grande mobilisation de lpargne de la population. Le chmage et la pauvret demeurent un souci important pour les autorits. Le taux de chmage enregistre une amlioration passant de 13.2% en 2000 10.8% en 2004 mais plus de 5 millions de personnes subsistent au-dessous du seuil de pauvret. Accords de libre change Le Maroc a sign plusieurs accords de libre change : accord avec lUnion Europenne : laccord est entr en vigueur en 2002 et sera compltement effectif en 2012 ; accord avec les Etats Unis : laccord est entr en vigueur en 2006 ; accord quadripartite avec la Jordanie, lEgypte et la Tunisie; accord avec la Turquie.

ANNEXE 2 CARACTERISTIQUES DU SECTEUR FINANCIER

La prsente Annexe donne un aperu sur le systme financier marocain. Le march financier comprend les oprateurs suivants : Banques ; Assurances ; Socits de financement; Socits de bourse ; OPCVM et socits dinvestissement ; et Fonds de retraite. Le secteur bancaire Le secteur bancaire joue un rle clef dans lconomie marocaine. A travers ses deux principales activits, collecte de lpargne et allocation des crdits, il est le moteur du dveloppement de lconomie. Il constitue un moyen de financement privilgi en particulier pour les petites et moyennes entreprises qui ont des difficults daccder dautres sources de financement (march boursier et obligataire). Il contribue galement la mobilisation des ressources financires pour encourager linvestissement. Au terme de lanne 2005, le secteur bancaire comptait un effectif global de 24 288 personnes. Les crdits lconomie ont atteint MAD 271 Md pour des ressources de MAD 382 Md et un total bilan de MAD 455 Md. Le systme bancaire est le noyau du march financier marocain avec des actifs totalisant plus de 90% du PIB. Le secteur bancaire marocain comprend quatre catgories dtablissements : Les banques de dpt classiques : parmi elles, on retrouve les cinq grandes banques prives qui ralisent prs des deux tiers de la collecte des dpts : Attijariwafa bank (ATW), BMCE, BMCI, SGMB et le CDM ; Le Crdit populaire du Maroc : constitu par la Banque Centrale Populaire (BCP) et son rseau de Banques Populaires Rgionales (BPR). Cest un organisme public caractre mutualiste concern en particulier par la collecte de la petite pargne. Il se distingue par sa position dominante en terme de collecte de dpts (30,4% de part de march fin 2004, et premire en terme de collecte des dpts des MRE) et par sa position de leader dans la distribution de crdits aux PME ; Les anciens organismes financiers spcialiss dans le financement de secteurs dactivits particuliers. Il sagit du Crdit Immobilier et Htelier (CIH) et du Crdit Agricole du Maroc (CAM) ; Diverses autres banques concentres sur des activits particulires. On recense dans cette catgorie Bank Al Amal, Mdiafinance, Casablanca Finance Markets et le Fonds dEquipement Communal.

Le secteur bancaire poursuit son mouvement de concentration. 43,2% de lensemble des ressources distribues par le systme bancaire et 48,4% des crdits sur la clientle sont contrls par les 5 banques cotes hors CIH (ATW, BCP, BMCE, BMCI, et CDM). Le secteur bancaire marocain possde un potentiel de dveloppement encore trs important. En effet, le taux de bancarisation au Maroc se situe entre 20% et 25% de la population (contre 40% pour la Tunisie), la population urbaine en reprsente la moiti. Prs du tiers du rseau bancaire est concentr dans lagglomration casablancaise. Avec une pntration modre du crdit (les prts totaux reprsentent prs de 57% du PIB contre 69% pour la Tunisie), les banques marocaines disposent dun potentiel important pour la croissance des bilans, condition toutefois que la croissance conomique du pays se stabilise. La croissance de la banque de dtail serait le crneau le plus prometteur condition que les outils de gestion des risques soient mis en place. La croissance du secteur bancaire durant ces quatre dernires annes est essentiellement due lexplosion des crdits immobiliers hypothcaires. En effet les principales banques commerciales se sont concentres sur ce segment profitant de la flambe des prix et de la forte demande sur limmobilier en offrant une large gamme de produits et de services spcialiss. Cependant, lutilisation de ce crneau comme principal moteur de croissance peut se rvler risqu. Le renversement de cette tendance haussire dans limmobilier peut constituer une vraie menace pour lensemble du secteur. La restructuration du secteur bancaire se traduit par des mouvements de concentration, dalliances, douverture de capital et de croissance interne et externe : Wafabank a acquis UNIBAN en 1997 et BBVA en 1998 BMCI a acquis ABN AMRO en 2001 BCM a fusionn avec Wafabank en 2004 CAM a acquis BMAO et BNDE en 2005

Evolution des principaux indicateurs du secteur bancaire


MAD Md Total Bilan Ressources dont dpts clientle Crdits lconomie dont crdits clientle Crances en souffrance Taux de contentieux Produit Net Bancaire Rsultat net Fonds Propres ROE Nombre d'agences
(Source : GPBM)

2001 338,62 283,94 251,95 183,69 171,73 31,73 16,3% 15,49 3,07 32,04 9,6% 1 936

2002 356,01 296,36 268,75 189,95 173,93 36,58 21,8% 16,16 0,75 30,70 2,5% 2 017

2003 384,15 317,64 295,14 205,92 188,91 50,59 22,9% 17,03 1,07 29,30 3,6% 1 949

2004 407,25 338,32 317,77 240,65 221,41 47,03 21,2% 16,86 3,21 30,96 10,4% 2 091

2005 455,28 382,37 362,68 271,55 249,35 39,24 15,7% 19,91 2,05 36,15 5,7% 2 298

Lanalyse de la structure des dpts de la clientle montre rmunrs constituent la majorit.

que les dpts vue non

Evolution de la part des diffrentes catgories des dpts dans le total (en %)

100% 80% 60% 40% 20% 0%

13.3
30.9

3.1

13.4
29.3

3.5

13.1
28.9

2.7

52.7

53.8

55.3

2003
Comptes vue crditeurs Comptes d'pargne

2004
Dpts terme Autres dpts

2005

Source : BKAM
En 2005, les dpts des MRE reprsentaient 23,7% du total des dpts, soit MAD 87 Md dont 55% en dpts vue, 42% en dpts terme et 3% en dirhams convertibles Le secteur des assurances Le secteur des assurances joue un rle de simulateur et de catalyseur de la croissance dun pays, et ce travers la collecte et linjection dimportants flux financiers dans les rouages conomiques. Au Maroc et pour des raisons tant conomiques que culturelles, lintroduction du secteur des assurances est rcente, intervenue dans la priode du protectorat. Son dveloppement a t retard par rapport celui du systme bancaire. Toutefois, ces dernires annes, il a connu des changements de taille, notamment avec ladoption du code des assurances, ayant des impacts notables sur son volution future et son processus de croissance. Nanmoins, le secteur reste confront dimportants dfis : libralisation, concentration, assurance maladie obligatoire, bancassurance. En 2005, le secteur a collect 10% de lpargne nationale. Le taux de pntration (primes mises/PIB) stablit 2,8% fin 2005 (contre 1,69% en Tunisie, 0,62% en Egypte et 1,45% en Turquie).

MAD Mn Assurance non vie Accident corporel Accident du travail Automobile Responsabilit civile Incendie Assurances des risques techniques Transport Autres opration non vie Acceptations Non vie Assurance vie et Capitalisation Assurances individuelles Assurance populaire Assurances de groupes Autres oprations de vie Acceptations vie TOTAL

2001 7 464 1 204 844 3 904 166 542 106 570 103 24 3 111 1 007 2 094 0 10 10 575

2002 7 845 1 351 897 4 047 190 590 98 565 96 12 4 000 1 690 2 300 1 9 11 845

2003 8 592 1 424 1 432 4 093 205 630 102 586 107 15 3 470 1 667 1 788 0 15 12 063

2004 8 984 1 539 1 254 4 436 222 628 170 582 125 30 2 890 1 293 8 1 574 0,3 15 11 875

2005 9 473 1 750 1 223 4 651 231 690 158 626 111 33 3 277 1 382 1 878 17,7 12 751

Source : FMSAR
Les principales catgories dassurances au Maroc sont les assurances non-vie (74%) avec une prpondrance des assurances auto (36%) et des accidents corporels et de travail (24%). Pour ce qui est des assurances vie, elles reprsentent 26% du CA du secteur constitues des assurances individuelles et de groupes.
Evolution des primes par type d'assurance (2001-2005) 7845 8592 8984 9473

7464

3111

4000

3470

2890

3277

2 001

2 002 Assurances non vie

2 003

2 004

2 005

Assurances vie et capitalisation

Le chiffre daffaires du secteur a augment de 7% en 2005 par rapport 2004, atteignant MAD 12,7 Md sexpliquant par : La progression naturelle de la branche non vie (+5%) ; La reprise de la branche vie aprs plusieurs baisses dues la reprise de la CIMR de la partie capitalisation de la retraite en 2003. Le secteur des assurances au Maroc compte 17 oprateurs dont 14 socits commerciales et 3 mutuelles. Celles-ci sont habilites faire souscrire des assurances Dommages et Vie ainsi que des contrats de rassurance, lexception de la MATU et de la CAT qui sont spcialises en

transport public de voyageurs, et La Marocaine Vie qui est spcialise en assurances de personnes. Le secteur des assurances au Maroc se caractrise par une forte concentration: trois oprateurs (RMA-Wataniya, Axa Assurances Maroc et Wafa Assurance) contrlent 53% du march.

