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MYFIN-ACADEMY vous prsente dans une premire partie de ce document la mthode dactualisation de flux de trsorerie, galement appels free cash flow , pour estimer la valeur dune entreprise. La seconde partie traite de lapproche comparative pour valuer une entreprise, en dfinissant les multiples les plus utiliss.

Techniques de valorisation financire

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Table des matires

Table des matires.........................................................................................................................2 Valorisation actuarielle ...........................................................................................................3 Principe de la Mthode : dfinition de la valeur actualise dun actif.......................................3 Lactualisation.........................................................................................................................3 Valorisation..............................................................................................................................3 Le modle dvaluation par actualisation des dividendes..........................................................4 Principe du modle..................................................................................................................4 Utilisation pratique..................................................................................................................5 Application une activit dexploitation ( free cash flows )..................................................9 Formule de valorisation...........................................................................................................9 Estimation des Cash Flows......................................................................................................9 Valeur terminale......................................................................................................................9 Taux dactualisation..............................................................................................................11 Inconvnients de la mthode.................................................................................................11 Notions sur le risque..................................................................................................................12 Dfinition du risque...............................................................................................................12 Diversification.......................................................................................................................12 Lapproche comparative.............................................................................................................16 Les outils....................................................................................................................................16 Le Price Earning Ratio (PER ou P/E)...................................................................................16 Le PSR...................................................................................................................................17 Les ratios calculs partir de lEBIT ou de lEBITDA.......................................................18 Les mthodes.............................................................................................................................19 La comparaison par rapport des rfrences transactionnelles...........................................19 La comparaison par rapport dautres socits cotes.........................................................21 La comparaison par rapport un indice de rfrence...........................................................23 La comparaison par rapport un secteur dactivit..............................................................24 Lapproche comparative multicritres..................................................................................25 Lapproche comparative globale...........................................................................................26 Analyse critique de lapproche comparative.............................................................................27 Bibliographie................................................................................................................................29 Articles financiers .....................................................................................................................29 Ouvrages de rfrences..............................................................................................................29 Site internet................................................................................................................................29

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Valorisation actuarielle
Principe de la Mthode : dfinition de la valeur actualise dun actif
Lactualisation
La dfinition de Pierre Vernimmen1 est la suivante : Actualiser, cest chercher la valeur daujourdhui dune somme future . Lactualisation est en effet lopration qui permet de comparer aujourdhui des flux se produisant des dates diffrentes. On appliquera ainsi un flux futur un coefficient multiplicateur infrieur 1, traduisant par l la dprciation propre au temps de largent immobilis. Mathmatiquement, cela se traduit par la relation suivante : V0 = Vn (1 + t ) n

V0 est la valeur actuelle, Vn la valeur estime lanne + n, t est le taux dactualisation annuel suppos constant sur la priode considre Le taux dactualisation reprsente le cot des capitaux investis, taux qui est estim par celui qui ralise lactualisation. Il correspond donc au taux de rentabilit attendu par un investisseur.

Valorisation
Lapproche dite actuarielle , base sur lactualisation des flux futurs, estime la valeur de dun actif ou dune activit partir de sa capacit gnrer des flux de trsorerie disponibles, qui seront actualiss un taux (le taux dactualisation) qui tient compte du risque de lactif conomique. En effet, cette approche est base sur le fait que ce ne sont pas les flux passs quacquire linvestisseur, mais les flux futurs. Ces flux futurs, qui vont servir de base aux calculs dactualisation, peuvent correspondre aux revenus retirs par les actionnaires, cest dire aux dividendes majors de la valeur de revente future du titre, aux rsultats dgags par la socit ou bien encore ses cash flows. Tout dpend de ce que linvestisseur considre comme tant la vritable richesse dgage par lentreprise . Certains investisseurs vont en effet considrer que cette richesse est reprsente par les dividendes perus augmente de la valeur de revente des titres, alors que, pour dautres, ce sont plutt les bnfices, ou bien encore les cash flows dgags par lentreprise, qui, en tant rinvestis dans lactivit conomique, vont permettre de dgager dans le futur de la richesse pour les actionnaires. Mathmatiquement, la valeur V0 de lactif est donne en fonction des flux futurs Ri et du taux dactualisation t par la relation suivante : V0 =
i =1 +

(1 + t ) i

Ri

P. Vernimmen, Finance dentreprise, 5ime dition, Dalioz, 2002

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MYFIN-ACADEMY Cette quation est applicable un actif financier, une action/obligation, un actif corporel isol, un investissement, une activit. Comme la somme nest en pratique pas infinie, on termine la relation par la valeur terminale de lentreprise actualise : VT / (1+t)n. La qualit dvaluation des 5, 10, et 20 premires annes est dterminante dans le calcul de la valeur de lactif. A un taux de 15% : les 5 premires annes comptent 50% de la valeur, et les 20 premires 94%. Sous une certaine simplicit apparente, cette formule, qui est la base de toutes les mthodes dvaluation actuarielles, nen est pas moins difficile utiliser en pratique, tant donn quil est ncessaire de dterminer au pralable le taux dactualisation appliquer, les flux futurs et la valeur terminale de lentreprise. Du fait du caractre prospectif des donnes de base de lvaluation financire, il sera dans tous les cas de figure ncessaire de raliser une analyse financire de lentreprise concerne, en tudiant particulirement les facteurs dterminant des marges et du taux de rentabilit, bien que les comptes historiques ne permettent gure dapprcier la cohrence des prvisions financires. Les dfauts classiques des mthodes dvaluation actuarielles sont renforcs dans loptique de lvaluation financire dune socit innovante car lhistorique comptable est faible, les bnfices sont absents ou rinvestis pour financer la croissance.

Le modle dvaluation par actualisation des dividendes

Principe du modle
Il sagit ici dvaluer une action cote en bourse. Dans ce contexte, laction est considre comme un actif financier dont la valeur et/ou le cours est gal aux flux futurs quelle est susceptible de gnrer, actualiss un certain taux. In fine, ces flux sont constitus par les dividendes. Ainsi, la valeur dune action est la valeur actuelle des paiements successifs quespre recevoir son dtenteur. En rgle gnrale, cette srie dencaissements est donc constitue par les dividendes et par la revente du titre. Ainsi, pour un actionnaire, la valeur dune action quil achterait aujourdhui pour la revendre p annes plus tard est gale la valeur actuelle des p dividendes successifs quil compte recevoir dans lintervalle et du cours auquel il revendra son titre dans p annes2: Dp Pp P0 = D1 + D2 2 +...+ p+ 1+k (1+ k ) (1+k ) (1+k ) p qui peut galement scrire quand p tend vers linfini : P0 = Di i i =1 (1+ k ) Avec : - P0 la valorisation actuelle ; - Di le dividende peru pour i, de 1 p ; - Pn le prix de revente de laction lanne n ; - k le taux dactualisation.
+

Technique financire internationale, 2nde dition, Michel Jura, Dunod, 2003

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MYFIN-ACADEMY Toutefois, cette quation reste dun usage limit car ces paramtres sont trs difficiles valuer : taux dactualisation appliquer valuation des dividendes (fonction des rsultats futurs et de la politique de distribution des dividendes retenue par les dirigeants). Par contre, dimportants efforts de simplification ont permis ensuite daffiner ce modle pour le rendre plus accessible et satisfaisant. Ce sont ces modles, que nous allons prsent dvelopper, qui sont utiliss par les spcialistes de lvaluation financire pour valoriser les socits cotes en bourse.

