Por Dentro do Subprime: a crise imobiliria americana e seus impactos na economia brasileira

Daniel Vincius Alberini Leonardo Deeke Boguszewski

INTRODUO
O cenrio econmico mundial apresenta uma srie de incertezas desde o segundo semestre de 2007, acarretando grandes mudanas nos mercados globais e impactando de maneira importante os rumos da economia brasileira. O incio dos problemas est relacionado crise imobiliria americana, que se torna gradativamente mais sria e danosa ao sistema financeiro mundial e ameaa o crescimento global iniciado em meados de 2003, considerado o maior ciclo econmico da histria mundial. importante perceber que esta crise se apresenta de uma maneira diferente de todas as demais, devido a algumas caractersticas bem particulares, como a inovao nos mercados de derivativos e o enigma entre as taxas de juros de curto e de longo prazo na economia americana1. Dessa forma, observam-se que as baixas taxas de juros provocaram nos investidores uma crescente necessidade de diversificao em busca pela da rentabilidade dos recursos, direcionando a inovao financeira e o excesso de liquidez nos sistemas financeiros para o novo alvo: o mercado imobilirio residencial norte-americano. Como conseqncia, os gigantescos mercados de derivativos de crdito, desenvolvidos nos ltimos anos, passaram a viver uma crise indita, cujos desdobramentos ainda no so completamente conhecidos. Com isso, o setor imobilirio norte-americano pode estar atravessando os primeiros estgios de sua pior crise desde a grande depresso. Nesse sentido, possvel observar algumas semelhanas entre os dois perodos ambos foram precedidos por um crescimento prolongado, acompanhado de grande euforia nos mercados financeiros e de relevantes elevaes nos preos das commodities. No entanto, algumas diferenas fazem com que as repercusses de cada um sejam, estruturalmente, diferentes. Em 1929, por exemplo, o Federal Reserve elevou a taxa de juros e no cedeu s presses do mercado, ao passo que, ao longo da atual crise, os principais bancos centrais globais tm proporcionado grande injeo de recursos.

Essa relao intrigante foi bastante destacada pelo ex-presidente do Federal Reserve, Alan Greenspan. De maneira geral, observou-se que, apesar do longo ciclo de alta da taxa bsica de juros americana, as taxas de juros de longo prazo pouco subiram.

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Com isso, grandes bancos, principalmente na Amrica do Norte e na Europa, esto tendo seus modelos de negcios postos prova, de modo que os mercados de crditos, apesar das injees macias de recursos feitas pelos bancos centrais globais, j sentem os efeitos do estreitamento da liquidez interbancria. O objetivo deste trabalho, portanto, discutir a natureza da crise do mercado imobilirio americano subprime e seus possveis impactos na economia brasileira.

1 POR DENTRO DO SUBPRIME

Na segunda metade da dcada de 1990, os Estados Unidos observaram a abertura de capital de diversas empresas do setor de tecnologia, que impulsionaram as negociaes na bolsa eletrnica Nasdaq. O perodo era de crescimento e a consolidao das inovaes tecnolgicas resultou em grandes valorizaes no mercado de renda varivel americano. Essa euforia, porm, logo foi substituda por uma grande correo na dcada presente. Como grande parte das empresas no conseguiu entregar os resultados prometidos, a desconfiana dos investidores refletiu nas cotaes de suas aes, com desvalorizaes de at 98% em alguns casos. Assim, como forma de viabilizar a recuperao dos mercados, as taxas de juros americanas foram colocadas em patamares de 1% ao ano, para aliviar as presses da recesso que batia porta. Com a recuperao da economia, impulsionada pelas baixas taxas de juros, o mercado de trabalho e a renda voltaram a crescer, de modo que, gradativamente, mais e mais famlias norte-americanas estavam dispostas a aceitar o crdito farto para concretizar o sonho da casa prpria ou, em muitos casos, especular com a possibilidade de alta nos preos. O aumento da demanda por moradias passou a ter reflexos sobre as cotaes dos imveis, cuja alta de preos realimentava o processo, tanto do ponto de vista dos doadores quanto dos tomadores desse crdito. De acordo com Caramaschi (2008), alm disso, os preos crescentes dos imveis representavam um estmulo adicional para os financiadores, uma vez que melhorava a qualidade das garantias. Tradicionalmente, o mercado de hipotecas residenciais nos Estados Unidos era dominado pelo segmento prime, que conta com regras relativamente rgidas de avaliao de crdito e limites do valor a ser financiado. No entanto, existem ainda outras duas categorias de crdito: a alt-a classificao anterior entre a prime ou primeira linha e o subprime tambm conhecido como terceira linha. Segundo Wacker (2008), essas classificaes so baseadas na proporo do pagamento inicial e na qualidade de crdito, de modo que financiamentos considerados prime so aqueles cujo valor reduzido quando comparado ao preo do imvel, sendo concedidos a muturios com um bom histrico de crdito e renda suficiente para pagar as prestaes do financiamento. Os financiamentos alt-a, por sua vez, so compreendidos entre os financiamentos prime e subprime em termos de qualidade de crdito. Basicamente, trs tipos de muturios se encaixam nessa categoria: aqueles que no possuem um histrico de crdito, seja ele bom ou ruim, mas que de outra forma seriam considerados prime; muturios que tomam o financiamento para adquirir um imvel residencial que no destinado para uso prprio; aqueles que, por qualquer motivo, no fornecem os dados necessrios, como renda atual.