Parts de march 2005


Autres 13% CAT 5% Essaada 7% Sanad 7% Atlanta 6% CNIA Assurance 9% RMA-Wataniya 21% Axa Assurances Maroc 18% Wafa Assurances 13%

Le secteur du crdit la consommation Le secteur du crdit la consommation comprend une vingtaine de socits inscrites lAssociation Professionnelle des Socits de Financement (APSF). Il connat une forte concentration de lactivit : moins de dix socits ralisent plus de 90% du march. Les plus importantes socits du secteur sont adosses des institutionnels (banques, compagnies dassurances, groupes financiers). Trois gammes de produits sont offerts : Crdits non-affects ; Crdits affects lachat dquipement lectromnager ou mobilier ; Crdits affects lacquisition de voitures de tourisme et de vhicules utilitaires.

Evolution de l'encours des crdits

2000

2001

2002

2003

2004

2005

17 934

18 727

19 909

21 570

23 322

25 119

Source : BKAM

Lencours des crdits a enregistr une augmentation moyenne de 8% durant les cinq dernire annes pour se situer 25 milliards de MAD. Le taux de contentieux est de lordre de 17%. Perspectives florissantes du secteur : 100 000 foyers nouveaux par an. Une bonne partie de ces foyers ncessitera des crdits pour ses financements (consommation, quipement, voyage) ; Faible niveau dquipement des foyers. Une amlioration de ce niveau passerait par un plus fort recours lendettement ; Augmentation de la consommation des mnages en moyenne de 3 % lan ; Taux dendettement (Encours brut des crdits / Consommation des mnages) a augment mais reste trs faible (8%). Lensemble de ces facteurs devrait contribuer une augmentation des crdits distribus au Maroc. Le secteur du crdit bail Le secteur du crdit bail comprend 7 socits. En 2005 lencours des crdits tait de 18 milliards de MAD en augmentation moyenne de 19% par an durant les cinq dernires annes.
Evolution de l'encours des crdits 2000 2001 2002 2003 2004 2005

9 206

10 916

12 496

13 750

15 454

18 017

Source : BKAM

Le march boursier Aux fins de mieux situer les produits proposs dans la Section 6 : Produits dallongement de lpargne au niveau du march des capitaux , les marchs et compartiments de cotation existants1 sont repris ci-dessous :

Les Marchs de cotation En vertu des nouvelles dispositions de la loi 52-01, la Bourse de Casablanca propose, depuis le 26 avril 2004, 5 marchs de cotation savoir: Trois Marchs Actions; Un March Obligataire; Un March des Fonds ( en cours de mise en place) Les Marchs Actions March Principal Profil des entreprises Montant minimum mettre Nombre de titres minimum mettre Capitaux propres minimum Chiffre d'affaires minimum Nombre d'exercices certifis Comptes consolids Grandes entreprises 75 millions de Dirhams 250 000 actions 50 millions de Dirhams 3 Oui (si l'entreprise dispose de filiales) March Dveloppement Entreprises de taille moyenne 25 millions de Dirhams 100 000 actions 50 millions de Dirhams 2 March Croissance Entreprises en forte croissance 10 millions de Dirhams 30 000 actions 1

1 anne

3 annes

Convention d'animation Le March Obligataire

Emprunt Obligataire Montant minimum mettre Maturit minimale Nombre d'exercices certifis 20 millions de Dirhams 2 annes 2

Voir site de la bourse : www.casablanca-bourse.com

10

Le March des Fonds Organismes de placement en Capital Risque et Fonds de Placements Collectifs en Titrisation Montant minimum mettre 20 millions de Dirhams

Les intervenants du secteur boursier marocain sont les socits de bourse agres par le Ministre des Finances ont le monopole de la ngociation en bourse. Aujourdhui au nombre de 13, elles ont pour objet, outre la ngociation en bourse, la garde des titres mis par les personnes morales, la gestion de portefeuille en vertu dun mandat et le conseil de la clientle.

Evolution des principaux indicateurs boursiers sur les cinq dernires annes
Milliards MAD Capitalisation PIB CAP/PIB Volume des transactions MASI Variation MASI Source : SBC 2001 104,7 383,2 27,3% 26,8 3 569 -10,7% 2002 87,2 397,8 21,9% 22,5 2 980 -16,0% 2003 115,5 419,5 27,5% 53,7 3 943 32,3% 2004 206,5 443,7 46,5% 71,8 4 522 14,7% 2005 252,3 457 55,1% 148,5 5 499 21,6% 06/07/200 6 343,8 484,42 71,0% 70,6 7 455 35,6%

Le march boursier marocain a connu un essor sans prcdent durant les dernires annes, suite des introductions en bourse de grandes socits : IAM, BCP et Addoha. Sa capitalisation a plus que tripl en moins de 5 annes, alors que son rendement a doubl sur la mme priode. Ainsi, la capitalisation boursire reprsente 71% du PIB. Le march marocain compte actuellement 56 socits cotes la Bourse de Casablanca. Les autres pays comparables au Maroc affichent les indicateurs suivants pour 2005 :
Nombre de socits cotes Capitalisation Milliard de $ CAP/PIB en % Taux de rotation en % Source : DEPF
2

Maroc 55 27.3 55.1 28.8

Egypte 744 79.5 81.8 34.9

Jordanie 201 37.6 292.5 63.2

Tunisie 45 2.8 10.3 18.7

La capitalisation boursire du Maroc proportionnellement au PIB se situe un niveau moyen en comparaison lEgypte et la Jordanie.

Analyse des performances des marches boursiers des pays signataires de laccord dAgadir, Octobre 2006

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La rpartition par secteur dactivit montre la prdominance des tlcommunications et des banques.
Capitalisation Boursire par Secteur au 31/12/05
Tlcommunications Banques
2.5% 3.4% 5.2% 8.3% 34.8%

Btiments & M atriaux de Construction Socit s de Portef euilles-Holdings Agroalimentaire Ptrole & Gaz

11.8% 13.1%

20.9%

Boissons Autres

Source : SBC

Le taux de rotation concernant la priode 01/01/2006 31/07/2006 est de 18% (cest--dire le volume total trait au cors des sept premiers mois 2006 reprsente 18% de la capitalisation totale de la Bourse de Casablanca). La part des capitaux trangers investis la Bourse de Casablanca reprsentait 33,6% de la capitalisation boursire en 2005 dont 92,3 % constituaient des investissements stratgiques et 7,7% le flottant.
Typologie des investissements trangers en actions cotes
2003 Montant Investissements des trangers et des MRE conservs au Maroc, dont : Part stratgique Flottant Capitalisation boursire Part des investissements stratgiques/Capitalisation boursire Flottant/Capitalisation boursire 24 959 23 261 1 698 % 100% 93.2 % 6.8 % 115 507 20.1 % 1.5 % Montant 57 783 53 900 3 883 206 517 26.1 % 1.9 % 2004 % 100% 93.3 % 6.7 % Montant 84 864 78 369 6 495 252 326 31.1 % 2.6 % 2005 % 100% 92.3 % 7.7 %

Source : CDVM

Le march montaire et obligataire : Les diffrents instruments et leurs caractristiques Les valeurs de lEtat ou garanties par lEtat : Les missions publiques Bons sur formule ; Emprunts nationaux ; Bons du Trsor mis par adjudication. Les obligations garanties par ltat Obligations CIH ; Obligations BNDE ; Obligations ONCF.

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Les Bons du Trsor mis par adjudication :

Court terme Moyen terme Long terme Les missions prives :

1, 13, 26 et 52 semaines 2 et 5 ans 10, 15 et 20 ans

Les billets de trsorerie : metteurs : socits par actions, tablissements publics (non-financier) coopratives (personnes morales de droit marocain, autres que les tablissements de crdit disposant de fonds propres de 5.000.000 Dhs, ayant 3 annes dexistence au moins et des bilans certifis par un commissaire aux comptes (pour les socits par actions et les coopratives) ou un expert comptable (pour les tablissements publics) ; Maturits : de 10 jours 1 an ; Nominal unitaire : 100.000 ; Taux dintrts : Fixes ; Placements et ngociation : Banques, socits de bourse, CDG, metteur des Billets de trsorerie ; Souscripteurs : personne physique ou morale rsidente ou non ; Possibilits de garantie : tablissements de crdits habilites dlivrer des garanties personnes morales habilites mettre des Billets de Trsorerie. Les bons de socits de financement : metteurs : socits de financement (Crdit la consommation, leasing ) ; Maturits : de 2 7 ans ; Nominal unitaire : 100.000 ; Taux dintrts : Fixes ou variables ; Placements et ngociation : Banques, socits de financement habilits mettre des BSF, socits de bourse, CDG ; Souscripteurs : personne physique ou morale rsidente ou non ; Possibilits de garantie : tablissements de crdits habilites dlivrer des garanties des garanties aux tablissements des crdits habilits mettre des BSF. Les certificats de dpt metteurs : les banques ; Maturits : de 10 jours 7 ans ; Nominal unitaire : 100.000 ; Taux dintrts : Fixes pour les maturits < 1 an ; fixes ou variables : maturits > 1 an ; Tenue de comptes: Banques et Bank Al-Maghrib ; Placements et ngociations : Banques, Socits de bourse, CDG ; Souscripteurs : personne physique ou morale rsidente ou non. Les obligations prives : mises par les socits