Utilisation pratique

Modles de croissance Modle de stagnation infinie

Lutilisation la plus simple dun modle dactualisation des dividendes consiste formuler une prvision de stagnation des dividendes. Dans ce cas extrmement simple et peu raliste, on obtient : P0 = Di i = D 1 i = D k i =1 (1+ k ) i =1 (1+ k ) Ce modle est malheureusement trop simpliste et trs loign de la ralit pour pouvoir tre considr comme satisfaisant.
+ +

Modle croissance constante

Une approche un peu plus raliste consiste formuler une prvision de croissance des dividendes constants. Ainsi, partir du prochain dividende D1 tre vers, et qui est donc le plus facile estimer, on suppose que :
D2 = D1(1+ g)

o g est le taux de croissance constant des dividendes. Il vient alors que pour tout i :
Di = D1(1+ g )
i 1

Lquation globale vue en 1) peut donc maintenant scrire : P0 =

+ (1+ g ) = D1 D1(1+ g ) = D1 i i k g (1+k ) i =1 i =1 (1+ k ) + i 1 i 1

On obtient ainsi une quation trs simple dite de Gordon-Shapiro3. Si ce modle est sduisant, par le fait quil est possible de dterminer la valeur dune action partir de son dividende attendu et dun taux de croissance constant des dividendes futurs, il souffre dhypothses peu ralistes car trop simplificatrices. Ainsi, lhypothse dun taux de croissance g constant des dividendes perptuit est peu vraisemblable. De plus, lextrme sensibilit de cette
3

Damodoran Online http:// pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

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MYFIN-ACADEMY valorisation la diffrence t-g du dnominateur limite considrablement la crdibilit de cette formule simplifie. Une formule quasi analogue permet de diminuer cette sensibilit en repoussant dans le temps cette hypothse de croissance. En repartant de la formule fondamentale : Dp Pp P0 = D1 + D2 2 +...+ p+ 1+k (1+ k ) (1+k ) (1+k ) p On applique le travail prcdent en crivant que Pp va tre gal Dn+1/(1+k)p, et on repousse lhypothse de croissance constante des dividendes dans ce terme en crivant Dn+1=Dn*(1+g). On obtient : Dp Dp (1+ g ) P0 = D1 + D2 2 +...+ p+ 1+k (1+ k ) (1+k ) (1+k ) p ( k g ) Cette formule souffre des mmes contraintes arithmtiques que la prcdente sur (t-g). De plus, elle savre plus lourde calculer. Toutefois, et cest ce qui explique son utilisation dans la pratique des marchs, son approche reste facilement accessible par la programmation dune machine calculer. De faon plus globale, lapproche de Gordon-Shapiro prsente un certain nombre davantages. Elle sappuie sur des flux rels (les dividendes verss aux actionnaires) et rpond sur ce point la proccupation de linvestisseur en qute dune mesure concrte de retour sur son placement. Cette approche intgre galement dans son actualisation une des composantes de la valorisation des marchs actions avec le choix dun taux t de rentabilit spcifique des actions risques. Par contre, cette approche reste loigne de toute rfrence au prix de march. De plus, la formule, sous sa forme dveloppe, est fortement dpendante, lissue de la priode de prvision des analystes, de la contribution prpondrante de Pn/(1+k)n dans la dtermination de V0. En dfinitive, si le modle de Gordon-Shapiro offre lavantage de la simplicit, il reste difficile mettre en oeuvre dans la mesure o les dividendes futurs et le taux dactualisation sont concrtement des lments dlicats dterminer. Enfin, une telle approche ne se justifie que pour des entreprises stables croissance continue. De nombreuses socits connaissent une priode de forte croissante lie au lancement de nouveaux produits, suivie par exemple dune priode de croissance plus faible, notamment lorsque des concurrents sont entrs sur le march.

Modle plusieurs phases de croissance

Dans la pratique, on utilise gnralement un modle plus riche que le prcdent en considrant deux ou trois phases de croissance qui vont correspondre la qualit des prvisions des bnfices et donc des dividendes. Ces prvisions sont gnralement lies n modle pour chaque entreprise dvelopp part lanalyste financier. Chaque phase a une dure variable. Par exemple pour un modle trois phases : Dans un premier temps, lanalyste peut formuler des prvisions prcises, anne aprs anne. Dans la seconde phase, lanalyste prvoit un taux de croissance spcifique lentreprise, compte tenu de celui de son secteur

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MYFIN-ACADEMY Enfin, dans la troisime phase, on considre que la visibilit est faible et que le taux de croissance va se rapprocher progressivement de celui de la moyenne des entreprises du march. La dcomposition du futur en plusieurs priodes, en donnant de la flexibilit au modle de valorisation par simple actualisation des dividendes permet de lever en partie les objections voques prcdemment. Nanmoins, les valorisations obtenues restent trs sensibles une modification des hypothses.

Modles avec utilisation des multiples Modle de Bates

Ce modle dactualisation va permettre de calculer la valeur dune action dune socit en tenant compte des bnfices et du taux de distribution des dividendes, au lieu du seul dividende. Le modle de Bates prolonge lapproche dveloppe par Gordon-Shapiro. La valorisation de Bates se construit sur une logique comparative et va encourager lutilisation de tables de rfrence. En effet, elle va sexprimer en fonction dune ralit constate sur le march et en rfrence directe avec le prix actuel du march. Cette logique comparative se dveloppe en trois temps : lentreprise concerne appartient un secteur ou un chantillon de rfrence dont les caractristiques de march sont connues. Ces caractristiques sectorielles recouvrent le PER0 (price earning ratio de lanne de rfrence), le taux de distribution des bnfices (1-bi) = Di/Ei (ou Ei reprsente les bnfices par action de lanne i, bi est le taux de bnfices rinvestis), le taux g de croissance du bnfice pendant n annes, le taux k de rendement exig sur le march (taux de rentabilit spcifique du march actions). Ces donnes relles vont permettre dexprimer le PERn, price earning ratio thorique du secteur en n ; au-del de lanne n, limite de lhorizon de prvisions des analystes sur la socit, il est pos par hypothse que les prvisions de croissance de rsultat de la socit ne peuvent se distinguer de celles du secteur. Dans ces conditions, les prvisions du secteur et les prvisions de la socit se confondent. Cette affirmation essentielle de lapproche de Bates permet de considrer que la valorisation thorique du secteur et de la socit sont identiques lanne n, soit : PERn secteur = PERn socit ; avec cette valorisation thorique de la socit lanne n, et avec les prvisions spcifiques des analystes de 0 n sur la croissance des rsultats et les taux de distribution des bnfices, il est possible de dterminer le PER0, valorisation thorique actuelle de la socit.

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Si lon exprime le dividende Di comme le produit du bnfice Ei par le taux (1-bi), et les bnfices futurs en terme de produits des bnfices actuels (E0) et du taux de croissance gi, on peut alors en rinjectant ces donnes dans la formule dactualisation initiale obtenir la formule suivante4: P0 = (1+ g1 )(1b1 ) + (1+ g1 )(1+ g2 )(1b2 ) +...+ (1+ g1 )...(1+ gn )(1+bn ) + Pn (1+ g1 )...(1+ g n ) E0 1+ k En (1+k ) 2 (1+k ) n (1+k ) n Si lon prend les bi et les gi constants, on obtient alors :
i =n P0 (1 + g ) + Pn (1 + g ) = (1 b1 ) i E0 E n (1 + k ) n i =1 (1 + k ) i n

Que lon peut encore crire en notant : A=

(1+k ) n ,B=0.1 i =n (1+ g ) i A,M = Pn ,m= P0 ,( d ) =10(1b) (1+k ) i En E0 (1+ g ) n i =1

M = Am( d )B

On obtient alors lquation originale de la formule de Bates :

Les tables de Bates apportent une rsolution rapide de cette quation par une lecture immdiate des valorisations des paramtres de calcul A et B en fonction de n, k et g. Par cette facilit demploi et son fondement thorique, le modle de Bates sest impos comme une mthode usuelle dvaluation du march boursier. Il faut simplement rappeler que le vritable enjeu de la formule de Bates porte sur la pertinence de la dtermination de lchantillon de rfrence. Le PERn de la socit est dtermin thoriquement par projection dans le futur de donnes relles et des hypothses des analystes. Enfin, on peut directement rinjecter les hypothses de Bates dans la formule dactualisation initiale en crivant :

Dp Pn P0 = D1 + D2 2 +...+ En p+ 1+k (1+ k ) En (1+k ) p (1+k ) Ce qui permet dutiliser lestimation des analystes pour le dernier terme.

Jacquillat B., Solnik B., Marchs financiers, Gestion des portefeuilles et des risques, Dunod, 4ime edition, 2002.

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Application une activit dexploitation ( free cash flows )

Formule de valorisation
La formule de valorisation se prsente ici sous la forme : V0 =
i =1 n

(1 + t )

CFi

VEn (1 + t ) n

O les CFi sont les Free Cash Flows de lanne i. Les flux de trsorerie utiliss dans cette mthode de valorisation sont les flux de trsorerie disponibles lis aux activits dexploitation, cest--dire excluant les flux lis la structure financire de lentreprise (paiement de dividendes, de charges financires, etc.). La prise en considration de flux de trsorerie disponibles dans la mthode de valorisation permet destimer la capacit de lentreprise gnrer de la trsorerie indpendamment de sa structure de financement. Cet lment, et le cot qui en dcoule, sont apprhends au niveau du taux dactualisation. Plus prcisment, on a : Flux de trsorerie disponible = Excdent brut d'exploitation - Impt sur le rsultat d'exploitation - Variation du BFR Investissements En anglais : [Free cash flows = EBITDA - corporate tax on Operating Profit / EBIT - Change in working capital - Capital expenditures (CAPEX)]

Estimation des Cash Flows

Lestimation de ces flux de trsorerie libres se fait sur un horizon prvisionnel, variant gnralement entre 5 et 10 annes. Au-del de cette priode, il convient dajouter une valeur terminale ou une valeur rsiduelle. La mthode est sensiblement la mme que pour dterminer les dividendes annuels. Il sagit de raliser une analyse financire et stratgique pour modliser les prvisions de croissance de lentreprise et les flux associs.