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Os muturios subprime, por fim, so aqueles cuja qualidade de crdito reduzida para serem enquadrados nas hipotecas de primeira linha. Os motivos podem incluir um histrico de crdito que apresenta problemas ou nvel de renda muito baixo para fazer face aos pagamentos das prestaes. Com base nos grficos 1 e 2, observa-se o tamanho do mercado global de ttulos e a participao relativa de cada um destes segmentos no mercado de ttulos americanos.

GRFICO 1 - MERCADO GLOBAL DE TTULOS NO FINAL DE 2006 (em trilhes de US$)

FONTE: Bank of England

GRFICO 2 - MERCADO DE HIPOTECAS DOS ESTADOS UNIDOS EM 2007

FONTE: Deutsche Bank

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Sendo assim, em troca de elevadas taxas de juros, as hipotecas subprime davam acesso a crdito aos muturios com um histrico de crdito no to bom, permitindo-lhes a aquisio de imveis prprios e a possibilidade de financiar outros gastos ou liquidar emprstimos e financiamentos. Em 2006 e 2007, de acordo com Wacker (2008), os bancos com uma classificao slida de crdito conseguiam assumir dvidas a taxas muito baixas e garantir um rendimento extra, por meio da captao de recursos com a venda de ttulos de dvida de curto prazo conhecidos como commercial papers e a posterior aplicao em ttulos subprime. Com esse ambiente extremamente favorvel, surgiu a chamada securitizao, grande novidade responsvel por gerar oportunidades de curto prazo e flexibilizao aos bancos, para que estes pudessem fornecer nveis elevadssimos de emprstimos hipotecrios de baixa qualidade. Conforme Caramaschi (2008), esse processo comea a partir do momento em que bancos compram as hipotecas subprimes das financeiras e agrupam-nas em grandes carteiras com diversos ttulos, que so divididos em fatias, cada uma com diferentes taxas de juros e classificaes de risco. As melhores fatias em termos de risco so chamadas de seniores e, obviamente, pagam juros melhores. Elas so menos arriscadas por terem preferncia no recebimento e s teriam perdas se um nmero muito grande de hipotecas ficasse inadimplente e, ainda assim, se as garantias se desvalorizassem bastante. Como isso parecia pouco provvel, as agncias de classificao de risco atribuam notas elevadas a elas e parte do pool de hipotecas de baixa qualidade pde ser transformada em ativo com grau de investimento, vendido no mercado e integrante das carteiras dos mais diversos tipos de agentes. As fatias intermedirias, de acordo com Caramaschi (2008), so chamadas de mezzaninos e tm taxas de juros e classificaes de risco prximas mdia da carteira de ttulos subjacente. No entanto, no deixam de ser um negcio arriscado. Por fim, as ltimas fatias, comumente chamadas de juniores ou equities, so as mais arriscadas e no possuem classificao de risco, pagando, obviamente, mais juros. A securitizao permitiu que os bancos juntassem vrios crditos em um nico instrumento negocivel. Essa inovao, que parece to simples, permitiu aos bancos venderem parte do seu risco de crdito para outros bancos e investidores. Assim, medida que o risco desses crditos saia de seus balanos patrimoniais, os bancos podiam conceder maior volume de emprstimos imobilirios com base em seu capital, sem comprometer seus nveis de Basilia2. Por outro lado, considerando o aumento exponencial dos nveis de alavancagem e os riscos de inadimplncia por detrs do negcio, Caramaschi (2008) complementa que:
[...] A securitizao traz uma srie de benefcios para todas as partes. Em especial, os bancos se beneficiam ao criar um ativo que, a princpio, pode ser negociado com muito mais facilidade do que uma hipoteca individual. Com isso, a securitizao estimulou os bancos a, cada vez mais, adotarem a estratgia de originar e distribuir, lucrando com as comisses e no precisando empatar muito de seu capital na jogada [...].