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Fonctionnement des marchs montaire & obligataire March montaire interbancaire et march du Repo Le marche montaire interbancaire : Le march montaire est le march au travers duquel les banques peuvent prter ou emprunter de largent. Ce sont des prts ou emprunts blanc, sans collatral, titre ou garantie. Le taux et la priode sont ngocis de gr gr entre les deux contreparties ; La maturit la plus courante est le jour ; Publication par Bank Al-Maghrib du TMP (taux moyen pondr : la moyenne pondr par les montants des oprations traites sur le JJ). Le march du REPO (Repurchase Agreement) : Le march du Repo est un march montaire parallle au march montaire interbancaire accessible aux investisseurs ; Le Repo ou reverse Repo consiste en un transfert simultan entre deux parties de titres contre une certaine somme dargent, avec lengagement des deux parties de procder au transfert inverse une date ultrieure, qui peut tre fixe ds linitiation de lopration ou laisse la discrtion des parties ; Le Repo est dcompos en un achat temporaire et dune vente terme ; La comptabilisation des oprations sur le march secondaire de la dette ngociable de gr gr. Le march obligataire Lappel au march obligataire constitue un circuit court de collecte de lpargne et satisfait les pouvoirs publics car il est le support privilgi dun financement non inflationniste. Croissance soutenue du march obligataire due plusieurs facteurs : Dispositif rglementaire ; Le nombre croissant des intermdiaires ; La fluctuation des taux dintrt. Le march Primaire des BTNS Le Trsor a opt pour des adjudications qui se font selon la technique dite la hollandaise : Ladjudication est un appel doffre lanc par le Trsor pour lever des capitaux ; Les montants retenus sont rmunrs aux taux proposs par les soumissionnaires. Ainsi lors dune sance dadjudication, plusieurs taux peuvent tre accords pour une mme maturit ; Le Trsor peut, si les taux enregistrent des hausses ou des baisses excessives, renoncer en tout ou partie ladjudication ; Le Trsor peut mettre sur des lignes dj mises ; Technique de lassimilation (Mise en place en dcembre 1997). Lencours des Bons de Trsor (dette intrieure) se prsente comme suit :

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(en MAD Mn) Encours des BT PIB Encours BT/PIB Source : BKAM

2002 161 745 397 782 41%

2003 192 906 419 485 46%

2004 214 733 443 673 48%

2005 251 518 457 621 55%

05/2006 266 856 ND

Les banque et les socits dassurance dtiennent 56% de lencours des BT en 2005.
Dtenteurs des BT en 2005 (en MAD Mn) Court terme Moyen terme Long terme Total Source : BKAM Banques 2 543 27 514 32 423 62 480 25% CDG 220 5 520 21 739 27 479 11% Sts ASS 730 28 567 48 534 77 831 31% OPCVM 4 715 17 767 34 044 56 526 23% Autres 326 9 430 17 446 27 202 10% Total 8 534 88 798 154 186 251 518 100%

Lvolution de lencours des TCN (titres de crances ngociables) se prsente comme suit :
(en MAD Mn) Certificats de dpt Bons de socits de financement Billets de trsorerie Total Source : BKAM 2001 4 864 5 959 25 10 848 2002 3 430 7 013 1 058 11 501 2003 1 465 6 716 60 8 181 2004 1 179 5 583 2 711 9 473 2005 1 481 5 021 2 979 9 481 04/2006 2 742 4 902 2 476 10 120

Le march obligataire priv Le march obligataire priv au Maroc est faiblement dvelopp et lessentiel des missions est le fait des grandes entreprises par le biais de la bourse. Le tableau ci-dessous rcapitule lvolution des missions durant les 4 dernires annes.

(en MAD Mn) Emissions des obligations (1) Emissions des obligations la bourse (2) Taux dmission la bourse (2/1) Source : BKAM

2002 800

2003 3 850

2004 4 352 2 950 68%

2005 3 185 1 780 56%

En 2004, les missions dobligations prives nont reprsent que 1% du PIB. Compar 3 dautres pays pour la mme anne, ce march se situe un niveau trs insuffisant. Afrique du Sud : Rpublique Tchque : Chili : Mexique : Prou 6.7% 4.0% 12.3% 2.7% 3.2%

Source : Development of corporate bonds markets in emerging market countries, IMF

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Le march des OPCVM

Classification des OPCVM


Les OPCVM Montaires : Un fond montaire est compos de titres de crances court terme, tels que les bons du Trsor, les certificats de dpt, ou encore les billets de trsorerie ; Intrt: placement idal pour rmunrer une trsorerie ; Rendement : risque limit dons rendement faible ; Montaire classique et montaire dynamique ( en + obligations court terme).

Les OPCVM Obligataires : Ils sont investis dans des obligations domestiques. Ces fonds permettent dinvestir sur des obligations dmetteurs diffrents et permettent gnralement un rendement plus lev que les bons de Trsor. Les OPCVM Actions : De la nature des valeurs qui les composent. On les appelle fonds sectoriels : technologie, distribution, tlcoms De leur gestion: passive ou active, indicielle ou plus agressive De leur puret . On y trouve les diffrentes formes de fonds profils, qui mlangent actions et obligations. Les OPCVM diversifis ou profils: les fonds profils fonctionnent selon un principe simple travers la souscription de SICAV et/ou de FCP, vous choisissez entre plusieurs profils de risques (prudent, quilibr ou dynamique) en fonction de la rpartition des trois grandes classes dactifs: Actions, Obligations et Montaires. Les portefeuilles prudents ont une exposition actions de 0 30%. Ils sont investis majoritairement en obligations. Les portefeuilles quilibrs ont une exposition actions de 30 70%. Ils sont rpartis entre actions et obligations. Les portefeuilles dynamiques ont une exposition au risque de plus de 70%.

Les OPCVMs diversifis ou profils : les types particuliers dOPCVM Les fonds de fonds : Les grants de fonds de fonds trient, analysent et slectionnent les meilleurs fonds dinvestissement du march. La gestion repose sur la slectivit et la diversification et vise une performance < la moyenne de la catgorie de rfrence pour une prise de risque moins lev. La multigestion : Parce quaucun gestionnaire de fonds nest excellent dans tous les domaines, les fonds de fonds ne trouvent leur excellence qu travers la multigestion, qui consiste intgrer des fonds de plusieurs maisons de gestion diffrentes.

Le march marocain des OPCVM est compos de 12 socits de gestion dont 4 dtiennent 65% de lactif net sous gestion. Ces socits de gestion offrent des fonds ddis pour la clientle institutionnelle et des fonds publics pour les particuliers.

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Il est noter que certaines socits de gestion sont affilies des banques commerciales accdant ainsi un large rseau de distribution. Subissant les contrecoups de lvolution dfavorable tant du march des taux que du march boursier des annes 2001 et 2002, la gestion collective de lpargne a connu un important repositionnement. En effet, la structure des actifs grs sest sensiblement renforce en faveur du compartiment obligataire et montaire entre 2001 et 2005. Lactif net des OPCVM a plus que doubl sur les 5 dernires annes stablissant MAD 103 Md.
2001 2002 2003 Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure Actions 42 3 108 7% 42 2 792 4% 44 2 430 4% Obligataires 78 37 748 87% 84 64 306 93% 90 61 904 91% Diversifis 34 2 680 6% 34 2 416 3% 35 3 412 5% Total 154 43 536 100% 160 69 514 100% 169 67 746 100% Catgorie

2004 2005 mai-06 Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure Nombre Actif Net Structure Actions 45 3 733 5% 45 4 567 5% 45 7 467 7% Obligataires 102 73 853 91% 105 77 837 90% 107 90 321 88% Diversifis 34 3 450 4% 35 4 069 5% 34 5 133 5% Total 181 81 036 100% 185 86 473 100% 186 102 921 100% (Source : CDVM) Catgorie

En 2005, 78% des valeurs dtenues par les OPCVM taient constitues de valeur non cotes dont 64% de TCN (Essentiellement des BT).
d c.-0 5

C a tg o ries d e v a leu rs
V a leu rs co tes A ctio n s O b ligatio n s p rives O b ligatio n s m ises o u ga ran ties p ar l'tat V a leu rs n o n c o tes A ctio n s O b ligatio n s p rives O b ligatio n s m ises o u ga ran ties p ar l'tat T itres d e cra n ce n go cia b les T itres d 'O P C V M A u tres lm en ts d 'A ctif A ctif to ta l

M o n ta n t 9 ,2 2 6 ,5 6 2 ,1 6 0 ,5 6 6 ,6 0 3 5 0 ,0 0 4 3 ,7 7 ,7 3 5 4 ,3 0 ,8 7 1 0 ,6 4 8 6 ,4 6

S tru ctu re (% ) 1 0 ,2 8 7 ,3 1 2 ,4 2 0 ,5 5 7 7 ,8 7 0 4 ,1 2 8 ,6 2 6 4 ,1 5 0 ,9 7 1 1 ,8 5 100

Source : ASFIM

Les porteurs des titres OPCVM en 2005 sont en quasi totalit des rsidents et en majorit des socits financires. Le tableau ci-dessous rcapitule la rpartition par porteur :