Valeur terminale
Comme on ne peut estimer les cash flows que sur une priode de croissance donne, on finit la formule par une valeur terminale. Cette valeur est dtermine sur base de la tendance observe au niveau des rsultats enregistrs au cours des dernires annes de lhorizon prvisionnel. Elle prend galement en compte lvolution attendue et la structure du march, comme son degr dinstabilit, limportance des barrires lentre, le poids des conomies dchelle, etc.

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Plus prcisment, lestimation de la valeur terminale peut sapprhender de deux manires. La premire consiste dterminer une rente perptuelle partir dun flux de trsorerie normalis. Cette approche, ayant la faveur des investisseurs industriels soucieux denvisager leur investissement dans la continuit de lexploitation, permet de considrer la valeur de lentreprise trs long terme. VT = CFNormalis tg

O CFNormalis est le flux de trsorerie libre normalis lissue de lhorizon de prvision, et g est le taux de croissance du flux de trsorerie. Afin destimer la valeur terminale, linvestisseur financier optera plutt pour lapplication dun multiple aux rsultats prvus la dernire anne de lhorizon prvisionnel (P/E, P/EBITDA). Ce multiple, dtermin sur base des valorisations boursires dentreprises comparables ou de transactions effectues sur des entreprises comparables, est reprsentatif de la valeur laquelle linvestisseur peut envisager, terme, la cession de son investissement. Dans ce contexte, la valeur terminale de lentreprise se calcule de la mme manire que dans le cas de lapproche boursire. Pour prendre en compte du prix du march, le cash flow de lanne n peut tre dtermin en tenant compte dun P/E(n) thorique dtermin en fonction des rfrences et des prvisions actuelles du secteur : CFn = PEn*En. Le dernier terme, qui pose souvent des problmes dans lutilisation des modles dvaluation bass sur lactualisation des flux futurs, est ici calcul partir des prvisions des analystes. Quelle que soit lapproche utilise, lapprhension de cette valeur terminale revt une importance capitale lors de lvaluation dune entreprise. Selon le march sur lequel lentreprise opre, par exemple le secteur de la haute technologie, cette valeur pourra tre suprieure 100% de la valeur totale de lentreprise.

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Taux dactualisation
Le taux utilis pour actualiser les flux de trsorerie disponibles est le cot moyen pondr du capital (Weighted Average Cost of Capital). Ce taux se dfinit comme la somme : du cot des capitaux propres (ke), pondr par limportance de ces capitaux propres dans la structure de financement long terme de lentreprise (capitaux propres et dettes financires long terme) ; du cot li lendettement financier long terme (kd), pondr par le poids de cet endettement dans la structure de financement long terme de lentreprise. La pondration entre lendettement financier et les capitaux propres est dtermine par rfrence une structure de financement optimale, cest--dire gnrant un cot de financement minimum pour lentreprise. WACC = ke * E / (E+D) + kd * (1-IS) * D / (E+D)

Cot des dettes

Le cot des dettes peut se calculer : - partir du cot moyen rel des dettes si celui-ci est connu - partir des cots de financement par catgories de crdits fournis par la Banque de France et pondrs par leur part relative - par le Taux Moyen des Obligations lmission - partir du cot moyen des emprunts ncessaires au financement de lopration par un acheteur pressenti.

Cot des fonds propres

Le cot des capitaux propres se calcule par rfrence la rentabilit exige par les actionnaires dentreprises comparables cotes en bourse. Il dpend du taux de rentabilit sans risque et du risque propre de lactif considr : ke = i + p, avec i = taux de rentabilit sans risque (qui peut se dterminer grce aux taux dintrt moyen des obligations de premire catgorie), p tant la prime de risque qui dpend du risque global du march et du risque spcifique de lactif. La prime de risque (cf. 1.4 pour lanalyse du risque) se calcule : - avec des tables de prime de risque - par une mesure globale telle que la prime de risque moyenne du march ou la prime de risque du secteur - laide de modles tels que le CAPM (MEDAF) Il est galement possible de calculer le taux directement en utilisant : - le taux moyen sur le mme secteur - le taux de rentabilit de lacheteur pressenti - le taux de rentabilit exig correspondant la catgorie de risque de lentreprise sans se proccuper la structure de son financement (cas des petites entreprises)

Inconvnients de la mthode
La mthode de lactualisation des flux de trsorerie disponibles bnficie dun grand intrt dans la mesure o elle tient particulirement compte des spcificits propres lentreprise (risque li lactivit, perspectives de croissance, dpenses dinvestissement, etc.). La mise en oeuvre de cette mthode amne, en effet, lvaluateur se pencher sur lavenir de lentreprise, sur lvolution de sa position concurrentielle et sur la tendance du march dans lequel elle opre. Lapplication de cette mthode prsente, cependant, certaines difficults pratiques lies

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MYFIN-ACADEMY lestimation de diffrents paramtres. Ainsi, lestimation du taux dactualisation est dlicate pour les raisons suivantes : le cot des fonds propres est dtermin sur base de donnes passes et non futures ; la pondration entre lendettement financier et les capitaux propres nest gure aise vu la difficult dapprhender une structure de financement optimale pour lentreprise. Par ailleurs, lestimation des flux libres de trsorerie reprsente un exercice subjectif dpendant de lapprciation des perspectives de dveloppement futur de lentreprise. Dautre part, laccs linformation sur lentreprise est souvent limit, en particulier pour lanalyste externe ou lacqureur potentiel. Dans ces conditions, il est difficile danticiper lvolution de la stratgie de lentreprise ou ladquation des moyens humains et techniques aux dveloppements attendus. Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent importante de la valeur totale de lentreprise, est galement dlicat en raison des incertitudes qui surgissent au-del de lhorizon prvisionnel.

Notions sur le risque

Le but de cette partie est de prciser la notion de risque qui apparat dans les calculs prcdents et dintroduire le MEDAF, Modle dEvaluation Des Actifs Financiers, qui permet de calculer par exemple les taux dactualisation des formules prcdentes.

Dfinition du risque

Sources de risque
Dans la pratique, les sources de la notion intuitive du risque sont nombreuses et difficilement toutes quantifiables. On peut par exemple citer les risques conomiques : industriels, commerciaux, sociaux (grves), etc. les risques politiques : rglementaire, etc. les risques financiers et de march : taux dintrt et de change, liquidit, etc. les risques naturels Il apparat donc ncessaire de formaliser cette notion de risque.

Dfinition
Linvestissement en valeurs mobilires constitue le sacrifice dun avantage immdiat ou une absence de consommation immdiate en change davantages futurs. Dans la mesure o le prsent est connu avec certitude, linvestissement en valeurs mobilires constitue lchange dun avantage certain et immdiat contre un avantage futur et incertain. Ainsi, le risque dun actif financier peut tre dfini comme lincertitude qui existe quant la valeur de cet actif une date future. Alors, on peut assimiler le risque dun investissement la dispersion ou variabilit de sa rentabilit autour de la valeur anticipe. La mesure de variabilit la plus utilise est lcart type de la rentabilit (ou son carr la variance).

Diversification

Risque dun portefeuille

En gnral, linclusion de plusieurs titres dans un portefeuille rduit le risque de celui-ci par rapport au risque des titres individuels qui le composent. On parle de diversification du risque. Si la rentabilit est gale la moyenne pondre des rentabilits des titres qui composent le portefeuille, le risque du portefeuille nest pas gal la moyenne pondre des risques. En effet, on a la relation suivante : Techniques de valorisation financire 12/29

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2 2 2 2 P = p A A + pB B +2 p A pB A B AB

o pA , pB : pondration en titre A et B A , B : risque des titres A et B AB : corrlation des titres A et B Puisque la corrlation est comprise entre 1 et 1, on a donc toujours un risque du portefeuille plus faible que la pondration des risques des titres. Et trs gnralement, on peut ainsi obtenir un portefeuille de risque infrieur un investissement exclusif dans A ou B par exemple.