Acordo assinado no mbito do Comit da Basilia, em 2004, para substituir o acordo de Basilia I. O Basilia II, como ficou conhecido, fixa-se em 3 pilares e 25 princpios bsicos sobre contabilidade e superviso bancria, dentro dos quais as instituies financeiras globais devem estar enquadradas.
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Nesse sentido, com base em idias apresentadas pelo UBS Wealth Management Research, possvel observar como ocorre a redistribuio dos pagamentos de ttulos subprime. Por exemplo, considere que um banco concedeu 1.000 emprstimos imobilirios subprime no valor total de US$ 300 milhes. Com base na taxa histrica de inadimplncia de 4% e perdas mdias de 25% da carteira por inadimplemento, a taxa esperada de perdas para o conjunto de hipotecas seria de 25% x 4% = 1%, ou seja, US$ 3 milhes. Essa taxa de perdas, porm, muito alta para a obteno de uma classificao de crdito AAA. Por isso, o banco redistribui os fluxos de caixa das hipotecas subjacentes em quatro composies diferentes. A primeira composio, classificada como "AAA", tem um direito snior sobre todos os pagamentos de juros e de principal do conjunto de hipotecas. Nenhuma outra poder receber qualquer fluxo de caixa enquanto existir um pagamento ainda por fazer para essa, de modo que ela normalmente equivale a 80% do volume total do conjunto de hipotecas. A segunda composio, classificada como "A", apesar de ser subordinada composio AAA, snior em relao a todas as demais, compreendendo 12% do valor total das hipotecas, ao passo que a terceira, classificada como "BB" ou de alto retorno, representa outros 5% do volume total e est subordinada a ambas as composies de classificao mais elevada. A de classificao mais baixa, por fim, chamada de equity e equivalente a 3% do volume do conjunto, recebe o que sobrar se houver sobra depois que todas as outras faixas tiverem recebido os seus pagamentos. No entanto, alm da securitizao, tornou-se comum tambm outro instrumento financeiro, os CDOs Obrigao de Dvida Colateral. Neles, hipotecas so misturadas a outros tipos de crdito, como dvidas de cartes e outros emprstimos no-residenciais ou corporativos, de modo que o objetivo inicial de diversificao de risco trouxe mais complexidade ao arranjo. Segundo Caramaschi (2008), a criao de CDOs envolve uma sofisticada construo, com os bancos emissores lanando mo de diferentes tipos de derivativos, seguros e esquemas de arbitragem. O truque construir um ativo sinttico cuja soma dos fluxos supere os juros e amortizaes das fatias seniores e mezzaninas acrescidas das comisses das instituies envolvidas, e ainda sobre algo para remunerar as fatias juniores. Por conta disso, Caramaschi (2008) ressalta tambm que, quando um investidor compra um CDO, ele no est comprando hipotecas, crditos de carto ou emprstimos de automveis. Nem mesmo est comprando uma mdia ponderada dos ativos dentro do CDO. O que se est comprando, na verdade, todo o arcabouo de avaliao e gesto de risco subjacente. Alm da ferramenta de securitizao e dos CDOs, um terceiro elemento foi desenvolvido nos ltimos anos: um enorme mercado de derivativos de crdito, em especial o chamado CDS credit default swap , considerado outro elemento que adiciona risco e incerteza aos problemas. O montante referencial desses mercados, por sua vez, de cerca de US$ 45 trilhes. Neles, os agentes apostam na probabilidade de que um devedor especfico no honre suas obrigaes totalmente. Os CDS so amplamente utilizados para fazer hedge de posies, permitindo que os agentes assumam posies vendidas com facilidade, redistribuindo o risco pelo sistema.