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CATEGORIES

% en OPCVM actions % en OPCVM obligataires en OPCVM diversifi %

% du global 98,71% 15,62% 26,26% 56,82% 5,29% 0,14% 0,80% 31,77% 16,27% 0,56% 0,50% 1,02% 0,46% 1,29% 1,00% 0,07% 0,22% 100,00%

PORTEURS RESIDENTS
Personnes physiques Entreprises non financires Entreprises financires dont : Banques Socits de financement Caisse de dpt et de gestion (CDG) Compagnies d'assurances et de rassurance Organismes de prvoyance et de retraite OPCVM Autres socits de portefeuilles Socits de bourse Autres institutions financires

98,57% 19,91% 8,39% 70,27% 4,88% 0,00% 13,27% 30,96% 18,82% 1,93% 0,13% 0,01% 0,27% 1,43% 1,06% 0,20% 0,17% 100,00%

98,71% 15,38% 27,44% 55,89% 5,05% 0,16% 0,08% 31,32% 16,68% 0,47% 0,52% 1,12% 0,48% 1,29% 0,99% 0,07% 0,23% 100,00%

98,75% 15,61% 23,05% 60,09% 10,37% 0,00% 1,02% 41,35% 5,60% 0,75% 0,56% 0,24% 0,19% 1,25% 1,24% 0,01% 0,00% 100,00%

PORTEURS NON RESIDENTS


Rsidents marocains l'tranger Autres personnes physiques non rsidentes Personnes morales non rsidentes TOTAL

Source : ASFIM

Par ailleurs, la nette apprciation des cours des titres cots a t particulirement favorable aux OPCVM actions et diversifis qui ont ralis dexcellentes performances.
Performances annuelles des OPCVM par catgorie
2001 -6,8% 7,2% -0,8% 2002 -11,5% 6,6% 0,3% 2003 28,4% 4,1% 14,5% 2004 53,6% 19,3% 1,1% 2005 22,4% 5,4% 17,9% mai-06 63,5% 16,0% 26,2%

Actions Obligataires Diversifis (Source : CDVM)

Le march des changes Le march des changes reste trs limit aux banques et aux socits qui font du commerce international. Ce march ne consiste que des achats et ventes comptant. Les oprations de couverture sont embryonnaires.
Millions MAD Achats/ventes interbancaires contre MAD Achats de devises par BKAM aux banques Ventes de devises par BKAM aux banques Achats/Ventes de devises contre devises avec les correspondants trangers 2001 18 143 5 3 061 121 399 2002 14 334 7 7 132 115 010 2003 56 415 0 9 475 193 729 2004 106 716 2 229 16 830 220 927 2005 125 999 4 720 21 488 218 301 mai-06 44 734 124 3 109 84 622

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Rpartition des actifs financiers des agents non financiers par catgorie d'instruments

Encours de fin d'anne 2000 2002 234 946 69 556 165 390 148 680 8 358 8 352 129 734 43 097 35 785 7 312 82 201 82 133 68 4 436 2 554 1 882 4 854 3 703 2 479 887 337 1 151 30 943 29 696 895 1 043 96 414 48 982 19 161 14 762 43 190 411 442 21 250 14 017 47 432 464 120 563 684 103 320 50 082 21 385 14 674 53 238 503 797 730 952 259 1 830 28 175 26 423 718 1 034 114 546 57 936 26 606 15 108 56 610 542 825 753 259 804 35 995 11 478 12 722 1 276 1 938 90 305 47 115 17 111 22 110 1 216 1 191 127 525 67 782 34 698 15 725 59 743 591 245 1 833 251 991 35 503 9 369 23 065 1 386 1 683 142 617 78 183 39 566 16 726 64 434 663 496 4 389 -381 -895 6 109 1 867 2 089 -745 4 242 52 678 12 783 65 461 12 585 -332 -359 6 906 1 100 135 657 5 806 39 677 15 194 54 871 -3 273 155 350 11 226 7 854 5 221 434 3 372 39 028 9 068 48 096 -4 313 1 941 3 771 2 020 1 598 1 816 1 012 2 998 1 398 5 018 2 996 81 951 943 8 3 075 2 084 85 637 87 491 97 870 85 637 87 491 97 951 8 196 9 349 10 572 8 240 8 145 95 5 079 5 419 -340 -2 621 -2 748 -1 359 -1 374 -15 127 3 113 39 647 43 569 48 575 3 974 368 47 843 52 918 59 147 4 342 138 498 143 405 158 049 17 661 9 083 9 385 10 512 571 2 029 -2 673 3 515 2 779 736 -613 -452 -161 -5 575 -6 853 1 278 -137 -281 -636 368 -13 144 11 894 8 599 8 609 9 312 113 73 165 263 184 795 215 124 19 876 18 054 182 945 202 789 234 948 20 560 20 156 17 555 16 583 241 731 8 764 4 746 3 862 884 3 436 3 504 -68 582 444 138 -1 083 -1 762 -1 749 65 -78 679 -2 768 74 890 79 715 89 304 7 856 3 531 5 334 257 835 282 504 324 252 28 416 23 687 22 889 2003 2004 2005 2001 2002 2003 182 843 58 169 124 674 110 750 8 172 5 752 114 746 35 240 29 032 6 208 74 574 74 440 134 4 932 3 988 944 7 612 6 732 4 474 1 893 365 880 15 936 19 049 1 007 350 519 3 115 3 984 4 991 604 9 407 10 011 229 82 585 82 814 6 576 33 006 39 582 132 407 6 323 8 285 130 626 145 234 66 025 211 259 2001 2004

Variation (flux) 2005 41 748 4 825 19 844 19 532 10 302 4 907 5 075 3 922 1 153 1 854 1 854 0 -2 022 -1 600 -422 -1 955 -929 -730 -199 0 -1 026 7 820 9 589 32 159 30 329 703 1 127 14 644 6 229 5 006 1 223 10 460 10 379 81 -2 045 -455 -1 590 1 259 1 072 0 1 080 -8 187 -492 -2 109 955 498 157 12 979 9 846 8 092 617 3 133 48 420 11 674 60 094 170 492 15 092 10 401 4 868 1 001 4 691 72 251 36 443 108 694 24 669

A- Avoirs liquides

billets et monnaies

dpts vue

.systme bancaire

.trsor et C.C.P

.autres dpts vue

B- Placements vue et court terme

comptes sur carnets

.systme bancaire

.caisse d'pargne nationale

dpts terme

.comptes et bons chance fixe auprs du systme bancaire

.titres de crances ngociables court terme

Bons du trsor court terme

.bons 6 mois dans le public

.adjudications

C-Placements moyen terme

bons du trsor moyen terme

.emprunts nationaux 3 et 5 ans

.adjudications

.autres bons moyen terme

titres de crances ngociables moyen terme

D-Titres d'O.P.C.V.M.

OPCVM Montaire

OPCVM obligations

OPCVM actions

OPCVM diversifis

E-Epargne institutionnelle

fonds des organismes de retraite et de prvoyance

dont : -C.N.R.A et R.C.A.R

-CNSS

provisions techniques des companies d'assurrance

SOUS-TOTAL

F- Titres de socit

19

Total

ANNEXE 3 MAROCINSTRUMENTS MOBILISATEURS DPARGNE PRIVE EXISTANTS

Banques : Dpts vue Comptes sur carnet DAT

Titres de crance ngociables (TCN) : > Certificats de Dpt bancaires > Papier (Bons) des Socits de Financement (PSF) : - Crdit-bail - Socits de Crdit la Consommation - Placements privs bancaires > Billets de trsorerie La Poste - CCP - Livrets pargne CEN Bons du Trsor CT Bons du Trsor M/LT Actions cotes Actions non cotes Obligations- metteurs privs : - par appel public lpargne - par placement priv Obligations convertibles [Obligations assorties de warrants] Organismes de Placement en Capital Risque Fonds individuel de placement en capital risque Systme de retraites - Rpartition4
4

Rgime Collectif des Allocations de Retraite (RCAR), regroupant les caisses internes de ODEP, ONE, Rgie des Tabacs, OCP, ONCF ; Caisse Nationale de Scurit Sociale (CNSS) [retraites du priv] ;

20

Capitalisation

Retraite complmentaire CIMR Systme de retraites pour Indpendants Produits dassurance vocation de retraite (capitalisation) Retraite Education Contrats dassurance-vie : - multisupport OPCVMs - SICAVs - FCPs Fonds de placements collectifs en titrisation : - refinancement de crances hypothcaires Produits drivs : march terme des taux (en cours dlaboration)

Caisse Marocaine de Retraites (CMR) [retraites des fonctionnaires] ; Marocaine des Retraites (CIMR)

Caisse Interprofessionnelle

21

ANNEXE 4 FISCALIT COMPARATIVE DES INSTRUMENTS DPARGNE


CAVEAT : Une tude de la fiscalit de lpargne au Maroc ou comparative ne fait pas partie du mandat de cette tude. Les donnes ci-dessous5 sont le rsultat de donnes rcentes slectives et non exhaustives, ne permettant pas des comparaisons concluantes. Ces donnes sont uniquement fournies titre de comparaisons ponctuelles et limites entre le Maroc et certaines autres juridictions. Toute comparaison fiscale approfondie se devrait de prendre en compte toutes incidences ultimes de la fiscalit pour lassujetti tenant compte de lIGR applicable et de drogations spcifiques et donc du taux dimposition moyen des produits dpargne6, et de la qualit de lassujetti en tant que personne physique ou morale. Certains des lments couvrir dans une prochaine tude de la fiscalit de lpargne au Maroc sont fournis la Section 3.4 du rapport. Cet aperu comparatif schmatique7 couvre uniquement les personnes physiques rsidentes des juridictions vises, et exclut la fiscalit drogatoire (telle que pour les PEOs).