Portefeuille efficient
A partir des remarques prcdentes, on peut chercher construire un portefeuille qui maximise lesprance de rentabilit ou minimise le risque du portefeuille. Markowitz a dvelopp une mthode de solution gnrale de ce problme. Cette mthode propose linvestisseur un ensemble de portefeuille efficients , cest dire qui, pour une rentabilit globale possible, prsentent le risque le plus faible, et vice-versa. On place souvent les titres individuels dans un espace rentabilit/risque, et en combinant les titres en eux, on arrive rduire le risque pour une mme rentabilit, et on obtient une frontire efficiente, qui domine les autres investissements. Ces portefeuilles optimaux ou efficients sont tels, que pour un risque donn, ils maximisent la rentabilit, ou inversement, que pour une rentabilit donne, ils minimisent le risque. On peut dterminer analytiquement la frontire efficiente en utilisant les formules de variance et desprance. On fait gnralement lhypothse quil ny a pas de ventes dcouvert sur les titres et donc que la proportion investie en chaque titre ne peut pas tre ngative. Toutefois cette frontire efficiente peut tre calcule sous diffrentes contraintes de placement, avec possibilit de vente dcouvert, de contrainte minimale ou maximale sur certains titres, etc.

Le MEDAF
Le modle du MEDAF va ici nous servir valuer la rentabilit attendue dun titre en fonction de son risque, et donc de connatre certains facteurs dactualisation des formules prcdentes.

Modle
Lanalyse prcdente ne considrait que les placements risqus. Or il est possible de placer son argent un taux dintrt R, fixe. En consquence si on investit x dans un actif risqu (rentabilit espre E[Rp], risque sigma-p), on a alors une esprance de rentabilit de 5: E[ R ]=(1 x )R f + xE[ Rp ] avec = x p On a donc : E[ Rp ] R f P On obtient une relation linaire entre la rentabilit du portefeuille et son risque total. E[ R] = R f +

Jacquillat B., Solnik B., Marchs fanciers, Gestion des portefeuilles et des risques, Dunod, 4ime edition, 2002.

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MYFIN-ACADEMY E[ Rp ] R f donne une mesure de la rmunration du risque. La droite de plus forte P pente sera alors tangente la frontire efficiente dans un repre risque/rentabilit. Tout point de cette droite dominera les autres portefeuilles de mme risque. Le point de tangence donnera alors un portefeuille idal dinvestissement. Il faut alors conclure que thoriquement, ce portefeuille ne peut tre form que de lensemble des valeurs cotes et constitue donc le portefeuille de march. On voit ici apparatre une illustration du thorme de sparation : tout investisseur rationnel devrait investir dans ce portefeuille et dans un actif sans risque selon son profil de risque souhait. En labsence dinformations privilgies, il ny a pas de placement favoriser. Le portefeuille doit tre le plus diversifi possible. La pente

Le prix du risque
Il existe de la mme faon une relation entre la rentabilit espre sur chaque action i ou chaque portefeuille i et sa covariance (im) avec le march (m): E [ Ri ] = R f + E[ Rm ] R f
2 m

im

On reconnat alors dans cette quation le ratio covariance/variance des rentabilits qui correspond une quantit communment appele Bta. On peut alors crire6: E [ Ri ] R f = E [ Rm ] R f i m

On retrouve bien la pente vue prcdemment, mais le risque qui est rmunr nest plus le risque total de laction, cest son risque systmatique : bta*sigma. Ainsi, tout investisseur qui sera prt courir un risque plus lev devrait obtenir une rentabilit plus forte, mais il ne sera compens que pour le risque systmatique quil assumera, et non le risque diversifiable. On peut partir de cette formule valuer le taux de rentabilit exig, k, apparu dans les calculs dvaluation : k = R f + ( Rm R f ) o Rm sera la rentabilit attendue des marchs. Dans la pratique, ces modles restent dlicats utiliser, car le taux de rentabilit des marchs et les btas ne sont pas stationnaires. De plus, une simple observation des portefeuilles dtenus par bon nombre dinvestisseurs montre que ceux-ci sont moins diversifis que ne le suggre la thorie.

Le bta
Le bta dfini comme prcdemment (ratio ente la covariance de XY et la variance de X) correspond la pente de la rgression linaire des rentabilits de X expliques par Y. Il indique

W. Sharpe, Capital Asset Prices : a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk , Journal of Finance, sept. 1964

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MYFIN-ACADEMY la relation, dans lhypothse dune explication linaire, existant entre les fluctuations de linvestissement et celles du march. Si bta est plus grand que 1 (cas typique des entreprises du secteur TMT), le titre va accentuer les variations du march, sil est plus petit que 1 (valeurs souvent dites pres de famille ), il va attnuer ses variations. Il est important de noter que si lutilisation du bta se justifie pour une mesure de risque, reliant entre elles les variations des rendements des actifs, son utilisation pour dterminer les mouvements relatifs des prix est souvent errone. Il ne constitue en rien une mesure de sensibilit des prix au march7. Globalement, le bta est sensible la conjoncture conomique. Une entreprise qui est endette ou qui na pas de visibilit sur ses performances sera dautant plus volatile par rapport au march, et aura donc un bta lev.

W.G.S. Brown, Beta : Misconceptions and Limitations, The Journal of Investing, Summer 2000

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Lapproche comparative
Lapproche par actualisation est une approche consistant valoriser une entreprise en fonction de ses rsultats prvus dans le futur. Cette approche repose donc sur des prvisions qui ne se raliseront pas forcment. Pour viter ce type de problme, on peut essayer de valoriser une entreprise au moyen de ses rsultats actuels, en la comparant dautres entreprises : cest la notion dapproche comparative. Pour pouvoir comparer deux entreprises il va falloir dcider des grandeurs comparables appeles ratios. Lapproche comparative peut ensuite tre base sur les lments suivants : des rfrences transactionnelles : dans ce cas, on va rapprocher les ratios dune socit des ratios de valorisation utiliss lors doprations de rapprochement rcentes (fusion, acquisition, cession) portant sur des socits cotes comparables ; les socits cotes comparables : dans ce cas, on va rapprocher les ratios de la socit tudie avec dautres socits aussi semblables que possible (mme activit, mme zone gographique, mme compartiment de march, mme risque, etc.) ; un indice de rfrence : dans ce cas, on va considrer quune socit est suffisamment reprsentative dun indice de rfrence pour pouvoir tre directement compare de cet indice ; un secteur dactivit : dans ce cas, on va considrer quune socit est suffisamment reprsentative dun secteur dactivit (le secteur des TMT par exemple) pour pouvoir tre directement compare ce secteur dactivit.

Ces diffrentes approches utilisent toutes les nombreux indicateurs voqus plus haut. Ces ratios et multiples peuvent tre calculs partir des valeurs des bnfices, des dividendes, des cash flows, du chiffre daffaires et de la valeur boursire et des dettes de lentreprise. Cependant, ces indicateurs sont plus ou moins pertinents selon les secteurs dactivit et nous axerons leur prsentation partir des travaux de Damodaran8.

Les outils
Le Price Earning Ratio (PER ou P/E)
Il sagit sans doute du ratio le plus connu. On peut lexprimer de deux faons. Soit il est gal au rapport entre le cours dune action et le bnfice net par action, soit il est gal la valorisation (capitalisation boursire pour une socit cote) sur le bnfice net global. Le price earning ratio exprime donc combien de fois le bnfice net par action (BNPA) ralis par lentreprise au cours de lanne de rfrence est prsent dans le cours de laction. La formule utilise pour calculer ce ratio est la suivante : P/E = avec : BNPA le bnfice net par action. Un driv du PER est le PER relatif (au secteur ou au march) qui est gal au PER de la socit divis par le PER du secteur ou du march. Les PER relatifs au secteur et au march sont respectivement gaux la moyenne (pondre ou non) des PER des entreprises du mme
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Cours BNPA

Damodoran Online http:// pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

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MYFIN-ACADEMY secteur ou des PER de toutes les entreprises cotes. Si le PER relatif est infrieur 1, on peut lgitimement esprer une remonte du cours de bourse et rciproquement s'il est suprieur 1. De nombreux investisseurs prfrent comparer le P/E dun titre au P/E du secteur, plutt qu celui du march tout entier, en utilisant le P/E relatif. Le PER sapparente en fait au dlai de rcupration de linvestissement puisquil indique le nombre dannes de bnfice qui permettront de rcuprer linvestissement initial. Prenons lexemple dune socit dont le titre cote 150 sur les marchs financiers et un bnfice par action de 10. Cette socit un PER de 15, on dit quelle capitalise 15 fois ses bnfices. Autrement dit, si aujourdhui un investisseur achte une action de cette socit, il lui faudra 15 exercices situation constante pour rcuprer son investissement initial. Le PER permet donc de juger le prix de march dun titre. On comprend son intrt dans une optique de valorisation. En tablissant un PER sectoriel moyen ou le PER moyen dun peer group , on obtient facilement une valuation de la socit en multipliant le bnfice de la socit valoriser par le PER moyen. Cependant, si sa simplicit dlaboration favorise sa frquence dutilisation, cet indice ne peut prtendre lui seul fournir une juste valorisation dune socit. Une utilisation exhaustive de cet indice comme critre dinvestissement reviendrait considrer que le bnfice reste constant dans le temps ce qui est une absurdit dans un environnement conomique en perptuelle volution. Le PER varie dans les faits dune anne sur lautre. En revanche, sa simplicit lui procure une efficacit certaine en lui permettant de comparer rapidement des socits aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la procdure dvaluation de socits.