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Entretanto, na crise atual, representam fator de agravamento e grande risco, pois pioram a situao na medida em que tornam ainda mais difcil para o mercado identificar onde esto as perdas. Com isso, contribuem para reduzir a liquidez nos interbancrios e nos commercial papers. Alm disso, como esses contratos so negociados em balco, o risco de contraparte maior. Para Caramaschi (2008), um eventual problema de contraparte nesse mercado causaria um curto-circuito nos demais, ao colocar em dvida o hedge das instituies. Com todas essas novas ferramentas mirabolantes, em um mercado extremamente complexo, o elemento que faltava ainda estava por vir, para colocar em cheque a engenharia financeira, os bancos, os bancos centrais mundiais e os formuladores de polticas econmicas, dada a falta de sustentao do crescimento permanente do mercado imobilirio americano. Os preos dos imveis comearam a declinar em 2007, enquanto as taxas de juros subiam, eliminando os lucros fceis antes obtidos com o refinanciamento dos emprstimos imobilirios. Para piorar a situao, a maior parte das hipotecas subprime possua taxas de juros reajustveis. Isso significa que um contrato de financiamento contava com reduzida taxa de juros fixa nos primeiros dois a cinco anos, posteriormente reajustada para os nveis de mercado considerados justos para o respectivo muturio. As taxas reajustveis, segundo Wacker (2008), so normalmente bem mais elevadas que as taxas de juros iniciais e situam-se alm da capacidade de pagamento dos muturios. Com isso, os atrasos e a inadimplncia dos emprstimos imobilirios tornaram-se a conseqncia natural dessa situao. Com a queda nos preos e o aumento da inadimplncia, todas essas estruturas comearam a ruir, comprometendo o sistema bancrio americano, restringindo a liquidez e atingindo o lado real da economia. Como reao, os bancos centrais americano e europeu agiram rapidamente, fornecendo liquidez aos mercados para evitar um colapso financeiro imediato, e o Banco Central Americano iniciou uma agressiva reduo das taxas de juros. Resta indagar-se sobre a capacidade dessas medidas evitarem problemas maiores e sobre o poder de resposta das economias americana e global.

2 REFLEXOS NA ECONOMIA BRASILEIRA

As conseqncias negativas geradas pela crise imobiliria americana podem ser observadas tambm na economia brasileira. O primeiro impacto foi registrado pela Bolsa de Valores de So Paulo que, no segundo semestre de 2007, chegou a apresentar queda de quase 10% ao longo de um nico dia. Na realidade, desde julho de 2007, a crise prejudicou qualquer valorizao adicional do mercado de renda varivel brasileiro, dado que, aps um perodo extremamente voltil, o ndice Bovespa se encontra hoje praticamente no mesmo nvel de oito meses atrs, conforme apresentado no grfico 3.

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GRFICO 3 - BRASIL: RENTABILIDADE ACUMULADA DO NDICE BOVESPA (2006-2007)

FONTE: Economtica

A trajetria de queda dos juros futuros observada at ento, da mesma forma, apresentou uma mudana de tendncia. O contrato negociado com vencimento em janeiro de 2010, por exemplo, passou da mnima de 10,06% ao ano, em julho de 2007, para nveis acima de 13,30% ao longo do ms de maro de 2008. Essa elevao nos juros futuros, conforme observado no grfico 4, reflete tambm a elevao das expectativas de inflao para o ano corrente, que j ultrapassam o centro da meta fixada pelo Banco Central. Os motivos principais, alm do atual estgio da economia brasileira, que j comea a apresentar disparidades entre oferta e demanda, so conseqncias diretas da crise do subprime: a valorizao das commodities e o aumento nos preos dos alimentos.
GRFICO 4 - BRASIL: EVOLUO DO DI COM VENCIMENTO EM JANEIRO DE 2010 (2006-2007)

FONTE: Economtica

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Esses movimentos se contrapem evoluo do dlar que, apesar das turbulncias, mantm sua trajetria de queda. Considerando a reduo da taxa bsica de juros americana, o diferencial de juros entre os dois pases aumenta ainda mais, favorecendo a entrada de dlares no Brasil. Como conseqncia, o governo brasileiro j comeou a desenhar algumas medidas para conter a valorizao do real, como a recente alterao na incidncia do IOF sobre investimentos estrangeiros.
GRFICO 5 - BRASIL: EVOLUO DA COTAO DO DLAR (2006-2007)

FONTE: Economtica

A situao do pas, no entanto, continua privilegiada em relao economia global, como mostra o recente comportamento do risco pas indicador da instituio americana J. P. Morgan, que apresenta a desconfiana do investidor estrangeiro na capacidade de pagamento da dvida do pas. Como o prmio de risco calculado comparando rentabilidades entre os treasuries norteamericanos e os ttulos da dvida externa brasileira, o risco-pas se mostra como uma medida relativa, sendo necessrio observar sempre as duas pontas. Do lado domstico, o Global 403 apresentava, na data de 28 de maro de 2008, a mesma cotao do incio do ano: 133,90% de seu valor de face. Os treasuries de 10 anos do tesouro norte-americano, por sua vez, aps a seqncia de cortes na taxa bsica de juros americana, deixaram de negociar com yield de 4,02% ao ano e atingiram a marca de cerca de 3,31% ao longo do ms de maro. Dessa forma, o spread entre os ttulos aumentou, ocasionado uma elevao do risco pas. Porm, nas circunstncias atuais, pode-se dizer que esse indicador representa muito mais o Risco Estados Unidos que o Risco Brasil.