Maroc Intrts (produits revenus fixes, produits de taux) 20% ou 30% libratoire en fonction du rgime choisi

UE Belgique : 16% retenue libratoire + 11% prlvements sociaux France : 16% libratoire + 11% prlvements sociaux Allemagne : RAS 20% Pays-Bas8 : RAS 15%

Rgion Egypte : RAS 10% (15% sur DAT)9 Tunisie : RAS 20% Turquie11 : 10% (0% nonrsidents) Pays du Golfe : exonration
10

Sources : IBFD: www.ibfd.org IMF Fiscal Affairs Department: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2005/wp0587.pdf ; OECD:Overall statutory tax rates on dividend income: http://www.oecd.org/dataoecd/26/51/33717596.xls Table II.4; voir aussi Sandra Svaljek, The tax treatment of capital income: European Union and countries in transition, 2005; http://www.worldwide-tax.com/ 6 En France, compte tenu de multiples dispositions drogatoires, le taux dimposition moyen se situe autour de 10% seulement (Ministre de lEconomie, des Finances et de l ?industrie, Diagnostics Prvisions et Analyses Economiques, No 92- Dc. 2005) 7 Dautres aperus comparatifs pourront tre trouvs sur les sites du FMI ou de la BM, mais fortement qualifis quant aux gnralisation y appliques. Les nombreuses volutions rcentes, par exemple dans les nouveaux pays dadhsion lUE (UE-10) ncessitent des donnes plus rcentes que ces tudes. Voir parmi dautres Taxing Capital Income in Hungary and the European Union, BM 2003 http://wwwwds.worldbank.org/external/default/WDSContentServer/WDSP/IB/1998/03/01/000009265_3980429111 517/Rendered/PDF/multi_page.pdf Nanmoins, tax rates, exemption levels, and methods of tax integration [in the EU] differ greatly within and across countries, and there is almost no harmonization of methods for taxing capital income. Approaches to taxing capital gains vary greatly, and distortions arise from the treatment of various sources of capital income, ibid. 8 Rductions introduites en 2006 : RAS rduit de 25% 15% 9 mais exonration pour personnes morales pour VM en bourse du Caire/Alexandrie http://www.infoprod.co.il/country/egypt2e.htm 10 http://www.bvmt.com.tn/

22

0% si compte CEN

Grce : RAS libratoire 29% Hongrie : [exemption] Pologne : RAS libratoire 20% Tchquie : 15% gypte : exonration13 Tunisie14 : exonration Turquie : RAS 10%15 Pays du Golfe : exonration

Dividendes (revenus dactions, parts sociales et revenus assimils)

Maroc : 10%

Belgique : 16% retenue libratoire + 11% prlvements sociaux France : 11% prlvements sociaux et taxs ensuite au titre du barme progressif de lIR Allemagne : RAS 20% Pays-Bas : RAS 15% Grce : 0%12 Hongrie : [selon les seuils spcifis][0% en dessous du seuil [infrieur]] Tchquie : 15% [ou IGR] Pologne : RAS libratoire 19%

Plus-values sur valeurs mobilires (sauf indication contraire : personnes physiques et personnes morales)

Voir Section 3.4.1 du Rapport

Note : Les pays europens imposant les plus-values le font gnralement pour des dtentions de courte dure ( dtention spculative ) ou pour des volumes dactionnariat reprsentant des participations importantes au capital (telles que >5%) Allemagne : 0% au-dessous de seuils dfinis- [au-dessus du seuil : 50% de la plus-value dactions est dfiscalise] Autriche : 0%

Egypte : 10% libratoire Tunisie19 : exonration Turquie : exonr si dtention > 1 an20

11 12

http://www.worldwide-tax.com/turkey/turkey_tax.asp http://www.worldwide-tax.com/greece/greece_tax.asp 13 http://www.infoprod.co.il/country/egypt2e.htm 14 http://www.bvmt.com.tn/ 15 http://www.worldwide-tax.com/turkey/turkey_tax.asp

23

Belgique : 0% 16 Danemark : 0% Grce : 0% 17 (uniquement pour VM en Bourse dAthne) Pays-Bas : 0% France : 16% (+ cotisation sociale 11%) si long terme > 2 ans Italie : fiscalit rduite pour long terme Hongrie : 25% Irlande : 25% Pologne : 19% libratoire ou taxs au titre du barme progressif de lIR18 Tchquie : taxs au titre du barme progressif de lIR Maroc Produits assurancecapitalisation - Intrts exonrs si dtention > 10 ans - 3% de taxe (Code des Assurances) lentre21 UE Belgique : - Intrts exonrs si dtention > 8 ans -pas de taxe assurances lentre France : (Plan dEpargne Populaire) - Intrts exonrs si dtention > 8 ans -pas de taxe assurances lentre Plans facultatifs dEpargneretraite par capitalisation Entre : dductibilit cotisations * si > 10 ans ; et ge sortie/retraite (rente et/ou capital) fix > 50 ans * si salari : jusqu 100% du
salaire ; si autres : plafonn 6% du revenu global imposable
22

Rgion n/d

UE Cotisations dductibles Rendement exonr (trois exceptions) Sortie : Impose (abattements variables)

n/d

16 17

Si le montant total des cessions au cours de lanne < 15.000 http://www.worldwide-tax.com/greece/greece_tax.asp 18 http://www.worldwide-tax.com/poland/poland_tax.asp 19 http://www.bvmt.com.tn/ 20 http://www.worldwide-tax.com/turkey/turkey_tax.asp 21 Dans les cas ou le contrat dpargne ne contient pas de clause assurance-dcs

24

Rendement : impos mais la part bnficiaire est comptabilise en brut (la socits dassurance effectue la dduction des impts pays de la base de lIS) Sortie : impos aprs abattement de 40% ; si prestation en capital, talement sur 4 ans

France : Entre : dductibilit cotisations * lge sortie/retraite (rente et/ou capital) fix > 60 ans * si salari : [jusqu 10% du
salaire ou revenu] ; plafonn 23.500

Rendement : pas impos selon le cas Sortie : impos aprs abattement

22

Depuis la Note Circulaire 697 /93 servant de base ce rgime

25

ANNEXE 5 LES INSTRUMENTS DE LA BEI ET DE LA FEMIP

A.

Instruments FEMIP/BEI

Par le biais de la Facilit euro mditerranenne dinvestissement et de partenariat (FEMIP)23, la BEI dispose des ressources prvues au titre des mandats euro mditerranens existants, des capitaux risques qui lui sont confis par le budget de lUE, ainsi que de ressources dassistance technique et daide linvestissement apportes par lUE au titre des dcisions du Conseil europen de Barcelone (2002). Cette facilit vise essentiellement dvelopper le secteur priv et financer des infrastructures socio-conomiques de nature favoriser ce dveloppement, dans les pays partenaires. Les produits financiers de la FEMIP incluent : les prts moyen ou long terme, ainsi que les prts indirects ou globaux le capital risque, notamment des participations directes et des participations dans des fonds dinvestissement, ainsi que des produits mezzanine le Fond Fiduciaire de la FEMIP, un fonds multi donneur deux guichets : (i) assistance technique et (ii) soutien au secteur priv le Fonds dassistance technique de la FEMIP : aides non remboursables accordes par lUE et dploys par la BEI, lies un investissement de la BEI lEnveloppe Spciale FEMIP (rserve spcifique au bilan de la BEI) mise en place par la BEI en faveur du secteur priv, permettant la BEI de financer des oprations ne bnficiant pas de garanties suffisantes au regard de ses standards.

Dans le cadre de la prsente tude, il peut tre soulign parmi les priorits de la FEMIP, la mise disposition de produits financiers innovants et de capitaux risque, et le soutien au dveloppement du secteur financier et la mise disposition de produits financiers nouveaux (fonds dinvestissement, socits de capital-risque et de capital-dveloppement, etc.) A ce jour, les oprations de la BEI en capital risque comprennent : Nom du Fond CAPITAL NORTH AFRICA VENTURE FUND (formally CAPITAL MOROCCO II) AGRAM INVEST MAGHREB PRIVATE EQUITY FUND FONDS SINDIBAD
23

Pays Maroc Maroc Maroc Maroc

Voir www.eib.org; http://www.eib.eu.int/Attachments/country/femip_general_fr.pdf;

26

Capital Morocco I Averros Finance (fonds de fonds) AfricInvest North Africa Fund Euromena Fund MAGHREB PRIVATE EQUITY FUND II

Maroc Rgional Rgional Rgional Rgional

Instruments des autres Institution Financires Internationales (IFIs) et Europennes (les EDFIs)
Les autres institutions financires internationales et bilatrales de dveloppement dploient galement les prts, participations en capital risque, et capital risque. Un nombre dentre elles on galement dvelopp linstrument de garantie. Linstrument de garantie a prsent dimportants avantages dans le dveloppement des marchs financiers, aux cts des prises de participation dans des intermdiaires financiers. Les garanties, gnralement des garanties partielles de crdit, constituent la principale intervention de la SFI24 et dautres IFIs tels que la BERD, et la BAD, en soutien du dveloppement dmissions dobligations domestiques ou trangres ou de titrisations. Les objectifs de la garantie partielle dune mission dobligations (dinstitution financire ou dentreprise) sont lassistance la mobilisation de fonds sur le march financier par le biais du rehaussement de la notation de lmetteur et lallongement de la dure et lamlioration des termes. Leffet pour lmetteur est galement un meilleur paralllisme entre la dure du cash flow des investissements et de lendettement (ALM). Enfin, laugmentation du volume dmissions obligataires prives augmente la profondeur du march, et leffet de dmonstration et dentranement peut tre substantiel.