Le PSR
Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre daffaires. Il permet de mesurer combien de fois le chiffre daffaires est intgr dans la valorisation finale de la socit cest-dire dvaluer lentreprise partir dun multiple de ses ventes. PSR = Capitalisation CA

Ce ratio est galement souvent utilis dans la mesure o le chiffre daffaires est considr comme une donne plus fiable et homogne que le bnfice. Ce dernier, contrairement au chiffre daffaires qui constitue une donne brute, peut-tre modifi et amlior par les chefs dentreprises suite des choix comptables. Cest pourquoi, on peut penser que dans les annes venir, ce ratio sera encore plus souvent utilis par les professionnels des fusions acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvnient inhrent ce ratio puisque, selon sa philosophie deux socits identiques en termes dactivit et de chiffre daffaire sont censes avoir la mme valorisation. Or ce constat est absurde car la rentabilit des deux entits est srement diffrente et donc la valorisation doit ltre aussi. Pour rsoudre ce problme, certains ajoutent la capitalisation, lendettement net de la socit. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA, ce qui permet de tenir compte de lendettement de lentreprise dans la valorisation finale. Mathmatiquement, une socit sera moins bien valorise si elle est endette et inversement. En conclusion, ce ratio, utilis frquemment par les praticiens en charge de lvaluation financire des socits cotes, prsente certains avantages. Toutefois, tant donn quil valorise le chiffre daffaires de la socit, et non ses rsultats, il est ncessaire, dans la mesure du possible, dutiliser ce multiple de valorisation en complment dautres indicateurs financiers.

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Les ratios calculs partir de lEBIT ou de lEBITDA

Comme pour le PSR, il existe deux possibilits pour le numrateur de ces ratios, suivant que lon raisonne sur une valeur de lentreprise base sur sa seule capitalisation boursire ou bien sur la somme de sa capitalisation boursire et de son endettement net. Les grandeurs anglo-saxonnes EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) et EBITDA (Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) sont respectivement quasiquivalentes aux agrgats franais Rex (Rsultat dexploitation) et EBE (Excdent Brut dExploitation). On considrera dans la suite les abrviations suivantes : - P (Price) : capitalisation boursire. - VE (Valeur Economique = EV en anglais) : P + endettement net (= endettement trsorerie). Les agrgats anglo-saxons seront nots en italique.

Le ratio VE/Rex (EV/EBIT)

On considre ici le ratio de la valeur de lentreprise VE sur le rsultat dexploitation. Le multiple de rsultat dexploitation va ainsi exprimer la valeur de lentreprise sur la base dun nombre dannes de rsultats dexploitation. Le fait de prendre en compte la dette pour la valorisation de la socit permet de tenir compte de la structure financire de cette socit dont lattrait dpend fortement de la part de la dette dans son capital. En effet lorsquun investisseur rachte une entreprise, implicitement il rachte aussi sa dette. Le ratio sera dautant plus grand et donc mauvais que la dette sera grande, ce qui parat raisonnable. Les taux dimposition (Interests and Taxes) peuvent tre trs fluctuants dune anne lautre et ainsi fausser des valorisations en vue dune valuation de lentreprise sur plusieurs annes. Ainsi un analyste avis utilisera le taux de croissance de lEBIT au lieu de celui du bnfice net pour valuer la croissance dune entreprise. Il est noter que lon raisonne le plus souvent sur la base du multiple du rsultat dexploitation, plutt que sur dautres agrgats (excdent brut dexploitation par exemple) pour dterminer la valeur de lactif conomique, tant donn que le rsultat dexploitation est le rsultat dgag par lactif conomique qui lui revient intgralement. Ce rsultat est en effet intgralement rparti entre ceux qui financent lactif conomique, cest dire entre les cranciers et les actionnaires. Dans la pratique, et sans que cela soit obligatoire, on retient dans le calcul du multiple du rsultat dexploitation une estimation du rsultat dexploitation aprs impt de lexercice en cours. La logique est donc la mme que pour le ratio prcdent (PSR), bien que lon considre quil est plus pertinent de prendre en compte des rsultats intermdiaires (les rsultats dexploitation dgags par la socit) que le chiffre daffaires brut pour valoriser lexploitation dune socit.

Le ratio VE/EBE (EV/EBITDA)

On considre ici le ratio de la valeur de lentreprise VE sur lexcdent brut dexploitation. Le multiple de lEBE (ou EBITDA) va ainsi exprimer la valeur de lentreprise sur la base dun nombre dannes dEBE (ou dEBITDA). Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements nest pas significative. Par exemple, dans la production cinmatographique, cette notion correspond des charges qui ont t affectes et qui reviennent en compte de rsultat. On peut alors utiliser le ratio VE/Rex pour la valorisation. En revanche dans dautres secteurs limportance des dotations aux amortissements est telle (parfois suprieure 20% des ventes), et les pratiques utilises Techniques de valorisation financire 18/29

MYFIN-ACADEMY ltranger pour constater lusure des immobilisations sont si varies, quil faut raisonner au niveau du rsultat dexploitation avant dotation aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons boursires pertinentes. On se focalise alors sur lexcdent brut dexploitation (EBE), que les anglo-saxons appellent EBITDA, en substituant le ratio VE/EBE au ratio prcdent VE/Rex. Le ratio de lEBITDA est utilis le plus souvent pour valoriser des industries qui ont besoin dinvestissements normes en quipements et les entreprises qui ont de gros amortissements. Certains cblo-oprateurs comme Time Warner et Telecommunications Inc. ont fait des pertes pendant des annes cause des dpenses gigantesques pour dvelopper leurs rseaux cbls, alors que leurs cash flows ont augment. Cest leffet de fortes charges damortissement qui ont masqu leur capacit relle gnrer du cash. Les ratios de la capitalisation boursire sur lEBITDA ou lEBIT varient fortement dun secteur lautre : les constructeurs automobiles ou les cblo-oprateurs ont tendance avoir des multiples trs bas, et les entreprises infrastructures moins lourdes des multiples plus levs. Par exemple, le ratio moyen de lEBITDA pour les constructeurs automobiles est de lordre de 5, alors que celui des entreprises de logiciels est de lordre de 40. Le price-to-cash flow est donc particulirement utilis pour la valorisation des entreprises immobilisations lourdes o il prend son tout son sens, comme les mines, les producteurs de ptrole, les constructeurs automobiles et les compagnies immobilires par exemple.

Les ratios capi/Rex et capi/EBE (P/EBIT et P/EBITDA)

Nous avons vu prcdemment que lapproche comparative utilisait des ratios bass sur la valeur conomique (VE) de lentreprise (VE/Rex et VE/EBE), cest dire bass sur la somme de la capitalisation boursire et de lendettement net, de faon tenir compte de la structure financire des socits entrant dans le primtre de la comparaison boursire. Or, dans certains cas (structure financire identique ou saine) ou pour certains secteurs dactivit (les socits informatiques), il peut paratre plus pertinent de ne retenir que la capitalisation boursire au numrateur, afin de ne tenir compte que du nombre de fois o le rsultat dexploitation (ou lexcdent brut dexploitation) de la socit concerne au titre de lanne en cours, ou des annes suivantes, est comprise dans sa capitalisation boursire.

Les mthodes
La comparaison par rapport des rfrences transactionnelles
Lapproche comparative peut consister rapprocher les chiffres financiers (ratios, multiples de valorisation, etc.) dune socit des chiffres de socits comparables qui font ou qui ont fait lobjet rcemment doprations financires de rapprochement (fusion, acquisition, cession, etc.). Par exemple, si une socit comparable la socit analyse a t rcemment acquise lors dune offre publique dachat, on va considrer que le prix de transaction, cest dire les multiples financiers utiliss, peut tre rapproch du prix de cette socit. En effet, on va ensuite pouvoir ajuster ce prix, la hausse ou la baisse, en fonction dun certain nombre dlments propres cette socit (pertinence du business model, potentiel de croissance, etc.). Toutefois, pour prserver lhomognit de ces comparaisons, trois contraintes importantes doivent tre respectes : lunit de temps : le march des entreprises, linstar de tout march, connat de nos jours des volutions rapides, tant conjoncturelles que structurelles, et la rfrence un ensemble de transactions rcentes peut rapidement devenir obsolte ;

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MYFIN-ACADEMY lunit de lieu : la tentation de ne plus prendre en compte des ralits gographiques ou culturelles locales est grande et conduit parfois valoriser une entreprise sur base de rfrences objectivement peu reprsentatives du march local; lunit didentit : on ne peut comparer que ce qui est comparable et les ralits, mme au sein dun secteur dactivit relativement homogne, sont souvent fort peu comparables, tant au plan conomique quau plan industriel ou au plan juridique.