Ttulo da dvida externa mais negociado no Brasil e referncia para o mercado de dvida de pases emergentes, com vencimento em 2040.
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3 CONCLUSO
O presente texto procurou mostrar os impactos da atual crise do mercado imobilirio americano nas economias global e brasileira. Com a atual organizao do sistema financeiro mundial, aumentou consideravelmente a velocidade de transmisso das informaes, de modo que qualquer ameaa de crise exige respostas cada vez mais rpidas por parte dos agentes. Apesar de se apresentar de uma maneira diferente de todas as demais, a crise atual, inicialmente concentrada no setor financeiro das grandes economias, passou a refletir-se tanto nas economias desenvolvidas como nos pases emergentes. Nesse sentido, o momento pelo qual passa a economia brasileira merece ser objeto de estudo mais aprofundado, visto que as condies econmicas do pas, hoje, so excelentes se comparadas com outros tempos recentes. Como exemplo, destaca-se a reduo dos juros reais observada no pas ao longo dos ltimos anos, o aumento das reservas internacionais e o crescimento mais robusto do PIB em 2007. A atual crise, concentrada basicamente na falta de confiana e de liquidez, possui desdobramentos ainda difceis de serem mensurados. A economia brasileira, mesmo apresentando impactos negativos nos mercados de risco, mostra-se preparada para enfrentar esse perodo de turbulncias.

REFERNCIAS
AMSTALDEN, Rodolfo Cirne. Em tempos de subprime, risco-pas muito mais risco-EUA que riscoBrasil. Disponvel em: <http://web.infomoney.com.br/templat-es/news/view.asp?codigo=985747&path= /investimentos/>. Acesso em: 22 mar. 2008. CARAMASCHI, Vladimir. Cenrio macroeconmico: entendendo a crise dos subprimes. So Paulo: Fator Corretora, 2007. TROSTER, Roberto. A turbulncia na economia norte-americana est conectada a uma crise sistmica global? So Paulo: Conselho Regional de Economia de So Paulo, 2008. WACKER, Thomas. Entenda o subprime. So Paulo: UBS Wealth Management Research, 2008. WIKIPDIA. Disponvel em: <http://pt.wikipedia.org/wiki/P%C3%A1gina_principal>. Acesso em: 15 abr. 2008.

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GLOSSRIO

Commercial papers: Ttulos de dvida de curto prazo, com vencimento em no mximo 360 dias, emitidos por empresas pblicas e privadas. Normalmente so utilizados para financiar capital de giro. Derivativos: Contratos definidos entre duas partes, cujos valores derivam do comportamento de outro ativo, negociado em uma srie de mercados, como aes, petrleo, soja, milho, entre outros. Doador de crdito: Aquele que, de acordo com a regulamentao em vigor, fornece recursos financeiros a terceiros, em troca de uma determinada remunerao. Hedge: Operaes que visam garantir uma proteo em relao a grandes variaes nas cotaes de determinado ativo. ndice Bovespa: o mais importante indicador do desempenho mdio das cotaes das aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, composto basicamente pelas aes com maior volume negociado nos ltimos meses. O valor atual representa a quantia, em moeda corrente, de uma carteira terica de aes, constituda a partir de uma aplicao hipottica. IOF: Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguros. Juros futuros: Contratos negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros, que sinalizam a expectativa dos agentes financeiros em relao s taxas de juros em datas futuras. Nasdaq: A North American Securities Dealers Automated Quotation System uma Bolsa de Valores eletrnica, constituda por um conjunto de corretores conectados por um sistema eletnico de negociao de aes. Em 2000, ela superou a marca de 5.000 empresas listadas, ao passo que, atualmente, so mais de 3.200 aes de diferentes empresas, em sua maioria de pequena e mdia capitalizao. De maneira geral, caracteriza-se por compreender as empresas de alta tecnologia em eletrnica, informtica, telecomunicaes e biotecnologia. Spread: Refere-se diferena entre o preo de compra e o de venda de um determinado objeto ou transao monetria, como aes, taxas de juros, moedas, entre outros. Tomador de crdito: Aquele que toma recursos financeiros no mercado, pagando, por isso, determinado percentual de juros. Treasuries: So ttulos de dvida emitidos pelo governo federal dos Estados Unidos. Yield: Representa o rendimento anual de um ttulo ou de uma ao - juros ou dividendos, respectivamente expresso como uma percentagem da cotao desse mesmo ttulo.

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