Observations
Contrairement au mandat MEDA actuel (i.e. les dispositions juridiques qui rgissent l'action de la BEI dans les pays FEMIP), sous le nouveau mandat les garanties et contre-garanties seront envisageables. Dautre part, il nest pas exclu pour la BEI deffectuer un investissement en capital risque en prenant une participation dans un fonds ou socit de garantie. Dans lintervalle, il est envisageable daffecter pour une opration de garantie de modeste taille (montant nominal de max. 3m) sous le Fond Fiduciaire de la FEMIP lequel nest pas soumis au mme rglement. Des garanties plus substantielles devraient tre autorises spcifiquement afin de pouvoir les imputer sous lEnveloppe Spciale FEMIP, mais le type de risques acceptables est plus limit.

24

La SFI a ainsi soutenu des missions et titrisations en Arabie-Saoudite, Brsil, Russie, Inde, Mexique, Colombie, Prou, Albanie, Kenya, Ouganda, Nigeria, Lettonie et Thalande. http://www1.ifc.org/ar2001/ifcdifference/innovative.html# et autres documents sur www.ifc.org

27

ANNEXE 6 SOURCES ET TRAVAUX


Sources : travaux et tudes

I.

Economie marocaine, et secteur financier marocain


A. Sources marocaines Portail Internet du Ministre des Finances et de la Privatisation - http://www.finances.gov.ma Projet de Loi de Finances 2006 : Rapport Economique et Financier (2005) Dpartement de la Prvision Economique et du Plan : Enqute Nationale sur le Secteur Informel Non-agricole (2000) MinFin : Direction de la Politique Economique : Tableau de bord annuel de lconomie marocaine, Mars 2005 http://www.finances.gov.ma/chiffres/dpeg/chiffre_dpeg.htm# MinFin : Rapport sur la Stratgie de Dveloppement de lEpargne (version prliminaire (2003) MinFin : Note sur lEpargne au Maroc MinFin : Rapport sur lEvolution de lEconomie Marocaine- Anne 2005 http://www.finances.gov.ma/conjoncture/dtfe/dtfe_anne2005.htm Maroc : loi de Finances 2006 http://www.finances.gov.ma/LoiDeFinances/loi2006/LoiFinance2006.htm# Maroc- Statistiques conomiques officielles - http://www.finances.gov.ma/ Maroc- Budget conomique prvisionnel 2005 http://www.hcp.ma/images/stories//budgetecoprev2006.doc Maroc- Mesures fiscales par anne de loi de finances Bank Al Maghrib : Rapport Annuel, exercices 2004 et 2005 Bank Al Maghrib : Rapport Annuel sur le Contrle, lActivit et des Rsultats des Etablissements de Crdit , exercices 2004 et 2005 SBVC (Bourse de Casablanca) : Factbook 2005 et Factbook 2006 Bourse de Casablanca, Rglement Gnral de la Bourse des Valeurs, 2004 CDVM : Textes lgislatifs relatifs aux marchs des capitaux, juin 2005 SBVC (Bourse de Casablanca) : Enqute Nationale sur lEpargne Individuelle au MarocRapport (2003) Groupe Caisse de Dpt et de Gestion : Rapport Annuel 2004 Convention de Partenariat entre le Groupement Professionnel des Banques au Maroc et la Fdration Nationale des PME-PMI BMCE Bank : Fiscalit de lpargne Sites web des institutions publiques suivantes : - CDVM

28

- CDG - CCG Sites web et/ou description de produits financiers des institutions suivantes : - SBVC - Socit Gnrale Marocaine de Banques - Marocaine Vie - Wafa Assurances Sites web des fdrations professionnelles suivantes : - Fdration Marocaine des Socits dAssurance et de Rassurance - Association Professionnelle des Socits de Bourse Audit de la Fondation Zakoura (micro-finance) par Planet Rating (2004) Fondation Hasssan II : Marocains de lExtrieur et Dveloppement- Pour une nouvelle dynamique de linvestissement (2005) Fiscalit produits financiers - http://www.lavieeco.com/VotreArgent/La-fiscalite-par-produit DEPF, Bilan du March des Capitaux 2005 et Analyse des performances des marchs boursiers des pays signataires de lAccord dAgadir doctobre 2006 Notes dinformation (prospectus) doffres obligataires et missions dactions rcentes- Site web du CDVM, y compris :- dernire mission obligataire de lONA - mission obligataire SFI - mission dactions Cartier Sadaa (entreprise moyenne) 2006 - mission dactions Mediaco Maroc (entreprise moyenne) 2006 DEPF, Analyse des performances des marchs boursiers des pays signataires de lAccord dAgadir, Oct. 2006

B. FMI/BM/SFI/BEI-FEMIP/Bilatraux FMI/Banque mondiale: Maroc, Evaluation de la Stabilit du Systme Financier 2003 http://wbln0018.worldbank.org/FPS/fsapcountrydb.nsf/(attachmentwebFSSA)/Morocco_FSSA _FRENCH.pdf/$FILE/Morocco_FSSA_FRENCH.pdf#search='maroc%20evaluation%20de%2 0la%20stabilite%20du%20systeme%20financier' ou IMF/World Bank : Morocco: Financial System Stability Assessment including Reports on the Observance of Standards and Codes on the following topics: Banking Supervision, Insurance Regulation, Securities Regulation, Payment Systems, and Monetary and Financial Policy Transparency, July 2003 - http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=16726.0 World Bank: Morocco- Financial Sector Development Policy Loan, 2005 http://web.worldbank.org/external/projects/main?pagePK=64283627&piPK=73230&theSitePK =40941&menuPK=228424&Projectid=P088243 ou Banque Mondiale : Prt dAppui aux Politiques de Dveloppement (DPL) du Secteur Financier (2005) http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/ACCUEILEXTN/PAYSEXTN/MENAINFRENC

29

HEXT/MOROCCOINFRENCHEXTN/0,,contentMDK:20760858~pagePK:141137~piPK:14112 7~theSitePK:468145,00.html Morocco- Country Assistance Strategy- Stratgie de Coopration avec le Royaume du Maroc 2005 http://www.wds.worldbank.org/servlet/WDS_IBank_Servlet?pcont=details&eid=000160016_2 0050726150502 IMF- Country report on Morocco : Morocco- Selected Issues, November 2005 http://www.imf.org/external/country/MAR/index.htm FMI- Maroc: ROSC 2005 https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2005/fra/cr05298f.pdf#search='maroc%20loi%20de% 20finances' Documents de la SFI : mission obligataire par la SFI en Dirhams marocains (2005) investissement dans une banque dpargne au Maroc (2003) Kingdom of Morocco: Private Sector Assessment Update, 1999 http://lnweb18.worldbank.org/mna/mena.nsf/Attachments/Private+Sector+Assessment+ENG/ $File/moroccoPSA.pdf#search='Morocco%20%20Contractual%20Savings%20Development %20Program%20%28CSDP%29' Banque mondiale: Morocco - Contractual Savings Development Program (CSDP) 1997 http://www.wds.worldbank.org/servlet/WDS_IBank_Servlet?pcont=details&eid=000178830_9 8101903285471 Banque Mondiale : Maroc- Evaluation du Climat dInvestissement (2005) IMF: Growth, Investment, and Saving in the Arab Economies, 1997 http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=2259.0 IFC- Corporate governance in Morocco http://www.ifc.org/ifcext/cgf.nsf/AttachmentsByTitle/MENA_Sep_03_CG_in_MENA_countries/ $FILE/MENA_Sep_03_MENA_CG_Report.pdf http://www.ifc.org/ifcext/cgf.nsf/AttachmentsByTitle/MENA_Sep_03_MENA_CG_Mtg_Soulal/ $FILE/MENA_Sep_03_MENA_CG_Mtg_Next+Steps_Soual.pdf http://www.ifc.org/ifcext/cgf.nsf/AttachmentsByTitle/MENA_Sep_03_Marche_le_case_du_Ma roc/$FILE/MENA_Sep_03_Marche_des_capitaux_Amrani.pdf FMI: Conclusions preliminaries de la Mission de Consultations au titre de lArticle IV des Statuts du FMI, Rabat, 20 juin 2006 Exprience Proparco sur la titrisation au Maroc http://info.worldbank.org/etools/docs/library/139526/Liger_ProparcoInvestment2.ppt#7 http://info.worldbank.org/etools/docs/library/139526/Liger_ProparcoInvestment2.ppt

30

Banque Mondiale- Maroc : Note de Stratgie du Secteur Financier 2000 http://lnweb18.worldbank.org/mna/mena.nsf/Attachments/Morocco+Finance+Sector+Strategy +(French)/$File/Morocco+Finance+Sector+Strategy(French).pdf#search='maroc%20banques ' Banque Mondiale- Rforme du financement de lhabitat au Maroc http://lnweb18.worldbank.org/mna/mena.nsf/f34b224d37365b3f852567ee0068bd93/33ee567 27d4b2e128525695700735033/$FILE/loicreport2.pdf#search='banque%20mondiale%20maroc%20epargne%20institutionnelle' Morocco - Housing Sector Development Policy Loan Project, 2005 http://wwwwds.worldbank.org/servlet/WDS_IBank_Servlet?pcont=details&eid=000012009_2005061009 0720 FEMIP- Secteur Financier Marocain http://www.eib.org/Attachments/general/events/femip_luxembourg_07032005_chorfi.pdf Banque Mondiale : Royaume du Maroc, Mmorandum Economique de Pays sur la Croissance, 2006 FEMISE- Profil Pays Maroc (2004) Evaluation du secteur du microcrdit au Maroc http://www.uncdf.org/english/countries/morocco/microfinance/technical_review_r eports/fenu_mf-morocco.pdf#search='maroc%20fonds%20du%20travail'

OCDE- MAROC - http://www.oecd.org/dataoecd/57/38/1825757.pdf

31

II.