On constate en pratique que souvent la socit initiatrice de lopration doit payer une prime de contrle importante lors de lacquisition. Cependant, cette prime contrebalance par le fait que la socit cible est souvent acquise un prix infrieur sa valeur intrinsque, voire comptable. Le prix de lopration correspond donc le plus souvent la ralit conomique, cest dire la valeur intrinsque de la socit. Exemple : Prenons lexemple dune comparaison boursire base sur lobservation de rfrences transactionnelles et ayant pour objectif de valoriser une socit x prsente dans le secteur des diteurs de logiciel CRM , march caractris par de nombreux rachats ces dernires annes. Ces rachats sont donc une caractristique importante qui doit tre prise en compte dans un calcul de valorisation, tant il reflte une hypothse de sortie pour les actionnaires. On va donc tablir un tableau comparatif, partir des multiples de transaction, portant sur les ventes (P/CA ou cours de laction sur le chiffre daffaires par action), utiliss lors de rcentes oprations dacquisition de socits de ce secteur :
Acqureur/Cible Nortel/Clarify PeopleSoft/Vantive Alcatel/Genesys BroadVision/Interleaf Moyenne Date sept-99 oct-99 oct-99 02/00 CA Cible (M) 130,5 163,1 139 45,2 120 Marge Nette Cible 8,80% Pertes 14% Pertes 11,40% P/CA 16,1 2,65 10,8 19,49 12,26

Valorisation St x (1) 12,26*CA(x) 00 Valorisation St x (2) 19,49*CA(x) 00 Sources : Portzamparc et Jacques Chahine Finance (14/03/00)

Le multiple de chiffre daffaires moyen ressortant 12.26 X, notre socit x peut donc tre value, sur la base de ces rfrences transactionnelles, 12.26 X son chiffre daffaires 2000 (1), ce qui va nous donner, en M, son niveau de valorisation. Toutefois, si prendre la moyenne des diffrents multiples de valorisation est une possibilit, ce nest pas la seule. En effet, on peut galement prendre en compte par exemple que la dernire opration (Broadvision/Interleaf) est plus significative que les trois autres, si son niveau de valorisation est plus proche des conditions actuelles de ce march. Ainsi, au lieu de faire la moyenne de lensemble des multiples de transactions (1), on peut plutt choisi de ne retenir que les chiffres de la dernire opration (2). En dfinitive, et sur la base de cette opration, la socit x peut tre valorise 19.49 X son CA 2000 (2). Cet exemple, pourtant relativement simple, permet de constater que lapproche comparative base sur lobservation de rfrences transactionnelles doit tre utilise en tenant compte dun certain nombre de rgles. Il ne faut donc pas commettre lerreur davoir une approche trop mcanique , mais essayer plutt dutiliser les outils de lapproche comparative dans le cadre dune rflexion globale sur la valeur relle de lentreprise.

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La comparaison par rapport dautres socits cotes

Lapproche comparative peut galement tre base sur lobservation de socits aussi comparables que possible avec la socit tudie (mme niveau de risque, de croissance, de rentabilit). Cette mthode a lavantage dtre particulirement pragmatique et simple. Pour valoriser une socit, il suffit juste de trouver des socits cotes comparables et dappliquer le multiple de valorisation moyen de cet chantillon la socit pour en dterminer la valeur. Lutilisation de cette approche va permettre uniquement de dterminer le prix de la socit que lon tudie, cest dire le prix auquel les investisseurs vont tre prts acheter cette valeur, ou des titres du mme secteur dactivit, sur le march financier un moment donn. Ainsi, il ne va pas tre possible, en utilisant uniquement les apports de lapproche comparative, de dterminer la valeur relle dune socit, ce qui est pourtant lobjectif de toute valuation financire. Par contre, on va pouvoir rapprocher la valeur thorique de cette socit ( partir de lutilisation dautres mthodes de valorisation) de son prix de march, partir de la comparaison boursire avec dautres socits cotes sur le march. Cependant, en labsence dautres approches, cette mthode ne permettra pas de savoir si le prix final est lev ou pas. Dans ce cas aussi certaines contraintes doivent tre respectes : On ne retient que des socits faisant partie du mme compartiment actions. En effet, la pratique des marchs financiers permet de constater que des socits comparables situes sur des compartiments actions diffrents (par exemple, des socits informatiques sur le Second et le Nouveau March) ne sont pas toujours valorises de faon identique. On ne retient que des socits cotes dun mme pays et dun mme march actions. Par exemple une socit technologique du Nasdaq nest pas systmatiquement valorise de la mme faon quune socit proche cote au Nouveau March. Enfin il faut tre sr de ne retenir que des socits comparables, et que les indicateurs financiers retenus (ratios et multiples de valorisation) proviennent des mmes sources, et sont relatives aux mmes donnes conomiques (le chiffre daffaires 2003 par exemple) afin de rapprocher des chiffres comparables.

En conclusion, la mthode dvaluation boursire par comparaison avec un chantillon de socits cotes, bien quelle prsente de nombreux avantages (simplicit, rapidit, valorisation par rapport au prix du march, etc.) doit, compte tenu des erreurs quelle est susceptible dengendrer (prix dconnects de la valeur conomique, psychologie des investisseurs) tre utilise correctement, en respectant un certain nombre de rgles simples. Malgr ces rserves, son utilisation est prsente dans toutes les tudes financires des professionnels de lvaluation financire, cest dire des analystes financiers. Cette approche comparative est en effet la plus couramment utilise dans la pratique des affaires. Exemple : On peut reprendre lexemple de la socit x prsente sur le secteur des diteurs de logiciel CRM . Etant donn que cette socit est difficilement comparable avec les autres socits du secteur, on choisit de retenir deux chantillons diffrents recouvrant la perception du march pour les caractristiques de cette socit : 1/ les SSII Internet ; 2/ les diteurs de logiciels. En effet, quand une comparaison boursire est difficile (socit situe sur une niche technologique, chiffres des concurrents non significatifs, etc.) il est ncessaire de procder par recoupement entre plusieurs chantillons. Le fait dlargir le primtre de comparaison va minimiser le risque derreur au niveau de la valorisation finale trouve.

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MYFIN-ACADEMY Echantillon n1 : les SSII Internet/Intranet : Cross Systems, Europstat, Fi system, Integra, IT Link et Valtech. Toutes ces socits sont comparables, au niveau de leur activit, avec la socit x. De plus, elles sont toutes cotes, comme la socit x, au Nouveau March, renforant ainsi la caractristique de compartiment de march . un tableau comparatif a t tabli partir de multiples des transaction portant sur les ventes (VE/CA00 et VE/CA01) et sur les rsultats dexploitation (VE/Rex00 et VE/Rex01) des socits de notre chantillon de valeurs SSII Internet/Intranet :
Socits Cross Systems Europstat Fi System Integra IT Link Valtech Moyenne Valorisation St x VE/CA 00 20,1 18,6 27,4 25,2 13,4 25,0 21,6 VE/CA 01 13,2 10,6 14,3 15,2 9,5 15,0 13,0 VE/Rex 00 210,6 230,0 420,0 NS 145,4 258,1 252,8 VE/Rex 01 96,1 110,2 215,2 NS 88,5 132,2 128,4

[(21,6*CA x 00)+(13*CA x 01)+ (252,8*Rex x 00)+(128,4*Rex x 01)] / 4

Sources : Portzamparc et Jacques Chahine Finance (14/03/00)