Secteur financier rgional : BEI/BM/SFI


FEMIP : Study on improving the efficiency of workers remittances in Mediterranean countries Etude rgionale FEMIP: Soutien au secteur financier (coopration avec le FMI) FMI: articles sur les liens entre croissance, investissement et pargne, y compris articles sur les conomies arabes Barakat, Issues and prospects for regional capital markets, FEMIP Expert Committee, March 2005 FMI: IMF Working Paper: Growth, Investment and Saving in the Arab Economies, 1997 Atelier sur la gestion des systmes de retraite dans la rgion MENA (Moyen Orient et Afrique du Nord), organis par la Banque mondiale Marrakech en juin 2005 IMF: Growth, Investment, and Saving in the Arab Economies, 1997 IFC INVESTMENTS IN THE ARAB WORLD http://www.arabdatanet.com/news/docresults.asp?docid=256&pform=1 IFC: North African Enterprise Development Fund (NAEDF).NAEDF http://www.arabicnews.com/ansub/Daily/Day/020913/2002091320.html IFC MENA http://www1.ifc.org/ar2004/pdf/v1midEastNafrica.pdf http://www.ifc.org/mena La poursuite des rformes financires est riche de promesses pour les pays du Moyen-Orient et dAfrique du Nord, Finances & Dveloppement, Mars 2003 - Voir en particulier le classement de pays selon des indices de dveloppement du march financier (ratio M2/PIB, ) Banque Mondiale : Pensions in the Middle East and North Africa: Time for Change (Les retraites au Moyen-Orient et en Afrique du Nord : lheure est au changement 2005 http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/COUNTRIES/MENAEXT/0,,contentMD K:20619096~pagePK:146736~piPK:146830~theSitePK:256299,00.html Note de conjoncture de lINAC, Fvrier 2005 et M. Barakat Issues and prospects for regional capital markets, FEMIP Expert Committee, March 2005.

III.

Secteur

financier en gnral BEI/BM/SFI/IADB/OICV

(principalement

marchs

mergents) :

Document de projet Banque Mondiale : Projet de soutien au systmes dpargne et de pension (1998) - Rforme des institutions dpargne contractuelle, y compris les fonds dpargne et de pension FMI: Development of Corporate Bond Markets in Emerging Market Countries, 2005 FMI : IMF/An Anatomy of Corporate Bond Markets : Growing Pains and Knowledge Gains, 2005 IADB: Issues in Building Corporate Money and Bond Markets in Developing Market Economies, 2002

32

Publications de lOICV (IOSCO) World Bank: Doing Business IADB: Mexico: Contractual Savings development Programme, 1996 http://www.iadb.org/EXR/doc98/apr/ame963s.htm World Bank Research Paper: Contractual Savings and Emerging Securities Markets, D. Vittas (1992) http://wbln0018.worldbank.org/html/FinancialSectorWeb.nsf/(attachmentweb)/wp000858/$FIL E/wp000858.pdf#search='Contractual%20Savings%20and%20Emerging%20Securities%20 Markets' http://www1.worldbank.org/finance/PUBS/vittas_table.htm I. Introduction II.

Organization of Pension Systems III. Impact on Saving and Promotion of Long-term Savings V. Regulatory Framework and Investment Rule VI. Impact on Emerging Securities Markets World Bank- Contractual savings, pensions, insurance, capital markets development http://wbln0018.worldbank.org/html/FinancialSectorWeb.nsf/Searchgeneral3?openform&Insur ance+and+Contractual+Savings^^^^^^^^^^StartNumber=10^EndNumber=19^ IFC Emerging Stock Markets Factbook and Emerging Markets Database IFC Securities Markets Program IFC- Partial Guarantees in support of bond market development Documents de projet de la BERD pour ses diffrentes interventions de soutien la mobilisation de lpargne long terme dans les marches financiers locaux Securitization in emerging markets, including government promotion of securitization http://www.law.duke.edu/journals/djcil/articles/djcil12p533.htm The developing Indonesian capital market - http://www.indoexchange.com/bapepam/bprint/eng_ver/bab2.htm Mobilization of Savings in Eastern European Countries - The Role of the State http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=1831.0 Pension Regimes and Saving - http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=2312.0 Savings, Investment, and Growth in Eastern Europe http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=1835.0 Remittances, Financial Development, and Growth http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=18607.0 An Anatomy of Corporate Bond Markets: Growing Pains and Knowledge Gains http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=18348.0 Strengthening Financial Institutions in Developing Countries - http://www.ifc.org/gfm Housing Finance - http://www.ifc.org/ifcext/gfm.nsf/Content/HousingFinance IFC Resource Mobilization http://www.ifc.org/ifcext/proserv.nsf/Content/ResourceMobilization

33

IFC Lessons of Experience No. 6: Financial Institutions http://www.ifc.org/ifcext/publications.nsf/Content/LessonsofExperienceNo6 Les leons de l'exprience- 6: Les institutions financires http://www.ifc.org/ifcext/publications.nsf/Content/LessonsofExperienceNo6French IFC Borrowing in emerging markets http://www.ifc.org/ifcext/treasury.nsf/AttachmentsByTitle/EmergingMarketFactSheetOct2005/ $FILE/EMERGING+MARKETS+Oct+2005.pdf IFC Building local bond markets ASIA http://www.ifc.org/ifcext/publications.nsf/AttachmentsByTitle/Building_Local_Bonds_Contents /$FILE/Building_Local_Bonds_Contents.pdf IFC in EUROMONEY http://www.ifc.org/ifcext/treasury.nsf/AttachmentsByTitle/SF_EuromoneyTakingStructuredPro ducts/$FILE/SF_EuromoneyTakingStructuredP2daWorld.pdf IFC PRODUCTS http://www1.ifc.org/ar2001/downloads/ifcdifferences/productAndServices.pdf Emerging Markets Heading for Banner Year in 2006: IFC Notes Progress, Development Challenges Ahead - http://www.ifc.org/ifcext/home.nsf/Content/Emerging_Mkts_2006 Global securitization review- IFC http://www.ifc.org/ifcext/50thanniversary.nsf/Content/News_Release_English Latin America: Pensions http://www.ifc.org/ifcext/publications.nsf/AttachmentsByTitle/IMPACT_Summer98LACCapital Mkts/$FILE/Impact_Summer98LACPensionfund.pdf The risk management benefits- bonds http://www.ifc.org/ifcext/publications.nsf/AttachmentsByTitle/Building_Local_Bonds_Chp.4/$F ILE/Building_Local_Bonds_Chp.4.pdf IFC Municipal Fund http://www.ifc.org/ifcext/municipalfund.nsf/AttachmentsByTitle/Cities_Chp3/$FILE/Cities_Chp 3.pdf Envois de fonds- Une boue de secours pour le dveloppement, Finance & Dveloppement, Dcembre 2005 Lavenir de la rforme des retraites en Amrique latine, Finance & Dveloppement, Septembre 2002 La vrit sur la rforme des rgimes de retraite, Finance & Dveloppement, Septembre 2001 Incentives to save : Encouraging saving among low-income households - http://www.hmtreasury.gov.uk/media/35D/E1/Incentives_to_save.pdf#search='elaine%20kempson%20savi ngs' Department for Work and Pensions, Research Summary, S. McKay and E. Kempson, Savings and Life Events University of Bristol, Personal Finance Research Centre, E. Kempson, Policy lavel response to financial exclusion in developed countries: Lessons for developing economies Washington University in St. Louis, Centre for Social Development, M. Sherraden, Schemes to Boost Small Savings: Lessons and Directions, 2006

34

World Savings Banks Institute - http://www.savingsbanks.com/content/default.asp?PageID=188 Rapport sur la stabilit financire dans le monde publi par le FMI, Development of corporate bond markets in emerging market countries (le dveloppement des marchs dobligations dentreprises dans les pays mergents conomie de march), septembre 2005. http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2005/02/pdf/chp4.pdf#search='development%20of%2 0corporate%20bond%20markets%20in%20emerging%20market%20countries' Household savings in transition economies, Volume 1 http://wdsbeta.worldbank.org/external/default/main?pagePK=64193027&piPK=64187937&th eSitePK=523679&menuPK=64187510&searchMenuPK=64187282&theSitePK=523679&entit yID=000094946_00040605325052&searchMenuPK=64187282&theSitePK=523679 OCDE- Lefficacit des incitations pour remdier linsuffisance de lpargne retraite en Europe - http://www.oecd.org/dataoecd/48/40/35999837.pdf OECD- The effectiveness of incentives to boost retirement savings in Europe http://www.oecd.org/dataoecd/18/60/35664007.pdf OECD- Long term budgetary implications of tax favoured retirement savings plans http://www.oecd.org/dataoecd/19/26/35661941.pdf OECD- Tax treatment of private pension savings in OECD countries http://www.oecd.org/dataoecd/19/0/35663569.pdf OECD- Long-term budgetary implications of tax-favoured retirement plans http://www.olis.oecd.org/olis/2004doc.nsf/linkto/eco-wkp(2004)16 OECD- Comparative tables on private pension schemes http://www.oecd.org/dataoecd/61/6/1816139.pdf OECD- Insurance and private compendium for emerging countries http://www.oecd.org/dataoecd/47/33/1815326.pdf

IV.

Commission Europenne / BEI

Accord dAssociation - http://europa.eu.int/eur-lex/fr/archive/2000/l_07020000318fr.html Plan dAction UE/Maroc - http://www.delmar.cec.eu.int/fr/ue_maroc/plan_action.htm Programme d'Appui la Mise en uvre de l'Accord d'Association (PAAA) http://www.delmar.cec.eu.int/fr/ue_maroc/paaa.htm LE CYCLE DU PROJET la BEI - http://www.eib.org/Attachments/strategies/cycle_fr.pdf BEI/FEMIP - http://www.eib.org/site/index.asp?designation=med

35

ANNEXE 7 PARTICIPANTS DE LA PARTIE MAROCAINE, DE LA BEI ET AUTRES ORGANISMES


I Autorits marocaines
Ministre des Finances et de la Privatisation Direction du Trsor et des Finances Extrieures (DTFE) Zouhair Chorfi, Directeur Lahbib El Idrissi Lalami, Directeur Adjoint Mohamed Mahroug, Directeur Adjoint Fouzia Zaaboul, Chef de la Division du March des Capitaux (et Commissaire du Gouvernement la Bourse de Casablanca) Abdelghani Lakhdar, Chef de la Division des relations avec l'UE Hakima Meftah, Chef du Service Direction Gnrale des Impts Brahim Kettani, Directeur de la lgislation Nawal Jellouli, Chef du Service des Etudes Younes Idrissi Kaitouni, Chef du Service de la Coopration Bilatrale Direction des Etudes et des Prvisions Financires (DEPF) Abdelkader El Ghrib, Chef de la Division des Etudes et de l'Evaluations des Impacts Direction des Assurances et de la Prvoyance Sociale (DAPS) Thami Yahyaoui, Adjoint au Directeur des Assurances et de la Prvoyance Sociale Bank Al Maghrib Abderrahim Bouazza, Directeur de la Supervision Bancaire Ahmed Lahrache, Adjoint du Responsable de la Direction de la Supervision Bancaire Asma Bennani, Direction de la Supervision Bancaire Abdelhamid Afi, Directeur des Etudes et des Relations Internationales Karim El Aynaoui, Responsable de la Cellule Recherche et Etudes Montaires Economiques et Financires Khalil Haddaoui, Adjoint du Directeur des Etudes et des Relations Internationales Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires Hicham Elalamy, DGA, Resp. du Dpartement Marchs et Intervenants Haut Commissariat au Plan Mohamed Bijaad, Secrtaire Gnral

II Institutions marocaines
AMIC/ASPB/ASPF/ASFIM/CGEM/FMSAR/GPBM

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Omar Chikhaoui, Prsident AMIC Youssef Benkirane, Prsident APSB Sanaa Laroui, Dlgu Gnral APSB Mostafa Melsa, Dlgu Gnral APSF Hassan Boulaknadal, Prsident ASFIM Amine Zine, Dlgu Gnral ASFIM Mouchine Ayouche, Directeur Dlgu CGEM Asmae Lahlou, Charge dEtudes, Commission Politique Economique Ali Boughaleb, Dlgu Gnral FMSAR El Hadi Chaibanou, Directeur Gnral GPBM Groupe CDG Abdesselam Aboudrar, Directeur Gnral Adjoint Mohamed Soual, Directeur du Ple de Dpts et Consignations ainsi que Direction Retraites, et CDG Capital Axa Assurance Fatima Ezzahra Chraibi, Responsable bancassurance Banque Centrale Populaire/Crdit Populaire du Maroc Abdellatif El Morjani, Directeur Gnral charg du Cabinet de la Prsidence Omar Yidar, Directeur Gnral Adjoint Jamal Elgouraani, Directeur Marketing Marchs des Particuliers Ladi El Yardi, Chef de la Division Marketing et Animation Commerciale Barid al Maghrib Anas Alami, Directeur Gnral Jaouad Dadi, Directeur des Services Financiers Mohammed El Mazouri, Chef de la Division Moyens de paiement BMCE Bank Bennouna Mohamed, Directeur Gnral Adjoint BMCE Gestion Hassan Boulaknadal, Directeur Gnral BMCE Bourse Youssef Benkirane, Directeur Gnral BMCI Mohamed Abou El Fadel, Administrateur Directeur Gnral Sylvie Nouri-Delimele, Directeur Activit Custody BMCI Gestion Meryem Kabbaj, Directeur Gnral

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Bourse des Valeurs de Casablanca Amine Benabdesslem, Prsident du Directoire Abdelilah Lahlou, Directeur Marchs Mounia Mahli, Responsable Service Compensation Caisse Centrale de Garantie Houcine Itaoui, Directeur Gnral Taoufiq Lahrach, Chef du Dpartement de la Gestion des Risques Caisse de Dpt et de Gestion Abdesselam Aboudrar, Directeur Gnral Adjoint Mohamed Soual, Directeur du Ple Dpts et Consignations Capital Invest Omar Chikhaoui, Directeur Gnral CFG Group Hlne Renaud, Directeur Gnral (Gestion de portefeuille) CIH Abdelkrim Raghni, Directeur Gnral FINERGY (Socit de Bourse) Nourddine Chammat, Administrateur Directeur Gnral Ali Lamzibri, Directeur GESTAR Amale Chraibi Zbida, Prsident du Directoire La Marocaine vie Khalid Benamer, Directeur Marketing Antoine Derville, Directeur Gnral Adjoint Maghreb Titrisation Hicham Karzazi, Directeur Gnral Mdia finance Abdellatif Idmahamma, Prsident du Directoire Abdelilah Nghaizi, Responsable des Oprations de March SGMB Mohamed Ali Ababou, Directeur Gnral

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Wafa Assurance Jaouad Kettani, Prsident Directeur Gnral Nabil Adel, Secrtaire Gnral, Directeur Stratgie et Dveloppement

III BEI/FEMIP/Commission Europenne Banque Europenne dInvestissement - Luxembourg


Daniel Ottolenghi, Associate Director & Chief Development Economist Valrie Herzberg, Economiste Development Economic Advisory Service (DEAS) Bernard Ziller, Senior Economic Adviser Stefan Kerpen, Coordinateur de lAssistance Technique, Division des Oprations Spcialises, Dpartement Mditerrane/FEMIP David Clark, Head of Division, Capital Markets Department, Finance Directorate Yamina Safer, Capital Markets Department, Finance Directorate Richard Teichmeister, Deputy Head of Division, Capital Markets Department, Jean-Jacques Soulacroup, Charg doprations pour le Maroc Christophe Litt, Charg dOprations, FEMIP- Oprations Spciales

Banque Europenne dInvestissement - Maroc


Ren Perez, Reprsentant BEI au Maroc

Dlgation de la Commission Europenne


Pierre Hennebert

IV Autres organismes internationaux et reprsentations diplomatiques


Banque Mondiale Jos.R Lopez-Calix, Economiste Principal Khalid El Massnaoui, Economiste principal et spcialiste du Secteur Public

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Socit Financire Internationale Joumana Cobein, Chef du bureau Maroc Ambassade de France Christine Brodiak, Attache Financire Isabelle Graviere-Troadec, Conseillre financire

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Fa c i l i t e u ro - m d i t e r r a n e n n e d i nve s t i s s e m e n t e t d e p a r t e n a r i a t Fa c i l i t e u ro - m d i t e r r a n e n n e d i nve s t i s s e m e n t e t d e p a r t e n a r i a t

Banque europenne dinvestissement


100, boulevard Konrad Adenauer L-2950 Luxembourg Bureau du Findel 4, rue Lou-Hemmer L-1748 Findel 3 (+352) 43 79 1 5 (+352) 43 77 04

www.bei.org/femip U info@bei.org Bureaux extrieurs: gypte


6, Boulos Hanna Street Dokki, 12311 Giza 3 (+20-2) 336 65 83 5 (+20-2) 336 65 84 U l.marcon@bei.org

EUROMED

Maroc
Riad Business Center Aile sud, Immeuble S3, 4e tage, Boulevard Er-Riad Rabat 3 (+212) 37 56 54 60 5 (+212) 37 56 53 93 U r.perez@bei.org

Tunisie
70, avenue Mohamed V TN-1002 Tunis 3 (+216) 71 28 02 22 5 (+216) 71 28 09 98 U d.zambon@bei.org