Ainsi, une fois lchantillon arrt, les multiples de valorisation dtermins, et les moyennes de ces multiples calcules, il ne reste plus qu rapprocher la moyenne des diffrents multiples de valorisation retenus sur les donnes conomiques (chiffres daffaires et rsultats) de notre socit x, pour les deux prochaines annes de prvisions 2000 et 2001 pour obtenir le niveau de valorisation finale de cette socit. Il faut remarquer que certains professionnels, estimant que les multiples de valorisation retenus ne revtent pas tous la mme valeur, peuvent choisir daffecter des coefficients de pondration ces multiples de valorisation (exemple : 2 pour les multiples 2000 et 1 pour les multiples 2001, ou 2 pour les CA et 1 pour les Rex). Pour terminer, les chiffres NS correspondent des multiples non significatifs , cest dire trop levs (ou ngatifs) pour tre utiliss dans le cadre dune comparaison boursire. Echantillon n2 : diteurs de logiciel front office : Siebel, Remedy, Vignette, Calico, et Access Commerce. Ces socits ont t retenues car elles appartiennent lenvironnement concurrentiel de la socit x sur les applicatifs de gestion de la relation client. Toutefois, on ne tient plus compte des multiples de valorisations bass sur le rsultat dexploitation (VE/Rex), tant donn que les investissements levs en marketing et en commercialisation ncessaires en phase de conqute de march rendent non significatifs (NS) ces multiples. Le nouveau tableau comparatif est alors tabli partir des multiples de transaction portant sur les chiffres daffaires (VE/CA00 et VE/CA01) des socits de lchantillon de valeurs diteurs de logiciel front office :

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Socits Siebel Remedy Vignette Calico Access Commerce Moyenne Valorisation St x

VE/CA 00 22,9 5,3 96,6 19,5 18,4 32,5

VE/CA 01 15,0 4,1 68,7 8,2 10,5 21,3

[(32,5*CA x 00)+(21,3*CA x 01)] / 2

Sources : Portzamparc et Jacques Chahine Finance (14/03/00)

Une fois ce tableau tabli, il ne reste plus qu multiplier, pour les deux exercices 2000 et 2001, la moyenne des multiples de valorisation des ventes des socits de lchantillon par les chiffres daffaires correspondants de la socit x pour obtenir sa valorisation finale. Une fois que ces deux valorisations, bases chacune sur un chantillon diffrent de valeurs, sont termines, il ne reste plus qu en faire la moyenne pour obtenir la valorisation de la socit x.

La comparaison par rapport un indice de rfrence

Parfois, compte tenu de la spcificit dune socit ou bien en raison de labsence de concurrents ou de donnes disponibles, il peut savrer difficile, voire impossible de pratiquer lune ou lautre des deux comparaisons boursires que nous venons de dvelopper pour aboutir un niveau de valorisation cohrent correspondant au prix du march. Dans ce cas, et partir du moment o la socit tudie peut tre considre comme tant corrle lvolution dun indice de rfrence (Nouveau March, Second March, etc.) on peut dcider de raliser une comparaison boursire entre les indicateurs financiers de cette socit et ceux de son indice de rfrence. De mme que pour les approches comparatives prcdentes, il est vident que cette comparaison boursire peut, selon la spcificit de la socit tudie et du secteur dactivit sur lequel elle se trouve, porter sur lensemble des indicateurs financiers (ratios et multiples de valorisation) qui ont t prsents prcdemment. Exemple : Soit une socit traditionnelle y du Second March qui ne peut pas tre compare avec dautres socits cotes en bourse, et pour laquelle aucune transaction rcente ne peut tre retenue dans le cadre dune comparaison boursire. Cette socit est toutefois reprsentative de lindice du Second March (indice de rfrence) de par ses caractristiques et lvolution de son parcours boursier. On peut donc dcider de retenir une approche comparative base sur les multiples de valorisation du Second March. Cela conduit tablir un tableau comparatif, en tenant compte des multiples des rsultats (P/E) et des cash flows (P/CF) reprsentatifs du Second March, pour les deux premiers exercices prvisionnels:

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Socits Ratios Second March

P/E 00 18 X

P/E 01 14,9 X

P/CF 00 9,5 X

P/CF 01 8,5 X 8,5*CF y 01

Valo. Correspondante 18*BN y 00 14,9*BN y 01 9,5*CF y 00

Valorisation St y

[(18*BN y 00)+(14.9*BN y 01)+ (9.5*CF y 00)+(8.5*CF y 01)] / 4

Sources : Portzamparc et Jacques Chahine Finance (14/03/00)

La comparaison par rapport un secteur dactivit

La comparaison boursire base sur un indice de rfrence nest pas la seule approche comparative possible. En effet, il est galement possible de comparer les chiffres financiers dune socit avec ceux dun secteur dactivit. Ainsi, si lon prend lexemple dune socit prsente sur la niche de lanalyse microbiologique industrielle, il nest pas possible de la comparer avec dautres socits cotes, tant donn que celles-ci nexistent pas. Par contre, si lon dsire dterminer plus ou moins prcisment la valeur de cette socit, il est possible de la comparer un ou plusieurs secteurs dactivit, condition que ceux-ci soient significatifs. Le tout est de faire le bon choix. Dans lexemple, les niveaux de valorisation trouvs ne seront pas les mmes, selon que lon retiendra comme secteur de rfrence le secteur sant (secteur dactivit trop important pour donner un rsultat prcis), le secteur pharmacie (secteur dactivit regroupant, entre autres, les laboratoires spcialise dans les analyses), ou le secteur fournisseurs doutils destination des professionnels de la sant (la socit tudie distribuant la fois des tests et des quipements ncessaires lanalyse microbiologique). Il est donc primordial, lorsque lon retient ce genre dapproche, de connatre parfaitement la socit analyse, notamment la rpartition de son chiffre daffaires par secteurs dactivit, de faon tre certain de ne retenir que le ou les secteurs dactivit les plus significatifs. Lobjectif est darriver, par recoupements, entourer la niche dactivit dans laquelle se trouve lentreprise, et ainsi tre en mesure, malgr sa spcificit apparente, de dterminer un niveau de valorisation cohrent partir dune comparaison boursire classique. En conclusion, lapproche comparative base sur le rapprochement des multiples de valorisation dune socit avec ceux de plusieurs secteurs dactivit est une approche satisfaisante, tant donn quelle permet de valoriser assez finement une socit par comparaison boursire, alors que celle-ci tait apparemment une socit unique difficilement comparable sous langle boursier. Certains professionnels des marchs utilisent cette technique dans leurs calculs de valorisation et considrent que cette mthode, condition de faire au dpart les bons choix au niveau des secteurs dactivit et des multiples de valorisation retenir, peut permettre daboutir des niveaux de valorisation cohrents, mme si lapproche est au dpart globale. Exemple : On va rapprocher une socit z, spcialise dans lanalyse microbiologique industrielle, des indicateurs financiers des secteurs dactivit suivants : - le secteur Pharmacie/Sant - le secteur Matriel mdical - le secteur Service/Sant En effet, cette socit se rapproche de ces trois secteurs dactivit, bien quelle nappartienne pas un secteur en particulier. Sur la base de cette observation, un tableau comparatif a t tabli, permettant de faire le lien entre les multiples de valorisation de ces trois secteurs

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MYFIN-ACADEMY dactivit (bass sur les rsultats (P/E) et sur les cash flows (P/CF) pour les deux prochains exercices 2000 et 2001) et les chiffres conomiques de cette socit :
Secteur d'activit Pharmacie/Sant Matriel Mdical Service/Sant Moyenne Valorisation St z P/E 00 18,5 10,6 15,8 15,0 P/E 01 16,2 9,2 12,6 12,7 P/CF 00 12,9 7,8 9,5 10,1 P/CF 01 10,9 5,7 7,5 8,0

[(15*BN z 00)+(12,7*BN z 01)+ (10,1*CF z 00)+(8*CF z 01)] / 4 Sources : Portzamparc et Jacques Chahine Finance (14/03/00)

Lapproche comparative multicritres

Les sous-parties prcdentes nous ont permis de prsenter en dtail les quatre principales facettes de lapproche comparative utilises pour valoriser une socit. Ces quatre mthodes, qui forment la base de toute comparaison boursire, sont utilises par tous les professionnels des marchs financiers dans leurs calculs de valorisation. Toutefois, plutt que dutiliser sparment ces quatre approches comparatives, certains praticiens choisissent, en fonction des spcificits des socits analyses, de retenir plusieurs de ces critres, cest dire de valoriser une socit par rapport la moyenne pondr des multiples de valorisation provenant de plusieurs des quatre grandes mthodes de lapproche comparative dans loptique de consolider la valorisation. Toutefois, lutilisation de cette approche globale recle galement certains risques. En effet, si celle-ci nest pas prcde dune analyse pousse de lactivit et des fondamentaux conomiques de la socit tudie, il y a fort parier que lapproche comparative multicritres, en mettant en relation des lments financiers qui, pris individuellement, ne sont pas comparables avec ceux de la socit analyse, risque, au final, daboutir des niveaux de valorisation incorrects. En effet, si les professionnels ralisent des erreurs au niveau des tapes prliminaires (le choix des rfrences transactionnelles, des socits cotes comparables, de lindice de rfrence, et du ou des secteurs dactivit retenir), voire ventuellement au niveau du choix des multiples de valorisation retenir au sein de lanalyse (multiples de rsultats, de cash flows, de chiffre daffaires) il est craindre que les rsultats soient faux, cest dire quils ne refltent pas vritablement le niveau de valorisation de la socit faisant lobjet dune analyse. Cette comparaison boursire doit donc tre ralise avec prcision pour donner de bons rsultats. Il est important de constater que les ratios utiliss lors dune approche comparative multicritres doivent tre les mmes. Il est possible de retenir de nombreux multiples de valorisation, le tout tant, partir du moment o lon rapproche diffrentes mthodes de comparaison boursire, de retenir les mmes multiples de valorisation pour arriver des rsultats intermdiaires cohrents. Comme pour les mthodes prcdentes, lapproche comparative multicritres aboutit in fine des moyennes de multiples de valorisation, moyennes qui sont ensuite rapproches des chiffres conomiques de la socit (bnfice net, chiffre daffaires, cash flows) de faon dterminer la valorisation finale des socits analyses. Exemple : A partir des approches comparatives traditionnelles, il est vident que, selon les objectifs recherchs par chaque professionnel, toutes les combinaisons sont possibles, le tout tant au final de construire un modle suffisamment pertinent pour permettre de dterminer une valorisation significative pour les socits tudies. En adaptant les mthodes comparatives Techniques de valorisation financire 25/29

MYFIN-ACADEMY prcdentes, cette approche aboutit un modle que lon peut reprsenter sous la forme suivante :
Comparaisons boursires Rfrences transactionnelles Socits cotes Indice de rfrence Secteur(s) d'activit Moyenne P/E 00 x1 P/E 01 x2 P/CF 00 x3 P/CF 01 x4

[(x1*BN x 00)+(x2*BN x 01)+ Valorisation St x (x3*CF x 00)+(x4*CF x 01)] / 4 Sources : Portzamparc et Jacques Chahine Finance (14/03/00)

Lapproche comparative globale

La mthode que nous venons de dvelopper consiste dterminer des moyennes de multiples de valorisation, partir de lutilisation de plusieurs mthodes comparatives, ces multiples tant ensuite multiplis par les donnes conomiques des socits analyses pour permettre de trouver le niveau de valorisation de chacune de ces socits. Il est possible dadopter la mme logique dans un cadre diffrent. Au lieu de faire la moyenne entre les multiples de valorisations de plusieurs comparaisons boursires, il est galement possible de faire cette moyenne partir des niveaux de valorisation obtenus par le biais de chaque mthode comparative prise individuellement. Lavantage de cette mthode est de gagner en souplesse et dviter de faire rentrer les diffrentes mthodes de valorisation dans un cadre trop strict (mmes multiples de valorisation par exemple). Cette mthode sert souvent de synthse la comparaison boursire dune note de synthse. En effet, une fois que lanalyste financier a obtenu, en utilisant diffrentes mthodes comparatives classiques, plusieurs niveaux de valorisation, il en ralise souvent la moyenne, condition toutefois que les niveaux de valorisation correspondants soient proches. Cest sur ce point que se situe la limite de lapproche globale (ou synthtique). Dans la pratique, si les valorisations finales rsultant de lutilisation de diverses mthodes comparatives sont trs diffrentes, le praticien ne pourra pas faire la moyenne de ces niveaux de valorisations, le risque derreur tant trop important. En effet, si les valorisations finales ne sinsrent pas dans une fourchette troite, les professionnels vont plutt chercher construire une rflexion globale, de faon ne retenir que les mthodes comparatives les plus significatives, et ne pas tenir compte de celles qui faussent les rsultats. Exemple : Cette approche globale, qui se ralise en deux temps : 1/ utilisation dune ou de plusieurs mthodes de comparaison boursire classiques ; 2/ moyenne des valorisations dtermines ; marque ainsi sa diffrence avec la mthode de comparaison boursire multicritres dans laquelle la valorisation dune socit analyse pouvait tre dtermine en une seule tape et sans calculs intermdiaires. Soit une socit informatique x prsente sur le Nouveau March. Cette socit, qui comprend 1.200.000 actions, peut tre compare certaines rfrences transactionnelles (des oprations de rapprochement dans le secteur informatique), des socits informatiques cotes au Nouveau March et prsentant une rpartition du chiffre daffaires par activit relativement proche, un indice de rfrence (lindice du NM), et un secteur dactivit (le secteur informatique). Ces quatre mthodes de comparaison boursire sont donc utilises afin de dterminer avec un

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MYFIN-ACADEMY maximum de prcision la valeur de cette socit. Le tableau suivant permet de reprsenter lapproche comparative globale :
Comparaisons boursires Rfrences transactionnelles Socits cotes Indice de rfrence Secteur(s) d'activit Valorisation Valeur unitaire de l'action correspondante de la socit analyse 420 M 350 390 M 421 475 M 422 377 M 423

Valorisation moyenne St x' 415,5 M 346.5 Sources : Portzamparc et Jacques Chahine Finance (14/03/00)

Cette approche globale permet darriver, par le biais de lutilisation des quatre mthodes de comparaison boursire classiques, une valorisation de 415.5 M pour la socit x, soit, sur la base de ses 1.200.000 titres, une valeur unitaire de 346.5 . Lutilisation de cette approche globale donne des rsultats satisfaisants dans lexemple, dans la mesure o les valorisations intermdiaires des diffrentes mthodes de comparaison boursire sont relativement proches (entre 377 et 475 M). Il est noter pour finir que certains professionnels des marchs peuvent affecter des coefficients de pondration aux valorisations intermdiaires, de faon quantifier leur poids dans la valorisation finale obtenue, mme si cette pratique doit tre utilise avec prudence.

Analyse critique de lapproche comparative

Alors que lapproche actuarielle avait pour objectif de dterminer la valeur intrinsque des socits cotes, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du march, lapproche comparative a pour but de se rfrer directement au prix du march, en considrant que le march est efficient et que les prix pratiqus sont reprsentatifs de la valeur des socits cotes (thorie de lefficience). La logique de ces deux approches de valorisation est donc totalement diffrente. Lapproche comparative, qui est utilise sous des formes varies par les professionnels des marchs financiers dans la plupart des valuations financires, notamment lors des introductions en bourse, est la mthode dvaluation financire la plus courante et la plus facile raliser. Les mthodes de comparaison boursire que nous avons dveloppes dans cette partie prsentent toutes des avantages, dans la mesure o elles permettent de rapprocher la valeur dune socit du prix du march financier, soit du prix que les investisseurs vont tre prts payer pour cette valeur. Toutefois, mme si ces mthodes sont simples et adaptes la valorisation des socits cotes, leur utilisation peut poser certains problmes. Dans la pratique, il est parfois trs difficile de trouver des socits comparables la socit faisant lobjet dune tude financire. En effet, mme si lactivit est comparable, certains lments (une position de leader, un effort de R&D important) peuvent avoir pour consquence de modifier la valeur dune socit et de finalement remettre en cause lutilisation mme de lapproche comparative pour dterminer la valeur de celle-ci. De plus, mme si lon dtermine un chantillon de socits cotes comparables, ce qui nest pas toujours possible (socits positionnes sur une niche technologique extrmement prcise par exemple), encore faut-il que celles-ci soient sur le mme compartiment de march et quelles soient de taille comparable. En effet, dans la pratique des marchs financiers, les socits tudies sont valorises diffremment selon le compartiment actions sur lequel elles se trouvent. Enfin, lapproche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du march, ne permet pas de dterminer rellement la valeur de lentreprise, cest dire sa valeur intrinsque, et ne permet donc pas aux investisseurs de savoir si la valeur est chre ou non. La valorisation qui rsulte de toute approche comparative est donc invitablement trs dpendante des Techniques de valorisation financire 27/29

MYFIN-ACADEMY conditions de march. Toutefois lutilisation de lapproche comparative est telle dans la pratique des marchs financiers quil est impossible de ne pas la retenir dans le cadre dune valorisation. Il est seulement important de ne pas utiliser lapproche comparative seule, mais de lassocier dautres mthodes de valorisation.

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Bibliographie
Articles financiers
W.G.S. Brown, Beta : Misconceptions and Limitations, The Journal of Investing, Summer 2000. W. Sharpe, Capital Asset Prices : a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk , Journal of Finance, sept. 1964.

Ouvrages de rfrences
Marchs financiers, Gestion des portefeuilles et des risques, 4ime dition, Jacquillat B., Solnik B., Dunod, 2002. Technique financire internationale, 2nde dition, Michel Jura, Dunod, 2003. Marchs des Capitaux et Thorie Financire, 2nde dition, Franois Quittard Pinon, Economica, 2001. Finance dentreprise, P. Vernimmen, 5ime dition, Dalioz, 2002/

Site internet
Excellent site de rfrence : http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

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